E C O N O M I S C H F I N A N C I E L E B E R I C H T E N

Ma a ndelijks tijdschrift - Ja a rg a ng 57 - nr. 3 - ISSN 1374-2132

ECONOMISCH FINANCIELE BERICHTEN MAART 2002 • Bedrijfsobligaties: op weg naar maturiteit • Geïndexeerde obligaties: principes en ervaringen

BEDRIJFSOBLIGATIES OP

WEG NAAR MATURITEIT

1 13

In de tweede helft van de jaren negentig veranderde het uitzicht van de obligatiemarkten in de eurozone en in de VS grondig. De uitgifteactiviteit van centrale overheden daalde sterk als gevolg van de gezondmaking van de publieke financiën. Mede hierdoor geraakte de ontwikkeling van de bedrijfsobligatiemarkt in een stroomversnelling. Bedrijven

profiteerden van lage rentevoeten om hun investeringen door schulduitgiften op de obligatiemarkt te financieren. In de eurozone zorgde de verhoogde liquiditeit op de eengemaakte EMU-obligatiemarkt voor een extra impuls. Voor beleggers bieden bedrijfsobligaties interessante diversificatiemogelijkheden. Zij kunnen daarmee in principe meer verdienen dan met een belegging in overheidsobligaties. Op lange termijn wordt het kredietrisico immers gecompenseerd door een premie boven op de risicovrije rente. Toch waren de effectief gerealiseerde rendementen de voorbije jaren relatief teleurstellend, vooral als gevolg van de onverwacht sterke achteruitgang van de kredietwaardigheid van vele emittenten.

De overheidssector is in de industrielanden van oudsher

schuld af te bouwen. Mede dankzij de eenmalige op-

de belangrijkste emittent van schuldtitels op de obligatie-

brengsten uit privatiseringen en de verkoop van UMTS-

markt. Het beroep van de overheid op die markt groeide

licenties boekten de EMU-landen samen in 2000 even-

in de meeste landen vooral in de periode 1970-1990, in

eens een licht overschot. Onder invloed van de zwakkere

het spoor van opeenvolgende budgettaire tekorten en

conjunctuur sloeg dat in 2001 opnieuw om in een tekort,

een hoog oplopende overheidsschuld (zie grafiek I). In de

dat evenwel veel beperkter bleef dan in vroegere verge-

jaren negentig maakten vele industrielanden echter werk

lijkbare conjunctuurperiodes. De grote uitzondering op

van de sanering van hun overheidsfinanciën. In de

deze algemeen gunstige trend was Japan, waar de over-

Verenigde Staten (VS) boekte de federale overheid van

heidsfinanciën het voorbije decennium flagrant ontspoor-

1998 tot 2001 zelfs voortdurend een begrotingsover-

den als gevolg van verschillende vruchteloze pogingen

schot. In Europa verplichtte het Verdrag van Maastricht de

van de overheid om na de vraagimplosie in het begin van

kandidaat-lidstaten van de Economische en Monetaire

de jaren negentig de economie door budgettaire maatre-

Unie (EMU) hun begrotingstekorten te beperken en hun

gelen nieuw leven in te blazen.

B E D R I J F S O B L IGAT I E S

GRAFIEK I - F INANCIERINGSBEHOEFTEN

VAN

fors toe. Dat houdt onder meer verband met de toene-

DE PUBLIEKE SECTOR

mende tendens tot effectisering, waarbij kredieten van

(begrotingssaldo in % van het BBP)

banken of financieringsmaatschappijen worden omgezet in verhandelbare effecten. In de VS zijn dergelijke door kredieten gedekte effecten zelfs al uitgegroeid tot een omvangrijker segment van de obligatiemarkt dan de Treasuries-markt (zie tabel I). In de eurozone was het meest expansieve segment de markt van bedrijfsobligaties. Steeds meer ondernemingen doen voor hun financiering rechtstreeks een beroep op de obligatiemarkt. Voor financiële ondernemingen, vooral banken, is dat niet zo nieuw. Zij zijn al sinds lang relatief belangrijke emittenten op de obligatiemarkt, zeker in de eurozone, waar de intermediatierol van banken bij de financiering van ondernemingen relatief belangrijker is dan in de VS. Niet-

Bron: Thomson Financial Datastream.

© KBC AM EBX031

financiële ondernemingen trekken er m.a.w. relatief meer dan in de VS werkmiddelen aan in de vorm van kredieten bij banken, die zich daartoe op hun beurt deels op de

De recente ontwikkelingen van de overheidsfinanciën komen eveneens tot uitdrukking op de obligatiemarkt. In

obligatiemarkt financieren. De sterkste groei van schuld-

de VS deden de begrotingsoverschotten en diverse in-

uitgiften kwam de voorbije jaren in de eurozone evenwel

koopprogramma’s van overheidsobligaties het totale uit-

van niet-financiële ondernemingen. Hun aandeel in de

staande volume ‘Treasuries’ (schuldtitels uitgegeven door

totale netto-schulduitgiften klom er van nauwelijks 1 %

de federale overheid) sinds 1995 krimpen met 12 % tot

in 1995 tot ruim 20 % in 2001. Hun totale uitstaande

minder dan 3 000 miljard USD in 2001. In de eurozone

schuldvolume steeg in dezelfde periode van 254 tot

vertraagde de groei van de markt voor overheidsobligaties

623 miljard USD, of zowat 10 % van het BBP van de euro-

tot minder dan 5 % per jaar in de periode 1995-2001 (in

zone (1). Daarmee blijft de markt van bedrijfsobligaties,

dollartermen was er zelfs helemaal geen groei meer), in

exclusief de financiële sector, er wel nog steeds duidelijk

vergelijking met een gemiddelde jaarlijkse groei van bijna

kleiner dan in de VS, waar zij medio 2001 goed was voor

15 % in de eerste helft van de jaren negentig. Eind 2001

een totale uitstaande schuld van 2 723 miljard USD of

bedroeg de totale schuld van de EMU-overheden

meer dan 25 % van het Amerikaanse BBP.

3 385 miljard USD (zie tabel I). In Japan daarentegen De versnelde groei van de bedrijfsobligatiemarkt is ten

steeg de obligatieschuld van de centrale overheid sinds 1995 met bijna 80 % tot circa 3 500 miljard USD. Daar-

dele een logisch uitvloeisel van het krimpende beroep van

mee heeft Japan momenteel de omvangrijkste markt van

de overheid op de obligatiemarkt. De vraag van de over-

schuldtitels van centrale overheden. Internationaal blijft

heid naar kapitaal reageert veel minder dan die van

de Amerikaanse overheidsobligatiemarkt wel de grootste

ondernemingen op veranderingen van het reële rentepeil.

als ook de schuldtitels van lokale overheden en over-

Door haar grote omvang kan zij wel zelf dat rentepeil beïnvloeden. Een oplopend begrotingstekort doet de

heidsagentschappen worden meegerekend.

reële rente en de kapitaalkosten van de ondernemingen stijgen. Dat ontmoedigt de investeringen en dus de vraag naar kapitaal van de particuliere sector. Het omgekeerde

Bedrijfsobligaties in de lift

is het geval bij een daling van het begrotingstekort. De Terwijl het aanbod van overheidsobligaties daalt of veel

macro-economische ontwikkeling van het voorbije decen-

trager groeit dan in vroegere periodes, nemen de schuld-

nium lijkt dit verband te bevestigen. De verbetering van

uitgiften door debiteuren van buiten de overheidssector

de overheidsfinanciën ging in de VS en Europa gepaard

zowel in de VS als in de eurozone al sinds enkele jaren

met een daling van de langetermijnrente en, vooral in de

E C O NO M I S C H F I N A N C I E L E B E R IC H T E N

2

Maart 2002


TABEL I - O VERZICHT

OBLIGATIEMARKTEN

EMU

Marktvolume (in mld. USD) Overheden (in %) Waarvan centrale overheid Geëffectiseerde kredieten (in %) Bedrijven (in %) Financiële instellingen Niet-financiële ondernemingen

VS

1995

2001 (a)

1995

2001 (a)

7 014 56,4 48,0 9,3 34,3 30,7 3,6

7 840 48,4 43,2 10,0 41,6 33,6 8,0

10 051 54,2 32,9 26,5 19,3 7,8 11,5

15 484 42,7 18,8 33,5 23,8 10,9 12,9

Bronnen: BIS, Bond Market Association, ECB. (a) Tweede kwartaal 2001.

tweede helft van de jaren negentig, met een opvallend

VK en de VS, werden daardoor tot die markt aangetrok-

forse expansie van de bedrijfsinvesteringen. Een belang-

ken. Uitgiften van niet-ingezetenen waren eind 2000 al

rijk deel daarvan werd door de uitgifte van bedrijfsobliga-

goed voor bijna 16 % van het totale uitstaande bedrijfs-

ties gefinancierd. Voorzover de investeringsexpansie

obligatievolume in de eurozone, tegen minder dan 10 %

effectief werd uitgelokt door de gedaalde financierings-

in het midden van de jaren negentig.

behoefte van de overheid, kan dus tevens de sterke groei Aan de vraagzijde van de markt had de forse daling van

van de bedrijfsobligatiemarkt daardoor worden verklaard.

de rente als gevolg dat overheidsobligaties minder aanDe investeringsboom had daarnaast echter nog andere

trekkelijk werden. Dat deed de beleggersvoorkeur ver-

oorzaken, die weinig met de verbetering van de over-

schuiven, deels naar aandelen, maar ook naar bedrijfs-

heidsfinanciën te maken hadden. Zo viel hij samen met

obligaties, die immers een hoger rendement in het voor-

belangrijke technologiegedreven productiviteitsstijgin-

uitzicht stellen dan een belegging in risicovrije overheids-

gen. Deze stimuleerden de bedrijfsinvesteringen via hoge-

obligaties (zie verder). Voor Europese beleggers viel door

re verwachte kapitaalopbrengsten. Ook de talrijke fusies

de invoering van de euro daarenboven de mogelijkheid

en overnames, de deregulering en andere sectorspecifie-

weg om hun obligatieportefeuilles binnen de eurozone

ke factoren, zoals de investeringen in UMTS-licenties van

over verschillende munten te diversifiëren. De markt van

de Europese telecommunicatiesector, deden de financie-

bedrijfsobligaties bood hen een uitweg om deze verloren

ringsbehoeften bij heel wat ondernemingen hoog op-

diversificatiemogelijkheid te compenseren en het ver-

lopen. Bovendien zette de toenemende druk van de aan-

wachte rendement van hun beleggingen te verhogen

delenmarkten om ‘aandeelhouderswaarde’ te creëren,

door het wisselkoersrisico te vervangen door kredietrisico.

bedrijven ertoe aan om eigen aandelen in te kopen ten-

Daarbij wordt diversificatie niet langer nagestreefd door

einde het rendement op hun eigen vermogen en de winst

geografische spreiding, maar door een spreiding volgens

per aandeel op te krikken. Deze inkoopoperaties werden

sectoren en kredietrisicoklassen (zie verder).

