Financování podniku v závislosti na jeho životním cyklu (Financing of a company depending up its life cycle) Ing. Zdeněk Konečný Instituce: FP VUT v Brně Adresa: Kolejní 2906/4, 612 00 Brno, Česká republika Telefon: 541 143 787 E-mail:
[email protected]
Abstrakt Podnikové financování do značné míry závisí na tom, v které fázi svého životního cyklu se podnik právě nachází. Ovlivní to finanční strukturu, náklady kapitálu, způsob krytí jednotlivých položek aktiv ve smyslu tzv. zlatých pravidel financování a zejména dosaženou ekonomickou přidanou hodnotu. Analýza sekundárních dat bude zaměřena na specifika financování podniku v různých fázích jeho životního cyklu, včetně posouzení vlivu na ekonomickou přidanou hodnotu.
Klíčová slova Ekonomická přidaná hodnota, financování podniku, finanční struktura, náklady kapitálu, životní cyklus podniku,
Abstract Financing of a company largely depends on that, in which phase of its life cycle is the company actually. It influences the financial structure, cost of capital, the way of financing of individual balance-sheet items in accordance with the golden rules of financing and especially the achieved economic value added. The analysis of secondary data will be focused on the financial specifics in different phases of the life cycle of a company, including assessment of the impact on the economic value added.
Key words Economic value added, financing of a company, financial structure, cost of capital, life cycle of a company
Úvod do problematiky a cíle výzkumu Podniky, stejně jako všechny živé bytosti, procházejí jednotlivými fázemi svého životního cyklu. Každá fáze je specifická a vyžaduje odlišný přístup ke strategickému i operativnímu řízení, což se zákonitě promítne i do finanční oblasti. Nemusí to však nutně znamenat, že při přechodu z jedné fáze životního cyklu do druhé dojde ke změně základních finančních cílů, které si podnik stanovuje. Formulace finančních cílů může zůstat během existence podniku stále stejná, ale v závislosti na životním cyklu podniku se mohou výrazně měnit prostředky a nástroje vedoucí k dosažení těchto cílů. Cílem disertační práce je prozkoumat závislost finančního řízení na životním cyklu podniku. Výzkum bude zaměřen zejména na tyto dílčí oblasti podnikových financí:
1) Vliv životního cyklu podniku na jeho finanční strukturu: Složení finančních zdrojů podniku bude zkoumáno nejen podle kritéria právního postavení investorů (vlastní a cizí zdroje), ale budou použita i ostatní neméně důležitá hlediska jako je původ finančních zdrojů (externí a interní zdroje), doba použitelnosti finančních zdrojů (dlouhodobé a krátkodobé zdroje) a úplatnost finančních zdrojů (úplatné a bezúplatné zdroje). 2) Vliv životního cyklu podniku na náklady kapitálu: Budou zkoumány náklady na vlastní kapitál, náklady na úročený cizí kapitál i průměrné náklady kapitálu. 3) Dodržování zlatého pravidla financování během životního cyklu podniku: Doporučuje se, aby dlouhodobými zdroji byla financována stálá aktiva a trvalá část oběžných aktiv. Ostatní položky oběžných aktiv mohou být financovány krátkodobými závazky. Výzkum tedy bude zjišťovat, do jaké míry toto pravidlo dodržují podniky nacházející se v různých fázích svého životního cyklu, popř. z jakých důvodů jej porušují. Protože všechny aktivity finančního řízení směřují nebo by alespoň měly směřovat k dosažení finančních cílů, nelze v disertační práci opomenout ani vliv životního cyklu podniku na ekonomickou přidanou hodnotu (EVA), což je ukazatel, který podle současné finanční teorie nejpřesněji vystihuje podnikatelský úspěch, resp. výkonnost podniku, a proto je vhodné jej používat také jako vrcholový finanční cíl. Z důvodu získání objektivních a co nejméně zkreslených informací budou při výzkumu a následné interpretaci zjištěných výsledků zohledněny některé významné skutečnosti, týkající se buď zkoumaného podniku, nebo jeho mikroekonomického či makroekonomického prostředí. 1) Specifika podniku - velikost - rychlost růstu či poklesu - majetková struktura 2) Specifika mikroekonomického okolí - reakce odvětví na hospodářský cyklus - životní cyklus trhu 3) Specifika makroekonomického okolí - aktuální bezriziková úroková sazba - aktuální makroekonomická situace
Použité metody Nové vědecké poznatky budou získány na základě analýzy sekundárních dat. Mezi hlavní výhody této metody patří práce s dostatečně velkým objemem dat, potřebným pro získání objektivních výsledků, a v neposlední řadě malá časová a finanční náročnost na získání těchto dat. Data budou čerpána především z finančních výkazů a výročních zpráv zkoumaných podniků. Vzorek podniků bude vybrán na portálu firmy.abc.cz, kde se nachází seznam téměř všech podniků působících v České republice. Finanční výkazy a výroční zprávy vybraných podniků pak budou získány z portálu justice.cz. Kromě těchto základních zdrojů dat budou použity také analytické materiály Ministerstva průmyslu a obchodu ČR a Českého statistického úřadu.
