Een onderzoek naar een efficiënte en effectieve financieringsstructuur en rentemanagement voor het vastgoedfonds Nieuwe Steen Investments

Een onderzoek naar een efficiënte en effectieve financieringsstructuur en rentemanagement voor het vastgoedfonds Nieuwe Steen Investments

september 2005 MRE 2003 – 2005 Miranda van Graas

Een onderzoek naar een efficiënte en effectieve financieringsstructuur en rentemanagement voor het vastgoedfonds Nieuwe Steen Investments

MRE 2003 – 2005 Miranda van Graas Begeleider Amsterdam School of Real Estate, de heer prof. dr. P. van Gool MRICS Interne begeleider Nieuwe Steen Investments, mevrouw ing. J.J.M. Reijnen

Masterproof

Samenvatting Uit het zeer uitgebreide scala van aspecten dat een rol kan spelen bij het aangaan en het afwikkelen van een vastgoedtransactie, is een zekere mate van creativiteit en specialisme onontbeerlijk om een tot succesvolle transactie te komen. Een passende – maar zeker ook flexibele – financiering is daarbij één van de belangrijkste factoren. Deze masterproof heeft tot doel te komen tot een efficiënte en effectieve financieringsstructuur en rentemanagementbeleid ten behoeve van het vastgoedfonds NSI. Vastgoedfondsen worden steeds inventiever op de kapitaalmarkt ter invulling van de financieringsbehoefte aan vreemd vermogen. Vanuit financieel perspectief zijn diverse financieringsmogelijkheden mogelijk en zeker de moeite waard, zowel voor financiers als voor beleggers met een grote(re) vastgoedportefeuille. Het bereiken van de optimale verhouding tussen de hoeveelheid eigen vermogen en vreemd vermogen is naast de beschikbaarheid van vastgoed afhankelijk van de strategie, aard, omvang en financiële gegoedheid. De vastgoedportefeuille van NSI wordt in beginsel voor niet meer dan 50% met vreemd vermogen gefinancierd. Vervolgens streeft NSI er naar langlopende leningen af te sluiten met een variabele rente, waarbij het renterisico voor langere tijd door middel van derivaten wordt afgedekt. NSI heeft hiermee de financieringsstructuur losgekoppeld van de rente. Door bij de financiers uitsluitend variabele leningen af te sluiten zijn de leningen transparanter. Voor een vastgoedfonds heeft de (ontwikkeling van de) rente een grote invloed op het rendement van de portefeuille. Het rentetarief is vaak de belangrijkste afweging. De keuze voor de juiste rentevorm is echter afhankelijk van meer factoren dan het tarief. Het rente-instrument kan NSI ook inzetten om te streven naar een stabiele en consistente cashflow. NSI zet derivaten in om de risico’s die vastzitten aan variabel rentedragende leningen in te dekken. Daarnaast zal NSI in toenemende mate gebruik maken van derivaten, om renterisico’s te beheersen die in de toekomst optreden. Bij het financieringsvraagstuk wordt bezien tegen welke voorwaarden de financiers bereid zijn diverse financieringsmogelijkheden aan een vastgoedfonds ter beschikking te stellen. Verschillende factoren spelen een rol bij de keuze die een vennootschap moet maken uit de mogelijke bronnen van vreemd vermogen. De keuze tussen de verschillende financieringsmogelijkheden wordt meestal bepaald door de hoogte van de financieringskosten (de renteopslag is afhankelijk van de kredietwaardigheid), de transactiekosten, de omvang en looptijd van de gewenste lening en de mate van flexibiliteit. Voor de overgang van de huidige één-op-één hypotheekstructuur naar een optimale financieringsstructuur biedt de portefeuillefinanciering een oplossing. Voor het plaatsen van een obligatielening is NSI als vastgoedfonds nog te klein en bij een CMBS wegen de kosten nog niet op tegen de rentebesparingen.

1

Masterproof

Inhoudspagina

Samenvatting

1

1.

Inleiding 1.1 Aanleiding voor het onderzoek 1.2 Doelstelling van het onderzoek 1.3 Probleemstelling 1.4 Methode van onderzoek

3 3 4 4 4

2.

Inventarisatie van rentemanagementbeleid 2.1 Introductie 2.2 Renteportefeuille van NSI 2.3 Renterisico 2.4 Rentemanagement 2.5 Samenvatting

5 5 6 8 8 11

3.

Inventarisatie van financieringsmogelijkheden 3.1 Introductie 3.2 Hypotheken 3.3 Portefeuillefinanciering 3.3.1 Motieven voor een portefeuillefinanciering 3.3.2 Samenvatting van enkele kenmerken bij andere vastgoedfondsen 3.4 Obligatielening 3.4.1 Motieven voor een obligatielening 3.4.2 Samenvatting van enkele kenmerken bij andere vastgoedfondsen 3.5 Securitisatie 3.5.1 Motieven voor een securitisatie 3.5.2 Samenvatting van enkele kenmerken bij andere vastgoedfondsen 3.6 Samenvatting

12 12 12 13 14 15 15 17 18 20 22 24 25

4.

Advies financieringsstructuur en rente managementbeleid 4.1 Huidige situatie 4.2 Optimaal financieringsbeleid 4.3 Financieringsoplossing 4.4 Vervolgstappen tot de uiteindelijke realisatie 4.5 Samenvatting

26 26 29 30 33 34

5.

Conclusies en aanbevelingen

35

Literatuurlijst

37

Bijlagen

39

2

Masterproof

1.

Inleiding

1.1

Aanleiding voor het onderzoek

Nieuwe Steen Investments n.v. (NSI) is een (closed-end) vastgoed beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal. NSI is op 1 maart 1993 van start gegaan en sinds 3 april 1998 zijn de aandelen op de Officiële Markt van Euronext Amsterdam genoteerd. NSI richt zich op kwalitatief hoogwaardig, in Nederland gelegen, vastgoed met een hoog aanvangsrendement. De vastgoedportefeuille is inmiddels gegroeid tot € 1.047 miljoen per 30 juni 2005 en bestaat uit 1.419 woningen en 160 overige objecten met een verhuurbaar vloeroppervlakte van circa 632.800 m2. NSI belegt in woningen, winkels, kantoren, bedrijfsgebouwen en volumineuze detailhandel. Bij investeringsbeslissingen wordt een gedegen afweging gemaakt tussen risico en rendement. NSI belegd in beginsel voor de lange termijn in objecten en richt zich daarbij in de eerste plaats op het directe beleggingsresultaat, zijnde de huurinkomsten verminderd met rente en kosten. Het vastgoedfonds NSI hanteert de visie dat bij de financiering van vastgoedbeleggingen, vanwege het langdurige karakter van vastgoedbeleggingen, gebruik gemaakt dient te worden van leningen met een langdurig rentetype. Het beleid was erop gericht om voor het overgrote deel van haar leningenportefeuille fixe leningen af te sluiten. Inmiddels zijn dit in vergelijking met de huidige rentetarieven relatief hoge rentetarieven. De gemiddelde rente van de rentevaste leningen bedraagt 5,2% per 30 juni 2005. Het uitgangspunt was hierbij om het vastgoedfonds minder gevoelig te maken voor verandering in rente, aangezien met name deze factor het directe beleggingsresultaat beïnvloedt. Door deze visie lijkt NSI op langere termijn goed gedekt te zijn. Inmiddels bestaat het vastgoedfonds meer dan 10 jaar, waardoor er sprake is van een oplopend herfinancieringsrisico met bijbehorend renterisico. Het op een dergelijke lange termijn afsluiten van fixe leningen is kostbaar vanwege de te betalen bereidstellingsprovisie. Indien NSI de lopende fixe leningen pas op rentevervaldatum gaat herfinancieren, dan neemt de rentegevoeligheid van de portefeuille toe en kan NSI misschien onvoldoende profiteren van de huidige lage rente. Dat wil zeggen 1% renteverandering zal in de loop van de tijd een steeds groter gevolg voor het rendement van NSI hebben. Dit risico wordt alleen maar groter naarmate het kredietgebruik in de toekomst (fors) zou toenemen. Immers, naast de herfinanciering van de bestaande vaste leningen zal ook de nieuw aan te trekken funding gefinancierd moeten worden. Indien er een stijging van de huidige korte en lange rente plaatsvindt, zal dit voor NSI betekenen dat op de financieringslasten de komende jaren niet of nauwelijks bespaard kan worden. Hoe de renteniveaus zich de komende jaren daadwerkelijk zullen ontwikkelen is onzeker. Voor NSI wordt het noodzaak om een efficiënt rentemanagementbeleid op te stellen om te kunnen profiteren van de huidige lage rente, maar ook om het oplopende herfinancieringsrisico te beheersen. In de periode van de snelle groei van de vastgoedportefeuille zijn er ook regelmatig objecten verkocht, die vanwege uiteenlopende redenen niet meer in de portefeuille passen. In de overeenkomsten van de één-op-één hypotheken is door NSI bedongen dat bij verkoop van een onderliggend object niet hoeft te worden afgelost, maar dat binnen een bepaalde periode een ander object ingeschoven kan worden. Het “in- en uitschuiven” van objecten lijkt een flexibele oplossing om boeterente bij vervroegde aflossing te voorkomen. Inmiddels is de periode van snelle groei voorbij en blijkt dat NSI bijna nooit een vergelijkbaar object beschikbaar heeft om het verkochte object als hypothecaire zekerheid te vervangen. Hierdoor zal NSI bij verkoop van een onderliggend object moeten kiezen; of meer onderpand als zekerheid verstrekken of de verschuldigde boeterente betalen. De vraag is of de één-op-één hypotheken nog wel passen bij de strategie van NSI en welke financieringsstructuur dan wel optimaal is voor NSI.

3

Masterproof

1.2

Doelstelling van het onderzoek

Vastgoedfinanciering wordt vaak door vastgoedfondsen gezien als de hypothecaire financiering met langdurig vreemd vermogen van afzonderlijke vastgoedobjecten. Financieringsbeslissingen worden vaak gebaseerd op de vergelijking van kosten en opbrengsten van de verschillende mogelijkheden en, gegeven de onzekere toekomst, de daaraan verbonden risico’s. Echter, het aantal mogelijkheden om vastgoed te financieren is de laatste jaren sterk toegenomen en groeit nog steeds. Doelstelling van dit onderzoek luidt: Het verkrijgen van inzicht in de financieringsmethoden voor vastgoedfondsen, in de mate van kostenvoordelen en risicobeheersing én inzicht krijgen in de gevolgen van veranderingen op de financieringskosten. Op basis hiervan te komen tot aanbevelingen die leiden tot een efficiënte en effectieve financieringsstructuur en rentemanagementbeleid ten behoeve van het vastgoedfonds NSI.

1.3

Probleemstelling

De centrale vraagstelling luidt: Op welke wijze kan het (nieuwe) interne treasury en rentemanagementbeleid geformuleerd worden voor het vastgoedfonds NSI? Voor de beantwoording van de centrale vraagstelling zijn de volgende deelvragen van belang: Hoe kan op een doelmatige wijze het afdekken van de renterisico’s (met name de rentegevoeligheid van de renteportefeuille managen en controleren) worden gerealiseerd? Hoe kan een gelijkmatige rentevervalkalender (risicospreiding) worden gecreëerd en hoe kan tevens flexibel ingespeeld worden op mogelijke veranderingen in de liquiditeits- en renteontwikkelingen? Hoe kan flexibiliteit in de financieringsstructuur worden gecreëerd? Maakt pooling van (nieuwe) zekerheden een openbare/onderhandse financiering qua funding goedkoper? Welke financieringsstructuur is voor NSI optimaal én haalbaar?

1.4

Methode van onderzoek

De opzet van deze masterproof is als volgt: in hoofdstuk 2 wordt ingegaan op het huidige rentemanagementbeleid en de mogelijke risico’s. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 de inventarisatie van financieringsmogelijkheden kort beschreven. Daarnaast zal in dit hoofdstuk zowel een onderzoek naar de effecten van de mogelijke oplossingen als een onderzoek naar de financieringsstructuur bij andere vastgoedfondsen worden behandeld. Hoofdstuk 4 zal bestaan uit een advies voor de financieringsstructuur en het rentemanagementbeleid en tenslotte worden in hoofdstuk 5 de conclusies besproken.

4

Masterproof

2.

Inventarisatie van rentemanagementbeleid

2.1

Introductie

Vastgoedfondsen hebben de afgelopen jaren een periode doorgemaakt waarin goede rendementen zijn behaald. De lage rente in de laatste jaren heeft aan de stijgende rendementen bijgedragen. Hierbij moet onderscheid worden gemaakt tussen de korte en de lange rente, daar de korte rente door andere factoren wordt beïnvloed dan de lange rente. De korte rente wordt met name door de centrale banken bepaald, die dit als instrument gebruiken om de inflatie tot een minimum te beperken en de financiële stabiliteit (van o.a. de koers van de euro) te waarborgen. De lange rente wordt voor een groot deel ook beïnvloed door de korte rente en daarnaast door de vraag en het aanbod naar kapitaal. Daarbij spelen de inflatieverwachtingen en internationale renteontwikkelingen een belangrijke rol. Echter ook onverwachte gebeurtenissen kunnen (al dan niet tijdelijk) naast de inflatie een grote invloed hebben op de rente. Bijvoorbeeld ten tijde van de oliecrisis, de val van de Berlijnse muur of door de terroristische aanslag in Amerika steeg de rente substantieel. In toenemende mate krijgt de vennootschap oog voor het rentebeleid. De eerste vraag daarbij is welke invloed de renteontwikkeling heeft op het directe beleggingsresultaat van de vennootschap. Bij de waardering van vastgoed is er een correlatie tussen de kwaliteit van de huurders, de looptijd en de indexering van de huurcontracten met de renteschommelingen in de markt. Nadat dit in beeld is gebracht, kan door de vennootschap een keuze worden gemaakt voor het rentebeleid, bijvoorbeeld een behoudende, gemiddelde of opportunistische koers. Daarna volgt de vraag welke financiële instrumenten worden gekozen voor de uitvoering van dat beleid. Die instrumenten zijn doorgaans eenvormig: financieringen, onderscheiden in kort- of langlopend, in rentevaste of variabele rente, met of zonder onderpand, project - of portefeuillefinanciering en publiek of privaat. Het renterisico kan worden afgedekt door derivaten. Het kunnen afdekken van het renterisico maakt het relevant dat deze risico’s worden gekwantificeerd. Tot vorig jaar werden de hypotheken bij NSI voor een lange rentevaste periode gesloten en werd er daarna weinig aandacht meer aan besteed. Doordat het aandeel leningen met een variabele rente toeneemt en derivaten de vennootschap in staat stelt deze risico’s te beheersen, betekent het nalaten van actie ter reductie van deze risico’s, een bewuste stap waarop de vennootschap zal worden beoordeeld. Inmiddels gebruikt NSI financiële instrumenten die niet uit de balans blijken om potentiële risico’s en blootstelling aan renteschommelingen af te dekken. Deze financiële instrumenten omvatten onder meer renteswaps en rentecaps. Om het rentemanagementbeleid te structureren is een gefaseerde aanpak noodzakelijk. 1. Inventarisatie van de renterisico’s; 2. ontwikkelen van een visie op de rente-ontwikkeling; 3. afwegen van risico’s, zoals het bepalen van de rentebeweging op het rendement; 4. vaststellen van de randvoorwaarden; zoals minimale/maximale dekkingsgraad, productkeuze, bereidheid premiebetaling, bevoegdheden en controle; 5. formuleren van concreet rentemanagement. Uitgangspunt van het rentemanagement moet zijn dat de impact van rentebewegingen voor NSI goed beheersbaar moet zijn en dat de marktkansen optimaal benut worden.

5

Masterproof

2.2

Renteportefeuille van NSI

NSI vindt dat bij de financiering van vastgoedbeleggingen, gezien het naar hun aard langdurig karakter, gebruik gemaakt dient te worden van leningen met een eveneens langdurig rentetype. Vandaar dat de keuze was om voor het overgrote deel van haar leningportefeuille fixe leningen af te sluiten. Uitgangspunt is de vennootschap minder gevoelig te maken voor verandering in rente, aangezien met name deze factor het directe beleggingsresultaat beïnvloedt. De verdeling van de leningen naar de hoogte van de rentes die NSI betaalt, zegt veel over de financieringskosten in de komende jaren. In onderstaande grafiek wordt een overzicht gegeven van de resterende rentevaste periode van de leningen per 30 juni 2005.

rentevervalkalender NSI x € 1miljoen 120

3,0%

5,5%

hoofdsom

100

5,4% 80

5,6%

60

4,7%

4,8% 6,0%

40

4,3%

4,1%

4,3%

2012

2013

20 0 variabel

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

jaar

De percentages boven de staven geven de gemiddelde rente in dat betreffende jaar weer. Het is opvallend om te zien hoe lang de “duurdere” leningen nog het beeld bepalen. In vergelijking met de huidige rentetarieven blijft NSI nog relatief lang duur gefinancierd. In het eerste halfjaar van 2005 stegen de leningen met € 37,7 miljoen, met name als gevolg van de omzetting van rekening-courantfaciliteit en de uitbreiding van de portefeuille. De leningportefeuille en het rekening-courantkrediet waren per 30 juni 2005 als volgt verdeeld. Positie per 30-6-2005 (x € 1 miljoen) Vastgoedportefeuille € 1.047

Rentevaste leningen Variabele leningen / rekening-courant Totaal

€ 427 € 141 € 568

€ 427 = 75% € 141 = 25%

Echter, NSI kan besluiten het vastgoedobject eerder af te stoten. Een langdurig rentecontract is dan verre van optimaal. Verwachtingen spelen eveneens een grote rol. Als de rente relatief laag is en het vastgoedfonds verwacht een stijging, lijkt het verstandig een lange rentevaste periode overeen te komen. Maar komen de verwachtingen ook daadwerkelijk uit? Er kunnen zich immers onverwachte omstandigheden (zoals bijvoorbeeld de orkaan Katrina in New-Orleans) voordoen, waardoor de rente nog sneller daalt. Voor de beoordeling van het renterisico wordt uitgegaan van een tweetal scenario’s: consolidatie groei van 5% per jaar van de financieringsbehoefte Consolidatiescenario Uitgegaan wordt van een totale kredietbehoefte die constant blijft op € 550 miljoen. Per 30 juni 2005 is 25% van de kredietbehoefte variabel gefinancierd. In de tabel worden de rentevaste leningen waarvan de rentevaste periode expireert, verlengt op basis van een variabele rente. 6

Masterproof

In onderstaande tabel wordt de impact van 1% renteverandering op de huidige variabele leningportefeuille weergegeven. Daarnaast is een overzicht gegeven van de verdeling vast ten opzichte van variabel, rekening houdend met de huidige vervalkalender. De 1% renteverandering heeft eveneens effect op het directe beleggingsresultaat per aandeel. Dit is berekend door het bedrag van de 1% renteverandering te delen door het aantal uitstaande aandelen (33.774.117).

