EÉN PLUS ÉÉN IS ANDERHALF?

EÉN PLUS ÉÉN IS ANDERHALF? De waardering van financiële conglomeraten

Rede in vrije vorm uitgesproken bij de aanvaarding van het ambt van hoogleraar Geld- en Bankwezen aan de Faculteit der Economische Wetenschappen van de Rijksuniversiteit Groningen op dinsdag 6 maart 2007 om 16.15 uur

door

Klaas Knot

© 2007, Klaas Knot

-2-

Mijnheer de Rector Magnificus, Geacht College van Decanen, Hooggeleerde en zeergeleerde collega’s Geachte dames en heren, In mijn oratie wil ik het vandaag hebben over de zogenoemde “financial conglomerate discount”, of de Benelux discount, hoe u maar wilt. Hiermee poog ik niet aan onze volksaard te appelleren, maar refereer ik aan de empirische observatie dat in de beurskoersen van grote financiële conglomeraten, en die komen vooral in de Benelux voor, sprake lijkt te zijn van structurele onderwaardering, of zelfs iets van een strafkorting. Daar waar je zou verwachten dat gemengde conglomeraten vooral worden gevormd om een bepaalde meerwaarde tussen bankieren en verzekeren te creëren, blijkt deze meerwaarde tot dusverre niet bij de aandeelhouders terecht te komen. Integendeel, zal ik betogen. Ik zal mij dus concentreren op het fenomeen dat na fusies en overnames de waarde van het nieuw gecreëerde geheel vaak niet meer, maar juist minder is dan de som van de afzonderlijke delen. In de economische literatuur wordt hiervoor een aantal mogelijke verklaringen gegeven. Veel van deze literatuur heeft betrekking op niet-financiële conglomeraten, veel heeft ook betrekking op de Verenigde Staten. In deze inaugurele rede ga ik in op de vraag hoeverre ook de discount bij Europese financiële conglomeraten op eenzelfde wijze kan worden verklaard. Bij het analyseren van de toegevoegde waarde van een financieel conglomeraat is sprake van een kosten-baten analyse. Om met de baten te beginnen, die worden in belangrijke mate bepaald door iets wat wij diversificatie noemen. In gewoon Nederlands komt dit er op neer dat je niet al je eieren in hetzelfde mandje moet leggen. Binnen een

-3-

financieel conglomeraat is diversificatie van verwachte opbrengsten, kasstromen, of de daarmee samenhangende risico’s in feite niets anders dan de invulling van deze oude wijsheid. Bij het samenvoegen van bancaire en verzekeringsactiviteiten zijn diversificatievoordelen a priori duidelijk aanwezig1, daarover bestaat weinig discussie. Denk bijvoorbeeld aan de tegengestelde looptijdenstructuur op de balans van een bank en een verzekeraar, waardoor bij het samenvoegen van beide sprake is van een natuurlijke, als het ware gratis, hedge van het renterisico. Het wordt een stuk ingewikkelder wanneer we ons de vraag stellen of deze diversificatievoordelen ook tot uiting zouden moeten komen in de beurskoers van financiële conglomeraten. Op een efficiënte markt wordt immers alleen het nietdiversifieerbare risico geprijsd. En een individuele belegger kan hetzelfde diversificatievoordeel bewerkstelligen door in zijn portefeuille aandelen van een pure bank en dito verzekeraar op te nemen. Om een concreet voorbeeld te nemen, waarom zou een belegger noodzakelijkerwijs twee aandelen ING moeten aanhouden, als hij grosso modo dezelfde diversificatie kan bewerkstelligen door één aandeel ABN AMRO en één aandeel Aegon aan te houden?

1

Deze effecten lijken op voorhand het krachtigst te zijn voor de combinatie van een bank met een levensverzekeraar. Zie Lown C.S., Osler, C.L., Strahan, P.E., en A. Sufi (2000), The changing landscape of the financial services industry: What lies ahead?, Federal Reserve Bank of New York Economic Policy Review, October, 39-55, Boyd, J.H., Graham, S.L., en R.S. Hewitt (1993), Bank holding company mergers with nonblank financial firms: Effects on the risk of failure, Journal of Banking and Finance 17, 4363, en Boyd, J.H., en S.L. Graham, The profitability and risk effects of allowing bank holding companies to merge with other financial firms: A simulation study, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 12 (Spring), 3-20.

-4-

De kosten van conglomeraatvorming zijn vooral gelegen in de toegenomen complexiteit van de aansturing en de beheersing van de verschillende activiteiten binnen het conglomeraat. Logischerwijs nemen deze kosten toe naarmate de samenhang tussen de verschillende deelactiviteiten losser wordt en de inherente verschillen tussen de aangeboden producten en diensten toenemen.2 In dat opzicht zouden financiële conglomeraten wel eens onder een gunstiger gesternte kunnen opereren dan veel niet-financiële conglomeraten. Immers, op voorhand mag worden verondersteld dat de overeenkomst tussen een bank en een verzekeraar groter is dan die tussen de onderdelen van de meeste niet-financiële conglomeraten. Ik zal mijn betoog als volgt opbouwen. Ik begin zo dadelijk met een korte historische schets van het fenomeen conglomeraatvorming in Nederland, Europa, en daarbuiten. Vervolgens kijk ik naar het koersbeloop van de 45 grootste beursgenoteerde financiële conglomeraten in de Europese Unie. Op basis van een vergelijking met de 45 grootste beursgenoteerde stand-alone banken en verzekeraars concludeer ik dat inderdaad sprake is van een beperkte onderwaardering van werkelijk gemengde bankverzekeraars. De onderwaardering die ik vind is overigens wel kleiner dan eerder empirisch onderzoek suggereert.3 Vervolgens bespreek ik de bestaande literatuur over mogelijke verklaringen voor een dergelijke discount. Na een proces van eliminatie op basis van plausibiliteit en eerste empirische uitkomsten blijven er dan drie mogelijke verklaringen over voor de onderwaardering van financiële conglomeraten. 2

Empirische ondersteuning hiervoor wordt geleverd door Berger, P.G., en E. Ofek (1995), Diversification’s effect on firm value, Journal of Financial Economics 37, 39-65. 3 Schmid M.M., en I. Walter (2006), Do financial conglomerates create or destroy economic value?, mimeo Stern School of Business, NYU.

