EUMEDION-REACTIE OP VRAGENLIJST MONITORING COMMISSIE INZAKE ROL VAN AANDEELHOUDERS
Prealabele opmerking van Eumedion
Een belangrijke vraag die impliciet of expliciet op verschillende punten in de enquête terugkomt, is hoe moet worden aangekeken tegen de toekomst van de fysieke aandeelhoudersvergadering. Met een toenemend percentage buitenlandse aandeelhouders is de noodzaak van een efficiënt proces voor het stemmen op afstand onontkoombaar geworden. Hieraan zal dan ook hoge prioriteit moeten worden gegeven. Dat veronderstelt eveneens dat aandeelhouders in de praktijk voldoende ruimte wordt geboden de relevante agendastukken te beoordelen en daarover hun mening te vormen. Aan die ruimte ontbreekt het in de praktijk nog vaak. Tussen het moment dat aandeelhouders via serviceproviders een melding van de algemene vergadering van aandeelhouders (AVA) krijgen en het moment dat zij hun stem moeten uitbrengen, zit vaak zeer weinig tijd. Het is helaas geen hoge uitzondering dat die momenten op dezelfde dag liggen. Verruiming van de termijnen en een record date zoals momenteel voorzien in diverse wetgevingstrajecten zal hierin verbetering moeten brengen. Ondernemingen zouden er echter goed aan doen ook zelf maatregelen te nemen om dit proces te versoepelen, door hier bijvoorbeeld met custodians over te spreken, door te anticiperen op het gebruik maken van een ruimere record date (vanaf volgend AVA-seizoen 30 dagen voor AVA-datum 1 ) en door elektronisch stemmen en het op afstand participeren in het debat op de AVA te faciliteren.
Verder is nodig dat op de AVA een strakkere orde-regie wordt gevoerd. Om meer institutionele beleggers te bewegen in de fysieke AVA te participeren, is ook een efficiënt debat ter plekke nodig. Het AVA-seizoen 2006 heeft wederom verschillende voorbeelden laten zien dat er ook op dat terrein nog veel winst te boeken valt.
Zelfs met al deze verbeteringen, zal het noodzakelijk zijn dat institutionele beleggers in staat worden gesteld om ook buiten de AVA met de onderneming te spreken. Het is immers waarschijnlijk niet realistisch dat institutionele beleggers daadwerkelijk in het kader van hun corporate governancebeleid meer betrokken zijn bij de besluitvorming binnen beursvennootschappen, zonder ook buiten de AVA met bestuur en waarschijnlijk ook de voorzitter van de raad van commissarissen (RvC) te spreken. Daarvoor is de AVA teveel een sluitstuk van gedachtevorming waar voor aandeelhouders vaak nog slechts weinig beweegruimte is. Een goede awareness van beide kanten voor de gevoeligheid van informatie zal moeten waarborgen dat de marktmisbruik-regels hierbij zullen worden nageleefd. De ervaring leert echter dat marktpartijen zich hiervan in het huidige compliance-gedreven tijdsgewricht zeer bewust zijn en hoge prioriteit geven aan die naleving.
1
Kamerstukken 30 019.
1
1. Informatie over aandeelhouders
1.1 Kent de vennootschap alle aandeelhouders, c.q. bent u bekend bij de vennootschap als aandeelhouder? Vindt u dat alle aandeelhouders bij de vennootschap bekend zouden moeten zijn? Vanuit het oogpunt van goede corporate governance zijn wij er voorstander van dat de vennootschap inzicht kan hebben in wie haar aandeelhouders (in eerste instantie de namen en niet de daarbij behorende belangen) zijn. Voorwaarden zijn wel dat dit op kostenefficiënte wijze geschiedt en ook dat deze informatie iet alleen bij de vennootschap bekend is, maar ook bij alle aandeelhouders.
