BELEGGIN NGSSTRAT TEGIE
11 maa art 2015
Reserrach & Invesstment Strategy Team
Co onsum mptie en liq quidite eit als s redd ders Een aanhoud dende, meer m dan trendmat t tige groeii blijft pleiiten voor risicovollle effecte en Bela angrijkstte punten n
Ass set allocatie: Voorlopig blijven we w vasthoud den aan n een risicovvolle strateg gie met zowe el aandelen als vas strentende e effecten. De internatio onale liquidiiteit blijfft een sterke onderssteunende factor f en we verrwachten dat de huidige economiscche mo oeilijkheden van tijdelijkke aard zijn n. Wat betrreft vas strentende e effecten blijvven we op de korte term mijn pos sitief over de eurozo one en ste ellen voor de blootstelling a aan Amerikkaanse inde exgerelateerrde obligaties te verhogen. Wat aandelen betrreft, pnieuw actie ef op de Zw witserse ma arkt worden we op nwege h het sterke e herste el na de van wis sselkoerssch hommelinge en. wereldwijijde We e houden vast a aan ons gro oeivooruitzicht van circca 3,7% vo oor 2015. De lagere investeringsuitgave en aan het begin van dit jaar zullen w worden gecompenseerd door e een buuste consu umentenvra aag dankzij de d zwakke o olie rob en een verbete erende arbeidsmarkt. Hett monetair b beleid blijft bijzonder b so oepel, zowe l in onttwikkelde a als in opko omende eco onomieën. De EC CB is gestart met zijn aankoopprrogramma vvan staatsobligatiess, terwijl oo ok de Bank of Japan la ater arschijnlijk m meer liquiditteit zal toev voegen en o ook waa de centrale banken van de opkomende markkten ar verdere vversoepeling g neigen. De e Amerikaan nse naa Fed d, waarvan we eind 20 015 de eerstte rentestijg ging verrwachten, e en de Bankk of Englan nd zullen zzich verrzetten tegen n deze verso oepelingstre end. We e zijn van mening datt de verlen nging met vvier ma aanden van het Griekse steunpakke et voorname elijk een n kwestie van tijd winnen is, aangezzien fina anciering o op korte en e langere termijn e een uitd daging blijftt. Hoewel een 'Grexitt'-scenario nu min nder waarscchijnlijk lijkt, blijft het een n mogelijkhe eid.
guur 1 Fig Stiijgende consumptie in Eurropa stimuleert groei Re etail sales acro oss advanced d economies 115 5
115
Index, Jan 2010 = 100
110 0
US
Japan
Euro o area
U UK
110
105 5
105
100 0
100
95 5
95
90 0 2 2010
90 2011 1
2012
2013
2 2014
2015
Bro on: Datastream en AXA IM Ressearch
Aa anbeveling ve ermogensallo ocatie: (geen wijzigingen)
We ereldwijde allocatie a
Korte term mijn Middelllange (3-6M) term mijn (12-24 4M)
Liquide middelen Aandelen Staatsobligatties Bedrijfsobliga aties ▲/▼ Wijzigingen in de maand Bro on: AXA IM Res search
=
Goedkope olie stimuleert consumentenuitgaven De olieprijzen hebben grote schommelingen laten zien. Brent dook eerst onder USD 50 om vervolgens weer omhoog te klimmen tot circa USD 60/bbl. We denken dat de olieprijzen zullen blijven schommelen tussen USD 50 en USD 60 en we beschouwen dit herstel als een 'normale' volatiliteit na indekking door shortposities omdat de nietcommerciële shortposities eind januari en begin februari een historische recordhoogte bereikten. De Amerikaanse voorraden liggen duidelijk boven de normale seizoensverwachtingen en zullen daarom blijven wegen op de prijzen. De belangrijkste motor achter deze schommelingen, Saudi-Arabië, gaf zeer duidelijk aan dat een potentieel verlies van marktaandeel omwille van hogere prijzen, onaanvaardbaar was. Tot zover de oliemarkten. Hoewel de totale groeiverwachtingen gematigd waren - om het maar zwak uit te drukken - denken we dat de eerste positieve signalen in zicht zijn omdat de dalende inflatie een belangrijke opsteker is voor de koopkracht van consumenten wereldwijd. Het Amerikaanse consumentenvertrouwen bleef hoog in februari (96,4 na 103,8) en de Duitse en Japanse detailhandel stegen met bijna 11% resp. 8% (3m/3m). Zoals vermeld in onze vorige strategie, zal er binnenkort sprake zijn van een 'timing mismatch' omdat lagere investeringsuitgaven ongetwijfeld de keerzijde vormen van goedkope olie. Bedrijven in de energiesector voelen het effect onmiddellijk, terwijl voor andere bedrijven de lagere grondstofprijzen slechts langzaam voelbaar zijn. Samengevat: we houden vast aan ons wereldwijde groeivooruitzicht van circa 3,7%.
Griekenland: een teken van goede wil De afgelopen maand waren alle ogen in Europa gericht op Griekenland en de onderhandelingen tussen de nieuw gekozen, door Syriza geleide regering en zijn officiële schuldeisers. Eind februari stuurde de Griekse regering een brief naar de leden van de Eurogroep met een gedetailleerde beschrijving
2 |
AXA Investment Managers –11/03/2015
van de geplande structurele hervormingen. De Eurogroep en de instellingen die betrokken zijn bij de steunmaatregelen voor Griekenland hebben dit document gelezen en "zijn van mening dat de lijst van maatregelen voldoende verregaand is als uitgangspunt voor een succesvolle afronding van de evaluatie". De impasse tussen Griekenland en zijn partners is duidelijk aan het versoepelen. De onderhandelingen zullen inderdaad worden voortgezet tot de evaluatie van Griekenland volledig is afgerond (eind april). De landen van de eurozone die betrokken zijn bij het Griekse reddingspakket zullen elk de overeenkomst beoordelen. Uiteindelijk wordt het programma verlengd tot eind juni. Dit zal niet het einde zijn van de Griekse saga omdat de financiering moeilijk blijft tot het laatste deel van het reddingspakket is terugbetaald en de betaling van de rente op de obligaties die door de ECB worden aangehouden, zijn uitbetaald aan de Griekse schatkist. En zelfs wanneer dat is afgerond, zal Griekenland met moeite voldoende belastinginkomsten kunnen te genereren om zijn verplichtingen na te komen, gezien de economische schade als gevolg van de politieke onzekerheid sinds december. Hoewel een 'Grexit'-scenario sinds eind januari (Figuur 2) minder waarschijnlijk is geworden, blijft het zeker nog wel mogelijk. Figuur 2 Ondanks sterke versoepeling van de impasse blijft 'Grexit' een mogelijkheid Market implied probability of Grexit
Implied event probability
Qua resultaten was februari een klassieke risicomaand. De internationale aandelenmarkten stegen bijna 5%. De aandelenmarkten van de eurozone namen het voortouw met een stijging van meer dan 7%. De Amerikaanse obligatierente steeg aanzienlijk en bereikte op een bepaald moment zelfs 2,15% om de maand te eindigen met bijna 2%. De combinatie van een zeer verruimend internationaal monetair beleid en het feit dat de Eurogroep de Griekse hervormingsvoorstellen als voldoende verregaand beschouwde en akkoord ging met een verdere verlenging met vier maanden van het EFSF-programma, lijken de belangrijkste motoren te zijn achter de marktbewegingen.
