Finanční deriváty a nutnost jejich studia Bohuslav Sekerka, katedra účetnictví a financí SVŠES v Praze Tento příspěvek chce upozornit na využití finančních derivátů v podnikání a na nutnost zařadit do výuky problematiku finančních derivátů. 1. Pojem derivátů v českém účetnictví Podle mezinárodních standardů se derivátem rozumí finanční nástroj a) jehož reálná hodnota se mění v závislosti na změně podkladové hodnoty1 b) který nevyžaduje počáteční čistou investici nebo vyžaduje malou počáteční čistou investici, c) který je smluven a vyrovnán k budoucímu datu delšímu než u spotové operace. Derivát má dva nebo více podkladových nástrojů (pozic) a je požadováno či umožněno čisté vypořádání či je umožněna dodávka podkladového nástroje, při které se situace příjemce podstatně neliší od situace při čistém vypořádání. V oblasti cenných papírů se deriváty rozumí penězi ocenitelná práva a závazky, jejichž hodnota se vztahuje k cenným papírům nebo je odvozena z cenných papírů, komodit, měn, jiných majetkových hodnot, úrokových měr, kurzových indexů nebo jakýchkoliv jiných faktorů stanovených pro tento účel a ke smlouvám nebo ze smluv o nich. V devizovém zákonu se finančním derivátem rozumí penězi ocenitelná práva a závazky odvozené z peněžních prostředků v cizí měně a zahraničních cenných papírů. V české legislativě vymezují deriváty tři různé definice různé množiny nástrojů. Rozdílné definice derivátu v české legislativě jsou ukázkou typickou pro české zákonodárství, kdy termín má v různých právních normách rozdílný význam2. Derivát má alespoň dva podkladové nástroje, přičemž alespoň jeden z nich je dlouhý a alespoň jeden z nich je krátký. Dlouhý nástroj se účetně zachycuje na straně podrozvahových aktiva krátký nástroj na straně podrozvahových závazků. Skutečnost, že každý derivát se skládá alespoň z jednoho dlouhého podkladového nástroje a alespoň jednoho krátkého podkladového nástroje je důležitá v řízení rizik derivátů. Do úrokových, měnových, akciových a komoditních pozic se zařazují pozice odpovídající podkladovým nástrojům. Sjednání derivátu si tedy můžeme představit jako současné sjednání dvou či více kontraktů. Alespoň jedním kontraktem je krátký prodej jednoho podkladového nástroje. Alespoň jedním kontraktem je koupě jednoho podkladového nástroje. Tato koupě je financována úhradou z kontraktu na krátký prodej. Odtud plyne požadavek, aby počáteční investice při sjednání derivátu byly nulová či malá hodnota. 1
Podkladovou hodnotou se rozumí úrokové míra, cena cenného papíru, cena komodity, měnový kurz, cenový index, úvěrové hodnocení (rating) nebo kreditní index, resp. závislosti na podobné proměnné. 2 Jiným příkladem je pojem „úvěr“ rozdílně definovaný v obchodním zákoníku a v zákoně o bankách. Podle obchodního zákoníku smlouvou o úvěru se zavazuje věřitel, že na požádání dlužníka poskytne v jeho prospěch peněžní prostředky do určité částky, a dlužník se zavazuje poskytnuté prostředky vrátit a zaplatit úroky. Podle zákona o bankách se úvěrem rozumí v jakékoliv formě dočasně poskytnuté peněžní prostředky.
2.Finanční deriváty založené na tržním riziku Motivem pro vznik derivátů byla snaha zajistit se proti nestabilitě finančních trhů spočívající ve značném nárůstu volatility úrokových sazeb, měnových kurzů, kurzů akcií, ale i cen surovin, komodit či drahých kovů. Tak vznikly instrumenty deriváty, které umožňují investorům čelit těmto rizikům. Deriváty jsou cenné papíry odvozené (derivované) od jiných instrumentů nebo aktiv, které tvoří jejich základ. Tvoří-li základ derivátů finanční instrumenty, jedná se pak o finanční deriváty. Finanční deriváty jsou kontrakty (smlouvy), jejichž podstatou je určitá forma termínového obchodu. Termínové kontrakty se dělí na pevné kontrakty, opční kontrakty a swapy. Zkušenosti s těmito instrumenty v naších podmínkách mají banky a velké brokerské společnosti, které s nimi obchodují na zahraničních trzích, neboť burzovní obchody v našich podmínkách neexistují. S ohledem na podkladový instrument, rozlišujeme dva základní druhy finančních derivátů. Podkladový instrument může být obchodovatelný (např. akcie, dluhopis) nebo neobchodovatelný (např. úroková míra, akciový index). V případě obchodovatelného instrumentu existuje instrument, který představuje standard pro srovnávání derivátů daného druhu. U neobchodovatelného derivátu takový standard neexistuje. Uvedeme nyní vybrané kontrakty. 