Eerste versie Aandeelhouders eerst! De opkomst van aandeelhouderswaarde in de Verenigde Staten Jochem Verheul Sander Quak Johan Heilbron
Correspondentieadres Vakgroep sociologie Faculteit der Sociale Wetenschappen Erasmus Universiteit Rotterdam Postbus 1738 3000 DR Rotterdam
Email
[email protected]
De prestaties en het functioneren van ondernemingen worden tegenwoordig vooral gewaardeerd op basis van één criterium: aandeelhouderswaarde. In de afgelopen jaren heeft het aan voorbeelden van de dominantie van aandeelhouderswaarde in het bedrijfsleven niet ontbroken. De meest besproken daarvan zijn de recente overnamestrijd rond ABN-AMRO, die losbarstte na één brief van een activistische aandeelhouder, en de eis tot opsplitsing van Stork die door twee ‘durfkapitalisten’ werd geformuleerd. Maar de dominante positie van aandeelhouders doet zich ook op andere wijze gelden. Elektronicaconcern Philips kondigde in december 2007 aan dat het in 2 jaar voor vijf miljard aan eigen aandelen zou inkopen, ‘omwille het creëren van waarde voor aandeelhouders’. Dit bericht kwam een week nadat twee activistische aandeelhouders van het concern, Jana Partners en D.E. Shaw Group, bekend hadden gemaakt te zullen gaan samenwerken (De Volkskrant, 19 december 2007). Sinds 2006 staat Ahold onder druk van de investeringsfondsen Paulson en Centaurus om zich op te splitsen ten einde meer waarde voor de aandeelhouders te creëren. De voormalige bestuursvoorzitter van Ahold, Anders Moberg, sprak echter de wens uit om onafhankelijk te blijven om op die wijze “zoveel mogelijk aandeelhouderswaarde te creëren” (De Pers, 7 mei 2007). Hoewel deze voorbeelden van origine Nederlandse ondernemingen betreffen, is aandeelhouderswaarde dominant geworden in een groot deel van het internationale zakenleven. Momenteel staat internetgigant Yahoo onder druk van haar aandeelhouders. Na de (voorlopig) mislukte overnamepoging door Microsoft probeert het bestuur haar aandeelhouders ervan te overtuigen dat hun belang voorop staat; “the board and management team are committed to enhancing shareholder value” (Yahoo Press Release, 25 maart 2008). Ook het Britse Vodafone heeft reeds ondervonden wat de gevolgen kunnen zijn van de opkomst van deze ontwikkeling. In juni 2007 klopte een groep investeerders aan de deur om met het bestuur te spreken over een herstructurering gericht op het creëren van aandeelhouderswaarde (Financial Times, 6 juni 2007). Hoewel het grootste deel van de literatuur met betrekking tot aandeelhouderswaarde zich richt op de economische, sociale en bestuurlijke gevolgen van de opkomst van aandeelhouderswaarde, bestaan er ook studies die de opkomst van aandeelhouderswaarde proberen te duiden en te verklaren. Zo worden de omstandigheden waarin aandeelhouders de uiteindelijke macht over ondernemingen verwierven door Michael Useem beschreven als een nieuwe vorm van kapitalisme: ‘investor capitalism’ (Useem, 1996). Neil Fligstein spreekt in dit verband over de ‘shareholder conception of control’, die ook hij ziet als een nieuwe wijze om ondernemingen te leiden (Fligstein, 2001). Lazonick en O’Sullivan beschrijven de huidige situatie als een vorm van ondernemingsbestuur dat is gericht op het opsplitsen en verhandelen van bedrijfsonderdelen met als doel het creëren van aandeelhouderswaarde (Lazonick & O’Sullivan, 2000: 13 - 35). Ondanks dat deze auteurs een beschrijving geven van de huidige situatie en soms een verklaring bieden voor de dominante positie die aandeelhouders tegenwoordig innemen, is het vooralsnog onduidelijk wanneer en op welke wijze aandeelhouderswaarde de dominante doelstelling van ondernemingen is geworden.