1.2 Kennen aandeelhouders hun mede-aandeelhouders? Vindt u dat alle aandeelhouders bij hun mede-aandeelhouders bekend zouden moeten zijn? Voortbordurend op het voorgaande punt denken wij dat een verhoogde transparantie over wie de aandeelhouders van een vennootschap zijn zeker kan bijdragen aan een verbeterde dialoog zowel tussen de vennootschap en haar aandeelhouders als tussen de aandeelhouders onderling. Overigens weten grote aandeelhouders elkaar in voorkomende gevallen ook zonder officiële openbaarmakingsverplichtingen wel te vinden, doordat de bij corporate governance betrokken personen bij institutionele beleggers elkaar kennen en ook netwerken onderhouden (in Nederland bijvoorbeeld Eumedion en internationaal het Global Institutional Governance Network GIGN). Het is overigens van groot belang dat er duidelijke guidelines komen over de exacte reikwijdte van het begrip ‘acting in concert’, dat onder andere door het wetsvoorstel ter implementatie van de overnamerichtlijn (verplicht bod) en de toegenomen activiteiten van aandeelhouders aan belang heeft gewonnen. De ratio achter ‘acting in concert’ bepalingen is goed (bescherming van de positie van de minderheidsaandeelhouder), maar voorkomen moet worden dat onduidelijkheid over de grenzen ervan onnodig leidt tot verminderde samenwerking tussen beleggers. Anders gezegd: het mag niet zo zijn dat de oproep aan aandeelhouders om actief bij te dragen aan een goede dialoog met de vennootschap ten behoeve van betere corporate governance wordt gesmoord door de voordurende dreiging van een openbaar bod.
1.3 Kunt u een indicatie geven welk percentage aandeelhouders in uw vennootschap afkomstig is uit het buitenland, zo mogelijk regionaal verdeeld? n.v.t.
1.4 Kunt u een indicatie geven welk percentage van uw aandeelhouders u kwalificeert als particuliere belegger, institutionele belegger, private equity fund, hedge fund? n.v.t. 1.5 Kunt u een indicatie geven welk percentage van uw aandeelhouders u kwalificeert als langetermijn beleggers? Kwalificeert u uzelf als lange-termijn belegger? n.v.t.
2
2.a. Informatievoorziening aan aandeelhouders door het jaar heen
2.1 Biedt de Code voldoende houvast voor dialoog met individuele aandeelhouders? o
Komt het voor dat aandeelhouders zich melden voor analistenbijeenkomsten?
o
Worden er vragen gesteld naar aanleiding van op de website geplaatste presentaties voor analistenbijeenkomsten?
o
Komt het voor dat persberichten worden uitgegeven naar aanleiding van analistenbijeenkomsten?
De bij Eumedion aangesloten institutionele beleggers nemen geregeld deel aan analistenbijeenkomsten.
2.2 Krijgen individuele aandeelhouders voldoende informatie buiten de AVA om dan wel eisen individuele aandeelhouders meer informatie buiten de AVA om? De informatievoorziening van een vennootschap richting de aandeelhouders moet continu op orde zijn en kan zich dus inderdaad niet beperken tot het moment van de AVA.
2.3 Ondervindt u obstakels bij de informatievoorziening aan aandeelhouders? De bij Eumedion aangesloten institutionele beleggers hebben over het algemeen goede toegang tot de beschikbare informatie. Dat wil overigens niet zeggen dat relevante informatie ook altijd beschikbaar is (zie op een aantal punten hieronder).
2.4 Publiceert uw vennootschap change of control clausules in overeenkomsten met leden van de raad van bestuur of raad van commissarissen of maakt uw vennootschap dit (desgevraagd) aan aandeelhouders bekend? Als algemene reactie op deze vraag kunnen wij opmerken dat het voor aandeelhouders inderdaad belangrijk is om voldoende informatie te krijgen over ‘change of control’ clausules, aangezien deze een duidelijke invloed kunnen hebben op de dynamiek en incentive-structuur bij (potentiële) overnames. Daar waar (gedeeltes van) deze change of control clausules verwoord zijn in overeenkomsten met bestuurders of commissarissen, menen wij dat informatie hierover openbaar dient te worden gemaakt, zowel op het moment van het afsluiten van het contract (best practice bepaling II.2.11 van de Code Tabaksblat) als in het remuneratierapport (best practice bepalingen II.2.9 en II.2.12 van de Code Tabaksblat).
