Het Nederlandse wetsvoorstel ter implementatie van de overnamerichtlijn

Het Nederlandse wetsvoorstel ter implementatie van de overnamerichtlijn Bescherming van de aandeelhouder bij openbaar bod of wijziging van de zeggenschap

C.A.W. Huisman Januari 2007

C.A.W. Huisman (s548069) Scriptiebegeleiders: Prof. dr. C.F. van der Elst Mr. M.I. Zeldenrust-Visch Universiteit van Tilburg (UvT) Faculteit der Rechtsgeleerdheid Departement Business Law Master Recht en Bedrijfsmanagement Eindhoven, januari 2007

Woord vooraf Eind 2005 tot juni 2006 woedde er een felle overnamestrijd in de staalwereld. Het Franse Arcelor had maar net de overnamestrijd om het Canadese Dofasco gewonnen,1 toen het grootste staalconcern ter wereld, Mittal Steel, een bod op Arcelor uitbracht. De ratio van het bod was duidelijk. Marktvolume was noodzakelijk om de concurrentiekracht, bijvoorbeeld ten aanzien van grondstofleveranciers, te versterken. Arcelor (daarbij gesteund door de Franse, Luxemburgse en Spaanse regering) verzette zich tot het uiterste tegen deze overname, welke het in strijd met zijn strategische visie, businessmodel en waarden achtte.2

In Frankrijk kwam het bod onverwacht en sloeg het in als een bom. Ondanks het feit dat Arcelor een Europees staalconcern was, werd het beschouwd als Frans concern. Nationale trots vormde hiermee inzet van het spel en de Franse regering uitte haar bezorgdheid over het bod.3 Indien Arcelor in handen van Mittal zou vallen, zou dat tot gevolg hebben dat Frankrijk zijn greep op de eigen staalindustrie zou verliezen. Dat druiste in tegen de principes van de Villepin, welke het patriottisme économique bepleit.4 Dit beleid houdt in dat Franse concerns worden gestimuleerd om strategische belangen in andere nationale vennootschappen te nemen, waardoor ze onkwetsbaar worden voor ongewenste buitenlandse overnames. Deze politiek kwam ook in deze casus aan bod. In Frankrijk dook het scenario op van een gedeeltelijke nationalisering van Arcelor. De Caisse de Depôts zou een belang van enkele tientallen procenten in Arcelor kunnen kopen en op deze wijze voorkomen dat Mittal Steel een meerderheid zou opbouwen.5 De Franse bestuursvoorzitter van Arcelor, Guy Dollé, ging eveneens vol in de aanval. Aanvankelijk voornamelijk door het hebben van een grote mond. Producenten van hoogwaardige staalproducten, zoals Arcelor, kijken van oudsher nogal neer op producenten van “commodity-staal” ofwel “grondstofboeren”, waartoe Mittal Steel gerekend werd. Dit beeld werd door Dollé gretig bevestigd. “Mittal maakt staal dat te vergelijken is met eau de cologne, terwijl Arcelor parfum maakt van het allerbeste ijzer.” Daarnaast waarschuwde Dollé voor de “Sovjetachtige” bestuursstructuur zoals die bij Mittal werd gehanteerd.6 Arcelor raadde de aandeelhouders dan ook aan niet in te gaan op het bod van Mittal Steel. Arcelor was door gebrek aan beschermingsconstructies of loyale grote aandeelhouders uiterst kwetsbaar voor het vijandige bod. Bijna 80% van de aandelen was vrij

1

NRC Handelsblad (1). Het Financieele Dagblad (1). 3 Het Financieele Dagblad (19). 4 Deze politiek is tot stand gekomen in de zomer van 2005 als reactie op pogingen van het Amerikaanse PepsiCo om het Franse Danone over te nemen. 5 Het Financieele Dagblad (3). 6 Het Financieele Dagblad (2). 2

I

verhandelbaar.7 Het ontbrak de vennootschap bovendien aan financiële middelen voor een tegenbod (pacman-bid).8 De benauwdheid van de staalgroep werd duidelijk door de diverse vormen van bescherming die zij opwierp. Enerzijds introduceerde Arcelor bescherming middels een gifpil. Het trachtte aandeelhouders te paaien met een hoger dividend en inkoop van eigen aandelen tegen een hogere prijs dan de marktwaarde. Eveneens bedacht het concern een constructie om te voorkomen dat het in portefeuille verkregen Dofasco zou worden doorverkocht. Arcelor bracht de aandelen Dofasco onder in een stichting, die de aandelen de komende jaren niet mag verkopen.9 Op deze wijze trachtte het de plannen van Mittal Steel te doorkruisen, die het plan had Dofasco door te verkopen aan ThyssenKrupp. Anderzijds probeerde Arcelor het vijandig bod te voorkomen door bescherming op te werpen in de vorm van een ‘white knight’.10 Aanvankelijk deed het een beroep op het Japanse Nippon Steel, met wie Arcelor al geruime tijd samenwerkte op het gebied van research en development.11 Het beroep op deze ‘white knight’ slaagde niet. Mittal Steel verweerde zich in de strijd. Door bereid te zijn het hoofdkantoor van Mittal Steel te verhuizen van Rotterdam naar Luxemburg, hoopte Mittal de kans op een overname van Arcelor te vergroten. Daarnaast voerde het aan dat de overname niet zou leiden tot bedrijfssluitingen of verlies van banen12 en tevens dat het bereid zou zijn de corporate governance en het stemrecht op aandelen aan te passen. Het betrof een aanpassing van de board en dagelijkse leiding en toepassing van het principe één aandeel, één stem waarbij loyale aandeelhouders een dubbel stemrecht zouden krijgen.13 In de strijd om de aandeelhouders vroeg Mittal zich af in wie zijn belang Arcelor werkte: het belang van de aandeelhouders of van henzelf? “Ze lijken meer op hofnarren dan op de gevolmachtigden van de aandeelhouders.”14 Aan het eind van de overnamestrijd trachtte Arcelor nog middels overname van het Russische Severstal de overname door Mittal Steel af te wenden.15 Nadat de gesprekken echter op niets waren uitgelopen, legde Arcelor zich uiteindelijk neer bij het overnamebod door Mittal Steel. Eind juni 2006 kwam de fusie tussen Arcelor-Mittal tot stand waardoor een einde kwam aan de maandenlange overnamestrijd waarbij Mittal Steel en het Russische Severstal uiteindelijk tegen elkaar op boden. Onder druk van de vigerende mededingingswetgeving in Noord-Amerika is Mittal Steel genoodzaakt de plannen omtrent doorverkoop van het Canadese Dofasco aan het Duitse ThyssenKrupp vorm te 7

Het Financieele Dagblad (18). Het Financieele Dagblad (3). 9 Het Financieele Dagblad (4). 10 Een ‘white knight’ is een persoon of vennootschap die de met overname bedreigde vennootschap te hulp schiet door een hoger bod uit te brengen. Hiermee tracht het de overname tegen te gaan. 11 Het Financieele Dagblad (6). 12 Het Financieele Dagblad (5). 13 Het Financieele Dagblad (4). 14 Het Financieele Dagblad (4). 15 Het Financieele Dagblad (7). 8

II

geven. Arcelor lijkt zich nu te verslikken in zijn eigen gifpil.16 De stromannen die de stichting waarin Dofasco is ondergebracht vertegenwoordigen, bemoeilijken namelijk de opheffing. De overnamestrijd rondom Arcelor vormt een belangrijke input voor deze scriptie: een vennootschap die met een openbaar overnamebod wordt geconfronteerd, de vraag hoe overnamebiedingen in Europees verband gereguleerd dienen te worden en de rol van de dertiende Richtlijn inzake het overnamebod17 hierbij. Daarnaast de implementatie van de Richtlijn in het Nederlandse recht en de bij overname in het geding zijnde positie van de zittende aandeelhouders. Tot slot het aspect beschermingsconstructies, de doorbreking daarvan en de mogelijkheid voor de overnemer een algehele overname van de vennootschap te bewerkstelligen. De overnamerichtlijn en de implementatie daarvan in het Nederlandse recht vormt een veelzijdig onderwerp. Dit gekoppeld aan de door de Richtlijn ten doel gestelde bescherming van de aandeelhouder die met een openbaar bod of wijziging van de zeggenschap wordt geconfronteerd, biedt voldoende input voor het schrijven van de afstudeerscriptie. Daarnaast sluit het onderwerp goed aan bij de opleiding recht en management, bedrijfsvariant, mede gezien de kennis die binnen deze studie reeds is verworven met betrekking tot het vennootschaps- en effectenrecht. Tijdens het schrijven van de scriptie heb ik van een aantal mensen medewerking en advies mogen ontvangen. Graag zou ik op deze plaats een bijzonder woord van dank richten aan Prof. Dr. C.F. Van der Elst en Mr. M.I. Zeldenrust-Visch voor de begeleiding, feedback en constructieve adviezen die ik gedurende het schrijven van de scriptie heb mogen ontvangen. Daarnaast een woord van dank voor mijn vriend, ouders en zus voor de ondersteuning gedurende deze enerverende maar soms ook lastige tijd. Eindhoven, januari 2007 Chrétiënne Huisman

16 17

Het Financieele Dagblad (17). Richtlijn 2004/25/EG (PbEU 2004, L 142), hierna aangehaald als: dertiende Richtlijn of Richtlijn.

III

Inhoudsopgave

Woord vooraf..........................................................................................................................................I

1.

Inleiding ................................................................................................................................. 1 Probleemstelling...................................................................................................................... 4 Opbouw van de scriptie........................................................................................................... 4

2.

De dertiende Richtlijn betreffende het openbaar overnamebod....................................... 6 2.1

Geschiedenis ............................................................................................................................ 6

2.2

Doelstelling.............................................................................................................................. 7

2.3

Toepassingsgebied ................................................................................................................... 8

2.4

Bescherming van de zittende aandeelhouders door de Richtlijn ............................................. 9

3.

De opportuniteit van het verplicht openbaar bod in Nederland..................................... 11 3.1

De minderheidsaandeelhouder............................................................................................... 12

3.2

Economische en juridische analyse........................................................................................ 12

3.3

4.

3.2.1

Het investeringsklimaat ..................................................................................... 12

3.2.2

Wettelijk kader voor de minderheidsaandeelhouder ......................................... 13

3.2.3

‘Exit’ uit de vennootschap................................................................................. 15

3.2.4

Het gelijkheidsbeginsel ..................................................................................... 17

3.2.5

Evenredige verdeling van de controlepremie .................................................... 17

Verplicht openbaar bod in Nederland opportuun?................................................................. 19

De verplicht bod regeling naar Nederlands recht ............................................................ 21 4.1

De plaats van de verplicht bod regeling in het Nederlandse recht ......................................... 22

4.2

De verplichting tot het uitbrengen van een openbaar bod...................................................... 22 4.2.1

4.3

Beoordeling van het artikel................................................................................ 23

Vrijstelling van de biedplicht................................................................................................. 25 4.3.1

Beoordeling van het artikel................................................................................ 26

4.3.1.1

Reeds bestaand controlerend belang.................................................................. 26

4.3.1.2

Vrijwillig openbaar bod..................................................................................... 27

4.3.1.3

Reddingsoperatie ............................................................................................... 28

4.4

4.3.1.4

Erfopvolging...................................................................................................... 28

4.3.1.5

‘Open-end beleggingsinstelling’........................................................................ 29

4.3.1.6

Stichting continuïteit ......................................................................................... 30

4.3.1.7

Het administratiekantoor ................................................................................... 31

Het uitbrengen van een verplicht openbaar bod..................................................................... 32 4.4.1

4.5

De toezichthoudende autoriteit .............................................................................................. 34 4.5.1

5.

Beoordeling van het artikel................................................................................ 33 Beoordeling van het artikel................................................................................ 34

Beschermingsconstructies bij een openbaar bod.............................................................. 35 5.1

5.2

Economische analyse ............................................................................................................. 37 5.1.1

‘Principle agent probleem’ ................................................................................ 37

5.1.2

‘Shareholder’ versus ‘stakeholder’ theorie........................................................ 38

5.1.3

Argumenten ter rechtvaardiging van bescherming, economisch verworpen..... 39

Juridische analyse .................................................................................................................. 40 5.2.1

Wetgeving en het Algemeen Reglement van Euronext..................................... 40

5.2.2

Commissie corporate governance...................................................................... 40

5.2.3

Jurisprudentie .................................................................................................... 42

5.3

Politieke analyse .................................................................................................................... 43

5.4

Beschermingsconstructies bij openbaar bod gezien het aandeelhoudersbelang .................... 44

6.

De ‘beschermingsartikelen’ naar Nederlands recht ........................................................ 46 6.1

De plaats van de beschermingsartikelen in het Nederlandse recht ........................................ 46

6.2

Het verplicht openbaar bod als beschermingsconstructie ...................................................... 47

6.3

Beschermingsmaatregelen voorafgaand aan of staande het bod............................................ 48 6.3.1

De passiviteitregel ............................................................................................. 48

6.3.1.1

Beoordeling van het artikel................................................................................ 48 Instemming AvA voor tijdelijke beschermingsconstructies, ex ante het bod.... 48 Gelding van het verbod ..................................................................................... 51 Beschermingsconstructies die wel en niet door passiviteit worden geraakt...... 52

6.3.2

Doorbreking van stemrechtbeperkingen en ‘one share one vote-beginsel’....... 53

6.3.2.1

Beoordeling van het artikel................................................................................ 53 Doorbreking stemrechtbeperkingen .................................................................. 53 Beschermingsconstructies die niet door het artikel worden geraakt.................. 53

6.3.3

Doorbreking van overdrachtsbeperkingen......................................................... 54

6.3.3.1

Beoordeling van het artikel................................................................................ 54 Onbelemmerde overdracht ................................................................................ 54 Beschermingsconstructies die wel en niet door de regeling worden geraakt .... 54

6.4

Beschermingsmaatregelen na een openbaar bod.................................................................... 55 6.4.1

De doorbraakregeling ........................................................................................ 55

6.4.1.1

Beoordeling van het artikel................................................................................ 56 Doorbraakregeling na een verplicht openbaar bod............................................ 56 Doorbraakregeling na een vrijwillig openbaar bod ........................................... 57 Beschermingsconstructies die wel en niet door de regeling worden geraakt .... 59

6.4.2 6.5

7.

Richtlijnvoorstel aandeelhoudersrechten........................................................... 60

Overige artikelen in het kader van bescherming bij een openbaar bod ................................. 61 6.5.1

Billijke vergoeding ............................................................................................ 61

6.5.1.1

Beoordeling van het artikel................................................................................ 61

6.5.2

Reciprociteit ...................................................................................................... 62

6.5.2.1

Beoordeling van het artikel................................................................................ 62

6.5.3

Informatieverplichting....................................................................................... 63

6.5.3.1

Beoordeling van het artikel................................................................................ 63

Squeeze out en sell out regeling na een openbaar bod ..................................................... 64 7.1

7.2

7.3

8.

Analyse van de squeeze out regeling ..................................................................................... 64 7.1.1

Omvangrijke kosten........................................................................................... 65

7.1.2

Ondervangen zwartrijden .................................................................................. 65

7.1.3

Verhouding tot het EVRM ................................................................................ 66

Analyse van de sell out regeling ............................................................................................ 67 7.2.1

Tegemoetkoming in liquiditeitsvermindering ................................................... 67

7.2.2

Gelijkgerechtigdheid tot het kapitaal................................................................. 67

7.2.3

Minderheidsaandeelhoudersrechten .................................................................. 68

Squeeze out en sell out regeling na een openbaar bod gezien het aandeelhoudersbelang ..... 68

De squeeze out en sell out regeling naar Nederlands recht ............................................. 69 8.1

8.2

De squeeze en sell out regeling in het Nederlandse recht...................................................... 69 8.1.1

De squeeze out regeling..................................................................................... 69

8.1.2

De sell out regeling............................................................................................ 70

Beoordeling van de artikelen ................................................................................................. 71 8.2.1

De drempel ........................................................................................................ 71

8.2.2

Onderscheid naar het soort aandelen ................................................................. 73

8.2.3

Dagvaardingsprocedure..................................................................................... 73

8.2.4

De prijs .............................................................................................................. 74

9.

Conclusie.............................................................................................................................. 75 9.1

De verplicht bod regeling....................................................................................................... 75

9.2

Beschermingsconstructies...................................................................................................... 77

9.3

Squeeze out en sell out........................................................................................................... 80

9.4

Algehele conclusie ................................................................................................................. 82

Bronnenlijst.......................................................................................................................................... 84 1.

Literatuur ............................................................................................................................... 84

2.

Krantenartikelen..................................................................................................................... 90

3.

Wetgeving.............................................................................................................................. 92

4.

Regelgeving & Officiële publicaties...................................................................................... 93

5.

Jurisprudentie......................................................................................................................... 96

6.

Internetsites ............................................................................................................................ 96

Bijlage A

Overnameactiviteit ........................................................................................................ 97

Bijlage B

Beschermingsconstructies ............................................................................................. 98

Bijlage C

Jurisprudentie.............................................................................................................. 100

1.

Inleiding

Steeds meer is er op Europees niveau een tendens waarneembaar waarbij ondernemingen door middel van schaalvergroting trachten de concurrentiekracht te vergroten. In het licht van deze schaalvergroting vinden er de afgelopen jaren veel grensoverschrijdende overnames plaats.18 Gesproken kan worden van een ‘pokerspel om macht’, waarbij regel lijkt te zijn ‘overnemen of overgenomen worden’. De overnames vinden niet altijd plaats op grond van overeenstemming tussen bestuur van de doelvennootschap en de bieder waardoor ze, zoals in de reeds aangehaalde strijd tussen Mittal en Arcelor, als vijandig worden bestempeld.19 Het is soms moeilijk een onderscheid tussen een vijandig en een vriendelijk bod te maken. Ook vriendelijke overnames kennen vijandige elementen.20 Naast Mittal was een bekende deelnemer aan het Europese pokerspel het Britse Vodafone AirTouch, dat een vijandig bod lanceerde op het Duitse Mannesmann. Het betrof een hevige strijd waarin beide spelers door middel van enorme reclamecampagnes trachtten de aandeelhouders te overtuigen om al dan niet op het bod in te gaan. Uiteindelijk legde Mannesmann zich neer bij het overnamebod. Andere winnaars zijn ABN Amro in de strijd om Banca Antonveneta en Olivetti met als prooi Telecom Italia. Nederland mengt zich aldus ook in het overnamespel. Een aantal op nationaal niveau als vijandig betitelde overnamebiedingen zijn die tussen Elsevier/Kluwer, Diamond Tools/Flexovit en WE International/KBB.21 In de periode 1991-2001 heeft Nederland een aandeel van 6,5 procent in de totale Europese overname en fusieactiviteiten.22 In 2001 hebben Nederlandse vennootschappen 158 keer getracht een overname te plegen en zijn 114 vennootschappen ten prooi aangevallen. Dit bedraagt 10,2 respectievelijk 8,5 procent van de totale Europese overnameactiviteit.23 Het Verenigd Koninkrijk, Duitsland en Frankrijk zijn in de periode 1991-2001 de grootste spelers. Dat het openbaar bod op (beursgenoteerde) aandelen een belangrijk middel wordt voor de overname, komt voort uit het feit dat ondernemingen voor de financiering steeds meer een beroep doen op de kapitaalmarkt. Hierdoor is het aandelenbezit veelal verspreid en is de identiteit van de aandeelhouder onbekend. Het openbaar bod komt aan dit probleem tegemoet.

18

Zie voor overnameactiviteiten in de EU Renneboog en Martynova (2006), daarnaast de Volkskrant (1). Het zittende management ervaart het bod als ongunstig. Het overnamebod vergt evenwel steeds de instemming van de aandeelhouders. 20 T. Jenkinson and A. Ljungqvist (2001) ‘The role of hostile stakes in German corporate governance’, Journal of Corporate Finance, 7, 397–446 ontleend aan Berglöf/Burkart (2003). 21 Kamerstukken II 2005/06, 30 419, nr. 8, (Nota naar aanleiding van het verslag), p. 27. 22 Sudarsanam (2003), p. 22 table 2.3, welke opgenomen is in bijlage A. 23 Sudarsanam (2003), p. 197 table 9.3. Zie eveneens bijlage A. 19

1

De overnametendens wordt gestimuleerd op Europees niveau, en wel in het Verdrag van Rome waar het speerpunt is geïntroduceerd te komen tot een gemeenschappelijke markt, een economische en monetaire unie, waar grenzen in beginsel geen rol spelen.24 De regeringsleiders hebben dit uitgangspunt in maart 2000 een nieuwe impuls gegeven door zich te committeren aan de ‘Lissabonambitie’, welke inhoudt dat men er alles aan zal doen om te bewerkstelligen dat Europa binnen tien jaar de meest concurrerende en dynamische kenniseconomie op mondiaal niveau is.25 Diverse instrumenten worden ingezet om deze doelstelling van een gemeenschappelijke markt te bereiken. Zo kennen we het instrument van de interne markt wat inhoudt dat alle belemmeringen in het intracommunautaire handelsverkeer worden afgeschaft, teneinde de nationale markten te verenigen tot een enkele markt die de omstandigheden van een binnenlandse markt zoveel mogelijk benadert.26 In dit verband is het van groot belang dat de economische activiteiten worden bevorderd zodanig dat ze competitief plaats kunnen hebben en daarnaast dat er een aantrekkelijk investeringsklimaat bestaat.27 Om dit alles te bereiken moeten, voor zover noodzakelijk, de regels van de verschillende lidstaten worden geharmoniseerd.28 De noodzaak tot harmonisatie bestaat en komt voort uit het feit dat regelgeving betreffende overnamebiedingen evenals beschermingsconstructies in de diverse Europese landen sterk verschilt. Grensoverschrijdende overnames worden hierdoor momenteel erg bemoeilijkt, waardoor het uitgangspunt van het Europese beleid dat stoelt op een competitief ondernemingsklimaat teniet wordt gedaan. Er bestaat geen ‘level playing field’ voor overnames, waardoor de gevolgen van en verwachtingen omtrent overnamebiedingen verschillend zijn en ook aandeelhouders geen gelijke mogelijkheden hebben om aandelen aan te bieden.29 Wanneer men de wetgeving van de lidstaten inzake openbaar bod en beschermingsconstructies onder de loep neemt, krijgt men volgens Geens de indruk dat iedere lidstaat de tak van het recht vormgeeft zoals de nationale sport.30

•

“De Britten spelen cricket: een relatief saaie sport, waarvan je de regels maar moeilijk leert en waarvan de zin je grotendeels ontgaat.

•

De Duitsers spelen een sterk geperfectioneerd voetbal waarbij het veel belangrijker is om de tegenstander te beletten te scoren dan het zelf te doen.

•

De Spanjaarden houden een stierengevecht: de toreador stelt zich kwetsbaar op, maar de facto is het voor de stier quasi onmogelijk om hem te grijpen.

24

Artikel 2 van het Verdrag van Rome 1957 tot oprichting van de Europese Gemeenschap (EG-Verdrag). Algemeen Verslag over de werkzaamheden van de Europese Unie 2000, Hoofdstuk III, Deel 7 (1/34). 26 Artikel 3 lid 1 sub c EG-Verdrag. 27 Wat eveneens van belang is op grond van het ondernemingenbeleid wat voortkomt uit artikel 157 EG-Verdrag. 28 Artikel 3 lid 1 sub h EG-Verdrag. 29 HLG-CLE (2002), Chapter I onder I, p. 18. 30 Geens (1990), p.3. 25

2

Men kan zo verder gaan: de Fransen spelen op een niet onaardige wijze rugby, de Nederlanders zijn hardrijders op de schaats en de Belgen: die hun nationale sport is door de eeuwen heen ingeoefend geworden, en bestaat erin te gaan lopen, uit Italiaanse handen, in Franse armen.” De dertiende Richtlijn betreffende het openbaar overnamebod tracht hieraan tegemoet te komen door harmonisatie van de Europese kapitaalmarkt te bewerkstelligen.31 Het betreft minimumharmonisatie in de vorm van een kaderrichtlijn, wat wil zeggen dat de Richtlijn geen nauwkeurige regels met betrekking tot overnamebiedingen geeft. Het geeft een aantal algemene beginselen ofwel een basis, die door de lidstaten verder ingevuld dient te worden.

Een subdoelstelling die de Richtlijn tracht te verwezenlijken is bescherming van de belangen van aandeelhouders die met een openbaar bod of een wijziging van de zeggenschap worden geconfronteerd,32 aangezien zij geen gelijke mogelijkheden hebben om de effecten aan te bieden en door het stimuleren van de overnameactiviteit ook hun positie steeds meer in het geding komt. In dit verband dient opgemerkt te worden dat de dertiende Richtlijn een vennootschapsrechtelijke Richtlijn is, waardoor zij mede geplaatst wordt in de brede discussie omtrent ‘corporate governance’. In deze discussie draait het onder andere om het uitbreiden van de macht van de aandeelhouder, welke in korte tijd al aanzienlijk is versterkt. Gedacht kan worden aan de invloedrijke ‘hedge funds’ en investeringsmaatschappijen. Enerzijds is een gevolg dat ondernemingen onder druk komen te staan om beter te presteren en meer transparantie te bewerkstelligen. Bekende voorbeelden hiervan zijn VNU, CSM, DSM en zeer recent Stork. De overnamemarkt wordt in deze optiek gezien als disciplineringsmechanisme, waardoor het van belang is dat overnames zonder belemmeringen gestand kunnen worden gedaan en dat aandeelhouders op het bod in kunnen gaan.33 Hiertoe dienen de belangen van de aandeelhouders te worden beschermd. Anderzijds komt door deze toenemende aandeelhoudersmacht de positie van de zittende aandeelhouders ter discussie te staan. De belangen van de machtige aandeelhouder en de met het bod geconfronteerde aandeelhouder kunnen immers uiteenlopen wat een rechtvaardiging kan zijn tot het treffen van maatregelen ter bescherming van de aandeelhouders. De dertiende Richtlijn tracht een adequaat kader aan te reiken, wat waarborgt dat de positie van de zittende aandeelhouders in het geval van een openbaar bod of controlewijziging veilig wordt gesteld.

31

Harmonisatie van de Europese kapitaalmarkt ligt in het verlengde van de doelstelling van de Europese Unie het vennootschapsrecht te harmoniseren, wat is neergelegd in artikel 44 lid 2 sub g EG-Verdrag. 32 Overweging 2 van de dertiende Richtlijn. 33 Zie voor de vereisten om een vijandige overname onbelemmerd te doen verlopen Byttebier (1993), p. 162.

3

Probleemstelling De subdoelstelling van de dertiende Richtlijn, welke bescherming van de belangen van een met een bod of controlewijziging geconfronteerde aandeelhouder beoogt, vormt een leidend beginsel in deze scriptie. Een koppeling wordt gelegd tussen deze subdoelstelling en het Nederlandse wetsvoorstel ter implementatie van de Richtlijn, door de vraag te stellen in hoeverre Nederland middels zijn wetsvoorstel deze doelstelling waarborgt. De onderzoeksvraag die wordt beantwoord luidt:

In hoeverre komt Nederland in zijn wetsvoorstel ter implementatie van de overnamerichtlijn tegemoet aan een subdoelstelling van de Richtlijn, die bescherming van de belangen van een met een openbaar bod of controlewijziging geconfronteerde aandeelhouder beoogt? Om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden worden drie aspecten uit de Richtlijn geanalyseerd. Allereerst vormt de verplicht bod regeling onderwerp van de analyse. Deze regeling is speciaal ten behoeve van bescherming van de minderheidsaandeelhouder, die met een wijziging van de zeggenschap geconfronteerd wordt, in de Richtlijn opgenomen. Een tweede analyse wordt verricht naar het gebruik van beschermingsconstructies bij een openbaar bod met als uitgangspunt het belang van de aandeelhouders die met het bod worden geconfronteerd. Tot slot is het voor beantwoording van de onderzoeksvraag noodzakelijk de squeeze out en sell out regeling, welke eveneens van invloed zijn op de positie van de aandeelhouder, aan analyse te onderwerpen.

Opbouw van de scriptie Het tweede hoofdstuk bespreekt allereerst de Richtlijn. Uiteengezet worden de geschiedenis van de Richtlijn, de doelstellingen die worden nagestreefd en het toepassingsgebied. Daarnaast worden de richtlijnbepalingen betreffende het verplicht openbaar bod, beschermingsconstructies en de squeeze out en sell out regeling, welke allen onderwerp vormen van de analyse ter beantwoording van de onderzoeksvraag, kort uiteengezet. In hoofdstuk drie start de analyse met de verplicht bod regeling. De opportuniteit van het verplicht openbaar bod ‘in abstracto’ wordt geanalyseerd, zowel op economisch als juridisch vlak, waarbij de proportionaliteit van de regeling en de vraag of zij in de Nederlandse context haar beoogde doel waarborgt, leidende beginselen zijn. In hoofdstuk vier wordt de regeling vervolgens onderworpen aan een analyse waarin wordt nagegaan of zij ‘in concreto’ het belang van de minderheidsaandeelhouder, in geval van controlewijziging, optimaal waarborgt. Onderscheid wordt hierbij gemaakt tussen de verplichting tot het uitbrengen van een verplicht openbaar bod, de vrijstellingen hierop, het uitbrengen van een verplicht openbaar bod en de toezichthoudende autoriteit. Ook wordt de plaats van het verplicht openbaar bod in het Nederlandse recht geschetst.

4

In

hoofdstuk

vijf

komt

vervolgens

het

tweede

aspect

aan

bod;

het

gebruik

van

beschermingsconstructies bij een openbaar bod. Een analyse vanuit economische, juridische en politieke analyse invalshoek toont aan in hoeverre beschermingsconstructies, gezien het belang van de aandeelhouder die met het openbaar bod wordt geconfronteerd, geoorloofd zijn. Enerzijds kan het gebruik van beschermingsconstructies de aandeelhouder immers schaden, anderzijds kunnen zij positieve effecten bewerkstelligen en aandeelhoudersbelangen beschermen door bijvoorbeeld een onderhandelingspositie te creëren. In hoofdstuk zes vindt een concrete analyse plaats van de door Nederland voorgestelde toepassing en vorm van de ‘beschermingsartikelen’, eveneens met als uitgangspunt het aandeelhoudersbelang bij openbaar bod. Onderscheid wordt hierbij gemaakt tussen beschermingsmaatregelen voorafgaande en staande het openbaar bod, maatregelen na het openbaar bod en de ‘overige bepalingen’ die met het gebruik van beschermingsmaatregelen verband houden. Het onderzoek wordt afgesloten met een analyse van de squeeze out en sell out regeling. Onderscheid wordt wederom gemaakt tussen een ‘abstracte’ en ‘concrete’ analyse van de regelingen, respectievelijk in hoofdstuk zeven en acht, waarbij in de abstracte analyse aan bod komt waarom de mogelijkheid tot squeeze out en sell out het belang van de aandeelhouders en/of minderheidsaandeelhouder ten goede komt. Tot slot vindt een concrete analyse van de voorgestelde regelingen plaats, waarin de drempel, het onderscheid naar soort aandelen, de dagvaardingsprocedure en de prijs aan bod komen. Hoofdstuk negen vormt het afrondende hoofdstuk van de scriptie, waarin middels een algehele conclusie de onderzoeksvraag wordt beantwoord.

5

2.

De dertiende Richtlijn betreffende het openbaar overnamebod

In dit hoofdstuk staat de dertiende Richtlijn34 centraal. De totstandkoming van de Richtlijn wordt in paragraaf 2.1 besproken, waarna doelstelling en toepassingsgebied van de Richtlijn uiteengezet worden in de volgende paragrafen. Het hoofdstuk wordt in paragraaf 2.4 afgesloten met een korte opsomming van de artikelen uit de Richtlijn, die input vormen voor de verdere analyse in deze scriptie, welke invloed hebben op de positie van de aandeelhouders die met een wijziging van de controle of een openbaar bod worden geconfronteerd.

2.1

Geschiedenis

Grondslag voor de totstandkoming van de dertiende Richtlijn is te vinden in 1973, het jaar dat professor Pennington van de Europese Commissie opdracht kreeg een ontwerpregeling op te stellen betreffende de mogelijkheid tot harmonisatie van openbare biedingen in Europa. In 1974 publiceerde hij zijn bevindingen.35 Omtrent het voorstel kon niet tot overeenstemming worden gekomen, waardoor het voorstel strandde. Als gevolg daarvan stelde de Europese Commissie een werkgroep in, die de verdere mogelijkheden diende te onderzoeken. Dit resulteerde in 1977 in een aanbeveling van de Europese Commissie aan de lidstaten om een verplicht bod regeling in te voeren. Omdat het slechts een aanbeveling betrof werd hieraan weinig gehoor gegeven.36 Eind jaren ’80 pakte de Commissie de draad weer op, wat er toe leidde dat in 1989 het eerste officiële voorstel inzake overnamebiedingen verscheen.37 Wederom boekte het voorstel weinig resultaat. Een reeks nieuwe voorstellen volgde, inclusief het conceptwetsvoorstel van 2001, en ging ten onder.38 Op advies van de Europese Commissie werd vervolgens een High Level Group of Company Law Experts (HLG-CLE)39 aangesteld, welke de wenselijkheid van overnameregulering onder de loep diende te nemen. Deze groep van hoog niveau kwam tot de conclusie dat regulering van overnamebiedingen noodzakelijk is om de doelstelling van de Europese Unie, te komen tot een geïntegreerde kapitaalmarkt, te bereiken. Daarnaast formuleerde zij in haar eerste rapport drie economische redenen welke de wenselijkheid van overnameregulering onderschrijven. Deze drie redenen zijn:40

34

Richtlijn 2004/25/EG (PbEU 2004, L 142). Pennington (1974). 36 Een aanbeveling heeft immers geen dwingend karakter. 37 Voorstel voor een dertiende Richtlijn (PB. Nr. C64/8). 38 Voornamelijk Duitsland spuit kritiek. Mogelijk mede gezien de overnamestrijd tussen Vodafone en Mannesmann, is men bang dat Duitse bedrijven in buitenlandse handen komen doordat aandeelhouders gericht zouden raken op het incasseren van een hoge overnamepremie. Daarnaast betreft een punt van kritiek het feit dat er onvoldoende waarborgen ter bescherming van de vennootschap zijn. 39 Ingesteld door commissaris Bolkestein en onder leiding van J. Winter. 40 HLG-CLE (2002), Chapter I, onder I, p.18. 35

6

•

“Takeovers are a means for bidders to create wealth by exploiting synergies between their existing business and the target company. […]”

•

“Takeover bids also offer shareholders the opportunity to sell their shares to bidders who are willing to offer a price above the prevailing market price. […]”

•

“Finally, actual and potential takeover bids are an important means to discipline the management of listed companies with dispersed ownership, who after all are the agents of shareholders.”

De groep stelde eveneens de doorbraakregeling voor41 waardoor ook zogenaamde ‘pre-bid defences’ zouden worden afgebroken. Uiteindelijk werd in november 2003 een politiek akkoord bereikt, wat leidde tot aanname van de ‘dertiende Richtlijn’.42 De lidstaten43 kwamen overeen de Richtlijn uiterlijk 20 mei 2006 in hun nationale recht te implementeren44 en deze vijf jaar na implementatie te evalueren, zo nodig te herzien.45 De implementatie verloopt in Nederland niet volgens het voorgestelde tijdspad, aangezien er nog steeds geen implementatie heeft plaatsgehad. Slechts een tijdelijke vrijstellingsregeling46 is van kracht, waarvan de kern verband houdt met het ‘EU-paspoort’ voor biedingsberichten en de vraag wie bevoegd is een dergelijk biedingsbericht goed te keuren. Daarnaast wordt middels de tijdelijke regeling het toepassingsgebied van de biedingsregels gedefinieerd.47

2.2

Doelstelling

Een meerderheid van de economen is de mening toegedaan dat overnamebiedingen waardecreërend zijn, doordat de overname een doordacht proces is waarbij de bieder ernaar streeft winst te behalen.48 De winst tracht men te realiseren door, zoals ook door de HLG-CLE uiteengezet is, synergetische voordelen, vervanging van een inefficiënt management of een herstructurering van de vennootschap. Het overnamebod heeft aldus eveneens een toezichthoudende en disciplinerende functie.49 Toezichthoudend omdat de mogelijkheid tot overname aanzet tot adequaat handelen door bestuurders en disciplinerend omdat indien toch inadequaat gehandeld wordt, dat repercussies voor het zittende management tot gevolg heeft. Omdat de overnametechniek een belangrijke rol kan spelen in het economisch bestel, dient deze techniek mogelijk gemaakt te worden. Een doelstelling van de Richtlijn 41

Het betreft de zogenaamde ‘opt out/opt in regeling’. Een lidstaat heeft de keuze ‘to opt out’ betreffende de regeling van artikel 9 respectievelijk 11, een vennootschap heeft betreffende deze artikelen de keuze ‘to opt in’. 42 Richtlijn 2004/25/EG (PbEU 2004, L142). 43 De Richtlijn heeft gelding in 25 lidstaten die lid zijn van de EU. Daarnaast dienen ook Noorwegen, IJsland en Liechtenstein de verplicht bod regeling in hun wetgeving te implementeren. 44 Artikel 21 lid 1 Richtlijn. 45 Artikel 20 Richtlijn. 46 Tijdelijke vrijstellingsregeling overnamebiedingen (FM/2006/1209). 47 Tijdelijke vrijstellingsregeling overnamebiedingen (FM/2006/1209), p. 3. 48 Byttebier (1993), p.89. 49 Byttebier (1993), p. 92.

7

is dan ook het creëren van een concurrerend klimaat voor het Europese bedrijfsleven en wel op basis van een ‘level playing field’. Door obstructies in het overnameverkeer weg te nemen wordt getracht te bereiken dat vennootschappen gelijke kansen hebben met betrekking tot overname en bescherming.50 Dit zodanig, dat de rechtszekerheid binnen de Unie wordt gewaarborgd. Transparante wetgeving is hiervoor een sleutelfactor. Enerzijds vormt de Richtlijn met deze doelstelling onderdeel van het Actieplan Financiële diensten,51 hetgeen eveneens als doelstelling het versterken van de Europese concurrentiepositie kent. Anderzijds onderschrijft de Richtlijn met deze doelstelling de interne marktstrategie, welke prioriteit toekent aan het verbeteren van de voorwaarden voor ondernemingen.52 Een tweede doelstelling van de Richtlijn, welke al in de inleiding uiteengezet is en de rode draad vormt in deze scriptie, betreft de bescherming van de aandeelhouders die met een openbaar overnamebod of een wijziging van de zeggenschap geconfronteerd worden. In overweging 2 van de Richtlijn is deze doelstelling neergelegd. Daarnaast wordt in overweging 9 van de Richtlijn gespecificeerd dat de lidstaten in het geval van een zeggenschapswijziging in het bijzonder bescherming moeten bieden aan de minderheidsaandeelhouders. Door versterking van de overnamemarkt worden zittende aandeelhouders blootgesteld aan machtige grootaandeelhouders die hun macht kunnen misbruiken en het beleid van de vennootschap kunnen wijzigen. De Richtlijn tracht de positie van de zittende aandeelhouder te beschermen, enerzijds door te beschermen tegen controlewijziging en mogelijk machtsmisbruik, anderzijds door de beslissingsmacht omtrent het bod bij de aandeelhouders te leggen zodanig dat zij, indien wenselijk, op het bod in kunnen gaan.