-5-

Een historische schets De liberalisering van het structuurbeleid, zo rond 1990, heeft in Nederland de aanzet gegeven tot een consolidatieslag waarbij de traditionele grenzen tussen banken en verzekeraars ras werden overschreden. Denk hierbij aan de overname door Interpolis van Rabo in 1990, de vorming van ING groep in 1991, SNS Reaal in 1997, en Fortis in 1998. De vorming van deze financiële conglomeraten voltrok zich tegen de achtergrond van relatief gunstige marktomstandigheden. Een soortgelijke ontwikkeling vond ook plaats in enkele andere landen, zij het in veel beperktere mate en in meerdere gevallen als tijdelijk fenomeen. In Duitsland nam Allianz Dresdner bank over, in België ontstonden Dexia en Fortis, Credit Suisse nam Winterthur over, en in de VS ontstond Citigroup. Deze overnames kwamen tot stand tegen een achtergrond van voortgaande consolidatie. In de financiële sector van de Europese Unie vonden in de periode tussen 1990 en 2003 fusies en overnames plaats ter waarde van in totaal 935 miljard euro aan beurswaarde.4 Deze waren slechts in bescheiden mate sectoroverschrijdend. Overigens gaat het dan nog altijd om een slordige 130 miljard euro. Het leeuwendeel van de Europese overnameactiviteiten betrof zuiver bancaire overnames (circa 580 miljard) of zuiver verzekering gerelateerde overnames (circa 225 miljard euro). De laatste jaren lijkt bovendien een tegengestelde beweging op gang te komen, conglomeraatontmanteling, zo u wilt. ABN AMRO verkocht haar verzekeringspoot (die overigens al heel beperkt was), Credit Suisse verkocht Winterthur Italia, en Citigroup verkocht haar verzekeringsmaatschappij Travellers. Ten slotte werd Interpolis door Rabo weer verkocht aan Achmea, al was dat in ruil voor meer zeggenschap binnen Achmea. 4

F. Dierick (2004), The supervision of mixed financial services groups in Europe, ECB Occasional Paper Series 20, Frankfurt: European Central Bank.

-6-

Banken

0

600

Figuur 1: Koersbeloop in de verschillende sectoren, 1995-2006

01jan2000

01jan2006

01jan2000

01jan2006

Verzekeraars

0

600

01jan1995

01jan1995

0

600

Financiele Conglomeraten

01jan1995

Index, 1995=100

01jan2000

01jan2006

Gemiddelde

Mediaan

Banken

0

100

200

Figuur 2: De volatiliteit in de verschillende sectoren, 1995-2006

01jan2000

01jan2006

01jan2000

01jan2006

01jan2000

01jan2006

Verzekeraars

0

100

200

01jan1995

Financiele Conglomeraten

0

100

200

01jan1995

01jan1995

Gemiddelde(rode lijn), 10de en 90ste percentiel

Bron: Datastream

-7-

Het koersbeloop Figuur 1 toont het dagelijkse beloop sinds 1995 van de beurskoersen van de 45 grootste beursgenoteerde Europese banken, de 45 grootste beursgenoteerde Europese verzekeraars, en de 45 grootste beursgenoteerde Europese financiële conglomeraten.5 Al het empirische werk dat ik in het vervolg van dit betoog zal laten zien is overigens gebaseerd op een gezamenlijke inspanning met mijn DNB collega Iman van Lelyveld. De tijdsklem laat mij geen andere keus dan selectief te zijn vanmiddag. Voor de ware liefhebbers zullen wij later deze week op een interne workshop nog een gezamenlijk working paper presenteren dat een uitgebreidere empirische analyse bevat. Figuur 1 laat zien dat er aanzienlijke samenhang bestaat in het koersverloop van banken, verzekeraars en financiële conglomeraten. Voor al deze drie types financiële instellingen geldt dat er sprake is van een gestage koersstijging tot de tweede helft van de jaren 90, waarop eerst een aantal jaren van stabilisatie volgt. De wereldwijde beurskrach van kort na de eeuwwisseling laat ook de financiële waarden niet ongemoeid, waarna echter een opmerkelijk herstel wordt ingezet. Dit herstel duurt voort tot de dag van vandaag, en de financiële conglomeraten profiteren daarvan volop mee. 5 De selectie van 45 beursgenoteerde financiële conglomeraten is in eerste instantie overgenomen uit de lijst zoals die op 13 juli 2006 door de “EU mixed technical group on supervision of financial conglomerates” is vastgesteld. Deze lijst kent evenwel twee criteria voor de identificatie van een conglomeraat: mate van diversificatie en systeemrelevantie. Omdat wij ons hier op de effecten van diversificatie op beurswaarde concentreren, zijn alleen de daadwerkelijk “gemengde” waarnemingen opgenomen waarin de activa van het kleinste bedrijfsonderdeel minimaal 10% van het balanstotaal uitmaken. Voorts waren niet alle in 2007 geïdentificeerde conglomeraten ook in 1995 al als zodanig actief, waardoor het aantal observaties verder afneemt. De 45 grootste beursgenoteerde banken zijn geselecteerd op basis van balanstotaal, de 45 grootste verzekeraars op basis van premievolume.

