1
Drahé kovy
Drahé kovy Nízká inflace, pomalá Čína, utahování měnové politiky Mnoho krátkodobých rizik
Stříbro
Zlato
Platina
Palladium
1
2
Drahé kovy
Drahé kovy
Tomáš Menčík, CFA Analytik
[email protected] +420 538 705 718
Nízká inflace, pomalá Čína, ukončování QE – mnoho krátkodobých rizik Drahé kovy prošly v minulých týdnech silnou korekcí. I přesto, že se v daném období (polovina dubna 2013) psalo například o prodejích kyperských zásob zlata, přesný důvod výprodejů není tak zřejmý. Pravděpodobně se jednalo o kombinaci několika vlivů. Celý letošní rok je na kapitálových trzích patrné, že investoři preferují rizikovější aktiva, primárně akcie. Naproti tomu drahé kovy bývají obvykle vnímány jako bezpečný přístav a o ten není v posledních měsících zájem. Negativní vliv má i obava z postupného ukončování kvantitativního uvolňování a období velmi nízké inflace, neboť drahé kovy historicky sloužily jako pojistka před vysokou inflací. V neposlední řadě mohla zapůsobit i zpráva, že Kypr bude pravděpodobně muset prodat svoje zásoby zlata na splacení svých závazků. Svou důležitou roli pravděpodobně sehrály i stop loss pokyny, které při poklesech ceny iniciovaly další výprodeje a zpomalující růst Číny. Zásadním faktorem pro vývoj ceny všech drahých kovů je vývoj ceny zlata. I přesto, že faktory ovlivňující poptávku i nabídku jsou odlišné u zlata a dalších drahých kovů, přesto je vývoj jejich cen vysoce korelovaný. Stříbro, platina a palladium jsou spíše průmyslové kovy, zlato je spíše investiční komodita závislá na důvěře. Ta je v současnosti nevelká a na to reaguje jeho cena. Svou charakteristikou lze zlato považovat spíše za měnu než komoditu. To lze například ukázat na konání centrálních bank, které drží ve svých rezervách kromě cizích měn i značné objemy zlata, ale také na struktuře poptávky. Aktuálně jsou drahé kovy již několik týdnů pod tlakem, který nelze jednoduše vysvětlit a je kombinací několika výše zmíněných faktorů. Vzhledem k tomu, že rozhodující pro ceny drahých kovů je vývoj ceny zlata, je třeba se zaměřit právě na něj. Zlato v předchozích týdnech vybočilo z desetiletého rostoucího trendu a zatím nenachází cestu zpět. Kromě již zmíněných důvodů je také třeba upozornit na neustálé restrikce dovozu zlata do Indie, která je největším spotřebitelem tohoto kovu na světě.
Prostor k očekávaným cenám (Bloomberg)
Rozdíl mezi očekávanou cenou ve 4Q 2013 dle agentury Bloomberg a aktuální cenou (USD)
Cyrrus, a.s., Bloomberg, data k 21.6.2013
2
3
Drahé kovy
•
• •
• •
Podle našeho názoru jsou aktuální predikce dle průzkumu agentury Bloomberg příliš optimistické, zejména ty krátkodobé. Přílišný optimismus lze pozorovat v průzkumech dlouhodobě, když analytici jsou až na výjimky výrazně optimističtější než je aktuální cena (viz graf výše). Aktuální rozdíly nijak nevybočují z dlouhodobého trendu. V delším horizontu roste potenciál pro růst ceny drahých kovů s růstem globální ekonomiky. Aktuálně nevnímáme drahé kovy v krátkodobém horizontu jako zajímavou investici, v horizontu roku 2013 vidíme rizika u zlata, stříbra a platiny vychýlená spíše mírně směrem dolů. V dlouhodobém horizontu vnímáme zlaté kovy pozitivně, předpokladem je návrat důvěry investorů ve zlato. Velkým rizikem je ukončování kvantitativního uvolňování (QE), i když si myslíme, že pokles cen drahých kovů z minulých týdnů a měsíců již do značné míry reflektuje očekávané ukončení QE.
Zlato
Stříbro
Platina
Krátkodobá rizika/příležitosti Dlouhodobá rizika/příležitosti Rizika: Rizika: • zpomalení nebo ukončení • klesající poptávka z Indie kvantitativního uvolnění (QE) v USA • dlouhodobý negativní vliv ukončování • stále pozitivní nálada na akciích měnového uvolnění Příležitosti: • neočekávané zpomalování US ekonomiky, tedy prodlužování QE • navyšování pozic centrálními bankami Rizika: • silná korelace se zlatem • vysoká volatilita
Příležitosti: • stále není jiná plnohodnotná alternativa uchovatele hodnoty • Silná poptávka z Číny Rizika: • silná korelace se zlatem
•
Příležitosti: • Růst automobilového průmyslu Rizika: • korelace se zlatem • zpomalení průmyslu
Příležitosti: Příležitosti: • nahrazování zlata stříbrem v Indii • neočekávané zpomalování US • na vlně zlata ekonomiky, tedy prodlužování QE • rostoucí čínská poptávka • navyšování pozic centrálními bankami Rizika: Rizika: • korelace se zlatem • nejistá budoucnost fotovoltaiky • korelace se zlatem Příležitosti: prodlužování QE
Rizika: • korelace se zlatem Palladium
Příležitosti: • prodlužování QE
Příležitosti: • Růst automobilového průmyslu
3
4
Drahé kovy
Stříbro Průmyslový kov tažený cenou zlata Stříbro je drahý kov využívaný jak v průmyslu, tak i jako investiční kov sloužící jako zajištění proti devalvaci měny a vysoké inflaci. Na akciových trzích se primárně obchoduje v podobě ETF (exchange traded funds), derivátů či přímo jako akcie firem těžících stříbro. Lze jej nakupovat i ve fyzické podobě na spotovém trhu (stejně jako zlato). Cena stříbra je obvykle volatilnější než ostatních drahých kovů. Typickým investorem jsou retailoví investoři v porovnání se zlatem, kde jsou obvyklým investorem vládní a soukromé instituce.