2.5 Gaat de informatievoorziening en de dialoog met (groepen) aandeelhouders naar uw mening ten koste van de discussie op en de centrale rol van de AVA of verdiept zij deze juist? Het gaat om verdieping. Informatievoorziening ten tijde van de AVA zelf is maar in beperkte mate mogelijk, alleen al uit tijdsoverwegingen. Bovendien zal een voorzitter van de vergadering bij onverwachte of diepgaande vragen om overigens begrijpelijke redenen dikwijls tijd vragen om een en ander verder uit te zoeken alvorens hij zich committeert aan een antwoord. Het vergaren en
3
analyseren van informatie zal daarom in de regel juist voorafgaand aan de AVA gebeuren. Op de AVA zelf kunnen dan qua informatie nog de puntjes op de i worden gezet, maar, belangrijker, zal ook de besluitvorming op basis van die eerder vergaarde en geanalyseerde informatie plaats vinden. Een dergelijke besluitvorming op de AVA (overigens los van de vraag hoe een dergelijke AVA wordt georganiseerd) blijft van belang, niet alleen om ‘de einduitslag’ te bepalen, maar ook omdat het een natuurlijk tijdschema vormt waarbinnen de informatievoorziening moet zijn afgerond.
2.b Informatievoorziening aan aandeelhouders ten behoeve van de AVA
2.6 Op welke termijn zouden de agenda en de bijbehorende stukken van de jaarlijkse AVA naar uw mening beschikbaar behoren te zijn? Eumedion heeft in haar brief ‘Speerpunten AvA-seizoen 2006’ d.d. 11 januari 2006 (te raadplegen via www.eumedion.nl) een termijn van ten minste 28 dagen is genoemd. Een dergelijke termijn is nodig om de informatie te analyseren, eventueel aanvullende informatie te vergaren, het uiteindelijke stembeleid te bepalen, en de stem daadwerkelijk (elektronisch) uit te brengen. Met name de kleinere beursgenoteerde vennootschappen hebben moeite om deze termijn te halen 2 . Sommige vennootschappen hebben aangegeven dat het met een dergelijke termijn van 28 dagen erg moeilijk wordt om de AVA vroeg in het jaar te houden, omdat het produceren van de relevante vergaderstukken (inclusief uiteraard de jaarrekening en jaarverslag) nu eenmaal een bepaalde tijd kost. Het moge duidelijk zijn dat wij een goede informatievoorziening (incl. voorbereidingstijd) belangrijker vinden dan het zo vroeg mogelijk plaats laten vinden van de AVA. Wij willen er daarnaast op wijzen dat het richtlijnvoorstel betreffende aandeelhoudersrechten 3 , dat de Europese Commissie op 5 januari 2006 heeft gepubliceerd, een minimumtermijn van 30 dagen bevat (artikel 5).
2.7 Op welke termijn zouden de agenda en de bijbehorende stukken van een bijzondere AVA naar uw mening beschikbaar behoren te zijn? Voor een BAVA geldt wat ons betreft dezelfde periode van 28 dagen. Vaak staan op de agenda van BAVA’s belangrijke onderwerpen op de agenda (bijvoorbeeld de goedkeuring van het bestuursbesluit betreffende een grote overname of een juridische fusie en de benoeming van een nieuwe bestuurder of commissaris). Aandeelhouders horen daarom juist ook bij deze vergaderingen minimaal 28 dagen de tijd te krijgen om een analyse te maken van de agendaonderwerpen om zodoende een weloverwogen stem uit te kunnen brengen.
2.8 Controleert uw vennootschap of aandeelhouders de aan hen verstrekte informatie wel hebben gekregen? Zo ja, op welke wijze? n.v.t.
2
Het nalevingspercentage voor ondernemingen die zijn opgenomen in de AEX-index bedraagt in het AVA-seizoen 2006 64, tegenover 40 voor “AMX-ondernemingen” en minder dan 10 voor de AScX- en lokale ondernemingen. 3 Voorstel voor een richtlijn van het Europees Parlement en de Raad betreffende de uitoefening van stemrechten door aandeelhouders van ondernemingen die hun statutaire zetel in een lidstaat hebben en waarvan aandelen tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van Richtlijn 2004/109/EG (COM (2005) 685 definitief; 2005/0265 (COD)).
4
3. Dialoog met individuele aandeelhouders
a. Aanspreekpunt 3.1 Welk orgaan van de vennootschap voert de dialoog met de aandeelhouders, en welke personen binnen dat orgaan? n.v.t.
