ETF'S HEBBEN BELEGGINGSWERELD GEDEMOCRATISEERD EN EENVOUDIGER GEMAAKT

VOORZITTER Maarten van der Pas, Morningstar

Foto's: Fotopersburo Dijkstra

// RONDE TAFEL ETF’S

DEELNEMERS Herman Barten, Amundi ETF Anne Gram, verbonden aan diverse pensioenfondsen als lid van de Beleggingsadviescommissie/Raad van Toezicht Frank Huitema, Telegraaf Pensioenfonds Martijn Rozemuller, Think ETF’s Gerard Sirks, Bpf Kappersbedrijf, Psf Horeca & Catering, De Friesland Zorgverzekeraar Gert-Jan Verhagen, iShares Wim van Zwol, Vanguard

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Amuni ETF’s, iShares, Think ETF’s en Vanguard.

ETF'S HEBBEN BELEGGINGSWERELD GEDEMOCRATISEERD EN EENVOUDIGER GEMAAKT Door Hans Amesz

Uit onderzoek blijkt dat ongeveer 40 procent van de institutionele beleggers Exchange Traded Funds (ETF’s) toepassen om tactische redenen en 30 procent om strategische. Waarom doen ze dat? Over deze en talloze andere vragen organiseerde Financial Investigator een rondetafeldiscussie. 46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 2 / 2014

Wat zijn overwegingen van institutionele beleggers om voor indexfondsen of ETF’s te kiezen? Gerard Sirks: ‘In eerste instantie om het rendement van een index te behalen op een eenvoudige manier tegen zo laag mogelijke kosten. Daarnaast is belangrijk dat ETF’s over het algemeen behoorlijk liquide zijn.’ Anne Gram: ‘ETF’s behoren tot de kern van institutionele portefeuilles om meer dan tactische redenen.’ Frank Huitema: ‘Bij ons spelen ETF’s juist een tactische rol. Wij beheren zelf een vrij geconcentreerde portefeuille van Europese en Noord-Amerikaanse aandelen en gebruiken ETF’s vooral om wat meer small cap exposure te krijgen, omdat we vanwege de hoge concentratiegraad sterk in large caps of megacaps belegd zijn.

Verder worden ETF’s ingezet om het tactisch gewicht van aandelen tijdelijk te kunnen aanpassen. Met ETF’s kun je een beetje een momentumstrategie hanteren.’ Gram: ‘Bij een strategische en tactische asset allocatie wordt vooral met futures gewerkt en niet zozeer met ETF’s.’ Gert-Jan Verhagen: ‘Uit onderzoek blijkt dat ongeveer 40 procent van de institutionele beleggers ETF’s toepassen om tactische redenen en 30 procent om strategische. In de Verenigde Staten zijn die percentages aanzienlijk hoger. Met name kostenverlagingen hebben ertoe geleid dat ETF’s in coreholdings van portefeuilles zitten.’ Martijn Rozemuller: ‘In de verschillende landen in Europa is sprake van verschillend ETF-gebruik. Nederland loopt bepaald niet voorop.’

> Maarten van der Pas is financieel-economisch journalist bij Morningstar. Dat is een onafhankelijke aanbieder van informatie over beleggingsfondsen, aandelen en ETF’s. Van der Pas heeft ook een passie voor (klassieke) auto’s en schrijft daarover voor diverse media. In 2009 publiceerde hij het boek ‘Spyker. Een dollemansrit’ over de Nederlandse bouwer van luxe sportwagens Spyker en in 2012 volgde ‘Saab over de kop. De nederlaag van Victor Muller’ over waarom Spyker Saab overnam en waarom het Zweedse automerk binnen één jaar failliet ging.

NUMMER 2 / 2014


47


> Herman Barten is verantwoordelijk voor de marketing en sales van de Amundi ETF range en de Amundi Index producten in de Benelux. Daarvoor werkte hij bij AXA IM in Nederland, waar hij verantwoordelijk was voor de sales van de AXA IM beleggingsfondsen in Nederland. In het verleden heeft Barten ook verschillende sales functies bekleed bij ABN AMRO Asset Management en ABN AMRO Markets, zowel in Nederland als in de VS en het VK. Barten heeft rechten gestudeerd aan de Universiteit Leiden.