60%
60%
50%
50%
40%
Devaluation: 40% Devaluation: 60%
40% 38.3%
30%
30% 27.5%
20%
20%
10%
10%
0% Oct 14
0% Oct 14
Nov 14
Dec 14
Jan 15
Feb 15
Bron: Bloomberg en AXA IM Research
New York krijgt het koud, maar wordt niet ziek De kortetermijnindicatoren van de Amerikaanse economische gezondheid zwakten in de eerste maanden van 2015 af. De Amerikaanse 'verrassingsindex' beleefde zijn grootste ommekeer sinds begin 2014, toen de economie een scherpe inkrimping vertoonde. Een en ander toont aan dat er weer sprake is van koud weer. Alleen in het noordoosten was de sneeuwval echter even groot als vorig jaar en de temperaturen waren hoger dan vorig jaar. De westelijke staten hebben relatief warm weer gekend. We
denken dan ook dat deze economische verzwakking slechts van tijdelijke aard is. Hoewel de enquêtes geen goede indicator zijn geweest voor de economische activiteit in het recente verleden, is de huidige daling nog steeds in lijn met de groei van 5% halverwege 2014. De tendens geeft echter aan dat het eerste kwartaal meer zal overeenkomen met het BBP van het vierde kwartaal. De activiteiten van kleine 1 ondernemingen, zoals gemeten door de NFIB , en het vertrouwen van de gezinnen bleven stijgen. We verwachten dat het BBP een soortgelijke stijging zal laten zien als die in het vierde kwartaal van 2,1% ('saar') , wat een significant beter uitgangspunt is voor de rest van het jaar in vergelijking met vorig jaar. We blijven een aanzienlijke opleving van de Amerikaans groeivooruitzichten verwachten vanwege de daling van de olieprijzen. Deze opleving zal de komende kwartalen nog sterker worden. De hogere dollarkoers is daarentegen een nadeel geworden voor de Amerikaanse bedrijfswereld ondanks het feit dat de Amerikaanse economie beter bestand is tegen waardestijgingen van de valuta dan andere, internationale economieën. We verwachten dan ook dat de groei in de Verenigde Staten in 2015 verder zal stijgen met 3,2%. Gezien de verbetering van de economische activiteit en de arbeidsmarkt lijkt het erop dat de Federal Reserve steeds meer afstevent op een verkrapping van het monetair beleid. De recente verklaringen van Yellen, de voorzitter van de Fed, leken bedoeld om de markten voor te bereiden op het stopzetten van de 'forward guidance', wat weer de weg vrijmaakt voor de FOMC om in de komende vergaderingen een monetair verkrappingsbeleid te starten als reactie op de binnenkomende cijfers. Onze verwachting dat de inflatie negatief zal worden en de PCE-kerninflatie verder zal verzwakken, kan leiden tot risico's voor de inflatievooruitzichten op middellange termijn. Het wordt dan waarschijnlijk dat de Federal Reserve de eerste rentestijging uitstelt tot later dit jaar (september). Nadien verwachten we dat de Amerikaanse centrale bank, geleidelijker dan tijdens vorige cycli, een beleid zal monetaire verkrapping zal starten.
Eurozone: lichtpuntjes in februari De economie van de eurozone groeide licht aan het eind van 2014. De groei van het BBP kwam uit op 0,3% kwartaal op kwartaal, waarbij - en dit is geen verrassing - Spanje en Duitsland het voortouw namen, waar de consumentenuitgaven voor het tweede kwartaal op rij met een sterke 3% stegen. Verder wordt ook duidelijk dat deze trend in 2015 zich nog sterker zal voortzetten. Het 1
National Federation of Independent Business (Amerikaanse nationale federatie van kleine ondernemingen)
ondernemersvertrouwen reageert positief op de lagere olieprijzen en de waardevermindering van de euro, terwijl de consumentenuitgaven profiteren van negatieve inflatie en de verbeterende arbeidsmarkt. De positieve signalen in verband met de vraag naar financiering zijn een voorteken voor groei in 2015. Voorlopig houden we vast aan onze groeivooruitzichten van 1,3% en zijn we van mening dat de risico's worden overschat. De prijsvooruitzichten blijven een uitdaging, hoewel de stabilisering van de olieprijzen in de afgelopen weken uiteindelijk een stimulans kan betekenen voor de inflatie. Januari kende een nieuw dieptepunt wat betreft de CPIinflatie met -0,6% op jaarbasis, en we verwachten dat de inflatie negatief blijft tot eind 2015, tenzij de grondstofprijzen zich flink herstellen. De vergadering van de ECB zorgde voor weinig verrassingen en bevestigde dat het verlengde aankoopprogramma van activa op 9 maart van start gaat. De bijgewerkte personeelsvooruitzichten waren positief en de centrale bank verwacht dat de inflatie nog verder zal stijgen en in 2017 1,8% zal bedragen. Deze cijfers komen overeen met het einde van het monetaire verruimingsprogramma van de ECB in september 2016. De Britse economie vertoonde enkele groeisignalen na een matige stijging van het BBP tot 0,5% kwartaal op kwartaal in het vierde kwartaal van 2014, de kleinste kwartaalstijging van 2014. De PMI- en CBI-analyses scoorden hoger in hun laatste edities, waarbij uit de laatste bleek dat de exportmarkten zich licht herstelden. Maar de Britse vooruitzichten blijven gedomineerd door sterkere binnenlandse uitgaven waarbij de detailhandelsverkoop zijn sterkste vierde kwartaal sinds 2001 kende, de futloze huizenmarkt buiten beschouwing gelaten. We verwachten dat het reële inkomen zal stijgen om de groei dit jaar en het volgende jaar te ondersteunen en we voorzien een groei van het BBP met 2,7%. De MPC-leden hebben gesuggereerd dat de volgende monetaire beleidsmaatregel in opwaartse richting zal zijn. Maar de lage inflatie - die de komende maanden waarschijnlijk rond 0% zal liggen - zorgt ervoor dat de beleidsmakers voorzichtig blijven en niet al te snel willen starten met het monetaire verkrappingsbeleid. We denken dat de Bank of England in februari 2016 daarvoor het startsein zal geven. Op korte termijn heeft het VK te maken met de onzekerheid in verband met de aanstaande algemene verkiezingen in mei, wat ook een negatief effect kan hebben op het Britse pond.
