Zijn er abnormale rendementen op aandelen voor overnemende bedrijven? Een empirische studie voor AEX-bedrijven.
Robbert Machielsen Universiteit van Amsterdam
Overzicht Een empirische studie die de abnormale rendementen van fusies en overnames voor de biedende partijen onderzoekt. Deze studie is gebaseerd op fusies en overnames van AEXbedrijven in de periode van 2000 tot 2007. De abnormale rendementen worden gemeten rond de éénentwintig dagen van de aankondiging van de overname. Deze abnormale rendementen blijken volgens deze studie negatief maar niet significant te zijn.
Speciale dank gaat uit naar Senior Informatiekundige Jennie Drost van advocatenkantoor De Brauw Blackstone Westbroek N.V, die geholpen heeft met verkrijgen van de data van de overnames.
1
1. Inleiding Fusies en overnames zijn uit de hedendaagse economie niet meer weg te denken. Dagelijks nemen grote bedrijven andere bedrijven over, denk bijvoorbeeld aan recente overnames van Microsoft, Fortis of Randstad. Voor de aandeelhouders van bedrijven die worden overgenomen is dit vrijwel altijd positief nieuws. Er worden vaak enorme premies betaald op de bestaande aandelenkoersen en zo worden aandeelhouders in een korte periode een stuk welvarender (Loughran, Tim and Anand Vijh, 1997). De vraag waarop ik me zal richten is wat het effect van overnames is voor de aandeelhouders van het overnemende bedrijf. Er zijn meerdere studies uitgevoerd om dit te onderzoeken, maar er is echter geen eenduidige conclusie over deze effecten. Zo vinden bijvoorbeeld Morck, Shleifer en Vishny (1990) negatieve effecten van overnames in een empirische studie in Amerika tussen 1975 en 1987, maar vinden onder andere Moeller, Schlingemann en Stulz (2004) positieve effecten van overnames op de aandelenkoers van overnemende partijen. In deze empirische studie zal ik kijken of er positieve abnormale rendementen bestaan voor overnames gedaan door de grootste Nederlandse bedrijven, namelijk de AEXfondsen. Ik analyseer 52 overnames gedaan door AEX-bedrijven in de periode 20002007, deze 52 overnames zijn afkomstig van een grotere poel van overnames afkomstig uit de database Mergermarket. Deze overnames uit Mergermarket zijn verkregen via een advocatenkantoor dat gespecialiseerd is in het adviseren van bedrijfsovernames, namelijk: De Brauw Blackstone Westbroek N.V.. Bij de 52 overnames zal ik kijken naar de éénentwintig dagen rond de aankondiging, dit wil zeggen de tien dagen voor de aankondiging, de dag van de aankondiging en de tien dagen na de aankondiging. In deze tijdsperiode onderzoek ik of er abnormale rendementen bestaan en of deze significant zijn. Wanneer er sprake is van abnormale positieve rendementen wil dat zeggen dat de markt inschat dat overnames goed zijn voor de bedrijven, dit kan bijvoorbeeld komen door eventueel aanwezige schaalvoordelen.
2
Abnormale negatieve rendementen betekenen dat de markt de overnames als een negatieve handeling van het bedrijf zien, reden hiervoor kan zijn dat de markt vindt dat er teveel betaald wordt voor het bedrijf dat wordt overgenomen of dat er te weinig synergie voordelen zijn (Loughran, Tim and Anand Vijh, 1997). Om te onderzoeken of er abnormale rendementen bestaan op de Nederlandse markt wordt in paragraaf twee de gehele empirische analyse toegelicht. Hier ga ik onder andere in op het ontstaan van de sample van 52 overnames en de criteria waaraan deze 52 overnames moeten voldoen om geselecteerd te worden voor deze sample. Verder wordt er in paragraaf twee ingegaan op de manier van onderzoeken en welke data en modellen hiervoor nodig zijn. In paragraaf drie presenteer ik de abnormale rendementen, deze blijken negatief maar insignificant te zijn. In de laatste paragraaf kom ik tot de conclusie om mijn nulhypothese niet te verwerpen. Deze hypothese stelt dat er geen abnormale rendementen bestaan voor aankondigingen van overnames voor overnemende bedrijven.