2.3

Toepassingsgebied

Conform artikel 1 Richtlijn, is de Richtlijn van toepassing op openbare overnamebiedingen op effecten van onder het recht van een lidstaat vallende vennootschappen, wanneer alle of een deel van deze effecten in één of meer lidstaten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt. De Richtlijn is niet van toepassing op vennootschappen die naar het recht van een lidstaat zijn opgericht maar geen beursnotering in één van de lidstaten hebben en vennootschappen die geen statutaire zetel in een lidstaat hebben ondanks het feit dat ze mogelijk wel een beursnotering hebben. De Richtlijn is verder niet van toepassing op een bod op beleggingsinstellingen, een bod op eigen aandelen53 en op effecten die zijn uitgegeven door centrale banken.54

50

Deze doelstelling past in het streven van de Europese Unie naar harmonisatie van het vennootschapsrecht, hetgeen is neergelegd in artikel 44 lid 2 sub g EG-Verdrag. 51 Actieplan voor financiële diensten, COM(1999)232 def. 52 Mededeling van de Commissie, COM(2003)0238 def. 53 Artikel 1 lid 2 Richtlijn. 54 Artikel 1 lid 3 Richtlijn. Deze regeling kan in Nederland buiten beschouwing blijven aangezien de aandelen van De Nederlandse Bank N.V. niet aan de beurs genoteerd zijn.

8

2.4

Bescherming van de zittende aandeelhouders door de Richtlijn

Een algemeen beginsel van de Richtlijn is het gelijkheidsbeginsel, hetgeen is gedefinieerd in artikel 3 lid 1 Richtlijn. Het houdt in dat alle houders van effecten van een doelvennootschap op gelijkwaardige wijze moeten worden behandeld. Bovendien dienen bij wijziging van de zeggenschap de minderheidsaandeelhouders te worden beschermd. Deze bescherming moet geboden worden door de verplicht bod regeling van artikel 5 lid 1 van de Richtlijn, welke inhoudt dat een aandeelhouder die controle verwerft, de minderheidsaandeelhouders een mogelijkheid tot uittreding biedt. Ter bescherming van de minderheidsaandeelhouder dient deze mogelijkheid tot uittreding redelijk te zijn, wat wordt gewaarborgd middels een billijke prijs regeling. Controleverwerving dient echter niet altijd tot een biedplicht te leiden, wat noodzaakt tot het creëren van vrijstellingen. Ingevolge artikel 4 lid 5 Richtlijn zijn vrijstellingen geoorloofd, indien ze geen afbreuk doen aan de bescherming van de minderheidsaandeelhouder.55 Vervolgens zijn de regelingen van artikel 9 tot en met 12 Richtlijn, die handelen over het treffen van beschermingsmaatregelen, relevant in verband met de doelstelling tot bescherming van de aandeelhouders die geconfronteerd worden met een openbaar bod. De beslissingsmacht omtrent een openbaar bod dient bij de zittende aandeelhouder te liggen en de vennootschap mag hier geen negatieve invloed op uitoefenen. Artikel 9 Richtlijn bevat het frustratieverbod, wat inhoudt dat het leidinggevend of bestuursorgaan zich dient te onthouden van elke actie die het openbaar bod zou kunnen dwarsbomen. Het betreft acties die een blijvende belemmering voor de bieder kunnen vormen om zeggenschap te verkrijgen. Acties zijn enkel toegestaan indien de AvA hiervoor goedkeuring heeft verleend. Om de aandeelhouders optimaal over het bod te informeren, dient het bestuur dan wel leidinggevend orgaan van de vennootschap een document op te stellen waarin hij zijn standpunt omtrent het bod kenbaar maakt. Het betreft voornamelijk zijn mening over de gevolgen van het openbaar bod voor alle belanghebbenden van de vennootschap, waaronder onder andere de werkgelegenheid en de strategische plannen van de bieder. De lidstaten kennen diversiteit wat betreft de inrichting van het model van ondernemingsbestuur en toezicht hierop.56 Dit zou er toe kunnen leiden dat door een ander orgaan dan het leidinggevend of bestuursorgaan een actie ter belemmering van het openbaar bod wordt genomen. Artikel 9 lid 6 Richtlijn tracht dit hiaat in de wetgeving te voorkomen door te bepalen dat als handelingen getroffen door leidinggevend dan wel bestuursorgaan eveneens worden beschouwd de handelingen die door de raad van bestuur (rvb) dan wel de raad van commissarissen (RvC) worden verricht. 55

Zie Raaijmakers (1999), waar een opsomming wordt gegeven van gevallen waarin een vrijstelling geoorloofd is, p. 295. 56 Onderscheiden wordt het one-tier model waar het één bestuursorgaan betreft waarin vervat het bestuur en het toezicht op het bestuur. Daarnaast kent men het two-tier stelsel waarin bestuur en toezicht zijn ondergebracht in twee afzonderlijke organen.

9

Vervolgens kent artikel 10 Richtlijn de informatieplicht, welke de vennootschap verplicht over bepaalde aspecten57 zoals de kapitaalstructuur, de beperkingen in de overdracht van effecten en prioriteitsaandeelhouders, informatie te verschaffen. Artikel 11 Richtlijn geeft de doorbraakregeling weer. Kern van de bepaling is dat beperkingen in de overdracht van effecten of uitoefening van stemrecht58 worden doorbroken, indien de vennootschap aan een openbaar bod wordt onderworpen. Dit zodat de aandeelhouders beslissen omtrent de uitkomst van het bod. Na gestanddoening van het bod, in de situatie dat de bieder 75% van het stemgerechtigde kapitaal bezit, gelden dergelijke stem- en/of overdrachtsbeperkingen niet ten aanzien van wijziging van de statuten en benoeming of ontslag van het leidinggevend dan wel het bestuursorgaan. Artikel 12 Richtlijn geeft vervolgens, zoals het door Hijmans van den Bergh en van Solinge ook wel wordt genoemd, het “meerkeuzemodel van de dertiende Richtlijn”.59 Het betreft de facultatieve regeling, welke inhoudt dat lidstaten er voor kunnen kiezen artikel 9 lid 2 en 3 en/of artikel 11 Richtlijn niet verplicht voor te schrijven voor de vennootschappen die in hun lidstaat zetelen. Dit noemt men het recht ‘to opt out’. Wel moet de lidstaat aan de vennootschap de keuze laten tot toepassing van de artikelen, ofwel heeft de vennootschap de mogelijkheid ‘to opt in’. In artikel 12 Richtlijn wordt ook de mogelijkheid tot reciprociteit uiteengezet. Een vennootschap die in beginsel een onbeschermd karakter draagt, kan een beschermd karakter aannemen, indien op haar een bod wordt uitgebracht door een onderneming die een beschermd karakter draagt of door een vennootschap die direct of indirect onder de zeggenschap van een beschermde vennootschap valt. Tot slot worden in de artikelen 15 en 16 van de Richtlijn de squeeze out regeling (het uitstootrecht) respectievelijk de sell out regeling (het verkooprecht) geïntroduceerd. De squeeze out regeling geeft de meerderheidsaandeelhouder het recht om binnen drie maanden na de termijn voor aanvaarding van het bod de minderheidsaandeelhouder te verplichten de effecten aan hem over te dragen. In geval van een verplicht openbaar bod geschiedt deze overdracht tegen dezelfde prijs als de biedprijs, bij een vrijwillig bod wordt de prijs welke tot gevolg had dat 90% van de effecten waarop het bod betrekking had is verworven billijk geacht. Alvorens tot deze actie over te kunnen gaan moet de bieder evenwel een bepaald percentage van het stemgerechtigde kapitaal evenals de stemrechten vertegenwoordigen, gesteld op minimaal 90%, maximaal 95%. De

tegenhanger

van

de

squeeze

out

regeling

is

de

sell

out

regeling,

welke

de

minderheidsaandeelhouder de gelegenheid geeft om onder dezelfde voorwaarden, op eigen initiatief, de effecten aan de bieder over te dragen.

57

Zie artikel 10 lid 1 sub a tot en met k Richtlijn. Stemrechtbeperking houdt in dat de statuten van de vennootschap bepalen dat een aandeelhouder, ongeacht zijn aandelenbezit, maximaal een x aantal stemmen uit kan brengen. 59 Hijmans van den Bergh/Van Solinge (2004). 58

10

3.

De opportuniteit van het verplicht openbaar bod in Nederland

In tegenstelling tot menig ander Europees land, kent Nederland nog geen verplicht openbaar bod regeling60 of een vergelijkbare regeling die de minderheidsaandeelhouder beschermd tegen een controlewijziging welke machtsmisbruik of beleidswijziging tot gevolg kan hebben. Voor een dergelijke regeling heeft in Nederland nimmer noodzaak bestaan, gezien het feit dat juridische beschermingsconstructies het voor vennootschappen mogelijk maakten zich tegen machtige aandeelhouders te wapenen. De positie van de aandeelhouders is hierdoor lange tijd als zwak te bestempelen geweest, waardoor de positie van de minderheidsaandeelhouder eveneens nimmer ter discussie

heeft

gestaan.

Het

Wall

Street

Journal61

benadrukte

dat

Nederland

een

‘aandeelhoudersonvriendelijk’ land is doordat aandeelhouders niet eerlijk en gelijk worden behandeld. De krant concludeerde dit naar aanleiding van de uitspraak inzake Gucci/LVMH.62 Gucci emitteerde een groot pakket aandelen aan Pinault Printemps Redoute (PPR) om concurrent LVMH buiten de deur te houden, zonder raadpleging van de AvA hieromtrent. De Ondernemingskamer (OK) concludeerde inzake wel wanbeleid, maar ging er niet toe over de aandelenuitgifte aan PPR terug te draaien aangezien dit te belastend zou zijn. Een ander aspect dat van invloed is op de positie van de aandeelhouders, is dat het Nederlandse vennootschapsrecht als uitgangspunt kent dat de vennootschap dient te handelen in het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.63 Hierdoor spelen ook de belangen van andere ‘stakeholders’ een rol. Diverse initiatieven versterken echter de aandeelhoudersmacht,64 waardoor de aandeelhouder invloedrijker wordt. Ook de dertiende Richtlijn draagt hiertoe bij. Door deze toenemende invloed van de aandeelhouders en daarnaast de druk op beschermingsconstructies, komt de positie van de minderheidsaandeelhouder in het geding. Mede hierdoor, evenwel gestimuleerd door de plannen op Europees niveau, is Nederland genoodzaakt de bescherming van de minderheidsaandeelhouder te waarborgen. De vraag of de verplicht openbaar bod regeling, welke door de Europese wetgever hiertoe een geschikt middel wordt bevonden, opportuun is in de Nederlandse context, vormt onderwerp van dit hoofdstuk en wordt beantwoord in paragraaf 3.3. Proportionaliteit en adequaatheid van de regeling vormen hierbij leidende beginselen. Reeds op te merken valt dat de wenselijkheid van een dergelijke regeling in Nederland lange tijd ter discussie heeft gestaan.65 Om tot een gedegen oordeel te kunnen komen wordt in paragraaf 3.1 de definitie van ‘minderheidsaandeelhouder’ gegeven en geeft paragraaf 3.2 een analyse van zowel de economische als juridische opportuniteit van de regeling ‘in abstracto’.

60

Slechts Nederland en Griekenland kennen, bezien in de Europese Unie, geen verplicht bod regeling. Wall Street Journal, 22 december 2000, ontleend aan Timmerman/Doorman (2002). 62 HR 27 september 2000, NJ 2001, 224, AA 2000, 873. 63 Dit vormt voor de RvC het uitgangspunt bij vervulling van haar taak, zie artikel 2:140 lid 2 BW. Zie voor het bestuur artikel 2:129/239 BW. 64 Denk bijvoorbeeld aan de Code Tabaksblat. 65 Zie voor een overzicht van de diverse opvattingen Van Solinge/Nieuwe Weme (1999), p. 519. 61

11

3.1

De minderheidsaandeelhouder

Alvorens de analyse verder vorm te geven is het van belang het begrip ‘minderheidsaandeelhouder’ te definiëren. In de Nederlandse wetgeving is geen definitie van dit begrip te vinden, wat begrijpelijk is omdat het in de Nederlandse context lastig is hiervoor een definitie uit te vaardigen. Per situatie zal een inschatting gemaakt moeten worden, aangezien er in Nederland constructies bestaan die er voor zorgen dat iemand die een minderheid van het kapitaal bezit wel zeggenschap kan uitoefenen. Kapitaalbezit staat niet noodzakelijkerwijze in evenredig verband met controle. Acties koppelen aan het kapitaalbezit is dan ook niet rechtvaardig. Tot de conclusie kan worden gekomen dat minderheidsaandeelhouders de aandeelhouders zijn die, onafhankelijk van de waarde van hun deelname in het kapitaal, niet in staat zijn om controlerende invloed in de vennootschap uit te oefenen.66

3.2

Economische en juridische analyse

3.2.1

Het investeringsklimaat

De noodzaak tot bescherming van de minderheidsaandeelhouder komt macro economisch gezien voort uit economische overwegingen. Om een concurrerend en aantrekkelijk investeringsklimaat te bewerkstelligen, is het van belang een adequate vorm van bescherming te bieden aan beleggers. Ondanks het feit dat Nederland als ‘aandeelhoudersonvriendelijk’ werd bestempeld67 en een slecht investeringsklimaat zou hebben,68 blijkt toch een groot deel van de Nederlandse beursfondsen in handen te zijn van buitenlandse beleggers. Van de AEX-fondsen is ongeveer twintig procent van de aandelen bij Nederlanders ondergebracht, tegen tachtig procent bij beleggers -met name vermogensbeheerders- elders in de wereld.69 Door de toenemende macht van aandeelhouders en de bescherming die in de lidstaten ten aanzien van de minderheidsaandeelhouder wordt geboden, zal ook in Nederland bescherming noodzakelijk zijn om de toestroom van kapitaal uit het buitenland ofwel de bereidheid tot investeren te kunnen waarborgen. Een beperkte bescherming zal leiden tot hogere kapitaalkosten aangezien de vraag naar effecten mogelijk daalt en/of omdat beleggers een hogere rendementseis stellen waarin de door hen gestelde risico-opslag is verdisconteerd. Dit alles zal negatieve gevolgen hebben voor de economische activiteit en concurrentiekracht van Nederlandse vennootschappen. Er bestaat economisch onderzoek dat aantoont dat landen waar bescherming van de aandeelhouder wordt gewaarborgd en ook wettelijk wordt afgedwongen een beroep op externe financiering

66

Timmerman/Doorman (2002). Wall Street Journal, 22 december 2000, ontleend aan Timmerman/Doorman (2002). 68 De Telegraaf (1). Het slechte investeringsklimaat komt voort uit te hoge belastingen (waar wel recent aan tegemoet is gekomen door verlaging van het tarief van de vennootschapsbelasting) en een niet flexibele arbeidsmarkt. 69 Het Financieele Dagblad (8). 67

12

vergemakkelijkt.70

Daarnaast

toont

deze

studie

aan

dat 71

aandeelhoudersbescherming een hoger groeipotentieel hebben.

landen

met

een

goede

Andere studies geven analoge

resultaten. Zo blijkt dat de mate van aandeelhoudersbescherming in onevenredig verband staat met de premie die voor een meerderheidsbelang wordt betaald. Hogere overnamepremies hangen samen met een lager niveau van aandeelhoudersbescherming.72 Bij een beperkte bescherming van aandeelhouders zullen immers de ‘private benefits’73 van de zittende grootaandeelhouder groter zijn en zal hij deze vergoed willen zien in de overnamepremie. Bij een hoger niveau van aandeelhoudersbescherming zal een potentieel bieder dus mogelijk sneller geneigd zijn in de vennootschap te investeren, aangezien de overname minder kostbaar is. Een hoger niveau van aandeelhoudersbescherming zal ook in dit verband een beroep op de kapitaalmarkt vergemakkelijken.

3.2.2

Wettelijk kader voor de minderheidsaandeelhouder

Het Nederlandse recht kent diverse rechten die worden gegeven aan aandeelhouders, onafhankelijk van het aantal aandelen dat men houdt. Te denken valt bijvoorbeeld aan het stemrecht of recht op dividend. Echter, dit zijn geen specifieke rechten ten behoeve van de minderheidsaandeelhouder. Een dergelijk recht komt bijvoorbeeld wel aan bod indien er geen overeenstemming bereikt kan worden over de uitkering van dividend. Dit verschijnsel vormde onderwerp in de zaak Van Rees/Smits,74 waar men de dividenduitkering, ten nadele van de minderheidsaandeelhouder, achterwege liet. Maatstaf die door de Hoge Raad ter toetsing van de rechtvaardigheid werd gehanteerd, was of de AvA in het licht van het gemeenschappelijk belang redelijkerwijs tot deze beslissing zou zijn gekomen. De Hoge Raad oordeelde dat dat in dit geval niet mogelijk was waardoor hij uitsprak dat het dividend uitgekeerd diende te worden. In deze zaak werd de minderheidsaandeelhouder met een machtige aandeelhouder geconfronteerd.75 Om een recht als echt minderheidsaandeelhouderrecht te kwalificeren, moet het de eigenschap bezitten dat het de mogelijkheid creëert een ander resultaat te bereiken dan hetgeen de meerderheid aanvankelijk wenst. Door het minderheidsaandeelhouderrecht kan de minderheidsaandeelhouder zich mengen in de zaken van de vennootschap en gedachten ventileren, zodanig dat het mogelijk van corrigerende invloed is. Feit blijft wel dat het eigen aan het democratisch functioneren van een vennootschap is dat de meerderheid beslist.

70

La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer en Vishny, “Legal determinants of external finance”, Journal of Finance, 1997, nr. 52, pp. 1131-1150 en “Investor protection and corporate governance”, Journal of Financial Economics, 2000, nr. 58, pp. 3-27, ontleend aan Minister van Financiën FM02-118a.doc (2002), p. 2. Daarnaast wordt dit onderschreven in McCahery/Renneboog/Ritter en Haller (2004). 71 Dit werd aangetoond middels tobin’s q, een ratio die de marktwaarde van de onderneming uitdrukt in de ‘assets in place’ (boekwaarde). Bij een resultaat hoger dan 1 is er meerwaarde gecreëerd. 72 L. Zingales, ‘The value of the voting right: A study of the Milan Stock Exchange expiriment’, (1994), ontleend aan McCahery/Renneboog/Ritter en Haller (2004). 73 ‘Private benefits’ zijn de persoonlijke voordelen die verbonden zijn aan het grootaandeelhouderschap. 74 HR 1 oktober 1982, NJ 1983, 393. 75 Hetzelfde geldt in het arrest Uniwest/Van Klaveren, 26 mei 1992, NJ 1993, 182.

13

Het Nederlandse recht kent diverse bepalingen op grond waarvan de minderheidsaandeelhouder bescherming

in

kan

roepen.

Omdat

er

nimmer

noodzaak

heeft

bestaan

om

de

minderheidsaandeelhouder te beschermen, zijn zij niettemin verspreid in het wetboek terug te vinden. Een opsomming van enkele artikelen volgt, zonder hierbij uitputtend te zijn. Boek 2 BW vormt de belangrijkste bron voor rechten ten behoeve van de minderheidsaandeelhouder. Gewezen wordt op artikel 2:8 juncto 2:15 BW, welke de minderheidsaandeelhouder de mogelijkheid geeft een besluit te laten vernietigen indien strijdigheid bestaat met de redelijkheid en billijkheid. Zo werd bijvoorbeeld in Uniwest/Van Klaveren76 een besluit van de AvA betreffende winstbestemming vernietigd omdat het in strijd was met de goede trouw en werd via rechterlijk bevel de vennootschap gedwongen een redelijk dividend uit te keren. Op basis van artikel 2:8 BW heeft de OK de norm geformuleerd dat er een bijzondere zorgvuldigheidsverplichting geldt voor de vennootschap en grootaandeelhouder ten opzichte van de minderheidsaandeelhouder.77 Artikel 2:15 lid 1 BW geeft naast de redelijkheid en billijkheid ook nog andere mogelijke gronden ter vernietiging van een besluit. Eveneens kan gewezen worden op artikel 2:201 BW waarin wordt gesteld dat voor zover bij statuten niet anders is bepaald, de aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en verplichtingen geven. In artikel 2:201 sub 2 BW wordt vervolgens een gelijkheidsbeginsel weergegeven, wat inhoudt dat aandeelhouders en certificaathouders onder gelijke omstandigheden gelijk dienen te worden behandeld. Daarnaast kent Boek 2 artikel 220 BW. In dit artikel is bepaald dat aandeelhouders die samen 10% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen het recht hebben een AvA bijeen te roepen. Artikel 2:343 BW geeft een mogelijkheid tot ‘exit’ uit de vennootschap, wanneer een aandeelhouder door gedragingen van één of meerdere medeaandeelhouders zo in zijn rechten of belangen wordt geschaad dat een voortduren van het aandeelhouderschap in redelijkheid niet meer van hem kan worden gevergd. Tot slot is in artikel 2:346 sub b BW een recht van enquête voorzien wanneer aandeelhouders samen 10% van het kapitaal vertegenwoordigen. Ook zijn er bepalingen opgenomen in Boek 3 BW. Te denken valt bijvoorbeeld aan artikel 3:13 BW waarin is bepaald dat degene aan wie een bevoegdheid toekomt, haar niet kan inroepen, voor zover hij haar misbruikt. Daarnaast stelt artikel 3:305a BW onder andere de minderheidsaandeelhouders in staat zich te organiseren en een actie in te stellen tegen de vennootschap op grond van hun gemeenschappelijk belang. Niet alleen het Burgerlijk Wetboek maar ook bijvoorbeeld de Wet melding zeggenschap en het Wetboek van Rechtsvordering kennen bepalingen ter bescherming van de minderheidsaandeelhouder. Tegenstanders van de verplicht openbaar bod regeling vinden de bepalingen die reeds bestaan voldoende toereikend om de minderheidsaandeelhouder te beschermen. De voorstanders van de verplicht openbaar bod regeling onderkennen dat er reeds regels zijn ter bescherming van de minderheidsaandeelhouder, maar concluderen dat zij onvoldoende zijn om een optimale bescherming 76 77

Hof Arnhem, 26 mei 1992, NJ 1993, 182. Nieuwe Weme (2004), ontleend aan Kemperink (2002).

14

te kunnen bieden. De regels zijn allereerst niet specifiek ten behoeve van bescherming van de minderheidsaandeelhouder ingevoerd. Daarnaast vertonen ze, doordat ze niet op elkaar zijn afgestemd, geen samenhangend geheel. Een ander argument is dat ze pas ex post kunnen worden ingeroepen. Alvorens tot inroeping van bijvoorbeeld het enquêterecht, de uitstootregeling of de aantasting van een besluit op grond van de redelijkheid en billijkheid kan worden overgegaan, dient er immers reeds sprake te zijn van benadeling van de minderheidsaandeelhouder. Een specifieke en preventieve regeling kan het belang van de minderheidsaandeelhouder adequater waarborgen en verkleint daarnaast de kans op het voeren van een lange procedure.

3.2.3

‘Exit’ uit de vennootschap

De verplicht bod regeling wordt als middel gezien dat bescherming van de minderheidsaandeelhouder tracht te bewerkstelligen indien een aandeelhouder de controle verwerft. Het geeft de minderheidsaandeelhouder de mogelijkheid tot ‘exit’ uit de vennootschap, in welke per hypothese, het beleid kan veranderen en de kans reëel is dat de controlerend aandeelhouder zijn macht misbruikt. Door veelal een gespreid aandelenbezit onder de minderheidsaandeelhouders en absenteïsme tijdens de AvA zal de controlerend effectenhouder tijdens deze vergaderingen immers een beslissende stem hebben waardoor hij zijn idealen door kan drukken. Deze zogenaamde ‘private benefits’ kunnen ten koste gaan van de minderheidsaandeelhouders.78 Uit onderzoek van Van der Laan79 blijkt daarnaast dat binnen de beursfondsen die een controlerend aandeelhouder kennen, minderheidsaandeelhouders veelal niets te vertellen hebben en stelselmatig worden geconfronteerd met een informatieachterstand. Op grond van het gelijkheidsbeginsel is dit niet te rechtvaardigen. Het is evenwel eigen aan een democratische besluitvorming dat de meerderheid beslist. Het is niet evident dat de mogelijkheid van beleidswijziging een gegronde reden vormt voor het bieden van een ‘exit’ aan de minderheidsaandeelhouder. De motieven van minderheidsaandeelhouders om effecten te kopen zullen veelal niet de beleidskeuzes van de vennootschap betreffen, maar het dividend en de mogelijkheid tot het realiseren van meerwaarde op de aandelen. De mogelijkheid tot wijziging van het beleid is dan ook geen reële reden om de minderheidsaandeelhouder, die zich hierom nauwelijks bekommerd heeft, een zo ruime bescherming te bieden. Dat het redelijk is om de minderheidsaandeelhouder tegen het gevaar van machtsmisbruik te beschermen indien er redelijke gronden zijn om aan te nemen dat dit gevaar bestaat is duidelijk. Dat er kans bestaat op benadeling is reëel; het reeds bij voorbaat aannemen van een wantrouwende houding ten aanzien van de potentieel overnemer is erg vergaand. Er bestaat immers eveneens een reële kans dat door controlewijziging de positie van de minderheidsaandeelhouder zal verbeteren. Daarnaast kunnen controlerende belangen zeker ook positieve effecten bewerkstelligen. Studie van Grossman en 78

A. Shleifer and R.W. Vishny (1997) ‘A survey of corporate governance’, Journal of Finance, 52, 737–83, ontleend aan Berglöf/Burkart (2003). 79 Van der Laan (2005), p. 1.

15

Hart evenals van Harris en Raviv80 toont aan dat zolang de controlerende aandeelhouder zijn ‘private benefits’ ziet toenemen evenredig aan de waarde van de aandelen, het geoorloofd is om stemrecht in handen van de grootaandeelhouder te plaatsen aangezien het handelen van de controlerend aandeelhouder eveneens een positief effect heeft op de minderheidsaandeelhouder. De controlerend aandeelhouder wordt door de omvangrijke kapitaaldeelneming gestimuleerd om gedegen besluiten te nemen en is in staat een adequaat toezicht uit te oefenen op de vennootschapsorganen.81 De controlerend aandeelhouder zal namelijk informatie willen verkrijgen en het management ‘monitoren’ wat voor het management een prikkel vormt om goed te presteren. Voordeel van ‘monitoring’ door een grootaandeelhouder is dat inefficiënties worden beperkt en dat het een blijvend concept is dat niet enkel geschiedt in crisissituaties waar het verplicht openbaar bod wordt ingeroepen.82 Deze aspecten komen eveneens de minderheidsaandeelhouder ten goede en pakken indirect het probleem van een verspreid aandelenbezit onder de minderheidsaandeelhouders aan.83 Andere studies brengen de aanwezigheid van grootaandeelhouders in verband met een geoorloofde beloningsstructuur voor topmanagers en lagere willekeurige uitgaven zoals bijvoorbeeld aan advertentiekosten.84 Deze positieve gevolgen van aandeelhoudersconcentraties zijn sterker in landen waar weinig juridische investeringsbescherming is.85 In dergelijke gevallen zouden dus zowel de minderheidsaandeelhouder als de controlerend aandeelhouder profiteren van de afwezigheid van een verplicht openbaar bod regeling. Een studie van Holderness86 toont daarnaast aan dat aandelenkoersen stijgen indien controle wordt verkregen met het oog op een overname, maar eveneens wanneer geen overname plaatsvindt. Hierdoor wordt het idee verworpen dat controlerende belangen enkel worden verworven met het doel het plunderen van de vennootschap ten koste van de minderheidsaandeelhouder. Gezien de mogelijk positieve effecten van controleverwerving door een potentieel overnemer, is het beter om misbruik ‘a posteriori’ aan te pakken dan dat alle potentieel overnemers op voorhand, ‘a priori’, voor de kans op misbruik worden gestraft.

80

S.J. Grossman and O.D. Hart (1988) ‘One share-one vote, and the market for corporate control’, Journal of Financial Economics, 20, 175–202 en M. Harris and A. Raviv (1988), ‘Corporate governance: voting rights and majority rules’, Journal of Financial Economics, 20, 203-235, ontleend aan McCahery/Renneboog/Ritter en Haller (2004). 81 Berglöf/Burkart (2003). 82 Bolton/von Thadden (1998), “Liquidity and control: a dynamic theory of corporate ownership structure”, ontleend aan Becht/Bolton/Röell (2002), p. 20. 83 Becht/Bolton/Röell (2002), p. 17. 84 D.K. Denis and J.J. McConnell (2002) ‘International corporate governance’, Journal of Financial and Quantitative Analysis. C.G. Holderness (2002) ‘A survey of ‘blockholder’s and corporate control’, Economic Policy Review, ontleend aan Berglöf/Burkart (2003). 85 M. Burkart, F. Panunzi and A. Shleifer (2002)‘Family firms’, Journal of Finance, ontleend aan Berglöf/Burkart (2003). 86 C.G. Holderness (2002)‘A survey of ‘blockholder’s and corporate control’, ontleend aan Berglöf/Burkart (2003).

16

3.2.4

Het gelijkheidsbeginsel

Het is juridisch niet te rechtvaardigen dat een aandeelhouder die een kleinere kapitaaldeelneming heeft benadeeld zou worden. Iedereen, ongeacht de grootte van het kapitaalbezit, is gelijk.87 In de Richtlijn is dit gelijkheidsbeginsel gedefinieerd in artikel 3 lid 1. De verplicht bod regeling geeft alle aandeelhouders de kans om de aandelen tegen gelijkwaardige voorwaarden te verkopen als waartegen de overdracht van het controlerend belang heeft plaatsgehad, waarover meer in de volgende paragraaf. Daarnaast geeft de regeling hun de mogelijkheid tot inspraak in de veranderingen die gevolg kunnen hebben voor de toekomst van de vennootschap,88 door al dan niet op het bod in te gaan. Het gelijkheidsbeginsel, vastgelegd als wettelijke regeling in de Richtlijn, verplicht de potentiële overnemer tot het uitbrengen van een verplicht openbaar bod om de gelijkheid te waarborgen. Hierdoor wordt de contractvrijheid van de overnemer aanzienlijk beperkt. Het gelijkheidsbeginsel ‘an sich’ zou immers nooit tot een dergelijke beperking kunnen leiden aangezien de overnemer geen vennootschapsorgaan is en de zittende aandeelhouders geen ondergeschikte relatie tot hem hebben.89 Deze wettelijke ‘gedragsnorm’ is zeer vergaand.

3.2.5

Evenredige verdeling van de controlepremie

De verplicht bod regeling bewerkstelligt een evenredige verdeling van de controlepremie. De controlepremie is het extra bedrag dat per effect boven de beurskoers wordt betaald om de controle te verkrijgen.90 Doordat de verplicht bod regeling de bieder verplicht bij het uitbrengen van het bod een zelfde prijs te bieden voor de resterende aandelen als welke hij heeft betaald voor het verwerven van het controlerend belang, kunnen ook de minderheidsaandeelhouders van deze premie profiteren. Het gelijkheidsbeginsel wordt hiermee gewaarborgd. De bieder zal veelal bereid zijn om een prijs te betalen die boven de beurskoers ligt, aangezien hij verwacht dat er meerwaarden voorhanden zijn. Anderzijds zal de bieder genoodzaakt zijn om een scherpe prijs te stellen, aangezien het mogelijk is dat concurrenten op het idee worden gebracht een bod uit te brengen en de mogelijkheid bestaat dat de vennootschap een ‘white knight’ oproept. Daarnaast tracht de bieder het bod zo aantrekkelijk mogelijk te maken zodat de aandeelhouders gestimuleerd worden op het bod in te gaan. Dit alles is begrijpelijk, maar de regeling zal in de Nederlandse context aanzienlijke gevolgen hebben. De verplicht bod regeling is geënt op de situatie in Engeland waar sprake is van een wijd verspreid aandelenbezit. De situatie op de Nederlandse kapitaalmarkt wijkt hier van af, daar bij 1/3 van de beursgenoteerde vennootschappen sprake is van een controlerend aandeelhouder91 met een gemiddelde kapitaaldeelneming in de vennootschap van 43,5%. In een dergelijk geval zal de bieder het 87

Artikel 2:201 sub 2 BW. Van Dyck (1999). 89 Van Dyck (1999). 90 Nieuwe Weme (2004), p. 12. 91 Van der Elst (2001), p. 67-68. 88

17

controlerend belang, wat noodzaakt tot het uitbrengen van een verplicht openbaar bod, hebben opgebouwd via een beroep op een grootaandeelhouder. De prijs die de bieder hiervoor betaald heeft zal aanzienlijk zijn aangezien de grootaandeelhouder het belang slechts zal overdragen indien hij een redelijke vergoeding krijgt waarin de waarde van zijn ‘private’ evenals ‘security benefits’ is verdisconteerd. Deze hoge vergoeding dient de bieder vervolgens aan de minderheidsaandeelhouders te betalen, dus eveneens de reeds betaalde ‘private benefits’. Dit is niet proportioneel aangezien de minderheidsaandeelhouders nooit ‘private benefits’ hebben genoten en deze ook niet aan de bieder overdragen. Het maakt de overname zeer kostbaar en duidelijk kostbaarder dan in een situatie van verspreid aandelenbezit waar individuele aandeelhouders weinig tot geen ‘private benefits’ genieten. De bieder moet er, wil hij een bod uitbrengen, dan ook zeker van zijn dat er een aanzienlijke meerwaarde in de vennootschap te realiseren valt. Waardeverminderende overnames worden op deze wijze voorkomen, enkel waardevermeerderende overnames zijn het resultaat. Echter, het aantal waardevermeerderende

overnames

zal

afnemen

aangezien

door

de

participatie

van

de

minderheidsaandeelhouders in de voordelen van de overname, een wel zo grote meerwaarde moet kunnen worden gecreëerd dat de bieder hiervan voordeel kan genieten.92 Dat het aantal waardevermeerderende overnames beperkt wordt, is een nadeel voor de minderheidsaandeelhouder aangezien er meerwaarde zou kunnen worden gerealiseerd.93 Gevolg is dat de aandeelhouder achterblijft in een inefficiënt geleide vennootschap. Daarnaast leidt de prijsregeling ertoe dat managers tegen overnames worden beschermd.94 Anderzijds zou beargumenteerd kunnen worden dat dergelijke zeer kostbare overnames de kans op misbruik door de overnemer juist vergroten. De overnemer zal immers zo snel mogelijk een deel van de overnamekosten willen recupereren uit de vennootschap.95 Het probleem kan worden aangepakt door de prijs voor het verplicht openbaar bod te verlagen. Enriques (2003) doet een voorstel voor een gemiddelde van de beurskoers en de hoogst betaalde prijs om het belang te verwerven.96 Wel voert hij aan dat indien de beurskoers in de referentieperiode drastisch gedaald is, dit eveneens een disproportioneel hoge overnameprijs tot gevolg kan hebben. In een dergelijk geval kan het zich voordoen dat de gemiddelde beurskoers hoger ligt dan de prijs die de bieder betaalt om het controlerend belang te verwerven. Daarnaast voert hij aan dat op deze wijze de discretionaire bevoegdheid van de toezichthoudende autoriteit kan worden beperkt om een afwijkende billijke prijs vast te stellen,97 wat de rechtszekerheid ten goede komt.

92

In gelijke zin McCahery/Renneboog/Ritter en Haller (2004). Burkart/Panunzi (2003). 94 Enriques (2003), p. 790. 95 In gelijke zin Van Dyck (1999). 96 Enriques (2003), p. 787, geeft aan dat dit eveneens het geval is in bijvoorbeeld Italië en Zwitserland en voert hiertoe het artikel van P.L. Davies ‘The notion of equality in european takeover regulation’ aan. 97 Op grond van artikel 31 Besluit openbare biedingen (Bob). 93

18

3.3

Verplicht openbaar bod in Nederland opportuun?

Door de toenemende overnameactiviteit, versterking van de macht van aandeelhouders en toenemende druk op beschermingsconstructies is het macro economisch gezien van belang een adequate vorm van bescherming te bieden aan minderheidsaandeelhouders. Dit zodat de aantrekkelijkheid van het investeringsklimaat niet onder druk komt te staan, wat weer gevolg heeft voor de concurrentiepositie en kapitaalkosten kunnen dalen.98 Hoge kapitaalkosten kunnen de positie van de aandeelhouder schaden aangezien zij een drukkend effect zullen hebben op de dividenduitkering. De al bestaande regelgeving is niet specifiek voor de minderheidsaandeelhouder en is daarmee onvoldoende om een adequaat niveau van bescherming te bieden tegen controlewijziging. Men kan zich echter afvragen of de verplicht bod regeling die bescherming biedt in geval van verwerving van een controlerend belang door een potentieel overnemer proportioneel en adequaat is? In het achterhoofd houdend dat aandeelhouderschap een belegging in risicodragend kapitaal van de vennootschap is, komt reeds de proportionaliteit van de regeling in het geding. Juist het risicodragende karakter van de belegging maakt deze interessant aangezien een hoog rendement kan worden behaald, terwijl ‘slechts’ de inleg verloren kan gaan. Dat door uitbreiding van de macht van grootaandeelhouders de liquiditeit en verhandelbaarheid van de aandelen onder druk komt te staan, wat de vermogenspositie van de zittende aandeelhouders kan schaden, lijkt geen reden tot invoering van een ‘exit’ mogelijkheid middels het verplicht openbaar bod. Vermindering van de waarde van het aandeel vormt risico van het spel en komt voor rekening van de belegger zelf. Er van uitgaande dat aandeelhouders veelal slechts geïnteresseerd zijn in de dividenden en de mogelijk te realiseren meerwaarde op de belegging, is de bescherming die geboden wordt in verband met wijziging in het beleid van de vennootschap zeer vergaand. Dit aangezien de aandeelhouder zich hierover nauwelijks bekommert. Ook staat de proportionaliteit van de regeling onder druk doordat bij voorbaat een wantrouwende houding ten aanzien van de potentieel overnemer wordt aangenomen en hij reeds bij voorbaat wordt gestraft voor de kans op misbruik. De hypothese dat misbruik plaats zal vinden geeft onvoldoende onderbouwing voor een zo vergaande regeling als die van het verplicht bod. Er bestaat immers een reële kans dat door controlewijziging de positie van de minderheidsaandeelhouders zal verbeteren of dat er voordeel wordt genoten van het bestaan van het controlerend belang. Tot slot is het disproportioneel om het gelijkheidsbeginsel als verplichte gedragsnorm aan de overnemer op te leggen en op deze wijze zijn contractsvrijheid in vergaande mate te beperken. De verplicht bod regeling heeft te vergaande disproportionele gevolgen voor de potentieel overnemer.

98

Volgens Enriques (2003) zullen investeerders bereid zijn in vennootschappen te beleggen indien middels een verplicht bod regeling bescherming wordt geboden. Dat de verplicht bod regeling een beperkend effect heeft op de waardecreërende overnameactiviteit zal de investeerder hierbij niet in ogenschouw nemen.

