ČESKÁ KORUNA PŘÍNOSEM ČI PŘÍTĚŽÍ

MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ PROVOZNĚ EKONOMICKÁ FAKULTA Ústav ekonomie

Č ESKÁ KORUNA PŘÍNOSEM ČI PŘÍTĚŽÍ V DOBĚ HOSPODÁŘSKÉ KRIZE ? Diplomová práce

VEDOUCÍ PRÁCE: Ing. Petr Rozmahel, Ph.D.

AUTOR: Bc. Michaela Krůtilová Brno 2010

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma „Česká koruna přínosem či přítěží v době hospodářské krize?“ vypracovala samostatně pod vedením Ing. Petra Rozmahela, Ph.D. s použitím literatury, kterou uvádím v seznamu použitých zdrojů. V Brně dne 20. května 2010 ……………………………………….

Poděkování Děkuji Ing. Petru Rozmahelovi, Ph.D. za ochotu, odborné vedení, cenné rady a připomínky, jež mi byly při zpracování této diplomové práce poskytnuty. Zároveň chci poděkovat Ing. Luboši Střelcovi za odbornou pomoc při zpracování statistických výpočtů.

Abstrakt KRŮTILOVÁ, M. Česká koruna přínosem či přítěží v době hospodářské krize? Diplomová práce. Brno, 2010. Tato diplomová práce se zabývá posouzením vhodnosti vlastní národní měny nebo jednotné měny euro v České republice v podmínkách hospodářské krize z pohledu dvou rovin, těmi jsou - vliv vývoje kurzu na vývoj obchodní bilance a dále vliv zvýšené volatility kurzu na vznik potenciálního devizového rizika a s tím dalších souvisejících nákladů z pohledu exportérů a jiných ekonomických subjektů, uskutečňujících své obchody se zahraničním. Součástí práce je rovněž vymezení finanční, resp. hospodářské krize v České republice a stručné zhodnocení jejích dopadů na českou ekonomiku. Klíčová slova: euro, česká koruna, hospodářská a měnová unie, finanční krize, obchodní bilance, kurzové zajištění. Abstract KRŮTILOVÁ, M. Czech currency - Benefit or Disadvantage at the time of the Economic Crisis? Diplom thesis. Brno, 2010. This thesis focuses on the evaluation of appropriateness of the keeping of national currency or the implementation of common Euro currency in the Czech Republic in conditions of the economic crisis. Two areas are analyzed – the impact of exchange rate on the development of trade balance and the influence of exchange rate volatility on the existence of potential exchange rate risk and other related foreign trade costs. The mentioned phenomena are discussed from the point of view of exporters and other traders with foreign countries. One part of the thesis deals with the discussion of financial resp. economic crisis in the Czech Republic and brief evaluation of its effect on the Czech economy. Key words: euro, czech crown, european monetary union, financial crises, balance of trade, hedging exchange rate risks.

OBSAH 1 ÚVOD ............................................................................................................. 6 2 CÍL PRÁCE ..................................................................................................... 8 3

METODIKA PRÁCE ....................................................................................... 10

4 LITERÁRNÍ REŠERŠE ................................................................................... 15 4.1 Přínosy a náklady zavedení jednotné měny ......................................................... 15 4.1.1 Přínosy společné měny v HMU ...................................................................... 16 4.1.2 Náklady společné měny v HMU .................................................................... 20 4.2 Pozitiva a negativa režimů měnových kurzů ....................................................... 22 4.2.1 Režimy měnových kurzů ................................................................................ 23 4.2.2 Flexibilní měnový kurz – pozitiva a negativa ................................................ 25 4.2.3 Fixní měnový kurz – pozitiva a negativa........................................................ 27 4.3 Debaty o přijetí společné měny v českém prostředí ............................................ 30

5 VLASTNÍ PRÁCE........................................................................................... 33 5.1 Hospodářská krize v České republice .................................................................. 33 5.2 Vývoj měnových kurzů .......................................................................................... 37 5.2.1 Nominální měnové kurzy ............................................................................... 37 5.2.2 Reálné efektivní měnové kurzy ...................................................................... 41 5.3 Zahraniční obchod ČR .......................................................................................... 44 5.3.1 Vývoj obchodní bilance ČR v letech 2006-2009............................................ 44 5.3.2 Analýza strukturálních zlomů ve vývoji měnových kurzů ............................. 49 5.4 Devizové riziko z pohledu exportérů a dalších ekonomických subjektů, obchodujících se zahraničím ................................................................................. 59 5.4.1 Popisná statistika nominálních měnových kurzů............................................ 59

5.4.2 Modelový případ: náklady na zajištění proti devizovému riziku v době finanční krize .................................................................................................. 65

6 SHRNUTÍ VÝSLEDKŮ ................................................................................... 72 7 ZÁVĚR ......................................................................................................... 78 SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ ................................................................................................ 79 SEZNAM OBRÁZKŮ ................................................................................................................ 83 SEZNAM GRAFŮ .................................................................................................................... 83 SEZNAM TABULEK ................................................................................................................ 84 ZKRATKY .............................................................................................................................. 85

1 ÚVOD Česká republika je od roku 2004 vedle dalších 261 států členem Evropské unie (EU). Vedle cílů EU jako je vytvoření společného trhu, podpora růstu a rozvoje hospodářství, konkurenceschopnosti a jiných je za další významný cíl považováno vytvoření společné hospodářské a měnové unie (HMU). Již při vstupu do Evropské unie vyplývá pro země závazek přijmout společnou evropskou měnu euro. Tento projekt tedy nejprve započal s bezhotovostním zaváděním eura, a to v roce 1999, hotovostní bankovky a mince byly zavedeny v roce 2002. Do nynější doby je euro zavedeno prozatím pouze v 16 evropských státech2. Zda je projekt úspěšný či nikoliv, nelze v současné době jednoznačně říci vzhledem k nedovršení celého procesu a také k jeho možnému endogennímu3 charakteru. Na druhou stranu – více než kdy jindy, vyvstává právě dnes na mysli, zda je pro dané členské země HMU či kandidující země přínosné být členem HMU v době, kdy celý svět zaplavila nejistota na finančních trzích, která se později vlivem globalizace přelila v krizi hospodářskou, dopadající na vlády, podnikatelské subjekty a zprostředkovaně i na samotné občany jednotlivých ekonomik, nebo by bylo výhodnější disponovat vlastní národní měnou. Aktuálnost těchto otázek je v současné době nezpochybnitelná. Ať už v období vzniku krize, tak i dnes je daná oblast předmětem řady diskuzí. Zastánci zavedení společné měny a nahrazení tak koruny eurem nejčastěji argumentují v pojetí obdobných myšlenek jako např. Radek Špicar, ředitel ve společnosti Škoda Auto, který považuje za největší problém české koruny její stále větší volatilitu a dodává, že: „pro malou otevřenou ekonomiku jako ČR zůstává jediným dlouhodobým řešením spojení s eurozónou, které nás začlení do 1

Francie, Německo, Itálie, Belgie, Nizozemí, Lucembursko (1957), Dánsko, Spojené království, Irsko (1973), Řecko, Portugalsko, Španělsko (1981, 1986), Finsko, Rakousko, Švédsko (1995), Česká republika, Slovensko, Slovinsko, Kypr, Malta, Estonsko, Litva, Lotyšsko, Maďarsko, Polsko (2004), Rumunsko, Bulharsko (2007). 2 Belgie, Francie, Itálie, Německo, Finsko, Irsko, Kypr, Malta, Lucembursko, Nizozemsko, Portugalsko, Španělsko, Řecko, Rakousko, Slovensko, Slovinsko. 3 Proces se neustále v čase vyvíjí, s prohlubováním evropské integrace dochází k odstraňování překážek vzájemného obchodu, slaďování hospodářských cyklů apod., které umožní, aby i po vstupu do HMU přínosy z členství v měnové unii byly vyšší než náklady.

6

silného bloku a ochrání před hrátkami spekulantů a omyly finančních trhů“4. Velmi silně však zaznívají i argumenty opačné strany. Jsou to názory např. Václava Klause, který tvrdí, že: „… existence české koruny… do jisté míry imunizuje náš bankovní a finanční systém od zbytku světa“5 nebo Mojmíra Hampla: „schopnost přizpůsobovat se všem šokům, a finanční krize je jedním z nich, bude i v budoucnu vyšší s korunou než s eurem“6. Záměrem této práce je posoudit, zda se měnový kurz koruny v době krize stává více volatilní a zda se výkyvy ve vývoji kurzu koruny projevují ve vývoji obchodní bilance, jestliže ano – jakým směrem působí a zda jsou tyto výkyvy spojeny s dodatečnými náklady exportérů a jiných subjektů, obchodujících se zahraničím. Za tím účelem je práce založena na analýze vývoje měnových kurzů, zejména jejich volatility, a na identifikaci strukturálních zlomů ve vývoji kurzu české koruny s následnou identifikací shodných či rozdílných strukturálních zlomů ve vývoji ukazatelů obchodní bilance, za které byly zvoleny indexy dovozu, vývozu a krytí dovozu vývozem. V závěru diplomové práce bude možné zjistit, zda je pro Českou republiku v podmínkách hospodářské recese výhodnější disponovat vlastní národní měnou nebo naopak měnou společnou. Autorka by ráda předkládanou studií přispěla k již existujícím studiím, které se obdobnou problematikou zabývají, a zároveň by chtěla touto studií poskytnout prostor pro uchopení dané oblasti laickým publikem.

4

„Česká koruna našemu hospodářství v době krize škodí.“, Špicar, R. [online] [cit. 26. 3. 2010] Dostupné na internetu: 5 „Klaus exkluzivně: reakce na krizi byla populistická.“, Holub, P., Macková, M. [online] [cit. 26. 3. 2010] Dostupné na internetu: 6 „Krize a zavedení eura ještě jednou.“ Hampl, M. [online] [cit. 26. 3. 2010] Dostupné na internetu:

7

2 CÍL PRÁCE Záměrem práce je posoudit, zda je pro českou ekonomiku v podmínkách dnešní světové finanční krize vhodnější disponovat vlastním národní měnou nebo naopak společnou měnou eurem. Hlavním cílem práce je posoudit, zda a jaký vliv mají výkyvy ve vývoji měnového kurzu české koruny na vývoj zahraničního obchodu České republiky v době finanční krize. Cílem práce je také dále posoudit, zda jsou tuzemští exportéři v souvislosti s vyšší volatilitou měnového kurzu koruny v době finanční krize vystaveni potenciálnímu devizovému riziku a s tím spojeným dalším nákladům. Obsahem dílčího cíle práce je identifikace strukturálních zlomů ve vývoji měnového kurzu české koruny a ve vývoji ukazatelů obchodní bilance na základě metody statistické analýzy strukturálních zlomů. Součástí dílčího cíle práce je rovněž posoudit, zda se sledované období 2006-2009 vyznačuje vyšší volatilitou kurzu české koruny a následně určit, která období indikují zvýšenou pravděpodobnost vzniku devizového rizika. Cílem je dále zjistit prostřednictvím modelového případu, zda jsou exportéři ve sledovaném období vystaveni rizikům či ztrátám a příp., jak vysokým potenciálním nákladům musí čelit právě v souvislosti s vyšší volatilitou koruny. Nedílnou součástí práce je rovněž vymezení finanční krize v České republice prostřednictvím standardních ekonomických ukazatelů a popis jejího počátku a průběhu. Za účelem dosažení výše zmíněných cílů práce byly stanoveny následující pracovní hypotézy: • Volatilita měnového kurzu české koruny se v analyzovaném období (období finanční krize) zvýšila oproti období předkrizovému. • Změny v trendu vývoje měnového kurzu koruny ovlivnily v analyzovaném období změny v trendu vývoje obchodní bilance. • Období finanční krize je z pohledu exportérů a dalších subjektů, realizujících své obchodní aktivity se zahraničním, spojeno se zvýšenými náklady na kurzové zajištění.

8

Autorka si vedle stanových cílů práce a pracovních hypotéz, pokládá rovněž podpůrné výzkumné otázky: • Došlo v době finanční krize v České republice k výraznějším výkyvům měnového kurzu české koruny? • Jaký vliv mají výkyvy7 ve vývoji koruny na vývoj obchodní bilance? • Lze identifikovat shodné okamžiky náhlých změn (strukturálních zlomů) ve vývoji měnových kurzů taktéž ve vývoji ukazatelů obchodní bilance? • Jsou s volatilní korunou spojeny ztráty či náklady exportérů v době krize? • Je v období finanční krize z pohledu výkyvů měnových kurzů, vývoje obchodní bilance a podniků, obchodujících se zahraničním, výhodnější disponovat vlastní národní měnou, nežli eurem?

7

Změny v trendu vývoje.

9

3

METODIKA PRÁCE

Za stěžejní metodu v diplomové práci je zvolena analýza strukturálních zlomů s využitím Zivot&Andrewsova testu a Chowova testu. V práci je dále použita obsahová analýza, grafická analýza, metoda deskripce a komparace, prvky deskriptivní statistiky, syntéza dané problematiky a konečně také využití logické indukce a následně dedukce v souvislosti se zaujetím stanovisek ke zvoleným hypotézám. Časová dimenze, jež bude v diplomové práci sledována, je vyčleněna na počátek roku 2006 až konec roku 2009, čili právě na období krátce před vznikem, období vzniku a průběhu finanční krize. Při volbě metodik se autorka inspirovala např. prácí od doc. Ing. Helíska, CSc. „Vliv finanční krize na zavedení eura v ČR“ (2009), kde však empirická analýza chybí. Stěžejními zdroji dat, podrobených výzkumu či pouze v práci uváděných, byli Český statistický úřad, Česká národní banka, Evropský statistický úřad a Evropská centrální banka. Literární rešerše, zpracovaná obsahovou analýzou, vycházela z odborných knih českých i zahraničních autorů a poskytuje hned v úvodu relevantní teoretický základ pro vhodné uchopení problematiky, řešené v další části práce, která se věnuje již samotnému praktickému a empirickému zpracování dané oblasti. Vlastní práce se nejprve zabývá charakteristikou finanční krize a jejími dopady na českou ekonomiku prostřednictvím hlavních makroekonomických ukazatelů. Zde se jedná především o kombinaci metody deskripce a analýzy s využitím grafického znázornění. Následně je část vlastní práce členěna z hlediska dvou vybraných argumentů, které diplomová práce zkoumá a které nejčastěji zaznívají v současných podmínkách finanční resp. hospodářské krize v České republice pro přijetí či nepřijetí společné měny euro. Jedná se tedy o: • zahraniční obchod, resp. obchodní bilanci, • devizové riziko z pohledu exportérů a jiných ekonomických subjektů, realizujících obchodní aktivity se zahraničním. Dané dvě oblasti budou posuzovány ve vztahu k měnovým kurzům, proto ještě před samotným členěním vlastní práce z hlediska dvou vymezených argumentů bude zaměřena pozornost na obecný vývoj měnových kurzů. Konkrétně se jedná o vývoj nominálních

10

a reálných

efektivních

měnových

kurzů

v analyzovaném

období

2006-2009.

V příp. nominálních měnových kurzů (CZK/EUR, CZK/USD a USD/EUR) bude uveden vývoj denních a průměrných měsíčních hodnot kurzu s tím, že vývoj denních hodnot kurzu je uveden pouze v úvodní části, věnující se měnovým kurzům, a slouží pouze k přesnému dokreslení vývoje měsíčních hodnot. Dál v textu je pracováno již pouze s měsíčními měnovými kurzy. Co se týče reálných efektivních měnových kurzů (REER CZK, REER EUR), je uveden vývoj opět pouze měsíčních hodnot, důvodem je nedostupnost dat přesnějších. Úvodní fáze vlastní části práce, která je věnována vývoji měnových kurzů, je zpracována metodou deskripce s využitím grafického znázornění. Po krátké analýze vývoje měnových kurzů následuje kapitola, věnující se prvnímu z argumentů, a to zahraničnímu obchodu. Úvodní část se věnuje deskripci a grafické analýze zahraničního obchodu resp. salda obchodní bilance. Za účelem zjištění, zda existuje vazba, pakliže ano - tak jaká, mezi vývojem kurzu a zahraničním obchodem v analyzovaném období, je zapotřebí provést důkladnější analýzu vývoje měnových kurzů a vývoje ukazatelů obchodní bilance (index dovozu, index vývozu, index krytí dovozu vývozem). Předmětem pozornosti jsou extrémy, náhlé změny ve vývoji kurzu, tedy strukturální zlomy, které by mohly být rovněž identifikovány podobně či dokonce shodně ve vývoji zahraničního obchodu8 (komparace). Pro tento účel je tedy provedena analýza strukturálních zlomů prostřednictvím: • Zivot&Andrews test (Zivot, Andrews, 1992), jehož výpočet bude proveden v program pro statistické výpočty R-project. Tento test umožňuje na vzorku dat identifikovat

strukturální

zlomy.

Autorka

tento

test

použije

pro

určení

tzv. nejpravděpodobnějších bodů zlomu ve sledované časové řadě měnových kurzů (2006-2009), který nahrazuje předpoklad Chowova testu, tedy znalost okamžiku strukturálního zlomu. Toto testování je tedy prostředkem ke zjištění, kde se dané body zlomu budou pravděpodobně nacházet. V testu bylo navoleno sledování obou trendů, 8

Autorka provedla jistou modifikaci oproti testování u měnových kurzů. Ukazatelé obchodní bilance jsou totiž přírůstkovými veličiny, z toho důvodu je ve sledované časové řadě nalezeno více možných strukturálních zlomů, než by bylo žádoucí. Z toho důvodu se omezuje autorka pouze na testování Chow testem těch NBZ, které byly identifikované na téže pozici v dílčích testovaných částech časové řady Zivot&Andrewsovým testem více než jednou.

11

tedy jak změna v úrovni, tak strmost neboli tempo růstu, při volbě nulového zpoždění. Blíže k metodice v práci „Further Evidence on the Great Crash, the Oil-Price Shock, and the Unit-Root Hypothesis“ (Zivot, Andrews, 1992). Autorka bude testovat časovou řadu 48 měsíčních hodnot nominálních a reálných efektivních měnových kurzů po 30, 20 a 10 hodnotách. Jak ale vyplynulo, test dokázal při pozorování hodnot po 30 a 20 hodnotách odhalit max. jeden nejpravděpodobnější bod zlomu, což je způsobeno právě širším záběrem hodnot. Proto se autorka rozhodla pracovat s pozorováními pouze po 10 hodnotách. Autorka tedy vybrala prvních 10 hodnot, které programem otestovala, výsledkem byl bod, který lze při splnění podmínky, že kritická hodnota > F-statistika, považovat za nejpravděpodobnější bod zlomu (NBZ) na 5% nebo 1% hladině významnosti, v opačném případě nikoliv. Dále na počátku jednu hodnotu ubrala a na konci jednu hodnotu přidala, vzala tedy hodnoty na pozici 2-11 a tuto skupinu hodnot opět otestovala. Poté hodnoty na pozici 3-12, 4-13, 5-14 a tak pokračovala až na konec celé časové řady. Identifikované NBZ podrobila následně testování Chow testem. • Chow test (Lacina a kol., 2008) testuje stabilitu parametrů určitého modelu, v tomto případě stabilitu vývoje měnových kurzů, jehož prostřednictvím lze určit strukturální zlom (SZ). Test předpokládá znalost okamžiku strukturálního zlomu, která vychází z ekonomických

předpokladů,

v tomto

případě

byla

ona

znalost

nahrazena

Zivot&Andrewsovým testem (Z-A test), který určil NBZ na 5% a 1% hladině významnosti. Jedná se tedy o testování hypotézy o shodě rozptylů reziduí, kde jsou hypotézy formulovány H0: σ12= σ22, nezamítáme, jestliže F < F1-α (n 2 − k , n1 − k ) H1: σ12≠ σ22, nezamítáme, jestliže F ≥ F1-α (n 2 − k , n1 − k ) Testová statistika ve tvaru

F=

RSS 2 / (n 2 − k ) ~ F (n 2 − k , n1 − k ) RSS1 / (n1 − k )

12

kde: k ...............počet parametrů modelu, n1, n2 .........počty pozorování odpovídající RSS1, resp. RSS2 a to za předpokladu

RSS 2 RSS 1 , tj. že větší z obou rozptylů je uveden v čitateli > n2 − k n1 − k

testového kritéria. Ještě před samotným testováním Chow testem (CHWT), musí být splněn předpoklad, že variabilita v časové řadě je neměnná, rezidua jsou normálně rozdělená a vzájemně nezávislá se shodným rozptylem. Poté, co bude hypotéza o shodě rozptylů nezamítnuta na 1% hladině významnosti, bude přistoupeno k testování NBZ Chow testem. Nejprve je zapotřebí rozdělit časovou řadu (n pozorování) na dvě dílčí řady, a to časovou řadu před změnou, v tomto příp. před NBZ (n1 pozorování) a časovou řadu po změně, po NBZ (n2 pozorování). Prostřednictvím odhadu regresního modelu jsou poté vypočteny součty čtverců reziduí pro jednotlivé modely a jednotlivé části časové řady (RSS, RSS1 a RSS2). Pokud by strukturální zlom neexistoval, předpokládá se, že by platil vztah

RSS ≅ RSS1 + RSS 2 . Formulace hypotéz

H0: „parametry jsou neměnné“, nezamítáme, jestliže F < F1-α (k , n − 2k ) F ≥ F1-α (k , n − 2k ) H1: „hypotéza H0 neplatí", jestliže tvar F=

(RSS − ( RSS1 + RSS 2 ) ) / k ( RSS1 + RSS 2 ) /(n − 2k )

~ F (k , n − 2k ) ,

kde: RSS ..........celkový součet čtverců reziduí RSS1 ........součet čtverců reziduí pro úsek před předpokládaným okamžikem strukturální změny, RSS2 ........součet čtverců reziduí pro úsek po předpokládaném okamžiku strukturální změny, k ...............počet parametrů modelu, n ...............počet pozorování. Jestliže je výsledkem testu zamítnutí H0, znamená to, že byl na 1% hladině významnosti nalezen strukturální zlom.

