Financiële stabiliteit: De groei van de derivatenhandel

Financiële stabiliteit: De groei van de derivatenhandel Dankzij continue innovatie op de financiële markten en de grotere vraag van marktpartijen naar derivatenproducten is de derivatenhandel het afgelopen decennium zeer sterk gegroeid. In beginsel draagt deze handel bij aan een efficiëntere verdeling van financiële risico’s en daarmee aan de veerkracht van het financiële systeem. Niettemin kunnen in de snelle groei van de markt voor (krediet)derivaten, die tot stand is gekomen onder relatief gunstige marktomstandigheden met overwegend een lage volatiliteit en lage risico-opslagen, ook risico’s schuilen voor de financiële stabiliteit. Zo zijn derivatenmarkten kwetsbaar voor het risico dat een grote handelaar wegvalt, doordat er slechts een klein aantal grote handelaren op de markt zijn. Bovendien zorgt de toegenomen complexiteit van derivaten voor een verhoging van het risico dat de gebruikte modellen ter bepaling van de risico-opslagen niet juist zijn, waardoor marktpartijen risicovollere posities kunnen hebben dan ze zich bewust zijn. Ook spelen operationele risico’s een belangrijke rol vanwege de toegenomen administratieve druk op de financiële infrastructuur. Een (plotselinge) omslag van het huidige gunstige beleggingsklimaat kan een katalysator vormen bij het materialiseren en samengaan van bovengenoemde risico’s. Dit hoofdstuk gaat allereerst in op recente ontwikkelingen in de derivatenhandel, waarna geconcentreerd wordt op de daarmee verband houdende consequenties voor de financiële stabiliteit.

De groei van de derivatenhandel

Grafiek 1 Wereldwijde otc derivatenmarkt Nominale waarde, in biljoen us dollars, resp. in procenten 250

125

200

100

150

75

100

50

50

25

0

0 Valutacontracten

Juni 2001

Rentecontracten

Aandelencontracten

Goederen contracten

Krediet- Totaal derivaten

GeannualiJuni 2004 seerde groei, schaal rechts, in %

Bron: bis.

tevens een snelle groei door. Deze groei vindt plaats tegen de achtergrond van nieuwe ontwikkelingen op het terrein van de informatietechnologie, verandering van wetgeving in de Verenigde Staten (voornamelijk dereguleringen) en institutionele aanpassingen. Zo hebGrafiek 2 Wereldwijde derivatenmarkt Nominale waarde in biljoenen us dollars

De derivatenhandel is de afgelopen jaren zeer sterk gegroeid. De omvang van de derivatenhandel wordt dikwijls uitgedrukt in een nominaal bedrag, waarmee wordt verwezen naar de onderliggende waarde die door derivaten wordt afgedekt. De wereldwijde omvang van de derivatenmarkten, op deze wijze gemeten, bedroeg halverwege 2005 maar liefst usd 372 biljoen.1 De derivatenhandel kan zowel plaatsvinden via de beurs, als onderhands (over the counter, de otc-markt). De groei manifesteert zich in het bijzonder op de otc-markten voor rente-, aandelen- en kredietderivaten (zie grafieken 1 en 2). De groei van de markt voor rentederivaten is al sinds eind jaren tachtig aan de gang en illustreert het veranderende karakter van de handelspraktijk. Het belangrijkste kenmerk hiervan is dat risico’s, in eerste instantie valuta- en renterisico’s, konden worden losgekoppeld van het onderliggende instrument. Sinds eind jaren negentig maakt de markt voor kredietderivaten 34

250

12,5

200

10

150

7,5

100

5

50

2,5

0

0 jun. 01

dec. 01

Renteswaps

jun. 02

dec. 02

jun. 03

dec. jun. 03 04

dec. jun. 04 05

Credit Aandelen default swaps, contracten, schaal rechts schaal rechts

Bron: isda survey june 2005.

DNB

/ Kwartaalbericht December 2005

Financiële stabiliteit

Grafiek 3 Implied volatilities op diverse markten Procenten 0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0

jan. 01

aex index

jul. 01

s&p 500

jan. 02

us dollar per euro

jul. 02

jan. 03

jul. 03

jan. 04

jul. 04

jan. 05

jul. 05

10 jaars vs-Treasury

Bron: Datastream.

ben er fusies en overnames in het bankwezen plaatsgevonden en zijn de activiteiten van banken veranderd.2 Dankzij dit proces van financiële innovatie kan worden voorzien in de toegenomen vraag van banken en beleggers om (steeds complexere) risico’s af te kunnen dekken. Zo maakt de markt voor kredietderivaten het mogelijk te handelen en te beleggen in het kredietrisico behorend bij minder liquide Europese bedrijfsobligaties. De toegenomen behoefte aan kredietderivaten is mede tot stand gekomen in het huidige klimaat van lage kapitaalmarktrentes, ruime liquiditeit, lage risico-opslagen en lage volatiliteit (zie grafiek 3). Dit klimaat biedt weinig ruimte voor winsten op de traditionele kapitaalmarkten en zorgt zodoende voor een behoefte aan extra rendementen bij beleggers; de search for yield.

