Vártnál erősebb külső konjunktúra, gyorsuló magyar növekedés, további egyensúlyi feszültségek

Vezető közgazdász: Gém Erzsébet

Vártnál erősebb külső konjunktúra, gyorsuló magyar növekedés, további egyensúlyi feszültségek A Magyar Fejlesztési Bank makrogazdasági elemzése a 2010. évi folyamatokról, illetve a várható kilátásokról

Készítette: Gém Erzsébet Mikesy Álmos Szabó Zsolt (Közreműködött Aczél Ákos) ©MFB Zrt. 2011. február 15.

Tartalom Világgazdaság .......................................................................................................................................... 4 Nemzetközi kereskedelem: a növekedés húzóereje 2010-ben........................................................... 4 Jelentős növekedési ütemkülönbségek a világgazdaság régiói között ............................................... 5 Foglalkoztatás az eurózónában ......................................................................................................... 10 Emelkedő inflációs kockázatok a világgazdaságban .......................................................................... 11 Külső egyensúly, belső egyensúlytalanság az eurózónában ............................................................. 12 Nemzetközi pénz- és tőkepiacok ........................................................................................................... 15 Fokozatosan javuló globális likviditási helyzet .................................................................................. 15 Monetáris politika ............................................................................................................................. 16 Nemzetközi állampapírpiacok: növekvő adósságfélelmek................................................................ 19 Árfolyamok ........................................................................................................................................ 21 Nemzetközi részvénypiacok .............................................................................................................. 24 Magyar gazdaság ................................................................................................................................... 26 A magyar gazdaság kilátásai 2011-ben.............................................................................................. 32 Foglalkoztatás Magyarországon ........................................................................................................ 34 Infláció ............................................................................................................................................... 36 Egyensúlyi folyamatok a magyar gazdaságban ................................................................................. 38 Magyar pénz- és tőkepiac...................................................................................................................... 43 Monetáris politika ............................................................................................................................. 43 Állampapírpiac................................................................................................................................... 44 A kereskedelmi banki hitel- és betéti kamatok alakulása ................................................................. 46 Árfolyam ............................................................................................................................................ 47 Magyar részvénypiac ......................................................................................................................... 49

1

Vezetői összefoglaló A világgazdaság növekedését 2010-ben az előző évi mélypont után dinamikusan (összességében 12,4%-kal), de ősztől már csökkenő mértékben bővülő nemzetközi kereskedelem húzta. A leggyorsabban, 19,8%-kal a feltörekvő ázsiai országok, míg az átlag alatt, 11%-kal az eurózóna exportja nőtt, s a gazdasági növekedés üteme visszatükrözte az egyes országcsoportok világkereskedelembe való bekapcsolódási képességét is: a világgazdaság átlagosan 5%-os 2010. évi növekedéséhez képest Kína és India 10% körül, az USA 2,8%-kal, az eurózóna csupán 1,8%-kal nőtt, s ez utóbbin belül – alapvetően az eladósodás mértékétől függően – jelentős növekedési különbségek voltak az egyes országok között. Az utóbbi hónapokban már a túlfűtöttség jeleit mutató feltörekvő országok növekedését 2011-ben az éledező inflációs nyomás és valutáik felértékelődése lassíthatja, míg a fejlett régiók továbbra is a magánszektor- és kormányzati adósságproblémákkal, illetve ezek leépítésével, valamint a magasan beragadni látszó munkanélküliséggel küzdenek. Ezért idén a növekedés üteme a feltörekvő országokban jobban, a fejlett országokban némileg csökkenni fog (kivéve az USA-t), míg régiónkban gyorsul a növekedés (s ezzel a gazdasági felzárkózás). Az alacsony – bár az év végére a nyersanyagárak emelkedése miatt erősödő – infláció továbbra is lehetővé, a bizonytalan növekedési kilátások pedig kívánatossá tették a fejlett országok jegybankjai számára a növekedést elősegítő laza monetáris politika folytatását, az alacsony jegybanki alapkamatok fenntartását, miközben a még mindig fennálló likviditásszűkösséget is enyhítették az ún. mennyiségi könnyítés keretében tovább folytatott eszközvásárlási programok. 2010-ben a nemzetközi pénz- és tőkepiacokat likviditási szempontból a globális szintű szűkösség mérsékelt javulása, a növekvő állami forrásigény miatt bizonyos piacokon a relatív likviditáshiány erősödése, a fejlett országokban a folytatódó likviditásjavító intézkedések, valamint a globális kockázati hangulat kisebb-nagyobb átmeneti megszakításokkal tarkított enyhe javulása jellemezte. Ezzel együtt az év folyamán a pénzügyi piacokon egyszerre voltak jelen a kockázati hangulat javulásának és a kockázatkerülésnek a jelei: miközben az arany ára az év folyamán folyamatosan nőtt, a svájci frank tartósan erősödött, az eladósodott európai PIIGS-országok CDS-felárai és hosszú hozamai meredeken emelkedtek, addig a kockázatosabb eszközpiacokon a feltörekvő országok államkötvény-hozamai stagnáltak vagy enyhén csökkentek, a vállalati kötvény- és részvénypiacok volatilis mozgások után ősszel dinamikus növekedésnek indultak. A volatilis nemzetközi pénzpiaci környezetben, a változékony befektetői hangulat mellett jelentős mértékben országspecikfikus tényezők határozták meg a magyar eszközárak alakulását. A piac igen érzékenyen reagált az új kormány gazdaságpolitikai intézkedéseire: nyártól az egyes kormányzati lépések és bejelentések befektetői megítélésétől függően igen nagy volatilitással változott a forint árfolyama, az államkötvény-hozamok s a részvényárfolyamok mozgása, az év egészében valamint regionális összehasonlításban tekintve is kedvezőtlenül: az államkötvényhozamok némileg nőttek, a forint 2,8%-kal leértékelődött, a BUX enyhén csökkent 2009 végéhez képest. Az év nagyobb részében rekord-alacsony, 5,25%-os alapkamatot novembertől, a nyersanyagárak emelkedése miatt év végén újra felerősödő inflációs nyomásra hivatkozva három lépésben 6,00%-ra emelte a jegybank monetáris tanácsa, aminek piaci fogadtatása ellentmondásos volt ugyan, a rövid hozamok és a kamatok azonban ehhez igazodtak. A magyar gazdaság elmúlt évi teljesítményét nehéz egyértelműen értékelni. A gazdasági növekedés megkezdődött ugyan, de legalább féléves késéssel mind a világgazdasághoz, mind a regionális 2

