Haagse Effekten Jaargang 13
In de vorige nieuwsbrief behandelden wij het negatieve effect van de fors gestegen olieprijs op de koersen van aandelen en obligaties. De boosdoener is de opgelopen inflatieverwachting. Olie is immers een belangrijke grondstof die niet alleen verwerkt wordt tot allerhande producten maar tevens een direct effect heeft op de kosten van dienstverleners. Een belangrijke kostenpost van veel diensten is bijvoorbeeld de factor transport. Het primaire effect van oplopende olieprijzen is dat bedrijven de gestegen energieprijzen doorberekenen in hun producten en diensten. Daarnaast is er sprake van een effect op langere termijn, want als consumenten verwachten dat de prijsstijging blijvend zal zijn dan vragen zij in loononderhandelingen om prijscompensatie. Een schrikbeeld van centrale banken hierbij is dat een loon-prijs spiraal op gang komt vergelijkbaar met die van de jaren zeventig. Uit die periode stamt ook het begrip misery index. Deze index wordt berekend door het werkloosheidspercentage op te tellen bij het inflatiepercentage. Op dit moment schommelt dit percentage voor de Verenigde Staten en de Europese Unie rond de 10. Dat is gelukkig een stuk lager dan het niveau van bijna 20 dat in de jaren zeventig Haagse Effekten, augustus-september 2008
augustus-september 2008
werd bereikt. Toch waren marktpartijen tot voor kort bezorgd dat deze misery index in de buurt van 20 zou kunnen komen. Positief is dat in de afgelopen maand de olieprijs met circa een kwart is gedaald. Het lijkt erop dat in ieder geval de speculatieve excessen op de oliemarkt zijn afgenomen. In de vorige nieuwsbrief vergeleken wij de stijging van de olieprijs (van USD 25,- naar USD 140,- per vat in vijf jaar tijd) met de speculatieve bubbel van de technologie aandelen die genoteerd zijn aan de NASDAQ. Ook deze bubbel werd uiteindelijk doorgeprikt. Een fundamentele reden voor de recente daling van de olieprijs is de teruglopende groei en daarmee de mindere vraag naar energie in de belangrijkste economieën. Recent is gebleken dat Japan in een recessie is beland en dat Europa dezelfde kant op dreigt te gaan. (inleiding verder op volgende pagina) Het Haags Effektenkantoor B.V. Javastraat 24 2585 AN ‘s-Gravenhage Tel: (070) 364 4764 Fax: (070) 364 6888 www.hek.eu,
[email protected] Voor belangrijke gegevens over het gebruik van in deze publicatie opgenomen informatie, zie de laatste pagina.
1
Ook lijkt het tempo van de economische groei in de opkomende landen zoals Brazilië, Rusland, India, en China (de zogeheten BRIC-landen) af te nemen. De groei in de VS daalt relatief minder hard. Wij hebben de afgelopen tijd de belangen in Amerikaanse aandelen verhoogd ten koste van vooral Aziatische bedrijven. Dat is goed uitgepakt, temeer omdat de USD conform onze verwachting gestegen is. De recente daling van de olieprijs heeft de financiële markten lucht gegeven. De angst voor een gierende loon-prijs spiraal is vooralsnog weggeëbt en de extreme sentimenten op de financiële markten zijn tot bedaren gekomen. Wat is nu het meest waarschijnlijke scenario van de voor financiële markten nog altijd zeer belangrijke olieprijs? Wij verwachten dat de kans groot is dat de olieprijs niet veel onder het niveau van USD 100,- per vat zal uitkomen. De vraag/aanbod verhouding is nog altijd precair. Er is nog steeds sprake van een zeer beperkt overschot aan productiecapaciteit. De ervaring leert dat de overcapaciteit langere tijd boven de 5% moet blijven wil de olieprijs een gestage daling laten zien. In de huidige omstandigheden kan deze 5% alleen bereikt worden waneer de vraag naar olie uit de VS en Europa met circa 7% daalt. Een vraaguitval van die omvang is zeer onwaarschijnlijk omdat de industriële productie vooral in Amerika de huidige kredietcrisis goed doorstaat. De loonkosten blijven laag, niet in de laatste plaats omdat er nauwelijks sprake is van invloedrijke vakbonden die zich hard kunnen maken voor hogere lonen. Ook in China zal de groei van de industriële productie robuust blijven. Dit alles lijkt ondersteund te worden door het gegeven dat de belangrijkste grondstoffen voor staalproductie (ijzererts en cokes) nauwelijks meegesleurd zijn in de recente prijscorrectie in de oliemarkt. Ook de ruime monetaire en fiscale politiek in de VS Haagse Effekten, augustus-september 2008
voorkomt een forse vraaguitval. Wij denken dat de huidige recessie tot een daling van de vraag naar olie zal leiden van hooguit 3-4%; niet voldoende om de olieprijs nog een keer fors te laten dalen. Aan de aanbodkant is er jarenlang te weinig geïnvesteerd in productiecapaciteit. Dit betekent dat de olieproducenten nauwelijks in staat zijn om de productie te verhogen. Concluderend, lijkt de excessieve speculatie uit de markt en de olieprijs is nu een veel betere reflectie van de vraag en het aanbod. Bij het onvermijdelijke herstel van de economische groei, zal de olieprijs de weg omhoog weer hervinden, maar hopelijk zonder de speculatieve excessen die tot voor kort overheersten. Uiteraard is de olieprijs van groot belang voor een van de pijlers van koersen op de financiële markten: de rente. Het is van belang om de andere pijler niet uit het oog verliezen: de bedrijfswinsten. Deze zijn in de afgelopen rapportageperiode per saldo meegevallen. Al met al worden wij positiever en wenden wij – op prudente wijze – de kaspositie aan voor nieuwe aankopen. Met name op het gebied van alternatieve, groene energie zien wij interessante beleggingskansen.