markt voor rentederivaten in de vs vindt plaats tegen de achtergrond van de monetaire verkrapping door de fed sinds juni 2004, waardoor beleggers hun verwachtingen over het monetaire beleid van de fed hebben bijgesteld en zich hebben willen indekken tegen de renteverhogingen. Ook pensioenfondsen en verzekeraars begeven zich steeds meer op de markt voor rentederivaten, omdat met behulp van dergelijke producten de looptijd van de beleggingen beter in lijn kan worden gebracht met die van hun verplichtingen. Bovendien is de vraag van pensioenfondsen naar inflatiederivaten groot omdat ze zich willen indekken tegen (onverwachte) inflatie. Verzekeraars dekken zich in het huidige lage renteklimaat eveneens in tegen nog verdere dalingen van de rente, om in dat geval een aantasting van hun solvabiliteitspositie te voorkomen.

Overzicht en recente ontwikkelingen

De markt voor kredietderivaten De wereldwijde markt voor kredietderivaten heeft de afgelopen jaren een spectaculaire groei doorgemaakt. Deze markt bestaat hoofdzakelijk uit credit default swaps (cds), indices van cds-contracten en synthetische collateralised debt obligations (cdo’s) (zie box 1 op p. 10). Belangrijke spelers op deze markten zijn banken, hedge funds, effectenhuizen en herverzekeraars (zie tabel 1). Instellingen als effectenhuizen en hedge funds, die veel gebruik maken van vreemd vermogen (leverage), zijn hiermee een belangrijke rol gaan vervullen op de financiële markten. Opgemerkt zij bovendien dat de laatstgenoemde spelers buiten het directe bereik van de toezichthouders vallen. Er worden indirect wel eisen

De markt voor rentederivaten Het meest voorkomende rentederivaat is de Interest Rate Swap (irs).3 Met behulp van dit product kan de kopende partij renterisico’s afdekken. De irs wordt hoofdzakelijk interbancair gebruikt ten behoeve van balansbeheer. Wereldwijd bedroeg de omvang van uitstaande irs-contracten op de otc-markten eind juni 2005 usd 201 biljoen. Deze heeft zich daarmee in de laatste vier jaar verviervoudigd (zie grafiek 2). De laatst beschikbare cijfers geven aan dat ook in Nederland de handel nog steeds sterk toeneemt (zie grafiek 4). Een belangrijk gedeelte van de recent toegenomen activiteit op de DNB


35


Grafiek 4 Omvang otc derivatencontract bij Nederlandse banken Nominale waarde, in biljoenen us dollars 10

7,5

5

1,0

0 jun. 98

Valuta contracten

dec. 98 jun. 99

Rentecontracten

dec. 99 jun. 00

dec. 00 jun. 01

dec. 01 jun. 02

dec. 02 jun. 03

dec. 03 jun. 04

dec. 04

Aandelen contracten

Bron: dnb.

gesteld, doordat banken en andere financiële instellingen die met hedge funds handelen doorgaans wel onder het directe bereik van de toezichthouders vallen. Met behulp van een cds-contract kan de kopende partij het kredietrisico afdekken. Door middel van een cds wordt het kredietrisico van een bedrijf of overheid (de referentie-entiteit) overgeheveld van de koper van risicobescherming (protectiekoper) aan de verkoper van risicobescherming (protectieverkoper). De protectiekoper betaalt een (verzekerings)premie aan de protectieverkoper. Bij een kredietgebeurtenis betaalt deze laatste een vergoeding aan de protectiekoper. De omvang van de cds-markt (voornamelijk otc) alleen bedroeg volgens schattingen van de International Swaps and Derivatives Association (isda) eind juni 2005 nominaal circa usd 12 biljoen en groeide daarmee de afgelopen vier jaar met ruim 80% per jaar (zie grafiek 1). Synthetische cdo’s zijn gestructureerde beleggingsproducten die de risico’s van onderliggende cds-contracten herverdelen. Over de omvang van de markt voor synthetische cdo’s is slechts beperkte informatie beschikbaar; schattingen van jp Morgan wijzen op een nominale waarde van zo’n usd 1,7 biljoen halverwege 2005. De bepalende risicofactoren op deze markt zijn correlaties tussen kredietgebeurtenissen van de onderliggende contracten (zie ook box 1). De markt voor kredietderivaten heeft dit jaar met enkele grotere kredietgebeurtenissen te kampen gehad. Zo werden de markten in mei opgeschrikt door de verminderde kredietwaardigheid van General Motors en Ford. In september en oktober 2005 volgden problemen 36

