Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s

Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

Universiteit van Amsterdam Faculteit der Economische Wetenschappen en Econometrie Afdeling Business & Economics Real Estate Finance

Afstudeerscriptie Student: Studentnr: Begeleiders: 1e 2e Extern

Wynand Verhoef 0437611 de heer drs. G. Vos de heer prof. dr. P. van Gool drs. A.C. Hordijk MRICS drs. G.J.H. Boeve MRE MRICS RT Mr. M. Kühl

Voorwoord Voor u ligt de scriptie die ik ter afsluiting van de opleiding Bedrijfseconomie, afstudeerrichting Real Estate Finance, aan de Universiteit van Amsterdam, heb geschreven. In deze scriptie is de aanzet gegeven om fondsvergelijking tussen verschillende vastgoed-CV’s transparanter en objectiveerbaar te maken. Na een inwerkperiode van vijf maanden bij Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen is mij de kans geboden in dienst te komen bij de brancheorganisatie Vereniging Vastgoed Fondsen. Aldaar kon ik mijn scriptie verder uitbreiden en toespitsen op een objectief en wetenschappelijk verantwoord fondsvergelijkingsmodel. Graag wil ik de heer drs. G. van Boom, voorzitter van de Vereniging Vastgoed Fondsen bedanken voor deze, naar mijn mening, unieke kans. Tevens heeft hij mij intensief ondersteund en geadviseerd bij alle knelpunten in het onderzoek. Uiteraard wil ik mijn begeleider de heer G. Vos van de Universiteit van Amsterdam ook bedanken voor zijn nuttige en kritische commentaar tijdens mijn afstudeerperiode. Verder wil ik ook de heer A. Hordijk, de heer J. Boeve en de heer T. Kuhl nog in het bijzonder bedanken voor hun uitgebreide analyse en ervaren bijdrage. Verder wil ik iedereen bedanken die een bijdrage heeft geleverd aan mijn afstudeerproject, in de vorm van het geven van interviews en/of het verstrekken van adviezen en informatiegegevens. Met name de prospectussen van de diverse aanbieders waren noodzakelijk voor dit onderzoek.

Wynand Verhoef Amsterdam, maart 2007

Samenvatting Sinds enkele jaren is de markt voor besloten, niet-beursgenoteerde vastgoed-CV’s, bij met name particuliere beleggers sterk in populariteit toegenomen. De tegenvallende resultaten op de aandelenmarkt en de lage rentestand hebben hier onder andere toe bijgedragen. Verder kent deze markt ook vele voordelen ten opzichte van de beursgenoteerde fondsen en andere beleggingsinstellingen. Zo is er geen sprake van beurssentiment, kan er tegen een relatief gering bedrag vastgoed aangekocht worden en biedt de beslotenheid van een vastgoedfonds fiscale voordelen. De Autoriteit Financiële Markten (AFM) heeft in 2005 een rapport gepubliceerd onder de titel vastgoed-CV’s en maatschappen: een verkennende analyse. In dit rapport constateerde de AFM diverse marktimperfecties zoals een slechte informatieverstrekking in de prospectussen, een onwenselijke kennisasymmetrie tussen de particuliere beleggers en initiatiefnemers en leemtes in het toezicht. De oplossing moet gezocht worden in zelfregulering en meer transparantie. Vandaar dat de AFM in 2005 enerzijds de wetgeving conform Europese richtlijnen voor vastgoed-CV’s gewijzigd heeft en anderzijds ook het vrijstellingsbeleid. Dit ruimere vrijstellingsregeling heeft er echter toe geleid dat nog minder vastgoedfondsen onder toezicht vallen. Verder heeft de AFM zich uitgesproken over het gebruik en toepassing van het begrip Total Expense Ratio, om de kosten van vastgoed-CV’s transparanter en vergelijkbaar te maken. De dwingende roep om zelfregulering van de AFM en het Ministerie van Financiën heeft tot verschillende initiatieven geleid van zowel de kant van aanbieders van vastgoed-CV’s als van de beleggerskant. De nieuwe brancheorganisatie Vereniging Vastgoed Fondsen (VVF) wil de transparantie in de markt verbeteren door het ontwikkelen van verschillende objectieve en wetenschappelijk onderbouwde fondsvergelijkingsinstrumenten en benchmarks. In opdracht van Vereniging Vastgoed Fondsen is het begrip Total Expense Ratio (TER) bestudeerd en geanalyseerd op welke wijze dit begrip het beste gehanteerd kan worden bij vastgoed-CV’s. Hiervoor is de VVF-Total Expense Ratio benchmark ontwikkeld. Daarnaast hebben we in kaart gebracht welke objectieve mogelijkheden er voor handen zijn om te komen tot een fondsvergelijkingsmodel. In de markt waren verschillende initiatieven bekend, maar alle initiatieven waren niet afdoende objectief en dus manipuleerbaar. Een eis voor het nieuwe fondsvergelijkingsmodel was ook dat het eenvoudig moest zijn. In ieder geval moest de output helder zijn. Na ampele overwegingen zijn we tot de conclusie gekomen dat het bruto aanvangsrendement oftewel de koopsom voor het onroerend goed de belangrijkste rendementbepalende factor is die eendimensionaal lijkt, maar feitelijk multidimensionaal is. Het bruto aanvangsrendement blijft een momentopname, waardoor er geen rekening gehouden wordt met de tijdswaarde van de diverse kasstromen. Echter de toekomstige factoren die de waarde bepalen zijn wel van zeer grote invloed en bepalen tezamen de koopsom. Het bruto aanvangsrendement is feitelijk de optelsom van alle relevante aspecten die een belegging kwalitatief hoogwaardig, gemiddeld of laagwaardig maakt. In bestaande fondsvergelijkingsmodellen werden hiervoor vragenlijsten opgesteld die door de onderzoeker moesten worden ingevuld. Met het gebruik van het begrip bruto aanvangsrendement hebben we een begrip gehanteerd die door de marktwerking is ontstaan en daarmee optimaal objectief te noemen is. Een tweede belangrijke determinant van het rendement en kwaliteitsrisicoprofiel van vastgoed-CV’s is de gehanteerde kostenratio, zoals hierboven al omschreven is.

De centrale opgave van dit onderzoek was het ontwikkelen van een objectief en wetenschappelijk onderbouwd fondsvergelijkingsmodel. We zijn gekomen tot een model waarin het bruto aanvangsrendement van vastgoed-CV’s gekoppeld wordt aan de Total Expense Ratio. Voordat deze koppeling gemaakt kan worden zullen er eerst een aantal subvragen onderzocht moeten worden. Het bruto aanvangsrendement (BAR) blijkt vele voordelen te hebben ten opzichte van andere taxatiemethoden zoals het netto aanvangsrendement en de discounted cash flow-methode. Door de eenvoud van deze methode en het gebruik van de geprognosticeerde cijfers uit de prospectussen blijkt het een gerechtvaardigd uitgangspunt voor de VVF-Fondsindicator. De TER wordt al enkele jaren gebruikt bij beursgenoteerde ondernemingen echter door de geringe historie van vastgoedfondsen was een wijziging van de definitie noodzakelijk. Het onderzoek heeft zich beperkt tot verhuurd commercieel vastgoed zoals kantoren, bedrijfspanden en winkels. Om praktische redenen zijn woningen en projectontwikkeling in dit onderzoek buiten beschouwing gelaten. De data die in deze studie gebruikt zijn, zijn gebaseerd op 65 prospectussen van 25 aanbieders. Tezamen bepalen zij het marktgemiddelde, oftewel een benchmark. Naar aanleiding van het door particuliere beleggers geïnvesteerde eigen vermogen in vastgoed-CV’s van de 25 aanbieders, is er een top vijf van aanbieders ontstaan. In dit onderzoek worden de resultaten van deze top vijf aanbieders als voorbeeld genomen en de hoogte van het BAR, de VVF-TER en VVF-Fondsindicator ten opzichte van het benchmark gepresenteerd. De eenvoud van de VVF-Fondsindicator weerspiegelt zich vooral in de output: het BAR, VVF-TER en VVF-Fondsindicator, waarvan de afwijking gemeten kan worden ten opzichte van het benchmark. Er is sprake van een benchmark doordat het gewogen gemiddelde van de fondsen is berekend die vanaf 2004 t/m 2006 zijn geëmitteerd. Elke nieuwe vastgoed-CV kan worden gespiegeld ten opzichte van het marktgemiddelde. Als bijvoorbeeld het BAR van de CV lager is dan het marktgemiddelde, dan mag verwacht worden dat de kwaliteitsperceptie van het vastgoed hoger is en het risico-rendementsprofiel lager dan het marktgemiddelde. Als de VVF-TER ook lager is dan het benchmark dan brengt de aanbieder minder kosten cq. vergoedingen in rekening bij de vastgoed-CV. In dit geval zal de VVF-Fondsindicator voor dit fonds lager zijn dan het benchmark. In de VVFFondsindicator wordt het bruto aanvangsrendement gecorrigeerd met de afwijking ten opzichte van het VVF-Total Expense Ratio benchmark. Het geeft geen waardeoordeel maar een zijnsoordeel gebaseerd op objectieve cijfers. Gedurende het onderzoek zijn er diverse knelpunten aan het licht gekomen. Deze knelpunten hebben in veel gevallen het maken van een nauwkeurige en objectieve beoordeling bemoeilijkt of in sommige gevallen onmogelijk gemaakt. Ter verbetering van het model worden daarom de volgende aanbevelingen gedaan vooral wat betreft de informatie in de prospectussen: •

Er moet een beter onderscheid gemaakt worden tussen alle aankoopkosten die bij de verwerving van het vastgoed gemaakt worden en de kosten die gemaakt worden voor de initiëring van het fonds. Dus met name het onderscheid in de notaris- en makelaarskosten en overdrachtsbelasting.

•

De kosten kunnen in één paragraaf meer duidelijkheid verschaffen ook ten aanzien van het invloed op het rendement van de vastgoed-CV.

•

Controle van de berekening van VVF-Total Expense Ratio en VVF-Fondsindicator kan bij voorkeur door een onafhankelijk onderzoeksinstituut worden verricht. De Stichting Transparantie Vastgoed is hiervoor de beste instantie.

•

Aanbieders van vastgoed-CV’s dienen ter verbetering van de transparantie, het VVFBruto Aanvangsrendement, VVF-TER resultaten en de VVF-Fondsindicator van het fonds ten opzichte van het benchmark in de prospectus op te nemen, berekend conform de hier ontwikkelde standaard. Hierbij dient rekening gehouden te worden dat de VVF-TER benchmarks en bij voorkeur per kwartaal aangepast worden aan de uitkomsten van de nieuwe vastgoed-CV’s.

Inhoudsopgave Hoofdstuk 1 Inleiding 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5

10

Probleemstelling Doelstelling Methodologie Opzet onderzoek Afbakening onderzoek

12 13 13 13 14

Hoofdstuk 2 Beleggen in vastgoed

16

2.1 2.2 2.2.1 2.2.2 2.2.3 2.2.4 2.3 2.3.1 2.3.2 2.4 2.4.1 2.4.2 2.4.3 2.4.4 2.4.5 2.5 2.6

16 16 17 17 18 18 18 19 19 19 19 19 20 20 20 20 21

Redenen van beleggen in vastgoed Vastgoed beleggingsvormen Direct beleggen in vastgoed Indirect beleggen in vastgoed Beursgenoteerd vastgoed Niet-beursgenoteerd vastgoed Verschillen cv en maatschap Maatschap Commanditaire vennootschap Kenmerken Fiscaliteiten Liquiditeit Ontbinding van een vastgoedfonds Hefboomeffect Risicospreiding Juridische structuur Conclusies

Hoofdstuk 3 Toezichthouder op de markt

23

3.1 3.1.1 3.2 3.3 3.4

23 23 24 25 26

Autoriteit Financiële Markten Vrijstellingen Verkennende Analyse Nieuwe Wtb-regelgeving Conclusies

Hoofdstuk 4 Risico’s

28

4.1 Risico’s vastgoed-CV’s 4.2 Sectorspecifieke risico’s 4.2.1 Kantoren 4.2.2 Bedrijfspanden 4.2.3 Winkelcentra of winkels 4.3 Conclusies

28 31 31 31 31 32

Hoofdstuk 5 Rendement

34

5.1 5.1.1 5.1.2 5.1.3 5.1.4 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.6

34 35 35 35 36 36 37 38 39 39 42

Rendementprognoses besloten vastgoed-CV’s Gemiddeld Exploitatie Rendement Gemiddeld Totaal Rendement Internal Rate of Return (IRR) Veel voorkomende taxatiemethoden Bruto Aanvangsrendement Netto Aanvangsrendement Discounted Cash Flow Methode Fondsvergelijking met als uitgangspunt de BAR-methode Hoe alles omvattend is het BAR? Conclusies

Hoofdstuk 6 De Total Expense Ratio

45

6.1 Definitie TER 6.2 De totale kosten 6.2.1 Beursgenoteerde ondernemingen 6.2.2 Besloten vastgoed-CV’s 6.2.2.1 Fondsinvestering 6.2.2.2 Fondskosten 6.2.2.3 Exploitatiekosten 6.2.2.4 Kostenoverzicht TER 6.3 De intrinsieke waarde 6.3.1 Beursgenoteerde ondernemingen 6.3.2 Besloten, niet-beursgenoteerde vastgoed-CV’s 6.4 De berekening van de TER 6.4.1 Impact verhoging vreemd vermogen of kosten 6.5 Conclusies

45 46 46 47 47 48 51 53 55 56 56 58 60 61

Hoofdstuk 7 Huidige benchmarks

63

7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 7.6

Vastgoedrendementsmeter CV-meter Check analyse Checklist ROZ-IPD vastgoedindex Conclusies

63 64 64 65 65 66

Hoofdstuk 8 De VVF-Fondsindicator

68

8.1 8.2 8.3 8.3.1 8.4 8.5

68 69 70 71 75 76

Doelstelling Vereniging Vastgoed Fondsen Data Resultaten De top vijf aanbieders Wat impliceert de VVF-Fondsindicator Beperkingen

Hoofdstuk 9 Conclusie & aanbevelingen 9.1 Conclusies 9.2 Aanbevelingen

79 79 80

Begrippenlijst

82

Literatuurlijst

88

Bijlagen I. II. III. IV. V. VI. VII.

Fondsberekeningen voor de VVF-Fondsindicator Overzicht aanbieders betrokken in onderzoek Bruto aanvangsrendementen BAR vastgoed-CV’s De TER van de vastgoed-CV’s De TER opgesplitst naar Fonds- en Exploitatiekostenratio VVF-Fondsindicators en het benchmark

92 93 96 97 98 99 100 101

_______________________________________________________________________________________ 9 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

1.

Inleiding

De markt van besloten, niet-beursgenoteerde vastgoed-CV’s blijft sterk groeien door de grote vraag van particuliere beleggers naar deze beleggingsvorm. Op dit moment telt de markt al 75 aanbieders in vergelijking met 1997, toen er nog maar drie aanbieders waren. Onder vastgoedCV’s verstaan we naast de vastgoedmaatschappen en commanditaire vennootschappen (hierna: vastgoed-CV’s, fondsen of CV’s genaamd) ook vastgoedobligaties en closed-end fiscale beleggingsinstellingen. De laatste twee beleggingsvormen zijn in de vastgoed-CV markt sterk groeiende. In de loop der jaren is het totale fondsvermogen van vastgoed-CV’s opgelopen tot circa € 10 miljard, waarvan ongeveer € 3 miljard door particulieren is geïnvesteerd. 1 De afgelopen tijd is er veel negatieve berichtgeving over de vastgoed-CV markt verschenen, ondanks dat er zich geen echte incidenten hebben voorgedaan. Zorgelijk is wel dat door de grote hoeveelheid kapitaal in de markt, het geringe aanbod aan goede beleggingen en de geringe kennis onder particuliere beleggers, de nadruk steeds minder op de kwaliteit van het vastgoed en het daaruit voortvloeiende risico-rendementprofiel komt te liggen. Veel vastgoed-CV’s staan onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM), de toezichthouder die bij de initiëring van een vastgoedfonds het prospectus toetst op basis van de Wtb (Wet toezicht beleggingsinstellingen) en Wte (Wet toezicht effecteninstellingen). Vanaf januari 2007 vallen deze wetten samen met nog zes andere wetten onder de Wft (Wet financieel toezicht). Op basis van deze wet geeft de AFM een doorlopende vergunning aan de beheerder van het fonds uit. Zodoende zijn de vastgoed-CV’s van aanbieders met een doorlopende Wft-vergunning onderworpen aan doorlopend toezicht. De AFM heeft naar aanleiding van het aantal groeiende CV’s en de negatieve berichtgeving hierover een verkennende analyse opgesteld. Uit deze analyse zijn een aantal verontrustende risico’s naar voren gekomen die als aanbevelingen in de nieuwe Wtb-regelgeving (Wet toezicht beleggingsinstellingen) zijn verwerkt. Inmiddels is deze aangepaste wetgeving per 1 september 2005 op deze markt van toepassing. 2 Ondanks deze wijzigingen blijft het toezicht van de AFM summier en veel aanbieders van vastgoed-CV’s worden onder bepaalde omstandigheden ook vrijgesteld van dit toezicht. Deze ontwikkelingen hebben bijgedragen tot een ondoorzichtige en pluriforme vastgoed-CV markt. De pluriformiteit van de vastgoed-CV markt wordt verder versterkt door de grote diversiteit aan investeringsmogelijkheden waarin belegd kan worden. Zo kan men beleggen in verhuurd vastgoed of nog te realiseren projecten, obligatieleningen met een gegarandeerd eindkapitaal, vakantiewoningen in Spanje of een skibaan. De verschillende beleggingsvormen worden door de AFM onderverdeeld naar beleggingsfondsen en ontwikkelingsfondsen, waarbij de laatste fondsen het grootste risico kennen en vreemd genoeg niet onder toezicht staan. Zoals voor alle fondsen geldt ook hier dat de pluriformiteit van de vastgoed-CV markt wordt vergroot door het grote verschil in professionaliteit van de aanbieders en de, al of niet bewust gekozen, portfolio strategie van de aanbieders. Transparantie en vergelijking van de vastgoed-CV’s is hierdoor bemoeilijkt. Vandaar de oproep van demissionair minister Zalm en de AFM om tot zelfregulering te komen, zodat de kwaliteit en professionaliteit verbeterd kunnen worden, de informatievoorziening wordt gestandaardiseerd door het contingenteren van een aantal best practises door de markt zelf, 1

Seebus, Vastgoed obligaties steeds populairder, 2006. Wiegerink, Er zit in de vastgoedsector relatief veel kaf onder het koren, 2005. _______________________________________________________________________________________ 10 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s

2

“Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

het verkleinen van de kennisasymmetrie tussen beleggers en aanbieders en in algemene zin verbeteren van de transparantie. 3 Om de (kosten)transparantie van beursgenoteerde ondernemingen te vergroten en vergelijkbaarheid mogelijk te maken is sinds 2002 de Total Expense Ratio (TER) al in de verslaggeving verplicht gesteld. Het doel van deze maatstaf is het op eenvoudige en het vergelijkende wijze inzichtelijk maken van het kostenniveau. De totale kosten (exclusief interestkosten) worden gedeeld door de gemiddelde intrinsieke waarde van het voorgaande boekjaar. Uit een onderzoek van Capgemini is echter gebleken dat de TER slechts in enkele gevallen op de juiste wijze gedefinieerd en berekend wordt. 4 Beleggende vastgoed-CV’s die niet zijn vrijgesteld vallen onder het toezichtregime van de Wtb. Er zijn echter kenmerkende verschillen zoals het besloten karakter en de geringe historie van CV’s die er voor zorgen dat de verschillende instellingen niet over één kam kunnen worden geschoren. De TER (gemiddelde intrinsieke waarde over voorgaand boekjaar) kan voor een nieuwe vastgoed-CV niet berekend worden. Hierdoor wordt de gestandaardiseerde vergelijkbaarheid van vastgoed-CV’s op voorhand onmogelijk. Het is voor (onervaren) particuliere beleggers juist zo belangrijk voor toetreding tot een nieuwe CV een objectieve vergelijking te maken aangezien er in het geval van een vastgoed-CV sprake is van een lockin risico. Gedurende de looptijd van de CV is het voor participanten namelijk alleen mogelijk zijn deelnemingscertificaat te verkopen indien hij/zij daarvoor de goedkeuring heeft van alle andere deelnemers. Een goede, eenvoudige, deugdelijke en objectieve analyse van de nieuwe aanbieding is dus erg belangrijk. In de markt zijn verschillende fondsbeoordelingsmodellen bekend zoals Vastgoedrendementsmeter en de CV-meter van Fundview. Door het subjectieve karakter van deze fondsbeoordelingsmodellen blijft de acceptatie in de markt gering. De brancheorganisatie Vereniging Vastgoed Fondsen (VVF) streeft er naar de vergelijking van vastgoed-CV’s op een wetenschappelijk verantwoorde en objectieve wijze mogelijk te maken. Dit onderzoek zal hiertoe een grote bijdrage leveren. De eerste stap die gezet dient te worden is het begrip TER beter te formuleren en te standaardiseren voor de vastgoed-CV markt zodat er een benchmark (marktgemiddelde) ontstaat waartegen elke nieuwe vastgoed-CV afgezet kan worden. De tweede stap is het creëren van een koppeling tussen het bruto aanvangsrendement (objectieve kwaliteitsperceptie van het onroerend goed) en een op- of afslag van de TER. Hierdoor zou wederom een nieuw benchmark (oftewel waarderingsmaatstaf van vastgoed-CV’s) moeten ontstaan die de belegger een goede indicatie moet geven van het kwaliteits-rendementsprofiel van de nieuwe vastgoed-CV. Vereniging Vastgoed Fondsen heeft ook een VVF-Vastgoedclassificatie ontwikkeld die buiten de reikwijdte van dit onderzoek blijft.

3

Bekooij, Vastgoed-CV’s, een gevoeligheidsanalyse, 2006, p. 5-7. Neuwirth, Transparantie van beleggingsfondsen, 2006, p. 40-42. _______________________________________________________________________________________ 11 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s

4


1.1 Probleemstelling De probleemstelling van dit onderzoek luidt als volgt: In hoeverre zijn het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio de twee belangrijkste determinanten van het kwaliteits-rendementprofiel van een vastgoedCV? Subvragen die hierbij aan de orde zijn: Total Expense Ratio (TER) Wat is de definitie c.q. formule van de TER? Voor wie geldt de TER? Is de definitie van de TER ook toepasbaar voor vastgoed-CV’s? Wat is het verschil tussen vastgoed-CV’s die ressorteren onder de Wtb- of Wteregelgeving? Is onderscheid tussen deze verschillende vastgoed-CV’s noodzakelijk? Moet er nog een onderscheid gemaakt worden tussen verschillende soorten vastgoed? Bruto aanvangsrendement (BAR) Wat is de definitie van het BAR? Wordt het BAR veel gebruikt voor vastgoed-CV’s? Welke rendementen worden over het algemeen gepresenteerd in de prospectussen? Welke methoden worden in de praktijk gehanteerd bij taxatieopdrachten? Is het BAR een goed uitgangspunt om vastgoed-CV’s mee te vergelijken? Verschilt het BAR nog in hoogte voor verschillende soorten vastgoed? Een ‘eenvoudige en objectieve’ benchmark Wat wordt er in de literatuur en/of praktijk verstaan onder een benchmark? Is er sprake van een benchmark als het alleen prognoses betreft? Zal een koppeling tussen het BAR en de TER leiden tot een bruikbare benchmark in de vastgoed-CV markt? Wanneer is een benchmark eenvoudig en objectief te noemen? Overig Wat zijn eventuele correcties of afwijkingen die op kunnen treden en vergelijking tussen de vastgoed-CV’s in de weg staat? Hoe om te gaan met erfpacht en huurincentives? Om een antwoord te krijgen op deze probleemstelling zullen alle subvragen beantwoord dienen te worden. Hierdoor wordt een afbakening van het onderzoek duidelijk. In eerste instantie zal het BAR onder de loep worden genomen en vervolgens de TER. Hierna zal moeten worden onderzocht of een koppeling tussen deze twee variabelen mogelijk is en zal leiden tot het hieronder vermelde doel van dit onderzoek.


1.2 Doelstelling De doelstelling van dit onderzoek luidt als volgt: Het ontwikkelen van een benchmark die op eenvoudige en objectieve wijze een indicatie geeft van de kostenstructuur en de kwaliteit-rendementperceptie van vastgoed-CV’s ten opzichte van het marktgemiddelde zodat vergelijking op voorhand mogelijk wordt gemaakt. Het hoofddoel van dit onderzoek is om de professionaliteit en de transparantie in de markt voor vastgoed-CV’s te vergroten door op objectieve wijze fondsvergelijking mogelijk te maken. Voor de gehele markt van niet-beursgenoteerde vastgoed-CV’s zullen het BAR en de TER berekend worden. Gezamenlijk ontstaat dan de VVF-Fondsindicator. De VVFFondsindicator en de benchmark VVF-TER zijn bedoeld als transparantie verhogende instrumenten die voor niet-deskundige vastgoedbeleggers behulpzaam zijn bij hun afweging deel te nemen in een vastgoed-CV. Maar vooral hebben deze benchmarks tot doel de (onervaren) belegger te helpen beoordelen welke kwaliteit onroerend goed in de vastgoedCV’s wordt aangeboden. Beleggers dienen bewust te kiezen voor de mate van kwaliteit van het aangeboden onroerend goed, waarbij de veronderstelling wordt aangehouden dat kwaliteit en rendement een duidelijk verband hebben. De kennisasymmetrie tussen beleggers en aanbieder moet worden verkleind. Met name de kwaliteit van het vastgoed, het risico- rendementprofiel en de kostenstructuur van de CV zullen voor de particuliere belegger inzichtelijk gemaakt moeten worden. De huidige definitie van de TER zal indien mogelijk gehandhaafd worden, echter een aanpassing is niet uit te sluiten. 1.3 Methodologie Om inzicht in de markt voor vastgoed-CV’s te verkrijgen en vergelijking mogelijk te maken is een aantal soorten onderzoek gedaan. -

-

Discursieve analyse, oftewel literatuuronderzoek: Door middel van een literatuurstudie is er veel kennis verkregen over de markt. Interviews: Gesprekken met vastgoedprofessionals uit de branche hebben ook voor extra verduidelijking gezorgd ten aanzien van het probleem in de markt. Prospectussenanalyse: De prospectussen die onder de Wtb vallen (vrijgesteld of niet) zijn van alle aanbieders in deze markt als input gebruikt voor het ontwikkelen van de benchmarks. Een kwantitatieve beoordeling met uitgebreide toelichting is hierbij het uitgangspunt.

1.4 Opzet onderzoek In dit hoofdstuk zullen de probleem- en doelstelling van dit onderzoek en de manier waarop te werk is gegaan nader worden toegelicht. In hoofdstuk 2 wordt uiteengezet hoe, waarom en op welke wijze er in vastgoed wordt belegd. Om vervolgens dieper in te gaan op de kenmerken en juridische structuur van vastgoed-CV’s. Hoofdstuk 3 geeft toelichting op het wettelijke toezicht in deze markt door de AFM. Hierbij komen ook de visie, doelstellingen en tekortkomingen van de vastgoed-CV markt aan de orde. Hoofdstuk 4 zal nader ingaan op de risico’s die zich specifiek voor vastgoed-CV’s kunnen voordoen. Hoofdstuk 5 zal de rendementen bespreken zoals ze in theorie voorkomen en ook zoals ze door de taxateur in de praktijk berekend worden. In hoofdstuk 6 zal de definitie van de TER aan bod komen. _______________________________________________________________________________________ 13 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

De kosten van besloten vastgoed-CV’s zullen hier uitgebreid beschreven worden zodat duidelijk wordt hoe de kosten van invloed zijn op het rendement en de TER. In hoofdstuk 7 zullen de bestaande benchmarks die op dit moment fondsvergelijking mogelijk maken in kaart worden gebracht en geanalyseerd. In hoofdstuk 8 zal uiteindelijk de VVF-Fondsindicator nader toegelicht worden evenals de resultaten uit het onderzoek. Hoofdstuk 9 geeft uiteindelijk de conclusies en aanbevelingen. 1.5 Afbakening onderzoek Uniformiteit is het belangrijkste uitgangspunt voor de aannames en berekeningen in dit onderzoek. Vandaar dat hier de afbakening van het onderzoek nader toegelicht wordt. Het onderzoek beperkt zich tot beleggingsinstellingen die op grond van de huidige Wtb een vergunning behoeven. Voorts kunnen beleggingen die onder de Wtb-regelgeving vallen ook van toezicht worden vrijgesteld door bijvoorbeeld deelnemingsrechten met een nominale waarde groter dan € 50.000,- uit te geven of door participaties aan te bieden aan minder dan 100 natuurlijke (recht-) personen. In het onderzoek worden de vrijgestelde vastgoed-CV’s ook meegenomen omdat de Wtb-vrijgestelde fondsen inhoudelijk niet verschillen van niet-Wtbvrijgestelde vastgoed-CV’s. Alleen is het toezichtregime anders, hetgeen voor de beleggers teleurstellend is, maar de aard van de belegging niet veranderd. Onder de Wtb-regelgeving valt verhuurd beleggingsvastgoed. Dat wordt ook wel passief beheer genoemd. Beleggen in woningen valt ook onder deze regelgeving maar is in vergelijking met kantoren, winkels en bedrijfspanden door de tussentijdse uitponding van de woningen nadrukkelijker geënt op indirecte winst. De rendementsopbouw en de kostenstructuur is hierdoor geheel anders waardoor deze categorie in dit onderzoek buiten beschouwing wordt gelaten. 5 De vastgoedobligaties en vormen van projectontwikkeling vallen onder de Wte-regelgeving en worden in dit onderzoek ook buiten beschouwing gelaten. Het toezicht maakt een onderscheid tussen beleggen en ondernemen. Projectontwikkeling wordt gezien als een vorm van ondernemen en kan geen passief vermogensbeheer worden genoemd en valt dus niet onder de reikwijdte van de Wtb. Beleggers moeten zich dus goed realiseren dat de Wtbregelgeving alleen van toepassing is op beleggingen en niet op vormen van ondernemen. Hierdoor is wel de curieuze situatie ontstaan dat vastgoedprojecten met het hoogste risicoprofiel (projectontwikkeling) niet of nauwelijks aan toezicht onderworpen zijn. De prospectussen van alle closed-end niet-beursgenoteerde beleggingsinstellingen gericht op beleggingen in verhuurd vastgoed worden in dit onderzoek meegenomen en dienen dus als input voor de VVF-Fondsindicator. Het is echter wel van belang dat de aanbieders meewerken aan dit onderzoek en ondanks het besloten karakter van de vastgoed-CV’s toch hun prospectussen vrijgeven. Een financiële bijsluiter en een jaarverslag zijn voor deze branche niet verplicht. De benchmarks die ontwikkeld worden zijn gebaseerd op prognoses zoals opgenomen in de prospectus, op basis waarvan de beleggers ook hun keuzes moeten maken. Benchmarks voor gerealiseerde rendementen en feitelijke kosten zijn in dit stadium nog niet aan de orde, omdat de belegger vanwege de illiquiditeit van deze beleggingsvorm voor aanvang van de CV een bewuste keuze moet maken.