2
Siemens (EUR 74,37)
Siemens is een van ‘s werelds grootste industriële conglomeraten met een concernomzet van EUR 72 miljard in 2007. Het Duitse bedrijf kent negen verschillende divisies. Bekend is Siemens onder meer door haar medische systemen en communicatienetwerken. Voorts maakt de onderneming ook zware kapitaalsgoederen, zoals locomotieven. Geografisch zijn Europa (53%) en de VS (19%) belangrijke markten en daarbij komt dat een steeds groter deel van de opdrachten afkomstig is uit opkomende markten als India en China; volgens de laatste cijfers circa 13%. Onlangs werden de derde kwartaalcijfers (Siemens kent een gebroken boekjaar) bekend gemaakt. De autonome omzetgroei bedroeg 13%, terwijl het aantal nieuwe orders toenam met 26%. De operationele winst steeg met maar liefst 33% en dat het eerder ingezette reorganisatieprogramma haar vruchten lijkt af te werpen bleek uit de margeverbetering van 180 basispunten (1,8%). Met deze cijfers werden de verwachtingen ruimschoots overtroffen.
vergelijkbaar zal zijn met die van 2007. De groeivertraging zou als katalysator kunnen werken om de geplande herstructureringen voortvarend door te voeren. Daarnaast zou de zwakkere euro ten opzichte van de USD positief kunnen gaan bijdragen aan de omzetontwikkeling. Risico’s zijn er in de vorm van een zeer fors vertragende groei van de wereldeconomie en eventuele verdere negatieve gevolgen van omkoopschandalen zoals die speelden in de periode 2000 - 2006. De aandelenkoers van Siemens is vanaf het dieptepunt dat in maart van dit jaar werd bereikt zo’n 15% opgelopen. Echter, vanaf de eerder bereikte piek begin dit jaar van EUR 109,96 staat het aandeel circa 30% lager en daarmee heeft het aandeel een slechtere performance laten zien in vergelijking met het Europese marktgemiddelde. Op basis van de verwachte winst in 2009 moet circa 11 keer de winst worden betaald, hetgeen vanuit historisch perspectief gemeten goedkoop is.
Ondanks het huidige uitdagende klimaat dat gepaard gaat met een vertraging van de groei van de wereldeconomie, heeft het management zich positief uitgelaten over de toekomst. Siemens verwacht dat de omzetgroei in dit en het komende jaar gelijk zal zijn aan twee keer de groei van de wereldeconomie en dat de winst over 2008 Haagse Effekten, augustus-september 2008
3
Finles Alternative Bond Fund (EUR 106,58)
Het Finles Alternative Bond Fund (FABF) is een fund of hedge funds dat jaarlijks op een defensieve wijze tracht een absoluut rendement te realiseren. Doel is om de JP Morgan Government Bond Index te verslaan. Het FABF kent momenteel vooral posities in Asset Backed Lenders (ABL) en PIPE strategieën. ABL lenen geld uit aan bedrijven of High Networth Individuals (HNWI) met onderpand. Mocht de debiteur de lening niet kunnen terugbetalen dan wordt het onderpand door de kredietverstrekker opgeëist. Doorgaans lopen de verstrekte leningen 6 tot 24 maanden en het belangrijkste deel van het rendement komt voort uit de rentebetalingen en soms wordt een aandelenelement opgenomen. Belangrijke selectiecriteria voor ABL zijn onder meer debiteurenkwaliteit, hoe de leningen worden gewaardeerd en de vorm en de waardering van het onderpand. Het huidige klimaat dat wordt beheerst door de kredietcrisis, is uitermate geschikt voor ABL. Commerciële banken lenen nauwelijks meer geld uit aan ondernemingen, onder meer omdat de toezichthouders de regels hebben aangescherpt. Voorts kunnen ondernemingen in de kapitaalmarkt momenteel moeilijk aan geld komen. ABL Haagse Effekten, augustus-september 2008
spelen hier handig op in en springen in het gat dat de traditionele banken momenteel gedwongen laten vallen. Zolang de credit crunch aanhoudt, hebben ABL de wind in de zeilen. Voorts heeft het FABF posities in Private Investments in Public Equity, de zogenaamde PIPE strategieën. Een PIPE belegt in converteerbare obligaties waarbij enerzijds een coupon wordt genoten en anderzijds het recht wordt verkregen om de lening te converteren in aandelen tegen een korting. Het rendement wordt gemaakt door de couponbetalingen, maar ook door de mogelijkheid dat tegen een korting de lening geconverteerd wordt naar de onderliggende aandelen. Belangrijk is hierbij dat de conversieprijs kan worden herzien en dat de verhandelbaarheid van de onderliggende aandelen goed is. Feitelijk wordt iedere maand de rentemarge bijgeschreven. Sinds oprichting is nooit een maand met een negatief rendement afgesloten. Vanwege de korte looptijden van de leningen is rentegevoeligheid van het fonds beperkt, dit in tegenstelling tot traditionele obligaties.