Jaar Dec. 2005 Dec. 2006 Dec. 2007 Dec. 2008 Dec. 2009 Dec. 2010 Dec. 2011 Dec. 2012

Effect op direct beleggingsresultaat per aandeel Variabel% Vast%

Variabel

Vast

Kredietbehoefte

1% rentebeweging variabele deel

€ 143.082.000 € 203.038.000 € 302.118.000 € 370.118.000 € 424.866.000 € 463.437.000 € 515.000.000 € 530.000.000

€ 406.918.000 € 346.962.000 € 247.662.000 € 179.882.000 € 125.134.000 € 86.563.000 € 35.000.000 € 20.000.000

€ 550.000.000 € 550.000.000 € 550.000.000 € 550.000.000 € 550.000.000 € 550.000.000 € 550.000.000 € 550.000.000

€ 1.431.000 € 2.030.000 € 3.021.000 € 3.701.000 € 4.249.000 € 4.634.000 € 5.150.000 € 5.300.000

€ 0,04 € 0,06 € 0,09 € 0,11 € 0,13 € 0,13 € 0,15 € 0,16

26% 37% 55% 67% 77% 84% 94% 96%

74% 63% 45% 33% 23% 16% 6% 4%

0 € 550.000.000 € 5.500.000 0 € 550.000.000 € 5.500.000

€ 0,16 € 0,16

100% 100%

0% 0%

Dec. 2013 € 550.000.000 Dec. 2014 € 550.000.000

5% groeiscenario Uitgegaan wordt in dit scenario dat de toekomstige kredietbehoefte vanaf 2006 groeit met 5% per jaar. In onderstaande tabel wordt wederom de impact van 1% renteverandering op de huidige variabele leningportefeuille weergegeven. Daarnaast is een overzicht gegeven van de verdeling vast ten opzichte van variabel, rekening houdend met de huidige vervalkalender. Effect op direct beleggingsresultaat per aandeel Variabel% Vast%

Variabel

Vast

Kredietbehoefte

1% rentebeweging variabele deel

Dec. 2005 Dec. 2006 Dec. 2007 Dec. 2008 Dec. 2009

€ 143.082.000 € 230.538.000 € 358.713.000 € 456.812.000 € 543.395.000

€ 406.918.000 € 346.962.000 € 247.662.000 € 179.882.000 € 125.134.000

€ 550.000.000 € 577.500.000 € 606.375.000 € 636.694.000 € 668.529.000

€ 1.431.000 € 2.035.000 € 3.587.000 € 4.568.000 € 5.434.000

€ 0,04 € 0,07 € 0,10 € 0,12 € 0,14

26% 40% 59% 72% 81%

74% 60% 41% 28% 19%

Dec. 2010 Dec. 2011 Dec. 2012 Dec. 2013 Dec. 2014

€ 615.393.000 € 86.563.000 € 701.956.000 € 6.154.000 € 702.054.000 € 35.000.000 € 737.054.000 € 7.021.000 € 753.907.000 € 20.000.000 € 773.907.000 € 7.539.000 € 812.603.000 0 € 812.603.000 € 8.126.000 € 853.234.000 0 € 853.234.000 € 8.532.000

€ 0,15 € 0,16 € 0,17 € 0,17 € 0,17

88% 95% 97% 100% 100%

12% 5% 3% 0% 0%

Jaar

Als de opbouw van de renteportefeuille van beide scenario’s met elkaar wordt vergeleken, dan neemt het aandeel van de variabele leningen bij met name het groeiscenario in de loop van de tijd sterk toe. Uit bovenstaande tabellen komt naar voren dat de verhouding vast ten opzichte van variabel in 2007 een omslagpunt kent voor zowel het consolidatiescenario als het groeiscenario: op dat moment is het aandeel vaste leningen groter dan het aandeel variabele leningen. Een renteverandering van 1% heeft bij het groeiscenario een nog grotere impact dan bij het consolidatiescenario. De rentegevoeligheid in de leningenportefeuille is nog redelijk beperkt. Echter naarmate de tijd verstrijkt, neemt de rentegevoeligheid snel toe en daarmee de risico’s voor NSI. 7

Masterproof

2.3

Renterisico

NSI lijkt de rente op langere termijn goed gedekt te hebben, immers de insteek is steeds geweest om het overgrote deel van de financieringen op lange termijn te fixeren. Inmiddels zijn dit relatief hoge rentetarieven in vergelijking met de huidige rente. Met name vanaf 2006 is sprake van een oplopend herfinancieringsrisico met bijbehorend renterisico. Echter, het op dergelijke lange termijn sluiten van fixe leningen is kostbaar vanwege de te betalen bereidstellingsprovisie. Indien NSI de lopende fixe leningen pas op rentevervaldatum gaat herfinancieren, dan neemt de rentegevoeligheid van de portefeuille toe en kan NSI misschien onvoldoende profiteren van de huidige lage rente. Dat wil zeggen 1% renteverandering zal in de loop van de tijd een steeds groter gevolg voor het rendement van NSI hebben. Dit risico wordt alleen maar groter naarmate het kredietgebruik in de toekomst (fors) zou toenemen, vergelijkbaar met het 5% scenario. Indien er een stijging van de huidige korte en lange rente plaatsvindt, zal dit voor NSI betekenen dat op de financieringslasten de komende jaren niet of nauwelijks bespaard kan worden. Hoe de renteniveaus zich de komende jaren daadwerkelijk zullen ontwikkelen is onzeker. Om het oplopende herfinancieringsrisico te beperken is het van belang om de renteportefeuille aan te passen. Belangrijk hierbij is dat de rentekosten van grote invloed zijn op het directe beleggingsresultaat van NSI. Een belangrijke randvoorwaarde voor de ontwikkeling van een renterisicobeleid is het ontwikkelen van een rentevisie.

2.4

Rentemanagement

NSI heeft in 2004 ervoor gekozen de leningen, waarvan de rentevaste periode expireerde, voorlopig op basis van variabele rente te verlengen. De overweging die aan dit beleid ten grondslag ligt, is flexibiliteit. Flexibiliteit met name in de mogelijkheid om objecten zonder boeterente of vervangend onderpand onder de leningsvoorwaarden te verkopen. Vervolgens maakt NSI gebruik van derivaten om het renterisico af te dekken. Het voordeel van het toepassen van derivaten ten opzichte van fixe leningen is: biedt de mogelijkheid om pro-actief renterisico’s in te dekken; overzichtelijk, instrumenten staan los van de financiering; flexibiliteit, niet aan een specifieke bank of financiering gebonden; inspelen op bedrijfsmatige veranderingen; geen bijkomende kosten (zoals afsluitprovisie); eenvoudig aan te passen aan renteklimaat; rentecontracten zijn verhandelbaar; grotere keuze rente-instrumenten (o.a. swaps, swaptions, forward starting swap, cap). Door middel van het gebruik van interest rate swaps is de rente voor langere termijn vastgelegd, waarmee de systematiek van lange rentevaste perioden blijft gehandhaafd. Eind 2004 heeft NSI voor € 50 miljoen interest rate swaps gesloten. Uit hoofde van deze swapcontracten betaalt NSI gemiddeld 3,45% vaste rente met een gemiddelde looptijd van 6,5 jaar en ontvangt NSI variabele rente op basis van driemaands euribor. Om het risico van een sterke rentestijging te beperken is € 25 miljoen van de variabele financieringen door middel van een cap-overeenkomst afgedekt. Het hierin als renteplafond overeengekomen percentage (4,3% tot 1 oktober 2009) garandeert dat NSI bij een hoger euribortarief nooit meer rentelasten zal betalen.

8

Masterproof

Factoren die van belang zijn bij de keuze van de rente Een variabele rente heeft zoals gezegd een renterisico. Immers het risico is aanwezig dat deze rente na verloop van tijd fors gestegen is. Er zijn meer factoren dan alleen het rentetarief die van belang zijn voor een juiste rentekeuze. De belangrijkste factoren zijn: de mate waarin NSI risico wil lopen; de levensduur van de belegging; de gewenste flexibiliteit; de financiële draagkracht; de verwachtingen ten aanzien van de ontwikkeling van de rente. De belangrijkste afweging die gemaakt moet worden, is de keuze voor een variabele rente of een langjarige vaste rente. Een variabele rente is op termijn waarschijnlijk goedkoper en biedt meer flexibiliteit. Een vaste rente geeft meer zekerheid, aangezien de rentelasten voor meerdere jaren bekend zijn. Daarom zal bij een vastgoedfonds ook andere externe factoren die het directe beleggingsresultaat kunnen beïnvloeden mede de rentekeuze bepalen. Moeilijke kantorenmarkt De verhuurmarkt in Nederland wordt geplaagd door oplopende leegstand en dalende huurprijzen. Er worden echter nog steeds huurcontracten verlengd of kantoorruimte verhuurd op redelijke huurniveaus en op kantoorbeleggingen worden op de goede locaties nog altijd een goed rendement behaald. De mate waarin bij verhuurtransacties concessies (huurverlagingen en/of incentives) moeten worden gedaan aan de huidige huurcondities varieert sterk per object en locatie. De kantorenmarkt maakt ook bij NSI een moeilijke fase door. In 2006 expireert 14% van de huurcontracten en in 2007 nog eens 20%. De meeste huurcontracten zijn 5 jaar geleden gesloten, in een periode van grote huurstijgingen (in de top van de markt). Naar verwachting zullen de leegstandskosten, de incentives en de huurverlagingen toenemen. De ontwikkelingen in met name de kantorenmarkt leiden er toe dat door expiratie van huurovereenkomsten de inkomsten door hetzij leegstand, hetzij huuraanpassingen kunnen afnemen. NSI kan daartegenover profiteren van de expiratie van leningen met relatief dure rentevaste perioden waardoor op de rentelasten zal worden bespaard. De grote groei maakte NSI tot het jaar 2002 door. Hierdoor vervallen volgend jaar en in 2007 circa 41% van de rentevaste leningen. In verband met deze herfinancieringen wordt gezocht naar nieuwe instrumenten, die blijvend lagere rentekosten genereren. Mogelijke oplossing De scenarioanalyse is gericht op het verkrijgen van inzicht in de toekomstige ontwikkelingen van het directe beleggingsresultaat. Door verschillende scenario’s door te rekenen is het mogelijk de resultaten van enkele strategieën te vergelijken (bijlage 1). Op basis hiervan kan voor NSI de optimale strategie worden gekozen. Uit de scenarioanalyse blijkt de gevoeligheid van het renterisico. NSI streeft naar een consistent en stabiel direct beleggingsresultaat. Dit wordt gerealiseerd door te kiezen voor een gemiddeld risicoprofiel, waarbij 60-70% van de rente wordt afgedekt met derivaten. NSI profiteert zo enerzijds van de lage rente en anderzijds, door de huidige lage rente vast te zetten door middel van interest rate swaps, van langdurige zekerheid. Rente en rentebeleid worden aldus van een gegeven randvoorwaarde een bewust onderdeel van de bedrijfsvoering. NSI streeft naar een rentetypische evenwichtige samenstelling. De verlenging van de korte gemiddelde rentetypische looptijd van de leningen zal geschieden door middel van interest rate swaps. Het is door de swaps mogelijk een ideale rentevervalkalender na te bouwen, waardoor jaarlijks een nagenoeg gelijk volume (circa € 50 miljoen, mede afhankelijk van de gerealiseerde groei) aan rente vervalt en de renterisico’s gespreid worden. Op basis van een gemiddeld risicoprofiel stelt NSI zich tot doel een gemiddelde looptijd van tussen de 4 en 6 jaar te realiseren. 9

Masterproof

De analyse van de verwachte directe beleggingsresultaten en de verwachtingen van de rente zijn leidend bij de keuze van rente-instrumenten. Mogelijke oplossingen om de rentevervalkalender te optimaliseren kunnen zijn: Interest rate swap met een looptijd naar 2010 of 2012 en verder, aangezien alsdan een relatief klein deel van de fixe leningen (en interest rate swaps) vervallen. Hierdoor wordt zowel het dekkingspercentage verhoogd als de looptijd van de afdekkingen verlengd. Tevens wordt de spreiding van de rentevervalkalender (verder) geoptimaliseerd. Forward start swap vanuit 2006 en 2007 voor het alsdan vervallende deel van de portefeuille. Afsluiten van een Swaption (kopen). Hiermee krijgt NSI het recht tot het aangaan van een vooraf gespecificeerde interest rate swap. Kopen van een Cap. Hiermee heeft NSI enerzijds de mogelijkheid om te profiteren van de lage korte rente, terwijl toch het risico van stijgende rente is ingedekt. NSI kiest ervoor om voor het managen van het renterisico gebruik te maken van aparte renteproducten. Hiermee is NSI optimaal in staat om in te spelen op (toekomstige) ontwikkelingen in de rentestanden, waarbij gestreefd wordt naar het zo laag mogelijk houden van de totale financieringslasten over een langere tijdsperiode, zonder dat onnodige risico’s worden gelopen. Gegeven de huidige renteontwikkelingen kunnen bij de herfinanciering aanzienlijke besparingen op de rentelasten worden behaald. Naar verwachting heeft de lange rente haar dieptepunt gehad, ondanks de terughoudende consumentenbestedingen, hoge olieprijzen en lage inflatie. Zowel de korte als de lange rente gaat op lange termijn omhoog. Gezien de vooruitzichten van de mogelijke stijgende rente is het verstandig om de lange termijn financieringsbehoefte en herfinancieringen in te dekken. Bij de huidige vlakke rentecurve is de forward premie voor interest rate swaps laag. Caps bieden op dit renteniveau geen wezenlijke dekking, tenzij de strike zeer dicht bij de actuele rente wordt gelegd. (Bijvoorbeeld een twee-jaars Cap op 2,5% kost jaarlijks circa 15 basispunten. Maar een tien-jaars Cap op 5,5% kost ook slechts circa 15 basispunten per jaar.) Een groot deel van de rentevaste perioden zal per 2006 expireren. Om nu reeds verzekerd te zijn van lage rentetarieven, heeft NSI inmiddels voor € 110 miljoen interest rate swaps gesloten welke ingaan in 2006 en aansluiten op de expiratie van de rentevaste perioden. Deze forward start swaps zijn gesloten met looptijden van 3 tot 9 jaar (gemiddelde looptijd 5 jaar) en met rentetarieven van 2,85% tot 3,38% (gemiddeld 3,1% vaste rente). Ook is inmiddels de eerste forward start swap voor € 10 miljoen gesloten, welke ingaat op 1 april 2007 met een looptijd van 5 jaar tegen een rente van 3,285%. De rentetarieven zijn zodanig gekozen dat enerzijds de rentevervalkalender wordt geoptimaliseerd en anderzijds de afnemende huuropbrengsten worden gecompenseerd door de lagere rentelasten. Inmiddels ziet de rentevervalkalender van NSI er als volgt uit:

10

Masterproof

rentevervalkalender NSI x € 1 miljoen 120

2,8% 5,5%

hoofdsom

100

5,4%

80

3,9%

5,2%

4,4%

60

4,0% 40

4,3%

4,1%

5,6%

4,0%

20 0 variabel

2005

2006

2007

2008

2009

2010

jaar

11

2011

2012

2013

2014

Masterproof

2.5

Samenvatting

NSI heeft een structureel renterisico in haar balans. Deze risico’s kunnen ontstaan door het verhogen van de rente door de Europese Centrale Banken, het stijgen van de rentecurve (korte versus lange rente) en een groter verschil tussen vraag en aanbod op de internationale vermogensmarkten. Voor een vastgoedfonds heeft de (ontwikkeling van de) rente een grote invloed op het rendement van de portefeuille. Het rentetarief is vaak de belangrijkste afweging. De keuze voor de juiste rentevorm is echter afhankelijk van meer factoren dan het tarief. Het rente-instrument kan NSI inzetten om te streven naar een stabiele en consistente cashflow. NSI zet derivaten in om de risico’s die vastzitten aan variabel rentedragende leningen in te dekken. Daarnaast zal NSI in toenemende mate gebruik maken van derivaten om renterisico’s te beheersen die in de verdere toekomst optreden. Het doel van het rentemanagementbeleid is: Op een doelmatige en binnen de vennootschap onderschreven manier de renterisico’s beheersen (met name de rentegevoeligheid van de renteportefeuille managen en controleren); Het creëren van een gelijkmatige rentevervalkalender (risicospreiding); Het behalen van een optimaal renteresultaat; Het sturen naar een stabiel en consistent direct beleggingsresultaat of cashflow; Flexibiliteit, het dynamisch inspelen op mogelijke veranderingen in de liquiditeits- en renteontwikkelingen. Op basis van de uitgevoerde scenarioanalyse is besloten om 60 à 70% van het bedrag van de uitstaande leningen af te dekken. Uit het onderzoek blijkt dat met een mix van schulden met vaste en variabele rente de spread tussen de rentekosten, de huuropbrengsten (nettoinvesteringsrendement) en de vijfjaars forecast van NSI verder geoptimaliseerd kunnen worden. NSI streeft naar een evenwichtige spreiding van de renterisico’s over de jaren. Verlenging van de korte gemiddelde rentetypische looptijd van de leningen zal geschieden door middel van interest rate swaps. Op basis van gemiddeld risicoprofiel stelt NSI zich tot doel een gemiddelde looptijd van tussen de 4 en 6 jaar te realiseren. Naar verwachting heeft de huidige lage rente haar dieptepunt gehad. Gezien de vooruitzichten van een mogelijke stijgende rente voor zowel de korte als de lange rente is het verstandig om de lange termijn financieringsbehoefte en herfinancieringen in te dekken. Voor het afdekken van renterisco’s worden derivaten aangewend. Met het gekozen rentemanagement realiseert NSI een grotere mate van flexibiliteit met een beperkt renterisico op lange termijn en wordt er optimaal gebruik gemaakt van de huidige lage rente. Derhalve staat voor NSI in de komende jaren actief portefeuillebeleid en rentemanagement centraal.

12

Masterproof

3.

Inventarisatie van financieringsmogelijkheden

3.1

Introductie

Uit het zeer uitgebreide scala van aspecten dat een rol kan spelen bij het aangaan en het afwikkelen van een vastgoedtransactie, is een zekere mate van creativiteit en specialisme onontbeerlijk om een tot succesvolle transactie te komen. Een passende – maar zeker ook flexibele – financiering is daarbij één van de belangrijkste factoren. Daarnaast willen vastgoedfondsen met een substantiële vastgoedportefeuille mee profiteren van de goedkope funding die een herfinanciering mogelijk kan bieden. Vastgoedfondsen worden steeds inventiever op de kapitaalmarkt ter invulling van de financieringsbehoefte aan vreemd vermogen. Waar de grote concerns van het kaliber Ahold, Philips en Unilever al jaren de kapitaalmarkten afstruinen met eigen vermogenstitels, komt de Nederlandse vastgoedsector pas de laatste drie jaar op gang. Vesteda zette in 2002 de eerste schreden op de kapitaalmarkt met een zeer forse eigen obligatie-uitgifte van € 1,2 miljard. Rodamco Europe kwam als eerste beursgenoteerde Nederlandse vastgoedfonds met een € 500 miljoen grote Eurobondlening. Voor beide obligatieleningen was de belangstelling groot onder de beleggers in binnen- en buitenland. Inmiddels hebben Vesteda en Rodamco Europe meerdere obligatie-emissies uitgegeven. In Nederland is securitisatie van vastgoedfinancieringen in opkomst. Tot voor kort werd dit financieringsinstrument echter voornamelijk gebruikt voor de herfinanciering van hypothecaire kredietportfolio’s met betrekking tot particuliere woningen. Daarnaast maakt de herfinanciering van Nederlands commercieel vastgoed inmiddels veelvuldig deel uit van internationale securitisatie programma’s van buitenlandse banken. In de Verenigde Staten en Engeland is CMBS (Commercial Mortgage Backed Securitisation) een bekend instrument bij commercieel vastgoed, maar in Nederland vrij nieuw. Deze markt wordt aangewend om financieringskosten te verlagen door vastgoed te securitiseren. Inmiddels komen ook de eerste Nederlandse CMBS-transacties in beeld, zoals eind 2004 ABN AMRO en NIBCapitals transactie met KFN en in het voorjaar van 2005 Eurohypo’s Opera Finance met Uni-Invest. Vanuit financieel perspectief zijn diverse financieringsmogelijkheden mogelijk en zeker de moeite waard, zowel voor financiers als voor beleggers met een grote(re) vastgoedportefeuille. Er kan onderscheid worden gemaakt tussen de traditionele bancaire financiering en de financiering door middel van uitgifte van obligaties. In dit hoofdstuk worden enkele aspecten van de diverse financieringsmogelijkheden belicht.