13

Druhá polovina vlastní části diplomové práce se věnuje dalšímu, v úvodu zmíněnému argumentu, a to devizovému riziku, kterému musí ekonomické subjekty v souvislosti se zahraničními obchodními aktivitami čelit v důsledku zvýšené volatility měnového kurzu české koruny. V úvodu jsou pro každý měnový pár vypočteny základní charakteristiky deskriptivní statistiky, a to nejprve za celé období 2006-2009 a poté s rozdělením na dílčí období po 90 hodnotách za účelem možnosti srovnání. Centrem pozornosti je procentní rozpětí mezi minimální a maximální hodnotou kurzu v dané dílčí časové řadě, vedle toho je však za nejdůležitější charakteristiku deskriptivní statistiky považována směrodatná odchylka a variační koeficient, které vypovídají o volatilitě daného kurzu. Výsledkem bude určení nejrizikovějšího období, tedy období, v jehož průběhu jsou exportéři a jiné subjekty, obchodující se zahraničím, nejvíce vystaveni devizovému riziku. Následně bude zpracován modelový případ, prostřednictvím něhož bude zjištěno, zda tuzemské podniky, uskutečňující své obchody přes hranice, v průběhu sledovaného období, resp. v době finanční krize, mohou realizovat finanční ztráty, ke kterým díky vyšší volatilitě kurzů může docházet, příp. jiné dodatečné náklady, které v souvislosti se zajištěním devizového rizika vznikají. V závěrečné části práce provede autorka shrnutí výsledků, a to formou odpovědí na podpůrné výzkumné otázky položené v kapitole „cíl diplomové práce“. Po zodpovězení těchto otázek je možné zamítnout, příp. nezamítnout stanovené hypotézy a následně dospět k závěru, zda je pro českou ekonomiku vhodnější používat svou vlastní měnu nebo euro v době hospodářské krize.

14

4 LITERÁRNÍ REŠERŠE Do procesu evropské měnové integrace se sice pomaleji, než se původně očekávalo, ale přece jen postupně zapojují další země Evropské unie. Zatímco Spojené království a Dánsko mají trvalou výjimku, co se týče jejich vstupu do Hospodářské a měnové unie, a Švédsko, které nedeklarovalo jasný závazek ke vstupu, pro nově přistupující země v roce 2004 vyplývá jasný závazek budoucího přijetí společné měny. Při úvahách o vstupu do HMU je zapotřebí, aby národní autority pečlivě zvážily nejen výnosy, které dané zemi zapojení do měnové unie přinese, ale rovněž náklady s tím spojené. Existuje celá řada kritérií, po jejichž splnění by měl být vstup země do HMU spojen s vyššími výnosy než náklady, přičemž nejčastěji zmiňovanými jsou Mundellova kritéria teorie optimální měnové oblasti9 (OCA). Cílem této kapitoly je poskytnout přehled nejčastěji diskutovaných přínosů a nákladů, souvisejících se zavedením společné měny euro. Součástí této kapitoly je rovněž obecnější přehled argumentů znějících ve prospěch a proti fixním a flexibilním měnovým režimům.

4.1 PŘÍNOSY A NÁKLADY ZAVEDENÍ JEDNOTNÉ MĚNY Analýza nákladů spojených se vstupem do HMU vychází především z makroekonomické úrovně, zatímco přínosy z úrovně mikroekonomické, avšak nelze popřít existenci možných výhod rovněž v makroekonomické rovině (Lacina a kol., 2007). Přínosy lze členit jak z hlediska přímých dopadů, tak dopadů nepřímých, které se dotýkají dané země až zprostředkovaně (De Grauwe, 2007). Rovněž lze rozlišit mezi přínosy (stejně jako náklady), jejichž působení je pouze jednorázové nebo přínosy, které daná země čerpá trvale (Mongelli, 2002). Identifikace nákladů vstupu do HMU je mnohem složitější, a to z důvodu jejich rozdílných dopadů na jednotlivé členy měnové unie, které se vyznačují značnou heterogenitou – zejména pak po posledním rozšíření EU v roce 2004.

9

Faktorová mobilita, flexibilita mezd a cen, otevřenost a velikost ekonomiky, komoditní diverzifikace produkce a spotřeby, strukturální podobnost tvorby HDP, podobnost měr inflace, integrace finančních trhů, fiskální integrace, variabilita reálného měnového kurzu, politické faktory. (Lacina a kol., 2007)

15

Proto např. Mundell formuloval základní otázky v oblasti nákladů právě v souvislosti s pravděpodobným vznikem asymetrického šoku (Lacina a kol., 2007). 4.1.1 Přínosy společné měny v HMU Studie „Jeden trh, jedna měna“ (Emerson aj., 1992) zmiňuje celkem čtyři hlavní kategorie permanentních přínosů, které lze zapojením do HMU očekávat: • přínosy v podobě mikroekonomické efektivity – eliminace rizik, vyplývajících z nejistoty ohledně vývoje měnového kurzu, eliminace transakčních nákladů a tím trvalé zvýšení produkce; • makroekonomické efekty v podobě stability – disciplína na monetárním a fiskálním poli, která má dopady na odstraňování nestálosti výstupu, nestálosti cen aj.; • externí efekty – díky širší mezinárodní roli ECU, těsnější koordinaci mezinárodních politik aj.; • efekty spravedlnosti a poslušnosti napříč regionem, které se týkají přesunu nákladů a přínosů EMU mezi členskými státy a regiony. V pozdější Mongelliho (2002) studii jsou redukovány očekávané přínosy pouze do tří kategorií: • přínosy ze zlepšené mikroekonomické efektivnosti, která spočívá zejména ve zvýšené užitečnosti peněz, čímž má na mysli tři základní funkce peněz10, druhou výhodu vidí v teritoriální šíři oběhu měny – čím větší tato šíře oběhu bude, tím větší přínos společná měna přinese11; • výhody plynoucí ze zvýšené makroekonomické stability (a růstu) – má na mysli zlepšení celkové cenové stability, širší a transparentnější finanční trhy, zlepšení dostupnosti vnějšího financování apod., nicméně dodává, že jednotná měna neochrání členy měnové unie před dopady reálných ekonomických šoků; 10

Uchovatel hodnoty, zúčtovací jednotka, prostředek směny. Výsledkem bude vyšší cenová transparentnost, která bude odrazovat od cenové diskriminace, sníží segmentaci trhu a posílí konkurenční prostředí. V důsledku odstranění kurzového rizika, snížení transakčních a zajišťovacích nákladů dojde k podpoře trhu se zbožím a službami, ke zvýšení alokace zdrojů atd. 11

16

• přínosy z pozitivních externích efektů – úspora transakčních nákladů, příjmy z mezinárodního ražebného, snížená potřeba devizových rezerv, zjednodušení mezinárodní kooperace. De Grauwe (2007) uvádí, že existence přínosů z efektivity má celkem dva rozdílné původy. Jedním je eliminace transakčních nákladů, spojených s výměnou národní měny za cizí měnu, druhým je pak eliminace rizika, vyplývajícího z nejistého vývoje měnových kurzů.

Za

nepřímý přínos

z omezení

transakčních

nákladů

označuje

cenovou

transparentnost. Dle empirických výzkumů ale nakonec vyplývá pouze zvýšení cenové transparentnosti a nikoliv její úplné dosažení, a to z důvodu existence národních trhů a tím přetrvávajících cenových rozdílů. Co se týče kurzového rizika, jedná se o eliminaci variability pouze nominálního kurzu, v příp. reálného kurzu je jeho eliminace vytvořením MU pouze částečná (Lacina a kol., 2007). Dále se De Grauwe (2007) zaměřil na existenci měnové unie a její efekty na zahraniční obchod mezi jejími členy. Uvádí, že eliminace variability měnového kurzu má pouze malé efekty na obchodní toky. Dále se odkazuje na Roseho studii z roku 2000, která shledává, že vzájemný obchod mezi dvěma členskými zeměmi měnové unie je v průměru o 100 % vyšší, než mezi sebou uskutečňují země mimo měnovou unii, s touto tezí však nesouhlasí a považuje ji za silně nadhodnocenou. Např. Baldwin (2006) odhaduje průměrný dosavadní nárůst vzájemné obchodní výměny v rozsahu 5-10 % (Lacina a kol., 2007). Na druhou stranu odstranění dlouhodobé nejistoty ohledně pohybu kurzu může povzbudit firmy k obchodům dále za hranice svého vlastního státu. (Baldwin, Wyplosz, 2008). Práce Frankela a Rose (2002), na něž se odkazuje Lacina a kol. (2007), dospěla k názoru, že 1% růst vzájemného obchodu zvyšuje produkt o jednu třetinu procentního bodu. Vazby mezi eliminací kurzového rizika a ekonomickým růstem nebyly zjištěny žádné. S růstem vzájemné obchodní výměny se snižují celkové náklady, jež jsou spojené s realizací daných obchodních transakcí a případným zajišťováním se proti devizovému riziku, v důsledku toho by pak mělo dojít k dalšímu zvyšování obchodu uvnitř eurozóny,

17

ke snížení investičních rizik, k podpoře přílivu zahraničních investic, k efektivnější alokaci zdrojů a skrz to také ke zvýšení tempa ekonomického růstu. (Lacina a kol., 2007) De Grauwe (2007) uvažuje i přínosy ve vztahu k otevřenosti ekonomiky a uvádí, že pro země relativně více otevřené vůči zahraničí znamená vstup do měnové unie v důsledku úspory transakčních nákladů a nákladů na zajištění proti riziku vyšší výnosy, než je tomu u relativně uzavřenějších ekonomik. V souvislosti se stupněm otevřenosti země uvádí Mandel a Tomšík (2003) další přínos ze zapojení do měnové unie, a to snížení dopadu změn měnového kurzu na cenovou hladinu a reálný růst ve srovnání s malými otevřenými ekonomikami. Mimo jiné dále ještě za možné přínosy uvádějí: • posílení stability kurzu společné měny vůči stabilitě jednotlivých národních měnových kurzů, a to díky zvýšení velikosti devizového obratu; • větší síla centrální banky HMU v oblasti kontroly vnitřní a vnější stability měny, než je tomu v příp. národní CB; • zvýšení mobility kapitálu mezi zeměmi HMU; • společná měna jako mezinárodní obchodní a rezervní měna – možné financování rozpočtových deficitů prostřednictvím vlastní měny (eurem). K poslednímu bodu lze dodat, že přínos pramení z eliminace kurzového rizika, díky tomu jsou náklady spojené s financováním vládních výdajů – tedy úrokové sazby, nižší. V souvislosti s veřejným sektorem pak může být dosahováno také vyšší efektivnosti veřejné správy, neboť jednotný trh bude podporovat konkurenci v oblasti veřejných zakázek, což bude

spojeno

se

zvýšenou

kontrolou

rozpočtové

kázně

jednotlivých

vlád.

(Rozmahel, 2006) Kučerová (2005) vidí přínosy taktéž v podobě redukce spekulativních toků kapitálu, díky existenci měnové unie jsou eliminovány spekulace jak mezi členskými zeměmi, poněvadž jsou kurzy neodvolatelně zafixovány, tak vůči spekulantům ze třetích zemí, a to díky hlubšímu a širšímu12 trhu společné měny, než byly původní trhy národní. Měnová unie je také spojena s poklesem úrokových sazeb v nově přistupujících členských zemích,

12

Hloubka trhu = objem obchodů na trhu, šíře devizového trhu = počet účastníků na trhu. Čím větší oba tyto ukazatele jsou, tím méně je každý spekulant schopný ovlivnit situaci na trhu. (Kučerová, 2005, str. 34)

18

důvodem je jejich vyšší důvěryhodnost u obchodních partnerů, která snižuje rizikovou prémii, země je zárukou politické stability díky členství v měnové unii apod. Zahradník (2003) se při své analýze přínosů pustil do větší hloubky a uvádí výhody, které nabízí měnová unie finančním ředitelům, výběrově se jedná o výhody: • zjednodušení hotovostních operací díky jednotnému měnovému prostředí; • zjednodušení předávání zpráv národním fiskálním úřadům a institucím, čímž se zprávy stávají srovnatelnějšími; • peněžní trhy by se měly zvětšit, posílit a stát se tak likvidnějšími. Tyty prvky (ještě vedle dalších) by měly vést k racionalizaci manažerských struktur a následně k realizaci úspor z rozsahu. Další výhodou může být menší potřeba držby devizových rezerv tím, že již není potřeba intervenovat při pohybech kurzu nebo dále není potřeba těchto rezerv k provádění devizových transakcí mezi zeměmi eurozóny. Vstupem do HMU může země rovněž dosáhnout nižší míry inflace, která je odrazem důvěryhodnosti centrální banky ohledně dodržování

stanového

inflačního

cíle

(Kunešová,

Mrkvan

a

kol.,

2005).

Lacina a kol. (2007) na tento přínos rovněž poukazují a uvádějí, že tento přínos je spojený s vyšší transparentností společné měnové politiky Evropské centrální banky (ECB), neboť ta může v důsledku vyšší důvěryhodnosti dosáhnout zafixování inflačních očekávání a tím naplňovat své vytyčené inflační cíle. Se zavedením jednotné měny euro a vstupem do HMU je spojena celá řada přínosů, alespoň co se očekávaných přínosů týče. Zda dojde k naplnění těchto očekávání je však otázkou, na kterou je možné dát odpověď teprve s určitým časovým odstupem. Jistou překážkou je pak existence podstatné části přínosů nepřímého charakteru, který znemožňuje jejich přesnou kvantifikaci.

19

4.1.2 Náklady společné měny v HMU Tak jako v oblasti přínosů ze zavedení společné měny, tak v oblasti nákladů formuloval Mongelli (2002) tři hlavní kategorie: • náklady ze zhoršené mikroekonomické efektivity – jedná se o náklady v souvislosti s přechodem na novou měnu, čili náklady administrativní, legislativní, technické, přičemž zmiňuje se i o psychologických nákladech v důsledku přepočítávání, špatné

nastavení

parity

nominálního

kurzu

může

způsobovat

problémy

s konkurenceschopností dané země a vznik s tím souvisejících potíží s vnější rovnováhou; • náklady zhoršené makroekonomické stability – náklady v podobě omezení vládních nástrojů, které má stát k dispozici pro případné reálné přizpůsobení v reakci na asymetrické šoky13, převedení přímé kontroly devizových rezerv a jiných aktiv na nadnárodní

instituci,

nemožnost

financování

veřejného

dluhu

„cestou

14

inflace “ apod.; • náklady negativních vnějších efektů - v důsledku porušování rozpočtové kázně, co se týče deficitu a následně vytváření vysokého dluhu, v jedné zemi, dochází k přesunu potíží v podobě zvýšené úrokové sazby v unii do ostatních zemí HMU. Naproti tomu Rozmahel (2006) uvádí dvojí členění, a to na tzv. tradiční náklady, jež představují

potenciální

náklady

v podobě

zhoršené

mikroekonomické,

příp.

makroekonomické, efektivity, jejichž význam je shodný s Mongelliovým výkladem, a na náklady a rizika, související s negativními prvky procesu plnění konvergenčních kritérií.

13

Zejména v situaci, kdy jsou ceny i mzdy nepružné směrem dolů. Jestliže má země vyšší nominální mzdové a cenové rigidity, než je tomu v ostatních zemích EMU, může nižší míra inflace v EMU zvyšovat frikční nezaměstnanost v dané zemi. 14 Jedná se o neočekávané zvýšení inflace prostřednictvím emise peněz, jejímž následkem je relativní zlevnění splátek státního dluhu, čili zvýhodnění dlužníka – jako státu, na úkor věřitelů.

20

Do druhé zmiňované skupiny patří, nejčastěji zmiňovaný náklad v souvislosti se vstupem do HMU, ztráta měnové a kurzové politiky jakožto nástrojů proti (Pečinková, 2007): • asynchronnímu cyklu, • asymetrickým šokům. Konkrétně se pak jedná o nemožnost nastavovat úrokové sazby dle potřeb ekonomiky a ztrátu měnového kurzu vlastní národní měny jako prostředku, umožňujícího tlumit šoky, se kterými se musí ekonomika potýkat. Kvantifikace nákladů v podobě ztráty měnového kurzu je velice obtížná a může být nepřesná, proto je pozornost věnována spíš tomu, do jaké míry je autonomní měnová politika nezávislá. Účinností kurzové politiky dlouhodobě ovlivňovat konkurenceschopnost dané ekonomiky v reakci na poptávkový šok se zabýval Lacina a kol. (2007) a přišel k závěru, že je vyrovnání se s poptávkovým šokem méně nákladné při neexistenci měnové unie, čili vstup do měnové unie a vzdání se možnosti devalvovat národní měnu je v této situaci nákladem15. Zahradník (2003) poukazuje, že země, které vstoupí do HMU, by měly vykazovat z velké míry podobné prvky (fáze) hospodářského cyklu a jejich ekonomiky by měly podobným způsobem reagovat na změny v úrokových sazbách, jestli toto nebude naplněno, jsou se vstupem do HMU spojeny dodatečné náklady přizpůsobení. Dále upozorňuje na možné riziko, které lze považovat za potenciální nevýhodu měnové unie, jedná se o zvýšení deficitu bilance výnosů, a to v důsledku liberalizace trhů, která přispěje ke zvýšenému počtu přímých zahraničních investorů a tím pádem k odlivu zisků a dalších příjmů z dané země do mateřských zemí investorů. Dalším zmiňovaným nákladem je ztráta příjmů z ražebného, neboli tištění národní měny, tento náklad však může být kompenzován participací na výnosech z ražebného měnového unie jako celku. (Kučerová, 2005) Vstupem do HMU ztrácí rovněž samotné banky, ty ztrácí jeden ze zdrojů svých příjmů, kterými jsou poplatky při konverzi domácí měny za cizí měnu. Podle De Grauwea (2007) tvoří tyto poplatky až 5 % celkových bankovních výnosů.

15

Blíže Lacina a kol. (2007), str. 35-39.

21

Mandel a Tomšík (2003) ve své knize poukazují na snížení autonomie fiskální politiky kvůli nutnosti přizpůsobení pravidlům měnové unie. Kučerová (2005) vysvětluje, že tento náklad je spojený s nutností transferových plateb mezi jednotlivými zeměmi HMU pro účely snížení ekonomických a sociálních rozdílů mezi nimi. Dalším možným nákladem je i po vstupu do HMU dodržovat rozpočtovou disciplínu určenou Paktem stability a růstu. Kučerová vidí také náklad v podobě možného zvýšení nerovností mezi bohatšími a chudšími regiony, příčinou jsou zvýšené kapitálové přesuny ze zaostalejších regionů do více ziskových, k tomu ale dodává, že tento náklad nemusí být nutně důsledkem pouze měnové integrace. Mandel s Tomšíkem (2003) uvažují ještě náklady v případě kolapsu celého projektu měnové unie. Za hlavní náklad účasti v měnové unii je tedy možné označit právě výskyt asymetrických šoků, které pramení z rozdílných preferencí národních autorit (inflace x nezaměstnanost), institucionálních rozdílů, rozdílných právních systémů aj. Ani přes pokračující proces evropské integrace, se nedaří některé rozdíly prozatím odstranit. (Lacina a kol., 2007)

4.2 POZITIVA A NEGATIVA REŽIMŮ MĚNOVÝCH KURZŮ Vhodnost konkrétního režimu měnového kurzu je pro danou zemí či uskupení zemí posuzováno dle okolností a jejich potřeb, dle jejich teritoriálního umístění a také konkrétního období. Jak uvádí Baldwin a Wyplosz (2008), volba konkrétního režimu měnového kurzu je důležitá jen tehdy, jestliže má měnový kurz reálné dopady, čili peníze nejsou v krátkém období neutrální16. Předtím, než bude pozornost věnována konkrétním dvěma hlavním režimům, budou níže zmíněny možné režimy měnových kurzů, které se shodují s ideou zapojení se do systému ERM II (Babetski, Boone, Maurel, 2003).