Japan: zwakke investeringsuitgaven De Japanse economie behaalde eind 2014 opnieuw een teleurstellende resultaat. De groei van het BBP met 2,2% op jaarbasis ligt onder de verwachtingen. De bedrijfswereld blijft terughoudend om de extra liquide middelen die ze hebben
AXA Investment Managers – 11.03.2015 |
3
ontvangen dankzij de lage yen, te besteden waardoor de bedrijfsinvesteringen bijna stagneren. De externe sector doet het beter zowel dankzij de sterke buitenlandse vraag als enig herstel van de productieactiviteiten. De druk op de particuliere consumptie vermindert eindelijk dankzij de vertragende inflatie en de stijging van de lonen. De Bank of Japan heeft geen significante veranderingen aangebracht in zijn verklaringen na de sterke daling van de olieprijs en de dalende CPI, wat gouverneur Kuroda ertoe heeft gebracht te erkennen dat het langer zal duren dan verwacht voor de 2%-inflatiedoelstelling zal worden bereikt. We verwachten echter geen verdere monetaire versoepeling voor het midden van het jaar, wanneer er meer duidelijkheid zal komen over de resultaten van de loononderhandelingen.
Opkomende markten: de economische activiteit verzwakt Samengevat: de economische activiteit in talrijke opkomende landen blijft zwak. De combinatie van een zwakke detailhandelaarsverkoop en een duidelijke daling van de industriële productie heeft er waarschijnlijk voor gezorgd dat de Russische groei eind van het jaar negatief werd. In Latijns-Amerika kelderde de groei van Brazilië in december, zowel wat betreft de detailhandelaarsverkoop als de industriële productie, terwijl de economie nog steeds kampt met het spookbeeld van energierantsoenering, wat kan leiden tot een recessie. In Azië blijft de Chinese economie traag, met een onzekere externe vraag, zoals bleek uit de PMI-cijfers van februari die aantoonden dat de binnenlandse vraag opnieuw groeide aan het begin van het nieuwe Chinese jaar, maar nieuwe exportorders daalden. De lage olieprijzen en de daaruit voortvloeiende positieve inflatievooruitzichten leiden hoogstwaarschijnlijk tot een gematigd monetair beleid, zoals bleek uit de recente verlaging van de rentetarieven in Turkije, Israël, Indonesië, China en India, waar begin maart de rentetarieven met nog eens 25 bp werden verlaagd. De verwachte verkrapping van het monetair beleid in de VS in combinatie met verplichte verkoop vanwege ratingverlagingen, kan een netto uitstroom veroorzaken. De portefeuille-instroom van niet-ingezetenen in opkomende landen, met name van schuldpapieren, verzwakte in februari volgens het Institute of International Finance, maar werd niet negatief ondanks de sterke valutadalingen van de afgelopen twee maanden.
Beleggingsstrategie De verdere wereldwijde monetaire versoepeling enerzijds en het winstherstel anderzijds zijn de belangrijkste redenen waarom we positief zijn over risicovolle effecten. Februari leverde een uitzonderlijk hoog rendement op. De Europese aandelenmarkten lieten met 7% een sterk rendement zien.
4 |
AXA Investment Managers –11/03/2015
In tegenstelling tot een algemene rendementsstijging , deden de Europese staatsobligaties het goed met een rendement van 1%. Hoewel de dag van de waarheid voor het Amerikaanse monetaire beleid langzaam dichterbij komt, zijn we van mening dat liquiditeit een sterke ondersteuning blijft voor risicovolle activa op de korte termijn. Elders heeft de negatieve impact van de olieprijs op de energiesector geleid tot verregaande winstdalingen in de afgelopen zes maanden. De totale winstgroei in de energiesector daalde met 50% en blijft dalen. De sector Materialen was een soortgelijk lot beschoren. Met een daling van circa 15% in de afgelopen zes maanden is de impact van de lagere grondstofprijzen minder groot. Analisten hebben hun wereldwijde winstvooruitzichten dan ook verlaagd tot 5% voor de komende 12 maanden, wat precies overeenkomt met onze eigen verwachtingen. We zijn van mening dat deze dalingen hun dieptepunt hebben bereikt en we vinden de huidige winstverwachtingen veel realistischer, tenzij er zich opnieuw een grote daling van de grondstofprijzen voordoet. Betekent dit dat het winstherstel opnieuw in gevaar komt? We denken van niet. We zijn ervan overtuigd dat de recente winstontwikkelingen aangeven dat de positieve en de negatieve gevolgen met een aanzienlijk tijdsverschil voelbaar zijn. Lagere energieprijzen hebben bijna onmiddellijk gevolgen voor de energiesector. Maar het duurt veel langer voor de positieve gevolgen voor de rest van de economie voelbaar wordt. Figuur 3 Meer productie zorgt voor meer winst G7 industrial production & earnings growth 40
in %yoy
in %yoy
80
30
60
20
40
10
20
0
0 -20
-10 -20
G7 industrial production [Lhs]
-40
Earnings growth, lagged 6 mths [Rhs] -60 -30 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Bron: Datastream en AXA IM Research
De volume-indicatoren waaraan we de voorkeur geven, blijven wijzen in de richting van een aanhoudende stijging van de winstgroei, zoals Figuur 3 illustreert. Ondanks de behoorlijke stijging van de aandelenmarkt sinds het begin van het jaar, laten de sentimentindicatoren geen 'irrationele uitbundigheid' zien.
Een ruime liquiditeit en de gunstige arbeidskosten per eenheid - zelfs in de VS - zijn de belangrijkste redenen waarom we vasthouden aan onze risicovolle strategie en een overgewicht aan aandelen aanbevelen ondanks het feit dat waarderingsmultiples enigszins duur zijn in absolute zin, maar niet in vergelijking met de obligatierendementen.