Jak se získává stříbro? Nabídka stříbra je v čase poměrně stabilní. Základní zdroje jsou:
mil. uncí Těžba Prodeje centrálních bank Staré stříbro Hedging Celkem
2011 757 12 258,1 12,2 1039,3
2012 y/y změna 787 4,0% 7,4 -38,3% 253,9 -1,6% 0 1048,3 0,9%
Zdroj: Cyrrus, a.s., Natixis
Ryzí stříbro se v přírodě vyskytuje velmi zřídka. Častěji se objevuje ve sloučeninách, například v přírodním zlatě, rudách olova, mědi, niklu a zinku – je tedy vedlejším produktem těžby jiných nerostných surovin. Důležitým zdrojem je stříbro nad povrchem – staré mince, šperky, příbory, ale také prodeje centrálních bank.
Největší těžaři stříbra 2012
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10.
Mexiko Čína Peru Austrálie Rusko Polsko Bolívie Chile USA Argentina
mil. uncí 162 117 111 57 45 41 40 37 33 24
Zdroj: Cyrrus, a.s., Silver Institute
4
5
Drahé kovy
Využití Historicky se stříbro používalo jako platební prostředek až do postupného zrušení zlatého standardu ve 40. letech 20. století. Jako poslední zrušilo krytí své měny stříbrem Švýcarsko v roce 2000. V současné době je využití stříbra poměrně diverzifikované a pouze přibližně 24 % poptávky činí nákupy na investici.
Použití stříbra
Průmyslové aplikace Fotovoltaika Průmysl Celkem Fotografie Šperky Příbory Mince a medaile Celkem reálná poptávka Hedging producentů Implikované čisté investice Celkem tun
2009 41,0% 3,0% 44,0% 9,0% 17,0% 6,0% 9,0% 84,0% 2,0% 13,0% 28 684
2010 41,0% 5,0% 46,0% 7,0% 16,0% 5,0% 10,0% 83,0% 0,0% 17,0% 32 870
2011 37,0% 9,4% 47,0% 6,0% 15,0% 4,0% 11,0% 84,0% 0,0% 16,0% 32 347
2012 35,0% 10,0% 44,0% 6,0% 18,0% 4,0% 9,0% 81,0% 4,0% 15,0% 32 605
Zdroj: Natixis, Silver Institute
Trendy ve využití stříbra Světová ekonomická krize započatá na přelomu let 2007/2008 způsobila útlum světové ekonomiky, což mělo za následek pokles průmyslové poptávky po stříbře. Do této kategorie se řadí například využití stříbra jako katalyzátoru, pro výrobu hudebních nástrojů, telefonů, kabelů, oblečení, zrcadel, naslouchadel či léků. Významnou vlastností pro průmyslové využití stříbra je jeho nejvyšší elektrická a tepelná vodivost ze všech kovů, je dokonce o 6 % vodivější než měď, nicméně jeho vyšší cena způsobuje nahrazování stříbra v elektronice levnější mědí. Průmyslová poptávka klesla ze 41 % v roce 2009 až na nynějších 35 %. Vývoj této složky poptávky po stříbře bude z velké míry záviset na vývoji globální ekonomiky. Fotovoltaika významně zvyšovala poptávku po stříbře zejména v letech 2011 a 2012, kdy v mnoha zemích probíhal solární boom. V letech 2009 tvořila fotovoltaika pouze 3 % globální poptávky, v roce 2012 to bylo již 10 %. S takovými nárůsty se ale nedá počítat do dalších let, neboť veřejná podpora tomuto odvětví výrazně opadla. I tak by ale mělo toto odvětví tvořit významnou část poptávky po stříbře. Fakt zpomalování tempa růstu je již vidět na datech z Evropy, kde tempo růstu instalovaných fotovoltaických panelů rostlo v roce 2012 nejpomaleji za posledních 5 let a rok 2013 tento trend pravděpodobně potvrdí. Největší podíl instalovaných panelů tvoří Německo s přibližně 32 % instalované kapacity mezi největšími fotovoltaickými zeměmi, nicméně i tam se poptávka pravděpodobně sníží kvůli již zavedeným omezením na podporu tohoto průmyslu. To může být ještě umocněno tamními letošními volbami, před kterými nelze očekávat jakoukoli další podporu fotovoltaice. Na druhou stranu, zejména díky subvencím lokálních výrobců fotovoltaických panelů, je 5
6
Drahé kovy
tempo růstu tohoto sektoru stále velmi vysoké v Číně, která tvoří asi 7 % instalované kapacity mezi největšími fotovoltaickými zeměmi.
Meziroční růst instalovaných fotovoltaických panelů 450% 400% 350%
Itálie
300%
Španělsko
250%
USA
200%
Německo
150%
Japonsko
100%
Čína Francie
50% 0% -50%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
¨
Zdroj: Natixis, EPIA, Bloomberg, Cyrrus a.s.
Tento historicky dynamicky rostoucí sektor podle výše uvedeného grafu brzdí (nejvíce v Číně, Itálii a Francii) a podle mého názoru nelze očekávat, že by došlo ve fotovoltaice k nějakému obrození. Podíl na poptávce po stříbře nemusí nutně klesat, ale do budoucna pravděpodobně neporoste takovým tempem, jako v letech 2007-2012. Poptávka z fotoprůmyslu má klesající tendenci z jediného důvodu: ústup klasických fotoaparátů a jejich náhrada za digitální přístroje. Stříbro se totiž používá pro výrobu barevných filmů a poptávka po nich rapidně klesla. V roce 1998 tvořila poptávka v tomto segmentu 31 % z celkové globální poptávky po stříbře. V roce 2012 to činilo pouze 6 %. Podíl čistých investic se v čase nemění a osciluje kolem 15 %. Pokud k tomu připočteme poptávku po mincích a medailích, dostáváme se na cca 25 %. Lze tedy konstatovat, že stříbro je z velké míry průmyslový kov a pouze z menší míry slouží jako zajištění proti rizikům inflace či devalvace. I přesto je však jeho cenový vývoj velmi závislý na vývoji zlata s korelací dlouhodobě kolem 0,8, které je naopak z velké míry používáno jako investice či zajištění proti rizikům.