3.2

Hypotheken

De meest voorkomende financieringsvorm van vastgoed is hypotheek. De “krediethypotheek” wordt verstrekt voor al hetgeen de financier nu of te eniger tijd van de hypotheekgever te vorderen heeft uit hoofde van een bepaalde kredietrelatie en de “vaste hypotheek” wordt alleen verstrekt tot zekerheid van een bepaalde vordering, doorgaans plus rente en kosten. Voor de verschillende krediettechnische onderdelen kan een keuze worden gemaakt per afzonderlijk onderdeel, waarna de combinatie van de gekozen onderdelen resulteert in de uiteindelijke hypotheek.

13

Masterproof

Zekerheid Bij de financiering van het vastgoed wordt het (eerste) hypotheekrecht op de ondergezette vastgoedobjecten en pandrecht op huurvorderingen als zekerheid bedongen. De aan de objecten toe te kennen waarde zal één van de belangrijkste gegevens zijn waarop de te verstrekken hoofdsom is gebaseerd. Rente De door de financier te realiseren rentemarge (opslag) zal in verhouding dienen te staan tot de aangeboden faciliteit, risico en administratiekosten, welke een bepaalde financieringsstructuur met zich meebrengt. Aflossing Aflossing dient bij de financiering van vastgoed in relatie tot de hoogte van de schuldrest ten opzichte van de zekerheden en het kunnen voldoen van de rentelasten worden gezien. De voorkeur zal moeten aansluiten bij de huuropbrengsten en/of verkoopopbrengsten. Wordt er gedurende een aantal jaren of tijdens de looptijd van de lening niet afgelost maar alleen rente betaald, dan is er sprake van een fixe-lening. Vervroegde aflossing Vervroegde aflossing is mogelijk, maar gaat vaak gepaard met een vergoeding gerelateerd aan de contante waarde van de door de financier te derven rente-inkomsten, eventueel met een nader tussen partijen overeengekomen minimum percentage over het af te lossen bedrag. Indien meerdere vastgoedobjecten door middel van een hypotheek gefinancierd zijn, geeft dit de vennootschap de mogelijkheid, wanneer bijvoorbeeld één object uit deze hypotheek wordt verkocht, om in plaats van vervroegd af te lossen minimaal gelijkwaardig vastgoed in te schuiven. Ook wanneer dit niet “gelijktijdig”, maar binnen een redelijke termijn vervangend vastgoed kan worden ondergezet, wordt de “aflossing” tijdelijk in een depot gestort.

3.3

Portefeuillefinanciering

Een portefeuillefinanciering is een financiering met een op meerdere vastgoedobjecten gevestigde hypothecaire zekerheidsstelling en daarnaast op basis van de financiële gegoedheid van de vennootschap. Uitgangspunt bij portefeuillefinanciering is dat met het vastgoedfonds de totale kredietbehoefte wordt overeengekomen, waarbij rekening wordt gehouden met het al in eigendom zijnde vastgoed, alsmede en/of eventuele nieuwe aankopen. Bij een portefeuillebenadering wordt de combinatie van bestaande en te verwerven objecten gezien als één integraal, dynamisch geheel en ook als zodanig dient te worden gefinancierd door middel van één overkoepelende kredietfaciliteit (“portefeuillefaciliteit”). Een dergelijke structuur voorziet naast de permanente financieringsbehoefte uit hoofde van de vaste kern in de vastgoedportefeuille tevens in de dynamiek van aankopen en verkopen van vastgoedobjecten. Dit houdt in dat de beoogde faciliteit ruimte biedt voor nieuwe aankopen en/of verkopen binnen een vooraf gedefinieerd raamwerk, waarbij zowel de individuele objecten als de portefeuille in zijn totaliteit te alle tijde aan bepaalde minimum criteria (cashflow, loan-to-value) c.q. ratio’s (solvabiliteitsratio, performanceratio, interest-coverage-ratio) dienen te voldoen. Als zich een concrete investeringsmogelijkheid voordoet, behoeft deze faciliteit alleen nog maar te worden getoetst aan de gezamenlijk met de financier vastgestelde randvoorwaarden om voor financiering onder de portefeuillefaciliteit in aanmerking te komen. Hierdoor wordt bereikt dat de vennootschap niet met een compleet nieuwe financieringsbehoefte wordt geconfronteerd telkens wanneer zich een goede kans voordoet en derhalve snel kan “schakelen”.

14

Masterproof

Bij de al in eigendom zijnde objecten wordt tevens beoordeeld of deze voor een langere periode in de vastgoedportefeuille blijven. Indien mocht blijken dat uit de al aanwezige vastgoedportefeuille objecten zullen worden afgestoten, dan blijkt de grote flexibiliteit van de portefeuillebenadering. In plaats van het verkochte vastgoed kan nieuw verworven vastgoed worden ingebracht binnen de overeengekomen hoogte van de portefeuillefaciliteit. Zekerheid Als zekerheid voor de portefeuillefinanciering wordt een eerste hypothecaire inschrijving op de zich in de portefeuille bevindende vastgoedobjecten alsmede op de nog binnen de faciliteit onder te brengen objecten gevestigd. De mate waarin op nieuw te verwerven objecten hypotheek dient te worden gevestigd, wordt afhankelijk gesteld van de op dat moment in de reeds bestaande portefeuille, waarop door de financier bij aanvang zekerheidsrecht is gevestigd, aanwezige (cashflow)dekkingswaarde. De in de bestaande portefeuille opgebouwde overwaarde (zowel cashflowmatig als loan-to-value) moet eerst kunnen worden aangewend om additionele funding te betrekken, een en ander met inachtneming van het overeengekomen financieringsraamwerk, alvorens nieuwe objecten in zekerheid te hoeven geven. Rente Er dient uitsluitend rente te worden betaald over de opgenomen bedragen. Over het niet opgenomen bedrag wordt geen bereidstellingsprovisie in rekening gebracht. Bij nieuwe tranches wordt de rente berekend volgens de voor dit type objecten geldende rente. De rentemarge is mede afhankelijk van de cashflow en de ratio’s, de loan-to-value, de debt service coverage opbouw, de interest-coverage-ratio. Aflossingen De hoogte van de periodieke aflossingen worden al naar gelang de portefeuilleopbouw in overleg met het vastgoedfonds vastgesteld. De vennootschap mag de opbrengsten uit de verkoop van vastgoed aanwenden voor eventuele nieuwe investeringen in plaats van extra aflossingen, mits de mate waarin de alsdan resterende portefeuille aan de overeengekomen minimum criteria blijft voldoen. Een standaardeis bij portefeuillefinanciering is dat de andere financiers ook voornamelijk een portefeuillefinanciering verstrekken. Als aanvullende eis geldt dat zodra in de ratio’s wijzigingen optreden, de financiering direct opeisbaar wordt.

3.3.1 Motieven voor een portefeuillefinanciering De meest voorkomende financieringsvorm van vastgoed is portefeuillefinanciering. Een portefeuillefinanciering wil zeggen dat de hypotheek aan de financier wordt verstrekt tot zekerheid van al hetgeen de financier nu of te eniger tijd van de hypotheekgever te vorderen heeft, uit welke hoofde dan ook. De portefeuillefinanciering biedt de financier de meest brede dekking, hetgeen zijn populariteit in belangrijke mate verklaart. Ook voor de kredietnemer kan dit gunstig zijn. Deze hoeft geen kosten te maken voor het afsluiten van een nieuwe hypotheek indien er bij de financier een nieuw krediet wordt gesloten. Een portefeuillefinanciering biedt de volgende voordelen: Het bereiken van een optimale “fit” met de beleggingsstrategie en het actieve portefeuillebeheer van een vastgoedfonds; Het optimaal benutten van de waardecreatie in de vastgoedportefeuille; Het kan ondersteunend werken ten behoeve van eventuele toekomstige exercities (bijvoorbeeld securitisatie); Het is zowel mogelijk voor de totale portefeuille als voor een specifiek deel (of delen) van het vastgoedfonds; 15

Masterproof

Tegelijkertijd houdt een vastgoedfonds de vrijheid om specifieke objecten (bijvoorbeeld de woningportefeuille) op één-op-één hypotheek te blijven financieren; Frequent contact met de financier; De financier heeft kennis van de lokale markt en stelt een review van de objecten op en maakt periodieke rapportages; Duidelijke gedefinieerde ratio’s en risico’s.

3.3.2 Samenvatting van enkele kenmerken bij andere vastgoedfondsen De financiering van Wereldhave en Corio wordt op basis van balansfinanciering door diverse internationale banken verzorgd. Het verschil tussen een portefeuillefinanciering en een balansfinanciering is dat een balansfinanciering uitsluitend op de financiële gegoedheid van de vennootschap is gebaseerd. Wereldhave verstrekt geen hypothecaire zekerheid voor deze balansfinanciering. Hieronder is een samenvatting van enkele kenmerken van de financieringen die door Corio zijn aangegaan weergegeven. Corio Corio heeft eind augustus 2004 een onderhandse lening geplaatst van € 417 miljoen met looptijden van zeven jaar (€ 164 miljoen) en tien jaar (€ 253 miljoen). Deze transactie heeft tot doel de looptijd van de financieringen te verlengen. Het voorziet tevens in een diversificatie van financiers. Door deze transactie is de gemiddelde resterende looptijd van de lange termijn leningen per ultimo 2004 verlengd naar 5,0 jaar. De onderhandse lening heeft veel belangstelling uit de markt gekregen. Deze onderhandse lening staat op een lijn (pari-passu) met Corio’s ongedekte leningen. Corio is volgens de voorwaarden van de onderhandse lening verplicht om een minimale rentedekking ratio van 2,2 aan te houden. Ingevolge de leningsvoorwaarden voor portefeuillefinancieringen is Corio verplicht een minimale dekking van 2,5 te handhaven en kan de ratio leningen ten opzichte van het balanstotaal maximaal 55% bedragen. De rentedekking ratio bedraagt ultimo 2004 5,51. Ultimo 2004 heeft Corio slechts voor leningen met een totaalbedrag € 183 miljoen (is circa 3% van de uitstaande leningen) hypothecaire zekerheid verstrekt. Begin april 2005 heeft Corio een multi-valuta kredietfaciliteit (een gesyndiceerde lening) van € 600 miljoen gesloten ter herfinanciering van bestaande schulden en ten behoeve van algemene ondernemingsdoeleinden. De looptijd van de syndicatie is vijf jaar, met een optie voor verlenging voor een periode van een jaar na zowel het eerste en het tweede jaar.

3.4

Obligatielening

Een obligatielening kan worden gezien als een geldlening die opgedeeld is een aantal kleinere, afzonderlijke leningen. De afzonderlijke obligatiehouders verstrekken ieder een geldlening. Er is een directe relatie tussen de vennootschap en de beleggers/obligatiehouders. In dat geval dat de vennootschap verzuimt rente of aflossing te betalen, zal in beginsel iedere belegger zelf actie moeten ondernemen. Obligatievoorwaarden Potentiële obligatiebeleggers kunnen van de obligatievoorwaarden kennisnemen door middel van het prospectus, dat voorafgaand aan een obligatie-uitgifte gepubliceerd wordt, en dat naast gegevens van het uitgevende vastgoedfonds onder meer ook de obligatievoorwaarden bevat. De obligatievoorwaarden die bij de eerste uitgifte worden vastgesteld, fungeren voor de latere obligatie-uitgifte als ijkpunt.

16

Masterproof

Vorm, coupure, rangorde, zekerheden De obligatievoorwaarden (de “Terms and Conditions of the Bonds”) geven de vorm (aan toonder of op naam) van de obligaties aan, alsmede de coupures waarin de obligatielening is verdeeld. Obligaties aan toonder kunnen o.a. aan de door Euronext Amsterdam gehouden Effectenbeurs verhandeld worden. Betalingen op toonderobligaties geschieden aan degene die de obligatie toont. Diens naam hoeft niet bekend te zijn. Om toch mededelingen aan de obligatiebeleggers te doen is in de obligatievoorwaarden bepaald hoe de kennisgevingen aan de obligatiebeleggers zullen geschieden. Meestal zal een advertentie worden geplaatst in een landelijk dagblad. Dergelijke kennisgevingen kunnen o.a. de oproep voor een obligatiehoudervergadering zijn. Vervolgens wordt aangegeven welke rangorde (“status”) de obligatievorderingen innemen ten opzichte van andere vorderingen op het uitgevende vastgoedfonds. De meeste obligaties betreffen concurrente vorderingen op het uitgevende vastgoedfonds. Rente Wordt er gedurende de looptijd periodiek rente vergoed, dan geschiedt dat achteraf. De rente kan vast of variabel zijn. Bij vastrentende obligaties ligt de hoogte van de rente meestal gedurende de gehele looptijd vast. De rentetypische looptijd van de obligatielening is dan gelijk aan de contractuele looptijd. Bij variabele rente wordt de rente steeds voor een bepaald aantal maanden vastgesteld. Er is een variabele basis waar bovenop een vaste opslag in rekening wordt gebracht. De rentevaststelling bij variabel rentende obligaties geschiedt door een bank die optreedt als ”Calculation Agent”. Aflossing, inkoop Aan het einde van de looptijd moeten de obligaties worden afgelost. Meestal is geen tussentijdse aflossing mogelijk. Vaak is er ook een bepaling opgenomen die aangeeft dat het uitgevende vastgoedfonds door haar uitgegeven obligaties kan inkopen en die vervolgens hetzij kan intrekken hetzij in portefeuille kan houden, om hen op een later tijdstip eventueel weer te verkopen. Betalingen Een rentedragende individuele toonderobligatie bestaat uit een mantel (die recht geeft op aflossing van de hoofdsom) met daaraan gehecht coupons (die recht geven op betaling van rente). Betalingen van rente en aflossing worden verricht tegen inlevering van de coupons respectievelijk de mantel. De betalingen geschieden door tussenkomst van een bank die als betaalkantoor fungeert. Het uitgevende vastgoedfonds betaalt aan de betaalkantoren, die vervolgens de rente en aflossing betalen tegen inlevering van coupons en mantels. Vervroegde opeising Bij een obligatielening zijn de vervroegde-opeisingsgronden (“events of default”) opgenomen in de obligatievoorwaarden. De meest gebruikelijke opeisingsgronden zijn: de niet-nakoming van een opeisbare betalingsverplichting; faillissement en surséance van betaling. Verjaring De obligatievoorwaarden geven voorts aan dat vorderingen tot betaling van rente en aflossing na een bepaalde termijn verjaren. Die termijn is vijf jaar, te rekenen vanaf de dag na de dag waarop de desbetreffende vordering opeisbaar werd. Is de coupon of mantel niet binnen de daarvoor geldende termijn ter verzilvering aangeboden, dan kan de houder van die coupon of mantel betaling van de rente respectievelijk aflossing niet langer in rechte afdwingen.

17

Masterproof

Verdere uitgiften Het uitgevende vastgoedfonds kan na enige tijd van een bepaalde obligatielening besluiten wederom obligaties uit te geven in dezelfde valuta en tegen hetzelfde rentepercentage als bij de eerdere uitgifte. Zij kan dan besluiten de tweede obligatielening zo in te richten dat de rentevervaldatum en de afloopdatum samenvallen met die van de eerder uitgegeven obligatielening. Met uitzondering van de uitgiftedatum en mogelijk de uitgifteprijs (die zal afhangen van de dan geldende marktomstandigheden) zijn de obligaties uit de twee leningen dan vergelijkbaar. De bedoeling is dan ook dat obligaties uit de twee obligatieleningen door elkaar leverbaar worden. Men spreekt in dit geval van een tweede “tranche” van dezelfde “serie” obligaties. De obligatievoorwaarden bevatten in het algemeen een bepaling die dit tot onderwerp heeft.

3.4.1 Motieven voor een obligatielening De voorwaarden van een obligatielening moeten een groot publiek aanspreken om succesvol te zijn. De obligatielening heeft voor de financier(s) als voordeel, dat ze ook voor het aflopen van de terugbetalingstermijn verhandelbaar is. Obligatieleningen gaan voor de vennootschap echter gepaard met hogere (emissie)kosten. Een motief voor een belegger/obligatiehouder is dat de belegging vele malen meer liquide is dan een investering in een vergelijkbare portefeuille vastgoed. De obligaties zijn daarnaast verhandelbaar tegen vele malen lagere kosten dan een portefeuille vastgoed. Onderstaand zijn enkele verschillen tussen een bancaire financiering en obligatieleningen weergegeven. Het is niet aan ieder vastgoedfonds gegeven om gelden aan te trekken door middel van uitgifte van obligaties. Het vastgoedfonds moet over een zekere naamsbekendheid beschikken om met succes een obligatie-uitgifte te kunnen doen. Een potentiële emittent van obligaties dient van een zekere minimum omvang te hebben. De fundingkosten die een vastgoedfonds op een obligatielening moet betalen is lager dan de rente op een onderhandse lening van gelijke omvang en looptijd die verstrekt wordt door een groep van banken. Er zit geen intermediërende bank tussen de beleggers en de financieringsbehoefte van het vastgoedfonds. Bij een obligatielening kunnen grotere bedragen ineens worden geleend en tegen langere looptijden dan bij een onderhandse lening. Bij obligatieleningen heeft het vastgoedfonds in het algemeen te maken met anonieme geldgevers. Dit kan het gevoel van onafhankelijkheid geven. De bancaire financiering is verstrekt door een bank of groep banken en het vastgoedfonds heeft een “relatie” met de financiers opgebouwd . De obligaties luiden aan toonder en zijn op de beurs verhandelbaar. De documentatie die wordt opgesteld bij een obligatielening heeft in het algemeen een veel meer gestandaardiseerde vorm (hier is de “markt” mee bekend) dan de voorwaarden (veelal maatwerk na vele onderhandelingen) die bij een bancaire financiering worden opgesteld. Euro Medium Term Notes De uitgifte van middellang (twee tot vijf jaar) lopende Euro Medium Term Notes (“EMTN”) vinden plaats in het kader van doorlopende programma’s die een vastgoedfonds kan “activeren” op momenten dat dit opportuun wordt geacht. De voordelen van EMTN’s zijn: De relatief lage kosten. De lage kosten hangen samen met het feit, dat als een EMTNprogramma eenmaal is gelanceerd, het steeds opnieuw kan worden geopend. Hierdoor zijn de kosten van een EMTN er snel uit, als de vergelijking wordt gemaakt met een eenmalige Eurobondsemissie. De geboden faciliteit. De snelheid waarmee middelen via een EMTN-programma kunnen worden gemobiliseerd. Door standaardisatie in contracten, documentatie, leningsvoorwaarden kan bovendien relatief snel een heropening van een EMTN-programma te finaliseren zijn. 18

Masterproof

Verder is het een flexibel instrument, aangezien er kan worden gevarieerd tussen vaste en variabele rentevormen, achterstelde emissies, bijzondere aflossingsformules, maar ook in buitenlandse valuta kunnen worden aangegaan. Gegeven deze voordelen, vormt de EMTN-markt door steeds kortere looptijden aan te bieden dan ook een grote concurrent van de reguliere gesyndiceerde markt.

