Goud: een veilige haven in turbulente tijden? Drs.A.G.Romero1 Augustus 2008.
1.Inleiding Goud is het meest verhandelde edelmetaal en wordt in de financiële wereld beschouwd als een veilige haven in turbulente tijden. Goud als edelmetaal kent in het internationale monetaire systeem een vrij lange geschiedenis. Zo speelde goud eind 19de eeuw–onder de toen heersende gouden standaard- een cruciale rol in het mondiale betalingsverkeer. Internationale betalingen tussen landen werden in dit stelsel afgerekend in goud. Landen met betalingsbalanstekorten moesten hierbij een deel van hun goudreserves aanwenden ten gunste van landen met een positief saldo op de betalingsbalans. Na de tweede wereldoorlog, onder het stelsel van “Bretton Woods” (1945- 1971), verving de dollar het goud als belangrijkste internationale betaalmiddel. De dollar verdrong hiermee de directe rol van het goud in het internationale betalingsverkeer. Dit betekende zeker niet dat goud onder het “Bretton Woods” stelsel (ook bekend als de gouden dollar standaard), geen rol van betekenis meer speelde. Dollars konden in dit stelsel nog steeds vrij worden omgewisseld in goud indien dat nodig was. Tot de val van het Bretton Woods systeem in 1971 was de vrije omwisseling tussen de dollar en het goud gegarandeerd. De rol van het goud is na het verdwijnen van de gouden dollar standaard niet uitgespeeld. Immers, goud wordt nog steeds als activa (beleggingobject) in de balansen van centrale banken gepresenteerd. Behalve als beleggingsobject wordt goud ook in toenemende mate als grondstof gebruikt door onder andere de elektronicasector (de productie van ondermeer elektronische componenten) en de gezondheidssector (de productie van ondermeer vullingen en kronen in de tandheelkunde). Daarnaast is de consumptie van goud in de vorm van juwelen de afgelopen tien jaar exponentieel toegenomen. Historisch gezien is goud altijd al een belangrijk beleggingsobject geweest: a) ten tijde van economische malaise b) bij algemene prijsstijgingen en c) als de wereldeconomie geteisterd wordt door financiële onzekerheden. Onder deze omstandigheden neemt de speculatieve vraag naar goud toe. Hierdoor stijgt de goudprijs, gedreven door marktkrachten. Goud wordt daarom vaak beschouwd als een ‘veilige haven’ waar vermogens van individuen en bedrijven zonder angst voor inflatie en dus voor uitholling van koopkracht- behouden kan blijven. De huidige situatie van stijgende prijzen in de wereldeconomie, als gevolg van stijgende olieprijzen 2 vertoont veel overeenkomsten met de historische ontwikkeling. Door de 1 2
Directeur Bank van de Nederlandse Antillen. De olieprijzen fluctueren in 2008 rond gemiddeld 110 dollar per vat.
1
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? stijgende prijzen worden de inflatieverwachtingen bij economische agenten aangezwengeld. Naast de (dreigende) oliecrisis wordt de huidige inflatoire druk ook veroorzaakt door de problemen op de hypotheekmarkt (“subprime” marktcrisis) in voornamelijk de Verenigde Staten en het hieruit vloeiende domino effect op de internationale financiële markten. Monetaire autoriteiten, consumenten, bedrijven en politieke bestuurders worden hierdoor overal in de wereld geconfronteerd met een inflatiegolf en mogelijk als gevolg hiervan een opwaartse druk op de lonen en een roep om looncompensatie door vakbonden. Door deze ontwikkelingen is de laatste jaren de interesse van de beleggingswereld weer gefixeerd op het goud. Sinds 2001 zijn de goudprijzen sterk gestegen. De vraag ontstaat dan of goud ook onder de huidige marktomstandigheden een “veilige haven” is. Op 15 januari 2008 is een artikel in het NRC handelsblad verschenen, met als kop “De vlucht in goud”, waarin onder de huidige marktomstandigheden het beleggingskarakter van het goud sterk benadrukt wordt. In dit artikel staan wij stil bij enkele belangrijke vragen: • Hoe komt de prijsvorming van goud tot stand? • Is er een relatie tussen de olie- en goudprijzen? • Is er een relatie tussen de dollar en de goudprijs? • Wat is de monetaire functie van goud in de wereld? • Hoe belangrijk is goud op de Antillen, bezien uit monetair oogpunt? • Waarom en wanneer is goud een goed beleggingsobject? In paragraaf 2 gaan wij in op de werking van de markt voor goud. Paragraaf 3 handelt over de monetaire functie van goud in de economische geschiedenis. De strategieën die gehanteerd kunnen worden bij verschillende prijs- en verwachtingsscenario in de markt voor goud worden in paragraaf 4 uit de doeken gedaan. Daarna volgen de conclusies van dit artikel. 2. De marktprijs van goud De prijs van goud wordt in belangrijke mate bepaald door vraag- en aanbodfactoren. Tabel 1 geeft een aantal belangrijke kernwaarden aan die in de goudmarkt van wezenlijk belang zijn bij het rekenen met de verschillende inhoudsmaten, gewichten en voor de bepaling van de waarde van de goudvoorraad dat een land of een instelling op elk moment bezit. Zo valt uit tabel 1 af te leiden dat de Verenigde Staten het land is met het grootste goudbezit in de wereld. De Verenigde Staten bezat 8.133,5 ton goud ( per ultimo 2007) wat gelijk is aan circa 261,5 miljoen “troy ounces” (8.133,5 x 32.150,746 = 261.498.092,6). Om vervolgens de waarde van het goud te bepalen moet het bezit in “troy ounces” worden vermenigvuldigd met de prijs van het goud die volgens internationale afspraken in dollars ($) per “troy ounces” wordt weergegeven. Bij een goudnotering van bijvoorbeeld $900 per “troy ounces” zou het goudbezit van de Verenigde Staten gewaardeerd zijn op $235, 3 miljard ( 261.498.092,6 x 900).
2
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? Tabel 1 Kerngegevens van goud . 1 “troy ounce” goud = 31,1034768 gram. 1 metrische ton goud = 1000 kilogram 1000 kilogram: 31,1034768 gram =32.150,746 “troy ounces” 1 kilogram = 1000 gram = 32,15074656 “troy ounces”. 1 baar goud = 13,5 kilogram (FED New York) Landen/Instituten met het meeste goud ( per ultimo 2007): 1. Verenigde Staten : 8.133,5 metrisch ton goud. 2. Duitsland: 3.417,4 metrisch ton goud. 3. IMF: 3.217,3 metrisch ton goud. Bron. “Official gold reserves”. World Gold Council. Juli 2008.