Čína: největší trh se stříbrem na světě Největším trhem na světě se stříbrem je Čína. Její vedoucí postavení je jak ve fyzickém obchodování, tak i ve futures obchodování. Je také druhým největším průmyslovým uživatelem stříbra (na konci roku 2011 měla 17 % globálního trhu) hned po USA. Silver Institute očekává další silný růst poprávky po stříbře v Číně v příštích letech. Toto očekávání je dáno dvěma faktory: 6
7
Drahé kovy
1) Síla čínské ekonomiky a růst tamního průmyslu samy o sobě vedou k růstu průmyslového využití stříbra, ale také s bohatnoucí společností lidé poptávají více drahých kovů. 2) Jedna z čínských tradic spočívá v tom, že čím více drahých kovů člověk má (stříbro nevyjímaje), tím více je vnímán jako bohatý a vážený. Také při příležitosti svateb a jiných oslav a festivalů je tamním zvykem nakupovat drahé šperky ve velkých objemech. Trh se stříbrnými šperky vzrostl v Číně letech 2002 – 2011 o 211 %. Podobnou důležitost, zejména co se týče investiční poptávky, má Indie. Ta je největším výrobcem stříbrných příborů na světě a je druhým největším trhem se stříbrem hned po Číně.
Klouzavá korelace ceny stříbra s jednotlivými veličinami Korelace stříbro vs. EUR/USD 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 -0,2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-0,4 -0,6 -0,8
Korelace mezi měnovým párem EUR/USD a stříbrem je dlouhodobě významně pozitivní. S posilujícím eurem a oslabujícím dolarem roste poptávka po stříbře od nedolarových investorů. Na grafu níže je patrné, že za poslední rok i 5 let tento vztah mírně oslabil. Důvodem jsou primárně roky 2009 a 2010, kdy stříbro posilovalo a EUR/USD nezaznamenával příliš velké pohyby. Propad klouzavé korelace v posledních týdnech je způsoben prudkým propadem ceny stříbra při stagnaci měnového kurzu EUR/USD.
-1,0 korelace 1 rok
korelace 5 let
Korelace stříbro vs. index S&P 500 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 -0,2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Korelace mezi stříbrem a indexem S&P 500 je dlouhodobě vyšší než 0, tedy existuje přímý pozitivní dlouhodobý vztah mezi růstem amerických akciových trhů a cenou stříbra. Tento vztah ovšem v čase podléhá výkyvům. Zejména propady na akciových trzích v letech 2008 a 2009 výrazně tento vztah narušily.
-0,4 -0,6 -0,8 -1,0 korelace 1 rok
korelace 5 let
7
8
Drahé kovy
Korelace stříbro vs. zlato 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 -0,2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-0,4
Vztah mezi stříbrem a zlatem je dlouhodobě blízký 1, tedy existuje velmi úzká pozitivní závislost mezi cenou zlata a stříbra. V březnu 2012 byla klouzavá korelace na krátkou dobu pod nulou z důvodu extrémního výkyvu ceny stříbra v dubnu 2011. Na trhu panuje přesvědčení, že cena stříbra je tažena cenou zlata. Tedy že stříbro reaguje na zlato.
-0,6 -0,8 -1,0 korelace 1 rok
korelace 5 let
Korelace stříbro vs. index strachu VIX 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 -0,2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-0,4
2010
2011
2012
2013
Drahé kovy bývají obvykle vnímány jako ochrana před nejistotou. Benchmarkem pro nejistotu neboli strach je index VIX. Pokud tento index roste, roste na trhu strach. Vzájemná korelace s cenou stříbra je dlouhodobě záporná (ovšem s významnými výkyvy) vyjma období let 2008 – 2011. Nicméně tato závislost se v čase nejeví nijak silná a velmi výrazně osciluje.
-0,6 -0,8 -1,0 korelace 1 rok
korelace 5 let
Aktuální vývoj Cena stříbra v polovině června poklesla na tříletá minima na úroveň 21,50 USD za trojskou unci. Největší pokles nastal v polovině dubna a v podstatě kopíroval vývoj obchodování na zlatě. Po počátečních prodejních pokynech cena pravděpodobně klesla na úrovně, kde se iniciovaly stop loss pokyny, což vedlo k dalším výprodejům. Důležité pro aktuální náladu na stříbře je sledovat objem otevřených dlouhých a krátkých futures pozic. Historický vývoj čisté pozice (dlouhá-krátká) je v následujícím grafu. Je patrné, že aktuální úroveň je extrémně nízká, dokonce nejnižší od roku 2003. To značí, že objem dlouhých pozic je rekordně nízký v porovnání s krátkými pozicemi. Investoři mají evidentně obavy.
8
9
Drahé kovy
Počet čistých futures pozic stříbra (počet kontraktů) 80 000 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 -10 000
Zdroj: Bloomberg,Cyrrus a.s.
Zajímavý ukazatel v souvislosti se stříbrem je vývoj ceny stříbra v porovnání s objemem stříbra v ETF zaměřených na stříbro. Dubnový výrazný pokles ceny stříbra nebyl způsoben prodeji stříbra z ETF, což je velký kontrast v porovnání se zlatem. Na níže znázorněném grafu je vidět, že retailoví investoři (typičtí investoři do stříbrných ETF) nepodlehli panice a neprodávali svoje pozice. Pokles ceny tak byl pravděpodobně způsoben stop-loss pokyny na spotovém trhu, kde byl propad tažen poklesem ceny zlata. Cena stříbra v porovnání s objemem stříbra v ETF (normalizováno) 110 105 100 95 90 85 80 75 70 12/2012
01/2013
02/2013
03/2013
Fyzické stříbro v ETF fondech (unce)
04/2013 Stříbro
Zdroj: Bloomberg,Cyrrus a.s.
Aktuální nálada na stříbru je velmi negativní, ovšem fundamentální faktory ovlivňující cenu stříbra nejsou špatné. Poptávka z ostatních sektorů kromě spekulací je stále silná a zatím nic nenasvědčuje, že by tomu mělo být jinak. Potenciální investor by tedy měl zaměřit zrak na zlato, které do značné míry ovlivňuje cenu stříbra. 9
10
Drahé kovy
Zlato Korekce předcházející utahování měnové politiky? Tento drahý kov dříve sloužící jako platidlo dnes slouží primárně pro výrobu šperků a na investici. Většina investorů vnímá zlato jako ochranu před inflací a rizikem. Významný vliv na obchodování se zlatem mají aktuálně zákazníci z Číny a Indie, stejně jako investoři do zlatých fondů.