versenytársainkhoz képest. A legújabb GDP-adatok tükrében a 2010. évi 1,2%-os növekedési ütemmel az európai országok középmezőnyében helyezkedünk el, míg a velünk egyszerre csatlakozó rendszerváltó országok gazdasági növekedése ennél sokkal (kétszer-háromszor) gyorsabb volt. A növekedés húzóereje az (Ázsiába, legfőképpen Kínába irányuló német exporthoz beszállító) feldolgozóipar exportja volt, ugyanakkor a belső kereslet nem (alig) bővült: a fogyasztás csak a harmadik negyedévben mutatott némi emelkedést, a beruházások azonban az előző évhez képest még csökkentek, az építőipar válsága folytatódott, az ipar belföldi értékesítése még 2010-ben is kisebb volt az előző évinél. A munkaerőpiaci folyamatok a növekedés egyoldalúságát tükrözik: bár a munkanélküliségi ráta a csúcsot jelentő áprilisi közel 12%-ról év végére 11% alá csökkent, a foglalkoztatottak száma egyelőre csak a német exportra termelő feldolgozóipari alágazatokban nőtt, s az új munkahelyek közel fele a közmunka-programok keretében jött létre. A többi, alapvetően a belső piacra értékesítő ágazatban, különösen a kereskedelemben és az építőiparban, valamint a kkvszektorban továbbra sem indult be a foglalkoztatás-bővülés. A 2010-ben folytatódó külső egyensúly-javulás részben még a válság utóhatása, részben pedig a korábbinál fegyelmezettebb államháztartás-politika következménye: a magyar gazdaság egész évben megőrizte nettó finanszírozási képességét a külfölddel szemben (azaz továbbra sem szorult rá a külföld finanszírozására), és csökkenteni tudta a külső adósságát. Ezt a háztartások nettó megtakarításai mellett a vállalati szektor pénzügyi egyenlegének többlete, valamint az államháztartás 3,8%-os hiánycéljának betartása tette lehetővé. Az aktívum leépülése azonban az év második felében már megkezdődött, ami a növekedés szempontjából biztató jel: egyrészt a fogyasztás élénkülése következtében bővülő behozatal miatt csökkenni kezdett a nettó áruexport, másrészt a nem-pénzügyi vállalatok finanszírozási képessége is mérséklődött, ami a vállalati aktivitás élénkülésére utal. Mindazonáltal a vállalati hitelállomány 2010-ben bár enyhén, de továbbra is csökkent, ami azt jelzi, hogy a vállalatok széles köre még a múlt évben sem készült beruházásra, tevékenysége bővítésére. Az idei növekedési és foglalkoztatási kilátásokat nagymértékben befolyásolja, hogy a belföldi kereslet (a lakossági és kormányzati fogyasztás, a beruházások) képes-e a lakosság és a vállalkozások minél szélesebb körét érintve emelkedni. A már meghozott kormányzati intézkedések elősegíthetik ezt: az adózási könnyítések mind a lakossági fogyasztást és megtakarítást, mind a vállalatok (különösen a kkv-k) felhasználható jövedelmét növelik, ugyanakkor az EU-s támogatások folyósításának meggyorsítása javítja a hazai vállalatok külső forráshoz jutását. Az államháztartás hosszútávon fenntartható egyensúlyát megteremteni tervezett (elkerülhetetlen, de még nem ismert) kormányzati lépések ugyanakkor várhatóan csökkentik a közösségi fogyasztást és a kormányzati beruházásokat, ami mérsékelni fogja a belső keresletet.

3

Világgazdaság A világgazdasági növekedést 2010-hez 2010 hez hasonlóan az idén is a fejlődő régiók hajtják, valamint egyre inkább erősödik annak valószínűsége, hogy hosszú távon az eurózóna lehet a válság legnagyobb vesztese. A feltörekvő országok ok növekedését – amelyek az utóbbi hónapokban ónapokban már a túlfűtöttség jeleit mutatták – az éledező inflációs nyomás lassíthatja, míg a fejlett régiók továbbra is a magánszféra- és kormányzati adósságproblémákkal, illetve ezek leépítésével, valamint a magasan beragadni látszó munkanélküliséggel küzdenek. kü

Nemzetközi kereskedelem: a növekedés húzóereje 2010-ben A nemzetközi kereskedelem zuhanása 2009. év közepén elérte mélypontját, amit a tavalyi év egészében kitartó dinamikus növekedés követett. 2010 második felétől azonban sokasodni kezdtek a lefelé mutató kockázatok (a fejlett régiók válságból való kilábalása a vártnál lassabban halad, erősödött az inflációs nyomás stb.),, amelyek alapján az idei évben a nemzetközi árukereskedelem lassuló bővülésére bővülé számítunk.