3.2 Welke persoon of welk orgaan vindt u dat het voornaamste aanspreekpunt voor aandeelhouders zou moeten zijn? Voor institutionele beleggers is het meest belangrijke dat de informatievoorziening goed is. Zij hebben daarbij op voorhand geen sterke voorkeur voor de vorm waarin dat gebeurt. Het ligt voor de hand dat het ‘hoofd investor relations’ een belangrijke rol speelt, in ieder geval voor wat betreft het ‘account management’. Daarnaast is het van belang dat de CEO en/of CFO en de RvC-voorzitter en/of (afhankelijk van de onderwerpen die worden behandeld) de voorzitter van de remuneratiecommissie ook zelf voldoende vaak aan dergelijke gesprekken zullen meedoen. Zij kunnen immers met het meeste gezag spreken en hun zichtbaarheid zal ook duidelijk bijdragen aan hun verantwoording richting aandeelhouders. Bij deze contacten ‘op bestuursniveau’ zal het in veel gevallen voor de hand liggen dat ook de secretaris van de vennootschap aanschuift, uit overwegingen van continuïteit en/of account management.
3.3 Indien een vennootschap een persoon of een orgaan heeft aangewezen als aanspreekpunt voor aandeelhouders, vindt u dan dat aandeelhouders ook een dialoog met andere leden van de raad van bestuur of raad van commissarissen zouden moeten kunnen aangaan? Onder welke omstandigheden? Welke bezwaren daartegen ziet u? Zoals gesteld bij het vorige antwoord moeten raad van bestuur (RvB) en RvC vanuit het oogpunt van verantwoording en informatieverschaffing ook altijd voldoende zichtbaar zijn. Het is voor zowel de vennootschap als de institutionele beleggers van belang dat er tijdens de tussentijdse dialoog geen koersgevoelige informatie wordt uitgewisseld (behoudens uitzonderingen zoals bij het polsen van (groot)aandeelhouders bij mogelijke overnames). De vennootschap dient uit hoofde van (onder andere) de Wet Marktmisbruik immers al zijn aandeelhouders gelijk te informeren, en institutionele beleggers zullen zich in hun handelsvrijheid beperkt zien indien zij over koersgevoelige informatie beschikken. Institutionele beleggers hanteren doorgaans als beleid dat zij om de zojuist genoemde redenen geen koersgevoelige informatie wensen te verkrijgen, en zich uitdrukkelijk het recht voorbehouden om eventuele toch verkregen koersgevoelige informatie zelf openbaar te maken indien de vennootschap dit niet zelf doet.
b. Consultatie van aandeelhouders
5
3.4 Komt het voor dat individuele aandeelhouders geconsulteerd worden voorafgaande aan een wijziging van de strategie? Vindt u dit wenselijk, bezwaarlijk en/of acht u dit onvermijdelijk/noodzakelijk? Ja, dit komt voor. Of het wenselijk is zal onder andere afhangen van het type belegger. Met name de lange termijnbelegger die veel kapitaal voor langere tijd in de onderneming heeft zitten zal consultatie op prijs stellen. Aangezien voor een dergelijke belegger de optie van verkopen minder voor de hand ligt zal hij er relatief veel belang bij hebben dat hij zich kan vinden in de nieuwe strategie. Door zijn lange termijnperspectief zal hij gemiddeld genomen ook minder beducht zijn voor mogelijke handelsrestricties indien er koersgevoelige informatie in het spel is (bijvoorbeeld bij het polsen in het kader van overnames). Voor het overige geldt het antwoord op vraag 3.3 onverkort.
3.5 Hoe ziet u de rol van de raad van bestuur en de raad van commissarissen in dit verband? Dit zal in de regel typisch de rol van de CEO zijn. Principe II.1 van de Code Tabaksblat bepaalt immers dat het bestuur “verantwoordelijk is voor de strategie en het beleid”. De raad van commissarissen dient op grond van best practice bepaling II.1.2 van de Code Tabaksblat de strategie goed te keuren.