Jak se získává zlato? V roce 2012 bylo přibližně 63 % zlata vytěženo a 37 % pocházelo z již dříve vytěženého zlata - tento podíl obvykle slouží k výrobě šperků. Vytěžený objem od roku 2008 roste tempem 0 – 8 % ročně, od roku 2000 do 2007 tempo růstu těžby v průměru stagnovalo. Objem starého zlata od roku 2008 mírně klesá, nicméně za období let 1999 – 2008 vzrostla nabídka starého zlata o 280 %. To souvisí s jeho rostoucí cenou a snahou lidí nacházet a prodávat domácí zlato. Pokud by se cena zlata dále snižovala nebo dlouhodobě zůstávala na nízkých úrovních, mělo by to další demotivační vliv na prodej starého zlata. To by samo o sobě snižovalo nabídku zlata na globálním trhu.
Nabídka zlata
Největší těžaři zlata 2011
mil. tun Těžba Prodeje centrálních bank Staré zlato Hedging Celkem Zdroj: goldinvestingnews.com
2011 2836 1669 11 4516
2012 y/y změna 2842 0,2% 1642 -1,6% 4484 -0,7%
1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10.
kilogramů Čína 355 Austrálie 270 USA 237 Rusko 200 Jižní Afrika 190 Peru 150 Kanada 110 Ghana 100 Indonésie 100 Uzbekistán 90
Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s.
10
11
Drahé kovy
Kde lze nalézt zlato (na konci roku 2012) Ostatní; 2% Průmysl; 12% Šperky; 49%
Investice; 20%
Ke konci roku 2012 bylo na povrchu Země 174,1 tun zlata. Z toho 49 % bylo ve špercích, 17 % drží centrální banky a 20 % bylo fyzické investiční zlato. V průmyslu se používá pouze 12 % celkového objemu zlata.
Centrální banky; 17%
Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s.
Nabídka zlata, tedy i cena, bývá často ovlivněna nepokoji v oblastech, kde se těží drahé kovy. Nedávným příkladem jsou nepokoje v největším zlatém dole na světě: indonéském Grasbergu. Tam v roce 2012 klesla meziročně těžba o 31 tun. Stejně tak významně ovlivňují nepokoje v kdysi nejvýznamnější „zlaté“ zemi: Jihoafrické republice. Tam se zejména vlivem nepokojů a prudkému nárůstu nákladů propadla od roku 1984 těžba ze 700 tun na 200 tun ročně. Jen v roce 2012 se těžba propadla o 20 tun.
Využití zlata Zlato vnímá většina investorů jako ochranu před vysokou inflací, znehodnocením měny a je to nejrozšířenější uchovatel hodnoty. V porovnání se stříbrem má velmi malé využití v průmyslu (pouze 16 %), naproti tomu v roce 2012 přibližně 30 % sloužilo jako investice. Největší rozdíl se stříbrem je v podílu poptávky po špercích. V roce 2012 42 % poptávky směřovalo od šperkařů v porovnání se stříbrem (18 %). Na tomto srovnání je patrné, že zlato je výrazně více investiční instrument (pokud šperky považujeme za investiční instrument) než stříbro a cena zlata by tedy neměla být tolik závislá na vývoji světového hospodářství. Použití zlata 2011 Šperky 43,7% Ostatní průmysl 17,4% Průmysl Celkem 61,1% Centrální banky 10,1% Fyzické zlato 26,5% Celkem reálná poptávka 97,7% Hedging producentů 0,0% Implikované čisté investice 2,3% Celkem tun 4 515 Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s.
2012 42,0% 16,2% 58,3% 12,0% 21,4% 91,7% 0,4% 7,9% 4 484
11
12
Drahé kovy
Trendy ve využití zlata Poptávka po zlatých špercích tvoří necelou polovinu poptávky po zlatě. Na trhu šperků hrají zásadní roli 2 státy: Indie a Čína, z nichž každá tvoří přibližně 35 % poptávky po zlatých špercích. Poptávka po špercích v Indii je v jednotlivých čtvrtletích relativně konstantní v porovnání s Čínou, kde je nesilnější 1. čtvrtletí – viz graf níže (období svateb, festivalů), následované 4. čtvrtletím a 3. čtvrtletím. Například jen v 1. čtvrtletí 2013 dosáhla v Číně poptávka po zlatě ve šperkařství 150 tun, což je přibližně 3,3 % celkové loňské poptávky po zlatě. Poptávka po zlatých špercích dle zemí
Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s.
Objem zlata na výrobu šperků v Číně
Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s.
Co se delšího vývoje týče, tak poptávka po zlatých špercích v Číně v čase pomalu roste o přibližně 10 % ročně (o 50 % za posledních 5 let). Zato v Indii poptávka spíše klesá. Na vině jsou zejména administrativní vlivy, zejména různé daně uvalené na import i prodej. Jako poslední opatření ke snížení tempa dovozu zlata do Indie za účelem snížení deficitu zahraničního obchodu je nově uvalená daň 1 % z ceny zlata na prodeje menšího objemu zlata než 10 gramů v hotovosti. Tato daň platí už od května letošního roku. Před tímto datem se platila 1% daň jen na prodej v hotovosti většího objemu zlata než 10 gramů. Další nedávno uvalené daně jsou 1% daň z přidané hodnoty a 6% importní daň. Celkem tedy zákazník v Indii musí zaplatit 8 % navíc. Tento faktor je hlavním důvodem pro mírný pokles použití zlata na výrobu šperků v Indii v posledních 2 letech.
Objem zlata na výrobu šperků v Indii
Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s.
12
13
Drahé kovy
Poptávka z ostatního průmyslu je tvořena primárně od počítačového průmyslu, který jej využívá jako vynikající vodivý kov, použití nachází také ve sklářství či stomatologii. Poptávka po investičním zlatě (fyzické zlato, čisté investice, mince a medaile) je v čase dlouhodobě rostoucí a do značné míry kopíruje vývoj ceny zlata. V roce 2010 se ale růst poptávky zastavil. Naproti tomu šperkařství a průmyslové využití zlata je dlouhodobě v sestupném trendu.