19

Vervolgens is het zeer de vraag of toepassing van de regeling, afgezien van haar disproportionaliteit ten

aanzien

van

de

overnemer,

in

Nederland

een

adequate

bescherming

aan

de

minderheidsaandeelhouder kan bieden. Dit is niet klaarblijkelijk omdat de Richtlijn het verschil in aandeelhoudersstructuren in de diverse lidstaten niet onderscheidt. De Richtlijn is geënt op de Engelse situatie, waardoor zij uitgaat van een kapitaalmarktstructuur waarin sprake is van een verspreid aandelenbezit. De Nederlandse situatie wijkt hiervan af doordat wij een aandeelhoudersstructuur kennen waarin sprake is van ‘blockholdings’.99 Hierdoor brengt de in de Richtlijn geïntroduceerde prijsregeling, welke een evenredige verdeling van de controlepremie dient te waarborgen, aanzienlijke kosten met zich mee voor bieders. Dit omdat veelal van grootaandeelhouders het controlerend belang zal worden verkregen, waarbij deze grootaandeelhouder zijn ‘private’ evenals ‘security benefits’ door de bieder vergoed wenst te zien. Deze ‘benefits’ dienen volgens de regeling eveneens aan de minderheid vergoed te worden wat disproportionele kosten met zich meebrengt. De bieder moet er, wil hij een bod uitbrengen, dan ook zeker van zijn dat er een aanzienlijke meerwaarde in de vennootschap te realiseren valt. Waardeverminderende overnames worden uitgesloten, wel neemt het aantal waardevermeerderende overnames af. Dit brengt als nadeel voor de minderheidsaandeelhouder met zich mee dat hij mogelijk achter blijft in een inefficiënte vennootschap, wat een drukkend effect heeft op de resultaten. Managers genieten hierdoor eigenlijk een verdergaande bescherming. Daarnaast kunnen dergelijke kostbare overnames tot gevolg hebben dat het doel van de verplicht bod regeling, bescherming van de minderheidsaandeelhouder tegen machtsmisbruik, juist teniet wordt gedaan doordat misbruik wordt gestimuleerd. De bieder zal immers de kosten van de overname willen recupereren uit de vennootschap. Of in de Nederlandse situatie de voorgestelde verplicht bod regeling bescherming van minderheidsaandeelhouders biedt, is dus zeer bedenkelijk. De regeling zal naast de hoge kosten voor de bieder aanzienlijke kosten in verband met de implementatie met zich meebrengen. Er ging immers een lang onderhandelingsproces aan de regeling vooraf, dat nog steeds niet ten einde is. Tenslotte zullen kosten voortkomen uit de rol die de toezichthoudende autoriteiten en vennootschapsjuristen in het gehele proces vervullen. De noodzaak tot bescherming van de minderheidsaandeelhouder is aanwezig maar de verplicht bod regeling is een disproportionele regeling. Daarnaast bestaat er geen overtuiging dat de regeling in de Nederlandse context adequaat is ofwel daadwerkelijk haar doel kan behalen. Sterker nog, de regeling kan afbreuk doen aan haar doel waardoor de positie van de minderheidsaandeelhouder wederom ter discussie komt. Het is dan ook aanbevelenswaardig dat Nederland in het kader van de evaluatie, die vijf jaar na implementatie van de Richtlijn plaatsvindt, tracht te bewerkstelligen dat de verplicht bod regeling uit de Richtlijn wordt geschrapt, wordt aangepast ofwel dat ze, zoals dat ook met betrekking tot beschermingsconstructies het geval is, als optionele regeling wordt ingevoerd. 99

Een ‘blockholding’ is een groot aandelenpakket dat niet noodzakelijkerwijs controlerende invloed hoeft te geven.

20

4.

De verplicht bod regeling naar Nederlands recht

Zoals blijkt uit het vorige hoofdstuk kent Nederland geen specifieke wet- en regelgeving ter bescherming van de minderheidsaandeelhouder in geval van controlewijziging, omdat hiertoe nimmer noodzaak

heeft

bestaan. Uit

macro-economische

overwegingen

is

het

noodzakelijk

de

minderheidsaandeelhouders te beschermen, wat in het vorige hoofdstuk is aangetoond. Ondanks het feit dat de regeling disproportioneel is en er geen overtuiging bestaat dat zij de doelstelling in de Nederlandse context kan waarborgen, is Nederland genoodzaakt de verplicht bod regeling in het recht te implementeren. In het kader van transparantie en rechtszekerheid binnen de Europese Unie zou ook voor de regeling gepleit kunnen worden. Numico is er in 2004 vrijwillig toe overgegaan om een statutaire biedplicht op te nemen om op die wijze de afschaffing van certificering op te vangen.100 In dit verband speelt de vraag of deze statutaire biedplicht niet in strijd is met artikel 2:81 BW, welk artikel bepaalt dat een aandeelhouder tegen zijn wil geen verplichtingen mogen worden opgelegd. In de literatuur bestaan diverse opvattingen waardoor geen eenduidig antwoord wordt gegeven en onduidelijkheid bestaat. Enerzijds zouden alle aandeelhouders met de wijziging moeten hebben ingestemd en anderzijds wordt gesteld dat ‘enkel’ een tegenstemmende aandeelhouder niet aan de biedplicht is gebonden.101 Binnen deze laatste opvatting wordt nog een meer genuanceerde visie onderscheiden, namelijk die welke stelt dat enkel de aandeelhouder die op het moment van het voorstel aan de verplichting zou zijn onderworpen kan tegenstemmen wat ongebondenheid impliceert. Dit hoofdstuk schetst in paragraaf 4.1 waar Nederland de verplicht bod regeling in het Nederlandse recht plaatst en geeft in de paragrafen 4.2 tot en met 4.5 een beoordeling van de verplicht bod regeling, zoals voorgesteld ter implementatie in Nederland, ten aanzien van de minderheidsaandeelhouder. Onderscheid wordt hierbij gemaakt tussen de verplichting tot het uitbrengen van een bod, de vrijstellingen, het uitbrengen van een bod en de toezichthoudende autoriteit. Kritisch wordt bezien of de verplicht bod regeling voldoende adequaat is vormgegeven om haar doelstelling, bescherming van de minderheidsaandeelhouder tegen machtsmisbruik of beleidswijziging als gevolg van een controlewijziging, optimaal te waarborgen.

100 101

Van Olffen/Rensen (2004). Evenzo Nieuwe Weme (2004.2).

21

4.1

De plaats van de verplicht bod regeling in het Nederlandse recht

De verplicht bod regeling was aanvankelijk in het Nederlandse recht onbekend. Wel kende Nederland al effectenrechtelijke regels betreffende een openbaar bod. Deze zijn te vinden in de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (Wte 1995). Ter implementatie van de Richtlijn wordt de Wte 1995 gewijzigd. Enerzijds door wijziging van artikel 1 Wte 1995, anderzijds door wijziging van artikel 6b respectievelijk 6c Wte 1995 en uitbreiding van hoofdstuk IIA met de artikelen 6d tot en met 6m Wte 1995.102

4.2

De verplichting tot het uitbrengen van een openbaar bod

Een openbaar bod omhelst “een door middel van een openbare mededeling gedaan aanbod, als bedoeld in artikel 6:217 lid 1 BW op effecten, dan wel een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten, waarbij de bieder het oogmerk heeft deze effecten te verwerven”.103 Het is dus een middel om controle te verwerven of te vergroten. Artikel 6:217 lid 1 BW geeft als regel dat voor de totstandkoming

van

een

overeenkomst

aanbod

en

aanvaarding

noodzakelijk

zijn.

Het

effectenrechtelijke aanbod is echter ruimer dan dit civielrechtelijke aanbod doordat de uitnodiging tot het doen van een aanbod eveneens onder de definitie valt. Dit betekent dat ook het voortraject, dus de periode voorafgaand aan het moment waarop een civielrechtelijk aanbod wordt gedaan, onder de openbaar bod definitie valt.104 Artikel 6a lid 1 Wte 1995 vormt vervolgens de kernbepaling voor het verplicht openbaar bod. Het stelt dat degene105 die rechtstreeks of middellijk overwegende zeggenschap verkrijgt in een naamloze vennootschap (NV) met zetel in Nederland waarvan aandelen (of certificaten van aandelen) zijn uitgegeven die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt, een openbaar bod dient uit te brengen op alle aandelen en certificaten.106 Het verplicht openbaar bod verschilt aldus van het openbaar bod in die zin dat het een bod is ten gevolge van controleverwerving, welke controle op een andere wijze is verkregen dan door middel van een openbaar bod. Van overwegende zeggenschap is sprake indien 30% van de stemrechten van het totale stemgerechtigde kapitaal in de AvA van de NV kan worden uitgeoefend.107 De biedplicht ontstaat wanneer overwegende zeggenschap verkregen wordt, niet wanneer men dit al heeft. Iemand die reeds een belang van 30% van de stemrechten in de AvA bezit voordat de wetgeving wordt

102

Indien de Wet financieel toezicht in werking treedt, worden de artikelen overgeheveld naar de artikelen 1:1 respectievelijk 5:70 tot en met 5:81 Wft. Naar verwachting treedt deze wet op 1 januari 2007 in werking. Doelstelling van de Wft is de wetgeving voor financiële markten transparanter te maken. 103 Artikel 1 lid 2 sub o Wte 1995. 104 Dit onder invloed van het Tjoeroeg-arrest, Hoge Raad 17 december 1996, JOR 1997/7 m.nt.CMGvdK en NJ 1998/2 m.nt. Knigge. 105 Dit is ‘een ieder, alleen of samen met personen waarmee in onderling overleg wordt gehandeld’. 106 Op grond van de Richtlijn dient het verplicht bod enkel te worden uitgebracht op effecten waaraan stemrechten verbonden zijn. Zie hiervoor artikel 2 lid 1 jo. artikel 2 lid 1 sub e Richtlijn. Geënt op de Nederlandse situatie dient dit ook voor certificaten het geval te zijn. 107 Artikel 1 lid 3 sub r Wte 1995.

22

geïmplementeerd, behoeft dus geen bod uit te brengen. Daarnaast geldt dat deze grootaandeelhouder zijn belang ongestoord verder kan uitbreiden.108 De biedplicht geldt wanneer individueel, alsook wanneer in onderling overleg controlerende zeggenschap wordt verkregen. Van handelen in onderlinge overeenstemming is sprake wanneer een overeenkomst, met als doel het verkrijgen van overwegende zeggenschap, grondslag vormt voor de samenwerking. Aan deze overeenkomst worden weinig voorwaarden gesteld. Zo zal het doel van de samenwerking bepalen of sprake is van handelen in onderlinge overeenstemming en is de subjectieve intentie van partijen niet relevant.109 Eveneens geldt een biedplicht indien door toedoen van een ander de biedplicht wordt overschreden. Dit betekent dat indien de vennootschap overgaat tot inkoop van eigen aandelen, in deze tijd een bekend fenomeen, een biedplicht kan ontstaan. Dit voorkomt dat men om tactische redenen net onder de 30% grens blijft hangen, zodanig dat door bijvoorbeeld de inkoop van aandelen de biedplicht kan worden ontdoken. Indien de biedplicht ongewenst is kan men zich beroepen op de gratieregeling, welke dertig dagen geeft voor afbouw van het belang tot onder de biedgrens.110 De verplichting tot het uitbrengen van een openbaar bod kan worden bevorderd door middel van doeltreffende sanctiemogelijkheden. De sanctiemogelijkheden zijn opgenomen in artikel 6d Wte 1995.

4.2.1

Beoordeling van het artikel

Allereerst dient gesteld te worden dat transparante regelgeving van groot belang is om een eenduidige interpretatie van de regels te waarborgen, wat indirect tot gevolg heeft dat de belangen van de minderheidsaandeelhouder worden veiliggesteld. Voor de biedgrens wordt door Nederland aangesloten bij het formele controlebegrip. Dit houdt in dat een percentage wordt aangemerkt als zijnde een controlerend belang. Hierdoor ontstaat een onweerlegbaar vermoeden dat controle wordt gehouden. De bepaling is niet voor tweeërlei uitleg vatbaar, wat duidelijkheid creëert en de rechtszekerheid ten goede komt. Aansluiting bij een feitelijk controlebegrip waarbij bijvoorbeeld de mogelijkheid om de meerderheid van de leden van het bestuur te benoemen doorslaggevend is, is onder de Richtlijn niet geoorloofd. Wel had Nederland kunnen kiezen voor de combinatie van formele of feitelijke controle, zoals door Spanje wordt gehanteerd.111 Daar is bijvoorbeeld sprake van feitelijke controle, leidende tot een biedplicht, indien meer dan de helft van het bestuur door één persoon kan worden benoemd. Daarnaast geldt dat een bod dient te worden uitgebracht indien 25% van het geplaatste aandelenkapitaal wordt verkregen. Een ander alternatief is de staffelmethode. Hierbij worden meerdere bieddrempels voorgesteld, welke afhankelijk van de specifieke situatie worden gehanteerd. Beide regelingen zijn complex en kunnen leiden tot 108

Kamerstukken II 2005/06, 30 419, nr. 3, (Memorie van Toelichting). Artikel 1 lid 3 sub s Wte 1995. Zie nadere motivering in Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting), p. 24. 110 Artikel 6c lid 1 Wte 1995. 111 Nieuwe Weme (2004). 109

23

interpretatieverschillen wat inschakeling van de rechter tot gevolg kan hebben. Tijdrovende procedures, rechtsonzekerheid en een onrustige markt zijn niet in het belang van de minderheidsaandeelhouder, waardoor beide regelingen niet de voorkeur verdienen.112 Vervolgens is de biedgrens gestoeld op een percentage van de stemrechten. Ter bescherming van de minderheidsaandeelhouder is dit eveneens een goede keuze. Het hebben van een controlerend belang is immers afhankelijk van het stemrecht dat de aandeelhouder bezit. Een combinatie van stemrecht en aandelenkapitaal kan voor de minderheidsaandeelhouder erg negatief uitpakken. Door bepaalde constructies113 kan het zo zijn dat iemand die bijvoorbeeld 20% van het aandelenkapitaal verschaft, 60% van de zeggenschapsrechten kan uitoefenen. De biedplicht zou via deze weg kunnen worden omzeild. Nederland stelt het percentage dat overeenkomt met overwegende zeggenschap op 30% van de stemrechten van het totale stemgerechtigde kapitaal. Indien aldus een AvA wordt bezocht waarin 50% van het stemgerechtigd kapitaal vertegenwoordigd is, wil dit niet zeggen dat voor de aandeelhouder die 15% van de stemmen bezit een biedplicht ontstaat. Doordat beursvennootschappen gekenmerkt worden door een verspreid aandelenbezit en absenteïsme tijdens de AvA, kan al snel een doorslaggevende stem ontstaan. Het percentage van 30% is dan ook in het kader van de bescherming van de minderheidsaandeelhouder billijk. De Commissie vennootschapsrecht heeft daarnaast ter onderbouwing van de 30% grens aangevoerd dat een groot aantal vennootschappen in de statuten heeft opgenomen dat bepaalde besluiten slechts kunnen worden genomen met een meerderheid van ten minste 2/3 van de stemmen. Indien een partij dus een derde, zeg 34% van de stemmen bezit, kan de besluitvorming worden geblokkeerd.114 Dit vormt mede een argument om een percentage onder de 34% geschikt te achten, aangezien in een dergelijk geval de grootaandeelhouder relatief gezien de controle bezit. Door aansluiting bij het formele controlebegrip, ingevuld door een percentage van 30% van de stemrechten, wordt daarnaast de rechtszekerheid gewaarborgd doordat een meerderheid van de betrokken lidstaten een dergelijke regeling kent.115 In de beargumentering dient wel betrokken te worden dat indien de Richtlijn aandeelhoudersrechten116 een feit wordt, de noodzaak tot invoering van een percentage van 30% vermindert. Doelstelling van deze Richtlijn is immers het vergemakkelijken van deelname aan de AvA door bijvoorbeeld het stemmen op afstand mogelijk te maken middels elektronische hulpmiddelen of volmachtverlening. Het absenteïsmeargument houdt in dat geval geen stand, aangezien alle aandeelhouders in de gelegenheid worden gesteld op een eenvoudige en toegankelijke wijze hun stem uit te brengen.

112

Zie voor deze regelingen en de voor en nadelen ervan Nieuwe Weme (2004). Denk aan pyramidestructuren, preferente aandelen, en statutaire stemrechtbeperking. 114 Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting), p. 23. Dit argument wordt eveneens uiteengezet door Van Olffen (2000) p. 35. 115 Zie hiervoor Nieuwe Weme (2004), Hf. 4, p. 65 e.v. evenals p. 126 en 129. 116 Proposal for Directive 2004/109/EC, 2005/0265 (COD). 113

24

Opgemerkt dient te worden dat een vennootschap er vrij in is verdergaande bescherming voor de minderheidsaandeelhouder te introduceren door het biedpercentage te verlagen. Zoals bij Numico komt dan ook de vraag van strijdigheid met artikel 2:81 BW aan bod. Wel dient er voor gewaakt te worden dat het percentage niet als beschermingsconstructie gaat dienen. Een te lage biedgrens kan namelijk potentiële bieders ervan weerhouden een bod op de vennootschap uit te brengen, aangezien de investering steeds kostbaarder wordt en niet altijd gepaard gaat met verkrijging van zeggenschap. Om ten aanzien van de biedplicht een optimaal beschermingsniveau aan de minderheidsaandeelhouder te kunnen bieden, is het aanbevelenswaardig minderheidsaandeelhouders of de AFM de mogelijkheid te bieden om bij de OK een verzoek in te dienen tot het opleggen van een verplicht openbaar bod ook al is er geen sprake van overwegende zeggenschap volgens het wetsvoorstel.117 Aangezien de ervaring leert dat grootaandeelhouders veelal met hun belang net onder de biedgrens blijven steken,118 kan het ook in een dergelijk geval noodzakelijk zijn een ‘exit’ mogelijkheid te bieden. Indien aannemelijk gemaakt kan worden dat sprake is van benadeling van de minderheidsaandeelhouder door een grootaandeelhouder die een strategisch belang heeft net onder de biedgrens, dient de OK over te kunnen gaan tot oplegging van een biedplicht. Een dergelijke mogelijkheid zou opgenomen kunnen worden in artikel 6d lid 1 sub a Wte 1995 op grond waarvan de OK al maatregelen kan treffen indien een aandeelhouder met overwegende zeggenschap niet overgaat tot het uitbrengen van een bod. Daarnaast zou de AFM een actievere rol moeten gaan spelen in de voorfase van het bod (waarover meer in paragraaf 4.5) en kan middels het introduceren van aanvullende transparantieverplichtingen, zoals vervat in artikel 10 Richtlijn, het aanhouden van een belang tot net onder de biedgrens aan banden worden gelegd. Op grond van artikel 2:391 BW, dient uitgebreide informatie in het jaarverslag te worden opgenomen. Ook zou in dit kader de Wet melding zeggenschap (Wmz 1996) aangepast kunnen worden door niet enkel een melding te verrichten bij overschrijding van de bieddrempels, maar eveneens een uiteenzetting van de intenties die verbonden zijn aan de uitbreiding van het belang op te vragen. Deze maatregelen dragen er eveneens toe bij dat de minderheidsaandeelhouders inzicht verkrijgen in de bedoelingen van de grootaandeelhouder, zodat zij vroegtijdig hierop kunnen anticiperen.

4.3

Vrijstelling van de biedplicht

In artikel 6b Wte 1995 worden een aantal vrijstellingen op de verplicht bod regeling opgesomd. Een vrijstelling geldt bijvoorbeeld voor de ‘open-end beleggingsmaatschappijen’, wanneer eerder een vrijwillig openbaar bod is uitgebracht of de overwegende zeggenschap wordt verkregen door erfopvolging.119 Daarnaast kan de Minister van Financiën op grond van artikel 6l lid 1 Wte 1995 een generieke vrijstelling verlenen indien de markt hiertoe aanleiding geeft. 117

Evenzo VEB (2005). Kamerstukken 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting), p. 5. 119 Artikel 6b lid 1 sub a, b respectievelijk g Wte 1995.

118

25

4.3.1

Beoordeling van het artikel

Op het verplicht openbaar bod gelden enkele vrijstellingen. De vrijstellingen die een negatieve invloed hebben op de positie van de minderheidsaandeelhouders worden geëvalueerd.

4.3.1.1 Reeds bestaand controlerend belang In de definitie van artikel 6a lid 1 Wte 1995120 ligt de vrijstelling besloten dat geen verplicht openbaar bod dient te worden uitgebracht indien ten tijde van de invoering van de regeling al een controlerend belang bestaat. Er wordt uitdrukkelijk gesproken over “verkrijgen van controle”.121 De doelstelling van de verplicht bod regeling in ogenschouw nemende en daarnaast het feit dat uit onderzoek blijkt dat circa 1/3 van de beursfondsen een controlerend effectenhouder heeft,122 die zich zodanig positioneert dat minderheidsaandeelhouders veelal niets te vertellen hebben en stelselmatig geconfronteerd worden met een informatieachterstand,123 is deze vrijstelling niet gewenst. Enerzijds omdat de minderheidsaandeelhouder onderworpen is aan de macht van de grootaandeelhouder, die zijn macht kan misbruiken en ongewenste beleidswijzigingen door kan voeren. Anderzijds doordat een gevolg van de vrijstelling is dat de controlerend effectenhouder het belang kan behouden en zelfs kan uitbreiden zonder de minderheidsaandeelhouders een ‘exit’ te bieden.124 Door deze uitbreiding komt de liquiditeit van de stukken onder druk te staan en kunnen ze moeilijker van de hand worden gedaan.125 De vermogenspositie van de minderheidsaandeelhouder wordt hierdoor geschaad. Een ander risico dat de vrijstelling met zich mee brengt is dat, voorafgaande aan de invoering van de verplicht bod regeling, door grootaandeelhouders het aandelenpakket net tot boven de biedgrens wordt uitgebreid of, dat twee aandeelhouders die voorafgaand aan de regeling samen net geen belang van 30% hebben, besluiten te gaan samenwerken en dit belang uitbreiden tot net boven de biedgrens zodat zij in de toekomst van de vrijstelling kunnen profiteren en hun belang individueel onbelemmerd kunnen uitbreiden. Dergelijke situaties deden zich voor in België.126 De vrijstelling stimuleert aldus tot ontduiking van de biedplicht, wat als zeer ongewenst wordt ervaren. Aan het eerste manco kan tegemoet worden gekomen door te bepalen dat de vrijstelling na een bepaalde periode, bijvoorbeeld 5 of 10 jaar, vervalt.127 Het is dan de keuze van de grootaandeelhouder om zijn aandelenpakket gestaag van de hand te doen of na afloop van deze periode verplicht een bod uit te brengen. Daarnaast is een optie een bepaling te introduceren zoals de City Code128 kent. Rule 9 City Code regelt de biedplicht welke geldt bij verwerving van 30% van de stemrechten. Daarnaast

120

Eveneens blijkt dit uit overweging 10 Richtlijn. Dit blijkt ook uit Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting), p. 25-26. 122 Van der Elst (2001), p. 67-68. 123 Van der Laan (2005), p. 1. 124 Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting), p. 26. 125 Evenzo VEB (2002), p. 21. 126 Van der Elst (1999), p. 20-26. 127 Evenzo VEB (2002), p. 16. 128 City Code on Takeovers and Mergers.

121

26

kent de City Code de zogenaamde ‘Creep rule’, welke inhoudt dat men eveneens een bod dient uit te brengen indien men 30% of meer maar minder dan 50% van de stemrechten bezit en het belang uitbreidt.129 De 50% grens wordt gesteld omdat er na het bereiken van deze grens geen behoefte meer is aan bescherming van de minderheidsaandeelhouder die dan nog in de vennootschap deelneemt. De City Code heeft oog voor situaties waarin de zeggenschapsverhouding wijzigt tot de 50% grens, bij aanvullende verwerving na het passeren van de 50% grens blijven zeggenschapsverhoudingen ongewijzigd.130 Frankrijk en Italië kennen een soortgelijke regeling.131 Aan het probleem van samenwerkende aandeelhouders kan tegemoet worden gekomen door te bepalen dat wanneer de samenwerking eindigt en het individuele belang de biedgrens overstijgt alsnog een bod uitgebracht dient te worden.132

4.3.1.2 Vrijwillig openbaar bod Een volgende vrijstelling geldt, conform artikel 6b lid 1 sub b Wte 1995, indien al een vrijwillig openbaar bod heeft plaatsgehad. Gedachte achter deze vrijstelling is dat de minderheidsaandeelhouder een kans tot ‘exit’ heeft gehad.133 Deze regeling kan ongunstige effecten voor de minderheidsaandeelhouder sorteren, daar er niets in het wetsvoorstel is geregeld over de redelijkheid van een vrijwillig bod. Dit maakt het makkelijk om de verplicht bod regeling te ontduiken. Deze vrijstelling maakt het immers mogelijk een belang op te bouwen van 29%, vervolgens een vrijwillig openbaar bod uit te brengen tegen een onredelijke prijs waarna vrije en onbeperkte uitbreiding van het belang en machtsmisbruik of een beleidswijziging voor de grootaandeelhouder open staan. Aangezien de ervaring leert dat een grootaandeelhouder doorgaans zijn belang onder de biedgrens houdt, of vrijwillig een openbaar bod uitbrengt,134 is dit zeker een aanwezig risico dat de minderheidsaandeelhouder kan schaden. In een dergelijk geval is van een redelijke ‘exit’ mogelijkheid voor de minderheidsaandeelhouder geen sprake. Om dit te voorkomen kan bepaald worden dat indien een vrijwillig openbaar bod is uitgebracht, eveneens een verplicht openbaar bod dient te volgen wanneer de ‘30% grens’ wordt overschreden of het belang tussen de 30% en 50% positioneert. Ook kan een oplossing zijn om voor dergelijke situaties een billijke prijs regeling te introduceren. Wat betreft de billijke prijs kan voorts gedacht worden aan een minimum van de gemiddelde beurskoers over het afgelopen jaar.

129

Zie hierover Nieuwe Weme (2004), p. 70. De Serrière (2000), p. 104. 131 Frankrijk kent conform art. 5-5-2 e.v. Règlement général du CMF een verplichting tot het uitbrengen van een bod bij 33 1/3% van het aandelenkapitaal of de stemrechten. Daarnaast geldt een biedplicht indien een belang van 33 1/3%– 50% binnen 12 maanden met meer dan 2% wordt uitgebreid. De biedplicht in Italië is geregeld in de art. 102-112 Decreto Legislativo 58/1998 en de art. 45-50 Consob Regolamento 11971/1999 en kent een verplicht bod regeling bij 30% van de aandelen. Daarnaast indien een belang van 30%-50% binnen 12 maanden wordt uitgebreid met 3%. 132 Evenzo Doorman (2006). 133 Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting). 134 Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting), p. 5. 130

27

4.3.1.3 Reddingsoperatie Een andere noemenswaardige vrijstelling geldt als er sprake is van een reddingsoperatie.135 Een verplicht bod regeling is dan ongewenst aangezien zij de operatie zou kunnen dwarsbomen. De reddende vennootschap zal veelal niet bereid zijn het gehele aandelenpakket over te nemen, aangezien men in dat geval haar eigen graf graaft indien de reddingsoperatie niet slaagt. Het belang van de minderheidsaandeelhouder dient in dit geval te wijken voor het belang van voortzetting van de onderneming,136 wat begrijpelijk is. Slaagt daarnaast de reddingsoperatie, dan komt dit ook het belang van de minderheidsaandeelhouder ten goede. Tot zover dus geen probleem. Echter, het moment van intreden van een dergelijke situatie is niet duidelijk en wordt afhankelijk gesteld van een uitspraak van de OK.137 Aangezien bij een reddingsoperatie haast geboden is, is het niet gewenst om alvorens actie te kunnen ondernemen een rechterlijke uitspraak af te dwingen. Hierbij is de minderheidsaandeelhouder ook niet gebaat. Hij is gebaat bij voortzetting van de onderneming, wat snelle adequate actie vereist zodat vermindering van de liquiditeit van de stukken wordt tegengegaan. Daarnaast bestaat er rechtsonzekerheid voor het moment na de reddingsoperatie. Vraag is of de reddende vennootschap ongestoord het belang kan aanhouden? Ook in de literatuur wordt geen antwoord op deze vraag gegeven. Ethisch gezien lijkt het niet te rechtvaardigen de reddende vennootschap te verplichten tot geleidelijke afbouw van het belang tot onder de biedgrens al zou dit in het kader van de bescherming van de minderheidsaandeelhouder de meest wenselijke situatie zijn. Naast het ethische argument valt aan te voeren dat het dankzij de reddende vennootschap is dat de minderheidsaandeelhouder een belang bezit dat niet waardeloos is. Tot slot zou invoering van een dergelijke afbouwregeling de bereidheid tot het nemen van reddingsacties in de toekomst kunnen uitsluiten.

4.3.1.4 Erfopvolging Een andere vrijstelling is die welke geldt wanneer er sprake is van erfopvolging.138 Gedachte is dat de minderheidsaandeelhouder hierdoor niet in een andere positie komt te verkeren. Feit is dat de omvang van het controlerend belang gelijk blijft, echter benadeling van de minderheidsaandeelhouder is mogelijk. De erfgenaam kan zich in de AvA geheel anders positioneren, een ander beleid nastreven en zijn macht misbruiken. Belangen van de erfgenaam en de minderheidsaandeelhouders kunnen afwijken waardoor een ‘exit’ mogelijkheid wel wenselijk wordt geacht. De stringente oplegging van een verplicht bod regeling is ethisch gezien niet aanvaardbaar, aangezien de erfgenaam mogelijk niet geheel vrijwillig met deze situatie geconfronteerd wordt. Daarnaast kan

135

Artikel 6b lid 1 sub f Wte 1995. Zie eveneens De Serrière (2002), p. 504-509. 137 Artikel 6c lid 3 Wte 1995. 138 Artikel 6b lid 1 sub g Wte 1995. 136

28

zich de situatie voordoen, dat de erfgenaam over onvoldoende middelen beschikt om een bod uit te brengen. Ter waarborging van beide belangen zou een volgende regeling getroffen kunnen worden. De erfgenaam dient zijn standpunt en beleid over de vennootschap kenbaar te maken aan de minderheidsaandeelhouders. Indien dit volgens een meerderheid van de minderheidsaandeelhouders afwijkt van de door hen gedeelde visie moeten zij in de gelegenheid worden gesteld bij de OK een verplicht openbaar bod uit te lokken.139 De erfgenaam dient de wenselijkheid van het verplicht openbaar bod aan te geven en indien hij niet tot een bod wenst over te gaan dient aan hem de mogelijkheid te worden geboden over een coulante periode140 het belang tot onder de biedgrens af te bouwen. Dit zodat de liquiditeit van de stukken niet onder te grote druk komt te staan en hij de waarde van de nalatenschap in stand kan houden.

4.3.1.5 ‘Open-end beleggingsinstelling’ Volgens artikel 6b lid 1 sub a Wte 1995 geldt een vrijstelling indien overwegende zeggenschap wordt verkregen in een zogenaamde ‘open-end beleggingsinstelling’. Een dergelijke instelling biedt de mogelijkheid om op verzoek van de beleggers de stukken direct dan wel indirect in te kopen,141 wat volgens de memorie van toelichting bij het wetsvoorstel reden vormt voor de vrijstelling. Puur beredeneerd naar de definitie zou dit minderheidsaandeelhouders voldoende waarborgen bieden, daar zij te allen tijde de mogelijkheid hebben tot ‘exit’ door de stukken van de hand te doen. Er zit echter een aanzienlijke adder onder het gras, daar een instelling naar Nederlands recht al snel ‘open-end’ wordt geacht. In de literatuur wordt bijvoorbeeld ook de ‘semi-open beleggingsinstelling’ onderscheiden. Wat daadwerkelijk onder ‘semi-open’ wordt verstaan is onbekend en vraag is eveneens of dit hetzelfde is als ‘semi-closed’. Uit de financiële bijsluiter van Triodos Groenfonds142 en uit een circulaire van De Nederlandse Bank (DNB)143 kan worden opgemaakt dat het verband houdt met het feit dat de inkoop onder voorwaarden kan geschieden en voor een periode gestaakt kan worden. Er kunnen dus beperkingen aan de inkoop worden gesteld. Effectenrechtelijk is slechts relevant dat de mogelijkheid tot inkoop van de stukken door de instelling wordt geboden, waardoor ook instellingen die voorwaarden stellen onder de definitie van ‘open-end’ vallen. Daarnaast zal een ‘open- end beleggingsinstelling’ zich nooit volledig open stellen om tot inkoop over te gaan in verband met de liquiditeit die zij hiervoor moet aanhouden.144 Extreem beredeneerd kan het geval zich voordoen dat een instelling die als ‘open-end’ wordt aangemerkt, zulke strikte voorwaarden hanteert, dat zij slechts één maal per jaar voor een luttel percentage de mogelijkheid biedt tot inkoop. Dit biedt onvoldoende 139

Artikel 6d lid 1 sub a Wte 1995. Welke afhankelijk van het belang, in ieder geval ruim langer is (bijvoorbeeld 1 jaar) dan de gratieperiode van artikel 6c lid 1 Wte 1995. 141 Zie artikel 2 lid 1 sub g Richtlijn 2004/109/EG (PbEU 2004, L 390/38) en artikel 3 lid 5 Wte 1995. 142 143 144 Vandaar dat bijvoorbeeld instellingen die beleggen in vastgoed altijd ‘closed end’ zijn. Ze zijn niet in staat om beleggers op korte termijn tegemoet te komen door de stukken in te kopen, in verband met de liquiditeit. 140

29

waarborgen voor de minderheidsaandeelhouder aangezien hij niet te allen tijde de effecten van de hand kan doen. De definitie van ‘open-end’ dient ter bescherming van de minderheidsaandeelhouder nader te worden gedefinieerd.

4.3.1.6 Stichting continuïteit Een vrijstelling geldt eveneens voor een van de vennootschap onafhankelijke rechtspersoon die ten doel heeft het behartigen van de belangen van de doelvennootschap en die de aandelen na aankondiging van een bod voor de duur van maximaal twee jaar gaat houden ter bescherming van de vennootschap.145 Deze uitzondering heeft veelal betrekking op een stichting continuïteit of een bevriende rechtspersoon die in geval van een vijandige overname haar optie uitoefent ter verkrijging van beschermingspreferente aandelen.146 Een dergelijke stichting is slechts vrijgesteld indien zij de aandelen verkrijgt na aankondiging van het bod, anders valt zij onder de biedplicht van artikel 6a lid 1 Wte 1995. Later in dit rapport zal blijken dat deze mogelijkheid enkel openstaat voor vennootschappen die ervoor kiezen om artikel 2:359b lid 1 sub a BW niet toe te passen of die het artikel wel toepassen en voor een dergelijke actie goedkeuring van de AvA hebben verkregen. Om de vrijstelling te kunnen beoordelen is het van belang dit onderscheid in acht te nemen. In het geval dat de AvA goedkeuring voor de actie tot het inroepen van een stichting continuïteit heeft verleend, is de vrijstelling zeker gewenst. De beslissingsmacht over het inroepen van deze beschermingsvorm is dan bij de minderheidsaandeelhouders gepositioneerd. Op grond van informatie omtrent het bod heeft men adequaat kunnen besluiten tot deze actie over te gaan. Dat instemming welke voorafgaand aan het opwerpen van beschermingsconstructies moet zijn verkregen bijdraagt aan bescherming van de minderheidsaandeelhouder, wordt in diverse artikelen uitdrukkelijk benadrukt.147 Doel van de bescherming kan liggen in het feit dat een bod door bijvoorbeeld ‘hedge funds’ is uitgebracht welke er op uit zijn de vennootschap in stukken te knippen en de onderdelen met winst te verkopen. De vennootschap heeft in dit geval de taak de aandeelhouders te overtuigen, bijvoorbeeld door middel van strategische plannen, dat de biedprijs niet in verhouding staat met de winst die op de lange termijn te realiseren valt. Door het hanteren van beschermingsconstructies is het vervolgens mogelijk om de aandeelhouders tegen deze voor hen nadelige gevolgen te beschermen. Indien aandeelhouders hiervan overtuigd zijn, geven zij in de AvA goedkeuring voor deze frustrerende handeling. Vervolgens het geval dat artikel 2:359b lid 1 sub a BW niet wordt toegepast en het initiatief tot inroepen van bescherming bij de vennootschap zelf ligt. Deze situatie is ongewenst aangezien de AvA in dit geval geen instemmingsmogelijkheid heeft gehad met betrekking tot het opwerpen van deze 145

Artikel 6b lid 1 sub c Wte 1995. Ongeveer 3/4 van de Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen heeft in de statuten de mogelijkheid tot uitgifte van beschermingspreferente aandelen opgenomen. Zie De Jong/Mertens en Roosenboom (2003). Zie bijlage B voor uitleg over beschermingspreferente aandelen. 147 Zo ook in Mülbert (2004).

146

30

beschermingsconstructie. Hierdoor kan benadeling van de minderheidsaandeelhouder plaatsvinden doordat de vennootschap bijvoorbeeld het eigen belang voorop stelt. Dat het beschermingsconstructies betreft die kunnen worden opgeworpen voor een periode van twee jaar, benadrukt het belang van instemming. Indien de termijn zes maanden zou zijn, zoals voorgesteld door Blok,148 zou beargumenteerd kunnen worden dat het om een tijdelijke beschermingsconstructie gaat. Dergelijke tijdelijke constructies zouden gerechtvaardigd kunnen zijn om de onderhandelingspositie in het kader van het bod te versterken of om de aandeelhouders van de negatieve gevolgen van het bod te overtuigen, wat ten goede zou kunnen komen aan de positie van de minderheidsaandeelhouders. Nu dit voorstel van Blok niet is overgenomen, kent de regeling geen positieve gevolgen voor de minderheidsaandeelhouder en is de vrijstelling, in het geval dat artikel 2:359b lid 1 sub a BW niet wordt toegepast, ongewenst.

4.3.1.7 Het administratiekantoor Artikel 6b lid 1 sub d Wte 1995 geeft een vrijstelling voor het administratiekantoor (AK). Mede nu het voorstel tot aanpassing van artikel 2:118a BW is geschrapt, waaronder certificaathouders ook in oorlogstijd een stemvolmacht konden opeisen, kan certificering onder de regeling van het verplicht bod niet in het belang van de certificaathouder dienen. Nu het AK in oorlogstijd een stemvolmacht aan de certificaathouder kan ontzeggen en het AK het vennootschappelijk belang in plaats van het aandeelhoudersbelang voorop zal stellen, kan een resultaat bereikt worden dat voor de certificaathouder niet gewenst is. Afwijking van het principe dat de aandeelhouder (in dit geval certificaathouder) beslist over het bod, is ten aanzien van de certificaathouder niet gewenst. Invoering van het voorgestelde artikel 2:118a BW, zou de positie van de certificaathouder verbeteren. Certificering kan enkel nog relevant zijn ten aanzien van het ondervangen van absenteïsme indien de meerderheidsaandeelhouder een belang bereikt dat onder 50% van de zeggenschap uitkomt. Dit argument zal echter niet lang stand houden aangezien het op handen zijnde richtlijnvoorstel aandeelhoudersrechten eveneens het absenteïsme kan ondervangen.149

148 149

Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 10 (Amendement van het lid blok). Proposal for Directive 2004/109/EC, 2005/0265 (COD).