hoofdzakelijk op de obligatiemarkt gefinancierd. Specifiek voor de eurozone was natuurlijk ook de introductie

Meer rechtstreekse ondernemingsfinanciering op de obli-

van de eenheidsmunt een belangrijke determinant voor

gatiemarkt heeft als keerzijde dat bedrijven relatief min-

de doorbraak van de bedrijfsobligatiemarkt. Het wegval-

der beroep doen op bankkredieten. De bancaire interme-

len van wisselkoersbarrières maakte de Europese obliga-

diatiegraad kalft daardoor af, met als gevolg minder

tiemarkt minder gefragmenteerd, bracht meer liquiditeit

rente-inkomsten voor de banken. Toch hebben de ban-

en verlaagde de drempel voor grensoverschrijdende

ken de groei van de bedrijfsobligatiemarkt zelf voor een

schulduitgiften door ondernemingen over de hele euro-

deel ondersteund. Ook zij staan immers onder toene-

zone. Ook bedrijven buiten de eurozone, vooral uit het

mende druk om aandeelhouderswaarde te creëren en

E C O N O M I S C H F I N A N C I E L E B E R IC H T E N

3

Ma art 2002

B E D R I J F S O B L IG AT I E S

hun rendabiliteit te bewaken. Dat maakt grote onderne-

marktaandeel van de financiële sector sinds 1996 stabiel

mingskredieten tegen zeer scherpe voorwaarden die een

op ongeveer 36 %. Dit geringere percentage wordt

zwaar kapitaalbeslag impliceren, minder interessant. In

hoofdzakelijk verklaard door de geringere uitgifte van

Europa combineren de meeste grote banken bovendien

obligaties door banken in de VS. Financieringsmaat-

hun traditionele intermediatierol met ‘investment bank-

schappijen van industriële bedrijven zijn in de VS daaren-

ing’-activiteiten, zodat zij bij obligatie-emissies zelf de rol

tegen wel sterker dan in de eurozone op de markt aan-

van tussenpersoon op zich nemen. Op die manier vangen

wezig. Zo spreken bijvoorbeeld de autoconstructeurs via

zij het verlies aan renteopbrengsten minstens gedeeltelijk

hun financieringsmaatschappijen de obligatiemarkt aan

op door meer provisie-inkomsten. Bij vaste overname

voor zeer grote bedragen. Zij gebruiken daarbij soms

kunnen zij zich als ‘underwriter’ sinds de invoering van de

emissietechnieken die verwant zijn met die van de over-

euro daarenboven goedkoper indekken op de futures-

heid om de liquiditeit van hun papier op de secundaire

markten. Dat drukt de kosten van obligatie-uitgiftes

obligatiemarkt te bevorderen.

uiteraard ook in het voordeel van de emittenten. Ook de Buiten de financiële sector zijn de sectorale verschillen

grotere efficiëntie van de euro-renteswapmarkt komt de emittenten ten goede. De voorkeur van ondernemingen

tussen de VS en de eurozone minder opvallend. Men

gaat immers meestal uit naar leningen met een vlottende

vindt in beide regio’s in de eerste plaats debiteuren uit

rente, terwijl obligatiebeleggers veelal een vaste coupon

mature sectoren met relatief stabiele cashflows, zoals

wensen.

nuts- en energiebedrijven, voedings-, dranken- en tabaksproducenten en distributiebedrijven. Vaak zijn dat ook bedrijven waarvan de aandelen tegen relatief lage koers-

Profiel

winstverhoudingen genoteerd staan, zodat het alternatief

Opgesplitst naar sectoren, maken obligaties van financië-

duur is. Daarnaast is er uiteraard een groot gewicht van

le ondernemingen nog steeds het grootste deel van de

kapitaalintensieve sectoren, waarbij vooral de autocon-

van een financiering langs de beurs om voor hen relatief

bedrijfsobligatiemarkt uit (zie tabel II). Zoals al opgemerkt,

structeurs de jongste jaren hun schulduitgiften sterk

is dat vooral het geval in de eurozone waar zij eind 2001

opvoerden, evenals de producenten van basis- en kapi-

goed waren voor 56 % van alle uitstaande bedrijfsobliga-

taalgoederen. De belangrijkste groei kwam de voorbije

ties. In 1996 was dat nog ruim 82 %. In de VS bleef het

jaren echter vanwege de telecomsector, vooral in Europa,

TABEL II - B EDRIJFSOBLIGATIEMARKTEN NAAR SECTOREN (in %) EMU

Financiële instellingen Banken Financieringsmaatschappijen Overige Nutsbedrijven Industriële bedrijven Media en telecom Voeding/dranken/tabak/distributie Autoconstructeurs Kapitaalgoederen Energie Basisgoederen Overige

VS

1996

2001

1996

2001

82,2 90,7 6,9 2,4 2,6 15,2 22,7 15,9 6,3 21,1 11,9 2,4 19,7

56,0 75,7 15,6 8,6 6,1 37,9 40,3 16,7 11,7 9,9 5,7 4,5 11,2

35,4 45,9 35,1 19,1 10,2 54,4 22,9 16,1 3,4 11,2 16,2 14,9 15,4

36,5 36,0 41,5 22,5 6,6 57,0 31,8 15,4 6,0 9,1 15,6 8,8 13,3

Bron: Merrill Lynch.


4

Ma art 2002


als gevolg van de omvangrijke schuldemissies van de tele-

Kredietrisico

comoperatoren ter financiering van de UMTS-licenties. Een belegging in overheidsobligaties genereert vaste en In de eurozone zette de marktverruiming bedrijven er niet

zo goed als zekere inkomensstromen, althans als het gaat

enkel toe aan om meer obligatieleningen uit te geven,

om obligaties uitgegeven door overheden van ontwikkel-

maar ook om de bedragen per emissie aanzienlijk te ver-

de industrielanden. In deze landen beschikt de overheid

hogen. In 1995-1998 werden er 62 leningen uitgegeven

over een omvangrijke belastbare basis, zodat zij desnoods

met een nominale waarde van meer dan 1 miljard EUR. In

haar belastingen kan verhogen om haar verplichtingen

1999-2000 waren dat er al 132. Het gemiddeld bedrag

ten aanzien van haar schuldeisers na te komen. Het ren-

per emissie is in de eurozone sinds 1997 meer dan ver-

dement op overheidsobligaties heet daarom ‘risicovrij’.

drievoudigd en ligt er merkelijk hoger dan in de VS. Zo

Dat wil niet zeggen dat de houders van deze obligaties

komen uitgiften van minder dan 50 miljoen EUR praktisch

helemaal geen risico lopen. Een onverwachte inflatie-

niet voor. In de VS zijn emissies met een dergelijke om-

schok kan de reële waarde van hun kapitaal immers fors

vang vrij frequent. Dat bevestigt dat vooralsnog vooral de

uithollen (behalve als het gaat om geïndexeerde obliga-

zeer grote ondernemingen in Europa zich tot de obliga-

ties, zie tweede artikel in dit nummer). De houders van

tiemarkt wenden, terwijl de minder grote nog steeds rela-

bedrijfsobligaties zijn onderhevig aan hetzelfde inflatieri-

tief meer dan in de VS een beroep doen op bankkredie-

sico, maar lopen daarnaast vooral een kredietrisico. Dat

ten. Wat ten slotte de looptijden betreft, blijkt dat de

risico vloeit voort uit de kans dat de emittent van een

meeste bedrijfsleningen voor iets kortere periodes wor-

bedrijfslening failliet gaat, of toch minstens een deel van

den uitgegeven dan overheidsobligaties. Opnieuw is dat

zijn verplichtingen niet kan nakomen.

een fenomeen dat op de minder mature Europese markt het meest tot uiting komt. Eind 2001 bedroeg de gemid-

Het kredietrisico hangt af van bedrijfsspecifieke kenmer-

delde ‘duration’ van bedrijfsobligaties in de VS en in de

ken van een debiteur, zoals financiële structuur, winst-

eurozone respectievelijk 5,5 en 4,3 jaar, tegenover res-

gevendheid, stabiliteit van cashflows, groeiperspectieven

pectievelijk 5,6 en 5,3 jaar voor overheidsobligaties.

op lange termijn, e.d. Deze kenmerken worden gewikt en

TABEL III - K REDIETRATINGS VOOR EMITTENTEN Kredietkwaliteit

VAN OBLIGATIELENINGEN

Standard & Poor’s

’Investment grade’ Hoogste kwaliteit Hoge kwaliteit

Hoogste middenkwaliteit

Middenkwaliteit

Moody’s

AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBB-

Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3

BB+ BB BBB+ B BCCC CC C

Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa Ca C

Speculatief Overwegend speculatief

Lage kwaliteit Zeer lage kwaliteit Heel speculatief Laagste kwaliteit In gebreke

D

E C O N O M I S C H F I N A N C I E L E B E R IC H T E N

5

Ma art 2002


GRAFIEK II - C UMULATIEVE HISTORISCHE VAN EMITTENTEN IN DE

ne over een rating, tegenover ruim 3 000 in de VS.

FAILLISSEMENTSKANS

VS

(1920-1999, in %)

Los van de rating, hangt het kredietrisico ook af van de looptijd van de obligatielening. Hoe langer de looptijd, hoe groter de kans dat een emittent voor de vervaldag van de lening insolvabel wordt. Historische analyses over zeer lange periodes in de VS leren dat die kans tijdens het eerste jaar na de uitgifte van een lening voor een emittent met een AAA-rating nagenoeg onbestaande is. Bij een tijdshorizon van tien jaar bedraagt de waarschijnlijkheid van een faillissement voor een dergelijke eersterangsdebiteur nog altijd niet meer dan 1,1 %. Voor emittenten met een A-rating loopt zij over dezelfde tijdshorizon op van 0,1 % tot 3,6 % en voor BBB-debiteuren van 0,3 % tot 7,9 %. De grootste risicosprong doet zich voor als men

Bron: Moody’s.