16

Peněžní nabídka má v krátkém období vliv na reálné proměnné (hospodářský růst, nezaměstnanost atd.)

22

4.2.1 Režimy měnových kurzů • Currency board17, neboli tzv. měnový výbor (a euroizace18) jsou vhodné tak dlouho, dokud to umožňuje fiskální disciplína a ceny i mzdy jsou dostatečně flexibilní, aby bylo možné udržovat inflační diferenciál pod kritickou úrovní, jež nebude ohrožovat konkurenceschopnost dané země. Tento režim je možné udržovat tak dlouho, dokud je za měnu, na níž se vážou ostatní měny, zvoleno euro (př. Estonsko). • Fixní nominální měnový kurz19, stanovení správného konverzního kurzu při vstupu do měnové unie je zcela zásadní, zejména v situaci, kdy má kandidátská země vyšší potenciál hospodářského růstu než jiné členské země. Počáteční podhodnocení ve skutečnosti připouští pozdější reálnou apreciaci kurzu, která pro změnu napomáhá absorbovat asymetrické nabídkové šoky, kterým byly dané oblasti vystaveny. • Řízený floating20, tzv. dirty float, nebo volně plovoucí kurz21, tzv. clean float. Volně plovoucí floating využívají např. země střední Evropy (vč. České republiky), avšak jejich měnová politika se v praxi zaměřuje na cílování inflace nebo cílování měnových agregátů. Autoři Babetski, Boone, Maurel (2003) se zde odkazují na P.B. Kenena (2002), který považuje tyto režimy za „poslední nákladnou a nejrozumnější cestu prokázání kredibility monetární politiky“. Vedle výše uvedených režimů měnových kurzů existuje ještě tzv. crawling peg, v českém překladu známý jako posuvná zavěšení. V tomto režimu je představiteli měnové politiky nastavována centrální parita a fluktuační rozpětí okolo ní, přičemž oba mohou pravidelně klouzat (Baldwin, Wyplosz, 2008). Tento režim byl používán Maďarskem či Polskem. 17

Přísná verze pevného měnového kurzu. Měnová politika je zaostřena pouze na dosahování vyhlášené parity, fluktuační rozpětí zde vůbec neexistuje. (Baldwin, Wyplosz, 2008) 18 Ještě přísnější režim než currency board, jedná se o neodvolatelné zafixování měnového kurzu, přijetí ukotvující měny za domácí měnu, např. také „dolarizace“. (Baldwin, Wyplosz, 2008) 19 Stanovení centrální parity vůči ukotvující měně, přičemž ukotvené měny se mohou pohybovat v úzkém fluktuačním pásmu. Současná šíře pásma v ERM II. je ± 15 %. (Baldwin, Wyplosz, 2008) 20 Je kompromisem mezi volně plovoucím kurzem a zafixováním. Centrální banka si ponechává prostor pro intervence na devizových trzích v příp. potřeby. (Baldwin, Wyplosz, 2008) 21 Úroveň kurzu se odvíjí čistě od ochodů realizovaných na devizových trzích, může volně kolísat. (Baldwin, Wyplosz, 2008)

23

Jednotlivé režimy měnových kurzů dle stupně zafixování uvádí Copeland (2000) následovně: Obr. č. 1: Režimy měnových kurzů Režim měnového kurzu

Volně plovoucí kurz

Řízený floating

Crawling peg

Fixní kurz

Currency board

Měnová unie

Směr stupně fixace Zdroj: Copeland (2000), upraveno autorkou Frankel (1999) uvádí tzv. princip nedosažitelné trojice. Tento princip (obr. č. 2 níže) popisuje situaci, v níž může země dosáhnout pomocí dvou atributů vždy pouze jednoho vrcholu. Např. země si může ponechat měnovou nezávislost a veškeré pravomoci s tím spojené a zároveň využívat všech výhod, plynoucích z integrace trhů, nikdy však nemůže docílit stabilního měnového kurzu. Současný trend posouvá země spíše do dolní části obrázku, čímž je vlastně výběr soustředěn pouze na volbu mezi plovoucím kurzem či měnovou unií s pevně stanoveným kurzem.

24

Obr. č. 2: Princip nedosažitelné trojice Plná kontrola kapitálu

Měnová nezávislost

Čistě plovoucí kurz

Zvyšující se kapitálová mobilita

Stabilní měnový kurz

Plná finanční integrace

Měnová unie

Zdroj: Frankel (1999) Hlavní režimy, které jsou v souvislosti se vstupem do Hospodářské a měnové unie diskutovány, jsou fixní a plovoucí režim měnového kurzu. Fixní uspořádání je reprezentováno společnou evropskou měnou euro, v jejímž režimu operuje celkem 16 evropských zemí (stav k r. 2009), např. Francie, Německo, Itálie aj. Plovoucí režim měnového kurzu, konkrétně řízený, je uplatňován v České republice nebo byl ještě donedávna uplatňován na Slovensku. 4.2.2 Flexibilní měnový kurz – pozitiva a negativa Baldwin a Wyplosz (2008) uvádějí, že v příp. výskytu šoků dokáže flexibilní měnový kurz rychle přizpůsobit relativní náklady a ceny. Dále hovoří o tom, že dodržet závazek, týkající se omezení měnové politiky v příp. zafixování je za všech okolností těžké. Krugman a Obstfeld (2006) zmiňují, že vlády mohou v rámci režimu pružných měnových kurzů využívat své autonomní monetární politiky k dosažení jak vnitřní, tak i vnější rovnováhy a navíc dodávají, že země nebudou čelit nežádoucímu dovozu inflace ze zahraniční. Flexibilní kurz působí jako automatický stabilizátor, neboť rychlé vyrovnání trhem určeného kurzu může zemím pomoci s udržením vnitřní i vnější rovnováhy navzdory změnám v agregátní poptávce. Vedle přínosů systému flexibilních kurzů argumentují rovněž proti němu. Centrální banky, které nemají povinnost udržovat cílový

25

kurz, tak ztrácí určitou povinnost k disciplíně a mohou provádět inflační politiky. Také spekulace na pohyby měnového kurzu mohou vést k nestabilitě na zahraničních devizových trzích, což může mít následovně negativní dopady na rovnováhu dané země. Poruchy na domácím peněžním trhu pak mohou být ničivější v případě flexibilního než fixního měnového kurzu. Díky plovoucím kurzům mohou být světové ceny více nepředvídatelné, čímž může být poškozen mezinárodní obchod a investice. Negativem mohou být nekoordinované hospodářské politiky. Dále upozorňují na fakt, že s režimem plovoucích kurzů nemusí být spojena větší autonomie v oblasti provádění politik. Obecně je flexibilní měnový kurz vhodnější v situaci, kdy je ekonomika vystavena určitým poruchám na straně nabídky – tedy např. v případě změn technologií, které mají vliv na relativní ceny domácích produktů či produktů pocházejících ze zahraničí. Naproti tomu ekonomika uplatňující režim fixních kurzů je schopna se lépe vypořádat s poruchami převážně monetárního charakteru – změny v poptávce po penězích, které mají vliv na celkovou cenovou úroveň. (Caramazza, Aziz, 1998). Frenkel (1999) zase uvádí, že země, která je náchylná na externí šoky, bude mít zájem si spíše ponechat plovoucí kurz, který ji bude do určité míry izolovat od zahraničních poruch. Naopak země, vyznačující se mnohými vnitřními poruchami, bude volat po zafixování. Frankel (2003) se ve své další studii odvolává na Kenenovu práci z roku 1969, v níž tvrdí, že pro exportní země, jejichž produkce je diverzifikovaná, je vhodnější plovoucí režim, zatímco v příp. koncentrované produkuje lepší fix. Frankel dále upozorňuje, že je nutné zvážit dvě hlediska a to, stupeň koncentrace vývozního zboží pouze na jeden druh zboží a pak také význam celkového vývozu v ekonomice, tedy podíl vývozu na HDP. Jestliže je vývoz koncentrován pouze na jeden druh komodity, je ekonomika vystavena velkým externím šokům a v takovém případě je pak vhodný plovoucí kurz. Jestliže se ale na tvorbě HDP podílí významnou mírou celkový vývoz, jakéhokoliv zboží, je velkou výhodou kurz fixní. Frankel (1999) zmiňuje, že časté argumenty proti flexibilnímu kurzu se týkají právě jeho časté volatility, která má negativní dopady na mezinárodní obchod a investice, nežádoucí účinky volatility na obchod však byly podle Frenkela v řadě empirických studií vysledovány pouze malé, jestli vůbec nějaké. Kenen (2000) k tomu navíc dodává, že se

26

sice tyto negativní účinky v praxi nijak výrazně neprojevují, a to pravděpodobně díky využívání mnohých zajišťovacích instrumentů, přesto zde však pořád existuje významné riziko nejistoty, neboť nejsme schopni odhadnout velikost rizika pohybu kurzu dlouhodobě, z toho důvodu tvrdí, že zajišťovací instrumenty nic neřeší a je to důvod pro fixaci. I další z Kenenových argumentů zní proti flexibilním kurzům. Tvrdí, že se kurzy mohou pohybovat takovým směrem, který negativně ovlivňuje stav běžného účtu, kromě toho přenášejí případné šoky z trhu aktiv přímo na trh zboží. 4.2.3 Fixní měnový kurz – pozitiva a negativa Podle Baldwina a Wyplosze (2008) přináší měnová politika, jež se zaměřuje na dosahování cílového měnového kurzu, disciplínu. Dále ve prospěch fixních měnových kurzů uvádí, že z důvodu neúplných informací na devizovém trhu dochází k davovým reakcím a tím k velkým fluktuacím kurzu, které jsou zdrojem nejistoty, což může poškodit obchod a přímé zahraniční investice. Krugman a Obstfeld (2006) zmiňují, že centrální banky v systému fixních kurzů obětují schopnost využívat své monetární politiky jako stabilizujícího prvku, naopak fiskální politika má, narozdíl od monetární, silnější efekty na produkt, než by tomu bylo v režimu plovoucích kurzů. Mundell (1997) nebyl obhájcem fixních měnových kurzů, přesto nebyl ani zastáncem těch flexibilních. Vypracoval celkem 17 argumentů ve prospěch a proti fixnímu uspořádání kurzů. Vybrané argumenty proti zapojení do měnové unie: • preference jiné míry inflace, než jaká je v měnové unii; • použití měnového kurzu jako nástroje hospodářské politiky; • využití monetární expanze k financování vládních výdajů; • uplatňování režimu fixních měnových kurzů se může dostávat do rozporu s politikami centrálních bank, jejichž úkolem je udržovat cenovou stabilitu; • přesun národní suverenity, jež je považována za základní symbol nezávislosti; • neexistence politické a ekonomické autority schopné udržovat fixní kurzový systém v rovnováze;

27

• neochota akceptovat vyšší stupeň integrace, který spočívá v utváření společných standardů, mzdové a daňové legislativy apod. Vybrané argumenty znějící pro připojení k měnové unii: • získání nižší míry inflace existující v měnové unii; • snížení transakčních nákladů při kontraktech s hlavním obchodním partnerem; • snížení nákladů na ražbu a správu vlastní národní měny; • mít jakýsi „polštář“ vůči negativním šokům; • vytvoření automatického mechanismu, který bude zajišťovat monetární a fiskální disciplínu; • vytvoření silného uskupení zemí, které budou mít na mezinárodní scéně větší vyjednávací možnosti a schopnosti; • vytvoření silné mezinárodní měny vůči dolaru; Jak uvádí Kučerová (2005), Mundell nejdříve tvrdil, že asymetrické šoky oslabují argumenty, zaznívající ve prospěch fixních kurzů, poté ale svůj názor změnil a dokazoval, že právě vytvořením společné měny je možné negativní dopady šoků na jednotlivé země zmírnit díky společným devizovým rezervám a diversifikaci portfolia. Dále se odkazuje na McKinnona, který udává, že pro více otevřenou ekonomiku je výhodnější využívat režim fixních kurzů a naopak – pro poměrně uzavřenou ekonomiku jsou vhodnější plovoucí kurzy. Stejně jako Caramazza, Aziz (1998) či Frankel (2003) argumentují, že je s fixací spojen významný stupeň důvěryhodnosti národních autorit ohledně udržování nízké míry inflace. Caramazza, Aziz (1998) však dodávají, že vede vysoký stupeň důvěryhodnosti ohledně schopnosti autorit udržovat pevný kurz k omezení inflačních očekávání trhem, což může nakonec vést k chronické inflaci. V systému fixních kurzů je monetární politika podřízena potřebám, vyplývajícím z udržování pevného kurzu, proto je důležité, aby byla fiskální politika, jako jediná možná ochrana proti případným šokům, dostatečně flexibilní ve své reakci na ně. V příp. flexibilních kurzů je monetární politika mnohem více

28

nezávislá, avšak může s ní být spojena vyšší míra inflace navíc s často proměnlivým vývojem. Frankel (2003) vyčlenil celkem tři obecné formy problémů, které jsou dány nepoměrem mezi omezením, které vyplývá z fixace kurzu, a potřebami dané ekonomiky: • ztráta měnové nezávislosti – v době recese by mohla centrální banka reagovat změnou peněžní zásoby, snižováním úrokových sazeb, devalvací měny apod. V posledních desetiletích se však došlo k názoru, že se jedná o deziluzi, že tedy CB nejsou schopny diskreční monetární politiku využívat efektivně, což se dle Frenkela týká zejména rozvojových zemí. • ztráta automatického přizpůsobení se exportním šokům – a to prostřednictvím automatického poklesu hodnoty měny • vnější volatilita – v důsledku exogenních výkyvů v jedné zemi mohou být přijata opatření, jež se neshodují s potřebami druhé země. Helísek (2004) dále uvádí, že s režimem fixního nominálního měnového kurzu je automaticky spojeno prostředí měnové krize, neboť tento režim útok na měnu umožňuje, případně jej dokonce stimuluje. Jak lze zpozorovat, žádný z režimů měnového kurzu se nevyznačuje jednoznačnými pozitivy či negativy. Navíc se některé obecně platné argumenty nevztahují na všechny země současně či nesouvisí výhradně se stejným obdobím, jak již bylo řečeno v úvodu. Každá země musí při zvažování volby režimu měnového kurzu zohledňovat vlastní potřeby, vnitřní i vnější ekonomické prostředí a podmínky vlastní ekonomiky.

29

4.3 DEBATY O PŘIJETÍ SPOLEČNÉ MĚNY V ČESKÉM PROSTŘEDÍ Aktuální debatu v českém prostředí o nahrazení české koruny jednotnou měnou euro přibližuje následující část textu. Ivana Pečinková (2007) uvádí, že jediným jasným argumentem pro vstup do měnové unie je vysoká otevřenost českého hospodářství, jež zvyšuje transakční náklady plynoucí z existence samostatné české měny. Dále naznačuje, že v současnosti neexistuje žádný alternativní mechanismus22, který by dokázal nahradit ztrátu plovoucího kurzu. Nebezpečí případného vstupu do měnové unie shledává v nižších úrokových sazbách v ČR, než jsou v eurozóně23. V současné době se rozvíjí debaty o výhodnosti národní měny či eura především v souvislosti s nastalou ekonomickou krizí. Jestliže je daná ekonomika vystavena potenciálním asymetrickým šokům, je to argument proti připojení k měnové unii, jak uvádí ekonom Petr Mach (2002) a navíc k tomu dodává, že takovým šokům jsou více vystaveny: • ekonomiky malé a otevřené, • ekonomiky na okraji měnové unie - což by byl případ České republiky. Mach, stejně jako Pečinková, zmiňuje nedostatečné přizpůsobovací mechanismy a z toho důvodu tvrdí: „existují-li oddělené trhy práce, měly by existovat i oddělené trhy měn“. Jako jeden z přínosů měnové unie je často uváděno, že má pozitivní vliv na disciplínu hospodářské politiky, s tím ale nesouhlasí Mojmír Hampl (2008) a tvrdí, že země, jež nemá jednotnou měnu, má nad sebou dva biče, a to netržní bič v podobě dodržování maastrichtských kritérií a tržní bič coby plovoucí kurz. Domácí měna podle něj v době krize působila jako dodatečný „airbag“, který bránil přesunu finančních potíží do ČR. Naopak Dědek (2002) při vyhodnocení zkušeností z minulých let považuje českou korunu spíše za tvůrce asymetrických šoků. Finanční turbulence a s tím související prudké výkyvy kurzu jsou obzvlášť pro malou českou ekonomiku důvodem rychlého vstupu do HMU.

Stoupencem názoru připojení se k HMU je také ekonom Tomáš Sedláček (2008), který odmítá jednoznačně považovat plovoucí směnný kurz za polštář, který eliminuje 22

V podobě mobility pracovních sil a pružných cen. Vyšší úrokové sazby mohou ochromit poptávku po úvěrech, následně může dojít ke snížení výdajů na spotřebu, zhoršení obchodní a platební bilance.

23

30

nepříznivé vlivy zvenčí. A rovněž jej považuje spíše za tvůrce šoků. Plovoucí kurz dle jeho názoru znevýhodňuje podniky, jež své produkty vyvážejí, a zvýhodňuje podniky nevyvážející. V souvislosti s apreciací vidí ještě jeden problém, a to tzv. mzdový paradox: „reálné mzdy v korunovém vyjádření rostou nejpomaleji z regionu, ale z pohledu zahraničí naše mzdy v eurech vzrostly za posledních 12 měsíců o téměř 25 %“. Častým argumentem proti vstupu do měnové unie je často zmiňovaná značná heterogenita zemí uvnitř eurozóny. Sedláček na to ale reaguje tím, že „by dolar dávno neexistoval a česká koruna by nemohla spojovat Prahu a severní Čechy“, neboť jejich struktura HDP je odlišná. Pavel Kohout (2009) vidí velký přínos koruny, který se projevuje právě v době finanční krize, a to v podobě omezeného množství rizikových instrumentů a fondů vedených v cizích měnách. Uvědomuje si: „jak moc může být euro nebezpečné z hlediska šíření "nákazy". Díky koruně se české banky krizi vyhnuly. Zkušenosti s recesí ukázaly, že možnost oslabení koruny může být velice vítaná.“. Z pohledu tuzemských exportérů je každý pohyb kurz koruny nežádoucí, zejména pak ten směrem nahoru, při kterém koruna oslabuje. Podle Radka Špicara (2010) není koruna schopná (zejména v současné krizi) nabídnout podnikatelům to, co pro svůj obchod nejvíce potřebují, a tedy stabilitu a plánovací jistotu. Navíc také dodává, že nepředvídatelný vývoj koruny znesnadňuje snahy získat do tuzemska nové investice. Debaty o přijetí společné měny se v českém prostředí velice různí, zejména pak v souvislosti s nastalou ekonomickou krizí. Tuzemští exportéři a jiné subjekty, realizující své obchodní aktivity se zahraničím, především s eurozónou, volají po rychlém přijetí eura, zatímco jiní vidí stabilnější ekonomickou situaci s národní měnou. Shrnutí S přijetím společné evropské měny jsou spojeny přínosy, ale také náklady. Přínosy vycházejí

převážně

z mikroekonomické

úrovně,

zatímco

náklady

vycházejí

z makroekonomické úrovně a jsou nejčastěji analyzovány ve vztahu k tradičním kritériím teorie OCA. Aby byl projekt měnové integrace považován za úspěšný, je důležité, aby země ze zavedení jednotné měny zaznamenaly více přínosů než nákladů s tím spojených,

31

a to dříve či později. Součástí této kapitoly je rovněž přehled argumentů ve prospěch a proti hlavním měnovým režimům. S každým z nich se pojí pozitivní i negativní stránky, proto odpověď není a nemůže být jednoznačná. Důkazem toho je poslední část této kapitoly, která shrnuje aktuální názory českých ekonomů a zainteresovaných osobností ohledně přijetí společné měny.