Verhagen: ‘Institutioneel zijn er niet heel veel verschillen.’ Herman Barten: ‘In landen als Frankrijk zie je een brede acceptatie van ETF’s bij retailbeleggers, maar je ziet ook dat ze bij institutionele beleggers zeer aanvaard zijn en worden gebruikt bij het besturen van hun portefeuilles. Overigens bestaan er wel grote verschillen tussen de verschillende institutionele beleggers.’ Wim van Zwol: ‘In de Verenigde Staten waren de instituten early adopters van onze ETF’s, daarna volgden de adviseurs en uiteindelijk het retailpubliek. Dat zie je in Europa nu ook gebeuren, waarbij omvang voor instituten belangrijk is. Binnen de Noord-Europese landen zie ik niet zo gek veel verschillen, behalve dat er een paar heel grote institutionele beleggers zijn die grote ETF-posities voor zeer lange tijd aanhouden.’

Leent de ene vermogensklasse of strategie zich beter voor passieve fondsen dan de andere? Sirks: ‘Een van de pensioenfondsen waar ik aan verbonden ben, heeft een beleggingsbeleid van passief, tenzij. Soms maken we bewust een keuze voor een asset class waar we denken alpha te kunnen genereren door een actieve manager te selecteren. Emerging

markets zijn daar een mooi voorbeeld van. Maar bijvoorbeeld large caps in de Verenigde Staten en Europa vormen een overresearched gebied waar het heel moeilijk is om consistent alpha te genereren; daar beleggen we passief. Dat doen we niet per se via ETF’s, want er zijn natuurlijk meerdere mogelijkheden.’ Gram: ‘De meeste pensioenfondsen omarmen passief beleggen. Dat wordt uit kosten- en liquiditeitsoverwegingen ingevuld met trackers en indexfondsen. In de afweging passief versus actief is er vaak vanuit gegaan dat de markten waarin je alpha kunt genereren inefficiënt waren. Uit veel onderzoek blijkt echter dat inefficiency an sich eigenlijk geen voorspeller is. Dat betekent dat je ook in emerging markets beter passief kunt opereren: de meeste actief beheerde fondsen blijven ook daar achter bij hun benchmarks. Een factor die wel een mogelijkheid heeft tot het genereren van alpha is breath: het aantal beleggingsmogelijkheden; hoe groter dat aantal mogelijkheden, hoe groter de kans op het voortbrengen van alpha. Dat is een kentering in de onderbouwing van de keuze om al dan niet actief te beleggen, maar bottom line is de tendens richting passief. Overigens kun je in bepaalde categorieën, zoals private equity en hedgefondsen, natuurlijk alleen actief beleggen.’ Sirks: ‘Mijn ervaring is dat we met actief beleggen wel degelijk waarde hebben kunnen toevoegen in markten waarvan wij zeggen dat ze inefficiënt zijn.’ Gram: ‘Je kunt geluk hebben. Je maakt een grote gamble als je kiest voor actief beheer in emerging markets, want de kans is groot dat het verkeerd uitpakt.’

Wordt er belegd in simpele rechttoe-rechtaan ETF’s of wordt er een ingewikkelde strategie toegepast? Huitema: ‘Als het gaat om het groter of kleiner maken van de aandelenexposure gebruiken we een rechttoe-rechtaan ETF op een brede Europese aandelenindex: de Eurostoxx 600 of een vergelijkbare index. In Noord-Amerika waar onze portefeuille nog meer geconcentreerd is, gebruiken we bijvoorbeeld een pharma- of IT-ETF om specifieke sectorexposure op te bouwen.’ Sirks: ‘De pensioenfondsen waar ik mee te maken heb, nemen geen 48


NUMMER 2 / 2014

actieve sector-bets. Maar ETF’s zijn natuurlijk uitermate geschikt om exposure naar bepaalde sectoren te creëren. Er zijn ook weinig alternatieven: futures op sectoren zijn minder voorhanden.’ Gram: ‘Tactische asset allocatie is een vorm van actief beheer waar je eigenlijk niet aan moet beginnen.’