Vastrentende effecten: volg de ECB Onze aanbeveling op lange termijn gaf aan dat februari een gemengde start kende, omdat de obligatierente op de meeste belangrijke markten steeg. Maar de rentetarieven op lange termijn in de eurozone wijken af van deze trend met nieuwe historische laagtepunten onder 0,3%. Op basis van de portefeuillestromen berekenden we vorige maand dat voor elke aankoop van EUR 100 mld het gemiddelde rendement op 10-jarige obligaties in de eurozone met tien bp zou moeten dalen. Maar een groot deel van de impact van de monetaire versoepeling werd al verrekend in de marktkoersen. Toch verwachten we dat de Bund-rendementen nog verder zullen dalen met ongeveer 15 tot 20 bp. We zijn van mening dat deze redenering nog steeds van toepassing is. Opkoopprogramma's moeten voldoende omvangrijk zijn om effect te hebben. Het verlengde aankoopprogramma houdt in dat de ECB ongeveer EUR 830 mld aan schuldpapieren zal opkopen, het equivalent van 20% van het daarvoor in aanmerking komende schuldpapier. Om dit in een context te plaatsen: de Federal Reserve heeft ongeveer 25% van de totale uitstaande obligaties opgekocht, wat leidde tot een onjuiste waardering van 120 tot 150 bp of dichtbij twee standaardafwijkingen in vergelijking met het reële rendement gebaseerd op onderliggende macroeconomische factoren. Dit is nuttige informatie die volgens ons kan dienen als ruwe schatting. We schatten dat de reële waarde van de Europese obligatierendementen net boven 2% ligt. Op het moment dat we dit artikel schrijven, bedraagt het synthetische eurorendement 0,7%. Dit ligt ruim onder de onjuiste waardering van 150 bp die plaatsvond op het hoogtepunt van het Amerikaanse verruimingsbeleid en min of meer rond de twee eerder genoemde standaardafwijkingen. De onjuiste waardering van de euro vertoont analogie met de onjuiste waardering van de Amerikaanse dollar destijds en geeft dus aan dat de eurorendementen laag zullen blijven. Wie is bereid aan de ECB te verkopen? Omdat het Bundrendement flink onder of in de buurt van andere vergelijkbare rendementen van staatsobligaties ligt, zijn de buitenlandse obligatiehouders - die circa 50% van de Europese schuldpapieren in handen hebben - de voornaamste kandidaten. De honger naar rendement/winst in combinatie met de verwachtingen in verband met het verruimingsbeleid van de ECB, heeft geleid tot 'front running', wat gemakkelijk kan omslaan omdat deze
buitenlandse banken, beleggingsfondsen of staatsinvesteringsfondsen een veel grotere flexibiliteit hebben en voornamelijk gericht zijn op rendement, in tegenstelling tot de centrale banken. Binnenlandse langetermijnbeleggers, met name die met ALM-beperkingen (verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen beschikken over ongeveer 20% van de totale staatsschuld), zijn naar verwachting erg terughoudend om te verkopen. Banken houden ongeveer 30% van de binnenlandse obligaties aan en zijn waarschijnlijk minder bereid hun balans te verlagen omdat de kapitaal- en liquiditeitsvereisten daarmee in strijd zouden zijn. Particuliere consumenten worden de marginale verkopers en verschuiven in de richting van meer risicovolle activa op zoek naar rendement. Tenzij er zich een ontwrichtende politieke gebeurtenis voordoet, kan de honger naar rendement beleggers verplichten hun portefeuilles opnieuw in evenwicht te brengen en wel op twee manieren, d.w.z. langere looptijden en meer perifere schulden. Daarom verwachten we een verdere spreadcompressie voor perifere rendementen gecombineerd met een curvevervlakking, met name in landen waar de rendementscurven steil blijven, juist omdat het transmissiemechanisme van het monetaire beleid was ontwricht. We bevestigen dus onze voorkeur voor perifere schuldpapieren. De Amerikaanse obligatiemarkt bevindt zich echter in een heel ander stadium van de cyclus. Het zou ons niet verbazen als afscheid wordt genomen van de 'forward guidance' tijdens de FOMC-vergadering in maart en dat in de tweede helft van 2015 de eerste renteverhoging volgt. Een minder soepel monetair beleid zou de rendementen op middellange termijn moeten verhogen. Maar we zijn van mening dat arbitrage de rentestijging van de Amerikaanse staatsobligaties zal beperken. We geloven dat diverse tijdelijke factoren de Amerikaanse obligatiemarkt ondersteunen: i) het verruimingsbeleid van de ECB, ii) de economische verzwakking als gevolg van klimatologische omstandigheden en iii) de staking van de havenarbeiders aan de westkust waarvan de economische gevolgen nog niet bekend zijn. De stabilisering van de olieprijzen is een ideale ondersteuning voor 'break-even' inflatie, wat waardering opnieuw ter sprake brengt. Hoewel we niet van mening zijn dat de inflatie zal stijgen, wordt het wel steeds waarschijnlijker dat de Amerikaanse inflatie dicht bij zijn dieptepunt zit. We raden dan ook aan de long US BEIaanbeveling opnieuw op te nemen in de portefeuille, maar blijven afwachtend wat betreft de BEI van de eurozone. We bevestigen dan ook onze voorkeur voor een overweging op korte termijn van staatsobligaties. Deze aanbeveling zullen we echter opnieuw analyseren na de aanstaande vergadering van de FOMC. Op langere termijn
AXA Investment Managers – 11.03.2015 |
5
raden we een voorzichtigere houding aan wat betreft de Amerikaanse en de Britse staatsobligaties. In februari lieten de obligatiemarkten een aanzienlijke algehele spreadvernauwing zien, mede vanwege de hoge rendementen. De rentestijging had een negatief effect op de totaalrendementen, met name op de effecten met beleggingskwaliteit in USD en GBP. Voor het eerst in zes maanden, versloeg duration beta. Gezien de brede economische context en de rentetarieven denken we dat deze trend zich nog kan voortzetten. De belangrijkste factoren die onze opinie ondersteunen zijn de volgende: (i) het verruimingsprogramma van de ECB in maart zal de honger naar rendement nog groter maken, (ii) de hoogrentende effecten zullen waarschijnlijk goed presteren aan het begin van de stijgingscyclus omdat de voordelen van de groei opwegen tegen de nadelen van de rente, (iii) de olieprijzen zijn gestabiliseerd en de angst voor deflatie (gunstig voor duration), neemt langzamerhand af en (iv) een verlaagd risico wat betreft de Grexit/Oekraïne maakt het nu minder waarschijnlijk dat beleggers op zoek gaan naar een veilige haven.
