Egyszerű és robosztus monetáris politikai szabályok Az árfolyam begyűrűzés szerepe
Összefoglaló A monetáris politikai döntéshozatalt számos bizonytalanság övezi. Egyrészt a döntéshozók nem képesek megfogalmazni célfüggvényüket. Másrészt, a gazdaság helyzetét leíró fontos makrogazdasági változók egy részét nehéz megfigyelni, számszerű értékükre csak becslések állnak rendelkezésre. Harmadrészt, a döntéshozatalt támogató modell sem biztos, hogy jól ragadja meg a gazdaság főbb összefüggéseit. A dolgozatban az utóbbi, modellbizonytalanságot érintő kérdést vizsgálunk. A válság során azzal kellett szembesülniük az elemzőknek, hogy jelentősen módosulhatott az árfolyamváltozás hatása az inflációra, azonban kétséges, hogy átmeneti vagy tartós változásról van-e szó. Megvizsgáljuk, hogy ez a bizonytalanság hogyan alakítja a monetáris politikáról alkotott képünket, illetve, hogy az inflációs folyamatok milyen optimális viselkedést implikálnak. Eredményeink azt mutatják, hogy ha erőteljes és direkt az árfolyamváltozás begyűrűzése a maginflációba, akkor az optimális, ha a monetáris politika erősen reagál az inflációra illetve a kibocsátási résre, míg kizárólag indirekt hatások feltételezésekor az árfolyamváltozásra külön is reagálnak.
Bevezető A Magyar Nemzeti Bank törvényben rögzített elsődleges célja az árstabilitás elérése és fenntartása. Ennek eszközéül 2001-ben a jegybank az inflációs célkövető (inflation targeting, továbbiakban IT) rendszert választotta. Ebben a keretben a monetáris politika döntéshozói az infláció várható alakulásának céltól való eltérésére reagálnak. Ennek oka, hogy az uralkodó elméletek szerint a monetáris politika nem képes tartósan és szisztematikusan befolyásolni a reálgazdasági aktivitást, ezért a legjobb, amit tehet, hogy transzparens és szabálykövető magatartásával valamiféle nominális horgonyt biztosít: azaz az általános árszintet próbálja stabilizálni. A modern, mikroalapú monetáris makroökonómia a költségvetési korláttal rendelkező reprezentatív fogyasztó optimalizálási problémájából vezeti le, hogy a stabil inflációt célzó jegybank képes a nominális súrlódások miatt kialakuló társadalmi jóléti veszteség megszüntetésére, így az inflációs célkövetés jóléti szempontból optimális stratégia (Clarida-GaliGertler (1999)) . A jegybank tehát egy előre dokumentált és számszerűsített inflációs célérték elérését fogalmazza meg elsődleges feladatának. Az IT absztrakt logikája egy olyan praktikus kamatszabállyal írható le, amelyben a jegybank az infláció céltól való eltérésére reagál. A reakciófüggvény akkor tudja stabilizálni az inflációt, ha megfelel az ún. Taylor-elvnek (Taylor(1993)), azaz az inflációs visszacsatolás elég erős (vagyis emelkedő inflációra a reálkamatláb is emelkedjen). Az eredeti („elméleti”) Taylor-szabállyal azonban az a probléma, hogy a monetáris politika transzmissziós mechanizmusa időt vesz igénybe, vagyis az infláció csökkentése nem azonnal valósul meg. Ebből adódóan az egyidejű inflációra való agresszív reakció nem feltétlenül stabilizálja a gazdaságot, hanem éppenséggel felnagyíthatja a ciklikus ingadozást. Ezért az ideális kamatszabály az inflációs előrejelzésre reagál (Laxton-Pesenti(2003)). A fenti premisszák ismeretében tehát a döntéshozatalt egy olyan előrejelző modell tudja kellőképpen támogatni, amely jól leírja a gazdaság működését és a monetáris politika transzmisszióját, valamint megjeleníti a döntéshozónak azon szándékát, hogy az infláció középtávon elérje a célját. A monetáris politikai döntést megjelenítő kamatszabály megfelelő kialakítása azonban koránt sem problémamentes: olyan szabályt célszerű alkalmazni, mely jól
2/13