Hoe wordt er gekeken naar nieuwe methoden van indexering? Bijvoorbeeld onderwerpen als RAFI, low vol en equal weight? Rozemuller: ‘Je ziet tegenwoordig een aantal nieuwe vormen van indexering opkomen die niet meer klakkeloos een market cap gewogen benadering hebben, zoals bijvoorbeeld RAFI, Equal Weight en low volatility. De gemene deler van die nieuwe vormen is dat ze, net als de bekende market cap weight indices, een kwantitatief beleid hebben: er liggen formules aan ten grondslag en geen emotie. Bij actief beleid is een bepaalde mate van subjectiviteit mogelijk die bij passief beleid niet mogelijk is. Ik ben geen voorstander van actief beheerde ETF’s, die geen rules based approach hebben. Ik vind dat je echt van tevoren moet kunnen zeggen welke regels gevolgd worden. Dat heeft een grote voorspellende waarde. Het grote verschil tussen actief en passief is wat mij betreft het uitsluiten van emotie.’ Gram: ‘Er zijn actieve strategieën die wel rule based zijn. Elke afwijking van de market cap, gewogen benchmark, die de som van de visies van alle marktparticipanten weergeeft, is actief.’ Rozemuller: ‘Het gaat erom dat de index volledig transparant is, dus van tevoren ook volledig te voorspellen is. Dan is er geen enkele subjectiviteit en is het passief. Als het beleggingsbeleid van een actief fonds volledig vastligt, is er feitelijk geen actief beheer meer.’ Gram: ‘Voor mij is het nog steeds actief, want er wordt geprobeerd alpha te genereren en dat is doorslaggevend.’ Rozemuller: ‘Genereer je alpha ten opzichte van een algemene benchmark of ten opzichte van je gekozen benchmark? In mijn optiek probeert iemand geen alpha te genereren door als index

MSCI Netherlands te kiezen in plaats van de AEX, dit is beide passief beleggen.’ Sirks: ‘Misschien moet je beginnen bij de ALM-studie. Daarin ga je uit van risico-rendementsverhoudingen en dan maakt het verschil of je kiest voor een market cap gewogen MSCI index of bijvoorbeeld voor een min vol strategie niet uit, want dan krijg je een ander risico-rendementsprofiel. Als in het ALM-model wordt uitgegaan van een min vol strategie, is alles wat daar later van afwijkt, actief beheer.’ Barten: ‘Sommige institutionele beleggers beschouwen strategieën als min vol inderdaad als een actieve vorm van beleggen, gegoten in het jasje van een passieve belegging.’

Wat voor rol kunnen smart beta ETF’s spelen in een portefeuille? Barten: ‘Wij zijn nog niet zo lang geleden begonnen met smart beta’s en hebben nu een min vol ETF op de markt gebracht. Een Franse universiteit, Edhec, waarmee wij nauw samenwerken, heeft een nieuw systeem opgezet waarmee allerlei beta’s uit de markt gedestilleerd kunnen worden. Beleggers kunnen kiezen welke beta ze willen volgen en hoeveel risico ze daarmee in huis willen halen. De ALM-studie geeft aan welk risico je in de portefeuille wilt lopen en dat kan door middel van smart beta’s heel precies worden ingevuld.’ Huitema: ‘Dat landschap aan ETF-strategieën helpt weinig om een overwogen, en achteraf goed uit te leggen, beleggingsbeslissing te nemen. Het bombardement van beta’s dat je nu ziet komen, is de dood in de pot voor het hele smart beta idee.’ Barten: ‘Je moet het in een kwantitatief keurslijf stoppen, dus kwantitatief bepalen welke beta je wilt hebben.’ Sirks: ‘Er is een oerwoud van indices aan het ontstaan, waarop wel of niet ETF’s te krijgen zijn. Het gemiddelde pensioenfonds beschikt niet over de nodige tijd, kennis en kunde om na te gaan welke ETF precies bij welke index past. Een keuze wordt dan bijna een arbitraire beslissing.’

> Anne Gram is sinds 2006 onafhankelijk deskundige en lid en/of adviseur van pensioenfondsbesturen, beleggingscommissies en Raden van Toezicht. Gram heeft uitgebreide ervaring in onder andere toezicht, governance, balans- en vermogensbeheer, strategische asset allocatie, het Nederlandse pensioenstelsel en fiduciair management. Daarnaast is ze ruim twintig jaar werkzaam in de beleggingswereld als onder andere Directeur Beleggingen en Chief Investment Officer, docent Erasmus Universiteit Pension Executive Programme, columniste bij de Financiële Telegraaf, lid Raad van Toezicht VEB, lid jury DFT Product van het Jaar en lid Raad van Experts Transparency International Nederland.

NUMMER 2 / 2014


49


> Frank Huitema is macro-econoom en sinds 2012 CIO van Telegraafpensioenfonds, en daar verantwoordelijk voor zowel beleggingsbeleid, risicobeleid als portefeuillebeheer. Daarvoor was Huitema lid van de beleggingscommissie van Telegraafpensioenfonds en was hij als treasurer werkzaam bij diverse bedrijven, het laatst bij Telegraaf Media Groep. In die rollen was Huitema verantwoordelijk voor schuldfinanciering, valuta- en rentehedging en liquiditeitsbeheer.