2.1 Welke vraagfactoren beïnvloeden de prijs van goud? Een van de belangrijkste factoren die van invloed is op goudprijzen is de prijs van olie. Figuur 1 geeft de ontwikkeling weer van goudprijzen over de periode van 1970-20083. Hieruit valt af te leiden dat de goudprijzen in de onderzoeksperiode op drie momenten vanuit relatieve minima stegen naar pieken. De eerste periode, tussen 1971-1974, viel samen met de eerste oliecrisis terwijl de tweede periode, ten tijde van de tweede oliecrisis, (rond het jaar 1980) plaatsvond. De derde periode begon in 2001 en duurt voort tot nu. Immers, in 2008 worden we geconfronteerd met olieprijzen van gemiddeld $110 per vat en goudprijzen van gemiddeld $890 dollar per “troy-ounce.” Figuur 1 Goudprijzen London Fixing (maandgemiddelde) 1970-2008. 1200
1000
800
600
400
200
0 19 70
19 73
19 76
19 79
19 82
19 85
19 88
19 91
19 94
19 97
20 00
20 03
20 06
3
De data uit deze grafiek zijn ontleend aan “London Goldfixing.com”. De data reeksen is geconstrueerd op basis van maandgemiddelden van januari 1970 - juli 2008.
3
Goud: een veilige haven in turbulente tijden?
Figuur 2 geeft de relatie weer tussen de olie- en goudprijzen. Goudprijzen worden door de blauwe lijn (bovenste lijn) op de linkeras weergegeven en staan in dollars ($) per “troy ounces” genoteerd. De olieprijzen worden weergegeven door de roze lijn (onderste lijn) en zijn in dollars ($) per vat op de rechteras afgebeeld4. Figuur 2. Olieprijzen (Brent olie) in $ per vat ( rechteras) en goudprijzen in $ per “troy ounces” (linkeras). 1000
120
900 100
800 700
80
600 500
60
400 40
300 200
20
100 0 19 70
19 72
19 74
19 76
19 78
19 80
19 82
19 84
19 86
19 88
Goudprijzen in $ per "troy ounce" (L)
19 90
19 92
19 94
19 96
19 98
20 00
20 02
20 04
20 06
0 20 08
Brent olieprijzen in $ per vat (R)
Bron: World Bullion.com and World Energy Prices
Zoals uit figuur 2 blijkt bestaat er een sterke positieve correlatie tussen de olie- en goudprijzen. Sinds 1950 lopen de olie- en goud prijzen gelijk op. Men kon in een vrij lange periode gemiddeld 15 vaten olie ruilen tegen de prijs van 1 “troy ounce” goud.5 Naast deze grafische analyse van de goud- en olieprijzen kan deze relatie tussen de gouden de olieprijs ook via een meer wetenschappelijk verantwoorde statistische methode worden aangetoond . Hiervoor berekenen wij door middel van een logaritmische functie de elasticiteit tussen de goudprijs en de olieprijs over de periode 1970 -2008. Deze elasticiteit blijkt 0,799705 te zijn.6 In feite betekent dit dat een stijging van de olieprijzen met 1% voor 0,8% doorwerkt in de goudprijzen. In een artikel van N. Barishef komt de auteur tot vergelijkbare conclusies: “Over the last 50 years or so, gold and oil have
4
Olieprijzen worden volgens internationale afspraken genoteerd in US$ per vat olie van 42 US gallon (of 3,785 liter) 5 Publicatie Peakoil Nederland. “Goud, olie en de Amerikaanse dollar”. Auteur S.Vaessen 28 april 2008. 6 Met behulp van een Logaritmische functie kan de elasticiteit tussen GP (goudprijs) als te verklaren (afhankelijke) variabele en OP (olieprijs) de verklarende variabele over de periode 1970-2008 worden berekend. En dit geeft de volgende functie resultaten: Log (GP) = 0.799705 * Log (OP) +3,27448.
4
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? generally moved together in terms of price, with a positive price correlation of over 80 percent”7. De economische redenering achter de sterke relatie tussen de goud- en olieprijzen kan als volgt worden beschreven. De ervaringen uit de oliecrises van 1973-74 en 1979-80 hebben geleerd dat een oliecrisis leidt tot een algemene prijsstijging. Omdat olie of olie derivaten in bijna alle productieprocessen en huishoudens worden gebruikt, impliceert dit dat een stijging van olieprijzen in bijna alle producten zal doorwerken. Een oliecrisis schept bij economische agenten dus inflatieverwachtingen die verder worden doorberekend in de prijzen van goederen en diensten. Een andere realiteit is dat ten tijde van oliecrises, de olie exporterende landen belangrijke inkomsten genereren die ze uitzetten in dollar activa en goud. Deze tendens drijft de goudprijs omhoog. De eerdergenoemde ruilvoet van 15 vaten olie per “troy ounce” die de verhouding weergeeft tussen de goudprijs en de olieprijs is nu gehalveerd naar circa 7,5. Door de explosieve stijging van de olieprijzen de laatste maanden kan men nu dus 7,5 vaten olie omruilen per “troy ounce” goud. De vraag is of dit nieuwe verhoudingsgetal (ruilverhouding) een betere indicatie is voor de ruilvoet van olie tegen goud, of dat de historische waarde van 15 een de juiste verhouding weergeeft. Hierop is geen eenduidig antwoord te geven. Door de steeds schaarser wordende olie in de wereld wordt de prijs van olie omhoog gedreven en lijkt het aannemelijk dat de ruilvoet van 15 aan de hoge kant is. Zelfs indien wij een pragmatische oplossing nemen en een waarde tussen deze twee waarden ( 15 en 7,5) kiezen, bijvoorbeeld 10, dan nog impliceert de huidige gemiddelde olieprijs van circa $110 dat de goudprijs rond $1.100 moet liggen. Het lijkt dus aannemelijk dat goud nog meer in waarde zal stijgen vanuit het huidige niveau. Hierdoor lijkt het beleggen in goud een veilig, goed en aantrekkelijk alternatief. Een tweede factor die heel vaak in relatie wordt gebracht met de ontwikkeling in de goudprijs is de prijs (waarde) van de dollar. De ervaring leert dat ten tijde van een zwakke notering van de dollar in de internationale valutamarkten de prijs van goud stijgt. Immers, beleggers zoeken dan altijd hun toevlucht in goud als alternatief beleggingsobject voor de dollar. We kunnen dus spreken van een inverse relatie tussen de dollarwaarde en de goudprijs. In figuur 3 wordt één voorbeeld van deze relatie afgebeeld. Uit de figuur blijkt dat een afname in de waarde van de dollar gepaard gaat met een stijging in de goudprijzen en omgekeerd. De bovenste lijn ( bruine lijn) geeft de waarde van de dollar ten opzichte van de euro weer ( in dollar per eenheid euro), en de onderste lijn ( blauwe lijn) geeft de goudprijs in $ per “troy ounce” weer. Een dalende dollar euro lijn betekent dat de dollar in waarde toeneemt, immers men betaalt minder dollars om euro’s te krijgen.