Aandelen De overeenkomst tussen de Eurogroep en Griekenland over een verlenging met vier maanden van het EFSF-programma en het vooruitzicht op verdere monetaire verruiming hebben geholpen deze periode van politieke spanning aan het begin van het jaar te overbruggen. De ECB is gestart met zijn monetaire verruimingsprogramma en de omstandigheden zijn gunstig voor een verdere daling van de nog steeds hoge risicopremie op aandelen (Figuur xx) en dus een herwaardering, wat onze aanbeveling voor een overweging ondersteunt. Na een teleurstellende start van het jaar heeft de Amerikaanse markt zich hersteld en een nieuw hoogtepunt bereikt. De stabilisering van de dollar, het herstel van de olieprijzen en de redelijke winstcijfers, waarbij de Amerikaanse bedrijven een stijging van 5% van de winst per aandeel jaar over jaar behaalden, droegen daar allemaal toe bij. Maar het algemene vooruitzicht voor de Amerikaanse aandelen is niet fundamenteel gewijzigd en we verwachten nog steeds stijgende arbeidskosten, een sterkere dollar en lage olieprijzen die de verdere groei zullen beperken. Daarom onze voorzichtige aanpak wat betreft Wall Street.
6 |
AXA Investment Managers –11/03/2015
Ondanks de waardestijging van de yen - 3% sinds het begin van het jaar op basis van de gewogen index van belangrijkst valuta - blijft de Japanse markt de enige grote markt met positieve winstverwachtingen. In het vierde kwartaal van 2014 begon een herstel van de consumptie dankzij de loonstijgingen en de groeiende werkgelegenheid, wat de omzetgroei aanzienlijk zou moeten stimuleren. Hierdoor blijft de waardering aantrekkelijk - de K/W-ratio in Japan bedraagt 14x versus 16,5x voor internationale aandelen wat pleit voor een overgewicht aan Japanse effecten. De Britse markt lijkt nominaal gezien relatief goedkoop. Maar het is één van de weinige markten die dit jaar een negatieve winstgroei zullen laten zien, omdat de winsten zullen krimpen door de dalende grondstofprijzen. We bijven een onderweging voor VK aanraden. We raden opnieuw een shortpositie in de Zwitserse markt aan vanwege een behoorlijk herstel na de wisselkoersschommelingen. We houden vast aan onze negatieve vooruitzichten voor de Europese opkomende landen, vanwege Rusland, en voor Latijns-Amerika, voornamelijk vanwege Brazilië, maar we zijn positiever gestemd wat betreft de opkomende landen in Azië.
Risico’s -
De volatiliteit van de financiële markten laat zich voelen in de reële economie, wat de groeivooruitzichten wereldwijd een flinke knauw geeft.
-
Oplaaiing van het geweld in het oosten van Oekraïne.
-
Instabiliteit in het Midden-Oosten; terroristische aanslagen wereldwijd.
-
Politieke instabiliteit in Europa na de Griekse verkiezingen o
waarbij veel stemmen opgingen voor meer onafhankelijkheid
o
fiscale divergentie in de eurozone
-
Deflatoire tendens domineert de eurozone en verspreidt zich zelfs naar andere regio's
-
Door de grote centrale banken slecht ontworpen exitstrategieën
AANBEVOLEN N VERMOG GENSDAL LLOCATIE E
Were eldwijde allo ocatie
Ko orte termijn Middellang ge (3-6 M) termijn (12-24M)
On nze opinie e
Het uitgespro oken monetairre verruimings sprogramma van v de ECB en verd dere renteverlaagingen wereldwijd zijn een n sterke stimulans voor alle assetkllassen, met in nbegrip van staatsobligatiees.
De perspectieven op langee termijn voor risicovolle acttiva blijven intact dankzij de Am merikaanse grroei die op een n goed d liquiditeit ddie nog groot is s. spoor zit en de
De aanstaan nde normaliserring van het monetaire m bele eid in de VS en hett VK blijft negaatief voor vasttrentende effe ecten in het algemeen op lange terrmijn, maar de e expansie van n de an de ECB enn de Bank of Japan zullen op korte jaarbalans va termijn positieve cijfers lateen optekenen.
De sterke vooruitzichten vooor consumen ntenbesteding g en uitgaven wijzeen op een groe ei in de VS van n meer investeringsu dan 3% en we w verwachtenn dat de groei van de eurozo one boven 1% za al uitkomen. D Deze Europese e groei kan pro ofiteren van een een ruime liquiditeeit.
Japan: institu utionele belegggers herschikken hun porte efeuille ten voordele van aandelenn; de aantrekk kelijke multiples en eeen snelle stijg ging van de lon nen waarderingsm zijn positief.
e groei en de wisselkoerssc chommelingen n De verzwakte pleiten voor een e onderwoggen positie in de d opkomende e landen buiten n Azië. We blijjven overwoge en in de opkomende Aziatische landen omdat dde economisch he activiteit op p een dieptepunt lijkt aangekomeen te zijn. Goe edkope olie is een sterke ondersteuning.
Ondanks de recente stijginngen blijven de e (Amerikaansse) n achter op dee onderliggend de factoren om mdat ze rendementen worden gedo omineerd doorr de aankopen n van de centrrale bank, wat ee en last kan zijnn voor de rend dementen op korte k termijn. We raden r een oveerweging aan in alle belangrrijke nationale ma arkten, behalvee Japan. In de e tweede helft van 2015 zullen de d markten dee gegevens en n de verklaring gen van de Federal Reserve inn detail onderz zoeken. We zien een normalisering g van de term ijnpremies teg gen het einde van het jaar.
v de ECB is een Het monetairre verruimingssprogramma van sterke ondersteuning voorr alle FI-activa in EUR; de re ente op k termijn zzal dalen en zijwaarts beweg gen de Bund op korte tegen het ein nde van het jaaar (Nieuwjaar - einde 2015 doelstelling van v 0 – 0,2%)..
Japan: De kw walitatieve en kwantitatieve verruiming do oor de Bank of Japa an houdt de reente op de Jap panse staatsobligaties op een zeer laaag niveau.