5

Janssen, Part-sales as an investment strategy, 2006, p. 2-3. _______________________________________________________________________________________ 14 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”


Hoofdstuk 2 Beleggen in vastgoed Waarom is vastgoed een aantrekkelijke beleggingsvorm? Wat zijn de verschillende vormen van vastgoedbeleggingen? Wat zijn de specifieke kenmerken van vastgoed-CV’s? Dit zijn de vragen die in dit hoofdstuk aan de orde komen.. 2.1 Redenen van beleggen in vastgoed Beleggen is het in stand houden, respectievelijk het doen groeien of waardevast maken van vermogen gericht op maximaal rendement in combinatie met een zo laag mogelijk risico. Aangezien kapitaal geïnvesteerd wordt en vooral bij vastgoed een langere tijd wordt gealloceerd, dient daar een gedegen rendement tegenover te staan. Bij direct (nietbeursgenoteerd) vastgoed dient echter wel rekening te worden gehouden met de verlaging van de liquiditeit in de beleggingsportefeuille. Er wordt immers belegd met het vooruitzicht op de waardevastheid in de toekomst. 6 Vastgoed is door de typische (in 2.2. te bespreken) kenmerken een goede investering te noemen. Zo wordt vastgoed gekenmerkt door een vrij stabiele stroom van directe (huur)inkomsten gedurende een langere periode. In combinatie met andere beleggingscategorieën zorgt het in de portefeuille voor een betere spreiding en een daling van de volatiliteit van de rendementen. Dit komt door de geringe correlatie tussen de verschillende investeringsgroepen (aandelen en obligaties) met vastgoed. Verder biedt het een redelijke bescherming tegen inflatie door de jaarlijkse indexatie van de huren. 7 Hierdoor betreft het een aantrekkelijk rendement op de lange termijn met een beperkt risico. 8 2.2 Vastgoed beleggingsvormen In de figuur hieronder is overzichtelijk te zien op welke manieren er belegd kan worden in vastgoed waarbij in eerste instantie de keuze tussen direct en indirect gemaakt dient te worden. Indirecte beleggingen kunnen gesplitst worden in beursgenoteerd en nietbeursgenoteerd vastgoed. In het niet-beursgenoteerde vastgoedsegment kan als laatste nog de keuze gemaakt worden voor open-end of closed-end vastgoedfondsen. De laatste groep nietbeursgenoteerde vastgoed-CV’s staan in dit onderzoek centraal. Vastgoedbeleggingen Directe belegging: zelf vastgoed aankopen.

Indirecte belegging: deelnemen in een beleggingsinstelling.

Beleggingsmaatschappij: aandelen in beursgenoteerd vastgoed.

Beleggingsfonds: participatie in nietbeursgenoteerde vastgoedfondsen.

Beleggingsfonds: participatie in openend vastgoedfonds.

Beleggingsfonds: participatie in closedend vastgoedfonds.

Figuur 1, Categorieën vastgoedbeleggingen (Sala, 2005). 6

Kousemaker, Praktijkaspecten vastgoed, 1998, p. 493. Gool van, Onroerend goed als belegging, 2001, p. 39. 8 Geltner, Commercial Real Estate Analyses and Investments, 2001. _______________________________________________________________________________________ 16 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s 7


2.2.1 Direct beleggen in vastgoed Van direct beleggen in vastgoed spreekt men wel als een belegger een meerderheidsbelang heeft in het vastgoed, al dan niet via dochters, en de directe zeggenschap heeft over het vastgoedmanagement. Wil een belegger direct beleggen in vastgoed dan dient een ruim eigen vermogen hiervoor beschikbaar te zijn. De belegger wordt juridisch en economisch eigenaar van het vastgoedobject. Doordat het ook een productiemiddel is, is het een actieve vorm van beleggen. De belangrijkste voor- en nadelen van direct beleggen in vastgoed zijn: 9 Voordelen: management zelf in de hand; biedt vele fiscale voordelen; waardevastheid. Nadelen: de illiquiditeit van de belegging; intensieve vorm van beleggen zeker bij vastgoed met meerdere huurders; grote (management)expertise noodzakelijk; vergt een grote investering; expertise bij beoordeling financieringsconstructie. 2.2.2 Indirect beleggen in vastgoed Op indirecte wijze beleggen in vastgoed wil zeggen dat aandelen of participaties van vastgoedondernemingen gekocht worden. Deze vastgoedondernemingen kopen direct en/of indirect vastgoed aan. De benodigde gelden verkrijgen zij door de uitgifte van deelnemingsrechten zoals aandelen of participaties en door het aantrekken van vreemd vermogen. Dit biedt voor de belegger vele voordelen maar ook nadelen die hieronder op een rijtje worden gezet: 9 Voordelen: met relatief kleine investeringen is spreiding al mogelijk; geen locale expertise noodzakelijk; liquiditeit kan groter zijn mits het een beursgenoteerd of open-end vastgoedfonds is; de schaalgrootte kan voor gemakkelijke uitbreiding zorgen van de omvangrijke portefeuille zonder evenredig groeiende kosten; minder emotionele binding met het vastgoed; biedt vele fiscale voordelen; expertise voorhandig voor afdekken renterisico door middel van diverse financieringsconstructie. Nadelen: geringe invloed op het beleggingsbeleid mogelijk; minder feeling met de vastgoedmarkt (geldt minder voor vastgoed-CV’s); beursentiment maakt het rendement volatieler (geldt niet voor vastgoed-CV’s).

9

Gool van, Onroerend goed als belegging, 2001, p. 112-116. _______________________________________________________________________________________ 17 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

2.2.3 Beursgenoteerd vastgoed Via de beurs kunnen aandelen van (beursgenoteerde) ondernemingen worden gekocht die het verhuren van vastgoed als hun kernactiviteit hebben. Zo kan men met een geringe investering gespreid beleggen over de hele wereld. Het zorgt voor meer liquiditeit en flexibiliteit omdat transacties goedkoper en sneller kunnen worden gedaan in vergelijking met direct vastgoed. Echter deze vastgoedaandelen zijn niet veel anders dan ‘gewone aandelen’ wat er voor zorgt dat ze even volatiel kunnen zijn. Deze vastgoedaandelen staan immers ook onder invloed van het beurssentiment en de perceptie van de investeerders in ondernemingen. 10 Een andere vorm van indirect beleggen vindt plaats door dakfondsen, ook wel funds of funds genaamd. Deze beleggingsfondsen leggen zich toe op beleggen in de aandelen van (meestal) beursgenoteerde vastgoedfondsen. Op deze manier wordt het risico meer gespreid en kan toch een gedegen rendement gerealiseerd worden. 11 2.2.4 Niet-beursgenoteerd vastgoed Een andere wijze van indirect beleggen is door middel van het kopen van participaties via besloten, niet-beursgenoteerde vastgoed-CV’s. Deze vorm van beleggen neigt ook meer naar direct beleggen aangezien de beheerder van de vastgoed-CV direct vastgoed aankoopt en geen aandelen. Veel van de hiervoor genoemde nadelen van indirect en direct beleggen in vastgoed verdwijnen wel door op deze manier te beleggen. Zo is management expertise aanwezig en is investeren met een relatief klein kapitaal mogelijk. Verder is er meer feeling met het vastgoed en is er géén sprake van het beurssentiment. Een onderscheid dat hier verder nog gemaakt kan worden is die van open-end en closed-end vastgoed-CV’s. Via (semi-) open fondsen wordt de liquiditeit vergroot doordat aandelen van beursgenoteerde vastgoedondernemingen worden gekocht. Ook is er sprake van doorlopende uitgifte of inkoop van deelnemingsrechten op aanvraag van het publiek en is de looptijd voor onbepaalde tijd. Closed-end vastgoed-CV’s worden juist gekenmerkt door hun beslotenheid. Van doorlopende uitgifte of inname van deelnemingsrechten is geen sprake. De looptijd van besloten vastgoed-CV’s is vaak ook voor onbepaalde tijd, echter het eindigt meestal tussen de zeven en tien jaar. Hierover overlegt de aanbieder met de participanten of het moment van verkoop is aangebroken. 12 Het is hierdoor ook een meer illiquide belegging dan de open-end fondsen, echter de transparantie is groter dan bij open-end fondsen. Het is over het algemeen duidelijk welke objecten zijn aangekocht en condities c.q. voorwaarden hierop van toepassing zijn. 13 2.3 Verschillen CV en maatschap Besloten vastgoed-CV’s vallen zoals besproken onder de categorie niet-beursgenoteerd vastgoed en kunnen worden onderverdeeld in maatschappen en commanditaire vennootschappen (CV). Vooral ten aanzien van de structuur en de aansprakelijkheid zijn er enkele verschillen tussen de CV en de maatschap. In deze paragraaf zal hier aandacht aan worden besteed.

10

Boom, van, Beleggen in vastgoed, 2005, p. 69 – 71. Gool van, Onroerend goed als belegging, 2001, p. 99 & 264. 12 Ernst & Young, Handboek jaarrekening, 2005, p. 1075. 13 Gool van, Onroerend goed als belegging, 2001. _______________________________________________________________________________________ 18 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s 11


2.3.1 Maatschap Twee of meer personen of rechtspersonen die arbeid en/of kapitaal inbrengen gaan een overeenkomst aan om daarmee in onderlinge samenwerking voordeel te behalen. Voor de schuldeisers zijn de maten onderling voor gelijke delen aansprakelijk tenzij anders is vastgesteld. Voor een belegging in vastgoed kan dit aansprakelijkheidsrisico worden beperkt door het afsluiten van een ‘non-recourse’ hypotheek, waardoor de financier zich uitsluitend kan verhalen op het vastgoed van de maatschap. Andere aansprakelijkheidsrisico’s zijn hiermee nog niet voorkomen waardoor de meeste marktpartijen voor een CV-vorm kiezen. 2.3.2 Commanditaire vennootschap De commanditaire vennootschap is vergelijkbaar met een maatschap. Echter het grote verschil is dat er bij de CV twee soorten vennoten te onderscheiden zijn. Zo is er een beherend vennoot en een commanditair of stille vennoot. De beherende vennoten zijn, net als bij de maatschap, ook aan te spreken op hun privé-vermogen. De commanditaire vennoten c.q. de participanten kunnen, zolang ze geen beheersdaden plegen of beheershandelingen doen, alleen aangesproken worden op hun inleg zodat alleen dit bedrag in de CV kan verdampen. 14 2.4 Kenmerken De kenmerken van besloten vastgoed-CV’s zullen hier nader worden besproken omdat vergelijking mogelijk moet worden gemaakt. 15 2.4.1 Fiscaliteiten Voor participanten is de fiscale structuur van vastgoed-CV’s gunstig aangezien de baten conform het regime van box 3 van de Wet IB 2001 niet worden belast en de eventuele verliezen niet aftrekbaar zijn. De vastgoed-CV is door het besloten karakter een fiscaal transparant lichaam en daardoor niet zelfstandig belastingplichtig. Het besloten karakter zorgt ervoor dat dubbele belastingheffing wordt vermeden. De geldwaarde van de participaties van natuurlijke personen zijn wel onderworpen aan een forfaitaire rendementsheffing over de waarde van de participatie in het economisch verkeer. Hierbij wordt het aan de participanten toerekenbare vermogen van de CV belast met een forfaitair rendement van 4% tegen een tarief van 30%. Hierdoor ontstaat een effectieve heffing van 1,2% over de waarde van het aandeel in de onroerende zaken minus de daaraan toe te rekenen schulden. Per saldo wordt de participant belast voor zijn aandeel in het gemiddelde eigen vermogen van de CV. 2.4.2 Liquiditeit De looptijd van een vastgoed-CV is in theorie onbepaald, echter in de praktijk blijkt de looptijd gemiddeld tussen de zeven en tien jaar. Gedurende deze looptijd is uitstappen voor de participanten vaak lastig omdat alle andere participanten in de CV hiervoor toestemming moeten geven. Dit wordt ook wel het lock-in risico genoemd. Voordat een participatie wordt aangeboden dienen alle participanten op de hoogte te worden gebracht. Als binnen vier weken geen bezwaar gemaakt wordt door één van deze participanten, dan is er sprake van een unaniem akkoord en kan de participatie worden overgedragen. Dit zorgt er voor dat beleggen in vastgoed-CV’s illiquide is, wat een nadeel kan zijn voor kleine investeerders. Mede hierdoor geven de meeste aanbieders ook aan dat een belegging in een vastgoed-CV per definitie een lange termijn belegging is.

14

Wet inkomsten belasting, 2001. Boom, van, Beleggen in vastgoed, 2005, p. 84-86. _______________________________________________________________________________________ 19 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s

15


Het ontstaan van een secundaire markt is nog niet mogelijk geworden door de fiscaaljuridische belemmeringen, ondanks de buitenlandse belangstelling voor een secundaire markt. Vastgoedbedrijf Madison International Realty uit de Verenigde Staten heeft hiervoor levendige belangstelling getoond. Zij zijn in de Verenigde Staten actief en proberen in Europa door te breken door participaties aan te kopen van beleggers. 16 Door de fiscaaljuridische belemmeringen in het kader van de fiscale transparantie is het evenwel onmogelijk een werkbare secundaire markt op te zetten. 2.4.3 Ontbinding van een vastgoed-CV Met de door verkoop vrijgekomen gelden kan de hypothecaire lening worden afgelost, bijkomende verkoopkosten worden betaald en hopelijk de inleg van de participanten gerestitueerd worden. De eventuele resterende winst wordt verdeeld tussen de vennoten en de initiatiefnemer. Deze vergoeding over de winst is voor de initiatiefnemer doorgaans vastgesteld op 10 tot 25% van de netto of bruto verkoopopbrengst. In de praktijk kan dit enorm verschillen tot uitschieters van 73% en een branchegemiddelde van 33%. 17 Doorgaans is de winstdeling bij verkoop hoger bij ontwikkelingsfondsen dan bij beleggingsfondsen. Ondanks sommige ongewoon hoge winstdelingen van de initiatiefnemer loont het de moeite voor de participant om een geschikt moment te kiezen wanneer het vastgoed met winst verkocht kan worden. 2.4.4 Hefboomeffect Naast de gelden van participanten (eigen vermogen) wordt voor de aankoop van het vastgoed vreemd vermogen aangetrokken door middel van een hypothecaire lening. Hoe hoger het percentage aan vreemd vermogen (VV) hoe hoger het rendement op eigen vermogen (EV) zal zijn. Het rendement op het totale vermogen (RTV) moet uiteraard wel boven de kosten van het vreemd vermogen liggen. Een hoge leverage brengt ook de nodige risico’s met zich mee. 18 2.4.5 Risicospreiding In vastgoed-CV’s worden vaak slechts enkele objecten aangekocht. Dit verhoogt het risicoprofiel van de fondsen. Dit is een van de grootste risico’s van een vastgoed-CV, zeker in combinatie met het lock-in risico. Beleggers zijn dan afhankelijk van een of enkele huurders en dat maakt de belegging vaak kwetsbaar en risicovol. In de markt heeft dit geresulteerd in de roep om grotere fondsen met meer spreiding en meer volume. 2.5 Juridische structuur In figuur 2 wordt de juridische structuur van een vastgoed-CV weergegeven. De initiatiefnemer van de vastgoed-CV is meestal ook de beherend vennoot door middel van een beheerovereenkomst. De beleggers roepen de know how van de beheerder in voor het gebouwenbeheer en voor de administratie van de vastgoed-CV. Volgens de Wtb moet het juridisch eigendom in een afgescheiden en onafhankelijke entiteit gesepareerd van het fonds worden ondergebracht. Door middel van een bewaarovereenkomst wordt het juridische eigendom daarom overgedragen aan een stichting die als bewaarder van het vastgoed in de vastgoed-CV optreedt. De participanten zijn gerechtvaardigd tot het vastgoed en het

16

Hentenaar, Madison maakt secundaire markt in cv’s, 2005, p. 29-30. Melchior, Performance fee cv’s fors hoger dan gemeld, 2006, p.18. 18 Geltner, Commercial Real Estate Analyses and Investments, 2001, p. 311-316. _______________________________________________________________________________________ 20 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s 17


economisch eigendom van de CV. De beheerder ziet er doorgaans op toe dat de positieve cash flow van de CV wordt uitbetaald. 19 Initiatiefnemer

Beherend vennoot/ beheerder

Participanten/ commanditaire vennoten (CV)

Beheerovereenkomst

Commanditair kapitaal Commanditaire Vennootschap

Bewaarovereenkomst Economische eigendom Juridisch eigendom Stichting bewaarder Vastgoed Figuur 2, Schema juridische structuur commanditaire vennootschap (Boom, G, van, van den Brink, S.J., 2005).

2.6 Conclusies Beleggen in vastgoed-CV’s biedt voor (particuliere) beleggers veel voordelen als het in combinatie met andere beleggingscategorieën in de portefeuille wordt gehouden. Deze indirecte manier van beleggen maakt het mogelijk met relatief gering kapitaal vastgoed aan te kopen zonder de nodige expertise in huis te hebben. Van beurssentiment is geen sprake en via de informatievoorziening van het management ontstaat er veel feeling met de vastgoedmarkt. Het rendement kan door het gunstige fiscale karakter en gebruik van een hefboomwerking relatief hoog oplopen. Echter men dient wel rekening te houden met het ontbreken van secundaire handel in participaties, de relatief lange looptijd van de CV’s, de veelal beperkte spreiding in het aantal belegde objecten en de grote afhankelijkheid van de beheerder.

19

Boom van, Beleggen in vastgoed, 2005, p.86. _______________________________________________________________________________________ 21 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”


Hoofdstuk 3 Toezicht op de markt Effecten- en beleggingsinstellingen vallen onder het gedragstoezicht van de AFM dat sinds 1 september 2002 aan hen is opgedragen. Het prudentiële toezicht blijft primair de verantwoordelijkheid van De Nederlandse Bank. De Nederlandse Bank controleert en beoordeelt de financiële stabiliteit van de beleggingsinstellingen (DNB, AFM). Effecteninstellingen zijn volgens de Wft de effectenbemiddelaars en vermogensbeheerders. Wanneer bedrijven met het kapitaal van beleggers vastgoed ontwikkelen dan is er sprake van ondernemingsactiviteiten. Hier is van een geheel ander soort belegging, rendement en (hoger) risico sprake dan van vastgoed-CV’s die passief beleggen. De beleggingsfondsen exploiteren in dat geval verhuurd onroerend goed. Dit wordt beschouwd als beleggen en niet als ondernemen 20 In dit onderzoek staan deze beleggingsfondsen centraal. De ontwikkelingsfondsen vallen dus buiten dit onderzoek. Het toezicht op de Wft-beleggingsfondsen en de vrijstellingsmogelijkheden zullen eerst besproken worden. Vervolgens zal in de tweede paragraaf het doel van deze scriptie worden uiteengezet door de geconstateerde tekortkomingen van de AFM te bespreken. In de derde paragraaf zullen we laten zien hoe de aanbevelingen zijn verwerkt in de nieuwe Wtb 2005. 3.1 Autoriteit Financiële Markten Het toezicht op beleggingsinstellingen is sinds januari 2007 geregeld in de Wet financieel toezicht. Onder deze wet vallen acht wetten, evenals de Wtb en Wte die van toepassing zijn op vastgoedfondsen. Een beleggingsinstelling is conform artikel 1 Wtb een instelling die gelden of andere goederen ter collectieve belegging vraagt of heeft verkregen teneinde de deelnemers in de opbrengst van de belegging te doen delen. Indien deze instelling rechtspersoonlijkheid bezit spreekt men van een beleggingsmaatschappij, anders van een beleggingsfonds of fonds voor gemene rekening. 21 Hier vallen zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde fondsen onder. Het betreft dus velerlei branches waaronder ook vastgoed. De AFM is de vergunning verlenende instantie conform de Wtb-regelgeving. Het toezicht is er enerzijds op gericht de informatieverstrekking, de correctheid, de begrijpelijkheid en consistentie van de presentatie van de gegevens te toetsten. Anderzijds wordt onderzocht of de initiatiefnemers, de beheerder en de bewaarder deskundig en betrouwbaar zijn. Hierdoor moet de goede werking van de financiële markten bevorderd worden. 22 3.1.1 Vrijstellingen De toetsing door de AFM zorgt ervoor dat de aanbieders van vastgoed-CV’s zich pas tot het publiek mogen richten als zij aan de vergunningvereisten voldoen. Als de Wtb van toepassing is, dan is de Wte niet van toepassing, ook niet ter aanvulling. 23 Opvallend hierbij is dat een aanbieder die vrijgesteld wordt van de Wtb helemaal niet onder toezicht valt. De reden hierachter is dat geacht wordt dat de belegger genoeg kennis heeft om te weten of het verstandig is aan deze belegging of ondernemingsvorm mee te doen of niet. 24 Dit blijkt ook uit de vrijstellingsregelgeving ten aanzien van de vermelde verboden in de Wtb-regelgeving. Zo staat in art. 4 Wtb vermeld dat het verboden is gelden of andere goederen ter deelneming 20

Autoriteit Financiële Markten, Vastgoed-CV’s en maatschappen: een verkennende analyse, 2005. Ernst & Young, Handboek Jaarrekening, 2005, p. 1077. 22 Diem, Zelfregulering van de Nederlandse CV-markt, 2006, p. 26-28. 23 Post, Zorg over ontwikkelingen en risico’s vastgoed-CV’s, 2005, p. 53-60. 24 Interview de heer Bijkerk en Hulst, AFM, 2006. _______________________________________________________________________________________ 23 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s 21


in een beleggingsinstelling te vragen indien deze beleggingsinstelling niet wordt beheerd door een beheerder waaraan een vergunning is verleend. Hier kan echter op verschillende manieren vrijstelling voor worden verleend: 25 -

De gelden of andere goederen ter deelneming in een beleggingsinstelling worden uitsluitend gevraagd aan of verkregen van natuurlijke (recht-) personen die beroeps- of bedrijfsmatig handelen of beleggen in beleggingsproducten; het middellijk of onmiddellijk aanbieden van rechten van deelneming in een beleggingsinstelling aan minder dan 100 natuurlijke (recht-)personen; het middellijk of onmiddellijk aanbieden van rechten van deelneming in een beleggingsinstelling met een nominale waarde per recht van deelneming van ten minste € 50.000.

-

Als aan één van deze regels wordt voldaan is de vrijstelling voor de Wtb van toepassing. In dat geval staat de aanbieder niet onder toezicht en is er geen vergunning conform de Wft noodzakelijk, evenals de deponeringsverplichting waarin een accountantsverklaring moet zijn opgenomen. Het is vervolgens aan de aanbieder het prospectus en de informatieverstrekking op een adequate en correcte manier te verzorgen. Dit geldt hetzelfde voor de risico’s, kosten, vergoedingen, winst- en rendementprognoses. De belegger dient in dit geval dus veel kennis en expertise te hebben om een zorgvuldige afweging te maken ten aanzien van de aangeboden belegging. 3.2 Verkennende Analyse De AFM heeft haar operationele doelstellingen gericht op een goede werking van de financiële markten, het waarborgen van vertrouwen en het creëren van een gelijkwaardig speelveld. Begrippen als integriteit, transparantie, adequate informatieverstrekking en gelijkwaardigheid staan hierbij centraal. Onder integriteit wordt in wettelijk regulerend kader gesproken over het volgende: 26 1. 2. 3. 4.

de persoonlijke integriteit van de financiële instelling; de organisatorische integriteit van de instelling; de relationele integriteit; en de integriteit met betrekking tot het marktgedrag van de financiële instelling.

De transparantie en de adequate informatieverstrekking is gericht op alle informatie aan beleggers. De informatieverstrekking moet voldoen aan bepaalde eisen zoals overzichtelijkheid en consistentie in de weergave van gegevens. Naar aanleiding van bepaalde negatieve signalen uit deze alsmaar groeiende markt heeft de AFM nader onderzoek laten doen naar de vastgoed-CV’s. Ook ten aanzien van de kosten in deze branche heeft de AFM een aantal tekortkomingen gesignaleerd ten opzichte van de internationale standaarden. 27 De aanbevelingen die zijn aangedragen zijn:

25

Autoriteit Financiële Markten, Uitvoering Wet Toezicht beleggingsinstellingen, 2006. www.afm.nl 27 www.iosco.org _______________________________________________________________________________________ 24 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s 26


-

de actuele en maximale hoogte van de som van de kosten dient in de prospectus te worden weergegeven; de kosten moeten in één paragraaf gepresenteerd worden waarbij onderscheid wordt gemaakt tussen eenmalige en doorlopende kosten; informatie omtrent de invloed van de kosten op het resultaat dient duidelijk te worden weergegeven; in de kostenparagraaf moet ook melding worden gemaakt van de TER; vergelijkbaarheid van de kosten tussen de aanbieders dient te worden vergroot.

In dit onderzoek zullen de prospectussen van vastgoed-CV’s hierop worden getoetst, met name de laatste twee punten. 3.3 Nieuwe Wtb-regelgeving Het doel van de Wtb is het beschermen van individuele beleggers door het stellen van inrichtings- en informatie eisen. Ten aanzien van de geformuleerde aanbevelingen is de regelgeving aangepast en dienen de beleggingsinstellingen per 1 september 2005 hieraan te voldoen. Een belangrijk verschil met de oude wetgeving is dat closed-end beleggingsinstellingen, zoals de meeste vastgoed-CV’s zijn, niet meer verplicht zijn een financiële bijsluiter te presenteren. Ook is het toezicht verschoven van de beleggingsinstelling naar de beheerder. Dat betekent dat niet langer de beleggingsinstelling vergunningplicht is, maar de beheerder. De beheerder moet vanaf 1 september 2005 een doorlopende vergunning aanvragen. De fondsen van de beheerder vallen automatisch ook onder het toezicht. Verder zijn de regels aangescherpt ten aanzien van de administratieve organisatie en de kosten (TER). 28 De vraag moet gesteld worden of de nieuwe Wtb en met name de vrijstellingsmogelijkheden het toezicht hebben verbeterd en dat de belangen van de beleggers gediend zijn met het instellen van de vrijstellingsmogelijkheden. Het lijkt logisch en verdedigbaar dat de overheid de vrijstellingsmogelijkheden weer repareert en ook de ontwikkelingsfondsen onder Wtbtoezicht stelt. Dit is het beste voor de beleggers. AFM schermt ermee dat de vrijstellingsmogelijkheden gebaseerd zijn op de Europese prospectusrichtlijnen. Het lijkt verdedigbaar dat de overheid hiervoor toch een nadere regeling moet instellen en de aanbieders aan te sporen zich te organiseren zodat de belangenvertegenwoordiging voldoende mandaat krijgt. Echter in de praktijk wordt nog steeds een discussie gevoerd rondom de transparantie. De AFM en overheid dringen sterk aan op zelfregulering door de markt. Doordat het toezicht zo summier is, zijn er diverse initiatieven ontstaan die de professionaliteit en transparantie van deze markt willen verbeteren. Aan de vraagzijde van de markt is dit de vereniging Vastgoed belang en de Vereniging Vastgoed Participanten (VVP). Aan de aanbodzijde van de markt is dat het onafhankelijke fondsbeoordelingsinstituut Stichting Transparantie Vastgoed (STV) en de brancheorganisatie Vereniging Vastgoed Fondsen (VVF).

28

Ferreira Marques, Beleggingsinstellingen nieuwe stijl, 2005, p. 284. _______________________________________________________________________________________ 25 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

3.4 Conclusies Vastgoed-CV’s die in dit onderzoek centraal staan kopen veelal verhuurd commercieel vastgoed aan, voeren passief beheer en vallen daardoor (vrijgesteld of niet) onder de Wtbregelgeving. De AFM heeft na uitvoerig onderzoek de regelgeving voor vastgoed-CV’s aangescherpt maar levert toch veel toezicht in door de ruime vrijstellingsregels toe te staan. Ook hoeven de aanbieders van closed-end beleggingsinstellingen, zoals de meeste vastgoedCV’s zijn, door de Europese Richtlijnen geen financiële bijsluiter te presenteren. De regels ten aanzien van de presentatie van de kosten zijn wel in de nieuwe regelgeving meegenomen waarvan de TER vermeld in de jaarrekening een onderdeel vanuit maakt. Al met al blijft de AFM aan de zijlijn staan en stuurt zij de markt aan op zelfregulering. Het negatieve imago dat in deze markt is ontstaan, kan verbeterd worden als de diverse initiatieven in de markt de krachten bundelen en de professionaliteit en transparantie vergroten. De particuliere belegger moet meer vertrouwen krijgen in deze vorm van beleggen doordat vergelijking tussen de diverse fondsen transparanter wordt.