7
Bullion Management group inc. April 19, 2005.
5
Goud: een veilige haven in turbulente tijden?
Figuur 3. De relatie dollarwaarde ( dollars per eenheid Euro (ECU)) en de goudprijs in $ per “troy ounces”.
800
1.6
700
1.4
600
1.2
500
1.0
400
0.8
300
0.6
200
0.4
100
0.2
0
0.0 19 79
19 81
19 83
19 8
5
19 87
19 8
9
19 91
Goudprijzen in $ per "troy ounce" (L)
19 93
19 95
19 97
19 9
9
20
01
20 03
Dollarwaarde per eenheid Euro (ECU) (R)
20 05
20
07
.
In juli 2008 noteert de dollar laag (1,55 dollar per euro) op de internationale valutamarkt als gevolg van voornamelijk de lage rente, de hoge schulden en de structurele tekorten op de handelsbalans van de Verenigde Staten.8 Indien wij de hoogste dollar-euro koers (0.85 dollar per euro (in 1999)) sinds de introductie van de euro in de internationale valutamarkt nemen, en deze afzetten tegen de huidige koers (1,55 dollar per euro) dan kunnen wij uitrekenen dat de dollar met 82% in waarde is gedaald.9 In deze periode is de gemiddelde (maand)prijs van het goud gestegen van 287,07 dollar in januari 1999 tot 889,49 dollar in juni 2008. Dit is een waardestijging van goud van maar liefst 210%.10 De conclusie die hieruit kan worden getrokken is dat sinds de introductie van de euro de afname van de waarde van de dollar gepaard is gegaan met een toename in de prijs van goud. Daarnaast kunnen wij met behulp van een logaritmische transformatiefunctie en kleinste kwadraten methode (“Ordinary Least Square Method”) de gevoeligheid van de goudprijs voor waardemutaties van de dollar berekenen. Sinds de introductie van de euro in 1999 is de elasticiteit tussen de goudprijs en de waarde van de dollar (dollars per euro) 1,98. Dit betekent dat een stijging van 1% in dollarwaarde per eenheid euro (i.c. waardedaling van
8
Zie ook: “Valutakoersontwikkeling met speciale aandacht voor de Eurodollar verhouding”. Artikel A.Romero april 2007. 9 (1,55-0.85/0.85)*100%=82%. In dit geval gaat het om een waardedaling van de dollar omdat men bijvoorbeeld in 2002 slechts 0.85 dollar betaalde voor 1 euro terwijl dat nu 1,55 dollar voor 1euro is. 10 (889,49-287,07/287,07)*100%=210%.
6
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? de dollar), zal resulteren in een prijsstijging van goud van 1.98171%. 11 In feite kan uit de eerder genoemde statistische analyse voorzichtig worden geconcludeerd dat de prijselasticiteit van het goud hoger is voor de dollarwaarde (1,98) dan voor de olieprijzen (0.799). Door de onzekerheid over de koers van de dollar kiezen beleggers vaak voor uitzettingen in goud. Zodoende stellen zij (een deel van) hun vermogen veilig in een beleggingsproduct waarvan men verwacht dat deze met de tijd in waarde zal stijgen (of haar waarde zal behouden). Dit drijft de goudprijs omhoog. Goud is daardoor een goede belegging als de dollar in waarde afneemt omdat vermogensbeheerders gokken op prijswinst(en) in goud. Een soortgelijke redenering geldt ook wanneer het algemene prijsniveau snel stijgt, in het geval van de zogenaamde inflatieverwachtingen. Economische agenten zullen zich moeten indekken (in vaktermen ‘hedgen’) tegen de inflatoire druk – i.c. uitholling van hun koopkracht- en doen dit vaak door massaal in goud te gaan beleggen. Ook dit verschijnsel drijft de prijs van goud omhoog. Een derde verklarende factor voor de stijgende goudprijzen is een economische- en financiële crisis in de wereld. Figuur 1 laat zien dat de goudprijzen aan het stijgen zijn sinds 2001. Tegelijkertijd wordt de financiële wereld sinds 2001 geconfronteerd met veel onzekerheden. De eerste uit de reeks van problemen werd veroorzaakt door de terroristische aanslagen op de “World Trade Center” in de VS in 2001. De oorlog tussen de Verenigde Staten en Irak brak ondermeer hierdoor uit. Daarna barstte de ‘price bubble’ op de internationale beurzen als gevolg van de faillissementen van vele interneten technobedrijven. Deze bedrijven zagen in korte tijd hun beurswaarde stijgen (19992002) om daarna in 2003 weer pijlsnel te kelderen. Een ander fenomeen dat de onzekerheid in de financiële markten verergerde, was de boekhoudkundige schandalen sinds 2003 bij enkele beursgenoteerde multinationale ondernemingen (Enron, WorldCom, Ahold) in de Verenigde Staten en elders. Tenslotte zien wij sinds medio 2007 dat de huizenprijzen in de Verenigde Staten kelderen. Hierdoor hebben wereldwijd banken die fondsen hadden uitgezet in deze “subprime” markt hypotheken, al circa 415 miljard dollar moeten afschrijven (en/of reserveren) op deze beleggingproducten. Harrington en Salas (2008) stellen dit als volgt: “Banks and lenders worldwide recorded more than $ 415 billion in losses and write downs from sub prime-related securities, forcing them to restrict lending”.12 Deze problemen in de mondiale financiële systemen, bedreigen een ordelijk verloop in de valutamarkten en beurzen . Als gevolg van de grote onzekerheden op de financiële markten hebben de Amerikaanse monetaire autoriteiten (de Federal Reserve Bank – de FED) moeten ingrijpen, om deze van oorsprong Amerikaanse financiële debacles op te lossen. De FED heeft hierdoor de monetaire teugels moeten loslaten, wat resulteerde in een flinke rentedaling. Hiermee lijkt een dreigende crisis in de wereld, voor dit moment,
11 12
Log (goudprijs)= 1,98171 * Log (waarde dollar) +5,750393. “Fannie, Freddie drop as Moody’s cuts”. S.D. Harrington and C.Salas in Bloomberg.com July 15, 2008.