2.1. Pevné kontrakty Termínové obchody jsou kontrakty na koupi nebo prodej určitého obchodovatelného instrumentu v budoucím časovém termínu za cenu dohodnutou při uzavření kontraktu. Základním rysem termínového obchodu je tedy časový nesoulad mezi uzavřením obchodu (smlouvy) a jeho plněním. U neobchodovatelných instrumentů se převádí dohodnuté peněžní částky s ohledem na hodnotu instrumentu. Dalším rysem je přítomnost náhodného jevu přímo nebo nepřímo spojeného s některou z veličin nebo vlastností kontraktu. Termínové obchody se používají v případě obchodů s cennými papíry (akcie, dluhopisy, pokladniční poukázky), měnami, komoditami (zlato, stříbro a pod.). Termínové kontrakty lze též uzavírat i na hodnoty burzovních indexů (např. DAX, S&P 500, NYSE Composite Index a další). Časový řád může být uvažován spojitý nebo diskrétní. Při spojitém časovém řádu hodnota t nabývá libovolné hodnoty z uvedeného intervalu, při diskrétním časovém řádu hodnota t nabývá libovolné celé hodnoty z uvedeného intervalu. Ve výkladu budeme používat spojitého časového řádu. Jednotkou času bude jeden rok. 2.1.1. Futures a forwards Futures kontrakty jsou standardizované termínové kontrakty, které uzavírají oba smluvní partneři prostřednictvím burzy. Burza určuje standardizované podmínky (datum splatnosti, množství, bazický instrument, termínová cena) kontraktů, se kterými se obchoduje. Pozice kupujícího označovaná jako dlouhá (long) dává právo a
zároveň i povinnost v budoucnu koupit bazický instrument. Pozice prodávajícího označovaná jako krátká (short) dává právo a povinnost prodat bazický instrument. U futures se zpravidla vyskytují jako bazické instrumenty úrokové sazby, měnové kurzy, akcie, akciový index. Forwards kontrakty sjednávají partneři mimoburzovně. Nejsou standardizované a mohou tedy více odpovídat potřebám smluvních stran. Při hledání vhodného partnera mohou účastnící kontraktu využít prostředníka. Podstata obou kontraktů je stejná. Futures proti forwards mají výhody: - eliminují riziko nesplnění sjednaného obchodu smluvním partnerem, tj. nezaplacení částky - umožňují realizaci zisku v příznivé situaci před dnem splatnosti kontraktu - umožňují „odstoupení“ od kontraktu odprodejem své pozice kupujícího nebo prodávajícího na likvidním sekundárním trhu. Strana, která se zavazuje koupit, je v dlouhé pozici. Tato strana se zavazuje v čase T zakoupit podkladové aktivum za cenu p, nebo přijmout peněžní plnění závislé na hodnotě p. Označme pT tržní cenu nebo hodnotu podkladového instrumentu v čase T. Pro stranu v dlouhé pozici v čase T mohou nastat tyto případy: Je-li pT > p, pak získá částku odpovídající rozdílu pT - p. Je-li pT = p, pak nic nezíská ani neztrácí. Je-li pT < p, pak ztrácí částku odpovídající rozdílu p - pT. Vidíme, že strana v dlouhé pozici, může mít neomezený zisk a její maximální ztráta může být p. Strana, která se zavazuje prodat, je krátké pozici. Tato strana uzavře kontrakt o prodeji aktiva v čase T za cenu p, při čemž v daném okamžiku dané aktivum nemusí vůbec vlastnit. Mohou nastat následující případy:
y Je-li pT < p, pak při nákupu v čase T za cenu pT a následném prodeji za cenu p získá p-pT.
y Je-li pT > p, pak musí kontrakt splnit a koupit v čase T za cenu pT a prodat za cenu p, ztratí tedy pT-p .
y Je-li pT = p, pak koupí v čase T za cenu pT=p a prodá za cenu p; tedy nezíská ani neztrácí.
Vidíme, že a strana v krátké pozici může mít neomezenou ztrátu a zisk maximálně p. Plnění futures kontaktů je možné těmito způsoby:
y v případě obchodovatelného aktiva fyzické plnění, tj. dodání bazického instrumentu v době splatnosti (short pozice) proti zaplacení (long pozice);
y finanční plnění, ve kterém dochází v době splatnosti pouze k vyrovnání rozdílu mezi denní zúčtovací cenou v předposledním dni a závěrečnou zúčtovací cenou v den splatnosti.
Kupující i prodávající mají možnost před splatností zakoupeného futures kontraktu vyrovnat svou pozici prostřednictvím zrcadlových pozic. Je-li např. kupující ve ztrátě, zakoupí na burze u stejného kontaktu opačnou (zrcadlovou) pozici, tj. pozici prodávajícího, která je v zisku. Tím své zisky a ztráty plynoucí z futures kontraktu vynuluje. Takto končí většina kontraktů. 2.1.2. Swapové kontrakty Úrokovým závazkem je závazek nositele platit úroky oprávněným osobám. Jde např. platba úroků z úvěrů nebo výplata výnosů (úroků) z emitovaných dluhopisů. Úroková pohledávka je pohledávka vzniká např. poskytnutím úvěru nebo půjčky a představuje příslušné úroky nebo nákupem dluhopisů a představuje výnosy z dluhopisu. Swapové kontrakty jsou výměnné kontrakty na budoucí směnu úrokových plateb. Předmětem směny jsou úrokové platby, které si swapoví partneři mezi sebou vymění. Rozlišují
y úrokové swapy, u kterých dochází pouze ke směně úrokových plateb bez
směny kapitálů, ze kterých jsou platby odvozeny; nominální výše kapitálu (pomyslná) sjednaná ve swapové smlouvě slouží pouze k odvození výše úrokových plateb; kapitál i úrokové platby jsou stanoveny v jedné měně. Směna úrokových plateb se zpravidla provádí ze stejné částky kapitálu v jedné měně, ale s různě definovanými úrokovými sazbami. Alespoň jedna úroková sazba má v úrokových swapech náhodný charakter.