3.4.2 Samenvatting van enkele kenmerken bij andere vastgoedfondsen Inmiddels hebben zowel Rodamco Europe als Vesteda meerdere obligatieleningen uitgegeven. Onderling verschillen de obligatie-uitgiften door de beide vastgoedfondsen sterk. Hieronder is een samenvatting van enkele kenmerken van de obligatieleningen die door Rodamco Europe en Vesteda zijn uitgegeven weergegeven. Rodamco Europe Rodamco Europe heeft in drie tranches obligatieleningen uitgegeven met vaste en variabele rente. In 2003 een € 500 miljoen Eurobondlening met 3,75% couponrente, in maart 2004 een Euro Medium Term Note (EMTN) van € 700 miljoen, gesplitst in twee delen: één van € 200 miljoen, met een looptijd van drie jaar vast met variabele rente (drie-maands euribor met een opslag van 21 basispunten) en één van € 500 miljoen met een vaste rente van 4,375% en een looptijd van tien jaar. Beide konden in 2004 succesvol geplaatst worden tegen historisch lage marges. Meerdere internationale zakenbanken hebben deze emissie begeleid. Rodamco Europe heeft momenteel een drie-, een zes-, en een tienjarige obligatielening uitstaan die nieuwe uitgiften mogelijk maken en waarmee op een effectieve manier de schuldenpositie beheerst kan worden. De EMTN kan nog tot maximaal € 2 miljard uitgroeien. Als resultaat van de financieringsactiviteiten is de gemiddelde looptijd van de schuldenportefeuille toegenomen tot 6,3 jaar ultimo 2004. Het hele bedrijf Rodamco Europe moest worden doorgelicht door Standard & Poor’s, voordat het überhaubt een eerste emissie kon doen. De obligatie-uitgiften in 2004 bevestigden de stabiele Arating die Rodamco Europe van Standard & Poor’s heeft gekregen. Dit is de hoogste kwalificatie die aan een Europese vastgoedorganisatie is toegekend. Alle obligaties zijn genoteerd aan de Luxemburg Stock Exchange en de tienjarige Euro Bond is ook genoteerd aan de Amsterdam Euronext Stock Exchange. De vastgoedbeleggingen zijn als onderpand verstrekt ter afdekking van schulden tot een bedrag van circa € 910 miljoen ultimo 2004. Voor de verschillende schulden zijn leningsconvenanten overeengekomen, hoofdzakelijk in relatie tot solvabiliteit, rentedekking en negative pledges. Rodamco Europe voldoet op 31 december 2004 aan deze leningsconvenanten.

Vesteda Het woningfonds Vesteda heeft ultimo 2004 € 1,3 miljard gefinancierd met obligaties op de kapitaalmarkt. Vesteda gaf in twee tranches Vesteda Residential Funding I - obligaties uit. De eerste ter waarde van € 1,2 miljard in 2002 - in meerdere (CMBS-achtige) obligatievormen - met een gemiddelde looptijd van vijf en half jaar en driemaands euribortarief met een gemiddelde opslag van minder dan 30 basispunten. In 2004 werd een gedeeltelijke herfinanciering van nog eens € 400 miljoen met een looptijd van drie jaar gerealiseerd. Voor deze zogenaamde Class A4obligatielening bestond internationaal veel belangstelling waardoor een uiterst gunstige marge, een opslag van slechts 18 basispunten, kon worden behaald. Alle obligaties hebben een nominale waarde van € 500.000 per obligatie en zijn verhandelbaar op Euronext Amsterdam. Eind juli 2005 heeft Vesteda € 1,3 miljard geherfinancierd. Met deze financiering is de gemiddelde looptijd verlengd naar 6,5 jaar en de gemiddelde marge werd verlaagd naar 19 basispunten. 19

Masterproof

Iedere obligatielening is door de rating agencies Moody’s (Aaa-rating), Standard & Poor en Fitch Ratings gewaardeerd met een AAA-rating. Alle obligaties hebben een nominale waarde van € 500.000 per obligatie en zijn verhandelbaar op Euronext Amsterdam. Ten behoeve van deze obligatieleningen verstrekt een speciaal daarvoor opgerichte vennootschap (SPV) van Vesteda een lening aan een aantal entiteiten in Vesteda en wordt het vastgoed direct in onderpand gegeven (door middel van verpanding van aandelen) aan de SPV. Het betreft een portefeuille met voornamelijk verhuurde woningen, waarvan een deel door Vesteda als niet-kernvoorraad werd geclassificeerd en die tijdens de looptijd van de transactie verkocht gaat worden. De verkoopopbrengsten zullen worden gebruikt om af te lossen op de obligatielening, eerst op de A1, daarna op de A2, A3 en tenslotte op de A4-tranche. De rekening-courantfaciliteit voorziet in de wisselende fundingsbehoefte. Het bijzondere aan deze transactie is dat door gebruik te maken van tranches met verschillende looptijd er wordt voorzien in de hele financieringsbehoefte voor Vesteda voor een lange looptijd. Het betreft eigenlijk telkens één obligatielening aan een aantal entiteiten van Vesteda. De debt service coverage ratio voor de beide transacties bedraagt 2,25 en de loan-to-value bedraagt minimaal 35%. Als op een bepaald moment niet aan deze voorwaarden wordt voldaan (de debt service coverage ratio daalt tot 1,80 en de loan-to-value stijgt naar 40%), wordt pas hypothecaire zekerheid gevestigd, die verband houden met de hoogte van de kasstromen en de waarde van het onderpand. Aan de leningen is een groot aantal rapportage- en informatieverplichtingen verbonden. Wanneer niet tijdig de verschuldigde rente betaald is of de beoogde looptijden worden overschreden of andere verplichtingen niet zijn nagekomen, treden de volgende gevolgen in werking: betaling van dividend en soortgelijke uitkeringen zijn niet meer toegestaan; er wordt een pandrecht gevestigd op de bankrekeningen waarop de huurinkomsten binnenkomen; de stemrechten op de aandelen van vastgoedvennootschappen van Vesteda gaan over naar de Security Trustee; op het vastgoed wordt een recht van hypotheek gevestigd ten behoeve van de Security Trustee tot een bedrag van 150% van de openstaande waarde van de leningen; verhaal op schulden kan alleen plaatsvinden uit de woningportefeuille. Schuldeisers hebben geen verhaalsmogelijkheden op het overige vermogen van de particulieren. Indien niet voldaan wordt aan een aantal ratio’s treden vergaande sancties in werking. Naast bovenstaande maatregelen wordt dan tevens de beschikkingsmacht van het management over het vastgoed aanzienlijk beperkt. Aan de ratio’s waaraan ten behoeve van een AAA-rating dient te worden voldaan, wordt sinds de introductie van deze obligatieleningen in juli 2002 beantwoord. Elk kwartaal wordt hiermee indirect aan de obligatiehouders en aandeelhouders bevestigd dat het risico van deze financiering minimaal is en zich beperkt tot het herfinancieringsrisico. Obligatielening of Securitisatie? Vesteda verkoopt een deel van haar portefeuille woninghypotheken aan een speciaal daartoe opgerichte vennootschap (SPV). De SPV trekt op basis van deze portefeuille financiering aan in de vorm van obligaties. Vesteda blijft deze wel servicen. Enkele zaken vallen op: de aangetrokken financiering is op basis van een specifieke portefeuille en dus niet meer op basis van de balans zoals bij Rodamco Europe; alleen deze portefeuille geldt als zekerheid voor de investeerders/beleggers en de cashflow uit deze portefeuille (voornamelijk rente en aflossingen) dienen voor de betaling van de rente en aflossingen op de obligaties;

20

Masterproof

de obligaties worden door rating agencies voorzien van een rating, waarbij verschillende soorten obligaties ontstaan: AAA, AA,…., BB. Hierbij geldt: hoe lager de rating, hoe lager de kredietkwaliteit (en dus hoe hoger de te vergoeden rente). In de Vesteda-transactie is het vastgoed indirect in onderpand gegeven voor de uitgegeven obligaties. Bij aanvang van de transactie bestaat de zekerheid uit een verpanding van aandelen uit de verschillende entiteiten. Op het moment dat interest en aflossingen op de obligaties niet meer worden betaald, hebben de investeerders/beleggers het recht van het vestigen van eerste hypotheek ten bedrage van 150% van het uitstaande bedrag van de obligaties. Zo lijkt de opkomst in Nederland van securitisatie eigenlijk te zijn begonnen met een Residential Mortgage Backed Securities.

3.5

Securitisatie

Er bestaan vele vormen van securitisatie van commercieel vastgoed. Een eerste vorm is de methode waarbij onverhandelbare schuldbewijzen, zoals (bank)leningen, worden omgezet in kapitaalmarktpapier. Dit gebeurt door obligaties uit te geven met als enig onderpand deze leningen met alle daaraan verbonden zekerheden. Daarnaast is er de vorm waarin de huuropbrengsten uit één of meerdere objecten dienen, ter directe dekking van rente of aflossing op de uit te geven obligaties. Overigens wordt in dat geval gebruik gemaakt van de constructie waarin een speciaal voor dat doel gecreëerde “secured loan” dient als drager van de (o.a. hypothecaire) zekerheden voor de obligatiehouders. De obligaties worden doorgaans verkocht aan investeerders/beleggers die actief zijn in de kapitaalmarkt. In essentie is securitisatie een methode waarbij directe financiering plaatsvindt vanuit de kapitaalmarkt op basis van de (kredietwaardigheid van de) pool van activa (leningen/vastgoed) die doorgaans niet of in ieder geval zo min mogelijk wordt beïnvloed door de kredietwaardigheid van de vennootschap. In het algemeen wordt deze vorm van obligaties Asset Backed Securities (“ABS”) genoemd, en in geval van commercieel vastgoed een Commercial Mortgage Backed Securitisation (“CMBS”). Het aanbod in CMBS varieert met het diverse aanbod van vastgoed, alle vastgoedtypen zijn vertegenwoordigd. Er zijn transacties met winkels, verhuurde woningen, industrieel vastgoed, kantoren en hotels. Er zijn single asset property type transacties bijvoorbeeld een portefeuille met kantoren. Daarnaast zijn er multi property type transacties waarin portefeuilles vastgoed worden gesecuritiseerd. De objecten in deze portefeuilles kunnen zijn gelegen in één land maar ook door heel Europa. Vooral in de Verenigde Staten zijn de marktvolumes enorm gestegen en is de CMBS een normaal alternatief voor een bank- of andere vorm van financiering geworden. SPV Bij de securitisatie vindt de overdracht/verkoop van een bepaalde portefeuille aan een speciaal daartoe opgerichte Special Purpose Vehicle (“SPV”) in de vorm van een besloten vennootschap plaats. Om de aankoop van de activa te financieren geeft de SPV diverse klassen obligaties uit. De rente en aflossing op de obligaties worden voldaan uit de kasstromen die voortkomen uit de portefeuille activa. Het SPV is zodanig ingericht dat het geen andere activiteiten mag ontplooien dan het houden van de overgedragen portefeuille activa ten behoeve van de obligatiehouders. Dit verlaagt het risico voor de investeerders/beleggers en daarmee de coupon(rente). Op dit punt wijkt securitisatie af van de meer traditionele financieringsvormen. Bij de meer traditionele financieringsvormen hangt de terugbetaling af van de winstgevendheid van de totale vennootschap, dit is niet het geval bij securitisatie. Het rendement en risico van de door securitisatie uitgegeven obligaties is enkel en alleen afhankelijk van de kasstromen die door de overgedragen portefeuille activa worden gegenereerd.

21

Masterproof

Rating In vrijwel alle gevallen hebben de obligaties een rating van één van de rating agencies zoals Moody’s, Standard & Poor’s of Fitch (variërend van AAA tot B, vaak ook een klasse zonder rating). De obligatieklassen hebben elk een risicoprofiel wat tot uitdrukking komt in de ratings die aan de verschillende obligatieklassen worden toegekend. Daardoor is het voor investeerders/ beleggers mogelijk te investeren in een obligatieklasse die voldoet aan hun risico/rendementseisen. De uitgevende instelling zal aan onafhankelijke rating agencies een analyse vragen om een waardeoordeel te vormen. Het resultaat van de bevinding wordt tot uitdrukking gebracht in een rating die gebaseerd is op een drietal pijlers: De kwaliteit van de onderliggende vastgoedportefeuille (de kwaliteit van het vastgoed, de huurders en de huurcontracten, leegstand en verwachte huren); De financiële structuur van de uit te geven obligaties; En de juridische scheiding tussen de SPV en de overdragende/verkopende vennootschap. In de CMBS-transactie wordt de primaire nadruk gelegd op de betrouwbaarheid van de cashflow en de analyse. Goede ratings worden doorgaans verkregen op basis van een goede diversificatie in type vastgoed en huurders. Een rating is een onontbeerlijk hulpmiddel bij de plaatsing van de CMBS-obligaties. Ten eerste verschaft het toegang tot de internationale kapitaalmarkt, die anders gesloten zou blijven. Veel institutionele beleggers mogen bijvoorbeeld vanuit de regelgeving, statuten of intern beleid uitsluitend beleggen in schuldpapier met een bepaalde minimale rating. Naast het verschaffen van toegang tot de kapitaalmarkt is een rating van cruciaal belang bij de pricing van een transactie. De hoogte van een rating vormt een zeer belangrijke parameter bij het vaststellen van de coupon op een vastrentend instrument; hoe hoger de rating, des te lager de opslag op de rente. Zekerheden Bij een CMBS dienen een groot aantal afspraken te worden gemaakt, bijvoorbeeld op het gebied van de soort en kwaliteit van het verbonden vastgoed, het type obligatie, de loan-to-value maxima, de debt service coverage opbouw, de interest-coverage-ratio en de informatieplicht. De uitgifte van de CMBS-obligaties brengt met zich mee dat de vennootschap elk kwartaal moet rapporteren over diverse ratio’s. Gezien de relatie die er bestaat tussen de hoogte van de te betalen rente en de rating zal iedere SPV een zo hoog mogelijke rating voor haar CMBS nastreven. Een rating agencies stelt echter hoge eisen aan de zekerheid van rente en aflossingsbetalingen voordat een AAA-rating wordt toegekend. Vaak bevatten CMBS-structuren nog extra zekerheden voor als, bijvoorbeeld als het vastgoed in waarde daalt of de rentedekking onder een bepaald niveau komt. Er kan ook een aanvullende garantie in de structuur worden opgenomen, deze extra zekerheid wordt aangeduid met de term “credit enhancement”. De omvang van de door de rating agencies vereiste credit enhancement is afhankelijk van de gewenste rating, de onderliggende portefeuille en de structuur van de transactie. De vorm van de credit enhancement wordt bepaald door de partij die de transactie begeleidt. Hierbij zijn een viertal vormen mogelijk: Via derden, de credit enhancement wordt aangeleverd door een derde partij. Volgens het afgesloten swap-contract ontvangt de derde partij elk kwartaal de rente en de aflossingen van de onderliggende hypotheekportefeuille, en betaalt de derde partij eenmaal per jaar de interest op de obligaties. Ook voor de aflossing aan het eind van de looptijd staat de derde partij garant; Overcollateriation, hiervan is sprake als de verkopende partij een vastgoedportefeuille overdraagt aan de SPV waarvan de waarde aanzienlijk hoger is dan de bedragen die de SPV ontvangt door de uitgifte van obligaties; 22

Masterproof

Subordination, dit betekent dat er onderscheid wordt gemaakt in senior en junior obligaties. Wanneer er verliezen optreden zullen eerst de junior obligaties daaronder lijden. Pas wanner de verliezen dusdanig groot zijn dat de junior obligaties volledig zijn afgeschreven, zullen beleggers in senior obligaties worden geraakt; Cash collateral account/reserve account, hierbij dient de SPV eerst een kasreserve op te bouwen voordat er inkomsten terug mogen vloeien naar de verkopende partij. Mocht er ooit een tekort ontstaan binnen de SPV, dan hebben de obligatiehouders als extra zekerheid recht op dit reserve. Op dit thema bestaan vele variaties en hier bewijzen “structured finance”-technieken hun waarde en onderscheidt een CMBS zich van de traditionele financieringen. Aflossing De omvang van de aflossingen hangt af van de daadwerkelijk optredende verkopen in de onderliggende vastgoedportefeuille. Deze verkopen leiden tot aflossingen, die worden doorbetaald aan de beleggers in de obligaties, dit wordt pass-through structuur genoemd. Bij fixe-leningen wordt verkocht vastgoed vervangen door nieuwe vastgoedobjecten en de belegger in obligaties krijgt aan het eind van de looptijd de gehele hoofdsom in één bedrag terugbetaald.

3.5.1

Motieven voor een securitisatie

Motieven voor de verschillende partijen betrokken bij een CMBS zijn deels gelijk aan de motieven voor een securitisatie in het algemeen maar deels specifiek voor vastgoedgerelateerde activa. Voor vastgoedfondsen zijn de motieven voor een CMBS als volgt: Securitisatie is met name een goed alternatief voor het aantrekken van financiering voor de middellange periode (5 tot 10 jaar) en vormt daarmee een aanvulling op de korte tot middellange bancaire financieringen. CMBS maakt gebruik van directe financieringen op de internationale kapitaalmarkten, dit betekent een aanvullend financieringskanaal. Securitisatie “beloont” lage risico’s, stabiliteit en transparantie, door diversificatie van vastgoed en risico in een pool. Als wordt voldaan aan een aantal voorwaarden zoals bijvoorbeeld een laag bevoorschottingspercentage op een stabiele portefeuille is de marge op CMBS beduidend lager dan op een bancaire financiering. Securitisatiestructuren kunnen gebruikmaken van allerlei enhancements, dit om voor de portefeuille betere ratings te bereiken. Door middel van voorwaarden kan worden bereikt dat er op bepaalde momenten gelden in de SPV blijven die normaliter zouden worden uitgekeerd. Als bijvoorbeeld de debt service coverage ratio van de obligaties terugloopt doordat de leegstand in portefeuille toeneemt, kan worden besloten om de uitkeringen aan de beleggers op te schorten en deze gelden als reserve in de SPV houden totdat de debt service coverage ratio weer voldoet aan de eisen. De CMBS zorgt voor verbreding “investor base” en voor een positieve uitstraling naar de markt. Bij een CMBS hoeft niet het hele vennootschap te worden doorgelicht, uitsluitend de vastgoedobjecten die in de SPV worden geplaatst. Naast voordelen heeft securitisatie ook de volgende nadelen: Securitisatie is een relatief kostbare aangelegenheid voor kleine portefeuilles, omdat de eenmalige kosten voor bijvoorbeeld adviseurs, juristen, belastingadviseurs en de plaatsing van de obligaties relatief hoog zijn. Daarom is een transactievolume van € 250 - € 350 miljoen minimaal nodig. Daarnaast moeten kleine portefeuilles kiezen voor één bank, die de CMBS-transactie regelt terwijl bij bancaire financieringen meerdere financiers mogelijk zijn.