7
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? te zijn afgewend. Echter, als gevolg van de onzekerheden op de financiële markten, beschouwen beleggers het goud als een veilig beleggingsobject. Een vierde factor die de vraag naar en de prijs van goud beïnvloedt is de rol die opkomende economieën zoals China, India en Brazilië op dit ogenblik spelen in de wereldeconomie. India is traditioneel een land waar de vraag naar goud en gouden juwelen zeer hoog is, als gevolg van de culturele waarden en normen in het land. Bovendien wordt door de huidige sterke economische groei in India het beleggen in goud en juwelen aantrekkelijk. Hierdoor neemt de vraag naar goud toe en oefent deze stijging in de vraag een opwaartse druk op de goudprijzen. In het geval van China en Brazilië – als nieuwe opkomende economieën (“emerging markets”)- is de vraag naar goud vooral gerelateerd aan het toegenomen industrieel gebruik van goud. Bovendien wordt in deze landen ook in goud belegd als een waardevaste belegging voor de oude dag. Deze ontwikkelingen zijn medeverantwoordelijk voor de snelle stijging in de goudprijzen. 2.2 Welke aanbod factoren beïnvloeden de prijs van goud? Voor de bepaling van de waarde van goud op de markt is het ook belangrijk om na te gaan welke factoren van invloed zijn op het aanbod. In paragraaf 2.1. zijn vier factoren beschreven die de vraag naar goud kunnen beïnvloeden. In deze paragraaf gaan wij in op twee factoren die mogelijkerwijs het aanbod van goud beïnvloeden. In de eerste plaats wordt het aanbod van goud bepaald door het ontdekken en exploiteren van goudmijnen. Zuid Afrika geldt als de belangrijke goudproducent in de wereld. In dit land produceert men nog jaarlijks 292 ton goud . Op de tweede plaats volgt de Verenigde Staten met 252 ton per jaar, gevolgd door China met 247 ton per jaar. Historisch gezien heeft de productie van goud in de vorige eeuw drie belangrijke dalingsgolven gekend 13 . De eerste tweede perioden vielen samen met de eerste wereldoorlog (1914-1918) en de tweede wereldoorlog (1939-1945). Toevallig is dit niet, omdat tijdens de oorlog het productieapparaat niet volop kan worden ingezet op de productie van luxe goederen. Tijdens oorlogen is de productie meestal geconcentreerd op het maken en voortbrengen van oorlogsmateriaal (vliegtuigen, wapens, vervoersmiddelen etc.). De derde periode van daling in de goudproductie deed zich voor in 1970 toen het systeem van “Bretton Woods” uit elkaar viel. Rond 1971 werd het duidelijk dat de gouden-dollar standaard niet meer te handhaven was en gingen centrale banken massaal over tot het verkopen van een gedeelte van hun goudbezit. Hierdoor kwam de prijs van goud onder neerwaartse druk te staan. Zoals blijkt uit figuur 1 is de goudprijs hierna gedurende de periode 1980 – 2000 gestabiliseerd binnen een marge van de $300 - $500 per troy ounce. Begin jaren 1970 lag de productie van goud op circa 1500 ton (1,5 miljoen kilogram) per jaar. Op dit moment ligt de productie op circa 2600 ton (2,6 miljoen kilogram) per jaar. De belangrijkste oorzaak van de lage productie van goud is gelegen in de geringe investeringen in goudmijnen ten gevolge van de relatief lage goudprijs in de jaren 90. 13
De productie van goud in de wereld. Artikel dr.Th. Chaize van 4 April 2007. (www.dani2989.com)
8
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? Door de lage goudprijs ontbrak de prikkel om grote investeringen te verrichten in de exploratie en exploitatie van goudmijnen. Onder de huidige omstandigheden is het voor investeerders weer aantrekkelijk geworden om te gaan investeren in goudmijnen. Immers, sinds 2001 stijgt de goudprijs waardoor het te behalen rendement op de productie hoog is. Hierdoor kunnen de investeerders de hoge kosten van de extractie van het goud ruim terug verdienen. In een artikel van dr T. Chaize (April 2007) stelt hij: “Ondanks een opnieuw starten van de mijnverkenning sinds 2001, moet men tussen 5 tot 10 jaar tussen de ontdekking van een afzetting en het gietijzer van de eerste baar van goud wachten”14 3.Monetaire functie van goud. In deze paragraaf staan wij uitvoerig stil bij de problemen rond: 1) de gouden standaard, 2) de geordende verkoop van goud op de wereldmarkt door centrale banken en 3) de rol van het goud in de Nederlandse Antillen. 3.1 Gouden standaard en het systeem van Bretton Woods. Aan het einde van de 19de eeuw was de gouden standaard de geaccepteerde norm in het mondiale monetaire systeem . Onder de gouden standaard waren alle nationale valuta’s waaronder de Franse franc, de Duitse mark, de Nederlandse gulden, het Britse pond en de Amerikaanse dollar volledig gedekt door een bij de wet bepaalde hoeveelheid goud. Dit heette de officiële goudprijs. Iedere gebruiker van genoemde valuta’s had in beginsel het recht om tegen relatief lage kosten zijn bankbiljetten of tegoeden op de rekening om te zetten in goud tegen de officiële vaste koers. De praktijk wees uit dat deze omzetting niet veel gebeurde. In economische zin streefden monetaire autoriteiten onder de gouden standaard altijd een vaste en stabiele verhouding, tussen enerzijds het goud en anderzijds de geldhoeveelheid. In formule kan dit als volgt worden weergegeven; Goud (g) / geldhoeveelheid (m) = c
(1)
Deze monetaire doelnorm c is een constante en geldt altijd onder een stelsel van vaste wisselkoersen. Deze vaste verhouding vindt men terug onder benamingen als een “minimale gouddekking” of “minimale valutadekking”.Van groot belang is dat er altijd een vaste verhouding dient te bestaan tussen de geldhoeveelheid en de internationale valuta reserves en/of het goudbezit van een land. Indien bijvoorbeeld banken in een land gedurende een periode teveel kredieten verlenen aan het bedrijfsleven, de consumenten of de overheid, loopt men het risico dat via geldschepping de geldhoeveelheid stijgt en ceteris paribus de constante c daalt. Door de stijging in de geldhoeveelheid stijgt de binnenlandse vraag. In een open economie zal de toename in de binnenlandse vraag omslaan in meer importen en als gevolg hiervan ontstaat een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans. Bedenk hierbij dat de 14
“De productie van goud in de wereld.” Dr. T. Chaize April 2007, pagina 3. www.dani2989.com
9