© KBC AM EBX032

nog dieper de ratingladder afdaalt. Voor debiteuren met een B-rating bedraagt de kans op een faillissement 32 %

gewogen door ratingbureaus, zoals Standard & Poor’s

na tien jaar en zelfs bijna een op twee na twintig jaar (zie

(S&P) en Moody’s, die het risico van een faillissement in

grafiek II).

een officiële kredietrating trachten te vertalen (zie tabel III). Enkele jaren geleden gebeurde het nog geregeld

Het aandeel van emittenten met de topratings AAA tot

dat Europese bedrijven zich zonder een dergelijke officië-

AA is de jongste jaren zowel in de eurozone als in de VS

le rating tot de kapitaalmarkt wendden. Dat lijkt nu niet

stelselmatig afgenomen (zie grafiek III). Eind 1996

meer mogelijk. In 2001 had 95 % van de uitgiften in de

behoorde ruim 70 % van de totale uitstaande schulden

eurozone betrekking op bedrijfspapier van ondernemin-

van bedrijven in de eurozone nog toe aan onderne-

gen waaraan ten minste twee ratingbureaus een rating

mingen met minstens een AA-rating. Eind 2001 was dat

hadden toegekend. Daarmee scoorde de eurozone op dit

teruggelopen tot minder dan de helft. Het marktaandeel

vlak al even hoog als de VS. Toch beschikken vandaag

van debiteuren met ratings A tot BBB blijft wel nog steeds

nog altijd slechts een goede 500 bedrijven in de eurozo-

lager dan in de VS, waar zij eind 2001 samen 82 % van de totale uitstaande schuld op de bedrijfsobligatiemarkt

GRAFIEK III - BEDRIJFSOBLIGATIEMARKT NAAR

uitmaakten. De gemiddeld hogere ratings van de emit-

KREDIETRATING

tenten in de eurozone houden onder meer verband met (in % van totale marktvolume)

het grotere marktaandeel van banken, die door de aard van hun activiteit doorgaans betere kredietratings hebben dan de meeste niet-financiële ondernemingen. Ook de geringere maturiteit van de Europese bedrijfsobligatiemarkt in vergelijking met de Amerikaanse speelt hier opnieuw een rol. In een vroege ontwikkelingsfase van de markt is het normaal dat vooral de meest kredietwaardige debiteuren een rating aanvragen. Juist dankzij een uitstekende rating kunnen zij op de markt immers vaak voordeliger financieringsvoorwaarden bedingen dan bij hun bankier. Naarmate de bedrijfsobligatiemarkt zich verder ontwikkelt, geraakt de ratingpraktijk ruimer verspreid en vragen ook relatief minder kredietwaardige debiteuren


een rating aan.

© KBC AM EBX033


6

Ma art 2002


RATINGBUREAUS

ONDER VUUR

reaus in meer dan 70 % van de gevallen met dezelfde

Kredietratings zijn een belangrijk instrument voor de prijsbepaling op de obligatiemarkten. De recente golf

rating voor een bedrijf uit. Als toch een verschillende

van neerwaartse ratingherzieningen leert echter dat zij

rating wordt toegekend, blijkt het verschil vaak slechts

aan beleggers geen vaste kwaliteitsgarantie leveren.

één trap (‘notch’) in de ratingladder te bedragen. In

Naarmate de ratingverlagingen het rendement van hun

minder dan 5 % van de gevallen bedraagt dat verschil

beleggingen onder druk zetten, nam de voorbije maan-

twee ‘notches’.

den ook de kritiek van beleggers op de ratingbureaus toe. Beleggers beschouwen de ratingverlagingen niet

Deze praktijk doet denken aan twee schoolkinderen die

zozeer als een illustratie van de negatieve trend in de

telkens dezelfde huistaak inleveren. Zolang ze de juiste

kredietwaardigheid van de bedrijven (een rating is in

antwoorden geven, is er niets aan de hand. Maar, als ze

theorie immers een langetermijnindicator die losstaat

dikwijls dezelfde fouten maken, roept dit vragen op.

van de economische conjunctuur), maar als een bewijs

Ofwel maken ze op voorhand afspraken, kijken ze elke

dat initieel te hoge ratings aan de bedrijven werden toe-

keer weer over elkaars schouder, of gebruiken ze dezelf-

gekend. Bedrijven zijn vanzelfsprekend vragende partij

de, foute logica. Aangezien ratingwijzigingen in de

voor een hoge rating omdat die onontbeerlijk is om

praktijk meestal slechts een verwaarloosbaar effect op

voordelige financieringsvoorwaarden op de bedrijfsobli-

de aandelen- en obligatiekoersen hebben, verwijten

gatiemarkt te bedingen. Ratingbureaus zouden volgens

beleggers de ratingbureaus dat ze hun beslissingen

critici gretig op de eisen van de bedrijven zijn ingegaan

baseren op de ontwikkeling van de financiële markten

om hun eigen marktpositie te versterken. De ratingbu-

zelf. M.a.w. de bureaus zouden hun rating pas aanpas-

reaus verdedigen zich door te verwijzen naar hun

sen als de informatie waarop zij zich daarbij baseren al

geloofwaardigheid die bij elke ratingtoekenning op het

in de aandelen- en obligatiekoersen is verdisconteerd.

spel staat. Dit argument klinkt echter weinig geloof-

Als ratings louter de markttrend volgen, bieden ze voor

waardig in een markt waar slechts twee spelers -

beleggers

Moody’s en Standard & Poor’s (S&P) - het grootste deel

waarde.

vanzelfsprekend

weinig

toegevoegde

van de koek verdelen. Niet toevallig pakken beide bu-

Het groeiend gewicht van de lagere ratings weerspiegelt

kredietratings lag in 2001 dan ook hoger dan zelden

daarnaast zowel in de VS als in de eurozone de verslech-

voordien. Moody’s kwam voor de VS uit op 616 neer-

tering van de kredietwaardigheid van vele debiteuren,

waartse en slechts 214 opwaartse ratingherzieningen,

vooral sinds medio 2000. Door de aanzienlijke uitgifte

d.w.z. gemiddeld 2,9 ratingverlagingen voor elke verho-

van schuldtitels ter financiering van investeringen, van de

ging, meteen de hoogste verhouding sinds de ‘kredietcri-

inkoop van eigen aandelen, van bedrijfsacquisities e.d.,

sis’ van 1991. In Europa resulteerden 118 neerwaartse

verslechterde de financiële structuur van vele bedrijven,

versus 36 opwaartse herzieningen door S&P in 2001 zelfs

wat tegen de achtergrond van de zwakkere economische

in een verhouding van 3,3 ratingverlagingen voor elke

conjunctuur de onzekerheid over hun aflossingscapaciteit

verhoging. Deze ratingherzieningen kwamen vaak pas op

deed toenemen. Eind 2001 bereikten de totale financiële

een ogenblik dat zich al duidelijke signalen van verslech-

schulden van de ondernemingen in de VS 60 % van hun

terende kredietwaardigheid hadden gemanifesteerd, wat

totale eigen vermogen, d.i. het hoogste percentage uit de

bij vele beleggers de kritiek heeft uitgelokt dat ratingbu-

hele naoorlogse periode. In Europa woog vooral de

reaus vaak achter de feiten aan hollen (zie ook kader).

omvangrijke schuldenlast van de telecombedrijven zwaar Bij een herstel van de conjunctuur zal de huidige neer-

op de markt. Het aantal neerwaartse herzieningen van


7

Maart 2002


TABEL IV - G EMIDDELDE

KREDIETSPREAD VOLGENS RATING EN

Risicopremie

LOOPTIJD

(1999-2001, in basispunten) AAA

AA

A

Beleggers zijn slechts bereid dit kredietrisico te lopen, als de emittent hen een hoger rendement dan op een over-

BBB

heidsobligatie belooft, m.a.w. een premie of zogenaam-

EMU

de ‘spread’ boven op de risicovrije rente betaalt. De rente 1-3 jaar 3-5 jaar 5-7 jaar 7-10 jaar > 10 jaar

31 34 42 50 47

41 47 57 69 73

65 87 100 109 105

122 157 134 177 -

op een bedrijfsobligatie is per definitie gelijk aan de risicoloze rente op een overheidsobligatie met gelijke looptijd, vermeerderd met deze spread. In de eurozone bestaat er nog geen volledig geïntegreerde overheidsobligatiemarkt en bijgevolg evenmin een uniforme risicoloze

VS 1-3 jaar 3-5 jaar 5-7 jaar 7-10 jaar 10-15 jaar > 15 jaar

58 86 93 97 109 127

75 97 114 122 127 148

107 134 145 155 161 184

rente. In de marktpraktijk wordt de prijsstelling van be-

196 203 219 214 210 235

drijfsobligaties er daarom meestal gerelateerd aan de swaprente, d.i. de rente die de financieringskosten van banken met topratings over verschillende looptijden weergeeft. Als vergoeding voor het kredietrisico neemt de spread normaal toe naarmate de rating van de emittent lager ligt en/of de looptijd van de lening langer wordt


(zie tabel IV). Daarnaast bevat hij ook een liquiditeitspremie. Ondanks de sterk toegenomen omzet op de secunwaartse spiraal in de kredietkwaliteit waarschijnlijk door-

daire markt (in de eurozone gaat het zelfs om een vervijf-

broken worden. Toch ziet het ernaar uit dat het belang

voudiging sinds 1996) blijft de handel in bedrijfsobligaties

van emittenten met lagere ratings in de eurozone op

immers veel beperkter dan de handel in overheidsobliga-

middellange termijn nog verder zal toenemen. De nieuwe

ties (2). De liquiditeit verschilt tevens tussen de diverse

solvabiliteitsregels overeengekomen in het kader van het

looptijdsegmenten. Dat kan bijvoorbeeld verklaren waar-

‘Bazel II’-akkoord impliceren dat kredieten toegekend aan

om de spread in 1997-2001 in de eurozone ondanks de

debiteuren met deze lagere ratings vanaf 2005 vermoe-

kortere looptijd gemiddeld iets hoger lag voor leningen

delijk met een zwaarder kapitaalbeslag gepaard zullen

op 7 tot 10 jaar dan voor langer lopende leningen.

gaan. Bankkredieten zullen daardoor voor deze debiteuDe houder van een bedrijfsobligatie realiseert het surplus-

ren relatief duurder worden, zodat zij wellicht sneller geneigd zullen zijn om zich rechtstreeks op de markt te

rendement boven op de risicoloze rente enkel als de emit-

financieren. Naarmate het gewicht van emittenten met

tent al zijn betalingsverplichtingen op de afgesproken ver-

lagere ratings belangrijker wordt, zullen bedrijfsobligaties

valdata en volgens de overeengekomen voorwaarden

zich qua rendements- en risicoprofiel steeds duidelijker als

nakomt. Als dat niet zo is, ligt zijn rendement aanzienlijk

een aparte vermogensklasse van zowel overheidsobliga-

lager en bij faillissement van de emittent wordt het

ties als aandelen onderscheiden. Voor beleggers biedt het

meestal zelfs negatief. De kwetsbaarheid van het beleg-

toenemend aanbod van obligaties met lagere ratings het

gingsresultaat voor dit risico kan sterk worden verminderd

voordeel dat de diversificatiemogelijkheden en liquiditeit

door de portefeuille over een ruim aantal bedrijven en

binnen dit risicovoller marktsegment groter worden.

sectoren te spreiden. De bedrijfsspecifieke component

Samen met de lage rendementen op overheidsobligaties

van het kredietrisico, eigen aan individuele debiteuren,

kan dat de groei van dit segment ook langs de vraagkant

wordt aldus grotendeels uitgeschakeld. Zelfs een zeer

van de markt ondersteunen.