4. Dialoog met aandeelhouders in de AVA
a. Inzet electronische communicatiemiddelen 4.1 Biedt uw vennootschap de mogelijkheid tot het uitwisselen van standpunten tussen aandeelhouders onderling of tussen aandeelhouders en raad van bestuur/commissarissen via webboards of bulletinboards? Of verwacht u dit in de nabije toekomst te doen? Wat acht u de voornaamste beweegredenen om dit wel/niet te doen? Alle initiatieven die de transparantie vergroten zijn in principe toe te juichen; hoge transparantie is vaak een goede graadmeter voor een goede corporate governance. Belangrijk voordeel van een door de vennootschap ondersteund webboard is dat deze door het merendeel van de beleggers op relatief eenvoudige wijze te lokaliseren is en daarmee bijdraagt aan de transparantie.
4.2 Wordt de AVA gewebcast? Of verwacht u dit in de nabije toekomst? Wat acht u de beweegredenen om dit wel/niet doen? Met de huidige stand van de techniek is dit een relatief eenvoudige en goedkope manier om buitenlandse beleggers beter toegang te geven tot de AVA. Taal is geen probleem omdat buitenlandse beleggers de vaak toch al aanwezige vertaling kunnen volgen. Het zou dus eigenlijk tot de ‘standaarduitrusting’ van een vennootschap moeten behoren. Uiteindelijk zouden (buitenlandse) aandeelhouders “op afstand” ook “live” moeten kunnen deelnemen aan de beraadslagingen en aan de stemmingen tijdens de AVA.
6
4.3 Verwacht u in de nabije toekomst dat uw vennootschap gebruik zal maken van de mogelijkheden die in het wetsvoorstel electronische communicatiemiddelen (videoconference, stemmen per email, oproeping via website)? In aansluiting op het antwoord op de vorige vraag zijn wij van mening dat vennootschappen er goed aan zouden doen om de moderne techniek te gebruiken om de infrastructuur van en daarmee naar verwachting ook de participatie op de AVA te verhogen.
4.4 Indien uw vennootschap electronische communicatiemiddelen bij de AVA gebruikt, op welke wijze beïnvloeden deze naar uw indruk de discussie in de AVA? Bent u tevreden over het gebruik? Hoe ziet u dit zich ontwikkelen in de nabije toekomst? Hebt u suggesties voor verandering? Uiteindelijk zou het gemeengoed moeten zijn dat iedere belegger fysiek of op afstand actief kan participeren in de AVA en ook ‘real time’ zijn stem kan uitbrengen. Door deze digitalisering zal het dan ook zeer eenvoudig zijn om de uiteindelijke stemuitslag zeer snel beschikbaar te hebben, iets wat vandaag de dag helaas nog steeds te vaak en te lang op zich laat wachten.
b. Kwaliteit van de AVA 4.4 Hebt u suggesties voor verbetering van de effectiviteit en de kwaliteit van de AVA? De voorzitter van de vergadering zou standaard aan het begin van de vergadering de ‘spelregels’ voor de vergadering moeten vaststellen. Te denken valt aan maximaal 2 vragen in de eerste ronde, zodat niet het eerste uur van de vergadering door de eerste vragensteller wordt ‘beheerst’. De voorzitter van de vergadering zou zich ook het recht kunnen voorbehouden om de spreektijd van aandeelhouders te “reguleren”. Dit moet er evenwel niet toe leiden dat de voorzitter daardoor moeilijke vragen ontwijkt, maar wel dat hij daarmee alle aandeelhouders met redelijke vragen op een evenwichtige wijze aan het woord laat komen.