Áru- és szolgáltatásexport változása (év/év) 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%

A válság hatására 2009-ben ben a világ exportja 11,8%-kal kal esett vissza, amit tavaly egy dinamikus korrekció (12,4%-os os növekedés) növekedés követett. A fejlett országokban a vártnál lassabb gazdasági növekedésnek tudható be, hogy a kivitel a két

-15% 2008 -20% Világ

Exportvolumen alakulása (2000=100%)

USA

Japán

Eurózóna

Közép-KeletEurópa

Feltörekvő ázsiai országok

2010. 10.

2010. 07.

2010. 04.

2010. 01.

2009. 10.

2009. 07.

2009. 04.

2009. 01.

2008. 10.

2008. 07.

2008. 04.

2008. 01.

2007. 10.

2007. 07.

2007. 04.

2007. 01.

300% 280% 260% 240% 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80%

Forrás: CPB

4

2009

2010*

2011*

*IMF előrejelzés Forrás: IMF

Fejlett Euró- Feltörekvő Latingazdaságok zóna ázsiai orsz. Am.

Fekete Afrika

évvel ezelőtti előtti jelentős visszaesésnek visszaesés csak egy részét volt képes tavaly ellensúlyozni: az eurózónában például a 2009-es 2009 15,4%-os zuhanás után 2010-ben is mindössze 11% körül bővült az export. Az eurótérség exportjának növekedése se várhatóan az idén még mérsékeltebb lesz, ami a legtöbb tagállam esetében a versenyképességi problémák (túl magas bérköltség, alacsony termelékenység, rugalmatlan külgazdasági stratégia) miatt nehezen orvosolható rövidtávon. 2010-ben a feltörekvő ázsiai térségben volt messze a legmagasabb (19,4%) ( az exportnövekedés. Ennek eredményeként a térség exportjának volumenee 2010 végén már

meghaladta a két évvel korábbi szintet (12,4%-kal), (12,4% amire re a többi régió közül csak az USA (+4,3%) (+4,3 és Afrika (+5,0%) volt képes.

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Inverz módon ugyanakkor a nemzetközi nemzetk kereskedelem 2008-2009-es es visszaesése visszaesés a globális egyensúlyi folyamatok átmeneti javulásához vezetett: az USA külkereskedelmi mérleg passzívuma – a jelentősen visszaesett importnak köszönhetően – két év alatt megfeleződött (a 2007-es 2007 közel 720 milliárdhoz képest 2009-ben ben már csak 379 milliárd dollár volt), míg tavaly a gazdasági növekedés beindulásával ismét emelkedni kezdett (466,5 A folyó fizetési mérleg globális egyensúlya milliárd dollárt ért el,, ami a világ GDP 0,8%-ának 0,8% (1990 - 2015*) 2,5% felel meg). Az amerikai hiányt az elmúlt 2,0% évtizedben alapvetően Kína, Németország és 1,5% Japán finanszírozták (a három ország aktívuma a 1,0% globális GDP-hez mérten átlagosan rendre 0,3, 0,5% 0,3 és 0,2%-ot ot tett ki tíz év alatt), amit az évtized 0,0% második felében az olajár felfutásával az -0,5% olajexportőrök kereskedelmi mérleg-többlete mérleg -1,0% egészített ki. Azz egyensúlytalanság várhatóan a -1,5% *IMF előrejelzés Forrás: IMF következő években sem tűnik el a -2,0% világgazdaságból, habár az amerikai fogyasztás visszaesésének, s az ebből következő import Kína Németország Japán USA csökkenésnek, valamint a jüan-árfolyam jüan – igaz Egyéb fejlett ázsiai országok Egyéb fejlett ország csak mérsékelt ütemű – felértékelésének Egyéb fejlődő országok Közel Közel-Kelet + Észak-Afrika következtében a 2000-es évekhez képest valamelyest mérséklődik. mérséklődik

Jelentős növekedési ütemkülönbségek a világgazdaság régiói között A válságra adott gazdaságpolitikai válaszok közötti „verseny” egyre inkább USA javára látszik eldőlni az öreg kontinenssel szemben. Míg az Egyesült Államok 2010. év végén meghozott döntései révén (pl. adókedvezmények meghosszabbítása,, monetáris lazítás folytatása) fol ezután is a növekedést helyezi első helyre a költségvetési hiánnyal szemben, addig az eurózóna tagállamai továbbra is az adósságok adósság lefaragásátt tekintik első számú feladatuknak. feladatuknak A válság nyilvánvalóvá tette azz európai monetáris integráció „gyermekbetegségeit”, etegségeit”, amelyek közül talán a legsúlyosabb, hogy sem külső, sem belső sokkok esetén nem létezik egy általánosan jó gazdaságpolitikai megoldás, eszköz, sőt a közös válaszok igazából egyik tagállam számára szám sem ideálisak.