breed gespreide portefeuille bevat echter nog altijd het systematisch kredietrisico, eigen aan de bedrijfsobligatiemarkt als geheel, dat niet door diversificatie kan worden uitgeschakeld. Dat systematisch risico levert de belegger op lange termijn een premie boven op de risicovrije rente


8

Maart 2002

B E D R I J F S O B L I GAT I E S

GRAFIEK IV - O NTWIKKELING VAN

DE KREDIETSPREAD VOLGENS RATINGKLASSE: EMU

op. Die premie is wel niet stabiel in de tijd. Er zijn bijvoorbeeld periodes waarin de risicoafkerigheid op de financiële markten algemeen toeneemt. De markt ’vlucht’ dan uit bedrijfsobligaties naar overheidsobligaties. Daardoor dalen de koersen van bedrijfsobligaties ten opzichte van overheidsobligaties en neemt het renteverschil tussen beide toe. Het omgekeerde doet zich voor als de markt minder risicoafkerig wordt. Schommelingen van de door de markt vereiste premie voor systematisch kredietrisico verklaren waarom de spreads soms sterk fluctueren in de tijd en voor individuele bedrijfsleningen ook sterk met elkaar correleren, zeker binnen dezelfde ratingklasse. Los van deze kortetermijnfluctuaties, valt wel op dat de spreads de voorbije jaren


zowel in de eurozone als in de VS trendmatig zijn opge-

© KBC AM EBX034

lopen, vooral voor debiteuren uit de lagere ratingklassen de VS al 70 % van de Treasuries-markt. In de eurozone

A en BBB (zie grafieken IV en V). Sinds medio 2000 is dat onder meer een gevolg van de zwakkere conjunctuur en

was dat minder dan 20 % van de overheidsobligatie-

de verslechterde schuldgraad van de bedrijven. Een zwak-

markt. Dat verschil in relatieve schaarste verklaart mede

ke conjunctuur weegt op de inkomsten en kasstromen

waarom de spreads in de eurozone de voorbije jaren voor

van de bedrijven. Dat vermindert de waarde van de

alle ratingklassen gemiddeld lager lagen dan in de VS (zie

bedrijfsactiva die dienst doen als onderpand van de uit-

tabel IV). Daarbij komt nog dat bankkredieten door de

staande leningen. Door de combinatie van zwakkere con-

hogere bancaire intermediatiegraad en scherpe concur-

junctuur en hoge schuldgraad van de bedrijven bereikte

rentie onder banken voor de meeste grote bedrijven in de

het aantal faillissementen (‘defaults’) in 2001 overigens

eurozone nog steeds een relatief goedkoop alternatief

het hoogste peil in meer dan vijftien jaar (zie grafiek VI).

financieringskanaal vormen, zodat zij bij een rechtstreek-

De Enron-affaire toont aan dat de kredietwaardigheid van

se financiering op de obligatiemarkt scherpere voor-

een bedrijf niet uitsluitend door externe factoren zoals de economische conjunctuur wordt bepaald. Ook slecht en GRAFIEK V - O NTWIKKELING

VAN DE KREDIETSPREAD VOLGENS RATINGKLASSE: VS

frauduleus bedrijfsbeheer kunnen een onderneming naar de ondergang leiden. Rationele beleggers eisen dan ook een hogere vergoeding boven op de risicovrije rente om hen voor de verhoogde risico’s te compenseren. Naast dit conjuncturele aspect droeg eveneens de gewijzigde aanbodverhouding tussen bedrijfs- en overheidsleningen bij tot de verbreding van de spreads. Schulduitgiften van bedrijven namen sterker toe dan die van de overheid. Bijgevolg werden overheidsleningen relatief schaarser en dus duurder, wat zich vertaalde in een oplopend verschil tussen de rente op bedrijfspapier en de risicovrije rente. Dat fenomeen speelde vooral in de VS, waar de Treasuries-markt zelfs kromp in absolute termen (zie boven). Eind 2001 bedroeg de totale kapitalisatie van de


bedrijfsobligatiemarkt (niet-financiële ondernemingen) in


9

© KBC AM EBX035

Maar t 2002


GRAFIEK VI - W ERELDWIJDE

WANBETALINGEN VAN BEDRIJFSOBLIGATIES

vangen de obligatiehouders op de eindvervaldag ofwel de nominale waarde van de schuld, ofwel - in het geval van een faillissement - de waarde van de onderneming als die lager ligt dan de waarde van de schulden. Zo beschouwd, is de aanschaf van een bedrijfsobligatie voor een belegger equivalent aan de gelijktijdige aankoop van een risicovrije overheidsobligatie en de verkoop van een putoptie aan de aandeelhouders van de onderneming (d.i. het recht om een actief te verkopen tegen een vooraf bepaalde uitoefenprijs). Deze putoptie geeft de aandeelhouders het recht om op de vervaldag van de lening de waarde van de onderneming aan de obligatiehouders over te dragen tegen een uitoefenprijs gelijk aan de nominale waarde van de schuld. De aandeelhouders zullen de optie uitoefenen als de waarde van de onderneming op

Bron: S&P.

© KBC AM EBX036

de vervaldag lager ligt dan de uitoefenprijs. De spread die de obligatiehouders ontvangen boven op de risicovrije

waarden kunnen bedingen dan bedrijven met gelijkaardi-

rente, is dan de prijs die de aandeelhouders hen voor

ge ratings op de Amerikaanse markt.

deze optie betalen. Een putoptie is ‘out of the money’ zolang de markt-

De spread als optiepremie

waarde van het onderliggende actief hoger ligt dan de

Als op de eindvervaldag de totale waarde van de onder-

deze marktwaarde en de uitoefenprijs, hoe lager de

uitoefenprijs. Hoe groter het positieve verschil tussen neming kleiner is dan die van haar schulden, kan zij haar

waarde van de putoptie. Toegepast op bedrijfsobligaties,

verbintenissen tegenover haar schuldeisers niet nakomen

betekent dit dat de spread kleiner wordt als de markt-

en gaat zij failliet. In dat geval worden alle bedrijfsactiva

waarde van de onderneming sneller stijgt dan de waarde

verkocht. De opbrengst van die verkoop dient dan om

van haar schulden. Op die manier bestaat een verband

o.a. de obligatiehouders te vergoeden. Zodoende ont-

tussen de spread en de aandelenkoers van de onderne-

GRAFIEK VII - V OLATILITEIT AANDELENKOERSEN EN VERANDERING KREDIETSPREAD EMU (a)

aandelenkoers tot een vernauwing van de spread, en

ming. Als al de rest gelijk blijft, leidt een stijging van de omgekeerd. Ook de volatiliteit van de aandelenkoers speelt een rol. De waarde van een optie neemt toe met de prijsvolatiliteit van het onderliggende actief. Een hoge volatiliteit vergroot immers de kans dat de waarde van het onderliggende actief onder de uitoefenprijs zakt en de putoptie dus ‘in the money‘ komt, en wel des te meer naarmate de looptijd langer is. Om dezelfde reden stijgt de spread op bedrijfsobligaties naarmate de volatiliteit van de aandelenkoers van de onderneming hoger ligt en/of de looptijd van de obligatie langer is. De algemene verbreding van de spreads op de bedrijfsobligatiemarkt is aldus deels de weerspiegeling van de algemeen toegenomen koersvolatiliteit op de aandelenmarkten tijdens de voorbije jaren. Grafiek VII illustreert dit verband tussen Bronnen: Thomson Financial Datastream, Merrill Lynch.

spreadbewegingen en aandelenmarktvolatiliteit voor de

© KBC AM EBX037


10

Maart 2002

B E D R I J F S O B L I GAT I E S

TABEL V - RISICO/RENDEMENTSKENMERKEN 1997-2001

Alle

AAA

Bedrijfsobligaties AA A

BBB

Overheidsobligaties (a)

Aandelen (b)

5,3 5,0 0,94 -0,03 0,32

5,5 5,3 0,95 -0,09 0,34

5,4 5,1 0,95 -0,09 0,32

5,4 4,9 0,93 -0,04 0,35

4,2 3,6 0,69 0,19 0,14

5,3 5,4 1,00 -0,12 0,28

16,3 26,5 -0,05 1,00 0,48

7,4 5,3 0,82 0,20 0,47

7,7 6,4 0,93 0,09 0,43

8,0 5,7 0,89 0,11 0,53

7,5 5,5 0,83 0,20 0,46

7,1 4,8 0,74 0,24 0,45

7,8 7,8 1,00 -0,06 0,37

10,8 20,9 -0,06 1,00 0,28

EMU (in EUR) Gemiddeld jaarrendement (in%) Volatiliteit jaarrendementen (in%) Correlatie met overheidsobligaties Correlatie met aandelen Sharpe-ratio VS (in USD) Gemiddeld jaarrendement (in%) Volatiliteit jaarrendementen (in%) Correlatie met overheidsobligaties Correlatie met aandelen Sharpe-ratio

(a) Voor de eurozone wordt het rendement van Duitse overheidsobligaties gerapporteerd, voor de VS het rendement van Treasuries. (b) Voor de eurozone worden de rendementsgegevens van de MSCI EMU gerapporteerd, voor de VS die van de S&P 500.

eurozone. De volatiliteit wordt nog versterkt tijdens crisis-

coloze rente en de spread op lange termijn positief, in

situaties of bij plotselinge wijzigingen van de stemming

plaats van negatief. In het recente verleden heeft de

op de financiële markten. In zulke periodes kunnen zich

trendmatige rentedaling anderzijds niet belet dat de

zeer forse en abrupte spreadveranderingen voordoen. In

spreads toch opliepen omdat heel wat bedrijven van de

het recente verleden was dat onder meer het geval ten

lage rente juist gebruik maakten om hun schulden aan-

tijde van de Aziëcrisis eind 1997, het Russische schuld-

zienlijk op te voeren.

moratorium en de LTCM-crisis in de zomer van 1998, en vlak na de terreuraanslagen op de WTC-torens op 11 september 2001.

Interessante belegging?