Gram: ‘Als je in je strategische allocatie keuzes maakt, moet je wel heel bewust je benchmark kiezen. Je moet weten wat je uit welke asset wilt halen en welke index je gebruikt om dat na te bootsen.’

in een bepaald bedrijf gaat beleggen. Desgewenst kan je met een bepaalde sector- of regio-ETF, desnoods met individuele aandelen, gaan finetunen.’

Rozemuller: ‘Vanuit de passieve industrie is het goed om vraagtekens te zetten bij standaard- en market cap indices. Om het ingewikkelder te maken, ga je van andere aannames uit. In plaats van meer geld te stoppen in een groot bedrijf, kan je ook meer geld stoppen in een bedrijf met een lage koerswinstverhouding of een ander criterium gebruiken. Je zou ook kunnen zeggen: passief beleggen is juist niet het willen maken van dit soort keuzes, maar het volgen van de markt, dus we gaan een stapje de andere kant op en kiezen voor een Equal Weight benadering, waarbij het beleggingsuniversum wel volgens een aantal criteria, bijvoorbeeld market cap en liquiditeit, wordt gerangschikt. In de categorie global equity pak je de bovenste 250 die uit de ranking komen, dat zijn de grootste en meest liquide bedrijven ter wereld. Die wereldwijde large caps worden dan gelijk gewogen, want er worden geen keuzes meer gemaakt tussen deze bedrijven onderling omdat ze groter zijn of een hogere koerswinstverhouding hebben. Deze afwijking van de market cap benadering past heel goed bij indexbeleggen, omdat ook in dit geval subjectiviteit wordt uitgesloten doordat je niet op basis van een bepaald criterium, bijvoorbeeld market cap, extra

Verhagen: ‘Wij zien market weighted als het begin en als beta. Alles wat daarvan afwijkt, noemen we new beta. We zouden beta tekortdoen door smart beta “smart” te noemen.’ Van Zwol: ‘Alles wat niet marktgewogen is, noemen wij actief. Als je anders gaat wegen, betekent dat, dat je de grote bedrijven overen de kleine onderweegt. Dat zijn tilts ten opzichte van de markt en die kunnen in bepaalde periodes goed en slecht werken. Je ziet overigens dat de traditionele quantfondsen uit de gratie zijn geraakt.’ Rozemuller: ‘In marktgewogen indices zit emotie omdat er momenten zijn waarop de beleggersmassa een kant wordt opgetrokken, niet zozeer gedreven door ratio, maar door emotie. Dat noemen we bubbles en die zijn schadelijk. Een belegger moet zich realiseren dat hij meegaat in een bepaalde beweging die niet per definitie rationeel is en dat er altijd een aanname in die beweging zit, bijvoorbeeld dat je meer moet beleggen in een bedrijf, omdat een ander dat ook gedaan heeft. Als de markt volledig efficiënt zou zijn, kan je dat rustig doen, maar de markt bevat af en toe wat emotie. Een methode die niet gebaseerd is op het zwaarder beleggen in bedrijven om welke reden dan ook, is juist vrij van emotie. De aanname dat market cap het begin van alles is, bestrijd ik. Ik denk dat Equal Weight het begin van alles is.’ Sirks: ‘We hebben het tot nu toe alleen gehad over aandelenindices, bij obligatie-indices speelt dit natuurlijk nog veel meer. Bij een Europese index word je gedwongen te beleggen in staatsobligaties van mindere kwaliteit, omdat de uitgevende landen gewoon meer schulden hebben.’ Van Zwol: ‘Je wilt eigenlijk papier hebben van landen als bijvoorbeeld Noorwegen, die nauwelijks of geen schuld hebben. Onderzoek wijst echter uit dat de kredietwaardigheid van een staatsobligatie ingeprijsd is.’ Sirks: ‘Er wordt aan gewerkt om in de verschillende obligatie-indices andere wegingen aan te brengen. Je zou onder andere kunnen

50


NUMMER 2 / 2014

denken aan weging volgens het bruto binnenlands product. Dan wordt het risico van alleen maar te moeten beleggen in de perifere eurolanden enigszins uitgesloten.’