2. Empirische Analyse
2.1 Data en ontstaan sample In de database specifiek voor fusies en overnames namelijk: Mergermarket, is gezocht naar alle overnames waarbij de bieder van Nederlandse origine is. Dus hierbij zijn ook kleine bedrijven in meegenomen alsmede investeringsmaatschappijen. De data is in deze database opgevraagd voor de periode 2000-2007, zodat de bevindingen van dit onderzoek zeer recent zullen zijn en dus nog steeds relevant zijn voor hedendaagse en toekomstige overnames. Mergermarket geeft voor deze periode een aantal van 2478 overnames met Nederlandse bieder/bieders. Verder zijn alleen overnames meegenomen waarbij de datum van aankondiging beschikbaar is in Mergermarket. Om onderscheid te kunnen maken tussen overnames van grote bedrijven en kleine bedrijven is ervoor gekozen om alleen AEX-bedrijven te gebruiken voor dit onderzoek.
3
Ook worden overnames waar sprake is van meer dan één bieder uitgesloten omdat de abnormale rendementen op de aandelenkoers van de bedrijven een vertekend beeld kan geven en op die manier de resultaten van het onderzoek vertekend kunnen zijn. Bij het selecteren van de overnames wordt uiteraard rekening gehouden met verandering van de AEX-fondsen, zo moet een fonds op de dag van de aankondiging van de overname meetellen in de AEX-index. Op deze manier wordt bijvoorbeeld een overname van Randstad in 2000 uitgesloten maar niet in 2007. Omdat AEX-fondsen grote bedrijven zijn met eigen vermogens, omzetten en winsten van honderden miljoenen en vaak zelfs miljarden zullen kleine overnames bijvoorbeeld een overname van tien miljoen een klein effect hebben op de aandelenkoers van het bedrijf. Om deze “ruis” op het onderzoek te voorkomen is er voor gekozen om alleen “grote” overnames mee te rekenen. Om te kwalificeren als “grote” overname moet de deal value gegeven uit Mergermarket groter zijn dan 500 miljoen. Verwacht wordt dat een “grote” overname een significant effect te heeft op de aandelenkoers en dat er op deze manier onderzocht kan worden of er abnormale rendementen bestaan voor deze overnames. Tot slot worden ook overnames waar de overnemende partij een belang van minder dan 100% inneemt uitgesloten. Dit zorgt ervoor dat alle overnames eindigen met volledige controle van het overgenomen bedrijf en dat programma’s voor het terugkopen van aandelen door het bedrijf niet meegenomen worden in het onderzoek (Topper en Kraussl 2006). Wanneer we al deze criteria toepassen op de 2478 overnames komen we op een sample van 52 overnames. Voor een overzicht van het ontstaan van de zogeheten “sampleovernames” en van de gebruikte criteria zie bijlage één. In bijlage twee worden meer details gegeven over deze 52 overnames. Waaronder de datum van aankondiging, de overnemende partij (AEX-fonds) en het overgenomen bedrijf (het doelwit) ook wordt de deal value van deze transactie vermeld.
4
2.2 Onderzoeksmethode Om te onderzoeken of er abnormale rendementen bestaan voor overnames van AEXbedrijven moeten we de werkelijke rendementen van het bedrijf in de aankondigingsperiode vergelijken met de rendementen die het bedrijf “zou hebben gehaald” zonder aankondiging van de overname. Met de aankondigingsperiode wordt bedoeld de tien dagen voor, de dag van en de tien dagen na de aankondiging. Hierbij is het abnormale rendement van een bedrijf het werkelijke rendement minus het geschatte rendement (Topper en Kraussl 2006). Voor dit onderzoek zijn er daarvoor twee hypotheses opgesteld namelijk : H0:
de gemiddelde abnormale rendementen van aankondigingen van overnames zijn
gelijk aan 0. H1:
de gemiddelde abnormale rendementen van aankondigingen van overnames zijn
niet gelijk aan 0. De werkelijke rendementen van het bedrijf in de aankondigingsperiode zijn eenvoudig uit een database te halen. Het is echter minder eenvoudig om de returns die het bedrijf “zou hebben gehaald” zonder aankondiging te verkrijgen. Deze rendementen weten we niet en zullen we ook nooit weten, wel probeer ik deze returns te schatten. Om deze rendementen te kunnen schatten gebruik ik het marktmodel (Brown en Warner 1985), dit model is wereldwijd geaccepteerd door economen en wordt vaak gebruikt voor het schatten van alfa’s en bèta’s en andere event studies. Het marktmodel ziet er als volgt uit :
Rft = ά f + βf Rmt + εft Waarbij: Rft = de returns voor fonds f op tijdstip t
5
ά f = de constante van het model voor fonds f βf = de bèta van fonds f gegeven door COV(Rft, Rmt)/VAR(Rmt) Rmt= de returns van de markt op tijdstip t (returns van de AEX-index) εft = de verstorings-term voor fonds f op tijdstip t Voor de marktrendementen gebruiken we in ons onderzoek de rendementen van de AEXindex. Omdat we deze rendementen eenvoudig uit de database kunnen halen, kunnen we de rendementen van een fonds schatten indien we de alfa en bèta van dit fonds hebben. Deze alfa’s en bèta’s worden in EViews geschat door middel van een eenvoudige regressie (namelijk de methode van Ordinary Least Squares). Deze schatting wordt gedaan in de vijf maanden voorafgaand aan de aankondigingsperiode (110 werkdagen). Voor deze tijdsperiode van vijf maanden is gekozen omdat het lang genoeg is om een goede schatting van het model te krijgen en het ook kort genoeg is om een recente schatting van het model te hebben. Nadat de alfa’s en bèta’s zijn geschat en de rendementen die het bedrijf “zou hebben gehaald” zonder aankondiging van de overname zijn berekend kunnen we de abnormale rendementen berekenen. Dit wordt gedaan via de volgende formule:
Aft = Rft – Řft Waarbij: Aft = de abnormale returns voor fonds f op tijdstip t Rft = de werkelijke returns voor fonds f op tijdstip t Řft = de geschatte returns voor fonds f op tijdstip t (Řft = af + bf Rmt) Nu de abnormale rendementen voor de 52 overnames bekend zijn gebruik ik deze om het gewogen gemiddelde te berekenen en zo te bepalen of ik de nul-hypothese moet verwerpen. Dit gewogen gemiddelde wordt berekend door de volgende formule:
Gewogen gemiddelde = (52Σi=1 ari *rdvi)/ (52Σi=1 rdvi) Waarbij : 6
ar: abnormale rendementen rdv: relatieve deal value (Deal Value/ Company Value) Het gewogen gemiddelde wordt verkozen boven het rekenkundige gemiddelde omdat het gewogen gemiddelde rekening houdt met de waarde van het overnemende bedrijf. Zo ligt het voor de hand dat een aankondiging van een overname waar de deal value 80% van de totale company value is een groter effect heeft op de aandelenkoers dan bij een overname waarbij de deal value/company value 10% is. Door middel van een t-test kijk ik of het gewogen gemiddelde significant is en of ik door deze eventuele significantie de nul-hypothese moet verwerpen. Bij een t-test wordt eerst de t-waarde berekend, waarbij de t-waarde = (gemid. Ab. Winsten – 0) / standaard deviatie. De standaard deviatie wordt berekend door middel van de volgende formules :
Variantie = 1/(n-1) [nΣi=1 xi 2 – 1/n (nΣi=1 xi) 2] Standaard deviatie = (Variantie)0.5 Waarbij : n = aantal meetellende overnames (namelijk 52). xi = abnormale rendement van overname i (gebruik 1-52 voor i). Om van significante abnormale rendementen te spreken moet bij een 5% significantieniveau de absolute t-waarde hoger zijn dan 2,0 (t>2,0) en bij een 10% significantieniveau t>1.671.