kommunikálható, időben konzisztens, és a szabálytól való eltérő viselkedés könnyen indokolható legyen. Mindemellett rengeteg bizonytalanság övezi a döntéshozatalt. Az első jelentős kérdés, hogy a döntéshozók meg tudják-e fogalmazni a célfüggvényüket, vagyis, hogy hogyan mérjék a társadalmi jóléti veszteséget, melynek várható értékét minimalizálni szeretnék. Továbbá egyes fontos modellváltozók nem megfigyelhetők, melyek értékére csak különböző becslések állnak rendelkezésre. Szembesülniük kell a döntéshozóknak azzal is, hogy a megalkotott modell sem biztos, hogy a legmegfelelőbb: lehet, hogy rosszul ragadja meg a gazdasági összefüggéseket, az egyenletek paraméterei hibásan kalibráltak/becsültek. A dolgozatban az utóbbi eredetű bizonytalanság egy közelmúltban felmerült esetével foglalkozunk. Motiváció Az elmúlt évek válsága felülírta a gazdaság működéséről alkotott elemzői képet. Az előrejelzések teljesítménye leromlott. Jelentősen megnövekedett a modellbizonytalanság, és az új, megváltozott környezetben a szokásos empirikus validálási technikák (becslések) is bizonytalanná váltak. Az egyik legfontosabb változó, amelynek előrejelzésében szignifikáns, egy irányú hibák jelentkeztek, a maginfláció volt. A maginfláció az általános áremelkedésnek az a mutatója, amelyből kiszűrjük a különösen nagy kilengéseket mutató, a termelő szektor számára jellemzően költségként jelentkező tételeket (ennek nagy részét a feldolgozatlan élelmiszerek illetve az üzemanyag ára teszi ki). A hiba nem csak az időszakra jellemző, nehezen előre jelezhető nagy olaj- és élelmiszerár sokkok miatt jelentkezett, hanem az inflációs alapfolyamatok megértésében adódtak problémák. A korábbi szakértői kép szerint a magyar infláció alakulásában az árfolyam magyarázó ereje nagyon erős, a keresleté viszont kevésbé. A válságot megelőzően tehát az árfolyamváltozás gyorsan begyűrűzött a hazai árakba. A válság során nagy mértékű leértékelődések voltak megfigyelhetőek, de a korábbi tapasztalatokhoz képest az árfolyam elmozdulások sokkal kevésbé (vagy lassabban) jelentek meg az árakban (lásd 1. illetve 2.ábra). Eközben a viszonylag gyorsan átárazódó tételeknél (benzin, piaci üzemanyag stb.) továbbra is a gyors begyűrűzés volt jellemző. Ez a változás alapvetően módosítja a maginfláció modellezéséről
3/13
alkotott képet. Ez azért különösen fontos a monetáris politika számára, mert ez a tétel az infláció leginkább tartós, szisztematikus, a várakozások által uralt komponense.
18 16 14 12 10 8 %6 4 2 0 -2 -4 -6
6
a nagymértékű leértékelődést nem követte jelentős áremelkedés élelmiszer magyarázza
5 4 3 2 % 1 0
Core MoM
júl. 10
jan. 10
júl. 09
jan. 09
júl. 08
jan. 08
júl. 07
jan. 07
júl. 06
jan. 06
júl. 05
jan. 05
júl. 04
jan. 04
júl. 03
jan. 03
júl. 02
jan. 02
-1 -2
Árfolyam (MoM, 6 havi mozgóátlag, jobb tengely) 1.ábra
4/13
2.ábra Robosztussági elemzés A továbbiakban azt vizsgáljuk, hogy a maginfláció dinamikáját leíró modellegyenletet övező bizonytalanság mennyire változtatja meg a monetáris politika vitelét. Szeretnénk megérteni, hogy az inflációs folyamatok hogyan módosítják az optimális kamatszabályról alkotott képünket. Alapmodellnek a jegybank előrejelző és döntés támogató modelljét az MPM-t (monetáris politikai modell) használjuk. Ez egy új-keynesi jellegű, kis, nyitott gazdaságot leíró modell. Mivel a monetáris politika számára a gazdaság ciklikus pozíciója a releváns, az eszközt az üzleti ciklusok időtávjára tervezték, így a főbb viselkedési egyenletek a változók ciklikus pozíciójának dinamikáját ragadják meg. A modell paraméterei a bank szakértőinek legjobb tudása alapján kalibráltak. (bővebben lásd: Horváth-Köber-Szilágyi (2011)). Az új-keynesi jellegű kis, nyitott gazdaságot leíró modellekben négy alapvető összefüggés jelenik meg:
5/13
-
Az infláció függ a kereslettől (Phillips görbe) (a bemutatott gyakorlatban az ezt övező bizonytalanságot vizsgáljuk )
-
A kereslet a reálkamat függvényében alakul (IS görbe).