Zien institutionele beleggers ETF’s uitsluitend als handelsinstrument of inmiddels ook als geschikt langetermijninstrument? Van Zwol: ‘Een paar jaar geleden golden ETF’s vooral als handelsinstrument, maar de kosten voor het aanhouden van ETF’s zijn dusdanig laag geworden dat een ETF voor een strategische allocatie een steeds efficiënter instrument wordt.’ Verhagen: ‘Daardoor is de toename van het gebruik van ETF’s in Europa en Nederland te verklaren.’

Wat zijn de mogelijkheden en onmogelijkheden om met ETF’s een verantwoord Maatschappelijk Verantwoord Beleggen (MVB)-beleid te voeren dat past binnen het beleid van het pensioenfonds? Sirks: ‘Er kan een spanningsveld ontstaan tussen een duurzaam beleggingsbeleid – het ene pensioenfonds gaat daarin veel verder dan het andere – en indexeren. Als je in een ETF belegt, zit je in de hele index. Er zijn, voorzover ik weet, maar heel weinig duurzame ETF’s.’ Verhagen: ‘Wij bieden duurzame ETF’s aan. Daar is vooral in Nederland en Scandinavië vraag naar, in andere landen veel minder. Ik ben ervoor om duurzaamheid in ETF’s en indices te verwerken.’ Sirks: ‘Je kunt bijvoorbeeld een duurzaam indexmandaat geven aan een partij die dat kan uitvoeren. Dat is vaak wel duurder en dan moet je de kosten afwegen tegen duurzaamheid.’ Barten: ‘Een aanbieder kan alles leveren wat de klant wil hebben. Hoe er op basis van duurzaamheidscriteria belegd moet worden, staat vast. Een index voor een institutionele klant kan precies op maat worden gemaakt. Als een klant veel afwijkingen van een traditionele index wenst, ontstaat een grotere tracking error, maar dat zijn zaken die je van tevoren met elkaar afspreekt.’

Verhagen: ‘Een eigen duurzame index is alleen weggelegd voor de grotere partijen, want een belegger moet dan wel aan een zeker volume voldoen.’ Rozemuller: ‘Wij zijn benaderd door een charitatieve instelling, het Oranje Fonds, die worstelde met de vraag hoe zij haar maatschappelijke ideeën in het beleggingsbeleid kon stoppen. Het mooie van een rule based product is dat je duurzame regels – bijvoorbeeld UN Global Impact en de richtlijnen van de VFI (Vereniging Fondsenwervende Instellingen) – prima in het product zelf kan vatten. In de kern heb je dan een ETF die doet wat hij moet doen, namelijk screenen op basis van duurzaamheid, uitsluiten wat niet gebruikt mag worden.’ Gram: ‘Hoeveel wordt dan uitgesloten? Gaat het om een Europees product?’ Rozemuller: ‘Het is een wereldwijd product. De basis is een universum van 850 large caps dat we ook gebruiken voor de global equity index. Door screening verdwijnen ongeveer 250 van die 850 bedrijven, wat aangeeft dat de screening vrij strikt is met lage tolerantie.’

> Martijn Rozemuller is in 1995 afgestudeerd als Technisch Bedrijfskundige aan de Universiteit Twente. Na zijn studie is Rozemuller als market maker gaan werken voor het Nederlandse handelshuis Optiver, waar hij na drie jaar partner werd. Tijdens zijn carrière bij Optiver kwam Rozemuller in aanraking met ETF’s, een nieuw beleggingsproduct waar hij enthousiast over werd. Dit heeft er uiteindelijk toe geleid dat Rozemuller in 2008 ThinkCapital heeft opgericht en hij sindsdien managing director is van deze Nederlandse ETF-aanbieder, die inmiddels elf verschillende ETF’s aanbiedt onder de merknaam Think ETF’s.

NUMMER 2 / 2014


51


> Gerard Sirks studeerde scheikunde aan de VU te Amsterdam. Zijn ervaring op het gebied van beleggen heeft hij opgedaan bij pensioenfondsen, verzekeraars, banken en vermogensbeheerders. Sinds ruim tien jaar is Sirks gevestigd als zelfstandige. Momenteel is hij werkzaam als onafhankelijk bestuurslid bij het Bedrijfstakpensioenfonds voor het Kappersbedrijf, lid van de BAC van Pensioenfonds Horeca & Catering, lid van de Raad van Toezicht van de beleggingsfondsen van Kempen Capital Management, extern lid van de ALMC bij De Friesland Zorgverzekeraar en bestuurder (ad interim) bij Sovereign Trust (Netherlands) BV.