3. Resultaten Zoals in paragraaf twee besproken zal ik als eerste de alfa’s en bèta’s van de bedrijven schatten. Om deze te kunnen schatten was eerst het koersverloop van de bedrijven en van 7
de AEX-index vijf maanden voor de overname nodig. Deze data is uit datastream gehaald, ook zijn de rendementen van het bedrijf in de aankondigingsperiode uit deze database gehaald. Met dat koersverloop van de 110 werkdagen wordt een eenvoudige regressie uitgevoerd met het programma EViews. In bijlage drie is het resultaat van zo’n regressie gegeven voor de eerste overname uit het sample. In bijlage vier zijn vervolgens de resultaten gepresenteerd voor alle 52 uitgevoerde regressies. Nadat ik de alfa’s en bèta’s geschat heb, bereken ik de abnormale rendementen via de methodologie beschreven in paragraaf twee. In bijlage vijf is vervolgens een tabel gegeven waarin deze abnormale rendementen staat vermeld. Om het gewogen gemiddelde te berekenen is verder de relatieve deal value nodig. (zie paragraaf twee voor verdere uitleg) Deze relatieve deal value is berekend door de deal value te delen door de totale company value van het overnemende bedrijf, zie bijlage zes voor de resultaten van deze relatieve deal values voor de 52 overnames. Verder zijn de volgende resultaten berekend (zie bijlage zeven): Gewogen gemiddelde = -0.05% Variantie (s^2) = 0.44% Standaard dev. Gem ab ret. (s) = 6.60% t-waarde= -0.01 Absolute t-waarde = 0.01 Zoals te zien in de bovenstaande resultaten is er sprake van negatieve abnormale rendementen als reactie op aankondigingen van de overnames. Deze negatieve waarde is echter heel klein en wanneer je deze vergelijkt met de variantie en de standaard deviatie is snel te concluderen dat deze niet significant zullen zijn. Dit blijkt ook uit de waarde die uit de t-test gekomen is, de absolute t-waarde is namelijk 0.01. Deze waarde is duidelijk lager dan de t-waarde van 1.671 die nodig is om significant te zijn op een
8
significantieniveau van 10%. Hierdoor verwerpen we dus niet de hypothese H0: de gemiddelde abnormale rendementen van aankondigingen van overnames zijn gelijk aan nul. Frequentie verdeling 14 12
Freq
10 8 6 4 2 0 1
-17,5%
2
-15%
3
-12.5%
4
-10%
5
-7.5%
6
-5%
7
-2.5%
8
0%
9
2.5%
10
5%
11
7.5%
12
10%
13
12.5%
14
15%
17.5%
15
16
Abnormale rendementen
Een meer grafische onderbouwing kan gegeven worden op basis van de frequentie verdeling van de 52 overnames (waarnemingen). Indien de abnormale rendementen worden ingedeeld in klasses van 2,5% ontstaat bovenstaand beeld. Ondanks het beperkte aantal waarnemingen (52), heeft de grafiek al veel weg van een normale en symmetrische verdeling met gemiddelde waarde van 0. Dit maakt verder aannemelijk dat Hypothese H1 verworpen kan worden en dat hypothese H0 juist niet verworpen zou moeten worden.
4. Conclusie Het doel van deze studie was om te onderzoeken of er abnormale rendementen bestaan voor AEX-bedrijven die een overname aankondigen. Dit is onderzocht door middel van een empirische studie met behulp van modellen en databasen. Uit een poel van ruim 2400 overnames verkregen uit Mergermarket, is na het toepassen van de geselecteerde criteria een sample van 52 overnames ontstaan. Dit zijn met name de grote overnames met allen een deal value boven de 500 miljoen. Voor deze 52 9
overnames zijn de abnormale rendementen berekend voor de aankondiging van de overname. Deze abnormale rendementen bleken negatief maar van vrijwel geen enkele significante waarde. Hiermee kan geconcludeerd worden dat er niet voldoende bewijs om de hypothese die stelt dat de gemiddelde abnormale rendementen gelijk zijn aan nul te verwerpen. Eventuele redenen voor deze statistische insignificantie zijn bijvoorbeeld de grootte van de sample omdat het moeilijk is om significante resultaten te behalen met een kleine sample. Verder is het gebruiken van de returns van de AEX-index als de marktreturns misschien een te zwakke assumptie. Dit omdat de AEX-index weliswaar uit de Nederlandse grootste bedrijven bestaat, maar ook heel gevoelig is voor het koersverloop van de zogeheten zwaargewichten (bijvoorbeeld op het moment Royal Dutch Shell, ING en Arcelor Mittal).
10
Bibliografie Brown, S.J. and J.B. Warner (1985), Using daily stock returns: The case of event studies, Journal of Financial Economics, 14, 3-32. Kaplan, Steven and Michael Weisbach(1992), The success of acquisitions: evidence from divestitures, The Journal of Finance, 47, (1), 107-138. Loughran, Tim and Anand Vijh (1997), Do long term shareholders benefit from corporate acquisitions?, The Journal of Finance, 52, (5), 1765-1790. Moeller, S.B., Schlingemann, F.P. and R.M. Stulz, (2004), Firm Size and the Gains from Acquisitions. Journal of Financial Economics, 73, 201-228. Morck, Randall, Andrei Shleifer and Robert W. Vishny (1990), Do managerial objectives drive bad aquisitions?, The Journal of Finance, 45, (1), 31-48. Singh, Harbir and Cynthia Montgomery (1987), Corporate acquisitions strategies and economic performance, Strategic Management Journal, 8, (4), 377-386. Topper, Michel and Roman Kraussl (2006), Size does matter – Firm sive and the gains from acquisitions on the Dutch market, Dutch Thesis, 1-30.
