een gezonde krimp HR_HEEMSKERK_2de druk.indd :16:32

een gezonde krimp

HR_HEEMSKERK_2de druk.indd 1

19-08-2009 11:16:32


19-08-2009 11:16:32

Bert Heemskerk

Een gezonde krimp De kredietcrisis en duurzaam bankieren

Uitgeverij Balans


19-08-2009 11:16:32

Tweede druk, augustus 2009 Copyright © 2009 Bert Heemskerk / Uitgeverij Balans, Amsterdam Alle rechten voorbehouden. Omslagontwerp Studio Jan de Boer Omslagfoto Esther Pennarts Boekverzorging Jos Bruystens Druk Wilco, Amersfoort isbn 978 94 600 3199 1 nur 780 www.uitgeverijbalans.nl

Uitgeverij Balans stelt alles in het werk om op milieuvriendelijke en duurzame wijze met natuurlijke bronnen om te gaan. Bij de productie van dit boek is gebruikgemaakt van papier dat het keurmerk van de Forest Stewardship Council (fsc) mag dragen. Bij dit papier is het zeker dat de productie niet tot bosvernietiging heeft geleid.


19-08-2009 11:16:32

Inhoudsopgave

Woord vooraf – 7 Inleiding De hoorzitting – 9 1

Op hol geslagen prijzen – 13 2

3

Zeepbellen blazen – 33

Onverwachte gebeurtenissen – 40 4

Wolven in schaapskleren – 50 5

6

Ze stonden erbij en keken ernaar – 64

7

Over bonussen en graaiende bankiers – 80

8

Einde van de financiële dinosaurussen – 86 9

10

Zondebokken – 57

Terug naar af – 103

Amsterdam centrum duurzaam bankieren – 109 11


Teloorgang van dé Bank – 115

19-08-2009 11:16:32

12

De Nederlandse hypothekenmarkt: een witte raaf? – 124 13 14

17

Economisch onweer – 139

De overheid gaat bankieren – 146

15 16

Een unieke crisis – 134

Depositogarantiestelsel gaat op de schop – 160

Minder doen soms beter, maar niets doen geen optie – 169 18 19

Schuldig of onschuldig – 180

Vrijheid met beperkingen – 187 20


Een gezonde krimp – 199

19-08-2009 11:16:32

Woord vooraf

Veertig jaar geleden begon mijn loopbaan als bankier bij amro Bank aan de Coolsingel in Rotterdam. Kersvers afgestudeerd als filosooftheoloog en als aankomend econoom koos ik uiteindelijk toch voor een wereldlijk leven. Was het vak van bankier een bewuste keuze? Nee, maar ik heb er nooit spijt van gehad. Het bracht me in contact met heel veel boeiende mensen in binnen- en buitenland. Het bracht mij en mijn gezin naar Japan, Dubai en Engeland. In mijn carrière heb ik menigmaal wereldwijde financiële crisis meegemaakt. Ik kon niet bevroeden dat ik tijdens de laatste jaren van mijn car rière in de ergste financiële en economische crisis sinds mensenheugenis terecht zou komen. Het klinkt raar, maar het is een tijd die ik niet graag had willen missen. Er gebeuren nu dingen die ik in de afgelopen veertig jaar nooit eerder heb meegemaakt. Ineens worden bankiers in de wereld gezien als halve criminelen. Overal verschijnen ze in parlementen om gehoord te worden. Staten schudden op hun grondvesten omdat financiële instellingen met veel belastinggeld gered moeten worden. Industrieën dreigen bankroet te gaan. Economen somberen dat deze crisis nog wel een lange tijd kan duren. Heel veel mensen verliezen hun baan of hun bedrijf gaat failliet. Veel mensen zien hun vermogen of pensioen gedecimeerd. Politici en regeringen weten amper hoe het verder moet. De roep om strenger toezicht wordt overal gehoord. Rating agencies staan ter discussie. Als voorzitter van het bestuur van een van de grootste coöperatieve banken ter wereld werd ik ook door de Vaste Kamercommissie 