32

5 VLASTNÍ PRÁCE Vlastní část práce se zabývá již samotným výzkumem za účelem dosažení stanovených cílů této diplomové práce. Předtím, než budou zkoumány dvě vybrané oblasti, a to vliv vývoje měnových kurzů na vývoj obchodní bilance a devizové riziko z pohledu exportérů a jiných ekonomických subjektů, obchodujících se zahraničím, v době finanční krize, prostřednictvím kterých dojde k naplnění cílů práce, věnuje se úvodní část této kapitoly nezbytně samotnému vymezení a identifikaci hospodářské krize, s níž tato práce souvisí, prostřednictvím základních ekonomických ukazatelů národního hospodářství. Stejně tak vývoj měnových kurzů tvoří podstatou součást obou analyzovaných oblastí, na jejichž základě je prováděna hlubší analýza, proto je zapotřebí podrobit vývoj sledovaných měnových kurzů úvodnímu posouzení hned v další kapitole. Poté se již práce zabývá dvěma stěžejními okruhy a jejich podrobnými analýzami.

5.1 HOSPODÁŘSKÁ KRIZE V ČESKÉ REPUBLICE Finanční krize naplno propukla v USA v létě 2007 poté, co ji nastartovala krize hypoteční. Finanční krize se více či méně projevila snad ve všech zemích světa, přesto však dopady na Českou republiku ve smyslu těch finančních byly minimální. Důvodem je odlišná struktura českého bankovního systému od toho amerického. Finanční krizi je možné také nazvat „krizí důvěry“, která následně znamenala prudký pokles agregátní poptávky, která se již stává významným problémem samotné reálné ekonomiky v České republice a lze tedy přesněji hovořit spíše o krizi hospodářské.

33

Graf 1 : Růst reálného HDP

Zdroj: Český statistický úřad Hospodářská krize se naplno projevila na podzim 2008, avšak na grafu je možné si povšimnout, že růst reálného HDP se začal významněji zpomalovat již na konci roku 2007, s tímto okamžikem je možné také spojit významné posilování kurzu CZK k EUR i k USD (viz následující kapitola). Vedle poklesu zahraniční poptávky přispěl i apreciační vývoj kurzu koruny k poklesu konkurenceschopnosti domácích produktů určených pro vývoz a tím k poklesu nových průmyslových zakázek, které šly ruku v ruce s poklesem celkové průmyslové produkce od 3. čtvrtletí 2008. Graf 2: Průmyslová produkce a nové zakázky

Zdroj: Český statistický úřad V důsledku poklesu poptávky klesala průmyslová produkce, neboť měly podniky stále významnou část zásob na skladě, došlo tak k růstu nákladů podniků, k jejichž vývoji jistě přispělo i výrazné kolísání kurzu koruny, čímž došlo k propouštění a nárůstu

34

nezaměstnanosti,

jak

dokládá

další

graf.

Pozvolné

snižování

nezaměstnanosti

v předchozích letech bylo vystřídáno rychlým růstem nezaměstnanosti v posledním čtvrtletí 2008. Graf 3: Nezaměstnanost

Zdroj: Český statistický úřad Propouštění zaměstnanců však přispělo k dalšímu poklesu poptávky v důsledku snížení příjmů domácností, nehledě na to, že zvýšená nezaměstnanost významným způsobem zatěžuje i státní rozpočet ve formě vyplácených dávek v nezaměstnanosti. Sníženou poptávku pak doprovází i zpomalující se úroveň růstu cen (index spotřebitelských cen) od posledního čtvrtletí roku 2008, která způsobuje nemalé potíže např. dlužníkům se splácením jejich závazků, přičemž podíly nesplácených úvěrů se zvyšují v druhé polovině roku 2008. Graf 4: Inflace a spotřeba českých domácností

Zdroj: Český statistický úřad Za účelem stimulace poptávky a také investičních aktivit snižovala Česká národní banka od poloviny roku 2008 své hlavní úrokové sazby, což se odrazilo ve zpomalování tempa

35

růstu cen, ale díky přetrvávající nedůvěře mezi bankami k žádné stimulaci poptávky v řadách občanů nedošlo. Navíc od počátku roku 2009 množství nově poskytnutých úvěrů klesá, přestože jsou úrokové sazby velmi nízké, počáteční nedůvěra mezi bankami opadla a možnost levnějších úvěrů tady je. Graf 5: Hlavní úrokové sazby ČNB

Zdroj: Česká národní banka Od počátku roku 2009 se situace mírně zlepšuje, a to především v oblasti nových průmyslových zakázek a vůbec průmyslu. Tempo růstu reálného HDP zaznamenává od poloviny roku 2009 mírné zrychlení. Saldo obchodní bilance se po celý rok 2009 pohybuje v aktivních číslech, jak lze vidět v kapitole 5.3. Spotřeba domácností přes velmi mírné zlepšení zůstává ale stále dosti malá a přetrvávajícím problémem je vysoká nezaměstnanost. Na tomto místě je již možné pro účely diplomové práce vymezit období finanční krize, přičemž jednoznačné vymezení je velmi obtížné vzhledem k problémům, jež se na sebe postupně navalovaly. Vymezení sledovaného období je následující: • předkrizové období, 2006 – 1. polovina 2008; • období finanční krize, 2. polovina 2008 – cca 1. čtvrtletí 2009; • období bezprostředně po krizi, 2. – 4. čtvrtletí 2009. Nutno podotknout - tím, že sledovaná časová řada končí rokem 2009, nekončí hospodářská krize, která Českou republiku postihla.

36

5.2 VÝVOJ MĚNOVÝCH KURZŮ Hlavním cílem této kapitoly je posoudit vývoj měnových kurzů z hlediska jejich grafického znázornění. Význam této kapitoly spočívá ve vytvoření podkladů pro pozdější detailnější analýzu, která se zabývá identifikací strukturálních zlomů ve vývoji měnových kurzů ve sledovaném období, a to především v období finanční krize. Posuzovány jsou nominální a reálné efektivní měnové kurzy v době od počátku roku 2006 do konce roku 2009, tedy v době před krizí, v období vzniku a průběhu finanční krize24. Mezi sledované nominální měnové páry patří CZK/EUR, CZK/USD a pro doplnění rovněž vztah USD/EUR, v rámci reálných efektivních měnových kurzů je to REER CZK, REER EUR. 5.2.1 Nominální měnové kurzy Mezi běžně sledovaný typ měnového kurzu patří nominální měnový kurz, jehož vývoji denních a měsíčních hodnot kurzu v době 2006-2009 je v rámci této podkapitoly věnována pozornost. Mezi sledované měnové páry patří CZK/EUR, CZK/USD a USD/EUR, přičemž na tomto místě jsou sledovány denní hodnoty měnových kurzů, ilustrované průměrné měsíční hodnoty kurzu, vyhlazující časovou řadu denních hodnot, jsou zde pojaty spíše doplňkově pro přehlednější grafické znázornění. Měnový pár USD/EUR není pro řešenou problematiku v podmínkách České republiky stěžejní, jeho význam však spočívá v následné komparaci s vývojem kurzu české koruny k dolaru a euru, ze které lze již vyvodit určité závěry.

24

Nutno zmínit, že konec roku 2009 nelze považovat za ukončení krizového období. Konec roku 2009 byl zvolen vzhledem k omezeným možnostem této práce a jakéhosi uceleného přehledu vývoje měnového kurzu, končícího celým rokem.

37

• CZK/EUR

2009Oct

2009Jul

2009Apr

2009Jan

2008Oct

2008Jul

2008Apr

2008Jan

2007Oct

2007Jul

2007Apr

2007Jan

2006Apr

2006Jan

2006Oct

denní CZK/EUR

30 29 28 27 26 25 24 23 22

2006Jul

30 29 28 27 26 25 24 23 22

2.1.2006 2.3.2006 5.5.2006 5.7.2006 4.9.2006 2.11.2006 5.1.2007 7.3.2007 10.5.2007 10.7.2007 7.9.2007 7.11.2007 10.1.2008 11.3.2008 14.5.2008 14.7.2008 11.9.2008 11.11.2008 14.01.2009 16.03.2009 19.05.2009 20.07.2009 17.09.2009 20.11.2009

Graf 6: Denní a měsíční vývoj kurzu CZK/EUR 2006-2009

měsíční průměry CZK/EUR

Zdroj: Česká národní banka Denní vývoj měnového kurzu české koruny za euro již na první pohled naznačuje, že v průběhu sledovaného období došlo k výrazným změnám ve vývoji. Od počátku období do srpna 2007 se kurz kolísavě pohyboval v pásmu 28-29 CZK/EUR. Poté následovalo postupné posilování koruny s tím, že na denních datech si může čtenář povšimnout, že se kurz koruny v době od konce února 2008 až do konce června 2008 pohyboval pouze nepatrně. S nástupem nového měsíce začal ale kurz koruny opět oslabovat, až se nakonec 22. 7. 2008 dostal na nejnižší hodnotu celého sledovaného období – 23,013 CZK/EUR. To, co však koruna během roku mezi červencem 2007 a červencem 2008 nabrala, zase během necelých sedmi měsíců ztratila, kurz koruny totiž významně oslaboval, a to až do 17. 2. 2009, kdy pro změnu dosáhl své maximální hodnoty sledovaného období necelých 29,5 CZK/EUR. Rozdíl mezi minimální a maximální hodnotou kurzu koruny

38

činil 28 %. Na tak vysoké úrovni však kurz koruny dlouho nevydržel a dalo by se říci, že ihned v zápětí začala koruna zase posilovat. Přesto ještě do konce sledovaného období došlo ke změně trendu, a to k poslednímu dni v září 2009, kdy se nakonec kurz z hodnoty 25,18 CZK/EUR dostává s platností k 31. 12. 2009 na necelých 26,5 CZK/EUR. • CZK/USD

24 22 20 18 16 14

02.01.2006 20.02.2006 10.04.2006 01.06.2006 24.07.2006 11.09.2006 31.10.2006 20.12.2006 12.02.2007 02.04.2007 24.05.2007 16.07.2007 03.09.2007 23.10.2007 11.12.2007 04.02.2008 25.03.2008 15.05.2008 03.07.2008 21.08.2008 09.10.2008 01.12.2008 23.01.2009 13.03.2009 05.05.2009 24.06.2009 13.08.2009 02.10.2009 24.11.2009

Graf 7: Denní a měsíční vývoj kurzu CZK/USD 2006-2009

2009Oct

2009Jul

2009Apr

2009Jan

2008Oct

2008Jul

2008Apr

2008Jan

2007Oct

2007Jul

2007Apr

2007Jan

2006Oct

2006Jul

2006Apr

24 22 20 18 16 14

2006Jan

denní CZK/USD

měsíční průměry CZK/USD

Zdroj: Česká národní banka Vývoj kurzu CZK/USD je možné považovat již od samého počátku sledované časové řady za pozvolně klesající až do dne 22. 7. 2008, kde stejně jako kurz CZK/EUR, dosahuje kurz CZK/USD své nejnižší hodnoty (14,45 CZK/USD), od níž následně dochází k poměrně prudkému oslabováni koruny vůči dolaru. Toto oslabování, obdobně jako u CZK/EUR, končí 17. 2. 2009 na hranici 23,33 CZK/USD, v příp. dolaru se ale nejedná zároveň o maximální hodnotu v dané časové řadě, jako tomu bylo u eura. CZK/USD dosahuje totiž své maximální hodnoty hned na počátku časové řady dne 2. 1. 2006, a to s hodnotou 24,56.

39

Od února 2009 pak následuje nejprve prudší a poté postupné posilování koruny k dolaru. Rozpětí kurzu CZK/USD mezi jeho maximální a minimální hodnotou činí téměř 70 %. Za zmínku stojí poměrně krátký časový úsek, a to v době od 22. 7. 2008 do 17. 2. 2009, během kterého koruna oslabila téměř o 62 %. • USD/EUR

1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1

2.1.2006 2.3.2006 2.5.2006 2.7.2006 2.9.2006 2.11.2006 2.1.2007 2.3.2007 2.5.2007 2.7.2007 2.9.2007 2.11.2007 2.1.2008 2.3.2008 2.5.2008 2.7.2008 2.9.2008 2.11.2008 2.1.2009 2.3.2009 2.5.2009 2.7.2009 2.9.2009 2.11.2009

Graf 8: Denní a měsíční průměry kurzu USD/EUR 2006-2009

denní USD/EUR 1.55 1.45 1.35

2009Oct

2009Jul

2009Apr

2009Jan

2008Oct

2008Jul

2008Apr

2008Jan

2007Oct

2007Jul

2007Apr

2007Jan

2006Oct

2006Jul

2006Apr

1.15

2006Jan

1.25

měsíční průměr USD/EUR

Zdroj: Evropská centrální banka Při grafické analýze grafu USD/EUR je možné zpozorovat, že až do dubna 2008 byl vztah tohoto měnového páru pozvolna rostoucí, jak ostatně lépe napovídá graf měsíčních hodnot. Od poloviny března 2008 do konce července 2008 lze identifikovat zastavení rostoucího trendu a oscilaci kurzu v pásmu 1,53 - 1,59 USD/EUR. Od 22. 7. 2008 následuje klesající trend, stejně jako tomu bylo v předchozích dvou případech, čili americký dolar vůči euru posiluje, z hodnoty 1,5919 se kurz dostává na hodnotu 1,246 USD/EUR, což znamená, že kurz posílil o necelých 22 %. Nejnižší hodnota kurzu (1,18 USD/EUR) byla zaznamenána na počátku roku 2006, nejvyšší hodnoty (1,5919 USD/EUR) dosáhl kurz 22. 7. 2008, jedná

40

se o 35% rozdíl mezi minimální a maximální hodnotou. Po výkyvu v prosinci 2008 a ještě v lednu 2009 následovalo během celého roku 2009 oslabování kurzu USD/EUR. 5.2.2 Reálné efektivní měnové kurzy Vedle nominálních měnových kurzů je vhodné také uvádět reálné kurzy, v tomto případě se jedná konkrétně o reálný efektivní měnový kurz CZK a EUR, neboť ty odrážejí změny cenových hladin daných zemí a jsou tedy pro posouzení vlivu kurzu na zahraniční obchod, řešeného v další kapitole, vhodnější. Přestože byl do analýzy v příp. nominálních kurzů zahrnut rovněž vztah USD/EUR, vývojem REER USD se tato práce již dále nezabývá, neboť není vzhledem ke své konstrukci pro další zkoumání relevantní25. Data pocházejí ze statistiky Evropské centrální banky, koš měn tvoří měny obchodních partnerů, a to 16 zemí eurozóny (EA 16) a dalších 41 zemí26. V tomto případě se jedná o měsíční data, neboť data s nižší periodicitou nejsou k dispozici. • REER CZK

2009Jul

2009Oct

2009Jan

2009Apr

2008Jul

2008Oct

2008Apr

2008Jan

2007Oct

2007Jul

2007Apr

2007Jan

2006Oct

2006Jul

2006Jan

170 165 160 155 150 145 140 135 130

2006Apr

CPI (1999Q1=100), v %

Graf 9: Vývoj měsíčních hodnot REER CZK27 2006-2009 (v %)

REER CZK

Zdroj: Evropská centrální banka Poznámky: deflováno indexem spotřebních cen (CPI), ve vztahu k obchodním partnerům-EA 16 a dalším 41 zemím

25

REER USD je konstruován ke koši měn jiných obchodních partnerů, než je tomu u REER CZK či EUR. Obchodní partneři - AU, CA, DK, HK, JP, NO, SG, KR, SE, CH, GB, US, BG, CZ, EE, LV, LT, HU, PL, RO, CN, DZ, AR, BR, CL, HR, IS, IN, ID, IL, MY, MX, MA, NZ, PH, RU, ZA, TW, TH, TR, VE. 27 Koš měn ochodních partnerů vůči měně CZK. 26

41

REER CZK v předkrizovém období, tedy od počátku sledovaného období až do poloviny roku 2007 vykazoval poměrně stabilní trend. Poté následovala výrazná reálná apreciace, která indikuje ztrátu konkurenceschopnosti České republiky vůči posuzovaným obchodním partnerům, což by podle všeho mělo vést ke zhoršení obchodní bilance. Jestli tomu tak je, bude posouzeno v další kapitole. REER CZK aprecioval až do července 2008, poté začal depreciovat s tím, že od února 2009 nastupuje opět apreciační trend. Rozpětí mezi minimální a maximální hodnotou činí téměř 38 %. • REER EUR

2009Oct

2009Jul

2009Apr

2009Jan

2008Oct

2008Jul

2008Apr

2008Jan

2007Oct

2007Jul

2007Apr

2007Jan

2006Oct

2006Jul

2006Jan

112 110 108 106 104 102 100 98

2006Apr

CPI (1999Q1=100)

Graf 10: Vývoj měsíčních hodnot REER EUR28 2006-2009 (v %)

REER EUR

Zdroj: Evropská centrální banka Poznámka: deflováno indexem spotřebních cen (CPI), ve vztahu k obchodním partnerům - EA 16 a dalším 41 zemím (stejně jako u REER CZK) REER EUR od počátku roku 2006 nejprve prudce a poté pozvolně posiluje. V době od března 2008 do července 2008 se kurz pohybuje minimálně. Poté ale následuje prudká depreciace reálného kurzu, což je totožný vývoj jako u REER CZK, zde však bylo období depreciace kratší, a to pouze do listopadu 2008, poté kurz opět apreciuje. Rozpětí mezi minimální a maximální hodnotou kurzu činí pouhých 11 %.

28

Koš měn obchodních partnerů vůči měně EUR.

42

Shrnutí Cílem této kapitoly bylo posoudit vývoj sledovaných měnových párů za pomoci grafického znázornění, jako vhodného podkladu pro další provádění analýz za účelem dosažení stanového cíle práce. Z provedené grafické analýzy vyplývá, že v době před finanční krizí nominální kurz koruny vůči euru a dolaru a také reálný efektivní kurz CZK i EUR více než rok posiloval. Nominální kurz USD/EUR taktéž déle než jeden rok významně deprecioval. Tento dlouhodobý trend byl však v polovině roku 2008 vystřídán poměrně rychlou depreciací

všech

sledovaných

kurzů,

co

české koruny a REER

EUR

týče

(USD/EUR apreciace). Na příkladu kurzu CZK/EUR a CZK/USD lze demonstrovat, že se jejich kurzy během pouhých sedmi měsíců oslabování navrátily na úroveň hodnot kurzů, odpovídající roku 2006. Na této úrovni se však udržely jen velmi krátce, na počátku roku 2009 totiž došlo k další změně v trendu vývoje kurzů a následovala opětovná apreciace jak u nominálních kurzů koruny, tak reálného efektivního kurzu koruny. Nominální kurz USD/EUR, až na malý výkyv, postupně deprecioval do konce roku 2009, reálný efektivní kurz EUR opět výrazně aprecioval. Při posouzení rozpětí mezi minimální a maximální hodnotou nominálního kurzu bylo zjištěno, že k největšímu rozpětí došlo u měnového páru CZK/USD, naopak k nejmenšímu u CZK/EUR. V příp. reálných efektivních kurzů lze za společný shodný bod označit rovněž červenec 2008, do kterého REER CZK i EUR posilovaly. K největšímu výkyvu v podobě rozdílu mezi minimální a maximální hodnotou došlo u REER CZK. Na závěr lze tedy říci, že v době vzniku finanční krize (3. čtvrtletí 2008) a jejím průběhu jednoznačně došlo k významnějším pohybům všech měnových kurzů. Všechny sledované měnové páry jak nominální, tak reálné efektivní vykazují některé shodné společné okamžiky, v nichž dochází ke změně trendu. Zda naznačovanému vývoji bude odpovídat i další detailnější posouzení vztahu jednotlivých měnových párů prostřednictvím analýzy strukturálních zlomů, bude zjištěno v následující kapitole, věnující se prvnímu řešenému argumentu v této diplomové práci, tedy v kapitole s názvem „zahraniční obchod“, a rovněž také v kapitole, která se zabývá druhým argumentem, čili devizovým rizikem, na základě výpočtů charakteristik popisné statistiky.