De optietheorie leert voorts dat de prijs van een putoptie

Zoals al opgemerkt, resulteert de systematische compo-

een negatief verband met de risicovrije rente vertoont. Als

nent van het kredietrisico op lange termijn normaal in een

de risicovrije rente daalt, wordt een putoptie duurder. Bij

hoger rendement dan dat van een risicoloze belegging in

een stijging van de rente wordt zij goedkoper. Naar ana-

overheidsobligaties. In periodes van oplopende spreads

logie moet dus ook het renteverschil tussen bedrijfs- en

wordt dit rendementsverschil wel kleiner en eventueel

overheidsobligaties toenemen als de risicovrije rente

zelfs negatief. Wie begin 1997 belegde in een represen-

daalt, en krimpen als de rente stijgt. Dit negatieve ver-

tatieve index van EMU-bedrijfsobligaties behaalde over de

band geldt echter alleen wanneer alle andere factoren die

hele periode 1997-2001 aldus een gemiddeld rendement

de spreads beïnvloeden, onveranderd blijven. Dat is enkel

van 5,3 % per jaar, d.i. slechts evenveel als het rendement

op korte termijn het geval. Wanneer de rente duurzaam

op een belegging in Duitse overheidsobligaties met ver-

op een lager peil belandt, wordt de spread immers ook

gelijkbare looptijd (zie tabel V). Een belegging op de

beïnvloed door de gunstige impact van de rentedaling op

Amerikaanse bedrijfsobligatiemarkt bracht over dezelfde

de kredietwaardigheid van de bedrijven. Een lage rente

periode per jaar gemiddeld zelfs 0,4 procentpunt minder

vermindert de financieringskosten van de bedrijven. Dat

op dan een belegging in Treasuries. Vooral voor leningen

komt hun kredietwaardigheid ten goede en drukt zich na

van BBB-debiteuren was het gemiddelde rendement in

verloop van tijd uit in nauwere spreads op de bedrijfsobli-

1997-2001 ex post ruim onvoldoende om het hogere risi-

gatiemarkt. Zodoende wordt het verband tussen de risi-

co te compenseren, en dat was zelfs nog meer het geval


11

Maart 2002


in de eurozone dan in de VS. Dat komt uiteraard doordat

weer wat zal toenemen. Hoewel het Groei- en

de verbreding van de spreads bij deze ratingklasse het

Stabiliteitspact de EMU-lidstaten tot budgettaire voorzich-

meest uitgesproken was. Specifiek voor de eurozone spe-

tigheid aanzet, zijn vooral Duitsland, Frankrijk en Italië in

len hierbij bovendien de tegenvallende rendementen op

2002 en 2003 genoodzaakt om relatief belangrijke

obligaties van de telecombedrijven een overwegende rol.

begrotingstekorten op de obligatiemarkt te financieren.

Opmerkelijk is dat, gemeten aan de standaarddeviatie,

huidige groeivertraging om hun balansen gezond te

het rendement van bedrijfsobligaties in 1997-2001 min-

maken door hun schuldenberg af te bouwen (de

der volatiel was dan dat van overheidsobligaties, en wel

Europese telecommunicatiebedrijven zijn hiervan een tref-

voor alle ratingklassen. Dat vloeit voort uit het negatieve

fend voorbeeld). Hierdoor zal de uitgifteactiviteit van

Bedrijven, daarentegen, maken massaal gebruik van de

kortetermijnverband tussen de spreads en de risicovrije

ondernemingen in vergelijking met die van overheden dit

rente. De gemiddelde rente op bedrijfsobligaties is

jaar dalen. In de tweede helft van het jaar zal de econo-

daardoor op korte termijn stabieler dan de risicoloze

mische groei daarenboven wellicht aantrekken, wat

rente, wat de koersvolatiliteit in vergelijking met over-

samen met de herstructureringsinspanningen zal leiden

heidsobligaties doet afvlakken. Dat betekent dat het ren-

tot een verbetering van de kredietwaardigheid van de

terisico van een obligatieportefeuille kan worden geredu-

bedrijven. De negatieve balans tussen ratingverhogingen

ceerd door kredietrisico in de portefeuille op te nemen.

en -verlagingen kan dan ook snel omslaan.

Deze conclusie gaat wel te verstaan alleen op voorzover Op langere termijn zal het relatieve belang van de

wordt belegd in de bedrijfsobligatiemarkt als geheel. Het rendement van individuele leningen kan op korte termijn

bedrijfsobligatiemarkt verder toenemen. De uitgifteacti-

immers wel sterk schommelen onder invloed van bedrijfs-

viteit van de centrale overheden zal immers opnieuw da-

specifieke factoren. Het gevolg van deze geringere volati-

len zodra zij in staat blijken om, na enkele budgettair

liteit is dat de zogenaamde ‘Sharpe-ratio’ van een gedi-

moeilijkere jaren, weer met begrotingen in evenwicht

versifieerde belegging in bedrijfsobligaties ondanks het

aan te knopen. Bedrijven zullen zich steeds vaker tot de

relatief tegenvallende rendement in 1997-2001 toch

obligatiemarkt wenden om in hun financiële behoeften te

hoger scoorde dan die van een belegging in overheids-

voorzien. Dat zal voornamelijk het geval zijn in de euro-

obligaties (3). Alleen een belegging in het BBB-segment in

zone waar de kostprijs van bankkredieten waarschijnlijk

de eurozone scoorde in dit opzicht slechter. Beleggingen

zal stijgen als gevolg van het ‘Bazel II’-akkoord. De finan-

in dit segment bieden anderzijds voor institutionele beleg-

ciële structuur in de eurozone zal hierdoor verder opschui-

gers toch een interessante diversificatiemogelijkheid, aan-

ven van het traditionele intermediatiemodel naar het

gezien het rendement op BBB-leningen veel minder dan

marktmodel zoals dat in de VS vandaag al bestaat. Naar-

dat van de hogere ratingklassen gecorreleerd is met het

mate de markt voor bedrijfsobligaties aan maturiteit wint,

rendement van overheidsobligaties en ook weinig correla-

zullen de toenemende liquiditeit en diversificatiemogelijk-

tie met de aandelenmarkt vertoont.

heden ook de interesse van steeds meer institutionele beleggers in Europa voor deze vermogensklasse losweken.

Ondanks de veeleer teleurstellende rendementen van de voorbije jaren, zijn de vooruitzichten voor beleggers in

(1) BIS (2001), ‘Quarterly Review: International Banking

bedrijfsobligaties vrij gunstig. De spreads op BBB-papier

and Financial Market Developments’, december.

hebben een historisch hoog peil bereikt. Het ziet ernaar

(2) BIS (2001), ‘The changing shape of fixed income mar-

uit dat zij op middellange termijn naar een lager niveau

kets’, Working paper nr. 104, september.

zullen terugkeren, wat hun relatieve rendement ten aan-

(3) De Sharpe-ratio is een maatstaf voor het risicogewo-

zien van overheidsobligaties zal ondersteunen. Vooreerst

gen rendement van een belegging. De ratio deelt het ren-

zal het relatieve aanbod van schuldpapier al dit jaar in het

dement van de obligatie-index min de risicovrije rente

voordeel van bedrijfsobligaties spelen. In de VS gaat de

(eurozone: driemaands FIBOR; VS: rente op driemaands

Republikeinse regering immers de expansieve budgettaire

‘Treasury bills’) door de standaardafwijking van het obli-

toer op, waardoor het aanbod van Treasuries (tijdelijk)

gatierendement.


12

Ma art 2002

G E I N DE X E E R DE OB L IGAT I E S

GEINDEXEERDE De voorbije decennia toonden verscheidene overhe-

OBLIGATIES PRINCIPES

den interesse voor ‘inflatie-geïndexeerde’ obligaties, uit noodzaak om een ineenstorting van hun

EN ERVARINGEN

langetermijnkapitaalmarkt te voorkomen, of gewoonweg om de financieringskosten te drukken of de obligatiemarkt te verruimen. Toch vertegenwoordigen deze obligaties slechts een kleine fractie van de totale uitstaande overheidsschuld en is de markt zeer illiquide. Dat is onder meer toe te schrijven aan de forse terugloop en grotere stabiliteit van de inflatie in de jaren negentig en de kritische houding van verschillende landen tegenover indexeringsmechanismen. In het VK, waar de markt het verst is ontwikkeld, steunde het succes op een relatief gunstige fiscale behandeling en strengere solvabiliteitseisen voor pensioenfondsen. keren bedrag contractueel wordt gekoppeld aan de ont-

Vastrentende obligaties bieden de belegger geen bescherming tegen onverwachte toekomstige prijsstijgingen. Zij

wikkeling van het algemene prijsniveau om te vermijden

brengen periodiek een vaste nominale rente op en op de

dat prijsstijgingen de koopkracht van de contractant uit-

vervaldag krijgt de belegger de nominale waarde van het

hollen. Het mechanisme is vooral bekend op de arbeids-

kapitaal terug. De rentevergoeding houdt wel impliciet

markt in de vorm van de koppeling van de lonen aan het

rekening met de verwachte inflatie over de looptijd van

indexcijfer van de consumptieprijzen, maar het wordt ook

de obligatie, maar het kapitaal is volledig aan de geldont-

toegepast op andere betalingen of vorderingen, zoals

waarding onderhevig. De nominale rente bestaat dan uit

sociale uitkeringen, pensioenen, huren, verzekeringen of

het reëel rendement dat de belegger eist om de obligatie

belastingen. Bij geïndexeerde obligaties worden meestal

tot de vervaldatum aan te houden, plus een compensatie

zowel de rente als de hoofdsom aan een vooraf bepaalde

voor de verwachte inflatie en een premie die vooral het

maatstaf van de prijsontwikkeling (doorgaans de con-

risico van onvoorziene inflatie in rekening brengt. Deze

sumptieprijsindex) gekoppeld. Om de tussentijdse rente-

inflatierisicopremie verhoogt de vergoeding voor de be-

betalingen te bepalen, wordt de reële couponrente tel-

legger, maar ook de kostprijs voor de emittent en sluit

kens berekend op de voor inflatie aangepaste hoofdsom

voor geen van beiden de onzekerheid over het toekom-

en op de vervaldag ontvangt de belegger de nominale

stige prijsverloop uit. Onverwachte inflatie tast de reële

waarde van de obligatie vermenigvuldigd met de cumula-

waarde van de rentebetalingen en nominale obligatie aan

tieve verandering van de gebruikte inflatiemaatstaf over

en doet de obligatiehouder koopkrachtverlies lijden. Om-

de hele looptijd van de obligatie.

gekeerd, als de inflatie lager uitvalt dan bij de uitgifte van de obligatie werd verwacht, ziet de emittent van nominale schuldtitels de reële kosten van zijn aflossingen stijgen.