23

Masterproof

De flexibiliteit om kan minder zijn om te gaan met de vastgoedportefeuille van de securitisatie-transactie. Ratings zijn gebaseerd op de kenmerken van een vooraf bepaalde portefeuille en zijn gebaat bij zoveel mogelijk stabiliteit daarin. Als de vastgoedportefeuille door aankopen en verkopen veel muteert en van risicokarakter verandert, dan is securitisatie niet het beste alternatief, omdat dit niet ten goede komt aan de tranchering van de transactie. De bewegingsvrijheid van een vastgoedfonds kan minder worden omdat bijvoorbeeld de aanwending van de winst bij verkopen van vastgoed vaak door rating agencies sterk is gereguleerd, vanuit de gedachte dat de minder aantrekkelijke objecten overblijven en er dus extra moet worden afgelost uit de verkoopopbrengst om een lagere loan-to-value te krijgen naarmate de tijd verstrijkt. Ook na het sluiten van de CMBS-transactie blijven de kwalitatieve eisen van rating agencies hoog omdat ratings voor een groot deel objectief worden bepaald. Ten behoeve van de transparantie moet op kwartaalbasis kwalitatieve informatie over de vastgoedportefeuille, huurders, contracten en onderpanden worden verstrekt. In geval van verslechtering van de ondergezette vastgoedportefeuille kan bijvoorbeeld tijdelijk niet meer worden voldaan aan de rente- en de aflossingsverplichting, banken zijn vaak “soepeler” in het zoeken naar oplossingen met name ook door andere zakelijke belangen. Bij de obligatiehouders, en de voor hen optredende Security Trustee, is dat meestal niet het geval. Er is ook geen direct contact met de obligatiehouders/geldverstrekkers mogelijk. De CMBS is niet zo flexibel als een bancaire financiering, het is vaak niet mogelijk weer op te nemen wat afgelost is. Motieven voor investeerders/beleggers zijn als volgt: De investeerder/belegger heeft een liquide belegging in tegenstelling tot een vastgoedportefeuille, die minder liquide zijn. Een investeerder/belegger kan op deze wijze op relatief eenvoudige wijze een (gediversificeerde) exposure verkrijgen in een beleggingscategorie waar dat normaliter niet zo eenvoudig is. Een investering in CMBS-obligaties is een eenvoudige manier om toegang tot een belegging te verkrijgen met als risicokarakter commercieel vastgoed, zonder dat daarvoor uitgaven voor het apparaat nodig zijn voor aankoop en beheersing van een portefeuille vastgoed. De ratings zorgen daarnaast voor een onafhankelijk oordeel van de kredietwaardigheid van de portefeuille. Doordat er obligaties worden uitgegeven in verschillende klassen en risicocategorieën elk voorzien van een rating van één of meerdere rating agencies kan de belegger een keuze maken die voldoet aan zijn risico-rendementeisen. Door de beschikbaarheid van informatie wordt er voor gezorgd dat de onderliggende portefeuille transparant wordt. Normaliter worden op kwartaalbasis rapporten beschikbaar gesteld aan de investeerders en rating agencies. In deze rapporten worden de staat van de portefeuille en de transactie uitvoering beschreven. Indien noodzakelijk zullen rating agencies hun oordeel over de kredietwaardigheid uitspreken als daartoe noodzaak is, of deze zelfs op- of neerwaarts aanpassen. Het monitoren van een portefeuille is daarmee ook erg eenvoudig geworden. CMBS belegt in obligaties waarbij de zekerheden een duidelijk gedefinieerde en afgeschermde activa-klasse is, in tegenstelling tot de obligatieleningen waarbij belegd wordt in obligaties met de gehele onderneming als onderliggend risico. Bij een CMBS heeft de belegger geen exposure op de rest van de onderneming maar alleen op de activa die zijn gesecuritiseerd.

24

Masterproof

3.5.2 Samenvatting van enkele kenmerken bij andere vastgoedfondsen KFN en Uni-Invest hebben beide een CMBS uitgegeven. De opbrengst is gebruikt om de bestaande financieringen af te lossen. Hieronder is een samenvatting van enkele kenmerken van de CMBS die door KFN is uitgegeven weergegeven. KFN Eind 2004 heeft KFN een omvangrijke herfinancieringsoperatie uitgevoerd, waarbij circa € 530 miljoen aan bestaande leningen en faciliteiten werden vervangen door zo’n € 450 miljoen te financieren via CMBS-notes (obligaties) met als onderpand bijna 70% van de vastgoedportefeuille (71 kantoorgebouwen) en € 150 miljoen via syndicated loan. De bestaande swap-contracten werden beëindigd, tegen een totale afkoopsom van ruim € 21 miljoen, die ten laste kwam van het resultaat in 2004. Door de implementatie van het nieuwe rentebeleid en de herfinanciering werd een verlaging van de financieringslasten met 140 basispunten gerealiseerd. Daarnaast is de rentetypische looptijd van de financiering verlengd tot 53 maanden. De opslag boven driemaands euribor is 21 basispunten. Met het lagere rentetarief op deze obligaties zal KFN jaarlijks minimaal € 2 miljoen rente besparen ten opzichte van een bancaire financiering. De CMBS-obligatielening kent een looptijd van zeven jaar en is vanaf 2007 boetevrij aflosbaar. In december 2011 moet de CMBS-obligatie in principe te zijn afgelost. Doorrollen kan, maar dan wordt de opslag op de driemaands euribor 100 basispunten. Dat geeft KFN in ieder geval de druk om opnieuw te financieren. De CMBS overeenkomst stelt voorwaarden aan de loan-to-value (maximaal 60%) en de interestcoverage-ratio (minimaal 2,0). Het niet voldoen aan deze voorwaarden kan leiden tot een event of default waarna de geldverstrekker maatregelen kan treffen. Ook wanneer het vastgoed in waarde vermindert, hoeft KFN niet direct te beginnen met aflossen. Wanneer de loan-to-value ratio stijgt tot boven de 65%, dan moet KFN aflossingen doen totdat die ratio weer beneden de 65% komt. In de praktijk mag de CMBS-portefeuille van KFN zakken van € 875 miljoen tot € 692 miljoen, voordat de clausule in werking treedt. Het lijkt een behoorlijke speelruimte, hoewel het nog tot verrassingen kan leiden wanneer een groot object bijvoorbeeld WTC Schiphol (waarde € 176,5 miljoen) een neerwaartse taxatieaanpassing krijgt indien de verhuur van de vacante ruimten moeizaam blijft gaan. Overigens moet de waardedaling niet zover gaan dat de status van fiscale beleggingsinstelling gevaar loopt: dat gebeurt wanneer de schulden hoger uitvallen dan 60% van de totale fiscale boekwaarde. Behalve de loan-to-value ratio is er de eis van de interest-coverage-ratio, de mate waarin de huurinkomsten de rentebetalingen dekken. Dit ligt KFN nu op bijna vier keer (3,7). Zakt dat onder het minimum van 2,0 doordat bijvoorbeeld grote huurstromen wegvallen, dan geldt de aflosverplichting. Ook hier is een behoorlijke rek: KFN moet dus bijna de helft van zijn huidige huur missen voordat het gedwongen wordt versneld af te lossen. De rek in de clausules moet er ook voor zorgen dat KFN door kan gaan met ondernemen in kantorenvastgoed. Dat betekent regelmatig aankopen en verkopen. KFN mag gedurende de looptijd van zeven jaar maximaal 20% van de portefeuille, circa € 175 miljoen verkopen zonder dat het consequenties heeft voor de CMBS-lening. Maar ook hier zorgt de interest-coverage-ratio voor een plafond: stel dat KFN vóór het moment van de verkoop van een object op een interestcoverage-ratio van minder 2,5 zit, dan is de hele verkoopopbrengst bestemd voor een extra aflossing van de CMBS. Boven een interest-coverage-ratio van 2,5 mag KFN naar eigen believen de verkoopopbrengst besteden, zoals de aankoop van ander vastgoed. Ten behoeve van de uitgifte van CMBS-obligaties onderging KFN succesvol een rating proces, uitgevoerd door Standard & Poor’s en Fitch Ratings. De uitgegeven obligaties hebben alle een AAA-rating gekregen. 25

Masterproof

Anders dan Rodamco Europe heeft KFN geen eigen rating en kan het niet rechtstreeks obligaties uitgeven. Dat is omzeild door obligaties uit te geven op een voor de transactie geoormerkte portefeuille. KFN heeft in 2004 een juridische herstructurering doorgevoerd en heeft haar vastgoedportefeuille overgedragen aan een tweetal dochtermaatschappijen KFN Property I (CMBS portefeuille) en KFN Property II (overige portefeuille). Kantoren Fonds Nederland is omgevormd tot een houdstermaatschappij. KFN Office Finance I is het SPV dat de CMBS obligaties heeft geplaatst bij de beleggers. KFN Office Finance I heeft een lening verstrekt aan KFN Property I. Een CMBS heeft een sterke externe werking. Het geeft positieve exposure op de Europese kapitaalmarkt. KFN komt nu op het netvlies van buitenlandse partijen die tot voor kort niet van het bestaan van dit vastgoedfonds op de hoogte waren. De geslaagde emissie bleek uiteindelijk meer dan driemaal te zijn overtekend. Onder de veertig tot vijftig Europese institutionele beleggers die de KFN-obligaties met een coupongrootte van € 500.000 in handen kregen, bevinden zich enkele Nederlandse partijen. In het kader van de CMBS transactie heeft KFN de aandelen in KFN Property I verpand als waarborg voor: de door KFN Office Finance I uitgegeven obligaties; de verplichtingen van KFN Property I onder de securitisatie overeenkomst. Het uitoefenen van pandrecht geschiedt als KFN Property I niet voldoet aan de voorwaarden. Vanaf dat moment kan Security Trustee bindende instructies geven aan de directie van KFN Property I inclusief het ontslaan van de directie en het doen overgaan van de aandeelhoudersrechten op de pandnemer.

3.6

Samenvatting

Van ouds her vinden langlopende financieringen met name plaats in de vorm van bancaire financieringen. Maar ook bij een portefeuillefinanciering, obligatielening en een CMBS gaat het om lange-termijnfinanciering; het kenmerkende verschil tussen de verschillende vormen is de verhandelbaarheid. Daar waar obligaties op steeds liquidere openbare markten kunnen worden verhandeld, kunnen de financiers in de andere financieringsvormen doorgaans de vordering niet (gemakkelijk) kwijt. Bij het financieringsvraagstuk wordt bezien tegen welke voorwaarden de financiers bereid zijn diverse financieringsmogelijkheden aan een vastgoedfonds ter beschikking te stellen. Verschillende factoren spelen een rol bij de keuze die een vennootschap moet maken uit de mogelijke bronnen van vreemd vermogen. Uit dit hoofdstuk blijkt dat de keuze van een vastgoedfonds tussen de verschillende financieringsmogelijkheden meestal valt terug te voeren op de financieringskosten (de renteopslag is afhankelijk van de kredietwaardigheid), de transactiekosten, de omvang en looptijd van de gewenste lening en de mate van flexibiliteit.

26

Masterproof

4.

Advies financieringsstructuur en rente managementbeleid

4.1

Huidige situatie

NSI is een beursgenoteerde Nederlandse vastgoedbeleggingsmaatschappij met een fiscale status van beleggingsinstelling; zij belegt in een Nederlandse kwalitatief goed gediversifieerde vastgoedportefeuille (geografisch en gespreid over de verschillende segmenten), streeft naar een groeiende portefeuille en streeft naar dividendmaximalisatie. NSI staat op dit moment voor een aantal belangrijke uitdagingen om het fonds en het rentemanagement verder te optimaliseren. De komende jaren wil NSI de optimalisatie van de vastgoedportefeuille voortzetten. Dit betekent dat actief aankopen waarbij voor de portefeuille de kwaliteits- en rentabiliteitseisen voor nieuw aan te kopen objecten gehandhaafd blijven terwijl ook die objecten die niet meer aan de eisen voldoen, zullen worden verkocht. In de huidige markt blijven, met name als gevolg van de lage rentestand en het gebrek aan alternatieve beleggingen, de prijzen voor kwalitatief onroerend goed hoog. Dit heeft wellicht tot gevolg dat de portefeuille slechts beperkt met nieuwe objecten kan worden uitgebreid. De mate waarin NSI erin slaagt om nieuwe objecten te verwerven heeft ook invloed op de mogelijkheden tot verkoop. Immers, verkoop van objecten zonder in staat te zijn de opbrengst passend te herbeleggen leidt tot afname van de kasstroom. Gegeven deze marktomstandigheden wordt de prioriteit gelegd bij de rentabiliteit van de portefeuille. NSI verwacht dat dit leidt tot een jaarlijkse lichte groei van de vastgoedportefeuille. NSI streeft ernaar de financiering met leningen als percentage van de vastgoedportefeuille op een niveau te houden van maximaal 50% als lange termijndoelstelling. Het hefboomeffect dat ontstaat door het gebruik van vreemd vermogen maakt een belangrijk deel uit van het directe beleggingsresultaat. Nieuwe aankopen worden in eerste instantie uit het rekening-courantkrediet gefinancierd. Afhankelijk van de vermogensverhouding eigen vermogen – vreemd vermogen wordt een emissie uitgeschreven of een bancaire financiering aangevraagd. Bij de financiering van vastgoedbeleggingen worden steeds voor lange tijd afgesloten. Immers het vastgoed heeft een langdurig karakter en naar de mening van NSI dient ook gebruik te worden gemaakt van eveneens langdurige financieringen waarbij de rente voor langere tijd is vastgelegd. Het beleid van NSI is om financieringen aflossingsvrij en voor onbepaalde tijd af te sluiten. Inmiddels wordt NSI geconfronteerd met hypotheken die aflopen en die verlengd of vernieuwd dienen te worden. Sinds eind 2004 heeft NSI ervoor gekozen nieuwe leningen of leningen waarvan de rentevaste periode expireerde, op basis van een variabele rente te sluiten of te verlengen. De overweging die aan dit beleid ten grondslag ligt is flexibiliteit. Dit wil zeggen flexibiliteit in met name de mogelijkheid om objecten zonder boeterente of vervangend onderpand onder de leningsvoorwaarden te verkopen. Vervolgens wordt door het gebruik van interest rate swaps de rente voor een langere tijd vastgelegd, waarmee de systematiek van lange rentevaste perioden gehandhaafd blijft.

27

Masterproof

Onderstaand is de huidige situatie van NSI samengevat. 2005 (hj) Portefeuille, waardering op basis van aanschafwaarde - kantoren - winkels - woningen - bedrijfsgebouwen - volumineuze detailhandel

2004

2003

€ 1.047,2 miljoen

€ 1.034,9 miljoen

€ 997,8 miljoen

51% 31% 10% 3% 5%

49% 31% 11% 5% 4%

49% 30% 11% 5% 4%

€ 1.119,5 miljoen

€ 1.078,0 miljoen

€ 1.027,0 miljoen

46% 33% 13% 3% 5%

47% 32% 12% 5% 4%

47% 31% 12% 5% 5%

95,4%

96,1%

97,!%

Netto-exploitatie inkomsten Direct beleggingsresultaat

€ 38,2 miljoen € 23,1 miljoen

€ 75,3 miljoen € 45,3 miljoen

€ 73,2 miljoen € 44,2 miljoen

Uitstaande leningen Leningen korter dan 1 jaar Faciliteiten Banksaldo

€ 532,4 miljoen € 11,1 miljoen € 94,5 miljoen € 35,5 miljoen

€ 493,8 miljoen € 11,0 miljoen € 91,9 miljoen € 70,5 miljoen

€ 488,8 miljoen € 1,8 miljoen € 92,7 miljoen € 52,9 miljoen

Rentepercentage (ultimo) Interestkosten Marktwaarde swaps portefeuille Marktwaarde leningen

4,7% € 13,7 miljoen - € 3,0 miljoen € 559,3 miljoen

5,2% € 27,2 miljoen - € 0,3 miljoen Niet bekend

5,3% € 26,8 miljoen n.v.t. Niet bekend

2,8 44% 2,7

2,8 44% 2,7

2,7 44% 2,6

51%

48%

49%

48%

46%

48%

3,5 jaar

3,2 jaar

3,4 jaar

Portefeuille, waardering op basis van marktwaarde - kantoren - winkels - woningen - bedrijfsgebouwen - volumineuze detailhandel Bezettingsgraad

Debt service coverage ratio Solvabiliteit (EV/TV) Interest-coverage-ratio Loan-to-value (totale portefeuille gewaardeerd op aanschafwaarde) Loan-to-value (totale portefeuille gewaardeerd op marktwaarde) Gemiddelde rentetypische looptijd

Een belangrijk element in de analyse van vastgoedleningen is de debt service coverage ratio. De debt services coverage ratio geeft aan hoeveel “ruimte” de financiers hebben in de cashflow en kan worden beschouwd als een indicatie voor de kans op default. Een goede debt services coverage ratio verschilt per type vastgoed, huurder en leverage. De debt services coverage ratio moet minimaal 1 zijn, er moet immers altijd voldoende middelen beschikbaar zijn om de financieringslasten te kunnen voldoen. De mate waarin een vennootschap enige tegenslag (bufferfunctie) op kan vangen wordt weergegeven door de hoogte van de solvabiliteit. Het gemiddeld aangehouden eigen vermogen wordt in de vastgoedbranche veelal mede bepaald door de voorwaarden voor het behouden van de fiscale status van de beleggingsinstelling. 28

Masterproof

De interest-coverage-ratio (hoeveel keer kan de vennootschap uit haar bedrijfsresultaten aan haar renteverplichtingen voldoen, te berekenen door het bedrijfsresultaat te delen door de betaalde rente) is een cashflow of een resultaat gedreven kerngetal. Loan-to-value, of het bevoorschottingspercentage is een andere belangrijke factor en wordt beschouwd als een indicatie voor het verwachte verlies in geval van default van de lening. De loan-to-value geeft aan hoeveel procent van het vastgoed gefinancierd is en daarmee hoeveel procent de waarde kan dalen voordat, in geval van default van de geldnemer, er voor de financier een verlies dreigt. Uit het overzicht blijkt dat de huidige portefeuille van NSI hoogwaardig gediversifieerd is met een lage leverage en daardoor een aantrekkelijk (oftewel een laag) risicoprofiel voor bancaire financiers vormt. In onderstaande tabel is de dekkingspositie en de tarieven van alle huidige kredietfaciliteiten weergegeven. Hieruit blijkt dat ook op individueel leningsniveau sprake is van gunstige risicoprofielen voor de bancaire financiers.

Langlopende kredietfaciliteiten

Dekkingspositie Volledige eerste hypothecaire dekking, verpanding huurpenningen e.d. per object of per “pakket”objecten

Tarief

Rekening-courant faciliteiten Banque Artesia, Friesland Bank

Volledige tweede hypothecaire dekking op geselecteerde objecten

Euribor + 90 basispunten

Rekening-courant faciliteit Rabobank

Ongedekt

Euribor + 90 basispunten

Tussen de 60 basispunten en 80 basispunten

De huidige financieringsstructuur van NSI is verdeeld over een relatief groot aantal (56) deelfaciliteiten. Deze deelfaciliteiten verschillen in omvang (1-op-1 hypotheek dan wel een “pakket” hypotheek) en zijn bij in totaal twaalf verschillende banken/financiers gesloten. De afloopkalender van de langlopende leningen heeft een normaal verloop. Dat wil zeggen dat de opgenomen leningen nog resterende looptijden hebben van 1 tot 25 jaar en voor een deel van de leningen is geen aflossingstermijn overeengekomen. Bij voortzetting van deze financieringsstructuur kan aan de herfinancieringsbehoefte worden voldaan. Ook de financieringsvoorwaarden moeten aansluiten bij het beleid en het risicoprofiel van NSI. In de onderstaande tabel zijn de voorwaarden van zowel de langlopende kredietfaciliteiten als de rekening-courantfaciliteiten weergegeven.

Langlopende kredietfaciliteiten

Voorwaarden Faciliteiten zijn alle hypothecair gedekt: verplichting tot aflossing of in- en uitschuiven bij verkoop object(en) en bij aankoop van object(en): nieuwe lening en hypotheekvestiging

Rekening-courant faciliteiten Banque Artesia, Friesland Bank, Rabobank.

Hebben o.a. op basis van het financiële beleid van NSI een solvabiliteitseis > 40% van NSI opgenomen in haar kredietvoorwaarde.

Een van de doelstellingen van NSI voor de komende jaren is, door middel van actief beheer, de portefeuille verder te optimaliseren. Bij dit uitgangspunt past het doel om voor circa € 100 miljoen nieuwe beleggingen te verwerven en voor circa € 50 miljoen aan objecten uit de portefeuille te verkopen.