4
HEK Groene Energie Note
Recent hebben wij voor veel van onze beheerrelaties ingeschreven op een note die door Het Haags Effektenkantoor in samenwerking met ING Bank is uitgegeven. Het idee achter deze note is te profiteren van een toenemende vraag naar alternatieve energieoplossingen in de Verenigde Staten. De onderliggende waarde is een powershare, te vergelijken met een tracker die de index volgt. In dit geval de Wilderhill Clean Energy index. Hierin zitten 54 aandelen met een gemiddelde marktkapitalisatie van USD 200 mln. Voorbeelden van terreinen waarop deze ondernemingen actief zijn: Renewable Energy Supplies, Energy Storage, Cleaner Fuels en Energy Conversion. De index bestaat sinds augustus 2004 en heeft een rendement van 54% laten zien. Dat is hoger geweest, want sinds begin dit jaar heeft de index als gevolg van de algemene beursmalaise en underperformance van small en microcaps een daling van 30% gemaakt. Er is bewust gekozen voor een garantieniveau om bescherming te bieden in het geval dat verdere technologische innovaties, stimulering door de overheid uitblijven, dan wel een zeer slecht beursklimaat. De onderliggende index heeft een hoogste punt van 300 laten zien begin dit jaar en staat nu dicht tegen het dieptepunt op 200. Als de index van 200 naar 320 stijgt tegen het einde van de looptijd wordt maximaal geprofiteerd. Een investering van EUR 10.000,- levert dan een winst van EUR 5.300,- op. Kenmerken:
Looptijd Garantieniveau Valuta Onderliggende waarde Website Strike Participatiegraad CAP Maximaal rendement
drie jaar 90% op einddatum, niet tussentijds EUR (USD afgedekt) PowerSharesWilderHillClean Energy ETF http://www.wildershares.com 19,83 at the money 105% 90% - 150% Call Spread 53%, 90% + (105%*60%)
Enkele factoren die de koersontwikkeling negatief kunnen beïnvloeden: Een dalende volatility zal de koers van de optieconstructie per saldo negatief beïnvloeden. Een sterk stijgende drie jaars rente zal de koers van het obligatiegedeelte negatief beïnvloeden. Een daling van de credit rating van ING of in het ergste geval faillissement zal het obligatiedeel en dus het grootste deel van de note negatief beïnvloeden dan wel waardeloos maken.
Haagse Effekten, augustus-september 2008
5
Disclaimer De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Het Haags Effektenkantoor betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Het Haags Effektenkantoor niet instaan. Het Haags Effektenkantoor geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid, noch uitdrukkelijk noch stilzwijgend. Opinies, feiten en meningen in deze publicatie kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. Het Haags Effektenkantoor aanvaardt geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Deze publicatie dient niet te worden opgevat als een aanbod om waardepapieren te kopen of te verkopen. De opinies en aanbevelingen in deze publicatie zijn generiek van aard en houden geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de opinies en aanbevelingen uit deze publicatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of een waardepapier dat in deze publicatie aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en of de opinies en aanbevelingen in de publicatie overeenstemmen met zijn of haar doelrisicoprofiel. Het is mogelijk dat Het Haags Effektenkantoor ten behoeve van haar cliënten posities aanhoudt in effecten die worden genoemd in deze publicatie. Medewerkers van Het Haags Effektenkantoor hebben geen positie in effecten die genoemd worden in deze publicatie. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.
Haagse Effekten, augustus-september 2008
6