Hoofdstuk 4 Risico’s Investeren in besloten vastgoed-CV’s kent net als elke belegging specifieke risico’s waar een belegger rekening mee dient te houden. Zo heeft elke belegger een bepaald beleggingsprofiel waar deze vorm van investeren wel of niet in past. Algemeen geldt hoe hoger het risico, des te hoger is het rendement. Echter zoals in paragraaf 2.1 al kort werd aangestipt blijkt het rendement van vastgoed zich tussen het rendement van aandelen en obligaties te bevinden. Opmerkelijk is alleen dat het risico minder is dan obligaties, hetgeen vastgoed tot een zekere en stabiele belegging maakt. 29 Toch is het van belang niet te laconiek over de risico’s te zijn want de inleg, oftewel het eigen vermogen van een vastgoedfonds zou in het ergste geval in rook op kunnen gaan. Door economische neergang zouden fondsen met een beperkte spreiding en een hoge leverage snel in moeilijkheden kunnen komen. Een aantal belangrijke risico’s die specifiek gelden voor besloten vastgoed-CV’s zullen in de eerste paragraaf beschreven worden. Vervolgens zullen in paragraaf twee de sectorspecifieke risico’s per type vastgoed besproken worden. In paragraaf drie worden de conclusies van dit hoofdstuk gepresenteerd. 4.1 Risico’s vastgoed-CV’s Aan deze vorm van beleggen in vastgoed zijn algemene en specifieke CV-risico’s verbonden. Het is de taak van de beheerder het rendement te waarborgen en zo mogelijk te optimaliseren door risico’s te beteugelen en indien nodig te manipuleren. Hier zullen de risico’s beschreven worden. 30 Algemene risico’s Leegstandsrisico Leegstand treedt op als een huurcontract niet wordt verlengd of bij een faillissement van de huidige huurder. Als leegstand langdurig aanhoudt is sprake van structurele leegstand wat grote problemen kan opleveren voor de betaling van verplichtingen van de CV zoals rente, aflossing, verzekeringen etcetera. Soms wordt door de aanbieders een leegstandsreserve aangehouden. In dit geval kunnen huurinkomsten tijdelijk opgevangen worden en/of kunnen eventuele aanpassingen voor de nieuwe huurder bekostigd worden. Huurdersrisico Het directe rendement is voornamelijk afhankelijk van de huurder en de looptijd van het huurcontract. Voordat een overeenkomst met een huurder wordt aangegaan wordt deze getoetst op zijn kredietwaardigheid zodat de kans op faillissement en nalatigheid van huurbetalingen worden verkleind. Een bijkomend risico ontstaat als verlenging van het huurcontract niet plaatsvindt of dat door de verslechterde economische omstandigheden het zaagtandeffect optreedt. Hetgeen betekent dat aflopende huurcontracten door een neergaande economie naar het lagere marktniveau worden bijgesteld. Het wegvallen van de huurinkomsten is het grootste risico voor het rendement hetgeen niet of nauwelijks opgevangen kan worden. Wederverhuur zal in dit geval toch de enige echte oplossing zijn.

29

In dit verband wordt met risico de standaardafwijking bedoeld. Een maatstaf die aangeeft in hoeverre de gegeven variabele afwijkt van het gemiddelde (rendement). 30 diverse prospectussen aanbieders van vastgoed-CV’s. _______________________________________________________________________________________ 28 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

Renterisico De aankoop van het vastgoed wordt gefinancierd door middel van uitgifte van deelnemingsrechten en het aantrekken van vreemd vermogen. Deze laatste financieringsbron zorgt voor een rente- en aflossingsrisico. In het algemeen geldt hoe hoger het percentage aan vreemd vermogen des te hoger het risico. In het ergste geval kan het eigen vermogen van de participanten verdampen doordat bij structurele leegstand de rente- en aflossingsverplichtingen niet meer voldaan kunnen worden. Het risico kan worden verminderd door veel af te lossen op de hypothecaire lening. Een maatstaf als de Debt Coverage Ratio zou inzichtelijk kunnen maken of de onderneming goed aan zijn verplichtingen kan voldoen 31.

Debt Coverage Ratio (DCR)=

netto operationeel inkomen jaarlijkse financiële verplichtingen

moet ( › 1 ) zijn

De uitkomst geeft aan hoe vaak uit het bedrijfsresultaat de verschuldigde rente aan de vreemd vermogen verschaffers kan worden voldaan, evenals de noodzakelijke aflossingen. Hoe groter deze ratio des te kleiner is het risico dat de onderneming niet aan zijn renteverplichtingen kan voldoen. Deze ratio geeft een indicatie hoeveel weerstand de onderneming kan bieden tegen slechtere tijden (bijvoorbeeld bij gederfde huurinkomsten). Voor vastgoed-CV’s geldt doorgaans een DCR van 1,5, hetgeen inhoudt dat 50% van de huurinkomsten kan wegvallen voordat de CV niet aan haar verplichtingen kan voldoen. Dit is een zeer waardevol gegeven voor beleggers om voor aanvang van de vastgoed-CV te weten. Een andere soortgelijke ratio is Interest Coverage Ratio (ook wel break-even ratio genaamd). Dit soort ratio’s komen echter nauwelijks voor in de prospectussen. Onderhoud Om het vastgoed courant te houden zal de beheerder periodiek onderhoud moeten plegen waarbij grote financiële gevolgen zoveel mogelijk voorkomen moeten worden. In het algemeen wordt er logischerwijs minder onderhoud gepleegd bij nieuwbouw in vergelijking met bestaande gebouwen. Echter, de gebouwen zullen altijd aan de eisen van de huurder moeten voldoen. Waarbij bedrijfspanden zeer specifiek op de huurder worden toegespitst. Dit zal bij wederverhuur voor veel onderhoudsaanpassingen kunnen zorgen. Aanbieders van vastgoed-CV’s zullen hier dus een reserve voor achter de hand houden. Deze reserve is meestal een percentage van de huurinkomsten. De hoogte hangt dus af van de sector in het vastgoed waarin belegd wordt maar ook of belegd wordt in nieuwbouw of bestaande bouw. Aan het einde van de looptijd van de vastgoed-CV zullen de gebouwen verkocht moeten worden om een goed totaalrendement te realiseren. Onderhoud zou in dit geval bij kunnen dragen aan een opwaardering van het indirecte rendement. Je zou dus kunnen zeggen dat hoe meer onderhoudsreserve achter de hand wordt gehouden des beter dit zal zijn voor het lange termijn rendement. Als de vastgoed-CV hoge onderhoudskosten reserveert zou dit ook kunnen duiden op een gebrekkige staat van onderhoud. Dit is moeilijk te beoordelen maar een feit is dat (onnodig) hoge kosten het rendement nodeloos drukken.

31

Lusht, Real Estate Valuation, 2001, p. 311. _______________________________________________________________________________________ 29 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

Verkoopwinst De beleggers die in vastgoed-CV’s participeren zijn qua totaalrendement afhankelijk van de verkoopwinst van het vastgoed. Prognoses van de eindwaarde over een beschouwingperiode van 10 of 15 jaar maken namelijk ongeveer 50% van de waarde uit. Dit is uiteraard wel afhankelijk van de hoogte van de gehanteerde disconteringsvoet, hetgeen bewust of onbewust ruimte biedt tot optimisme of pessimisme. 32 De verkoopwinst is afhankelijk van de behaalde huuropbrengst, de looptijd van de huurcontracten, de huurders, de kwaliteit van het vastgoed, eventuele leegstand en de toekomstige marktsituatie en de hoogte van de fondskosten die bij verkoop moeten worden terugverdiend. Sommige aanbieders geven bij aanvang van de vastgoed-CV een indicatie van de te realiseren verkoopwinst door middel van de kapitalisatiefactor of via een exit yield. 33 Hierbij dient rekening gehouden te worden met veroudering van het vastgoed. Het is daarom gebruikelijk om een hogere exit yield te hanteren dan de aanvangsyield waartegen het vastgoed is aangekocht. 34 Het prognosticeren van een mogelijke verkoopwinst is behalve voor vastgoed-CV’s die beleggen in woningen eigenlijk ondoenlijk, omdat er te veel onzekerheden zijn. Het is echter wel zinvol om de risico’s en gevolgen van de verkoop door middel van meerdere scenario’s inzichtelijk te maken. Immers na expiratie van het fonds wordt pas duidelijk of het geprognosticeerde rendement werkelijk behaald is. Politiek De overheid heeft een grote vinger in de pap wat betreft weten regelgeving op zowel nationaal, regionaal als lokaal niveau. Beslissingen op het gebied van het bouwbesluit, bestemmingsplannen, fiscaliteiten, huurbescherming en belastingen kunnen van grote invloed zijn op de vastgoedbeleggingen. Dit geldt ook voor het beperkte toezicht op vastgoed-CV’s. Conjunctuurrisico De marktomstandigheden moeten zeker als een bedreiging worden gezien aangezien de economische groei, inflatie, werkgelegenheid, concurrentie en demografische ontwikkelingen de vastgoedmarkt sterk beïnvloeden. De conjunctuur heeft altijd invloed op alle beleggingsmarkten en zo ook op de vastgoedmarkt. Het renterisico is het belangrijkste conjunctuurrisico. Specifieke CV-risico’s Lock-in risico Gedurende de looptijd van de vastgoed-CV is het voor de participanten moeilijk om uit te stappen. Alle participanten moeten het eens zijn met de uittreding. Het kapitaal dat is ingelegd staat hierdoor voor langere tijd vast. Dit zorgt ervoor dat veranderende omstandigheden in de vastgoedmarkt, in het beheer en/of in de persoonlijke voorkeuren van de participant voor problemen kunnen zorgen. Hierdoor is de belegging als illiquide aan te merken wat een nadeel kan zijn voor beleggers. Spreidingsrisico Doorgaans kopen vastgoed-CV’s slechts enkele vastgoedobjecten aan waardoor het risico door de geringe spreiding hoger wordt. Als er leegstand ontstaat zal dit sneller het rendement en de bestaanszekerheid van de CV aantasten. Hoe meer objecten aangekocht worden des te 32

Gool, P. van, Luchtbellen in vastgoedwaarderingen door verkeerd gebruik taxatiemethoden, 2006, p. 2. De exit yield = (huur)inkomsten jaar 11 / verkoopprijs vastgoed kk jaar 10. 34 Hoedjes, Vastgoedmaatschappen en CV’s in Nederlands vastgoed, 2004, p. 31. _______________________________________________________________________________________ 30 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s 33


beter het risico gespreid wordt. Dit gegeven dient de belegger voor aanvang van de CV goed in acht te nemen. 4.2 Sectorspecifieke risico’s Vastgoed-CV’s beleggen in verschillende categorieën vastgoed die ieder hun eigen karakteristieken kennen. Deze verschillende soorten vastgoed hebben specifieke kenmerken en de markten ontwikkelen zich grotendeels onafhankelijk van elkaar, hetgeen zich ook deels weerspiegelt in de hoogte van het bruto aanvangsrendement. Zo kan er belegd worden in kantoren, bedrijfspanden, winkelcentra of winkels, recreatieparken, grond, woningcomplexen, hotels, gevangenissen, scholen, ziekenhuizen en infrastructurele werken. Dit onderzoek zal zich focussen op verhuurd commercieel vastgoed uit de eerste drie categorieën. De diverse karakteristieken zullen hieronder per categorie nader besproken worden: 35 4.2.1 Kantoren Het betreft over het algemeen grote verhuurbare oppervlakten met weinig verschillende huurders. De huurontwikkeling kan geteisterd worden door het zaagtandeffect aan het einde van een huurovereenkomst. Hierbij worden de contracthuren aangepast aan het niveau van de markthuren. Het beheer van nieuwe kantoren vergt geringe administratieve lasten, zeker wanneer het voor langere tijd aan goede huurders is verhuurd. Bij kantoren moet men sterk rekening houden met de technische en functionele veroudering. 4.2.2 Bedrijfspanden De grondwaarde van bedrijfspanden is meestal lager dan van kantoren en winkels en zelfs gering te noemen wat herontwikkeling kan bemoeilijken. Vaak betreft het langlopende huurcontracten omdat de constructie en indeling vaak specifiek afgestemd zijn op de bedrijfsuitoefening van de huurder. De exploitatiekosten vallen relatief laag uit doordat kosten voor onderhoud en renovatie vaak voor rekening van de huurder komen. Wederverhuur of alternatieve aanwendbaarheid is vaak lastig door de specifieke indeling, installaties en voorzieningen toegespitst op de vorige gebruiker. Daardoor zal de ruimte voor de nieuwe huurder niet of minder geschikt zijn. 4.2.3 Winkelcentra of winkels De bruto winkelhuren per m² van eersteklas winkels liggen aanzienlijk boven die van eersteklas kantoren en bedrijfspanden. De grondwaarde van een winkelpand maakt in het algemeen een groter deel uit van de totale waarde in vergelijking met ander vastgoed. Aangezien winkeliers sterk afhankelijk zijn van de locatie zullen de eersteklas winkellocaties niet verlaten worden. In dit segment is leegstand traditioneel gering. De investering in het pand zal gering zijn en wordt dan ook meestal casco aan de huurder opgeleverd. De exploitatiekosten zijn over het algemeen laag. Het verwerven en beheer van een winkelcentrum vergt veel deskundigheid van het management en de beheerder. Winkelcentra vergen in vergelijking met afzonderlijke winkels wel veel kosten wat betreft de sfeer, huurders- en branchemix en de routing in het winkelcentrum. 35

Gool van, Onroerend goed als belegging, 2001, p. 112-114. _______________________________________________________________________________________ 31 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

4.3 Conclusies Beleggen in vastgoed-CV’s brengt specifieke risico’s met zich mee. De belegger kan voor aanvang van het fonds veel van deze risico’s op waarde schatten. Zo is ook elk risico van invloed op het geprognosticeerde rendement. Verder zijn sommige risico’s ook deels beheersbaar door de aanbieder of beheerder. Om te beginnen bepalen zij al de hoogte van het vreemd vermogen en de daaraan verbonden risico’s. Ook bepaalt de aanbieder wanneer en in welk soort vastgoed geïnvesteerd wordt: of het nieuwbouw of bestaande bouw is. Hierdoor worden bepaalde risico’s transparant of opzettelijk uitgesloten. Het grootste risico van een vastgoed-CV is de vaak geringe spreiding binnen de portfolio van een CV en de structuurbeperkingen die het fiscaaljuridische klimaat van de vastgoed-CV beheersen. Bij de aankoop van kantoren dient sterk rekening gehouden te worden met de technische en economische veroudering van het gebouw, het zaagtand effect en de geringe huurders aantallen verdeeld over het verhuurbare vloeroppervlakte. Daarentegen zijn beheer en administratieve lasten gering, zeker bij langjarige huurcontracten. Bedrijfspanden hebben als kenmerk dat de grondwaarde vaak lager is dan bij kantoren en winkels en de constructieve indeling vaak specifiek aangepast wordt aan de eisen van de huurder, wat de wederverhuur kan beperken. Echter de exploitatielasten kunnen veel lager zijn als het onderhoud en renovatie voor rekening van de huurder komen. De aankoop van winkels of winkelcentra vergt veel kennis van de beheerder. De kenmerkende verschillen in categorieën vastgoed zorgen er voor dat de markt het meeste betaald voor winkels, gevolgd door kantoren en bedrijfspanden. De belangrijkste afweging die de belegger moet maken is het lock-in kenmerk gedurende de looptijd in relatie met de hoogte van het rendement. De belegger dient er dan ook rekening mee te houden dat de looptijd van de CV vaak onbepaald is wat in de toekomst tijdens dalende marktomstandigheden de verkoop van het vastgoed kan belemmeren. Het is aan de belegger, voor zover mogelijk, om een goede inschatting te maken van de kwaliteit van het aangeboden vastgoed, de diverse huurders, de hoogte van de huur en de lengte van de huurcontracten. Deze inschatting bepaalt het toekomstige risico van leegstand, met een daling van het rendement als gevolg. Het blijft voor alle partijen lastig of ondoenlijk een zinvolle voorspelling te doen van de toekomstige verkoopwaarde van het vastgoed en het rendement aan het einde van de looptijd van de CV. Objectieve hulpmiddelen kunnen de belegger helpen een betere risico- en rendementafweging te maken.



Hoofdstuk 5 Rendement Bij beleggingen in besloten vastgoed-CV’s gaat het uiteindelijk net als bij andere investeringsmogelijkheden om het rendement en de daarbij behorende risico’s. In het vorige hoofdstuk zijn de risico’s al uitvoerig aan bod gekomen die zich specifiek bij besloten vastgoed-CV’s voor kunnen doen. Om een goed beeld te krijgen van het werkelijk te verwachten rendement dient de waarde van het vastgoed bepaald te worden. Dit is de allerbelangrijkste bepalende factor voor het rendement. Duur onroerend goed levert een laag rendement op. Goedkoop beleggingsonroerend goed levert een hoog rendement op. Daarnaast zijn de kosten van belang voor het rendement. In deze studie wordt het primaat van het bruto aanvangsrendement (BAR) gehanteerd. Dat wil zeggen dat het BAR de allerbelangrijkste bepalende factor is voor het directe rendement van een vastgoedbelegging. Hierdoor moet de waardebepaling van het onroerend goed ook specifieke aandacht krijgen, zodat de basis van de vastgoedbelegging onomstreden is en kan dienen als deugdelijk fundament voor rendementsanalyses en objectieve fondsvergelijking. De kwaliteit van het onroerend weerspiegelt zich in het BAR. Het is daarom niet zinvol fondsen te vergelijken zonder aan het BAR het grootste gewicht toe te kennen. De markt dicteert de hoogte van het BAR. De markt dicteert dus de kwaliteit- en rendementsperceptie van de vastgoedbeleggingsmarkt. Dat de markt imperfect is doet daar in praktische zin weinig aan af. Bij het vaststellen van de marktconformiteit van het BAR van een belegging dient grote aandacht besteed te worden aan de taxatie. Een deugdelijke taxatie bepaalt immers of de basis van fondsanalyse betrouwbaar is. Eerst zullen in paragraaf één de verschillende rendementen beschreven worden zoals ze uit theoretisch oogpunt berekend kunnen worden. Vervolgens zullen in paragraaf twee, drie en vier de meest gehanteerde taxatiemethoden aan de orde komen. In paragraaf vijf wordt vervolgens nader toegelicht dat fondsvergelijking mogelijk moet zijn met als uitgangspunt de BAR-methode. Paragraaf zes geeft de conclusies weer. 5.1 Rendementprognoses besloten vastgoed-CV’s Het rendement op vastgoed kan worden onderverdeeld naar direct en indirect rendement. Direct rendement Het directe rendement wordt ook wel het exploitatierendement genoemd. Dit rendement wordt behaald door de inkomende kasstromen van het vastgoed (met name huur) minus verschillende doorlopende kosten die in hoofdstuk 6 aan bod komen. Verhuur van het vastgoed is voor de vastgoed-CV van groot belang om een zo hoog mogelijk direct rendement te realiseren. Voor woningen zit dit anders in elkaar aangezien hier meer nadruk ligt op het indirecte rendement, oftewel verkoopwinst van de woningen. De waarde van woningen in verhuurde staat is immers lager dan de waarde in onverhuurde staat. Door uitponding van de woningen kan al gedurende de exploitatiefase van de CV een gecombineerd direct en indirect rendement worden gerealiseerd. 36

36

Janssen, Part sales as an investment strategy, 2006, p. 2-3. _______________________________________________________________________________________ 34 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

Het directe of exploitatierendement is beïnvloedbaar door de aanbieder. Zo kan er met een hogere hefboomwerking voor een hoger rendement gezorgd worden (zie 2.4.4) maar het drukken van kosten of het aanhouden van een langere beschouwingsperiode in de berekeningen zijn ook middelen om het rendement optisch te beïnvloeden. Binnen bepaalde bandbreedtes is het directe rendement deels maakbaar door de aanbieder. Hij bepaalt de jaarlijkse fondsen beheerkosten, de hoogte van de liquiditeitsreserve, de onderhoudsreservering, de leegstandsreservering en overige exploitatiekosten. Kosten die niet beïnvloedbaar zijn, zijn de verzekeringen en onroerend zaakbelasting. Indirect rendement De verkoopwaarde van het vastgoed fluctueert gedurende de looptijd van het vastgoed door vraag- en aanbodverhoudingen, de rente fluctuaties op de kapitaalmarkt en de (internationale) investeringsdruk. Het indirecte rendement is afhankelijk van de verkoopprijs van het vastgoed (bruto aanvangsrendement), die bepaald wordt door de locatie, het huurniveau, de kosten en het beheer. Kortweg de drie G’s: gebied, gebruiker en gebouw. 5.1.1 Gemiddeld exploitatierendement Dit is het gemiddelde directe rendement, gebaseerd op de huurinkomsten minus de exploitatiekosten. Het exploitatieresultaat wordt gedeeld door het eigen vermogen dat is ingelegd door de participanten. Door de jaarlijkse directe rendementen te delen door het aantal jaren waarover het directe rendement beschouwd wordt, levert het gemiddeld exploitatierendement op. De aanbieder van vastgoed-CV’s moet dit enkelvoudige rendement opnemen in het prospectus. 5.1.2 Gemiddeld totaalrendement Deze manier van berekenen van het rendement wordt ook door veel aanbieders toegepast. De berekening geschiedt door de jaarlijkse (directe en indirecte) rendementen bij elkaar op te tellen en te delen door de looptijd van de investering. Deze berekeningswijze kent echter wel enkele nadelen. Zo wordt er geen rekening gehouden met de tijdswaarde van het geld en het moment dat de cash flows beschikbaar komen. Ook wordt er een aanname gedaan van de verwachte verkoopprijs dat in praktische zin nooit accuraat kan zijn. Het is niet te voorspellen of te berekenen hoe de vastgoedmarkt over tien jaar is. 5.1.3 Internal Rate of Return (IRR) Een methode die wel rekening houdt met de tijdswaarde van het geld en het moment waarop cash flows beschikbaar komen is de Internal Rate of Return. Deze methode geeft hierdoor meer inzicht in de gevoeligheid van het geprognosticeerde rendement voor schommelingen in de kasstromen. Voor de berekening zijn drie variabelen noodzakelijk die meestal bekend zijn bij de aanbieder, namelijk: 37 1) de aankoopprijs van het vastgoed; 2) de cash flows die door het vastgoed gerealiseerd worden, en 3) de geprognosticeerde eindwaarde van het vastgoed. Aangezien vastgoed doorgaans voor een langere periode wordt aangehouden en de toekomst onzeker is, maakt de IRR-methode gebruik van een verdisconteringsvoet en exit yield om de huidige waarde van de kasstromen te berekenen. Dit maakt deze analyse een stuk complexer en subjectiever dan de berekening van het exploitatierendement.

37

Geltner, Commercial Real Estate Analysis and investments, 2001, p.200. _______________________________________________________________________________________ 35 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

5.1.4 Veel voorkomende taxatiemethoden De taxateur zal voor de waardebepaling van het vastgoed ook het rendement berekenen waarbij gebruik wordt gemaakt van specifieke normen en rekenmethodieken. Het is de taak van de taxateur om de vrije verkoopwaarde van het vastgoed te bepalen, waarbij gebruik wordt gemaakt van diverse berekeningsmethoden. In de praktijk zijn er twee methoden die veel gehanteerd worden en door de ROZ/IPD vastgoedindex worden geaccepteerd. 38 Dit zijn de ‘conventionele methode’ (BAR/NAR methode, ook wel Cap Rate genaamd) en de ‘contante waarde methode’ (Discounted Cash Flow methode, DCF-methode). Beide methoden kunnen worden gezien als een inkomstenbenadering waarbij het vastgoed wordt beschouwd als cash flow genererend beleggingsobject. De ideale situatie zou moeten zijn dat de taxateur via alle methoden op dezelfde waarde uit komt. In de volgende drie paragrafen zullen de rendementsberekeningen nader toegelicht worden. 5.2 Bruto aanvangsrendement (BAR) Het bruto aanvangsrendement is een kapitalisatiemethode. De actuele marktwaarde wordt bepaald door het kapitaliseren van de huurwaarde. Met andere woorden, de waarde van een object wordt bepaald door de huur te vermenigvuldigen met een kapitalisatiefactor. Bij de BAR-methode wordt de berekeningswijze omgedraaid. De huur wordt gedeeld door de koopsom van het onroerend goed. Zo ontstaat een percentage dat we de BAR-yield noemen. 39 De kapitalisatiemethode wordt vooral gehanteerd door handelaren in vastgoed omdat het een snelle en eenvoudige berekening betreft. In de praktijk wordt het bruto aanvangsrendement gehanteerd voor het vaststellen van de onderhandse verkoopwaarde in verhuurde staat. Met deze methode kan namelijk ook op eenvoudige wijze de marktwaarde van een vastgoedobject berekend worden waardoor vergelijking met min of meer soortgelijke objecten mogelijk wordt. Er wordt bij de berekening verondersteld dat er sprake is van één of meerdere huurovereenkomsten. Ook als het vastgoedobject nog niet is verhuurd maar daarvoor wel bestemd is, zal de BAR-methode worden gebruikt. 40 De meest eenvoudige weergave van de BAR-methode is:41 (1.)

BHmarkt Wmarkt = BARmarkt (von)

Waarin: W BHmarkt BAR

of (2.)

Income Value = Cap Rate

= marktwaarde = bruto jaarhuur = BAR-yield

38

www.rozindex.nl & Gool van, Luchtbellen in vastgoedwaarderingen door verkeerd gebruik taxatiemethoden, 2006. 39 Het gebruik van het BAR-yield of een kapitalisatiefactor maakt voor de uitkomst geen verschil omdat deze elkaars reciproque zijn 1 . Kapitalisatiefactor = BAR-yield 40 Have ten, Taxatieleer vastgoed 1, 2002, p.209 - 212. 41 Gool van, Onroerend goed als belegging, 2001 & Rosane Hungria-Garcia, Property yields as tools for valuation and analysis, 2004. _______________________________________________________________________________________ 36 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

Om de actuele marktwaarde van het vastgoed te bepalen zal de taxateur de BAR-yield moeten bepalen. Dit zal mede bepaald moeten worden aan de hand van recente referentietransacties. In de praktijk zal de taxateur bij de berekeningen vooral hinder ondervinden van de relatief ondoorzichtige (ver)huurmarkt. Huurvrije perioden en andere incentives en het ontbreken van een transparantie en perfecte huurbeurs maken de marktprijzen intransparant. Toch zal de taxateur een correctie voor de afwijking van de markthuur ten opzichte van de contracthuur moeten meenemen in de berekening. In dit geval wordt voor een bepaalde periode de onderof overhuur contant gemaakt en verrekend met de berekende marktwaarde. Deze methode ligt in feite tussen de BAR-methode en de nog te bespreken DCF-methode. In de praktijk dienen er nog meerdere correcties op de BAR-formule aangebracht te worden zoals noodzakelijke renovaties en groot onderhoud, die in dat geval niet tot de normale exploitatiekosten gerekend worden. Ook de kosten koper (kk) en situaties van erfpacht zorgen voor correcties. Hierdoor ontstaat de uitgebreidere formule: 42 BH markt

- CW (markthuur – contracthuur) – CW (achterstallig onderhoud) – overige correcties BAR markt (von)

Wobject = (1 + kosten koper)

Toekomstige ontwikkelingspotenties en uitbreidingsmogelijkheden kunnen gerekend worden onder de categorie ‘overige correcties’. In de markt presenteren diverse instellingen het BAR voor geheel Nederland en vaak ook ingedeeld naar verschillende regio’s. Zo presenteert makelaar DTZ Zadelhoff een overzicht (zie bijlage 3, aanvangsrendement verhuurd commercieel vastgoed). Het BAR is in dit geval opgesteld op basis van gerealiseerde transacties in de markt. Ter vergelijking de ROZ/IPD vastgoedindex presenteert het BAR op basis van taxaties. 43 5.3 Netto aanvangsrendement (NAR) Het grote verschil tussen de BAR- en de NAR-methode is de aftrek van de exploitatiekosten. Hetgeen dus overblijft is de netto huur zoals blijkt in de onderstaande formule: 44 BHmarkt – K Wmarkt = NARmarkt (von)

Waarin: W BHmarkt NHmarkt NAR K

.

NH markt

of

Wmarkt =

.

NAR markt (von)

= marktwaarde = bruto jaarhuur = netto jaarhuur = NAR-yield = exploitatiekosten

42

Gool van, Onroerend goed als belegging, 2001, p. 206. www.rozindex.nl 44 Gool van, Onroerend goed als belegging, 2001, p. 209. _______________________________________________________________________________________ 37 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s 43


In de praktijk wordt de BAR-yield door de taxateur bepaald op basis van marktgegevens en marktomstandigheden. Voor de NAR-yield zijn naast marktgegevens van de huren en koopsommen van het vastgoed ook de exploitatiekosten nodig. In de praktijk blijken exploitatiekosten van referentietransacties lastig te achterhalen. De NAR-yield zal altijd lager zijn dan de BAR-yield omdat het berekend wordt over de altijd lagere netto huur na aftrek van exploitatiekosten. 5.4 Discounted Cash Flow-methode De DCF-methode, wordt ook wel de contante waarde methode genaamd. Hierbij worden de toekomstige kasstromen inclusief de eindwaarde van het vastgoed aan het einde van de beschouwingperiode verdisconteerd tegen een vereist rendement. Op deze wijze wordt berekend wat de investering waard is met de toekomstige kasstromen in het vooruitzicht. Wederom geldt hierbij hoe meer risico des te hoger het rendement behoort te zijn. Dus hoe later in de tijd gedurende de exploitatieperiode de kasstromen binnen komen hoe hoger het risico is. Dit zal in het vereiste rendement terug moeten komen en zodoende in de investering. Op deze wijze wordt er ook rekening gehouden met sterk wisselde kasstromen gedurende de looptijd van een object. In de regel dienen er drie stappen te worden doorlopen om tot de juiste berekening te komen die hieronder in formulevorm staan gepresenteerd. 45 Wobject = {[CF1 / (1 + im)1] + [CF2 / (1 + im)2] +…………+[CFn / (1 + im)n]} (1 + kosten koper)

Waarin: W = marktwaarde CFn = cash flow in periode n Im = markt disconteringsvoet Deze methode is een stuk preciezer dan de voorgaande BAR- en NAR-methode, echter het vergt ook meer deskundigheid van de taxateur. Er zijn namelijk meerdere input variabelen noodzakelijk die vertekeningen van de marktwaarde kunnen opleveren. Zo dient er een disconteringsvoet bepaald te worden uit transactiegegevens van soortgelijke recent verhandelde panden. In de praktijk wordt vaak als alternatief de rentevoet genomen van risicovrije beleggingen (bijvoorbeeld tienjarige staatsobligaties of kasgeldleningen) met daarop risicopremies in de vorm van een categorieopslag (voor het specifieke risico van kantoren, winkels enz.), een marktopslag en een projectopslag. Deze opslagen worden arbitrair bepaald. Verder wordt de eindwaarde van het vastgoed na de beschouwingperiode op dit moment berekend terwijl dit toch ongeveer 50% van de huidige marktwaarde uitmaakt. Te optimistisch geraamde prognoses kunnen hierdoor gemakkelijk voorkomen. Immers niemand weet hoe de vastgoedmarkt er na de beschouwingperiode uit ziet.46 Door de grote onzekerheid en de vele subjectieve inputvariabelen wordt de DCF-methode minder vaak toegepast.