19-08-2009 11:16:32

voor Financiën opgeroepen om gehoord te worden. De ervaringen die ik op 26 november 2008 tijdens de hoorzitting opdeed, hebben mij geïnspireerd tot het schrijven van dit boek. Ik was verbaasd dat de commissie eigenlijk helemaal niet uit was op waarheidsvinding, maar uitsluitend en alleen op excuses van bankiers. Ik dacht dat ik goed beslagen ten ijs kwam. Op 2 december 2008 was ik gevraagd om de Warandelezing op de Universiteit van Tilburg uit te spreken. In die lezing deed ik een poging om een en ander te verklaren. Hoe we in deze moeilijke omstandigheden verzeild zijn geraakt en hoe we er waarschijnlijk weer uit zullen komen. Naderhand ben ik alles gaan uitwerken en dat heeft geleid tot dit boek. Het is hoe ik ertegenaan kijk. Bij het schrijven heb ik hulp en steun gehad van velen. Allereerst van Mirjam Stam, mijn buitengewoon kundige secretaresse, die de vele versies van het manuscript telkenmale niet alleen heeft uitgewerkt, maar daarnaast heeft aangevuld met wat zij zelf meende bij te kunnen dragen. Heel bijzonder! Veel van mijn gedachten, ideeën en visies zijn gecontroleerd en nader uitgewerkt door het economisch bureau van Rabobank, in nauwe samenwerking met collega’s van global financial markets, financial markets research, food & agri research en het directoraat maatschappelijk verantwoord ondernemen. Veel economen en onderzoekers ben ik dan ook dank verschuldigd. In het bijzonder de senior economen Allard Bruinshoofd en Hans Groeneveld. Redactioneel heeft Raymond Salet, hoofd persvoorlichting Rabobank, mij begeleid en gestimuleerd tot het schrijven van dit boek. Tot slot wil ik mijn vrouw Marieke, mijn steun en toeverlaat, mijn kinderen en mijn 94-jarige moeder bedanken voor het vele geduld en de liefde die ze mij geschonken hebben gedurende mijn werkzame leven. Zonder hen was het helemaal niks geworden met mijn carrière en was dit boek ook nooit verschenen. Juni 2009




19-08-2009 11:16:32

inleiding

De hoorzitting

Ik was op 26 november 2008 met negen bankiers bij de Vaste Kamercommissie voor Financiën voor een hoorzitting over de kredietcrisis. Vier representanten van grote banken en vijf van kleinere banken en tien Kamerleden van vrijwel alle fracties. Wij waren bijeengeroepen om met de financieel specialisten van de Tweede Kamerfracties te discussiëren over de kredietcrisis, uit te leggen wat onze individuele visie was. We hadden ons individueel goed voorbereid met een eigen position paper, ervan uitgaande dat iedereen rustig eerst zijn uitleg kon geven. Die kans kregen we evenwel niet en in plaats daarvan bestond de vergadering, die professioneel werd voorgezeten door Stef Blok, uit een stortvloed van vragen van alle partijen die eigenlijk steeds weer op hetzelfde neerkwamen: hoe heeft het zo ver kunnen komen, voelt u zich niet schuldig? Hoe heeft u kunnen falen in uw core competence: het inschatten van risico’s. Kamerleden waren niet echt tevreden met onze analyse. ‘Ik ben niet echt bevredigd. Ik weet nog steeds niet waar de oorzaak van de crisis ligt,’ zei d66-fractievoorzitter Alexander Pechtold. sp-Tweede Kamerlid Ewout Irrgang bleef met een ‘ongemakkelijk gevoel’ zitten. ‘Als je de bankiers beluistert, hebben ze zelf geen fouten gemaakt.’ Voor PvdA-Kamerlid Paul Tang was duidelijk geworden dat bankieren zich slecht verhoudt tot het Angelsaksische aandeelhoudersmodel. De collega’s-concurrenten gaven ieder hun eigen interpretatie. Jan van Rutte, bestuursvoorzitter van Fortis Bank Nederland, onderschreef dat banken met een beursnotering extra risico’s hebben genomen ‘omdat ze ieder kwartaal geacht worden beter te presteren’. 


19-08-2009 11:16:32

Floris Deckers, bestuursvoorzitter van Van Lanschot Bankiers, stelde dat ook bankiers enige blaam treft omdat ze risico’s niet goed hebben ingeschat. Sjoerd van Keulen van sns Reaal wees erop dat de Angelsaksische doctrine, waarbij de belangen van aandeelhouders voorop staan, ons ook ‘ongelooflijke welvaart en groei heeft gebracht de afgelopen dertig jaar’. ‘We zijn aan het analyseren waar de luchtbel is gebarsten. Maar we moeten ons dit wel realiseren.’ Ik heb getracht in de Kamer naar eer en geweten uit te leggen wat onze interpretatie is. Op een wijze zoals we dat allemaal op school geleerd hebben, door een onderscheid te maken tussen de aanleiding, de oorzaak, de gevolgen en versterkende factoren. Oorzaak voor de kredietcrisis is gelegen in het feit dat we met z’n allen in de afgelopen jaren geweldige ‘zeepbellen’ hebben gecreëerd. Vooral in het onroerend goed. Niet alleen in de Verenigde Staten, ook in Spanje en Ierland. Maar ook prijzen van olie, koper, ja zelfs rijst gingen over de kop. Aandelenkoersen, met name in de bric-landen (Brazilië, Rusland, India en China) rezen de pan uit. Die ‘zeepbellen’ zijn geïmplodeerd in plaats van – wat nog erger geweest zou zijn – geëxplodeerd. De aanleiding was de subprime-crisis, het had evenwel ook de onroerendgoedcrisis in Dubai of Shanghai kunnen zijn. Banken hebben de zeepbellen gefinancierd ofwel, zo je wilt, mogelijk gemaakt, volgens het motto: u vraagt, wij draaien. Het gaat echter te ver om hen als de veroorzakers te zien. Zij konden aan de gestegen vraag naar leningen alleen voldoen door deze te bundelen en door te verkopen aan mede-investeerders, die ‘schaduwbankiers’ werden. Deze wilden in deze zeer veilig geachte securitisatieproducten maar al te graag investeren vanwege het hogere rendement dan bijvoorbeeld op staatsobligaties. Totdat bleek dat de gebundelde subprime kredieten door de onverwachte daling van de huizenprijzen in de Verenigde Staten veel meer risico’s vertegenwoordigden. Deze markt zit nu volledig op slot, zodat het aanbod van krediet gekrompen is, hetgeen de belangrijkste verklaring is voor de huidige kredietkrapte.