bij enkele grote Amerikaanse bedrijven.4 Als eerste moesten vliegtuigmaatschappijen Delta en Northwest, de nummers drie en vier van de Amerikaanse vliegmarkt, half september uitstel van betaling aanvragen doordat ze de lasten van de hoge olieprijzen niet meer konden dragen. Half oktober moest onderdelenproducent Delphi, zes jaar geleden afgesplitst van General Motors, als gevolg van de wereldwijde crisis in de automobielsector uitstel van betaling aanvragen. Bovendien zag de Amerikaanse futures handelaar Refco zich genoodzaakt een faillissement aan te vragen nadat duidelijk was geworden dat de organisatie usd 430 miljoen Tabel 1 Omvang kredietderivatenmarkt in 2003 In procenten van totaal

Verkopers van protectie

Kopers van protectie Banken Effecten huizen Verzekeraars Hedge funds Bedrijven Herverzekeraars Beleggingsmaatschappijen Pensioenfondsen Overige

51

38

16

16

2

3

16

15

4

2

5

17

3

4

3

4

1

1

Bron: British Banker’s Association.

DNB



Box 1 Kredietderivaten Voorbeelden van kredietderivaten zijn Credit Default Swaps (cds), indices van cds-contracten en (synthetische) portefeuilles van cds-contracten. Credit Default Swaps (CDS) Een cds is een product, waarbij het kredietrisico van de schuldtitel van een bedrijf of overheid (de referentieentiteit) wordt overgeheveld van de protectiekoper naar de protectieverkoper. Hiervoor betaalt de protectiekoper aan de protectieverkoper een reguliere premie. Indien er een kredietgebeurtenis plaatsheeft (hieronder valt een faillissement, een herstructurering van de schuld en het in gebreke blijven bij rentebetalingen) biedt de protectieverkoper aan de protectiekoper een vergoeding. Deze vergoeding is gelijk aan het verschil tussen de nominale en de recuperatiewaarde van de schuldtitel van de referentie-entiteit. Index van CDS-contracten Er bestaat een aantal standaardindices die opgebouwd zijn uit de meeste liquide cds-contracten. De twee bekendste zijn de Dow Jones cdx index, waaraan 125 Noord-Amerikaanse bedrijven genoteerd zijn en de in november 2004 geopende Dow Jones itraxx index met noteringen van 125 Europese bedrijven. Er kunnen binnenkort ook futures worden verhandeld op deze beurzen. Het gebruik van indices is de liquiditeit op de markten voor kredietderivaten ten goede gekomen.

van de markt voor cdo’s bestaat uit zogenaamde synthetische cdo’s. Met behulp van een synthetische cdo wordt het risico binnen een portefeuille van cds-contracten volgens een hiërarchische ordening (op basis van senioriteit) herverdeeld over een aantal tranches. Deze cdo wordt synthetisch genoemd, omdat het niet noodzakelijk is de onderliggende obligaties te kopen; het verkopen van protectie volstaat. De tranches kennen een oplopende kredietkwaliteit. De meest risicovolle tranches zijn de equity tranche en de mezzanine tranche (met de karakteristieken van zowel aandelen als obligaties). De derde (en eventueel vierde) tranche bestaat volledig uit obligaties. In het geval van een kredietgebeurtenis worden de verliezen over de tranches verdeeld, waarbij de laagste tranches de grootste verliezen lijden. De tranches worden altijd los verhandeld. cdo’s kunnen sterk met elkaar verweven zijn; zo zijn er Russian dolls en CDO’s squared, beide cdo’s die weer bestaan uit andere cdo’s.

(Synthetische) Collateralized Debt Obligations (CDO) De markt voor cdo’s bestaat uit gestructureerde obligaties die gebaseerd zijn op een (onderliggende) portefeuille van bedrijfsobligaties. Een belangrijk gedeelte

Correlatie tussen tranches De waarde van een tranche is afhankelijk van de mate waarin kredietgebeurtenissen aan elkaar gecorreleerd zijn. Zonder correlatie tussen de kredietgebeurtenissen zouden de verliezen op gelijke wijze door de tijd gespreid worden. De laagste tranches hebben in dat geval te maken met de hoogste verliezen, terwijl de hogere tranches zelden met verliezen te maken krijgen. Naarmate de kredietgebeurtenissen vaker tegelijkertijd optreden neemt de correlatie toe. Hierdoor worden hogere tranches risicovoller, terwijl lagere tranches minder risicovol worden dan het geval zou zijn zonder correlatie-effect.