43

5.3 ZAHRANIČNÍ OBCHOD ČR Za účelem posouzení výhodnosti existence vlastní národní měny v České republice oproti existenci jednotné měny Evropské unie zvolila autorka již v úvodu práce dva argumenty, jimž je při posuzování výhodnosti české koruny či eura v době finanční krize věnována pozornost. Tím prvním argumentem je, jak již samotný název této kapitoly může naznačovat, právě zahraniční obchod, resp. obchodní bilance, jejíž vývoj může být ovlivňován pohyby měnového kurzu v době finanční krize nebo také nemusí. Cílem kapitoly je posoudit, zda se náhlé výkyvy ve vývoji měnového kurzu české koruny v období 2006-2009, tedy v době finanční krize odrážejí ve vývoji obchodní bilance ČR. Jestliže je prokázáno, že mají výkyvy měnového kurzu vliv na ukazatele obchodní bilance, je cílem rovněž zjistit, jaký má tento vliv charakter, zda pozitivní či naopak negativní. Před zahájením podrobnější analýzy výkyvů ve vývoji měnových kurzů a ve vývoji ukazatelů obchodní bilance prostřednictvím analýzy strukturálních zlomů, je v úvodní části této kapitoly věnována pozornost posouzení vztahu mezi vývojem měnového CZK/EUR a CZK/USD a vývojem salda obchodní bilance ve sledovaném období. Vedle toho dojde také ke zhodnocení vývoje zahraničních směnných relací, které mohou významným způsobem působit na vývoj obchodní bilance. 5.3.1 Vývoj obchodní bilance ČR v letech 2006-2009 Zda vývoj nominálního měnového kurzu české koruny, ať už ve vztahu k euru či dolaru, koresponduje s vývojem salda obchodní bilance, jakožto rozdílu mezi exportem a importem zboží, je možné zjistit grafickým znázorněním jejich vývoje ve společném grafu, což je zřejmě nejjednodušší způsob, jakým lze vztah mezi pozorovanými jevy posoudit. Přestože by nebyl pouze tento způsob zhodnocení pro účely této práce dostačující, je vhodným úvodem do pozdější analýzy zkoumaných vztahů, který může navíc lecco již zpočátku naznačovat.

44

29 24 19

CZK/EUR

Saldo obchodní bilance

2009Oct

2009Jul

2009Apr

2009Jan

2008Oct

2008Jul

2008Apr

2008Jan

2007Oct

2007Jul

2007Apr

2007Jan

2006Oct

2006Jul

14

CZK/EUR, CZK/USD

34

2006Apr

25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 -5 000 -10 000

2006Jan

Sezónně očištěno, v mil. Kč

Graf 11: Vývoj obchodní bilance a kurzu CZK/EUR a CZK/USD (měsíční průměry)

CZK/USD

Zdroj: Český statistický úřad, Česká národní banka Saldo obchodní bilance (OB) sezónně očištěných dat vykazuje po sledované období aktivní stav, až na několik výjimek, kdy se saldo OB dostává záporných čísel, v nichž tedy dovoz převýšil vývoz. Nejhorší výsledek je spojený s prosincem 2008. Jinak by se dalo říci, že stav obchodní bilance je poměrně příznivý, přičemž velmi dobrým a především stabilním dobrým výsledkům se těšil v podstatě celý rok 2009. Co se týče sledovaných vztahů, tedy kurzu české koruny k euru a dolaru a vývoje obchodní bilance, lze z celkového pohledu konstatovat, že je apreciační trend kurzu spojen s aktivním saldem OB, zatímco depreciační trend, s nímž by mělo být dle ekonomické teorie spojeno zlevnění českých produktů pro vývoz, zlepšení jejich konkurenceschopnosti a s tím související zvýšení exportu, je spojený s ne příliš pozitivním stavem až do konce se záporným saldem OB. Vedle zobrazení nominálních měnových kurzů ve vztahu k OB se však ještě nabízí její znázornění společně s vývojem reálného efektivního kurzu koruny, který zohledňuje vývoj kupní síly obyvatel ČR vůči kupní síle obyvatel zahraničních obchodních partnerů, jejichž měny jsou zahrnuty do koše měn.

45

170 160 150 140

Saldo obchodní bilance

130

CPI (1999Q1=100), v %

25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 0 -5 000 -10 000

2006Jan 2006Apr 2006Jul 2006Oct 2007Jan 2007Apr 2007Jul 2007Oct 2008Jan 2008Apr 2008Jul 2008Oct 2009Jan 2009Apr 2009Jul 2009Oct

Sezónně očištěno, v mil. Kč

Graf 12: Vývoj obchodní bilance a REER CZK (měsíční)

REER CZK

Zdroj: Český statistický úřad, Evropská centrální banka Poznámky: deflováno indexem spotřebních cen (CPI), ve vztahu k obchodním partnerům-EA 16 a dalším 41 zemím Na grafu je možné zaznamenat, že až do první poloviny roku 2007 se reálný efektivní měnový kurz koruny pohyboval poměrně stabilně s tendencemi ke zhodnocování, zatímco stav salda obchodní bilance byl příznivý, přestože byl rovněž značně kolísavý. Poté však začíná REER CZK významně reálně zhodnocovat, což mělo kupodivu pozitivní vliv na saldo OB, přičemž v průběhu tohoto reálného posilování, vykazuje OB své nejlepší výsledky z celého sledovaného období 2006-2009. V červenci 2008 dosáhl reálný efektivní kurz svého maximálního zhodnocení, což se již negativně odrazilo v OB. Přes výjimku kurzu v následujícím měsíci je reálné znehodnocování kurzu doprovázeno špatnými až zápornými výsledky salda OB, což zcela odporuje předpokladům, že znehodnocování kurzu má příznivě působit ne export a naopak omezovat import. Reálnému zhodnocování kurzu CZK od března 2009 odpovídá významné zlepšení stavu salda OB.

Po provedené analýze lze zkonstatovat, že vývoj salda obchodní bilance nekoresponduje s vývojem nominálních měnových kurzů CZK/EUR, ani CZK/USD, neboť nominální zhodnocování kurzu je spojeno s aktivním saldem OB, zatímco nominální znehodnocování většinou s poklesem až negativním stavem salda OB. Stejně tak vývoj REER CZK neodpovídá v průběhu celého pozorovaného období předpokládanému vývoji obchodní

46

bilance. Jelikož reálný efektivní kurz zohledňuje vývoj cenové hladiny - neboli kupní síly, v dané zemi vůči koši měn, bude dále zhodnocen vztah vývoje OB vůči vývoji zahraniční směnných relací.

25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000

6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0

2006Jan 2006Apr 2006Jul 2006Oct 2007Jan 2007Apr 2007Jul 2007Oct 2008Jan 2008Apr 2008Jul 2008Oct 2009Jan 2009Apr 2009Jul 2009Oct

-4,0

Průměr roku 2005=100, v%

Sezónně očištěno, v mil. Kč

Graf 13: Vývoj obchodní bilance a zahraničních směnných relací (měsíční)

Saldo obchodní bilance

směnné relace

Zdroj: Český statistický úřad Zahraniční směnné relace29 vykazují v roce 2006 negativní hodnoty, v průběhu roku dochází ale k jejich postupnému zlepšování. Ceny vývozu klesaly, zatímco ceny dovozu do října 2006 rostly. Na vývoji růstu dovozních cen se podílel především růst cen ropy, který byl ale díky apreciačním tendencím kurzu CZK/USD zmírněn. Tyto nepříliš dobré výsledky relací se projevily ve vývoji salda obchodní bilance, který vykazoval kolísavý trend z pozitivního salda do salda negativního. V posledních dvou měsících roku 2006 došlo k mírnému zlepšení směnných relací, což se okamžitě projevilo významným přebytkem vývozu nad dovozem. Celý rok 2007 je spojen s výjimkou posledního měsíce s dobrými výsledky směnných relací. Ceny vývozu rostly od konce 1. čtvrtletí 2007 až do konce 3. čtvrtletí 2007 při současném růstu dovozních cen, spojených s nárůstem cen světových surovin, který byl ale

29

Vztah mezi změnami cen vývozu k cenám dovozu. Jestliže se zlepšují, může si daná země dovolit za menší fyzický objem vývozu více dovozů a naopak.

47

tlumen posilováním kurzu CZK/EUR i CZK/USD. Pozitivní stav směnných relací se projevuje v aktivním saldu obchodní bilance. Od května 2008 do října 2008 vykazují směnné relace prudké zhoršení, což je spojeno s rychlejším tempem poklesu cen vývozních než dovozních, po dosavadním posilování kurzu koruny totiž došlo k dalšímu prudšímu posílení, které bylo maximální v červenci 2008, v souvislosti s tím došlo k negativnímu saldu OB. V následujícím měsíci se saldo OB prudce zlepšilo, přestože směnné relace zůstávaly stále zhoršené, k tomuto vývoji ale přispělo významné oslabení kurzu koruny, které nadále pokračovalo. Stav rychlejšího tempa poklesu vývozních cen než dovozních přetrvával do října 2008, poté se trend vyměnil. Přes významné zlepšení směnných relací dále v prosinci 2008 saldo OB dosahuje negativní hodnoty, která je nejhorší za celé sledované období, v příp. kurzu pořád přetrvává depreciační trend, který by měl naopak společně s vývojem cen v zahraničním obchodě stav OB vylepšovat. Po zbytek sledované časové řady je stav směnných relací příznivý, zrovna tak vývoj salda obchodní bilance, přestože trend vývoje nominálních měnových kurzů je apreciační.

O vývoji směnných relací lze říci, že v době před finanční krizí odpovídá jejich vývoj vývoji salda obchodní bilance, což se o vývoji nominálního a reálného měnového kurzu, který má v té době apreciační tendence, říci nedá. Další vývoj v době finanční krize již tak jednoznačné vztahy nenaznačuje. Přes to, že jsou směnné relace zhoršené, stav salda OB je krátkodobě aktivní, k tomuto vývoji naopak přispívá oslabování nominálního měnového kurzu. Na druhou stranu poté, co se směnné relace zlepší a nominální i reálný efektivní kurz oslabuje, dochází opět krátkodobě k zápornému saldu OB. Další vývoj již jednoznačně naznačuje výsledek této analýzy a tedy, že pozitivní vývoj obchodní bilance koresponduje s vývojem směnných relací, zatímco vývoji nominálních a reálných efektivních měnových kurzů v době finanční krize neodpovídá.

48

5.3.2 Analýza strukturálních zlomů ve vývoji měnových kurzů Díky detailnější analýze vývoje měnových kurzů, která bude provedena v rámci této kapitoly, bude zjištěno, zda dochází k významným změnám ve vývoji kurzů v době finanční krize. Význam těchto zjištění spočívá v jejich následné komparaci s výsledky ukazatelů obchodní bilance, na základě kterého bude možné určit, zda vývoj měnových kurzů koresponduje s vývojem obchodní bilance či nikoliv, o tom však později. Nominální i reálné měnové kurzy jsou podrobeny analýze strukturálních zlomů, prostřednictvím které budou identifikovány strukturální zlomy (SZ), resp. významné změny v trendu vývoje měnových kurzů. Záměrem kapitoly je dále zjistit, jak časté tyto změny jsou a ve kterém okamžiku nastaly. Analýza SZ bude provedena zkombinováním dvou metod, a to kombinací Zivot&Andrewsova testu za pomocí programu pro statistické výpočty R-project, prostřednictvím

kterého

budou

určeny

nejpravděpodobnější

body

zlomu,

a tzv. Chowova testu, na jehož základě budou identifikovány konečné strukturální zlomy. • Zivot&Andrews test, R-project Zivot&Andrews testem nahradila autorka nutnou znalost okamžiku strukturálního zlomu, která je základním předpokladem testování strukturálních zlomů pomocí Chow testu. Na základě postupů popsaných v metodice jsou identifikovány SZ, které jsou pro účely této práce dále považovány za nejpravděpodobnější body zlomu (NBZ). Pomocí Chow testu otestovala autorka následně pouze ty NBZ, které vyšly s 1% a 5% statistickou významností. Vzhledem k tomu Zivot&Andrews test představuje pouze pomocnou funkci, tedy nahrazuje onu znalost okamžiku SZ, autorka zde konkrétní výsledné okamžiky NBZ neuvádí. Nejpravděpodobnější body zlomu, jež byly nakonec i Chow testem potvrzeny jako strukturální zlomy ve vývoji kurzů, obsahuje následující část textu.

49

• Chow test Chowův test testuje stabilitu parametrů, v tomto případě měnových kurzů, přičemž předpokládá znalost momentu strukturální změny, která je dána na základě ekonomických předpokladů. Autorka provedla určitou modifikaci tohoto testu, jak už bylo výše řečeno, a pro určení okamžiku strukturální změny použila body, jež byly identifikovány jako nejpravděpodobnější body zlomu v předchozí analýze (Zivot&Andrews test). Dle postupů uvedených blíže v metodice diplomové práce tyto body nejprve byly otestovány na neměnnou variabilitu v časové řadě, která je předpokladem pro použití Chow testu, a poté bylo přistoupeno k testování hypotézy o neměnnosti parametrů.

Graf 14: Strukturální zlomy ve vývoji měsíčních nominálních a reálných efektivních měnových kurzů 2006-2009

29

2009Jul 2009Oct

2009Apr

2009Jan

2008Oct

2008Apr 2008Jul

2008Jan

2007Oct

2007Jul

2007Jan 2007Apr

2006Jul

2006Oct

2006Jan

2006Apr

25 23

Dílčí období Okamžik SZ před SZ (n1) po SZ (n2) 2007May 12 8 8 7 CZK/ 2008Jun EUR 2009Jan 6 8 2009Sep 7 4 Měna

27

CZK/EUR

Dílčí období Okamžik SZ před SZ (n1) po SZ (n2) 2007Oct 17 8 7 7 CZK/ 2008Jun USD 2009Jan 6 6 2009Jul 5 6 Měna

2006Jan 2006Apr 2006Jul 2006Oct 2007Jan 2007Apr 2007Jul 2007Oct 2008Jan 2008Apr 2008Jul 2008Oct 2009Jan 2009Apr 2009Jul 2009Oct

24 22 20 18 16 14

CZK/USD

50

Dílčí období Okamžik SZ před SZ (n1) po SZ (n2) 4 6 USD/ 2008Jun EUR 2009Jan 6 12

2009Jul

2009Oct

2009Jan

2009Apr

2008Jul

2008Oct

2008Jan

2008Apr

2007Jul

2007Oct

2007Apr

2007Jan

2006Oct

2006Jul

2006Apr

Měna

2006Jan

1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1

170 150 140 130

Dílčí období Okamžik SZ před SZ (n1) po SZ (n2) 2007May 10 12 REER 2008Jun 12 7 CZK 2009Jan 6 12 Měna

160

2006Jan 2006Apr 2006Jul 2006Oct 2007Jan 2007Apr 2007Jul 2007Oct 2008Jan 2008Apr 2008Jul 2008Oct 2009Jan 2009Apr 2009Jul 2009Oct

CPI (1999Q1=100), v %

USD/EUR

115

Měna

110

9

14

2008Oct 2009Jan 2009Apr 2009Jul 2009Oct

100 95

Dílčí období Okamžik SZ před SZ (n1) po SZ (n2)

REER 2008Nov EUR

105

2006Jan 2006Apr 2006Jul 2006Oct 2007Jan 2007Apr 2007Jul 2007Oct 2008Jan 2008Apr 2008Jul

CPI (1999Q1=100), v %

REER CZK

REER EUR

Zdroj: Česká národní banka, Evropská centrální banka, vlastní výpočty Poznámka: SZ – strukturální zlom

Na předchozích grafech jsou znázorněny identifikované okamžiky strukturálních zlomů, jež jsou naznačeny přerušovanou šedou čárou, ve vývoji nominálních měnových kurzů CZK/EUR, CZK/USD a USD/EUR a také ve vývoji reálných efektivních REER CZK, REER EUR, které byly získány testováním časové řady na neměnnost parametrů Chow testem. Jedná se tedy o body, u nichž byla nulová hypotéza (viz metodika) o neměnnosti parametrů zamítnuta. Navíc pro lepší vykreslení situace došlo za pomoci regresní přímky

51

ke znázornění vývojového trendu v období před a po daném strukturálním zlomu, jejichž konkrétní rozsahy jsou uvedeny výše v tabulkách. Na tomto místě lze již tedy říci, že ve vývoji sledovaných měsíčních hodnot měnových kurzů nastaly okamžiky, tedy strukturální zlomy, od nichž následně došlo ke změně trendu v jejich vývoji. K největšímu počtu změn v trendu došlo ve vývoji nominálního měnového kurzu CZK/EUR a CZK/USD. U některých analyzovaných měnových párů lze najít shodné okamžiky SZ, přičemž nejvýznamnější shoda byla nalezena u všech nominálních měnových kurzů a REER CZK v červnu 2008 a v lednu 2009. Shodný okamžik lze identifikovat i v květnu 2007, avšak pouze u CZK/EUR a REER CZK. Aby bylo možné zjistit, zda se vývoj měnových kurzů odráží ve vývoji obchodní bilance, je nutné podrobit stejné analýze taktéž ukazatele obchodní bilance. 5.3.3 Analýza strukturálních zlomů ve vývoji zahraničního obchodu Cílem tohoto příspěvku je určit, zda vývoj kurzu koresponduje s vývojem zahraničního obchodu, potažmo obchodní bilance (OB), zda je možné odhalit stejné nebo alespoň přibližné okamžiky strukturálních zlomů ve vývoji obchodu tak, jak byly zjištěny v předchozí subkapitole ve vývoji měnových kurzů. K testování bylo opět využito funkcí programu R-project, postup byl zcela totožný jako v předchozím testování a tedy, že byla zkoumána časová řada měsíčního vývoje hodnot indexu vývozu, dovozu a následně celkového indexu krytí dovozu vývozem klouzavě po deseti hodnotách. Určené nejpravděpodobnější body zlomu na základě Zivot&Andrewsova testu byly následně podrobeny výpočtům Chow testem. • Vývoz Zástupcem v analýze vývozu byl zvolen ukazatel „index vývozu“, vyjádřený ve stálých cenách roku 199930, který představuje podíl absolutních hodnot vývozu v mil. korun aktuálního zkoumaného roku k hodnotě základního roku, kterým je tedy rok 1999. Index 30

Dle metodiky Českého statistického úřadu je sledování cenového vývoje v zahraničním obchodě od roku 2001 založeno na souboru tzv. cenových reprezentantů na základě struktury zahraničního obchodu v roce 1999.

52

vývozu vyjadřuje, jak objem vývozu vzrostl, příp. poklesl, oproti základnímu období. Výsledné strukturální zlomy identifikované Chow testem, u nichž byla zamítnuta hypotéza o neměnnosti parametrů, naznačuje následující graf.

2009Oct

2009Jul

2009Jan

2009Apr

2008Oct

2008Jul

2008Jan

2008Apr

2007Oct

2007Jul

2007Jan

2007Apr

2006Oct

2006Jul

2006Jan

30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

2006Apr

stálé ceny (1999=100), v%

Graf 15: Index vývozu, vč. strukturálních zlomů 2006-2009

index vývozu

Ukazatel Index vývozu

Dílčí období Okamžik SZ před SZ (n1) po SZ (n2) 2008Jun 12 8 2009Feb 7 11

Zdroj: Český statistický úřad, vlastní výpočty. Chow test ukázal, že se v časové řadě indexu vývozu nacházejí celkem dva strukturální zlomy, v červnu 2008 a následně v únoru 2009, zda je některý se SZ shodný se strukturálním zlomem identifikovaným v příp. měnových kurzů, ukáže tabulka celkového přehledu odhalených SZ na konci této subkapitoly. • Dovoz Reprezentantem ukazatele dovozu je „index dovozu“ ve stálých cenách, jehož výpočet je totožný s postupem u indexu vývozu. Základním obdobím je opět rok 1999. Jak naznačuje graf níže, výsledky Chow testu ukazují pouze na jeden strukturální zlom, a to v únoru 2009.

53

2009Oct

2009Apr 2009Jul

2008Oct 2009Jan

2008Apr 2008Jul

2007Oct 2008Jan

2007Apr 2007Jul

2006Oct 2007Jan

2006Apr 2006Jul

30 20 10 0 -10 -20 -30

2006Jan

stálé ceny (1999=100), v %

Graf 16: Index dovozu, vč. strukturálních zlomů 2006-2009

index dovozu

Ukazatel

Dílčí období Okamžik SZ před SZ (n1) po SZ (n2)

Index dovozu 2009Feb

12

11

Zdroj: Český statistický úřad, vlastní výpočty. • Krytí dovozu vývozem Pro souhrnné dokreslení stavu obchodní bilance byl využit „index krytí dovozu vývozem“, který v procentním vyjádření udává snížení či zvýšení převisu vývozu nad dovozem, oproti předchozím ukazatelům je vyjádřený v běžných cenách, sezónně očištěných.