y měnové swapy, u kterých dochází nejen ke směně úrokových plateb, ale i ke směně kapitálů v různých měnách, ze kterých se úrokové platby odvozují. U měnových swapů má kurz měn náhodný charakter, proto mohou být úroky fixní. Podle charakteru směňovaných plateb se swapy rozdělují na dvě základní skupiny:
y pasivní (závazkové) swapy, které představují směnu úrokových závazků, tj. položek zachycených v majetkové bilanci swapových partnerů na straně pasiv;
y aktivní (pohledávkové) swapy, které představují směnu úrokových pohledávek, tj. položek zachycených v bilanci na straně aktiv; Se swapovými kontrakty se neobchoduje na burzách cenných papírů. Swapové obchody jsou uzavírány přímo mezi swapovými partnery nebo prostřednictvím bank, které zprostředkují spojení swapových partnerů nebo, které jsou účastníky swapových obchodů. V našich podmínkách využívají finanční deriváty především banky k zajištění rizika svých finančních transakcí. V současné době začínají deriváty využívat i velké podniky a korporace. Uvedené základní druhy swapů se v praxi často kombinují. Tak vznikají různé kombinace základních úrokových a měnových swapů nebo kombinace aktivních a pasivních swapů. Spektrum různých swapů umožňuje jejich využití k zajištění
úrokového rizika, které vyplývá z růstu nebo poklesu tržních úrokových sazeb, k zajištění rizika změn devizových kurzů různých měn, které vyplývá z růstu nebo poklesu měnových kurzů apod.. 2.2. Opční kontrakty 2.2.1. Druhy opčních kontraktů Opce jsou kontrakty, jejichž podkladový instrument je obchodovatelný jako např. komodita, cenný papír, měna či jiný kontrakt např. futures, swap apod., nebo jejichž podkladový instrument je neobchodovatelný jako např. úroková míra, akciový index apod. Opční kontrakty jsou podmíněné termínové obchody. Podmíněnost je dána tím, že obchod může a nemusí být realizován. U těchto kontraktů má pouze jeden smluvní partner povinnost na požádání sjednaný obchod splnit, zatímco druhý partner má možnost volby, zda plnění požadovat nebo od něj ustoupit. Postavení smluvních partnerů tak není rovnocenné, z hlediska práv je asymetrické. Právo volby označované jako opční právo (opce) si kupuje jeden partner, druhý partner toto právo prodává. Cena opce je tzv. opční prémie. U opčních kontraktů je vždy kupující (majitel) opce a prodávající opce. Opční kontrakty se týkají práv, která mohou, ale nemusí, být jedním ze subjektů (držitel opce, kupující opci, oprávněný) transakce v přesně definované budoucnosti uplatněna (dlouhá pozice, long position). Druhý ze subjektů (vystavitel opce, prodávající opce, povinný) je povinen uplatnění práv druhého subjektu respektovat (krátká pozice, short position). Za možnost uplatnění práva oprávněný subjekt zaplatí vystaviteli určitou cenu, která se nazývá cenou opce nebo opční prémií. Existují dva typy opcí: opce kupní (call option, opce na koupi) a opce prodejní (put option, opce na prodej). Držitel opce na koupi (call opce) má právo ve stanovené době a za stanovenou cenu vyžádat (koupit) obchodovatelný podkladový instrument jako např. komoditu, cenný papír, měnu nebo vyžádat peněžní plnění v případě, že nastane sjednaná podmínka týkající neobchodovatelného podkladového instrumentu např. burzovního indexu, úrokové sazby apod. Vystavitel (prodejce, emitent) opce má povinnost obchodovatelné aktivum prodat za stanovených podmínek a v případě neobchodovatelného podkladového instrumentu poskytnout sjednané plnění. Držitel opce na prodej (put opce) má právo ve stanovené době za stanovenou cenu dodat (prodat) vystaviteli (prodejci) opce obchodovatelný podkladový instrument (komoditu, cenný papír, měnu) nebo žádat peněžní plnění v případě, že nastane sjednaná podmínka týkající se např. burzovního indexu, úrokové sazby apod. Vystavitel (prodejce, emitent) opce má povinnost obchodovatelné aktivum odkoupit za stanovených podmínek a v případě neobchodovatelného podkladového instrumentu poskytnout sjednané plnění.