Bestaande verklaringen voor de opkomst van aandeelhouderswaarde In de literatuur worden enkele exogene factoren genoemd waardoor gedurende de jaren 70 van de twintigste eeuw Noord-Amerikaanse ondernemingen in problemen kwamen. Door de toegenomen concurrentie vanuit Japan, een hoge inflatie, twee oliecrises en een stagnerende economie stonden Noord-Amerikaanse conglomeraten er voor het eerst in vele decennia plots een stuk minder goed voor (Fligstein, 1990). Deze conglomeraten waren door de veranderde omstandigheden op de beurs vaak minder waard dan de waarde van hun totale bezit (Fligstein, 2001). Door autonome groei, fusies en acquisities waren ze bovendien zo groot geworden dat ze zich moeilijk konden aanpassen aan de gewijzigde situatie (Fligstein, 2001; Lazonick & O’Sullivan, 2000: 13 - 35). Fligstein stelt dat deze situatie maakte dat de toen geldende ‘finance conception of control’ in crisis raakte (Fligstein 1990). Om de economische crisis te bestrijden voerde de regering Carter en later de regering Reagan een neoliberale politiek, waarin werd gebroken met de Keynesiaanse traditie door de economie te dereguleren en te liberaliseren. De groep die het principe van aandeelhouderswaarde kwam bestond volgens Fligstein uit financieel georiënteerde buitenstaanders, institutionele beleggers, investeringsbanken en pensioenfondsen (Fligstein, 2000). Lazonick en O’Sullivan stellen daarentegen dat de oplossing voor de crisis van eind jaren 70 werd gevonden binnen de economische wetenschappen. Hierin ontstond het idee om de relatie tussen bestuurders en aandeelhouders te analyseren vanuit de ‘agency’ theorie (Lazonick en O’Sullivan, 2000: 13 - 35). Volgens deze theorie is het ondernemingsbestuur de agent van een principaal, te weten de aandeelhouder. De agent dient louter de belangen van de principaal na te streven, omdat deze de eigenaar is van de onderneming (Jensen & Mecklin 1976). De opkomst van institutionele beleggers zou volgens Lazonick en O’Sullivan olie op het vuur zijn geweest en hebben gezorgd voor een definitieve breuk met de oude principes van ondernemingsbestuur die berusten op het ‘behouden en herinvesteren’ van de verdiende middelen (Lazonick en O’Sullivan, 2000: 13 - 35). De opkomst van institutionele beleggers wordt door Useem gezien als de belangrijkste oorzaak van het feit dat aandeelhouderswaarde de belangrijkste bedrijfsdoelstelling is geworden. Met de grote groep van kleine, slecht geïnformeerde en ongeorganiseerde beleggers hoefde het ondernemingsbestuur immers geen rekening te houden. Door de geringe omvang van hun investering hadden zij geen machtspositie. Institutionele beleggers hadden in de jaren 70 en 80 echter een vooraanstaande positie verworven (Useem, 1996). De opkomst van ‘outside raiders’ wordt door Useem ook gezien als een kracht (kleiner dan de institutionele beleggers) die in deze ontwikkeling mee heeft gespeeld (Kochan & Useem, 1992). Ook Rosenblum ziet de opkomst van ‘raiders’ als de belangrijkste verklaring voor de opkomst van aandeelhouderswaarde (Rosenblum & Corp, 1991). Toch werd deze machtspositie door het ondernemingsbestuur niet meteen erkend. Bestuurders waren vernuftig in het opwerpen van beschermingsconstructies om hun positie te beschermen tegen buitenstaanders. Uiteindelijk bleken deze beschermingsconstructies meestal weinig effectief en zag het ondernemingsbestuur zich gedwongen om zich te conformeren aan de nieuwe situatie (Useem, 1993).
Volgens Eastoe (2005) kwam de oplossing voor de crisis waarin Amerikaanse ondernemingen zich bevonden nog weer uit een andere hoek. Zij stelt dat het idee van aandeelhouderswaarde in de jaren 80 is geïntroduceerd door consultants, die het zogenoemde ‘value based management principe’ verkochten aan bedrijven die als gevolg van de lage beurskoersen onder druk stonden van hun aandeelhouders. Al met al lijkt het dat erop dat bedrijfsbestuurders als gevolg van de economische crisis op zoek waren naar een nieuwe model om hun onderneming te leiden en werd dit gevonden in het concept van de ‘aandeelhouderswaarde.’ Zoals gezegd, is in de bestaande literatuur echter niet duidelijk hoe de opkomst van dit nieuwe model zich heeft voltrokken. Zo is er bijvoorbeeld onenigheid over de actoren die hierin een hoofdrol hebben vervuld. De meest genoemde zijn : •
•
•
•
Economen, die op basis van de zogenoemde ‘agency’ theorie beargumenteren dat ondernemingen (als ‘agent’) de belangen van hun aandeelhouders (de ‘principaal’) dienen na te streven. Institutionele beleggers, die door middel van hun geconcentreeerde aandelenbezit druk zijn gaan uitoefenen op het ondernemingsbestuur om waarde voor hen te creëren. ‘Raiders’, die door middel van agressieve financiële en juridische methoden trachten de belangen van de aandeelhouders als centrale ondernemingsdoelstelling te bewerkstelligen. Bedrijfsadviseurs die de principes van aandeelhouderswaarde hebben bevorderd door hun adviezen over ‘value based management’.