-
A kamatot a döntéshozó a céljait megjelenítő szabály alapján határozza meg (ennek az egyenletnek a paraméterei az elemzés tárgya)
-
A kamatkülönbözet az árfolyamváltozás és prémium függvénye (fedezetlen kamatparitás)
Az elemzés során két specifikációt vizsgálunk: az elsőben azzal a feltevéssel élünk, hogy a maginfláció is tartalmaz gyorsan átárazódó, tisztán importált termékeket, vagyis az árfolyamváltozás közvetlenül és gyorsan megjelenik a termékkör áraiban. Formálisan ez azt jelenti, hogy a maginfláció dinamikáját leíró Phillips görbe jellegű összefüggésbe a kereslet oldali inflációs nyomáson túl direkt módon bekerül az árfolyamváltozás is. A második specifikációban az a feltevésünk, hogy a maginflációban szereplő tételek lassan árazódnak át, és inkább a kereslet és a keresletre vonatkozó várakozások mozgatják, kevésbé a direkt jelentkező költségsokkok. Azaz az árfolyamváltozás közvetve, a maginfláción kívüli, gyorsabban átárazódó tételek (benzin, piaci energia) másodkörös hatásaként jelenik meg. Itt a Philips görbében ezen tételek inflációja szerepel. A döntéshozók a társadalmi veszteség minimalizálására törekednek, célfüggvényüket ismertnek feltételezzük, mely a következő alakot ölti:
A
társadalmi jóléti veszteség tehát az évesített árszintváltozás
eltérésének, a reálgazdaság ciklikus pozíciójának nominális kamat ( ) természetes rátájától időszaki veszteségeket a szereplők
céltól
való
(kibocsátási rés, vagy output gap) valamint a
való eltérésének a varianciájából adódik. Az egyes
paraméterrel diszkontálják. Ennek nagyságát és a súlyokat
az elemzés során adottnak tekintjük, ezeket a döntéshozók által kinyilvánított értékeken rögzítjük (A fenti forma a reprezentatív ágens jóléti függvényének másodfokú közelítéseként interpretálható, lásd Woodford (2003)).
6/13
A kamatszabály formáját szintén adottnak tételezzük fel:
A döntéshozók a kamat meghatározásakor a kamat alacsony volatilitását a kamat simításával igyekeznek biztosítani. Az inflációs célkövető rendszerben a várt infláció céltól való eltérésére reagálnak, modellünkben az egy évre előretekintő várakozásokat veszik figyelembe az aktorok. A jegybank által követett politika figyelembe veszi a konjunktúra alakulását is, a kibocsátási résen keresztül, és mivel kis, nyitott gazdaságról van szó, árfolyamváltozások (
a hirtelen jelentkező nagy évesített
hatására konjunkturális és stabilitási szempontok miatt is módosul a
kamatpálya. A paraméterek értékei az alapmodellben:
A modellváltozatok segítségével a következő gyakorlatot végeztük el: megvizsgáltuk, hogy a gazdaságot érő különböző eredetű sokkok esetén mekkora lesz a veszteségfüggvény értéke, illetve hogyan kell változnia a monetáris politikai reakciófüggvény paramétereinek, hogy ez az érték a lehető legkisebb legyen. Az MPM-modellben számos exogén sokk alakíthatja az endogén változók pályáját, ugyanakkor elemzésünk során ezeknek a sokkoknak csupán korlátozott körét tekinthetjük relevánsnak. Ezek kiválasztása úgy történt, hogy megvizsgáltuk, hogy a múltban mely sokkok alakították a társadalmi jólétet meghatározó gazdasági folyamatokat. Ehhez a 2001 harmadik negyedévétől (az IT kezdete) 2010 végéig tartó intervallumon Kálmán filter segítségével megbecsültük a magyar gazdaságot érő sokkokat. Becslésünk