-8-

Naast het beloop van de beurskoers zelf, is een belegger ook geïnteresseerd in de volatiliteit van het betrokken aandeel. Figuur 2 toont de gemiddelde volatiliteit binnen doorrollende vensters van 265 handelsdagen, oftewel 1 jaar. Voor de bankensector zien we duidelijk verhoogde nervositeit bij beleggers vlak voor de eeuwwisseling, een periode waarin banken te maken kregen met de Azië/Rusland crisis, het faillissement van LTCM, en het leeglopen van de internet zeepbel. Bij de verzekeraars zien we een wat beperktere volatiliteit, wat goed te verklaren is vanuit de langere termijn focus van bijvoorbeeld het levenbedrijf. Wel lijkt de periode van verhoogde volatiliteit iets langer aan te houden, en wel tot ruim na de beurskrach in het begin van het nieuwe millennium. Dit is weinig verrassend in het licht van de relatief grote afhankelijkheid van beleggingsresultaten die de verzekeraars tot op dat moment kenden.6 Bij de financiële conglomeraten lijkt inderdaad sprake van een ontwikkeling die elementen van beide combineert. Onderwaardering of niet? Bovenstaande analyse is niet voldoende om te kunnen bepalen of er sprake is van een mogelijke onderwaardering van financiële conglomeraten. Er wordt namelijk nog geheel geen rekening gehouden met verschillen in omvang van de instellingen, het palet aan financiële producten dat wordt aangeboden, en de wijze waarop de winsten worden gegenereerd.7 Een oordeel over eventuele onderwaardering 6

De meeste EU verzekeraars hebben overigens hun blootstelling aan beleggingsrisico na 2002 verminderd door een vrij drastische afbouw van aandelenposities. Zie Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors (2005, 2006), Report on the Financial Stability of the European Insurance Sector, Frankfurt: CEIOPS. 7 Een uitsplitsing van de belangrijkste winstbronnen voor de 50 grootste Europese financiële groepen wordt gegeven in A.M.C. van de Zwet (2003), The blurring of distinctions between financial sectors: Fact or fiction?, DNB Occasional Studies 2, Amsterdam: De Nederlandsche Bank.

-9-

van financiële conglomeraten moet gebaseerd zijn op de vergelijking met een adequate benchmark die wel voor dit soort kenmerkende verschillen corrigeert. Hiertoe is onze set beurskoersen voor de driemaal 45 financiële instellingen uitgebreid met gegevens uit jaarverslagen over balansomvang, omzet, winstbronnen, financieringsstructuur, etc. Doel is te komen tot een vergelijking van de marktwaardering van een conglomeraat, zoals bijvoorbeeld ING, met een fictieve combinatie van de waardering van de gemiddelde bank en de gemiddelde verzekeraar. Als maat voor waarde neem ik eerst de verhouding van de marktwaarde tot de boekwaarde van de totale activa. Een waardering van de stand der bezittingen, als het ware. Voor deze vergelijking creëer ik eerst een gemiddelde beurskoers voor zowel het bancaire als het verzekeringsonderdeel van het financiële conglomeraat. Op basis van het relatieve gewicht van beide bedrijfsonderdelen in het echte conglomeraat worden deze gemiddelden gecombineerd tot een benchmark beurskoers voor het gehele conglomeraat.8 Ten slotte wordt de benchmark vergeleken met de werkelijke koers. Dit proces is een ietwat geavanceerde variant van de individuele belegger die het aandeel ING vergelijkt met een mandje van aandelen ABN AMRO en Aegon waarin het relatieve gewicht van beide aandelen is bepaald door de balansverhoudingen van de bank en de verzekeraar binnen ING. Er is in deze context sprake van over- respectievelijk onderwaardering wanneer de werkelijke beurskoers van het financiële conglomeraat hoger respectievelijk lager is dan de 8

Voor een uitgebreide omschrijving van deze techniek die gebruik maakt van toegerekende (“imputed”) beurswaarden wordt verwezen naar Berger, P.G. en E. Ofek (1995), en Lamont, O.A., en C. Polk (2001) , The diversification discount: Cash flows versus returns, Journal of Finance 56, 1693-1721.

- 10 -

Tabel 1: De relatieve waardering van financiële conglomeraten op basis van de ratio marktwaarde / activa Variabele

q−q q − q med

Gemiddelde

Mediaan

Standaard deviatie

Minimum

Maximum

-0.01

-0.03

0.72

-1.73

2.68

-0.02

-0.18

0.74

-1.80

2.76

De gemiddelde waarde van de relatieve waarderingsmaatstaven is activa-gewogen. q , q en qmed zijn de natuurlijke logaritme van Q, Q en QMED . 119 observaties.

kunstmatig gecreëerde benchmark. Tabel 1 toont de relatieve waardering op basis van de ratio van de marktwaarde ten opzichte van de boekwaarde van de activa. Voor het uitrekenen van de benchmark beurskoersen heb ik telkens twee methoden gebruikt: één die gebruik maakt van de gewogen gemiddelde bank respectievelijk verzekeraar ( Q ), en één die gebruik maakt van de mediane bank respectievelijk verzekeraar ( QMED ). Tabel 1 bevat een aantal beschrijvende statistieken voor de beschouwde conglomeraten in de periode 1995-2005. Een positieve waarde van q- q duidt op overwaardering, een negatieve waarde op onderwaardering. Tabel 1 suggereert dat inderdaad sprake is van een beperkte onderwaardering van financiële conglomeraten ten opzichte van pure banken en verzekeraars. Geschoond voor extreme uitbijters vind ik een gewogen gemiddelde discount van 1 à 2% voor de hele steekproef. De onderwaardering die ik vind is overigens beperkter dan eerder empirisch onderzoek suggereert.9 Verder is in 53% procent van de gevallen sprake van onderwaardering en in 47% procent van de gevallen sprake van overwaardering. Wel is sprake van forse uitschieters voor individuele conglomeraten in individuele jaren, zowel naar boven als naar beneden. 9

Schmid M.M., en I. Walter (2006).