Ondanks deze aanwijzingen over mogelijke actoren, is er geen empirisch onderzoek beschikbaar waaruit naar voren komt hoe de opkomst van ‘aandeelhouderswaarde’ zich precies heeft voltrokken. Met dit artikel willen wij hiertoe een eerste aanzet geven. Onderzoeksopzet Om een idee te krijgen over de opkomst van aandeelhouderswaarde hebben wij een inhoudsanalyse gemaakt van de belangrijkste zakenkrant in de Verenigde Staten, de Wall Street Journal. Allereerst zijn we hierin de ontwikkeling nagegaan van het aantal artikelen waarin ‘aandeelhouderswaarde’ ter sprake komt. Nadat wij het verloop van het aantal berichten hebben vastgesteld, hebben we gekeken naar de inhoud van de artikelen. Voor elk artikel zijn we nagegaan wie de belangrijkste actor was en in welke context de term aandeelhouderswaarde werd gebruikt. Op basis hiervan hebben wij de in de literatuur geooperde verklaringen getoetst. In een aantal gevallen boden de gevonden artikelen aanleiding tot een verdere zoektocht in andere bronnen. Wij hebben voor onze analyse gebruik gemaakt van het historisch archief van de Wall Street Journal dat teruggaat tot 1889 en beschikbaar is via Proquest. Omdat het niet zeker is dat de term ‘aandeelhouderswaarde’ gedurende de gehele dezelfde betekenis heeft, hebben wij eerst een aantal mogelijke manieren om ‘aandeelhouderswaarde’ te omschrijven geprobeerd, gebruik makend van de woorden “share”, “stock”, “holder” en “value”. Hieruit bleek dat
“shareholder value” de gangbare schrijfwijze is, en dit is dan ook de term die we hebben gebruikt in de verdere analyse. Ontwikkeling van een begrip In de periode van 1889 tot 1965 werd geen enkele vermelding gevonden van de term aandeelhouderswaarde. De eerste vermelding dateert uit 1965 en in de vijftien jaar tot en met 1979 wordt slechts in 8 artikelen over aandeelhouderswaarde gesproken. Vanaf 1980 loopt het aantal treffers eerst langzaam en vanaf 1983 snel op. In 1988 wordt er een eerste piek bereikt, waarna het aantal treffers fluctueert. Deze fluctuatie lijkt samen te vallen met de conjunctuur en in het bijzonder met de fluctuaties van de beurskoersen. Zo neemt het aantal treffers ten tijde van de recessie aan het begin van de jaren negentig af om snel op te lopen tijdens de tweede helft van de jaren negentig ten tijde van de internethype en wat toen de ‘nieuwe economie’ werd genoemd. Hierna zien we weer een daling ten tijde van de economische neergang aan het begin van de 21e eeuw gevolgd door een herstel wanneer de economie en de effectenmarkten weer aantrekken.
Value Wall Strees Journal: Count; "shareholder value"
Grafiek 1: Ontwikkeling van de term “Shareholder Value” in de Wall Street Journal (1965(1965-2007) 2007) 300
250
200
150
100
50
0 1 9 6 5
1 9 6 6
1 9 6 7
1 9 6 8
1 9 6 9
1 9 7 0 1 9 7 0
1 9 7 1
1 9 7 2
1 9 7 3
1 9 7 4
1 9 7 5
1 9 7 6
1 9 7 7
1 9 7 8
1 9 7 9
1 9 8 0
1 9 8 1
1 9 8 2
1 9 8 3
1 9 8 4
1 9 8 5
1 9 8 6
1 9 8 7
1 9 8 8
1 9 8 9
1 9 9 0
1 9 9 1
1 9 9 2
1 9 9 3
1 9 9 4
1 9 9 5
1 9 9 6
1 9 9 7
1 9 9 8
1 9 9 9
2 0 0 0
2 0 0 1
2 0 0 2
2 0 0 3
2 0 0 4
2 0 0 5
2 0 0 6
2 0 0 7
YEAR, vanaf 1965
Uit deze gegevens valt af te leiden dat het begrip aandeelhouderswaarde vermoedelijk zijn intrede deed halverwege de jaren zestig, maar dat het tot 1980 geen rol van betekenis heeft gespeeld. Tijdens de eerste helft van de jaren tachtig komt hier verandering in en is sprake van een snelle verbreiding, waarna het gedurende de tweede helft van de jaren tachtig een prominente positie verwerft.
Aandeelhouderswaarde in de periode 19651965-1979 Gedurende de periode waarin de uitdrukking ‘aandeelhouderswaarde’ zijn intrede doet, wordt de term overwegend gebruikt door het bestuur van grote ondernemingen (zie tabel 1). Dit geldt voor zes van de acht artikelen. Het ondernemingsbestuur stelt in deze berichten, waarvan de helft advertenties zijn, een aantrekkelijk dividend in het vooruitzicht met de bedoeling om nieuwe investeerders aan te trekken. Aandeelhouderswaarde wordt in deze periode vooral gebruikt door het management om investeerders aan te trekken. Tabel 1: Berichtgeving in de Wall Street Journal met betrekking tot aandeelhouderswaarde, 19651965-1979 (jaar, actor en context). Actor Jaar Ondernemingsbestuur Investeringsmaatschappij Individuele Totaal Aandeelhouders 1965 Jaarcijfers 1 1967 Vijandige Overname 1 1969 Advertentie 1 1970 Advertentie 1 1972 Beloning 1 Management 1975 Advertentie 1 1976 Herstructurering 1 Onderneming 1977 Advertentie 1 Totaal 6 1 1 8
In het eerste artikel waarin ‘aandeelhouderswaarde’ opduikt uit 1965, meldt de bestuutsvoorzitter van een onderneming, Chester E. Brown van Allied Chemical Corp, dat de dividenduitkering is verhoogd, omdat de resultaten van het bedrijf uitstekend zijn en de vooruitzichten gunstig (Wall Street Journal, 29-01-1965). In de advertenties wordt op soortgelijke wijze door bestuursvoorzitters uitgelegd dat investeren in hun onderneming verstandig is. De eerste advertentie van deze aard stamt uit 1969 en betreft een beursgang. De betreffende onderneming, Masco Corp, wordt dan sinds een jaar geleid door Richard Manoogian, zoon van oprichter Alex Manoogian. Hij brengt de onderneming naar de beurs met een duidelijke doelstelling: ‘It’s Masco’s philosophy to provide greater returns to it’s shareholders’ (Wall Street Journal, 05-05-1969: 28). De tweede advertentie, uit 1975, is ondertekend door de bestuursvoorzitter van Bendix Corp, W. M. Blumenthal.i Hij stelt dat aandeelhouderswaarde prevaleert boven groei: ‘Bendix growth in recent years has
been directed not primarily to volume, but more specifically to what we call shareholdervalue’’. Blumenthal omschrijft aandeelhouderswaarde als de potentiële groei in verkoopcijfers en winst: ‘Shareholdervalue means (…) the ability to grow in sales and earnings’ (Wall Street Journal, 22-05-1975: 31). Hoewel de definitie van aandeelhouderswaarde die Blumenthal hanteert vergelijkbaar is met andere op dat moment gangbare opvattingen, is hij in de berichtgeving van de Wall Street Journal de eerste die aandeelhouderswaarde expliciet laat prevaleren boven andere ondernemingsdoelstellingen.