Třídu opcí tvoří opce stejného typu vztahující se na stejný bazický instrument. Pod sérií opcí rozumíme opce stejné třídy, které mají shodnou realizační cenou a stejným dnem splatnosti. Podle možnosti uplatnění opčního práva existují americké opce a evropská opce. U americké opce může majitel opce může využít opci, tj. dát pokyn k plnění kontraktu kdykoli v průběhu lhůty splatnosti. Evropskou opci lze využít pouze k určitému termínu, a to ke dni splatnosti. Americký způsob je mnohem rizikovější a dává větší prostor spekulacím. Je však snazší analyzovat evropské opce. Některé vlastnosti amerických opcí lze však dedukovat z vlastností opcí evropských. Kupující (majitel, long pozice) opci má tyto možnosti, jak s opcí naložit:
y opci využít Majitel opce během lhůty splatnosti (opční lhůty) u americké opce nebo v den splatnosti kontraktu u evropské opce koupí (call opce) nebo prodá (put opce) bazický instrument za realizační cenu stanovenou v kontraktu.
y opci uzavřít Majitel opce (vyrovná) svou pozici, tj. zaujme též opačnou pozici, zrcadlovou pozici. Tak svou otevřenou pozici vyrovná. Tímto způsobem končí většina burzovních opčních kontraktů.
y opci nechat propadnout Majitel opce opční právo během lhůty splatnosti nebo v den splatnosti nevyužije. Prodávající (short pozice) opci je v opačném postavení, což znamená:
y musí na požádání majitele opce opci splnit V případě, že bazický instrument je obchodovatelný, musí jej prodat (call opce) nebo koupit (put opce) za realizační cenu. V případě, že bazický instrument je neobchodo-vatelný musí poskytnout sjednané peněžní plnění.
y vyrovná svou otevřenou pozici, tj. u stejné série opčních kontraktů si zakoupí opční právo. Rozhodnutí majitele opce, jak s opcí naloží, závisí na vývoji promptní ceny bazického instrumentu ve vztahu k pevné realizační ceně stanovené v kontraktu. Obchody s opčními kontrakty S opčními kontrakty se obchoduje na opčních burzách nebo mimo burzy (obchody OTC). U opcí obchodovaných na burze jsou náležitosti kontraktů standardizovány a určuje je burza. Na opčních burzách se zpravidla obchodují opce americké. Např. Chicago Board Option Exchange obchoduje opce určitého cenného papíru, jejichž den expirace je za devět měsíců. Měsíc expirace je únor, květen, srpen a listopad. Přesný den expirace je stanoven na sobotu, která následuje po třetím pátku měsíce expirace. Předpokládejme, že kupující a vystavovatel podepíší opční smlouvu. Po podpisu by se vystavitel rád zbavil svého závazku. To lze uskutečnit buď jednáním o zpětném odkupu s držitelem opce, nebo postoupením závazku jinému subjektu se
sepsáním příslušného dovětku. Obdobně pokud by se chtěl držitel smlouvy (kupující) smlouvy zbavit, stačí, aby ji postoupil jinému subjektu se sepsáním dodatku, že kupujícím je nový subjekt. Při existenci opční burzy roli subjektů, kterým se opce může postoupit přebírá burza. Průběh burzovních obchodů s opcemi je podobný jako u pevných termínových obchodů. Obchodovat s opcemi na burze mohou pouze členové burzy. Rovněž postavení a činnost vypořádání zabezpečovaná tzv. clearingovou organizací vůči kupujícím a prodávajícím opci je totožné jako u futures (zálohy, denní zúčtování, vypořádání). Rozhodnou-li se kupující a vystavitel rozhodnou uzavřít smlouvu, kupující zaplatí opční prémii (cenu opce) a opční burza se stane „vystavitelem“ z hlediska kupujícího a platným kupujícím z hlediska vystavitele. V tomto okamžiku jsou přímé vztahy mezi kupujícím a vystavitelem přerušeny. Jestliže se kupující rozhodne uplatnit opci, závazek vystavitele splní opční burza. Označení V souvislosti s opcemi se vyskytují tyto veličiny: K pt p T f
velikost kontraktu, pevně sjednané množství obchodovatelného bazického instrumentu promptní cena realizační cena bazického instrumentu datum splatnosti, tj. pevně stanovený termín plnění, nebo lhůta splatnosti (období, ve kterém může být na požádání kontrakt splněn) opční prémie.
V souvislosti s opcemi se uvažuje vnitřní hodnota a časová hodnota opce. Vnitřní hodnota určuje vztah mezi realizační cenou p a tržní cenou pt v čase t. Tato hodnota je u opce na koupi rovna výrazu max(0, pt-p) a u opce na prodej max(0, p-pt) . S ohledem na tento vztah řekneme, že opce je
y v penězích (in the money), když její vnitřní hodnota je kladná y na penězích (at the money), když pt=p, tj. vnitřní hodnota je 0 y je mimo peníze (out of the money), když vnitřní hodnota je 0 a pt≠p . Časová hodnota opce je hodnota, kterou by byl ochoten zaplatit držitel opce upisovateli za potenciální možnost že během doby do splatnosti opce bude cena podkladového instrumentu pro něho příznivá. Časová hodnota se vypočítává z diferencí mezi cenou opce a její vnitřní hodnotou. S růstem času t časová hodnota opce klesá, až v čase t=T je rovna nule, protože pravděpodobnost příznivé změny se zkracujícím se obdobím do maturity klesá. V čase t=T je časová hodnota rovna nule a hodnota opce je dána pouze její vnitřní hodnotou. Faktory, které ovlivňují časovou hodnotu opce jsou vztah mezi cenami pt, p vyjádřený |pt - p|, doba do splatnosti T-t, volatilita ceny instrumentu σ, bezriziková úroková míra r.