- 11 -

-2

-1

q - q_bar 0 1

2

3

Figuur 3: Omvang en waardering, 1997-2005

0

50 mrd

Totale Activa

100 mrd

Maar het ene financiële conglomeraat is natuurlijk het andere niet. Dieper in de data duikend blijkt bijvoorbeeld een relatie te bestaan tussen de omvang van het conglomeraat en de mate van onderwaardering. Dit verband komt duidelijk naar voren in figuur 3. Ik heb hier de omvang van de instelling op de x-as afgezet tegen de relatieve waardering op de y-as. De helling van de rode regressielijn impliceert dat grotere instellingen grotere discounts kennen. Wellicht ziet de markt grotere instellingen als meer complex. Daarnaast maakt het in termen van diversificatie nogal een verschil of we spreken van een fifty-fifty bankverzekeraar, of van een 80 procents bank met een 20 procents verzekeringsoperatie, of vice versa. Vandaar dat ik ook nog heb onderzocht of de mate waarin het conglomeraat daadwerkelijk gemengd is tevens van invloed is op de mate van onderwaardering.

- 12 -

-2

-1

q-q_bar 0

1

2

Figuur 4: Mengvorm en waardering, 1997-2005

0%

25%

50%

Percentage verzekeraar

75%

100%

Geschat onder de restrictie dat er rond de 50% mengvorm een lineaire symmetrische relatie moet zijn waarbij de totale activa als gewichten hebben gefunctioneerd.

Figuur 4 toont een spreidingsdiagram met op de horizontale as het percentage van de activa dat is ondergebracht in het verzekeringsdeel van het conglomeraat, en op de verticale as de relatieve waardering. De rode V-curve schat een lineair verband dat symmetrie rondom het middelpunt veronderstelt. De figuur illustreert dat een volstrekt gemengde Europese bankverzekeraar een maximale onderwaardering van 16 procent kent. Naarmate het gemengde karakter afneemt, loopt de gemiddeld waargenomen onderwaardering terug tot bijvoorbeeld ongeveer 4 procent voor het 80/20 conglomeraat. Een laatste punt dat ik hier kort wil noemen is de ontwikkeling van de onderwaardering in de loop van de tijd. Zoals de eerste figuur met de beurskoersen al liet zien, doen conglomeraten het de laatste jaren erg goed. Tussen 1995 en 2005 laten de naar omvang gewogen jaarlijkse gemiddelden dan ook een licht stijgende trend zien. De onderwaardering lijkt recent dus af te nemen. De tijd zal leren of dit effect zich zal doorzetten. - 13 -

Al met al kunnen we hieruit dus een drietal conclusies trekken: i) Financiële conglomeraten, en dan met name de relatief omvangrijke, worden inderdaad iets lager gewaardeerd dan pure banken en verzekeraars; ii) de mate van onderwaardering neemt toe naarmate het conglomeraat sterker gemengd is; en iii) in de loop van de tijd neemt de onderwaardering licht af. Gelet op het feit dat we hier over honderden miljarden aan beurswaarde spreken, lijken deze bevindingen financieeleconomisch gezien zeker betekenisvol. In de rest van mijn betoog zal ik proberen te identificeren waardoor deze onderwaardering zou kunnen worden veroorzaakt. Hiertoe zal ik allereerst in kaart brengen via welke kanalen diversificatie de beurswaarde kan beïnvloeden. Uit de veelheid aan factoren die de bestaande literatuur op dit terrein aandraagt zal ik uiteindelijk een drietal mogelijkerwijs plausibele verklaringen destilleren voor de onderwaardering van financiële conglomeraten in Europa. Diversificatie en beurswaarde Het is op voorhand geen uitgemaakte zaak of diversificatie zou moeten leiden tot vermeerdering dan wel vermindering van beurswaarde. Van diversificatie is sprake wanneer activiteiten met een minder dan perfect gecorreleerde winstgevendheid worden samengevoegd. Om het effect hiervan op de beurswaarde van de gecombineerde bedrijfsonderdelen te bepalen is het nuttig eerst kort stil te staan bij de prijsvorming van aandelen. Net als bij elk willekeurig financieel activum bestaat de waarde van een aandeel uit de netto contante waarde van de opbrengsten die het aandeel zal genereren. Dit kan als volgt worden geformaliseerd:

- 14 -

Pt =

Dt + j

∞

j =1

(1)

j

∏ (1 + R

t +k

k =1

)

Uit deze vergelijking wordt duidelijk dat de koersvorming op aandelen door twee hoofdfactoren wordt bepaald. Ten eerste zijn daar de verwachte toekomstige winsten die de instelling zal genereren en die aan beleggers bijvoorbeeld in de vorm van dividend zullen worden uitgekeerd. Hoe hoger de verwachte winstuitkering D, hoe hoger de beurskoers. Ten tweede zijn daar de verwachte rendementen die door beleggers worden vereist om hen bijvoorbeeld te compenseren voor het gedragen risico over de belegging. Dit vereiste rendement komt tot uiting in de discontovoet R. Hoe hoger dit vereiste rendement, des te lager de beurswaardering, gegeven een bepaald niveau van de winstuitkering. Gegeven deze recht-toe-recht-aan waardering van aandelen kan de over- of onderwaardering van het aandeel in het conglomeraat worden berekend als:

ln

Pt = ln Pt

Dt + j

∞ j =1

− ln

j

∏ (1 + R k =1

t+ j

)