De inflatievoo oruitzichten zijijn zich beginn nen te stabilise eren, samen met de d olieprijzen. Hoewel we ge een volatiliteit op korte termijn uitsluiten, zijnn we van mening dat het negatieve inflatiemomentum geleidellijk aan zal verrdwijnen waarrdoor waardering opnieuw o ter spprake komt.
en Liquide middele Aa andelen Sttaatsobligatiess =
Be edrijfsobligatie es ▲/▼ Wijzigingen W in de e maand
Aandelen
Ko orte termijn Middellang ge (3-6 M) termijn (12-24 M))
Verenigde V Statten
=
=
Eurozone Verenigd V Konin nkrijk Zwitserland Z
▼
= =
Ja apan Latijns-Amerika a Opkomende O landen Europa E Opkomende O landen Azië A ▲/▼ Wijzigingen W in de e maand
Staattsobligaties
Ko orte termijn Middellang ge (3-6 M) termijn (12-24 M))
Verenigde V Statten Eurozone E Kernlanden van de eurozone den van Perifere land de eurozone e Verenigd V Konin nkrijk
= = =
Japan J
=
=
Opkomende O la anden
=
=
Swapspreads S
=
Break-even B
=
Verenigde S Staten Europa ▲/▼ Wijzigingen W in de e maand
▲
=
AXA Invvestment Manag gers – 05.03.2015 |
7
Bedrijfsobligaties s
Ko orte termijn Middellang ge (3-6 M) termijn (12-24 M))
Bedrijfsobligaties - VS
=
Bedrijfsobligat B ties - €
=
Hoogrentend H **
=
Hoogrentend H -€
=
▲/▼ Wijzigingen W in de e maand
8 |
AX XA Investment M Managers – 06/0 03/2015
Stijgende ren ndementen tonnen aan dat we w voorzichtig moeten zijn en e de juiste keeuzes moeten maken.
Voorkeur voo or EUR-belegggingskwaliteit boven USD tiijdens de monetaire e verruimingsm maatregelen van v de ECB.
Hoge rendem menten: voorddeel in de VS dankzij d sterke bedrijfsbalansen. De schom mmelingen va an de olieprijs blijven een risico vormen.
SAMENVATTING VOORUITZICHTEN 11 March 2015
2010
2011
2012
2013
2014
2015*
2016*
2017*
Growth World GDP RIS (PPP) World GDP RIS (market FX rate) USA Euro area UK Japan China Rest of Asia RoW
5.4 4.1 2.5 2.0 1.9 4.7 10.4 8.3 5.5
4.1 2.9 1.6 1.7 1.6 -0.4 9.3 5.5 4.6
3.4 2.4 2.3 -0.8 0.7 1.7 7.7 5.2 3.4
3.2 2.8 1.8 -0.4 1.4 1.8 7.8 5.0 3.1
3.3 2.9 2.4 1.1 3.0 0.5 7.2 5.0 3.0
3.7 3.3 3.2 1.3 2.7 1.4 7.1 5.6 3.2
3.6 3.3 3.1 1.4 2.7 1.3 6.9 5.2 3.2
3.5 3.2 3.0 1.4 2.6 1.3 6.7 5.1 3.2
Global trade Manufactures goods
14.5
6.1
2.1
2.6
3.2
3.3
3.9
3.9
Inflation US Euro area UK Japan
1.6 1.6 3.3 -0.7
3.1 2.7 4.5 -0.4
2.1 2.5 2.8 -0.5
1.5 1.4 2.6 0.0
1.7 0.4 1.5 2.7
-0.2 -0.7 0.2 0.5
1.4 1.2 1.5 1.5
2.0 1.2 1.6 1.5
Crude oil (Brent), US$/bbl
79.9
111.6
112.0
108.9
99.2
60
68.5
75.3
0.20 3.31
0.15 1.88
0.17 1.80
0.09 3.01
0.06 2.17
0.35 2.5
0.85 2.8
1.60 3.4
1.00 2.89 1.34
0.63 1.83 1.33
0.13 1.43 1.33
0.17 1.94 1.38
-0.05 0.54 1.21
-0.05 0.1 1.05
-0.1 0.2 1.00
-0.1 0.6 1.03
0.00 1.12 85 114
0.10 0.99 78 104
0.09 0.79 76 115
0.10 0.74 105 145
0.05 0.33 120 145
0.05 0.42 125 131
0.05 0.54 130 130
0.05 0.77 125 129
0.5 3.51 0.85
0.5 1.98 0.86
0.5 1.96 0.81
0.5 3.03 0.83
0.5 1.76 0.78
0.5 2.1 0.70
1.0 2.4 0.68
2.0 3.1 0.70
Interest rates, FX (end of period) US Fed funds (actual / target) 10Y Treasuries yield Euro area EONIA 10Y Bund yield €1 = …US$ Japan Overnight call rate 10Y JGB US$1 = … JPY €1= … JPY UK BoE base rate 10Y gilt €1= … GBP Bronnen: IMF, Datastream, AXA IM Research
*AXA IM forecasts
Benchmark 10Y bond yield, % end of year
World GDP & trade (manufactured), % growth 6
15 GDP
4
10
2
5
0
0 Global trade
-2
-10 Trade scale
GDP scale 2010
2011
5
4
4
US treasuries
3
3
2
2
-5
-4 -6
5
2012
2013
2014
2015*
-15
1
1 German bunds
0
0 2010
2011
2012
2013
2014
2015*
Deze vooruitzichten zijn niet noodzakelijk een betrouwbare indicator voor toekomstige resultaten.
AXA Investment Managers – 11.03.2015 |
9
GRAFIEKEN: SURPRISE GAPS EN RAB Surprise gap eurozone
Figuur 4
Surprise gap in eurozone: versnelling Euro Area Surprise Gap index 1.2
1.2 May 2009
1.0 0.8
August 2013
1.0 0.8
Feb 2012
0.6
0.6
0.4
0.4
0.2
0.2
0.0
0.0
-0.2
-0.2
-0.4
-0.4
-0.6
May 2011 February 2015 December 2008 : -2.4
April 2008
-0.8 -1.0
-1.2 1998 1999 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2014
-0.6
De surprise gap in de eurozone werd iets kleiner in februari, maar blijft boven nul. Samen met de cijfers van januari is de index consistent met een lichte versnelling in de regio aan het begin van 2015. Dit wordt bevestigd door recente gegevens in andere delen van de economie, met name in de consumentensector. Als we het land per land gaan bekijken zien we dat vooral Frankrijk achterblijft en dat Italië en Spanje versnellingstekenen vertonen.