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? constante c in eerste instantie daalt door de stijging van de geldhoeveelheid. Vervolgens daalt de c verder door de afname van het goud als gevolg van de tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans. Structurele tekorten op de betalingsbalans kunnen alleen om die reden niet gehandhaafd worden omdat de c te snel zou dalen tot een niveau lager dan een door monetaire autoriteiten bepaalde streefgrens. Onder die omstandigheden zullen monetaire autoriteiten van een land vroeg of laat gedwongen worden om maatregelen te nemen om dit ‘lek’ via de monetaire kanalen in de economie te dichten. De monetaire instrumenten die dan ingezet kunnen worden liggen in de prijssfeer (rentemutaties) of in de volumesfeer (kredietverlening aan banden leggen). Door de interventie herstelt de normale monetaire verhouding weer naar een gewenst niveau en het goud en de geldhoeveelheid kunnen dan via een stabiele omwisseling van de eigen valuta tegen goud (of internationale reserves) veilig worden gesteld. De constante c zal dan weer stijgen naar een gewenst monetair doelniveau. De kern van de gouden standaard is altijd terug te vinden in een systeem van vaste wisselkoersen. Monetaire autoriteiten van een land zullen primair streven naar een stabiele waarde van hun valuta in de tijd. Dit betekent dat bijvoorbeeld monetaire instrumenten op momenten dat het nodig is zullen worden ingezet om de vaste wisselkoers te handhaven. Dit systeem van vaste koers onder de gouden standaard bleef in stand van eind 19de eeuw tot en met de tweede wereldoorlog. In 1936 kwam de gouden standaard ten einde. Daarna volgde voor een korte periode een systeem van zwevende wisselkoersen. Het zwevende wisselkoerssysteem maakte in 1945 plaats voor het “Bretton Woods” systeem, dat het mondiale monetaire stelsel ging beheersen. De dollar werd de centrale valuta die vrij ingewisseld kon worden tegen goud bij een vastgestelde officiële koers van $35 per “troy ounce”. Hiermee introduceerde men in de internationale financiële gemeenschap een systeem waarmee voornamelijk monetaire instituten werden gestuurd. Deze instituten stelden nieuwe convenanten op met gewijzigde procedures om het internationale monetaire systeem te controleren en beheersbaar te houden. Eén van de meest fundamentele convenanten die men sloot in het “Bretton Woods” systeem was de verplichting voor elk land om een monetair beleid te volgen. Te allen tijde diende een wisselkoers van de nationale munt tegen een vaste waarde met goud te worden gegarandeerd. Het Internationale Monetaire Fonds (IMF) werd opgericht en schiep de mogelijkheid dat landen met tijdelijke betalingsbalansproblemen deze via dit internationaal erkende instituut konden overbruggen met leningen waaraan condities waren verbonden. Dit alles met het oog op de handhaving van een vaste en stabiele wisselkoers. In 1971 ging ook dit systeem roemloos ten onder toen de Amerikaanse autoriteiten weigerden om de vaste omwisseling van dollars naar goud te garanderen. Na de Vietnam oorlog had de Verenigde Staten te kampen met grote begrotingstekorten die het gevolg waren van de hoge kosten verbonden aan de financiering van de oorlog. Alleen in de eerste zes maanden van 1972 verloor de Verenigde Staten circa $22 miljard aan goud, veroorzaakt door ondermeer begrotingstekorten. President Nixon besloot toen de gouddollar koppeling los te laten. Hiermee hield de officiële omzetting van goud tegen dollar op te bestaan en kwam een einde aan de monetaire functie van het goud.
10
Goud: een veilige haven in turbulente tijden?
Ondanks het feit dat de monetaire functie van goud niet meer bestaat, gebruiken vele landen goud nog steeds in hun monetaire systeem. Het behoud van goud op de balansen van monetaire autoriteiten geschiedt op dit moment meer vanuit de optiek van een belegging in activa, die in de tijd altijd haar waarde heeft weten te behouden. Daarnaast hebben vele monetaire autoriteiten in de wereld het goud op hun bankbalans behouden als een soort buffer (reserve) om onzekere tijden in hun land op te vangen. Vanaf 1971 fluctueren de meeste sleutelvaluta’s vrijelijk ten opzicht van elkaar en spreken wij daarom van een systeem van flexibele of zwevende wisselkoersen. De marktkrachten bepalen dus de prijs van de verschillende valuta’s ten opzichte van elkaar. 3.2 Geordende verkoop van goud: Central Bank Agreement on Gold sales (CBAGS) Een andere ontwikkeling die vooral in de jaren 1990 de gemoederen in de goudmarkt bezig hield, was de verkoop van goud uit de portefeuille van grote centrale banken. De centrale banken wilden in die periode gedeeltes van hun goudvoorraad verkopen omdat na de val van het systeem van “Bretton Woods” de monetaire functie van goud minder werd. Het aanhouden aan grote voorraden goud in een markt waarbij een laag rendement werd behaald, was bedrijfseconomisch niet verantwoord. De verkopen gebeurden op basis van een internationale afspraak tussen landen die goud bezaten. De goudverkopen vanuit de centrale banken dienden op een geordende manier plaats te vinden zonder dat dit zou resulteren in een abrupte en te hoge aanbod van goud op de markt. Hiermee werd beoogd om goudverkopen onder beheersbare omstandigheden te doen plaatsvinden en hiermee een ineenstorting van de markt van goud te voorkomen. Deze afspraak staat bekend als de “Central Bank Agreement on Gold Sales” (CBAGS). Het IMF heeft, zoals eerder gesteld, het derde grootste goudbezit van de wereld. Na de val van het systeem van “Bretton Woods” in 1971 heeft het IMF in de periode 1976 – 1980 1600 ton goud verkocht, als deel van een afspraak tussen de centrale banken en het IMF om de rol en importantie van goud in het internationale monetaire systeem te reduceren. Hierna volgde in de jaren 1990, de verkoop van goud door andere centrale banken zoals de Bank van België in 1989 en De Nederlandsche Bank die in twee tranches 700 ton goud verkocht (1992 en 1996)15 . Vervolgens verkochten ook de centrale banken van Australië (1997) en Argentinië delen van hun goudbezit. Eén van de voornaamste redenen waarom de goudprijs in de jaren 1990 binnen een marge van 300 – 500 dollar fluctueerde ( zie figuur 1) was doordat marktpartijen op een prijsdaling van het goud speculeerden. De argumentatie in die tijd was dat een verdere verkoop en afbouw van het goudbezit door verschillende landen alleen maar kon betekenen dat het aanbod in de markt zou stijgen en de goudprijs in de toekomst zou gaan dalen. Dit heeft gevolgen gehad voor de gevolgde strategie van de beleggers in goud ( zie paragraaf 4).