2.2.2. Opce na koupi (call opce) Držitel opce na koupi má právo ve stanovené době koupit příslušný obchodovatelný instrument od vystavitele opce a vystavitel je povinen za stanovenou cenu tento instrument prodat (dodat). Vystavitel opce na koupi předpokládá, že cena obchodovatelného instrumentu bude výrazně klesat a kupující naopak předpokládá, že cena obchodovatelného instrumentu bude výrazně stoupat. Kupující (býk) zaplatí vystaviteli (medvědovi) částku f (evropská opce) resp. F (americká opce) za své právo vyžádat od vystavitele dodání obchodovatelný instrument za sjednanou cenu. Uvažujme evropskou opci na koupi v čase t, jejíž čas vypršení je T a realizační cena p. Nebudeme-li přihlížet k časové hodnotě peněz, pak výnos (ztráta) držitele opce (dlouhá pozice) v čase T je charakterizován výrazem max (pT - p - f, - f) a výnos (ztráta) vystavitele opce (krátká pozice) v čase T je charakterizován výrazem max (pT - p - f, -f) = min (f + p - pT, f) . Z uvedeného plyne, že majitel call opce využije opci, je-li pT > p. Je-li pT - p - f > 0, pak rostoucím pT mu roste zisk. Opci majitel nevyužije nevyužije, je-li pT < p. Při nevyužití opce realizuje ztrátu ve výši zaplacené opční prémie, která je nevratná. Prodávající call opce je z hlediska zisků a ztrát přesně v opačné situaci. 2.2.3. Opce na prodej (put opce) Držitel opce na prodej má právo dodat (prodat) ve stanovené lhůtě za stanovenou cenu vystaviteli (prodejci) opce příslušný obchodovatelný instrument a vystavitel je povinen tento instrument odebrat (koupit). U neobchodovatelného instrumentu má držitel právo vyžádat v opci dohodnuté plnění. Uvažujme evropskou opci na obchodovatelný instrument. Vystavitel opce na koupi (býk) předpokládá, že cena instrumentu bude stoupat a kupující (medvěd) naopak předpokládá, že cena instrumentu bude klesat. Kupující zaplatí vystaviteli částku g jako opční prémii za své právo prodat vystaviteli akcii za sjednanou cenu. V čase T vypršení opce má držitel právo prodat. Tohoto práva však nemusí využít. Nebudeme-li přihlížet k časové hodnotě peněz a budeme-li předpokládat, že držitel za získání opce zaplatil částku g , pak výnos (ztráta) držitele opce (dlouhá pozice) v čase T je charakterizován výrazem max (p - pT - g , -g) . Výnos resp. ztráta vystavitele opce (krátká pozice) v čase T odpovídá opačné situaci max (p - pT - g , -g ) = min (pT - p + g , g) . U neobchodovatelného instrumentu je situace analogická.
3. Deriváty podle motivace sjednání Podle motivací sjednávání derivátů se deriváty zpravidla člení na
y deriváty k obchodování, které se dále člení na deriváty tvorby trhu (deriváty tvůrců trhu) deriváty spekulační (deriváty tvůrců trhu a konečných uživatelů spekulantů)
y deriváty zajišťovací (deriváty tvůrců trhu a konečných uživatelů zajišťovatelů). Dále mohou být sjednávány deriváty jako forma odměny zaměstnanců a členů statutárních orgánů firem, deriváty, které umožňují ovlivňovat strukturu zdrojů firem a deriváty podvodné. Konečnými uživateli na derivátovém trhu jsou zajišťovatelé a spekulanti. Při tom spekulanti představují výraznou většinu. Konečnými uživateli je široká skupina podniků a institucí, například bank, obchodníků s cennými papíry, investičních společností, pojišťoven, institucionálních investorů (jako jsou penzijní fondy), podí1ových fondů, výrobních podniků, podniků služeb, místních i centrálních vlád a vládních a mezinárodních agentur. Někteří z těchto uživatelů vystupují na trhu defenzivně. Konečné uživatele přitahuje zejména skutečnost, že počáteční investice (pokud není nulová) představuje malou hodnotu s ohledem na cenu podkladového nástroje. 3.1. Deriváty tvorby trhu Tvůrci trhu (dealeři) jsou účastníci OTC trhu, kteří stále kotují ceny, za kterých jsou ochotni koupit (cena poptávky) a prodat (cena nabídky) určitý nástroj a poskytují trhu likviditu. Tvorbu trhu mohou s provádět pouze licencované osoby. Tvůrci trhu disponují derivátovou technologií, mají potřebný kapitál a úvěrové zkušenosti. Největšími tvůrci trhu jsou velké obchodní banky a velcí nebankovní obchodníci s cennými papíry. K tomu, aby tvůrce trhu byl úspěšný, musí mít vysoké kreditní hodnocení3. Proto banky a nebankovní obchodníci s cennými papíry zakládají speciální subjekty mající vysoké úvěrové hodnocení a které prakticky nemohou zbankrotovat, a to ani v případě bankrotu mateřské společnosti či společnosti, která dala podnět jejich vzniku. Derivát tvorby trhu je derivát, který je sjednán na základě předchozí veřejné kotace poptávky a kotace nabídky, za které je tvůrce trhu ochotný deriváty sjednat. Tvůrci trhu na derivátovém trhu sjednávají deriváty s klienty nebo s jinými tvůrci trhu. Při tom se snaží, aby objem nakoupených finančních nástrojů se stále rovnal objemu prodaných finančních nástrojů. Toho dosahují změnou kotací. Motivem sjednávání derivátů tvorby trhu je u těchto subjektů generování zisku z transakčních poplatků a rozpětí mezi poptávkou a nabídkou. Tvůrce trhu vystupuje na trhu 3
Hodnocení AAA, AA, A a BBB představují investiční stupně a hodnocení BB a nižší odpovídají neinvestičním stupňům.