4.5 Vindt u dat er meer of minder discussie op de AVA zou moeten plaatsvinden? o
Over de strategie van de onderneming
o
Over het risicoprofiel en de risicobeheersing
o
Over het remuneratiebeleid
Het is lastig om hier in algemene zin iets over te zeggen; het zal van geval tot geval verschillen welke onderwerpen zich goed lenen voor bespreking en/of stemming. Met betrekking tot het onderwerp corporate governance heeft Eumedion in haar speerpuntenbrief 2006 aangegeven dat zij verwacht dat de beursgenoteerde vennootschappen (majeure) afwijkingen van de Code ter goedkeuring aan de AVA voorlegt. De ervaringen tot nu toe in het AVA-seizoen 2006 leren dat vennootschappen dit slechts sporadisch doen en dat er zelfs sprake lijkt van een afgesproken collectieve weigering. Meer dan eens kregen aandeelhouders te horen dat zij de bestuurders en/of commissarissen dan maar naar huis moesten sturen als het corporate governancebeleid hun niet beviel. Het gaat hier om een fundamentele interpretatie (met name van paragraaf 7 van de preambule van de code) die van wezenlijk belang is voor de uitleg en
7
houdbaarheid van de “pas toe of leg uit”-regel. Wij zouden de Monitoring Commissie met klem willen adviseren om met betrekking tot dit punt meer guidance te geven, ter voorkoming van onnodige confrontaties tijdens de aandeelhoudersvergadering. Overigens: naarmate er meer onderwerpen op de agenda van een AVA komen wordt het ook steeds belangrijker dat de vergadering door de voorzitter in goede banen wordt geleid (zie vorige punt).
4.6 Vindt u dat aandeelhouders in de AVA voldoende gelegenheid krijgen zich uit te spreken? Ja, aandeelhouders krijgen doorgaans voldoende spreektijd, soms zelfs te veel. In navolging van bijvoorbeeld Duitsland zou ook in de Nederlandse wetgeving meer expliciet kunnen worden opgenomen dat de voorzitter de regie over de vergadering mag voeren (uiteraard zonder aandeelhouders onnodig de mond te snoeren). Het probleem zit eerder in de nogal korte antwoorden die soms worden gegeven (zie ook volgende punt).
4.7 Vindt u dat aandeelhouders in de AVA voldoende antwoord krijgen op hun vragen? Niet altijd. Maar hier zullen aandeelhouders toch echt voor zichzelf moeten opkomen als zij vinden dat de antwoorden niet bevredigend zijn.
4.8 Acht u het een verbetering als aandeelhouders worden uitgenodigd om tijdig voorafgaand aan de AVA schriftelijk vragen te stellen, opdat deze in de AVA gedegen kunnen worden beantwoord? Ja, dat kan helpen. Maar het moet zeker geen verplichting te zijn. Bovendien dient de vennootschap niet verplicht te worden gesteld om op schriftelijke vragen voorafgaande aan de AVA antwoord te geven. Eventueel zouden schriftelijke vragen gebundeld tijdens de AVA kunnen worden beantwoord.
5. Institutionele beleggers
5.1 Vindt u dat institutionele beleggers voldoende helderheid verschaffen over hun naleving van de Code? Wij delen hier de mening van de Monitoring Commissie dat er nog veel onderlinge verschillen bestaan en dat hier door veel institutionele beleggers nog een duidelijke inhaalslag moet worden verricht.
5.2 Vindt u dat institutionele beleggers voldoende helderheid verschaffen over hun stembeleid? Hetzelfde antwoord als op de vorige vraag.
5.3 Vindt u dat institutionele beleggers zich een voldoende oordeel vormen omtrent de redengeving van elk van de afwijkingen va de Codebepalingen? Institutionele beleggers die al een actief stembeleid voeren, doen dit reeds in voldoende mate. Natuurlijk moeten institutionele beleggers nog wennen aan hun soms nieuwe rol als actieve aandeelhouder, en zullen ook zij, net als de beursgenoteerde vennootschappen, tijd nodig hebben om de finesses van de ‘wereld achter de codebepalingen’ te leren kennen. Maar er is een duidelijke
8
intentie om daadwerkelijk iedere afwijking op haar eigen merites te beschouwen, hetgeen onder andere ondersteund wordt door het feit dat Eumedion in de speerpuntenbrief 2006 heeft aangegeven dat alleen majeure afwijkingen ter stemming aan de aandeelhouders dienen te worden voorgelegd; box ticking wordt dus vermeden.