Dt + j

∞ j =1

j

∏ (1 + R k =1

t+ j

(2)

)

waarin de variabelen met een streep erboven betrekking hebben op de kunstmatig gecreëerde benchmark combinatie van pure banken en pure verzekeraars. Bij een positieve waarde van vergelijking 2 is sprake van overwaardering, bij een negatieve waarde is sprake van onderwaardering. Gelet op het feit dat zowel de betrokken kasstromen als de betrokken discontovoeten betrekking hebben op de toekomst zal in - 15 -

vergelijking (2) de verwachtingswaarde van beide moeten worden genomen om tot een huidige beurswaardering te komen. De mate van over- of onderwaardering hangt dan af van verwachte winstuitkeringen en de verwachte rendementen. Het onderscheid tussen de effecten van diversificatie op toekomstige winstuitkeringen enerzijds, en de effecten op het verwachte rendement anderzijds, loopt als een rode draad door deze analyse. Studies naar het effect van diversificatie op beurswaarde hebben zich traditioneel vooral gericht op de mogelijke effecten van diversificatie op de hoogte van de toekomstige kasstromen voor de instelling en daaruit voortvloeiende winstuitkeringen. Vanuit dit perspectief kent diversificatie zowel voor- als nadelen.10 Ik noem eerst een paar voordelen. Een belangrijk voordeel van diversificatie is gelegen in een mogelijk grotere efficiency bij de operationele activiteiten, ook wel X-efficiëntie genoemd. Deze voordelen betreffen zowel de schaal als het bereik van de activiteiten. Denk hierbij aan de gedeelde kosten van een gezamenlijke informatietechnologie, of de vergrote opbrengsten door kruiselingse of zelfs koppelverkoop. Een veelgenoemd voorbeeld in de financiële sector is de beleggingshypotheek, die elementen van lenen, sparen en beleggen combineert. Daarnaast wordt verondersteld dat het verschuiven van middelen op een interne kapitaalmarkt doorgaans eenvoudiger is dan op een externe kapitaalmarkt, waardoor investeringsprojecten met een positieve netto contante waarde meer kans op uitvoering hebben in een conglomeraat dan daarbuiten.11 Als een verzekeraar bijvoorbeeld een stabiele 10

Berger, P.G. en E. Ofek (1995), en Schmid M.M., en I. Walter (2006). Gertner, R.H., Scharfstein, D.S., en J. Stein (1994), Internal versus external capital markets, Quarterly Journal of Economics 109, 1211-30, en

11

- 16 -

kasstroom heeft, dan kun je als bankier wellicht hier en daar wat meer projectfinanciering doen. En als interne financiering tekort schiet, is het voor een grotere en bredere instelling vaak eenvoudiger om alsnog aanvullende externe financiering te verkrijgen. Ook wordt wel gewezen op belastingvoordelen die van doen hebben met het kunnen salderen van winsten en verliezen van verschillende bedrijfsonderdelen.12 Tot slot wordt in de context van de financiële sector soms nog gewezen op de mogelijkheden van toezichtarbitrage die worden veroorzaakt door de uitbreiding van het publieke vangnet van banken naar de overige onderdelen van een conglomeraat.13 Het bestaan van depositogarantieregelingen maakt schuldfinanciering goedkoper, waarvan in een conglomeraat ook het niet-bancaire deel zou kunnen profiteren.14 Diversificatie gaat echter ook gepaard met zichtbare en soms ook minder zichtbare kosten. In de eerste plaats is sprake van grotere informatie asymmetrieën binnen een conglomeraat, J. Stein (1997), Internal capital markets and the competition for corporate resources, Journal of Finance 52, 111-33. Zie Haas, R.T.A. de, en I.P.P. van Lelyveld (2006), Internal capital markets and lending by multinational bank subsidiaries, DNB Working Paper 101, voor empirisch bewijs dat grote banken een dergelijke interne markt kennen. 12 Majd, S. en S.C. Myers (1987), Tax asymmetries and corporate income tax reform, in: Effects of Taxation on Capital Accumulation (edited by M. Feldstein), Chicago: Chicago University Press. 13 Lelyveld, I.P.P. van, en A. Schilder (2003), Risk in financial conglomerates: Management and supervision, Brookings-Wharton Papers on Financial Services (edited by R.E. Litan). 14 Zie Freixas, X., Lóránth, G., Morrison, A.D., en H.S. Shin (2004), Regulating financial conglomerates, NBB Working Paper 54 voor een theoretische beschouwing en Billet, M.T., en J.A. Garfinkel (2004), Financial flexibility and the cost of external finance for US bank holding companies, Journal of Money, Credit, and Banking 36, 827-52 voor een meer empirische benadering.

- 17 -

waardoor de aansturing van een dergelijke organisatie een stuk complexer wordt. De operationele risico’s nemen hierdoor toe. Ook zou het voor aandeelhouders lastiger kunnen zijn om greep te krijgen op de netto blootstelling van het gehele conglomeraat aan bepaalde risico’s. Dit soort “agency” problemen lijken ook zeker voor financiële conglomeraten relevant, gegeven het nogal ondoorzichtige karakter van vele vormen van financiële dienstverlening.15 Ten tweede is sprake van een aantal factoren in de categorie “ieder voordeel heb zijn nadeel”, om maar eens een bekend voetbalfilosoof te parafraseren. Hierboven roemde ik de flexibiliteit om binnen een conglomeraat middelen te kunnen verschuiven van de ene poot naar de andere. Dit opent echter ook de mogelijkheid voor waardeverminderende activiteiten zoals kruiselingse subsidiëring van winstgevende naar verlieslatende activiteiten. Of, in dezelfde geest, overinvestering in projecten met een relatief lage netto contante waarde, al was het maar omdat die middelen op dat moment op de externe kapitaalmarkt moeilijk elders kunnen worden weggezet.16 Bij de weging van de kosten en de baten van diversificatie maakt het wel uit in hoeverre de uitbreiding van activiteiten plaatsvindt binnen gerelateerde of ongerelateerde bedrijfstakken. Het lijkt op voorhand eenvoudiger om mensen, middelen en vaardigheden uit te wisselen tussen gerelateerde