-0.8 -1.0 -1.2
EA Surprise Gap: Current production minus production plans 3 months ago Recession warning Recovery signal
Bron: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research
Surprise gap in de VS
Figuur 5
Surprise gap VS: eindelijk stabilisering US Surprise Gap index
4.0
4.0
August 2013 3.0
March 2009 Dec. 2011
2.0
February 2015
3.0 2.0 1.0
1.0
0.0
0.0 February 2010
-1.0 December 2007 Surprise Gap, smoothed
-2.0
May 2011
-1.0
June 2012
-2.0
De Amerikaanse surprise gap heeft wat terrein teruggewonnen na de afgelopen maanden van dalingen, gedeeltelijk door de neerwaartse aanpassingen van de verwachtingen na de correctie van de olieprijs en de daaraan gerelateerde vermindering van de kapitaaluitgaven. De productie daalde aan het begin van 2015 samen met de ISM-index. De ontwikkeling van de olieprijs is van belang in de toekomst, maar de onderliggende ontwikkelingen van de rest van de economie moeten de dominante motor zijn.
Surprise Gap (Production -3.0 previous orders), normalised Production component -4.0 -4.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -3.0
US Surprise Gap: Current production minus new orders 3 months ago Recovery signal
Recession warning
Bron: ISM, AXA IM Research
Figuur 6 RAB: nog weifelend
Risk Appetite Barometer (RAB) - Barometer voor risicobereidheid
Risk Appetite Barometer (RAB) 1.0
Risk appetite
1.0
0.5
0.5
0.0
0.0
-0.5
-1.0 2009
-0.5 Cyclical risk appetite Systemic risk appetite Risk Appetite Barometer (RAB) 2010
2011
2012
Risk aversion -1.0 2013
2014
Bron: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM Research
10 | AXA Investment Managers – 11/02/2015
2015
Onze barometer voor risicobereidheid blijft schommelen in de neutrale zone. De cyclische en systemische componenten van de RAB bewegen zich in tegengestelde richtingen, waarbij de cyclische factor nog steeds negatief blijft, terwijl de systemische factor risicobereid is. Aan de cyclische zijde wegen de negatieve, economische verrassingen in de VS op het marktsentiment, met name wat betreft Amerikaanse aandelen. Aan de systemische zijde komt de verbetering uit de eurozone waar de overeenkomst op de valreep om het Griekse steunpakket te verlengen een positieve impact heeft op de risicobereidheid, wat resulteert in een daling van de paarsgewijze correlatie van het aandelengemiddelde (één van de subcomponenten van de RAB) tot het niveau van vóór de crisis.
MARKTRESULTATEN -1M
Perf (%) -3M
-12M
YTD
-0.6 2.1 -1.9 -0.5
0.6 5.1 1.0 -0.6
5.2 14.3 11.2 2.1
0.5 4.1 -0.5 -1.4
0.0 1.7 0.0
0.0 2.3 0.0
0.0 3.6 0.0
0.0 2.5 0.0
-0.1 0.7
1.4 2.2
6.5 7.9
1.2 1.8
0.4 1.7
2.9 2.9
2.1 6.0
2.1 3.3
-6.0 -0.0
-9.1 0.5
-11.7 3.7
-7.5 0.0
0.8 -0.8 3.4 4.1 5.6 3.9 6.8 7.6 4.0 -1.2 6.1 6.9 -0.0 0.8 -2.8 -1.0
4.7 1.8 9.4 12.7 15.1 16.1 17.7 14.8 4.1 3.8 1.5 8.2 3.2 3.8 1.5 -0.6
12.7 11.1 13.4 9.2 19.5 16.2 24.4 10.4 11.4 3.8 10.7 26.5 11.9 13.6 8.7 6.1
3.2 0.0 8.9 10.5 14.7 14.5 17.4 16.3 5.4 2.7 1.7 8.2 2.2 3.0 4.7 -2.6
56.4 5765.0 1161.5
-2.6 -2.5 -1.1 -6.0 -4.2
-11.8 -16.9 -10.3 -6.1 -9.5
-29.2 -47.3 -9.0 -15.3 -27.5
-7.2 -5.3 -6.9 -1.9 -8.9
1.071 121.225 1.508 6.262
-5.4 1.6 -1.2 0.3
-13.8 2.1 -3.9 1.4
-22.9 17.4 -9.3 2.0
-11.5 1.1 -3.3 0.9
11 March 2015 Fixed Income Government Bonds USA Europe United Kingdom Japan Index-Linked Bonds USA Europe United Kingdom Investment Grade Credit USA Europe High Yield USA Europe Emerging Bonds in local currency in hard currency
(JPM GBI US All Mats Index) (JPM EMU GBI ALL Mats Index) (BofA ML UK Gilts All Mats) (BofA ML JP All Mats) (Barclays Glb Infl US) (Barclays Euro IL BD All Mats) (Barclays Glb Inlf UK) (BofA ML Corp Master) (BofA ML EMU Corp) (BofA ML US HY Master II) (BofA ML Euro High Yield) (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) (JPM EMBI Global Composite)
Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return latest reading (Brent, USD/b) Energy latest reading (Copper, USD/mt) Industrial Metal latest reading (Gold, USD/ounce) Precious Metals Agricultural products Currencies €1 = … USD $1 = … YEN £1 = … USD $1 = … YUAN
latest reading latest reading latest reading latest reading
Bron: Datastream, AXA IM, in lokale valuta Resultaten uit het verleden vormen geen indicatie, aanwijzing of garantie voor toekomstige resultaten
11 |
AXA Investment Managers – 06/03/2015
WAARDERING AANDELENMARKT 10 March 2015 S&P 500 United States TSE300 Canada Topix Japan DJ EUROSTOXX 50 Euro area DAX Germany CAC40 France FTSE 100 The United Kingdom FTSE MIB Italy Madrid General Spain AEX The Netherlands Bel 20 Belgium SMI Switzerland OMX Sweden Bron: Datastream, IBES, Bloomberg (niet beschikbaar)
PE
Index 2044.2 14641.8 1524.8 3567.3 11500.4 4882.0 6702.8 22345.8 1106.4 483.1 3669.5 9023.7 1641.7
2014 17.7 18.1 17.0 15.4 14.6 15.8 15.9 16.4 16.4 17.3 18.5 17.5 17.4
EPS growth (%) 2015 15.7 15.3 14.8 13.6 13.2 13.9 14.0 13.6 13.8 14.7 17.0 16.1 15.8
2014 1.6 -7.9 8.5 9.2 9.3 11.4 -6.9 28.4 22.0 -5.5 9.7 -5.2 13.0
PEG ratio
2015 2014 2015 13.2 n.s. 1.2 18.4 n.s. 0.8 14.6 2.0 1.0 12.9 1.7 1.1 10.5 1.6 1.3 13.8 1.4 1.0 13.2 n.s. 1.1 20.8 0.6 0.7 18.9 0.7 0.7 17.7 n.s. 0.8 8.6 1.9 2.0 8.9 n.s. 1.8 10.3 1.3 1.5 n.s. = niet significant / n.a. = not available
Resultaten uit het verleden vormen geen indicatie, aanwijzing of garantie voor toekomstige resultaten