Jonge markt

De onzekerheid over onverwachte inflatie neemt toe naarmate men verder in de toekomst kijkt en is dus hoger

Historisch ontstond de belangstelling voor geïndexeerde

voor obligaties met lange looptijden. Bovendien beïn-

overheidsobligaties in de Verenigde Staten (VS). Al op het

vloedt een onverwachte inflatie de waarde van een lan-

einde van de achttiende eeuw gaf de staat Massachusetts

getermijnobligatie sterker dan die van een kortetermijn-

schuld uit die was gekoppeld aan de prijzen van een goe-

obligatie via het principe van de samengestelde interest.

derenkorf samengesteld uit graan, vlees, schapenwol en zoolleder. Pas veel later, onmiddellijk na de Tweede We-

In tegenstelling tot traditionele beleggingen garanderen

reldoorlog, doken dergelijke obligaties op in een ruimer

inflatie-geïndexeerde obligaties de belegger een zekere

aantal landen, aanvankelijk vooral in Scandinavië en

reële opbrengst. Indexering komt erop neer dat een uit te

Latijns-Amerika. Niet toevallig vonden de eerste uitgiftes


13

Maart 2002

G EI N DE X E E R DE OB L IG AT I E S

TABEL I - U ITGIFTEDATA Eerste uitgiftedatum

1952 1955 1955 1964 1966 1967 1972 1981 1985 1989 1991 1995 1997 1997 1997 1997 1998 2000

manier om spaargelden naar financiële activa in de eigen

GEINDEXEERDE OVERHEIDSOBLIGATIES

Land (a)

Zweden Israël IJsland Brazilië Chili Colombia Argentinië Verenigd Koninkrijk Australië Mexico Canada Nieuw-Zeeland Verenigde Staten India Tsjechië Griekenland Frankrijk Zuid-Afrika

munt aan te trekken en de ineenstorting van de lokale

Gemiddelde inflatie in de vijf jaren voorafgaand aan de uitgifte (in %) (b)

langetermijnkapitaalmarkt te voorkomen. Indexering was in Argentinië, Brazilië en Chili in die periode gemeengoed en speelde ook een belangrijke rol op de arbeidsmarkt en

5,2 21,2 102,7 45,9 28,2 15,3 20,3 14,5 9,0 92,6 4,5 2,8 2,9 9,5 12,0 11,7 1,8 7,4

in andere financiële producten, zoals bankdeposito’s. Een eerste omvangrijke markt van geïndexeerde overheidsobligaties kwam echter pas tot stand begin jaren tachtig in het Verenigd Koninkrijk (VK). Met de uitgifte van geïndexeerde schuldtitels wou de Britse overheid, op een moment dat ze de geloofwaardigheid in haar gevecht tegen inflatie had verloren, vermijden dat ze hoge rentes moest blijven betalen op haar uitstaande langetermijnschuld, wanneer de inflatie eenmaal opnieuw zou beginnen dalen. De gemiddelde jaarlijkse inflatie bedroeg in het VK tussen 1973 en 1981 maar liefst 15 %. Een gemiddelde, traditionele obligatiebelegging van 1 000 GBP in januari 1973 was nominaal wel aangegroeid tot

Bron: Thomson Financial Datastream. (a) Enkel landen die nu nog een geïndexeerde-obligatiemarkt hebben. (b) Israël: 1953-1954, IJsland: 1949-1954, Brazilië: 1960-1963.

2 600 GBP in december 1981, maar in reële termen tot minder dan 600 GBP geërodeerd. Het zou zelfs tot februari 1986 duren vooraleer beleggers hun ingelegd kapitaal opnieuw hadden terugverdiend (zie grafiek I). Pogingen om de inflatie te bedwingen, stuitten er dan ook op veel

plaats tegen de achtergrond van erg hoge, oplopende

scepticisme, zodat de houders van traditionele obligaties

inflatie, onder meer als gevolg van de olieprijsschokken in

een vergoeding bleven vragen voor een aanzienlijk hoge-

de jaren zeventig (zie tabel I). In de jaren 1960-1990 was

re verwachte inflatie dan de officiële overheidsdoelstel-

de uitgifte van geïndexeerde obligaties in de meeste

ling. In de VS dateert de discussie over geïndexeerde

Latijns-Amerikaanse landen trouwens vaak de enige

schuld van 1985, maar pas begin 1997 gaf de Amerikaanse schatkist de eerste zogenaamde ‘TIPS’ (Treasury Inflation-Protected Securities) uit. De Amerikaanse over-

GRAFIEK I - O BLIGATIERENDEMENT

heid was lange tijd sterk gekant tegen de uitgifte van (in lokale munt, januari 1973=100)

geïndexeerde schuldtitels, uit vrees dat die zou leiden tot een fragmentering van de obligatiemarkt en de liquiditeit ervan zou doen afnemen, met hogere financieringskosten als gevolg (d.i. het probleem van ‘balkanisering’). Hoewel zij de voorbije jaren meer bekendheid verwierven, vertegenwoordigen geïndexeerde obligaties wereldwijd slechts een kleine fractie van de totale uitstaande overheidsschuld. Binnen de OESO is de Britse markt het verst ontwikkeld, met een reëel uitstaand bedrag aan geïndexeerde overheidsobligaties (d.w.z. gecorrigeerd voor de inflatieontwikkeling sinds de uitgifte) van ruim 107 miljard USD begin 2002 of bijna 19 % van de totale over-


© KBC AM IHA031


heidsschuld (zie tabel II). In absolute termen bekleden de

14

Ma art 2002 Maart

G E IN DE X E ER D E O B L IGAT I E S

TABEL II - B ELANGRIJKSTE INTERNATIONALE MARKTEN

VOOR GEINDEXEERDE OVERHEIDSSCHULD

(januari 2002) Land van uitgifte

VS VK Frankrijk Israël Brazilië Zweden Canada Mexico Australië Overige

Nominaal uitstaand bedrag

Reëel uitstaand bedrag

In miljarden USD

In % totale overheidsschuld

In miljarden USD

In % totale overheidsschuld

129,4 49,2 17,6 15,2 10,6 10,1 7,2 4,3 3,2 5,9

2,2 8,7 2,2 16,0 2,7 9,2 1,0 2,7 3,6 1,2

130,3 107,3 17,3 9,0 11,9 11,2 4,2 4,1 -

2,2 18,9 2,2 2,3 10,9 1,6 2,6 4,5 -

Bronnen: Bloomberg, Thomson Financial Datastream, JPMorgan, Barclays Capital, eigen berekeningen.

maatschappelijke risico’s zoals werkloosheid of ongelijke

VS de leiderspositie. Het reële uitstaande bedrag is er ruim 20 % groter dan in het VK, maar in verhouding tot

reële inkomensstijgingen er relatief sterker op de voor-

de totale overheidsschuld bedraagt de geïndexeerde

grond. Terwijl in de naoorlogse decennia de uitgifte van

overheidsschuld in de VS amper 2 %. Dat is wel al hoger

geïndexeerde obligaties voor de meeste emittenten nog

dan in de eurozone, waar enkel de Franse Schatkist geïn-

bittere noodzaak was, of er vooral op gericht was om de

dexeerde obligaties uitgeeft en dat percentage lager ligt

inflatieverwachtingen te temperen, waren bij de recente-

dan 0,5 %. Dat heel wat overheden van de industrielan-

re uitgiften in de jaren negentig (onder meer in de VS en

den geen geïndexeerde schuld hebben, is voor een deel

Frankrijk) eerder de verruiming van de obligatiemarkt en

te verklaren doordat het mechanisme van contractuele

de vermindering van de financieringskosten de belang-

indexering in de betrokken landen lange tijd wettelijk ver-

rijkste motieven. In een aantal transitielanden (bijvoor-

boden bleef. In Duitsland was dat bijvoorbeeld het geval

beeld Polen, Hongarije en Tsjechië) waren uitgiftes inge-

tot bij de totstandkoming van de EMU in 1999 als gevolg

geven door de doelstelling om de looptijdenstructuur van

van het ‘Währungsgesetz’, dat was ingesteld om een her-

de schuld te verruimen en de plaatselijke langetermijn-

haling van de hyperinflatie tijdens het interbellum te ver-

kapitaalmarkt verder uit te bouwen.

mijden. In andere landen (zoals Finland in 1968 en Italië in 1993) schafte de overheid de officiële indexeringsmechanismen af, omdat steeds meer de overtuiging veld

Voordelen

won dat het indexeren van allerlei nominale bedragen een factor is die de inflatie, als zij eenmaal hoog is opge-

De interesse van beleggers voor geïndexeerde obligaties

lopen, in stand houdt (zie verder).

hangt nauw samen met hun onzekerheid over het infla-

Daarnaast houdt de relatief geringe belangstelling voor

zijn zij vooral geschikt voor emissies met zeer lange loop-

geïndexeerde obligaties ook in belangrijke mate verband

tijden. Daardoor komen zij tegemoet aan risico-averse be-

tieverloop. Aangezien die toeneemt met de tijdshorizon,

met de forse terugloop en de grotere stabiliteit van de

leggers met een beleggingshorizon op zeer lange termijn,

inflatie tijdens het voorbije decennium. De centrale ban-

zoals pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen.

ken van de industrielanden voeren de prijsstabiliteit en

Door de bescherming tegen onverwachte inflatie is de

dus de bestrijding van inflatie als prioritaire doelstelling

koersontwikkeling van geïndexeerde obligaties ook min-

van hun monetaire beleid hoog in het vaandel. Naarmate

der volatiel dan die van traditionele obligaties. Daardoor

de inflatie afkoelde, kwamen andere economische en

is hun correlatie met andere beleggingsinstrumenten be-


15

Maart Ma art 2002

G EI N DE X E E R DE OB L IGAT I E S

perkt en vormen zij een geschikte diversificatie in institu-

gatie en het reële rendement van een geïndexeerde obli-

tionele beleggingsportefeuilles. De looptijd van een ruime

gatie met dezelfde looptijd is een maatstaf voor de

meerderheid van de wereldwijd uitgegeven geïndexeerde

gemiddelde verwachte inflatie over de looptijd van de

schuld bedraagt minstens vijftien jaar en kan oplopen tot

obligaties. Deze ‘break even’-inflatie geeft het inflatieni-

dertig jaar en meer. In het VK zijn circa driekwart van de

veau weer dat beide beleggingen qua rendement gelijk-

uitgegeven geïndexeerde obligaties in het bezit van pen-

waardig maakt. Zonder geïndexeerde obligaties is het erg

sioenfondsen. Naast de individuele belegger vaart ook de

moeilijk uit te maken of veranderingen van de nominale

gemeenschap als geheel wel bij geïndexeerde obligaties.

rente te wijten zijn aan veranderingen van de reële rente

De obligatiehouders schuiven het inflatierisico door naar

dan wel aan gewijzigde inflatieverwachtingen. Dat onder-

de emittent, die wordt geconfronteerd met onzekere

scheid is van belang, aangezien een reële rentestijging op

nominale toekomstige kasstromen. Doordat de overheid

een te restrictief beleid kan wijzen, terwijl toenemende

beter geplaatst is om grote niet-diversifieerbare risico’s

inflatieverwachtingen integendeel juist een restrictiever

zoals onzekere prijsstijgingen op zich te nemen, draagt dit

beleid kunnen verantwoorden. De inflatieverwachtingen

bij tot een algemene verhoging van de welvaart.