45

Gool van, Luchtbellen in vastgoedwaarderingen door verkeerd gebruik taxatiemethoden, 2006. De drie stappen staan vermeld in het boek Geltner & Miller, 2001, P. 213. 46 Gool van, Luchtbellen in vastgoedwaarderingen door verkeerd gebruik taxatiemethoden, 2006, p. 2. Voor meerdere noodzakelijke input variabelen zie het boek onroerend goed als belegging, van Gool, 2001, P. 212 - 215. _______________________________________________________________________________________ 38 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

Gezien het bovenstaande wordt in de markt algemeen gewerkt met de BAR-methode en minder met de DCF-methode. Hierdoor ontstaat het volgende theoretische kader: het bruto aanvangsrendement is de meest bepalende factor bij het berekenen en analyseren van het directe rendement van een vastgoedbelegging en dus ook bij het analyseren van een marktconforme kwaliteitsperceptie van een vastgoedbelegging. De BAR-methode kan daarom dienen als basis voor een objectieve fondsvergelijking. 5.5 Fondsvergelijking met als uitgangspunt de BAR-methode Bij deelname aan vastgoed-CV’s is er door de initiatiefnemer al verhuurd vastgoed aangekocht waarvan de marktwaarde door de taxateur vooraf getoetst is. Het is aan de belegger te oordelen of deze belegging voldoet aan zijn risico-rendementsprofiel. Belangrijk hierbij is dat de belegger voldoende referenties heeft om een goede afweging te maken. De geprognosticeerde rendementen in de prospectussen verschillen sterk en zijn ook deels beïnvloedbaar. Vergelijking tussen fondsen wordt op deze manier niet vergemakkelijkt en is zelfs vaak ondoorgrondelijk. 47 Een beter hulpmiddel zou in dat geval de BAR-methode kunnen zijn, maar een kleine aanpassing is hierbij noodzakelijk. Om vergelijking tussen CV’s mogelijk te maken zal de hieronder weergegeven formule gehanteerd moeten worden: BHcontract BARobject = Winvestering

Waarin: = BAR-yield (von) = feitelijk bruto jaarhuur Winvestering = aangekocht vastgoed BARobject

BHcontract

Opvallend aan deze formule ten opzichte van de eerder gegeven formule (5.3) is dat de BARyield nu centraal staat en niet zoals eerder beschreven de marktwaarde van het vastgoed. Deze waarde is immers door de taxateur voor aanvang van de vastgoed-CV en voor aankoop van het vastgoed al berekend. 48 De BAR-yield betreft hier het BAR van het vastgoedobject dat is aangekocht. Op deze wijze zou de belegger, die aanschaf van participaties van een desbetreffende vastgoed-CV overweegt, een vergelijking moeten kunnen maken met andere soortgelijke CV’s. Verder is aan deze formule ook opvallend dat het hier gaat om de feitelijke bruto contractjaarhuur (exclusief indexaties) waarvoor de CV het vastgoed heeft aangekocht en niet de markthuur waar soortgelijke objecten voor te huur staan. Het gaat immers om de inkomsten die na aftrek van de kosten het directe rendement moeten bepalen, zoals ze gepresenteerd worden in de prospectussen. 5.6 Hoe alles omvattend is het BAR? Om fondsvergelijking mogelijk te maken wordt als ijkpunt het BAR genomen, omdat het een eenduidige en objectieve methode is die direct de risico-kwaliteitperceptie van het vastgoed weergeeft. De hoogte van het BAR, ook wel de Cap Rate of initial yield genaamd, wordt bepaald door een aantal belangrijke factoren die direct, dan wel indirect van invloed zijn. In de literatuur is uitgebreid onderzoek gedaan naar de diverse factoren waar het BAR door bepaald wordt die grofweg te onderscheiden zijn in:

47

Bekooij, Vastgoed-CV’s, een gevoeligheidsanalyse, 2006, p. 5-7. De initiatiefnemer van de vastgoed-CV moet namelijk een taxatie opnemen in het prospectus om duidelijk te laten zien in hoeverre de aankoopprijs afwijkt ten opzichte van de getaxeerde waarde. _______________________________________________________________________________________ 39 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s 48


1. Directe factoren, zoals het rendement op alternatieve investeringen en de toekomstige huur/waarde groei verwachtingen; De te behalen rendementen op alternatieve investeringen in de kapitaalmarkt bepalen voor een groot deel de hoogte van het BAR (Jud en Winkler, 1995; Ambrose, Nourse, 1993 en Evans, 1990; Plazzi, Torous, Valkanov, 2006). Echter ook de vereiste rendementen op het eigen vermogen en vreemd vermogen is van grote invloed (Jud en Winkler, 1995). Vastgoed wordt in tegenstelling tot de aandelenmarkt niet frequent getoetst op de werkelijke waarde. Ondanks dat blijkt uit onderzoek toch dat het BAR een realistische groei van de huur en waarde herbergt. Hierdoor kan middels het BAR een goede indicatie verkregen worden van de waarde van het vastgoed (Ghysels, Plazzi, Valkanov, 2006; Sivitanides, Southard, Torto, Wheaton, 2001). 2. Vastgoed gerelateerde factoren, zoals soort vastgoed en de locatie; Elk soort vastgoed (woningen, kantoren, bedrijfspanden, winkels, hotels etc.) kent specifieke kenmerken met daaraan gekoppeld een bepaald risico. Het type vastgoed en de locatie blijken belangrijke factoren die zich vertalen in een waarde c.q. prijs en dus in de hoogte van het BAR. De hoogste prijs (laagste BAR) wordt door de markt betaald voor het laagste risico dat verbonden is aan deze kenmerken (Hendershott, Turner, 1997; Sivitanides, Southard, Torto, Wheaton, 2001). 3. Macro economische factoren; Nationale invloeden hebben ook hun uitwerking op een markt specifieke BAR, zoals het renteniveau op de kapitaalmarkt en het inflatieniveau in de economie (Sivitanides, Southard, Torto, Wheaton, 2001). Deze belangrijke factoren worden hier nader toegelicht 49 (Langens, 2002; Dubben en Sayce, 1991): Investeringsmogelijkheden en –druk op de kapitaalmarkt Belangrijke factoren die bepalen hoeveel beleggers bereid zijn te betalen voor vastgoed is de rentestand en de hoogte van rendementen op andere investeringen in de kapitaalmarkt. Als blijkt dat de rente en rendementen op aandelen en obligaties laag zijn in vergelijking met vastgoed, zal een belegger bereid zijn meer te investeren in vastgoed. Verder biedt vastgoed nog vele kenmerkende voordelen (zie 2.2) zoals o.a. de goede bescherming tegen inflatie. Meer investeringen in vastgoed zal een opwaartse druk op de prijzen hebben en een neerwaartse druk op het BAR 50. De mogelijke huur- en waardegroei Een belegger zal bereid zijn meer te betalen voor vastgoed naarmate de potentiële groei van de huur en het object groter zijn dan bij andere investeringen. Dit hangt af van de huidige marktomstandigheden, de huidige huur, het gebruik en de eventuele veranderingen van het vastgoed in de toekomst maar vooral de verwachtingen ten aanzien van het risico in de toekomst is van belang.

49

Geltner, Commercial Real Estate anlysis and investments, 2001 en Gool van, Onroerend goed als belegging, 2001, p. 16 - 18. 50 Bijvoorbeeld, als een belegger bereid is € 15 te betalen in plaats van € 12.5, dan zal het BAR 6.67% zijn in plaats van 8.00% (namelijk 1/15 = 6.67%). _______________________________________________________________________________________ 40 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

Risico’s Elke belegger is tot op zekere hoogte bereid risico’s te lopen. Hoe minder risico een belegger loopt des te meer de belegger bereid is te betalen. De vastgoedbeleggingen met het laagste risicoprofiel bevinden zich op kwalitatief betere 1e klas locaties en kennen het laagste BAR. Hoe minder het risico, des te lager het rendement. Tegengesteld is uiteraard hoe hoger het risico hoe hoger het BAR en dus het geprognosticeerde rendement kan zijn. Het BAR geeft dus het risico en de kwaliteitsperceptie van het vastgoed weer. De kwaliteit van de locatie en gebouw Belangrijke indicatoren voor de waarde van het vastgoed worden bepaald door de locatie en de staat van het gebouw (nieuwbouw of bestaande bouw). De verhuurbaarheid nu en in de toekomst hangt hier ook grotendeels van af. Verder zorgen een goede bereikbaarheid van het object en de schaarsheid van goede locaties voor een neerwaartse druk op het BAR. De markt is bereid meer te betalen voor vastgoed op 1e klas locaties, hetgeen resulteert in een lagere BAR. Daarentegen wordt aan kwalitatief mindere (secundaire) locaties een lagere waarde toegekend, wat een hoger BAR tot gevolg heeft. 51 De voorkeur van bijvoorbeeld kantoorbeleggers gaat uit naar hoogwaardige kantoren op goed bereikbare zichtlocaties met een huurder en lang huurcontract. Voor kwaliteit wordt betaald. 52 Het marktsegment waarin het object zich bevindt Winkels, kantoren en bedrijfspanden verschillen in hoogte van het BAR door de in 4.2.1 besproken kenmerken. Uiteraard heeft alles te maken met het risico dat laag is als het marktconforme BAR laag is. Per sector zal de taxateur de marktconforme BAR bepalen en dus de verhouding tussen het rendement en het risico vertalen in een waardebepaling. De lengte en inhoud van de huurcontracten en de kwaliteit van de huurder(s) Ook de lengte van een huurcontract is van invloed op de hoogte van het BAR. Hoe langer het huurcontract des te lager het BAR. De verhouding van de contracthuur ten opzichte van de markthuur is hier van belang, want bij verslechterde marktomstandigheden zou het zaagtandeffect bij het einde van het huurcontract kunnen optreden. Verder dient het huurcontract nog wel getoetst te worden aan een aantal waardebepalende factoren zoals de kwaliteit van de huurder(s), de huurprijs, de omzetbelasting, de restduur van de huurtermijn, de toekomstige huurpotentie, de verdeling van de onderhoudskosten, de zekerheden en bijzondere bepalingen. 53 De kans op leegstand De inkomsten uit het vastgoed zorgen na aftrek van de doorlopende kosten voor het rendement. Zodra er leegstand verwacht wordt of optreedt, zal dit direct in het rendement doorwerken. In dit geval zal dit risico vertaald worden in een opwaartse druk op het BAR. De hoogte van de exploitatiekosten De exploitatiekosten drukken het rendement. Hoe meer kosten er in rekening worden gebracht des te meer het beoogde rendement neerwaarts bijgesteld moet worden.

51

DTZ Zadelhoff en Neyenrode Busines University, Locatie, locatie, locatie. Een onderzoek naar de fundamenten van het BAR, 2006, p. 3. 52 Ibidem, p. 32. 53 Voor meer informatie zie het boek “Taxatieleer Vastgoed 1” van George G.M. ten Have blz. 178 – 184. _______________________________________________________________________________________ 41 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

De eigendomssituatie Eigen grond of erfpacht; als blijkt dat vastgoed gesitueerd is op erfpacht dan kan dit grote gevolgen hebben voor de waardering en/of het rendement van de investering. De waardestijging van de grond komt namelijk ten goede aan de grondeigenaar, de erfverpachter (vaak de gemeente) en niet aan de erfpachter. Dus ondanks dat de waardestijging waarschijnlijk veroorzaakt wordt door de opstal zal de belegger aan het einde van de erfpachttermijn alleen nog recht hebben op een restwaarde van de opstal. De lengte van het nog resterende erfpachtcontract is dus belangrijk. Als de erfpachtcanon voor honderd jaar is afgekocht, zal bovenstaand probleem minder spelen. Ondanks dit probleem zijn er toch interessante gebieden zoals de Amsterdam Zuidas en de Kop van Zuid in Rotterdam die bij beleggers erg in trek zijn. Rente Een belangrijke factor bij de totstandkoming van het BAR is de rente. Als de rente stijgt, zal dit een hogere BAR veroorzaken. Ervan uitgaande dat de beleggers zijn rendementspreferentie ongewijzigd laat, zou een daling van de rente een lagere BAR kunnen rechtvaardigen. De rente, de kapitaaldruk, de marktpreferentie op basis van toekomstige marktpotentie en de overige, objectgebonden kenmerken van de belegging bepalen tezamen het BAR. Overige objectgegevens Hierbij moet gedacht worden aan het bestemmingsplan, parkeerfaciliteiten, bodemgesteldheid, ontwikkelingsmogelijkheden, gebieds- en regio-ontwikkeling, erfdienstbaarheden, kettingbedingen en andere juridische belemmeringen, fiscaliteiten zoals omzetbelasting en overdrachtsbelasting, ontsluiting, bereikbaarheid per openbaar vervoer, arbo-wetgeving en andere aspecten die het toekomstig rendement kunnen beïnvloeden.

5.6 Conclusies Uit bovenstaande kan geconcludeerd worden dat het BAR een meerdimensionaal instrument is ter bepaling van de marktwaarde en dus van de kwaliteit van een vastgoedbelegging. Het bruto aanvangsrendement is de algemeen aanvaarde, meest objectieve methode om waardebepaling van onroerend goed te bepalen. Het geeft dus in absolute zin een meerdimensionaal beeld van de kwaliteitsperceptie van de markt weer en kan dus zonder theoretische bezwaren gebruikt worden voor een wetenschappelijk onderbouwd kader van fondsvergelijking. De aanbieders van vastgoed-CV’s berekenen en presenteren het exploitatie- en/of totaalrendement. In de laatste rendementsprognose zijn ook aannames over de verkoopwaarde van het vastgoed meegenomen hetgeen echter arbitrair is en de onwaarschijnlijkheid van de prognose vergroot. De belegger dient zich dus niet blind te staren op deze rendementen. Het is wel zinvol om inzicht te krijgen in de exit van het vastgoedfonds, immers bij expiratie is pas duidelijk of het geprognosticeerde rendement behaald is. Als de nadruk hier maar niet op gelegd wordt.


De diverse methoden die de taxateur gebruikt om de waarde te bepalen zouden allen op hetzelfde bedrag uit moeten komen. Een voordeel van de BAR-methode is dat het een eenvoudige methode is met beperkte inputvariabelen, gebaseerd op markttransacties. Het geeft een meerdimensionaal beeld van de kwaliteitsperceptie van het onroerend goed en de onroerendgoedmarkt. Dit heeft als voordeel dat de markt in de waardebepaling ook de inflatie, economische groei en een beoordeling van de economische risico’s laat meewegen. Nadelen kunnen zijn dat geen rekening wordt gehouden met de verkoop en de tijd wanneer kasstromen beschikbaar zijn. Ook kan er geen rekening worden gehouden met sterk wisselende kasstromen als deze zich voordoen tijdens de looptijd van een object. De NAR-methode is goed vergelijkbaar met de BAR-methode echter door rekening te houden met de exploitatiekosten kan inzicht verschaft worden in de situatie na belasting en na financiering. De exploitatiekosten zijn in de praktijk bij vergelijkbare transacties wel moeilijk te achterhalen. De DCF-methode is een stuk complexer dan de voorgaande twee methoden en brengt ook meer schattingen en dus subjectiviteit met zich mee. Er wordt wel rekening gehouden met de tijdswaarde van het geld en sterk wisselende geldstromen gedurende de looptijd van een object, waardoor deze methode als een nauwkeurigere waardebepalingmethode beschouwd kan worden. Doordat het onmogelijk is alle inputvariabelen objectief te bepalen (denk aan de eindwaarde van een portfolio over tien jaar), verdient de DCF-methode in de praktijk niet de voorkeur. Hoe de taxateur het vastgoed op marktconformiteit toetst is voor de belegger alleen interessant als het ook vergeleken kan worden met het bedrag dat de aanbieder er werkelijk voor betaald heeft. De belegger is immers afhankelijk van de informatie van de aanbieder. Fondsen kunnen dan ook het beste vergeleken worden door een objectief model waarbij (subjectieve) schattingen en beoordelingen dus worden weggelaten. De BAR-methode is in dit geval het beste, omdat gebruik wordt gemaakt van de werkelijke cijfers die door de aanbieder in de prospectus gegeven zijn. De belegger zal op basis van deze prognoses een oordeel moeten kunnen vellen over de kwaliteit van het vastgoed en de hoogte van het risicorendementsprofiel. Aanbieders van niet-vrijgestelde vastgoedfondsen hebben de verplichting aan te tonen dat de betaalde koopsom marktconform is. Met andere woorden, het BAR van de belegging is marktconform en kan dus dienen als basis voor verdere analyse en beschouwing. Deze marktconformiteit moet worden vastgesteld door middel van onafhankelijke en deskundige taxaties. Als het bruto aanvangsrendement van een vastgoed-CV wordt bevestigd door een onafhankelijke en deskundige taxatie, kan het BAR ook daadwerkelijk als basis dienen voor verdere analyse en fondsvergelijking.



Hoofdstuk 6 De Total Expense Ratio Naast het bruto aanvangsrendement is de kostenratio van een vastgoedbelegging de tweede doorslaggevende factor voor het directe rendement van een vastgoedbelegging. Kosten zijn deels afhankelijk van de soort en kwaliteit onroerend goed dat in de portfolio is opgenomen, maar deels ook afhankelijk van de grillen van de aanbieder. In de eerste categorie wordt gedacht aan onderhoudskosten, verzekering en dergelijke. In de tweede categorie wordt gedacht aan de beheer- en fondskosten. Vooral in de eerste categorie (kosten afhankelijk van het soort en kwaliteit van het onroerend goed) zal de aanbieder moeten kunnen aantonen of deze kosten redelijk zijn. In dit hoofdstuk zal de Total Expense Ratio (TER) als kostenratio beschreven worden. In de praktijk blijkt de kostenstructuur van vastgoed-CV’s niet transparant en voor beleggers moeilijk te analyseren. Dat moet veranderen en tevens moet er een unanieme berekeningsmethode ontwikkeld worden. Daarom zal in paragraaf één eerst de definitie van de TER gegeven worden zoals deze gehanteerd wordt bij beursgenoteerde ondernemingen. Aangezien er enige discrepantie bestaat tussen de berekening van de TER voor beursgenoteerde ondernemingen en vastgoed-CV’s zullen in de tweede paragraaf eerst kort de opmerkelijke kosten van beursgenoteerde ondernemingen belicht worden, om vervolgens alle kosten van vastgoed-CV’s te beschrijven. Uiteindelijk worden hier ook alle kosten weergegeven die werkelijk voor de berekening van de TER voor vastgoed-CV’s meegenomen kunnen worden. In de derde paragraaf wordt de berekening van de intrinsieke waarde van beursgenoteerde ondernemingen besproken. Echter de berekening van de intrinsieke waarde in de formule van de TER is voor vastgoed-CV’s aangepast, hetgeen ook verklaard wordt. In paragraaf vier wordt de nieuwe formule van de TER voor vastgoed-CV’s gepresenteerd. De berekeningen worden verduidelijkt aan de hand van een fictieve vastgoed-CV. In paragraaf vijf worden de conclusies van dit hoofdstuk beschreven. 6.1 Definitie TER De definitie van de kostenratio of de Total Expense Ratio wordt berekend door de totale kosten te delen door de gemiddelde intrinsieke waarde van de beursgenoteerde beleggingsinstelling. De berekening van de gemiddelde intrinsieke waarde is gebaseerd op de som van vijf historische waarnemingen (tenzij sprake is van een verkort of verlengd boekjaar) te delen door dit aantal waarnemingen. De waarnemingen worden als gewogen gemiddelde beschouwd waarbij de bedoelde tijdstippen worden gewogen in de verhouding 0,5:1:1:1:0,5. Onder de totale kosten worden alle kosten begrepen die in de verslagperiode ten laste van het resultaat alsmede ten laste van het eigen vermogen worden gebracht. De kosten van beleggingstransacties en de interestkosten worden buiten beschouwing gelaten, evenals de kosten verband houdende met het toe- en uittreden van deelnemers voor zover deze gedekt worden uit de ontvangen open afslagen. 54

54

Autoriteit Financiële Markten, Regeling houdende de Nadere regeling gedragstoezicht beleggingsinstellingen 2005. _______________________________________________________________________________________ 45 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

De TER zoals hierboven gedefinieerd voor beursgenoteerde ondernemingen is al enkele jaren verplicht in de jaarverslaggeving. Het is een internationaal erkende maatstaf die alle operationele kosten van de onderneming relateert aan de gemiddelde intrinsieke waarde. Dit geeft een duidelijk inzicht in de gemaakte kosten en maakt vergelijking met andere ondernemingen mogelijk. Minstens eenmaal per jaar wordt de TER berekend, meestal parallel aan het fiscale jaar van de instelling c.q. onderneming. 55 In de regelgeving staat aangegeven dat een kostenratio als de TER in de jaarrekening moet worden weergegeven, als de bestaansduur dit mogelijk maakt. 56 De TER voor nieuwe vastgoed-CV’s wordt hierdoor anders berekend. De totale kosten worden namelijk niet gedeeld door de gemiddelde intrinsieke waarde maar de intrinsieke waarde bij aanvang van een vastgoed-CV. In paragraaf vier wordt dit nader toegelicht. 6.2 De totale kosten Voor beursgenoteerde ondernemingen is het al enige jaren verplicht een TER te publiceren, echter uit onderzoek van onder andere Capgemini is al gebleken dat de definiëring en de resultaten behoorlijk van elkaar verschillen. 57 Ter verduidelijking van het probleem zal in deze paragraaf eerst aandacht worden besteed aan de publicatie van deze ratio bij beursgenoteerde ondernemingen. Besloten vastgoed-CV’s kennen deels andere kosten dan beursgenoteerde ondernemingen, echter de nieuwe Wtb-regelgeving stelt dat de TER ook door deze branche moet worden berekend en gepubliceerd. Om verduidelijking aan te brengen zal een aantal opmerkelijke kostenposten van beursgenoteerde ondernemingen beschreven worden voordat alle kosten van besloten vastgoed-CV’s aan de orde komen. Kosten beïnvloeden de hoogte van het rendement. 58 De winst wordt immers berekend door de kosten op de opbrengsten in mindering te brengen. Het is voor beleggers dus van groot belang om goed op de hoogte te zijn van de diverse kosten. 6.2.1 Beursgenoteerde ondernemingen De vermelding van de TER in het jaarverslag is voor beursgenoteerde ondernemingen al enige jaren verplicht gesteld. Ondanks internationale regelgeving staat het de ondernemingen vrij de TER zelf te berekenen. De accountant toetst vervolgens de vergelijking tussen de omschrijving en de uitkomsten van de TER. Uit onderzoek van Capgemini blijkt dat veel ondernemingen de nieuwe regelgeving nog niet zo nauw nemen, wat ook blijkt uit de verschillende uitkomsten en definities in de jaarverslagen. Slechts enkele partijen presenteren de TER conform de aanbevelingen van de commissie Winter. Deze commissie is aangesteld door de AFM met als opdracht concrete aanbevelingen te doen waarmee de geconstateerde problemen van de AFM verholpen kunnen worden. 59

55

www.iosco.org Autoriteit Financiële Markten, art. 11, Regeling houdende de Nadere regeling gedragstoezicht beleggingsinstellingen 2005. 57 Neuwirth, Transparantie van beleggingsfondsen, 2006, p. 40 – 42. 58 vb. een investering van € 5000 groeit na 10 jaar (zonder jaarlijkse kosten) tegen gem. 7% rente naar een waarde van € 9835,76. Als de jaarlijkse kosten (berekening TER) op 3% uit komen dan daalt de waarde naar € 7401,22. Een daling van rendement c.q. de winst uitgedrukt in een absolute waarde van € 2434.54. 59 Neuwirth, Transparantie van beleggingsfondsen, 2006. _______________________________________________________________________________________ 46 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s 56


Een aantal kostenposten is bij beursgenoteerde ondernemingen opmerkelijk te noemen en zullen hier nader toegelicht worden. Daarbij is er een onderverdeling te maken naar eenmalige- en doorlopende kosten. Eenmalige kosten zoals de in- en uitstapkosten en de open afslagen 60 op de aan- en verkoopkoersen zorgen voor een marge van 1,3% tot 8%. Ook in de hoogte van de beheervergoeding, marketingkosten, vergoedingen voor de bewaarders en het toezicht zit een behoorlijk verschil 61. Doorlopende kosten zijn voor beleggers vaak lastig te achterhalen. Een goed voorbeeld zijn de transactiekosten die door de onderneming gemaakt worden bij het handelen in effecten. 6.2.2 Besloten vastgoed-CV’s Doordat besloten vastgoed-CV’s niet-beursgenoteerd zijn, zijn de zojuist besproken kenmerkende beursgenoteerde kosten (meestal) niet van toepassing op deze branche. Er zijn uiteraard andere kostenposten die hier uitgebreid toegelicht worden. Bij aanvang, tijdens en aan het eind van de looptijd van een vastgoed-CV’s worden er diverse kosten gemaakt. Hier kan een onderscheid gemaakt worden tussen eenmalige fondskosten en doorlopende exploitatiekosten en vergoedingen voor de beheerder. Bij bestudering van meerdere prospectussen valt op dat de kosten niet zoveel aandacht krijgen als bijvoorbeeld het rendement. Ook worden de kosten vaak niet overzichtelijk weergegeven terwijl het rendement vaak al op de cover van het prospectus staat vermeld. Verder is het ook opvallend dat de vergoedingen voor de initiatiefnemers vaak niet genoemd worden maar verwerkt zijn onder kostenposten met verschillende benamingen. De kosten worden nader toegelicht waarbij een onderverdeling is gemaakt naar de fondsinvesteringen, (eenmalige) fondskosten en de (doorlopende) exploitatiekosten. 6.2.2.1 Fondsinvestering Een vastgoed-CV belegt in vastgoed dat gefinancierd wordt door vreemd vermogen van een externe financier en het eigen vermogen van participanten. Deze fondsinvestering in vastgoed staat hieronder in figuur 3 weergegeven. Fondsinvestering Koopsom vastgoed (kk) Overdrachtsbelasting Groot onderhoud Aankoopkosten Koopsom vastgoed (von) Figuur 3, Aankoop vastgoed

Overdrachtsbelasting Bij nieuwbouw is de koper geen overdrachtsbelasting verschuldigd. Bij bestaande bouw bedraagt de overdrachtsbelasting altijd 6% van de koopsom kosten koper. Het kan dus een nadeel zijn als zes maanden na aankoop, het vastgoed door de aanbieder verkocht wordt. In dat geval zal de prijs voor het vastgoed hoger moeten zijn dan bij de aankoop om zodoende de overdrachtsbelasting terug te verdienen. Binnen de termijn van zes maanden is de koper geen overdrachtsbelasting verschuldigd. Dit is een van argumenten waarom vastgoed een belegging voor de lange termijn is.

60

Op- en afslagen zijn kosten die bovenop de aan- en verkoopkosten komen hetgeen in het buitenland uitzonderlijk is. 61 Autoriteit Financiele Markten, Zicht op beleggingsinstellingen, 2004, p. 19. _______________________________________________________________________________________ 47 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

Groot onderhoud Het komt soms voor dat direct bij de aankoop van het vastgoed groot onderhoud noodzakelijk is. Als door middel van de taxatie aangetoond kan worden dat de waarde van het vastgoed hierdoor stijgt, wordt dit in het kosten koper verwerkt. Aankoopkosten Dit zijn de notariskosten die de eigenaar voor aanvang van de CV voor de verwerving van het vastgoed maakt. Er worden echter ook soortgelijke kosten voor de oprichting van de CV gemaakt of door leegstand gedurende de looptijd. De aanbieders maken in de prospectussen vaak geen onderscheid in deze kosten maar tellen alles bij de totale fondsinvestering op. Dit onderzoek moet de uniformiteit en de vergelijkbaarheid vergroten, vandaar dat deze kosten bij de fondskosten vermeld staan in plaats van bij de kosten koper, hetgeen in de volgende subparagrafen besproken wordt. Het BAR (vrij op naam) zal hierdoor voor alle fondsen lager uitkomen. 6.2.2.2 Fondskosten Fondskosten vallen onder de categorie eenmalige kosten en vergoedingen. Deze kosten worden gemaakt om het vastgoed aan te kopen en de vastgoed-CV op te richten. Deze kosten betalen de beleggers bij toetreding van het fonds. In figuur 4 worden alle mogelijke kosten overzichtelijk weergegeven en vervolgens besproken. Hierbij is er (voor zover mogelijk) een onderscheid gemaakt tussen de vergoedingen voor de initiatiefnemer en de andere kosten die voor de oprichting en start van een vastgoed-CV gemaakt worden. Fondskosten Vergoedingen initiatiefnemer (Risico)plaatsingsfee Structureringsfee Selectie- en acquisitiekosten Eenmalige kosten aanvang cv: Emissiekosten Oprichtingskosten Marketingkosten Niet-verrekenbare BTW (toe te rekenen aan kosten) Overige (fiscale)advieskosten Overbruggingsrente BTW Taxatiekosten Makelaarscourtage Notariskosten en aanverwante kosten Financieringskosten Figuur 4, Overzicht fondskosten (diverse prospectussen)

Vergoedingen initiatiefnemer De drie vergoedingen die allereerst vermeld staan komen eigenlijk op hetzelfde neer. Het betreft hoofdzakelijk een vergoeding aan de aanbieders voor het structureren en oprichten van de CV, het aankopen van het vastgoed en het afdekken van de daarbij gelopen risico’s, zoals het voorzien in een afnameverplichting van het vastgoed. De prospectussen van verschillende aanbieders vermelden echter vaak niet dat het om een beloning c.q. vergoeding gaat. Het worden structurerings,- selectie- en/of acquisitiekosten genoemd of aankoopkosten of een vergoeding voor het afdekken van het plaatsingsrisico.