aan slechte leningen verborgen had. Ten gevolge van deze kredietgebeurtenissen zijn de risico-opslagen op de Europese CDS iTRAXX index opgelopen (zie grafiek 5). In mei liepen deze opslagen fors op, in september en oktober was de stijging geringer. Hoewel de kredietgebeurtenissen vooralsnog slechts een beperkte invloed hebben gehad zou de risicoperceptie van beleggers zich op termijn kunnen wijzigen, waardoor de risico-opslagen verder zouden kunnen oplopen. Bovendien zijn de genoemde bedrijven in ruime mate vertegenwoordigd op de markt voor synthetische cdo’s; zo heeft de recente daling in kredietwaardigheid van Delphi een derde van de totale markt voor cdo’s geraakt. In het geval van een kredietgebeurtenis dienen, con-

form de meeste cds-contracten, de onderliggende obligaties fysiek te worden geleverd. Vanwege de snelle groei van de markt voor kredietderivaten heeft de activiteit het volume in de onderliggende markt voor bedrijfsobligaties inmiddels echter ruim overschreden. Hierdoor kan een faillissement leiden tot een onverwacht grote vraag naar onderliggende bedrijfsobligaties en daarmee tot (onevenwichtig) snelle prijsstijgingen van bedrijfsobligaties. Op dit moment wordt nog per kredietgebeurtenis nagegaan of de afwikkeling ook met behulp van contante betaling kan plaats vinden. Bij de faillissementen van Delta, Northwest en Delphi zijn schikkingen getroffen waarbij de verkopers van protectie contant kunnen betalen aan de kopers van pro-

DNB


37


Grafiek 5 itraxx cds indices In basispunten 90 80 70 60 50 40 30 apr. 05

Europa 5 jaar

mei 05

jun. 05

Europa 7 jaar

jul. 05

aug. 05

sep. 05

okt. 05

nov. 05

dec. 05

Europa 10 jaar

Bron: Datastream.

tectie. De kredietgebeurtenissen hebben dus (nog) niet tot besmetting geleid op de markt voor bedrijfsobligaties.

Derivatenhandel draagt bij aan de financiële stabiliteit …. Wat zijn de mogelijke consequenties van deze aanhoudende groei van de derivatenmarkten voor de financiële stabiliteit? De continue groei van de derivatenhandel zelf is in zekere zin het beste bewijs van het voordeel dat derivaten kunnen bieden. De voordelen van derivaten beperken zich niet tot de directe gebruikers ervan. Het gebruik van een uitgebreider aanbod van derivaten en steeds verfijndere manieren om risico’s te meten en te beheersen vormen de hoofdoorzaken van de grotere veerkracht van het financiële systeem. Zo waren in het verleden de kredietverliezen van banken, tijdens een recessie, vaak zo groot dat hun kapitaalspositie behoorlijk verslechterde. Hierdoor konden banken minder nieuwe kredieten verstrekken en kon de recessie zich verdiepen. Dankzij het bestaan van kredietderivaten wordt de kapitaalspositie van banken minder snel aangetast. De risico’s kunnen worden overgedragen naar instellingen die deze risico’s graag over willen nemen, zoals hedge funds of financiële instellingen die juist minder gebruik maken van vreemd vermogen. Dit kan tegelijkertijd een bijdrage vormen aan het lage niveau van de renteverschillen tussen staatsobliga38

ties en minder kredietwaardige bedrijfsobligaties, aangezien die instellingen wellicht een hogere risicotolerantie hebben dan banken (zie grafiek 6). Op macroniveau is niet slechts sprake van een herverdeling van de risico’s, maar ook van een efficiëntere verdeling van risico’s, voor zover de risico’s bij partijen komen die deze beter kunnen dragen. Zo hoeven bedrijven bijvoorbeeld minder – voor hen moeilijk controleerbare – risico’s te dragen, zodat zij zich kunnen concentreren op de bedrijfsvoering. Derivaten maken het bovendien mogelijk om risico’s te splitsen, bijvoorbeeld in markt– en kredietrisico’s. Dankzij deze mogelijkheid kunnen individuele financiële instrumenten worden geanalyseerd op basis van hun gemeenschappelijke onderliggende risicofactoren. Ook kunnen risico’s op deze wijze per portefeuille worden beheerst.

…. maar er kleven ook risico’s aan de derivatenhandel Derivaten kunnen dus bijdragen aan een efficiëntere verdeling van risico’s en daarmee aan de financiële stabiliteit. Dit betekent echter niet dat de risico’s van de derivatenhandel te verwaarlozen zijn. In potentie zijn deze risico’s groot, of zoals belegger Warren Buffett dit verwoordt, ‘derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while latent, are potentially lethal’.5 De actuele risico’s voor de financiële stabiliteit uit hoofde van de snelle groei van de derivatenhandel worden hieronder toegelicht.