19-08-2009 11:16:32

Het eerste gevolg was de credit crunch tot september 2008, waarop de doorwerking naar de reële economie in de financieel-economische crisis in het najaar 2008 volgde. Sterk dalende prijzen en omzetten van bedrijven leidden tot dalende bnp’s en stijgende werkloosheid. Een krimp in de mondiale economie. Krimpen doet pijn. Zeker voor diegenen die hun vermogen verliezen, hun banen of hun bedrijven zien failliet gaan. Anderzijds was deze krimp onvermijdelijk en zal hij uiteindelijk heilzaam zijn. De explosieve prijsstijgingen, de overkrediteringen, het overmatig consumentengedrag et cetera waren niet duurzaam. Er waren verder nog andere factoren die deze ontwikkeling versterkten. De toezichthouders waren van goede wil, maar faalden deels omdat het toezicht nationaal, in plaats van Europees of mondiaal georganiseerd was. De rating agencies waren al te enthousiast in het beoordelen van de securitisaties. Ze gingen uit van te positieve scenario’s. De bonuscultuur bij de bankiers werkte stimulerend: meer bonus, beloning, rewards, waar de risico’s, de ‘risk’, laag werden ingeschat. Het moment van de introductie van nieuwe boekhoudregels, ifrs, fair value, waarderen tegen marktwaarde, kon niet slechter gekozen zijn. Al deze factoren speelden een versterkende rol, maar waren niet de veroorzakers. Als dat zo was dan was de crisis opgelost door wat voorzitters van banken, boekhouders, toezichthouders en rating agencies in het gevang te zetten. Daarmee is de crisis evenwel niet opgelost. Tot zover mijn uitleg tijdens de hoorzitting voor de Vaste Kamercommissie voor Financiën. De Kamerleden waren echter helemaal niet geïnteresseerd in de uitleg. Ze luisterden ook niet echt en stelden steeds weer dezelfde vragen. Hun conclusie was vooraf duidelijk: de bankiers waren de hoofdschuldigen, zij moesten hier ter plekke hun verontschuldigingen aanbieden. Alexander Pechtold, d66-leider, verwoordde het aan het eind van de sessie: ‘Het was niet de schuld van de banken, niet van de toezichthouders en niet van de aandeelhouders. Ondertussen is er, aldus de laatste schatting, wereldwijd 500 miljard dollar verdampt. Maar u doet alsof het u allemaal een beetje komt aanwaaien.’ 


19-08-2009 11:16:32

Ik kan me er wel iets bij voorstellen. Als burger heb ik me ook mateloos geërgerd aan de idiote beloningspakketten voor Amerikaanse en soms Europese bankiers. Mij verwonderd over de onmacht van toezichthouders en de rekenmodellen van de rating agencies. In Azië kwamen deze misstanden overigens minder voor. Als we nog in de Middeleeuwen geleefd hadden zouden wij, de bankiers, in een ware heksenjacht tot de brandstapel veroordeeld worden. Ik wil in dit boek proberen voor echt geïnteresseerden uit te leggen hoe het zover kon komen, wie welke rol speelde en waarom. Toch ook uitleggen dat het allemaal in de tijd begrijpelijk was, ook al is dit achteraf niet te rechtvaardigen. Laten we niet vergeten dat Chuck Prince, de oud-voorzitter van Citi Group, werd beschouwd als dé topbankier. Bij zijn vertrek in 2007 kreeg hij bijna 100 miljoen dollar mee. In managementhandboeken was hij hét role model. Rijkman Groenink werd in 2007 gekozen tot de European Banker of the Year. Waren we dan toen met z’n allen gek en onverstandig? De waarheid ligt zoals altijd ergens in het midden. Ik wil evenwel niet alleen terugblikken, maar ook vooruitkijken. Waar we nu staan en waar we naartoe gaan (een langdurige depressie?) en vooral wat we er vandaag, hic et nunc, aan kunnen doen. Moeten overheden meer stimuleren? Ik wil ook komen met de ultieme schuldvraag. Moeten bankiers schuld bekennen? Hierbij zijn de relevante vragen: wat betekent schuld bekennen? Is dit een goedkoop non-obligaat ‘sorry’ of moeten hier consequenties aan worden verbonden? En als er dan in de financiële wereld al sprake moet zijn van een beweging naar duurzaamheid, maatschappelijk, ethisch verantwoord ondernemen, geldt dat dan ook niet voor ons allen? Waren we met z’n allen niet onverantwoord, niet duurzaam bezig door consumentisme? Waren we dan geen opmakers van alle bronnen van deze aarde in plaats van gebruikers, rentmeesters? Al met al spreek ik van een gezonde krimp van de economie. Het kon zo niet doorgaan. Als we hier lering uit trekken, hebben we per saldo meer gewonnen dan verloren.