Srovnání investic do zlata (zelená) a průmyslovým využitím zlata (modrá)
Zdroj: Thompson Reuters, Cyrrus a.s.
Při obchodování s fyzickým zlatem hrají zásadní roli fondy, které jako podkladové aktivum drží fyzické zlato. Například v dubnu bylo jasně patrné, že pokles zlata na spotovém trhu vedl k poklesu hodnoty těchto fondů, které proto čelily tlaku podílníků, kteří chtěli prodávat své podíly. Fondům tak nezbývalo nic jiného, než vyprodávat fyzické zlato a tím dále tlačit cenu na spotovém trhu dolů. Právě investiční poptávka po zlatě způsobuje významnou měrou volatilitu na trhu. Poptávka centrálních bank po zlatě tvoří významný podíl celkové poptávky po zlatě (12 %). Centrální banky zlato stále vnímají jako vhodnou diverzifikaci svých státních rezerv. Vzhledem k tomu, že ty se skládají téměř výhradně z cizích měn, zlato lze v tomto smyslu chápat jako platební prostředek založený na důvěře. Že cena zlata je významným faktorem, který ovlivňuje chování centrálních bank, je vidět na jejich chování v dubnu 2013. Cena v té době dosahovala dlouhodobých minim a mnoho centrálních bank posilovalo své zlaté rezervy. Činily tak například státy jako Rusko, Kazachstán či Ázerbájdžán, které nakupovaly o 75 % více zlata než předchozí měsíc. Celkově centrální banky v dubnu nakoupily zlato za 1,5 mld. USD.
13
14
Drahé kovy
Centrální banky – objem zlatých rezerv
1 USA 2 Německo 3 MMF 4 Itálie 5 Francie 6 Čína 7 Švýcarsko 8 Rusko 9 Japonsko 10 Nizozemí
tun 8 133 3 391 2 814 2 451 2 435 1 054 104 976 765 612
Zdroj: Bloomberg
Náklady na těžbu Náklady na těžbu zlata jsou zásadní pro odhad dlouhodobě minimální ceny tohoto kovu. Pokud cena na trhu poklesne pod celkové náklady na těžbu, těžařským firmám se už nevyplatí dále investovat, budou snižovat náklady a v extrémních případech mohou zavírat doly s nákladnější těžbou. Náklady na těžbu se udávají v několika úrovních, ta nejzásadnější je tzv. All-in Costs zahrnující veškeré náklady kromě daní. Například dle agentury Thomson Reuters byly v roce 2012 náklady na 1 vytěženou unci zlata 1211 USD.
Náklady na těžbu zlata v porovnání s cenou zlata
Zdroj: Thomson Reuters GFMS
Náklady na těžbu jsou velmi špatně odhadnutelnou položkou a každá firma je má na jiné úrovni zejména z důvodu velikosti jednotlivých těžařů a kvůli rozdílnosti kvality jednotlivých zlatých dolů. 14
15
Drahé kovy
V některých je třeba vrtat hlouběji a zlatá ruda má nižší kvalitu, což zvyšuje náklady. Z toho pramení nejednotnost odhadů. Například podle Agentury Bloomberg dosáhly All-in Costs v posledním čtvrtletí loňského roku 1306 USD. Většina dalších odhadů se pohybuje v pásmu 1100 – 1350 USD. Graf výše ukazuje, že cena zlata od roku 2005 nikdy dlouhodobě nepoklesla pod produkční náklady. Cena zlata kolem 1300 USD by tak měla být podporou, pod kterou by se cena neměla ve střednědobém ani dlouhodobém horizontu propadnout. Pokud by se tak stalo, tak podle agentury Bloomberg by 30 % světových těžařů dosahovalo záporného cash flow. To by pravděpodobně vedlo k nižší těžbě, což by mělo tlačit na růst ceny. Růst nákladů v posledních letech je dán zejména 2 faktory: snižuje se kvalita vytěžené zlaté rudy – tedy je nutno těžit více rudy na stejný objem zlata – a rostou náklady na pracovní sílu.
ETF zlaté fondy Srovnání ceny zlata a objemu zlata v ETF Pokles ceny zlata v letošním roce je doprovázen poklesem objemu fyzického zlata v ETF fondech. To znamená, že pokles ceny zlata na spotovém trhu je doprovázen prodejem zlata z ETF na spotovém trhu.
105 100 95 90 85 80 12/2012
01/2013
02/2013
03/2013
Fyzické zlato v ETF fondech (unce)
04/2013 Zlato
Srovnání ceny stříbra a objemu stříbra v ETF 110 105 100 95 90 85 80 75 70 12/2012
01/2013
02/2013
03/2013
Fyzické stříbro v ETF fondech (unce)
04/2013 Stříbro
Vývoj na trhu se stříbrem jeví odlišné znaky než trh se zlatem. Pokles ceny stříbra v letošním roce není doprovázen poklesem objemu stříbra v ETF fondech. Cena tak může padat buď vlivem nižší poptávky z průmyslu, nebo panickými reakcemi investorů držícími fyzické stříbro mimo ETF. S největší pravděpodobností je realita blíže té druhé variantě.
Zdroj: bloomberg.com, Cyrrus, a.s.
15
16
Drahé kovy
Závislost ceny zlata a objemu peněz v ekonomice Jedna z nejsilnějších závislostí v souvislosti se zlatem je závislost na velikosti měnové báze. Tato analýza ji ukazuje na měnové bázi USA. Jak je patrné z následujícího grafu, cena zlata poměrně věrně kopíruje růst měnové báze. K významnější odchylce došlo až v roce 2013, kdy souhra několika faktorů (viz níže) vedla k poklesu ceny zlata při stále rostoucí měnové bázi. Do budoucna v horizontu několika kvartálů lze očekávat pokles objemu peněz v ekonomice s tím, jak centrální banky budou pravděpodobně postupně měnovou politiku utahovat. Z aktuálního vývoje to vypadá, že zlato už na budoucí utahování měnové politiky zareagovalo s předstihem a skutečný start utahování měnové politiky by jej nemusel výrazněji postihnout.