15

Laeven, L., en R. Levine (2004), Is there a diversification discount in financial conglomerates?, Journal of Financial Economics, te verschijnen. 16 Scharfstein, D.S., en J.C. Stein (2000), The dark side of internal capital markets: Divisional rent-seeking and inefficient investment, Journal of Finance 55, 2537-64, en Rajan, R.G., Servaes, H, en L. Zingales (2000), The cost of diversity: The diversification discount and inefficient investment, Journal of Finance 55, 35-80.

- 18 -

bedrijfsactiviteiten, 17 zoals in het voorbeeld van bankieren en verzekeren dat in deze oratie centraal staat. Doorgaans wordt aangenomen dat de voordelen die zijn terug te voeren op reputatie spillovers en andere zogenoemde “economies of scope” eigenlijk zijn beperkt tot gerelateerde diversificatie, 18 terwijl de aansturing van het gemengde conglomeraat in dergelijke gevallen juist iets overzichtelijker blijft. Niettemin levert deze analyse ons aldus de eerste potentiële verklaring op voor de onderwaardering van financiële conglomeraten: 1) Financiële conglomeraten worden op de beurs lager gewaardeerd dan pure banken en verzekeraars omdat de kosten van diversificatie de baten overstijgen. De weging van de kosten en baten van diversificatie heeft betrekking op de toekomstige kasstromen en daarmee op de economische waarde van de instelling als geheel. Vaak worden deze effecten één-op-één doorvertaald naar de verwachte winstuitkering en de waarde voor aandeelhouders, maar hierbij wordt de interactie met obligatiehouders over het hoofd gezien. Deze interactie is belangrijk omdat sprake is van een inherente asymmetrie in de verdeling van lusten en lasten onder goede en slechte omstandigheden. Wanneer er sprake is van uitzonderlijke meevallers, komen deze geheel en onbeperkt ten goede aan de aandeelhouders. Wanneer daarentegen sprake is van uitzonderlijke tegenvallers, kunnen aandeelhouders door hun beperkte aansprakelijkheid maximaal hun ingelegde vermogen verliezen. De rest wordt afgewenteld 17

R.P. Rumelt (1974), Strategy, structure and economic performance, mimeo, Boston: Harvard Business School. 18 P.R. Nayar (1993), Stock market reactions to related diversification moves by service firms seeking benefits from information asymmetry and economies of scope, Strategic Management Journal, 469-591.

- 19 -

op obligatiehouders die met een onvoorzien faillissement worden geconfronteerd. Voor zover diversificatie nu leidt tot een lager risicoprofiel, vergroot dit niet noodzakelijkerwijs ook de waarde voor aandeelhouders, ook al zou het netto effect op de verwachte kasstromen van de instelling als geheel positief zijn. Wanneer diversificatie de kans op een faillissement verkleint, zal dit vooral de verschaffers van vreemd vermogen plezieren. Hun waarde wordt dan immers zonder meer vergroot. Aandeelhouders worden echter beloond voor het dragen van risico’s. In een raamwerk van contingente claims bestaat de aandeelhouderswaarde uit een call optie op de waarde van de instelling in alleen die subset van omstandigheden, waarin de waarde van de bezittingen groter is dan die van de verplichtingen. Het verlagen van het risicoprofiel kan de waarde van deze optie verminderen, waardoor in feite waarde wordt verschoven van aandeel- naar obligatiehouders.19 De relevantie van dit effect wordt bepaald door twee factoren. Het is evident dat het effect sterker optreedt naarmate de instelling meer vreemd vermogen heeft aangetrokken. In dit kader is het relevant op te merken dat financiële instellingen over het algemeen een veel groter gebruik maken van hefboomfinanciering dan niet-financiële instellingen. Niet financiële instellingen hebben gemiddeld ruwweg 40% eigen vermogen en dus een verhouding vreemd staat tot eigen vermogen van anderhalf, terwijl financiële instellingen doorgaans een eigen vermogen van beduidend minder dan 10 procent hebben. Figuur 5 laat zien dat hierbij zelfs een hefboom van 20 eerder regel dan uitzondering is.20 19 Mansi, S.A., en D.M. Reeb (2002), Corporate diversification: What gets discounted?, Journal of Finance 57, 2167-83. 20 Zie ook A. Bruinshoofd (2003), Corporate Investment and Liquidity Holdings, PhD thesis, Maastricht: University of Maastricht.

- 20 -

0 10 20 30 40 50

100

150

Figuur 5: Hefboom van de verschillende sectoren, 1995-2005

23.6

21.5

14.1

Banken

Verzekeraars

Financiele Conglomeraten

De figuur is in de vorm van een zogenoemde “box-and-whiskers plot.”. De box bevat hierbij de middelste 50% van de waarnemingen met een streepje voor de mediaan. Het cijfer ernaast geeft het gemiddelde. Ver afwijkende waarden worden met individuele bolletjes aangegeven.