Blumenthal’s uitlatingen verschenen in de krant een jaar voordat het onder economen befaamde artikel over de ‘Theory of the Firm’ van Jensen & Meckling verscheen. Zij omschreven de relatie tussen ondernemingsbestuur en aandeelhouders als die tussen een agent en een principaal, waarbij de eerste geen ander doel dient na te streven dan het dienen van de belangen van de principaal (Jensen & Meckling, 1976). Deze opvatting wordt door sommige auteurs gezien als de bron van het idee van aandeelhouderswaarde (bron…). Als we het archief van de Wall Street Journal vanaf 1976 tot 1987 doorzoeken op de term “agency theory” krijgen we evenwel geen enkel resultaat. Dat geldt als we zoeken naar Theory of the Firm en ook de namen van de auteurs worden eveneens geen enkele keer genoemd. De berichtgeving in de Wall Street Journal biedt dus geen enkele steun voor de hypothese dat de economische ‘agency theory’ een rol zou hebben gespeeld in de opkomst van het idee van aandeelhouderswaarde. Bezien we de receptie van Jensen en Meckling’s artikel in het academische tijdschrift waarin het artikel oorspronkelijk verscheen, het Journal of Financial Economics, dan wordt dit bevestigd (zie Table 2). Economics onomics Tabel 2. Verwijzingen naar Jensen and Meckling (1976) in het Journal of Financial Ec Jaar 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 N 1 2 3 3 1 =
Uit deze analyse blijkt dat de ‘agency theorie’ in de periode waarin aandeelhouderswaarde als belangrijkste bedrijfsdoelstelling opkomt, ook in dit tijdschrift vrijwel geen rol van betekenis heeft gespeeld. Dit is opvallend, omdat in de bestaande literatuur met betrekking tot de opkomst van aandeelhouderswaarde, het verschijnen van Jensen en Meckling’s artikel wordt gezien als het moment waarop het model van ‘aandeelhouderswaarde’ een wetenschappelijke onderbouwing heeft gekregen. In de twee artikelen uit de Wall Street Journal uit deze eerste periode waarin het ondernemingsbestuur niet de belangrijkste actor is, heeft er één betrekking op investeringsmaatschappij Société Générale de Belgique. In een advertentie legt deze investeringsmaatschappij uit wie ze zijn en wat hun belangrijkste activiteiten zijn. Ook hier is het doel van de advertentie het aantrekken van investeerders (Wall Street Journal 30-10-1970: 11). In het tweede artikel treffen we voor het eerst een opstandige aandeelhouder. Het betreft een artikel over een voorgenomen fusie die wordt geblokkeerd door een aandeelhouder, Edouard van Remoortel, een Belgische dirigent. De twee ondernemingen, Global Natural Resources en Investment Properties International, hebben volgens van Remoortel een verdachte transactie uitgevoerd. Hij heeft de jaarlijkse aandeelhouders vergadering laten uitstellen en de andere aandeelhouders opgeroepen zich te organiseren om de fusie te blokkeren. Hij verdenkt de bestuurders ervan een spelletje te hebben gespeeld dat vooral ten gunste werkt voor de bestuurstop en niet voor de aandeelhouders. Van Remoortel wilt eerst inzicht in de gebeurtenissen en de boekhouding voordat hij de fusie kan goedkeuren (Wall Street Journal, 10-08-1972: 5).