31

4.4

Het uitbrengen van een verplicht openbaar bod

Indien een verplichting bestaat tot het uitbrengen van een openbaar bod, moet dat onverwijld na dertig dagen worden aangekondigd.150 Deze dertig dagen termijn komt voort uit artikel 6c lid 1 Wte 1995, waarin de gratieregeling is opgenomen. Deze regeling geeft de mogelijkheid om gedurende dertig dagen het percentage van de stemrechten tot onder de 30% grens af te bouwen, indien de stemrechten gedurende deze termijn niet worden uitgeoefend. Doel van de regeling is te voorkomen dat aandeelhouders volkomen ongewenst met de verplicht bod regeling worden geconfronteerd. Daarnaast kan een beroep op de regeling worden gedaan indien de bieder constateert dat de financiële middelen ontoereikend zijn om het bod gestand te doen.151 De gratietermijn kan door de OK éénmaal worden verlengd met zestig dagen. Na verloop van de gratietermijn dient vervolgens het bod te worden aangekondigd maar mag het nog niet worden uitgebracht. Eerst dient een biedingsbericht te worden opgesteld en te worden goedgekeurd door de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Het bod wordt vervolgens door middel van verkrijgbaarstelling152 van het biedingsbericht uitgebracht. Het biedingsbericht vormt voor de minderheidsaandeelhouder een belangrijke bron van informatie om het bod te kunnen beoordelen. Het bod dient te worden uitgebracht tegen een billijke prijs.153 Artikel 6g lid 2 Wte 1995 vormt de grondslag om een dergelijke regeling middels AMvB in te voeren. Het Besluit openbare biedingen (Bob) bepaalt dat de prijs gelijk moet zijn aan de hoogste prijs die in een jaar voor het bod door de bieder is betaald. Indien na de openbaarmaking van het bod en voor de sluiting ervan de bieder effecten voor een hogere prijs heeft aangekocht geldt deze prijs.154 Ingeval de bieder in het jaar voorafgaande aan het bod geen effecten heeft verworven, wordt de prijs bepaald door de gemiddelde beurskoers in dat jaar.155 Het bod dient te luiden in contanten dan wel in liquide effecten.156 Indien het bod in effecten luidt, maar het geen beursgenoteerde effecten zijn, dient op grond van lid 2 van artikel 30 Bob het bod eveneens als alternatief een betaling in contanten te kennen. Indien drie maanden voor openbaarmaking van het bod tot het verstrijken van de aanmeldingstermijn tegen contante betaling 5% van de aandelen of stemrechten is verworven, moet eveneens een bod tegen contanten worden aangeboden.157 Tot slot vormt artikel 6g lid 2 Wte 1995 grondslag voor invoering van de regel dat de doelvennootschap een document dient op te stellen waarin zij een met reden omkleed standpunt geeft over het bod en de gevolgen van de uitvoering daarvan voor alle belanghebbenden van de 150

Artikel 6a lid 1 jo. 6c lid 1 Wte 1995. Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting). 152 Artikel 6e lid 1 respectievelijk 6i Wte 1995. 153 Artikel 5 lid 1 Richtlijn. 154 Artikel 29 lid 2 Bob. 155 Artikel 29 lid 3 Bob. 156 Artikel 30 Bob. 157 Artikel 30 lid 3 Bob. 151

32

vennootschap. In bijlage G Bob zijn de gegevens uiteengezet die in een dergelijk document behoren te worden opgenomen. Het betreft bijvoorbeeld gegevens over het vermogen van de vennootschap en de gevolgen van het bod voor werkgelegenheid, arbeidsvoorwaarden en de vestigingsplaats van de vennootschap.

4.4.1

Beoordeling van het artikel

Doordat de AFM het biedingsbericht beoordeelt op volledigheid, consistentie en begrijpelijkheid158 kan worden gewaarborgd dat de informatie die in het bezit van de minderheidsaandeelhouder komt aan deze vereisten voldoet. De prijs waartegen het bod wordt uitgebracht, dient zodanig te zijn dat van een redelijke ‘exit’ mogelijkheid sprake is. Om dit te bewerkstelligen wordt aangesloten bij de markttheorie gekoppeld aan een referentieperiode. De minderheidsaandeelhouder kan benadeeld worden indien de bieder het grootste deel van zijn belang opbouwt buiten de referentieperiode, waarna hij vervolgens het restant tegen een lage prijs in de referentieperiode koopt. Conform het huidige voorstel zal deze lage prijs aan de minderheidsaandeelhouders geboden moeten worden. De Mol van Otterloo (2006) deed een eenvoudig en goed voorstel om dit te voorkomen: “invoering van een bodemprijs welke gelijk zou zijn aan de gemiddelde beurskoers over het laatste jaar”. Deze gedachte is echter niet in het wetsvoorstel, noch in het Bob terug te vinden. Wat betreft de regel dat het bod in contanten of liquide aandelen mag worden uitgebracht, zijn geen bezwaren aanwezig. Dit aangezien in beide gevallen het belang door de minderheidsaandeelhouder te gelde kan worden gemaakt. De vennootschap dient een document uit te vaardigen waarin zij haar standpunt omtrent het bod uiteenzet. Hoever de vennootschap hierbij mag gaan is niet bekend. Te denken valt hierbij aan de strijd tussen Mittal Steel en Arcelor waarin begrippen als ‘Sovjetachtige structuur’ en ‘gedrag als hofnarren’ de revue passeerden. Het is in het belang van de minderheidsaandeelhouder dat het standpunt objectief uiteengezet wordt aangezien anders het ‘domein van bescherming’ betreden wordt. Door in bijlage G van het Bob op te nemen welke gegevens in een dergelijk document aan bod dienen te komen, wordt een waarborg gecreëerd.

158

Voorontwerp Besluit openbare biedingen, Nota van Toelichting.

33

4.5

De toezichthoudende autoriteit

De Nederlandse autoriteit is, conform artikel 6e lid 2 sub 1 Wte 1995, bevoegd om toezicht te houden op het bod indien de doelvennootschap haar statutaire zetel in Nederland heeft en de effecten tot de handel op een gereglementeerde markt in Nederland zijn toegelaten.159 De Nederlandse toezichthouder is de AFM welke, zoals in de vorige paragraaf is gebleken, bevoegd is toezicht uit te oefenen op de procedureregels van het openbaar bod.160 Vennootschapsrechtelijke vraagstukken, zoals het bepalen of sprake is van overwegende zeggenschap wat leidt tot een biedplicht, zijn op grond van artikel 6d Wte 1995 voorbehouden aan de burgerlijk rechter. In Nederland is dit de OK van het gerechtshof te Amsterdam.

4.5.1

Beoordeling van het artikel

Zoals blijkt uit de analyse, bestaan er onder de voorgestelde verplicht bod regeling nogal wat manco’s ten aanzien van de bescherming van de minderheidsaandeelhouder. Het betreft voornamelijk manco’s in de voorfase van het verplicht openbaar bod, welke fase betrekking heeft op de vraag of een verplicht openbaar bod uitgebracht dient te worden. Juist in deze voorfase lijkt onder de voorgestelde regeling het toezicht enkel plaats te vinden door de belanghebbenden in de vennootschap.161 Toezicht door de AFM wordt uitdrukkelijk uitgesloten omdat dit tot ‘free rider gedrag’ zou stimuleren162 wat inhoudt dat betrokkenen hun eigen verantwoordelijkheid ontduiken. Het oordeel of overwegende zeggenschap tot een biedplicht dient te leiden is voorbehouden aan de OK. Het uitgangspunt is echter dat de OK passief is en slechts actief wordt als een belanghebbende een procedure start. De AFM zou de mogelijkheid gegeven moeten worden om toezicht op het voortraject uit te oefenen. Zij beschikt over de kennis en daarnaast de mogelijkheden163 om in concrete gevallen tot het oordeel te komen dat een verplicht openbaar bod gewenst is. Het is daarnaast gewenst dat zij als verzoekster in een procedure bij de OK kan optreden om handhaving van de biedplicht te eisen.

159

Artikel 6e lid 2 sub b tot en met e geeft alle mogelijkheden op grond waarvan de Nederlandse autoriteit bevoegd is. 160 Kamerstukken II 2005/06, 30 419, nr. 3, (Memorie van Toelichting). 161 Ook Lemstra onderkent dit probleem in Nieuwe Weme/den Boogert en Lemstra (2005). 162 Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting), p. 6. 163 Ze kan bijvoorbeeld middels bestuursrechtelijke handhavingsinstrumenten informatieoverdracht afdwingen.

34

5.

Beschermingsconstructies bij een openbaar bod

Beschermingsconstructies zijn instrumenten die kunnen voorkomen dat een persoon door verkrijging van aandelen in een vennootschap effectief controle over die vennootschap en de daarmee verbonden onderneming(en) kan verwerven.164 Aanvankelijk hadden zij ten doel het absenteïsme tijdens de AvA te ondervangen om op die manier besluitvorming door een ‘toevallige’ meerderheid te voorkomen. In de loop van de tijd zijn er andere argumenten aan toegevoegd165 en is het gebruik van dergelijke regelingen aanzienlijk toegenomen.166 Deminor167 heeft een onderzoek gedaan naar de naleving van het ‘one share one vote-principe’, wat geen bescherming impliceert doordat het aantal aan een aandeel verbonden stemmen in verhouding staat tot het nominale bedrag van het aandeel. Deminor kwam tot de conclusie dat Nederland het best beschermde fort in Europa is. Los van de bepaling in artikel 2:118 lid 1 BW welke inhoudt dat iedere aandeelhouder ten minste één stem dient te hebben, wordt middels constructies die een onevenredige verdeling van de zeggenschap in verhouding tot de nominale waarde van het aandeel bewerkstelligen van het ‘one share one vote-principe’ afgeweken.168 Voornamelijk het inzetten van zogenaamde ‘multiple voting shares’ (in de Nederlandse context preferente aandelen)169 doet afbreuk aan het principe. Het beeld is echter niet geheel objectief, daar vennootschappen elders in Europa geen juridische maatregelen ter bescherming hanteren maar bijvoorbeeld banken een omvangrijke participatie in het kapitaal hebben. Feit blijft dat in Nederland het gebruik van beschermingsconstructies substantieel is. Door Nederlandse vennootschappen wordt voornamelijk gebruik gemaakt van certificering, preferente evenals prioriteitsaandelen en het vrijwillig toepassen van het structuurregime. Al geruime tijd bestaat er discussie over de houdbaarheid van beschermingsconstructies en hebben er meerdere wetgevende initiatieven plaatsgevonden die het gebruik van beschermingsmaatregelen aan banden wilden leggen ten gunste van de positie van de aandeelhouder. Gewezen kan worden op het wetsvoorstel ter doorbreking van beschermingsconstructies170 dat aanvankelijk ter zijde werd geschoven totdat de dertiende Richtlijn in het Nederlandse recht geïmplementeerd zou worden, maar dat kort na indiening van het wetsvoorstel ter implementatie van de dertiende Richtlijn werd ingetrokken.171 Daarnaast is de structuurregeling aangepast,172 waardoor er bijvoorbeeld een

164

Van Olffen (2000). Voogd (1989), p. 8-13. 166 Uit onderzoek van de Monitoring Commissie corporate governance (1998) blijkt dat slechts 13 van de 159 in het onderzoek betrokken en aan de Amsterdamse beurs genoteerde vennootschappen onbeschermd is. 167 Deminor is een Belgische dienstverlenende instelling die advies geeft over onderwerpen die gerelateerd zijn aan corporate governance. 168 Van de 21 vennootschappen die geanalyseerd zijn, blijken er slechts 3 het principe te waarborgen. 169 Zie bijlage B voor uitleg over deze beschermingsconstructie. 170 Kamerstukken II 1997/98, 25732, nr. 1-2, (Voorstel van wet). 171 Kamerstukken II 2005/06, 25732, nr. 23h (Brief van de minister van justitie houdende intrekking van het wetsvoorstel). 165

35

agenderingsrecht voor individuele aandeelhouders is ingevoerd173 en de mogelijkheid tot het gebruik van certificering als beschermingsconstructie is beperkt doordat certificaathouders een recht op stemvolmacht kunnen doen gelden.174 Tot slot is de corporate governance code van een wettelijke basis voorzien,175 waardoor het beginsel ‘comply or explain’ kracht bijgezet is en certificering ook langs deze weg onder druk komt. Door al deze ontwikkelingen wordt tot afbouw van de beschermingswallen gestimuleerd.176 De dertiende Richtlijn tracht hier eveneens aan bij te dragen door bescherming in geval van een vrijwillig evenals verplicht openbaar bod aan banden te leggen, zodat de overnameactiviteit wordt bevorderd en de disciplinerende werking van de overnamemarkt vorm kan worden gegeven. Voor het hanteren van beschermingsconstructies kunnen evenwel goede rechtvaardigingsgronden bestaan.177 Zo kan in geval van overname de bedoeling van de bieder en de zittende aandeelhouders uiteenlopen wat een rechtvaardiging geeft voor het inroepen van bescherming. Daarnaast kunnen tijdelijke beschermingsconstructies ruimte geven voor beoordeling van het bod of onderhandeling. Van belang is verder dat de beslissingsmacht over het bod bij de aandeelhouders is gepositioneerd zodat de disciplinerende werking van de overnamemarkt niet ontdoken wordt. Dit in acht nemende wordt het tweede aspect van deze scriptie geanalyseerd; beschermingsconstructies bij een openbaar bod. In dit hoofdstuk wordt geanalyseerd in hoeverre beschermingsconstructies in geval van een openbaar bod gezien het belang van de aandeelhouders geoorloofd zijn, welke vraag wordt beantwoord in paragraaf 5.4. De paragrafen 5.1 tot en met 5.3 analyseren de opportuniteit van beschermingsconstructies bij een openbaar bod, respectievelijk op economisch, juridisch en politiek vlak.

172

Kamerstukken II 2001/02, 28179, nr. 1-2 (Voorstel van wet). De wet is op 1 oktober 2004 in werking getreden (Stb. 2004, 405). 173 Artikel 2:114a BW. 174 Artikel 2:118a BW. 175 Besluit code tabaksblat (2004). 176 Denk bijvoorbeeld ook aan Hes Beheer, Ballast Nedam en Grontmij die begin 2005 onder invloed van de code certificering als beschermingsconstructie afschaften. 177 Het SER-advies uit 1969, p. 16, noemt als redenen 1. de stabiliteit van de besluitvorming 2. consolidering van bestaande belangenposities 3. behoud van kwaliteit van bestuur en toezicht 4. behoud van het nationale karakter en 5. bescherming tegen overval. Ontleend aan Voogd (1989).

36

5.1

Economische analyse

5.1.1

‘Principle agent probleem’

In de economie wordt de relatie tussen beursvennootschap en kapitaalverschaffer getypeerd als een ‘principle agent relation’.178 De principaal investeert in de vennootschap en verschaft bevoegdheden aan de agent ofwel het bestuur. Het bestuur dient te handelen in het belang van de principaal; echter een reëel risico bestaat dat beide belangen conflicteren, wat er toe zal leiden dat de agent zijn eigen belang voorop stelt. Gedacht kan worden aan een overmatige fusieactiviteit om de status te verbeteren of toe-eigening van emolumenten. Het ‘principle agent probleem’ manifesteert zich in het bijzonder bij een overnamebod, waar de agent er alles aan zal doen om zijn positie veilig te stellen en hij zijn belang zal laten prevaleren boven het belang van de vennootschap of aandeelhouder.179 Een manier om dit ‘principle agent probleem’ aan te pakken is door de principaal toezicht uit te laten oefenen op het management. Aandeelhouders zelf zijn hiervoor veelal niet de aangewezen persoon, omdat ze niet over de noodzakelijke middelen en capaciteiten beschikken. Een grootaandeelhouder zal beter in dit toezicht kunnen slagen. Wel dient voorkomen te worden dat een te stringent toezicht de besluitvorming in de vennootschap belemmert.180 Een andere manier om het ‘principle agent probleem’ op te lossen is ‘alignment’. Belangen van het management en de aandeelhouders worden bijvoorbeeld door het gebruik van opties op één lijn gebracht. Ook Becht/Bolton/Röell (2002) merken op dat beloningsstandaarden en aandeelhoudersmacht disciplinerend kunnen werken. In gelijke zin oordelen Shleifer/Vishny (1997).181 De kosten die gepaard gaan met voorkoming van het ‘principle agent probleem’ vormen samen de ‘agency costs’, welke een uitdrukking van de efficiëntie van het management geven. Een inefficiënt handelend management leidt tot hoge ‘agency costs’. Hoge ‘agency costs’ hebben een lage beurskoers tot gevolg, waardoor de vennootschap een aantrekkelijke overnameprooi wordt. Het overnamebod vormt daardoor volgens de economische theorie een middel bij uitstek om het management te disciplineren. Daarnaast kan het, gezien het feit dat aandeelhouders veelal niet de juiste persoon zijn om het management te ‘monitoren’, als toezichtsmechanisme worden ingezet. Om dreiging van overname te voorkomen zal het management immers geneigd zijn efficiënter te handelen zodat de ‘agency costs’ worden beperkt en de beurskoers niet wordt gedrukt. Om dit toezicht te kunnen houden en hieraan consequenties te kunnen verbinden, dienen vennootschappen transparantie te bewerkstelligen en informatie vrij te geven.182 De transparantierichtlijn183 kan hieraan bijdragen. 178

Mishkin/Eakins (2006), p.383. A. Shleifer and R.W. Vishny (1997),‘A survey of corporate governance’, Journal of Finance, ontleend aan Berglöf/Burkart (2003). 180 Byttebier (1993), p. 100. 181 A. Shleifer and R.W. Vishny (1997),‘A survey of corporate governance’, Journal of Finance, 52, 737–83, ontleend aan Berglöf/Burkart (2003). 182 Becht/Bolton/Röell (2002), p. 13. 183 Richtlijn 2004/109/EG (PbEU 2004, L 390/38). 179

37

Om de disciplinerende werking van de overnamemarkt te ontduiken, werpen volgens de economische theorie vennootschappen beschermingsconstructies op. Beschermingsconstructies maken het in deze optiek voor het bestuur mogelijk om het eigen belang na te blijven streven, wat in een biedingsprocedure

een

reëel

risico

is.184

Inefficiënties

blijven

hierdoor

gehandhaafd.

Beschermingsconstructies ontnemen bestuurders de prikkel optimaal te presteren, beperken de invloed van de aandeelhouders zodat zij niet in staat zijn het bestuur te corrigeren met bijvoorbeeld ontslag en hebben een drukkend effect op de beurskoers waardoor de kosten van bescherming worden afgewenteld op de kapitaalverschaffers.185 Eveneens beïnvloeden ze de bereidheid tot investeren van zowel vennootschap als belegger, waardoor de aandeelhouders potentiële koerswinst mislopen. Beredeneerd vanuit de ‘agency theory’ is het hanteren van beschermingsconstructies dus ongewenst.

5.1.2

‘Shareholder’ versus ‘stakeholder’ theorie

Een andere economische theorie maakt een onderscheid tussen vennootschappen die ‘shareholder’ en ‘stakeholder oriented’ zijn.186 Ook in de ‘shareholder’ theorie, die de aandeelhouder als economisch eigenaar van de vennootschap ziet, staat het belang van de aandeelhouder en het creëren van aandeelhouderswaarde voorop.187 Dit resulteert in een afwijzende visie ten aanzien van het gebruik van beschermingsconstructies. Een model waarin de aandeelhouders over het bod beslissen, met andere woorden waarin aandeelhouders beslissen over overdracht van de controle, biedt volgens deze theorie de meeste garanties voor een optimale allocatie van productiefactoren.188 De ‘stakeholder’ theorie heeft een andere insteek, omdat naast het aandeelhoudersbelang ook andere belangen dienen te worden behartigd.189 Gedacht kan worden aan het belang van medewerkers, crediteuren, klanten en zelfs de omgeving of overheid.190 Het Nederlandse vennootschapsrecht onderschrijft deze theorie doordat het handelen in het belang van de vennootschap voorop wordt gesteld.191 Beschermingsconstructies die het mogelijk maken de belangen van de met de vennootschap verbonden ‘stakeholders’ met elkaar af te wegen zijn hierbij gewenst. Zij stellen het management, in geval van overname, in staat garanties af te dwingen voor bijvoorbeeld de werkgelegenheid.192 De beschermingsmaatregelen dienen wel slechts een tijdelijk karakter te hebben. Dergelijke tijdelijke constructies worden in de literatuur ook in het belang van de met het bod geconfronteerde aandeelhouders gezien.193 Als argument wordt aangevoerd dat als een bieder zich tot

184

Schwarz (1999). Het Financieele Dagblad (9) en Byttebier (1993), p. 175. 186 Hansmann/Kraakman (2000), p. 7 e.v. 187 Dit principe werd al in 1931 door Berle onderkend. Ontleend aan Becht/Bolton/Röell (2002). 188 Byttebier (1993), p. 648. 189 Dit principe werd al in 1932 door Dodd onderkend. Ontleend aan Becht/Bolton/Röell (2002). 190 Hansmann/Kraakman (2000), p.7. 191 Dit vormt voor de RvC het uitgangspunt bij vervulling van haar taak, zie artikel 2:140 lid 2 BW. Zie voor het bestuur artikel 2:129/239 BW. 192 Minister van Financiën (2002). 193 Byttebier (1993), p. 174. 185

38

de aandeelhouders afzonderlijk richt, zij niet in staat zijn zich collectief te beraden over het bod of hieromtrent in onderhandeling te treden. Tijdelijke beschermingsconstructies creëren in dit geval een onderhandelingspositie voor het bestuur van de vennootschap en stellen het bestuur in staat de bieder op al zijn merites te beoordelen en alternatieven te zoeken. Dit leidt tot een optimaal resultaat voor de aandeelhouders. Deze argumentatie is begrijpelijk maar heeft niet volledig te gelden in Nederland, daar er een verbod bestaat op het uitbrengen van een rauwelijks bod.194 Hierdoor is de bieder genoodzaakt in onderhandeling te treden met het bestuur van de vennootschap alvorens een openbaar bod uit te brengen. Beschermingsconstructies zullen echter preventief de verplichting om in onderhandeling te treden afdwingen en tijdwinst geven om het bod adequaat te beoordelen. Het verbod tot het uitbrengen van een rauwelijks bod wordt in de ‘shareholder’ theorie ongewenst geacht omdat het de disciplinerende werking van de overnamemarkt in de weg staat.195 Concluderend staat men in de ‘stakeholder’ theorie positief tegenover het gebruik van tijdelijke constructies, ter bescherming van de diverse belangen van diegenen die bij de vennootschap betrokken zijn of ter versterking van de onderhandelingspositie. Beschermingsconstructies die ten doel hebben de disciplinerende werking van de overnamemarkt te ontduiken, zijn onaanvaardbaar. Het gevaar doet zich in de ‘stakeholder’ theorie voor dat het bestuur zich achter het vennootschappelijk belang verschuilt ter waarborging van het eigen belang, wat zich typisch kenmerkt als een ‘agency probleem’.

5.1.3

Argumenten ter rechtvaardiging van bescherming, economisch verworpen

Als argument voor het gebruik van beschermingsconstructies wordt ook wel aangevoerd dat het managers in staat stelt zich op de lange termijn strategie te concentreren.196 Overnamedreigingen zouden managers er toe aanzetten de korte termijn winst voorop te stellen, om op die manier de koers van het aandeel hoog te houden. Niettemin is uit empirische studie gebleken dat dit argument geen stand houdt omdat koersen stijgen na aankondiging van investeringen voor onderzoek en ontwikkeling.197 Daarnaast blijkt uit onderzoek dat in perioden waarin overnamebiedingen toenemen, er geen overeenkomstige daling is van de uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling en dat een vennootschap met hoge onderzoeks- en ontwikkelingsactiviteiten niet kwetsbaarder is voor overname dan een vennootschap met gemiddelde uitgaven. Ook zal een adequaat handelend management zich niet laten weerhouden van een gunstige beslissing door de mogelijke impact ervan op de beurskoers. Het argument dat beschermingsconstructies gerechtvaardigd zijn omdat het bestuur zich na het bod over de lange termijn strategie moet kunnen beraden, houdt geen stand, aangezien ze eerder de inefficiënties had moeten verhelpen.198

194

Artikel 9d lid 2 Bte (overgenomen uit artikel 4 SER-fusiegedragsregels). Byttebier (1993), p. 558. 196 Voogd (1989), p. 11. 197 Byttebier (1993), nrs. 3.59 e.v., p. 111 e.v. 198 Byttebier (1993), p. 175. 195

39

Het argument dat vennootschappen, zolang niet is komen vast te staan dat constructies ongunstig zijn, vrijheid hebben wat betreft de bepalingen die hieromtrent in de statuten worden opgenomen, wordt in geval van overnamebiedingen eveneens verworpen. Empirische studies constateren namelijk dat overnamebiedingen gunstig zijn.199

5.2

Juridische analyse

5.2.1

Wetgeving en het Algemeen Reglement van Euronext

De Nederlandse vennootschapspraktijk kent tal van constructies ter bescherming,200 welke toelaatbaar worden geacht op grond van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek. Uit diverse onderzoeken201 blijkt dat certificering, prioriteitsaandelen, preferente aandelen en het structuurregime de meest gehanteerde beschermingsvormen zijn. De structuurregeling wordt in de literatuur niet als beschermingsconstructie gekenmerkt daar de wetgever dit doel aanvankelijk niet voor ogen had. De regeling had ten doel “de medezeggenschap van de werknemers te verankeren in de structuur van de onderneming”, door de werknemers naast de aandeelhouders invloed te laten hebben op de samenstelling van de RvC.202 In bijlage B worden bovengenoemde beschermingsconstructies kort toegelicht. Naast de wetgeving is ook de regelgeving in het Algemeen Reglement van Euronext203 van belang. Voornamelijk bijlage X ‘Voorschriften met betrekking tot beschermingsmaatregelen van tot de notering toegelaten issuers van aandelen’ is relevant. Een belangrijke bepaling in bijlage X is artikel 13

welke

cumulatie

van

beschermingsmaatregelen

maximeert.

Het

gebruik

van

beschermingsconstructies is beperkt tot twee van de in het artikel genoemde constructies.

5.2.2

Commissie corporate governance

Het gebruik van beschermingsconstructies wordt juridisch gezien verklaard vanuit drie argumenten. Het onderhandelings-, beschermings- en het absenteïsmeargument.204 Ook de Commissie corporate governance, welke de aandeelhouder centraal stelt, onderschrijft deze argumenten. Zowel de Commissie Peters als de Commissie Tabaksblat heeft zich, in haar aanbevelingen respectievelijk Code, over het gebruik van beschermingsconstructies in geval van een openbaar bod uitgelaten. De Commissie Peters onderschrijft het zogenaamde ‘one share one vote-beginsel’, wat inhoudt dat er evenredigheid dient te bestaan tussen kapitaalinbreng en zeggenschap. Wel merkt zij op dat indien constructies in het belang van de vennootschap worden opgeworpen, zij nuttig kunnen zijn. Ze kunnen haar in staat stellen de positie van de bieder te analyseren en haar de mogelijkheid bieden

199

Byttebier (1993), p. 157. Voogd (1989), p. 19. 201 Ministerie van Financiën (2000) en Deminor rating (2005). 202 SER advies (2001), p. 26. 203 Algemeen Reglement (2006). 204 Schwarz (1999), p. 436. 200

40

alternatieven te zoeken. Het bestuur kan hierdoor de in het geding zijnde belangen naar behoren behartigen.205 Dat beschermingsconstructies potentiële overnemers naar de onderhandelingstafel dwingen, wordt door velen onderkend.206 Indien onderhandelingen niet tot het gewenste resultaat leiden, voorkomen ze dat de overnemer de feitelijke macht in de vennootschap krijgt. Ook stelt de Commissie Peters dat maatregelen zoals certificering en prioriteitsaandelen gerechtvaardigd kunnen zijn in verband met de continuïteit van de besluitvorming.207 Onderzoek door de Jong e.a.208 toont aan dat absenteïsme tijdens de AvA een feit is. Absenteïsme heeft tot gevolg dat op de AvA aanwezige aandeelhouders onevenredig grote zeggenschap kunnen uitoefenen. Uit het onderzoek kwam naar voren dat de opkomst bij niet gecertificeerde vennootschappen 33% betrof. Indien een aandeelhouder meer dan 16,5% van de stemmen bezit, kan hij doorslaggevende invloed uitoefenen. In de Nederlandse corporate governance code onderschrijft de Commissie Tabaksblat de standpunten van de Commissie Peters209 en voert zij verder aan dat het in het belang van de vennootschap is, dat zoveel mogelijk aandeelhouders meedoen aan de besluitvorming in de AvA. Dit zodat deskundigheid en representativiteit van de besluitvorming worden gewaarborgd.210 De Commissie Peters merkte reeds op dat de kwaliteit van de inbreng tijdens de AvA nogal te wensen over laat.211 De Commissie Tabaksblat tracht hieraan tegemoet te komen door te bepalen dat de vennootschap, voor zover mogelijk, de aandeelhouders in de gelegenheid dient te stellen om op afstand te stemmen en met alle aandeelhouders te communiceren.212 De Commissie Tabaksblat bepaalt wel dat aan het gebruik van constructies voorwaarden gesteld moeten worden. Ze acht het noodzakelijk dat de AvA een zodanige invloed heeft op het beleid van de vennootschap dat zij een volwaardige rol kan spelen in het systeem van ‘checks and balances’ in de onderneming.213 De besluitvorming met betrekking tot het hanteren van constructies dient hiertoe bij de aandeelhouder te liggen, evenals de beoordeling over het openbaar bod en de keuze om op het bod in te gaan. Beide commissies achten het ongewenst dat bestuurders middels beschermingsconstructies de eigen positie veiligstellen en een gewijzigde machtsverhouding of onder de aandeelhouders levende opvattingen langdurig kunnen negeren.214 Het gebruik van certificering als beschermingsconstructie legt de Commissie Tabaksblat aan banden, enerzijds doordat het AK onder alle omstandigheden stemvolmachten dient te verstrekken indien

205

Commissie corporate governance (1997), paragraaf 5.1, p. 22. Zie hiervoor Becht/Bolton/Röell (2002). 207 Commissie corporate governance (1997), paragraaf 5.6, p. 25-28. 208 De Jong/Mertens en Roosenboom (2003), p. 4. 209 Commissie corporate governance (2003), annex 2 onder 58. 210 Commissie corporate governance (2003), principe IV.1, p. 24. 211 Commissie corporate governance (1997), paragraaf 5.1, p. 22. 212 Commissie corporate governance (2003), principe IV.1, p. 24. 213 Commissie corporate governance (2003), principe IV.1, p. 25. 214 Commissie corporate governance (2003), annex 2 onder 58 en Commissie corporate governance (1997), paragraaf 5.4.1, p. 23. 206

41

certificaathouders daarom vragen,215 anderzijds doordat het AK zich bij uitoefening van de stemrechten primair naar het belang van de certificaathouders dient te richten.216

5.2.3

Jurisprudentie

Naast de wet- en regelgeving is er ook in de jurisprudentie uitgesproken in hoeverre het gebruik van beschermingsconstructies in geval van een overname geoorloofd is. De arresten UniInvest/Breevast,217 Gucci/LVMH,218 HBG/VEB219 en RNA/Westfield220 hebben ten grondslag gelegen aan de analyse om te bezien of er een duidelijke lijn in deze uitspraken te onderkennen is. Een korte analyse van de arresten is opgenomen in bijlage C. In Uni-Invest/Breevast concludeerde de OK dat bescherming geoorloofd is maar dat het wel een reden kan zijn om aan een juist beleid te twijfelen. In het Gucci arrest werd dit uitgangspunt onderschreven en werd toegevoegd dat het nemen van beschermingsmaatregelen tot wanbeleid kan leiden indien bijvoorbeeld de belangen van de minderheidsaandeelhouders worden geschaad. Het arrest RNA/Westfield voegde belangrijke voorwaarden toe door te stellen dat het gedurende onbepaalde tijd handhaven van beschermingsmaatregelen onrechtvaardig is. Het inzetten van constructies ter bescherming dient in proportie te zijn met het dreigende gevaar dat gepaard gaat met de overname. De rol van beschermingsconstructies zou vooral moeten zijn ruimte te creëren voor onderhandelingen tussen doelvennootschap en bieder. In het arrest HBG/VEB werd uitgesproken dat er geen wettelijke regel is welke bepaalt dat een consultatieverplichting ten aanzien van de AvA bestaat in het geval dat de vennootschap wordt geconfronteerd met een overnamebod. Deze uitspraak zal ter discussie komen te staan door de opgenomen regeling in artikel 9 Richtlijn, welke uitdrukkelijk wel een consultatieverplichting van de AvA kent. Op grond van de jurisprudentie is bescherming van de vennootschap tegen een overname in beginsel toegestaan, mits dit geen permanente bescherming is of deze in strijd is met wet- en regelgeving. Redelijkheid en billijkheid dienen bij het handelen van de vennootschap voorop te staan.

215

Commissie corporate governance (2003), principe IV.2, p. 26. Commissie corporate governance (2003), best practice bepaling IV.2.5, p. 26. 217 OK 11 maart 1999, NJ 1999, 351; JOR 1999,89. 218 HR 27 september 2000, NJ 2001, 224, AA 2000, 873. 219 HR 21 februari 2003, LJN AF1486, NJ 2003, 182, JOR 2003, 57. 220 HR 18 april 2003, JOR 2003, 110. 216

42

5.3

Politieke analyse

De politiek is van mening dat beschermingsconstructies de marktwerking kunnen belemmeren en zij een optimale allocatie van kapitaalgoederen in de weg kunnen staan. Overnames kunnen er immers toe leiden dat schaalvoordelen worden behaald. Daarnaast geeft ook zij aan dat door het gebruik van beschermingsmaatregelen het investeringsklimaat verslechtert, wat het moeilijker maakt kapitaal aan te trekken.221 Genoemde aspecten hebben allen een negatieve invloed op de Nederlandse concurrentiepositie en de aantrekkelijkheid van het Nederlandse vestigingsklimaat. Echter, de politiek onderschrijft ook dat beschermingsconstructies van groot belang kunnen zijn. Dit blijkt uit de verwerping van het voorgestelde artikel 2:359c BW waarin een wettelijke doorbraakregeling werd geïntroduceerd en verwerping van de voorgestelde wijziging van artikel 2:118a BW welke het mogelijk maakte voor de certificaathouder te allen tijde, dus eveneens in ‘oorlogstijd’, een stemvolmacht te verkrijgen.222 In dit verband bestaat er angst voor ‘überfremdung’, ofwel de uitverkoop van Nederlandse vennootschappen waardoor buitenlanders zich met beslissende invloed in de leiding verzekeren. Gedacht kan worden aan de overname van KLM door Air France. Nationale trots werd verruild voor gezichtsverlies. In het kabinet heerst het standpunt dat Nederlandse vennootschappen op een gelijk speelveld dienen te staan met andere Europese vennootschappen. Zoals Geens in 1990 benadrukte zijn Nederlanders hardrijders op de schaats. Waarom verder gaan dan noodzakelijk is? Als voorbeeld kan de situatie in België worden aangedragen waar men zich zeer liberaal opstelde. Gevolg is dat men zelf bijna niets meer in handen heeft. In andere Europese landen worden ook middelen ter bescherming gehanteerd, maar deze zijn niet altijd juridisch van aard. De politiek oefent bijvoorbeeld invloed uit of aandelen bevinden zich in handen van families. In Duitse ondernemingen wordt bescherming veelal gewaarborgd door de omvangrijke rol die banken spelen in de financiering, wat blijkt uit de participaties die zij innemen in het kapitaal van de vennootschap. Aandeelhouders versterken deze beschermingsconstructie veelal door aandelen in bewaargeving bij de bank te geven en het aan dit aandeel verbonden stemrecht middels volmacht aan hen te verlenen. Mondiaal bezien kan er eveneens angst voor ‘überfremdung’ bestaan. Vennootschappen in de Verenigde Staten kunnen tal van beschermingsconstructies inroepen en hebben hiervoor geen voorafgaande machtiging van de AvA nodig. Vijandige overnames doen zich er nauwelijks voor. Ook in China is het vrijwel onmogelijk overnames te plegen.223 Een ander gevaar dat gepaard gaat met het onbeperkt openstellen van de Nederlandse vennootschappen is dat van ‘asset stripping’. De overgenomen onderneming wordt geheel of gedeeltelijk ontmanteld waarbij onderdelen met winst worden verkocht.224 Met deze winst wordt de

221

Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 8 (Nota naar aanleiding van het verslag), p.13. Het Financieele Dagblad (10), (12) en (13). Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 9 (Tweede nota van wijziging), p. 6 en Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 15 (Derde nota van wijziging), p. 1. 223 Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 8 (Nota naar aanleiding van het verslag), p. 23. 224 Ernst en Young (2003). 222

43

overname gefinancierd.225 Beschermingsconstructies kunnen in dergelijke gevallen voorkomen dat gezonde vennootschappen te gronde gaan enkel voor het behalen van een hoog rendement en dat aandeelhouders op deze opportunistische biedingen ingaan. Mede door de druk van activistische aandeelhouders zoals ‘hedge funds’ wordt deze angst vergroot. Tot slot bestaat er politiek gezien angst voor aantasting van onze kenniseconomie. Zorgvuldig opgedane kennis kan verdwijnen en de verhuizing van hoofdkantoren kan het gevolg zijn.226

5.4

Beschermingsconstructies bij openbaar bod gezien het aandeelhoudersbelang

Uit de analyse komt naar voren dat beschermingsconstructies zowel positieve als negatieve effecten kunnen bewerkstelligen. Zo kunnen zij bescherming bieden aan de aandeelhouders die met een openbaar bod worden geconfronteerd, maar moet anderzijds worden voorkomen dat het management zich achter de constructies verschuilt. De argumenten voor en tegen het gebruik van constructies worden opgesomd. Voor het gebruik van beschermingsconstructies: •

Ondervangen van absenteïsme tijdens de AvA;

•

Preventief afdwingen van een onderhandelingspositie zodat belangen van alle ‘stakeholders’ kunnen worden gewaarborgd en daarnaast het creëren van tijd voor beraad over het bod;

•

Bescherming tegen überfremdung;

•

Voorkomen van asset stripping;

•

Veiligstelling van onze kenniseconomie.

Tegen het gebruik van beschermingsconstructies: •

Belemmeren disciplinerende werking overnamemarkt;

•

Aandeelhouders moeten onbelemmerd op het bod in kunnen gaan;

•

Blijvende inefficiënties in de vennootschap doordat bijvoorbeeld geen optimale allocatie van productiefactoren plaatsvindt of economisch voordelige beslissingen worden afgehouden;

•

Beperken invloed/zeggenschap aandeelhouders;

•

Negatief effect op beurskoers met alle gevolgen van dien;

•

Negatieve invloed op de economie. Ze hebben een negatieve invloed op het vestigings- en investeringsklimaat waardoor de Nederlandse concurrentiepositie wordt aangetast;

•

De bereidheid om te investeren zowel door de vennootschap alsook de potentieel bieder neemt af waardoor aandeelhouders mogelijke koerswinst mislopen.

225 226

Minister van Financiën (2002), p. 11. Het Financieele Dagblad (11).