Gram: ‘Klanten hebben verschillende ambitieniveaus.’ Verhagen: ‘Als we moeten voldoen aan alle eisen die gesteld worden door individuele partijen, houden we geen ETF meer over.’ Van Zwol: ‘Bij ETF’s is schaalgrootte belangrijk. ETF’s hebben al last van versnippering omdat je op meerdere effectenbeurzen moet crosslisten. Als je nog meer varianten wilt, dus met of zonder clusterbommen, alcohol, tabak, enzovoort, al dan niet gehedged, als je dat en allerlei andere details moet gaan leveren, dan houd je inderdaad niet veel over.’ Rozemuller: ‘Ik hoor vaak dat je schaalgrootte nodig hebt, maar dat wordt wel eens overdreven. Bij ons is vanaf 25 miljoen euro assets onder management prima een ETF te runnen. De liquiditeit van een ETF is niet afhankelijk van de omvang daarvan, maar van hoe groot de achterliggende markt is.’

Hoe wordt omgegaan met gevoeligheden rond ETF’s als fysieke of synthetische replicatie, securities lending, tegenpartijrisico, dividendlekkage, kosten? Huitema: ‘Wij beleggen alleen in fysieke ETF’s. We zijn een klein pensioenfonds en willen onze portefeuille behapbaar houden; we kunnen de implicaties van synthetische replicatie onvoldoende inschatten.’ Sirks: ‘Grotere fondsen kunnen wellicht beter de risico’s – bijvoorbeeld het tegenpartijrisico – van synthetische replicatie inschatten dan de kleinere fondsen, die daardoor meer genegen zullen zijn om voor de fysieke stukken te gaan. Soms moet je op de koop toenemen dat securities lending in een ETF plaatsvindt. In ieder geval moet je je daarvan bewust zijn en weten hoe het lendingbeleid eruitziet, wat voor collateral gebruikt wordt, welke tegenpartijen er gebruikt mogen worden, enzovoort. Daarbij moet je je afvragen of je voor een paar basispunten het risico van securities lending wilt lopen.’ Gram: ‘Veel pensioenfondsen zijn de mist ingegaan met synthetische replicatie en hebben daar slechte ervaringen mee opgedaan, want er bleken allemaal rare dingen in te zitten. A priori heb ik 52


NUMMER 2 / 2014

een voorkeur voor fysieke replicatie, omdat dat gewoon duidelijk is, maar als je het goed doet, is replicatie ook prima synthetisch te doen. Het belangrijkste bij de keuze tussen fysiek en synthetisch is dat je je ervan bewust bent wat je doet en dat de provider zorgt voor zo groot mogelijke transparantie. Ik ben eigenlijk geen voorstander van ETF’s met securities lending. Als er aan securities lending wordt gedaan, gaat meestal een deel van de opbrengsten naar de provider en niet naar de klant en dat vind ik fundamenteel problematisch. Dan wordt er dus extra risico genomen met het geld van de klant, er is sprake van een free ride voor de provider. Daar moet een klant heel erg goed naar kijken.’ Huitema: ‘Wij passen voor onze eigen portefeuille securities lending toe en zijn er geen principieel tegenstander van om dat in de ETF-portefeuille ook te doen. De grote ETF providers hebben dat redelijk goed onder controle en rapporteren daarover ook transparant. Het is waar dat de providers een disproportioneel aandeel van de opbrengsten van securities lending pakken, daar is nog wel een wereld te winnen.’ Van Zwol: ‘Ik ben zeker geen principieel tegenstander van securities lending, eerder een principieel voorstander, onder de voorwaarde dat er conservatief uitgeleend wordt. Omdat je tegen een kosteloze index concurreert, is lending een prettige manier om wat van je kosten goed te maken.’ Verhagen: ‘Wij bieden uitsluitend fysieke producten aan. Een goed geconstrueerde synthetische ETF is natuurlijk ook prima, mits men volkomen transparant is over de swapstructuur. Je moet een ETF simpel kunnen uitleggen aan je klanten en dat is bij een fysieke variant makkelijker te doen dan bij een synthetische. Securities lending is een goede manier om de tracking difference met de index zo klein mogelijk te houden en dat is de voornaamste taak van een aanbieder. Ik ben er een voorstander van de klant te laten kiezen uit ETF’s met of zonder lending.’ Barten: ‘Als het goed in elkaar zit en transparant is, is synthetisch op zich een efficiënte manier van replicatie. Er zijn strenge regels voor collateral en tegenpartijen, dus voor een belegger is het duidelijk waarin wordt belegd. De discussie fysiek versus synthetisch speelt in Nederland een grote rol, maar in andere Europese landen een veel minder grote.’