11
Bijlage 1 Criteria: • Overname beschikbaar in Mergermarket. • Aankondigingdatum beschikbaar in Mergermarket. • In de periode 2000-2007. • Biederbedrijf moet een AEX-fonds zijn op dag van aankondiging. • Alleen overnames met één AEX-fonds als bieder. • De aandelenkoers moet beschikbaar zijn in datastream ten minste 115 dagen voor de aankondiging. • Alleen overnames waar bieder een 100% belang inneemt worden meegerekend. • Het overnamebedrag moet gegeven zijn in Mergermarket en groter zijn dan 500 miljoen.
Ontstaan Sample: Totaal aantal overnames met Nederlandse bieder/bieders beschikbaar in mergermarket van 2000-2007
2478
Totaal aantal overnames met een AEX-bedrijf als bieder en met een bekende deal value (>0) gegeven in mergermarket van 2000-2007
172
Totaal aantal overnames met een AEX-bedrijf als bieder en met een deal value van groter dan 500 miljoen gegeven in mergermarket van 2000-2007
61
Totaal aantal overnames met een AEX-bedrijf als bieder en met een deal value van groter dan 500 miljoen en met een 100% belang in het overnemende bedrijf gegeven in mergermarket van 2000-2007
52
12
Bijlage 2 De 52 overnames waarmee het onderzoek is uitgevoerd inclusief de deal value en de datum van aankondiging.
1 2 3
Announced Date 10/18/2000 7/12/2003 3/8/2001
4
8/13/2007
5
8/13/2007
Target Company Alleghany Asset Management Credibe NV JC Penney Direct Marketing Group Merrill Lynch Life Insurance Company; ML Life Insurance Company of New York Imperial Chemical Industries PLC (ICI)
6
10/2/2000
Silicon Valley Group Inc (SVG)
7
12/4/2000
Koninklijke Ahrend NV
8 9
3/5/2001 8/3/2000
10
9/3/2002
11 12
12/14/2004 10/9/2000
13
1/31/2000
14
10/30/2001
15
5/2/2003
16 17 18
7/20/2000 7/6/2000 5/1/2000
19 20 21 22
3/16/2000 2/15/2000 6/5/2001 1/17/2002
23 24
7/27/2007 6/19/2007
25
11/17/2000
US Office Products Company Catalytica Inc Roche (Vitamins and Fine Chemicals Division) DSM NeoResins (formerly NeoResins) ASR Verzekeringsgroep NV BIP INVESTMENT PARTNERS SA (fka BGL Investment Partners) NV Petroleum - Maatschappij Moeara Enim Brau Union AG; Oesterreichische Brau-Beteiligungs AG Aetna Financial Services & Aetna International Piraeus Bank SA Reliastar Life Insurance Co Credit Commercial de France (CCF) SA Seguros Comercial America (SCA) Seguros Comercial America (SCA) ING Australia Limited Afinidad AFAP; Afore Santander; Bansander AFP; Fondos de Pensiones y Cesantia Santander S.A. Oyak Bank AS Agilent Technologies (Healthcare Solutions Group (HSG))
26
11/13/2000
ADAC Laboratories
Bidder Company ABN AMRO ABN AMRO Aegon NV
Aegon NV Akzo Nobel NV ASM Lithography Holding NV Corporate Express NV (formerly Buhrmann) Corporate Express NV (formerly Buhrmann) DSM N.V.
Deal Value EUR (m) 964 2820 1398
919 11446 1800 579 1458 883
DSM N.V.
1750
DSM N.V. Fortis N.V.
515 4100
Fortis N.V.
1628
Fortis N.V.
2995
Heineken NV
1900
ING Group NV ING Group NV ING Group NV
8253 589 6780
ING Group NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV
8181 823 935 2200
ING Group NV ING Group NV Koninklijke Philips Electronics NV Koninklijke Philips Electronics NV
954 1991 1993 530
13
27
5/22/2000
MedQuist Inc
28
7/3/2001
29
11/13/2006
30
6/15/2006
Marconi Medical Systems Partners in Lighting International NV (PLI) Intermagnetics General Corporation
31
5/23/2006
Avent Holdings Ltd
32
1/19/2006
Lifeline Systems Inc
33
12/21/2007
Respironics, Inc.