44

Wanneer een openbaar bod op handen is dan wel is uitgebracht, dient de aandeelhouder die met dit bod wordt geconfronteerd in de besluitvorming over het inroepen van beschermingsconstructies een beslissende rol te hebben. De goedkeuring dient objectief gegeven te worden. Op deze wijze kan worden voorkomen dat constructies worden ingezet om de disciplinerende werking van de overnamemarkt te ontduiken. Slechts tijdelijke beschermingsconstructies zijn geoorloofd om het aandeelhoudersbelang te waarborgen. Ze komen tegemoet aan het gebrek aan coördinatie dat heerst onder aandeelhouders, zoals gesignaleerd door Byttebier (2003), Grossman & Hart (1980) en Wachter (2002),227 doordat ze voor de vennootschap de onderhandelingspositie versterken en tijd geven om alle belangen, zo ook de aandeelhoudersbelangen, tegen elkaar af te wegen. Volgens Wachter (2002) zouden aandeelhouders immers niet in staat zijn zich collectief over het bod te beraden of te onderhandelen en daarnaast hebben ze onvoldoende ervaring. Grossman en Hart (1980)228 voeren verder aan dat aandeelhouders in dergelijke situaties veelal aanbieden omdat ze bang zijn dat een lagere waarde voor hun aandeel zal resteren. Tijdelijke constructies bieden dus de mogelijkheid om het bod adequaat te beoordelen zodat een optimaal resultaat bereikt kan worden. Daarnaast kunnen ze aandeelhouders beschermen tegen opportunistische biedingen, die aanvankelijk voor hen reëel lijken maar dit niet zijn. Het is geoorloofd om dergelijke tijdelijke constructies, welke ten doel hebben de aandeelhouder te beschermen, voorafgaand aan of staande het bod op te werpen. Het is vervolgens aan de aandeelhouders om na verval van de beschermingsconstructie te besluiten om al dan niet op het bod in te gaan of mogelijk de goedkeuring aan verdergaande bescherming te verlenen. Wanneer aandeelhouders besluiten tot ‘exit’ is het noodzakelijk dat zij hiertoe onbelemmerd de mogelijkheid hebben. In dit kader is bijvoorbeeld een vrije overdracht van effecten relevant. Beschermingsconstructies die een belemmering vormen zijn niet geoorloofd. Indien een redelijk openbaar bod is uitgebracht maar aandeelhouders uit loyaliteit besluiten tot ‘voice’,229 is slechts bescherming noodzakelijk ter ondervanging van het absenteïsme tijdens de AvA. Dit is enkel het geval indien het controlerend belang onder 50% van de zeggenschapsrechten blijft, aangezien zich anders geen ‘toevallige meerderheden’ voor kunnen doen. Wordt de 50% grens overschreden, dan vervalt de noodzaak tot bescherming ter ondervanging van het absenteïsme.

227

M.L. Wachter, ‘Takeover defense when financial markets are (only) relatively efficient’, (2002) University of Pennsylvania Law Review, ontleend aan McCahery/Renneboog/Ritter en Haller (2004). 228 S.J. Grossman and O.D.Hart (1980) ‘Takeover bids, the free rider problem, and the theory of the corporation’, Bell Journal of Economics, 11, 42–64, ontleend aan Berglöf/Burkart (2003). 229 Het principe van ‘exit or voice’ wordt eveneens onderkend in de theorie van Hirschman, ontleend aan Timmerman/Doorman (2002).

45

6.

De ‘beschermingsartikelen’ naar Nederlands recht

In het vorige hoofdstuk is bepaald in hoeverre het geoorloofd is beschermingsconstructies in te zetten, zodanig dat zij de belangen van de aandeelhouder die geconfronteerd wordt met een openbaar bod kunnen beschermen. Dit hoofdstuk geeft een concrete analyse van de door Nederland voorgestelde toepassing en vorm van de ‘beschermingsartikelen’ eveneens met als uitgangspunt het aandeelhoudersbelang. In paragraaf 6.1 tot en met 6.5 wordt de voorgestelde Nederlandse wetgeving terzake uiteengezet. Onderscheid wordt gemaakt tussen beschermingsconstructies voorafgaand aan of staande het bod en wanneer op het bod is ingegaan. Daarnaast worden enkele ‘overige bepalingen’ besproken die in verband met de bescherming bij het openbaar bod van belang zijn. Per artikel wordt een beoordeling gegeven waarbij de positie van de aandeelhouder die met een bod wordt geconfronteerd centraal staat. Daarnaast komt zijdelings aan de orde in hoeverre het gebruik van beschermingsconstructies in de Nederlandse praktijk wordt geraakt.

6.1

De plaats van de beschermingsartikelen in het Nederlandse recht

Het wetsvoorstel maakt gebruik van de door de Richtlijn geboden facultatieve regeling,230 welke inhoudt dat het de lidstaten vrij staat om de bepalingen die de mogelijkheid geven tot bescherming van de vennootschap231 verplicht dan wel niet verplicht op te leggen aan de vennootschappen welke zetelen in de lidstaat. Nederland is ten aanzien van beide bepalingen een ‘opt out lidstaat’, wat wil zeggen dat de bepalingen betreffende passiviteit, doorbraak en reciprociteit niet verplicht aan de beursvennootschappen worden opgelegd. Hierdoor ondervinden Nederlandse vennootschappen in beginsel geen nadelige gevolgen voor hun concurrentiepositie en wordt voorkomen dat de statuten van vele vennootschappen moeten worden aangepast, wat administratieve lasten tot gevolg zou hebben. Op gelijke wijze handelen Duitsland en Denemarken. Onderstaande tabel geeft de keuze van de diverse lidstaten weer.232

Land

NL

FR

Dui

VK

Irl

Dk

Zwe

Bel

Oos

Por

Grie

Fin

Tsj

Lux

Passiviteitregel Nee

Ja

Nee

Ja

Ja

Nee

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

Doorbraakregel Nee

Nee

Nee

Nee

Nee

Nee

Nee

Nee

Nee

Nee

Ja

Nee

Nee

Nee

Ja

Ja

Nee

Nee

Ja

Nee

Ja

Nee

Ja

Ja

Nee

Nee

Ja

Mogelijkheid reciprociteit

Ja

Tabel 1: vormgeving van de facultatieve regeling in diverse lidstaten

230

Zie artikel 12 Richtlijn. Artikelen 9 leden 2 en 3 en/of artikel 11 Richtlijn. 232 Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 8 (Nota naar aanleiding van het verslag), p. 12. 231

46

Ondanks dat Nederland de bepalingen niet verplicht aan de vennootschappen met statutaire zetel in Nederland oplegt, dient het hen wel de mogelijkheid te bieden ‘to opt in’, wat noodzaakt tot een adequate vormgeving van de regelingen in het recht. Vennootschappen kiezen dus zelf voor een beschermd of onbeschermd vennootschappelijk karakter dan wel het tijdstip waarop wijziging ervan plaatsvindt. Deze mogelijkheid wordt in artikel 2:359b BW uiteengezet doordat het vennootschappen vrij staat de bepalingen in de statuten op te nemen, wat impliceert dat karakterwijziging gepaard gaat met wijziging van de statuten.233 De keuze van de vennootschap wordt openbaar gemaakt doordat de stukken die bij het Handelsregister worden gedeponeerd (artikel 2:126 BW) ook worden verstrekt aan de AFM.234 Doordat de kapitaalmarkt in staat is om gevolgen aan de vennootschapsrechtelijke status te verbinden, bijvoorbeeld in de vorm van een ranking, ontstaat er een druk vanuit de markt om de artikelen toe te passen.235 Er zijn al rating agencies die de beschermingsfactor meewegen in hun analyse ten behoeve van de beleggers.236 Zoals

in

het

vorige

hoofdstuk

uiteengezet

is,

is

de

huidige

wetgeving

betreffende

beschermingsconstructies te vinden in Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek. De regelingen met betrekking tot het openbaar bod worden hieraan toegevoegd onder titel 8237 en wel in afdeling 3 ‘het openbaar bod’. Deze afdeling gaat vier artikelen behelzen, waarvan artikel 2:359b BW betrekking heeft op bescherming van de beursvennootschap bij een openbaar bod.238 Aanvankelijk zou ook een artikel 2:359c BW worden toegevoegd en zou artikel 2:118a BW door het schrappen van de leden 2 tot en met 4 worden gewijzigd; echter dit voorstel heeft geen stand gehouden.239

6.2

Het verplicht openbaar bod als beschermingsconstructie

Alvorens tot de artikelen over te gaan die daadwerkelijk betrekking hebben op het gebruik van beschermingsconstructies, dient opgemerkt te worden dat de verplicht bod regeling van artikel 6a Wte 1995 op zichzelf eveneens een constructie ter bescherming kan zijn. Vennootschappen kunnen ertoe over gaan om in de statuten strengere voorschriften voor het verplicht openbaar bod uit te vaardigen. Door bijvoorbeeld de biedgrens enorm laag te leggen kan de bieder worden afgeschrikt om een belang op te bouwen wat een verplicht openbaar bod tot gevolg heeft. Daarnaast kan gedacht worden aan een zeer strenge vormgeving van de billijke prijs regeling. Zoals aangetoond in hoofdstuk drie, brengt de billijke prijs regeling uit de Richtlijn en het wetsvoorstel, in de Nederlandse context aanzienlijke kosten met zich mee. Vennootschappen kunnen daarnaast bescherming opwerpen door bijvoorbeeld

233

Conform artikel 2:121 BW e.v. Artikel 2:359b lid 5 BW. 235 Winter (2004), p. 18. 236 Het Financieele Dagblad (14). 237 Titel 8, Boek 2 BW kent al de afdelingen ‘Geschillenregeling’ en ‘Het recht van enquête’. 238 Artikel 359a behandelt algemeen de toepasselijkheid van de afdeling en de artikelen 359d en 359e betreffen de regelingen van het uitstoot en verkooprecht welke later in deze scriptie aan bod komen. 239 Zie Kamerstukken II 2005/2006, 30419, nr 9 (Tweede nota van wijziging), p. 6 en 30419, nr. 15 (Derde nota van wijziging), p.1 evenals Het Financieele Dagblad (12). 234

47

een regeling in de statuten op te nemen op grond waarvan de biedprijs minimaal gelijk dient te zijn aan 200% van de huidige beurskoers. Beargumenteerd zou kunnen worden dat een hoge prijsregeling de onderhandelingspositie van de vennootschap versterkt. Wel is het dan noodzakelijk dat ook in de statuten wordt opgenomen dat wanneer overeenstemming over het openbaar bod wordt bereikt, een lagere prijs kan worden overeengekomen. De situatie dat de verplicht bod regeling als beschermingsconstructie gaat functioneren dient voorkomen te worden, aangezien er wel gronden moeten bestaan die de noodzaak tot bescherming rechtvaardigen.

6.3

Beschermingsmaatregelen voorafgaand aan of staande het bod

Zoals uit de analyse in het vorige hoofdstuk blijkt, zijn tijdelijke beschermingsmaatregelen in het kader van het openbaar bod geoorloofd, zodanig dat de onderhandelingspositie van de vennootschap kan worden versterkt en de zittende aandeelhouders tegen onredelijke biedingen kunnen worden beschermd. In de volgende paragrafen worden de artikelen die betrekking hebben op het openbaar bod en deze positieve effecten kunnen bewerkstelligen uiteengezet en beoordeeld. Het betreft achtereenvolgens de passiviteitregel, de doorbreking van stemrechtbeperkingen en het ‘one share one vote-beginsel’ evenals de doorbreking van overdrachtsbeperkingen.

6.3.1

De passiviteitregel

Door middel van artikel 2:359b lid 1 sub a BW wordt de passiviteitregel van artikel 9 lid 2 en 6 Richtlijn geïmplementeerd. Deze houdt in dat het bestuur en de RvC geen handeling mag verrichten die het slagen van het bod kan frustreren, totdat openbaarmaking van het resultaat van de gestanddoening van het bod heeft plaatsgevonden of het bod is vervallen. Uitzondering hierop is mogelijk indien de AvA voorafgaand aan de handeling hiervoor goedkeuring verleend of de handeling het zoeken naar een alternatief openbaar bod ofwel een ‘white knight’ betreft. Besluiten van de vennootschap die voor de openbare mededeling betreffende de aankondiging van het bod zijn genomen en nog niet geheel zijn uitgevoerd, behoeven eveneens goedkeuring van de AvA indien zij niet in lijn liggen met de normale uitoefening van de onderneming en het bod kunnen frustreren.240

6.3.1.1 Beoordeling van het artikel

Instemming AvA voor tijdelijke beschermingsconstructies, ex ante het bod De voorgestelde wetgeving beoogt aan het principe tegemoet te komen dat de aandeelhouder de beslissingsmacht omtrent het bod heeft. Het opwerpen van beschermingsconstructies door het bestuur of de RvC na de openbare mededeling betreffende de aankondiging van het bod, zonder hierover bij de

240

Artikel 359b lid 1 sub b en vormen de implementatie van artikel 9 lid 3 Richtlijn.

48

aandeelhouders beslissingsmacht te leggen, valt niet te rechtvaardigen.241 Indien geen passiviteit zou gelden wordt daarnaast het disciplinerend effect van overnames verminderd en zouden managers mogelijk alleen vriendelijke deals sluiten waar ze zelf voordeel van hebben.242 De ‘agency costs’ zouden toenemen wat een negatieve weerslag heeft op de aandeelhouders. Daarnaast brengt het opwerpen van maatregelen ter bescherming rechtsonzekerheid met zich mee. Uit de analyse in het vorige hoofdstuk blijkt echter dat tijdelijke beschermingsmaatregelen positieve effecten

voor

de

aandeelhouders

kunnen

bewerkstelligen.

Gedurende

de

termijn

dat

beschermingsconstructies zijn opgeworpen, kan het bod op al zijn merites worden beoordeeld en de onderhandelingspositie van de vennootschap worden versterkt. Dit heeft een positieve invloed op de positie van de aandeelhouders omdat zij hierdoor over voldoende tijd beschikken en adequate informatie verkrijgen, om met voldoende kennis van zaken over het bod te beslissen. Door deze voorgestelde handelswijze wordt tegemoet gekomen aan het door Wachter243 geschetste probleem dat aandeelhouders niet in staat zijn om, door gebrek aan ervaring, collectieve actie en coördinatieproblemen, goed geïnformeerde keuzes te maken. Daarnaast wordt het door versterking van de onderhandelingspositie van de vennootschap mogelijk om voor hen een optimale prijs te bedingen. Ook kunnen tijdelijke beschermingsconstructies voorkomen dat aandeelhouders op onredelijke biedingen (door bijvoorbeeld ‘asset strippers’) ingaan. Wat betreft de tijdelijkheid dient als uitgangspunt een termijn van zes maanden te worden genomen. In de Richtlijn wordt het nut van dergelijke tijdelijke beschermingsmaatregelen onderschreven, aangezien zij onder de passiviteitregel spreekt van handelingen die het bod blijvend kunnen belemmeren. Hierdoor zou het mogelijk zijn om tijdelijke constructies in te roepen zonder voorafgaande machtiging van de AvA. Onder het Nederlandse wetsvoorstel is dit echter niet mogelijk, wat een juiste beslissing lijkt aangezien een instemmingsmogelijkheid voor de aandeelhouder betere waarborgen biedt en het principe waarborgt dat de aandeelhouder beslist. De Commissie corporate governance, onder leiding van Tabaksblat, erkent eveneens het nut van tijdelijke regelingen die gedurende zes maanden kunnen worden ingeroepen.244 Volgens onderzoek vormt geen van de positieve effecten die tijdelijke beschermingsconstructies kunnen bewerkstelligen een rechtvaardiging om het bestuur beschermingsmaatregelen te laten opwerpen zonder voorafgaande instemming van de AvA.245 Eveneens niet indien deze goedkeuring ex

241

Commissie Winter (2002). McCahery/Renneboog/Ritter en Haller (2004). 243 M.L. Wachter, ‘Takeover defense when financial markets are (only) relatively efficient’, (2002) University of Pennsylvania Law Review, ontleend aan McCahery/Renneboog/Ritter en Haller (2004). 244 Commissie corporate governance (2003), Aanbevelingen aan de wetgever en de opstellers van verslaggevingstandaarden, paragraaf 14. 245 P.O. Mülbert and M. Birke, ‘In Defence of Passivity – on the Proper Role of a Target’s Management in Response to a Hostile Tender Offer’ (2000), 1, European Business Organization Law Review 567, 584 ff, 589 ff, ontleend aan Mülbert (2004). 242

49

ante het bod geschiedt.246 Het onderzoek komt tot deze conclusie gezien het belangwekkende ‘agency probleem’ dat zich voor kan doen en het feit dat bij een ex ante goedkeuring aandeelhouders niet in staat zijn om met volledige informatie over het bod een volwaardige keuze te maken.247 Studie in Amerika heeft anderzijds aangetoond dat ex ante beschermingsmaatregelen geen of weinig effect op de uitkomst van het bod hoeven te hebben.248 Onderzoek van Rose249 komt tot eenzelfde conclusie voor Deense vennootschappen. De regeling uit het wetsvoorstel lijkt een mogelijkheid voor goedkeuring ex ante het bod te bieden; zij citeert immers dat de goedkeuring voorafgaande aan de handeling dient te worden verleend. Van Solinge en Nieuwe Weme (2006) onderkennen eveneens deze mogelijkheid, al geven zij aan dat het niet de bedoeling van de regeling lijkt te zijn. Ex ante goedkeuring is zeer wenselijk en kan grote voordelen bieden in het kader van de effectiviteit en efficiency, welke ook het aandeelhoudersbelang ten goede komt. Enerzijds doordat, wanneer eerst een AvA belegd dient te worden alvorens mogelijk tot bescherming over te kunnen gaan, er al minimaal een periode van 15 dagen verstreken is. Dit aangezien de vergadering niet eerder dan twee weken na de kennisgeving gehouden mag worden.250 In het Nederlandse recht is een dergelijke regeling vervat in artikel 2:115 BW. Dit artikel schetst dat ook wettige besluiten kunnen worden genomen indien de termijn korter is, onder de voorwaarde dat de besluiten worden genomen met algemene stemmen in een vergadering waarin het gehele geplaatste kapitaal is vertegenwoordigd. Deze uitzondering is onder de Richtlijn echter niet mogelijk. Daarnaast is het bijeenroepen van een AvA enkel voor het verkrijgen van de goedkeuring zeer kostbaar en omslachtig. Ex ante goedkeuring kan dus de biedprocedure versnellen wat de diverse partijen ten goede komt. Anderzijds komt een ex ante goedkeuring de effectiviteit ten goede doordat het aandeelhouders kan beschermen tegen onredelijke opportunistische biedingen door bijvoorbeeld ‘hedge funds’ of ‘asset strippers’. Wat aanvankelijk in de ogen van de aandeelhouder een reëel bod is, kan in de ogen van de vennootschap, die over meer ‘inside information’ beschikt en het bod op al zijn merites kan beoordelen, niet zo beoordeeld worden. Een ex ante goedkeuring voor beschermingsmaatregelen kan een mogelijke misstap voorkomen. Er is dus geen reden dat een ex ante goedkeuring voor dergelijke tijdelijke beschermingsconstructies, het biedproces zou belemmeren. Zou er ex ante het bod geen goedkeuring voor tijdelijke beschermingsconstructies zijn verleend dan is het mogelijk om deze staande het bod te verkrijgen. De AvA zal deze goedkeuring verlenen, gezien de positieve effecten die dergelijke constructies voor hen meebrengen. Wel bestaat dan de kans dat aandeelhouders al op een opportunistisch bod zijn ingegaan. De vennootschap heeft vervolgens gedurende de ‘beschermde periode’ de mogelijkheid om de aandeelhouders van de onredelijkheid van het bod te overtuigen. Het document dat conform artikel 9

246

Mülbert (2004). Mülbert (2004). 248 In Hertig/McCahery (2004), p. 37, wordt aangegeven welke studies dit statement onderbouwen. 249 Ontleend aan Hertig/McCahery (2004), p. 37. 250 Artikel 2:359b lid 1 sub a BW. 247

50

lid 5 Richtlijn opgesteld dient te worden kan hier een belangrijke bijdrage aan leveren.251 Indien gewenst kan vervolgens de AvA staande het bod besluiten om de bescherming uit te breiden. Het principe wordt gewaarborgd dat de aandeelhouder beslist; het management behoudt een belangrijke rol om het bod te beoordelen en de aandeelhouders van mogelijk negatieve effecten te overtuigen.

Gelding van het verbod De regeling van passiviteit gaat in op het moment dat openbare mededeling betreffende de aankondiging van het bod plaatsvindt. Het moment van openbare mededeling houdt in dat zeven dagen zijn verstreken na verzending van de uitnodiging door de bieder om overleg te voeren.252 Deze zeven dagen termijn komt voort uit het feit dat het gedurende deze periode voor de bieder mogelijk is het bod zonder opgave van reden in te trekken. Een dergelijke termijn geldt ook in het consumentenrecht.253 Dit leidt tot een hiaat in de wetgeving doordat de vennootschap gedurende deze periode de mogelijkheid heeft om, zonder instemming van de aandeelhouders, structurele of tijdelijke (indien hier niet ex ante goedkeuring voor is verleend) beschermingsmaatregelen te nemen die het bod kunnen frustreren en de bieder ervan kunnen weerhouden het bod uit te brengen. Het principe dat de aandeelhouder beslist ten aanzien van het bod wordt hierdoor ondermijnd. Een ander argument dat onderschrijft dat het moment voor intreding van passiviteit onjuist is, is dat het door de introductie van het ‘certain funding-beginsel’254 mogelijk is het artikel te ontduiken. Dit beginsel verplicht de bieder, alvorens tot aankondiging van het bod over te gaan, de financiering van het bod te regelen. Al geruime tijd kan dus bekend zijn dat een bod op handen is en kunnen maatregelen getroffen worden voordat het bod wordt uitgebracht. Door middel van introductie van dit beginsel wordt de ontduikingstermijn verlengd. Voor de bieder is het aldus zaak zijn voornemen zo lang mogelijk stil te houden. Aan genoemde hiaten kan tegemoet worden gekomen door de verplichting tot passiviteit in te laten gaan op het moment dat de bieder de uitnodiging om in overleg te treden verstuurt,255 of beter nog wanneer de vennootschap verneemt dat een bod wordt voorbereid.256 De verbodsperiode eindigt wanneer openbaarmaking van het resultaat van het bod heeft plaatsgevonden of het bod is vervallen. Na deze periode bestaat de mogelijkheid dat de bieder weer met beschermingsconstructies wordt geconfronteerd, al zal dit niet vaak gebeuren aangezien een dergelijke handeling op gespannen voet staat met de redelijkheid en billijkheid. Worden er toch weer beschermingsconstructies opgeworpen, dan ondervinden ook de zittende aandeelhouders hier de

251

In de Nederlandse context vormt artikel 6g lid 2 Wte 1995 hiervoor de grondslag en zijn in bijlage G Bob de gegevens uiteengezet die dit document dient te bevatten. 252 Artikel 5 lid 1 sub b voorontwerp Bob. Zie ook Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting), p. 7; ontleend aan Van Solinge/Nieuwe Weme (2006). 253 Een gelijke bepaling geldt bijvoorbeeld in het consumentenrecht voor een koop op afstand welke binnen zeven werkdagen zonder opgave van redenen kan worden ontbonden. Zie artikel 7:46d lid 1 BW. 254 Zie artikel 3 lid 1 sub e Richtlijn. 255 Wat raar genoeg ook zo is bepaald in het voorontwerp Bob, nota van toelichting, p.8. 256 In het Verenigd Koninkrijk geldt eenzelfde regel. Zie rule 21 City Code on Takeovers and Mergers.

51

nadelen van die in de analyse in het vorige hoofdstuk zijn aangetoond, bijvoorbeeld dat het management de disciplinerende werking van de overnamemarkt ontduikt.

Beschermingsconstructies die wel en niet door passiviteit worden geraakt Het verbod heeft betrekking op beschermingshandelingen die worden ingezet nadat een openbare mededeling over het bod heeft plaatsgehad. Het gaat om handelingen die het bod kunnen frustreren. Of dat daadwerkelijk het geval is, is niet relevant. Een voorbeeld van een constructie die door de regeling wordt geraakt is de uitgifte van een ‘poison pill’. Een ‘poison pill’ is een maatregel die tot gevolg heeft dat de met overname bedreigde vennootschap een zodanig vermogensnadeel lijdt dat zij voor de bieder niet meer aantrekkelijk is. Het gebruik van de ‘poison pill’ kwam aan bod in de zaak HBG/Boskalis.257 HBG brengt haar dochter HAM onder in een joint venture met Ballast Nedam. Ballast Nedam verkrijgt een call-optie258 tot overneming van de aandelen in de joint venture, indien de zeggenschap in HBG zou wijzigen. Dit maakt het voor Boskalis minder aantrekkelijk om een bod uit te brengen omdat geen zeggenschap over HAM zal worden verkregen. Het artikel geeft het bestuur en de RvC wel de ruimte om, zonder machtiging van de AvA, op zoek te gaan naar een ‘white knight’. Een dergelijke actie deed zich in de strijd tussen Arcelor en Mittal eveneens voor, waar Arcelor aanvankelijk een beroep deed op het Japanse Nippon Steel. Het beroep op de ‘white knight’ op zichzelf valt niet onder de passiviteitregel maar men dient ervoor te waken dat in het kader van deze actie geen handelingen worden verricht die wel strijdig zijn met het verbod. Zo zal de ‘white knight’ vaak verzoeken om een optie op nieuw uit te geven aandelen, zodat de kans op het verwerven van controle in combinatie met het alternatieve bod wordt vergroot.259 Een dergelijke actie is wel strijdig met de passiviteitregel. Voor het door de ‘white knight’ uitgebrachte bod gelden dezelfde voorwaarden als voor het betwiste bod. Het verbod heeft geen direct gevolg voor permanente constructies zoals certificering, maar het is na aankondiging van het openbaar bod niet meer mogelijk om permanente constructies op te werpen. Zij kunnen immers een blijvende belemmering vormen welke voorkomt dat de bieder controle kan verwerven. Een emissie van preferente beschermingaandelen zal bijvoorbeeld, indien gewenst, moeten plaatsvinden

voor

de

aankondiging.

Bij

toepassing

van

de

passiviteitregel

zal

deze

beschermingsconstructie aan effectiviteit inboeten, aangezien de emissie op grond van artikel 6a Wte 1995 ertoe kan leiden dat de stichting aan wie de emissie veelal wordt verricht, een bod zal moeten uitbrengen indien zij de 30% grens bereikt. Een vrijstelling van de verplicht bod regeling geldt slechts indien de beschermingsaandelen zijn uitgegeven na aankondiging van het bod en voor een periode van

257

21 februari 2003, NJ 2003, 182. Een call-optie is het recht om de onderliggende waarde, bijvoorbeeld aandelen, tegen een vooraf vastgestelde prijs en binnen een gedefinieerde periode te kopen. 259 Zie van Olffen (2002). 258

52

twee jaar.260 Passiviteit en de uitgifte van beschermingspreferente aandelen zullen dus niet samengaan. De beschermingsconstructie is niet meer effectief aangezien de stichting niet over voldoende aandelen zal beschikken om bepaalde besluiten te blokkeren. Enkel voor het neutraliseren van een belang dat onder de biedgrens positioneert blijft, bij toepassing van passiviteit, de uitgifte van beschermingspreferente aandelen effectief.

6.3.2

Doorbreking van stemrechtbeperkingen en ‘one share one vote-beginsel’

Artikel 2:359b lid 1 sub d BW261 stelt dat statutaire beperkingen in de uitoefening van het stemrecht niet gelden in de AvA die een besluit neemt over machtiging van het bestuur dan wel de RvC, voor de inzetting van beschermingsmaatregelen of voor de uitvoer van een eerder door de vennootschap genomen besluit dat niet tot de normale bedrijfsuitoefening behoort en het bod kan dwarsbomen nadat het openbaar bod is uitgebracht. Eveneens worden stemrechtbeperkingen die overeengekomen zijn tussen vennootschap en aandeelhouder of aandeelhouders onderling doorbroken.262 Het verbod heeft een algemene strekking, daar het niet alleen jegens de bieder werkt. Artikel 2:359b lid 1 sub e BW introduceert het ‘one share one vote-principe’ wat inhoudt dat tijdens de AvA, die beslist omtrent machtiging of uitvoering van het besluit,263 aan elk aandeel één stem toekomt.

6.3.2.1 Beoordeling van het artikel

Doorbreking stemrechtbeperkingen De stemrechtbeperkingen worden enkel opgeheven tijdens de goedkeuringsvergadering die gaat over het besluit tot het treffen van beschermingsconstructies. Voor andere gevallen kunnen zij effectief blijven, wat de aandeelhouders behoedt voor een ‘vroegtijdige’ machtsuitoefening door de bieder voordat hij het bod gestand gedaan heeft. De bieder kan in de betreffende AvA meestemmen voor zover hij al aandelen in de vennootschap bezit. Deze regeling waarborgt voor de zittende aandeelhouders een onbelemmerde uitoefening van het stemrecht waardoor de besluitvorming met betrekking tot het treffen van beschermingsmaatregelen objectief is en bij hen wordt gepositioneerd.

Beschermingsconstructies die niet door het artikel worden geraakt De regeling van artikel 2:359b lid 1 sub d BW kan worden ontdoken door permanent beschermingspreferente aandelen bij een onafhankelijke stichting onder te brengen. Het dient wel een onafhankelijke stichting te zijn omdat anders de handeling onder het verbod van artikel 2:359b lid 1 sub a BW valt. De stichting oefent dan enkel in het geval dat zich een onwelgevallig overnamebod 260

Zie artikel 6b lid 1 sub c Wte 1995. Dit artikel vormt de implementatie van artikel 11 lid 3 Richtlijn. 262 Overeenkomsten tussen aandeelhouders die voor 20 mei 2004 gesloten zijn blijven op grond van artikel III van het wetsvoorstel onverminderd van kracht. 263 Artikel 2:359b lid 1 sub a en b BW. 261

53

voordoet haar stemrecht uit. Deze situatie is in het kader van de bescherming van de aandeelhouders niet gewenst, immers er moet objectief en zelfstandig een beslissing kunnen worden genomen. Voor wat betreft certificering geldt dat de regeling hierop geen effect behoeft te hebben. Indien de stemrechtbeperking voortvloeit uit de statuten van het AK, wordt deze niet doorbroken. Daarnaast blijft het mogelijk dat in ‘oorlogstijd’ een stemvolmacht wordt geweigerd. Deze situatie is ongewenst voor de certificaathouder. Het is van groot belang dat hij te allen tijde een stemvolmacht kan verkrijgen, wat pleit voor het eerder voorgestelde maar ingetrokken, gewijzigde artikel 2:118a BW.

6.3.3

Doorbreking van overdrachtsbeperkingen

Artikel 2:359b lid 1 sub c BW264 bepaalt dat binnen de termijn voor aanvaarding van het bod alle restricties betreffende de overdracht van effecten buiten werking worden gesteld jegens de bieder. Het betreft doorbreking van statutaire beperkingen die opgelegd zijn door de vennootschap, evenals beperkingen die overeengekomen zijn tussen de doelvennootschap en de aandeelhouders of tussen aandeelhouders onderling.265 Het artikel heeft dus betrekking op de situatie dat de vennootschap een beschermd karakter heeft doordat overdrachtsbeperkingen in de statuten zijn opgenomen. Deze worden op grond van dit artikel, evenwel enkel gedurende de periode voor aanvaarding van het bod en enkel jegens de bieder, buiten werking gesteld.

6.3.3.1 Beoordeling van het artikel

Onbelemmerde overdracht Het artikel waarborgt dat de aandeelhouders in staat worden gesteld om onbelemmerd de effecten van de hand te doen aan de bieder, reden aldus om deze regeling zeer positief te achten. Het is noodzakelijk dat indien de met het bod geconfronteerde aandeelhouder op het bod wenst in te gaan, dit mogelijk is. Deze regeling vormt hier een grondslag voor, implementatie is aldus gewenst.

Beschermingsconstructies die wel en niet door de regeling worden geraakt Eventueel van toepassing zijnde blokkeringsregelingen,266 welke zich veelal voor zullen doen ten aanzien van preferente- en prioriteitsaandelen, zullen op grond van deze regeling buiten werking moeten blijven. Een argument tegen doorbreking van dergelijke blokkeringsregelingen zal veelal zijn dat zij de vennootschap enorme schade toe kunnen brengen. Dit behoeft niet het geval te zijn, daar deze stukken veelal in handen zijn van aan de vennootschap gelieerde personen. Indien zij de

264

Dit artikel vormt de implementatie van artikel 11 lid 2 Richtlijn. Overeenkomsten tussen aandeelhouders die voor 20 mei 2004 gesloten zijn blijven op grond van artikel III van het wetsvoorstel onverminderd van kracht. 266 Een blokkeringsregel beperkt de overdraagbaarheid van aandelen. Deze regel is bij de B.V. verplicht. 265

54

bijzondere rechten die aan deze stukken verbonden zijn willen behouden, hebben zij simpelweg de keuze ze niet aan te bieden. De doorbraak van overdrachtsbeperkingen kan afbreuk doen aan de zogenaamde X%-regeling die veelal in de statuten van de vennootschap is opgenomen. Deze regeling bepaalt dat een certificaathouder de certificaten slechts tot een bepaald percentage van het kapitaal kan omwisselen voor aandelen. Het effect van deze regeling vervalt gedurende de aanmeldingstermijn indien dit doorbraakartikel wordt toegepast. De regeling zou ontdoken kunnen worden door de X%-regeling niet in de statuten van de vennootschap op te nemen maar in de statuten van het AK. Voor de certificaathouder zal doorbreking van deze X% regeling geen directe gevolgen hebben aangezien het bod zal worden uitgebracht op aandelen en op certificaten, maar de bieder kan belemmerd worden om de aan certificaten ten grondslag liggende aandelen en het hieraan verbonden stemrecht te bemachtigen. Indirect kan hierdoor de certificaathouder worden geschaad omdat het een potentieel bieder ervan kan weerhouden een bod uit te brengen, met alle mogelijk nadelige gevolgen van dien.

6.4

Beschermingsmaatregelen na een openbaar bod

Ook na het gehele biedproces kan het gebruik van beschermingsmaatregelen ter discussie komen te staan. Uit de analyse in het vorige hoofdstuk valt op te maken dat indien een redelijk openbaar bod is uitgebracht, maar aandeelhouders uit loyaliteit besluiten tot ‘voice’, slechts bescherming noodzakelijk is ter ondervanging van het absenteïsme tijdens de AvA. Dit is enkel het geval indien het controlerend belang onder 50% van de zeggenschapsrechten blijft, aangezien zich anders geen ‘toevallige meerderheden’ kunnen voordoen. Wordt de 50% grens overschreden dan vervalt de noodzaak ter ondervanging van het absenteïsme. In paragraaf 6.4.2 wordt uiteengezet hoe, in geval de 50% grens niet wordt bereikt, de aandeelhouders beschermd kunnen worden tegen absenteïsme tijdens de AvA. Daarnaast kan na een openbaar bod de doorbraakregeling aan bod komen, welke hoofdzakelijk de belangen van de bieder dient maar zeker ook effecten sorteert voor de aandeelhouders. Zij vormt onderwerp van paragraaf 6.4.1.

6.4.1

De doorbraakregeling

Indien de doorbraakregeling in de statuten van de vennootschap is opgenomen geeft zij de bieder, die ten gevolge van een openbaar bod tenminste 75% van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt, de bevoegdheid op korte termijn een AvA bijeen te roepen.267 Tijdens deze AvA gelden de bijzondere statutaire rechten van aandeelhouders in verband met een besluit tot benoeming of ontslag van een bestuurder of commissaris niet. Ook hier geldt het principe van ‘one share one vote’ en worden bijzondere rechten met betrekking tot ontslag of benoeming van bestuur of RvC opgeschort.

267

Artikel 2:359 lid 2 BW, wat de implementatie vormt van artikel 11 lid 4 Richtlijn.

55

Het wetsvoorstel spreekt, in tegenstelling tot de Richtlijn, niet over de mogelijkheid tot statutenwijziging. De nota naar aanleiding van het verslag268 erkent dit onderscheid, maar stelt dat het geenszins doelstelling van de Richtlijn is om een permanente wijziging in de vennootschapsrechtelijke structuur te bewerkstelligen. Statutenwijziging dient volgens deze nota en het wetsvoorstel plaats te vinden conform de reguliere procedure. In overweging 19 van de Richtlijn wordt daarentegen gedefinieerd dat de bieder de mogelijkheid dient te krijgen zijn zeggenschap volledig uit te oefenen, waaronder eveneens statutenwijziging valt. Mogelijk bestaat er dus toch strijdigheid met het Europese recht. Is er sprake van strijdigheid, dan heeft het Europese recht, op grond van het arrest Costa/Enel269 absolute voorrang boven het met dat recht strijdige nationaal recht. Er is een prejudiciële uitspraak van het Hof van Justitie gewenst om op dit aspect verheldering te geven.

6.4.1.1 Beoordeling van het artikel Een beroep op de doorbraakregeling is mogelijk, wanneer deze in de statuten van de vennootschap is opgenomen en door middel van een openbaar bod, wat een vrijwillig of verplicht openbaar bod impliceert, 75% van het geplaatste kapitaal is verworven. De kans dat de ‘doorbraakdrempel’ door middel van een vrijwillig bod kan worden behaald hangt af van de geconcentreerdheid van het aandelenbezit, waarbij een wijdverspreid aandelenbezit de kans zal vergroten.270 In Nederland zal het lastig maar niet onmogelijk zijn, om in sommige gevallen een dergelijk percentage middels een vrijwillig openbaar bod te verkrijgen. Dit aangezien 1/3 van de beursvennootschappen een grootaandeelhouder kent271 met een gemiddelde deelname in het vennootschapskapitaal van 43,5% en deze grootaandeelhouder, in geval van controleoverdracht, zowel ‘private’ als ‘security benefits’ vergoed wenst te zien. Daarnaast is een groot deel van de aandelen bij AK ondergebracht, die een X%regeling hanteren welke ter ontduiking van de doorbraakregeling in de statuten van het AK kan worden opgenomen. Twee situaties vallen dus te onderscheiden, namelijk die waar een verplicht respectievelijk vrijwillig openbaar bod heeft plaatsgehad.

Doorbraakregeling na een verplicht openbaar bod Indien door middel van een verplicht openbaar bod 75% van het geplaatste kapitaal is verworven is doorbraak geoorloofd. De aandeelhouders hebben een redelijke ‘exit’ mogelijkheid gehad en gezien de omvangrijke investering die de bieder heeft gepleegd is de mogelijkheid tot doorbraak reëel.272 Door toepassing van de doorbraakregeling kan de meerderheidsaandeelhouder de disciplinerende werking van de overnamemarkt vormgeven en mogelijke inefficiënties verhelpen. Ondanks het feit dat op grond van het principe van interne democratische besluitvorming de meerderheidsaandeelhouder 268

Kamerstukken II 2005/06, 30 419, nr. 8, (Nota naar aanleiding van het verslag), p. 19 en 35. HvJ EG van 15 juli 1964, nr. 6/64 (Costa/ENEL). 270 Een verdergaande studie hieromtrent is uitgevoerd door De Jong e.a. (2001). 271 Van der Elst (2001), p. 67-68. 272 Evenzo wordt geoordeeld in Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting), p. 41. 269

56

beslissende macht heeft, zal hij zich bij toepassing van de doorbraakregeling moeten richten naar de belangen van de minderheidsaandeelhouder.273 Dit biedt een waarborg aan de aandeelhouders die niet tot ‘exit’ over zijn gegaan. De mogelijkheid tot doorbraak na een verplicht openbaar bod heeft daarnaast indirect invloed op de aandeelhouders. Afwezigheid van een dergelijke regeling kan een potentieel bieder ervan weerhouden een bod uit te brengen. Ondanks de omvangrijke investering kan hij immers mogelijk niet in staat zijn om de aan het belang gekoppelde zeggenschap betreffende ontslag en benoeming van de vennootschapsorganen uit te oefenen. Dit kan de aantrekkelijkheid om een bod uit te brengen verminderen, waardoor ook negatieve gevolgen zoals het aanhouden van een belang tot net onder de verplicht bod grens of handhaving van inefficiënties in de vennootschap een intrede doen.