12%

GDP növekedés a világgazdaság néhány országában, ill. régiójában

10% 8% 2010

2011*

2012*

6%

Forrás: IMF *IMF előrejelzés

4% 2%

5

Kína

NagyBritannia

Japán

Eurózóna

USA

Világ

0%

Az amerikai gazdaság 2010. január janu és március között 2,4%-kal kal bővült éves alapon, amit mérsékelt ütemű gyorsulás követett: a második negyedévben 3,0, a harmadikban pedig 3,2%-kal 3,2% nőtt a GDP (a szezonálisan kiigazított adatok alapján). A tavalyi év utolsó három hónapjában az előzetes adatok adat alapján viszont a bővülési ütem 2,8%-ra 2,8% mérséklődött. A triádon (USA, Japán, eurózóna) belül ugyan az amerikai kibocsátás érte el először a válság előtti (2007. év végi) szintet, az a Egyesült Államok gazdaság válságból való kilábalása mind a várakozásokhoz, mind pedig a korábbi recessziókhoz recessz mérten lassabban halad.

2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III

milliárd $

Ennek az az oka, hogy a reálgazdasági és pénzügyi válság együttes hatását az amerikai gazdaság növekedésében meghatározó a lakossági fogyasztásnak továbbra sem sikerült kihevernie. kihevernie. Egyrészt az ingatlanbuborék buborék kidurranásával súlyos adósságokat viselő háztartások adósságleépítése lassan halad, másrészt a munkaerőpiac sem talált még magára. A háztartások fogyasztási kiadásainak kiadásaina bővülése a válság által okozott töréspont óta egy új trendvonalon mozog. mozog Ennek eredményeként az „elveszett” lakossági fogyasztás mértéke 2010-ben 2010 elérte a Háztartások fogyasztása* az Egyesült Államokban 668 milliárd dollárt (ami az amerikai GDP 4,6%-a). 2 900 A munkanélküliségi ráta is csak lassan 2 700 mérséklődik: ik: a 2009. októberi csúcsértékhez képest (10,1%) tavaly november végéig mindössze 2 500 495 ezerrel (9,8%-ra) csökkent a munkanélküliek 2 300 száma. Ez azt jelenti, hogy a 2010 eleje óta 2 100 létrehozott 1,1 millió új állás – amely még messze elmarad a válság kezdete óta megszűnt 8,5 millió 1 900 munkahelytől – több mint fele a munkaképes korú 1 700 népesség bővüléséből fakadó megemelkedett 1 500 keresletet elégítette ki.

milliárd $

fordított skála

Mindeközben a vállalkozói szektor – leszámítva a Forrás: BEA továbbra is finanszírozási gondokkal küzdő Háztartások fogyasztása *szezonálisan legkisebb vállalatokat – kilátásai folyamatosan "Elveszett" amerikai fogyasztás kiigazított adatok javulnak, igaz többségüket egyelőre a kivárás jellemzi. jellemzi Az elmúlt időszakban elvégzett átalakításoknak, újjászervezéseknek seknek köszönhetően a termelékenységük növekedett, miközben a javuló üzleti helyzettel párhuzamosan jelentős Az amerikai vállalatok adózás előtti nyeresége mennyiségű készpénzzel rendelkeznek. és a munkanélküliségi ráta* alakulása 2 100 4% Forrásaikat azonban – részben az alacsony belföldi kereslet, részben a világgazdasági 1 900 5% bizonytalanságok (elsősorban rban az öreg kontinens 1 700 6% adósságválsága) miatt – egyelőre nem 1 500 7% csatornázták át beruházásokba, am aminek 1 300 8% következtében likvid eszközeik az elmúlt ötven 1 100 9% év legmagasabb szintjét érték el, s biztonsági tartalékként szolgálnak. Ez azonban jelenleg a 10% 900 munkaerőpiaci fellendülésnek lendülésnek is gátat szab.

Adózás előtti nyereség (bal t.) Munkanélküliségi ráta (jobb t.)

A tavalyi év végén elfogadott fiskális csomaggal az Obama-admninisztráció ió a költségvetési hiány gyors lefaragása efaragása helyett a belső kereslet ösztönzése mellett döntött, ami am alapján az idei