Výběr podniků: Do výzkumu bude zahrnuto přibližně 100 českých podniků, přičemž budou zkoumány podniky z několika odvětví české ekonomiky podle klasifikace CZ-NACE. Podniky budou sice vybírány náhodně, na druhou stranu však budou splňovat několik předem daných požadavků. Bude se jednat o malé a střední podniky, kterých je v České republice většina. Tyto podniky jsou dle Nařízení komise (ES) č. 70/2001 charakterizovány tím, že zaměstnávají méně než 250 zaměstnanců a jejich majetek, nebo obrat nepřesahuje cca 1 mld. Kč. Do výzkumu budou zahrnuty pouze ty podniky, které již mají určitou historii a nenacházejí se ve fázi založení, protože tuto fázi nelze dle použitého modelu identifikovat. Dalším požadavkem je, aby podnik zveřejňoval finanční výkazy v plném rozsahu. Výkazy ve zjednodušeném rozsahu jsou pro účely výzkumu nepoužitelné např. z toho důvodu, že by nebylo možné přesně zjistit náklady kapitálu a finanční strukturu. Identifikace fází životního cyklu podniku a trhu: Fáze životního cyklu podniku budou určeny podle hodnoty růstového ukazatele, který použil Marc Reiners (2004). Jedná se o průměrnou procentní změnu (vzhledem k předchozímu účetnímu období) bilanční sumy, obratu a cash flow. Každá z uvedených veličin je přitom v rámci posouzení fáze životního cyklu stejně důležitá, tudíž se jedná o prostý, nikoli o vážený aritmetický průměr. Podle hodnoty růstového ukazatele pak lze usoudit, v které fázi životního cyklu se zkoumaný podnik nachází. Intervaly hodnot pro jednotlivé fáze jsou následující: Růst: více než +10 % Stabilizace: -2 % až +10 % Pokles: méně než -2 % Pro podniky nacházející se ve fázi založení není interval hodnot pevně stanoven, a proto tuto fázi není možné tímto přístupem identifikovat. Z tohoto důvodu nebudou do výzkumu zahrnuty nově vzniklé podniky. Z uvedeného přístupu vyplývá, že podniky nemusejí procházet fázemi v uvedeném pořadí (růst, stabilizace, pokles) a potom zaniknout, nýbrž jsou možné i různé přechody např. z fáze poklesu do fáze růstu, z fáze stabilizace do fáze růstu apod. Podobným způsobem lze identifikovat i fázi životního cyklu trhu, na němž podnik působí. Podle Marca Reinerse (2004) stačí znát pouze meziroční procentní změnu tržeb v odvětví. Intervaly hodnot pro posouzení fáze životního cyklu trhu jsou pak stejné jako v předchozím případě. To znamená, že tento model není použitelný ani pro nově vzniklé trhy. Posouzení citlivosti vybraného odvětví na ekonomický cyklus: Do výzkumu budou zahrnuty podniky jak z cyklických odvětví, která v podstatě kopírují hospodářský cyklus, tak také z neutrálních odvětví, která na hospodářský cyklus reagují slabě nebo téměř vůbec. Pro účely posouzení, zda vybrané odvětví je cyklické či neutrální, resp. do jaké míry je závislé na hospodářském cyklu, bude určena závislost vývoje tržeb v odvětví na vývoji hrubého domácího produktu pomocí kovariance a koeficientu korelace. Uvedené veličiny, z nichž jedna popisuje makroekonomický vývoj a druhá vývoj v odvětví, byly vybrány z těchto důvodů:
1) Hrubý domácí produkt lze určit jako sumu agregátních výdajů domácností, firem, popř. i státu za statky a služby 2) Tržby firem v odvětví naopak představují příjmy subjektů, kterým domácnosti, firmy a stát za statky a služby platí, tudíž se jedná o „druhou stranu mince“ U obou veličin bude zkoumán jejich vývoj v časovém horizontu alespoň 10 let, aby byla co nejpřesněji určena jejich vzájemná korelace. Metodika výpočtu finančních ukazatelů: Při výpočtu nákladů kapitálu bude použita metodika Ministerstva průmyslu a obchodu ČR. Náklady cizího kapitálu budou tedy určeny jako podíl nákladových úroků k průměrné