Doorbraakregeling na een vrijwillig openbaar bod Vervolgens is de situatie te onderscheiden dat de 75% grens bereikt wordt door middel van een vrijwillig openbaar bod. In Nederland zal het lastig zijn om door middel van een vrijwillig openbaar bod de 75% te behalen. Dit wordt veroorzaakt door het feit dat de Nederlandse kapitaalmarkt gekenmerkt wordt door omvangrijke ‘blockholdings’, welke ‘blockholders’ niet op het bod in zullen gaan als het niet de ‘private’ en ‘security benefits’ compenseert. De mogelijkheid om 75% door middel van een vrijwillig bod te behalen is echter niet uitgesloten, in het bijzonder niet in geval van aanwezigheid van een kleine ‘blockholding’. Indien de bieder van mening is dat door een vrijwillig openbaar bod de 75% grens bereikt kan worden, met een prijs die de waarde van de ‘security benefits’ ofwel marktwaarde benadert, zal hij hiertoe overgaan. Dit omdat deze wijze van controleverwerving de aanzienlijke kosten die met het verplicht openbaar bod gepaard gaan kan voorkomen. Als er een ‘blockholder’ in de vennootschap aanwezig is die ‘private benefits’ geniet, hij niet op het bod wenst in te gaan en in staat is om tegen de bieder op te bieden, kan hij mogelijk controle voorkomen. Deze ‘blockholder’ zal bereid zijn een prijs te betalen die gelijk is aan de marktwaarde en de waarde van zijn ‘private benefits’ verdeelt over de aandelen waarop het bod is uitgebracht. Komt deze prijs hoger uit dan de prijs die de bieder wenst te betalen, dan zal het bod geen stand houden aangezien een dergelijke prijs door de bieder niet geboden zal worden. De ‘blockholder’ voorkomt op deze wijze dat een overname plaatsvindt. Ligt de aandeelhouderswaarde die de bieder kan realiseren hoger dan de prijs die de ‘blockholder’ biedt, dan zal de bieder de prijs van de ‘blockholder’ aanhouden om controle te verwerven. Deze overnametechniek draagt er, in de situatie dat een ‘blockholder’ een tegenbod kan uitbrengen, toe bij dat enkel waardevermeerderende overnames plaatsvinden. Daarnaast is een positief gevolg dat waardevermeerderende overnames die door het afschrikkende effect van de onder het verplicht openbaar bod voorgestelde prijsregeling niet tot uitvoer worden gebracht, nu wel plaatsvinden. Doorbraak is in dit geval gerechtvaardigd aangezien

273

OK 14 december 2005, JOR 2006/7 (Versatel).

57

inefficiënties in de vennootschap verholpen kunnen worden. Anderzijds is de prijs die de aandeelhouders voor de effecten krijgen reëel maar wel lager dan onder het verplicht openbaar bod. De doorbraakregeling is hierdoor inconsistent met die van het verplicht bod, waardoor de belangen van de aandeelhouder vanuit deze optiek worden geschaad. In de situatie dat de ‘blockholder’ niet in staat is om een tegenbod te doen, wat veelal het geval zal zijn, geeft dit zeer ongewenste gevolgen. De bieder kan een controlerend belang verwerven tegen een lage prijs, welke gelijk is aan de waarde van de ‘security benefits’. Hierdoor kunnen ook waardeverminderende overnames plaatsvinden, welke niet het geval zouden zijn onder enkel toepassing van de verplicht bod regeling. Het effect wordt daarnaast gestimuleerd doordat aandelen die afwijken van het principe ‘one share one vote’ in waarde zullen afnemen, wat de overname minder kostbaar maakt. Dergelijke waardeverminderende overnames kunnen het aandeelhoudersbelang aanzienlijk schaden. Een bijkomend gevolg van de mogelijkheid tot doorbraak, is dat de waarde van controlerende belangen <25% af zal nemen aangezien een dergelijke ‘blockholder’ onzeker is over de compensatie die hij zal genieten voor het verlies aan ‘private benefits’. Het aanhouden van een ‘blockholding’ wordt dan ook tegengegaan, waarmee een beroep op de doorbraakregeling naast die van het verplicht bod wordt versterkt. Gevolg van deze onderzekerheid betreffende het eigendomsrecht is weer dat de doorbraakregeling ex ante hoge kosten met zich meebrengt. De financiering van de vennootschap zal immers worden bemoeilijkt. Anderzijds ontstaan ex ante kosten doordat vennootschappen ertoe over gaan om de bestaande belangen uit te breiden tot boven de 25%, zodat doorbraak kan worden voorkomen. Overnameregulering in de vorm van een doorbraakregeling die onzekerheid met zich brengt over het eigendomsrecht ontmoedigt daarnaast ‘listings’, wat eveneens gevolgen voor de financiering heeft. Vennootschappen zullen bovendien overgaan op pyramidestructuren274 die zoals voorgesteld door de HLG-CLE275 buiten de doorbraakregeling vallen. Op hun beurt geven zij problemen aangezien ze een structureel beschermingskarakter dragen en daarnaast transparantie over de vennootschap kunnen belemmeren. De doorbraakregel na een onredelijk vrijwillig openbaar bod is dus niet gewenst aangezien de regeling behoorlijk negatieve gevolgen met zich mee kan brengen. Dat door menigeen het percentage van 75% te hoog werd bevonden276 impliceert dat geen acht is geslagen op de negatieve gevolgen die de doorbraakregeling met zich mee kan brengen. Toepassing van de doorbraakregeling enkel in het geval dat de doorbraakgrens wordt bereikt door een verplicht openbaar bod of een redelijk vrijwillig openbaar bod, elimineert de problemen. Het is echter lastig om te bepalen wanneer sprake is van een redelijk vrijwillig openbaar bod.

274

Zoals bij Heineken. HLG-CLE (2002), p. 6. 276 VEB, ABP en advocatenkantoor Clifford Chance vonden het percentage bijvoorbeeld te hoog. 275

58

Beschermingsconstructies die wel en niet door de regeling worden geraakt Op de in het artikel voorgestelde doorbraakregeling kan de bieder een beroep doen indien hij door middel van een openbaar bod 75% van het geplaatste kapitaal heeft verworven. Bij berekening van het percentage worden beschermingsaandelen meegeteld. Een beschermingsemissie kan dus voorkomen dat doorbraak plaatsvindt. In de eerstvolgende AvA die op verzoek van de bieder wordt belegd, heeft hij een doorslaggevende stem omtrent de samenstelling van bestuur en RvC.277 Rechten van aandeelhouders betreffende benoeming en ontslag worden door de regeling aangetast. Zo kan bijvoorbeeld het bindende voordrachtsrecht van artikel 2:133 lid 1 BW en het benoemingsrecht van artikel 2:142 lid 2 respectievelijk 2:143 BW worden doorbroken. Indien de bieder niet alle aandelen heeft verkregen dient de bieder bij de samenstelling van de RvC of het bestuur rekening te houden met de belangen van de minderheidsaandeelhouder.278 Bijzondere rechten van derden zijn niet aan de regeling onderworpen. Dit creëert mogelijkheden om bijzondere rechten, bijvoorbeeld het recht van benoeming van commissarissen, toe te kennen aan de RvC zelf of een bevriende vennootschap.279 De regeling hoeft geenszins een permanente wijziging van de structuur van de vennootschap of verhoudingen in de AvA te behelzen, aangezien de bijzondere rechten na de AvA herleven. Dit biedt mogelijkheden voor de houder van beschermingsaandelen om een vergadering te beleggen waarin de aanpassingen ongedaan worden gemaakt. Dit zal echter niet snel plaatsvinden in verband met eventuele strijd met de redelijkheid en billijkheid. De regeling heeft geen gevolgen voor andere regelingen die eveneens een belemmering kunnen vormen voor het verkrijgen van de zeggenschap. Gedacht kan worden aan een voorstel of goedkeuringsmogelijkheid ten aanzien van statutenwijziging. Dergelijke rechten kunnen voor de meerderheidsaandeelhouder wel een verstorende werking hebben, aangezien hij beperkt wordt in zijn zeggenschap. De doorbraakregeling laat het verplicht structuurregime ongemoeid.280 Indien een vennootschap verplicht is dit regime toe te passen, is dit krachtens wet en niet krachtens statuten. Het vrijwillig structuurregime wordt wel door de bepaling geraakt daar dit een statutaire regeling betreft.

277

Indien geen strijdigheid met het Europees recht bestaat. OK 14 december 2005, JOR 2006/7 (Versatel). 279 Artikel 2:143 BW. 280 Kamerstukken II 2005/2006, 30419, nr 3 (Memorie van Toelichting), p. 42 en 45. 278

59

6.4.2

Richtlijnvoorstel aandeelhoudersrechten

Zolang de grootaandeelhouder een belang heeft dat minder of gelijk is aan 50% van de zeggenschapsrechten dienen er waarborgen te worden gecreëerd die het absenteïsme tijdens de AvA ondervangen. Het is in het belang van de aandeelhouders dat zij hun stem kunnen doen gelden zodat deze van invloed kan zijn. Certificering wordt veelal als middel genoemd om de continuïteit van de besluitvorming bij vennootschappen met een wijd verspreid aandelenbezit te waarborgen, middels het AK als stabiele factor. Het gebruik van certificering staat echter al geruime tijd onder druk. Certificering heeft economisch nadelige gevolgen voor het marktrendement van de kapitaalverschaffers. In ‘oorlogstijd’ kan het AK de certificaathouder een stemvolmacht ontnemen wat ongewenst is. Daarnaast biedt het vennootschapsorganen een middel om de eigen positie veilig te stellen. Ook de Code281 schrijft voor dat certificering niet gebruikt mag worden als beschermingsconstructie. Onder druk van deze negatieve invloeden gingen Wolters Kluwer,282 Wessanen283 en Numico bijvoorbeeld ertoe over certificering af te schaffen. Het gebruik van certificering ter ondervanging van absenteïsme in de AvA wordt in de Code erkend. Dit argument zal op korte termijn geen stand meer houden. Er is immers een ontwerprichtlijn aandeelhoudersrechten284 uitgevaardigd, welke betrekking heeft op de (grensoverschrijdende) uitoefening van stemrechten door aandeelhouders van Europese beursgenoteerde vennootschappen. Het voorstel heeft ten doel de deelname aan de AvA te vergemakkelijken door bijvoorbeeld tijdige oproeping en informatieverschaffing voor de AvA te verzekeren, juridische obstakels voor elektronische deelname aan de AvA weg te nemen en het stemmen op afstand evenals bij volmacht en bij steminstructie mogelijk te maken. Certificaathouders worden van de werking van de Richtlijn aandeelhoudersrechten uitgesloten. Nieuw voor de Nederlandse situatie is bijvoorbeeld dat de volledige tekst van de voorgenomen besluiten moet worden gepubliceerd (op de website). Volgens artikel 2:114 BW zouden enkel de te behandelen onderwerpen bij de oproeping dienen te worden vermeld. Het vereiste van publicatie van dergelijke stukken op de website kent Nederland niet in de wet. Wel wordt dit principe in de Code Tabaksblat erkend.285 Daarnaast komt iedere aandeelhouder een agenderingsrecht toe, maar er kan hiervoor een drempel gelden.286 Een ander aspect is dat iedere aandeelhouder het recht heeft om een volmacht te verlenen tot bijwoning van de AvA en het uitbrengen van een stem. Het Nederlandse recht kent een dergelijke bepaling maar volmachtverlening zou statutair kunnen worden beperkt.287 De 281

Commissie corporate governance (2003). Het Financieele Dagblad (15). 283 Het Financieele Dagblad (16). 284 Proposal for Directive 2004/109/EC, 2005/0265 (COD). 285 Commissie corporate governance (2003), bepaling IV.3.6. 286 De Nederlandse wet kent al een dergelijke bepaling in artikel 2:114a BW. Vraag is in hoeverre deze stand kan houden. 287 Artikel 2:117 lid 1 BW. 282

60

Richtlijn kent wel nadere eisen betreffende de volmachtverkrijger. In de huidige wetgeving zouden alleen een advocaat, notaris of registeraccountant te allen tijde als gevolmachtigden kunnen worden aangewezen.288 Anderzijds kan nu ook een handelingsonbekwame als gevolmachtigde optreden.289 De Richtlijn stelt dat de gevolmachtigde handelingsbekwaam moet zijn. De beperkingen in de Nederlandse wet en de mogelijkheid om een handelingsonbekwame volmacht te verlenen behoeven hierdoor wijziging. Naast het richtlijnvoorstel tracht Nederland door middel van een wetsvoorstel ter wijziging van Boek 2 BW290 het gebruik van elektronische communicatiemiddelen bij besluitvorming te regelen. Uitgangspunt van dit voorstel is eveneens om de deelname aan de AvA te vergemakkelijken. Worden deze bepalingen in het Nederlandse recht vormgegeven, dan geven zij voldoende waarborgen om het absenteïsme te ondervangen en is certificering als beschermingsconstructie niet meer gewenst.

6.5

Overige artikelen in het kader van bescherming bij een openbaar bod

Naast de uiteengezette specifieke bepalingen die het gebruik van beschermingsconstructies regelen zijn er nog enkele andere artikelen in dit verband relevant, welke onderwerp vormen van deze laatste paragraaf. Het betreft het recht op een billijke vergoeding, de bepaling van reciprociteit en de informatieverplichting.

6.5.1

Billijke vergoeding

Hoewel de bepaling in artikel 2:359b lid 1 en 2 BW niet tot gevolg heeft dat de rechten van aandeelhouders voorgoed zijn doorbroken, kan een aandeelhouder toch worden geschaad. Gedacht kan worden aan de situatie dat een specifiek recht, zoals benoeming van bestuurders, wordt doorbroken. Om hieraan tegemoet te komen, bepaalt artikel 2:359b lid 3 BW291 dat de aandeelhouder recht heeft op een billijke vergoeding voor de door hem geleden schade. De bewijslast om aan te tonen welke schade men heeft geleden evenals de omvang ervan ligt bij de aandeelhouder.292 De rechter bepaalt uiteindelijk welke vergoeding billijk is.

6.5.1.1 Beoordeling van het artikel Het artikel biedt een waarborg voor de aandeelhouder die in de uitoefening van zijn specifieke recht geschaad wordt. Het zal wel lastig zijn om aan te tonen welke schade hij exact heeft geleden en hieraan een waarde te koppelen. Dit kan vergemakkelijkt worden door een vast bedrag ter vergoeding vast te stellen.

288

Artikel 2:117 lid 1 BW. Artikel 3:63 lid 1 jo. 3:79 BW. 290 Kamerstukken II 2004/05, 30019, nr. 2 (Voorstel van wet). 291 Dit artikel vormt de implementatie van artikel 11 lid 5 Richtlijn. 292 Op grond van artikel 6:96 BW kan aanspraak gemaakt worden op vermogensschade. 289

61

De vergoeding zal veelal door de bieder betaald moeten worden, maar dit is nergens gesteld. Hijmans van den Bergh en van Solinge voeren aan dat indien de vennootschap compenseert, dit als ‘poison pill’ kan fungeren.293 Een hoge vergoeding houdt immers mogelijk een financiële strop voor de bieder in. Om deze ‘poison pill’ te voorkomen, is het gewenst dat de vergoedingsprocedure voor de rechter verloopt. De noodzaak en hoogte van de schadevergoeding kunnen dan worden beoordeeld.

6.5.2

Reciprociteit

In artikel 2:359b lid 4 BW is de regel van reciprociteit neergelegd, welke bepaalt dat van de toepassing van artikel 2:359b lid 1 of 2 BW kan worden afgezien, wanneer een openbaar bod wordt uitgebracht door een beschermde vennootschap, of een dochter van de beschermde vennootschap, die niet dezelfde of een vergelijkbare bepaling toepast. Ten aanzien van vennootschappen die niet onder de Richtlijn vallen, staat een beroep op reciprociteit eveneens open. Het besluit tot reciprociteit is onderworpen aan goedkeuring van de AvA, welke goedkeuring niet eerder mag zijn verleend dan 18 maanden voorafgaand aan de aankondiging van het bod.

6.5.2.1 Beoordeling van het artikel De regeling wordt in strijd geacht met het Europese recht en met de World Trade Organization (WTO),294 aangezien zij niet-beursvennootschappen en vennootschappen van buiten de EU als bieder uitsluit van de toepassing van artikel 2:359b lid 1 en 2 BW.295 Ook leidt de regeling van reciprociteit tot rechtsonzekerheid aangezien de toepassing van de regelgeving per situatie verschillend is.296 De regeling is eveneens niet gewenst omdat er al een keuzemogelijkheid aan de vennootschap wordt gegeven om de artikelen 2:359b lid 1 dan wel 2 BW toe te passen.297 De regel van reciprociteit dient enkel in het belang van de vennootschap, zeker gezien het feit dat een 18 maanden voorafgaande aan de aankondiging van het bod verleende goedkeuring reciprociteit kan rechtvaardigen. Goedkeuring kan dus worden verleend op het moment dat de merites van het bod nog niet kunnen worden beoordeeld en er mogelijk nog geen informatie over het bod beschikbaar is. Hierdoor is het niet de aandeelhouder die daadwerkelijk in de concrete situatie reciprociteit wenst. De reciprociteitregel is daarnaast niet waterdicht. Het is bijvoorbeeld mogelijk om als beschermde vennootschap een beroep te doen op een onbeschermde vennootschap die het bod zal uitbrengen en de vennootschap zal overdragen na het bod.298 De toegevoegde waarde van een dergelijke regeling overtuigt niet.

293

Hijmans van den Bergh/van Solinge (2004). De WTO heeft als taak het bevorderen van de internationale handel en opheffing van handelsbarrières. 295 Evenzo oordeelt Winter (2004). 296 Winter (2004). 297 Ook Winter (2004) onderkent deze keuzemogelijkheid, p. 19. 298 Winter (2004). 294

62

6.5.3

Informatieverplichting

Artikel 2:392 BW geeft de informatieverplichting op grond van artikel 10 Richtlijn weer. Op grond van dit artikel dient het bestuur inzicht te verschaffen in en uitleg te geven over bijvoorbeeld de kapitaalstructuur evenals de bestaande beschermingsconstructies. De gegevens worden in het jaarverslag van de vennootschap opgenomen en hierdoor jaarlijks aan de AvA voorgelegd. Daarnaast dient het bestuur van de vennootschap op grond van artikel III lid 2 van het wetsvoorstel in de eerstvolgende AvA die gehouden wordt 6 maanden na inwerkingtreding van de wet een voorstel te doen over de toepassing of gedeeltelijke toepassing van artikel 2:359b BW. 299

6.5.3.1 Beoordeling van het artikel Het vereiste van informatieverschaffing komt de aandeelhouders ten goede. In de Code is reeds een bepaling opgenomen die verplicht tot informatieverschaffing.300 Uit een rapport van de Monitoring Commissie corporate governance, onder leiding van Frijns,301 blijkt echter dat een kwart van de onderzochte vennootschappen geen informatie verschaft over beschermingsconstructies en dat zij geen uitleg voor de toepassing ervan geeft. Hopelijk brengt de overnameregulering hier verandering in. Het geeft immers een goed beeld over de vennootschap en het dwingt de vennootschap weloverwogen keuzes te maken. Doordat de informatie jaarlijks aan de AvA wordt voorgelegd, staat ook het ‘item’ beschermingsconstructies jaarlijks op de agenda. Dit houdt in dat het bestuur jaarlijks de status van de vennootschap zal moeten verklaren en rechtvaardigen. Dit aangezien het beginsel van goed ondernemingsbestuur en ook de rechtspraak zich niet verhouden met een permanent beschermde vennootschap. Zoals ook Bartman302 aanvoert zal dit ertoe leiden dat ‘opting in’ door de vennootschap regel zal zijn, ‘opting out’ uitzondering. Hierdoor wordt eenzelfde principe gecreëerd als het ‘comply or explain’ uit de Code Tabaksblat,303 wat een harmoniserende werking van onderop stimuleert. Een eerste aanzet tot handhaving van dit principe wordt gedaan door introductie van artikel III van het wetsvoorstel. Op deze manier worden aandeelhouders gehoord en kunnen zij in discussie treden over de wenselijkheid van het treffen van beschermingsconstructies. Het principe dat de aandeelhouder beslist wordt hiermee gewaarborgd.304 De bepaling is zeer gewenst.

299

Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 15 (Derde nota van wijziging). Commissie corporate governance (2003), bepaling IV.3.9. 301 Monitoring Commissie corporate governance (2005), p. 36. 302 Het Financieele Dagblad (14). 303 Commissie corporate governance (2003), preambule artikel 6. 304 Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 12 (Amendement van het lid Blok), evenals Winter (2004), p. 18. 300

63

7.

Squeeze out en sell out regeling na een openbaar bod

Indien een meerderheidsaandeelhouder die een openbaar bod heeft uitgebracht een aanzienlijk belang heeft opgebouwd kan hij, ondanks de zeggenschap die hieraan gekoppeld zou zijn, in de uitoefening van zijn rechten belemmerd worden doordat er nog steeds een klein minderheidsbelang in de vennootschap bestaat. De squeeze out regeling geeft de meerderheidsaandeelhouder de mogelijkheid om de minderheidsaandeelhouders te dwingen het belang aan hem over te dragen, zodanig dat een 100% belang in de vennootschap verkregen wordt. Een dergelijke regeling kan bijzondere voordelen bieden. De mogelijkheid van uitkoop van het minderheidsbelang heeft invloed op de aantrekkelijkheid van het bod voor de bieder. Indien geen adequate mogelijkheden tot uitkoop van het minderheidsbelang voor handen zijn, kan dit de meerderheidsaandeelhouder er van weerhouden een bod uit te brengen. Recentelijk kwam dit naar voren bij het vijandig bod dat het Duitse MAN deed op het Zweedse Scania. MAN gaf aan door middel van het bod 90% van de aandelen Scania in handen te willen krijgen. Dit vanwege de mogelijkheid tot squeeze out die dan open stond.305 Hieruit blijkt dat bij de keuze tot het uitbrengen van een bod de mogelijkheid tot squeeze out in de afweging meegenomen wordt. De mogelijkheid tot squeeze out heeft daarnaast gevolgen voor de kapitaalkosten, welke hoger zullen zijn indien geen uitkoopmogelijkheid wordt geboden. Deze hogere kosten zullen vervolgens op de aandeelhouders worden afgewenteld. Omgekeerd kan de positie van de minderheidsaandeelhouder onder druk komen te staan indien, ook al is eerder geopteerd om niet tot ‘exit’ over te gaan maar te kiezen voor ‘voice’, confrontatie plaatsvindt met een aanzienlijk meerderheidsbelang. De sell out regeling biedt in dit geval bescherming doordat het de minderheidsaandeelhouder de mogelijkheid biedt om de meerderheidsaandeelhouder te verplichten de effecten over te nemen. Dit hoofdstuk beoordeelt in paragraaf 7.3 de opportuniteit van beide regelingen na een openbaar bod in het licht van het belang van de aandeelhouders. Hiertoe wordt in de paragrafen 7.1 en 7.2 een analyse verricht van achtereenvolgens de squeeze out en sell out regeling vanuit een economische en juridische invalshoek.

7.1

Analyse van de squeeze out regeling

De aanwezigheid van een squeeze out regeling zal macro-economisch gezien zijn weerslag hebben op de bereidheid tot investeren en hiermee op de Nederlandse concurrentiepositie. Op meso niveau gezien zullen de aandeelhouders van een dergelijke regeling voordeel hebben aangezien het voorkomt dat de potentieel bieder ervan weerhouden wordt een bod uit te brengen306 en men de nadelen van de hoge kapitaalkosten ondervindt. De weerslag die een squeeze out regeling heeft op de positie van de

305 306

Het Financieele Dagblad (20). Evenzo Enriques (2003).

64

aandeelhouder, hangt aldus samen met de economische voordelen op het microniveau van de potentieel bieder. Een micro-economische analyse van deze regeling volgt. Daarnaast wordt in paragraaf 7.1.3 de verhouding tot Het Verdrag tot bescherming van de rechten van de mens en de fundamentele vrijheden van 1952 (EVRM) geschetst.

7.1.1

Omvangrijke kosten

Indien de bieder na gestanddoening van zijn bod geconfronteerd wordt met achterblijvende minderheidsaandeelhouders zal dit kosten307 en risico’s met zich meebrengen, welke samenhangen met de rechten van minderheidsaandeelhouders, die als ongewenst worden ervaren. Deze kosten kunnen op verschillende manieren voorkomen. Doel van de overname zal bijvoorbeeld veelal zijn om synergetische voordelen te behalen door integratie van de activiteiten van de doelvennootschap in de overnemende vennootschap, zoals ook in het rapport van de High Level Group308 wordt erkend. Indien er een minderheidsbelang bestaat zal ook het belang van deze minderheidsaandeelhouders en de doelvennootschap in ogenschouw genomen dienen te worden, zodat het synergiebelang ten faveure van deze belangen zal moeten wijken. Dit leidt ertoe dat het onmogelijk is om volledige integratie te bewerkstelligen. Synergetische effecten kunnen niet worden behaald en kosten niet worden beperkt, waardoor het voordeel van de overname teniet wordt gedaan. Ook zal de overnemer beschikking willen hebben over de bezittingen en deze willen aanwenden. Men zal hierbij echter ook altijd in het belang van de vennootschap en dat van de minderheidsaandeelhouder dienen te handelen, wat er toe zal leiden dat er slechts beperkte beschikking over de activa mogelijk is. Daarnaast kunnen kosten ontstaan door bijvoorbeeld het verplicht moeten beleggen van een AvA. Minderheidsaandeelhouders kunnen evenwel misbruik maken van hun rechten om op die manier de grootaandeelhouder te dwingen aan hun wensen te voldoen, met alle gevolgen voor de kosten van dien. Daarnaast is squeeze out een middel om ‘delisting’ efficiënter en effectiever te laten verlopen,309 wat een aanzienlijke kostenbesparing tot gevolg heeft.310

7.1.2

Ondervangen zwartrijden

De squeeze out regeling vormt een instrument dat het probleem van zwartrijden kan tegengaan.311 Het probleem houdt in dat aandeelhouders bij een overnamebod niet kiezen voor ‘exit’ maar opteren voor ‘voice’, omdat zij voorzien in de meerwaarde die de overname teweeg zal brengen te kunnen participeren. Grossman en Hart,312 constateren dat een dergelijke strategie veelal toepassing vindt 307

Burkart/Panunzi (2003). HLG-CLE (2002), Chapter I, onder I, p.18. Ook Burkart/Panunzi (2003) onderschrijven dit standpunt. 309 Burkart/Panunzi (2003) evenzo Enriques (2003). 310 Gilson/Black (1995) geven inzicht in de kosten die gepaard gaan met beursnotering. Ontleend aan Van der Elst/Van den Steen (2006). 311 G.K. Yarrow (1985) ‘Shareholder protection, compulsory acquisition and the efficiency of the takeover process’, Journal of Industrial Economics, 34, 3–16, ontleend aan Berglöf/Burkart (2003). 312 Grossman/Hart (1980) ontleend aan Byttebier (1993), p. 603. 308

65

indien de aandeelhouder de door de bieder geboden controlepremie te laag acht in verhouding met de te realiseren meerwaarde. Indien een groot aantal aandeelhouders overgaat tot zwartrijden, zal de overname mislukken. Byttebier (1993) benadrukt dat empirisch onderzoek heeft aangetoond dat dit gevaar van zwartrijden zeker aanwezig is. Het onderzoek komt tot deze conclusie gezien de excessieve controlepremies die tijdens overnames geboden worden. Door zwartrijden wordt ook de disciplinerende werking van de overnamemarkt aangetast. De bieder zou immers slechts bereid zijn een hoge premie te betalen indien hij er zeker van is voldoende meerwaarde te creëren. Hoe inefficiënter het management handelt, hoe meer kans dat een bod zal volgen. Een inefficiënt handelend management kan hierdoor langer zetelen, met alle negatieve gevolgen voor de aandeelhouders van dien. Het probleem kan worden voorkomen door de prijs bij het bod zodanig te stellen dat hierin de te creëren meerwaarde al is verdisconteerd. De bieder zal bereid zijn deze hogere prijs te bieden indien hij de mogelijkheid heeft om zijn belang tot 100% uit te breiden. Doordat de squeeze out regeling vervolgens een prijsregeling kent die refereert aan de bij het bod geboden prijs, wordt rechtszekerheid gecreëerd en bestaat er voor de aandeelhouder geen mogelijkheid een hogere meerwaarde te realiseren. Hierdoor wordt hij gestimuleerd om de effecten bij het bod reeds van de hand te doen. De motivering tot zwartrijden valt weg en het juridische principe dat kapitaalverschaffers gelijkgerechtigd zijn tot het kapitaal313 wordt gestand gedaan. Door de zwartrijderproblematiek op deze wijze aan te pakken, zal het voor de ‘achterblijvende’ minderheidsaandeelhouder echter niet mogelijk zijn om in de winsten die door de bieder worden gegenereerd te participeren.314

7.1.3

Verhouding tot het EVRM

De squeeze out regeling zou in strijd kunnen komen met het recht op eigendom zoals geformuleerd in artikel 1 van het protocol bij het EVRM. Minderheidsaandeelhouders worden immers op grond van de squeeze out regeling gedwongen om de aandelen aan de meerderheidsaandeelhouder over te dragen. In het rapport van de HLG-CLE315 wordt dit probleem eveneens uiteengezet maar wordt gesteld dat de squeeze out regeling, in uitzonderlijke omstandigheden en wanneer er voldoende waarborgen voor de minderheidsaandeelhouder bestaan, kan worden gerechtvaardigd. De squeeze out regeling kan worden toegepast indien deze in het publiek belang noodzakelijk is. Vervolgens voert de High Level Group aan dat verscheidene uitspraken de rechtvaardigheid van de squeeze out regeling onderschrijven wanneer deze niet enkel wordt ingeroepen om het eigen belang te dienen.316 De squeeze out regeling kan een bijdrage leveren aan het publiek belang door te stimuleren tot efficiënt geleide vennootschappen enerzijds en liquide effectenmarkten anderzijds. Tot slot concludeert zij dat zolang

313

Artikel 2:92 BW. McCahery/Renneboog/Ritter en Haller (2004). 315 HLG-CLE (2002), Chapter III, onder 3, p.60. 316 HLG-CLE (2002), Chapter III, onder 3, p.61. 314

66

de squeeze out enkel wordt gebruikt wanneer het minderheidsbelang klein is en de minderheidsaandeelhouders een redelijke proportionele vergoeding wordt geboden, de bescherming van het publiek belang door middel van squeeze out geoorloofd is. Tot de conclusie kan worden gekomen dat de voorgestelde squeeze out regeling verenigbaar is met de wet aangezien zij overnames en de hieraan verbonden gunstige economische effecten faciliteert en daarmee een positief effect op de overnamemarkt heeft.

7.2

Analyse van de sell out regeling

7.2.1

Tegemoetkoming in liquiditeitsvermindering

Indien na het openbaar bod een zeer groot controlerend belang in de vennootschap bestaat, zal de liquiditeit van het minderheidsbelang, onder invloed van een afname van de vraag ernaar, aan waarde inboeten.317 Een economische rechtvaardiging voor de sell out regeling komt hier naar voren, daar zij voor de minderheidsaandeelhouder een mogelijkheid creëert om de stukken tegen een redelijke prijs aan de meerderheidsaandeelhouder van de hand te doen. De redelijke prijs is gelijk aan de biedprijs en zal hoger liggen dan de prijs die de markt zal bieden, waardoor de regeling een economisch voordeel aan de minderheidsaandeelhouder biedt. Anderzijds kan ook beargumenteerd worden dat deze liquiditeitsvermindering inzet is van de belegging.

7.2.2

Gelijkgerechtigdheid tot het kapitaal

De sell out regeling zal eveneens het principe van gelijkgerechtigdheid tot het kapitaal318 waarborgen, ten aanzien van de al uitgetreden aandeelhouders, doordat de prijs die geboden wordt bij sell out gelijk is aan de biedprijs. Hierdoor komt zij, net als de squeeze out regeling, tegemoet aan het probleem van zwartrijden. Wel staat de gelijkgerechtigdheid in de relatie tussen de controlerend aandeelhouder en de ‘achterblijvende’

minderheidsaandeelhouder

onder

druk.

Het

is

immers

voor

de

minderheidsaandeelhouder niet mogelijk om in de winsten die door de bieder worden gegenereerd te participeren.319 Waarborging van dit principe dient echter te wijken voor de voordelen die verbonden zijn aan koppeling van de sell out prijs aan de biedprijs. Daarnaast zal veelal de mogelijke waardecreatie reeds in de biedprijs verdisconteerd zijn.

317

Burkart/Panunzi (2003). Artikel 2:92 BW. 319 McCahery/Renneboog/Ritter en Haller (2004). 318

67

7.2.3

Minderheidsaandeelhoudersrechten

Na het overnamebod kan de grootaandeelhouder zijn positie misbruiken. De positie van de minderheidsaandeelhouder is in vergelijking met het controlerend belang zwak, maar wordt nog zwakker doordat bepaalde minderheidsaandeelhouderrechten niet meer toegankelijk zijn wanneer de minderheidsaandeelhouders een belang beneden een bepaald niveau vertegenwoordigen.320 Te denken valt aan de grens van een minderheidsbelang van 10 procent, wat nodig is voor inroeping van het enquêterecht of het recht om bij rechterlijke machtiging een AvA bijeen te roepen.321 Daarnaast geldt bijvoorbeeld dat een belang van een derde van het geplaatste kapitaal vereist is voor de vordering tot overdracht van aandelen in het belang van de vennootschap en de vordering tot overgang van stemrecht.322 De sell out regeling kan in dergelijke gevallen een waarborg bieden.

7.3

Squeeze out en sell out regeling na een openbaar bod gezien het aandeelhoudersbelang

Ter bescherming van de aandeelhouders zijn zowel de squeeze out als de sell out regeling, in het kader van een openbaar bod, een welkome aanvulling op het ondernemingsrecht. De squeeze out regeling doet enerzijds evenwel afbreuk aan het recht van de minderheidsaandeelhouder maar deze afbreuk staat economisch bezien niet in verhouding met de kosten en risico’s die gevolg zijn voor de meerderheidsaandeelhouder indien een dergelijke regeling niet zou bestaan. Dit brengt dan ook met zich mee dat invoering van een dergelijke regeling anderzijds positieve effecten heeft voor de aandeelhouders aangezien de bieder er niet van weerhouden wordt een bod uit te brengen en reeds bij het bod een redelijke prijs geboden zal worden. Op deze manier zal geen benadeling van aandeelhouders plaatsvinden in het kader van de gelijkgerechtigdheid tot het kapitaal, aangezien de zwartrijden problematiek geëlimineerd wordt. Daarnaast wordt rechtszekerheid bewerkstelligd. De sell out regeling biedt bescherming aan de minderheidsaandeelhouder. Zij biedt bescherming tegen een illiquide markt, houdt vast aan het principe van gelijkgerechtigdheid tot het kapitaal en komt tegemoet aan de afbreuk van andere minderheidsrechten die gekoppeld zijn aan bepaalde drempels.

320

Burkart/Panunzi (2003). Artikel 2:346 en artikel 2:220 BW. 322 Artikel 2:336 en artikel 2:342 BW. 321

68

8.

De squeeze out en sell out regeling naar Nederlands recht

In het vorige hoofdstuk is de opportuniteit van de squeeze out evenals sell out regeling na een openbaar bod met het oog op het aandeelhoudersbelang beoordeeld. Beide regelingen zijn gewenst. In paragraaf 8.1 komt de implementatie van de Richtlijn bepalingen in het Nederlandse recht aan bod waarna in paragraaf 8.2 de voorgestelde regelingen worden beoordeeld.

8.1

De squeeze en sell out regeling in het Nederlandse recht

8.1.1

De squeeze out regeling

Zoals de meeste andere lidstaten, kent ook Nederland het recht op squeeze out.323 De huidige squeeze out regeling ofwel de uitkoopregeling is vervat in artikel 2:92a BW voor naamloze vennootschappen respectievelijk 2:201a BW voor de besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid. Deze artikelen blijven ongewijzigd daar de squeeze out regeling op grond van de Richtlijn middels artikel 2:359d BW wordt geïntroduceerd en wordt opgenomen in Boek 2 BW onder titel 8 in afdeling 3 ‘het openbaar bod’. Opgemerkt dient te worden dat de voorgestelde regeling sterk vorm is gegeven aan de hand van de bestaande squeeze out regeling, met als groot verschil dat de nieuwe regeling enkel de beursvennootschap welke onderworpen is aan een openbaar bod als toepassingsgebied kent. De regeling van artikel 2:92a evenals 2:201 BW blijven aldus buiten dit toepassingsgebied onverminderd van kracht.324 Hiermee onderschrijft Nederland het standpunt van de HLG-CLE in haar eerste rapport,325 door een bredere toepassing van de squeeze out regeling te bieden dan enkel een regeling welke geënt is op het overnamebod. Artikel 2:359d BW kent in lid 1 de bepaling dat de aandeelhouder die een openbaar bod heeft uitgebracht en voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van de doelvennootschap verschaft alsmede 95% van de stemrechten, binnen drie maanden na afloop van de termijn voor aanvaarding van het bod,326 een vordering tot uitkoop kan instellen. Hetzelfde geldt voor groepsvennootschappen die samen deze percentages bekleden. Indien er verschillende soorten aandelen zijn dan wordt de vordering, conform lid 2 van artikel 2:359d BW, ingesteld ten aanzien van het soort aandeel waarvan de meerderheidsaandeelhouder tenminste 95% van het geplaatste kapitaal verschaft en 95% van de stemrechten vertegenwoordigt.327 De vordering wordt binnen drie maanden na afloop van de termijn voor aanvaarding van het bod ingesteld door middel van dagvaarding. De OK

323

HLG-CLE (2002), p. 56. Zie eveneens overweging 24 Richtlijn. 325 HLG-CLE (2002), p. 63. 326 Artikel 2:359d lid 3 BW. 327 Wat ook werd bepleit door HLG-CLE (2002), p. 67. 324

69

oordeelt in eerste aanleg over de vordering.328 De prijs wordt conform lid 6 van artikel 2:359d BW vastgesteld door de rechter. Indien een verplicht openbaar bod is uitgebracht, wordt de waarde van de bij het bod geboden tegenprestatie geacht een billijke prijs te zijn. Bij een vrijwillig openbaar bod wordt de prijs van het bod billijk geacht indien 90% van de aandelen waarop het bod betrekking had is aangeboden. De rechter kan voor de waardebepaling evenwel een deskundigenbericht bevelen. De prijs luidt in contanten en wordt verhoogd met de wettelijke rente, vanaf het moment van betaalbaarstelling.