Waarom is dat zo? Barten: ‘De belangrijkste reden is dat de visie van de regelgever met betrekking tot synthetische replicatie in Nederland afwijkt van andere Europese regelgevers. Wat securities lending aangaat: daar doen wij niet aan.’ Rozemuller: ‘Wij doen ook niet aan securities lending. Om zo dicht mogelijk bij de herbeleggingsindex te blijven gaan wij andersom te werk: we dichten de dividendlekkage, maar dan gaan we geen stukken meer uitlenen, want daarmee wordt het probleem omgedraaid. Je kijkt hoe je het verschil met de benchmark kunt verkleinen; je kunt proberen door securities lending dichterbij te komen, maar je kunt er ook voor zorgen dat de dividendbelasting niet misgelopen wordt, waardoor je eigenlijk niets te verkleinen hebt. Het is niet per definitie zo dat alle securities lendingopbrengsten uit dividendlekkage ontstaan, maar ik ben ervan overtuigd dat een heel groot deel daar wel degelijk uit bestaat. Wij kiezen ervoor het gat te dichten, het tegenpartijrisico te vermijden en het proces zo simpel mogelijk te houden.’

Hoe zal de ETF-markt zich de komende jaren ontwikkelen? Barten: ‘Passief beleggen heeft een grote vlucht genomen waardoor er zeker meer ETF’s zullen komen. Aan de aanbiederskant zal naar verwachting meer consolidatie ontstaan.’

je vaststellen dat er zeker niet te veel ETF’s zijn, maar wel te veel dubbeltellingen. Er zijn nog kwalitatieve verbeteringen mogelijk, maar er zijn ook vormen van exposure waar we misschien nog nooit aan gedacht hebben.’ Van Zwol: ‘Passief beleggen zal nog groeien, wat dat betreft lopen we achter op de Verenigde Staten. Als de kosten afnemen, zal de omvang per ETF wel moeten toenemen. Ik denk ook dat er ruimte is voor nicheproducten.’

Verhagen: ‘De gap met de Verenigde Staten gaat heel snel gedicht worden. In de VS is sprake van één markt voor ETF’s, terwijl die in Europa versnipperd is. De toenemende concurrentie in Europa zal ertoe leiden dat de prijzen hier verder omlaag gaan.’

Missen pensioenfondsen bepaalde ETF’s?

Komen er meer ETF’s of zal de markt consolideren?

Sirks: ‘Voor de pensioenfondsen waar ik bij betrokken ben, is het huidige aanbod van ETF’s ruim voldoende. Ik ben nog wel steeds op zoek naar een goede en efficiënte manier om in commodities te beleggen.’

Rozemuller: ‘Er zijn heel veel ETF’s, maar er zijn nog veel meer beleggingsfondsen. Wij beperken ons tot het uitbrengen van een beperkt aantal ETF’s, omdat we niet op alles willen schieten en alleen willen doen waar we goed in zijn. Dat gezegd hebbende, kan

Gram: ‘Je weet in ieder geval dat Factor-ETF’s eraan komen. Er zijn natuurlijk ook al factor-achtige stijl-ETF’s beschikbaar.’

Verhagen: ‘Wij bieden geen grondstoffen ETF’s aan, maar ze zijn wel op de markt beschikbaar.’

> Gert-Jan Verhagen werkt sinds 2010 bij BlackRock en is verantwoordelijk voor de iShares business in Nederland. Hiervoor werkte hij tien jaar bij Van Lanschot Bankiers, in zijn laatste functie als Hoofd Product Management Beleggen. Verhagen begon zijn loopbaan in de financiële sector bij ABN AMRO Private Banking in 1996. Daarvoor werkte hij als Commercial Airline Pilot bij Sabena World Airlines. In 2006 behaalde hij zijn doctoraal Bedrijfskunde aan Nyenrode Business Universiteit.

NUMMER 2 / 2014


53


> Wim Van Zwol is Hoofd Institutionele Sales Noord-Europa bij Vanguard. Van Zwol werkt sinds april 2007 bij Vanguard. Daarvoor was hij werkzaam bij Kas Bank. Van Zwol studeerde Technische Bedrijfskunde aan de Technische Universiteit Eindhoven. Daarnaast is hij sinds de afronding van de opleiding tot register beleggingsanalist in 2002, lid van de Vereniging van Beleggingsanalisten (VBA).