15.0 10.0 5.0 0.0

2009Oct

2009Jul

2009Jan 2009Apr

2008Jul 2008Oct

2008Apr

2007Oct 2008Jan

2007Jul

2007Jan 2007Apr

2006Jul 2006Oct

-10.0

2006Apr

-5.0 2006Jan

v běžných cenách, sezónně očištěných, v %

Graf 17: Index krytí dovozu vývozem, vč. strukturálních zlomů 2006-2009

index krytí dovozu vývozem

Ukazatel

Okamžik SZ

Index krytí 2008Sep dovozu vývozem

Zdroj: Český statistický úřad, vlastní výpočty.

54

Dílčí období před SZ (n1) po SZ (n2) 7

12

Pro provedené analýze strukturálních zlomů ve vývoji ukazatelů obchodní bilance je možné konečně přistoupit ke vzájemné komparaci určených strukturálních zlomů ve vývoji obou sledovaných oblastí, tedy v oblasti měnových kurzů a ukazatelů OB. Přehled všech SZ obsahuje následující tabulka. Tab. 1: Společné strukturální zlomy ve vývoji ukazatelů obchodní bilance a měnových kurzů Index SZ

vývozu

dovozu

Měnové páry krytí dovozu vývozem

CZK/ EUR




2007May 2007Oct 2008Jun

CZK/ USD/ USD EUR







REER REER CZK EUR



















2008Sep




2008Nov 2009Jan 2009Feb

Shoda















2009Jul 2009Sep







Zdroj: vlastní výpočty. Po vzájemné komparaci výsledných strukturálních zlomů lze zjistit, že ve vývoji měnových kurzů a ve vývoji ukazatelů obchodní bilance lze nalézt pouze jeden shodný okamžik strukturálního zlomu. Konkrétně se jedná o okamžik v červnu 2008. To však znamená okamžitou reakci vývozu na změny měnových kurzů, kterou samozřejmě nelze vyloučit, zrovna tak je ale možné ji považovat za výjimečný stav. Realitu bude pravděpodobně nejvíce zobrazovat situace, ve které bude připuštěna existence zpoždění v reakci vývoje ukazatelů obchodní bilance na změny ve vývoji měnových kurzů. V takovém případě lze určit ve vývoji měnových kurzů SZ v lednu 2009, na který reaguje s jednoměsíčním zpožděním index dovozu i vývozu, v příp. zpoždění tří měsíců je to SZ ve vývoji měnových kurzů v červnu 2008, na nějž následně reaguje index krytí dovozu vývozem v září 2008. Ostatní identifikované SZ ve vývoji měnových kurzů již žádnou vazbu na ukazatele OB nevykazují, neboť zavedením předpokladu zpoždění byly vysvětleny všechny zlomy ve vývoji indexů obchodní bilance právě zlomy ve vývoji

55

měnových kurzů. Co se týče směru, kterým se sledované parametry po zlomu ubírají, pak shodně (bez zpoždění) identifikované okamžiky SZ ve vývoji kurzů a ve vývoji indexu vývozu v červnu 2008 způsobily přechod nominálního i reálného efektivního kurzu koruny z apreciace na depreciaci (USD/EUR obráceně) a index vývozu zahájil pokles. V případě uvažovaného tříměsíčního zpoždění měl naopak zlom ve vývoji kurzů v červnu 2008 pozitivní vliv na index krytí dovozu vývozem, neboť jeho stav se začal zlepšovat. Strukturální zlom ve vývoji kurzů koruny v lednu 2009 znamenal změnu depreciačního trendu na apreciační, přičemž měl s jednoměsíčním zpožděním pozitivní vliv na vývoj indexu dovozu i vývozu. Směr působení strukturálních zlomů ve vývoji měnových kurzů na vývoj ukazatelů obchodní bilance je dle předpokladů ekonomické teorie opačný, jedinou výjimkou je situace, kde je uvažováno tříměsíční zpoždění vlivu změny vývoje kurzů koruny v červnu 2008 na celkový index krytí dovozu vývozem.

Aby byly vazby mezi strukturálnými zlomy ve vývoji měnových kurzů a zlomy ve vývoji ukazatelů obchodní bilance zřetelnější, uvádí autorka následující grafy. Graf 18: Vzájemné vazby mezi strukturálními zlomy

Nulové zpoždění

56

Jednoměsíční zpoždění

Tříměsíční zpoždění

SZ ve vývoji měnových kurzů

SZ ve vývoji ukazatelů OB

Zdroj: vlastní výpočty. Shrnutí Za účelem splnění cíle této kapitoly, kterým bylo zjistit, zda vývoj kurzu koresponduje či se jeho vývojové tendence projevují shodně či alespoň obdobně ve vývoji obchodní bilance v době finanční krize. Po analýze grafického znárodnění vývoje OB společně s vývojem nominálního měnového kurzu CZK/EUR a CZK/USD bylo zjištěno, že v době finanční krize apreciační vývoj nominálních kurzů je spojený s aktivním saldem OB, zatímco depreciace kurzu se ve vývoji OB projevuje s ne příliš dobrým až dokonce záporným saldem OB. Čili vývoj je zcela opačný, než by se předpokládalo. Zrovna tak

57

o vývoji reálného efektivního měnového kurzu CZK lze říci, že jeho vývoj nekoresponduje s vývojem salda OB, jestliže REER depreciuje, saldo klesá, zatímco reálná apreciace působí pozitivně na stav salda OB. Nejzřetelnější je opačný vývoj od 2. čtvrtletí roku 2009. Co se týče směnných relací, jejich vývoj v době před finanční krizí odpovídá vývoji salda OB. V průběhu finanční krize už však tyto vztahy tak jednoznačné nejsou, neboť krátkodobě dochází k vývoji zcela opačnému. Poté, opět od roku 2009, lze tvrdit, že pozitivní vývoj obchodní bilance koresponduje s vývojem směnných relací, zatímco vývoji nominálních a reálných měnových kurzů v době po propuknutí krize neodpovídá. Celkově lze tedy říci, že vývoj nominálního a reálného kurzu CZK nekoresponduje s vývojem salda obchodní bilance v předpokládaných směrech. Další část této kapitoly byla již věnována statistickému ověření faktu, zda se náhlé změny trendu vývoje měnových kurzů promítají ve vývoji obchodní bilance. K tomu posloužila analýza strukturálních zlomů, z jejíchž výsledků vyplývá, že za shodný okamžik strukturálního zlomu, jak ve vývoji nominálních měnových kurzů a REER CZK, tak ve vývoji indexu vývozu, lze označit pouze jeden okamžik, a to v červnu 2008. Tento okamžik lze považovat za zvlášť významný, neboť byl identifikován u všech nominálních kurzů a reálného kurzu CZK. V příp. ostatních identifikovaných strukturálních zlomů ve vývoji měnových kurzů lze uvažovat jednoměsíční až tříměsíční zpoždění, než se jejich změny projeví ve vývoji pozorovaných indexů. Z tohoto pohledu není tedy vývoj měnových kurzů a ukazatelů OB rovněž zcela totožný vzhledem k malému počtu shodných SZ. Co se týče počtu nalezených SZ, bylo jich nalezeno nejvíce ve vývoji nominálního kurzu CZK/EUR, CZK/USD a REER CZK. Z tohoto pohledu lze říci, že kurz USD/EUR, přes výkyv v době finanční krize, vykazuje stabilnější trend, tedy méně změn ve svém vývoji. Dále lze konstatovat, že identifikované strukturální zlomy před krizí nejsou doprovázeny žádnými zlomy ve vývoji indexů obchodní bilance a zrovna tak ani od poloviny roku 2009. Proto je možné finanční krizi považovat za zcela výjimečný stav, který může postihovat různé oblasti hospodářství podobným způsobem, ke kterým by však za normálních okolností nedošlo.

58

5.4 DEVIZOVÉ RIZIKO Z POHLEDU EXPORTÉRŮ A DALŠÍCH EKONOMICKÝCH SUBJEKTŮ, OBCHODUJÍCÍCH SE ZAHRANIČÍM

V následující části práce je věnována pozornost druhému ze zvolených argumentů, jimiž se daná diplomová práce zabývá. Tím argumentem je, že v době finanční krize vykazují měnové kurzy zvýšenou volatilitu, čímž vzniká, příp. se zvyšuje, devizové riziko, kterému musí čelit, ať už tuzemští exportéři či naopak importéři, jejichž obchod závisí na dovozu surovin či meziproduktů ze zahraničí nebo se může devizové riziko nepochybně dotýkat rovněž obchodníků s cennými papíry, apod., o kterých však tato práce nepojednává. Cílem této kapitoly je prostřednictvím základních charakteristik deskriptivní (popisné) statistiky porovnat vývoj nominálních měnových kurzů CZK/EUR, CZK/USD, USD/EUR, a to především směrodatnou odchylku, jako ukazatele volatility měnových kurzů, a dále variační koeficient, který udává variabilitu v procentech. Součástí tohoto cíle je rovněž určit, zda a jestliže ano, pak které měnové páry vykazují nejvyšší volatilitu ve sledovaném období, resp. v době finanční krize a která období ve vývoji kurzů jsou tak nejrizikovější. Předmětem pozorování jsou časové řady denních hodnot nominálního měnového kurzu v době od počátku roku 2006 do konce roku 2009 a dále pak v členění po 90 denních intervalech. Cílem dané kapitoly je rovněž prostřednictvím názorného modelového případu zjistit, zda se sledované období 2006-2009, v jehož průběhu se finanční krize projevila, vyznačuje nebezpečím v podobě finančních ztrát subjektů, realizujících své obchodní aktivity se zahraničním, ke kterým v důsledku vyšší volatility kurzů dochází nebo jsou s ní alespoň spojeny dodatečné náklady. Součástí tohoto cíle je rovněž zjistit, jak velké tyto potenciální ztráty mohou být. 5.4.1 Popisná statistika nominálních měnových kurzů Popisná statistika je velice užitečná pro lepší orientaci ve vývoji pozorovaných měnových kurzů. Poskytuje informaci, jaká je minimální (MIN) a maximální (MAX) hodnota, průměrná hodnota v dané časové řadě, ale především umožňuje získat informaci o volatilitě pozorovaných dat, v tomto případě měnových kurzů. Volatilita naznačuje

59

rozkolísanost, nestálost pozorovaného jevu. Obvykle je vyjádřena směrodatnou odchylkou. Čím vyšší je volatilita, tím větší je riziko možné ztráty (nebo také vzniku zisku). Vedle směrodatné odchylky je počítán i variační koeficient31, který udává, jak velkou variabilitu sledovaná časová řada vykazuje. Děje se tak pro případ rozdílného rozsahu souboru dat v jednotlivých dílčích časových řadách, neboť pro účely srovnání musí být tyto řady stejně velké, což v tomto případě nesplňuje poslední časový úsek, a proto je zároveň věnována pozornost i variačnímu koeficientu. Hodnoty základních charakteristik ve vývoji všech sledovaných měnových kurzů za celé období 2006-2009 obsahuje následující tabulka.

směrodatná odchylka

variační koeficient (v%)

26.87 27.15 2.20

1.48

5.52

CZK/USD 14.45 24.56

69.91

19.75 20.11 5.86

2.42

12.26

35.21

1.37

0.11

7.65

USD/EUR

1.18

1.60

1.36

rozptyl

28.31

medián

CZK/EUR 22.97 29.47

Měna

průměr

MIN MAX

% zvýšení z MIN na MAX

Tab. 2: Popisná statistika vývoje nominálních měnových kurzů 2006-2009

0.01

Zdroj: vlastní výpočty Ve sledovaném období došlo k největšímu navýšení kurzu z minimální na maximální hodnotu u měnového páru CZK/USD, přičemž k nejmenšímu u CZK/EUR, jak bylo řečeno již v kapitole, věnující se grafické analýze měnových kurzů. Obdobně je tomu u variačního koeficientu32, neboli volatility, kterou jednotlivé časové řady vývoje kurzů vykazují. Volatilita denních hodnot měnových kurzů je za pomoci grafického znázornění zobrazena níže, konkrétně se jedná o 90 denní sledování volatility. U jednotlivých sledovaných měnových párů byly navíc vypočteny základní charakteristiky popisné statistiky právě s rozdělením časové řady na kratší časové úseky po 90 hodnotách. Poslední úsek představuje data, jež zbývají do konce celkové časové řady, tento úsek je tedy kratší, než

31 32

Podíl směrodatné odchylky a průměru, uvádí se v %. Zde není sledována směrodatná odchylka právě, pro již zmiňovaný, odlišný rozsah souboru dat.

60

oněch 90 hodnot, a proto je zde věnována spíše pozornost variačnímu koeficientu, nežli směrodatné odchylce. • CZK/EUR Rozdělením časové řady 2006-2009 na úseky po 90 hodnotách vzniklo celkem 12 období, neboli dílčích časových řad, pro které byly vypočteny charakteristiky popisné statistiky. K největším rozpětím mezi MIN a MAX hodnotou CZK/EUR došlo v 8. - 10. období, zatímco směrodatná odchylka, příp. variační koeficient vykazují, že kurz byl nejvíce volatilní v 9. období, toto období zároveň představuje největší procentní rozpětí mezi MIN a MAX hodnotou kurzu a lze jej tedy považovat za nejrizikovější období. Vysoce volatilní je rovněž kurz v 8. a 6. období. Pro lepší orientaci jsou období, která se vyznačují zvýšenou volatilitou kurzu a je možné je tedy považovat za období vzniku potenciálních ztrát – tedy období zvýšeného devizového rizika, ohraničena žlutou barvou v grafu níže pod tabulkou. Tab. 3: Popisná statistika ve vývoji denních hodnot CZK/EUR s rozdělením na dílčí

variační koeficient (v %)

do

směrodatná odchylka

od

medián

Období

MIN MAX

Dílčí období

průměr

CZK/EUR

% zvýšení z MIN na MAX

časové řady po 90 hodnotách

1.

2.1.2006

10.5.2006

28.24 29.03

2.80

28.56 28.53 0.20

0.68

2.

11.5.2006

13.9.2006

28.00 28.56

2.01

28.32 28.32 0.14

0.50

3.

14.9.2006

22.1.2007

27.42 28.49

3.90

28.04 28.03 0.29

1.03

4.

23.1.2007

31.5.2007

27.78 28.46

2.47

28.14 28.15 0.14

0.48

5.

1.6.2007

4.10.2007

27.48 28.78

4.71

28.06 28.05 0.43

1.53

6.

5.10.2007

12.2.2008

25.61 27.53

7.52

26.50 26.41 0.55

2.06

7.

13.2.2008

20.6.2008

24.00 25.60

6.65

25.01 25.07 0.32

1.28

8.

23.6.2008

24.10.2008 22.97 25.83

12.45

24.25 24.32 0.57

2.34

9.

27.10.2008 04.03.2009 23.88 29.47

23.41

26.64 26.45 1.38

5.18

10.

05.03.2009 14.07.2009 25.78 28.05

8.83

26.69 26.73 0.43

1.62

11.

15.07.2009 20.11.2009 25.09 26.48

5.56

25.64 25.59 0.29

1.14

12.

23.11.2009 31.12.2009 25.72 26.47

2.92

26.07 26.10 0.26

1.01

Zdroj: vlastní výpočty

61

Graf 19: 90 denní volatilita CZK/EUR 2006-2009

Zdroj: vlastní výpočty Hodnoty směrodatné odchylky, uvedené v grafu, se od počátku sledovaného období až do 2. čtvrtletí 2008 pohybují kolísavým trendem, avšak se zvyšujícími se tendencemi. Volatilita kurzu se následně zvyšuje v 8. a 9. období a poté zase prudce klesá. Žluté ohraničení v grafu vyznačuje období, která dle výsledných hodnot směrodatné odchylky a variačního

koeficientu

vycházejí

z pohledu

vzniku

devizového

rizika

jako

nejpravděpodobnější. Zároveň je zde možné zmínit, že právě v 8. a 9. období byly prostřednictvím analýzy strukturálních zlomů v kapitole 5.3.1 identifikovány strukturální zlomy v červnu 2008 a v lednu 2009. • CZK/USD Rozdělením časové řady denních hodnot kurzu CZK/USD vzniklo opět 12 období, pro které byly vypočítány základní charakteristiky popisné statistiky. K největšímu procentnímu zvýšení z MIN na MAX hodnotu kurzu došlo v 8. - 10. období, zcela shodně jako u měnového páru CZK/EUR. Kurz vykazoval nejvyšší volatilitu taktéž v 8. - 10. období, přičemž 8. období je jak z pohledu největší změny kurzu, tak z pohledu jeho volatility možné označit za období nejpravděpodobnějšího vzniku devizového rizika. Nejrizikovější období jsou naznačena v grafu.

62

Tab. 4: Popisná statistika ve vývoji denních hodnot CZK/USD s rozdělením na dílčí

od

do

variační koeficient (v %)

Období

MAX

směrodatná odchylka

MIN

medián

Dílčí období

průměr

CZK/USD

% zvýšení z MIN na MAX

časové řady po 90 hodnotách

1.

02.01.2006 10.05.2006 22.13

24.56 10.99 23.58 23.70 0.48

2.03

2.

11.05.2006 15.09.2006 21.76

22.80

4.78 22.24 22.22 0.27

1.21

3.

18.09.2006 26.01.2007 20.73

22.64

9.21 21.74 21.81 0.59

2.69

4.

29.01.2007 06.06.2007 20.60

21.84

6.02 21.12 21.01 0.37

1.74

5.

07.06.2007 15.10.2007 19.35

21.50 11.12 20.41 20.46 0.63

3.07

6.

16.10.2007 22.02.2008 16.86

19.45 15.35 18.01 17.92 0.55

3.03

7.

25.02.2008 02.07.2008 15.08

16.87 11.87 16.00 16.02 0.36

2.27

8.

03.07.2008 06.11.2008 14.45

20.14 39.33 16.82 16.70 1.48

8.81

9.

07.11.2008 19.03.2009 18.15

23.33 28.54 20.71 20.44 1.22

5.89

10.

20.03.2009 29.07.2009 17.88

20.91 16.98 19.36 19.30 0.82

4.23

11.

30.07.2009 07.12.2009 16.89

18.32

8.52 17.53 17.47 0.37

2.09

12.

08.12.2009 31.12.2009 17.43

18.49

6.09 18.04 18.26 0.42

2.31

Zdroj: vlastní výpočty. Graf 20: 90 denní volatilita CZK/USD 2006-2009

Zdroj: vlastní výpočty Volatilita kurzu CZK/USD od počátku až do poloviny sledovaného období kolísá ve stabilních intervalech. V 8. období se kurz začíná významně pohybovat, což přetrvává

63

až do 10. období, proto je možné tyto úseky označit za období, která mohou zajištěným, ale i nezajištěným exportérům (a jiným) přidělávat značné finanční problémy. Zároveň v těchto obdobích byly identifikovány celkem 2 strukturální zlomy ve vývoji CZK/USD, a to v lednu 2009 a v červenci 2009. • USD/EUR Časová řada vývoje kurzu USD/EUR byla rozdělena rovněž na 12 období, z nichž opět 8. - 10. období lze považovat z pohledu volatility i příp. velikosti ztráty v podobě procentního rozdílu mezi MIN a MAX hodnotou za nejrizikovější. Potenciálně vysoké ztráty jsou opět nejvíce spojeny s 8. obdobím. Tab. 5: Popisná statistika ve vývoji denních hodnot USD/EUR s rozdělením na dílčí

variační koeficient (v %)

2.1.2006

10.5.2006

1.18

1.28

8.06 1.21 1.21

0.02

1.83

2.

11.5.2006

13.9.2006

1.25

1.30

3.81 1.27 1.28

0.01

0.84

3.

14.9.2006

22.1.2007

1.25

1.33

6.52 1.29 1.28

0.02

1.88

4.

23.1.2007

31.5.2007

1.29

1.36

5.80 1.33 1.33

0.02

1.66

5.

1.6.2007

4.10.2007

1.33

1.42

7.11 1.37 1.37

0.02

1.68

6.

5.10.2007

12.2.2008

1.40

1.49

6.11 1.46 1.47

0.02

1.49

7.

13.2.2008

20.6.2008

1.46

1.59

9.28 1.55 1.55

0.03

2.14

8.

23.6.2008

24.10.2008

1.26

1.60

26.95 1.48 1.47

0.09

5.90

9.