vervat in de ‘break even’-inflatie geven verder een beeld

Toch haalt ook de overheid voordelen uit de uitgifte van

beleid. Een tijdige kennis ervan stelt de centrale bank in

van de geloofwaardigheid van het gevoerde monetaire geïndexeerde obligaties. In de veronderstelling dat de

staat om haar beleid doeltreffender te maken. Bij een

werkelijke inflatie gelijk is aan de verwachte, bespaart zij

grote geloofwaardigheid volstaat een kleinere monetaire

de premie die de beleggers bij traditionele obligaties eisen

verkrapping om burgers ervan te overtuigen dat de infla-

ter compensatie van het inflatierisico. In tijden van grote

tie onder controle is en zodoende hun inflatieverwachtin-

onzekerheid is bovendien de kans groot dat de marktpar-

gen te milderen. Omgekeerd zal een gebrekkige geloof-

tijen de toekomstige inflatie fel overschatten, waardoor

waardigheid een sterkere rentestijging vereisen om de

geïndexeerde obligaties in zulke periodes de financie-

inflatieverwachtingen te beïnvloeden. Zonder directe in-

ringskosten voor de overheid nog meer drukken. Verder

formatie over reële rentes doen beleidsvoerders door-

kunnen geïndexeerde obligaties nuttig worden ingepast

gaans een beroep op marktonderzoeken om de inflatie-

in het beheer van de publieke financiën. De nominale

verwachtingen in te schatten. De verwerking van die

waarde van zowel de belastbare basis als de primaire

gegevens vraagt tijd en de publieke reikwijdte is door-

overheidsuitgaven schommelt met het algemene prijsni-

gaans gering. Verder vinden dergelijke onderzoeken

veau. Door te verzekeren dat ook de nominale rentebeta-

enkel periodiek plaats en beslaan ze slechts een beperkte

lingen op haar uitstaande schuld variëren met de inflatie,

voorspellingshorizon. Gegevens van geïndexeerde obliga-

kan de overheid haar uitgaven- en ontvangstenstromen

ties daarentegen zijn over een uitgebreide tijdshorizon

beter op elkaar afstemmen, zodat haar budgettair saldo

beschikbaar en meer representatief voor de werkelijke

beter voorspelbaar wordt. Door de zeer lange looptijden

marktverwachtingen.

zijn geïndexeerde schuldtitels ook zeer geschikt om langGeïndexeerde obligaties kunnen ten slotte ook zelf de ge-

lopende publieke infrastructuurprojecten te financieren.

loofwaardigheid van het monetair en budgettair beleid Het prijsverloop van geïndexeerde obligaties verschaft

verhogen. Bij traditionele, nominale obligaties kunnen

ook informatie over het verloop van de reële rente en de

overheden in de verleiding komen om het prijspeil opzet-

inflatieverwachtingen, wat de overheid kan helpen om de

telijk omhoog te drijven, zeker als de schuld grote pro-

macro-economische activiteit beter te begrijpen en te

porties aanneemt (d.i. het zogenaamde ‘tijdsinconsisten-

voorspellen. Een juist inzicht in de inflatieverwachtingen is

tierisico’). Een hogere inflatie vermindert immers de reële

belangrijk omdat wijzigingen in die verwachtingen uitein-

waarde van de vaste rentebetalingen en van het uitstaan-

delijk ook de werkelijke inflatiecijfers kunnen beïnvloeden

de schuldbedrag. Geïndexeerde obligaties ontnemen de

en samen met de reële rente bepalend zijn voor de gedra-

overheid de motivatie om onverwachte inflatie te creëren

gingen van consumenten en producenten. Het verschil

en verminderen bijgevolg het risico van tijdsinconsisten-

tussen het nominale rendement van een traditionele obli-

tie. Het voorbije decennium boette dat risico wel aan


16

Maart 2002


INDEXEREN

VAN BEDRIJFSOBLIGATIES

Momenteel is enkel in Brazilië en Denemarken de markt

ties. Zij kunnen dan net als de overheid besparen op de

voor geïndexeerde bedrijfsobligaties groter dan die voor

inflatierisicopremie en het beheer van hun inkomende

geïndexeerde overheidsschuld. In de drie landen met de

en uitgaande geldstromen optimaliseren.

grootste markt voor geïndexeerde overheidsobligaties (VS, VK en Frankrijk) is de omvang van de geïndexeerde

Ongetwijfeld is ook de beperkte vraag naar geïndexeer-

bedrijfsobligatiemarkt relatief beperkt. In het VK bij-

de bedrijfsobligaties mee verantwoordelijk voor de

voorbeeld bedraagt de verhouding tussen de omvang

beperkte omvang van de markt. Bedrijfsobligaties hou-

van de markt voor geïndexeerde bedrijfsobligaties en

den bedrijfsspecifieke kredietrisico’s in, die voor beleg-

die voor geïndexeerde overheidsobligaties slechts 1,5

gers meer de doorslag geven dan het inflatierisico. Door

op 10, tegenover 6,6 op 10 voor de niet-geïndexeerde

de typische risico-aversie van beleggers in geïndexeerde

obligatiemarkt. De redenen voor dit geringe succes zijn

obligaties blijft de markt hoofdzakelijk beperkt tot

velerlei. Zonder vaste reële ontvangsten en gegeven de

schuldpapier van hoge kwaliteit. In het VK bedroeg het

onzekerheid over hun reële uitgaven, zijn bedrijven

aandeel van de uitgiftes van geïndexeerde bedrijfsobli-

uiteraard niet geneigd om hun schuldverplichtingen te

gaties met een rating van minstens A in 2001 circa

indexeren. Een oplopende inflatie wordt vaak veroor-

85 % van de totale geïndexeerde-bedrijfsobligatie-

zaakt door aanbodschokken en gaat gepaard met afne-

markt, tegenover 78 % voor de totale bedrijfsobligatie -

mende reële bedrijfswinsten. Bovendien beschikken

markt. Voor de hoogste ratingklasse (AAA) alleen zijn

bedrijven niet zoals de overheid over de macht om

die percentages respectievelijk 44 en 18 %. Wat minder

belastingen te verhogen om zo een onverwacht inko-

risico-averse beleggers zullen anderzijds al gauw eerder

mensverlies te compenseren.

interesse tonen voor ‘beursgeïndexeerde’ garantiefond-

Ook de keuze van de relevante prijsdeflator is voor

brengst is gekoppeld aan de procentuele verandering

sen. Dat zijn financiële producten waarvan de opbedrijven niet vanzelfsprekend. Terwijl belastingen en

van een bepaalde aandelenindex tijdens de looptijd en

overheidsuitgaven met de algemene inflatie correleren,

waarbij de volledige terugbetaling van het ingebrachte

stemt het verloop van de algemene consumptieprijsin-

nominale kapitaal op de vervaldag is gegarandeerd.

dex doorgaans niet overeen met het verloop van bedrijfsspecifieke kosten en opbrengsten. Daarbij komt

AANDEEL VAN

DE GEINDEXEERDE SCHULD IN DE TOTALE SCHULD (a)

nog dat bij hoge inflatie de afwijking tussen individuele prijzen de neiging heeft sterk toe te nemen en dat het

(januari 2002, nominaal, in %)

bedrijfsleven minder zicht heeft op het algemene inflatieverloop dan de overheid, die daarover beter is geïnformeerd. Sommige bedrijven kunnen een enge bedrijfs- of sectorspecifieke prijsindex geschikter vinden, terwijl exportbedrijven eerder gebaat zijn met een ruimere, grensoverschrijdende index. Toch zijn er ook sectoren waar de nominale omzet van de bedrijven vrij goed met de algemene consumptieprijsindex samenloopt, zoals de distributie- en voedingssector of de nutssectoren, waar regulering vaak de prijzen aan de index koppelt. Dat maakt bedrijven uit die sectoren geschikte kandidaten voor de uitgifte van geïndexeerde obliga-


Bronnen: BIS, Bloomberg, Thomson Financial Datastream, JPMorgan. © KBC AM IHA034

17

Maa Ma art rt 2002

G E IN DE X EE R D E O B L IGAT I E S

belang in, doordat de meeste westerse industrielanden

voorbeeld is de halfjaarlijkse couponbetaling van een

het realiseren van de doelstelling van inflatiebestrijding

geïndexeerde obligatie in maand t gebaseerd op de infla-

aan een onafhankelijke centrale bank hebben toever-

tie tijdens de periode t-9 tot t-3 (in plaats van t-6 tot t).

trouwd. In de EMU is dat risico zelfs volledig verdwenen

Het gevolg is dat de belegger de laatste drie maanden van

aangezien de nationale overheden de verantwoordelijk-

de looptijd van de obligatie onbeschermd is tegen inflatie.

heid voor het monetair beleid integraal aan de Europese

Als gevolg van institutionele regelgeving met betrekking

Centrale Bank hebben overgedragen.

tot de verhandeling van obligaties tussen couponbetalingsdagen loopt deze vertraagde aanpassing in het VK zelfs op tot acht maanden. Gezien de doorgaans lange looptijd van geïndexeerde obligaties mogen de gevolgen

Beperkingen

van deze ‘indexation lag’ wel niet worden overdreven, Toch is ook de betrouwbaarheid van de ‘break even’-infla-

temeer daar het effect ervan eenvoudig kan worden

tie als maatstaf voor de inflatieverwachtingen niet volle-

getemperd door de frequentie van de couponbetalingen

dig. Zo overschat zij de verwachte inflatie doordat de

op te voeren.

nominale obligatierente ook een niet-meetbare inflatierisicopremie en vanwege de geringere liquiditeit van geïn-

De onvolledige bescherming tegen inflatie kan worden

dexeerde obligaties tevens een liquiditeitspremie omvat.

veroorzaakt door nog andere factoren, bijvoorbeeld door-

In het VK bijvoorbeeld bedraagt de dagelijkse omzet van

dat niet de algemene consumptieprijsindex, maar een

geïndexeerde obligaties minder dan een derde van die

andere prijsdeflator bij de indexering van toepassing is

van nominale obligaties. Aangezien de reële rendemen-

(zoals de deflator van de groothandelsprijzen in de

ten vastliggen, heeft speculatie weinig zin, wat de poten-

Latijns-Amerikaanse landen). Beleggers en overheid heb-

tiële beleggersgroep beperkt tot risico-averse, voorname-

ben wat de keuze van deflator betreft afwijkende voor-

lijk langetermijnbeleggers. Een andere verklaring voor de

keuren. Aangezien haar ontvangsten nauw bij het natio-

geringe liquiditeit is dat emittenten zich beperken tot

nale inkomen aansluiten, hanteert de overheid natuurlijk

prijsindexen die specifiek zijn voor het land van uitgifte.

liefst de deflator van het bruto nationaal product, terwijl

Daardoor voelen buitenlandse beleggers zich niet aange-

beleggers van hun kant eerder een algemene consump-

trokken. De Franse Schatkist zorgde in oktober 2000 wel

tieprijsindex verkiezen. In de praktijk wordt niettemin

voor een primeur met de uitgifte van de eerste overheids-

vooral deze laatste als indexeringsmaatstaf gekozen,

obligaties waarvan de rente is gekoppeld aan de prijsont-

omdat hij ruim verspreid is, een brede basis heeft en de

wikkeling van de geharmoniseerde consumptieprijsindex

publicatie ervan met een slechts kleine vertraging ge-

in de hele eurozone. Deze nieuwe ‘OATei’-obligaties vor-

paard gaat. Anderzijds kan dit ook tot overindexering lei-

men een aanvulling op de reeds bestaande ‘OATi’-obliga-

den, voorzover de consumptieprijsindex de werkelijke

ties, die zijn gekoppeld aan de nationale consumptieprij-

inflatie overschat. Het inflatierisico sluipt de geïndexeerde

sindex.