5.4 Hoe beoordeelt u de kwaliteit van de dialoog van vennootschappen met institutionele beleggers? Maakt het daarbij verschil of er sprake is van Nederlandse of buitenlandse vennootschappen of institutionele beleggers? Vergeleken met een aantal jaren geleden is de kwaliteit van de dialoog tussen vennootschappen en institutionele beleggers over het algemeen verbeterd. Institutionele beleggers laten meer van zich horen, zeker nadat zij meer rechten toegekend hebben gekregen. Dit laat echter onverlet dat er nog een grote variatie is in de kwaliteit van de dialoog, zeker op de aandeelhoudersvergaderingen. Het voorbeeld genoemd in het antwoord op vraag 4.5 toont aan dat er geen sprake is van een reële dialoog wanneer institutionele beleggers op serieuze vragen defensieve, onheuse of laatdunkende antwoorden krijgen. Op dat punt is er van de kant van de beursgenoteerde vennootschappen zeker nog verbetering nodig. De dialoog tussen institutionele beleggers en de ondernemingsleiding buiten de AVA om is over het algemeen vruchtbaarder. Een dergelijke dialoog kan ook nodeloze confrontaties tijdens de AVA vermijden. De institutionele kaders waarbinnen een dergelijke dialoog kan plaatsvinden, zijn echter nog niet uitgekristalliseerd. Best practice bepalingen IV.3.1 tot en met IV.3.5 van de Code Tabaksblat zouden op gespannen voet kunnen staan met bilaterale contacten. Ook de regelgeving rond voorwetenschap en “acting in concert” kunnen in dit kader belemmerend werken (zie ook de afsluitende opmerkingen). In hoeverre institutionele beleggers ‘engagement’ aangaan en in aandeelhoudersvergaderingen participeren hangt van de vormgeving van het individuele stembeleid af. Een aantal Nederlandse institutionele beleggers voelt over het algemeen een extra verantwoordelijkheid voor een goede dialoog met Nederlandse beursgenoteerde vennootschapen. Dit betekent onder andere dat de tijd en energie die deze Nederlandse institutionele beleggers per vennootschap stoppen in het voeren van een goede dialoog (binnen en buiten de AVA) niet altijd evenredig zijn met de omvang van dat belang. Andere Nederlandse institutionele beleggers vinden dat er geen verschil naar land zou moeten zijn. Zij wijzen er op dat vanuit hun fiduciaire verantwoordelijkheid richting hun achterliggende begunstigden de omvang van tijd en energie evenredig met de omvang van hun belang in de onderneming dient te zijn.
5.5 Waar kunnen Nederlandse vennootschappen en institutionele beleggers leren van hun buitenlandse tegenhangers? Wat doen Nederlandse vennootschappen en institutionele beleggers juist beter dan buitenlandse? Hoewel Nederlandse institutionele beleggers het niet altijd met de stijl van de Angelsaksische beleggers eens zijn, kunnen de Nederlandse institutionele beleggers toch nog een hoop leren van de wijze waarop de activistische Angelsaksische beleggers daadwerkelijk inhoud geven aan de twee kernbegrippen waar corporate governance om draait, namelijk transparantie en verantwoording. Ook
9
Nederlandse vennootschappen moeten nog wennen aan actieve beleggers en de juiste balans zien te vinden tussen eigen regie en aandeelhoudersdemocratie. Hierbij zij overigens wel aangetekend dat de wettelijke kaders betreffende de transparantie van zeggenschapsbelangen (WMZ) en “acting in concert” (WMZ en invoering verplicht bod) dienen te worden aangescherpt dan wel te worden verduidelijkt (zie ook onze afsluitende paragraaf).
6. Beschermingsconstructies en de governance van administratiekantoren
6.1 Heeft de wijze waarop vennootschappen zich hebben beschermd naar uw indruk invloed op de dialoog met aandeelhouders of op de discussie in de AVA? Ja, alhoewel zoals eerder gesteld opgepast moet worden voor generalisaties. Beschermingsconstructies kunnen een nuttige functie hebben doordat ze bestuurders de tijd geven om na een overnamebod te bepalen wat de beste reactie is (onderhandelen over voorwaarden bod, wel of niet ondersteunen van het bod, of wellicht op zoek naar alternatieve biedingen). Er zijn echter voldoende voorbeelden voorhanden, en die beperken zich niet alleen tot Nederland, waarin het bestuur die afscherming van directe aandeelhoudersinvloed ook gebruikt om reguliere en constructieve dialoog met aandeelhouders te frustreren. De Code Tabaksblat en ook de recente jurisprudentie hebben hier overigens wel duidelijk verbetering in aangebracht.