2010.III

2010.I

2009.III

2009.I

2008.III

2008.I

2007.III

2007.I

2006.III

11%

2006.I

700

Forrás: BEA, Eurostat *szezonálisan kiigazított adatok

6

növekedés meghaladhatja a tavalyit, így a fejlett régiók közül az USA-ban folytatódhat a leggyorsabb ütemben a gazdaság talpraállása. Várakozásaink szerint a GDP bővülési üteme 3,0-3,5%-os lehet idén. A háztartások fogyasztásának emelkedése az amerikai vállalati beruházásokra is jótékony hatást gyakorolhat, ami hozzájárulhat a magasan beragadt munkanélküliség lassú leépítéséhez. Ennek azonban előfeltétele, hogy a többek között meghosszabbított adókedvezmények révén is biztosított magasabb (rendelkezésre álló) jövedelmet a lakosság fogyasztásra és ne a továbbra is magas adósságállomány még gyorsabb leépítésére fordítsa. A triádon belül Japán szenvedte el 2009-ben a legsúlyosabb gazdasági visszaesést (az ország GDP-je 6,3%-kal zsugorodott), amit a tavalyi 3,9%-os növekedés is csak részben tudott ellensúlyozni. A kilábalás üteme azonban várhatóan lassul idén, ami elsősorban arra vezethető vissza, hogy a japán gazdasági növekedés fő hajtóerejét, az exportot érzékenyen érinti a jen jelenlegi – tartósnak ígérkező – erős szintje. Az erős valuta miatt visszaeső export első jelei már látszanak az ipar teljesítményén, amely negyedéves alapon már csökkent 2010. július és szeptember között. A japán export versenyképességének csökkenése a vállalatok fejlesztési terveit is negatívan befolyásolja, így a beruházások bővülése az idén lassabb lehet a vártnál, amit csak tovább súlyosbít, hogy a távol-keleti gazdaság továbbra is deflációval küzd. Szintén rontja az idei japán növekedési kilátásokat, hogy a lakossági fogyasztást ösztönző kormányzati programok várhatóan még az év első felében véget érnek. Habár a fejlett országok közül egyik utolsóként a GDP növekedés* a fejlett régiókban 2010-ben I. II. III. IV. tavalyi év közepétől a brit gazdaság növekedése is n.év n.év n.év n.év beindult, Nagy-Britannia kilátásai továbbra sem Eurózóna 0,8 2 1,9 2 kedvezőek. A szigetország gazdasága 2010. január és Nagy-Britannia -0,3 1,6 2,7 1,7 március között még zsugorodott (-0,3%), amit a USA 2,4 3 3,2 2,8 második, illetve harmadik negyedévben már 1,6, Japán 5,4 3,3 4,7 2,6 Forrás: Eurostat illetve 2,7%-os bővülés követett, ami viszont az *szezonálisan kiigazított adatok utolsó három hónapban visszaesett 1,7%-ra (sőt az előző negyedévhez képest 0,5%-os zsugorodást jeleznek az előzetes adatok). A tavalyi év végi megtorpanás (részben) a decemberi időjárás számlájára írható, azonban a költségvetési hiány jelentős visszaszorítása és a lakosság adósságterheinek leépítése továbbra is jelentős féket jelent a GDP-növekedés számára, így a gazdaság bővülése várhatóan az idén sem haladja meg a 2%-ot. A nemzetközi kereskedelem 2009-es zuhanása alig vetette vissza a kínai gazdaság növekedését, amely 2010-ben már ismét a válság előtti ütemben bővült. A tavalyi első negyedéves 11,9%-os emelkedés után a növekedési ütem valamelyest alacsonyabb volt (10,3, illetve 9,6% a második, illetve harmadik negyedévben), ami a kínai kormányzat gazdasági növekedést fékező intézkedéseire vezethető vissza. Egyrészt a kínai gazdaság – különösen a világ fejlett régióhoz képest – jelentős növekedési előnye továbbra is feszültségeket okoz a nemzetközi kereskedelemben, ami a kínai vezetést az alulértékelt jüan felértékelődésének fokozatos engedésére – így az export lassítására – kényszerítette. Másrészt a belső fogyasztás dinamikus bővülése a fogyasztói árindex megugrásán keresztül az év második felében az árstabilitást is veszélyeztetni kezdte, aminek féken tartására a kínai vezetés kamatemeléssel, a pénzintézetek tartalékolási rátájának növelésével, valamint a bankok éves hitelkeretének korlátozásával reagált. A kínai gazdasági növekedés az idén várhatóan így is 910% között alakul. Az Európai Monetáris Unió (EMU) tagállamai közt – az (állam)adósság válság és az ingatlanpiaci összeomlás által különböző mértékben való érintettség miatt – meglévő feszültségek 2010-ben 7

tovább erősödtek. A PIIGS IGS országok (Portugália, Írország, Olaszország, Görögország, Spanyolország) 2010-es es intézkedései az államadósság további emelkedése és a költségvetési hiányok hiá elszállása ellen csak részsikereket sikereket hoztak, legfeljebb a gyakorlati államcsődök elkerülésére voltak alkalmasak – Görögország és Írország esetében ez is csak külső segítséggel sikerült.. Ennek megfelelően mind a piacok, mind az eurózóna többi tagállama további megszorításokat vár, amelyek súlyosan érintik az egyes nemzetgazdaságok középtávú növekedési kilátásait. Az idén ennek megfelelően a periférikus országok gazdaságainak többsége továbbra is stagnálás körüli állapotban lesz, azonban például Görögországban a GDP további csökkenésére GDP növekedés* az eurózónában és néhány tagállamban (százalék) számíthatunk. 2010.I. n.év 0,9

2010.II. n. év 2,2

2010.III. n. év 1,8

2010.IV. n.év 2,0

2011**

2012**

Mindeközben a sem Eurózóna 1,5 1,8 súlyos adósságNémeto Németo. 2,2 4,3 3,9 4,0 2,2 2,0 problémákkal, sem egyéb Portugália 1,5 1,6 1,0 1,2*** -1,0 0,8 strukturális problémákkal Olaszo Olaszo. 0,9 1,6 0,9 1,3 1,1 1,4 nem küzdő, valamint Írország -1,2 -1,8 -0,5 n.a. 0,9 1,9 versenyképes Görögo Görögo. -2,4 -4,0 -4,7 -6,6*** 6,6*** -3,0 1,1 exporttermékeket Spanyolo Spanyolo. -1,4 0,2 0,1 0,6 0,7 1,7 előállító országok *szezonálisan nem kiigazított adatok** Eurostat előrejelzés Forrás: Eurostat szezonálisan kiigazított adat (Németország, a Benelux ***szezonálisan A GDP fő komponenseinek növekedéshez való államok és még néhány kisebb tagállam) az idén hozzájárulása az eurózónában* is lendületesen bővülhetnek, amit a tartósan laza 10,0% 4% 7,5% 3% monetáris politika továbbra is erőteljesen 5,0% 2% támogat. 2,5%