Zoals hierboven al beschreven, zijn drie van de zes artikelen die het ondernemingsbestuur als belangrijkste actor hebben advertenties, en ook het artikel met de investeringsmaatschappij is een advertentie. De helft van het aantal artikelen betreft dus een advertentie die tot doel heeft het aantrekken van financiering. De context van de vier overige artikelen is een andere. Zoals hierboven reeds beschreven, heeft één artikel betrekking op de publicatie van de jaarcijfers van Allied Chemical Corp., een ander op de beloning van het management, terwijl de twee overige artikelen een vijandige overname en een herstructurering betreffen. De vijandige overname waarover in 1967 wordt geschreven betreft geen overname die louter wordt gepleegd omwille van het creëren van aandeelhouderswaarde, maar wordt al wel gedeeltelijk gedefinieerd in termen van aandeelhouderswaarde. Bij deze vijandige overname kregen aandeelhouders in eerste instantie door het ondernemingsbestuur de keuze voorgelegd tussen twee, door het bestuur uitgewerkte ideeën waarin ze zouden kunnen profiteren in termen van aandeelhouderswaarde: ‘In it’s original offer Gulf & Western had given Bliss shareholders an option between two securities-swap plans’. Uit het artikel blijkt dat Carl E. Anderson, de bestuursvoorzitter van bestuur Gulf & Western deze keuze weer snel heeft ingetrokken omdat hij zelf heeft gekozen voor het bod dat volgens hem ook goed is voor de aandeelhouders (Wall Street Journal, 16-08-1967: 8). In het andere artikel ging het wel direct om het creëren van aandeelhouderswaarde. In 1976 zou het familiebedrijf Kaiser Industries worden opgesplitst in drie afzonderlijke delen en werd de moederonderneming geliquideerd. Op de persconferentie na de aandeelhoudersvergadering waar tot de splitsing werd besloten zei Edgar F. Kaiser, commissaris en zoon van de oprichter van de onderneming; ‘The only
reason for the liquidation is to enhance the financial position of the company’s shareholders’. (Wall Street Journal, 06-05-1976). Uit deze twee artikelen waarin aandeelhouderswaarde wordt genoemd bij ingrijpende veranderingen in de onderneming kunnen we opmaken dat het idee van aandeelhouderswaarde invloed uit kan oefenen op de strategie van de onderneming, maar tot dan toe vrijwel alleen via het ondernemingsbestuur. In de bestaande literatuur komt het ondernemingsbestuur niet voor als een prominente actor in de opkomst van aandeelhouderswaarde. De berichten in de Wall Street Journal wijzen daar echter wel op. Aandeelhouderswaarde is een term die tot omstreeks 1980 incidenteel werd gebruikt door het Bestuur van enkele grote ondernemingen. Dat gebeurde in berichten, dikwijls advertenties, die waren gericht op het aantrekken van nieuwe investeerders. Aandeelhouderswaarde werd nog niet gedefinieerd in termen van actuele of potentiële beurskoers, maar als dividendverwachting. Voor de verklaringen die in de literatuur wel te vinden zijn, vonden we geen bevestiging. In de periode tot aan 1980 speelde de ‘agency’ theorie geen rol, en evenmin is er een verband gevonden tussen de opkomst van aandeelhouderswaarde en de activitweiten van raiders, institutionele beleggers of consultants.
De doorbraak van aandeelhouderswaarde Op vergelijkbare wijze als voor de priode tot 1980 hebben we de artikelen geanalyseerd voor de periode van 1980 tot en met 1986. De hoeveelheid artikelen laat een gecombineerde analyse echter niet meer toe. Daarom hebben wij eerst de artikelen op hun context bezien (tabel 3), en vervolgens op de belangrijkste actoren (tabel 4). Na de weergave van resultaten in tabelvorm, geven we aan de hand hiervan en aan de hand van de bestaande verklaringen, een overzicht van de doorbraak van aandeelhouderswaarde. In de analyse valt allereerst op dat aandeelhouderswaarde in meer verschillende contexten voorkomt dan in de eerdere periode en dat daarbij meer actoren zijn betrokken. Ten tweede blijkt dat het ondernemingsbestuur relatief vaak als belangrijkste actor in een artikel terug komt. Ten derde zien we dat in de loop der jaren de context ‘vijandige overname’ enorm toeneemt, van slechts één artikel in 1980 tot 39 artikelen in 1986. Ook de frequentie van een ‘herstructurering’ van de onderneming als context komt vanaf 1985 relatief vaak voor. Ten vierde valt op dat in de artikelen, pensioenfondsen nauwelijks als belangrijkste actor worden genoemd. Als laatste valt op dat zakenbanken pas in 1985 verschijnen als belangrijke actor. De betekenis van deze bevindingen werken we uit in samenhang met de inhoud van de berichten. Tabel 3 Context analyse 1980 - 1986 Context overname
Herstructurering onderneming fusie advertentie Strategie algemeen jaar/kwartaalcijfers lange termijn strategie Interview management Inkopen Inkopen eigen aandelen Beloning management Beurskoers Algemeen beschouwend Totaal
vijandige overname niet vijandige overname
1980 1
1981 1
1982 2
Jaar 1983 5
1
1
-
-
2
1
4
9
-
-
-
-
-
13
31
44
-
-
-
6 1 -
1 6 2 1 2
1 24 5 2 1
1 14 11 1 -
3 50 19 4 3
-
-
1
1
-
-
-
2
-
-
-
-
1
1
4
6
2
-
-
1
-
3
-
Totaal 1984 8
1985 27
1986 39
83
1
-
-
-
1 1
1
8
1 11
3
2
5
13
26
76
113
238
Tabel 4 Actor analyse 1980 - 1986 Actor Ondernemingsbestuur Raiders Institutionele beleggers
Investeringsbanken Investeringsbanken Consultant Aandeelhouders Specialisten
Pensioenfonds publiek Pensioenfonds privaat Verzekeraar Consultants
Financieel analyst Bedrijfskundigen Econoom Senaat FED Rating agency (S&P) Totaal
1980 2 -
1981 1 1
1982 2 -
Jaar 1983 3 9 -
1984 14 7 -
1985 24 17 -
1986 63 28 -
Totaal 109 61 1
-
-
-
-
-
-
-
-
1 3
2
1 1 5
1 13
2 3 1 1 26
5 2 5 1 76
2 5 6 6 2 113
2 10 5 8 7 7 1 1 1 2 238
Inhoudsanalyse Aan de hand van bovenstaande resultaten zullen wij onze analyse vervolgen door een analytische beschrijving te geven van hoe aandeelhouderswaarde als dominante ondernemingsstrategie is doorgebroken. We beginnen met de jaren 1980 tot 1982, toen het ondernemingsbestuur nog relatief vaak de belangrijkste actor is. We vervolgen met een analyse van de jaren 1983 tot en met 1986, toen voor het eerst andere actoren dan het ondernemingsbestuur op de voorgrond traden.