AFKORTINGENLIJST 1Q11 first quarter of 2011 1H11 first half of 2011 [Lhs] left hand scale (graph) [Rhs] right hand scale (graph) annualised rate a.r. ABS Asset-backed security AQR Asset Quality Review BoE Bank of England BoJ Bank of Japan basis point(s) bp(s) CBI Confederation of British Industry CPI Consumer price index European Banking Authority EBA EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization ECB European Central Bank Emerging market EM European Monetary Union EMU EPFR Emerging Portfolio Fund Research, Inc. Earnings per share EPS European Stability Mechanism ESM ETF Exchange-Traded fund € Euro FOMC Federal Open Market Committee GDP Gross Domestic Product - BBP Hong Kong dollar HKD HY High Yield IDR Indonesian rupiah IG Investment Grade IMF International Monetary Fund INR Indian rupee Institute of Supply Management ISM
12 |
AXA Investment Managers – 11.03.2015
JGB £ LatAm LBO LTRO MBS mom n.s/a OECD OMT P/E PCE PEG PMI pp PPI QE QQE qoq s/a SMEs SMP SWF REIT TLTRO TRY US$
¥ yoy ytd ZAR
Japanese Government Bonds Pound Sterling Latijns-Amerika Leveraged buy-out Long Term Refinancing Operation Mortgage-backed security month on month non-seasonally adjusted Organisation for Economic Cooperation and Development Outright Monetary Transactions price/earnings personal consumption expenses price/earnings to growth Purchasing Manager Index percentage point Producer price index Quantitative easing Quantitative and qualitative easing quarter on quarter seasonally adjusted Small and medium size enterprises Securities Markets Programme Sovereign Wealth fund Real Estate investment trust Targeted Longer Term Refinancing Operation Turkish lira US dollar Yen year on year year to date South African rand
AXA IM researrch is beschikbaar op o het inte ernet: http:///www.axa-im.com/en/reseaarch
En op o onze grratis app Beschikbaar op:
DISC CLAIMER Dit docu ument is louter infformatief. Het vorm mt noch een conttractueel elementt, noch advies om m te beleggen. Het werd op basis vvan informatie, voorspellingen, ram mingen, verwach htingen en hypothhesen opgemaaktt, die gedeeltelijk als subjectief besschouwd moeten worden. De analy yses en conclusiees in het document zijn de formule ering van een ona afhankelijke opiniee, gevormd op ba asis van informatie e die beschikbaarr is op een bepaa alde datum. Gezie en de subjectieve en indicatieve aa ard van deze analyses benadru ukken we hier dann ook het feit dat de d daadwerkelijke e evolutie van de economische variabelen en de wa aarderingen van dde financiële marrkten aanzienlijk kunnen k verschilllen van de zaken (voorspellingen, ramingen, verwachtingen en hypoothesen) die in ditt document meegedeeld worden. B Bovendien kan de e informatie in dit document, gezien de vereeenvoudiging ervvan, alleen gedeeltelijk zijn. Voorts kan deze informa atie zonder voora afgaande kennisggeving worden gew wijzigd en is AXA A atie bij te werken. Investment Managers geenszins verplicht om deze informa atie en informatiee meegedeeld doo or officiële leveran nciers van econom mische statistieke en. AXA Investme ent Al deze gegevens zijn oppgesteld op basis van marktinforma ers kan niet aanspprakelijk worden gesteld g voor de in nformatie in dit doocument, en meerr bepaald voor een beslissing van w welke aard ook die d werd genomen n op Manage basis va an deze informatiee. Alle grafieken in onderhavig doccument zijn, tenzijj anders vermeld,, opgemaakt op de datum van pubblicatie van dit doccument. Bovendiien moet worden benadrukt dat, ge ezien de subjectie eve aard van voo rmelde analyses en oordelen, de informatie, voorsppellingen, raminge en, verwachtingen, hypothesen en/of eventueele meningen nie et noodzakelijkerw wijs gebruikt of geevolgd hoeven te worden door de beheerteams b van AXA IM of haar aanverwante a eenheden die in functie van hun eiggen overtuigingen en met respect voor v de onafhankeelijkheid van de diverse d functies binnen de vennoottschap handelen. formatie die het be evat, beperkt blijfft tot De personen voor wie ditt document bestemd is, verbinden er zich ten slotte toe om ervoor te zorgen dat het gebruik van de info e evaluatie van huun eigen belang in functie van de beoogde b strategieeën. Elke gedeelttelijke of volledige e reproductie van de informatie of het document mo oet louter de vooraf uitdrukkelijk u wordeen goedgekeurd door d de ondernem ming. Noch MS SCI, noch een anndere derde die betrokken is bij of meewerkt aan dee samenstelling, de d berekening of de d opstelling van de MSCI-gegeve ens legt enige verrklaring af of biedt enige uitdrukkeelijke of stilzwijge ende garantie mett betrekking tot deeze gegevens (off de gevolgen van het gebruik ervaan), en alle voorno oemde derden wijjzen a met betrekking tot de originaliteiit, de correctheid,, de volledigheid en e de conformiteiit van al deze geg gevens of een dee el ervan. hierbij uitdrukkelijk alle aaansprakelijkheid af SCI, zijn filialen off andere derden ddie betrokken zijn n bij of meewerken aan de samensstelling, de bereke ening of de opstellling van Onverminderd het voorgaaande kunnen MS evens, in geen gevval aansprakelijk worden gesteld voor v directe, indireecte, speciale, strraf-, gevolg- of an ndere schade (incclusief de geleden n verliezen), zelfss als ze de gege vooraf op o de hoogte werdden gebracht van de kans op deze e schade. Elke repproductie of distributie van de MSC CI-gegevens is veerboden, behoude ens uitdrukkelijke e schrifteliijke toestemming van MSCI. Uitgeverr: AXA Investmennt Managers – ‘Co oeur Défense’ Tour B – La Défens e 4 – 100 Esplanade du Général de d Gaulle – 924000 Courbevoie. Na aamloze vennootsschap ingeschrreven in het handdels- en vennootsschapsregister van n Nanterre onderr het nummer 393 3 051 826. © AXA Investment I Manaagers 2015
AXA Inveestment Manage ers – 11.03.2015 |
13