De andere (eenmalige) kostenposten die verder vermeld worden zijn vaak geen vaste maar variabele kosten. De belegger dient zich te realiseren dat het fonds deze kosten ook daadwerkelijk zal maken. Een uitzondering hierop zijn de emissiekosten die niet in de fondsinvestering opgenomen worden. Hoge kosten drukken het rendement. Te laag geprognosticeerde kosten kunnen in een later stadium onverhoopt voor tegenvallers zorgen. Het is dus van belang dat de aanbieders deze kosten goed prognosticeren. Emissiekosten Het verschilt per aanbieder of er bij aanvang van de vastgoed-CV door de participanten emissiekosten betaald dienen te worden. Als emissiekosten in rekening worden gebracht gaat het meestal om 3% over het participatiebedrag dat naast de inleg betaald dient te worden. Het kan echter voorkomen dat hier kortingen op worden gegeven als een belegger zich snel inschrijft of als de belegger vaker heeft geparticipeerd bij dezelfde aanbieder. De emissiekosten staan in figuur vier in het overzicht vermeld. In de rendementsanalyse worden de emissiekosten vaak niet meegerekend, wat feitelijk niet juist is. Oprichtings-, marketing-, taxatie-, makelaars-, en advieskosten Uit de post oprichtingskosten worden de kosten van de accountantsverklaring, het onderzoeksrapport van de accountant en de vergunningaanvraag bij de AFM betaald. De marketingkosten, de taxatie,- makelaarskosten en de advieskosten zijn ook vaak prognoses van de te maken kosten. Eventuele overschrijdingen of besparingen op het budget komen voor rekening van de initiatiefnemer. De laatste genoemde post advieskosten betreft zowel fiscale, juridische als accountancy kosten. Notariskosten In de notariskosten zou er een onderscheid gemaakt kunnen worden tussen posten die enerzijds met de koop van het vastgoed te maken hebben en anderzijds met de oprichting van de vastgoed-CV. Zo is het notarieel verlijden van de akten van eigendomsoverdracht te rangschikken onder de aankoop van het vastgoed. De hypotheekakte en het notarieel verlijden van de oprichtingakte van de CV en de stichting zijn meer eenmalige fondskosten. Om de vergelijkbaarheid tussen de vastgoed-CV’s te bevorderen en omdat onderscheid vaak niet te achterhalen is, worden alle notariskosten tot de fondskosten gerekend. De vergoeding van de notaris is sinds enkele jaren vrij maar zal ongeveer 0,5% van de koopsom kk bedragen. Niet-verrekenbare BTW Deze post komt soms voor als het beleggingsobject door een niet-btw belaste gebruiker wordt gehuurd. Hierdoor kan de vastgoed-CV de omzetbelasting (BTW) over de aankoopsom (bij deelverhuur na rato) niet verrekenen evenals de aan dit object verbonden BTW op advies- en andere kosten. Mocht deze verrekening niet als vergoeding zijn doorgerekend in de huur dan zal het voor rekening van de CV komen. In dit geval zal het bij de (eenmalige) fondskosten opgeteld worden. Is de BTW wel verrekend met de huur, dan zal de huurcompensatie voorgefinancierd worden door middel van een annuïteit, betaald door de bank. Financieringskosten Aangezien het rendement ook voor een belangrijk deel bepaald wordt door de leverage (verhouding vreemd en eigen vermogen) dient de financiering van een vastgoed-CV speciale aandacht. De rente over de hypothecaire lening wordt tegen een vaste en/of variabele rente afgesloten. De keuze hiervoor hangt onder andere af van de hoogte en fluctuaties in de rente maar ook van de risicoperceptie van de aanbieder. Als voor een variabele rente gekozen wordt, kunnen verschillende rentederivaten dit risico beperken. Zo kunnen een cap en een _______________________________________________________________________________________ 49 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

floor zekerheid bieden tegen fluctuaties in de variabele rente. Een cap kan het risico van een stijgende rente afdekken door een plafond aan te brengen. Een floor daarentegen brengt een bodem aan wat een nadeel kan zijn als de rente verder daalt dan deze overeengekomen floor. De kosten voor deze vormen van rentearbitrage en het afsluiten van de financiering (afsluitprovisie) zijn in deze kostenpost verwerkt. Overbruggingsrente BTW Een laatste post die vermeld staat, heeft te maken met de financiering namelijk de overbruggingsrente BTW ook wel voorfinanciering BTW genaamd. De vastgoed-CV is vaak 19% BTW verschuldigd over de aankoopsom van het vastgoed. Deze BTW kan weliswaar grotendeels teruggevorderd worden (zie boven bij niet-verrekenbare BTW), maar er zijn desondanks kosten gemoeid met de tijdelijke voorfinanciering van de BTW. Uiteindelijk bepalen de koopsom (von), de totale fondskosten en de liquiditeitsreserve de totale fondsinvestering. Waarbij de liquiditeitsreserve, ook wel werkkapitaal genaamd, niet als kosten gezien mogen worden omdat deze post slechts een buffer is voor onvoorziene uitgaven. Het dient dus als back-up en is in het uiteindelijke rendement verwerkt doordat het kwalificeert als rentedragende eigen vermogen van de CV. Op basis van de totale fondsinvestering, minus de aankoop van het vastgoed, wordt bepaald hoeveel eigen vermogen benodigd is. Hieronder geeft figuur 5 een overzicht van de fondsinvestering. Totale fondsinvestering Totale fondskosten + Liquiditeitsreserve = Koopsom vastgoed (von) Figuur 5, Opbouw totale fondsinvestering


6.2.2.3 Exploitatiekosten 62 Exploitatiekosten zijn doorlopende kosten en vergoedingen die gedurende de looptijd van de vastgoed-CV gemaakt worden. Sommige exploitatiekosten, zoals onderhoud en leegstandreservering en beheervergoeding worden berekend als percentage van de huurinkomsten. Jaarlijks worden alle exploitatiekosten net als de huurinkomsten geïndexeerd. In figuur 6 is een overzicht opgenomen van de meest voorkomende exploitatiekosten. Exploitatiekosten Vergoedingen beheerder en initiatiefnemer: Asset management fee Beheervergoeding Doorlopende kosten tijdens cv: Rentekosten Exploitatiekosten Onderhoudskosten Onroerend zaak belasting Eventuele erfpacht e.a. heffingen Accountantskosten Kosten bewaarder Leegstandsreserve Verzekeringen (opstal) Figuur 6, Exploitatiekosten tijdens de beschouwingperiode van een fonds

Vergoedingen beheerder en initiatiefnemer De vergoedingen die hier vermeld staan betreffen enerzijds een managementvergoeding als tegenprestatie voor de geleverde commerciële, administratieve en technische diensten en anderzijds een vergoeding voor de beheerder van het beleggingsfonds. De vergoedingen worden meestal berekend als vast percentage van de huurinkomsten of de totale fondsinvestering. De vergoedingen zijn dus ook wel een performance fee te noemen zeker als de huurcontracten aflopen en verlengd moeten worden. Rentekosten Zoals meerdere malen vermeld worden de fondskosten gefinancierd met eigen vermogen en een groter deel met vreemd vermogen. Met het afsluiten van de hypothecaire financiering wordt ook de hoogte van de rentekosten duidelijk. Dit is vaak de grootste kostenpost van vastgoed-CV’s, maar behoort niet tot de operationele (doorlopende) kosten. De schommelingen in de rente zijn door de aanbieder niet te voorspellen. Vandaar dat deze kosten geen onderdeel uitmaken van de berekeningen van de TER, hetgeen later in dit hoofdstuk wordt toegelicht. 63 Exploitatie,- en onderhoudskosten De post exploitatiekosten wordt soms als algemene kostenpost gebruikt, waar behalve de accountants-, bewaar- en rentekosten alles onder kan vallen. De hoogte in onderhoudskosten is afhankelijk van de staat van het vastgoed. De beheerder heeft ook een grote invloed op deze kosten. De onderhoudskosten worden vaak berekend als percentage van de huurinkomsten. Aan de hoogte hiervan is moeilijk af te lezen of het 62

Voor typische exploitatiekosten per type vastgoed zie ook Jaffe, Financial management and policy, 2001, p. 189. 63 Lusht, Real Estate Valuation, Principles and Applications, 2001. _______________________________________________________________________________________ 51 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

onnodig hoog is of niet. Vaak wordt een onderbouwing van de prognose van de onderhoudskosten niet aangetroffen. Zoals besproken, zou de belegger een onderscheid kunnen maken tussen nieuwbouw, bestaande bouw en verschillende soorten vastgoed (zie 4.2) waardoor een verschil in de hoogte van de onderhoudsreservering verklaarbaar wordt. Mocht de hoogte echter niet toereikend zijn dan zal deze kostenpost stijgen en ten koste gaan van het rendement. De onderhoudreservering dient dus door de aanbieder in de prospectus verantwoord te worden. Onroerend zaak belasting, eventuele erfpacht en andere heffingen De onroerend zaak belasting is een gemeentelijke belasting en wordt berekend over de getaxeerde waarde in verhuurde staat. Het zal hier een prognose betreffen als nog niet bekend is hoe hoog deze bedragen zullen zijn. Erfpacht komt voornamelijk voor in de steden Amsterdam, Utrecht en Rotterdam. Als er sprake is van erfpacht dan wordt jaarlijks een canon (huur) betaald, echter de canon kan ook worden afgekocht voor een periode van bijvoorbeeld vijftig jaar. De post erfpachtcanon komt echter niet veel voor bij vastgoed-CV’s. Meestal is de erfpachtcanon voor langere periode afgekocht. Kosten voor de accountant en bewaarder Jaarlijks moet de vastgoed-CV een winst- en verliesrekening en een balans opstellen. Hiervoor wordt doorgaans een externe accountant ingeschakeld. De interne toezichthouder, de bewaarder, houdt toezicht op het beheer en bestuur van de CV. Het bestuur van de stichting bewaarder ontvangt een jaarlijkse onkostenvergoeding. Leegstandreserve Een post die aandacht vraagt is de leegstandsreserve. In een vastgoed-CV is het directe rendement volledig afhankelijk van de huurinkomsten. Bij aanvang van de CV zijn er al huurcontracten afgesloten. De lengte van de huurovereenkomsten ten opzichte van de looptijd van de CV is zeer belangrijk. Mocht voortijdig een huurcontract eindigen en verlenging of wederverhuur lastig blijken dan is het verstandig een leegstandsreserve aan te houden. Het zou puur als tijdelijke overbrugging naar wederverhuur kunnen gelden, met behoud van het rendement. Men kan zich echter wel afvragen of deze post zoden aan de dijk zet, aangezien de hoogte over het algemeen maximaal 5% van de huurinkomsten is. Verzekeringen Onder deze post vallen de opstal- en aansprakelijkheidsverzekeringen en mogelijk een bestuurdersaansprakelijkheidsverzekering voor het bestuur van de stichting bewaarder. Verkoopkosten Aangezien het te gecompliceerd is bij aanvang van een vastgoed-CV de verkoopopbrengsten van het vastgoed te berekenen worden deze kosten ook niet verwerkt in de formule van de TER. Desondanks wordt deze post in het figuur hieronder nader toegelicht. Verkoopkosten Vergoeding initiatiefnemer: Opbrengst Kosten Verkoopfee Figuur 7, Overzicht exploitatiekosten


Aan het einde van de looptijd van de CV, wat gemiddeld tussen de zeven en tien jaar is, zal het vastgoed verkocht worden. De verkoopkosten die betaald worden, zullen over het algemeen gemiddeld 1,5% over de bruto verkoopopbrengst bedragen. Onder de verkoopkosten kunnen de makelaarscourtage, taxaties en juridisch advies gerekend worden. De initiatiefnemer heeft zich bij verkoop ook recht op een vergoeding (verkoopfee) op de overwinst voorbehouden. Onder de overwinst wordt het bedrag verstaan dat resteert van de bruto verkoopopbrengst na aftrek van de hypotheek, de verkoopkosten en de investering aan de participanten. Soms ook nadat de participanten een winstpreferentie uitgekeerd hebben gekregen. De winstpreferentie houdt in dat de participanten uit de overwinst eerst een aanvulling op het geprognosticeerde jaarlijkse bruto exploitatierendement aangevuld krijgen. De dan nog resterende overwinst zal voor een vooraf vastgesteld percentage ten goede komen aan de participanten en voor het resterende deel als performance fee toekomen aan de initiatiefnemer. Er zijn echter weinig aanbieders die deze regeling treffen. Doorgaans wordt de winstdeling gebaseerd op de verkoopwinst exclusief de preferente winstdeling van de participanten. 6.2.2.4 Kostenoverzicht TER Hier zullen de kosten weergegeven worden die werkelijk verwerkt worden in de berekening van de TER. Hierbij wordt ook een onderscheid gemaakt tussen de gemiddelde kosten en de bandbreedte waarbinnen de kosten variëren. Deze cijfers zijn gelijk gewogen berekend over 65 vastgoed-CV’s die vanaf 2004 een CV in de markt hebben geëmitteerd. Figuur 8 geeft een overzicht weer van de overdrachtsbelasting en de grootschalige investeringen in onderhoud als percentage gerelateerd aan de koopsom vastgoed (kk).

Fondsoverzicht

Gemiddelde kosten

Laagste kosten

Hoogste kosten

Fondsinvestering Koopsom vastgoed (kk) Overdrachtsbelasting Groot onderhoud

4,2% 3,2%

0,0% 0,3%

6,0% 7,6%

Koopsom vastgoed (von) Figuur 8, Overzicht kosten gerelateerd aan de koopsom vastgoed kk

De overdrachtsbelasting varieert in een bandbreedte van 0% - 6%, met een gemiddelde van 4,2% van de koopsom (kk). Hier valt op dat gemiddeld genomen veel bestaand vastgoed aangekocht wordt. Gemiddeld wordt er in de markt 3,2% boven op een koopsom kk betaald aan groot onderhoud, met een uitschieter naar 7,6%.


Fondskosten Vergoedingen initiatiefnemer (Risico)plaatsingsfee Structureringsfee Selectie- en acquisitiekosten Totale vergoedingen per vastoed-CV 64

Gemiddelde kosten

Laagste

Hoogste

1,3% 2,4% 1,7% 3,4%

0,4% 0,4% 0,2% 1,0%

2,8% 4,4% 3,9% 6,3%

0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 2,8%

1,0% 3,3% 1,3% 1,7% 1,1% 1,9% 1,8% 0,4% 1,9% 9,6%

Eenmalige kosten aanvang cv: Oprichtingskosten 0,4% Marketingkosten 0,9% Niet-verrekenbare BTW (toe te rekenen aan kosten) 0,4% Overige (fiscale)advieskosten 0,4% Overbruggingsrente BTW 0,2% Taxatiekosten 0,2% Makelaarscourtage 0,6% Notaris- en aanverwante kosten 0,2% Financieringskosten 0,6% 5,9% Totale fondskosten per vastgoed-CV Totale fondsinvestering Figuur 9, Overzicht kosten gerelateerd aan de totale fondsinvestering

In bovenstaand figuur zijn de diverse fondskosten in kaart gebracht die eenmalig voor de oprichting van de CV aan de participanten in rekening worden gebracht. Al deze kosten zijn weergegeven als percentage van de totale fondsinvestering. Daarbij kan onderscheid gemaakt worden in vergoedingen en kosten. De vergoedingen voor de aanbieders worden meestal onder een of meerdere van deze drie posten geplaatst. Waarbij de bandbreedte voor de totale kosten die op gaan aan vergoedingen varieert tussen de 1,0% en 6,3%. Per vastgoed-CV komen de gemiddelde totale vergoedingen op 3,4% van de totale fondsinvestering. Alle kosten tezamen komen totaal gemiddeld per vastgoed-CV op 5,9% uit. De bandbreedte varieert tussen de 2,8% en 9,6% van de totale fondsinvestering. De marketingkosten blijken de hoogste kostenpost te zijn met een gemiddelde van 0,9% van de totale fondsinvestering en met een uitschieter van 3,3%. Benodigd Eigen Vermogen Gemiddelde Laagste kosten Emissiekosten 2,6% 0,0% Figuur 10, Overzicht emissiekosten gerelateerd aan benodigd eigen vermogen

Hoogste kosten 3,0%

In de vorige paragraaf is al aangegeven dat de emissiekosten niet in de berekening van de totale fondsinvestering en het exploitatierendement worden meegenomen. De participanten dienen deze kosten vaak wel te voldoen. De emissiekosten worden berekend als percentage van het ingelegde eigen vermogen, oftewel de nominale waarde van de participaties bij aanvang. In de berekening van de TER worden de emissiekosten wel meegenomen. De bandbreedte varieert hierbij van 0% tot 3%, met een gemiddelde van 2,6% per vastgoed-CV.

64

Opgeteld komt het totaal aan kosten die opgaan aan vergoedingen voor de initiatiefnemer uit op 5,4%. Echter dit geeft een vertekend beeld van de werkelijkheid aangezien het een opeenstapeling is van de gemiddelde waarden per kostenpost en niet per vastgoed-CV. _______________________________________________________________________________________ 54 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

Inkomsten cv Feitelijke bruto jaarhuur (1e jaar) Exploitatiekosten Vergoedingen beheerder: Asset management fee Beheervergoeding Totale vergoedingen per vastgoed-cv Doorlopende kosten tijdens cv: Exploitatiekosten Onderhoudskosten Onroerend zaak belasting Niet-verrekenbare BTW Taxatiekosten makelaar Accountantskosten Kosten bewaarder Eventuele erfpacht e.a. heffingen Leegstandsreserve Verzekeringen (opstal) Servicekosten leegstand

Gemiddelde

Laagste

Hoogste

2,6% 3,9% 4,3%

1,6% 0,4% 0,4%

6,0% 5,8% 9,5%

8,2% 2,9% 2,6% 0,7% 1,2% 1,6% 1,1% 1,7% 1,2% 1,2% 0,9%

2,3% 1,6% 1,5% 0,1% 0,3% 0,3% 0,1% 0,2% 0,0% 0,1% 0,7%

18,0% 6,6% 4,4% 2,0% 2,1% 9,1% 2,5% 7,1% 4,6% 3,9% 1,1%

Totale Exploitatiekosten 13,7% 4,7% Figuur 11, Overzicht exploitatiekosten gerelateerd aan de feitelijke bruto jaarhuur

22,4%

Figuur 11 geeft de diverse vergoedingen en kosten weer die aanbieders gedurende de exploitatieperiode aan de CV doorbelasten. Al deze kosten zijn weergegeven als percentage van de jaarhuur zoals die in de prospectus vermeld staat. Het gemiddelde aan vergoedingen komt per vastgoed-CV op 4,3% uit. De bandbreedte waarbinnen de hoogte van de vergoedingen variëren, bevindt zich tussen de 0,4% en de 9,5% van de jaarhuur. Alle kosten samen variëren in hoogte in een bandbreedte van 4,7% tot 22,4%, met een gemiddeld totaal van 13,7% per vastgoed-CV. De exploitatiekosten zijn met een gemiddelde van 8,2% van de bruto jaarhuur, de hoogste kostenpost. De onderhoudskosten en de onroerend zaakbelasting blijken daarna de grootste kostenposten te zijn. De rentekosten en verkoopkosten worden in dit overzicht dus geheel buiten beschouwing gelaten vanwege de redenen genoemd in paragraaf 6.2.2.3. 6.3 De intrinsieke waarde Omdat de markt van beursgenoteerde ondernemingen en vastgoed-CV’s minder liquide is, is het logisch dat de berekening van de TER verschillende accenten kent. Ook zijn de aard en wezen van de kosten verschillend zoals in de vorige paragraaf besproken is, waardoor de intrinsieke waarde een geheel ander beeld laat zien. In deze paragraaf zal als inleiding eerst de berekening van de intrinsieke waarde voor beursgenoteerde ondernemingen aan bod komen. Dit is ter verduidelijking voor de correcte berekening van de TER voor besloten, nietbeursgenoteerde vastgoed-CV’s.


6.3.1 Beursgenoteerde ondernemingen De intrinsieke waarde wordt ook wel de netto-vermogenswaarde of Net Asset Value genoemd. 65 Hiermee kan de werkelijke waarde van een aandeel of participatie, oftewel het eigen vermogen berekend worden. De berekening van de intrinsieke waarde ziet er als volgt uit: eigen vermogen volgens balans . Intrinsieke waarde per aandeel = aantal geplaatste aandelen c.q. participaties Het eigen vermogen is de waarde van de totale activa minus het vreemd vermogen en minus (eventuele) verliezen. De intrinsieke waarde zegt veel over de huidige financiële positie die mede door de in het verleden behaalde resultaten van de ondernemingsactiviteiten is bepaald. Ter verduidelijking, dit is niet te vergelijken met de beurswaarde van aandelen. De beurswaarde wordt bepaald door het beurssentiment (zie 2.2.3) en de verwachtingen over de toekomstige winstmogelijkheden van het bedrijf in kwestie. 66 6.3.2 Besloten, niet-beursgenoteerde vastgoed-CV’s Voordat de berekening van de intrinsieke waarde voor besloten vastgoed-CV’s beschreven wordt, zullen eerst twee opmerkelijke punten toegelicht worden. Als eerste is de definitie van de AFM voor de berekening van de intrinsieke waarde niet toepasbaar voor nieuw te introduceren vastgoed-CV’s. Deze vastgoed-CV’s kennen namelijk geen historie en hebben dus ook géén voorgaand boekjaar. Hierdoor is het onmogelijk conform de definitie van de AFM de gemiddelde intrinsieke waarde te berekenen. Gedurende de looptijd van een vastgoed-CV zal dit wel mogelijk zijn, zoals reeds bij beursgenoteerde ondernemingen gebeurt. Echter voor beleggers van besloten vastgoed-CV’s is het juist vanwege het ontbreken van handel in participaties belangrijk bij de initiëring van de CV de werkelijke waarde van het eigen vermogen te weten. Een tweede belangrijk punt is het ontbreken van handel in participaties van vastgoed-CV’s. Bij beursgenoteerde ondernemingen is er een continue handel in aandelen met daaraan gekoppeld een beurswaarde. Bij niet-beursgenoteerde ondernemingen is er géén continue handel in participaties wat er dus voor zorgt dat de beurswaarde in beginsel vaststaat. Uiteraard worden er wel prognoses gegeven over de toekomst, maar de waarde van een participatie in een vastgoed-CV zal hierdoor in beginsel niet veranderen. Van oorsprong wordt dit verschil veroorzaakt door de markt waarin de aandelen en participaties worden verhandeld en de werking van closed-end fondsen. 67 Zo kan een belegger bij beursgenoteerde aandelen en bij niet-beursgenoteerde participaties in een vastgoed-CV’s beide met closed-end fondsen van doen hebben. Echter het verschil dat door de marktwerking c.q. beurssentiment wordt bepaald is van groot belang voor de berekening van de intrinsieke waarde. Beursgenoteerde closed-end fondsen worden puur door de vraag- en aanbodverhoudingen bepaald en geven alleen nieuwe aandelen uit door middel van een emissie. Een agiopremie, ook wel de waarde boven de intrinsieke waarde genoemd, kan onder andere ontstaan doordat de vraag groot is. Bij niet-beursgenoteerde closed-end vastgoed-CV’s is er geen sprake van een markt zoals de (aandelen-) beurs en hierdoor is het benodigde eigen vermogen voor de aankoop van het vastgoed altijd hoger dan de intrinsieke waarde. De 65

Verblakt, Vastgoedinvesteerder versus vastgoedanalist, Een doelstelling: waardecreatie, 2001. Blommaert, Bedrijfseconomische analyses, bedrijfseconomie vanuit managementperspectief, 2000, p. 261. 67 Ernst & Young, Handboek Jaarrekening, 2005. _______________________________________________________________________________________ 56 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s 66


intrinsieke waarde wordt immers bepaald door het eigen vermogen minus kosten en vreemd vermogen. 68 Gedurende de looptijd van een vastgoed-CV kan de intrinsieke waarde wel worden berekend, maar dan zitten de beleggers al ingekapseld in de fiscaaljuridische structuur met zijn lock-in risico. Daarom is het voor de transparantie in de markt relevant een intrinsieke waarde te berekenen voor aanvang van de CV. Het is hierbij belangrijk rekening te houden met de hefboomwerking. De totale fondsinvestering wordt gefinancierd met vreemd en eigen vermogen (zie 6.2), echter de intrinsieke waarde is de werkelijke waarde van het eigen vermogen. Dus er dienen diverse correcties aangebracht te worden. Een voorbeeld kan hierbij het beste illustreren hoe de intrinsieke waarde van een vastgoed-CV berekend moet worden. In figuur 12 wordt dit voorbeeld weergeven zoals dat (meestal) in het prospectus van een vastgoed-CV staat vermeld: 69 Koopsom (kk) Overdrachtsbelasting Groot onderhoud Totaal Totale koopprijs (von)

30.000.000 800.000 100.000 900.000 30.900.000

Fondskosten: Oprichtingskosten Marketingkosten Notariskosten Overige (fiscale)advieskosten Overbruggingsrente BTW Structureringsfee aanbieder Taxatiekosten Makelaarscourtage Financieringskosten

40.000 450.000 30.000 35.000 30.000 1.000.000 40.000 249.669 117.555

Totale fondskosten Liquiditeitsreserve Totale fondsinvestering

2.022.224 337.776 33.260.000

Hypothecaire lening

20.260.000

Benodigd eigen vermogen (te plaatsen commanditair kapitaal) (1040 participaties x 12.500) Figuur 12, Voorbeeld opzet van een vastgoed-CV

13.000.000

68

Kousemaeker de, praktijkaspecten vastgoed, 2000. Voor de berekening van de VVF-Fondsindicator wordt in de kosten koper alleen de overdrachtsbelasting en groot onderhoud meegenomen. Vanwege de gebrekkige informatievoorziening van de diverse aanbieders staan de notaris- en andere aankoopkosten voor de verwerving van het vastgoed bij de fondskosten vermeld. _______________________________________________________________________________________ 57 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s 69


Naar aanleiding van het hierboven vermelde voorbeeld wordt de intrinsieke waarde berekend. Er zijn twee manieren waarop de intrinsieke waarde bij aanvang van een vastgoed-CV berekend kan worden. Hieronder zijn beide methoden weergegeven. Methode 1 Koopsom vastgoed (kk) Liquiditeitsreserve Vreemd vermogen

Methode 2 Totale fondsinvestering + - Vreemd vermogen - Overdrachtsbelasting - Groot onderhoud - Totale fondskosten = Intrinsieke waarde 10.077.776 = Intrinsieke waarde Figuur 13, Berekeningen van de intrinsieke waarde van een participatie 30.000.000 337.776 20.260.000

33.260.000 20.260.000 800.000 100.000 2.022.224 10.077.776

NB: Bij beide methoden is de werkelijke waarde per participatie bij aanvang van de CV: (10.077.776 / 1040 =) € 9.690 in plaats van de ingelegde € 12.500. Door rekening te houden met alle schulden en kosten kan op deze wijze de werkelijke waarde van het eigen vermogen waarvoor het vastgoed is aangekocht, worden berekend. Het geeft dus weer hoeveel een participatie werkelijk waard is na de oprichting van de vastgoed-CV inclusief alle bijbehorende kosten en vergoedingen voor de aanbieder. Zoals te zien is wordt bij aanvang van een nieuwe vastgoed-CV (€ 12.500 – € 9.690) = € 2.810 van de participatie besteed aan fondskosten. 6.4 De berekening van de TER De input voor de formule van de TER is in dit hoofdstuk uitgebreid aan de orde gekomen. Nu zal de berekening van de TER gepresenteerd worden waarbij een opdeling wordt gemaakt naar de fondskostenratio en de exploitiekostenratio. Fondskostenratio Dat er diverse kosten zijn die bij aanvang, tijdens of bij liquidatie van de vastgoed-CV gemaakt worden moge duidelijk zijn. De fondskosten die bij aanvang gemaakt worden dienen om praktische redenen over de beschouwingperiode verdeeld te worden en de exploitatiekosten niet. Vandaar dat de TER is opgebouwd uit deze ratio plus een exploitatiekostenratio. Een uitgangspunt voor veel aanbieders in de berekeningen van de exploitatieprognose is een beschouwingperiode van tien jaar. Om een eenduidige fondsvergelijking mogelijk te maken zal in de berekeningen van de TER ook deze beschouwingperiode van tien jaar als uitgangspunt worden aangehouden. De fondskostenratio is als volgt opgebouwd:

Fondskostenratio =

(Totale Fondskosten + Emissiekosten) Intrinsieke Waarde EV . * 100% Beschouwingperiode

Exploitatiekostenratio De exploitatiekosten zijn doorlopende kosten die jaarlijks geïndexeerd worden. Om verschillen in indexaties te voorkomen zullen de indexaties buiten beschouwing worden gelaten. Dit wordt mogelijk door alleen de exploitatiekosten mee te nemen, gerelateerd aan de feitelijke bruto jaarhuur over het eerste jaar. De formule voor de exploitatiekosten is als volgt te berekenen: _______________________________________________________________________________________ 58 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