8.1.2

De sell out regeling

Nederland kent, zoals ongeveer de helft van de lidstaten, nog geen sell out recht.329 Wel geeft het Nederlandse recht in artikel 2:343 BW een aandeelhouder de mogelijkheid om van de medeaandeelhouder in rechte te vorderen dat hij zijn effecten overneemt, indien voortduring van het aandeelhouderschap in redelijkheid niet meer van hem kan worden gevergd, omdat hij door gedragingen van de medeaandeelhouder in zijn rechten of belangen wordt geschaad. Deze geschillenregeling is echter geen volwaardig alternatief voor de sell out regeling welke de Richtlijn biedt, aangezien de vordering door de minderheidsaandeelhouder niet kan worden ingesteld enkel op grond van het feit dat een meerderheidsaandeelhouder 95% van de aandelen bezit. De sell out regeling zal enkel worden ingeroepen indien de meerderheidsaandeelhouder zelf niet tot uitkoop overgaat, wat zelden voor zal komen. Op de sell out regeling zal dus veel minder een beroep worden gedaan dan op de squeeze out regeling.330 Viandier (1999)331 heeft onderzoek uitgevoerd in Frankrijk waar men wel reeds een sell out regeling kent. Geconstateerd wordt dat er in Frankrijk 11 keer een sell out procedure heeft plaatsgehad over een periode van tien jaar, in tegenstelling tot 120 squeeze out procedures over drie jaar. De sell out regeling wordt in het Nederlandse recht geïntroduceerd middels artikel 2:359e BW, welk artikel valt onder titel 8, afdeling 3 ‘het openbaar bod’. In lid 1 van genoemd artikel is bepaald dat de minderheidsaandeelhouder het recht heeft om tegen de meerderheidsaandeelhouder die een openbaar bod heeft uitgebracht en voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal verschaft alsmede 95% van de stemrechten vertegenwoordigt, een vordering in te stellen tot overneming van zijn aandelen. Hetzelfde geldt, als bij

de squeeze out regeling, met betrekking tot

groepsmaatschappijen en diversiteit van aandelen. Ook moet de vordering binnen drie maanden na afloop van de aanvaardingstermijn voor het bod worden ingesteld bij de OK.332

328

Artikel 2:359d lid 4 BW. HLG-CLE (2002), p. 58. 330 Hermans (2002). 331 Ontleend aan Van der Elst/Van den Steen (2006). 332 Artikel 2:359e lid 3 en 4 BW. 329

70

8.2

Beoordeling van de artikelen

Ter afsluiting van dit hoofdstuk volgt een beoordeling van de artikelen in het licht van de positie van de aandeelhouders. Achtereenvolgens komen de drempel, het onderscheid naar soort aandelen, de dagvaardingsprocedure en de prijs aan bod. De artikelen worden samen beoordeeld aangezien het equivalenten betreft.

8.2.1

De drempel

In het wetsvoorstel heeft Nederland ervoor gekozen om het percentage dat mogelijkheden geeft voor squeeze out dan wel sell out, vast te stellen op 95% van het geplaatste kapitaal alsmede 95% van de stemrechten. Dit zonder acht te slaan op het moment en de wijze waarop dit percentage door de meerderheidsaandeelhouder wordt verworven.333 Dat voor de sell out regeling voor eenzelfde percentage is gekozen als bij squeeze out, wordt in de Memorie van Toelichting (MvT) verklaard door het feit dat de regelingen equivalent zijn.334 Dit argument overtuigt niet. Daarnaast geeft de Richtlijn geen belemmering voor het hanteren van verschillende percentages. Deze spreekt namelijk van een sell out regeling op grond van dezelfde omstandigheden als welke voor squeeze out worden geboden.335 Dat beide regelingen eenzelfde percentage dienen te hanteren komt in de Richtlijn niet tot uitdrukking. De keuze voor dit percentage is eveneens gemaakt op grond van het feit dat de 95% grens in de huidige uitkoopbepaling van artikel 2:92a BW wordt gehanteerd.336 De regeling van artikel 2:359d BW prevaleert in het kader van een openbaar bod, maar nog altijd kan op de basisregeling van artikel 2:92a BW worden teruggevallen zodat zoveel mogelijk overeenstemming tussen beide regelingen van belang wordt geacht. In de MvT wordt aangevoerd dat een hoog percentage in het belang van de minderheidsaandeelhouder zou zijn, omdat bij een lager percentage de kans groter is dat de minderheidsaandeelhouder gedwongen wordt zijn aandelen over te dragen.337 Omtrent de hoogte van het percentage heeft reeds de nodige discussie plaatsgehad. Zo achtte de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) het percentage van 95% geschikt, aangezien een lager percentage zou stimuleren tot een lagere overnameprijs. Tot eenzelfde oordeel komen VNO-NCW en Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen (VEUO).338 Euronext was voorstander voor verlaging van het percentage,339 dit aangezien naarmate de drempel hoger is, de verhandelbaarheid van de overige aandelen afneemt. Indien de drempel net niet zal worden gehaald kan dit negatieve gevolgen hebben voor de minderheidsaandeelhouder. Ook Hijmans van den Bergh (2006) pleit voor

333

Waardoor Nederland de mogelijkheid van artikel 15 lid 2 sub a Richtlijn introduceert. Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting), p. 50. 335 Artikel 16 lid 2 Richtlijn. 336 Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting), p. 48. 337 Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting), p. 48. 338 Hermans (2002). 339 Hermans (2002).

334

71

verlaging van de grens tot 90%. Hij voert hiertoe aan dat de meerderheidsaandeelhouder moet kunnen accepteren dat hij ook na een geslaagd bod het risico loopt om geconfronteerd te worden met minderheidsaandeelhouders die hun belang aan hem willen verkopen. Daarnaast stelt hij dat de 90% grens beter aansluit bij de prijsregeling in geval van een vrijwillig openbaar bod, waarbij de prijs geacht wordt billijk te zijn indien deze aansluit bij de biedprijs die ertoe heeft geleid dat 90% van de aandelen waarop het bod betrekking had is verworven. Ondanks het feit dat het mogelijk is om een drempel voor squeeze out te hanteren van 95% en een sell out drempel van 90%, lijkt een drempel voor beide regelingen van 90% de voorkeur te hebben. Een hogere squeeze out grens zal een hogere overnameprijs tot gevolg hebben omdat de kans toeneemt dat minder aandeelhouders de stukken aanbieden. Dit noodzaakt om de aandeelhouders te prikkelen op het bod in te gaan zodanig dat de bieder toch tot squeeze out kan overgaan. Dit maakt de overname echter zeer kostbaar voor de bieder en heeft een drukkend effect op zijn winst. Indirect belemmert dit de overnameactiviteit. Het positieve effect voor de minderheidsaandeelhouder van een hogere overnameprijs heeft het negatieve effect van vermindering van de overnameactiviteit tot gevolg. Het positieve effect dient te wijken ten faveure van voorkoming van een afname van de overnameactiviteit. Daarnaast bestaan al voldoende mogelijkheden om een redelijke biedprijs te bewerkstelligen en worden aandeelhouders al gestimuleerd op het bod in te gaan door middel van de koppeling tussen biedprijs en squeeze out prijs. In het kader van de sell out regeling is hantering van de 95% grens eveneens niet gewenst, aangezien het tot gevolg kan hebben dat bepaalde minderheidsaandeelhoudersrechten niet meer uitgeoefend kunnen

worden

indien

het

minderheidsbelang

minder

dan

10%

bedraagt.

De

minderheidsaandeelhouder verkeert dan in een uiterst nadelige positie. Dit kan worden voorkomen door de sell out grens te verlagen naar 90%. Ook zou dit ondervangen kunnen worden door het voor squeeze out benodigde percentage aandelen te koppelen aan de grenzen voor het uitoefenen van de minderheidsaandeelhoudersrechten, wat noodzaakt tot herziening van al deze rechten. Ook de commissie Winter adviseert ter bescherming van de minderheidsaandeelhouder een dergelijke koppeling.340 Tot slot dient een beroep op de sell out bij het bereiken van de biedgrens te allen tijde open te staan. Onder de huidige regeling kan geen beroep op de sell out worden gedaan indien de drempel slechts kortstondig wordt bereikt.341 Op deze wijze is de sell out regeling makkelijk te ontduiken indien de controlerend aandeelhouder niet tot sell out over wenst te gaan. Hij zal in een dergelijk geval eveneens geen beroep doen op de squeeze out waardoor de minderheidsaandeelhouders gedwongen zijn om hun belang in uiterst nadelige positie aan te houden.

340 341

HLG-CLE (2002.2), p. 52. Enriques (2003).

72

8.2.2

Onderscheid naar het soort aandelen

Ter bepaling van het belang, wordt een onderscheid gemaakt naar soort aandelen. Volgens Hermans (2002) is deze procedure een aanzienlijke verbetering voor de bieder en zou het overnameproces worden vergemakkelijkt. Dit doordat indien voor een bepaald soort aandelen het drempelpercentage wordt behaald, meteen de uitkoopprocedure gestart kan worden. Onder de bestaande uitkoopregeling wordt een dergelijk onderscheid niet gemaakt, waardoor het mogelijk is om de regeling te ontduiken door 5,1% preferente aandelen uit te geven en deze niet van de hand te doen. Hermans voert dan ook aan dat deze ‘oude’ regeling potentiële bieders er wel eens van weerhield om een bod uit te brengen. Zoals Hermans stelt zullen potentiële bieders door dergelijke acties ervan weerhouden worden om een bod uit te brengen. De nieuwe regeling zal dit probleem echter niet verhelpen maar eerder versterken. De regeling van onderscheid naar soort aandelen, maakt het voor de vennootschap alleen maar eenvoudiger om zich te beschermen tegen volledige overname. Het is immers lastiger en kostbaarder om 5,1% van het geplaatste kapitaal aan preferente aandelen uit te geven welke niet in handen mogen komen van potentiële ‘overdragers’, dan dat de vennootschap voorkomt dat 95% van de uitgegeven preferente aandelen in handen van de bieder komt, aangezien de preferente aandelen geplaatst kunnen worden bij aan de vennootschap gelieerde personen. Deze belemmering is niet gewenst aangezien zij de positie van de minderheidsaandeelhouder onder druk kan zetten. Dat de voorgestelde regeling voor zowel squeeze out als sell out positieve effecten in het kader van efficiency kan hebben wordt erkend. Dit positieve gevolg weegt echter niet op tegen het genoemde negatieve effect.

8.2.3

Dagvaardingsprocedure

De procedure bij beide regelingen verloopt via dagvaarding. Zoals ook Hermans (2002) en Norbruis (2003) aanvoerden, voert ook Hijmans van den Bergh (2006) aan dat een dergelijke regeling in het kader van een openbaar bod niet gewenst is. Probleem is dat de procedure via dagvaarding vaak een lange periode bestrijkt.342 Doordat de procedure veel tijd in beslag neemt, blijft de meerderheidsaandeelhouder gedurende deze termijn geconfronteerd met beperkingen welke voortkomen uit de aanwezigheid van het minderheidsbelang. Zoals geanalyseerd in het vorige hoofdstuk kunnen deze beperkingen aanzienlijk zijn. Indien de meerderheidsaandeelhouder snel, efficiënt en effectief wil handelen, kan deze procedurele eis dermate grote gevolgen hebben, dat het hem ervan weerhoudt een bod uit te brengen met alle mogelijk negatieve gevolgen voor de aandeelhouder van dien. Een andere procedure, welke eveneens een waarborg biedt voor de bescherming van het minderheidsbelang is dan ook wenselijk. Onder de Richtlijn is dit toelaatbaar, aangezien zij een gerechtelijke procedure niet verplicht oplegt. Hermans (2002) pleit voor een verzoekschriftprocedure. 342

Norbruis (2003) spreekt in het gunstigste geval over een periode van tussen de zes maanden en anderhalf jaar. Daarentegen kan een procedure ook een periode van vijf jaar in beslag nemen.

73

Deze mogelijkheid wordt door Norbruis (2003) nog te omslachtig en tijdrovend geacht, omdat ook in een verzoekschriftprocedure alle minderheidsaandeelhouders individueel opgeroepen dienen te worden. Hij pleit daarom voor een regeling waar, zonder rechterlijke tussenkomst, de meerderheidsaandeelhouder van de minderheid overdracht van de aandelen kan afdwingen en waarin de minderheidsaandeelhouder de mogelijkheid heeft om de squeeze out in rechte aan te vechten.343 Een dergelijke regeling heeft de voorkeur. Het squeeze out recht kan opgenomen worden in de statuten van de vennootschap, gekoppeld aan een bepaling dat op initiatief van de minderheidsaandeelhouder toetsing van de squeeze out door de rechter mogelijk is. Ook in het kader van de sell out regeling is een statutaire bepaling gewenst. Op deze wijze heeft de minderheidsaandeelhouder op een effectieve en efficiënte manier de mogelijkheid om het onderdrukkende belang van de hand te doen.

8.2.4

De prijs

De prijs waartegen squeeze out dan wel sell out geschiedt, dient redelijk te zijn. Bij een verplicht openbaar bod wordt de prijs redelijk geacht indien deze eenzelfde waarde vertegenwoordigt als de prijs van het bod, ook al is geen 90% belang bereikt. Voor een vrijwillig openbaar bod geldt wel het 90% vereiste. Het betreft een weerlegbaar vermoeden aangezien de rechter een deskundigenoordeel kan bevelen. De vaststelling van de prijs geschiedt evenwel door de rechter. De prijs kan enkel in geld worden voldaan, wat voor de minderheidsaandeelhouder een wenselijke vorm is. Ook de MvT onderschrijft dit aangezien zij uiteen zet dat het niet past om in het kader van het uitstotingsrecht de minderheidsaandeelhouder te dwingen een andere vergoeding te aanvaarden dan een vergoeding in geld.344 Het wetsvoorstel is niettemin onnodig beperkend, aangezien de Richtlijn een flexibeler mogelijkheid geeft om met de prijs om te gaan. De Richtlijn staat toe dat de prijs in dezelfde vorm is als welke de tegenprestatie van het bod betrof. Wel dient een alternatief in de vorm van geld altijd te worden geboden. Deze regeling is ruimer en beter, aangezien het de meerderheidsaandeelhouder meer ruimte biedt. Dit zal een beroep op de squeeze out ten goede komen. Daarnaast wordt het belang van de minderheidsaandeelhouder gewaarborgd doordat te allen tijde een alternatief in de vorm van geld geboden dient te worden. De minderheidsaandeelhouder kan hierdoor zelf de keuze maken voor contant geld of effecten. In principe onderschrijft ook de MvT dit standpunt aangezien de keuze bij de minderheidsaandeelhouder ligt en hij niet wordt gedwongen om een vergoeding anders dan in de vorm van geld te aanvaarden. De regeling uit het wetsvoorstel is dus onnodig beperkend aangezien de positie van de minderheidsaandeelhouder niet wordt geschaad door een ruimere bepaling, sterker nog mogelijk zelfs zal worden verbeterd.

343 344

Norbruis (2003). Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 3 (Memorie van Toelichting), p. 49.

74

9.

Conclusie

Deze scriptie behandelt het wetsvoorstel ter implementatie van de overnamerichtlijn in het licht van de aandeelhouder die met een openbaar bod of controlewijziging geconfronteerd wordt. Op basis van de analyse die in de vorige hoofdstukken is verricht, wordt in dit afsluitende hoofdstuk de onderzoeksvraag beantwoord. De onderzoeksvraag die gedurende de scriptie centraal heeft gestaan, luidt:

In hoeverre komt Nederland in zijn wetsvoorstel ter implementatie van de overnamerichtlijn tegemoet aan een subdoelstelling van de Richtlijn, die bescherming van de belangen van een met een openbaar bod of controlewijziging geconfronteerde aandeelhouder beoogt? Om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden zijn drie aspecten uit het wetsvoorstel geanalyseerd. Allereerst de verplicht bod regeling, welke speciaal ten behoeve van bescherming van de minderheidsaandeelhouder die met een wijziging van de zeggenschap geconfronteerd wordt, is uitgevaardigd. Vervolgens is geanalyseerd of de door Nederland voorgestelde toepassing en invulling van de ‘beschermingsartikelen’ in geval van een openbaar bod de belangen van de met het bod geconfronteerde aandeelhouder kan beschermen. Tot slot zijn de squeeze out en sell out regeling welke na het openbaar bod kunnen worden ingeroepen geanalyseerd. Per onderdeel zal in de volgende paragrafen een conclusie volgen, wat in paragraaf 9.4 resulteert in een algehele conclusie die antwoord geeft op de onderzoeksvraag.

9.1

De verplicht bod regeling

Door een toenemende overnameactiviteit, versterking van de aandeelhoudersmacht en toenemende druk op beschermingsconstructies is het macro economisch gezien noodzakelijk een adequate vorm van bescherming te bieden aan de minderheidsaandeelhouders. Dit zodat de aantrekkelijkheid van het investeringsklimaat niet onder druk komt en ook Nederland zich competitief kan positioneren op de Europese kapitaalmarkt. Kapitaalkosten zullen dalen, wat de aandeelhouders ten goede zal komen in de vorm van dividend. De bestaande regelgeving is niet specifiek voor de minderheidsaandeelhouders en daarmee onvoldoende om hun bescherming te bieden tegen controlewijziging. Geconcludeerd kan worden dat de verplicht bod regeling, waarvan op Europees niveau de overtuiging bestaat dat zij bescherming biedt aan de minderheidsaandeelhouder in geval van wijziging van de zeggenschap waarmee mogelijk een aanpassing van het beleid of machtsmisbruik gepaard gaat, disproportioneel en inadequaat is in de Nederlandse context. De proportionaliteit komt in het geding wanneer men zich realiseert dat aandeelhouderschap een belegging in risicodragend kapitaal van de vennootschap is. Dat door uitbreiding van de macht van

75

grootaandeelhouders de liquiditeit en verhandelbaarheid van de stukken onder druk komt te staan lijkt hierdoor geen reden tot invoering van een ‘exit’ mogelijkheid middels het verplicht openbaar bod. Het ‘beleggingsspel’ kenmerkt zich immers door de mogelijkheid een hoog rendement te behalen maar anderzijds ook door een mogelijk verlies van de inleg. De mogelijkheid om hoge rendementen te behalen vormt vaak de ‘drive’ om te beleggen in de vennootschap, niet het beleid van de vennootschap. Bescherming in verband met een mogelijke wijziging van het beleid van de zeggenschap is dan ook zeer vergaand, aangezien de minderheidsaandeelhouder zich hier veelal niet om bekommert. Ook komt de proportionaliteit van de regeling onder druk door de wantrouwende houding die bij voorbaat ten aanzien van de potentieel overnemer wordt aangenomen, doordat er een kans bestaat dat hij zijn macht zal misbruiken. Dat er ook positieve gevolgen gepaard kunnen gaan met de overname en controlerende belangen positieve effecten kunnen sorteren, die beiden ook de minderheidsaandeelhouder ten goede kunnen komen, wordt niet erkend. Tot slot is het disproportioneel om de contractvrijheid van de bieder in vergaande mate te beperken. Ook is de regeling inadequaat. Zij is niet geschikt om haar doel, bescherming van de minderheidsaandeelhouder, te behalen. De verplicht bod regeling is geënt op de situatie dat sprake is van een verspreid aandelenbezit, in tegenstelling tot de situatie op de Nederlandse kapitaalmarkt welke zich typeert door controlerende belangen. Hierdoor brengt de voorgestelde prijsregeling, welke een evenredige verdeling van de controlepremie bewerkstelligt, hoge kosten met zich mee. Overnames worden zeer kostbaar en bieders zullen er dan ook van weerhouden worden om een bod op een Nederlandse vennootschap uit te brengen. Dit kan ertoe leiden dat aandeelhouders achter blijven in inefficiënt geleide vennootschappen, wat een drukkend effect heeft op de resultaten. Managers genieten door de regeling dus een verdergaande bescherming. Daarnaast wordt door de regeling machtsmisbruik mogelijk gestimuleerd. De bieder zal namelijk zo snel mogelijk de kosten van de overname willen recupereren uit de vennootschap. Doordat het verschil in aandeelhoudersstructuren niet wordt erkend, doet de prijsregeling afbreuk aan de effectiviteit van de verplicht bod regeling en komt wederom de positie van de minderheidsaandeelhouder ter discussie. Naar aanleiding van de analyse van de voorgestelde verplicht bod regeling ‘in concreto’ kan geconcludeerd worden dat de regeling niet zodanig ‘sluitend’ is vormgegeven dat zij haar beoogde doel kan waarborgen. De regeling geeft mogelijkheden tot ontduiking, voornamelijk in de voorfase van het bod ofwel de fase waarin de vraag centraal staat of een verplicht openbaar bod uitgebracht dient te worden. Er gelden bijvoorbeeld ongeoorloofde vrijstellingen op het verplicht openbaar bod en de prijsregeling kan ontdoken worden.

76

9.2

Beschermingsconstructies

Geconcludeerd kan worden dat beschermingsconstructies nuttig kunnen zijn voor aandeelhouders die met een openbaar bod worden geconfronteerd, maar dat anderzijds voorkomen dient te worden dat constructies worden ingezet om de disciplinerende werking van de overnamemarkt te ontduiken. De analyse heeft aangetoond dat beschermingsconstructies, in het belang van de aandeelhouder, slechts tijdelijk mogen worden ingezet. Tijdelijke constructies kunnen het aandeelhoudersbelang waarborgen doordat ze tegemoet komen aan het gebrek aan coördinatie en kennis, dat heerst onder de aandeelhouders. Ze kunnen immers het management de tijd geven om het bod te beoordelen, de betrokken belangen met elkaar af te wegen en de onderhandelingspositie van de vennootschap versterken zodanig dat een optimaal resultaat wordt bereikt. Ook kunnen ze de aandeelhouders beschermen tegen opportunistische biedingen die aanvankelijk reëel lijken maar dit niet zijn. Het is geoorloofd om dergelijke constructies voorafgaande of staande het bod op te werpen. De besluitvorming over het inzetten van dergelijke tijdelijke constructies dient bij de aandeelhouders zelf te liggen. Dit komt de objectiviteit ten goede. Na verloop van de tijdelijke beschermingsconstructie is het aan de aandeelhouders om over het bod te beslissen. Constructies die belemmeren om op het bod in te gaan zijn niet geoorloofd. Na het bod is bescherming gerechtvaardigd ter ondervanging van het absenteïsme tijdens de AvA, wat nodig is zolang het controlerend belang onder 50% van de zeggenschap positioneert.

Een te stringent vormgegeven verplicht bod regeling draagt het karakter van beschermingsconstructie; potentieel bieders kunnen worden afgeschrikt een belang op te bouwen in de vennootschap aangezien al snel de verplichting ontstaat een openbaar bod uit te brengen. De belangen van de aandeelhouders worden hierdoor geschaad aangezien het een lage beurskoers, hoge kapitaalkosten en een inefficiënt handelend management tot gevolg kan hebben. De huidige prijsregeling die in het wetsvoorstel ten aanzien van de verplicht bod regeling is opgenomen, brengt dergelijke negatieve gevolgen met zich mee aangezien zij een overname zeer kostbaar maakt. Vennootschappen hebben daarnaast de mogelijkheid om de verplicht bod regeling strenger vorm te geven. Voorkomen dient te worden dat vennootschappen deze optie gebruiken ter bescherming.

De conclusie is gerechtvaardigd dat een verplichte toepassing van de passiviteitregel ter bescherming van het aandeelhoudersbelang zeer gewenst is, aangezien hij de besluitvorming over het opwerpen van beschermingsconstructies bij de aandeelhouders positioneert. Daarnaast voorkomt de regel dat de disciplinerende werking van de overnamemarkt wordt ontdoken. Nederland legt passiviteit niet verplicht aan de beursgenoteerde vennootschappen op, wat zeer spijtig is. Wel hebben vennootschappen de keuze de regeling toe te passen. Het is positief dat door verdergaande informatieverplichtingen vennootschappen tot toepassing worden gestimuleerd. De regeling van passiviteit gecombineerd met een ex ante goedkeuring voor tijdelijke constructies, biedt een goede 77

waarborg voor de aandeelhouders. Ex ante goedkeuring biedt voordelen in het kader van effectiviteit en efficiency. Het beleggen van een AvA specifiek voor het verkrijgen van instemming, kost tijd en veel geld. Het biedproces kan aldus worden versneld. Ook kunnen door ex ante goedkeuring de aandeelhouders beschermd worden tegen opportunistische biedingen die aanvankelijk reëel lijken maar dit niet zijn. De besluitvorming in het kader van de passiviteitregel dient objectief te zijn, wat noodzaakt tot doorbreking van stemrechtbeperkingen gekoppeld aan introductie van het ‘one share one votebeginsel’. Op deze manier kunnen aandeelhouders ten volle en onbelemmerd hun stem doen gelden. Beslissingsmacht ligt bij de aandeelhouders; echter het management behoudt een belangrijke rol om het bod te beoordelen en hierover te onderhandelen. Het management krijgt de mogelijkheid om de aandeelhouders van de negatieve gevolgen van het bod te overtuigen. De voorgestelde regel van passiviteit is niet waterdicht, waardoor hij op zichzelf geen optimale waarborg biedt. Dit komt voort uit het moment waarop passiviteit intreedt waardoor toch nog ongewenste beschermingsconstructies kunnen worden ingezet. Door passiviteit in te laten gaan op het moment dat de vennootschap verneemt dat een bod wordt voorbereid, kan hieraan tegemoet worden gekomen. Ook wat betreft doorbreking van de stemrechtbeperkingen, ter waarborging van de objectiviteit van de besluitvorming, kan ontduiking plaatsvinden. Bijvoorbeeld door permanent beschermingspreferente aandelen bij een onafhankelijke stichting onder te brengen of doordat certificering als beschermingsconstructie niet door de regeling wordt geraakt. Dit dient voorkomen te worden zodat de beslissingsmacht bij de aandeelhouders gepositioneerd blijft. Wanneer aandeelhouders op het bod in wensen te gaan, dienen zij hiertoe onbelemmerd de mogelijkheid te hebben, wat de wenselijkheid van doorbraak van overdrachtsbeperkingen impliceert. Doorbraak

van

overdrachtsbeperkingen

kan

worden

belemmerd,

bijvoorbeeld

door

een

blokkeringsregeling in de statuten van het AK op te nemen waardoor de bieder wordt gehinderd om de aan de certificaten verbonden stemrechten in de vorm van aandelen te verwerven. Een dergelijke ontduiking is niet gewenst omdat dit indirect de positie van de aandeelhouders kan schaden. Het drukt immers de aantrekkelijkheid van het bod. Wensen de aandeelhouders niet op het bod in te gaan dan ligt op grond van de passiviteitregel wederom de keus bij hen om verdergaande beschermingsmaatregelen te treffen. De doorbraakregeling na een verplicht openbaar bod is gewenst, aangezien het de aantrekkelijkheid van het bod ten goede komt wat een positieve weerslag kan hebben op de positie van de aandeelhouders. Gezien de omvangrijke investering die de bieder heeft gepleegd is het daarnaast reëel om een mogelijkheid tot doorbraak te geven. Een waarborg wordt in de jurisprudentie gecreëerd ten aanzien van de ‘achterblijvende’ minderheidsaandeelhouders door te bepalen dat de bieder, indien hij de doorbraak benut, rekening dient te houden met de belangen van deze minderheidsaandeelhouders. 78

Ontduiking, onder het wetsvoorstel mogelijk bijvoorbeeld in de vorm van toekenning van bijzondere rechten aan derden of een beschermingsemissie, is niet gewenst. Voor beoordeling van de doorbraakregeling na een vrijwillig openbaar bod dient onderscheid gemaakt te worden tussen de situatie dat het vrijwillig openbaar bod redelijk is en onredelijk is. Indien er een ‘blockholder’ in de vennootschap aanwezig is die ‘private benefits’ geniet, hij niet op het bod wenst in te gaan en in staat is om tegen de bieder op te bieden, kan de doorbraakregeling een redelijk vrijwillig openbaar bod tot gevolg hebben. Dit kan er toe bijdragen dat waardevermeerderende overnames die onder de verplicht bod regeling niet plaatsvinden nu wel geschieden, wat een rechtvaardiging vormt voor implementatie van de doorbraakregeling. De prijs die in dit geval geboden wordt zal echter altijd onder die van het verplicht bod liggen, waardoor de regeling inconsistent is met die van het verplicht bod. Wanneer er geen ‘blockholder’ in de vennootschap aanwezig is die tegen de bieder kan opbieden, wat veelal het geval zal zijn, is de regeling zeer ongewenst. De regeling kan in dit geval een waardeverminderende overname tot gevolg hebben en het bod kan slagen tegen het collectief belang. Dergelijke overnames kunnen het aandeelhoudersbelang aanzienlijk schaden. De doorbraakregeling brengt daarnaast andere economisch negatieve gevolgen met zich mee, aangezien het aanhouden van controlerende belangen van <25% zal afnemen. Hierdoor zullen kosten ex ante het bod toenemen omdat investeringen worden beperkt, kapitaalkosten en kosten ter ‘monitoring’ van het management stijgen. Ook zullen kosten voortkomen uit het uitbreiden van controlerende belangen tot boven de 25%. Beursnoteringen worden ontmoedigd en complexe en niet transparante structuren doen hun intrede. Het probleem kan worden ondervangen door de doorbraakregeling enkel open te stellen als supplement op de verplicht bod regeling of wanneer een redelijk vrijwillig openbaar bod heeft plaatsgehad. Het artikel ter verstrekking van een billijke vergoeding indien de aandeelhouder door doorbraak van zijn rechten wordt geschaad, is in het kader van de bescherming van de aandeelhouder gewenst. Vaststelling van een vast bedrag als schadevergoeding heeft de voorkeur aangezien het lastig zal zijn om aan te tonen welke schade exact is geleden. De vergoedingsprocedure dient voor de rechter te verlopen zodat de noodzaak tot en de hoogte van de vergoeding kan worden beoordeeld. Een ander argument hiervoor is dat het niet duidelijk vaststaat dat vergoeding door de bieder plaats dient te vinden. Hierdoor is het ook mogelijk dat de vennootschap compenseert, wat mogelijkheden creëert tot het inzetten van deze regeling als ‘poison pill’. Dit dient uitdrukkelijk vermeden te worden. De regeling van reciprociteit is ongewenst, daar zij enkel positieve effecten sorteert voor de doelvennootschap en zij leidt tot rechtsonzekerheid wat eveneens nadelige gevolgen heeft voor de aandeelhouders.

79

Het richtlijnvoorstel aandeelhoudersrechten345 en het wetsvoorstel ter wijziging van Boek 2 BW,346 kunnen belangrijke waarborgen creëren voor de aandeelhouders, zodanig dat absenteïsme tijdens de AvA kan worden ondervangen zolang de grootaandeelhouder een belang heeft dat minder dan of gelijk is aan 50% van de zeggenschapsrechten. Hierdoor vervalt de noodzaak van certificering als beschermingsconstructie, waardoor de negatieve effecten die met deze constructie gepaard gaan worden voorkomen. De regeling die oplegt dat informatie verschaft dient te worden over zeggenschapsverhoudingen en dergelijke in de vennootschap, is positief voor de aandeelhouder. De vennootschap wordt gedwongen weloverwogen keuzes te maken en deze te verklaren evenals te rechtvaardigen. Jaarlijks dient immers informatie

aan

de

AvA

te

worden

voorgelegd,

waardoor

ook

jaarlijks

het

item

beschermingsconstructies op de agenda staat. Daarnaast dient de keuze betreffende ‘opting in/out’ openbaar te worden gemaakt, waardoor er een druk uit de markt ontstaat tot ‘opting in’ omdat hieraan consequenties verbonden kunnen worden. In de toekomst zal dit ertoe leiden dat ‘opting in’ de regel is, ‘opting out’ uitzondering. Doordat beursvennootschappen verplicht worden om zes maanden na inwerkingtreding van de wet een voorstel te doen omtrent de toepassing van de beschermingsartikelen, wordt bereikt dat de aandeelhouders over dit item op korte termijn worden gehoord.

9.3

Squeeze out en sell out

Geconcludeerd kan worden dat, ter bescherming van de aandeelhouders, zowel de squeeze out als de sell out regeling, in het kader van een openbaar bod, een welkome aanvulling op het ondernemingsrecht zijn. De aanwezigheid van een squeeze out regeling heeft macro-economisch gezien zijn weerslag op de bereidheid tot investeren en aldus op de Nederlandse concurrentiepositie. Op meso-niveau brengt de regeling voor de aandeelhouders voordeel, aangezien het voorkomt dat een potentieel bieder ervan weerhouden wordt een bod uit te brengen en men daarnaast niet de nadelen ondervindt van hoge kapitaalkosten. De voordelen die de regeling op het micro-niveau van de bieder heeft, bepalen de aantrekkelijkheid van het openbaar bod en de positie van de aandeelhouders. De mogelijkheid tot squeeze out is voor de bieder aantrekkelijk gezien de omvangrijke kosten en risico’s die gepaard gaan met de aanwezigheid van een klein minderheidsbelang. Daarnaast elimineert de squeeze out regeling het zwartrijden probleem zodat ook het principe van gelijkgerechtigdheid tot het kapitaal onder de aandeelhouders stand houdt. Indien de mogelijkheid tot squeeze out open staat zal de bieder bereid zijn bij het bod een hogere prijs te bieden.

345 346

Proposal for Directive 2004/109/EC, 2005/0265 (COD). Kamerstukken II 2004/05, 30019, nr. 2 (Voorstel van wet).

80

De sell out regeling is als vanzelfsprekend in het belang van de minderheidsaandeelhouder aangezien het hen de mogelijkheid geeft alsnog de stukken van de hand te doen. De regeling biedt bescherming tegen een illiquide markt, houdt vast aan het principe van gelijkgerechtigdheid tot het kapitaal en komt tegemoet aan de afbreuk van andere minderheidsrechten die gekoppeld zijn aan bepaalde drempels. De regelingen zijn beiden zeer gewenst, maar behoeven ‘fine tuning’. Ze zijn niet zodanig vormgegeven dat ze het aandeelhoudersbelang optimaal kunnen dienen. De drempel van 95% van de stemrechten is zowel voor de squeeze out als sell out te hoog. Hoe hoger de squeeze out grens, hoe meer de overnameactiviteit onder druk komt te staan. Bij een hogere drempel moeten aandeelhouders immers door middel van een hogere overnamepremie geprikkeld worden om op het bod in te gaan zodanig dat squeeze out voor de bieder open staat. Door de hoge sell out grens komt de minderheidsaandeelhouder in een uiterst nadelige positie omdat bepaalde rechten van hem niet meer uitgeoefend kunnen worden. Ook treedt benadeling van de minderheidsaandeelhouder op wanneer een beroep op de sell out grens is uitgesloten wanneer de drempel kortstondig wordt behaald. Op deze manier kan de regeling worden ontdoken, wat de positie van de minderheidsaandeelhouder ter discussie stelt. De regeling dat onderscheid wordt gemaakt naar het soort aandelen is ongewenst. Het maakt het voor de vennootschap makkelijker om zich tegen volledige overname te verzetten, wat tot gevolg heeft dat potentiële bieders geen bod zullen uitbrengen en de positie van de aandeelhouders onder druk komt. Dat de regeling de efficiency kan bevorderen wordt erkend. Dit positieve gevolg weegt echter niet op tegen het negatieve. Inroeping van de squeeze out en sell out regeling door middel van dagvaarding is niet efficiënt en effectief. Het belemmert de efficiency daar de procedure vaak veel tijd in beslag neemt. Hierdoor komt de effectiviteit van de squeeze out regeling onder druk aangezien de grootaandeelhouder gedurende de procedure geconfronteerd blijft met de nadelen die met het minderheidsbelang gepaard gaan. Negatieve gevolgen voor de aandeelhouders kunnen hieruit voortkomen. Daarnaast geldt voor de sell out regeling dat de minderheidsaandeelhouder niet op efficiënte wijze het onderdrukkende belang van de hand kan doen, wat eveneens de effectiviteit aantast. Het wetsvoorstel geeft een onnodig beperkende regeling ten aanzien van de prijs. Vergoeding kan enkel in contanten. Deze regeling is onnodig beperkend. De Richtlijn staat toe dat de prijs in dezelfde vorm is als welke de tegenprestatie van het bod betrof; echter een alternatief in de vorm van geld dient altijd geboden te worden. De positie van de minderheidsaandeelhouder wordt door deze ruimere regeling niet geschaad, sterker nog zal zelfs mogelijk worden verbeterd aangezien de aantrekkelijkheid van de regeling ook voor de bieder toeneemt.

81

9.4

Algehele conclusie

Tot de algehele conclusie kan worden gekomen dat het wetsvoorstel ter implementatie van de overnamerichtlijn niet optimaal tegemoet komt aan de doelstelling van de Richtlijn, die bescherming van de aandeelhouder die met een openbaar bod of wijziging van de zeggenschap wordt geconfronteerd beoogt. Het wetsvoorstel kent verschillende hiaten die afbreuk doen aan de bescherming van de aandeelhouders. Onderstaande maatregelen dienen te worden genomen om, in het kader van het openbaar bod, een adequatere bescherming van de aandeelhouders te bieden. In het kader van de evaluatie welke vijf jaar na implementatie van de Richtlijn plaatsvindt, dient Nederland te trachten te bewerkstelligen dat de verplicht bod regeling uit de Richtlijn wordt geschrapt, zij optioneel wordt, of zodanig wordt gewijzigd dat het verschil in aandeelhoudersstructuren in de diverse lidstaten wordt onderscheiden. Wijziging dient tot gevolg te hebben dat de verplicht bod regeling ook in de Nederlandse context gunstige economische effecten sorteert die een positieve weerslag hebben op de positie van de minderheidsaandeelhouder. Ook moeten de mogelijkheden, die bestaan om de verplicht openbaar bod regeling te ontduiken, worden geëlimineerd. Zo dienen de vrijstellingen evenals de prijsregeling te worden herzien. Manco’s in de voorgestelde verplicht bod regeling doen zich met name voor in de voorfase van het bod, welke fase betrekking heeft op de vraag of een verplicht openbaar bod uitgebracht dient te worden. Het is aanbevelenswaardig het toezicht in de voorfase van het bod, dat momenteel slechts door de belanghebbenden van de vennootschap wordt vormgegeven, uit te breiden door de AFM een toezichtfunctie te geven en haar de mogelijkheid te geven in een procedure voor de OK op te treden. Ook dient het mogelijk te zijn om als minderheidsaandeelhouder of AFM bij de OK een verzoek in te dienen tot het opleggen van een verplicht openbaar bod ook al is geen sprake van overwegende zeggenschap in het wetsvoorstel. Wat betreft de beschermingsartikelen zouden passiviteit gecombineerd met een doorbreking van de stemrechtbeperkingen, doorbreking van overdrachtsbeperkingen en doorbraak na een verplicht openbaar bod of redelijk vrijwillig openbaar bod, verplicht opgelegd dienen te worden. Op deze manier wordt een goede waarborg voor de aandeelhouders gecreëerd. Dat de doorbraakregeling als optie na een onredelijk vrijwillig openbaar bod wordt gehanteerd dient uitdrukkelijk uitgesloten te worden aangezien dit de positie van de aandeelhouder aanzienlijk kan schaden. De regelingen behoeven ‘fine tuning’. Enerzijds dient het bijvoorbeeld onder de passiviteitregel uitdrukkelijk mogelijk te zijn om de goedkeuring voor tijdelijke beschermingsmaatregelen door aandeelhouders ex ante het bod te verlenen. Anderzijds moet ontduiking van de regelingen worden uitgesloten, wat noodzaakt tot herziening van de regelingen. Implementatie van het richtlijnvoorstel aandeelhoudersrechten is zeer gewenst omdat het ontduiking zal tegengegaan. De noodzaak van certificering als beschermingsconstructie zal immers vervallen. 82

Voorkomen dient te worden dat de verplicht bod regeling door beursvennootschappen als beschermingsconstructie wordt gehanteerd. Marges zouden kunnen worden ingesteld waarbinnen afwijking toegestaan is. Daarnaast dient eenduidig te worden gedefinieerd wanneer aandeelhouders gebonden zijn aan dergelijke verdergaande maatregelen. De regeling tot verstrekking van een billijke vergoeding dient zodanig te worden gewijzigd dat een vast bedrag als schadevergoeding wordt gesteld en de procedure voor de rechter verloopt. De regeling van reciprociteit is uiterst ongewenst, wat er voor pleit de regeling niet in te voeren. De regeling van zowel squeeze out als sell out vormen een wenselijk onderdeel in het Wetsvoorstel. De onder het wetsvoorstel voorgestelde vorm van de regelingen behoeft evenwel ‘fine tuning’. Zo dient de drempel op grond waarvan een beroep op de beide rechten kan worden gedaan te worden verlaagd naar 90%. Daarnaast dient uitdrukkelijk te worden bepaald dat een beroep op sell out bij het behalen van de grens altijd mogelijk is, zodat deze mogelijkheid niet wordt uitgesloten wanneer de drempel slechts kortstondig wordt behaald. Het onderscheid dat wordt gemaakt naar soort aandelen bij berekening van het belang dient te vervallen, omdat dit door de vennootschap als constructie ter bescherming kan worden ingezet. Ook het procedurele karakter van de regelingen dient te worden aangepast, zodanig dat efficiëntie en effectiviteit worden verbeterd. Een statutaire regeling waarbij de meerderheidsaandeelhouder van de minderheid overdracht van aandelen kan afdwingen, gekoppeld aan een mogelijke rechterlijke inschakeling op initiatief van de minderheidsaandeelhouder, komt aan het probleem tegemoet. Ook voor de sell out regeling is een statutaire bepaling gewenst. Tot slot dient de prijsregeling te worden verruimd, omdat de huidige prijsregeling onnodig beperkend is.