Az eurózóna növekedése az első negyedéves lassú ütem után (+0,8%) mérsékelten gyorsult (második negyedév: +2,0%, harmadik negyedév: +1,9%,, negyedik negyedév: 2,0%), 2,0% így összességében 2010-ben 1,7%-ot ot bővült a régió GDP-je. A tavalyi lyi növekedés legfőbb támasza a

Forrás: Eurostat

200% 150% 100%

2010.07

2009.10

2009.01

2008.04

2007.07

2006.10

2006.01

2005.04

2004.07

2003.10

2003.01

2002.04

50% 2001.07

-3%

-10,0%

-4% -5% * szezonálisan nem kiigazított adatok

-6%

Kormányzati fogyasztás Készletváltozás Import Forrás: Eurostat

2009. évi mélypontról elrugaszkodó export volt, amit a globális kereslet erősödésére reagáló reagál készletfeltöltések támogattak. Ennek megfelelően a vállalati beruházások holtpontról való elmozdulása tavaly még nem történt meg. A költségvetési hiányok magas szintje és az ösztönző programok kifutása a kormányzati, míg a továbbra is magas munkanélküliség munkanélkülis és a visszafogott hitelezés a háztartási fogyasztást fogta vissza.

300%

2000.10

-2%

-7,5%

2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III

350%

2000.01

-5,0%

Háztartási fogyasztás Beruházás Export GDP növekedés (jobb t.)

400%

Afrika Ázsia

-1%

-15,0%

450%

FÁK Latin-Amerika Ausztrália

0%

-2,5%

-12,5%

Az eurózóna exportforgalmának változása* relációs bontásban (2000=100%) 2000=100%)

250%

1%

0,0%

USA Kína *szezonálisan kiigazított adatok

2009 átlagos Az eurózóna kivitelének értéke a 2009-es 8

17,8%-os os (éves szintű) zsugorodást követően tavaly 19,9%-os 19,9% os bővülést ért el január és november között. Az export ilyen mértékű megugrása az ázsiai, elsősorban a Kínába irányuló szállításoknak volt köszönhető. A távol-keleti keleti országba az eurótérségből érkező kivitel értéke a válság mélypontját jelentő 2009-es évben ben is havonta éves szinten átlagosan 5,9%-kal kal bővült, amit 2010-ben 2010 38,4%-os emelkedés lkedés követett. Ennek köszönhetően a 2010. évi GDP növekedés és a kínai export Kínába irányuló export már 2009 végén aránya* közötti összefüggés az eurózóna alapító meghaladta a válság előtti szintet, összességében tagállamaiban a tavalyi év végén 2000-hez hez képest több mint 14% Németország négyszeresére emelkedett. 12%

A válság tulajdonképpen csak felgyorsította azt az egy évtizede tartó trendet, mely során az eurózóna tagállamainak kivitelében egyre fontosabb szerepet játszanak a feltörekvő régiók, elsősorban Ázsia és Kína. Míg az ezredfordulón a régió összes kivitelének 18,8%-aa irányult Ázsiába (2,0% Kínába), ez az arány 2007 végére 19,6%-ra 19,6% (4,0%-ra), míg 2010-re 25,7%-ra ra (Kína esetében 6,9%-ra) emelkedett.

R² = 0,637 10% 8% 6% 4% Görögország

2% Forrás: Eurostat

0% -6%

-4%

0%

-2%

2%

4%

es eurózónán kívüli exportján belül A kivitel, és azon belül is a kínai export gazdasági * az adott tagállam 2009-es növekedésben játszott kiemelt szerepe az idén is folytatódik: folytatódik: azok az országok tudnak sikeresek lenni, amelyek kereskedelmi kapcsolataiban a távol-keleti távol keleti ország már évek óta kiemelt szerepet játszik, és ennek megfelelően alakították termékstruktúrájukat is. A kínai-európai kínai európai kereskedelmi relációban ezt követően is elsősorban a beruházási javaké, gépeké és közlekedési eszközöké a kiemelt szerep, amelyhez való alkalmazkodás a jelentős földrajzi és kulturális távolság miatt csak hosszabb távon és alapos stratégia mentén lehetséges.

Kapacitás kihasználtság szintje* néhány eurózóna tagállamban

90% 85% 80% 75% 70% 65%

Németo. Spanyolo. Olaszo. Eurózóna átlag*

2011.I

2010.I

2010.III

2009.III

2009.I

2008.I

Forrás: Eurostat

2008.III

2007.III

2007.I

2006.III

2006.I

2005.III

*szezonálisan kiigazított adatok

60% 2005.I

A válságra és a külső kereslet zuhanására zuhan az európai vállalatok többsége a termelés visszafogásával reagált, aminek nek következtében 2009-ben fokozatosan a készletek leépítésével elégítették ki a nyomott keresletet. A külső konjunkturális élénküléssel, elsősorban az Ázsiából érkező bővülő kereslet keres felfutásával párhuzamosan a termelőkapacitások és a készletezés is újraindult, amely tavaly negyedévente átlagosan 1,3%-kal kal gyorsította a növekedés ütemét. A kapacitások ások kihasználtsága azonban a tavalyi év végén már megközelítette a (válság előtti) hosszú szú távú szintjét, így az idén a vállalati állóeszköz-beruházások beruházások dinamikus, éves szinten 3% % körüli bővülése várható az eurózónában. euró