Exploitatiekostenratio =

Totale Exploitatiekosten * 100% Intrinsieke Waarde EV

De TER De TER is nu een kwestie van het optellen van de uitkomsten in de vorige formules. Zie de gegeven formule hieronder: TER = (Fondskostenratio + Exploitatiekostenratio) Uit deze maatstaf komt een percentage voort die aangeeft welk deel van het eigen vermogen besteedt wordt aan kosten en vergoedingen. Om deze formules te verduidelijken zal voortbouwend op figuur 12 en 13 hieronder een nader voorbeeld gegeven worden. Hierbij worden twee aannames gedaan ten aanzien van de huur en de emissiekosten. Er wordt uitgegaan van een feitelijke bruto jaarhuur in het eerste jaar voor de verschillende vastgoedobjecten van totaal € 2.350.000. Dit is noodzakelijk omdat onder andere de beheervergoeding en de onderhoudskosten als percentage van de huurinkomsten worden berekend. De emissiekosten die in rekening worden gebracht bedragen 3% van het eigen vermogen, dus € 390.000 (in bijlage VII worden aan de hand van een praktijkvoorbeeld de fondsberekeningen voor de VVF-Fondsindicator weergegeven). Totale Exploitatiekosten (vergoedingen beheerder): Asset management vergoeding Beheervergoeding

€ 0,70.500

Onderhoudskosten Onroerende zaakbelasting Niet-verrekenbare BTW Taxatiekosten makelaar Accountantskosten Kosten bewaarder Eventuele erfpacht e.a. heffingen Leegstandsreserve Verzekeringen Servicekosten leegstand

58.750 55.000 0,0,45.000 10.000 0,10.000 18.000 0,-

Totale Exploitatiekosten

267.250

Figuur 14, Voorbeeld van de exploitatiekosten van een vastgoed-CV

Fondskostenratio = [((2.022.224 + 390.000) / 10.077.776) /10]*100% = 2,39% Exploitatiekostenratio = [(267.250 / 10.077.776)]*100% = 2,65% TER = (2,39% + 2,65%) = 5,04%


6.4.1 Impact verhoging vreemd vermogen of kosten Voor een aanbieder kunnen er verschillende redenen zijn om het vreemd vermogen of de kosten c.q. vergoedingen te verhogen. Dit heeft uiteraard consequenties voor de uitkomst van de TER. Om dit verduidelijken is hieronder in figuur 15 voortbordurend op het voorgaande voorbeeld de impact weergegeven. Voorbeeld Optie 1 Optie 2a Optie 2b Optie 3 33.260.000 33.260.000 33.460.000 33.460.000 33.260.000 2.022.224 2.022.224 2.422.224 2.422.224 2.022.224 20.260.000 22.260.000 20.260.000 20.460.000 20.260.000 13.000.000 11.000.000 13.200.000 13.000.000 13.000.000 61% 67% 61% 61% 61% 9,72% 0,00% 0,00% 0,00%

Totale Fondsinvestering Fondskosten Vreemd vermogen Eigen vermogen Loan-to-value ratio Procentueel verschil Huurinkomsten Exploitatiekosten Exploitatieresultaat Exploitatierendement 1e jaarhuur Procentueel verschil

2.350.000 267.250 2.082.750

2.350.000 267.250 2.082.750

2.350.000 267.250 2.082.750

2.350.000 267.250 2.082.750

2.350.000 300.000 2.050.000

16,02%

18,93% 18,18%

15,78% -1,52%

16,02% 0,00%

15,77% -1,57%

Intrinsieke waarde 10.077.776 8.077.776 9.877.776 9.677.776 10.077.776 Fondskosten ratio 2,39% 2,99% 2,85% 2,91% 2,39% Exploitatiekosten ratio 2,65% 3,31% 2,71% 2,76% 2,98% TER 5,05% 6,29% 5,55% 5,67% 5,37% Procentueel verschil 24,76% 10,05% 12,33% 6,44% Figuur 15, Impact op de TER door verhoging vreemd vermogen of de kosten c.q. vergoedingen

In het bovenstaande overzicht is als uitgangspunt wederom het voorbeeld uit paragraaf 6.3.2 genomen dat in het groen opgelicht is. Hier zullen nu per optie de consequenties voor de uitkomst van de TER worden verklaard ten opzichte van het uitgangsvoorbeeld. Simulatie 1 Hier wordt ten opzichte van de totale fondsinvestering de loan-to-value ratio met 6% verhoogd. Hierdoor hoeft de CV minder eigen vermogen aan te trekken en het exploitatierendement stijgt. Het exploitatierendement wordt hoger doordat de huurinkomsten na aftrek van de exploitatiekosten over een lager eigen vermogen verdeeld wordt. Dit verhoogt uiteraard ook het risico (zie 4.1). De stijging van het vreemd vermogen met 9,72% werkt door in een stijging van het exploitatierendement met 18,18% en in de TER met 24,76%. De stijging van de TER komt door de daling van de intrinsieke waarde met de € 2.000.000, het bedrag waarmee het vreemd vermogen is verhoogd. Het hogere risico zit dus verwerkt in de TER. Simulatie 2a Hier stijgen de fondskosten met € 200.000 en dus ook de totale fondsinvestering. Deze extra kosten kunnen gefinancierd worden door een verhoging van het vreemd of eigen vermogen. In deze optie worden de consequenties zichtbaar als het eigen vermogen stijgt. Het exploitatierendement daalt met 1,52% hetgeen ook in de stijging van de TER terug komt.


Simulatie 2b Hier blijft net als in optie 2a de loan-to-value ratio gelijk ten opzichte van het uitgangsvoorbeeld, maar nu wordt door de aanbieder meer vreemd (i.p.v. eigen) vermogen aangetrokken om de extra fondskosten van € 200.000 te financieren. Voor het exploitatierendement heeft dit geen extra gevolgen omdat het exploitatieresultaat en het eigen vermogen niet wijzigen. Echter de TER laat wel degelijk een lichte stijging zien. Immers, de intrinsieke waarde is wel gedaald door de stijging van de fondskosten met € 200.000. Simulatie 3 Als de financiering voor de totale fondsinvestering afgesloten is, worden over de beschouwingperiode van het fonds prognoses van de exploitatiekosten berekend zodat het gemiddelde exploitatierendement gegeven kan worden. Hierbij heeft wederom de hoogte van de kosten een grote impact op het jaarlijkse rendement van de belegger. De exploitatiekosten stijgen in deze optie naar € 300.000 per jaar waardoor het exploitatierendement voor hetzelfde bedrag aan eigen vermogen daalt met 1,57%. De TER laat wederom een stijging zien doordat meer kosten tijdens de exploitatie worden gedeeld door dezelfde intrinsieke waarde, die immers bij aanvang van de CV is vastgesteld. 6.5 Conclusies De meerderheid van de aanbieders en de AFM zijn voorstander van het verbeteren van transparantie in de markt voor vastgoed-CV’s. De AFM kijkt qua regelgeving ook naar de markt van beursgenoteerde ondernemingen. Om de beleggingsmarkt zoveel mogelijk gelijk te schakelen verdient het aanbeveling dat de TER ook in de prospectussen van vastgoed-CV’s gepubliceerd wordt. De kenmerkende verschillen tussen de vastgoed-CV markt en andere beleggingsinstellingen zorgen er voor dat de TER niet op dezelfde wijze berekend kan worden. Enerzijds door de verschillende kosten en anderzijds door de berekening van de intrinsieke waarde. Vandaar dat specifiek voor vastgoed-CV’s de formule van de TER herijkt moet worden. De prospectussen van de besloten vastgoed-CV’s geven een inzicht in de diverse kosten en vergoedingen bij aanvang en tijdens de exploitatieperiode. Kosten drukken het rendement. Voor beleggers is de kostenstructuur van vastgoed-CV’s niet transparant en vergelijkbaar. Participanten hebben op dit moment niet de beschikking over een uniforme kostenbenchmark. Kosten en loan-to-value verhogen toekomstige risico’s van een vastgoed-CV. De TER maakt de kosten inzichtelijk en het hogere risicoprofiel transparant, echter het houdt geen rekening met de tijdswaarde van het geld en de daaraan verbonden risico’s. De TER geeft goed de diverse kosten in beeld ten opzichte van het werkelijke eigen vermogen, oftewel intrinsieke waarde bij aanvang van de vastgoed-CV. Ook wordt duidelijk dat de intrinsieke waarde beter dan het eigen vermogen laat zien dat een te hoge loan-to-value ratio negatief doorwerkt in de TER. Hoe lager de kosten c.q. vergoedingen zijn, des te lager de loan-to-value ratio, des te lager de uitkomst van de TER zal zijn. Andersom levert een hoge loan-to-value ratio een hoge TER op. Het risicoprofiel op basis van een hoge of lage loan-to-value ratio wordt dus verdisconteerd in de TER. Evenals hoge kosten (fondsen/of exploitatiekosten) die een hoge TER tot gevolg heeft. Vandaar dat de conclusie gerechtvaardigd is dat een lage TER deels een laag risico-rendementprofiel van de vastgoedCV tot gevolg heeft. Ook is de conclusie gerechtvaardigd dat de TER, naast het BAR, de meest aangewezen indicator is voor de kwaliteit-rendementsperceptie van een vastgoed-CV.



Hoofdstuk 7 Huidige benchmarks De AFM dringt al enige tijd aan op zelfregulering van de vastgoed-CV markt, verbetering en standaardisering van de informatie in prospectussen en het in algemene zin verkleinen van de kennisasymmetrie tussen beleggers en aanbieders. Ook aanbieders en beleggers zijn tot het inzicht gekomen dat de snel volwassen geworden vastgoed-CV markt toe is aan verdere professionalisering en enige vorm van (zelf-)regulering. Dit heeft geleid tot vier belangenorganisaties, te weten aan vraagzijde de vereniging Vastgoed Belang (VB) waarin de Vereniging Vastgoed Participanten (VVP) eind 2006 is opgegaan en aan aanbodzijde de brancheorganisatie Vereniging Vastgoed Fondsen (VVF) en het onafhankelijke onderzoeksinstituut Stichting Transparantie Vastgoedfondsen (STV). Dit onderzoek is uitgevoerd in opdracht van de VVF met als doel de transparantie en vergelijkbaarheid van vastgoed-CV’s te vergroten, zodanig dat (onervaren) beleggers de kwaliteit en risico’s van vastgoedbeleggingen in een CV beter kunnen beoordelen en vergelijken. Waarom moeten nieuwe instrumenten, indicatoren en benchmarks ontworpen worden terwijl de vastgoed-CV markt al verschillende fondsvergelijkingsmodellen kent? In de eerste vier paragrafen worden de bestaande beoordelingsmodellen kort besproken. Paragraaf vijf licht de ROZ-IPD vastgoedindex nader toe en paragraaf zes geeft de conclusies van dit hoofdstuk weer. 7.1 Vastgoedrendementsmeter De Vastgoedrendementsmeter stelt de participanten in staat om de geprognosticeerde rendementen uit de prospectus op hun gevoeligheid te testen door eigenhandig met variabelen als de huurindexatie, de hypotheekrente, de leegstand, de onderhoudskosten en het bruto aanvangsrendement te variëren. De financiële gegevens worden per project afgezet tegen een marktgemiddelde. Het marktgemiddelde is ontstaan door van de laatste 40 vergelijkbare objecten bestaand Nederlands commercieel vastgoed de gemiddelden te nemen. Er volgt een kwantitatieve beoordeling doordat alle afwijkingen ten opzichte van het benchmark inzichtelijk worden. Naast deze kwantitatieve analyse wordt er ook een kwalitatieve beschouwing opgenomen gericht op de huurcontracten, de financiering, het bruto aanvangsrendement en de winstdeling van de fondsaanbieder. Wat volgt is een opsomming van de wegingen die aan diverse variabelen gegeven zijn en die samen van invloed zijn op het risico-rendementsprofiel. Het probleem van de Vastgoedrendementsmeter zit in de subjectieve weging van de variabelen. Dit heeft ertoe geleid dat de Vastgoedrendementsmeter nooit heeft kunnen uitgroeien tot een algemeen aanvaard fondsvergelijkingsmodel. Daarnaast is de Vastgoedrendementsmeter ontwikkeld en wordt beheerd door dezelfde intermediair die fondsen van een aantal aanbieders emitteert waardoor de objectiviteit en onafhankelijkheid niet gewaarborgd lijkt.


7.2 CV-meter Fundview analyseert nieuwe vastgoed-CV’s en beoordeelt deze met een rapportcijfer. De analyse is getoetst op basis van vijftig objectieve en meetbare criteria. De criteria kunnen worden onderverdeeld naar vier beoordelingsgebieden, elk onderdeel resulteert in een rapportcijfer. De vier onderdelen bepalen gezamenlijk het eindoordeel. Deze vier onderdelen zijn: 1. 2. 3. 4.

fondsinitiator & -structuur fondsinvestering fondsobject(en) fondsexploitatie

Voor elke nieuwe vastgoed-CV wordt een gestandaardiseerd rendement berekend. Om de vergelijkbaarheid te vergroten worden enkele factoren, zoals het inflatiepercentage, de leverage, de onderhoudskosten, de leegstandreserve en de rente na de fixatieperiode vooraf vastgezet. Verder wordt er een conservatief en optimistisch scenario berekend ten opzichte van het door de fondsinitiator bepaalde rendement. Met deze scenario’s wordt er inzicht verkregen in het mogelijke downside risico of de mogelijke upsite potentie van het fonds. Het probleem van de CV-meter zit in de subjectieve weging van de variabelen en de daaraan gekoppelde rapportcijfers. Dit heeft ertoe geleid dat de CV-meter nooit heeft kunnen uitgroeien tot een algemeen aanvaard fondsvergelijkingsmodel. Daarnaast is de CV-meter ontwikkeld en wordt beheerd door een intermediair die fondsen van een aantal aanbieders emitteert waardoor de objectiviteit en onafhankelijkheid niet gewaarborgd lijkt. 7.3 Check analyse Check analyse onderzoekt en evalueert de rentabiliteit van besloten vastgoedfondsen. De volgende punten worden in hun analyse globaal behandelt 70: • • • • • • •

Geschiedenis vastgoed-CV’s van de initiatiefnemer Performance vastgoed-CV Potentieel, locaties en huurders van de objecten Financiering en liquiditeitsverwachting De Nederlandse zakelijke vastgoedmarkt Rendementsberekening Samenvatting

In totaal leiden de diverse factoren tot twee rapportcijfers, een rapportcijfer voor zekerheid en een rapportcijfer voor rendement. Tezamen bepalen beide cijfers het totaal rapportcijfer van de CV. Het probleem van Check Analyse zit in de subjectieve weging van de variabelen. Dit heeft ertoe geleid dat Check Analyse nooit heeft kunnen uitgroeien tot een algemeen aanvaard fondsvergelijkingsmodel. Daar komt nog bij dat Check Analyse door een aanbieder van vastgoed-CV’s is ontwikkeld waardoor de objectiviteit en onafhankelijkheid niet gewaarborgd lijkt.

70

www.hanzevastcapital.nl _______________________________________________________________________________________ 64 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

7.4 Checklist Aanbieder en emissiekantoor WaardeVastgoed Holland heeft een checklist opgesteld waarin de belegger aan de hand van een aantal factoren een fonds kan laten beoordelen. Aan de hand van de volgende categorieën kan beoordeeld worden hoe interessant de belegging is: • Algemene informatie, zoals het soort object, betrokkenheid initiatiefnemer en een Wtb-vergunning • Kwalitatieve informatie, zoals het risico, fiscale aspecten en aanwezigheid van een accountantsverklaring • Kwaliteit prognoses en rendement, zoals de aankoopprijs van het vastgoed, de indexering van de huren, de exploitatiekosten gerelateerd aan de totale fondsinvestering en de winstdeling van de participanten • Kwaliteit object, zoals de locatie, ouderdom object en parkeerfaciliteiten Het probleem van Checklist zit in de subjectieve weging van de variabelen. Dit heeft ertoe geleid dat Checklist nooit heeft kunnen uitgroeien tot een algemeen aanvaard fondsvergelijkingsmodel. Daar komt nog bij dat Checklist door een aanbieder van vastgoedCV’s is ontwikkeld waardoor de objectiviteit en onafhankelijkheid niet gewaarborgd lijkt. 7.5 ROZ-IPD vastgoedindex De ROZ-IPD vastgoedindex is in 1995 ontwikkeld voor de institutionele vastgoedbeleggingsmarkt. In totaal nemen 30 Nederlandse institutionele vastgoedbeleggers deel aan de index. Het is inmiddels een breed geaccepteerd benchmark geworden met een dekkingsgraad van ongeveer 85% van het Nederlandse institutionele vastgoed. De deelnemers aan de vastgoedindex stellen gegevens ter beschikking van de door hun in portefeuille gehouden objecten. De waarde van de objecten wordt jaarlijks minimaal eenmaal getaxeerd. De index presenteert jaarlijks de behaalde directe en indirecte rendementen van de beleggingsfondsen verdeeld naar categorie vastgoed. Het doel is een onafhankelijke index te publiceren van het direct aangehouden beleggingsvastgoed met een institutioneel karakter. Ook kunnen de deelnemers aan de index op de hoogte worden gesteld van hun resultaten ten opzichte van het benchmark. Het mag duidelijk zijn dat ROZ-IPD vastgoedindex geheel anders is van opzet en aard dan de overige fondsvergelijkingsmodellen. De ROZ-IPD publiceert gerealiseerde rendementen. De overige behandelde fondsvergelijkingsmodellen trachten beleggers te hulp te schieten bij het beoordelen van een nieuwe vastgoed-CV. Een benchmark van gerealiseerde rendement van vastgoed-CV’s is nog niet ontwikkeld, hetgeen een dwingende noodzakelijkheid zal worden als er een secundaire handel in vastgoed-CV participaties ontstaat.


7.6 Conclusies De huidige vier initiatieven die de markt voor vastgoed-CV’s analyseren zijn allen goed bedoeld maar subjectief van aard. De gebruikte variabelen zijn namelijk allen anders van invloed op de hoogte van het rendement en worden dan ook gewogen verwerkt in het rapportcijfer, dan wel het eindoordeel. De analyses zijn prognoses en geven dus puur een indicatie van de aanbieding van de CV en beoordelen niet de toekomstige resultaten. Door het subjectieve karakter van deze fondsbeoordelingsinstrumenten zijn ze er niet in geslaagd uit te groeien tot alom geaccepteerde instrumenten. De ROZ-IPD vastgoedindex daarentegen is een veelgebruikt benchmark onder met name institutionele beleggers die de gerealiseerde rendementen weergeven. Hier is immers sprake van een geheel andere markt die meer liquide handel kent. De markt voor vastgoed-CV’s zal in de toekomst ook naar dit soort benchmarks toe moeten, zodat particuliere beleggers jaarlijks inzicht krijgen in de resultaten van de vastgoed-CV’s. De fiscale structuur zal dusdanig moeten veranderen dat er een secundaire handel in participaties mogelijk wordt. Dit zal de transparantie en professionaliteit in de markt ten goede komen.



Hoofdstuk 8 De VVF-Fondsindicator De relevante marktpartijen (aanbieders, beleggers en toezichthouders) streven ernaar de vergelijkbaarheid en transparantie van vastgoed-CV’s te verbeteren. Daarnaast moet de kennisasymmetrie tussen aanbieders en beleggers verkleind worden en moet de geboden informatie de belegger beter in staat stellen de kwaliteit en de risico’s van de vastgoedbeleggingen te kunnen beoordelen. De huidige initiatieven in de markt zoals besproken in hoofdstuk zeven leveren geen onomstreden objectief fondsvergelijkingsmodel op. Het doel is het opstellen van benchmarks die objectief en wetenschappelijk onderbouwd zijn. In hoofdstuk 5 is onderbouwd dat het bruto aanvangsrendement een meerdimensionaal en objectief instrument is om de kwaliteit-rendementperceptie te analyseren van vastgoedbeleggingen. Tevens is geconcludeerd dat het bruto aanvangsrendement, naast de kostenratio, de belangrijkste indicator is voor het rendement van de vastgoed-CV. In hoofdstuk 6 is al de VVF-Total Expense Ratio ontwikkeld en besproken. Tevens is een benchmark voor Total Expense Ratio’s ontwikkeld voor de vastgoed-CV markt. Thans ligt er nog de uitdaging hoe deze twee belangrijkste kwaliteit-rendementindicatoren gecombineerd kunnen worden in een kengetal die onomstreden en objectief een bindende uitspraak doet over de kwaliteit-rendementperceptie van een vastgoedbelegging. De oplossing is gevonden in de ontwikkeling van VVF-Fondsindicator, een objectief kengetal waarin het bruto aanvangsrendement wordt gecorrigeerd met de afwijking van de VVF-TER van het fonds ten opzichte van het VVF-TER benchmark van de vastgoed-CV’s. In paragraaf één worden de doelen van de VVF ten aanzien van het vergroten van de transparantie en professionaliteit in de markt uiteengezet. Paragraaf twee geeft de data weer die in de onderzoek gebruikt is om tot de resultaten te komen die in paragraaf drie aan bod komen. In deze paragraaf worden de resultaten besproken aan de hand van de top vijf aanbieders in deze markt. 8.1 Doelstelling Vereniging Vastgoed Fondsen De brancheorganisatie Vereniging Vastgoed Fondsen heeft meerdere plannen om de transparantie en de professionaliteit van deze sector te vergroten. Zo wil VVF dat alle leden (aanbieders) het aangekochte vastgoed laten waarderen door middel van een uitgebreide “bank”taxatie. Het vastgoed wordt op kwaliteit, gebruiker en het gebied beoordeeld en geclassificeerd in een door DTZ Zadelhoff makelaars ontwikkelde VVFVastgoedclassificatie. Daarnaast zal VVF-Fondsindicator de kwaliteit en het risicorendementsprofiel van het vastgoed in kaart brengen. Het doel is om door middel van een koppeling tussen het BAR en de TER van een vastgoed-CV een objectieve vergelijking mogelijk te maken. Waarbij een lage uitkomst van de VVF-Fondsindicator indiceert dat de kwaliteit van het vastgoed hoog is, met daaraan gekoppeld een laag risico- rendementprofiel. Een hoge uitkomst van de VVF-Fondsindicator geeft daarentegen de indicatie dat de kwaliteit van het vastgoed lager gekwalificeerd is, echter het risico-rendementprofiel is juist hoger. Deze uitkomsten zijn allen gecorrigeerd voor de kostenstructuur van de CV ten opzichte van het VVF-TER benchmark.


8.2 Data In dit onderzoek is een database ontwikkeld waarin in totaal 65 prospectussen van 25 aanbieders die in de periode 2004 t/m 2006 zijn opgenomen en die allen conform de wetgeving een Wtb-vergunning behoeven. Zij hebben verhuurd commercieel vastgoed, zoals kantoren, bedrijfspanden en/of winkels voor hun CV’s aangekocht. 71 Het uitgangspunt van de VVF-Fondsindicator is het BAR (zie 5.5), daarom is er voor gekozen alleen prospectussen van fondsen in het onderzoek te betrekken die vanaf 2004 zijn geëmitteerd. Het BAR is immers gevoelig voor de economische schommelingen in de markt (zie 5.6). Een te lange beschouwingperiode zou het benchmark kunnen vertroebelen en weinig up-to-date houden. Uit de database blijkt dat er in de vastgoed-CV markt ongeveer 75 aanbieders actief zijn die een of meer vastgoed-CV’s hebben geëmitteerd. Tezamen hebben deze aanbieders naar schatting, vanaf 2004 193 fondsen in de markt gezet die grofweg onderverdeeld kunnen worden naar vier beleggingscategorieën. In figuur 16 is deze onderverdeling weergegeven.

9%

2% Kantoren, winkels, bedrijfspanden 36%

Woningen Projectontwikkeling obligaties

39%

Combinatie Fondsen 14%

Figuur 16, Verdeling vastgoed-CV’s naar categorie beleggingen

In bovenstaand figuur is te zien dat de meeste vastgoed-CV’s, die vanaf 2004 door aanbieders zijn geëmitteerd projectontwikkeling betreft. Dat zijn dus fondsen met het hoogste risicoprofiel en laagste toezichtregime. Op de tweede plaats is er voor 36% aan verhuurd commercieel vastgoed zoals kantoren, bedrijfspanden, winkels in de markt aangeboden. De verschillende vastgoed-CV’s belegden voor ongeveer 14% in de categorie woningen, 9% in vastgoedobligaties en een kleine 2% in combinatiefondsen van kantoren, winkels en/of woningen. Meestal betreft het hier een combinatie van de laatste twee categorieën. Deze CV’s zijn in dit onderzoek om praktische redenen buiten beschouwing gelaten. De categorie obligaties beleggen het meest in buitenlandse verhuurd onroerend goed.

71

Zie bijlage I – Overzicht aanbieders betrokken in onderzoek. _______________________________________________________________________________________ 69 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

8.3 Resultaten Uit alle 65 prospectussen zijn de benodigde gegevens gedetailleerd achterhaald om de VVFfondsindicator te berekenen voor elke vastgoed-CV, de aanbieder en het marktgemiddelde, oftewel het benchmark. Vanaf 2004 is er in totaal € 1.347.217.476 aan fondsvermogen geïnvesteerd in vastgoed waarvan € 459.954.101 aan eigen vermogen door participanten. Daarnaast is er door de participanten nog € 12.251.223 aan emissiekosten betaald. In totaal zijn er 164 vastgoedobjecten aangekocht die in onderstaand figuur onderverdeeld zijn naar de verschillende soorten vastgoed. Let wel, het betreft hier alleen Nederlands beleggingsvastgoed op het gebied van kantoren, winkels en bedrijfspanden. De woningen en projectontwikkeling zijn bij deze analyse vooralsnog buiten beschouwingen gelaten.

2% Kantoren 30% 43%

Winkels Bedrijfspanden Recreatieparken / congrescentra

25%

Figuur 17, verdeling van aankopen in vastgoed-CV’s

In figuur 17 is te zien dat fondsen in het segment verhuurd commercieel vastgoed het meeste in kantoren investeren. Op de tweede plaats voor 30% investeren in bedrijfspanden en op de derde plaats voor 25% in winkels. Slechts 2% is er door de vastgoed-CV’s aan recreatieparken en congrescentra aangekocht. Zoals besproken in paragraaf 5.6 is de hoogte van het BAR ook van invloed door het soort vastgoed. De 65 CV’s komen samen op een marktgemiddelde BAR uit die het uitgangspunt is voor de VVF-Fondsindicator. DTZ Zadelhoff makelaars brengt elk jaar in kaart hoe hoog het BAR in de markt varieert op basis van gedane transacties. Medio 2006 verschilt het BAR in de markt voor kantoren van 5,25% - 8,75%, voor bedrijfspanden van 7,25% - 9,50% en voor winkels van 5,00% - 7,50%. 72 Het marktgemiddelde BAR dat is ontstaan uit de database van 65 fondsen die vanaf 2004 t/m 2006 zijn gemeten, komt op 7,70% uit. In de door DTZ Zadelhoff, voor de Vereniging Vastgoed Fondsen, ontwikkelde Vastgoedclassificatie wordt er voor de berekening van het BAR meer rekening gehouden met de locatie van het vastgoed. Het BAR wordt namelijk geclassificeerd in de bandbreedte Bruto Aanvangsrendementen die per gewest en categorie vastgoed verschillen. Dit systeem staat buiten dit onderzoek, maar dient door de VVF-leden wel in de prospectussen beschreven te worden. Op deze wijze krijgt de belegger meer feeling met de kwaliteit van het aangekochte vastgoed en het risico-rendementprofiel dat daar bij hoort. 72

Zie bijlage II – Bruto Aanvangsrendementen (landelijk). _______________________________________________________________________________________ 70 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

8.3.1 De Top Vijf aanbieders Op basis van het totaal geïnvesteerde eigen vermogen kan er een onderverdeling gemaakt worden naar de top 5 aanbieders. Alle resultaten uit dit onderzoek zullen verduidelijkt worden aan de hand van deze top vijf aanbieders in de markt waarbij de onderverdeling wordt gemaakt naar het BAR, TER en VVF-Fondsindicator. In figuur 18 hieronder zijn deze weergegeven; Top vijf aanbieders Eigen Vermogen Totale Fondsinvestering Loan-to-value ratio 133.830.000 342.730.000 60,7% 1. HanzeVast Capital 79.999.999 237.099.999 64,7% 2. Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen 62.538.500 132.888.500 71,2% 3. Annexum Invest 26.800.000 88.500.000 69,6% 4. Euro American Investors 21.750.000 62.600.000 65,3% 5. Haerzathe Totaal 324.918.499 863.818.499 66,31% Figuur 18, geïnvesteerd vermogen in de top vijf aanbieders

Tezamen hebben deze aanbieders vanaf 2004 t/m 2006 binnen deze categorie 21 CV’s voor een totale fondsinvestering van € 863.818.499 op de markt gezet. In totaal is 68% van het totale geïnvesteerde eigen vermogen in de markt voor vastgoed-CV’s geëmitteerd door deze vijf aanbieders. VVF-BAR 7,80% 7,60% 7,40% 7,20% 7,00% 6,80% 6,60% 6,40% 6,20% 6,00%

VVF-BAR

Haerzathe Investment beheer

Euro American Investors

Annexum Invest

Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen

Hanzevast Capital

benchmark

Figuur 19, het BAR van de top vijf aanbieders

De markt BAR komt neer op een gemiddelde van 7,7%. Hierboven is te zien dat Annexum Invest een opmerkelijk lage BAR heeft ten opzichte van het marktgemiddelde (benchmark). Dit is verklaarbaar omdat zij 90% geïnvesteerd heeft in winkels hetgeen een lagere BAR rechtvaardigt dan kantoren en bedrijfspanden. Echte hoge uitschieters ten opzichte van het gemiddelde in de markt zijn Select Real Estate en Steenvast. 73 Dit is deels verklaarbaar omdat zij in bedrijfspanden investeren.