34
11/26/2007
Genlyte Group Inc.
35 36
6/19/2007 1/30/2002
37 38 39 40 41 42 43 44 45 46
6/28/2005 7/30/2007 12/3/2007 9/7/2000 8/16/2000 3/7/2000 9/4/2001 9/4/2001 6/16/2000 3/7/2001
47
5/1/2000
48
11/14/2005
49 50
9/4/2000 7/23/2007
51 52
5/3/2000 4/12/2000
Color Kinetics Incorporated E-Plus Mobilfunk GmbH Telfort NV (formerly O2 (Netherlands) B.V. ) Getronics NV Vedior NV Superdiplo SA Sara Lee PYA/Monarch US Foodservice Inc Bruno's Supermarkets, Inc. Alliant Exchange Inc. Woodside Petroleum Limited Barrett Resources Corporation
Rexall Sundown Inc
EAC Nutrition CTI Logistics Limited (transport businesses Brisbane, Sydney, Melbourne and Adelaide) Tele Atlas NV Bestfoods (formerly CPC International Inc) Slimfast Foods Company
Koninklijke Philips Electronics NV Koninklijke Philips Electronics NV Koninklijke Philips Electronics NV Koninklijke Philips Electronics NV Koninklijke Philips Electronics NV Koninklijke Philips Electronics NV Koninklijke Philips Electronics NV Koninklijke Philips Electronics NV Koninklijke Philips Electronics NV KPN NV
1329 1299 550 954 966 536 3210 1848 507 1325
KPN NV KPN NV Randstad Holding NV Royal Ahold NV Royal Ahold NV Royal Ahold NV Royal Ahold NV Royal Ahold NV Royal Dutch Shell plc Royal Dutch Shell plc Royal Numico NV (Koninklijke Numico NV) Royal Numico NV (Koninklijke Numico NV)
980 1206 4025 1403 1714 3738 551 2426 4794 2567
TNT Post Groep NV TomTom N.V.
724 2485
Unilever plc/NV Unilever plc/NV
2001
1200
27157 2503
14
Bijlage 3 Resultaat van de regressie uit EViews van overname 1 (Abn-Amro) met als vergelijking: Fonds= C(1)+C(2)*AEX. Waarbij C(1) staat voor alfa en C(2) voor de beta van het fonds ten opzichte van de AEX. Om de alfa en beta te schatten worden 110 observaties van het koersverloop van het fonds en van de AEX gebruikt. In dit geval is de alfa van Abn-Amro: 0.001201 en de beta van het fonds: 0.787853.
Overname 1 (Abn-Amro) Dependent Variable: FONDS Method: Least Squares Date: 05/09/08 Time: 13:00 Sample: 1 110 Included observations: 110 FONDS= C(1)+C(2)*AEX Coefficient C(1) C(2) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood
0.001201 0.787853 0.183629 0.176070 0.014133 0.021571 3,134,459
Std. Error 0.001348 0.159848 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Durbin-Watson stat
t-Statistic
Prob.
0.890806 4,928,768
0.3750 0.0000 0.000976 0.015570 -5,662,653 -5,613,553 1,924,285
15
Bijlage 4 De 52 overnames en de geschatte alfa’s en bèta’s uit EViews.
1 2 3
Bidder Company ABN AMRO ABN AMRO Aegon NV
4
Aegon NV
-0.002
1.186
30
Koninklijke Philips
5 6
Akzo Nobel NV ASM Lithography Corporate Express Corporate Express
0.002 -0.001
0.613 3.599
31 32
Koninklijke Philips Koninklijke Philips
Alfa 0.003 0.000 0.000 0.001 0.001 0.000
0.000
0.787
33
Koninklijke Philips
0.001
1.001
0.002
34
Koninklijke Philips
0.000
1.041
35 36
Koninklijke Philips KPN NV
0.000 0.007 0.001 0.001 0.004 0.001 0.003 0.003 0.000 0.000 0.001 0.000 0.001 0.000 0.001 0.001 0.001 0.001
1.213 1.705
7
Alfa 0.001 0.001 -0.001
Beta 0.788 1.040 0.871
27 28 29
Beta Koninklijke Philips Koninklijke Philips Koninklijke Philips
9 10
DSM N.V. DSM N.V.