29

Masterproof

De huidige financieringsstructuur van NSI is nog niet optimaal om deze doelstellingen te realiseren: het rentemanagement is volledig gekoppeld aan de sterk gespreide funding; de één-op-één hypotheken leiden tot hoge inschrijving/wijzigingskosten met betrekking tot hypotheekvestiging en doorhaling en bieden NSI vervolgens te weinig flexibiliteit om de aankoop- en verkoopdynamiek te kunnen volgen; vanwege de lage leverage biedt NSI de financiers een zeer ruime dekkingswaarde ten opzichte van de verstrekte leningen, dit is historisch gegroeid en inmiddels wordt dit onvoldoende weerspiegeld in de tarieven/structuur; de huidige financiers volstaan met standaardoplossingen en -condities. De huidige financieringsstructuur voorziet slechts ten dele in de “dynamiek” en middellange termijn doelstellingen van het vastgoedfonds. De herstructurering van de financieringsstructuur wordt voor NSI noodzakelijk.

4.2

Optimaal financieringsbeleid

NSI beschouwde haar investeringsstructuur min of meer als gegeven. Uit strategische (meerjarige) overwegingen is besloten om het financieringsbeleid te optimaliseren, waardoor de flexibiliteit wordt verbeterd, de looptijd van de financieringen wordt verlengd en de bestaande marges (renteopslagen) zullen verlagen. Het financieringsselectieproces dient binnen een fiscaal kader plaats te vinden. De fiscale status van een beleggingsinstelling heeft grote invloed op de binnen het kader van het geformuleerde optimale beleggingsbeleid voorgestane financieringswensen. De financieringsgrenzen houden in dat tot ten hoogste 60% van de (fiscale) boekwaarde van het vastgoed financieringen aangetrokken mogen worden. Wanneer die grenzen worden overschreden, vervalt de fiscale status van de beleggingsinstelling, met alle gevolgen van dien. De financieringsoplossingen voor NSI moeten worden gezocht binnen een kader van criteria waar de optimale financieringsstructuur voor NSI aan zou moeten voldoen. Deze financieringscriteria vormen het raamwerk voor een optimaal financieringsbeleid en zijn onder te verdelen in: kwalitatieve en strategische criteria kwantitatieve randvoorwaarden (=objectieve benchmarks) criteria voor (potentiële) financiers. Kwalitatieve criteria Een optimale financieringsstructuur zal: volledig facilitair aan de fondsstrategie van NSI moeten zijn; de “financieringswaarde” van de portefeuille optimaal moeten kunnen benutten; uit dien hoofde toekomstgericht te zijn en een meerjarige “scope” moeten hebben; moeten worden toegespitst op de specifieke karakteristieken van NSI en de objecten in de portefeuille; derhalve voldoende bewegingsruimte/flexibiliteit moeten bieden; risicodempend moeten werken. Kwantitatieve criteria Hierbij zal in eerste instantie de maximale leencapaciteit van NSI bepaald moeten worden op basis van objectieve benchmarks (met als grondslag de activa en de cashflows). Vervolgens zal de daadwerkelijke financieringsbehoefte bepaald moeten worden. Het verschil tussen de maximale leencapaciteit en de daadwerkelijke financieringsbehoefte is de “comfortzone”. Deze “comfortzone” kan benut worden via: het vastleggen in stand-by vorm voor verdere aankopen, investeringen dan wel voor het uitwerken van de strategie; 30

Masterproof

voor de huidige “onderfinanciering” ten opzichte van de benchmark een “beloning” bedingen qua tarief (renteopslag) in ruil voor het “underleveraged” zijn of blijven; het kiezen van een combinatie tussen extra leverage en betere tarieven (renteopslagen). Criteria keuze financiers De financiers moeten financiële partner zijn. Dit kan door het tonen van een zichtbare commitment en de markt waarin deze actief is. De financiers dienen vermogen en bereidheid tot leveren van maatwerkoplossingen. Hierdoor ontstaat een pro-activiteit en draagvlak voor een meerjarige fondsstrategie.

4.3

Financieringsoplossing

Voor de overgang van één-op-één hypotheekstructuur naar een optimale financieringsstructuur kan een CMBS en/of een portefeuillefinanciering een oplossing bieden. Voor het plaatsen van een obligatielening is NSI als vastgoedfonds nog te klein. Onderstaand wordt ingegaan of een CMBS en/of een portefeuillefinanciering voor NSI haalbaar is en hoe dit gerealiseerd kan worden. Securitisatie De bank stelt samen met het vastgoedfonds aan de hand van selectiecriteria uit een bestaande vastgoedportefeuille een portefeuille samen voor securitisatie. De selectiecriteria worden bepaald aan de hand van karakteristieken van het onderliggende vastgoed zoals type vastgoed, soorten huurders, huurcontracten en de mogelijkheden om kasstromen te genereren. Centrale vraag bij het structureren van een CMBS voor een vastgoedfonds is op welk deel van de portefeuille de hypotheek moet worden gevestigd om een AAA- of AA-rating te krijgen. Factoren die hierbij een rol spelen zijn o.a. default van de huurders, bezettingsgraden en leegstand, hoogte van de markthuren en kosten. De gedachte hierachter is dat een AAA-obligatie een afname van de huurstroom met bijvoorbeeld 60% met goed gevolg moeten kunnen doorstaan, terwijl een AA-obligatie een afname van slechts 50% moet kunnen doorstaan. Circa 70% van de core-portefeuille van het vastgoedfonds kan worden gebruikt, zodat er relatief veel vastgoed over blijft om de resterende kredietbehoefte in te dekken. De banken, die in de resterende kredietbehoefte voorzien, lopen weinig risico, wat weer resulteert in relatief gunstige geprijsde financieringen. Vastgoedfondsen moeten niet zich niet uitsluitend verlaten op een CMBS-lening. Het aanhouden van enige kredietfaciliteit bij de huisbank verschaft een vastgoedfonds net dat stukje flexibiliteit wanneer kleinere bedragen op korte termijn nodig zijn. Ratings worden toegekend aan obligaties op basis van de vastgoedportefeuille. Met relatief weinig vastgoedobjecten kan een AAA-rating en een AA-rating worden verkregen op de obligaties door de ratingverschaffers Moody’s, Fitch en Standard & Poor’s. Als de securitisatie-transactie aanvang neemt, wordt de vastgoedportefeuille overgedragen aan de speciaal daartoe in het leven geroepen entiteit SPV. Vanaf dat moment zijn de activa off balance voor het vastgoedfonds en dragen de investeerders/beleggers het risico van de activa. Het kredietrisico wordt getrancheerd door verschillende klasse obligaties, waarbij de laagste klasse obligaties als eerste eventuele verliezen moet dragen. Als compensatie voor dit hogere risico ontvangt de lagere klasse een hogere rente. Op 70% van de commerciële vastgoedportefeuille van NSI zou een CMBS-lening kunnen worden uitgeschreven van € 330 miljoen, wat een loan-to-value ratio maakt van 50%. Een hogere loanto-value ratio leidt tot een hogere opslag boven euribor.

31

Masterproof

Voor een CMBS-deal bij NSI moeten circa 120 objecten geplaatst worden in een aparte dochter (bijvoorbeeld NSI Hoorn), die de huurstromen ontvangt en die vervolgens in de vorm van een vaste rente doorgeeft aan de nieuw opgerichte vennootschap en uitgever van de CMBSobligaties, NSI Financieringen I. De gebruikelijke looptijd voor een CMBS-obligatie ligt tussen de vijf en tien jaar. Ondanks deze langere looptijd worden lage rentes behaald. Een CMBS levert NSI de volgende voordelen op: Het verlaagt de financieringskosten; Het boort nieuwe financieringsbronnen met een lange looptijd aan; Het verhoogt het rendement op eigen vermogen; Het optimaliseert de leningportefeuille, er ontstaat een evenwichtige spreiding van renteherzieningen en herfinancieringsdata. Daarnaast is er flexibiliteit in een CMBS. Op circa 20% van de CMBS-portefeuille kan het substitutie mechanisme worden toegepast. De substitutie is onderhevig aan enkele criteria zoals de portefeuille risicoparameters (loan-to-value en debt service coverage ratio) en de goedkeuring van de rating agencies. Het object kan zonder vervangend onderpand uit de CMBS worden gehaald, dan heeft NSI de optie om; de opbrengst op een afzonderlijke rekening te plaatsen voor toekomstige investeringen of de CMBS-schuld gedeeltelijk terug te betalen. Naast het substitutie mechanisme bestaat de mogelijkheid extra obligaties uit te geven, doordat de waarde van het vastgoed is gestegen, of objecten aan de portefeuille zijn toegevoegd. De consequenties van een CMBS voor NSI zijn het onderzoek van rating agencies voor de herfinanciering (commercial & legal due diligence) en het verstrekken van informatie vooraf en gedurende de transactie (“confidentiality” issues, aanleveren van kwartaalcijfers over de waardering van vastgoed en diverse huurdersinformatie). Daarnaast zullen de breakfundingskosten uit hoofde van vervroegd aflossen van de bestaande financieringen moeten worden betaald. Om vervolgens de obligaties bij investeerders/beleggers te introduceren, zullen er Europese roadshows moeten worden georganiseerd in de vorm van one-on-one’s of door groepsbijeenkomsten. In onderstaande tabel zijn de financieringscriteria van een CMBS in het algemeen en voor NSI weergegeven. Algemeen

Financieringscriteria € 250 miljoen Minimale omvang faciliteit (€ miljoen) Structuur/aflossingen Ranking Looptijd/tenor

Convenanten Banken/investors Rating benodigd

Fixe lening Pari passu met bancaire financiering Mogelijk tot 10 jaar, meestal 5-10 jaar, vanwege liquiditeit Negative pledge (negatieve hypotheekverklaring), cross default (bij niet nakomen van betalingsverplichtingen wordt de vordering direct opeisbaar) Europese en wellicht US investeerders Een public rating wordt aanbevolen, om genoemde marge te halen Circa 20-40 basispunten afhankelijk van gekozen risicoprofiel

Interest marge

32

NSI Betekent dat 2/3 van financieringsbehoefte wordt ingenomen door een CMBS Oké Oké Oké Oké

Oké Betekent een aanzienlijke hoeveelheid tijd en kosten Nog scherper dan bancaire financieringen (circa 50-100 basispunten)

Masterproof

Financieringscriteria

Arranger/legal fees

Vervroegd aflossen

Herfinanciering

Objecten verkopen

Nieuwe objecten toevoegen

Ontwikkeling en leegstand

Rekening-courant Rentemanagement

Bankrelatiebeleid

Algemeen Circa € 3,0 miljoen initiële kosten en circa € 0,35 miljoen doorlopende kosten oftewel circa 15-20 basispunten. Vervroegd aflossen in een fixe lening is mogelijk, maar de beleggers zullen hiervoor in de eerste paar jaar wel een premie willen ontvangen. Rekening houdend met vervroegde aflossing kan de lening op ieder gewenst moment (geheel of gedeeltelijk) worden geherfinancierd. Objecten kunnen zonder restricties worden verkocht. De verkoopopbrengst dient gedeeltelijk aangewend te worden voor aflossing of voor aankoop van nieuwe objecten. Geen limiet op groei van de vennootschap. Objecten kunnen zonder voorafgaande goedkeuring van rating agencies worden vervangen tot een bepaalde limiet. Kunnen gefinancierd worden door middel van een CMBS, maar er wordt slechts beperkte waarde toegekend aan deze objecten. Enige beperking van kapitaalmarktfinanciering is dat financiering na aflossing niet opnieuw kan worden opgenomen. Vaak fixed price coupon dan geen actief rentemanagement mogelijk. Alleen mogelijk met betrekking tot arranging banks, want investeerders worden aangetrokken door banken.

NSI Meer dan bancaire upfront fees (afsluitprovisie). Niet flexibel

Oké

Oké

Oké

Oké

Niet flexibel

Niet conform de doelstelling Één bank is niet oké, het is nog onmogelijk om tegen andere banken nee te zeggen.

Uit bovenstaande blijkt dat een CMBS nog niet voor NSI geschikt is. Een CMBS pakt pas goedkoper uit dan een bancaire financiering indien de initiële en doorlopende kosten dalen naar circa 15-20 basispunten. Vanwege deze kosten dient de omvang van een dergelijke emissie minstens € 400 miljoen te bedragen. Daarvoor is al snel een commerciële vastgoedportefeuille nodig van minstens € 1.200 miljoen (70% van commerciële vastgoed wordt als zekerheid ondergezet). Portefeuillefinanciering Een portefeuillefinanciering biedt flexibiliteit en optimale benutting van de financierbaarheid van de vastgoedportefeuille van NSI, zowel kwantitatief (kredietomvang) als kwalitatief (financieringsstructuur). Ook heeft een portefeuillebenadering zich reeds bewezen op het gebied van vastgoed. Alle huidige en toekomstige objecten in de portefeuille kunnen tezamen als één integraal te financieren object worden gezien. Maar een portefeuillefinanciering is ook mogelijk bij meerdere financiers en voor delen van het vastgoedfonds. Per financier wordt een (maximaal) financieringsraamwerk vastgesteld op basis van ratio’s, zoals interest-coverage-ratio (cashflow), loan-to-value (dekking). Het grote voordeel van portefeuillefinanciering is dat het geënt is op de samengevoegde financiële draagkracht van de vastgoedportefeuille in plaats van per individueel object of beperkte groep objecten. Daarnaast zijn eventueel “overtollige” dekkingswaarde/cashflow van individuele objecten volledig uitwisselbaar. Dit biedt tegelijkertijd flexibiliteit ten behoeve van de “verhandelbaarheid” van de objecten.

33

Masterproof

De portefeuillefinanciering “beweegt mee” met de mogelijke fluctuaties in de samenstelling van de vastgoedportefeuille. Dit houdt in dat de leencapaciteit geen momentopname is en dat de portefeuillefinanciering volledig (her)opneembaar blijft zolang de leencapaciteit toereikend is. Een portefeuillefinanciering verdient de voorkeur boven een balansfinanciering, zolang het verstrekken van hypothecaire zekerheid, naast de voorwaarden voor de financiële gegoedheid, leidt tot lagere marges (renteopslagen). Hierbij dienen de kosten voor de notariële akten en kadastrale inschrijvingen in ogenschouw te worden genomen. De portefeuillefinanciering kan via twee manieren gerealiseerd worden: 1.

in één keer, waarbij de gehele (of een groot deel van de) NSI portefeuille wordt geherfinancierd door middel van een nieuwe faciliteit. Hierdoor is de optimalisatie voor (een groot deel van de) portefeuille in een keer bereikt. Het grote nadeel is dat hieraan hoge kosten zijn verbonden zoals, de breakfundingskosten, opbreken contracten, hypotheekvestiging doorhalen, e.d.

2.

geleidelijk, door de nieuwe faciliteit te laten “vollopen” met objecten waar leningen aflopen (dan wel kosteloos kunnen worden omgezet) en nieuwe aankopen van objecten die binnen het raamwerk vallen.

Het aflossen van vastrentende leningen leidt tot hoge breakfunding kosten, hierdoor heeft het geleidelijk “vollopen” van de faciliteit de voorkeur. Om dit proces te versnellen heeft NSI bij een aantal van de huidige financiers van de één-op-één hypotheken (circa 70% van de rente vast leningen) om een voorstel gevraagd om de vastrentende langlopende leningen te mogen splitsen in een leningcomponent (variabele lening op basis van driemaands euribor) en een rentecomponent (managen met derivaten). Het eventuele negatieve upfront resultaat voor de financiers kan worden gecorrigeerd door; in de herfinanciering een renteswap af te sluiten boven de huidige marktrente. Hierdoor wordt door de swap-tegenpartij een upfront uitbetaling uitgekeerd, die gelijk is aan de breakfundingkosten. NSI krijgt de negatieve swappositie in haar boeken, maar het voordeel is slechts dat de oude vastrentende leningen zijn vervangen door nieuwe variabele leningen. Hierdoor wordt de flexibiliteit in de financieringsstructuur verbeterd en krijgt NSI inzicht in de door de financiers berekende renteopslagen. In het algemeen geldt dat het beperken van het aantal leningen, bijvoorbeeld door kleinere leningen af te kopen, de beheersbaarheid wordt bevorderd. Het houdt ook de administratieve beslommeringen binnen de perken. Door NSI zal aan enkele financiers de mogelijkheid worden geboden een portefeuillefinanciering te versterken. Hierdoor zijn ze naar verwachting eerder bereid om mee te werken aan het bundelen of het nominaal aflossen van kleine leningen.

4.4

Vervolgstappen tot de uiteindelijke realisatie

Bij het opstellen van de vervolgstappen voor een (vernieuwd) financieringsbeleid wordt de huidige rente- c.q. financieringsvervalkalender als uitgangspunt genomen. Om de financieringsoplossing te realiseren is een gefaseerde aanpak noodzakelijk. Fase 1: voorbereiding realisatie Hierin wordt de globale analyse van de financierbaarheid van NSI bepaald en wordt de optimale financieringsstructuur nader omschreven (bijlage 2). Bovendien worden de aanwezige en beoogde renterisico’s en de rentekosten van NSI geïnventariseerd (hoofdstuk 2). Vervolgens is goedkeuring noodzakelijk van de Raad van Commissarissen. 34

Masterproof

Fase 2: structureringsfase In deze fase volgt een nadere onderbouwing van de maximale leencapaciteit en de optimale financieringsstructuur. Hierna volgt de vertaalslag naar een uitgewerkte kredietaanvraag. NSI geeft er de voorkeur aan de bestaande relaties met de huidige financiers voort te zetten. NSI verwacht van een viertal van de huidige financiers (die circa 70% van de huidige één-op-één hypotheken financieren) een raamwerk voor de gewenste herfinanciering. Fase 3: implementatiefase Hierin vinden de definitieve contract onderhandelingen met de (potentiële) financiers plaats en wordt de daadwerkelijke nieuwe financieringsstructuur gerealiseerd. Fase 4: vervolgfase (“onderhoud” van nieuwe financieringsstructuur) In deze fase wordt ook het rentemanagementbeleid verder geoptimaliseerd. Uitgangspunt van het rentemanagement moet zijn dat de impact van rentebewegingen voor NSI goed beheersbaar moet zijn en dat de marktkansen optimaal benut worden. Teneinde een efficiënt rentemanagement mogelijk te maken verdient het de voorkeur de financieringen uitsluitend variabel aan te trekken. Bij een variabele lening is sprake van een korte looptijd van de rente, terwijl de financiering langdurig verzekerd is. Dit geeft de mogelijkheid tot rentemanagement van het renterisico en het rente-instrument in te zetten om stabiliteit in de cashflows te creëren. De uiteindelijke portefeuillefinancieringsstructuur helpt NSI bij het realiseren van haar doelstellingen voor de komende jaren, waarbij optimaal recht wordt gedaan aan de financieringswaarde van de objecten in de portefeuille. In deze aanpak wordt zowel het financieringsbeleid als de huidige renterisico’s geoptimaliseerd.

4.5

Samenvatting

Het uitgangspunt van NSI bij de financiering van de vastgoedportefeuille is een vreemd vermogen aandeel van maximaal 50%. De financiering dient hierbij te geschieden op basis van een goed onderbouwd rentebeleid, waarbij er voor gekozen is om 60 à 70% van de variabele rente af te dekken door het gebruik van interest rate swaps. Daarnaast kan het rente-instrument optimaal worden ingezet voor het instandhouden van een stabiel direct beleggingsresultaat. Voor de overgang van één-op-één hypotheekstructuur naar een optimale financieringsstructuur is de “loskoppeling” van rente en financieringsstructuur een noodzaak en biedt de portefeuillefinanciering een oplossing. Voor het plaatsen van een obligatielening is NSI als vastgoedfonds nog te klein en bij een CMBS wegen de kosten nog niet op tegen de rentebesparingen. Daarnaast heeft NSI in haar beleid opgenomen dat een zekere spreiding van financiers gewenst is. Het voordeel van de financieringsoplossing in de vorm van portefeuillefinanciering is dat er een optimale ‘”fit” met de beleggingstrategie en het actieve portefeuillebeheer van NSI ontstaat. De waardecreatie in de vastgoedportefeuille kan optimaal worden benut. Daarnaast wordt het risicoprofiel aanzienlijk verbeterd dan in het geval van één-op-één hypotheken. Dit leidt ook tot een scherpere tarieven (renteopslagen) dan de huidige marges. Het beleid ten aanzien van zekerheden wordt soepeler (bijvoorbeeld notariële volmacht in plaats van volledige inschrijving, en hierdoor verlagen de inschrijvingskosten). Vervolgens kan door een portefeuillefinanciering bij meerdere financiers worden gestreefd naar een optimale spreiding van de afloop van de opgenomen kredietfaciliteiten over de toekomstige jaren. Het afloopprofiel van de schulden zal door spreiding van de aflossingsdata onder controle gehouden moeten worden. De portefeuillefinanciering kan ook ondersteunend werken ten behoeve van een eventuele toekomstige securitisatie. 35

Masterproof

5.