27.10.2008 4.3.2009

1.25

1.46

17.30 1.30 1.28

0.05

3.62

10.

5.3.2009

13.7.2009

1.26

1.42

13.41 1.36 1.36

0.04

3.25

11.

14.7.2009

16.11.2009

1.40

1.50

7.48 1.45 1.45

0.03

2.06

12.

17.11.2009 31.12.2009

1.43

1.51

5.91 1.47 1.48

0.03

1.96

Období

Dílčí období od

MIN

MAX

do

Zdroj: vlastní výpočty

64

medián

1.

USD/EUR

průměr

směrodatná odchylka

% zvýšení z MIN na MAX

časové řady po 90 hodnotách

Graf 21: 90 denní volatilita USD/EUR 2006-2009

Zdroj: vlastní výpočty Při pohledu na grafické znázornění volatility kurzu USD/EUR nelze jinak než konstatovat, že se volatilita tohoto kurz vyvíjí shodně s volatilitou předchozích měnových kurzů. Přičemž největší podobnosti je dosaženo s kurzem CZK/USD. 5.4.2 Modelový případ: náklady na zajištění proti devizovému riziku v době finanční krize Řada tuzemských firem uskutečňuje své obchodní aktivity se zahraničím a tím se vystavuje měnovému riziku plynoucímu z rozdílných reálných hodnot pohledávek či závazků v čase při konverzi jedné měny do druhé, a to v důsledku pohybů měnový kurzů. Devizové riziko je tím větší, čím je měnový kurz volatilnější. Jak vyplynulo z předchozí analýzy, všechny sledované měnové páry vykazují zvýšenou volatilitu, a to právě v době, kdy propukla světová finanční krize a dále pak bezprostředně ještě po jejím vzniku. Z daných výsledků je možné jednoznačně vyvodit, které časové úseky patří z pohledu volatility měnových kurzů mezi ty nejrizikovější. Aby podniky minimalizovaly kurzové ztráty, negativně se projevující v jejich hospodářských výsledcích, jsou nuceni se proti devizovému riziku zajistit. Pro účely odstranění či alespoň určitého zmírnění dopadů devizového rizika existuje celá řada zajišťovacích instrumentů33. 33

Např. forward, futures, opce.

65

Pakliže bude uvažována česká společnost vyvážející své produkty do zahraničí, za které dostává zaplaceno v jiných měnách než v české koruně a jí vydané faktury znějí na 3 měsíční nebo 6 měsíční dobu splatnosti, může ve sledovaném období 2006-2009 docházet k následujícím situacím. Na základě uzavřených obchodních kontraktů vznikají společnosti pohledávky vůči zahraničí s parametry uvedenými níže v tabulce. Tab. 6: Přehled pohledávek vůči zahraničí a spotových měnových kurzů Výše Datum Měna pohledávky vystavení (v tis.) faktury

Datum splatnost faktury

Spotový kurz k datu vystavení fa

USD

125 72 90

28.5.2007 7.7.2008 4.12.2008

28.11.2007 7.10.2008 4.6.2009

6M 3M 6M

21.053 15.047 20.376

EUR

92 167 110

23.7.2007 18.4.2008 27.10.2008

23.1.2008 18.7.2008 27.4.2009

6M 3M 6M

28.192 25.120 24.668

Spotový kurz Rozdíl k datu spotových splatnosti kurzů CZK/USD 17.966 - 3.09 17.954 2.91 19.108 - 1.27 CZK/EUR 26.070 - 2.12 23.063 - 2.06 26.640 1.97

Zdroj: Česká národní banka, vlastní výpočty Tabulka vedle jednotlivých parametrů pohledávek obsahuje údaje o spotových kurzech k datu vystavení a k datu splatnosti faktury, přičemž je přijat předpoklad, že dané pohledávky jsou uhrazeny v poslední den splatnosti. Rozdíl spotových kurzů, uvedený v tabulce, podává informaci o tom, jak velké potenciální ztrátě či zisku je společnost vystavena v důsledku pohybů kurzů. Zda podnik při konverzi částky pohledávky v cizí měně do domácí měny realizuje k datu splatnosti faktury ztrátu nebo zisk, uvádí následující tabulka.

66

Tab. 7: Potenciální ztráty nebo zisky z konverze pohledávek bez zajištění (v tis.) Výše pohledávky v cizí měně USD 125 72 90 EUR 92 167 110

Výše pohledávky k datu vystavení faktury

splatnosti

Potenciální zisk/ztráta

Kč 2 632 1 083 1 834

2 246 1 293 1 720

ztráta zisk ztráta

-386 209 -114

v% 15 19 6

2 398 3 852 2 930

ztráta ztráta zisk

-195 -344 217

8 8 8

Kč 2 594 4 195 2 713

Zdroj: vlastní výpočty Jestliže společnost nevyužívá žádný z dostupných instrumentů zajištění se proti devizovému riziku, pak realizuje ztráty, příp. zisky, vzniklé v důsledku kurzových změn. V některých případech může být realizace zisku zajímavá, je ale potřeba upozornit na to, že zájmem podniků není spekulace na zisk z kurzových rozdílů, nýbrž obdržet za své produkty přesně takovou částku, jakou požadují. Proto řada společností preferuje uzavření tzv. hedgingu34, díky němuž může případné ztráty minimalizovat. Podnik uzavře se svojí bankou smlouvu o zajištění, ve které se banka zaručí, že v předem dohodnutém termínu, v předem dohodnuté částce a za dohodnutý kurz (tzv. forwardový kurz) smění příslušnou částku. Forwardový kurz je kurzem aktuálním, tedy platným při uzavření smlouvy, přičemž podnik platí bance za tuto službu určité poplatky, v jiném příp. může být forwardový kurz stanoven jako silnější či slabší než aktuální tržní kurz. Autorka uvažuje první zmiňovanou variantu.

34

Zajišťování rizik proti pohybu kurzů různých instrumentů, v tomto případě pohybu měnových kurzů. Mezi zajišťovací instrumenty, tzv. finanční deriváty, patří forvard, futures, swap, opce.

67

Graf 22: Zajištění devizového rizika

Zdroj: Česká národní banka, upraveno autorkou Graf nalevo uvádí situaci, ve které by podnik, v příp. nezajištění se, realizoval ke dni splatnosti pohledávky (tedy za 6 měsíců) ztrátu, na druhém obrázku je pak situace opačná. Podnik ztrátu z první uvažované situace však nerealizuje, a to díky zajištění v podobě forwardu35, v okamžiku splatnosti pohledávky totiž společnost částku, na níž zní pohledávka a zároveň uzavřený měnový forward, odprodá bance za kurz platný k okamžiku uzavření forwardu a tedy vystavení faktury, čili kurz je po celou dobu až do splatnosti fixní. Jak již bylo řečeno se zřízením smluvního zajištění proti nežádoucím pohybům měnového kurzu jsou spojeny náklady, jedná se především o poplatky za zřízení měnového forwardu, které se stanoví jako určité procento ze zajišťované částky, vedle toho ale dále bankovní domy požadují vedení či zřízení běžného účtu u dané banky a většinou také stanovují minimální hranici částky, kterou jsou ochotni zajistit. Vzhledem k tomu, že dané kontrakty jsou uzavírány s každým klientem individuálně, bližší informace o sazbách nejsou veřejně přístupné, zrovna tak je banky nerady sdělují, jsou východiskem pro další propočty pouze orientační výše sazeb, jak naznačuje následující tabulka.

35

Jeden ze zajišťovacích instrumentů, nejjednodušší a v praxi nejběžněji uplatňovaný.

68

Tab. 8: Přehled požadavků spojených se zajištěním proti měnovému riziku Minimální výše Výše poplatku zajišťovaného (v %) kontraktu

Banka Komerční banka ČSOB Česká spořitelna Raiffeisenbank

20 000 EUR 20 000 EUR 20 000 EUR 10 000 EUR

Nutnost běžného účtu

0,25 0,25 0,2 – 0,3 0,2

Ano Ano Ano Ano

Zdroj: Hlaváč (2005) Poznámka: sazba poplatku platná pro minimální výši zajišťovaného kontraktu Tab. 9: Plnění bankou ze zajištění, vč. odpočtu poplatků (v tis.) Výše Poplatek 2,5 % pohledávky (v cizí měně) v cizí měně USD 125 72 90 EUR 92 167 110 CELKEM

Přepočítací kurz

Přepočet Částka vyplacená Částka po poplatku bankou k datu odečtu poplatků na Kč splatnosti (v Kč) (v Kč)

3,125 1,800 2,250

21,053 15,047 20,376

65,79 27,08 45,85

2 631,625 1 083,384 1 833,840

2 565,834 1 056,299 1 787,994

2,300 4,175 2,750

28,192 25,120 24,668

64,84 104,88 67,84

2 593,664 4 195,040 2 713,480

2 528,822 4 090,164 2 645,643

16,400

X

376,28

15 051,033

14 674,757

Zdroj: vlastní výpočty Tabulka poskytuje přehled celkové výše poplatků, které bude muset společnost za zajištění měnového rizika zaplatit. Částka, kterou společnost na konci splatnosti jednotlivých pohledávek obdrží, bude snížena o poplatek. V průběhu sledovaného období by společnost na těchto poplatcích zaplatila celkem 376 276 Kč. Vedle toho je však potřeba uvažovat další požadavek banky, tím je povinné vedení běžného účtu. Jestliže bude uvažováno zřízení zajištění proti měnovému riziku v ČSOB a její Obchodní konto (nejdražší varianta), u nějž si účtuje měsíční poplatek ve výši 1 150 Kč, pak se náklady společnosti pouze na toto vedení vyšplhají za sledované tři roky na částku 41 400 Kč. Celkem tedy společnost zaplatí na nákladech necelých 418 000 Kč.

69

Jestliže se společnost nezajistí, obdrží díky kurzovým pohybům namísto požadované částky 15 051 tisíc Kč pouze 14 439 tisíc Kč a realizuje tak absolutně ztrátu 612 000 Kč. Jak tedy vyplývá, varianta, v níž se společnost proti devizovému riziku zajišťuje, vychází o 200 000 Kč levněji, což pro jednoho může být málo, pro jiného hodně. Podnik nemusí při nezajištění dosahovat pouze reálné ztráty, ale také zisku. V tomto případě mohla společnost dosáhnout hypotetického zisku přes 420 000 Kč, ušetřit na poplatcích ze zajištění 418 000 Kč, což dohromady činí 838 000 Kč, na druhou stranu mohla také realizovat ztráty, jestliže by nebyly její transakce zajištěny, ty by pak činily 1 039 000 Kč. Po odečtení hypotetických zisků od ztráty by společnost dosahovala ztráty pouze ve výši 201 000 Kč, což je o polovinu méně, než zaplatí společnost na nákladech za zajištění. Je nutné upozornit na fakt, že jak poplatek za vedení účtu, který odvisí od konkrétního zvoleného konta, tak především poplatek za zajištění může být při individuálním sjednávání odlišný. Zrovna tak je třeba zmínit, že exportní společnosti realizují mnohem více kontraktů a při vyšších částkách, než je uvedeno v modelovém případu, a proto mohou být se zajištěním spojeny mnohem vyšší náklady. Největší problém nastává zejména v okamžiku, kdy se společnosti zajišťují např. proti poklesu kurzu (apreciace), ten však namísto poklesu vzroste (depreciace), společnost tak realizuje hypotetickou ztrátu, neboť mohla obdržet vyšší částku, než kterou požadovala a vedle toho navíc platí bance poplatky za zajištění. Tyto ztráty jsou následně vyšší, čím více se kurz nepředvídatelně pohybuje, jako je tomu zrovna v době finanční krize. Shrnutí Aby bylo možné zjistit, zda se sledované období 2006-2009 vyznačuje zvýšenou variabilitou nominálních měnových kurzů, byly vypočteny základní charakteristiky popisné statistiky, přičemž pozornost byla věnována především směrodatné odchylce jako indikátoru volatility a také procentnímu rozpětí mezi minimální a maximální hodnotou kurzu v daném dílčím období. Z výsledků vyplynulo, že všechny měnové kurzy se z celého sledovaného období vyznačovaly právě v době vzniku a průběhu finanční krize značnou volatilitou. Nejvíce volatilní byl v době krize vztah CZK/USD, u kterého byl rovněž zaznamenán největší procentní rozdíl mezi MIN a MAX hodnotou (až 40 %), což činí

70

obchody denominované v této měně značně rizikové. O něco méně rizikové mohou být obchody v situaci, kdy je konvertován dolar na euro. Nejmenší volatilitu ze sledovaných měnových párů vykazuje CZK/EUR, přesto ji ale není možné považovat za nevýznamnou. Na modelovém případu byla znázorněna situace, ve které si společnost své pohledávky vůči zahraničí zajistí proti pohybům měnového kurzu a situace, v níž se naopak společnost nezajistí. Ať už s jednou variantou či druhou, s oběma jsou spojeny jisté náklady. Tyto náklady jsou však mnohem vyšší v situaci vysoké volatility kurzu. Takovou situací právě finanční krize je, jak bylo dokázáno v první části této kapitoly. Přestože by společnost mohla v době finanční krize, dosáhnout nižších nákladů v okamžiku, kdy se nezajistí, jak bylo ukázáno na modelovém případu, žádná společnost toto riziko nepodstoupí obzvlášť v době tak velké nejistoty. Modelový případ je možné zcela analogicky aplikovat na závazky, které má česká společnost vůči zahraničí, tam by se jednalo zejména o apreciační vývoj kurzu, který byl v době před finanční krizí zvlášť významný. V první části kapitoly tak bylo označeno prostřednictvím směrodatné odchylky nejrizikovější období ve vývoji CZK/EUR.

71

6 SHRNUTÍ VÝSLEDKŮ: JE PRO ČESKOU REPUBLIKU VHODNÉ DISPONOVAT VLASTNÍ NÁRODNÍ MĚNOU V DOBĚ FINANČNÍ KRIZE?

Cílem dané kapitoly je shrnutí výsledků diplomové práce, přičemž k tomuto shrnutí výsledků poslouží autorce podpůrné výzkumné otázky, které si v úvodu práce položila a které je možné již v této části textu zodpovědět. Cílem kapitoly je rovněž vyslovení konečných stanovisek ke zvoleným pracovním hypotézám a dále také zodpovězení stěžejní otázky, zda je pro Českou republiku vhodné disponovat v době finanční krize vlastní národní měnou nebo eurem. 1. Došlo v době finanční krize v České republice k výraznějším výkyvům měnového kurzu české koruny? Ve sledované časové řadě došlo po více než ročním nominálním a reálném posilování všech sledovaných měnových kurzů36, s výjimkou kurzu USD/EUR, který oslaboval, v době finanční krize k náhlé změně v trendu vývoje kurzů. Zhruba v polovině značného posilování kurzu koruny byla zaznamenána zvýšená volatilita koruny vůči euru, měřená pomocí směrodatné odchylky, zatímco ostatní sledované kurzy CZK/USD a USD/EUR žádné zvýšení volatility oproti běžnému vývoji nezaznamenaly. Teprve měsíc před změnou v trendu vývoje všech sledovaných kurzů došlo ke zvýšení volatility současně u všech nominálních kurzů. Po změně v trendu v červenci 2008 následovalo poměrně rychlé oslabování měnových párů, které nakonec znamenalo návrat koruny vůči euru i dolaru na hodnoty roku 2006, a to během pouhých sedmi měsíců. V průběhu celého období, kdy kurz koruny oslaboval (dolar posiloval) vykazovaly všechny sledované nominální měnové kurzy vyšší volatilitu, než je v průběhu celého analyzovaného období obvyklé. Další změna v trendu nastala v únoru 2009 ve směru opětovného posilování kurzu koruny a oslabování USD/EUR, přičemž kurzy se tímto způsobem vyvíjely až do konce roku 2009. Zatímco se vývoj kurzu CZK/EUR po této změně zanedlouho uklidnil, co se

36

CZK/USD, CZK/EUR, USD/EUR, REER CZK, REER EUR.

72

volatility kurzu týče, u zbývajících nominálních měnových kurzů zvýšená volatilita přetrvávala až do začátku 3. čtvrtletí 2009. 2. Jaký vliv mají výkyvy ve vývoji kurzu koruny na vývoj obchodní bilance? Ve vztahu k vývoji salda obchodní bilance byly posuzovány nominální kurz CZK/EUR a CZK/USD, reálný efektivní kurz CZK a pro doplnění vývoj zahraničních směnných relací ve sledovaném období. Z provedené analýzy vyplynulo, že vývoj obchodní bilance nekoresponduje s vývojem nominálních měnových kurzů, zrovna tak ani s vývojem reálného kurzu CZK tak, jak by tomu dle ekonomických předpokladů37 mělo být. Tento vývoj je nejvíce patrný právě v době finanční krize. Vývoj směnných relací se vyvíjí v souladu s předpokládaným vývojem38 obchodní bilance, avšak s výjimkou období finanční krize, kdy je předpoklad porušován. Jestliže nominální a reálný efektivní kurz v době před krizí aprecioval, stav salda obchodní bilance byl s občasným kolísáním aktivní, v okamžiku následné depreciace vykazoval stav OB snížení aktivního salda a v některých měsících dokonce záporné saldo. Jakmile od počátku roku 2009 začal nominální i reálný efektivní kurz opět apreciovat, dosahovala obchodní bilance do konce roku nejstabilnějších aktivních výsledků za celé sledované období. Směr působení vývoje kurzů na vývoj obchodní bilance byl tedy v průběhu celého sledovaného období, nejen v době finanční krize, opačný, než by se dalo předpokládat. 3. Lze identifikovat shodné okamžiky náhlých změn (strukturálních zlomů) ve vývoji měnových kurzů taktéž ve vývoji ukazatelů obchodní bilance? K nalezení odpovědi na tuto otázku byla použita analýza strukturálních zlomů jak ve vývoji nominálních a reálných efektivních měnových kurzů, tak ve vývoji ukazatelů obchodní bilance, za které byly zvoleny index vývozu, index dovozu a index krytí dovozu vývozem. Před identifikací strukturálních zlomů za použití Chow testu, došlo k určení nejpravděpodobnějších

bodů

zlomu

pomocí

37

Zivot&Andrewsova

testu.

Nejvíce

Depreciační vývoj kurzu zlepšuje konkurenceschopnost dané země a podporuje tak export, saldo obchodní bilance by mělo být tedy aktivní. 38 Zhoršené směnné relace souvisí se záporným saldem OB, zatímco zlepšení směnných relací doprovází aktivní saldo OB.

73

strukturálních zlomů ze všech měnových kurzů, podrobených analýze, bylo nalezeno ve vývoji nominálního a reálného kurzu koruny. Z ukazatelů obchodní bilance bylo identifikováno nejvíce bodů zlomu ve vývoji indexu vývozu. Odpověď na položenou otázku zní sice kladně, avšak shodný strukturální zlom ve vývoji obou sledovaných oblastí byl identifikován pouze jeden. Což by znamenalo, že se změna kurzu okamžitě promítla do vývoje vývozu, což samozřejmě nelze vyloučit, stejně tak je ale možné uvažovat jisté zpoždění, než se změna kurzu projeví ve vývoji ukazatelů obchodní bilance. Z výsledků analýzy vyplývá, že je možné uvažovat až tříměsíční zpoždění a v takovém případě lze říci, že změna kurzu působila v době finanční krize na vývoj ukazatelů obchodní bilance se zpožděním. Nabízí se zde ještě další otázka, a to: Jakým směrem ovlivnila náhlá změna vývoje kurzů

vývoj

ukazatelů

obchodní

bilance?

Strukturální

zlom

identifikovaný

v červnu 2008 ve vývoji všech měnových kurzů způsobil v tomtéž měsíci změnu v trendu vývoje indexu vývozu a to takovým směrem, že nominální i reálný efektivní kurz koruny měnil svůj trend z apreciace na depreciaci (u USD/EUR obráceně), přičemž index vývozu klesal. Při úvahách o zpoždění měl dle této analýzy daný zlom ve vývoji měnových kurzů vliv na index krytí dovozu vývozem, a to ve smyslu jeho zlepšování (růstu). Strukturální zlom ve vývoji kurzů v lednu 2009, který znamenal změnu v trendu z depreciačního vývoje na apreciační, měl vliv na vznik strukturálního zlomu v následujícím měsíci, tedy v únoru 2009, jak ve vývoji indexu vývozu, tak dovozu, přičemž tento vliv byl pozitivní a oba zmiňované indexy vykazovaly rostoucí tendence. Jak již naznačovala grafická analýza vztahu měnových kurzů a obchodní bilance, je směr působení strukturálních zlomů ve vývoji měnových kurzů na ukazatele obchodní bilance opačný, než ekonomická teorie předpokládá, avšak s výjimkou uvažovaného tříměsíčního zpoždění po strukturálním zlomu v červnu 2008. Dále lze konstatovat, že identifikované strukturální zlomy ve vývoji měnových kurzů před krizí nejsou doprovázeny žádnými zlomy ve vývoji indexů obchodní bilance a zrovna tak ani od poloviny roku 2009.