73

Zie bijlage III – Bruto Aanvangsrendementen vastgoed-CV’s. _______________________________________________________________________________________ 71 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

VVF-TER 12,00% 10,00% VVF-Total Expense Ratio

8,00% 6,00%

benchmark

4,00% 2,00% Haerzathe Investment beheer


Annexum Invest


Hanzevast Capital

0,00%

Figuur 20, de TER van de top vijf aanbieders

De gemiddelde TER, oftewel VVF-TER benchmark in de markt ligt op 7,42% hetgeen iets hoger is dan het gemiddelde van 7,21% van de top vijf aanbieders. Opvallend in de top vijf is dat Hanzevast Capital, Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen en Haerzathe Investments een relatief lage TER hebben. Dit is met name voor de eerste twee aanbieders verklaarbaar door de relatief lage loan-to-value ratio’s ten opzichte van de markt (zie figuur 18). Een aanbieder die daarentegen hoge kosten in rekening brengt is Annexum Invest, zowel bij de initiëring van de CV’s als tijdens de exploitatie. Vervolgens blijkt de loan-to-value ratio ook hoger dan het gemiddelde in de markt, wat dus voor extra risico zorgt. Een aanbieder die juist een lage loan-to-value ratio kent en zeer lage kosten heeft is WaardeVastgoed Holland. Zij heeft in een fonds één kantoor aangekocht, waarmee zij een VVF-TER prognosticeren van 2,28%. 74 In bijlage V is goed het onderscheid te zien waaruit de VVF-TER is opgebouwd voor alle vastgoed-CV’s. De afwijkingen van de VVF-TER van een CV ten opzichte van het benchmark moeten in de open afslagen terugkomen en uiteindelijk in de VVFFondsindicator. Voordat VVF-Fondsindicator grafisch gepresenteerd wordt, zal eerst in figuur 21 uitgelegd worden hoe de VVF-Fondsindicator door middel van een op- of afslag van de TER berekend wordt. VVF-BAR VVF-TER benchmark % verschil VVF-Fondsindicator 7,5% 6,07% 7,42% -18,19% 1. 6,13 7,1% 4,84% 7,42% -34,77% 2. 4,61 6,7% 11,08% 7,42% 49,33% 3. 10,07 7,6% 8,14% 7,42% 9,70% 4. 8,38 7,6% 5,25% 7,42% -29,24% 5. 5,36 Figuur 21, de berekening van de VVF-Fondsindicator voor de top vijf aanbieders

74

Zie bijlage IV – de TER van vastgoed-CV’s. _______________________________________________________________________________________ 72 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

Hierboven is als eerste het BAR van de vijf fondsaanbieders weergegeven, hetgeen al vergeleken kan worden met een marktgemiddelde BAR van 7,70%. Hierbij geldt hoe lager het BAR is, des te hoger is de kwaliteit van het aangekochte vastgoed en des te lager is het risicorendementprofiel. Vervolgens is in figuur 21 het TER van de top vijf fondsaanbieders af te lezen evenals het VVF-TER benchmark van de 65 CV’s in de markt. De op- of afslag is het procentuele verschil tussen de gemiddelde VVF-TER van de fondsaanbieder en het VVF-TER benchmark. Hierbij geldt ook hoe lager VVF-TER van het fonds ten opzichte van het benchmark, des te beter dit is voor het rendement van de vastgoed-CV. Er worden immers minder kosten en vergoedingen in rekening gebracht in vergelijking met het marktgemiddelde. De op- of afslag kan volgens de volgende formule in berekend worden. (VVF-TER CV - VVF-TER benchmark) * 100% VVF-TER benchmark De VVF-Fondsindicator kan vervolgens door onderstaande formule berekend worden. BAR von * ( 1 + op- of afslag TER) Een negatieve uitkomst van de berekening van de op- of afslag betekent een afslag op het BAR van de CV. Hierdoor wordt het oorspronkelijke BAR van de CV naar beneden bijgesteld, wat dus hoge kwaliteit, geringe kosten en een laag risico-rendementsprofiel rechtvaardigt. Als blijkt dat de TER van de CV hoger is dan de markt (negatief verschil), zal een opslag op het BAR van de CV volgen. In dit geval is er sprake van een hoger risicorendementprofiel. De uitkomsten van de VVF-Fondsindicator worden in figuur 22 grafisch weergegeven. VVF-Fondsindicator 12,00 10,00 8,00

VVF-Fondsindicator

6,00

benchmark

4,00 2,00 Haerzathe Investment beheer


Annexum Invest


Hanzevast Capital

0,00

Figuur 22, de VVF-Fondsindicator van de top vijf aanbieders


De eindresultaten van de aanbieders worden hier duidelijk. Zo krijgen Hanzevast Capital, Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen en Haerzathe Investments een afslag van het BAR door een lagere VVF-TER. Euro American Investors kent een geringe opslag en Annexum Invest een forse opslag. Hierdoor komt Annexum Invest met hun vijf fondsen op de hoogste VVF-Fondsindicator uit en Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen met vijf fondsen met de laagste VVF-Fondsindicator, terwijl Annexum Invest het laagste BAR als uitgangspunt had. Hiermee wordt transparant dat een hoge kostenstructuur en de hoogte van de leverage tevens risicofactoren zijn. VVF-Fondsindicator maakt dit voor het eerst duidelijk en vergelijkbaar. De bandbreedte in de markt varieert van 2,27 van WaardeVastgoed Holland tot 17,24 voor Antea Vastgoed. 75 Het blijkt dat WaardeVastgoed Holland voor een lagere BAR vastgoed aankoopt en een afslag krijgt vanwege de lagere kostenstructuur ten opzichte van de markt. Antea Vastgoed daarentegen koopt voor een hogere BAR vastgoed aan en krijgt vanwege de hoge kostenstructuur ook nog een opslag op het BAR. Dit resulteert dan ook in de hogere uitkomst van de VVF-Fondsindicator. Het is aan de aanbieder om de opmerkelijke verschillen naar de belegger toe te verklaren en zonodig te rechtvaardigen. Hieronder volgt naar aanleiding van de besproken opties in paragraaf 6.4.1 een overzicht van de grootste en opmerkelijkste verschillen in uitkomsten van de top vijf aanbieders, aan de hand van de loan-to-value ratio en de VVF-Fondsindicator.

Totale Fondsinvestering Vreemd vermogen Eigen vermogen Totale Fondskosten Loan-to-value ratio Procentueel verschil Huurinkomsten Exploitatiekosten Exploitatieresultaat Exploitatie rendement 1e jaar 76 Procentueel verschil

benchmark 1.481.749.975 980.323.375 501.466.600 91.816.506 66,43%

Hanzevast Captial 342.730.000 208.900.000 133.830.000 23.075.312 60,7% 8,6%

Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen 237.099.999 157.100.000 79.999.999 14.927.038 64,7% -2,6%

Annexum Invest 132.888.500 95.850.000 37.038.500 8.937.474 70,9% 6,7%

101.753.878 13.531.982 88.221.896

23.652.646 3.212.380 20.440.266

15.078.128 1.346.035 13.732.093

8.894.649 1.803.133 7.091.516

6.278.279 749.197 5.529.082

4.411.308 635.865 3.775.443

10,8%

9,7% -10,2%

10,3% -4,6%

10,8% -0,0%

11,4% 5,6%

11,9% 10,2%

60.968.237 7,1% 2,6% 2,2% 4,8% 4,59

21.387.822 6,7% 4,5% 6,6% 11,1% 10,02

16.417.887 7,6% 3,4% 4,7% 8,1% 8,30

18.397.518 7,6% 1,8% 3,5% 5,3% 5,43

98.522.068 Intrinsieke waarde 360.212.043 7,5% VVF-BAR 7,70% 2,7% Fondskosten ratio 2,98% 3,3% Exploitatiekosten ratio 4,44% 6,1% VVF-TER 7,42% VVF-Fondsindicator 7,73 6,17 Figuur 23, De uitkomsten van de top vijf aanbieders

75

Euro Haerzathe American Insvestments Investors Beheer 88.500.000 62.600.000 61.700.000 40.850.000 26.800.000 21.750.000 5.599.113 2.569.628 69,6% 65,3% 4,8% -1,7%

zie bijlage VI, VVF – Fondsindicators en het marktgemiddelde. Hier is het enkelvoudige gemiddelde exploitatierendement per jaar gegeven conform de prospectussen van de aanbieder. Het marktgemiddelde betreft in dit geval alleen de top vijf aanbieders en niet de gehele markt omdat sommige aanbieders alleen een totaal rendement prognosticeren. _______________________________________________________________________________________ 74 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s 76


Loan-to-value ratio Het enkelvoudige rendement van de CV kan de belegger aflezen uit de exploitatieprognose in het prospectus van de aanbieder. Een gegeven is dat hoe lager het BAR, des te lager is het risico en daardoor ook het rendement. Uit figuur 23 kan echter opgemaakt worden dat Annexum Invest een hoger rendement prognosticeert dan Hanzevast Capital en Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen terwijl het BAR beduidend lager is. Dit is verklaarbaar door de hogere loan-to-value ratio. Hier is een hoger risico mee verbonden voor de belegger waardoor dit verwekt wordt in de VVF-Fondsindicator. Deze komt hierdoor voor Annexum Invest nadeliger uit ten opzichte van het marktgemiddelde omdat dit verwerkt is in de intrinsieke waarde die in de VVF-TER meegewogen wordt. VVF-Fondsindicator Hanzevast Capital, Van Boom & Slettenhaar en Haerzathe Investments hebben een beduidend betere uitkomst dan het benchmark. Dit komt niet zozeer door het BAR van de fondsen maar door de lage fondsen exploitatiekosten. 77 Annexum Invest en Euro American Investors hebben een hogere VVF-Fondsindicator door met name de hoge kosten en de hoge loan-tovalue ratio. 8.4 Wat impliceert de VVF-Fondsindicator? Om de vergelijking van de CV’s met verhuurd commercieel vastgoed mogelijk te maken, wordt, zoals gezegd, in de VVF-Fondsindicator een koppeling gelegd tussen het BAR en de afwijking van de TER. Met het BAR als uitgangspunt voor de VVF-Fondsindicator worden niet zozeer de hoogte van de huren vergeleken of het fysieke vastgoed beoordeeld, maar meer het risico-rendementprofiel, de kwaliteitperceptie en de groeiverwachtingen van het vastgoed. 78 Als dus blijkt dat het BAR van de CV lager is dan het marktgemiddelde dan ligt dat waarschijnlijk aan het soort vastgoed dat is aangekocht en (of) aan de kwaliteit en toekomstverwachtingen van het vastgoed (zie 5.6). Hoe dan ook de risicoperceptie is in dit geval lager met daaraan verbonden een lager rendement. Ten alle tijden dient het risico/rendementsprofiel te zijn gebaseerd op het zekere directe rendement. Het indirecte rendement dient vanwege de grote onzekerheid als sluitpost gezien te worden en niet als vertrekpunt voor analyses 79. Het marktgemiddelde wordt in dit onderzoek bepaald door alle vastgoed-CV’s die in de periode van 2004 t/m 2006 in de markt zijn geëmitteerd. Als het BAR van de CV bekend is moet de op- of afslag van de VVF-TER ten opzichte van het benchmark de VVF-Fondsindicator bepalen. Het rendement van de belegger wordt immers bepaald door de hoogte van de kosten die beïnvloedbaar zijn door de aanbieder. Voor de VVF-TER geldt ook dat hoe lager deze is, des te beter dat is voor het rendement. Als blijkt dat de VVF-TER van de CV lager is dan het benchmark dan volgt er een afslag op het BAR, hetgeen een lagere uitkomst van de VVF-Fondsindicator tot gevolg heeft. Hoe lager de uitkomst van de VVF-Fondsindicator, des te hoger de kwaliteit van het vastgoed en des te lager is het risico-rendementprofiel. Hoe hoger de uitkomst van de VVF-Fondsindicator, des te lager de kwaliteit van het vastgoed en des te hoger het risico-rendementprofiel.

77

Zie ook bijlage VI – VVF-Fondsindicator en het benchmark. Geltner, Commercial Real Estate Analysis and Investments, p. 18. 79 Keeris, W.G., twee voor de prijs van een, p. 1-27. _______________________________________________________________________________________ 75 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s 78


Wederom dient de participant niet blind te varen op het geprognosticeerde totaalrendement. Het indirecte resultaat is bij aanvang van de vastgoed-CV niet te meten, echter het BAR kan wel als leidraad voor de toekomst worden beschouwd. In VVF-Fondsindicator kunnen de verschillende CV’s dus goed naar voren komen door kwalitatief beter vastgoed aan te kopen dan het benchmark BAR en door vervolgens ook minder kosten c.q. vergoedingen in rekening te brengen. De bandbreedte van de VVF-Fondsindicator varieert van 2,27 tot 17,28 met een gemiddelde 7,73. Een hoge uitkomst hoeft geen slechte investering te betekenen, echter de aanbieder dient de belegging aan de participanten te kunnen verantwoorden. De participant dient inzicht te krijgen in de kwaliteit van het vastgoed en het daaraan gekoppelde risicorendementprofiel. Als de belegger inzicht heeft in het risicoprofiel van de vastgoedbelegging is daarmee de kennisasymmetrie tussen aanbieder en belegger voor een belangrijk deel overbrugd. 8.5 Beperkingen In de praktijk zijn er altijd uitzonderingen die voor problemen zorgen en een goede vergelijking bemoeilijken. Hieronder zal een aantal zaken besproken worden die aandacht vragen en niet altijd in de VVF-Fondsindicator meegenomen konden worden. Rente De rentekosten zijn in dit onderzoek buiten beschouwing gelaten ondanks dat deze begroot worden in de exploitatiekosten van de diverse aanbieders. De fluctuaties in de rente zijn in een periode van minimaal zeven jaar echter door geen enkele aanbieder te voorspellen. Uit praktisch oogpunt is er dus voor gekozen deze kosten niet mee te nemen, echter de participant dient wel degelijk rekening te houden met de hieraan verbonden risico’s, evenals de zekerheden die de aanbieder hieromtrent heeft ingebouwd. De loan-to-value ratio en het daaraan verbonden risico is wel meegenomen in de berekening van de VVF-TER. Een andere reden waarom de rentefactor buiten beschouwing is gelaten is de dwingende perceptie dat de TER voor vastgoed-CV’s zoveel moet aansluiten bij (Europese) standaarden. Daarin wordt de rentecomponent ook niet meegewogen. Huurincentives Huurincentives zijn bij de onderhandelingen voor een huurcontract tegenwoordig aan de orde van de dag. Vastgoed-CV’s kopen echter vastgoed aan als belegging met een lopend huurcontract. De huurincentives die deze huurder wellicht heeft ontvangen zijn in dat geval betaald door de vorige eigenaar. De aanbieder en de participanten hebben daarop geen invloed. Deze lasten zijn ten laste gekomen van de verkoper. Het latente risico van incentives wordt dus niet verwerkt in de benchmarks. Erfpacht Als blijkt dat het aangekochte vastgoed op erfpacht ligt, brengt dat een jaarlijkse canon met zich mee, tenzij de erfpachtperiode is afgekocht. Mocht er door de vastgoed-CV een jaarlijkse canon worden betaald dan dient deze canon in mindering te worden gebracht op de huur alvorens het BAR wordt berekend. Kortom, de koopsom dient berekend te worden over de feitelijke netto huur (= contracthuur minus canon). 80

80

Zie ook bijlage VII – Fondsberekeningen voor de VVF-Fondsindicator. _______________________________________________________________________________________ 76 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

Leverage Een hoge leverage stuwt het rendement en het risico omhoog. De leverage wordt als zodanig niet in de berekening van de benchmarks verwerkt anders dan in het benchmark van de VVFTER. De intrinsieke waarde geeft immers het werkelijke eigen vermogen bij aanvang van de CV weer na aftrek van alle financiële verplichtingen. De vraag kan gesteld worden of hiermee afdoende belang wordt gehecht aan de werking van leverage. Nader onderzoek zou hierover uitsluitsel kunnen geven en een toekomstige aanpassing van de benchmarks, met VVFFondsindicator, mogelijk rechtvaardigen.



Hoofdstuk 9 Conclusie & aanbevelingen 9.1 Conclusies De laatste jaren is de aandacht voor de vastgoed-CV’s sterk toegenomen zowel in positieve als in negatieve zin. Door de mindere prestaties op de aandelenmarkt stroomt steeds meer kapitaal naar de niet-beursgenoteerde vastgoed-CV’s waar participanten met kleine coupures de mogelijkheid krijgen gezamenlijk in vastgoed te beleggen. Vooral de interesse van particuliere beleggers is hierdoor gegroeid. Er zijn door de AFM ook diverse problemen geconstateerd die in de markt voor negatieve berichtgeving hebben gezorgd. In de praktijk blijken rendementen soms te positief te zijn geprognosticeerd. Ook zijn er diverse risico’s zoals de hoge loan-to-value ratio’s, het lock in risico en het ontbreken van een actieve secundaire markt voor de participaties en met name de kennisasymmetrie die het goed beoordelen van de risico’s beperkt. Sinds twee jaar is er meer druk vanuit de overheid en de AFM op de markt uitgeoefend om te komen tot zelfregulering. Dit heeft tot een aantal initiatieven geleid waaronder ook de oprichting van de brancheorganisatie Vereniging Vastgoed Fondsen (VVF) valt. Deze branchevereniging wil de transparantie ten aanzien van rendement, risico en kosten (VVFTER) vergroten door onder andere een eenvoudig en objectief vergelijkingsmodel, oftewel de VVF-Fondsindicator te ontwikkelen. Dit onderzoek heeft daartoe bijgedragen met als doel; Het ontwikkelen van een benchmark dat op eenvoudige en objectieve wijze een indicatie geeft van de vastgoed-CV ten opzichte van het marktgemiddelde zodat vergelijking op voorhand mogelijk wordt gemaakt. De VVF-Fondsindicator is gebaseerd op gegevens uit de prospectussen van de 25 aanbieders die vanaf 2004 t/m 2006 CV’s in de markt hebben geëmitteerd. Het betreft dus prognoses en geen gerealiseerde cijfers. De objectiviteit komt voort uit het feit dat het BAR en de VVFTER zijn ontstaan uit deze marktgegevens. Er wordt niet beoordeeld of veroordeeld, maar geregistreerd en gerangschikt. Het marktgemiddelde is bepaald door de prijs die vastgoedbeleggers de afgelopen jaren bereid waren te betalen, ook wel het gewogen gemiddelde van alle fondsaanbieders gezamenlijk. Toetsing ten opzichte van deze nieuwe benchmark is dus objectief te noemen. De eenvoud van dit model zit vooral in de uitkomst van de VVF-Fondsindicator. Waarbij onderscheid gemaakt kan worden tussen het BAR en de VVF-TER ten opzichte van het benchmark, die tezamen het kengetal beïnvloeden. Zo kan het BAR lager of hoger zijn dan de markt wat dus duidt op kwalitatief hoogwaardig of laagwaardig vastgoed. Verder kan de VVF-TER lager of hoger zijn dan het benchmark wat duidt op een hogere of lagere kostenstructuur, dan wel een hoge of lagere leverage van de CV ten opzichte van de intrinsieke waarde, oftewel de werkelijke waarde van het eigen vermogen. Uiteindelijk geldt hoe lager de VVF-Fondsindicator des te hoger is de kwaliteitperceptie van de belegging en des te lager is het risico-rendementprofiel. Uiteraard kan een hoge uitkomst ook een goede belegging zijn maar dat dient een bewuste keuze te zijn op basis van objectieve maatstaven. De aanbieder moet uitleg en visie bieden ten aanzien van de door hem aangeboden vastgoed-CV’s. De participant moet inzicht en verantwoording krijgen over de kwaliteit-rendementperceptie van de CV.


9.2 Aanbevelingen Gedurende het onderzoek zijn diverse knelpunten aan het licht gekomen. Deze knelpunten hebben in veel gevallen het maken van een nauwkeurige en objectieve beoordeling bemoeilijkt of in sommige gevallen onmogelijk gemaakt. Ter verbetering van het model worden daarom de volgende aanbevelingen gedaan, vooral wat betreft de informatie in de prospectussen: •

Er moet een beter onderscheid gemaakt worden tussen alle aankoopkosten die bij de verwerving van het vastgoed gemaakt worden en de kosten die gemaakt worden voor de initiëring van de CV. Dus met name het onderscheid in de notaris- en makelaarskosten en overdrachtsbelasting.

•

De kosten kunnen in één paragraaf meer duidelijkheid verschaffen ook ten aanzien van het invloed op het rendement van de belegger.

•

De fiscaliteit van vastgoed-CV’s zal dusdanig moeten veranderen dat secundaire handel in participaties mogelijk wordt, zodat deze vorm van beleggen meer liquide wordt. Hierdoor zal de vraag naar transparantie met betrekking tot de gerealiseerde rendementen toenemen en de feitelijke, gerealiseerde Total Expense Ratio’s van vastgoed-CV’s over meerdere jaren geanalyseerd kunnen worden. Een samenwerking met de Stichting ROZ Vastgoedindex zou de professionaliteit en transparantie van de vastgoed-CV markt aanzienlijk verbeteren.

•

Controle van de berekening van VVF-TER en de VVF-Fondsindicator kan in de toekomst beter bij een onafhankelijk onderzoeksinstituut worden gedaan. De Stichting Transparantie Vastgoedfondsen zou hiervoor een optie kunnen zijn.

•

De ruime vrijstellingsregelingen voor de Wft hebben ertoe geleidt dat veel aanbieders zelf bepalen hoe de informatievoorziening naar de beleggers toe verloopt. De grote diversiteit in informatie zal door middel van richtlijnen in de markt tot meer eenduidigheid in de prospectussen moeten leiden.

•

Aangezien het gemiddeld gewogen BAR in de VVF-Fondsindicator centraal staat, wordt de risicospreiding die ontstaat door de aankoop van meerdere objecten in de vastgoed-CV niet meegenomen. Het model is in dit opzicht voor verbetering vatbaar.

•

Aanbieders van vastgoed-CV’s dienen ter verbetering van de transparantie, het VVFBruto Aanvangsrendement, VVF-TER resultaten en de VVF-Fondsindicator van het fonds ten opzichte van het benchmark in het prospectus op te nemen, berekend conform de hier ontwikkelde standaard. Hierbij dient rekening gehouden te worden dat de VVF-TER benchmarks en bij voorkeur per kwartaal aangepast worden aan de uitkomsten van de nieuwe vastgoed-CV’s.



Begrippenlijst VVF-ratio’s Branchevereniging Vereniging Vastgoed Fondsen (VVF) Hieronder staat op alfabetische wijze de uitleg van de diverse definities gegeven zoals ze door de VVF gehanteerd worden bij de berekeningen van de VVF-ratio’s. • Achterstallig onderhoud Onderhoud dat al uitgevoerd had moeten zijn bij aankoop en waardebepaling van het vastgoed. • Afslag VVF-Total Expense Ratio (kostenratio) Dit is de procentuele afwijking van de VVF-TER van een vastgoedfonds ten opzichte van het benchmark, hetgeen noodzakelijk is voor de berekening van de VVF-Fondsindicator. Deze afwijking ontstaat doordat het vastgoedfonds minder kosten en vergoedingen bij de participanten in rekening brengt ten opzichte van het marktgemiddelde. • Benchmark Het uitgangspunt van de VVF-TER en de VVF-Fondsindicator is om vastgoedfondsen in de markt te spiegelen aan een benchmark (ook wel het marktgemiddelde). • Beschouwingperiode In de prospectussen van niet-beursgenoteerde vastgoedfondsen wordt in de berekeningen voor de exploitatiebegroting altijd rekening gehouden met een bepaalde beschouwingsperiode. Voor de berekening van de VVF-TER wordt een beschouwingsperiode van tien jaar aangehouden. • Break-even exit scenario De opbrengst die aan het einde van de looptijd van de vastgoed-CV minimaal gerealiseerd moet worden om de inleg van de participanten te restitueren en de hypotheek- en exit-kosten te voldoen zonder winst of verlies te realiseren. De uitkomst is ook wel een percentage van de opbrengst aan het einde van de looptijd van de vastgoed-CV ten opzichte van de totale fondsinvestering. • Bruto Aanvangsrendement (BAR) vastgoed (v.o.n.) Het bruto aanvangsrendement wordt berekend door de feitelijke bruto jaarhuur van het eerste jaar uit te drukken in een percentage van de aankoopprijs van het vastgoed plus overdrachtsbelasting en groot onderhoud (de notariskosten en andere aankoopkosten worden bij de fondskosten opgeteld, aangezien deze niet altijd gespecificeerd worden). • Contracthuur De huur zoals die is vastgesteld in het huurcontract bij aanvang van het contract. • Direct Rendement Het rendement dat voortvloeit uit de exploitatie van het vastgoed (huuropbrengsten minus kosten) na aflossing op de lening waarbij geen rekening is gehouden met de tijdswaarde van geld. Dit rendement wordt als percentage gerelateerd aan het eigen vermogen. • Eigen vermogen Het ingelegde vermogen door de participanten bijeen is gebracht. _______________________________________________________________________________________ 82 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

• Emissiekosten Bij aanvang van een vastgoedfonds dient de participant naast zijn participatie ook emissiekosten te betalen. Deze kosten komen niet voor in de exploitatiebegroting van de vastgoedfondsen maar dienen wel door de participant betaald te worden, vandaar dat ze ook worden meegenomen in de VVF-TER. • Enkelvoudig Rendement Zie direct rendement. • Erfpachtcanon De jaarlijks verschuldigde canon wordt als exploitatiekosten meegenomen. De afgekochte canon dient in de exploitatiekosten buiten beschouwing te blijven. Afgekochte erfpacht wordt behandeld als investering, en zal in de waardering van het vastgoed tot uitdrukking (moeten) komen. • Exploitatiekosten Dit zijn alle kosten en vergoedingen die met de exploitatie van het vastgoed en het fonds gepaard gaan exclusief de rentekosten. Hieronder staan de verschillende vergoedingen en kosten vermeld: Vergoedingen Asset Management Fee Beheervergoeding Kosten -

Exploitatiekosten Onderhoudskosten Onroerend zaak belasting Taxatiekosten makelaar Accountantskosten Kosten bewaarder Eventuele erfpacht e.a. heffingen Leegstandsreserve Verzekeringen Servicekosten leegstand

• Feitelijke bruto jaarhuur De feitelijk gerealiseerde contracthuur.


• Fondskosten De fondskosten zijn alle kosten en vergoedingen (inclusief aankoopkosten) exclusief overdrachtsbelasting en de opgenomen liquiditeitsreserve. Hieronder staan diverse vergoedingen en kosten vermeld: Vergoedingen Kosten -

(Risico) Plaatsingsfee Structureringsfee Aankoopfee

Oprichtingskosten Marketingkosten Selectie- en acquisitiekosten Niet-verrekenbare BTW Overbruggingsrente BTW Taxatiekosten Makelaarscourtage Notariskosten en aanverwante kosten Overige (fiscale)advieskosten Financieringskosten

• Frictieleegstand Frictieleegstand treedt op als een huurcontract niet wordt verlengd. Hier wordt geen rekening mee gehouden in de berekeningen van de VVF-TER. • Groot onderhoud Dit is een door middel van de taxatie aangetoonde waardevermeerderende verbouwing die direct na aankoop van het vastgoed wordt uitgevoerd. Dus geen achterstallig onderhoud. • Indirect (enkelvoudig) Rendement Het betreft hier de gerealiseerde winst bij verkoop van het vastgoed (inclusief aflossingen), uitgedrukt als percentage gerelateerd aan het eigen vermogen. • Internal Rate of Return (IRR) De IRR is de te hanteren discontovoet waarbij de waarde van de investering gelijk is aan de contante waarde van hieruit voortvloeiende kasstromen. • Intrinsieke Waarde Dit is de werkelijke waarde van het eigen vermogen (inleg door participanten) van het vastgoedfonds. Na oprichting van het vastgoedfonds wordt de intrinsieke waarde berekend door van de koopsom (k.k.) plus liquiditeitsreserve het vreemd vermogen af te trekken. De intrinsieke waarde kan ook berekend worden door van de totale fondsinvestering het vreemd vermogen, de kosten koper en de totale fondskosten af te trekken. • Koopsom (k.k.) Dit is de waarde die de aanbieder van het vastgoedfonds voor het vastgoed betaald heeft exclusief de kosten koper. _______________________________________________________________________________________ 84 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

• Koopsom (v.o.n.) Dit is de waarde die de aanbieder van het vastgoedfonds voor het vastgoed betaald heeft inclusief de kosten koper. • Kosten koper Dit is de overdrachtsbelasting die bij bestaand vastgoed door de koper betaald dient te worden (notariskosten en makelaarscourtage zijn ook verwervingskosten voor het vastgoed, maar worden vanwege de gebrekkige informatieverschaffing in de prospectussen bij de fondskosten opgeteld). • Kritisch huurniveau Het percentage aan feitelijke bruto eerste jaar huur dat minimaal gerealiseerd moet worden om de vastgoed-CV in staat te stellen nog aan alle doorlopende financiële verplichtingen te voldoen. De berekening geschiedt door de exploitatiekosten te delen door de feitelijke bruto jaarhuur. • Leegstandsreserve Dit is een reserve die in de exploitatiebegroting door de aanbieder van het vastgoedfonds aangehouden kan worden voor eventuele frictieleegstand. • Liquiditeitsreserve Dit is het werkkapitaal dat door het vastgoedfonds kan worden aangehouden om de inkomsten en uitgaven gedurende de looptijd van het fonds meer synchroon te laten verlopen. • Marktgemiddelde Het gewogen gemiddelde van de vastgoedfondsen verwerkt in de VVF-TER en de VVFFondsindicator. • Netto Aanvangsrendement De netto jaarhuur op het moment van aankoop als percentage van de totale fondsinvestering (inclusief aankoopkosten). • Netto jaarhuur Dit is de feitelijke bruto jaarhuur minus de leegstandsreserve. • Opslag Total Expense Ratio Dit is de procentuele afwijking van de VVF-TER van een vastgoedfonds ten opzichte van het benchmark, hetgeen noodzakelijk is voor de berekening van de VVF-Fondsindicator. Deze afwijking ontstaat doordat het vastgoedfonds meer kosten en vergoedingen bij de participanten in rekening brengt ten opzichte van het marktgemiddelde. • Rentekosten Dit zijn de kosten verbonden aan het vreemd vermogen, hetgeen conform internationale regelgeving buiten beschouwing wordt gelaten in de berekening van de VVF-TER. • Totale Fondsinvestering Koopsom van het vastgoed inclusief alle gemaakte kosten


• Verkoopkosten Bij de verkoop van het vastgoed worden er door de aanbieder van de vastgoed-CV kosten in rekening gebracht voor onder andere de taxatie- en makelaarskosten. Deze kosten worden niet meegenomen in de total expense ratio omdat het niet goed mogelijk is deze kosten te berekenen over een geschatte eindwaarde na de beschouwingsperiode. • Verkoopvergoeding Voor de verkoop van het vastgoed krijgt de aanbieder een verkoopvergoeding. Deze vergoeding wordt niet meegenomen in de total expense ratio omdat het niet goed mogelijk is deze kosten te berekenen over een geschatte eindwaarde na de beschouwingsperiode. • VVF-Fondsindicator De VVF-Fondsindicator geeft een indicatie van de kwaliteit van het vastgoed, met het daaruit voorvloeiende risico-rendementprofiel, eventueel gecorrigeerd door een op- of afslag van de VVF-TER, omdat de kosten of leverage substantieel hoger of lager is dat het benchmark. • VVF-Total Expense Ratio (kostenratio) Dit is een kostenratio die wordt berekend door de fonds- (en emissiekosten) en exploitatiekosten (exclusief verkoopkosten en verkoopvergoedingen) van het vastgoedfonds te delen door de intrinsieke waarde van het vastgoedfonds. • VVF-Vastgoedclassificatie De VVF-Classificatie rangschikt de vastgoedobjecten in naar categorieën van A t/m E. Waarbij A de hoogste kwaliteit vertegenwoordigt en E de laagste kwaliteit vastgoed.