Vývoj cena zlata a měnové báze USA (normalizováno) 700 600 500 400 300 200 100 0 2000
2001
2002
2003 2004
2005 2006
2007
Měnová báze USA
2008
2009
2010
2011 2012
2013
Zlato
Zdroj: Bloomberg, Cyrrus, a.s.
16
17
Drahé kovy
Závislost ceny zlata a inflaci Obvykle je zlato považováno za pojistku proti inflaci. Z normovaného grafu níže nelze říci, do jaké míry inflace ovlivňuje cenu zlata. Cena zlata od roku 2000 vzrostla přibližně na pětinásobek, zatímco světové ceny vzrostly o necelých 60 %. O přímé závislosti by šlo spíše hovořit v případě hrozby vysoké inflace, či rovnou hyperinflace.
Světová inflace a cena zlata 700 600 500 400 300 200 100 0 2000
2001
2002
2003 2004
2005 2006
2007
Světový index cen
2008
2009
2010
2011 2012
2013
Zlato
Světový index cen je měřen indexem IMF World Consumer Prices Zdroj: Bloomberg, Cyrrus, a.s.
17
18
Drahé kovy
Klouzavá korelace ceny zlata s jednotlivými veličinami Korelace zlato vs. EUR/USD 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 -0,2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-0,4 -0,6 -0,8
Korelace mezi měnovým párem EUR/USD a zlatem je dlouhodobě pozitivní. S posilujícím eurem a oslabujícím dolarem roste poptávka po zlatě od nedolarových investorů. Na grafu níže je patrné, že korelace za poslední rok i 5 let tento vztah mírně oslabil. Důvodem jsou primárně roky 2009 a 2010, kdy zlato výrazně posilovalo a EUR/USD nezaznamenával příliš velké pohyby. Propad klouzavé korelace v posledních týdnech je způsoben prudkým propadem ceny zlata při stagnaci měnového kurzu EUR/USD.
-1,0 korelace 1 rok
korelace 5 let
Zdroj: bloomberg.com, Cyrrus, a.s.
Korelace zlato vs. index S&P 500 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 -0,2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-0,4
Korelace mezi zlatem a indexem S&P nemá jasné charakteristiky, tedy nelze říci, že existuje přímý pozitivní vztah mezi růstem amerických akciových trhů a cenou zlata. Tento vztah ovšem v čase podléhá výkyvům. V posledních měsících je patrné, že krátkodobá negativní korelace spíše naznačuje, že vztah růstu indexu S&P 500 a ceny zlata je inverzní.
-0,6 -0,8 -1,0 korelace 1 rok
korelace 5 let
Zdroj: bloomberg.com, Cyrrus, a.s.
Korelace zlato vs. index strachu VIX Drahé kovy bývají obvykle vnímány jako ochrana před nejistotou. Benchmarkem pro nejistotu neboli strach je index VIX. Pokud tento index roste, roste na trhu strach. Vzájemná korelace s cenou zlata nejeví dlouhodobou ani krátkodobou konstantní závislost.
1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 -0,2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-0,4 -0,6 -0,8 -1,0 korelace 1 rok
korelace 5 let
Zdroj: bloomberg.com, Cyrrus, a.s.
18
19
Drahé kovy
Srovnání korelace zlata a stříbra s jednotlivými veličinami Korelace s EUR/USD
Korelace s S&P 500
1,0
1,0
0,8
0,8
0,6
0,6
0,4
0,4
0,2
0,2
0,0 2000 -0,2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
0,0 2000 -0,2
-0,4
-0,4
-0,6
-0,6
-0,8
-0,8
-1,0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
-1,0 Zlato vs. VIX korelace 5 let
Stříbro vs. VIX korelace 5 let
Zlato vs. VIX korelace 5 let
Stříbro vs. VIX korelace 5 let
Korelace s VIX 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 -0,2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Na výše uvedených grafech je patrné, že 5 letá korelace zlata a stříbra s měnovým párem EUR/USD, indexem S&P 500 a indexem strachu VIX je v čase velmi podobná. Lze tedy udělat závěr, že cena zlata a stříbra se vyvíjí velmi podobně i přes rozdílné faktory ovlivňující nabídku a poptávku.
-0,4 -0,6 -0,8 -1,0 Zlato vs. VIX korelace 5 let
Stříbro vs. VIX korelace 5 let
Zdroj: Bloomberg, Cyrrus, a.s.
Aktuální vývoj Cena zlata v polovině června poklesla na dvou a půlletá minima na úroveň 1320 USD za trojskou unci. Největší pokles nastal v polovině dubna, a to za dva dny o 16 %. Po počátečních prodejních pokynech cena pravděpodobně klesla na úrovně, kde se iniciovaly stop loss pokyny, což vedlo k dalším výprodejům. Nějaké fundamentální zprávy ospravedlňující výprodeje v takové míře se na trzích v těch dnech neobjevily. Důležité pro aktuální náladu na zlatě je sledovat objem otevřených dlouhých a krátkých futures pozic. Historický vývoj čisté pozice (dlouhá-krátká) je v následujícím grafu. Je patrné, že aktuální úroveň je nejnižší od roku 2007. To značí, že objem dlouhých pozic je rekordně nízký v porovnání s krátkými pozicemi. Investoři zlatu momentálně příliš nedůvěřují a jeho cena je založena primárně na důvěře. Rizikem do budoucna je klesající poptávka po zlatě v Indii. Ta se potýká s vysokým deficitem veřejných financí, který chtějí snížit omezením importů zlata. Navíc tam probíhá silná politická kampaň, že zlato není jediná možnost na investice. V dubnu letošního roku klesly importy na 117 tun, což je nejnižší objem za posledních 24 měsíců.
19
20
Drahé kovy
Počet čistých futures pozic zlata (počet kontraktů) 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 -50000 -100000
Zdroj: Bloomberg,Cyrrus a.s.