74

4. Jsou s volatilní korunou spojeny ztráty či náklady exportérů v době krize? K tomuto zjištění posloužil názorný modelový případ společnosti, která vedla své pohledávky vůči zahraniční ve dvou měnách, eurech a dolarech s různou délkou splatnosti (3 nebo 6 měsíců). Byla uvažována situace, kdy se společnost proti kurzovým pohybům zajistí a kdy ne. Podmínky tzv. hedgeování se u jednotlivých bank různí, avšak většinou se jedná o povinnost mít u dané banky uzavřen běžný účet a při uzavření zajišťovací smlouvy zaplatit poplatek jako určité procento ze zajišťované částky. Při porovnání obou situací bylo zjištěno, že náklady spojené se zajištěním finančně zatěžují společnosti v době finanční krize více, než v situaci, kdy se nezajistí a částky svých pohledávek nechávají pohybovat spolu s pohyby kurzu. S druhou situací se však praxe setkává velmi zřídka, a proto lze jednoznačně říci, že subjektům, obchodujícím se zahraničím, vznikají v souvislosti se vznikem devizového rizika a zajištěním v době finanční krize v důsledku vysoké volatility kurzů dodatečné náklady. 5. Je v období finanční krize z pohledu výkyvů měnových kurzů, vývoje obchodní bilance a podniků, obchodujících se zahraničním, výhodnější disponovat vlastní národní měnou, nežli eurem? Co se týče první analyzované oblasti, tedy vlivu vývoje měnových kurzů na vývoj obchodní bilance, nelze dle provedeného výzkumu považovat měnový kurz za účinný nástroj kurzové politiky ve smyslu ekonomické teorie, tedy možnosti zlepšovat devalvací koruny konkurenceschopnost tuzemského zboží, neboť nominální i reálný efektivní kurz působí ve sledovaném období 2006-2009 na vývoj obchodní bilance opačným směrem, než je předpokládáno. Nejvíce strukturálních zlomů - neboli změn, v trendu vývoje, bylo zaznamenáno u nominálního i reálného kurzu koruny, zatímco ve vztahu USD/EUR bylo určeno náhlých změn ve vývoji o polovinu méně, tudíž je možné z tohoto pohledu uvažovat o euru jako o stabilnější měně. Na změny kurzu v době finanční krize nejčastěji reagoval vývoz (viz otázka č. 3 výše), který představuje stěžejní složku národního hospodářství. Nelze samozřejmě vyloučit působení jiných činitelů, avšak z pohledu analýzy této práce lze opět konstatovat,

75

že jsou pohyby kurzu české koruny ve vztahu k vývoji vývozu v době finanční krize nežádoucí. Součástí práce bylo rovněž prostřednictvím základních charakteristik deskriptivní statistiky porovnat vývoj nominálních měnových kurzů CZK/EUR, CZK/USD, USD/EUR, a to především směrodatnou odchylku, jež vypovídá o variabilitě kurzu. Dle procentního zvýšení kurzu39 z minimální na maximální hodnotu v celém sledovaném období došlo až k 70% zvýšení u CZK/USD, zatímco k nejmenšímu zvýšení kurzu došlo u CZK/EUR. Byla sledována 90denní volatilita kurzů a tři nejvyšší hodnoty směrodatné odchylky, označující nejrizikovější období z pohledu vysoké volatility daného kurzu. Nejrizikovější období byla shodně identifikována ve stejném časovém úseku v období finanční krize u kurzu CZK/USD a USD/EUR, zatímco u kurzu CZK/EUR bylo jedno z období určených jako nejrizikovější období odhaleno již v době před krizí a zbývající dvě pak v období krize. Co se týče konkrétních hodnot směrodatné odchylky, nejvyšší volatilitu implikuje kurz CZK/USD, nejnižší kurz CZK/EUR. V takovém případě pak záleží na konkrétní struktuře transakcí, uskutečňovaných v cizích měnách jednotlivými subjekty. Avšak vzhledem k tomu, že Česká republika realizuje převážnou většinu svých obchodních aktivit se zeměmi eurozóny, hovoří toto zjištění spíše ve prospěch české koruny, nežli eura. Na druhou stranu není možné tak jednoduše učinit odpověď, neboť společnosti, které mají své závazky a pohledávky čistě v dolarové měně, čelí v důsledku předchozích zjištění výrazným nákladům a ztrátám. Nyní je možné, po zodpovězení podpůrných výzkumných otázek, přistoupit k vyjádření se ke stanoveným pracovním hypotézám, jejichž znějí je následující: • Volatilita měnového kurzu české koruny se v období finanční krize zvýšila oproti období předkrizovému. • Změny ve vývoji měnového kurzu koruny ovlivnily v době finanční krize změny v trendu vývoje ukazatelů obchodní bilance.

39

Myšlen celkový rozdíl mezi nejmenší a největší hodnotou kurzu v celém sledovaném období, přičemž mezi těmito hodnotami mohlo docházet k depreciacím či apreciacím daného kurzu.

76

• Období finanční krize je z pohledu exportérů a dalších subjektů, realizujících své obchodní aktivity se zahraničním, spojeno se zvýšenými náklady na kurzové zajištění. K první stanovené hypotéze se nelze celkově jednoznačně vyjádřit, neboť zahrnuje sledování dvou měnových kurzů, a to CZK/EUR a CZK/USD, jejichž výsledky se rozcházejí a je tedy nutné tuto hypotézu sledovat ze dvou pohledů. V takovém případě lze první hypotézu, týkající se CZK/EUR, zamítnout, neboť vedle období zvýšené volatility identifikované v době krize bylo identifikováno zvýšení volatility již v době před finanční krizí. U měnového páru CZK/USD nelze první hypotézu zamítnout, neboť byla volatilita tohoto kurzu skutečně zvýšená právě v době finanční krize. Další jmenovanou hypotézu nelze zamítnout. V době finanční krize nastalé náhlé změny ve vývoji měnových kurzů skutečně způsobily změnu v trendu vývoje ukazatelů obchodní bilance. Poslední stanovenou hypotézu taktéž nelze zamítnout. Zvýšená volatilita kurzu české koruny v době finanční krize zvyšuje náklady exportérů a jiných subjektů, kteří uskutečňují své obchodní aktivity se zahraničním, neboť jsou v souvislosti s volatilní korunou vystaveni devizovému riziku, proti kterému jsou nuceni se zajišťovat, přičemž se zajištěním jsou spojeny dodatečné náklady, jak bylo zjištěno v rámci případového modelu. Shrnutí Jak tato kapitola dokládá, došlo k naplnění cílů diplomové práce a bylo tedy již možné zodpovědět podpůrné výzkumné otázky, které si autorka v úvodu práce položila a učinit tak zároveň rozhodnutí, týkající se zamítnutí či nemožnosti zamítnutí stanovených pracovních hypotéz. Z výsledků vyplývá, že česká koruna v průběhu analyzovaného období nevykazuje příliš přesvědčivou pozici jako jednoho z možných účinných nástrojů stabilizace české ekonomiky. Dále je možné konstatovat, že v době finanční krize existuje reakce ukazatelů obchodní bilance na náhlé výkyvy ve vývoji kurzu koruny, zvýšená volatilita kurzu koruny a zrovna tak vysoké náklady na kurzové zajištění.

77

7 ZÁVĚR Hospodářskou a měnovou unii tvoří v současnosti 16 evropských zemí, které se dohodly sdílet jednotnou evropskou měnu a provádět s tím související jednotnou hospodářskou politiku. Pro nově přistupující země do EU v roce 2004 vyplývá závazek přijmout měnu euro za svou vlastní, jakmile budou splňovat maastrichtská kritéria a budou na tento významný krok dostatečně připraveny. Nejčastěji analyzovanou oblastí jsou přínosy a náklady vstupu země do měnové unie, zejména pak vyhodnocování, zda a kdy přínosy převýší náklady. Jestliže však danou zemi a další země na celém světě zasáhne finanční krize či v jejím důsledku krize hospodářská a její dopady jsou na jednotlivé země homogenního celku, kterým by Evropská měnová unie měla být, odlišné, pak více než kdy jindy je právě v současnosti zaměřena pozornost na otázky, týkající se prospěšnosti členství v HMU. Záměrem této práce bylo posoudit, zda je pro Českou republiku v době finanční, resp. hospodářské krize výhodnější disponovat vlastní národní měnou nebo naopak měnou společnou z pohledu dvou oblastí, a to vývoje obchodní bilance České republiky na jedné straně a potenciálních nákladů v souvislosti s kurzovým zajištěním exportérů a dalších subjektů, obchodujících se zahraničím, na straně druhé. Sledovaným časovým obdobím v celé diplomové práci byl rok 2006 až rok 2009. Finanční krize je neobvyklým jevem, se kterým je spojena řada výjimečných a neočekávaných situací, přesto výsledky naznačují, že česká koruna ve vztahu k vývoji obchodní bilance neplní svou stěžejní úlohu v celém analyzovaném období. Zvýšená volatilita kurzu koruny ve vztahu k euru již před krizí může být náznakem jejího nestabilního vývoje, avšak na druhou stranu byla u tohoto vztahu v průběhu samotné finanční krize naměřena nejnižší volatilita kurzu oproti ostatním měnovým párům. Neexistuje tedy zcela jednoznačná odpověď, zda je v dobách krize podobných této vhodnější pro ČR disponovat vlastní národní měnou namísto společné měny euro či naopak. Jestliže však bude pozornost zaměřena čistě na stěžejní artikly českého hospodářství, a sice export a exportéry, lze se dle provedeného výzkumu přiklonit k té variantě, jež hovoří ve prospěch evropské měny.

78

SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ 1.

BABETSKI, J., BOONE, L., MAUREL, M. Exchange regimes and supply shocks asymetry: the case the accession countries. Praha: CERGE-EI, 2003. 40 s. ISBN 8086286-89-4.

2.

BALDWIN, R. The euro´s trade effects. ECB Working Paper Series. March 2006, No. 594, pp. 100. ISSN 1725-2806.

3.

BALDWIN, R., WYPLOSZ, CH. Ekonomie evropské integrace: 2. vydání. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2008. 480 s. ISBN 978-80-247-1807-1.

4.

CARAMAZZA, F., AZIZ, J. Fixed or flexible? Getting the exchange rate right in 1990s. Washington D. C.: International monetary fund, 1998. 25 s. ISBN 1-557756929. [online] [cit. 3. 5. 2010] Dostupné na internetu:

5.

COPELAND, L.S. Exchange rates and international finance. 3. vyd. Harlow: Prentice Hall, 2000. 491 s. ISBN 0201-39850-8.

6.

DĚDEK, M. Euro pro českou ekonomiku: spíše dříve než později. Centrum pro ekonomiku

a

politiku,

2008. [online]

[cit. 6. 5. 2010]

Dostupné na internetu:

7.

EMERSON,

M.,

GROS,

D.,

ITALIANER,

A.,

PISANI-FERRY,

A.,

REICHENBACH, H. One market, one money. An evaluation of the potential benefits and cista of forming an economic and monetary union. New York: Oxford University Press, 1992. ISBN 0-19-877324-2. [online] [cit. 4. 5. 2010] Dostupné na internetu:

79

8.

FRANKEL, J. A. A proposed monetary regime for small comodity-exporters: peg the export price („PEP“). Harvard University, 2003. 46 s. [online] [cit. 3. 5. 2010] Dostupné na internetu:

9.

FRANKEL, J. A. No single currency regime is right for all countries or at all times. New Jersey: International finance section, 1999. 40 s. ISBN 0-88165-122-2. [online][cit. 3. 5. 2010] Dostupné na internetu:

10. FRANKEL, J. A., ROSE, a. An estimate of the effects of common currencies on trade and income. Qurtery Journal of Economics. May 2002, Vol. 117 (2), pp. 437-466. 11. GRAUWE, P.d. Economics of monetary union. 7. vyd. New York: Oxford University Press, 2007. 281 s. ISBN 978-0-19-929780-1. 12. HAMPL, M. Vzkaz euromilcům: Probuďte se! Centrum pro ekonomiku a politiku, 2008. [online] [cit. 6. 5. 2010] Dostupné na internetu: 13. HELÍSEK, M. Měnové krize (empirie a teorie). 1. vyd. Praha: Professional Publishing, 2004. 179 s. ISBN 80-86419-82-7. 14. HLAVÁČ, P. Braňte se proti kurzovým výkyvům! [online] [cit. 20. 4. 2010] Dostupné na internetu: 15. KENEN, P. B. Fixed versus floating exchange rates. Washington D. C.: Cato Institute, 2000. Cato Journal, Vol. 20, No. 1. [online] [cit. 3. 5. 2010] Dostupné na internetu: 16. KOHOUT, P. Euro - deset let úspěchů i neúspěchů. Blog, server aktuálně.cz., 2009. [online] [cit. 6. 5. 2010] Dostupné na internetu: 17. KRUGMAN, P. R., OBSTFELD, M. International economics: theory and policy. 7. edice. Boston: Addison-Wesley, 2006. 680 s. ISBN 0-321-11639-9.

80

18. KUČEROVÁ, Z. Teorie optimální měnové oblasti a možnosti její aplikace na země střední a východní Evropy. Praha: Studie národohospodářského ústavu Josefa Hlávky, 2005, 141 s. ISBN 80-86729-18-4. 19. KUNEŠOVÁ, H., MRKVAN, R. a kol. Evropská unie: vybrané kapitoly z pohledu ekonoma. Plzeň: Západočeská univerzita v Plzni, 2005. 260 s. ISBN 80-7043-390-6. 20. LACINA, L. a kol. Měnová integrace: náklady a přínosy členství v měnové unii. Praha: C. H. Beck, 2007. 538 s. ISBN 978-80-7179-560-5. 21. LACINA, L. a kol. Studie vlivu zavedení eura na ekonomiku ČR. 2. upravené vydání. Bučovice: Martin Stříž, 2008. [online] [cit. 6. 5. 2010] Dostupné na internetu: 22. MACH, P. Kdy má ČR usilovat o připojení k euro? Sborník CEPu, č. 16, 2002. [online] [cit. 6. 5. 2010] Dostupné na internetu: 23. MANDEL, M., TOMŠÍK, V. Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. Praha: Management Press, 2003. 287 s. ISBN 80-7261-094-5. 24. MONGELLI, F. P. New views on the optimum currency area theory: What is EMU telling us? Evropská centrální banka, 2002. 51 s. [online] [3. 5. 2010] Dostupné na internetu:< http://repec.org/res2002/Mongelli.pdf> 25. MUNDELL, R. A. Updating the agenda for monetary reform. Tel-Aviv University, 1997. 20 s.[online] [cit. 3. 5. 2010] Dostupné na internetu: 26. PEČINKOVÁ, I. (ed.). Euro versus koruna: rizika a přínosy jednotné evropské měny pro ČR. 1. vyd. Brno: Centrum pro studium demokracie a kultury (CDK), 2007. 191 s. ISBN 978-7325-120-8. Kapitola IV., Euro očima centrálního bankéře, s. 49-89. 27. ROZMAHEL, P. Metodologické aspekty posuzování připravenosti kandidátských zemí pro vstup do eurozóny z pohledu teorie optimálních měnových oblastí. Doktorská disertační práce. Brno: MZLU v Brně, 2006.

81

28. SEDLÁČEK, T. Brutální posilování. Blog, server aktuálně.cz., 2008. [online] [cit. 6. 5. 2010] Dostupné na internetu: 29. ŠPICAR, R. Od EU pro ČR: Nepotěšil jste mě, ani já Vás také nepotěším! Blog, server aktuálně.cz, 2010. [online] [cit. 6. 5. 2010] Dostupné na internetu: 30. ZAHRADNÍK, P. Vstup do Evropské unie – přínosy a náklady konvergence. 1. vyd. Praha: C. H. Beck, 2003. 1. vyd. 359 s. ISBN 80-7179-472-4. 31. ZIVOT, E., ANDREWS, D. K. W. Further Evidence on the Great Cash, the Oil-Price Shock, and the Unit Root Hypothesis. [online] [cit. 2. 2. 2010] Dostupné na internetu:

82

SEZNAM OBRÁZKŮ Obr. č. 1: Režimy měnových kurzů..................................................................................... 24 Obr. č. 2: Princip nedosažitelné trojice ............................................................................... 25

SEZNAM GRAFŮ Graf 1 : Růst reálného HDP 2006-2009 .............................................................................. 34 Graf 2: Průmyslová produkce a nové zakázky 2006-2009 ................................................. 34 Graf 3: Nezaměstnanost 2006-2009 .................................................................................... 35 Graf 4: Inflace a spotřeba českých domácností 2006-2009 ................................................ 35 Graf 5: Hlavní úrokové sazby ČNB 2006-2009 .................................................................. 36 Graf 6: Denní a měsíční vývoj kurzu CZK/EUR 2006-2009 .............................................. 38 Graf 7: Denní a měsíční vývoj kurzu CZK/USD 2006-2009 .............................................. 39 Graf 8: Denní a měsíční průměry kurzu USD/EUR 2006-2009 ......................................... 40 Graf 9: Vývoj měsíčních hodnot REER CZK 2006-2009 (v %)......................................... 41 Graf 10: Vývoj měsíčních hodnot REER EUR 2006-2009 (v %)....................................... 42 Graf 11: Vývoj obchodní bilance a kurzu CZK/EUR a CZK/USD (měsíční průměry) ..... 45 Graf 12: Vývoj obchodní bilance a REER CZK (měsíční) ................................................. 46 Graf 13: Vývoj obchodní bilance a zahraničních směnných relací (měsíční)..................... 47 Graf 14: Strukturální zlomy ve vývoji měsíčních nominálních a reálných efektivních měnových kurzů 2006-2009 ............................................................. 50 Graf 15: Index vývozu, vč. strukturálních zlomů 2006-2009 ............................................ 53 Graf 16: Index dovozu, vč. strukturálních zlomů 2006-2009 ............................................. 54 Graf 17: Index krytí dovozu vývozem, vč. strukturálních zlomů 2006-2009 ..................... 54 Graf 18: Vzájemné vazby mezi strukturálními zlomy ........................................................ 56 Graf 19: 90 denní volatilita CZK/EUR 2006-2009 ............................................................ 62 Graf 20: 90 denní volatilita CZK/USD 2006-2009 ............................................................ 63 Graf 21: 90 denní volatilita USD/EUR 2006-2009 ............................................................. 65 Graf 22: Zajištění devizového rizika ................................................................................... 68

83

SEZNAM TABULEK Tab. 1: Společné strukturální zlomy ve vývoji ukazatelů obchodní bilance a měnových kurzů .................................................................................................. 55 Tab. 2: Popisná statistika vývoje nominálních měnových kurzů 2006-2009 ...................... 60 Tab. 3: Popisná statistika ve vývoji denních hodnot CZK/EUR s rozdělením na dílčí časové řady po 90 hodnotách .................................................................... 61 Tab. 4: Popisná statistika ve vývoji denních hodnot CZK/USD s rozdělením na dílčí časové řady po 90 hodnotách .................................................................... 63 Tab. 5: Popisná statistika ve vývoji denních hodnot USD/EUR s rozdělením na dílčí časové řady po 90 hodnotách .................................................................... 64 Tab. 6: Přehled pohledávek vůči zahraničí a spotových měnových kurzů.......................... 66 Tab. 7: Potenciální ztráty nebo zisky z konverze pohledávek bez zajištění (v tis.) ............ 67 Tab. 8: Přehled požadavků spojených se zajištěním proti měnovému riziku...................... 69 Tab. 9: Plnění bankou ze zajištění, vč. odpočtu poplatků (v tis.) ........................................ 69

84

ZKRATKY CB – centrální banka CZK – česká koruna ČR – Česká republika ECB – Evropská centrální banka EU – Evropská unie EUR – euro HMU – Hospodářská a měnová unie CHWT – Chow test MAX – maximální MIN – minimální NBZ – nejpravděpodobnější bod zlomu OB – obchodní bilance REER – reálných efektivní měnový kurz SZ – strukturální zlom USD – americký dolar Z-A test – Zivot&Andrews test

85