Grafiek 6 Rente-opslagen bedrijfsobligaties (a-rated) 200

150

100

50

0 apr. 01

us dollar

jul. 01

apr. 02

jul. 02

apr. 03

jul. 03

apr. 04

jul. 04

apr. 05

jul. 05

Euro

Bron: Datastream.

DNB



Concentratierisico’s De positieve effecten van derivatenmarkten houden verband met de betere verhandelbaarheid van risico’s die zij mogelijk maken. Een belangrijk risico vormt dan ook het plotseling wegvallen van die verhandelbaarheid door het illiquide worden van de betrokken markten. Het proces van financiële overnames in vooral de vs heeft ervoor gezorgd dat slechts een beperkt aantal grote banken optreedt als handelaar en liquiditeit verzorgt op de otc-derivatenmarkt. De derivatenhandel in de vs wordt dan ook zeer geconcentreerd genoemd; 96% van de handel vindt plaats via vijf handelaren (zie grafiek 7). De precieze implicaties van deze hoge concentratiegraad verschillen per segment van de derivatenmarkt. In algemene zin is het grootste risico dat een handelaar plotseling wegvalt door faillissement of zich terugtrekt. Een handelaar op de otc-markt is niet te allen tijde verplicht een notering af te geven en hoeft niet op een aanbod in te gaan. Hierdoor kan het zijn dat een handelaar zich tijdelijk terugtrekt onder moeilijke marktomstandigheden. Om de gevolgen hiervan te beperken dienen marktpartijen goed te diversifiëren en zich in te dekken bij verschillende handelaren. Indien een handelaar zich terugtrekt vanwege een faillissement kan dit ernstige gevolgen hebben voor zowel andere handelaren als voor marktparticipanten. Om deze gevolgen te beperken wordt door marktpartijen veelvuldig van onderpand gebruik gemaakt. Volgens een isda-enquete uit 2004 zijn de gevolgen van het faillissement van een tegenpartij hierdoor beperkt en wordt maar tien procent van de uitzettingen niet gedekt door onderpand. Niettemin kan in een zeer illiquide markt, zoals ten tijde van de lctm/Rusland-crisis in 1998, de effectiviteit van onderpand afnemen.6 Dit wordt veroorzaakt doordat partijen die niet failliet gaan begrijpelijkerwijs proberen hun posities op partijen die failliet gaan te sluiGrafiek 7 Concentratie derivatendealers vs in 2004 Alle derivaten

jp Morgan Citigroup Bank of America Wachovia hsbc Overige

Totale omvang: 101 biljoen us dollar Bron: occ.

DNB


ten. Hierdoor kunnen marktprijzen zich plotseling erg sterk wijzigen, waardoor ook de onderpandvereisten tekort schieten. Zo kan het samengaan van markten kredietrisico’s, in een geconcentreerde markt, leiden tot een situatie waarmee marktpartijen in hun crisisscenario’s wellicht geen rekening houden. Modelrisico’s De door banken en marktpartijen gebruikte risicomodellen ter bepaling van de hoogte van de risico-opslag van een derivaat kunnen ontoereikend zijn. De bepaling van deze opslag gebeurt in eerste instantie op basis van de doorgaans deels veronderstelde en deels historische verdeling van het verlies van de onderliggende belegging. Deze kansverdeling hoeft niet overeen te komen met de werkelijke kansverdeling. In tijden van crisis zal dit verschil tussen theorie en praktijk wellicht nog groter worden. Bovendien kan de omvang van de verliezen in een crisissituatie worden onderschat. Alle typen derivaten zijn gevoelig voor dergelijke modelrisico’s, omdat voor alle derivaten immers een risicoopslag wordt bepaald waarvan de hoogte (mede) afhankelijk is van de uitkomsten van een model. De kans op een onjuiste risico-opslag neemt uiteraard wel toe naarmate de complexiteit van het model groter is en de kansverdeling minder accuraat is. Zo is de bepaling van de risico-opslagen van synthetische cdo’s erg complex en gebeurt deze vaak mede op basis van de kredietwaardigheid van de onderliggende obligaties. Zoals in de eerste box wordt toegelicht is de correlatie van kredietgebeurtenissen van invloed op de verdeling van de verliezen over de verschillende tranches. Hierdoor verliest de veelgebruikte beoordeling van de kredietwaardigheid door externe kredietbeoordelaars van onderliggende beleggingen aan waarde als goede indicator. Om toch een goede prijs voor de risico-opslag te kunnen berekenen moet een inschatting worden gegeven van de correlaties tussen de kredietgebeurtenissen waarover weinig empirische gegevens beschikbaar zijn. Dit alles laat zich maar moeilijk modelleren. Vanwege de snelle groei op de markt voor kredietderivaten worden bovendien in hoog tempo nieuwe instrumenten ontwikkeld; er zijn cds indices ontstaan en er worden sinds kort marktschattingen gegeven van de correlaties. In beginsel zijn deze ontwikkelingen positief en dragen deze bij aan een verhoging van de transparantie en verkleinen zij het verschil in informatie tussen kleinere en grotere partijen. Niettemin is de ontwikkelperiode van veel producten op deze markten wel erg kort, waardoor de kans op fouten relatief groot is. Er worden bovendien ingewikkelde 39