1980 tot 1983: een nieuwe betekenis van aandeelhouderswaarde Tijdens het begin van de jaren tachtig doet zich in twee opzichten een verandering voor in de betekenis van de term aandeelhouderswaarde. Ten eerste wordt aandeelhouderswaarde niet langer primair gedefinieerd in termen van dividendhoogte, maar vooral als (verwachte) beurswaarde. Dividend speelt nog wel een rol maar die lijkt ondergeschikt te worden aan de beurswaarde. Ten tweede veranderde de verhoudingen waarbinnen het begrip aandeelhouderswaarde zijn functie en betekenis krijgt. In de eerdere periode van 1965 tot 1980 was het ondernemingsbestuur de meest prominente partij. Het was dit bestuur dat bepaalde wat aandeelhouderswaarde inhield. In de periode 1980 tot 1983 komen aandeelhouders en hun zaakwaarnemers steeds meer naar voren als de ware toetsteen voor het beleid van de onderneming. In deze nieuwe hoedanigheid wordt aan de aandeelhouders het recht toegekend om de strategie van de onderneming te bepalen. Het eerste artikel uit 1980 is wat dit betreft typerend. Het betreft een bespreking van Financial Strategy (1979), een boek van William E. Fruhan Jr, die als bedrijfskundige
verbonden is aan de Harvard Business School. Fruhan is zich als een van de eerste academici gaan richten op de bedrijfskundige kant van aandeelhouderswaarde (Wall Street Journal 08-03-1980). In zijn boek wordt besproken hoe aandeelhouderswaarde tot stand komt en hoe het ondernemingsbestuur deze waarde kan maximaliseren. Opvallend is dat in dit boek wel kort wordt verwezen naar het artikel over de Theory of the Firm van Jensen en Meckling dat wordt gekwalificieeerd als een van de ‘Most recent advances in the theory of the capital structure’ (Fruhan, 1979). Ook in de artikelen die hierna volgen zien we dat aandeelhouderswaarde een andere betekenis heeft gekregen. Zo zien we een artikel betreffende de overnamestrijd tussen twee ondernemingen (Pullman inc en J. Ray McDermott & Co). Pullman slaat het bod van McDermott af en gaat op zoek naar een ‘white knight’ die het bedrijf al dan niet gedeeltelijk over wil nemen. Het doel hiervan is duidelijk: het maximaliseren van de waarde van de aandelen van Pullann inc zodat een vijandig bod afgeslagen kan worden. (Wall Street Journal, 08-08-1980). Het derde artikel uit 1980 gaat over de onderneming Bendix. De onderneming verkoopt onderdelen die niet rendabel genoeg zijn en die niet passen bij de ‘core business’. Met de verkoop van deze onderdelen wil de bestuursvoorzitter, William M. Agee, nieuwe acquisities plegen die de aandeelhouderswaarde van de onderneming zullen doen toenemen (Wall Street Journal 23-09-1980). In 1982 verschijnt een artikel dat gaat over bestuurders die wel ruime salarisverhogingen krijgen maar weinig aandeelhouderswaarde hebben gecreëerd. Deze hoge beloningen zouden niet passend zijn: ‘High earnings won’t help shareholders’. Aandeelhouders zijn immers de bezitters van de onderneming en het bestuur dient vooral te handelen in hun belang (Wall Street Journal, 14-06-1982). Opvallend is dat, hoewel het idee van aandeelhouderswaarde fundamenteel is veranderd, het ondernemingsbestuur nog steeds de meest belangrijke actor is in deze artikelen. Het ondernemingsbestuur wordt (op een enkel interview na) genoemd in de context van overnames. Verder worden er nog weinig andere actoren genoemd in verband met aandeelhouderswaarde. Een opvallende uitzondering is een artikel uit 1981 waarin een Canadees pensioenfonds (Quebec provincial government’s pension fund) een hoofdrol vervult. Het pensioenfonds is voornemens een consortium met de onderneming Brascan te vormen om hiermee een vijandige overname te plegen van de onderneming Noranda. Doel is het wijzigen van de strategie van Noranda ten gunste van het maximaliseren van de aandeelhouderswaarde (Wall Street Journal, 24-06-1981).