15
Voor een volledig overzicht van goudverkopen onder de CBGA zie verder “Gold Sales under the Central Bank Gold Agreements” van 21 juli, 2008 uit World Gold Council.
11
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? In december 1999 verkocht het IMF weer 14 miljoen “troy ounces” goud (435 ton) dat toen circa $3 miljard opbrachten. Conform internationale afspraken werden deze fondsen door het IMF gebruikt om schuldsanering uit te voeren en financiële steun te geven aan enkele, vooral Afrikaanse landen met een hoge schuld aan het IMF. Deze landen behoorden tot de armste landen in de wereld; de zogenaamde “Highly Indebted Poor Countries”(HIPC). Technisch gezien was dit een verkoop – aankoop constructie waarbij het IMF aan Mexico en Brazilië goud verkocht tegen de marktprijs en deze direct weer opkocht. Hiermee bleef het goudbezit van het IMF op hetzelfde niveau gehandhaafd maar tegelijkertijd werd door het verschil tussen de boekwaarde en de marktwaarde van het goud de boekwinst uit deze transactie gebruikt als additionele winst om de schuldsanering van de HIPC te financieren16,17. In december 2007 is de discussie over goudverkopen weer opgelaaid na een voorstel van het IMF om 400 ton te verkopen om additionele inkomsten te genereren. Met de opbrengsten zou een beleggingsfonds worden gecreëerd om additionele inkomsten te genereren ter financiering van de operationele kosten van het IMF. Het IMF ondervindt op dit moment een jaarlijks tekort in haar budget van circa $400 miljoen, doordat veel schulden die door landen in het verleden zijn afgesloten zijn afgelost. De rentebetalingen die deze leningen voortbrachten vormen geen inkomsten meer voor het IMF en dus moesten alternatieve inkomsten worden geëxploreerd. Over dit voorstel moet nog een beslissing vallen door de lidstaten om dit plan ten uitvoer te brengen 18 . Inmiddels blijkt al uit de discussies die gevoerd worden dat de meeste lidstaten absoluut geen voorstander zijn om de gebruikte modaliteit van “sell- buy back” uit 1999 te herhalen.
3.3 De rol van goud bij de Bank van de Nederlandse Antillen (BNA). Goud heeft bij de Bank traditioneel altijd een buffer functie gehad. Het dient uitsluitend in noodomstandigheden ingezet te worden ter handhaving van de vaste dollargulden koers. Zo is conform Landsbesluit houdende algemene maatregel voortvloeiende uit artikel 9 van het bankstatuut (PB 1985 no. 183) de goudvoorraad van de Bank in verband gebracht met de bankbiljetten in omloop en de uitstaande verplichtingen . Ook is er een begrenzing voor wat betreft de in omloop zijnde bankbiljetten en banktegoeden, die minimaal voor 50% door officiële reserves inclusief goud moeten zijn gedekt. Als voorbeeld kunnen wij de balans van de Bank van 30 juni 2008 nemen om de verhouding te berekenen. Per die datum waren de totale bankbiljetten en tegoeden van banken bij de BNA, NAf.1191,7 miljoen tegenover NAf.1759,9 miljoen aan officiële reserves inclusief 16
IMF News Brief No. 00/21 “IMF completes off-market gold sales”. IMF. “Financing further debt relief for low-income countries. Preliminary considerations”. March 11, 2005. 18 “Recent developments on IMF gold sales & debt cancellation”. February 2008. Briefing Note two Jubilee USA network. 17
12
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? goud (gewaardeerd tegen de boekwaarde). Een dekking dus van 67,7% ( > 50%). Dus de facto zijn de verplichtingen van de Bank circa 1,5 keer gedekt door de officiële reserves en het goud. Op de balans van de Bank wordt het goud aan het einde van elk jaar gewaardeerd door de gemiddelde prijs van goud in de drie voorafgaande jaren te berekenen. Dus voor de boekwaarde per ultimo 2007 wordt de gemiddelde goudprijs over de jaren 2005-2007 genomen. Deze gemiddelde marktprijs van het goud is afkomstig uit de “London Goldfixing”. Voor 2007 was de gemiddelde goudprijs gefixeerd op $ 581.20 (ofwel NAf.1040,35). De Bank beschikt op dit moment over 420.654,339 “troy ounces” (= circa 13 ton) goud. Het verschil tussen de genoemde boekwaarde en de marktwaarde wordt in de Bankbalans verantwoord als een herwaarderingreserve. De goudwaarde bij ons kan dus op elk moment worden bepaald door de goudprijs in ”troy ounce” te vermenigvuldigen met de gemiddelde goudprijs. Van belang hierbij is dat de boekwinsten (en boekverliezen) via de herwaarderingsreserve worden verantwoord en dienen zoals eerder gesteld als extra buffer voor slechte tijden. Een andere heel belangrijke opmerking is dat het goud wel in de balans van de Bank is opgenomen maar de baren goud zijn fysiek niet in de kluizen van de Bank aanwezig. Het goud is uitgezet bij internationaal erkende instituten in London en Zwitserland. Bij ons wordt de importdekking als monetaire doelstelling gehanteerd. Dit houdt in dat het land de Nederlandse Antillen, in dit geval de monetaire autoriteit van de Nederlandse Antillen, te allen tijde voldoende internationale valuta reserves in haar bezit moet hebben om minimaal drie (3) maanden goederen invoer te kunnen dekken. Figuur 4 geeft de ontwikkeling van de importdekking weer sinds begin 2000. Hieruit valt duidelijk af te leiden dat de invoerdekking om en nabij de norm van 3 maanden fluctueert. Van belang hierbij is het feit dat de waarde van het goudbezit niet wordt meegenomen bij de bepaling van de importdekking. Indien de importdekking wordt gecorrigeerd voor het goudbezit tegen een waarde van bijvoorbeeld $900 per “troy ounce” dan zal de importdekking circa 2 maanden hoger liggen dan wat nu in figuur 4 is afgebeeld. Wij kunnen hierdoor spreken van ruime marges voor wat betreft de importdekking als norm voor de deviezenvoorraad. De Antilliaanse eilanden hebben dus een ruime buffer goud in voorraad om eventuele calamiteiten in de toekomst op te vangen. Het behoud van goud in onze monetaire balans is van primair belang vanuit het voorzichtigheidsprincipe. Een tweede reden waarom goud in balans van de Bank moet worden gehandhaafd is omdat de Bank net zoals andere financiële instellingen verschillende belangrijke risico’s loopt, waardoor een buffer goud zeker op zijn plaats is. Ten derde zijn kleine economieën zoals de onze kwetsbaarder voor onvoorspelbare ontwikkelingen uit het buitenland die op ons een grote impact kunnen hebben. Reden temeer om een extra buffer goud aan te houden.