Tegelijkertijd vereist dit effect een reële kans op faillissement. In deze oratie richt ik mij op de grote beursgenoteerde Europese financiële conglomeraten, die eigenlijk allemaal een credit rating van single A of hoger hebben. Zonder mij hier in het mijnenveld van “too-big-to-fail” garanties te willen begeven,21 lijkt op voorhand het risico van een volledig faillissement bij een dergelijke instelling beperkt, zowel qua omvang als qua variabiliteit van het risico. Dit laatste zou impliceren dat mutaties in de kasstromen en de economische waarde van het conglomeraat alsnog grotendeels bij de aandeelhouders zouden moeten neerslaan.

21

Zie opnieuw Schmid, M.M. en I. Walter (2006).

- 21 -

Niettemin levert deze analyse ons aldus een tweede potentiële verklaring op voor de onderwaardering van financiële conglomeraten: 2) Financiële conglomeraten worden op de beurs lager gewaardeerd dan pure banken en verzekeraars doordat de impliciete reductie van het risicoprofiel waarde verschuift van aandeelhouders naar obligatiehouders. Tot dusverre heb ik mij louter gericht op de mogelijke effecten van diversificatie op toekomstige kasstromen en daaruit voortvloeiende winstuitkeringen. Al deze verklaringen veronderstellen impliciet dat beleggers een identiek rendement op aandelen vereisen, ongeacht de mate van diversificatie van de onderliggende activiteiten. Het is nochtans de vraag hoe realistisch deze aanname is. Ik noem drie kanttekeningen.22 Ten eerste worden op deze wijze verschillen in het risicoprofiel veronachtzaamd. In dit kader heeft een aantal studies geprobeerd het risicoprofiel van financiële conglomeraten in kaart te brengen door fusies tussen banken en verzekeraars te simuleren. De meeste van deze studies concluderen dat vooral de combinatie van een bank met een levensverzekeraar tot een significante afname van het risicoprofiel kan leiden. 23 In de Nederlandse context heeft Oliver, Wyman and Company becijferd dat de afname van het 22

Lamont, O.A., en C. Polk (2001). Dit geldt bijvoorbeeld voor Bikker, J.A. en I.P.P. van Lelyveld (2003), Economic versus regulatory capital for financial conglomerates, in: Banking Supervision at the Crossroads (onder redactie van T.K. Kuppens, H.M. Prast, A.A.T. Wesseling), Cheltenham UK: Edward Elgar, alsook voor Boyd, Graham, en Hewitt (1993), en Boyd en Graham (1988). Saunders en Walter (1994) zien nochtans het grootste potentieel voor risicoreductie bij een fusie tussen bank en schadeverzekeraar (Saunders, A., en I. Walter, 1994, Universal Banking in the United States: What Could We Gain? What Could We Loose? New York: University Press. 23

- 22 -

gecombineerde risicoprofiel voor een typisch financieel conglomeraat in de orde van grootte van 5-10 procent van de simpele optelsom van de afzonderlijke risicoprofielen moet worden geschat. 24 De wederzijdse afhankelijkheid tussen een bank en een verzekeraar lijkt lager dan tussen banken respectievelijk verzekeraars onderling, waardoor financiële conglomeraten een beperktere bijdrage aan het systeemrisico zouden leveren dan gespecialiseerde kolossen. 25 Zoals al eerder gezegd, aandeelhouders worden beloond voor het dragen van risico, en een lager risicoprofiel zou dus ook moeten leiden tot een lager vereist rendement.26 Merk op dat dit dus geen verklaring kan bieden voor de lagere beurswaardering van financiële conglomeraten, waarvoor juist een hoger vereist rendement noodzakelijk is. Ten tweede zou er sprake kunnen zijn van verschillen in de liquiditeit van de aandelen. Beleggers zijn slechts bereid in beperkt verhandelbare aandelen te stappen, wanneer daar een hoger rendement tegenover staat. Voor zover er verschillen kunnen worden waargenomen in de handelsvolumes van gediversifieerde en gespecialiseerde instellingen, zouden deze tevens kunnen neerslaan in een verschillend rendement.27 Een hoger vereist rendement op financiële conglomeraten zou dan kunnen worden gerationaliseerd door een lagere 24 Oliver, Wyman and Company (2001), Study on the Risk Profile and Capital Adequacy of Financial Conglomerates, London: Oliver, Wyman and Company. 25 Slijkerman, J.F., Schoenmaker, D., en C.G. de Vries (2006), Risk diversification by European financial conglomerates, mimeo, Rotterdam: Erasmus University. 26 Fama, E.F., en K.R. French (1993), Common risk factors in the returns on stocks and bonds, Journal of Financial Economics 33, 3-56. 27 Capozza, D.R., en P.J. Seguin (1999), Focus, transparency and value: The REIT evidence, Real Estate Economics 27, 587-619, en Amihud, Y., en H. Mendelson (1986), Asset pricing and the bid ask spread, Journal of Financial Economics 17, 233-49.

- 23 -

verhandelbaarheid van de betrokken aandelen. Zelfs van het kleinste conglomeraat betrokken in ons onderzoek worden per dag nog ruim 40.000 aandelen verhandeld. Aangezien de instellingen waar ik mij in deze oratie op richt allemaal een behoorlijke plaats in de markt innemen lijkt deze verklaring op voorhand eveneens twijfelachtig. Ten derde hoeft niet altijd sprake van een economisch juiste koersvorming op aandelenbeurzen. De efficiënte markthypothese die daaraan ten grondslag ligt veronderstelt dat te allen tijde risicovrije arbitrage mogelijk is. Hierdoor kan de koers van een aandeel slechts kortstondig afwijken van zijn fundamentele waarde zoals bepaald door de onderliggende kasstromen. Deze visie wordt echter bestreden door de aanhangers van de zogenoemde “behavioral finance”,28 waarbinnen langdurige perioden van significante over- en onderwaardering ten opzichte van de “fundamentals” wel degelijk tot de mogelijkheden behoren. Financiële conglomeraten zijn complex en financiële producten zijn niet altijd even doorzichtig, waardoor beleggers en analisten voor een bovengemiddelde uitdaging staan om het aandeel op zijn juiste waarde te schatten.29 Dit maakt het betrokken aandeel minder aantrekkelijk, onbegrepen, en ondergewaardeerd. Onbekend maakt immers onbemind. Dit zou allicht ook een verklaring kunnen bieden voor de eerdere observatie dat de onderwaardering in de loop van de tijd licht is afgenomen.