19-08-2009 11:16:32

1

Op hol geslagen prijzen

Zoals gezegd is de echte oorzaak van de huidige financieel-economische malaise de excessieve prijsontwikkeling, de zeepbellen die we met z’n allen gecreëerd hebben. De jaren voorafgaand aan de uitbraak van de mondiale kredietcrisis werden gekenmerkt door een uitbundige prijsontwikkeling in de meeste mondiale vermogens- en goederenmarkten, waarbij vaak historische records gebroken werden. Meest in het oog springend was de stijging van huizenprijzen in een groot aantal landen, die inmiddels omgeslagen is naar forse dalingen. Met verschillen in timing en heftigheid zagen we een soortgelijke ontwikkeling in de prijzen van aandelen, obligaties en olie. Ook op verschillende voedselmarkten voltrok zich een dergelijk patroon, zelfs op de melkmarkt! Achteraf moeten we constateren dat de meesten onder ons, consumenten en ondernemers, deze prijsstijgingen ook gewild hebben. Er waren weinig of geen huisbezitters, oliemaatschappijen, boeren, producenten van duurzame consumptiegoederen en beleggers die klaagden over de prijsstijgingen. Alleen de ‘have-nots’, de starters, protesteerden, gesteund door sommige toezichthouders en marktobservanten. De tulpenmanie

In het verleden hebben we meermalen explosieve prijsstijgingen meegemaakt. Het schoolvoorbeeld van een zeepbeleconomie is de tulpenbollenmanie. In de Republiek der Zeven Verenigde Provinciën stegen de prijzen van sommige tulpenbollen tussen eind 1636 en begin 1637 met duizenden procenten. Achtergrond was toenemende welvaart door een groeiende internationale economie en de status die aan het bezit van de tulp werd ontleend. En iedereen van voor


19-08-2009 11:16:32

name geneesheer tot en met het dienstmeisje deed hieraan mee. Dat werd toen, zoals nu, mogelijk gemaakt door bankiers, die markten gecreëerd hadden in Amsterdam. Je kunt je in dit verband afvragen of de tulpenbollenmanie en -crisis zonder een Amsterdamse markt wel mogelijk geweest zou zijn. Het is in ieder geval opmerkelijk dat we echte financieel-economische crises pas kennen sinds het ontstaan van de Amsterdamse effectenmarkt in 1602. Hoe dit ook zij, door het schaarse aanbod en de enorme vraag was de tulpenbol op het hoogtepunt in 1637 meer waard dan een Amsterdams grachtenpand. In de financiële wereld is het woord tulpenhandel hierdoor jargon geworden voor een prijsvorming die niet anders dan door speculatieve krachten kan worden verklaard. Problemen bij al deze manieën ontstaan als het brede publiek zich via perfecte markten en masse stort op een schaars product. Of dat nu 17e-eeuwse tulpenbollen zijn, 19e-eeuwse spoorwegaandelen, 20e-eeuwse aandelen World Online of aandelen Google van begin 21e eeuw. Steeds weer wordt de fout gemaakt dat de eerste duurzame waarde van zo’n product gelijk wordt gesteld aan de incidentele, speculatieve marktwaarde. Er was geen probleem zolang de dienstmeisjes in de 17e eeuw ook daadwerkelijk tulpenbollen wilden kopen, daar ook echt behoefte aan hadden tegen dergelijke exorbitante prijzen. Dat was echter niet het geval en daarom beschouwen we die prijsontwikkeling als speculatief. Net zozeer als bijvoorbeeld de koperprijzen, die tot 2008 door hedgefondsen opgedreven werden. Huizenprijzen