Zajímavý ukazatel v souvislosti se zlatem je vývoj ceny zlata v porovnání s objemem zlata v ETF zaměřených na zlato. Dubnový výrazný pokles ceny zlata byl doprovázen významnými výprodeji zlata z ETF fondů. Při poklesu spotové ceny zlata se investoři ETF fondů obávali poklesu hodnoty jejich investice, proto začali prodávat a fondy kvůli tomu musely prodávat fyzické zlato. To vedlo k dalšímu poklesu ceny zlata.
Cena zlata v porovnání s objemem zlata v ETF (normalizováno) 105 100 95 90 85 80 12/2012
01/2013
02/2013
03/2013
Fyzické zlato v ETF fondech (unce)
04/2013 Zlato
Momentální nálada na trhu se zlatem je krize důvěry. Fundamentální faktory ovlivňující nabídku a poptávku nezaznamenaly významnějších změn, velké výkyvy ceny jsou odrazem kolísající důvěry v drahý kov, jehož cena stojí a padá na právě důvěře. Do karet ceně zlata nehraje ani velmi nízká inflace napříč téměř všemi trhy, ani očekávané utahování monetární ekonomiky. Potenciálním pozitivním faktorem může být poptávka centrálních bank a Číny a Indie po fyzickém zlatě. Tyto faktory budou podle našeho názoru stát za opětovným tlakem na růst ceny, nicméně časový horizont je extrémně nejistý a může to několik čtvrtletí trvat. 20
21
Drahé kovy
Platina Čína stupňuje poptávku po platinových špercích Platina je třetím v řadě kovů po zlatu a stříbru, které investoři používají z části jako investici. V porovnání se zlatem a stříbrem ovšem pouze v malém objemu přibližně 6 % z celkové poptávky.
Jak se získává platina? Platina se v přírodě vyskytuje v ryzí podobě a i jako vedlejší produkt při těžbě některých jiných kovů – například mědi, niklu či zlata. Největší naleziště na světě jsou v Jižní Africe (72 % z celkového vytěženého objemu), kde jsou velmi časté sociální nepokoje. Naposledy například v roce 2012 v 2. největší těžařské firmě Impala Platinum, což mělo v roce 2012 za následek propad těžby v Jihoafrické republice o 20 %. Tyto událostí mívají značný dopad na cenu platiny. Celkem 24 % nabídky pochází z recyklovaných zdrojů.
Největší těžaři platiny 2012 Zimbabwe + ostatní; 6%
Severní Amerika; 5%
Rusko; 10% Ostatní recyklace; 10%
Jižní Afrika; 55%
Recyklace autokatalyzátorů ; 14%
Zdroj: JP Morgan, Cyrrus, a.s.
Využití Téměř 60 % celkové poptávky tvoří průmysl, 34 % šperkařství. Z hlediska struktury poptávky se tedy platina podobá spíše stříbru než zlatu. Zásadním faktorem pro vývoj ceny platiny je automobilový průmysl a poptávka po platině ve šperkařství. Celkem 85 % z celkové poptávky po špercích tvoří poptávka z Číny a Japonska.
21
22
Drahé kovy
Užití platiny 2012 Investice; 6%
Šperky; 34%
Autokatalyzátory ; 38%
Ostatní průmysl; 22%
Zdroj: JP Morgan, Cyrrus, a.s.
Trendy ve využití platiny Z grafu níže je patrné, že v posledních 10 letech se významně mění pouze poptávka po autokatalyzátorech a po investiční platině. V letech 2008 a 2009 došlo k významnému propadu poptávky po autokatalyzátorech v důsledku hospodářské krize. Od té doby je stále spotřeba v tomto sektoru o 35 % nižší než na maximech v roce 2007.
Užití platiny – historie (mil. uncí)
www.platinum.matthey.com
22
23
Drahé kovy
Drahé kovy využívané při výrobě autokatalyzátorů (mil. uncí)
www.platinum.matthey.com
Trend poptávky po platině při výrobě šperků indikuje rostoucí poptávku z Číny, zatímco ostatní regiony spíše stagnují. Stejně tak jako u poptávky po zlatě a stříbře je významným hráčem na trhu s platinou Čína.
Poptávka po platině ve šperkařství (mil. uncí)
www.platinum.matthey.com
23
24
Drahé kovy
Klouzavá korelace ceny platiny se zlatem a automobilovým indexem BEAUTOS Cena platiny vykazuje dlouhodobě vyšší závislost s cenou zlata než s indexem automobilových výrobců. Aktuálně se 5-ti letá a roční korelace se zlatem těchto dvou komodit nachází na úrovni 0,6, což značí vysokou míru závislosti i přesto, že platina má zcela odlišné zdroje poptávky i nabídky.
Zdroj: Bloomberg, Cyrrus a.s.
Navzdory tomu, že je platina průmyslový kov, jeho cena je významně ovlivňována vývojem na trhu se zlatem. Významným faktorem je i vývoj v automobilovém sektoru, resp. průmyslu obecně, protože 38 %, resp. 22 % poptávky po platině přichází z těchto oblastí. Nicméně minulý vývoj ceny platiny spíše potvrzuje, že cena je závislá spíše na vývoji ceny zlata. Roční korelace mezi cenou platiny a indexem automobilových výrobců BEAUTOS dosahuje hodnoty 0,35. To sice značí pozitivní závislost, ale velmi slabou. Významným determinantem ceny jsou i časté občanské nepokoje v Jižní Africe, která je hlavním světovým nalezištěm platiny.
24
25
Drahé kovy
Palladium Stabilní poptávka od automobilového průmyslu Palladium jako drahý kov je specifický tím, že téměř není využíván jako investiční nástroj ani jako kov pro výrobu šperků. Jedná se v podstatě o průmyslový kov, neboť 78 % poptávky je z průmyslových odvětví. Primární využití je v automobilovém průmyslu (66 % poptávky), kde se palladium používá při výrobě autokatalyzátorů. Nicméně i tak je jeho cena (tak jako u ostatních drahých kovů) do značné míry ovlivňována cenou zlata.
Jak se získává palladium? Palladium se v přírodě vyskytuje v ryzí podobě a i v horninách obsahujících platinu, nikl či měď. Největším těžařem je Rusko, jehož podíl ale dlouhodobě klesá. V průběhu minulých let naopak posiluje svou pozici Jižní Afrika.