producten ontwikkeld, waarvoor de modellen nog in de kinderschoenen staan, zoals cdo’s van cdo’s. Op alle derivatenmarkten is sprake van modelrisico’s; vanwege bovengenoemde factoren is dit risico op de relatief complexe markt voor kredietderivaten momenteel het grootst. Indien risico-opslagen niet juist geprijsd zijn kunnen risico’s niet efficiënt verdeeld worden. Zo kunnen verkopers van risicoprotectie wellicht in het bezit zijn van risicovollere posities dan ze zelf beseffen. Dit kan gedrag uitlokken dat niet ondersteund wordt door hun werkelijke posities. De verdere ontwikkeling van instrumenten en databases die een efficiëntere schatting van verliezen en correlatiestructuren mogelijk maken is van belang om dit risico te kunnen mitigeren. Operationele risico’s Voor de derivatenhandel is een betrouwbare infrastructuur onontbeerlijk. De geschetste groei in de handel heeft geleid tot grote druk op de afwikkelingscapaciteit van marktpartijen. De back-offices hebben moeite om de toegenomen transactiesnelheid van complexe producten te verwerken. Er bestaan dan ook achterstanden in deze verwerking. Vaak is er eveneens onvoldoende gekwalificeerd personeel beschikbaar. Dit leidt tot een opeenstapeling van niet bevestigde transacties, zogenaamde backlogs. Uit een enquête van de isda in mei 2005 blijkt dat 93% van de irs-producten wordt afgewikkeld binnen de gangbare termijn van twee dagen na afsluiting van de transactie, terwijl dit voor kredietderivaten maar bij 50% het geval is. Als twee partijen een (krediet)derivatentransactie overeenkomen wordt het relevante (krediet)risico direct overgeheveld. Het contract krijgt echter pas volledige juridische geldigheid op het moment dat beide partijen de documentatie ondertekenen of elektronisch bevestigen. Dergelijke operationele onzekerheden kunnen een bedreiging vormen voor de financiële stabiliteit indien zich faillissementen voordoen en onduidelijk is wie precies eigenaar is van het (krediet)derivaat. Dit punt is bijzonder relevant doordat hedge funds snel transacties willen afsluiten en een positie vaak slechts korte tijd aanhouden. Een extra risicofactor ontstaat door het veelvoudige gebruik door marktpartijen van zogenaamde overdrachten (assignments) van (krediet)derivaten. Dit houdt in dat een contract aan een derde partij wordt overgedragen. De praktijk van het verlenen van overdrachten is afkomstig uit de traditionele derivatenhandel. Ongeveer 40% van de handel in kredietderivaten bestaat op dit moment uit overdrachten. Dit wordt