Conclusie

Vastgoedfinancieringen is al lang niet het exclusieve territorium van de relatiebankier. Ondanks de dip in de Nederlandse commerciële vastgoedmarkt blijft de vastgoedfinancieringsmarkt sterk in beweging. Op de financieringsmarkt werd een toenemend gebruik van geavanceerde financieringsinstrumenten waargenomen, zoals de CMBS in de Europese markt. Tot de financiële doelstellingen van NSI behoort een sterke balans opdat financiering van de vennootschap mogelijk, verzekerd en duurzaam is en om de financieringskosten te beperken. Hiermee wordt getracht de marge tussen het rendement op vastgoed en de financieringskosten zo groot mogelijk te maken, zodat NSI op de lange termijn waarde kan creëren voor de aandeelhouders en andere belangstellenden. De centrale vraagstelling van deze masterproof luidt: Op welke wijze kan het (nieuwe) interne treasury en rentemanagementbeleid geformuleerd worden voor het vastgoedfonds NSI? Het doel van deze masterproof is te komen tot een efficiënte en effectieve financieringsstructuur en rentemanagementbeleid ten behoeve van het vastgoedfonds NSI. Het uitgangspunt dat hierbij in acht genomen moet worden, is de huidige rente c.q. vervalkalender. Dit heeft geresulteerd in een nieuwe financiële strategie met de volgende sleutelelementen: de “loskoppeling” van de rente en de financieringsstructuur, hierdoor kan met de rente de cashflows beter gestuurd worden en gezorgd worden voor stabiel direct beleggingsresultaat en daarnaast wordt de financieringsstructuur transparanter; in verband met een investeringshorizon van meerdere jaren streeft NSI naar een gezonde financieringsstructuur door middel van het toepassen van een lange termijn financiering in de vorm van portefeuillefinanciering; vanuit het oogpunt van stabiele kasstromen op de lange termijn streeft NSI naar een mix van financiering tegen variabele en vaste tarieven (60 á 70%) en naar een gelijkmatige rentevervalkalender. Voor deze keuzes spelen flexibiliteit, risico en rendement een belangrijke rol. Deze nieuwe financiële strategie biedt NSI in de komende jaren de ruimte voor een actief portefeuillebeleid. Toch zal NSI bij een groeiende vastgoedportefeuille en een daarbij behorende financieringsbehoefte de mogelijkheden in de financieringsmarkt nauwlettend moeten volgen. Een balansfinanciering is nog flexibeler dan een portefeuillefinanciering. Er hoeft immers voor het ondergezette vastgoed geen notariële akte te worden opgesteld en geen kadastrale inschrijving (of doorhaling bij verkoop) plaats te vinden. Indien de marges (renteopslagen) van een balansfinanciering dalen of gelijk zijn aan de marges van een portefeuillefinanciering verdient een herfinanciering door middel van balansfinanciering de aanbeveling. Daarnaast is een gesecuritiseerde lening goedkoper en blijft vooral goedkoper dan een gewone banklening. Door de toename van het CMBS-aanbod verwacht de markt dat de opslagen voor CMBS-obligaties in 2005 verder zullen dalen, door de toenemende bekendheid en afnemende illiquiditeitspremie op de obligaties. Hetgeen verklaart waarom zoveel vastgoedfondsen op dit moment overwegen om de bestaande schuld te herfinancieren door uitgifte van CMBS-obligaties. Vanuit financieel en juridisch oogpunt is het uitwerken en op de markt zetten van een CMBS transactie echter vaak nog een kostbare en tijdrovende aangelegenheid, ook al moet daarbij worden opgemerkt dat het proces van het opzetten van een bepaald type CMBS transactie steeds sneller en goedkoper zal verlopen wanneer dezelfde transactie na verloop van tijd meerdere malen zich herhaald.

36

Masterproof

Voordat een securitisatie-transactie wordt aangegaan, is een vooronderzoek naar de mogelijkheden van CMBS noodzakelijk: het is een financieringsvorm met relatief hoge transactiekosten. Voordat er kosten worden gemaakt door juristen, banken die de obligaties moeten plaatsen en rating agencies is het goed om te weten of deze financieringsvorm de meest efficiënte en effectieve is voor de vennootschap. Op termijn is er een goede toekomst voor de CMBS als financieringsproduct voor NSI.

37

Masterproof

Literatuurlijst Financiële instrumenten: deel 1 financiering, belegging en risicobeheersing, diverse auteurs, 1997. De financieringsstructuur van het Midden- en Kleinbedrijf; M. Drop en J.W.R. Schuit, 1992 Delwel Uitgeverij B.V. ’s-Gravenhage. Onroerend goed als belegging; dr. P. van Gool, drs. P Jager MRE en drs. R.M. Weisz RA, 2001 Stenfort Kroese. Obligatieleningen; onder redactie van drs. C.J.G.M. Hendriks, 2002, Kluwer. Vastgoedbeleggingen; onder redactie van drs. C.J.G.M. Hendriks, 2003, Kluwer.

College-informatie behorende bij het vak vastgoedfinanciering; Sheets securitisation; college 4 maart 2004; A. van Bussel. Sheets interest rates; college 4 maart 2004; A. van Bussel. De hypothecaire revolutie; D. Brounen, blz.500-502, Monitor kredietverlening. Mortgage backed securities: ontwikkelingen in Nederland; drs. B.J. Alink en drs. P.A. van der Harst, blz. 34-36, mei 1998, Bank- en verzekeringswezen. Securitisatie in een notendop; Dr. A. van Bussel, blz. 66-71, nr. 1230 104e jaargang maart 2000, TBA. Sterke toename securitisatie woninghypotheken; blz. 11-15, december 2002, DNB Statistisch Bulletin. Sheets college 26 februari 2004, 18 maart 2004, 22 april 2004 en syllabus Financiering van een professionele vastgoedrelatie; drs. R.A.M. van de Bilt RBA, FGH Bank Utrecht.

Artikelen: Cross-border vastgoedfinancieringen zonder grenzen? H. Copier, blz.11-12, nr. 15 mei 1996, Vogon journaal. Rente-swaps ook te gebruiken voor renterisco-pieken; A. Smink, blz. 34, nr. 8 1998, Woningraad-Magazine. Obligatieleningen; W.J. van Horsten, blz. 42-45, nr. 6 juni 1999, Bank- en verzekeringswezen. Een benchmark voor treasury; E.H.C. Schellekens en R. Wamelink, blz. 1-17, nr. 16-17, 18 augustus 1999, Aedes magazine. Risicomanagement door Nederlandse treasuries: een praktijkonderzoek; P. Smidt, blz. 2132, januari/februari 2001, Tijdschrift financieel management. Rentevorm moet aansluiten op risicoprofiel vastgoedbelegger; A.W. Rozendaal, blz.46-48, nr 14 februari 2001, Real Estate Magzine. Securitisatie van winkelpanden; M. van der Horst, blz. 15-18, nr. 4 augustus 2002, Fiducie. De Nederlandse vastgoedwereld, buitenlandse beleggers en enkele hybride financieringsvormen vanuit een economisch-fiscaal perspectief; J.J. Kluft, blz. 1-10, Vastgoed fiscaal & civiel. CMBS, wat kun je met deze vorm van financiering; J. Jansen, blz. 33-37, mei 2003, PropertyNL Magazine. Vastgoedfinanciers willen niet van crisis horen; R. Hentenaar. blz. 67-71, september 2003, PropertyNL Magazine. Selectieve markt behoedt financiers voor prijzenslag; W. van Enk, blz. 72-75, september 2003, PropertyNL Magazine. Syndicering in opmars bij Deutsche hypo; R. Hentenaar, blz. 77-79, september 2003, PropertyNL Magazine. Rente is grootste risico voor de hele sector; M. Schuring, blz. 39-41, maart 2004, Vastgoedmarkt. Vastgoedfondsen laten rentevoordelen liggen;R. Hentenaar, blz. 104, nr. 6 juni 2004, PropertyNL Magazine. Renterisicobeleid komt bedrijfsvoering ten goede; P. Vismans, blz.1-2, maart 2005, Vastgoed Update. 38

Masterproof

NIBCapital brengt KFN in de wereld van haute finance; R. Hentenaar, blz. 46-49, nr.4 10 maart 2005, PropertyNL Magazine. Securitisatie maakt efficiënter gebruik van vermogen mogelijk; F. Maertens, blz. 20-21, maart 2005, Vastgoedmarkt. Stijgende lijn Europese CMBS-transactie houdt aan: A. van Bussel, blz. 51-52, nr. 4 10 maart 2005, PropertyNL Magazine. Real Estate Debt: Portfolio,securiticed, mezzanine; L.J. Longua, college-informatie behorende bij de summercourse, mei 2005. Securitisatie van vastgoedfinancieringen lucratief maar onnodig lastig, A. Thiele, blz. 8-11, nr. 8 juni 2005, Masterclass. Zakenbanken gaan vastgoedleningen (her)financieren; A. van Bussel, blz. 61, juni-juli 2005, Vastgoedmarkt.

Presentaties en Interviews: ICC, L. Stenekes en B. Kolenburg. ABN AMRO, A. van Bussel en R. Bazuin; inzake railored funding solutions for Nieuwe Steen Investments n.v. NIBCapital, J.W. van Roggen en J.J. Meindersma; inzake bespreking CMBS.

Bestudeerde jaarverslagen: Amvest N.V., Utrecht, jaarverslag 2004. AZL, Heerlen, jaarverslag 2004. Corio N.V., Utrecht, jaarverslag 2004. Eurocommercial Properties N.V., Amsterdam, jaarverslag 30 juni 2004. KFN, Utrecht, jaarverslag 2004. Rodamco Europe N.V., Rotterdam, jaarverslag 2004. Stienstra Beleggingen B.V., Heerlen, jaarverslag 2004. VastNed Offices/Industrial N.V., Rotterdam, jaarverslag 2004. VastNed Retail N.V., Rotterdam, jaarverslag 2004. Vesteda Groep N.V., Maastricht, jaarverslag 2004. Wereldhave N.V., Den Haag, jaarverslag 2004.

Bestudeerde prospectus obligatieleningen en One-paper CMBS: Rodamco Europe Finance B.V.; informatie memorandum gedateerd 27 juni 2003. Rodamco Europe Finance B.V.; informatie memorandum gedateerd 8 maart 2004. KFN Office Finance I B.V., ABN AMRO, 7 januari 2005, One-paper. Opera Finance (Uni0Invest) B.V.; informatie memorandum, gedateerd 12 mei 2005.

39

Masterproof

Bijlagen 1. scenarioanalyse voor de komende 5 jaar van het directe beleggingsresultaat 2. analyse financierbaarheid NSI en optimale financieringsstructuur 3. financieringstermen

40

Masterproof

Bijlage 1: scenarioanalyse voor de komende 5 jaar van het directe beleggingsresultaat

Prognose direct beleggingsresultaat per aandeel 2006 (x € 1)

Basis Boekwaarde portefeuille ultimo

01-07-05

1.047.173.000

Rente vaste leningen Rente variabele lening Rente rekening-courant

01-07-05 01-07-05 01-07-05

426.366.000 106.081.000 35.304.000 567.751.000

Gem.rente

Verhouding vaste en variabele leningen

Rente 5,47 3,01 3,01

23.322.220 3.193.038 1.062.650 27.577.909

75% -25%

Uitstaande aandelen ultimo

01-07-05

33.774.117

Gerealiseerde jaarhuur ultimo

01-07-05

88.087.000

Uitgangspunten varianten ten opzichte van basis 2006 Variant 1)

huurstijging -1% a.g.v. toename leegstand en huurverlagingen

Variant 2)

toename kosten incentives met 1%

Variant 3)

rentestijging rekening-courant en variabele leningen met 1%

Variant 4)

per saldo aankopen/verkopen € 50.000.000 factor 14x en financiering kort geld en uitgifte aandelen tot 45% EV (overall)

Variant 5)

herstel verhouding vaste - variabele leningen naar 75%-25%

Variant 6)

combinatie van variant 1, 2, 3, 4, 5

3.571.000 meer huur € 14.306.000 koers € 19

752.947

aandelen

Effecten op direct beleggingsresultaat 2006 Jaarhuur Kosten onroerend goed Beheerkosten Algemene kosten Totaal kosten Opbrengst onroerend goed Interest lening Direct beleggingsresultaat

variant 1

variant 2

variant 3

variant 4

variant 5

variant 6

0,00 %

88.087.000

87.206.130

88.087.000

88.087.000

91.658.000

88.087.000

90.777.130

10,00 % 3,00 % 3,25 %

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-8.720.613 -2.616.184 -2.834.199 -14.170.996

-9.689.570 -2.642.610 -2.862.828 -15.195.008

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-9.165.800 -2.749.740 -2.978.885 -14.894.425

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-9.985.484 -2.723.314 -2.950.257 -15.659.055

73.772.863 -27.577.909 46.194.954

73.035.134 -27.577.909 45.457.225

72.891.993 -27.577.909 45.314.084

73.772.863 -28.991.759 44.781.104

76.763.575 -28.405.659 48.357.916

73.772.863 -27.577.909 46.194.954

75.118.075 -29.819.509 45.298.566

Effecten op direct beleggingsresultaat per aandeel 2006 Jaarhuur

variant 1

variant 2

variant 3

variant 4

variant 5

variant 6

2,61

2,58

2,61

2,61

2,65

2,61

2,63

Kosten onroerend goed Beheerkosten Algemene kosten Totaal kosten

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,29 -0,08 -0,08 -0,45

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,27 -0,08 -0,09 -0,43

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,29 -0,08 -0,09 -0,45

Opbrengst onroerend goed Interest lening Direct beleggingsresultaat

2,18 -0,82 1,37

2,16 -0,82 1,35

2,16 -0,82 1,34

2,18 -0,86 1,33

2,22 -0,82 1,40

2,18 -0,82 1,37

2,18 -0,86 1,31

conclusies Variant 3)

een rentestijging van 1% leidt tot een resultaatdaling van circa € 1,4 miljoen oftewel € 0,04 per aandeel.

Masterproof

Prognose direct beleggingsresultaat per aandeel 2007 (x € 1)

Basis Boekwaarde portefeuille ultimo

01-07-05

1.047.173.000

Rente vaste leningen Rente variabele lening Rente rekening-courant

01-07-05 01-07-05 01-07-05

396.962.000 135.485.000 35.304.000 567.751.000

Gem.rente

Verhouding vaste en variabele leningen

Rente 4,83 3,01 3,01

19.173.265 4.078.099 1.062.650 24.314.014

70% -30%

Uitstaande aandelen ultimo

01-07-05

33.774.117

Gerealiseerde jaarhuur ultimo

01-07-05

88.087.000

Uitgangspunten varianten ten opzichte van basis 2007 Variant 1)

huurstijging -1% a.g.v. toename leegstand en huurverlagingen

Variant 2)

toename kosten incentives met 1%

Variant 3)

rentestijging rekening-courant en variabele leningen met 1%

Variant 4)

per saldo aankopen/verkopen € 50.000.000 factor 14x en financiering kort geld en uitgifte aandelen tot 45% EV (overall)

3.571.000 meer huur € 14.306.000 koers € 19

Variant 5)

herstel verhouding vaste - variabele leningen naar 75%-25%

€ 28.851.250 naar een vaste rente van

Variant 6)

combinatie van variant 1, 2, 3, 4, 5

752.947

aandelen 4,00%

Effecten op direct beleggingsresultaat 2007 Jaarhuur Kosten onroerend goed Beheerkosten Algemene kosten Totaal kosten Opbrengst onroerend goed Interest lening Direct beleggingsresultaat

variant 1

variant 2

variant 3

variant 4

variant 5

variant 6

0,00 %

88.087.000

87.206.130

88.087.000

88.087.000

91.658.000

88.087.000

90.777.130

10,00 % 3,00 % 3,25 %

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-8.720.613 -2.616.184 -2.834.199 -14.170.996

-9.689.570 -2.642.610 -2.862.828 -15.195.008

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-9.165.800 -2.749.740 -2.978.885 -14.894.425

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-9.985.484 -2.723.314 -2.950.257 -15.659.055

73.772.863 -24.314.014 49.458.849

73.035.134 -24.314.014 48.721.120

72.891.993 -24.314.014 48.577.979

73.772.863 -26.021.904 47.750.959

76.763.575 -25.141.764 51.621.812

73.772.863 -24.599.641 49.173.222

75.118.075 -27.135.281 47.982.794

Effecten op direct beleggingsresultaat per aandeel 2007 Jaarhuur

variant 1

variant 2

variant 3

variant 4

variant 5

variant 6

2,61

2,58

2,61

2,61

2,65

2,61

2,63

Kosten onroerend goed Beheerkosten Algemene kosten Totaal kosten

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,29 -0,08 -0,08 -0,45

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,27 -0,08 -0,09 -0,43

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,29 -0,08 -0,09 -0,45

Opbrengst onroerend goed Interest lening Direct beleggingsresultaat

2,18 -0,72 1,46

2,16 -0,72 1,44

2,16 -0,72 1,44

2,18 -0,77 1,41

2,22 -0,73 1,50

2,18 -0,73 1,46

2,18 -0,79 1,39

conclusies Variant 1)

doordat in 2006 € 120 miljoen van de rentevaste leningen expireert, dalen de rentelasten aanzienlijk (€ 3,3 miljoen oftewel € 0,10 per aandeel). Voor € 110,0 miljoen van deze leningen zijn interest rate swaps gesloten.

Variant 3)

een rentestijging van 1% leidt tot een resultaatdaling van circa € 1,7 miljoen oftewel € 0,05 per aandeel.

Variant 5)

om de verhouding vaste en variabele leningen te herstellen zal voor € 28,9 miljoen aan derivaten moeten worden gesloten. Bij een rentetarief van 4,0% leidt dit ten opzichte van variant 1 tot een daling van het directe beleggingsresultaat van € 0,3 miljoen.