Görögo. Franciao. Portugália *2000-2007 közötti átlag

Ugyanakkor a beruházások várható növekedési ütemében jelentős eltérések várhatóak, mivel a meglévő kapacitások kihasználása is számottevő (akár 15 százalékpontos) eltérést mutat: míg a német kapacitáskihasználtság már a tavalyi év második felében meghaladta az eurótérség válság

9

előtti átlagos szintjét, a francia pedig megközelítette azt, addig a PIIGS országok továbbra is jelentős felesleggel rendelkeznek termelő eszközökből, ami nem ösztönöz fejlesztésekre. A kormányzati fogyasztás növekedés-dinamizáló hatása a 2009-ben bevezetett fogyasztást ösztönző (pl. roncsautó-) programok kifutásával, valamint a megugrott költségvetési hiányok konszolidációs kényszerének erősödésével a válság előtti (átlagosan 0,4 százalékpontos hozzájárulás a GDP bővüléséhez) szinthez képest is jelentősen visszaesett tavaly (0,2 százalékpont). A régió adósságterhei továbbra sem enyhültek, így az egyes tagállamok központi kormányzatainak gazdaságélénkítő eszközei várhatóan az idén sem bővülnek.

Foglalkoztatás az eurózónában

10

10

2,5%

5

2,0%

0

1,5%

-5

1,0%

-10

0,5%

-15

0,0%

-20

-0,5%

-25

-1,0%

-30

-1,5%

-35

-2,0% 2011.01

-2,5% 2010.03

2009.05

2008.07

2007.09

2006.11

2006.01

2005.03

2004.05

2003.07

2002.09

2001.11

Forrás: Eurostat, DG ECFIN Business Survey

2001.01

-40

Foglalkoztatási tervek (3 hónappal elcsúsztatva, bal t.) Foglalkoztatás bővülése (jobb t.) MFB-becslés (jobb t.)

Foglalkoztatatási tervek az eurózóna néhány tagállamában 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50

Görögo. Porugália

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2008.10

2008.07

Németo. Franciao.

2009.01

Forrás: Eurostat, DG ECFIN Business Survey

-60 2008.04

Jelentős eltérések vannak azonban az egyes tagállamok között a foglalkoztatási kilátásokban is, elsősorban a gazdaságok várható teljesítményével összefüggésben. A német munkanélküliségi ráta tavaly november óta 6,7%on áll – ami az újraegyesítés óta mért legalacsonyabb érték –, és a foglalkoztatottak száma várhatóan még további közel 2,0%-kal emelkedhet az idén Németországban. Hasonló mértékű bővülés várható Franciaországban is, miközben a PIIGS országokban vagy stagnálást (Spanyolország, Portugália), vagy további csökkenést (Görögország) prognosztizálunk. A helyzet különösen súlyos Spanyolországban, ahol az ingatlanpiac összeomlásával párhuzamosan a munkanélküliek aránya a 2008. januári 9,0%-ról 20,6%-ra emelkedett a tavalyi év második felére.

A foglalkoztatási tervek és a foglalkoztatás alakulása az eurózónában

2008.01

A munkanélküliségi ráta 2007 vége és 2010. szeptember között az eurózónában 2,7 százalékponttal, míg az Egyesült Álalmokban 4,6 százalékponttal emelkedett. A régió vállalatainak foglalkoztatási tervei 2009 első negyedévében érték el mélypontjukat, majd az elmúlt másfél évben – elsősorban az export-orientált feldolgozóipari szektor „újjáéledésének” köszönhetően – meredeken emelkedtek. Várakozásaink szerint a tavalyi év utolsó negyedévében már megállt az eurótérségben a foglalkoztatás éves szintű csökkenése, míg az idén mérsékelt, 1,0% körüli bővülésre számítunk.

Spanyolo.

Emelkedő inflációs kockázatok a világgazdaságban A globális gazdasági válságból való kilábalást mind a fejlett, mind a fejlődő és feltörekvő országokban az infláció gyorsulása kíséri, azonban a fejlett Tizenkét havi fogyasztói árindex a világban, a országok körében az áremelkedés a deflációs fejlett, illetve a fejlődő és feltörekvő országokban, (2002-2015*) félelmek enyhüléséhez, míg a fejlődő és 10% feltörekvő országokban az inflációs kockázatok 9% 8% előtérbe kerüléséhez vezetett. 2011 és 2015 7% között az erőteljes gazdasági növekedést 6% produkáló fejlődő és feltörekvő országok körében 5% fokozatosan csökkenhet az infláció, ám az IMF 4% előrejelzése szerint még 2015-ben is lényegesen 3% meg fogja haladni a fejlett országok 2% 1% pénzromlásának ütemét.