alapján a lakossági fogyasztást, a maginflációt, a kockázati prémiumot, a kormányzati fogyasztást, a reálbért, a külső kamatot és a külső keresletet alakító exogén folyamatok voltak a meghatározóak. Ezen historikus sokkok szórásának relatív nagyságát fogjuk a későbbiekben felhasználni a szimulációinkhoz. A becsült varianciákból egyrészt azt látjuk, hogy a maginfláción kívüli tételek sokkjának a szórása kirívóan magas (ezek többségében olajár eredetű sokkok), valamint, hogy a magyar gazdaságra az elmúlt időszakban különösen nagy hatással voltak a kockázati prémium változását alakító sokkok. Az optimális paraméterek megkereséséhez a Kálmán filter által becsült historikus sokkok relatív szórását használtuk fel és ezek alapján generáltunk a sokkok megfelelően nagy számú
7/13
kombinációját. Mindkét specifikációban, 100-100 sokk-kombinációval szimulációkat futtattunk és a kapott veszteségfüggvény-értékeket átlagoltuk. Megvizsgáltuk, hogy hogyan változnak ezek az értékek, ha a kamatszabály egyes paramétereit ceteris paribus megváltoztatjuk. Az együtthatók lehetséges értéket egyrészt maga a modell korlátozza: mivel döntéstámogató modelleket vizsgálunk, csak olyan paraméter együtteseket fogadunk el, melyekben az impulzusválaszfüggvények lefutásai megfelelnek a közgazdasági elméletnek. Ez jelentősen leszűkíti például a szóba jöhető árfolyam paraméterek halmazát. Másrészt további korlátokat határoztunk meg az inflációs célkövető országok publikált jegybanki modelljei alapján. Az IT országokban alkalmazott kamatsimítás paramétereket (
az 1., a kibocsátási rés együtthatóit (
a 2.táblázat
tartalmazza. A táblázatokban szereplő szélsőértékek alapján határoztuk meg a lehetséges intervallumokat. Az eredményeket az 3. és 4.ábra szemlélteti. A függőleges tengely mutatja a veszteségfüggvények átlagát, a vízszintes az adott paraméter értékét. A piros kör jelzi a paraméterek alapértékén számított jóléti veszteséget. Kamatsimítás paraméterek Anglia Norvégia Svédország Új-Zéland ECB ECB Kanada
BEQM NEMO RAMSES KITT NAWM SW TOTEM 1.táblázat
Kibocsátási paraméterek 0.65 0.80 0.80 0.87 0.87 0.94 0.95
Új-Zéland KITT ECB SW Norvégia NEMO Kanada TOTEM Svédország RAMSES ECB NAWM Anglia BEQM 2.táblázat
0.000 0.009 0.012 0.018 0.020 0.020 0.044
8/13
3.ábra
4.ábra Jól látható, hogy a többi paramétert adottnak véve, a minél simább kamatpálya adódik optimálisnak mindkét modell esetében, azonban a további együtthatóknál feltűnő különbségeket találunk. Direkt árfolyam begyűrűzés mellett magas inflációs - és kibocsátási reakció tűnik 9/13
hatásosnak, míg az indirekt esetben mérsékeltebb inflációs visszahatás és a kibocsátási rés figyelmen kívül hagyása vezet kisebb társadalmi jóléti veszteséghez. Teljesen ellentétes a kép az árfolyamváltozás együtthatójánál is: a közvetlen begyűrűzés esetén nem kell reagálni az átértékelődésére, míg a másik specifikációban a paraméter minél nagyobb értéke minimalizálja az átlagos jóléti veszteséget. Minden esetben az értékfüggvény minimumához tartozó paraméter-együttest kezdeti értéknek tekintve megkerestük a modellekhez tartozó optimálisnak tekinthető együttható kombinációkat. 1 Az eredményeket a 3 .táblázat tartalmazza. Optimális paraméterek L Direkt hatás
0.9500
0.8271
0.0062
0.0000
45.6660
Indirekt hatás