hodnotě úročených závazků (součet stavu na začátku a na konci období a následně děleno dvěma) a následně to bude vynásobeno podílem výsledku hospodaření po zdanění (EAT) k výsledku hospodaření před zdaněním (EBT), aby byl zohledněn úrokový daňový štít. Potom budou určeny průměrné náklady kapitálu (WACC) jako součet bezrizikové úrokové sazby a přirážek za jednotlivá rizika. Nakonec budou vypočítány náklady vlastního kapitálu, které jsou dle této metodiky chápány jako ušlý výnos z alternativní investice. Ekonomická přidaná hodnota (EVA) bude rovněž určena dle metodiky Ministerstva průmyslu a obchodu ČR a to jako rozpětí mezi rentabilitou vlastního kapitálu (ROE) a alternativními náklady na vlastní kapitál (re) vynásobené hodnotou vlastního kapitálu. Protože se však jedná o absolutní veličinu uváděnou v měnových jednotkách, měla by EVA v této podobě nízkou vypovídací schopnost. Pro účely zkoumání vývoje ekonomické přidané hodnoty v jednotlivých fázích životního cyklu podniku je nutné použít relativní ukazatele EVA, které budou zohledňovat především velikost podniku a rizikovost podnikání. Autoři Maříková a Mařík (2001) doporučují k těmto účelům používat následující modifikované ukazatele EVA: 1) Hodnotové rozpětí =
2) Relativní EVA =
3) EVA ROS =
EVA NOA
EVA Osobní náklady + WACC * NOA
EVA Obrat
Pro účely zkoumání finanční struktury podniků budou z pasiv vyloučeny přechodné položky (výnosy příštích období a výdaje příštích období), které nejsou považovány za zdroje financování, a naopak budou do pasiv přesunuty odpisy, resp. oprávky, které jsou významným interním zdrojem financování. Zobrazení zjištěných poznatků: Při zpracování dat budou použity běžné statistické metody jako je aritmetický průměr, dále medián, směrodatná odchylka, apod. Nejdůležitější výsledky budou zobrazeny nejčastěji ve formě sloupkových, spojnicových, koláčových či jiných grafů, výjimečně ve formě tabulek.
Výsledky výzkumu Dosud se autoři zabývali hlavně problematikou vývoje cash flow během životního cyklu podniku a dostupností finančních zdrojů v jednotlivých fázích životního cyklu podniku. Ucelené poznatky jsou uvedeny např. v publikaci od Evy Kislingerové (2004). Jednotlivé fáze životního cyklu podniku jsou charakterizovány takto: 1) Fáze založení – toto období je označováno jako „období hladu“. Cash flow je záporné, protože podnik investuje a očekává, že příjmy plynoucí z těchto investic se mu vrátí až v budoucnu. V této fázi je velmi obtížné přesvědčit investory o přiměřeném zhodnocení jimi poskytovaného kapitálu. Financování je uskutečňováno výhradně z externích zdrojů, v nichž převládají vlastní zdroje, protože věřitelé nejsou ještě ochotni poskytovat kapitál z důvodu vysokého rizika. 2) Fáze růstu – tato fáze je charakterizována rostoucím cash flow, které však ještě není příliš vysoké a to z důvodu rozsáhlých investičních aktivit. K financování jsou používány převážně externí zdroje, v nichž jsou již zastoupeny i cizí zdroje. Podnik může např. čerpat bankovní úvěry, může emitovat dluhopisy nebo se může pokusit získat kapitál emisí akcií na primárním trhu (IPO – initial public offering). Protože v této fázi rostou zisky a investice se podniku vracejí ve formě odpisů, může podnik použít k financování i tyto interní zdroje. 3) Fáze stabilizace – podnik dosáhl své optimální velikosti a nejsou tedy potřeba další rozšiřovací investice, na druhou stranu však podnik musí realizovat tzv. reprodukční investice, které se rovnají sumě odpisů, aby si svoji pozici na trhu udržel. Z důvodu nízkého objemu investic a vysokých příjmů dosahuje cash flow nejvyšších hodnot. Zisk může stagnovat, nebo může být zaznamenán jeho mírný růst, či mírný pokles. Podnik má vytvořen dostatek interních zdrojů, proto je schopen financovat svoji běžnou činnost bez nároku na dodatečné externí zdroje. 