6.2 Hoe beoordeelt u de kwaliteit van de dialoog tussen het administratiekantoor en de vennootschap, resp. de certificaathouders? Deze is lange tijd zeer onder de maat geweest en had lange tijd een zeer nadelige werking op het functioneren van Nederlandse kapitaalmarkt (‘Dutch discount’). Het is echter ook een belangrijk punt waarop de zojuist besproken verbetering heeft plaats gevonden. Steeds meer vennootschappen en besturen van administratiekantoren hebben hun governance meer in lijn gebracht met de gerechtvaardigde belangen en verwachtingen van certificaathouders of hebben de certificering helemaal afgeschaft. Punt van aandacht blijft ook nog steeds de informatieverschaffing; nog lang niet altijd is alle relevante informatie op of via de website van de “gecertificeerde” vennootschap te vinden.
6.3 Handelt het bestuur van het administratiekantoor naar uw indruk primair in het belang van de vennootschap of in het belang van de certificaathouders? Vindt u dit wenselijk of bezwaarlijk? Helaas zien we nog steeds voorbeelden waarbij het administratiekantoor niet primair in het belang van de certificaathouders handelt en daarmee ook niet conform de Code Tabaksblat het vertrouwen van de certificaathouders geniet. Dat is onwenselijk. Alleen in zeer uitzonderlijke omstandigheden is een administratiekantoor nog te rechtvaardigen. Wij denken hierbij aan het voorkomen van besluitvorming door toevallige meerderheden bij een lage opkomst. Daarnaast kan certificering bij financieringspreferente aandelen een instrument zijn om het stemrecht op deze aandelen in lijn te brengen met de kapitaalinbreng.
10
Slotopmerking van de kant van Eumedion Een belangrijk thema dat uit bovenstaande vragen en antwoorden naar voren komt is de spanning die er lijkt te bestaan tussen de oproep van de Commissie Corporate Governance om bij te dragen aan een actieve dialoog met de vennootschap enerzijds en allerlei bepalingen op het gebied van marktmisbruik anderzijds. Gelet op de vorm en de beperkte frequentie van een AVA zal de dialoog zich ook buiten de AVA moeten voortzetten. Zoals bekend dienen zowel de vennootschap als de (groot)aandeelhouder zich hier echter zeer prudent op te stellen uit hoofde van allerlei – overigens gerechtvaardigde – voorwetenschapsbepalingen. Recentelijk is ook toenemende aandacht ontstaan voor de mogelijke problemen rondom “acting in concert”. Institutionele en andere grote beleggers die hun rol als actieve aandeelhouder en partij ‘in de dialoog’ serieus nemen zullen vaak met elkaar in contact willen treden, al was het maar om informatie en onderzoeksinspanningen te kunnen delen. Ook zullen zij in voorkomende gevallen op ‘single issues’ (bijvoorbeeld een misstand op het gebied van corporate governance) gezamenlijk hun standpunt willen bepalen. Indien er echter een gerede kans bestaat dat dergelijke samenwerking als “acting in concert” wordt aangemerkt, dan zou dat als ongewenst resultaat kunnen hebben dat dergelijke vormen van dialoogvergrotende samenwerking in de kiem worden gesmoord. De problematiek van “acting in concert” speelt nu reeds in het kader van de Wet melding zeggenschap 1996. Partijen die een “duurzaam gemeenschappelijk beleid inzake de uitoefening van het stemrecht” voeren zijn verplicht om een melding van de omvang van hun gezamenlijke aandelenpakket bij de Autoriteit Financiële Markten en bij de betreffende vennootschap te doen. “Acting in concert” wordt nog belangrijker bij de inwerkingtreding van het wetsvoorstel ter implementatie van de overnamerichtlijn. Partijen die “samenwerken op grond van een overeenkomst met als doel het verwerven van overwegende zeggenschap in een naamloze vennootschap of het dwarsbomen van het welslagen van een aangekondigd openbaar bod” hangt binnenkort de verplichting tot het uitbrengen van een openbaar bod op alle aandelen boven het hoofd. Wij maken op deze plaats graag van de gelegenheid gebruik te melden dat Eumedion binnen afzienbare termijn met een ‘position paper’ over deze problematiek komt. U zult een kopie van dit paper ontvangen.
***
11