De verspreiding van aandeelhouderswaarde (1983-1987) Vanaf 1983 verschijnt het idee van aandeelhouderswaarde in relatie tot verschillende andere actoren. In 1983 zijn er 13 artikelen met betrekking tot aandeelhouderswaarde, een tot dan toe ongekende hoeveelheid. Acht van deze artikelen betreffen een overname gevecht tussen het ondernemingsbestuur van Gulf Oil en de ‘raider’ Thomas Boone Pickens. Pickens heeft met zijn olie-onderneming Mesa een consortium gevormd met andere ondernemers en wil Gulf Oil overnemen omdat het bestuur niet is toegewijd aan het creëren van aandeelhouderswaarde (Wall Street Journal, 09-11-1983) Het consortium heeft een belang genomen in de onderneming en middels advertenties in de Wall Street Journal roept het andere aandeelhouders op om voor hun plan te stemmen om een
‘royalty trust’ op te richten waarmee een groot deel van de winst direct aan de aandeelhouders uitgekeerd kan worden. De advertenties van het consortium zijn alle ondertekend door Pickens en de inhoud van deze advertenties liegt er niet om. Pickens staat voor een enkel belang: het aandeelhoudersbelang; ‘We are dedicated to the goal of enhancing shareholder value and oppose any action contrary to that goal’. Pickens trekt de loyaliteit van het ondernemingsbestuur aan het bedrijf in twijfel met de mededeling dat zijn consortium inmiddels meer dan 55 maal meer aandelen bezit dan het ondernemingsbestuur: ‘Ask yourself which group is more interested in maximizing the value of Gulf stock’ (Wall Street Journal 21-11-1983). Uiteindelijk verliest het consortium de slag om Gulf Oil, maar het consortium blijft strijdlustig; ‘We are fully dedicated to maximizing shareholder values. That was our goal in the beginning. We will be here when the job is finished (Wall Street Journal 14-12-1983). De voortrekkersrol die Pickens in deze strijd vervult is typerend. Ook andere ‘raiders,’ Asher B. Edelman, Oscar Wyatt Jr., David. H. Murdoch, Roy M Huffington en Carl Ichan, vervullen een sleutelrol in de doorbraak van aandeelhouderswaarde. Edelman, die de inspiratiebron was voor het karakter Gordon Gekko in de film Wall Street (1987), richt in 1983 een consortium op om de onderneming Canal Randolph over te nemen, die ‘badly managed’ zou worden in termen van aandeelhouderswaarde (Wall Street Journal 29-03-1983). Oliemiljonair Wyatt komt ter sprake in een artikel met betrekking tot aandeelhouderswaarde als hij Houston Natural Gas Corp. wil overnemen (Wall Street Journal, 14-02-1984). Huffington, een andere oliemiljonair, doet een vijandig bod doet op de onderneming Enstar Corp. en wordt daarbij gesteund door institutionele beleggers (Wall Street Journal 20-03-1984). Uit de artikelen blijkt dat Pickens, Wyatt Jr en Huffington oliemiljonairs zijn. Pickens heeft in 1980 de United Shareholder Association (U.S.A) opgericht (Rosenblum. & Corp, 1991), een vereniging waarvan aandeelhouders lid konden worden als ze voor honderd dollar of meer aan aandelen bezaten. Het doel was om aandeelhoudersbelangen te promoten en een vuist te maken tegenover het ondernemingsbestuur. Hoewel deze ‘raiders’ het voortouw nemen, staan ze niet alleen. In de artikelen waarin raiders worden genoemd in de context van een ‘vijandige overname’ worden ze geportretteerd als woordvoerders van een consortium. Hoewel wij niet uit de artikelen af kunnen leiden wie er nog meer deel uitmaken van deze consortia, zien we in de gevallen waarin openheid van zaken wordt gegeven, dat een consortium wordt gevormd door verschillende ondernemers, en in enkele gevallen, ook met institutionele beleggers. Opvallend is dat een overnamestrijd niet altijd een ‘vijandige’ overname tot gevolg heeft. ‘Raiders’ lijken de volgende werkwijze te hanteren. Allereerst nemen zij een klein belang in de onderneming. Daarop volgt een plan voor een vijandige overname en wordt de positie verder uitgebouwd. Het ondernemingsbestuur wordt hierdoor gedwongen om de aandeelhouderswaarde te verhogen of om beschermingsmaatregelen te nemen. Consultants bieden het management (‘You owe your shareholders the best defence’) kennis voor een dergelijke beschermingstactiek aan (Wall Street Journal, 01-03-1984). Als het ondernemingsbestuur faalt om op korte termijn meer aandeelhouderswaarde te genereren of om efficiënte beschermingsmaatregelen te treffen, dan volgt doorgaans een vijandige overname.