13
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? Figuur 4. Importdekking officiële reserves ( in maanden) De verhouding officiële reserves goederen invoer. 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2008-I
2007-I
2006-I
2005-I
2004-I
2003-I
2002-I
2001-I
2000-I
Import coverage (quarters)
Target =3 months
4.Goud als beleggingsproduct. In paragraaf 2 en 3 hebben wij aangetoond dat er voldoende materiaal voor handen is om een goede voorspelling te doen van de ontwikkeling in de goudprijs. Zo hebben wij laten zien dat de ontwikkeling in de olieprijs een goede indicator kan zijn voor mutaties in goudprijs. Ook de dollarwaarde wordt vaak gebruikt om de goudprijs te voorspellen. In deze paragraaf staan wij stil bij een aantal beleggingsalternatieven uitgaande van twee scenario’s: a) verwachte daling in goudprijzen b) verwachte stijging in de goudprijzen Scenario a: Een daling van de goudprijs. Dit scenario is vergelijkbaar met de situatie die kenmerkend was voor de periode na de val van het systeem van “Bretton Woods” in 1971 tot het jaar 2000. Deze periode wordt gekenmerkt (zie paragraaf 3) door een daling van de goudprijs. Immers de rol van goud in het internationale monetaire systeem kwam te vervallen en het IMF en vele centrale banken in Europa gingen over tot de verkoop van goud. Speculanten en andere marktpartijen gingen toen uit van de gedachte dat een snelle verkoop van goud in de markt zou resulteren in een verdere daling van de goudprijs. De strategie van velen in die tijd was gericht op financiële instrumenten die inspeelden op een daling van de goudprijs. Zo werd er op de termijnmarkt veel goud verkocht met een “short’ positie. Hiermee wordt bedoeld dat marktpartijen goud verkochten op termijn zonder dat ze zelf goud bezaten. De redenering achter deze strategie was dat de 14
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? marktpartijen verwachten in de toekomst aan hun contractuele verplichting te voldoen door goud te leveren op termijn en deze in te kopen op de markt tegen lagere prijzen. Een voorbeeld kan dit verduidelijken. Stel dat een marktpartij een contract had om 2 ton goud te verkopen ( leveren) tegen een prijs van $ 250 per “troy ounce” over 1 jaar. Ten tijde van de levering van het goud, is de prijs $ 240. Het goud zou dan op de markt worden gekocht voor $240 en geleverd aan de tegenpartij die contractueel toch verplicht is om $ 250 te betalen. Als gevolg van de overeenkomst tussen centrale banken om goud op een geordende manier op de markt te verkopen (zie paragraaf 3.2. CBAGS) zag men op de goudmarkt dat centrale banken en het IMF op gezette tijden in de periode 1971-2000 overgingen tot de verkoop van goud. In tegenstelling tot “short verkopen”, beschikten deze entiteiten wel over goud die zij op systematische wijze en volgens een afgesproken schema op de markt brachten. Een ander instrument dat hiervoor kan worden ingezet is het kopen van ‘put opties’ in goud. Bij deze ‘put opties’ krijgt de koper van de optie tegen betaling van een premie aan de tegenpartij (de schrijver van de optie), het recht om goud te verkopen tegen een van te voren vastgestelde prijs ( “uitoefenprijs”) gedurende een vastgestelde periode ( “uitoefen periode van de optie”). De schrijver van de optie neemt wel een verplichting op zich om goud af te nemen van de koper van de optie. Stel in dit voorbeeld weer dat de uitoefenprijs van de optie $250 per “troy ounce” zou zijn en na 1 jaar ( uitoefenperiode), terwijl de goudprijs op de markt naar $240 daalt. De koper van de optie zal zijn recht uitoefenen om goud te verkopen aan de schrijver tegen de afgesproken prijs van $250. Hij verdient er $ 10 op per “troy ounce” mee (immers de marktprijs $240 < uitoefenprijs $250). De schrijver aan de andere kant heeft dan de verplichting om het goud over te nemen. De schrijver kan dan in feite twee dingen doen, of het goud in bezit houden in afwachting van betere prijzen of het goud doorverkopen in de markt met $10 verlies per “troy ounce”. De markt voor opties fungeert namelijk zo dat de koper van een optie een premie betaalt (optie premie) aan de schrijver die deze premie ontvangt ter compensatie voor het risico dat hij/zij loopt indien de uitoefenprijs significant afwijkt van de marktprijs. Scenario b: Een stijging in de goudprijzen. Sinds begin 2001 (zie figuur 1) is de situatie in de goudmarkt weer omgedraaid. Nu is het verwachtingspatroon anders in die zin dat de marktpartijen verwachten dat de goudprijs in de komende jaren verder zal stijgen. Dus anno 2008 zitten wij in een periode van verwachte prijsstijgingen op de goudmarkt. Wat voor strategieën ziet men nu van de grond komen? In de eerste plaats kunnen partijen op de markt goud kopen met het oog op hogere prijzen in de toekomst en zodoende prijswinsten te realiseren. Zo zijn er partijen die in de termijnmarkt goud kopen om deze in hun bezit te krijgen. Partijen gaan dus lange posities innemen ( ze gaan “long”zitten) om zodoende goud te verkrijgen.