ofenzívně. Činnost tvůrců trhu jim zajišťuje stabilní zisky a diverzifikaci zdrojů zisků. Pro ně jsou deriváty ziskové. Tvorba trhu přispívá k likviditě trhu, neboť tvůrci trhu jsou vždy ochotni (či mají povinnost) sjednat daný finanční nástroj za kotovanou cenu (pokud se pochopitelně nejedná o podvodné tvůrce trhu). 3.2. Deriváty zajišťovací Důvodem sjednávání zajišťovacích derivátů u tvůrců trhu i konečných uživatelů je zajišťování. Zajišťování představuje vytváření uzavřených pozic ve finančních nástrojích. Jedná o ochranu hodnoty určitého nástroje či portfolia nástrojů proti nepříznivému vývoji úrokových měr, měnového kurzu cen akcií a komodit či rizikovosti určitého subjektu. Dlouhá pozice v určitém nástroji je kompenzována krátkou pozicí v témž nástroji a naopak. V užším významu se jedná o použití zajišťovacích derivátů ke snížení tržního či kreditního rizika konečného uživatele či tvůrce trhu. Ztratí-li zajišťující osoba peníze na zajišťovacím trhu, musí získat peníze díky pohybu cen na trhu, který je zajišťován. Tedy zajišťující subjekt nemusí mít přílišné obavy z cenových změn. Na druhé straně při zajišťování subjekt nemá užitek z pro něho příznivého vývoje cen podkladových nástrojů. Účastníci finančních trhů vlastně hrají hru s nulovým součtem, spočívající v tom, že to, co jeden získává, druhý ztrácí. Zpravidla se najdou partneři pro tuto hru. Ti, kdo např. půjčují na variabilní úrokové bázi věří, že úroková míra bude klesat; ti, kdo investují na variabilní úrokové bázi věří, že úroková míra bude růst. Zajišťovací derivát je derivát splňující zajišťovací podmínky podle obecně přijímaných účetních standardů. Uživatelé derivátů musí vzít v úvahu i náklady zajištění. Jde o náklady na vlastní zajištění, náklady na pracovníky, náklady na informační systémy, náklady na seznámení se s právními, daňovými a účetními aspekty derivátů atd. Vlastní náklady na zajištění vznikají jak u OTC derivátů, tak u derivátů burzovních.U OTC derivátů vznikají proto, že jsou tvůrcem trhu z pohledu zajišťovatele sjednány za „horší“ cenu z cen nabídky a ceny poptávky. U burzovních zajišťovacích derivátů zajišťovatel platí různé poplatky makléřům, burze a clearingovému centru. Pro malý podnik jsou náklady na zajištění pomocí derivátů vážnou překážkou, neboť takový podnik zpravidla nemá útvar se schopností vyrovnávat pohledávky a závazky v různých měnách a zajišťovat reziduální pozici. Náklady na zajištění jsou funkcí velikosti zajištění. Uvažovat o zajišťování malých položek (řádově v 10 mil. CZK) nemá prakticky smysl a pro podnik je v takových případech méně nákladnější se nezajišťovat, neboť náklady na zajištění v těchto případech převyšují užitek ze zajišťování. Hlavním kritériem je efektivita zajištění, která je založená na kompenzaci. Subjekt by měl a v některých případech musí prokázat tuto efektivitu předtím, než derivát zařadí do zajišťovacích derivátů. Po zařazení tuto efektivitu musí průběžně sledovat.