28

Zie bijvoorbeeld J. Pontiff (1996), Costly arbitrage: Evidence from closed-end funds, Quarterly Journal of Economics 111, 1135-51, of Shleifer, A., en R.W. Vishny (1997), The limits of arbitrage, Journal of Finance 52, 35-55. 29 Zie de discussie in Hadlock, C.J., Ryngaert, M.,en S. Thomas (2001), Corporate structure and equity offerings: Are there benefits to diversification?, Journal of Business 74, 613-35.

- 24 -

Dit brengt ons bij de derde en laatste potentiële verklaring voor de onderwaardering van financiële conglomeraten: 3) Financiële conglomeraten worden op de beurs lager gewaardeerd dan pure banken en verzekeraars doordat beleggers een hoger rendement vereisen vanwege onvoldoende begrip voor het business model van financiële conglomeraten. Besluit Ik kom tot een afronding. Al met al levert dit overzicht ons dus drie mogelijke verklaringen voor een lagere beurswaardering van financiële conglomeraten, te weten i) een lagere winstgevendheid van de instelling als geheel als gevolg van bijvoorbeeld inefficiënt investeringsgedrag; ii) lagere winstuitkeringen aan aandeelhouders als gevolg van een lager risicoprofiel en daardoor tevens minder kans op positieve uitschieters; of iii) een hoger vereist rendement als gevolg van onvoldoende begrip bij beleggers voor de business case van financiële conglomeraten. Merk op dat in alle drie gevallen is sprake van onderwaardering ten opzichte van de waardering van pure banken en verzekeraars. Alleen in het laatste geval is echter eveneens sprake van onderwaardering ten opzichte van economische “fundamentals”. Dat verklaart wellicht ook waarom deze laatste factor onder praktijkmensen de meeste herkenning lijkt op te roepen. Het is evident dat bovenstaande analyse interessante en uitdagende aanknopingspunten bevat voor verder wetenschappelijk onderzoek. Onderzoek dat zich op het snijvlak van theorievorming, empirische toetsing en beleidsimplicaties zal bevinden. Dit is ook de driehoek waarbinnen ik mijzelf het meest senang voel.

- 25 -

Dankwoord Tot slot wil ik graag de mensen bedanken die deze dag hebben mogelijk gemaakt. Dat zijn er zoals altijd teveel om op te noemen. Laat ik niettemin een poging doen, en beginnen met mijn collega’s aan de Rijksuniversiteit Groningen. In deze context moet ik vooral twee namen noemen, die van Jakob de Haan en Elmer Sterken. Jakob was 12 jaar geleden reeds mijn promotor, en meer recent één van de stuwende krachten achter mijn terugkeer naar het hoge Noorden. Elmer is thans voorzitter van de vakgroep algemene economie en econometrie. Toen hij mij de eerste keer over deze leerstoel benaderde, melde hij dat de RuG eigenlijk op zoek was naar iemand die de leeropdracht Geld- en Bankwezen wat zou kunnen verbreden naar Geld- en Financiewezen. Ik hoop met deze oratie hiertoe een eerste aanzet te hebben gegeven. In dezelfde geest dank ik Jan Jacobs, Cees Sterks, Tom Wansbeek en Els Wester. Ook binnen De Nederlandsche Bank zijn er vele personen die direct of indirect hebben bijgedragen tot dit hoogleraarschap. Allereerst de directie die in haar streven DNB op de kaart te houden als kennisinstituut voor monetaire en financiële vraagstukken dit soort nevenactiviteiten een warm hart toedraagt. Ruimte voor onderzoek is een veelvuldig terugkerend onderwerp van discussie op DNB, maar ikzelf heb in dit opzicht louter positieve ervaringen gehad. In deze context wil ik vroegere leidinggevenden als Job Swank en Lex Hoogduin (tevens mijn voorganger op deze leerstoel) niet onvermeld laten. Een speciaal woord van dank gaat ook uit naar mijn collega Iman van Lelyveld, waarmee ik het empirische deel van deze oratie heb uitgevoerd. Onvergetelijk was de sippe uitdrukking op diens gezicht toen hij me ongeveer de eerste dag nadat de uitnodigingen eindelijk waren verstuurd moest komen melden

- 26 -

dat een nadere bestudering van enkele uitbijters toch een enigszins ander beeld op de titel van mijn voordracht wierp. Ongetwijfeld doe ik hiermee nog vele DNB collega’s tekort; hen roep ik op een met redenen omkleed bezwaarschrift in te dienen bij Simone Akkari, mijn assistente zonder wiens bijdrage deze dag echt een absolute ramp zou zijn geworden. En natuurlijk, last but certainly not least, dank aan mijn fantastische gezin, Tiny, Age en Famke, die best wel eens zuchten onder mijn vele afwezigheid, aan mijn lieve ouders die mij altijd alle opleiding hebben willen geven die ik maar ambieerde, aan mijn broer en zus, schoonouders en verdere familie, en aan mijn vrienden die ieder op hun eigen manier hebben bijgedragen aan het feit dat ik hier sta. Ik heb gezegd.

- 27 -