40

gedaan, omdat het de liquiditeit van de markt verhoogt. Ook kunnen marktparticipanten met behulp van overdrachten het gebruik van hun onderpand optimaliseren, hetgeen hun winstgevendheid ten goede komt. Conform de Master Agreements van de isda moet eerst schriftelijke toestemming gegeven worden door beide oorspronkelijke partijen. In de praktijk wordt dit echter veelal achterwege gelaten, waardoor mogelijk onbewust een relatie wordt aangegaan met een tegenpartij met een lagere kredietwaardigheid. Het gevaar van een onderschatting van de operationele risico’s wordt benadrukt in een recent rapport van de Counterparty Risk Management Policy Group II (ook wel bekend onder de naam Corrigan report, zie box 2) en rapporten van de isda. De aanbevelingen uit deze rapporten zijn inmiddels door de grootste investeringsbanken overgenomen. Om de druk op de infrastructuur het hoofd te bieden en de operationele risico’s tot een minimum te beperken, is verdergaande standaardisering van de handel nodig, net als investeringen in de it-omgeving ter verbetering van de elektronische handelssystemen. Verandering van prikkels door (krediet)derivaten Zoals hierboven is toegelicht worden met behulp van cds-contracten kredietrisico’s overgedragen van de protectiekoper naar de protectieverkoper. Hierdoor verandert ook de prikkelwerking. In een wereld zonder kredietderivaten hebben leninggevers immers een prikkel om de leningnemer te controleren. Deze prikkel is bij kredietderivaten afwezig omdat de leninggever zich heeft ingedekt. Door de afwezigheid van controle kan bij de leningnemer roekeloos gedrag ontstaan in de zin dat deze geen rekening houdt met de belangen van de leninggever. Vergelijkbare problemen spelen in het geval van een herstructurering van een lening, hetgeen in de praktijk vaker voorkomt dan een echt faillissement. De nieuwe overeenkomst wordt dan gesloten tussen de leninggever en -nemer. De leninggever zal zich echter minder inspannen om tot een goede oplossing te komen met de leningnemer, omdat deze al verzekerd is. In de praktijk lijkt dergelijk gedrag zich echter nog vrijwel niet voor te doen. Dit wordt gedeeltelijk verklaard door het feit dat leninggevers vaak maar een gedeelte van de kredietrisico’s (kunnen) afdekken, waardoor de prikkel blijft bestaan om de leningnemer te controleren. Niettemin zijn verdere ontwikkelingen wenselijk om de prikkel tot controle van de leninggever te garanderen, bijvoorbeeld via (zelf)regulering. In principe kan door de prikkelverandering een efficiënte her-

DNB



Box 2 Het Corrigan report: toegenomen complexiteit en financiële stabiliteit In juli 2005 heeft de Counterparty Risk Management Policy Group II een rapport uitgebracht getiteld ‘Towards greater financial stability: a private sector perspective’ (ook wel het Corrigan report genoemd naar de voorzitter van de groep E. Gerald Corrigan). Dit rapport is een voortzetting van de eerste groep, die in 1999 naar aanleiding van de lctm-crisis beleidsaanbevelingen formuleerde. De groep signaleert dat periodieke financiële verstoringen onvermijdelijk zijn, maar is van mening dat het grootste risico is dat deze verstoringen omslaan in schokken met mogelijke consequenties voor het gehele financiële systeem. Grote kredietverliezen vormen, zo wijst de geschiedenis uit, vaak de aanleiding waardoor dit kan gebeuren. Het is zodoende van groot belang kredietverliezen zoveel mogelijk te beperken. Dit wordt bemoeilijkt door de algehele complexiteit van het financiële systeem, zowel wat betreft de infrastructuur, de regelgeving als de financiële producten. Het rapport ziet een rol voor regelgeving, maar wijst er eveneens op dat dit niet voldoende is om de gevolgen van de toegenomen complexiteit te kunnen beheersen. Hiertoe is vooral ook effectiever risicomanagement noodzakelijk. De in het rapport geschetste bedreigingen voor de financiële stabiliteit uit hoofde van de derivatenhandel, en in het bijzonder de operationele risico’s, zijn in dit hoofdstuk reeds aan bod gekomen. Hiernaast wordt in het rapport nog aandacht besteed aan de complexiteit van financiële producten en aan reputatierisico’s.

verdeling van risico’s verstoord worden, terwijl hieruit juist de bijdrage zou moeten bestaan van (krediet)derivaten aan de financiële stabiliteit.

Slotbeschouwing Zijn de markten voor (krediet)derivaten voorbereid op een (plotselinge) omslag van het beleggingsklimaat? De groei op de markt voor kredietderivaten is tot stand gekomen tijdens een periode met een relatief gunstig beleggingsklimaat, die werd gedomineerd door de search for yield van beleggers; de rentes lagen op historisch lage niveau’s, de risico-opslagen waren bijzonder laag, er was in ruime mate liquiditeit voorhanden en er waren relatief weinig kredietgebeurtenissen. Een belangrijke vraag is hoe de markten voor kredietderivaten zullen reageren op een verslechtering van de finanDNB


Complexe producten De complexe producten die in het rapport uitvoerig aan bod komen zijn kredietderivaten, structured credit products en aandelenderivaten. De opmars van complexe derivatenproducten met een vaak korte ontwikkelperiode biedt uitdagingen aan de hierdoor snel verouderde kennis van marktparticipanten. In het rapport wordt benadrukt dat managers van financiële instellingen en intermediairs zelf over voldoende ervaring en kennis moeten beschikken om verantwoord op deze markten te kunnen opereren. Reputatierisico Reputatierisico is een prominent risico geworden doordat – dankzij het proces van financiële innovatie – intermediairs als hedge funds zeer veel complexe financiële producten zijn gaan aanbieden. Dit gebeurde vroeger voornamelijk door commerciële banken. Een goede reputatie van deze intermediairs is belangrijk om het publieke vertrouwen in het financiële stelsel te waarborgen. Tot de voornaamste bedreigingen voor een goede reputatie worden gerekend; i) de verkoop van complexe financiële producten aan het midden- en kleinbedrijf, ii) het risico op belangenverstrengeling bij intermediairs, iii) de toegenomen complexiteit van het risicobeheer bij intermediairs en iv) het beperkte toezicht op hedge funds.