4) Fáze poklesu – podnik má problémy s odbytem, tudíž klesají tržby a následně i zisk a cash flow, což může zapříčinit vznik platební neschopnosti. Pokles může být způsoben buď vnějšími faktory, jako je např. ekonomická krize, ale i vnitřními faktory, které mohou být způsobeny např. chybami ve strategickém řízení. Podnik však nemusí nutně zaniknout, je možná i opětovná expanze či stabilizace např. díky novému a kvalitnějšímu vedení. Pokud se týče používání rizikového kapitálu, což je v současné době jeden z nejvýznamnějších externích a zároveň vlastních zdrojů financování, nejvíce jej podle Hanny Silvola (2008) používají podniky nacházející se ve fázi stabilizace a podniky, které po prodělané krizi opět expandují. K dispozici jsou již nyní také první výsledky primárního výzkumu, který byl zaměřen na posuzování vlivu životního cyklu podniku na finanční strukturu. Do výzkumu bylo začleněno 50 českých podniků zatím pouze z jednoho odvětví a to z automobilového průmyslu. Zkoumanými účetními obdobími byly roky 2008 a 2009, aby bylo poukázáno na případný vliv ekonomické krize, která české podniky zasáhla v průběhu roku 2009. Na základě analýzy účetních výkazů firem vyplynulo, že polovina z nich se v roce 2009 vzhledem k roku 2008 nacházela ve fázi poklesu, necelá polovina ve fázi růstu a pouze jeden podnik procházel stabilizační fází svého životního cyklu.
Bylo zjištěno, že se vznikem hospodářské krize klesla zadluženost podniků ve všech fázích, nejvýrazněji v podnicích nacházejících se ve fázi poklesu. Nejméně zadlužené přitom byly v obou letech podniky ve stabilizační fázi. Tyto podniky také měly ve své finanční struktuře nejvyšší podíl interních zdrojů. Ve všech podnicích bez ohledu na jejich fázi životního cyklu jasně převládá financování dlouhodobými zdroji a také podíl úplatných zdrojů je výrazně vyšší než podíl bezúplatných zdrojů. V roce 2009 navíc u všech podniků podíl dlouhodobých zdrojů i podíl úplatných zdrojů vzrostl.
Diskuse Dosud se žádný autor nezabýval např. vývojem ekonomické přidané hodnoty, kterou podniky dosahují v průběhu svého životního cyklu. Není tedy zcela jasné, v které fázi je ekonomická přidaná hodnota nejvyšší a čím je to způsobeno. Získání těchto poznatků bude jedním z nejvýznamnějších přínosů budoucí disertační práce. Prvotní hypotézy jsou následující: 1) Ve fázi založení dochází k zahájení investičních aktivit, tudíž potřebuje podnik velké množství kapitálu, z důvodu vysokého rizika jsou navíc vysoké i náklady vlastního kapitálu, naopak rentabilita vlastního kapitálu je velmi nízká, popř. i záporná. Nelze předpokládat, že by EVA byla nejvyšší právě v této fázi. Výzkum tedy nebude zaměřen na nově vzniklé podniky a to i z toho důvodu, že fáze založení není podle použitého modelu identifikovatelná. 2) Ve fázi růstu podnik provádí rozsáhlé investiční projekty a potřebuje na jejich financování velké množství kapitálu. Zároveň však roste i rentabilita vlastního kapitálu, protože podnik prosperuje, a klesají náklady vlastního kapitálu z důvodu snižujícího se rizika. 3) Ve fázi stabilizace již podnik realizuje méně investic, a proto dále neroste objem vlastního ani cizího kapitálu. Rentabilita vlastního kapitálu však také neroste, protože zisky buď stagnují, nebo může docházet k jejich mírnému růstu či poklesu. Náklady vlastního kapitálu jsou v této fázi nízké z důvodu nízkého rizika. 