Laten we allereerst kijken naar de prijsontwikkeling op de mondiale huizenmarkten. Huizenprijzen – en dan vooral de Amerikaanse – stonden inderdaad bij het uitbreken van de kredietcrisis in het middelpunt van de belangstelling. Zij waren dé oorzaak van de crisis. In veel landen stegen de huizenprijzen sinds 1998 jaarlijks met forse percentages, soms met meer dan 20%! Na de ijskoude douche die eind 2006 de forse Amerikaanse huizenprijsstijging van de voorgaande jaren deed omslaan naar dalingspercentages tot recentelijk 20% jaar-op-jaar, volgde al snel een aantal Europese huizenmarkten. Aangevoerd door de Ierse huizenmarkt verslechterden vervolgens ook de Britse en Spaanse huizenmarkten (zie figuur). 


19-08-2009 11:16:32

figuur 1

Bron: Reuters EcoWin

Ook in Nederland is inmiddels sprake van prijsdalingen. Van de achttien landen die tijdschrift The Economist volgt was eind 2008 in zestien sprake van een jaar-op-jaar prijsdaling (The Economist, 2009). Dit doet vermoeden dat het hier om een mondiaal fenomeen gaat, waar geen enkel land zich aan zou kunnen onttrekken. Voor zover lage rentes en ruimhartige kredietverlening een rol hebben gespeeld in de prijsstijgingen van de afgelopen jaren kan dit kloppen. Toch gaat een dergelijke vrees voorbij aan het gegeven dat huizenmarkten toch hoofdzakelijk nationale markten zijn, waarin de lokale karakteristieken en wetgeving een grote rol spelen. Dat houdt in de huidige situatie in dat de verschillen in de omvang en duur van prijsdalingen tussen landen sterk verschillen. Zo speelt in het geval van de Ierse en Spaanse huizenmarkt de grote instroom van migranten een rol, die de vraag naar woningen – en daarmee ook de prijs – opdreef. In China en Dubai werden huizen gezien als een veilig beleggingsobject. Oorzaken van prijsstijgingen

Een van de fundamentele factoren voor de stijgingen was de versoepeling van de kredietvoorwaarden. Door scherpe concurrentie op de hypothekenmarkten werden in de vs, maar ook in het Verenigd Koninkrijk en in mindere mate in Ierland, hypotheken verstrekt aan huishoudens die dat eigenlijk niet konden dragen: de Ninjaleningen. 


19-08-2009 11:16:32

Financiële innovatie heeft in de groei van deze risicovolle kredietverlening ook een belangrijke rol gespeeld. Veel van de kredietverlening aan subprimekredietnemers vond uiteindelijk plaats door deelnemers in geldmarktfondsen. Door structurering van kredieten werd een lagere risicoprofilering van de kredieten voorgesteld die, achteraf, niet in overeenstemming was met de werkelijke risico’s. Dat alles is voor een groot deel wijsheid achteraf. Hoewel het duidelijk was dat de sterke prijsstijgingen niet voort konden blijven duren, was de verwachting dat de dynamische huizenmarkten een ‘zachte landing’ zouden maken. Dat wil zeggen dat er werd verwacht dat de prijsstijging geleidelijk zou afnemen en huizenprijzen vervolgens voor enige tijd gelijk zouden blijven. Een illusie, naar nu blijkt. Wat vaststaat is dat ongebreidelde kredietverlening zeker de groeiende huizenprijzen mogelijk heeft gemaakt. En dat een afname van diezelfde kredietverstrekking naar gezondere en meer houdbare niveaus ook een belangrijke factor vormt in de neergang ervan. Dat geldt dan voor die markten waar massaal meer risicovolle subprime hypotheken werden verstrekt: de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Ierland. In Nederland heeft de subprime hypotheek gelukkig nooit echt voet aan de grond gekregen. Ook de oplopende rente heeft niet in alle landen voor even grote problemen gezorgd. Het waren de huizenmarkten waar de hypotheeknemers in grote meerderheid voor slechts een korte rentevaste periode hadden gekozen, zoals in de Verenigde Staten en Engeland, waar de huizenmarkten als eerste afkoelden en prijzen begonnen te dalen. De betaalbaarheid kwam daar, door de snel oplopende hypotheekkosten, al vrij snel onder druk te staan. Zoals uit de figuur hieronder blijkt, betaalde men voor een variabele hypotheek, opgenomen in 2002, in de Verenigde Staten zo’n vijf jaar later 4% méér. Bij een hypotheek van 250.000 dollar dus 10.000 dollar per jaar méér. In het Verenigd Koninkrijk was sprake van een soortgelijke ontwikkeling. Andere huizenmarkten – waaronder de Nederlandse – werden pas echt geraakt toen zij eind 2008 werden besmet door de algehele economische malaise. Deze verschillen maken ook duidelijk dat zeker 