cieringscondities, bijvoorbeeld door het oplopen van de (beleid)rentes van centrale banken of het omslaan van de kredietcyclus. Door de groei van de markt voor kredietderivaten hangen risico’s meer dan voorheen met elkaar samen. Door de (plotselinge) omslag van het beleggingsklimaat en het omslaan van de kredietcyclus kan het moeilijker worden om derivaten te verhandelen. Indien onder deze minder liquide marktomstandigheden hedge funds en andere partijen zich massaal zouden terugtrekken dan kunnen scherpe prijsreacties optreden. Eventueel noodzakelijke liquidaties van onderpand kunnen de prijzen verder onder druk zetten, waardoor de kans toeneemt dat dit onderpand ontoereikend blijkt. Op deze wijze kunnen markt-, kredieten liquiditeitrisico’s elkaar onderling versterken. Eveneens kan onder deze omstandigheden duidelijk worden, dat de risico-opslagen niet correct geprijsd 41


waren. Marktpartijen kunnen hierdoor minder goed verzekerd zijn of grotere verplichtingen blijken te hebben dan waar ze op gerekend hadden. In een dergelijke omgeving, waarin het vertrouwen snel afneemt, kunnen operationele achterstanden een bijkomend probleem vormen. Partijen kunnen hierdoor niet op de hoogte zijn van de juiste omvang van hun verplichtingen en er ontstaat onzekerheid over de juridische geldigheid van contracten. Bedacht zij bovendien dat de markten voor kredietderivaten nog slechts beperkt beproefd zijn door grotere crisisgebeurtenissen, zoals een aantal wijdverspreide gecorreleerde (krediet)schokken, het omvallen van een zeer grote marktpartij of een terroristische aanslag. Tot dusverre zijn de gevolgen van de recente kredietgebeurtenissen op de derivatenmarkten beperkt gebleven. Om te kunnen blijven profiteren van de voordelen van de derivatenhandel is het van groot belang dat risicomanagementsystemen bij alle financiële instellingen zich verder verbeteren. De complexiteit van de ontwikkelingen op de markten voor (krediet)derivaten geven aan dat het van groot belang is dat beleggers zich voldoende bewust zijn van de risico’s die zij op zich hebben genomen. De aanbevelingen van het Corrigan report om de marktpraktijk transparanter te maken, vormen wat dit betreft een stap in de goede richting (zie ook box 2). Er zijn steeds meer partijen, zoals pensioenfondsen, liefdadigheidsinstellingen en het midden- en kleinbedrijf, die gebruik maken van (krediet)derivaten. Dit leidt ertoe dat er blijvend financiële educatie nodig is over de risico’s die aanwezig zijn in dergelijke instrumenten. 1 1 biljoen = 1.000 miljard. Ter vergelijking; het bruto binnenlands product (bbp) van de vs bedroeg over 2004 usd 11 biljoen. 2 Banken in de vs zijn zich, onder andere vanwege sterkere competitie en lagere marges op traditionele producten, meer dan voorheen gaan richten op het aanbieden van complexe en innovatieve producten zoals kredietderivaten. 3 Dit is een contract, waarbij de ene partij de andere partij gedurende een overeengekomen periode een vaste rente betaalt en een variabele rente ontvangt of omgekeerd. Gedurende de looptijd van de swap zal de marktrente gaan afwijken van de vaste rente van de swap, waardoor deze een zekere marktwaarde zal krijgen. 4 Een belangrijke ontwikkeling in de vs is de recente aanscherping van de faillissementswetgeving (de zogenaamde wetgeving van hoofdstuk 11), waardoor bedrijven wellicht sneller dan voorheen een beroep moeten doen op deze wetgeving. 5 Zie jaarverslag Berkshire Hathaway Inc. 2002, pag. 16. 6 In de zomer van 1998 ging het hedge fund Long Term Capital Management (lctm) failliet. Ook Rusland kon in deze periode niet meer voldoen aan de verplichtingen van haar buitenlandse schuld. Ten gevolge van deze gebeurtenissen dreigde de verhandelbaarheid van risico’s in gevaar te komen. Dit had mogelijk tot een systeemcrisis kunnen leiden. Mede dankzij ingrijpen van de fed garandeerden de commerciële banken de blijvende verhandelbaarheid van risico’s.

42

DNB


Financiële stabiliteit: De groei van de derivatenhandel

Recommend Documents