3.3. Deriváty spekulační Důvodem sjednávání spekulačních derivátů u tvůrců trhu i konečných uživatelů je spekulace. Při spekulaci se jedná o převzetí rizik plynoucích z vývoje hodnot spojených s podkladovými nástroji či z rizikovosti určitého subjektu. Při tom spekulant vychází ze svých předpokladů o vývoji. V užším významu se při spekulaci deriváty používají ke zvýšení tržního či úvěrového rizika tvůrců trhu nebo konečných uživatelů. Spekulace je vytváření otevřených pozic v podkladových nástrojích. Při spekulaci dlouhá pozice v určitém nástroji není kompenzována krátkou pozicí v témž nástroji a naopak. Příznivé změny úrokové míry, kurzů a cen znamenají pro spekulanta zisk, nepříznivé změny naopak budou představovat pro spekulanta ztrátu. Spekulační obchody rozdělujeme na dvě skupiny:
y spekulace na růst hodnoty podkladového nástroje, kdy účastník obchodu zaujímá dlouhou pozici v určitém nástroji
y spekulace na pokles hodnoty podkladového nástroje, kdy účastník obchodu zaujímá krátkou pozici v určitém nástroji. Derivátové trhy neexistují proto, aby umožnily spekulaci. Spekulace na derivátovém trhu ale přispívá k hladkému chodu derivátových trhů. Spekulant vždy sleduje zisk. Vedlejším efektem je skutečnost, že spekulant zajišťuje likviditu derivátových trhů. Derivátový trh je převážně trhem spekulačním a pouze okrajově jsou tyto operace taženy potřebami zajištění. Manažeři portfolií bank, podniků i fyzických osob sázejí na budoucí vývoj úrokových měr, měnových kurzů, cen akcií, komodit či změny úvěrového rizika různých subjektů. I když tyto osoby mluví o zajišťování, ve skutečnosti ve většině případů představují hráče. ¨ 3.3. Deriváty podvodné Existuje početná skupina účastníků derivátového trhu, kteří využívají deriváty k různým finančním podvodům, jejichž základem je převod peněz mezi různými subjekty. Motivem takových převodů je krácení daní (zejména daně z příjmu) nebo tunelování některého subjektu jiným subjektem. Krácení daní Prostřednictvím derivátů je možné hladce přesunovat výnosy a náklady mezi jednotlivými účetními obdobími (například odsunout výnosy na několik desítek let dopředu) či mezi účetními jednotkami. Rozšířeny jsou také zfalšované deriváty sjednávané se subjekty mimo území státu, neboť v takovém případě je pro daňové úřady obtížné dokázat, že vůbec byly sjednány a těžko se dohledává partner derivátu. Tak jako daňové ráje jsou i deriváty ve světě nedílnou součástí daňových podvodů a rozsáhlé finanční kriminality. Rostoucí finanční kriminalita bývá též doprovázena rostoucím objemem derivátů. Derivátů lze používat k obcházení daňových zákonů. Některé subjekty se vyhýbají daním tím, že záměrně sjednávají složité kontrakty. Podrobnou analýzou
takových kontraktů se dá zjistit, že použitá schémata obcházejí zákon či daňové zákony. Tato schémata vymýšlejí někteří právníci, daňoví poradci a auditoři v rámci strategií zaměřených na zvětšování nákladů Ke krácení daní mohou sloužit deriváty sjednávané mezi ekonomicky provázanými osobami, zejména mezi mateřskou a dceřinou společností.V tomto případě deriváty obvykle slouží k nelegálnímu převodu nezdaněného zisku z dceřiné společnosti směrem k mateřské společnosti. Převod bývá z důvodu utajení zpravidla nepřímý. Takto lze nelegálně převádět zisky dceřiných společností z jedné země do země druhé. Tunelování Pokud jde o tunelování prostřednictvím derivátů, potom tunelovanými subjekty bývají finanční i nefinanční subjekty a tunelujícími subjekty bývají finanční instituce. Tunelovací deriváty se sjednávají buď z iniciativy vedení poškozených institucí nebo z iniciativy zaměstnanců poškozených institucí. Pokud z tunelování má přímý užitek třetí subjekt, potom vedení či zaměstnanci poškozených institucí tak činí za úplatek, který je úměrný výši ztráty instituce z derivátu. Podstata tunelování spočívá ve sjednávání pro určitý subjekt nevýhodných derivátů. Pokud vzniknou ztráty pracovníci, argumentují nepředvídatelnými skutečnostmi, neznalostí apod. Vzhledem k volatilitě cen podkladových nástrojů je těžké obtížné pracovníky usvědčit z nepoctivých úmyslů. K usvědčení je nutné prokázat, že v okamžiku sjednání derivátu byla jeho reálná hodnota výrazně odchýlena od nulové hodnoty, což znamená, že rozhodující parametry kontraktu byly v době sjednání výrazně mimo rozpětí mezi poptávkou a nabídkou. Toto kritérium tuneláři obcházejí tím, že deriváty sjednávají se zpětnou platností. Tunelářské praktiky využívající deriváty jsou rozšířeny u institucí, u nichž dohled nad hospodařením není na potřebné výši. Např. státní či polostátní instituce, města a obce by měly deriváty sjednávat ve výjimečných případech, nebo se jejich sjednávání vyhnout. Poptávce po podvodných operacích ze strany soukromých, státních či polostátních institucí, měst a obcí odpovídá jejich nabídka ze strany finančních institucí. Zájem finančních institucí je vždy motivován vysokým ziskem na úkor tunelovaných institucí. Aby instituce sjednaly pro sebe nevýhodné kontrakty, finanční instituce sahají ke korupci. Marketing finančních institucí je zaměřen na vyhledávání osob, které mají v institucích vlivné postavení. Úplatkářskými metodami přesvědčují tyto osoby o potřebě sjednání některých derivátů, i když je tyto instituce nepotřebují. Podvodům nejlépe vyhovují kreditní deriváty, které jsou mezi podvodníky rozšířeny. U těchto derivátů změna jejich reálné hodnoty při úvěrové události bývá blízká jmenovité hodnotě derivátu. Nabízejí je též zahraniční subjekty, s tím, že je upravují podle toho, jak je možné zkorumpovat fyzické osoby s vlivným postavením. 