Největší těžaři palladia 2012 Zimbabwe + ostatní; 5%
Severní Amerika; 10%
Rusko; 33%
Ostatní recyklace; 8%
Jižní Afrika; 27%
Recyklace autokatalyzátorů ; 17%
Zdroj: JP Morgan, Cyrrus, a.s.
Využití Téměř 80 % celkové poptávky tvoří průmysl, šperkařství tvoří pouze 4 % v porovnání se 34 % u platiny. Z toho plyne, že poptávka a tedy i cena tohoto kovu by měla být závislá zejména na automobilovém průmyslu, tedy na vývoji globální ekonomické situace. Tvrdá data tuto domněnku potvrzují jen částečně, když korelace je v čase větší než 0, ale s vysokou volatilitou.
25
26
Drahé kovy
Užití palladia 2012
Zdroj: JP Morgan, Cyrrus, a.s.
Trendy ve využití palladia Z grafu níže je patrné, že v posledních 10 letech se významně mění pouze poptávka po autokatalyzátorech a špercích. Poměrně překvapivý je vývoj v letech 2007 – 2009, kdy probíhala globální ekonomická krize a poptávka po palladiu v autokatalyzátorech přesto příliš nepoklesla. Důvodem je jeho cena, která je výrazně nižší než cena platiny. Pokles poptávky v automobilovém průmyslu byl proto zjevný zejména na drahé platině, palladium tolik ovlivněno nebylo. Tento vývoj je patrný i na jednom z následujících grafů. V posledních letech je patrný ústup poptávky po špercích z palladia. Ostatní segmenty se v čase příliš nevyvíjí.
Užití palladia - historie (mil. uncí)
www.platinum.matthey.com
26
27
Drahé kovy
Drahé kovy využívané při výrobě autokatalyzátorů (mil. uncí)
www.platinum.matthey.com
Klouzavá korelace ceny palladia se zlatem a automobilovým indexem BEAUTOS 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,0 2000 -0,2
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
-0,4 -0,6
2013
Cena palladia je dlouhodobě více závislá na vývoji automobilového indexu než na ceně zlata. Na druhou stranu v posledních 3 letech je korelace zlata s palladiem vyšší a v posledních 2 letech je na hodnotě přibližně 0,8, což značí silnou korelaci mezi zlatem a palladiem.
-0,8 -1,0 korelace 5 let Palladium vs. zlato
korelace 5 let Palladium vs. automobilový index
Zdroj: Bloomberg, Cyrrus a.s.
Palladium je primárně průmyslový kov, tedy s odlišnými faktory ovlivňujícími nabídku a poptávku, nicméně jeho cena je zejména v posledních letech značně závislá na ceně zlata. Aktuální hodnota korelace je 0,87, což značí silnou pozitivní závislost.
27
28
Drahé kovy
Analytické oddělení: Marek Hatlapatka Jiří Šimara Tomáš Menčík, CFA
Brno Brno Brno
[email protected] [email protected] [email protected]
Brno Praha
[email protected] [email protected]
Brno
[email protected]
Brno Brno
[email protected] [email protected]
Investiční strategie, ČEZ, NWR Utility, automobilky, ocelárny, těžba Banky, technologie, telekomy, komodity
Trading & Sales: Dušan Jilčík Kamil Kricner
Portfolio management: Tomáš Machalický
Corporate finance: Tomáš Kunčický Jiří Běhal
Výhrada (disclaimer): Informace a investiční doporučení jsou vypracovány společností CYRRUS, a.s., obchodníkem s cennými papíry, se sídlem Brno, Veveří 111 („společnost“). Společnost je členem Burzy cenných papírů Praha, a.s. a Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. Společnost podléhá regulaci a dohledu České národní banky. Společnost čerpá informace z důvěryhodných zdrojů a vynaložila přiměřenou péči, aby informace nebyly nepravdivé či zavádějící, nicméně nikterak nezaručuje jejich správnost. Pokud jsou v investičním doporučení uvedeny informace, které se vztahují k budoucím událostem, jsou založeny na předpokladech a výpočtech společnosti nebo důvěryhodných zdrojů. Skutečnosti, které v budoucnu nastanou, se mohou od uvedených informací významně lišit. Informace mohou být zjednodušeny, neboť mají sloužit výhradně k vytvoření obecné a základní představy o dané otázce či tématu. Investiční doporučení představuje názor společnosti nebo osoby v něm uvedené ke dni zveřejnění a může být změněno bez předchozího upozornění. Interval budoucích změn investičního doporučení není možné předem stanovit. Investoři jsou povinni se o výhodnosti obchodů a investic do jakýchkoli finančních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného rizika a vlastní právní, daňové a finanční situace. Pokud se v investičním doporučení hovoří o jakémkoliv výnosu, je vždy třeba vycházet ze zásady, že minulé výnosy nejsou zárukou výnosů budoucích, že jakákoliv investice v sobě zahrnuje riziko kolísání hodnoty a změny směnných kursů a že návratnost původně investovaných prostředků ani výše zisku není zaručena. Obsah dokumentu je chráněn dle autorského zákona, majitelem autorských práv je společnost. Společnost nenese odpovědnost za šíření nebo uveřejnění informací třetími osobami. Upozornění na možné zájmy a střetů zájmů (disclosure): Společnost nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích. Žádný emitent finančních nástrojů, jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl větší než 5% na základním kapitálu společnosti. Společnost nemá s žádným emitentem finančních nástrojů uzavřenu dohodu týkající se tvorby a šíření investičních doporučení. Emitenti finančních nástrojů kotovaných na regulovaných trzích nejsou společností seznamováni s investičními doporučeními před jejich vydáním. Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního směru a stupně. Společnost uplatňuje v rámci organizace vnitřního provozu vnitřní předpisy, která brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním doporučením. Toho je dosahováno zejména důsledným dodržováním čínských zdí mezi jednotlivými organizačními útvary společnosti. Bližší informace o společnosti, službách a analytické zpravodajství je možno nalézt na http://www.cyrrus.cz.
BRNO Veveří 111 (Platinium) 616 00 Brno Tel.: +420 538 705 711
PRAHA Radlická 14, Anděl Park 150 00 Praha 5, Smíchov Tel.: +420 221 592 361
28