83

Bronnenlijst 1.

Literatuur

Algemeen Verslag over de werkzaamheden van de Europese Unie 2000, Hoofdstuk III, Deel 7 (1/34) Algemeen Verslag over de werkzaamheden van de Europese Unie van de Europese Commissie van 2000, Hoofdstuk III: ‘Economische en sociale ruimte van de Gemeenschap’, Deel 7: Ondernemingenbeleid (1/34) 2000.

Becht/Bolton/Röell (2002) M. Becht, P. Bolton en A. Röell, ‘Corporate governance and Control’, ECGI Finance Working Paper, nr. 2, 2002, updated august 2005.

Berglöf/Burkart (2003) E. Berglöf en M. Burkart, ‘European takeover regulation’, Stockholm School of Economics and CEPR working paper, in Economic Policy April 2003, p. 171-213.

Burkart/Panunzi (2003) M. Burkart en F. Panunzi, ‘Mandatory Bids, Squeeze-Out, Sell-Out and the Dynamics of the Tender Offer Process’, Paper prepared for the conference ‘A Modern Regulatory Framework for Company and Takeover Law in Europe’, Sicily, May 2003, in Reforming Company and Takeover Law in Europe, ed. by Ferrarini, Hopt, Winter and Wymeersch, Oxford University press, 2004.

Byttebier (1993) K. Byttebier, Het vijandig overnamebod. Een vergelijkend onderzoek naar de wenselijkheid en haalbaarheid van het vijandig overnamebod als techniek van controleverwerving over beursgenoteerde vennootschappen, Antwerpen-Apeldoorn: Maklu uitgevers 1993.

Commissie corporate governance (1997) Commissie corporate governance, Aanbevelingen inzake corporate governance in Nederland, aanbevelingen inzake goed bestuur, adequaat toezicht en het afleggen van verantwoording, juni 1997.

Commissie corporate governance (2003) Commissie corporate governance, De Nederlandse corporate governance code. Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen, december 2003.

84

Commissie Winter (2002) Commissie Winter, Report of the High Level Group of Company Law Experts on issues related to takeover bids’, 10 januari 2002.

De Mol van Otterloo (2006) H.M. de Mol van Otterloo, ‘Het verplicht bod’, Ondernemingsrecht 2006, vol. 8, nr. 6, p. 206-210.

Deminor rating (2005) Deminor rating, ‘Application of the one share – one vote principle in Europe’, maart 2005.

Doorman (2006) A. Doorman, ‘Verslag van de vergadering van de Vereeniging ‘Handelsrecht’ van 2 november 2005 over ‘Openbaar bod en bescherming’, Ondernemingsrecht 2006, vol. 8, nr. 6, p.235-241.

Van Dyck (1999) S. Van Dyck, ‘De opportuniteit van het gedwongen bod’, Juridisch wetenschappelijk studententijdschrift Katholieke Universiteit Leuven, jaargang 1999-2000, nr. 1.

Van der Elst (1999) C.

Van

der

Elst,

Overnamereglementering

en

de

ontwikkelingen

in

de

Belgische

aandeelhoudersstructuur, Working paper serie van het Financial Law Institute, deel 1995-5, Gent 1999.

Van der Elst (2001) C. Van der Elst, ‘Aandeelhouderschap van beursgenoteerde vennootschappen, Economisch-juridische analyse in België en Europa’, Brussel 2001.

Van der Elst/Van den Steen (2006) C. Van der Elst en L. Van den Steen, ‘Opportunities in the M&A aftermarket: Squeezing out and selling out’, Tilburg 2006.

Enriques (2003) L. Enriques, ‘The Mandatory Bid Rule in the Proposed EC Takeover Directive: Harmonization as Rent-Seeking’, Paper prepared for the conference ‘A Modern Regulatory Framework for Company and Takeover Law in Europe’, Sicily, May 2003, in Reforming Company and Takeover Law in Europe, ed. by Ferrarini, Hopt, Winter and Wymeersch, Oxford University press, 2004.

85

Ernst en Young (2003) Ernst en Young corporate restructuring, Verklarende Insolventie Woordenlijst, september 2003.

Geens (1990) K. Geens, Beursovervallen in de EEG-landen, in: Beschermingsconstructies, Serie Monografieën vanwege het Van der Heijden-Instituut, deel 34, Deventer: Kluwer 1990.

Van der Goot (1995) L.R.T. Van der Goot, ‘De prijs van beschermingsconstructies’, De Naamlooze Vennootschap, juli/augustus 1995, p. 134-139.

Hansmann/Kraakman (2000) H. Hansmann en R. Kraakman, ‘The end of history for corporate law’, Working paper serie van het International Center for Finance, no. 00-09, January 2000.

Hermans (2002) R.M. Hermans, ‘Uitkoop en het recht om uitgekocht te worden onder de dertiende EG-Richtlijn’, Ondernemingsrecht 2002, vol. 4, nr. 16-17, p. 497-503.

Hertig/McCahery (2004) G. Hertig and J.A. McCahery, ‘An Agenda for Reform: Company and Takeover Law in Europe’, in Reforming Company and Takeover Law in Europe, ed. by Ferrarini, Hopt, Winter and Wymeersch, Oxford University press, 2004.

Hijmans van den Bergh (2006) L.J. Hijmans van den Bergh, ‘Uitstoting en verkoop van minderheidsbelangen na een openbaar bod’, Ondernemingsrecht 2006, vol. 8, nr. 6, p. 225-229.

Hijmans van den Bergh/Van Solinge (2004) L.J. Hijmans van den Bergh en G. van Solinge, ‘Beschermingsmaatregelen tegen overnamebiedingen: het meerkeuzemodel van de dertiende EG-richtlijn’, Ondernemingsrecht 2004, vol. 6, nr. 10, p. 368374.

HLG-CLE (2002) High Level Group of Company Law Experts, ‘Report of the High Level Group of Company Law Experts on issues related to takeover bids’, 10 januari 2002.

86

HLG-CLE (2002.2) High Level Group of Company Law Experts, ‘A modern regulatory framework for company law in Europe’, 4 november 2002.

De Jong e.a.(2001) A. de Jong, R. Kabir, T. Marra en A. Roëll, ‘Ownership and control in the Netherlands’, Oxford University Press 2001.

De Jong/Mertens en Roosenboom (2003) A. de Jong, G.M.H. Mertens en P.G.J. Roosenboom, ‘Aandeelhoudersvergaderingen in Nederland 1998-2002’, Rotterdam oktober 2003.

Kemperink (2002) G.N.H. Kemperkink, ‘Enquêterecht en overnamegeschillen’, Ondernemingsrecht 2002, vol. 4, nr. 8, p. 236-243.

Van der Laan (2005) H. van der Laan, ‘Consultatiedocument betreffende overnamerichtlijn’, Den Haag april 2005.

McCahery/Renneboog/Ritter en Haller (2004) J. McCahery, L. Renneboog, P. Ritter en S. Haller, ‘The Economics of the Proposed European Takeover Directive’, in Reforming Company and Takeover Law in Europe, ed. by Ferrarini, Hopt, Winter and Wymeersch, Oxford University press, 2004.

Minister van Financiën, FM02-118a.doc (2002) Minister van Financiën, ‘Consultatiedocument; Invoering verplicht bod in Nederland’, Ministerie van Financiën, FM02-118a.doc, 30 januari 2002.

Ministerie van Financiën (2000) Ministerie van Financiën, Onderzoek naar de corporate governance; ‘Zalm stuurt onderzoek corporate governance naar Kamer’, persbericht 00/093, 20 april 2000.

Mishkin/Eakins (2006) F.S. Mishkin and S.G. Eakins, Financial Markets & Institutions, USA: Pearson education, Addison Wesley, 2006.

87

Monitoring Commissie corporate governance (1998) Monitoring Commissie corporate governance, Monitoring corporate governance in Nederland 1998, Kluwer 1998.

Monitoring Commissie corporate governance (2005) Monitoring Commissie corporate governance, Rapport over de naleving van de Nederlandse corporate governance code, December 2005.

Mülbert (2004) P.O. Mülbert, ‘Make It or Break It: The Break-Through Rule as a Break-Through for the European Takeover Directive?’, in Reforming Company and Takeover Law in Europe, ed. by Ferrarini, Hopt, Winter and Wymeersch, Oxford University press, 2004.

Nieuwe Weme (2004) M.P. Nieuwe Weme, Het verplicht bod op effecten, Serie vanwege het Van der Heijden Instituut te Nijmegen, deel 80, Kluwer 2004.

Nieuwe Weme (2004.2) M.P. Nieuwe Weme, ‘Statutaire afwijking van de wettelijke biedplicht’, Ondernemingsrecht 2004, vol. 6, nr. 10, p. 380-384.

Nieuwe Weme/den Boogert en Lemstra (2005) M.P. Nieuwe Weme, M.W. den Boogert en J.H. Lemstra, Openbaar bod en bescherming, (Verslag van de Vergadering van de Vereeniging ‘Handelsrecht’), Deventer: Kluwer 2005.

Norbruis (2003) R.W.Th. Norbruis, ‘Uitkoopregeling in rechtsvergelijkend perspectief’, Ondernemingsrecht 2003, vol. 5, nr. 15, p. 570-576.

Van Olffen (2000) M. Van Olffen, Beschermingsmaatregelen in de 21e eeuw. Deventer: Kluwer 2000.

Van Olffen (2002) M. Van Olffen, ‘De nieuwe ontwerp dertiende EG-richtlijn en thans in gebruik zijnde beschermingsmaatregelen’, Ondernemingsrecht 2002, vol.4, nr.16-17, p.509-517.

88

Van Olffen/Rensen (2004) M. Van Olffen en G.J.C. Rensen, ‘Statutaire biedplicht Numico’, Ondernemingsrecht 2004, vol. 6, nr. 10, p. 389-392.

Pennington (1974) R.R. Pennington, The Pennington Report on Takeover Offers and Other Offers, Com. doc. XI/56/74.

Renneboog/Martynova (2006) L.D.R. Renneboog en M. Martynova, ‘Mergers and Acquisitions in Europe’, ECGI Finance Working Paper, nr. 114, 2006.

Raaijmakers (1999) M.J.G.C. Raaijmakers, ‘Openbare overnamebiedingen: aanpassingen Nederlandse wetgeving aan dertiende EU-Richtlijn’, Ondernemingsrecht 1999, vol.1, nr. 11, p. 293-298.

Schwarz (1999) C.A. Schwarz, ‘Beschermingsperikelen en tegenstrijdig belang’, Ondernemingsrecht 1999, vol. 1, nr. 16, p. 436-441.

SER advies (2001) Sociaal Economische Raad, ‘Advies over het functioneren en de toekomst van de structuurregeling’, Publicatienummer 2, 19 januari 2001.

De Serrière (2000) V.P.G. de Serrière, ‘Invoering van het verplichte openbare bod in Nederland’, Ondernemingsrecht 2000, vol.2, nr. 4-5, p. 104-110.

De Serrière (2002) V.P.G. de Serrière, ‘Het nieuwe voorstel voor de Dertiende EG-Richtlijn’, Ondernemingsrecht 2002, vol. 4, nr. 16-17, p. 504-509.

Sudarsanam (2003) S. Sudarsanam, Creating Value from Mergers and Acquisitions, The Challenges. An Integrated and International Perspective. Malaysia: Pearson Education, Prentice Hall 2003.

89

Van Solinge/Nieuwe Weme (1999) G. Van Solinge en M.P. Nieuwe Weme, Gedragsregels inzake een openbaar bod op aandelen. Onderzoek in opdracht van het ministerie van Financiën en het ministerie van Economische Zaken naar het functioneren van Hoofdstuk 1 van het SER-besluit Fusiegedragsregels 1975. Serie Onderneming en Recht, deel 16, Deventer: Kluwer 1999.

Van Solinge/Nieuwe Weme (2006) G. Van Solinge en M.P. Nieuwe Weme, ‘Beschermingsmaatregelen tegen vijandige biedingen: beperkingen en nieuwe mogelijkheden’, Ondernemingsrecht 2006, vol.8, nr.6, p.211-220.

Timmerman/Doorman (2002) L. Timmerman en A. Doorman, ‘Rights of minority shareholders in the Netherlands, A report written for the XVIth World Congress of the International Academy of Comparative Law’, Groningen.

VEB (2002) Vereniging van Effectenbezitters, Reactie op het consultatiedocument verplicht bod , Amsterdam april 2002.

VEB (2005) Vereniging van Effectenbezitters, ‘Consultatiedocument betreffende het wetsvoorstel openbaar overnamebod’, Amsterdam: mei 2005.

Voogd (1989) R.P. Voogd, Statutaire beschermingsmiddelen bij beursvennootschappen, Serie monografieën vanwege het Van der Heijden Instituut, deel 32, Deventer: Kluwer 1989.

Winter (2004) J. Winter, ‘EU Company Law at the Cross-Roads’, in Reforming Company and Takeover Law in Europe, ed. by Ferrarini, Hopt, Winter and Wymeersch, Oxford University press, 2004.

2.

Krantenartikelen

De Telegraaf (1) De Telegraaf, ‘Nog altijd slecht investeringsklimaat in Nederland’, 21 november 2005.

De Volkskrant (1) De Volkskrant, ‘Record in fusies en overnames’, 30 september 2006.

90

Het Financieele Dagblad (1) Het Financieele Dagblad, ‘Arcelor wijst vijandig bod van Mittal Steel af’, 30 januari 2006.

Het Financieele Dagblad (2) Het Financieele Dagblad, ‘Verdediging van Arcelor bestaat voornamelijk uit een grote mond’, 31 januari 2006.

Het Financieele Dagblad (3) H. Engelenburg en B. Kurstjens, ‘Politiek kan Arcelor in noodgevallen redden’, Het Financieele Dagblad 1 februari 2006.

Het Financieele Dagblad (4) R. Op het Veld, ‘Mittal Steel overtuigd van overname Arcelor’, Het Financieele Dagblad 10 mei 2006.

Het Financieele Dagblad (5) Het Financieele Dagblad, ‘Vertrek dreigt van Mittal uit Nederland’, 31 januari 2006.

Het Financieele Dagblad (6) Het Financieele Dagblad, ‘Staalbedrijf zoekt steun bij Nippon Steel’, 1 februari 2006.

Het Financieele Dagblad (7) Het Financieele Dagblad, ‘Arcelor zoekt Russische overnamekans’, 29 mei 2006.

Het Financieele Dagblad (8) F. Rolvink, ‘Invasie van overzeese beleggers’, Het Financieele Dagblad 28 november 2005.

Het Financieele Dagblad (9) T. Oudejans, ‘Onderzoek: bescherming drukt de koers’, Het Financieele Dagblad 17-19 augustus 1991.

Het Financieele Dagblad (10) P. Elshout, ‘Beleggers boos over terugkeer beschermingswal’, Het Financieele Dagblad 18 september 2006.

Het Financieele Dagblad (11) J.M. Slagter, ‘Hollandse angst voor haaien’, Het Financieele Dagblad 26 augustus 2006.

91

Het Financieele Dagblad (12) B. Zevenbergen, ‘Beschermingswal mag blijven’, Het Financieele Dagblad 4 oktober 2006.

Het Financieele Dagblad (13) B. Zevenbergen, ‘Kabinet trekt afbraak beschermingswallen in’, Het Financieele Dagblad 3 oktober 2006.

Het Financieele Dagblad (14) S. Bartman, ‘Overnamerichtlijn werkt als breekijzer’, Het Financieele Dagblad 11 mei 2006.

Het Financieele Dagblad (15) Het Financieele Dagblad, ‘Wolters schaft certificaten af’, 27 april 2006.

Het Financieele Dagblad (16) C. Ruhe, ‘Wessanen haalt beschermingswal neer’, Het Financieele Dagblad 21 april 2006.

Het Financieele Dagblad (17) H. Engelenburg, ‘Arcelor verslikt zich in zijn eigen gifpil’, Het Financieele Dagblad 14 november 2006.

Het Financieele Dagblad (18) Het Financieele Dagblad, ‘Vijandig bod Mittal schokt staalwereld’, 30 januari 2006.

Het Financieele Dagblad (19) Het Financieele Dagblad, ‘Parijs onthutst door bod op Arcelor’, 28 januari 2006.

Het Financieele Dagblad (20) Het Financieele Dagblad, ‘MAN doet vijandelijk bod op Scania’, 16 november 2006.

NRC Handelsblad (1) NRC Handelsblad, ‘Arcelor wint biedingsstrijd om Dofasco’, 24 januari 2006.

3.

Wetgeving

Verdrag tot oprichting van de Europese Gemeenschap (EG-Verdrag) Besluit openbare biedingen, voorontwerp (Bob) Besluit toezicht effectenverkeer 1995 (Bte) Burgerlijk Wetboek (BW) 92

Wet financieel toezicht (Wft) Wet toezicht effectenverkeer 1995 (Wte 1995) City Code on Takeovers and Mergers (City Code) Règlement Général du CMF Decreto Legislativo Consob Regolamento

4.

Regelgeving & Officiële publicaties

Actieplan voor financiële diensten, COM(1999)232 def. Mededeling van de Commissie van 11 mei 1999 over "Tenuitvoerlegging van het kader voor financiële markten: een actieplan", COM(1999)232 def. (het “Actieplan voor financiële diensten”).

Algemeen Reglement (2006) Algemeen Reglement Euronext Amsterdam Stock Market, 2 januari 2006.

Besluit code Tabaksblat (2004) Besluit van 23 december 2004 tot vaststelling van nadere voorschriften omtrent de inhoud van het jaarverslag (Stb. 2004, 747).

Kamerstukken II 1997/98, 25732, nr. 1-2, (Voortel van wet) Kamerstukken II 1997/98, 25732, nr. 1-2, ‘Invoering van de mogelijkheid tot het treffen van bijzondere maatregelen door de ondernemingskamer over de zeggenschap in de naamloze vennootschap; voorstel van wet’.

Kamerstukken II 2005/06, 25732, nr. 23h (Brief van de minister van justitie houdende intrekking van het wetsvoorstel) Kamerstukken II 2005/06, 25732, nr. 23h, ‘Invoering van de mogelijkheid tot het treffen van bijzondere maatregelen door de ondernemingskamer over de zeggenschap in de naamloze vennootschap; brief van de minister van justitie houdende intrekking van het wetsvoorstel’.

Kamerstukken II 2001/02, 28179, nr. 1-2 (Voorstel van wet) Kamerstukken II 2001/02, 28179, nr. 1-2, ‘Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met aanpassing van de structuurregeling; Voorstel van wet’.

93

Kamerstukken II 2004/05, 30019, nr. 2 (Voorstel van wet) Kamerstukken II 2004/05, 30019, nr. 2, ‘Wijziging van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek ter bevordering van het gebruik van elektronische communicatiemiddelen bij de besluitvorming in rechtspersonen; Voorstel van wet’.

Kamerstukken II 2005/06, 30 419, nr. 2, (Voorstel van wet) Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 2, ‘Uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod; Voorstel van wet’.

Kamerstukken II 2005/06, 30 419, nr. 3, (Memorie van Toelichting) Kamerstukken II 2005/06, 30 419, nr. 3, ‘Uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod; Memorie van toelichting’.

Kamerstukken II 2005/06, 30 419, nr. 4, (Advies en nader rapport) Kamerstuk 2005/06, 30 419, nr. 4, ‘Uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod; Advies en nader rapport’.

Kamerstukken II 2005/06, 30 419, nr. 6, (Verslag) Kamerstukken II 2005/06, 30 419, nr. 6, ‘Uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod; Verslag’.

Kamerstukken II 2005/06, 30 419, nr. 8, (Nota naar aanleiding van het verslag) Kamerstukken 2005/06, 30 419, nr. 8, ‘Uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod; Nota naar aanleiding van het verslag’.

Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 9, (Tweede nota van wijziging) Kamerstukken 2005/06, 30 419, nr. 9, ‘Uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod; Tweede nota van wijziging’.

94

Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 10, (Amendement van het lid Blok) Kamerstukken 2005/06, 30 419, nr. 10, ‘Uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod; Amendement van het lid Blok’.

Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 12, (Amendement van het lid Blok) Kamerstukken 2005/06, 30 419, nr. 12, ‘Uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod; Amendement van het lid Blok’.

Kamerstukken II 2005/06, 30419, nr. 15, (Derde nota van wijziging) Kamerstukken 2005/06, 30 419, nr. 15, ‘Uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod; Derde nota van wijziging’.

Mededeling van de Commissie, COM(2003)0238 def. Mededeling van de Commissie aan de Raad, het Europees Parlement, het Europees Economisch en Sociaal Comité en het Comité van de regio’s – Internemarktstrategie - Prioriteiten 2003-2006, COM(2003)0238 def.

Proposal for Directive 2004/109/EC, 2005/0265 (COD) Proposal for a Directive on the exercise of voting rights by shareholders of companies having their registered office in a Member State and whose shares are admitted to trading on a regulated market and amending Directive 2004/109/EC, 2005/0265 (COD).

Richtlijn 2004/25/EG (PbEU 2004, L 142) Richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod (PbEU 2004, L 142).

Richtlijn 2004/109/EG (PbEU 2004, L 390/38) Richtlijn nr. 2004/109/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2001/34/EG (PbEU 2004, L 390/38).

95

Tijdelijke vrijstellingsregeling overnamebiedingen (FM/2006/1209) Regeling van de Minister van Financiën van 15 mei 2006, nr. FM/2006/1209, tot vrijstelling van artikel 6a, eerste tot en met derde lid, en 6c van de Wet toezicht effectenverkeer 1995 (Tijdelijke vrijstellingsregeling overnamebiedingen). Voorontwerp Besluit openbare biedingen Besluit openbare biedingen van het Ministerie van Financiën van 2005, ‘Besluit betreffende het openbare overnamebod; Voorontwerp’. Voorontwerp Besluit openbare biedingen, Nota van Toelichting Besluit openbare biedingen van het Ministerie van Financiën van 2005, ‘Besluit betreffende het openbare overnamebod; Voorontwerp; Nota van toelichting’. Voorstel voor een dertiende Richtlijn (PB. Nr. C64/8) Voorstel voor een dertiende Richtlijn inzake het vennootschapsrecht betreffende het openbare aanbod tot aankoop of ruil van 14 maart 1989, PB. Nr. C64/8.

5.

Jurisprudentie

HvJ EG 15 juli 1964, nr. 6/64 (Costa/ENEL).

HR 1 oktober 1982, NJ 1983, 393 (Van Rees/Smits). HR 17 december 1996, JOR 1997/7 en NJ 1998/2 (Tjoeroeg). HR 27 september 2000, NJ 2001, 224, AA 2000, 873 (Gucci/LVMH). HR 21 februari 2003, LJN AF1486, NJ 2003, 182, JOR 2003, 57 (HBG/VEB). HR 18 april 2003, JOR 2003, 110 (RNA/Westfield). Hof Arnhem 26 mei, NJ 1993, 182 (Uniwest/Van Klaveren). OK 11 maart 1999, NJ 1999, 351 en JOR 1999, 89 (Uni-invest/Breevast). OK 14 december 2005, JOR 2006/7 (Versatel).

6.

Internetsites



96

Bijlage A

Overnameactiviteit

Country

As acquirer’s country Number

As target’s country

Value

Average

($bn)

Value ($m)

Number

Value

Average

($bn) Value ($m)

UK

289

49

170

212

31

148

France

249

35

141

202

11

55

Germany

275

20

74

235

37

158

Belgium

78

16

199

81

5

61

Italy

121

12

98

113

8

70

Netherlands

158

9

59

114

28

248

Finland

86

9

100

Sweden

128

8

59

108

9

80

Denmark

117

6

51

38

5

142

133

8

59

Switzerland

81

8

103

Poland

69

4

57

Spain

Cross-border acquisitions involving EU companies in 2001. Figures for Switzerland and Poland in the acquirer’s country are omitted as they are not EU members. Value figures rounded to nearest integer.

97

Bijlage B

Beschermingsconstructies

Prioriteitsaandelen De grondslag voor het gebruik van prioriteitsaandelen is te vinden in artikel 92 van Boek 2 BW, dat stelt dat voor zover in de statuten niet anders is bepaald, aan alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten verbonden zijn. Lid 3 van het artikel opent de mogelijkheid tot uitgifte van prioriteitsaandelen. Prioriteitsaandelen zijn aandelen waaraan op grond van de statuten bijzondere zeggenschapsrechten worden verbonden. Een bijzonder zeggenschapsrecht kan bijvoorbeeld de bevoegdheid inhouden te besluiten tot emissie van aandelen en het verlenen van rechten tot het nemen van aandelen alsook het beperken of uitsluiten van het voorkeursrecht van aandeelhouders. Daarnaast kan een recht van de prioriteit zijn dat bepaalde besluiten hun goedkeuring behoeven. De prioriteitsaandelen hebben ten doel de zeggenschap geheel of gedeeltelijk te plaatsen bij een ander dan degene die zeggenschap heeft op grond van de kapitaaldeelneming. Ze worden meestal gehouden door een daartoe opgerichte stichting. Het Algemeen Reglement (2006) geeft regels om de onafhankelijkheid van de stichting te kunnen waarborgen.347

Preferente aandelen Een andere constructie is uitgifte van preferente aandelen, hetgeen mogelijk is op grond van artikel 2:67 lid 1 BW. Dit artikel bepaalt dat wanneer er verschillende soorten aandelen bestaan, de statuten het aantal en bedrag van elke soort dient te vermelden. Preferente aandelen kunnen worden uitgegeven tegen de nominale waarde348 en zonder voorkeursrecht voor bestaande aandeelhouders,349 wat mogelijk is doordat de aandelen slechts een beperkt winstrecht hebben en men niet deelt in de reserves of liquidatieoverschot. Op de aandelen behoeft minimaal slechts 25% te worden volgestort.350 Omdat de aandelen een zelfde nominale waarde hebben als de gewone aandelen, hebben ze ook een gelijk stemrecht.351 Voordeel van deze maatregel is dat voor een relatief klein bedrag een behoorlijk stemrecht kan worden gecreëerd, wat de mogelijkheid tot bescherming verklaart. De uitgifte van preferente aandelen gaat meestal gepaard met de oprichting van een stichting, die een optie verkrijgt om de aandelen op een door haar gewenst moment af te nemen. Eveneens stelt het Algemeen Reglement (2006) regels ten aanzien van deze beschermingsconstructie.352

347

Algemeen Reglement (2006), artikel 10 bijlage X. artikel 2:80 lid 1 BW. 349 artikel 2:96a lid 2 BW. 350 artikel 2:80 lid 1 BW. 351 artikel 2:118 lid 2 BW. 352 Algemeen Reglement (2006), bijlage X artikel 1 en artikel 2 sub b. 348

98

Certificering Een derde constructie betreft certificering, waarbij economische rechten en zeggenschapsrechten gescheiden worden, doordat de originele aandelen in handen van een AK worden gebracht in ruil voor certificaten. De zeggenschap wordt hiermee ondergebracht bij het AK, de certificaten behelzen enkel een economisch recht. Artikel 2:118a BW verplicht het AK om stemvolmacht te verlenen aan de certificaathouder indien hij dat wenst. In drie gevallen mag deze stemvolmacht geweigerd worden. Allereerst in het geval dat er een vijandig bod op handen is of reeds is uitgebracht. Daarnaast wanneer de uitoefening van het stemrecht in strijd zal zijn met het belang van de vennootschap en indien de certificaathouder 25% van het geplaatste kapitaal heeft verschaft. De bescherming die uitgaat van certificering kan worden gevonden in de uitoefening van het stemrecht door het AK. Hierbij hoeft het AK zich niet uitsluitend te laten leiden door de belangen van de certificaathouder, maar ook door de belangen van de vennootschap en de daarbij betrokkenen.353 Bij een dreigende overname zal het stemgedrag van het AK dus mogelijk afwijken van dat wat de aandeelhouder wenst. Om te voorkomen dat de certificaathouder middels omzetting van de certificaten in aandelen toch stemrecht kan uitoefenen, zal er veelal een X%-regeling in de statuten zijn opgenomen, wat inhoudt dat de certificaten slechts beperkt royeerbaar zijn.

Structuurregeling Tot slot de structuurregeling, welke in 2004 is aangepast ten gunste van de aandeelhouder. Benoeming van commissarissen geschiedt door de AvA op voordracht door de RvC.354 Alleen personen die door de RvC worden voorgedragen kunnen tot commissaris worden benoemd, dus heeft de RvC invloed op de benoeming. De structuurregeling is verplicht voor vennootschappen van een bepaalde omvang. Het beschermingselement van deze regeling komt evenwel beter naar voren indien een vennootschap vrijwillig voor de toepassing opteert. Zij dient de structuurregeling dan in haar statuten te verankeren, wat een besluit van de AvA impliceert. 355

353

Algemeen Reglement (2006), artikel 6 bijlage X. Artikel 2:158 lid 4 BW. 355 artikel 2:157 BW. 354

99

Bijlage C

Jurisprudentie

Uni-Invest/Breevast356 In 1997 heeft er tussen Uni-invest en Breevast overleg plaatsgehad om tot samenwerking dan wel overname over te gaan. Tot overeenstemming wordt niet gekomen. In vervolg hierop bieden aandeelhouders massaal hun effecten aan Uni-Invest aan, wat het in staat stelt zijn belang uit te breiden tot 60,5%. Na het gesprek kondigt Breevast aan tot een fusie met Eurostate over te willen gaan, welke het tracht te realiseren middels uitgifte van nieuwe aandelen. Doordat het voorkeursrecht357 in geval van uitgifte van nieuwe aandelen door Breevast is uitgesloten, nam het belang van Uni-Invest af. Daarnaast besluit Breevast tot uitgifte van preferente aandelen aan een stichting continuïteit. De beschermingsmaatregelen dragen ertoe bij dat de overname door Uni-Invest wordt voorkomen. Uni-Invest dient hierop een verzoekschrift in bij de OK met het verzoek een onderzoek in te stellen naar het beleid van Breevast ten aanzien van de emissie aan Eurostate en de opgeworpen beschermingsconstructies af te breken. Dit alles zodat een openbaar bod op de overige aandelen Breevast door Uni-Invest mogelijk is. De OK komt tot het oordeel dat het gebruik van beschermingsmaatregelen tegen een overname geoorloofd is, maar dat het evenwel een gegronde reden kan zijn om te twijfelen aan een juist beleid. Er kunnen bijkomende omstandigheden zijn die leiden tot een ander oordeel. Een vennootschap staat het wel in beginsel vrij om een beleid te voeren dat overname voorkomt. Het handelen van Breevast was daarnaast niet in strijd met de statuten, waardoor de OK tot het oordeel komt dat geen sprake is van wanbeleid. Gucci/LVMH358 LVMH, concurrent van Gucci, breidt zijn belang in Gucci in stappen uit tot 34%. Middels dit belang heeft het de zeggenschap in de AvA feitelijk in handen. LVMH meldt dat het niet voornemens is om een openbaar bod op alle aandelen uit te brengen. Gesprekken volgen waarin Gucci erop aandringt wel een openbaar bod uit te brengen. LVMH weigert, waardoor de besprekingen op niets uitlopen. Gucci geeft vervolgens een groot aantal aandelen uit aan een werknemersstichting in het kader van een werknemersoptieplan (ESOP). De stichting beschikt voor de verwerving van de aandelen niet over voldoende middelen, waardoor Gucci een lening aan haar uitstaat. Door deze transactie wordt de invloed van LVMH beperkt. Op verzoek van LVMH komt de OK tot het instellen van voorlopige voorzieningen. De OK blokkeert zowel het stemrecht van de stichting als van LVMH.359 De OK had twijfel bij de juistheid van zowel de handelwijze van Gucci als LVMH. Wat betreft de stichting staat

356

OK 11 maart 1999, NJ 1999, 351; JOR 1999,89. Artikel 2:96a lid 6 BW. 358 HR 27 september 2000, NJ 2001, 224, AA 2000, 873. 359 OK 3 maart 1999, JOR 1999, 87. 357

100

de rechtsgeldigheid van de uitgifte ter discussie. Het handelen van LVMH acht zij twijfelachtig gezien de redelijkheid en billijkheid. 360 Hierdoor heeft te gelden dat een verwerver van een pakket aandelen openheid van zaken dient te geven bij het verkrijgen van de aandelen en daarnaast een redelijk overleg dient te voeren zodat niet alleen zijn eigen belang wordt nagestreefd maar ook de belangen van de overige stakeholders worden gewaarborgd.361 Vervolgens verklaard LVMH zich bereid een openbaar bod op alle aandelen uit te brengen. Wederom treft het een maatregel ter bescherming, en wel door Pinault Printemps Redoute (PPR) een strategische participatie in zijn kapitaal te doen innemen. De blokkering van het stemrecht van LVMH wordt opgeheven. Vervolgens verzoekt het weer de OK de juistheid van het beleid te toetsen. De OK komt uiteindelijk tot het oordeel dat ten aanzien van beide beschermingsmaatregelen sprake is van wanbeleid van Gucci.362 Leidend beginsel in deze zaak is dat het een onderneming in beginsel vrij staat om maatregelen ter bescherming te nemen. Dit te meer aangezien LVMH een concurrent betrof en aanvankelijk niet bereid was een bod op alle aandelen uit te brengen. Een dergelijke actie vorm in beginsel geen reden om aan een juist beleid te twijfelen. Wel kan dit het geval zijn indien de maatregelen die genomen worden op gespannen voet staan met de regels van (dwingend) recht en/of in strijd zijn met de redelijkheid en billijkheid. 363 HBG/VEB364 Boskalis besluit op grond van verschil in inzicht van het voornemen tot fusie met Hollandse Beton Groep af te zien. HBG wijzigt hierop haar beleid. Nu dit aan de wensen van Boskalis voldoet, benadert het HBG opnieuw. Uit meerdere negatieve reactie blijkt dat HBG niet meer tot fusie wenst over te gaan. Daarop volgend brengt Boskalis een bod uit op dochter HAM van HBG. HBG geeft middels een persbericht aan dat zij niet op het bod van Boskalis wenst in te gaan, zonder consultatie van de AvA omtrent dit bod, maar dat zij voornemens is een joint venture overeenkomst tussen Ballast Nedam en de dochter HAM te sluiten. De VEB heeft vervolgens een verzoekschrift bij de OK ingediend om het beleid bij HBG te onderzoeken. De conclusie van de OK is dat er sprake is van wanbeleid daar HBG de AvA omtrent het bod niet geconsulteerd heeft. De Hoge Raad komt echter tot een andere conclusie. Hij is in rechtsoverweging 6.4.2 van oordeel dat “…noch in de huidige wettelijke regeling, noch in de thans bekende voorstellen tot wijziging daarvan, noch in de in Nederland aanvaarde inzichten omtrent corporate governance, voldoende steun is te vinden voor de door de Ondernemingskamer aanvaarde rechtsregel, inhoudende dat een verplichting tot voorafgaande consultatie van de algemene vergadering van aandeelhouders bestaat in het geval dat het bestuur van een vennootschap geen medewerking wil verlenen aan een in 360

Artikel 2:8 BW. R.o. 3.3, OK 3 maart 1999, JOR 1999, 87. 362 OK 27 mei 1999, JOR 1999, 121. 363 R.o. 3.16 OK 3 maart 1999, JOR 1999,87. 364 HR 21 februari 2003, LJN AF1486, NJ 2003, 182, JOR 2003, 57. 361

101

de openbaarheid gebracht onderhands bod op een wezenlijk deel van de activiteiten van de vennootschap…”. Rodamco North America/Westfield365 Westfield heeft een belang van 23.9% in RNA verworven, waarna het een voorstel doet aan RNA om de onroerendgoedportefeuilles van beide vennootschappen te integreren. RNA wijst het voorstel van de hand, waarop Westfield verzoekt een AvA bijeen te roepen om te komen tot vervanging van het bestuur en RvC van RNA. RNA wijst dit verzoek af en richt ter bescherming een stichting op. Westfield stelt een verzoek bij de OK in tot een onderzoek naar beleid en gang van zaken bij RNA, hetgeen door de OK wordt toegewezen. De OK366 stelt dat het feit dat RNA aanvankelijk een open structuur had (geen beschermingsconstructies) geen rechtvaardiging vormt tot het opwerpen van dergelijke constructies. De OK stelt dat ten aanzien van de oprichting van de stichting sprake is van wanbeleid door RNA. Het oprichten van de stichting had enkel als doel het definitief buiten spel zetten van Westfield.367 Deze handeling is in strijd met de elementaire beginselen van behoorlijk ondernemerschap. Van RNA kan gevergd worden dat het open staat voor overleg met zijn grootaandeelhouder teneinde de gelegenheid te geven de opvattingen omtrent het door hem wenselijk geachte beleid bekend te maken en ook aan de andere aandeelhouders voor te leggen.368 Ook de Hoge Raad stelt dat met name zal moeten worden afgewogen of de doelvennootschap in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het nemen van beschermingsmaatregelen noodzakelijk was teneinde in afwachting van de resultaten van het overleg met de bieder, de status quo te handhaven. Als uitgangspunt dient te worden genomen dat het gedurende onbepaalde tijd handhaven van een beschermingsmaatregel in het algemeen niet rechtvaardig is.369

365

HR 18 april 2003, JOR 2003, 110. OK 16 oktober 2001, JOR 2001, 25. 367 HR 18 april 2003, NJ 2003, 286 grond van beslissing 3.7. 368 HR 18 april 2003, NJ 2003, 286, grond van beslissing 3.9. 369 HR 18 april 2003, NJ 2003, 286, ro 3.7. 366

102