3.4. Osoby kolem derivátů Deriváty jsou neustále sjednávány konečnými uživateli přesto, že jim přinášejí
ztráty. Koneční uživatelé by měli zvažovat, zda jí deriváty přinášejí zisk. U derivátů platí, že každá instituce se musí spoléhat výlučně sama na sebe. Nerozumí-li vedení instituce podstatě derivátového kontraktu i v podrobnostech, potom by instituce neměla do takových kontraktů vstupovat. To platí i v případech, že deriváty doporučují finanční poradci, manažeři rizik, daňoví poradci, auditoři, právníci, konzultanti, soudní znalci apod. Doporučení těchto osob nutno pečlivě zvažovat, neboť rizika ztrát nese výlučně daná instituce a nikoli tyto osoby, které se mnohdy na jejích nákladech přiživují. Cílem těchto osob je totiž maximalizace jejich zisku. Lze poznamenat, že určitá část derivátového trhu slouží k zaměstnání osob, které v různých institucích podsouvají vedení názor, jak jsou užiteční a „řídí“ finanční rizika. Takové instituce pak mají zbytečné osobní náklady. ¨ 4. Souvislost měření a řízení rizik a účetnictví Měření a řízení rizik nederivátových a derivátových nástrojů je založeno na úrokových, akciových, komoditních a měnových pozicích těchto nástrojů. Naopak účetní zachycení je založeno pouze na aktivech, závazcích a vlastním kapitálu. Nederivátové nástroje účetnictví zachycuje jako rozvahová aktiva, závazky a vlastní kapitál, a to tradičně v naběhlé hodnotě (amortised cost) či stále více v reálné hodnotě. Derivátové nástroje se v účetnictví zachycují jako podrozvahové pohledávky či závazky, a to v reálných hodnotách (případně v naběhlých hodnotách). Kromě toho se deriváty také zachycují jako rozvahová aktiva či závazky, a to pouze v reálných hodnotách derivátů. Reálné hodnoty derivátů se rovnají rozdílu reálných hodnot podrozvahových pohledávek a reálných hodnot podrozvahových závazků. Reálná hodnota derivátu = Součet reálných hodnot pohledávek - Součet reálných hodnot závazků Řízení derivátových rizik se tedy nemůže omezit pouze na používání údajů zachycených v účetnictví, i když tyto údaje využívá (např. reálné hodnoty derivátů nebo reálné hodnoty podkladových nástrojů). Vstupní údaje pro řízení derivátových rizik vyžadují větší objem dat než údaje účetní, včetně splatností jednotlivých peněžních toků. Pro nederivátové i derivátové nástroje platí, že počet úrokových, akciových, komoditních a měnových pozic je několikanásobně větší než počet odpovídajících pohledávek a závazků zachycených v účetnictví. Rozvahové a podrozvahové položky jsou tak podmnožinou pozic měření a řízení rizik, tj. podmnožinou úrokových, akciových, komoditních a měnových pozic. Měření a řízení rizik nemůže proto vycházet pouze z účetních údajů. Například v případě vkladu (úvěru, půjčky, bezkupónového dluhopisu či směnky) je pro stanovení úrokových pozic nezbytná nejenom reálná hodnota pozice, ale také její splatnost. Podobně, u kupónového dluhopisu se pro stanovení úrokových pozic vychází z reálné hodnoty jednotlivých kuponů a jejich splatností a také z reálné hodnoty jmenovité hodnoty dluhopisu a její splatnosti.
Údaje zachycené v účetnictví nejsou tedy pro účely měření a řízení rizik dostatečné, neboť podávají příliš zjednodušený obraz o rizicích subjektu. Ostatně účetnictví nebylo nikdy primárně určené k měření a řízení rizik, i když v poslední době je v účetnictví patrný silný trend přizpůsobit se požadavkům měření a řízení rizik. Například značným impulzem pro zavedení reálných hodnot nástrojů byly právě požadavky měření a řízení rizik. Zachycení nástrojů pro účely měření a řízení rizik je tedy obsažnější než zachycení nástrojů pro účely účetnictví. Primárním cílem účetnictví zůstává zachycení věrného obrazu finanční situace subjektu pro akcionáře, veřejnost, orgány dohledu a pro daňové účely. Měření a řízení rizik se však stává nedílnou součástí zachycení věrného zobrazení. Závěr Z uvedeného jasně vyplývá, že je nutné derivátům věnovat ve výuce zvýšenou pozornost. Literatura [1] Jílek J.: Finanční a komoditní deriváty. Praha : Grada Publishing, 2002, str. 624 [2] Sekerka B.: Matematické a statistické metody ve financování, cenných papírech a pojištění. Praha : Profess Consulting, 2002, str. 397