19-08-2009 11:16:32

figuur 2


niet alle dalende huizenprijzen te wijten zijn aan het leeglopen van een prijsbubbel. Irrationele prijsstijgingen

Van echte irrationele prijsontwikkelingen was in de mondiale huizenmarkten zeker sprake in de Amerikaanse subprime sector en bij hypotheken op tweede huizen in de Ierse, Spaanse, Chinese en Dubaise commerciële onroerendgoedsector. Iedere Ierse boer werd van veehouder of akkerbouwer projectontwikkelaar. Mijn vrouw en ik reisden in juli 2008 van Dublin naar Cork. We konden toen de malaise met eigen ogen aanschouwen. Ver buiten Dublin waren grote tweedehuizenparken en golfvelden aangelegd op voormalige landbouwgronden. In de zomer van 2007 reisden we van Hangzhou naar Shanghai. Op de rijstvelden stonden overal prachtige grote woonhuizen waar niemand in woonde, gebouwd door de boeren als beleggingsobject. In mei 2008 was de onroerendgoedmarkt in Dubai nog booming, maar toen al was te voorzien dat dit niet lang meer zou duren. Met een delegatie van Koninklijke Boskalis Westminster bezocht ik de grote landaanwinningprojecten. Samen met mijn vrouw keek ik ook naar de villa’s op Palmeiland. We hebben 


19-08-2009 11:16:33

met ons gezin in 1978-1979 in Dubai gewoond. We fantaseerden over een tweede stulpje. De prachtige villa’s op het inderdaad fabuleuze schiereiland waren allemaal verkocht, aan beleggers uit Rusland, Koeweit, Saoedi-Arabië en Iran. De villa’s stonden vrijwel alle leeg en zijn in gebruik als tweede huis of bestemd voor vrienden of tweede vrouw. De prijzen waren evenwel gestegen van 1 miljoen dollar tot 5,5 miljoen dollar. Weg dagdroom. Inmiddels komen er berichten naar buiten dat al ruimschoots 40% van de waarde van de kapitale villa’s is verdampt. Er is wel gezegd dat de Amerikaanse subprimecrisis de hoofdoorzaak van de financieel-economische crisis is. Ik zie dit meer als de lont in het kruitvat of beter: een van de lonten in het kruitvat. Het hadden ook de scherpe prijsdalingen van de huizen in Shanghai en Dubai kunnen zijn. Verschil is wel dat de Amerikaanse subprime hypotheken over heel de wereld verpakt en verkocht werden. Daarom hadden vrijwel alle grote investeerders mondiaal last van subprime. De benadeelden van de onroerendgoedcrisis in Shanghai en Dubai zijn doorgaans regionale beleggers. Aandelenkoersen

Ook aandelenbeurzen, vooral die van de opkomende markten, waren de afgelopen jaren zeer sterk gestegen. Zoals we in onderstaande figuur zien. De aandelenindices gingen in de bric-landen in de pefiguur 3





19-08-2009 11:16:33

figuur 4: S&P500


riode 2002-2008 ongeveer tienmaal over de kop. Dit is voor zover ik weet nooit eerder voorgekomen. Ook over een veel langere periode stegen de beurzen zeer sterk. De s&p500 (zie figuur hierboven), de index gebaseerd op een representatieve steekproef van leidende Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven, steeg tussen 1928 en 1980 met ‘slechts’ 650% om daarna, van 1980-2006, een veel kortere periode, met nog eens 1300% te stijgen. Dit kon uiteraard niet zo doorgaan. Dat wisten we ook wel. Iedereen weet dat je op de lange termijn op beleggen in aandelen een hoger rendement kunt behalen dan met obligaties. Gemiddeld genomen is dat circa 4% meer. De pechvogel die belegde in 1928, verloor tot 1933 circa 80% van zijn bezit. Het duurde ongeveer twintig jaar om dit verlies weer goed te maken! Op zichzelf behoeft de sterke stijging van de laatste jaren nog geen aanwijzing te zijn voor overwaardering. Aandelenkoersen werden namelijk vanaf 2002 opgedreven door de sterke mondiale economische groei, lage faillissementspercentages en door de integratie in de mondiale economie van opkomende markten. Uiteraard speelden hier soortgelijke financiële factoren een rol als zojuist aangehaald voor de huizenmarkten. Zo viel voor bedrijven de betaalbaarheid van hun schuldenlast goed te dragen door de historisch zeer lage 