Literatuurlijst Boeken • Blommaert, A.M.M., Blommaert, J.M.J. 2000, Bedrijfseconomische analyses, bedrijfseconomie vanuit managementperspectief, Stenfert Kroese, Groningen. • Boom, G, van, van den Brink, S.J. maart 2005, Beleggen in Vastgoed, Alles over vastgoedfondsen. Van Boom & Slettenhaar Beleggingsconsultants BV, Uitgeverij Verbum, Laren (NH). • Dubben, N., Sayce, S. 1991, Propery Portfolio Management – An Introduction. International Thomson Publishing: London, New York. • Ernst & Young, 2005, Handboek jaarrekening, Kluwer, Deventer. • Geltner, D.M., Miller, N.G. 2001, Commercial Real Estate Analyses and Investments. South-Western Publishing, Ohio. • Gool van, P., Jager, P. en Weisz, R.M. 2001, Onroerend goed als belegging. WoltersNoordhoff, Groningen/Houten. • Have, G. G. M., ten, 2002, Taxatieleer vastgoed 1, Wolters-Noordhoff, Groningen/Houten. • Jaffe, A.J., Sirmans, C.F. 2001, Financial management and policy, Prentice Hall, New Jersey. • Kousemaker F.J.M., de, 1998, praktijkaspecten vastgoed, Wolters-Noordhoff, Groningen. • Lusht, K, M, 2001, Real Estate Valuation, Principles and Applications, KML Publishing.

Artikelen / Scripties • Ambrose, B.W., Nourse, H.O., maart 1993, Factors Influencing Capitalization Rates. The Jounal of Real Estate Research, p. 221 – 237. • Arendz, C.C, april 2006, Meer transparantie, Corporate governance bij vastgoed-cv’s en maatschappen, scriptie Rijksuniversiteit Groningen. • Autoriteit Financiële Markten, maart 2006, Regeling houdende de Nadere Regeling gedragstoezicht beleggingsinstellingen 2005, Amsterdam. • Autoriteit Financiële Markten, maart 2006, Uitvoering Wet Toezicht Beleggingsinstellingen, Amsterdam. • Autoriteit Financiële Markten, april 2005, Vastgoed-CV’s en maatschappen: Een verkennende analyse, Amsterdam P.21. • Autoriteit Financiële Markten, april 2004, Zicht op beleggingsinstellingen, Generieke rapportage van het onderzoek naar beleggingsinstellingen, Amsterdam P.19. • Bekooij, S., Denkers, M., Barth, R. oktober 2006, Vastgoed-CV’s, een gevoeligheidsanalyse, Vastgoed Fiscaal & Civiel, Volume P. 5-7. • Diem, J.K., augustus 2006, Zelfregulering van de Nederlandse CV-markt. Amsterdam. • Ensing, H, oktober 2003, De kunst van het verleiden: Het risicoprofiel van uw belegging kan fluctueren, scriptie Universiteit van Amsterdam. • Evans, R.D., november 1990, A Transfer Function Analysis of Real Estate Capitalization Rates, Memphis State University, Memphis. Volume 371-379. • Ferreira Marques, P.A. en Kaya, A., oktober 2005. Beleggingsinstellingen nieuwe stijl. Tijdschrift voor financieel recht. Amsterdam P. 276-286.


• • •

• • • • • •

• • • • • • • • • • • •

Ghysels, E., Plazzi, A., Valkanov, R., oktober 2006, Valuation in the US Commercial Real Estate, Conference EFMA, Madrid, Volume 2-35. Gool, P. van, Have, G.G.M. ten., februari 2006, Luchtbellen in vastgoedwaarderingen door verkeerd gebruik taxatiemethoden? Property Research Quarterly, Volume P. 2. Hendershott, P.H., Turner, B., oktober 1997, A new look at Capitalization Rates and Capitalization effects for Apartments and Commercial Properties: Evidence from Stockholm, Institute for Housing Research, Uppsala University, Uppsala, Volume 219. Hensen, I. september 2005, De vastgoed-CV en –Maatschap, Het ontwerpen van een waarderingsmodel voor vastgoed - CV’s en –Maatschappen, scriptie Technische Universiteit Eindhoven. Hentenaar, R., Nijboer, S, november 2005, Madison maakt secundaire markt in cv’s, PropertyNL magazine, Volume P. 29-30. Hoedjes, M.C.H. augustus 2004, Vastgoedmaatschappen en CV’s in Nederlands Vastgoed, een kwaliteitsonderzoek, scriptie MRE Amsterdam. Janssen, J.E., Teuben, B.J.J., Hordijk, A. Part-sales as an investment strategy, P. 2-3 ERES conference paper 2006. Jud, G.D., Winkler, D.T., 1995, The Capitalization Rate of Commercial Properties and Market Returns, Journal of Real Estate Research, p. 509 -518. Keeris, W.G., Twee voor de prijs van een; Een alternatieve benadering voor het rendement/risico-profiel, als gevolg van problemen bij het construeren van een lange termijn benchmark-index, Paper voor de European Real Estate Society Conference te Dublin, p. 1-27. Langens, E., december 2002, Het aanvangsrendement, Het aanvangsrendement benaderd uit drie verschillende invalshoeken: Rapportages, Theorie & Praktijk, scriptie Universiteit van Amsterdam. Locatie, locatie, locatie. Een onderzoek naar de fundamenten van het BAR, DTZ Zadelhoff en Neyenrode Busines University, Utrecht, december 2006, p. 3. Melchior, E. februari 2006, performance fee cv’s fors hoger dan gemeld, in: PropertyNL magazine, Volume P. 18. Neuwirth, P., Duinker, M. maart 2006, transparantie van beleggingsfondsen, in: The Financial Analyst, Volume P. 40 – 42. Post, B., AFM, april 2005, Zorg over ontwikkelingen en risico’s vastgoed-cv’s, Vastgoedmarkt, Volume P. 53-60. Plazzi, A., Torous, W., Valkanov, R., maart 2006, Expected Returns and the Expected Growth in Rents of Commercial Real Estate, Rady School at UCSD, Volume 2-53. Hungria-Garcia, R., Stockholm 2004, Property yields as tools for valuation and analysis, Royal institute of technology, report no. 52, Real Estate Academy at the division building and real estate economics, Volume 2-53. Sala, L. februari 2004, Risico en rendement van besloten vastgoedbeleggingen, scriptie Rijksuniversiteit van Groningen. Sivitanides, P., Southard, J., Torto, R.G., Wheaton, W.C. maart 2001, The Determinants of Appraisal-Based Capitalization Rates. Torto Wheaton Research, Boston, volume 2-27. Verblakt, N., november 2000, Vastgoedinvesteerder versus vastgoedanalist, Een doelstelling: waardecreatie, scriptie Universiteit van Amsterdam. Winter, J. e.a., december 2004, Rapport Commissie Modernisering Beleggingsinstellingen, Volume P. Amsterdam. Wet op de inkomstenbelasting 2001.


Kranten • Seebus, J. april 2006, Vastgoedobligatie steeds populairder, Volkskrant. • Wiegerink, E. september 2005, Er zit in de vastgoedsector relatief veel kaf onder het koren P. 17-19, NRC Handelsblad. Relevante Internetsites De Nederlandse Bank http://www.dnb.nl/dnb/pagina.jsp?pid=tcm:12-45090-64

Kamer van Koophandel http://www.kvk.nl/artikel/artikel.asp?artikelID=39400

Autoriteit Financiële Markten http://www.afm.nl/marktpartijen/?textsize=0 http://www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx?folderid=1098&downloadid=4936

Brancheorganisatie Vereniging Vastgoed Fondsen http://www.verenigingvastgoedfondsen.nl/?page=ViewContent&c=Benchmark_Total_Expense_Ratio

Vereniging Vastgoed Participanten http://www.vvp.nu/In%20het%20nieuws.html

Vastgoedrendementsmeter http://www.vastgoedrendementsmeter.nl/Default.aspx?ProjectId=41

Fundview http://www.iex.nl/cvmeter

Check analyse / Hanzevast Capital http://www.hanzevastcapital.nl/default.aspx?pid=nieuws&nwsid=68

Ministerie van Economische zaken http://wetten.overheid.nl/cgibin/deeplink/law1/title=Wet%20inkomstenbelasting%202001

IOSCO http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD164.pdf

Capgemini http://www.kcm.nl/TDSimages/16_20978.pdf#search=%22transparantie%20van%20beleggingsfondsen% 20Duinker%22

ROZ-IPD Vastgoedindex http://www.rozindex.nl/Downloads/Nederlands/Publicaties/Testing%20property%20valuations.pdf

AEX http://www.aex.nl/html/nl/infobalie/publicaties/smallmidkap_nl.pdf

Berckheijde VIII CV (gebruikt in bijlage VII als voorbeeld voor fondsberekeningen VVFFondsindicator) http://www.berckheijde.nl/docs/nov2006/BH_Prospectus_site.pdf


Interviews • De heer M. Duinker, Capgemini. • De heer A. Hans RA, Ernst & Young, telefonisch contact. • De heer P.J.T. Hulst, en de heer W.O. Bijkerk, Autoriteit Financiële Markten. • De heer drs. (G.J.H.) Boeve MRE MRICS RT en de heer drs. V. Huizinga, DTZ Zadelhoff Taxaties. • De heer drs. A. Hordijk MRICS en de heer drs. P. Nelisse MRICS, Stichting ROZ. • De heer Prof. Ir. W. Keeris MRICS, Hoogleraar TU Delft, telefonisch contact dan wel via e-mail. • De heer mr. M. Kühl en de heer drs. Ing. A.M.W.M. Suijkerbuijk, Holland Immo Group. • De heer J. van der Wel, ING Real Estate Investment Management.


Bijlagen


Bijlage I

Overzicht aanbieders betrokken in onderzoek

Overzicht aanbieders verwerkt als data de VVF-TER benchmark en de VVF-Fondsindicator. Aanbieder Aefides Vastgoed

Naam Fonds Vastgoedfonds III cv Vastgoedfonds IV cv Vastgoedfonds V cv Vastgoedfonds VI cv Vastgoedfonds VII cv Vastgoedfonds VIII cv Vastgoedfonds IX cv Akron Vastgoed Nederland AkronNed VIII cv Amsborgh Real Estate Automotive cv Annexum Invest MECC Smaragdveste cv Planeet cv Crystalveste cv Saffierveste cv Antea Vastgoed Management Dordrecht cv Utrecht cv APF International Maatschap APF I Maatschap APF II APF III cv Bakkenist & Emmens Gelderland Winkelfonds cv Berckheijde Vastgoed Beleggingen Maatschap Berckheijde III cv Berckheijde IV cv Berckheijde V cv Maatschap Berckheijde VI cv Berckheijde VII cv Berckheijde VIII cv Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen B&S II cv B&S IX cv B&S X cv B&S XI cv Domus Aurea Vastgoed Holding Domus Aurea II cv Euro American Investors De Terp Vastgoed cv De Zuidmolen cv Silverpoint cv EA Office Holland Fund cv Haerzathe Investments Beheer Haerzathe Investments I cv Haerzathe Investments II cv Hanzevast Capital MPC 49 MPC 52 MPC 55 MPC 58 MPC 61 Hanzevast Holland 62 cv

Soort Vastgoed Kantoren Kantoren Kantoren Kantoren Kantoren Winkels Kantoren Kantoren Bedrijfspanden Congrescentrum Winkels Winkels Winkels Kantoren

Aantal objecten 1 1 1 1 1 1 3 1 5 1 4 1 4 2

Bedrijfspanden Kantoren Kantoren / bedrijfspanden Kantoren / bedrijfspanden Kantoren Winkels

3 1 3 2 1 4

Winkels Winkels / bedrijfspanden Kantoren Kantoren / winkels Kantoren Bedrijfspanden

10 4 2 3 2 2

Kantoren / bedrijfspanden Kantoren Kantoren Kantoren

7 1 6 5

Bedrijfspanden Winkels Winkels Winkels Kantoren

3 1 1 1 2

Winkels / bedrijfspanden Kantoren / bedrijfspanden Kantoren Kantoren Kantoren Kantoren Kantoren Kantoren

3 4 2 3 5 5 3 6


Heerenstede Vastgoed

Holland Immo Group Immopartners Beheer Neddex Vastgoed

S2 Beheer

Schild Holland Fonds Select Real Estate Steenvast TCN SIG Real Estate

Vinc Participaties

WaardeVastgoed Holland YoungStreet Vastgoed Groep Totaal

25

Palestra cv Oranjeveste cv Heerenstede Noord cv HIG VII cv Arnhem Oss Vastgoedfondsen IV cv Vastgoedfondsen V cv Vastgoedfondsen VI cv CV Puutaam CV S2 Vastgoed IV CV S2 Vastgoed V Schild Holland Fonds 4 cv Select Real Estate cv Tielweg cv TCN SIG Allround cv TCN SIG Allround II cv TCN SIG Allround III cv Rotterdam Vastgoed I cv Rotterdam Vastgoed II cv Rotterdam Vastgoed III cv WaardeVastgoed VI cv YoungStreet III cv

Recreatieparken Kantoren Kantoren Winkels Winkels / bedrijfspanden Winkels Kantoren Kantoren / bedrijfspanden Kantoren Kantoren Bedrijfspanden Kantoren Bedrijfspanden Kantoren Kantoren / bedrijfspanden Kantoren / bedrijfspanden Kantoren / bedrijfspanden Kantoren / winkels / bedrijfspanden Kantoren / bedrijfspanden Winkels / Bedrijfspanden Kantoren Kantoren

65

In totaal zijn er in dit onderzoek dus 65 fondsen van 25 aanbieders meegenomen die gezamenlijk 164 vastgoedobjecten hebben aangekocht. Een aantal fondsen konden door gebrekkige informatieverschaffing in de prospectussen niet meegenomen worden in het onderzoek. In dat geval was het niet mogelijk de VVF-Fondsindicator te berekenen.


1 1 1 1 2 2 1 2 3 2 1 1 2 1 3 4 3 4 2 3 1 1 164

Overzicht van aanbieders verwerkt in de VVF-TER benchmark en de VVF-Fondsindicator gesorteerd naar Totaal geïnvesteerd Eigen Vermogen Fondsaanbieders Hanzevast Capital Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen Annexum Invest Euro American Investors Haerzathe Investments Vinc Participaties Aefides APF International WaardeVastgoed Holland Berckheijde Domus Aurea Vastgoed Holland Immo Group Heerenstede Neddex TCN SIG S2 Beheer Antea Vastgoed AkronNed Bakkenist & Emmens Immopartners Select Real Estate Schild Holland Amsborgh Real Estate Steenvast YoungStreet Mondan Capital

Totaal geïnvesteerd eigen vermogen 133.830.000 79.999.999 62.538.500 26.800.000 21.750.000 21.575.000 19.650.000 23.885.000 12.150.000 14.350.000 9.825.000 9.360.001 9.125.000 8.575.000 6.690.000 6.550.000 5.600.000 5.000.000 4.385.600 3.400.000 3.005.000 6.060.000 2.550.000 2.175.000 1.775.000 862.500


Bijlage II

Bruto Aanvangsrendementen (landelijk)

Kantoorruimten

Bedrijfspanden

Winkels

Bron: http://www.dtz.nl/page.asp?id=235 _______________________________________________________________________________________ 96 Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-CV’s “Benchmarks voor kwaliteit en kosten: koppeling tussen het bruto aanvangsrendement en de Total Expense Ratio”

Bijlage III

Bruto aanvangsrendementen vastgoed-CV’s

10,00% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00%

VVF-BAR

tm nz en ev as t tC ap it a He l er Ho e ns lla nd te de Im m o G ro Im up m op a r M tn on er s da n Ca pi ta l Ne dd ex S2 Be he Sc er hi ld Se Ho le lla ct nd Re al Es ta te St ee nv as t TC Vi N nc W SI Pa aa G rd rti eV cip as at ie tg s oe d H ol Y o l and un gS tre et

to rs

In ve s

e th

an

er za

er ic

Ha

Ha

ed st go

aa

Va Eu

ro

Am

Au

re a

Sl e &

m us

Do

om Bo n Va

In ve s

r

e tte

rk h

Be

ni kk e

Ba

nh

ei

en

s

jd

l st

&

In

Em

te rn a

m

tio

oe

na

d

t Va st g

a te An

AP F

e

In ve s

ta t An

ne

xu

al Re

rg h sb o Am

m

Es

nN Ak ro

Ae

fid

ed

es

benchmark

De gemiddelde markt BAR van de 65 fondsen komt op 7,70% uit. De meeste vastgoedfondsen kopen marktconform vastgoed, hetgeen blijkt uit de geringe afwijkingen ten opzichte van dit markt gemiddelde. Door de vele investeringen in winkels is het gerechtvaardigd dat Annexum Invest het laagste BAR in de markt heeft. Een hoog BAR is te vinden in een fonds van Select Real Estate waarin twee bedrijfspanden zijn aangekocht tegen een gemiddelde BAR van 9,35% en in een fonds van Steenvast waarin een kantoor is aangekocht tegen een BAR van 9,30%.


Bijlage IV

De TER van vastgoed-CV’s

14,00% 12,00% 10,00% 8,00% 6,00% 4,00% 2,00% 0,00%

VVF-Totale Expense Ratio

ed an er In za ve th st or e In s ve Ha st nz m ev en as tC t H e ap i t a Ho er en l lla st nd ed Im e m o Im Gro m up op ar M tn on er da s n Ca pi ta l Ne dd ex S2 Be Sc he hi er ld Se Ho le lla ct nd Re al Es ta te St ee nv as t T Vi CN nc W SI aa Pa G rd rt i eV cip as at tg ie oe s d H ol Y o l an d un gS t re et

st go

er ic

Am

Ha

aa nh Eu

ro

Au

re a

Va

tt e Sl e

&

m us

Do

Va

n

Bo

om

ni kk e

Ba

r

e ei rk h

Be

st

&

Em

m

en

s

jd

l na

d

tio

In

te rn a

oe

Va st g

a te

An

AP F

e

In ve s

ta t

m

Es An

ne

xu

al Re

rg h sb o Am

t

ed nN

Ak ro

Ae

f id

es

benchmark

In vergelijking met het BAR van de verschillende fondsen in de markt is er bij de TER wel een grote diversiteit waar te nemen. De hoogte verschilt van een TER van 2,28% van WaardeVastgoed Holland tot een TER van 14,77% van Annexum Invest. De gemiddelde TER in de markt is 7,42%.


Bijlage V

TER opgesplitst naar Fonds- en Exploitatiekostenratio

9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00%

Fondskostenratio Exploitatiekostenratio Fondskostenratio benchmark

Am

Ae fid

es Ak sb ro or nN gh ed Re al An Es ne ta te xu m An In te ve a st Va AP st g F oe In Ba d te kk rn en at is i o t& na l Em m Va en n s Bo Be om rk h Do ei & jd Sl m e us et t en A Eu ur ha ea ro ar Va Am st er go ic ed Ha an er In za ve th st or e In s Ha ve st nz m ev en as t tC a pi He ta Ho er l en lla nd st e de Im m o G Im ro up m op ar M tn on er da s n Ca pi ta l Ne dd ex S2 Be Sc he hi er ld Se H le o lla ct nd Re al Es ta te St ee nv as t TC Vi W nc N aa SI Pa rd G rti eV cip as a tg tie oe s d H ol la Yo nd un gS tre et

Exploitatiekostenratio benchmark

In dit overzicht wordt wederom de TER van de vastgoed-CV’s in de markt weergegeven echter is nu een onderscheid naar de fondskosten en exploitatiekosten zichtbaar gemaakt. Wederom is het VVF-TER benchmark 7,42% en de bandbreedte varieert van 2,28% tot 14,77%. De gemiddelde fondskosten ratio is 2,98%. WaardeVastgoed Holland, Immopartners en Haerzathe Investment beheer hebben vrij geringe fondskosten met percentages van 1,27%, 1,65% en 1,75% respectievelijk. Annexum Invest, Bakkenist & Emmens, Holland Immo Group en Select Real Estate komen ruim boven de gemiddelde fondskosten uit met percentages variërend van 4,16% - 4,64%. De gemiddelde exploitatiekosten ratio is 4,44%. WaardeVastgoed Holland, Van Boom & Slettenhaar Vastgoedfondsen, Domus Aurea Vastgoed, APF international en AkronNed zijn de vastgoed-CV’s met de lage exploitatiekosten variërend met respectievelijk 1,01%, 2,24%, 2,53%, 2,85% en 3,03%. De fondsen die een stuk hogere exploitatiekosten hebben dan het benchmark zijn Annexum Invest, Bakkenist & Emmens, Antea Vastgoed met respectievelijk 6,56%, 7,86%, 8,09%.


Bijlage VI

VVF-Fondsindicator en het benchmark

14,00 12,00 10,00 8,00

VVF - Fondsindicator

6,00

benchmark

4,00 2,00

Am

sb o

Ae fid

es Ak ro nN rg h ed Re al Es An ta ne te xu m An In ve te st a Va AP st go F ed In Ba te kk rn en at io is na t& l Em m Va en s n Be Bo r kh om ei & jd Do e Sl m e us tte nh Au Eu aa re a ro r Va Am st er go ic ed an Ha I er nv za es th to e rs In ve Ha s tm nz ev en as t tC ap it a He l Ho er en lla s nd te de Im m o G ro Im up m op a rtn M on er da s n Ca pi ta l Ne dd ex S2 Be he Sc er hi ld Se Ho le lla ct nd Re al Es ta te St ee nv as t TC Vi N nc W SI aa Pa G rd rti eV cip as at ie tg s oe d H ol la Yo nd un gS tre et

0,00

In dit overzicht wordt VVF-Fondsindicator van alle fondsaanbieders weergegeven. De gemiddelde VVF-Fondsindicator 7,73. De bandbreedte varieert van 2,27 van WaardeVastgoed Holland tot 17,24 van Antea Vastgoed. Hoe lager de VVF-Fondsindicator des te hoger de kwaliteit vastgoed, echter des te lager is het risico-rendementsprofiel. Andersom geldt hoe hoger de VVF-Fondsindicator, des te lager de kwaliteit vastgoed, echter dan is het risico-rendementsprofiel juist hoger. De aanbieders die een lagere uitkomst dan het benchmark hebben, bieden vastgoedfondsen aan met een hogere kwaliteit vastgoed en met een lager risico-rendementsprofiel. Voor de hogere uitkomsten dan het marktgemiddelde geldt juist het omgekeerde. Het uitgangspunt voor de VVFFondsindicator is het BAR (von) * (1 + op – of afslag). De op – of afslag ontstaat door de procentuele afwijking van de VVF-TER van het fonds t.o.v. de VVF-TER benchmark. Het kan dus voorkomen dat het BAR van een vastgoedfonds lager is dan het marktgemiddelde, wat duidt op een hogere kwaliteit vastgoed. Echter de kostenstructuur en leverage kunnen vervolgens hoger zijn dan de VVF-TER benchmark, wat zorgt voor een opslag. Dus de hoge kwaliteit vastgoed kan in dit geval teniet worden gedaan door de hogere kostenstructuur en leverge.


Bijlage VII

Fondsberekeningen voor de VVF-Fondsindicator

Deze uitwerking van de fondsberekeningen dient als praktijkvoorbeeld inzichtelijk te maken, hoe de VVF-BAR (von), VVF-TER, de VVF-Fondsindicator en het benchmark berekend zijn. Als eerste is hieronder het fondsoverzicht te zien zoals deze is gepresenteerd in de prospectus. Berckheijde VIII CV heeft 2 logistieke bedrijfspanden, te Capelle en Rotterdam aangekocht. De plaatsingsdatum was december 2006. De berekening van het BAR (von) is op basis van de feitelijke bruto jaarhuur als volgt tot stand gekomen: Object Capelle: Huursom bij aanvang Extra huursom na investering

€ 1.200.000 € 75.000 + € 1.275.000

Prognose huur in prospectus € 1.250.000 (De extra huurinkomsten worden pas verkregen na plaatsing van de sprinklerinstallatie) Koopprijs (von)

€ 16.400.000

Fonds investering direct na aankoop Totale aankoopsom (von)

€ 1.500.000 + € 17.900.000

BAR (von)

€ 1.250.000 * 100% € 17.900.000

= 6,98%

Object Rotterdam: Huursom bij aanvang Erfpachtcanon (vast per jaar)

€ 374.150 € 115.000 € 259.150

Koopprijs (kk) Overdrachtsbelasting + kapitalisatie erfpacht Totale aankoopsom (von)

€ 3.281.500 € 293.000 + € 3.574.500

BAR (von)

€ 259.150 * 100% € 3.574.500

= 7,25%

Het BAR van Berckheijde VIII CV

€ 1.509.150 * 100% € 21.474.500

= 7,03%


Berckheijde VIII CV

Fondsoverzicht Soort vastgoed Kantoren Winkels Bedrijfspanden Recreatieparken Expositie- en Congrescentrum Aanvang cv jaren

2

dec-06

Inkomsten cv Feitelijke bruto jaarhuur (1e jaar) BAR Totaal BAR (kk) Totaal BAR (von)

1.509.150

7,67% 7,03%

Fondsinvestering Koopsom vastgoed (kk) Overdrachtsbelasting Groot onderhoud Koopsom vastgoed (von)

19.681.500 293.000 1.500.000 21.474.500

Hieronder is overzichtelijk weergegeven hoe de vermogensstructuur is opgebouwd. De loanto-value ratio is met 71% iets hoger dan het marktgemiddelde van 66,4% afkomstig van de 65 fondsen in de database. De emissiekosten zijn met 3% ook iets hoger dan het marktgemiddelde van 2,6%. De intrinsieke waarde van de participaties is conform de formules in 6.3.2 berekend. Vermogensstructuur Hypothecaire financiering

15.750.000

Benodigd eigen vermogen Participatie Aantal benodigde participaties Emissiekosten

6.400.000 50.000 128 192.000

Intrinsieke waarde

3.883.500

(bij aanvang cv)

Loan-to-value ratio Verhouding Vreemd Vermogen / Totale Fondsinvestering

71%


Hieronder zijn de fondskosten weergegeven zoals deze in het prospectus vermeld staan. In de praktijk worden door aanbieders altijd andere posten benoemd en gebruikt, vandaar dat u hieronder in het standaard overzicht lege posten aantreft. Het werkkapitaal is bij deze CV negatief omdat de huur bij beide objecten vooruit verschuldigd is. Fondskosten Vergoedingen initiatiefnemer (Risico)plaatsingsfee Structureringsfee Selectie- en acquisitiekosten

457.000

Eenmalige kosten aanvang cv: Oprichtingskosten Marketingkosten Niet-verrekenbare BTW (toe te rekenen aan kosten) Overige (fiscale)advieskosten Overbruggingsrente BTW Taxatiekosten Makelaarscourtage Notaris- en aanverwante kosten Financieringskosten Totale fondskosten Liquiditeitsreserve Totale fondsinvestering

20.000 185.000 21.500 40.000 723.500 -48.000 22.150.000

Het overzicht hieronder geeft de jaarlijkse exploitatiekosten. De beheervergoeding is met 2,5% van de bruto huuropbrengsten lager dan de gemiddelde 3,9%. De onderhoudskosten zijn 2% van de huurinkomsten ook lager dan het gemiddelde van 2,9% in de markt. Exploitatiekosten Vergoedingen beheerder: Asset management fee Beheervergoeding

42.992 40.604

Doorlopende kosten tijdens cv: Exploitatiekosten Onderhoudskosten Onroerend zaak belasting Niet-verrekenbare BTW Taxatiekosten makelaar Accountantskosten Kosten bewaarder Eventuele erfpacht e.a. heffingen Leegstandsreserve Verzekeringen (opstal) Overige fondskosten Totale Exploitatiekosten

32.500 33.000

7.000 115.000 26.750 14.000 311.846


Hieronder staat de berekeningen van de VVF-Fondsindicator weergegeven. De TER van Berckheijde VIII CV is met 10,39% hoger dan het VVF-TER benchmark, waardoor conform de berekeningen in 8.2.1 opslag op het BAR (von) volgt. De VVF-Fondsindicator is hierdoor met 9,83 beduidend hoger dan het marktgemiddelde van 7,73. Fondskostenratio Exploitatiekosten ratio TER

2,36% 8,03% 10,39%

VVF-TER benchmark Op-of afslag TER Totaal BAR (von)

7,42% -39,92% 7,03%

VVF-Fondsindicator

9,83

Opvallend is dus dat hogere kosten c.q. vergoedingen en een hogere leverage sterk meewegen in het risico-rendementprofiel van de belegging. Ondanks het feit dat voor een lagere BAR is aangekocht, hetgeen een hoge kwaliteit en een laag risico-rendement rechtvaardigt, werkt terecht het verhoogde risico van de leverage en de hoge kostenstructuur door in de berekening van de VVF-Fondsindicator.


Een objectieve fondsvergelijking voor vastgoed-cv s

Recommend Documents