0.000 0.001
0.612 0.024 0.547
11
DSM N.V.
0.001
0.507
37
KPN NV
12
Fortis N.V.
0.003
0.241
38
KPN NV
13 14 15
Fortis N.V. Fortis N.V. Heineken NV
-0.001 0.001 -0.001
0.661 0.862 0.414
39 40 41
Randstad Holding Royal Ahold NV Royal Ahold NV
16 17 18 19 20 21 22 23 24
ING Group NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV
0.003 0.003 0.000 -0.002 -0.001 0.000 -0.001 -0.001 -0.001
0.349 0.387 0.539 0.654 0.766 0.973 1.583 1.046 1.077
42 43 44 45 46 47 48 49 50
Royal Ahold NV Royal Ahold NV Royal Ahold NV Royal Dutch Shell Royal Dutch Shell Royal Numico NV Royal Numico NV TNT Post Groep TomTom N.V.
25
Koninklijke Philips
-0.001
2.947
51
Unilever plc/NV
26
Koninklijke Philips
-0.002
2.870
52
Unilever plc/NV
8
Beta 1.841 2.276 1.616 1.364 1.401 1.230
0.783 1.041 1.490 0.171 0.024 0.787 0.418 0.418 0.365 0.342 0.199 1.008 -0.251 0.750 0.352 0.322
16
Bijlage 5 De verkregen abnormale rendementen van de overnames in de aankondigingperiodes. Hierin zijn de abnormale rendementen: Rendement fonds – Alfa – Bèta* Rendement AEX.
Rendement 21 dagen
Rendement AEX 21 dagen
1 2 3 4 5 6 7 8
-0.56% 1.80% -15.37% 2.92% -7.10% -17.88% -6.49% -4.82%
2.36% 7.00% -12.78% -1.45% -1.45% -3.67% -5.15% -10.58%
Alfa 0.001 0.001 -0.001 -0.002 0.002 -0.001 0.000 0.002
9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37
7.60% 1.98% 4.99% 2.66% -13.04% 8.04% -13.87% 1.24% 4.16% 4.08% 8.41% 1.10% -4.78% 2.75% -9.17% -0.78% -12.77% -4.50% 4.62% -1.07% 2.72% -4.75% -11.70% 2.35% -1.72% 1.03% 3.24% -12.08% 6.56%
1.11% -12.45% 3.34% 0.67% -1.03% 9.71% 0.22% 0.17% 0.03% 4.58% -1.21% 7.28% -7.96% -0.58% -10.50% 1.52% -3.90% -1.23% 0.57% -1.67% -1.97% -2.12% -9.64% 1.64% -2.53% 1.68% 1.52% 0.86% 3.09%
0.000 0.001 0.001 0.003 -0.001 0.001 -0.001 0.003 0.003 0.000 -0.002 -0.001 0.000 -0.001 -0.001 -0.001 -0.001 -0.002 0.003 0.000 0.000 -0.001 -0.001 0.000 0.001 0.000 0.000 0.007 -0.001
Beta 0.788 1.040 0.871 1.186 0.613 3.599 0.787 0.612 0.024 0.547 0.507 0.241 0.661 0.862 0.414 0.349 0.387 0.539 0.654 0.766 0.973 1.583 1.046 1.077 2.947 2.870 1.841 2.276 1.616 1.364 1.401 1.230 1.001 1.041 1.213 1.705 0.783
Abnormale Rendementen -2.53% -5.61% -4.17% 4.82% -6.39% -4.63% -2.42% 1.47% 7.61% 8.66% 3.17% 2.24% -12.28% -0.44% -13.91% 0.92% 3.88% 1.62% 9.38% -4.37% 2.99% 3.80% 1.93% -2.32% -1.14% -0.78% 3.26% 2.71% 5.94% -1.76% 1.89% 0.29% 0.75% -0.73% 1.41% -14.22% 4.28%
17
38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48
-11.38% -13.14% -3.01% 0.26% 16.10% -10.30% -10.30% -2.38% -3.13% 14.00% 4.65%
-8.66% 2.52% -5.77% 1.38% 3.91% -16.64% -16.64% -0.85% -10.17% 4.58% 5.95%
-0.001 -0.004 0.001 0.003 -0.003 0.000 0.000 0.001 0.000 0.001 0.000
49 50 51 52
2.96% 15.06% 4.23% 6.50%
-3.61% -7.43% 2.14% -2.40%
0.001 0.001 -0.001 -0.001
1.041 1.490 0.171 0.024 0.787 0.418 0.418 0.365 0.342 0.199 1.008 0.251 0.750 0.352 0.322
-2.30% -16.49% -2.17% -0.08% 13.36% -3.30% -3.30% -2.16% 0.36% 13.00% -1.37% 1.92% 20.49% 3.59% 7.36%
Spreiding Abnormale Rendementen 25.00% 20.00% 15.00% 10.00%
%
5.00% 0.00% 0
10
20
30
40
50
60
-5.00% -10.00% -15.00% -20.00% Overname
18
Bijlage 6 De marktwaarde van de AEX-bedrijven op het moment van de aankondiging van de overname en de relatieve deal value ten opzichte van deze marktwaarde. Deze marktwaarde wordt berekend door het aantal uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de aandelenkoers. Waarbij de aandelenkoers en het aantal uitstaande aandelen op de dag van de aankondiging genomen zijn.