0.9500
0.5845
0.0000
0.0322
83.1296
3.táblázat A gyakorlat során kapott optimális együtthatók alapvetően nem módosítják a parciális elemzésünk során kapott képet, bár közvetlen árfolyam begyűrűzés esetén kisebb, de pozitív kibocsátási rés reakció adódik. Az eredményeket azzal magyarázhatjuk, hogy az árfolyamváltozást alakító kockázati prémium sokkok a bekövetkezésük utáni első pár negyedévben sokkal nagyobb inflációs hatással bírnak direkt begyűrűződés esetén, vagyis mikor a maginfláció költségérzékenyebb, mint amikor csak a másodkörös hatások jelennek meg, azaz mikor a maginfláció relatíve keresletérzékenyebb (5.ábra). Éppen a fordítottja igaz a keresleti sokkokra: ekkor az indirekt begyűrűzés okoz nagyobb inflációt. (6.ábra).
1
Az optimalizáláshoz a MATLAB programcsomag (7.12.0.635) fmincon beépített függvényét
használtuk.
10/13
Kockázati prémium sokk hatása a maginflációra
5.ábra Keresleti sokk hatása a maginflációra
6.ábra
11/13
Mindkét esetben a magas inflációs reakció semlegesíti az inflációt nagyobb mértékben magyarázó sokkok társadalmi veszteségre gyakorolt hatását, azonban a többi sokk hatására is reagálni kell, ezért direkt begyűrűzés estén ezt az output reakción, míg indirekt begyűrűzés esetén az árfolyamváltozás paraméterén keresztül tudja megtenni a döntéshozó. Továbblépési lehetőségek Az itt bemutatott következtetések egy hosszabbra tervezett kutatás első eredményei. A gyakorlat során csak egy speciális eredetű modellbizonytalansággal foglalkoztunk, azonban számos releváns kérdésre keresünk még választ. Célunk a különböző eredetű bizonytalanságok melletti optimális viselkedések feltárása, és olyan kamatszabály keresése mely elég robosztus, ahhoz, hogy a releváns esetekben is megfelelően működjön. Ehhez további robosztussági vizsgálatokra van szükség: az elemzés során adottnak tételeztük fel a döntéshozók célfüggvényét, a későbbiekben az erre vonatkozó bizonytalanságot is szeretnénk megjeleníteni, valamint megvizsgálnánk, hogy milyen inflációs mutatóra érdemes a döntéshozóknak reagálni. Természetesen több viselkedési változó alakulását övező modellbizonytalanság is az elemzés tárgyát képezheti. A fent bemutatott gyakorlatban is láttuk, hogy a kibocsátási rés a döntéshozó számára különös jelentőséggel bír: mind a cél-, mind a reakciófüggvényében szerepel. Azonban ez a változó egy nem megfigyelhető mutató, mértékét csak becslésekkel lehet közelíteni, így egy fontos és érdekes kutatási kérdés lehet, hogy a mérési bizonytalanság, milyen optimális, egyszerű kamatszabályt implikálna. Hivatkozások Clarida R.- J. Galí, M. Gertler (1999): The Science of Monetary Policy: A New Keynesian Perspective, Journal of Economic Literature Vol. XXXVII (December 1999), pp. 1661–1707 Horváth Á.- Köber Cs.- Szilágyi K.(2011) : Az MNB Monetáris Politikai Modellje, az MPM, MNB szemle 2011. június, 18-24.oldal Laxton, D – P. Pesenti (2003): Monetary Rules For Small, Open, Emerging Economies, Journal of Monetary Economics, 2003, vol.50 (5), pp.1109-1146
12/13
Taylor, J. B.(1993): Discretion versus policy rules in practice, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39 (1993), pp 195-214 Woodford, M.(2003): Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton: Princeton University Press, 2003, 785 pp
13/13