obligatie ook opnieuw binnen wanneer het belastingstel-

Geïndexeerde obligaties doen het beleggingsrisico voor

komensstijgingen (zoals in de VS). Een inflatiestijging zal

de koper niet volledig verdwijnen. Als zij voor de verval-

de nominale rente van een geïndexeerde obligatie en bij-

sel geen onderscheid maakt tussen reële en nominale in-

dag worden verkocht, zijn zij uiteraard onderhevig aan

gevolg de te betalen belasting door de beleggers verho-

kapitaalwinsten of -verliezen als gevolg van veranderin-

gen. In het VK doet dit probleem zich niet voor, aangezien

gen in de reële rente, net zoals nominale rentewijzigingen

het rendement er op reële basis wordt belast. Ook dat

de koers van obligaties met een vaste nominale rente

verklaart het relatieve succes van geïndexeerde obligaties

doen stijgen of dalen. Door vertragingen in de publicatie

in dat land.

van inflatiecijfers (doorgaans één à twee maanden na datum) slaat de correctie van de rentebetalingen voor de

Heel wat critici argumenteren ten slotte dat systemen van

werkelijke inflatie bovendien niet altijd op de periode die

indexering aanleiding geven tot een moeilijk te stoppen

juist aan de betaling voorafgaat. In de VS en Canada bij-

inflatiespiraal. Door de gevolgen van inflatie af te zwak-


18

Maar Ma artt 2002

G E IN DE X EE R DE OB LI GAT I E S

GRAFIEK II - R EEEL RENDEMENT

ken, zou de motivatie kleiner zijn om de prijzen stabiel te

VAN GEINDEXEERDE

OBLIGATIES

houden. Door de indexering wordt inflatie als het ware

(met vervaldatum 2009)

geïnstitutionaliseerd. Een veralgemeende toepassing ervan kan dan worden opgevat als een gebrekkig engagement tot inflatiebestrijding van de overheid, met alle daaraan verbonden funeste gevolgen, zoals een vertrouwensverlies van de financiële markten in de stabiliteit van de wisselkoers. Een internationale vergelijking van landen bevestigt evenwel niet dat indexering op zich inflatie zou veroorzaken. Onderzoek met betrekking tot een 40-tal landen toont aan dat de impact van de olieprijsschokken op de inflatie in de jaren zeventig in landen met indexeringsmechanismen niet significant hoger lag dan in landen zonder indexering (1). Als het mechanisme al de inflatie aanzwengelt, komt dat in eerste instantie doordat de


overheid de geloofwaardigheid van haar monetair of

© KBC AM IHA032

budgettair beleid heeft verloren. Dit leidt tot hoge inflatieverwachtingen, die via de automatische indexering de werkelijke inflatie doen oplopen. Indexering is dan net als

midden 1997 tot nog circa 2 % begin 1999. Vanaf het

de hoge inflatie vaak eerder een symptoom van dieper

voorjaar van 1999 liep de rente vanwege de gunstigere

gewortelde problemen, zoals een onhoudbaar budgettair

economische vooruitzichten, na de groeilandencrisis in

beleid of een te laks monetair beleid. In het verleden

Azië van 1997-1998, weer op (zie grafiek II). In de VS viel

heeft indexering vooral in minder ontwikkelde landen

de reële rente op geïndexeerde obligaties sinds het voor-

(onder meer in Latijns-Amerika) voor zulke problemen

jaar van 2000 sterk terug, toen de eerste tekenen van de

gezorgd en er het proces van desinflatie bemoeilijkt.

conjunctuurverzwakking zich aankondigden. Eind 2001 was zij er ruim 150 basispunten gezakt onder de hoge niveaus van begin 2000. In Frankrijk volgde zij hetzelfde dalende pad, zij het minder uitgesproken. De economi-

Markttendensen Geïndexeerde obligaties worden gewaardeerd op basis

GRAFIEK III - ‘BREAK

EVEN’-INFLATIE VAN GEINDEXEERDE OBLIGATIES

van hun reële rendement. Theoretisch worden de hoogte en het verloop van de reële rente beïnvloed door het

(met vervaldag 2009)

structurele groeipotentieel van de economie op lange termijn. Als dat groeipotentieel verhoogt, zal een verbetering van de bedrijfsresultaten via de grotere vraag naar kapitaal de reële rente onder opwaartse druk zetten. In de praktijk spelen echter nog heel wat andere factoren een rol, zoals de conjunctuurcycli of wijzigingen in het regelgevend kader van verschillende beleggingsproducten. Zo ondersteunden veranderingen in de solvabiliteitseisen voor pensioenfondsen en de afschaffing van de belastingvrijstelling van aandelen in het VK de vraag naar geïndexeerde obligaties sinds midden 1997. Dat verklaart de forse neerwaartse beweging van het reële rendement van Britse geïndexeerde obligaties in die periode. Het reële


© KBC AM IHA033

rendement van tienjaarsobligaties nam af van bijna 4 %


19

Ma art 2002


sche groei in het VK daarentegen hield de voorbije jaren

toch nog tot deze markt richtte. In het najaar van 2001

relatief goed stand, wat allicht de tegengestelde rende-

besliste zij evenwel al om voorlopig geen nieuwe geïndexeerde obligaties met een looptijd van dertig jaar (even-

mentsbewegingen grotendeels verklaart.

min trouwens als dertigjarig papier met vaste nominale rente) meer op de markt te brengen. Ook andere factoren

Grafiek III toont de ‘break even’-inflatie, of m.a.w. het verschil tussen het nominale rendement op conventione-

sluiten een snelle doorbraak van geïndexeerde obligaties

le tienjaarsobligaties en het reële rendement op geïn-

zo goed als uit. De Europese overheidsobligatiemarkt is

dexeerde obligaties met gelijke looptijd, die de voorbije

nog altijd gefragmenteerd, met verschillende uitgiftetech-

jaren een algemeen dalende trend volgde. Dit wijst erop

nieken en -instrumenten. Geïndexeerde obligaties kun-

dat de financiële markten hun inflatieverwachtingen

nen buiten de eigen landsgrenzen maar succes hebben en

neerwaarts aanpasten. Vooral in de VS springt de sterke

voldoende liquiditeit verwerven wanneer de uitgiftes

terugloop sinds midden 2001 in het oog. Dit wijkt af van

EMU-wijd op dezelfde manier ontworpen zijn, d.w.z.

de consensusvoorspellingen (gebaseerd op marktonder-

gebaseerd zijn op de prijsontwikkeling in de hele eurozo-

zoek bij economen) over de inflatie op lange termijn, die

ne. Voorlopig vertonen heel wat overheden nog altijd

de voorbije jaren grotendeels intact bleef rond 2,5 %. De-

koudwatervrees tegenover de uitgifte van geïndexeerde

ze consensusvoorspellingen overtreffen systematisch de

obligaties, onder meer in Duitsland, waar indexering in-

‘break even’-inflatie, wat suggereert dat de inflatierisico-

tussen wettelijk wel mogelijk is, maar het mechanisme

premies al geruime tijd negatief zijn. Het verwachte jaar-

nog op heel wat tegenstand botst. Anderzijds zou de

lijkse rendement op Amerikaans overheidspapier met

Europese Centrale Bank wel veel interesse kunnen heb-

looptijd tot 2009 bedroeg in januari 2002 gemiddeld

ben voor de ‘break even’-inflatie als een mogelijke indica-

4,8 %. Als langetermijninflatievoorspellingen correct zijn,

tor om de risico’s voor de prijsstabiliteit in de EMU te

zou een geïndexeerde obligatie met dezelfde looptijd een

detecteren. Tot dusver lieten de gouverneurs van verschil-

gemiddeld jaarlijks rendement van 5,9 % opleveren

lende nationale centrale banken (waaronder de Duitse)

(3,4 % reëel rendement en 2,5 % verwachte inflatie over

integendeel uitschijnen daarvoor niet warm te lopen.

tien jaar). Beleggers verdienen dan een verwachte risico-

Daarnaast kan de toenemende vergrijzing, gekoppeld aan

premie van circa 110 basispunten (5,9 % - 4,8 %).

de afnemende mate waarin de overheid zal zorgen voor publieke pensioenvoorzieningen, de vraag naar inflatie-

Het is hoe dan ook onwaarschijnlijk dat in een klimaat van

beschermende producten nog wel doen toenemen. Dit is

lage inflatie geïndexeerde obligaties nog fors zullen groei-

echter een ontwikkeling die heel geleidelijk verloopt, zo-

en. De motivatie van de overheid om geïndexeerde obli-

dat het onwaarschijnlijk is dat de continentaal-Europese

gaties uit te geven, is mee ingegeven door lagere finan-

geïndexeerde-obligatiemarkt snel dezelfde dimensies zal

cieringskosten via besparingen op de inflatierisicopremie.

aannemen als de Britse en Amerikaanse.

Het bestaan van negatieve risicopremies maakt geïndexeerde obligaties momenteel echter erg duur. Het ver-

(1) Zie S. Fischer (1983), ‘Indexing and inflation’, Journal

baast dan ook dat de Amerikaanse Schatkist zich in 1997

of Monetary Economics 12, p. 519-541.

Correspondentieadres: KBC BANK NV, Asset Management, APC - Economisch Financiële Berichten, Havenlaan 2, B-1080 Brussel. Tel.: 02/429 59 53 - Fax: 02/ 429 91 43. Abonnementen kunnen op elk ogenblik ingaan. Aanvraagformulieren zijn verkrijgbaar in elk KBC-bankkantoor of op het bovenvermelde adres. Adreswijzigingen kunt u vermelden op de enveloppe, die u afgeeft in een KBC-bankkantoor of opstuurt naar het bovenvermelde adres. U kunt de Economisch Financiële Berichten ook opvragen via de website van KBC Bank NV: www.kbc.be (documentatie magazines). Nadruk van artikelen of berichten is toegestaan onder opgave van de bron. De in dit blad voorkomende gegevens zijn ontleend aan door ons betrouwbaar geachte bronnen en worden alleen verstrekt bij wijze van inlichting. Voor de juistheid en volledigheid ervan kunnen wij echter niet instaan. Verantwoordelijke hoofdredacteur: Johan Van Gompel, Baanvelden 18, B-2500 Lier - [email protected]. Ce bulletin paraît également en français. English edition also available.


20

Maart Ma art 2002

E C O N O M I S C H F I N A N C I E L E B E R I C H T E N

Recommend Documents