Huitema: ‘De ontwikkeling van de ETF-markt wordt in eerste instantie bepaald door de proliferatie van indices. Als je duizend indices hebt, zul je ook duizend ETF’s hebben. De grote ETF providers zullen de indexproviders niet kunnen dwingen het landschap uit te dunnen, dus blijven er heel veel ETF’s bestaan.’

index is makkelijk te kopiëren zonder dat je daarvoor hoeft te betalen. Wij hebben in een aantal gevallen bewust niet gekozen voor bijvoorbeeld een MSCI-index, maar voor een veel minder bekende index, omdat we daarmee een factor tien in de kosten konden besparen.’

Sirks: ‘Er blijven wel veel ETF’s bestaan, maar het aantal providers van ETF’s zal uiteindelijk gaan afnemen.’

Gram: ‘Dat oerwoud van indices en trackers is zeker vanuit institutioneel perspectief niet nodig en vanuit particulier perspectief is het gewoon gevaarlijk: more rope to hang yourself.’

Gram: ‘Kleinere ETF’s zullen worden gesloten.’ Verhagen: ‘Er zijn ongelooflijk veel ETF’s en die moeten voortdurend enkele essentiële eigenschappen bezitten. Een ETF moet heel liquide zijn, lage kosten hebben en zo goed mogelijk de index tracken. Om hier blijvend aan te voldoen, kunnen aanbieders zich beter rustig houden in uitbreiding van het aanbod.’ Rozemuller: ‘Het vreemde is dat het aantal ETF’s in eerste instantie wellicht nog zal toenemen, ook omdat de grote bekende indexproviders enorme licenties vragen voor het maken van producten op hun indices. Er zijn al ETF-producenten die kijken of ze wel bekende merknamen nodig hebben, want het rekenwerk achter een bekende

Barten: ‘Als aanbieders moeten we doorgaan met het geven van goede voorlichting, niet alleen aan particuliere beleggers, maar ook aan institutionele beleggers. ETF’s zijn prachtige producten die de beleggingsmarkt een heel stuk gedemocratiseerd en versimpeld hebben, waardoor het voor beleggers goedkoper en makkelijker is geworden toegang te krijgen tot beleggingen.’ Van Zwol: ‘ETF’s zijn goede aanvullingen op traditionele fondsen of mandaten. Het staat in Europa nog in de kinderschoenen, er komt de komende jaren nog veel moois aan.’

CONCLUSIE ETF’s zijn passieve beleggingsinstrumenten die over het algemeen liquide, relatief eenvoudig en goedkoop zijn. Ze beginnen steeds meer te horen tot de kern van institutionele portefeuilles. De meeste pensioenfondsen omarmen passief beleggen, dat uit kosten- en liquiditeitsoverwegingen wordt ingevuld met trackers en indexfondsen. Ook in illiquide en meer exotische markten kan het verstandiger zijn om actief beheerde beleggingsfondsen te kiezen en een deskundige manager te selecteren. Vaak wordt gesteld dat markten waarin alpha gegenereerd kan worden, inefficiënt zijn. Een van de discussiedeelnemers legde er de nadruk op dat inefficiency an sich, geen alpha genererende factor is, wat wel geldt voor breath, de diepte van de markt of het aantal beleggingsmoge-

54


NUMMER 2 / 2014

lijkheden. Voor het afstemmen van beleggingsportefeuilles op bijvoorbeeld sectoren en regio’s zijn ETF’s zeer geëigend. Het is belangrijk dat ETF-aanbieders hun klanten duidelijk uitleggen wat ETF’s precies zijn, waarvoor je ETF’s kunt gebruiken en welke risico’s eraan verbonden zijn. Beleggers moeten precies weten hoe wordt omgegaan met gevoeligheden als fysieke of synthetische replicatie, securities lending, tegenpartijrisico en dividendlekkage. De verwachting is dat de ETF-markt de komende jaren zal blijven groeien, terwijl het aantal providers waarschijnlijk zal afnemen. De aanbieders doen er verstandig aan om zich rustig te houden wat betreft de uitbreiding van het aanbod. Er is immers al een oerwoud van indices en trackers, waardoor velen nu al door de bomen het bos niet meer zien. «

ETF'S HEBBEN BELEGGINGSWERELD GEDEMOCRATISEERD EN EENVOUDIGER GEMAAKT

Recommend Documents