Masterproof

Prognose direct beleggingsresultaat per aandeel 2008 (x € 1)

Basis Boekwaarde portefeuille ultimo

01-07-05

1.047.173.000

Rente vaste leningen Rente variabele lening Rente rekening-courant

01-07-05 01-07-05 01-07-05

297.663.000 234.784.000 35.304.000 567.751.000

Gem.rente

Verhouding vaste en variabele leningen

Rente 4,62 3,01 3,01

13.752.031 7.066.998 1.062.650 21.881.679

52% -48%

Uitstaande aandelen ultimo

01-07-05

33.774.117

Gerealiseerde jaarhuur ultimo

01-07-05

88.087.000

Uitgangspunten varianten ten opzichte van basis 2008 Variant 1)

huurstijging -1% a.g.v. toename leegstand en huurverlagingen

Variant 2)

toename kosten incentives met 1%

Variant 3)

rentestijging rekening-courant en variabele leningen met 1%

Variant 4)

per saldo aankopen/verkopen € 50.000.000 factor 14x en financiering kort geld en uitgifte aandelen tot 45% EV (overall)

Variant 5)

herstel verhouding vaste - variabele leningen naar 75%-25%

Variant 6)

combinatie van variant 1, 2, 3, 4, 5

3.571.000 meer huur € 14.306.000 koers € 19

752.947

aandelen

€ 128.150.250 naar een vaste rente van

4,00%

Effecten op direct beleggingsresultaat 2008 Jaarhuur Kosten onroerend goed Beheerkosten Algemene kosten Totaal kosten Opbrengst onroerend goed Interest lening Direct beleggingsresultaat

variant 1

variant 2

variant 3

variant 4

variant 5

variant 6

0,00 %

88.087.000

87.206.130

88.087.000

88.087.000

91.658.000

88.087.000

90.777.130

10,00 % 3,00 % 3,25 %

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-8.720.613 -2.616.184 -2.834.199 -14.170.996

-9.689.570 -2.642.610 -2.862.828 -15.195.008

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-9.165.800 -2.749.740 -2.978.885 -14.894.425

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-9.985.484 -2.723.314 -2.950.257 -15.659.055

73.772.863 -21.881.679 51.891.183

73.035.134 -21.881.679 51.153.454

72.891.993 -21.881.679 51.010.313

73.772.863 -24.582.559 49.190.303

76.763.575 -22.709.429 54.054.146

73.772.863 -23.150.367 50.622.496

75.118.075 -26.678.997 48.439.078

Effecten op direct beleggingsresultaat per aandeel 2008 Jaarhuur

variant 1

variant 2

variant 3

variant 4

variant 5

variant 6

2,61

2,58

2,61

2,61

2,65

2,61

2,63

Kosten onroerend goed Beheerkosten Algemene kosten Totaal kosten

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,29 -0,08 -0,08 -0,45

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,27 -0,08 -0,09 -0,43

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,29 -0,08 -0,09 -0,45

Opbrengst onroerend goed Interest lening Direct beleggingsresultaat

2,18 -0,65 1,54

2,16 -0,65 1,51

2,16 -0,65 1,51

2,18 -0,73 1,46

2,22 -0,66 1,57

2,18 -0,69 1,50

2,18 -0,77 1,40

conclusies Variant 1)

doordat in 2007 € 99 miljoen van de rentevaste leningen expireert, dalen de rentelasten nog verder (€ 2,4 miljoen oftewel € 0,07 per aandeel). Voor € 10,0 miljoen van deze leningen zijn interest rate swaps gesloten.

Variant 3)

een rentestijging van 1% leidt tot een resultaatdaling van circa € 2,7 miljoen oftewel € 0,08 per aandeel.

Variant 5)

om de verhouding vaste en variabele leningen te herstellen zal voor € 128,2 miljoen aan derivaten moeten worden gesloten. Bij een rentetarief van 4,0% leidt dit ten opzichte van variant 1 tot een daling van het directe beleggingsresultaat van € 1,3 miljoen oftewel € 0,04 per aandeel.

Masterproof

Prognose direct beleggingsresultaat per aandeel 2009 (x € 1)

Basis Boekwaarde portefeuille ultimo

01-07-05

1.047.173.000

Rente vaste leningen Rente variabele lening Rente rekening-courant

01-07-05 01-07-05 01-07-05

229.882.000 302.565.000 35.304.000 567.751.000

Gem.rente

Verhouding vaste en variabele leningen

Rente 4,38 3,01 3,01

10.068.832 9.107.207 1.062.650 20.238.689

40% -60%

Uitstaande aandelen ultimo

01-07-05

33.774.117

Gerealiseerde jaarhuur ultimo

01-07-05

88.087.000

Uitgangspunten varianten ten opzichte van basis 2009 Variant 1)

huurstijging -1% a.g.v. toename leegstand en huurverlagingen

Variant 2)

toename kosten incentives met 1%

Variant 3)

rentestijging rekening-courant en variabele leningen met 1%

Variant 4)

per saldo aankopen/verkopen € 50.000.000 factor 14x en financiering kort geld en uitgifte aandelen tot 45% EV (overall)

Variant 5)

herstel verhouding vaste - variabele leningen naar 75%-25%

Variant 6)

combinatie van variant 1, 2, 3, 4, 5

3.571.000 meer huur € 14.306.000 koers € 19

752.947

aandelen

€ 195.931.250 naar een vaste rente van

4,00%

Effecten op direct beleggingsresultaat 2009 Jaarhuur Kosten onroerend goed Beheerkosten Algemene kosten Totaal kosten Opbrengst onroerend goed Interest lening Direct beleggingsresultaat

variant 1

variant 2

variant 3

variant 4

variant 5

variant 6

0,00 %

88.087.000

87.206.130

88.087.000

88.087.000

91.658.000

88.087.000

90.777.130

10,00 % 3,00 % 3,25 %

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-8.720.613 -2.616.184 -2.834.199 -14.170.996

-9.689.570 -2.642.610 -2.862.828 -15.195.008

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-9.165.800 -2.749.740 -2.978.885 -14.894.425

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-9.985.484 -2.723.314 -2.950.257 -15.659.055

73.772.863 -20.238.689 53.534.174

73.035.134 -20.238.689 52.796.445

72.891.993 -20.238.689 52.653.304

73.772.863 -23.617.379 50.155.484

76.763.575 -21.066.439 55.697.137

73.772.863 -22.178.408 51.594.455

75.118.075 -26.384.848 48.733.227

Effecten op direct beleggingsresultaat per aandeel 2009 Jaarhuur

variant 1

variant 2

variant 3

variant 4

variant 5

variant 6

2,61

2,58

2,61

2,61

2,65

2,61

2,63

Kosten onroerend goed Beheerkosten Algemene kosten Totaal kosten

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,29 -0,08 -0,08 -0,45

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,27 -0,08 -0,09 -0,43

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,29 -0,08 -0,09 -0,45

Opbrengst onroerend goed Interest lening Direct beleggingsresultaat

2,18 -0,60 1,59

2,16 -0,60 1,56

2,16 -0,60 1,56

2,18 -0,70 1,49

2,22 -0,61 1,61

2,18 -0,66 1,53

2,18 -0,76 1,41

conclusies Variant 1)

doordat in 2008 € 68 miljoen van de rentevaste leningen expireert, dalen de rentelasten nog verder (€ 1,6 miljoen oftewel € 0,05 per aandeel).

Variant 3)

een rentestijging van 1% leidt tot een resultaatdaling van circa € 3,4 miljoen oftewel € 0,10 per aandeel.

Variant 5)

om de verhouding vaste en variabele leningen te herstellen zal voor € 195,9 miljoen aan derivaten moeten worden gesloten. Bij een rentetarief van 4,0% leidt dit ten opzichte van variant 1 tot een daling van het directe beleggingsresultaat van € 1,3 miljoen oftewel € 0,06 per aandeel.

Masterproof

Prognose direct beleggingsresultaat per aandeel 2010 (x € 1)

Basis Boekwaarde portefeuille ultimo

01-07-05

1.047.173.000

Rente vaste leningen Rente variabele lening Rente rekening-courant

01-07-05 01-07-05 01-07-05

175.134.000 357.313.000 35.304.000 567.751.000

Gem.rente

Verhouding vaste en variabele leningen

Rente 4,54 3,01 3,01

7.951.084 10.755.121 1.062.650 19.768.855

31% -69%

Uitstaande aandelen ultimo

01-07-05

33.774.117

Gerealiseerde jaarhuur ultimo

01-07-05

88.087.000

Uitgangspunten varianten ten opzichte van basis 2010 Variant 1)

huurstijging -1% a.g.v. toename leegstand en huurverlagingen

Variant 2)

toename kosten incentives met 1%

Variant 3)

rentestijging rekening-courant en variabele leningen met 1%

Variant 4)

per saldo aankopen/verkopen € 50.000.000 factor 14x en financiering kort geld en uitgifte aandelen tot 45% EV (overall)

Variant 5)

herstel verhouding vaste - variabele leningen naar 75%-25%

Variant 6)

combinatie van variant 1, 2, 3, 4, 5

3.571.000 meer huur € 14.306.000 koers € 19

752.947

aandelen

€ 250.679.250 naar een vaste rente van

4,00%

Effecten op direct beleggingsresultaat 2010 Jaarhuur Kosten onroerend goed Beheerkosten Algemene kosten Totaal kosten Opbrengst onroerend goed Interest lening Direct beleggingsresultaat

variant 1

variant 2

variant 3

variant 4

variant 5

variant 6

0,00 %

88.087.000

87.206.130

88.087.000

88.087.000

91.658.000

88.087.000

90.777.130

10,00 % 3,00 % 3,25 %

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-8.720.613 -2.616.184 -2.834.199 -14.170.996

-9.689.570 -2.642.610 -2.862.828 -15.195.008

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-9.165.800 -2.749.740 -2.978.885 -14.894.425

-8.808.700 -2.642.610 -2.862.828 -14.314.138

-9.985.484 -2.723.314 -2.950.257 -15.659.055

73.772.863 -19.768.855 54.004.007

73.035.134 -19.768.855 53.266.279

72.891.993 -19.768.855 53.123.137

73.772.863 -23.695.025 50.077.837

76.763.575 -20.596.605 56.166.970

73.772.863 -22.250.580 51.522.283

75.118.075 -27.004.500 48.113.575

Effecten op direct beleggingsresultaat per aandeel 2010 Jaarhuur

variant 1

variant 2

variant 3

variant 4

variant 5

variant 6

2,61

2,58

2,61

2,61

2,65

2,61

2,63

Kosten onroerend goed Beheerkosten Algemene kosten Totaal kosten

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,29 -0,08 -0,08 -0,45

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,27 -0,08 -0,09 -0,43

-0,26 -0,08 -0,08 -0,42

-0,29 -0,08 -0,09 -0,45

Opbrengst onroerend goed Interest lening Direct beleggingsresultaat

2,18 -0,59 1,60

2,16 -0,59 1,58

2,16 -0,59 1,57

2,18 -0,70 1,48

2,22 -0,60 1,63

2,18 -0,66 1,53

2,18 -0,78 1,39

conclusies Variant 1)

In 2009 expireert € 54 miljoen aan rentevaste leningen.

Variant 3)

een rentestijging van 1% leidt tot een resultaatdaling van circa € 3,9 miljoen oftewel € 0,12 per aandeel.

Variant 5)

indien de rentevervalkalender optimaal is, zal jaarlijks voor circa € 50 - € 55 miljoen aan derivaten worden gesloten. Afhankelijk van de groei van de vastgoedportefeuille zal deze omvang mede toenemen.

Masterproof

Bijlage 2: analyse financierbaarheid NSI en optimale financieringsstructuur Een termsheet voor een portefeuillefinanciering kan er als volgt uitzien: Totale financiering

€ 575 – € 650 miljoen portefeuillefinanciering nader te verdelen over de verschillende financiers.

Kredietnemers

NSI € 375 miljoen revolverend rollover, 7 jaar ten behoeve van herfinanciering - tranche 1 bestaande vastgoedobjecten. € 200 miljoen stand by roll-over faciliteit ten behoeve van toekomstige groei - tranche 2 van de vastgoedportefeuille. € 80 miljoen rekening-courant en kasgeldfaciliteit ten behoeve van het - tranche 3 werkkapitaal NSI . Voor alle tranches geldt: - bij loan-to value 60-65%; driemaands euribor +65 basispunten; - bij loan-to value 55-60%; driemaands euribor +60 basispunten; - bij loan-to value 50-55%; driemaands euribor +55 basispunten; Debetrente - bij loan-to value <50%; driemaands euribor +50 basispunten. Bereidstellingsprovisie Alleen tranche 2: 10 basispunten per jaar over niet opgenomen deel. Aflossing Geen. Toegestaan zonder (extra) hypotheekvestiging zolang op samengevoegd niveau wordt voldaan aan de financiële ratio’s en voorwaarden. Indien de aankoop van een of meerdere objecten een overschrijding tot gevolg heeft, wordt een zodanig bedrag (extra) hypotheek gevestigd, dat Aankoop van vastgoed opnieuw aan alle ratio’s en voorwaarden wordt voldaan. Toegestaan zonder (extra) aflossingsverplichting zolang op samengevoegd niveau wordt voldaan aan de financiële ratio’s en voorwaarden. Indien de verkoop van een of meerdere objecten een overschrijding tot gevolg heeft, zal een zodanig bedrag worden afgelost, dan wel een (extra) hypotheek worden gevestigd, dat opnieuw aan alle ratio’s en voorwaarden Verkoop van vastgoed wordt voldaan. Loan-to-value ≤ 65% en interest-coverage-ratio ≥ 2,5. Voorwaarden Toetsing per halfjaar op basis van voorgaande 12 maanden Voor alle tranches zullen de volgende zekerheden gelden: - eerste hypotheek ter hoogte van het kredietbedrag van tranche 1 - eerste verpanding huurpenningen Zekerheden - vervolgens een negatieve hypotheekverklaring

In de eerste tranche worden de variabele leningen en de rentevast leningen van de financiers opgenomen die bereid zijn mee te werken in de omzetting van rentevast leningen in een variabele lening en een swap. De tweede tranche moet ruimte bieden voor nieuwe aankopen en/of verkopen binnen een vooraf gedefinieerd raamwerk, waarbij zowel de individuele objecten als de portefeuille in zijn totaliteit te allen tijde aan bepaalde minimum criteria c.q. ratio’s dienen te voldoen. Maar ook voor de herfinanciering van het vastgoed waarvan de rentevast periode van de financiering afloopt. De mate waarin op nieuw te verwerven objecten hypotheek dient te worden gevestigd, is afhankelijk van de eventueel in de bestaande portefeuille opgebouwde overwaarde (zowel cashflowmatig als in termen van loan-to-value), een en ander met inachtneming van het overeengekomen financieringsraamwerk. In het omgekeerde geval (verkopen) is het gezien de gekozen portefeuillestrategie wenselijk voor de vennootschap om de opbrengsten uit de verkoop van vastgoed te kunnen aanwenden voor eventuele nieuwe investeringen in plaats van extra aflossingen. Derhalve dient de mate waarin de alsdan resterende portefeuille aan de overeengekomen minimum criteria blijft voldoen.

Masterproof

Bijlage 3: Financieringstermen Asset backed lening: een obligatielening waarvoor een nauwkeurig omschreven onderpand geldt. Bond: engelse term voor obligatie. Credit Rating: het door een credit agency (zoals Standard & Poor’s en Moody’s) in een letter- en cijfercombinatie weergegeven oordeel omtrent de kredietwaardigheid (financiële kwaliteit) van een vennootschap of vastgoedportefeuille. Commercial Mortgage Backed Security: een mortgage backed security waarbij het hypotheken betreft op commercieel vastgoed (zoals kantoren en winkels). Cross default: een clausule in een leningsovereenkomst die aangeeft dat een default op enige andere lening van de debiteur ook geldt als een default op de lening met de cross default clausule. Debt service coverage ratio: wordt berekend door de netto-exploitatie inkomsten (huurinkomsten verminderd met de exploitatielasten) en dit te delen door de financieringslasten (rente en aflossing). Het vormt een goede indicatie van de mate waarin de onderneming kan voldoen aan haar financieringsverplichtingen. Default: het in gebreke blijven van betaling van rente of aflossing (terugbetalingsrisico). Derivaten: zijn financiële instrumenten om in een bepaalde periode een bepaald risico af te dekken. Eurobonds: deze obligaties zijn niet voor een specifieke nationale plaatsing bedoeld maar worden veelal uitgegeven via een internationaal syndicaat van banken en/of effectenhuizen. Event of default: in een leenovereenkomst wordt vaak aangegeven wat als een default wordt beschouwd. Naast het in gebreke blijven bij de betalingsverplichtingen is bijvoorbeeld ook het staken van de bedrijfsactiviteiten een event of default. Fixe-lening: lening die op de einddatum in één keer in zijn geheel wordt afgelost. Forward starting swap: is een interest rate swap die op een later tijdstip begint. Gesyndiceerde lening: lening verstrekt door een groep speciaal voor een bepaalde transactie samenwerkende banken uit binnen- of buitenland. Interest coverage ratio: wordt berekend door het bedrijfsresultaat plus rente te delen door de betaalde rente. Het vormt een goede indicatie van de mate waarin de onderneming kan voldoen aan haar renteverplichtingen. Interest rate cap: geeft de koper bescherming tegen stijging van de geldmarktrente. Tegen betaling van een premie wordt een renteplafond voor de rentelasten vastgelegd. Interest rate swap: een instrument om renterisico’s mee af te dekken. Een renteswapcontract waarbij partijen een reeks van toekomstige variabel rentende bedragen ruilen tegen een reeks van toekomstige vastrentende bedragen. Alhoewel de uitgeruilde bedragen alle uiterlijke kenmerken hebben van leningen, betreft het geen ruil van leningen, maar worden er alleen geldbedragen geruild. Loan to value: de hoeveelheid vreemd vermogen ten opzichte van de waarde van de vastgoedportefeuille.

Masterproof

Medium Term Note: verhandelbare schuldbekentenis. Debiteuren die regelmatig obligatieemissies uitgeven hebben vaak een Medium Term Note Program. Dit is standaard documentatie, zodat van een nieuw uit te geven obligatie alleen een supplementblad gepubliceerd hoeft te worden, en niet telkens een geheel nieuwe prospectus opgesteld dient te worden. Mortgage Backed Security: obligatie waarvan de rente en aflossing betaald worden uit de opbrengsten van hypothecaire leningen of van de vastgoedportefeuille, die door de uitgevende instelling als onderpand zijn verstrekt. Negative pledge: de negative pledge clausule geeft aan dat indien een debiteur onderpand verstrekt op een openbare schuld, dit onderpand dan ook tot zekerheid strekt van de lening die de negative pledge clausule heeft. Negatieve hypotheekverklaring: een afspraak tussen de eigenaar en de financier, waarbij de eigenaar zich verbindt zijn vastgoed niet te belasten, te verhuren of te verkopen zonder de toestemming van de financier. Obligatie: verhandelbare schuldbrief, meestal aan toonder, met een bepaalde looptijd en aflossingsvoorwaarden, recht gevend op een (meestal) vaste rente. Onderhandse lening: niet op de openbare kapitaalmarkt afgesloten lening. Overcollateralization: situatie waarbij de waarde van het onderpand groter is dan de waarde van bij de securitisatie uitgegeven obligaties. Pari passu: clausule in de leningsovereenkomst, waarmee de onderhavige lening gelijke rechten krijgt op betaling als de leningen waarmee die pari passu is. Positieve/negatieve hypotheekverklaring: het is een negatieve hypotheekverklaring waaraan is toegevoegd de verplichting van de eigenaar om “op eerste verzoek” van de financier een hypotheek te zijner gunste op het vastgoed te vestigen. Rentetypische looptijd: de periode waarin een vast rentepercentage geldt zonder dat dit tussentijds kan worden gewijzigd. Securitisatie: de overdracht van activa aan een speciaal daarvoor opgericht vehikel (SPV). De SPV geeft om de overname van de activa te kunnen financieren verhandelbare effecten uit, met de overgenomen activa als onderpand. Swaption: een optie op deelname aan een renteswap. Tegen betaling van de premie heeft de koper het recht op één bepaald tijdstip op een vastgesteld renteniveau deel te nemen in een swap. Trustee: instelling die optreedt als vertegenwoordiger van de obligatiehouders ter zake van de hun bij het aangaan van de lening toegekende rechten. Variabele rente: rente die periodiek, bijvoorbeeld iedere drie maanden, opnieuw wordt vastgesteld aan de hand van de dan geldende marktrente. Vaste rente: rentepercentage dat gedurende de gehele looptijd van de lening niet verandert.