4) Ve fázi poklesu lze u zisku sledovat klesající tendenci, protože podnik má problémy s odbytem svých produktů. Náklady vlastního kapitálu jsou z důvodu vysokého podstupovaného rizika na vyšší úrovni než v předchozích fázích. Na druhou stranu však podnik neprovádí téměř žádné investiční aktivity a pouze „sklízí plody“ své dosavadní podnikatelské činnosti a nepotřebuje příliš mnoho vlastního kapitálu. Rentabilita vlastního kapitálu tedy nemusí výrazně klesat. Navíc je opět potřeba zdůraznit, že po poklesu může být nastartována nová vlna expanze. Zjednodušující předpoklady a omezení Výsledky výzkumu budou popisovat realitu pouze při určitých zjednodušujících předpokladech, což je ovšem podstatou každého modelu. Při práci se sekundárními daty bude počítáno s následujícími předpoklady a omezeními: 1) Intervaly hodnot růstového ukazatele podle Marca Reinerse (2004) již zohledňují vliv inflace, která může způsobit zvýšení tržeb, popř. i cash flow a tím i hodnotu růstového ukazatele – pak by se nejednalo o expanzi 2) Podniky nevytvářejí opravné položky ke stálým aktivům, tudíž za korekci stálých aktiv budou považovány pouze oprávky
3) Podniky nenavyšují základní kapitál z interních zdrojů – základní kapitál bude považován v plné výši za externí zdroj financování 4) Bankovní úvěry budou chápány rovněž jako externí zdroj financování – nebude brána v úvahu možnost existence vnitropodnikové banky 5) Za trvalou složku oběžného majetku budou považovány pouze dlouhodobé pohledávky – bude se předpokládat, že ostatní položky oběžného majetku jsou likvidní a že majetek s nízkou pořizovací cenou, který má trvalý charakter, je buď zařazen do ostatního dlouhodobého majetku, nebo se jedná o majetek, jehož pořizovací cena je zanedbatelná (např. nářadí, pracovní pomůcky, …) 6) Bude abstrahováno od skutečnosti, že část tržeb může plynout z činnosti, která netvoří hlavní náplň podnikání – to by mohlo způsobit, že některé podniky by mohly být zařazeny do dvou či více odvětví současně 7) Za úročené cizí zdroje budou považovány bankovní úvěry a dluhopisy a to jak krátkodobé, tak i dlouhodobé – obchodní úvěr, k němuž je nabídnuto skonto v případě dřívější platby, nebude chápán jako úročený cizí zdroj 8) Všechny rezervy, které podniky tvoří, představují skutečné závazky, které v budoucnu vzniknou – nejsou tedy tvořeny za účelem zkreslování výsledku hospodaření 9) Bude se předpokládat, že hlavním finančním cílem podniku je maximalizace EVA
Závěr Podnikové financování je v závislosti na průběhu životního cyklu podniku vyznačováno vždy určitými specifiky, která je potřeba podrobněji prozkoumat. Především je důležité poznat příčiny, proč ekonomická přidaná hodnota dosahuje v jedné fázi životního cyklu vyšších hodnot než v ostatních fázích, aby mohla být podnikům následně dána doporučení, jaká opatření v oblasti financování mají v jednotlivých fázích životního cyklu uskutečnit s cílem zvýšení EVA.
Literatura Články z časopisů 1) Silvola, Hanna, 2008. Do organizational life-cycle and Venture capital investors affect the management control systems used by the firm?. Advances in Accounting, incorporating Advances in International Accounting 24: 128-138.
Knihy 1) Kislingerová, Eva a kol., 2004. Manažerské finance. C. H. Beck, Praha. 714 s. 2) Maříková, Pavla a Mařík Miloš, 2001. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: Ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota. Ekopress, Praha. 70 s. 3) Reiners, Marc, 2004. Finanzierungskosten im Lebenszyklus der Unternehmung. Ein optionspreistheoretischer Ansatz. Verlag Dr. Kovač, Hamburg. 334 s.
Ostatní dokumenty 1) Finanční analýza podnikové sféry za rok 2009. 2) Nařízení komise (ES) č. 70/2001.