15
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? Op de termijnmarkt (“Futures”) kunnen ook partijen optreden die speculeren op een waardestijging van het goud. Hun intentie is om goud te kopen en te speculeren op verdere stijgingen van goudwaarde waarna ze op een bepaald moment over zullen gaan tot verkopen en zodoende een winst toucheren. Men koopt goud bijvoorbeeld tegen $900 in de hoop deze in de toekomst (over t-maanden) tegen $910 te verkopen. Als laatste instrument behandelen wij de ”call “opties die ten tijde van prijsstijgingen in de goudmarkt ingezet kunnen worden. Call opties geven aan de koper het recht om tegen een afgesproken uitoefenprijs en binnen een bepaalde uitoefenperiode, onderliggende waarden (in dit geval goud) te kopen, tegen betaling van een optiepremie. De tegenpartij zijnde de schrijver van de call optie ontvangt de optiepremie maar heeft dan de verplichting om de onderliggende waarde (goud) te leveren indien de optie inderdaad in de markt wordt uitgeoefend (ofwel ‘gecalled”). De strategie hierachter is dat wanneer goudprijzen gaan stijgen (of verder gaan stijgen) de koper van de “call” optie goud zal kopen tegen de afgesproken uitoefenprijs. Het wordt interessant voor de koper om dit te doen indien de marktprijs van het goud boven de uitoefenprijs komt te liggen19. Immers in dat geval levert het ‘callen’ van de optie (dus het uitoefenen van het recht) een economisch voordeel op omdat het goud wordt verkregen tegen de uitoefenprijs van bijvoorbeeld $ 250, maar het verkregen goud kan direct worden verkocht op de markt tegen $ 255 ($ 255 marktprijs > $250 uitoefenprijs). Hiermee hebben wij, weliswaar niet uitputtend, op een eenvoudige manier laten zien hoe marktpartijen bij verschillende verwachtingspatronen strategieën kunnen gebruiken om een financieel voordeel te behalen. Voor de niet speculanten op de goudmarkt heeft goud een andere economische betekenis in die zin dat in goud wordt verhandeld om daarmee in consumptieve en investeringsbehoeften te voorzien. Let wel dat verwachtingen anders kunnen uitpakken dan oorspronkelijk werd bedacht of gehoopt. Men loopt dan financiële risico’s die in de miljoenen kunnen oplopen. Conclusies In dit artikel werden vraag- en aanbodfactoren die van invloed kunnen zijn bij de bepaling van de goudprijs behandeld. Het optreden van speculanten op de markt maakt echter dat in bepaalde perioden, de prijsfluctuaties in de markt maar slechts door economische argumentatie kan worden verklaard. Ook hebben wij aangetoond dat er tussen de goudprijs aan de ene kant, en de olieprijs en de waarde van de dollar aan de andere kant een nauwe relatie bestaat. In de periode 19702008 hebben wij berekend dat de elasticiteit tussen de goudprijs en olieprijs 0,8 was. De gevoeligheid van de goudprijs voor de dollarwaarde ligt veel hoger en wel op 1,98 voor een kortere onderzoeksperiode ( 1999-2008). Dus de goudprijs wordt sterker gedreven door mutaties in de dollarwaarde dan door mutaties in olieprijs.
19
Voor de duidelijkheid moet gesteld worden dat voor een winstgevende ‘deal’ op (goud)opties het verschil tussen de marktprijzen en uitoefenprijzen groter moet zijn dan de betaalde optiepremie wil het product interessant worden.
16
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? Een andere belangrijke conclusie is dat goud in de loop van de jaren haar monetaire betekenis heeft verloren. Tijdens de gouden standaard en de goud-dollar standaard had goud een zeer belangrijke betekenis in het internationale monetaire systeem van vaste wisselkoersen. Met de val van het “Bretton Woods” systeem in 1971 en de overgang naar zwevende en vrije wisselkoersen is goud, monetair gezien minder belangrijk geworden. Geleidelijk aan hebben vele monetaire instituten in de wereld dan ook afspraken gemaakt hoe zij op een ordelijke manier hun goudbezit konden afbouwen, volgens afspraken gedaan in de “Central Bank Agreement on Gold Sales”. Vooral in de jaren 1980 tot 2000 fluctueerden goudprijzen in een bepaalde nauwe marge van $300 – $500. Na het jaar 2000 belandde de wereldeconomie van de ene in de andere crisis. Beleggers hebben sindsdien weer hun toevlucht gezocht in goud als een veilige haven tegen de inflatie, en tegen de economische, en financiële problemen in de wereld. Verder zijn er voldoende beleggingstrategieën te bedenken waarmee speculanten en andere marktpartijen voordeel kunnen behalen in een markt van zowel stijgende als dalende prijzen. Voor de Bank zelf is het van groot belang dat het gevolgde beleid met betrekking tot het goud de komende jaren onverminderd wordt voorgezet. Goud is en zal dus de komende jaren in de balans van de Bank prominent aanwezig zijn om als buffer te fungeren voor risico’s die de Bank loopt.
=============================
17
Goud: een veilige haven in turbulente tijden? Referenties Barishef. N. (2005). Bullion management Group Inc., 19 april 2005. http://www.bmsinc.ca/index.php. Chaize, Th. (April 2007). De produktie van goud in de wereld. www.dani2989.com. Harrington S.D. and C. Salas (2008). Fannie Freddie drop as Moody’s cuts. Bloomberg.com. July 15, 2008. International Monetary Fund (2000). IMF completes off-market gold sales. IMF News Brief No. 00/21. http://www.imf.org/external/np/sec/nb/2000/nb0021.htm. International Monetary Fund (2005). Financing further debt relief or low-income countries. Preliminary considerations. March 10, 2005. http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2005/031005.pdf. Jubilee USA network (February 2008). Recent developments on IMF gold sales & debt cancellations. Briefing Note two Jubilee USA network. http://www.jubileeusa.org/fileadmin/user_upload/Resources/Policy_Archive/208briefnote imfgold.pdf. NRC handelsblad (15 januari 2005). De vlucht in goud. Romero, A. (2007). Valutakoersontwikkeling met speciale aandacht voor de Eurodollar verhouding. ( niet gepubliceerd) Vaessen, S. (28 april 2008). Peakoil Nederland. Goud, olie en de Amerikaanse dollar. http://www.peakoil.nl/2008/04/28/goud-olie-en-de-amerikaanse-dollar/. World Gold Council. (Juli 2008). Official gold reserves. Gold market knowledge. Supply and demand. Gold prices and pricing. (www.gold.org)
18