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29
Bidder Company ABN AMRO ABN AMRO Aegon NV Aegon NV Akzo Nobel NV ASM Lithography Corporate Express NV Corporate Express NV DSM N.V. DSM N.V. DSM N.V. Fortis N.V. Fortis N.V. Fortis N.V. Heineken NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV ING Group NV Koninklijke Philips Koninklijke Philips Koninklijke Philips Koninklijke Philips Koninklijke
Deal Value EUR (m) 964 2,820 1,398 919 11,446
Value Company (m) 35,727 26,336 47,809 21,585 16,611
Deal Value/Company Value (%) 2.7% 10.7% 2.9% 4.3% 68.9%
1,800
14,774
12.2%
579
2,881
20.1%
1,458 883 1,750 515 4,100 1,628 2,995 1,900 8,253 589 6,780 8,181 823 935 2,200 954 1,991
3,112 3,452 4,277 4,736 16,165 13,792 14,743 12,790 66,807 67,986 58,107 50,267 51,099 74,978 56,534 68,261 73,810
46.8% 25.6% 40.9% 10.9% 25.4% 11.8% 20.3% 14.9% 12.4% 0.9% 11.7% 16.3% 1.6% 1.2% 3.9% 1.4% 2.7%
1,993
55,341
3.6%
530
51,800
1.0%
1,329
57,812
2.3%
1,299 550
41,785 34,863
3.1% 1.6%
19
30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52
Philips Koninklijke Philips Koninklijke Philips Koninklijke Philips Koninklijke Philips Koninklijke Philips Koninklijke Philips KPN NV KPN NV KPN NV Randstad Royal Ahold NV Royal Ahold NV Royal Ahold NV Royal Ahold NV Royal Ahold NV Royal Dutch Shell plc Royal Dutch Shell plc Royal Numico NV Royal Numico NV TNT Post Groep TomTom N.V. Unilever plc/NV Unilever plc/NV
954
29,783
3.2%
966
32,625
3.0%
536
34,191
1.6%
3,210
34,410
9.3%
1,848
32,411
5.7%
507 1,325 980 1,206 4,025 1,403 1,714 3,738 551 2,426
35,908 12,195 15,580 21,407 3,380 23,415 23,578 15,412 26,673 26,673
1.4% 10.9% 6.3% 5.6% 119.1% 6.0% 7.3% 24.3% 2.1% 9.1%
4,794
141,738
3.4%
2,567
139,272
1.8%
2,001
5,966
33.5%
1,200 724 2,485 27,157 2,503
5,786 12,995 5,155 26,978 30,208
20.7% 5.6% 48.2% 100.7% 8.3%
20
Bijlage 7 De statistische resultaten van de abnormale rendementen(bijlage 5) van de overnames in de aankondigingperiodes. Gewogen gemiddelde = (52Σi=1 ari *rdvi)/ (52Σi=1 rdvi) Waarbij : ar: abnormale rendementen rdv: relatieve deal value (Deal Value/ Company Value)
Variantie = 1/(n-1) [nΣi=1 xi2 – 1/n (nΣi=1 xi) 2] Standaard deviatie = (Variantie)0.5 t-value = (gewogen gemiddelde – 0)/ standaard deviatie
Resultaten : Gewogen gemiddelde = -0.05% Variantie (s^2) = 0.44% Standaard dev. Gem ab ret. (s) = 6.60% t-value = -0.01
21