19-08-2009 11:16:34

rentetarieven. Hierin speelde ook mee dat de risicoperceptie zeer gunstig was, zodat ook voor de scherper gefinancierde bedrijven de rentekosten alleszins draagbaar bleven. Zo daalde de risico-opslag voor bedrijven met een bbb-rating van 400 basispunten medio 2002 naar slechts 80 basispunten medio 2005. Dit alles heeft ongetwijfeld bijgedragen aan de lage faillissementspercentages. De lage kosten en overvloedige beschikbaarheid van krediet hebben er natuurlijk ook aan bijgedragen dat bedrijven hun schuldhefboom, de leverage konden vergroten. In die zin is ook de stijging van de aandelenkoersen van de jaren voorafgaand aan de crisis gedeeltelijk terug te voeren op de ongebreidelde kredietverlening. Partijen die zich nu zorgen maken over – mogelijk nog altijd – overgewaardeerde aandelen wijzen hier vooral op. Net als bij de huizenprijzen betreft het ook hier grotendeels wijsheid achteraf; in de aanloop naar de crisis waren er geen overduidelijke aanwijzingen voor significante overwaardering op de mondiale aandelenmarkten. Sterker nog, de meeste aandelenmarkten topten nog in het najaar van 2007, dus ná de uitbraak van wat op dat moment nog beperkt leek te blijven tot een crisis in het subprime segment van de Amerikaanse hypothekenmarkt. Scherpe koersdalingen

Daarna is echter met grote koersklappen de opgespaarde lucht uit de koersen gelopen. De grootste klappen vielen rondom het uitbreken van de crisis in augustus 2007, de problemen bij de monoline-verzekeraars in het voorjaar van 2008, en de val van Lehman Brothers in het najaar van 2008. In het eerste geval bleven de verliezen grotendeels beperkt tot de financiële waarden. De andere tijdvakken vielen voor een groot deel samen met bijstellingen van de mondiale economische verwachtingen, waarmee ook de verwachte toekomstige winsten van bedrijven neerwaarts werden bijgesteld. Ongetwijfeld heeft ook meegespeeld dat er partijen zijn die met goedkoop geleend geld posities innamen. Nu de bereidheid om deze kredieten op onderpand van effecten, zogenoemde Lombardkredieten, te verstrekken verminderd is, moeten deze noodgedwongen worden afgebouwd. Banken hebben ook hier geleerd. Van oudsher gold als regel maximaal 70% bevoorschotting van liquide aandelen. 


19-08-2009 11:16:34

De meeste financiële waarden, die als zeer liquide golden, zijn sinds 2007 met 50 tot 80% gedaald! Overigens geldt voor zowel de toekomstverwachting als voor de kredietverstrekking dat slechts een deel van de huidige neergang permanent zal zijn. Dit deel is de lucht die uit de bel aan het lopen is. De koersen in de bric-landen zijn soms zelfs gedecimeerd, vooral in Rusland. Maar daar waren ze de afgelopen jaren dan ook explosief gestegen. Er moest wel iets gebeuren want deze niveaus waren niet houdbaar. Uiteindelijk toch goed dus dat de beurzen niet geëxplodeerd zijn, maar wel zeer spijtig voor beleggers, met name die in 2007 zijn ingestapt. Het zal meerdere jaren duren voor de aex weer terug is op zijn topniveau van bijna 700 in september 2000. De Japanse Nikkei topte in 1992 met bijna 40.000. Sindsdien is het hoogste niveau 14.000 (2004) geweest, de stand begin juni 2009 was circa 9.700. Energieprijzen

Ook de energieprijzen stegen excessief in de afgelopen jaren. In het eerste jaar van de kredietcrisis verdubbelde de olieprijs nog bijna tot 138 dollar (89 euro) in juni 2008, een absoluut record in de geschiedenis van de oliewinning (zie figuur hierna).1 Goldman Sachs voorspelde medio 2008 nog een verdere prijsstijging tot 200 dollar per vat. En ongetwijfeld zou men vanaf dat niveau wederom een stijging tot 250 à 300 dollar per vat voorspeld hebben. Olieprijzen dreigden dus te exploderen, hetgeen geleid zou hebben tot torenhoge inflatie. Het effect van energieprijzen op inflatie is inderdaad zeer hoog. Een stijging tot 200 dollar per vat zou in de Europese Unie geleid hebben tot een stijging van de inflatie met ongeveer 1,5% voor de komende jaren. Met voorts als gevolg een dempend effect op vervoer, transport, reizen, luchtvaart et cetera. Medio 2008 was dan ook de echte dreiging: stagflatie! 1 Het record dat werd gebroken dateerde uit 1864. Een vat olie kostte toen – uitgedrukt in hedendaagse prijzen – 107 dollar. Dat was echter kort nadat kolonel Edwin Drake voor het eerst op een oliebron stuitte op 23 meter diepte in de grond in Titusville, Pennsylvania, in 1859. De rol van olie in de economie was toen uiteraard nog vrijwel nihil.