Consultants worden door sommige auteurs afgeschilderd als een van de meest actieve groepen in de opkomst en verspreiding van aandeelhouderswaarde (Eastoe, 2005: 33). Opvallend is dat consultants in de advertenties, hun diensten vooral aan het ondernemingsbestuur aanbieden. Hoewel wij hieruit kunnen concluderen dat consultants inderdaad betrokken waren bij de opkomst en verspreiding van aandeelhouderswaarde, was dit aanvankelijk vaker bij het tegengaan van de verspreiding van aandeelhouderswaarde als belangrijkste bedrijfsdoelstelling. In 1985 zien we een belangrijke nieuwe actor in de artikelen rondom aandeelhouderswaarde: de zakenbanken. Deze specialiseren zich in het investeren in een onderneming met als doel om de waarde van de onderneming te laten stijgen. Daarbij hanteren ze dezelfde werkwijze als ‘raiders’. Opvallend is dat vanaf dit tijdstip er ook voor het eerst wordt gesproken over een het ‘herstructureren’ van de onderneming op een wijze die meer aandeelhouderswaarde zal genereren. Naast de zakenbanken zien we dat er ook enkele institutionele beleggers worden genoemd. Hoewel er weinig directe aanwijzingen in de Wall Street Journal te vinden zijn, is het goed mogelijk dat institutionele beleggers wel op de achtergond als financiers betrokken waren bij de consortia die ‘raiders’ vormden. Vanaf 1985 lijkt het idee van aandeelhouderswaarde min of meer te zijn ingeburgerd. Bestuurders lijken zich te hebben verzoend met het feit dat aandeelhouders een partij zijn waar ze meer rekening mee dienen te houden. Bestuurders herstructureren hun onderneming en gaan massaal op het overnamepad omwille van het genereren van aandeelhouderswaarde. Ook het liquideren van de onderneming is een optie geworden. Zo besloot American Controlled Industries in 1986 om zichzelf te liquideren, ondanks het feit dat de onderneming financieel gezien gezond was (Wall Street Journal 29-01-1986). Een ander voorbeeld is het bedrijf Colt Industries Inc. dat in 1986 besloot om een vermogen van 1.5 miljard dollar uit te keren aan de aandeelhouders, om vervolgens een lening van 1.4 miljard dollar af te sluiten (Wall Street Journal 21-06-1981). Ook beginnen ondernemingen eigen aandelen in te kopen om de beurswaarde te verhogen. Om het effect van deze handelwijze te verhogen plaatst Goodyear zelfs advertenties waarin wordt aangekondigd dat ze aandelen in gaan kopen (Wall Street Journal 12-12-1986). De veelbesproken ‘raider’ Pickens geeft aan dat hij zijn onderneming Mesa niet meer zal gebruiken om andere ondernemingen over te nemen, maar als investeringsvehikel; ‘I have no plans right now other than to be just a general partner’ (Wallstreet Journal 27-08-1985). Dreigen met een overname is niet altijd meer nodig. Bestuurders beseffen inmiddels dat ze een verantwoordelijkheid hebben ten opzichte van aandeelhouders. Zo stelt de bestuursvoorzitter van Southern Union: “We’ve got an fiduciary obligation to our shareholders to find out what we’re worth (Wall Street Journal, 18-11-1985). Bestuursvoorzitter J. Hugh Liedtke van Pennzoil meldt dat hij niet aan ‘empirebuilding’ zal gaan doen: ‘we’re not going to grow at shareholders expence’ (George Bush Jr. is op dit moment vice-president van Pennzoil) (Wall Street Journal, 22-11-1985). Sommige ondernemingen werken zich inmiddels zo erg in de schulden dat ze door de ‘rating agency’ S&P op de vingers worden getikt, zoals in het geval van Lear Siegler en AFG Industries (Wall Street Journal, 07-11-1986).
Conclusie In dit artikel hebben wij laten zien dat het idee van ‘aandeelhouderswaarde’ voor het eerst verscheen gedurende de jaren 60 en 70. Het waren bestuurders van ondernemingen die zich hierop beriepen om investeerders aan te trekken. Aandeelhouderswaarde werd vooral opgevat in termen van dividendverwachtingen. Na de crisis van eind jaren 70 kreeg aandeelhouderswaarde een nieuwe betekenis, waarin het belang van aandeelhouders veel prominenter werd en op een bredere manier werd omschreven. De eerste die actief met deze nieuwe betekenis van aandeelhouderswaarde iets gingen doen waren ‘raiders,’ die middels vijandige overnames grote ondernemingen overnamen om ze vervolgens op te splitsen en de onderdelen weer te verkopen. Academische economen en consultants lijken in deze ontwikkeling geen rol van betekenis te hebben gespeeld. Voorzover consultants betrokken waren dan was dit eerder als adviseurs van het ondernemingsbestuur om beschermingsconstructies op te zetten die de macht van aandeelhouders beperkten. De werkwijze van ‘raiders’ lijkt zeer effectief te zijn geweest. Institutionele beleggers lijken zich in toenemende mate te hebben aangesloten bij de vijandige overnames van de ‘raiders’. Vervolgens zien we dat daarna zakenbanken actief worden. In het jaar dat dit gebeurt, in 1985, is de bedrijfsstrategie gericht op het vermeerderen van aandeelhouderswaarde een wijdverbreide bedrijfsstrategie geworden. Bestuurders zeggen geheel gecommitteerd te zijn aan het creëren van aandeelhouderswaarde. Het opkopen van eigen aandelen, het herstructureren van de onderneming of zelfs het liquideren van de onderneming omwille aandeelhouderswaarde te genereren zijn geaccepteerde middelen tot een inmiddels wijdverbreid doel.
Bibliografie Eastoe, S. A. (2005) ??????: 33 Fligstein, N. (1990) The Transformation of Corporate Control Cambridge, Mass.: Harvard University Press Fligstein, N. (2001) The Architecture of Markets: An Economic Sociology of TwentyFirst-Century capitalist Societies, Princeton: Princeton University Press Fruhan, W. E. (1979) Financial Strategy . Homewood, Illions: Richard D. Irwin inc. Jensen, C. Meckling, W. (1976) Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Capital Structure. Journal of Financial Economics: 305-360 Kochan, T. A. & Useem, M. (1992) Transforming Organizations. Oxford: Oxford University Press
Rosenblum, S. A. & Corp, L. (1991) Proxy Reform, Takeovers, and Corporate Control: The Need for a New Orientation. J. Corp. L: 17: 185 Useem, M. (1996) Investor Capitalism: How Money Managers are Changing the Face of Corporate America. New York: Basic Books/HarperCollins Useem, M. (1995) Executive Defence Shareholder Power and Corporate Reorganization.
Cambridge, MA: Hardvard University Press.
Blumenthal wordt twee jaar later minister van financiën in de regering Carter (?). Staten. i