19-08-2009 11:16:34

figuur 5


Stijgingen: deels reëel, deels speculatief

Net als bij huizen en aandelen was echter ook hier natuurlijk niet alles lucht. Energieprijzen in het algemeen en olieprijzen in het bijzonder werden tot halverwege 2007 opgedreven door een grote en snel groeiende vraag naar olie uit opkomende economieën. De sterke economische groei in China en India met respectievelijk 12% en 9% in 2007 leidde tot een sterke groei van de vraag. Hierdoor werden ook knelpunten zichtbaar op verschillende plekken in de productieketen. Zo bleef de ontwikkeling van de raffinagecapaciteit in eerste instantie achter bij de vraagontwikkeling (zie figuur hieronder). figuur 6





19-08-2009 11:16:34

De lage olieprijzen uit het verleden maakten uitbreidingsinvesteringen destijds weinig aantrekkelijk, met als gevolg dat incidentele factoren als de schade aangericht door orkanen in de Golf van Mexico een grote invloed uitoefenden op de mondiale olieprijs. Hetzelfde geldt bij een krappe markt voor terreuraanslagen op onderdelen van de olieproductieketen (bijvoorbeeld Nigeria) en politieke spanningen in olieproducerende landen (bijvoorbeeld het Midden Oosten, Nigeria, Venezuela). Daarnaast had de aanhoudende krapte op de mondiale oliemarkt de voorraden al doen dalen tot historische dieptepunten (zie figuur hieronder). Dit alles maakte dat we met de oliemarkt eigenlijk een mate van spanning ervoeren die we nog niet eerder hadden meegemaakt, zelfs niet ten tijde van de oliecrisis in de jaren zeventig. Daarbij paste in principe ook een sterke stijging van de olieprijs. Deze werd versterkt door speculatie. Bewijzen zijn voor zover ik weet nooit gevonden voor wat het precieze prijs opdrijvende effect is geweest Schattingen lopen uiteen van enkele dollars per vat tot enkele tientallen dollars. Hoewel een deel van de hoge olieprijs derhalve gedeeltelijk op fundamentele oorzaken was gebaseerd, is het voor mij overduidelijk dat de acceleratie van de prijsstijging, die we in de tweede helft van 2007 en de eerste helft van 2008 zagen, irrationeel was. Veel beleggers haalden hun geld uit alles wat met hypotheken te maken had en vonden in grondstoffen een nieuwe, ogenschijnlijk figuur 7





19-08-2009 11:16:35

goede belegging. Feit is natuurlijk dat speculatie bijdraagt aan de scherpte van niet alleen prijsstijgingen, maar ook -dalingen. Het is dus zeer aannemelijk dat speculatie tot medio 2008 niet alleen heeft geholpen om de prijzen op te drijven, maar dat zij ook voor een deel verantwoordelijk is voor de enorm snelle en diepe daling sindsdien. Ten slotte had de sterke olieprijsstijging ook een explosieve vraag naar bankkrediet tot gevolg. Om een idee te geven: medio 2007 kostte de financiering van een olietanker met 1 miljoen vaten circa 50 miljoen dollar. Op de top van de oliemarkt in juli 2008 was dat opgelopen tot maar liefst circa 150 miljoen dollar! Van explosie naar implosie energieprijzen

Alles bij elkaar was de stijging van de energieprijzen explosief en niet houdbaar. De scherpe daling sinds september 2008 tot 41 dollar in december was dan ook een gezonde correctie. De inflatie is intussen gedaald van een niveau van 4% in het eurogebied medio 2008 tot 0,6% in maart 2009. Benzine aan de pomp kostte toen rond 1,20 euro per liter tegen bijna 1,70 euro medio 2008. Vliegtickets zijn weer te betalen, maar we reizen nu minder vanwege de recessie. Air France-klm meldde over het eerste kwartaal 2009 een daling van het aantal verkochte tickets met 15%. En de vooruitzichten lijken nog slechter. De scherpe daling van de olie- en gasprijzen heeft ook geleid tot het stopzetten van grote investeringsprojecten in de olieproductieketen. Daarbovenop maakt de fors gedaalde olieprijs een aantal geplande investeringen ook nog eens onrendabel. Wat dat betreft wordt hiermee de kiem gelegd voor forse prijsstijgingen in de toekomst, als de economie weer op stoom raakt en de inmiddels bekende knelpunten in de oliemarkt weer vol in de spotlights komen te staan. Daling nadelig voor duurzame energie

Een nadelig effect van de gedaalde fossiele-energieprijzen is dat energie uit duurzame energiebronnen, zoals zon, wind en biomassa, weer meer afhankelijk wordt van subsidies. Bij een prijsniveau boven de 80 dollar per vat is efficiënte windenergie winstgevend en zonder 


19-08-2009 11:16:35

een gezonde krimp HR_HEEMSKERK_2de druk.indd :16:32

Recommend Documents