160

220%

140

200%

120

180%

100

160%

80

$/hordó

240%

Világ

8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2%

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

Fejlett országok

*2011-től az IMF előrejelzése

Fejlődő és feltörekvő Forrás: IMF

Élelmiszerek tizenkét havi árindexe az eurózónában és a FAO globális élelmiszerárindexének változása (év/év), (2002-2010)

Forrás: Eurostat, www.fao.org

60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

2002.01 2002.07 2003.01 2003.07 2004.01 2004.07 2005.01 2005.07 2006.01 2006.07 2007.01 2007.07 2008.01 2008.07 2009.01 2009.07 2010.01 2010.07

Kína és az OECD országok kőolaj importja* valamint a kőolaj világpiaci ára (2005-2010)

2002

0%

2010-ben a növekvő nyersanyagárak húzták felfelé az inflációt. A beinduló gazdasági növekedés erősödő kőolaj kereslethez, növekvő olajárakhoz vezetett. A fejlett országok lassú kilábalása mellett is tovább drágulhat a kőolaj, mivel a fejlődő és feltörekvő – országok nyersanyagéhsége növekvő keresletet támaszt. A rossz mezőgazdasági termés következtében szűkülő kínálat hatására megugrott az élelmiszerek ára is az év második felében. Az ENSZ Mezőgazdasági és Élelmezési Szervezetének

Élelmiszerek tizenkét havi árindexe (jobb t.) FAO index változása (bal t.)

(FAO, Food and Agriculture Organization) globális élelmiszerár-indexe a 2008-as rekord 120% 40 Forrás: Reuters magas értéket közelíti, ami az élelmiszerek 100% 20 további erőteljes drágulását vetíti előre. 80% 0 Ugyanakkor a nyersanyagárak szárnyalása mellett a visszafogottan bővülő lakossági kereslettel összefüggésben a maginfláció csak Kína (bal t.) OECD (bal t.) WTI (jobb t.) lassan emelkedik a fejlett országokban, és a *a 2004-es havi átlagos import százalékában ráták alakulása mérsékelt inflációs kockázatokat hordoz a fejlődő, illetve feltörekvő országokban. A fejlett régiókban 2011-ben alacsony szinten maradhat a maginfláció és fokozatosan emelkedhet a ráta a dinamikus gazdasági növekedést produkáló fejlődő és feltörekvő térségben. 2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

2006.07

2006.01

2005.07

60

2005.01

140%

11

Az Egyesült Államok és az eurózóna tizenkét havi inflációs és maginflációs rátájának, illetve Kína inflációs rátájának alakulása (2008-2010) 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2%

Kína Eurózóna Eurózóna maginfláció

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

-4% 2008.01

Az Egyesült Államokban, az eurózónában és Kínában is felgyorsult az áremelkedés üteme 2010 végére, a távol-keleti országban ez a gazdaság túlhevülésének jele. Míg az Egyesült Államokban az inflációs nyomás az emelkedő árszínvonal ellenére gyenge, az eurótérségben tavaly decemberben és idén januárban a fogyasztóiár-emelkedés (2,2, ill. 2,4%) meghaladta az Európai Központi Bank (ECB) 2,0%os célértékét, amely várhatóan 2012 elején monetáris szigorításra sarkalhatja a Bank vezetőit.

USA USA maginfláció

Forrás: National Bureau of Statistics of China, Bureau of Labor Statistics, Eurostat

Külső egyensúly, belső egyensúlytalanság az eurózónában

2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I

Az eurózóna folyó fizetési mérlege a 2009-es Folyó fizetési mérleg egyenlegek* néhány fejlett átmeneti megingást követően (a mérleg gazdaságban, régióban (a GDP arányában) 5% passzívuma 2009. március végén az euróövezet 4% GDP-jének 1,4%-át érte el, amely 2000 3% decembere óta a legmagasabb hiányt 2% 1% jelentette) tavaly szeptemberben már ismét 0% megközelítette az egyensúlyi állapotot. 2010 -1% harmadik negyedévében a térség GDP-jének -2% mindössze 0,7%-ára rúgott a mérleg hiánya, ami -3% tulajdonképpen visszatérés az elmúlt évtized -4% -5% trendjéhez, mely során az eurózóna külső -6% Forrás: Eurostat egyensúlya végig stabilan, az egyensúlyi szint -7% *4 negyedéves gördülő átlag körül alakult – főleg ha a brit és amerikai mérleghez hasonlítjuk. Ez különösen annak Nagy-Britannia USA Japán Eurózóna fényében számít jelentős teljesítménynek, hogy 2000 és 2010 között az amerikai dollárral szemben 43,5%-kal értékelődött fel a közös európai fizetőeszköz, míg az euró reáleffektív árfolyama 30,2%-kal emelkedett az elmúlt évtizedben. A folyó fizetési mérleg régiószintű egyensúlya mögött azonban jelentős belső egyensúlytalanságok tapasztalhatók. A tizenhét közül mindössze hét tagállam rendelkezik aktívummal, melynek összértéke 2010 első háromnegyedéve alatt 128,6 milliárd eurót tett ki (2009 egészében 162,1 milliárdot), szemben a tíz ország által felhalmozott 136,9 milliárdos hiánnyal (2009-ben 196,6 milliárd). Ez utóbbin belül a PIIGS országok a teljes hiány 81,1%-át (111 milliárd euró) adták, ami két százalékpontos növekedést mutat 2009 végéhez képest. Az öt periférikus országon kívül csak Franciaország rendelkezett jelentősebb hiánnyal (23,7 milliárd euró), ami a teljes hiány 17,3%-a. A mérleg „többletes” oldala sokkal homogénebb: a régió teljes aktívumának 67%-át (86,2 milliárd eurót) Németország biztosítja, ami Hollandiával (26,9 milliárd euró) kiegészülve 86,4%-ra emelkedik.

12

160 140

A két ország együttes folyó fizetési mérleg többlete elégséges a PIIGS országok hiányának hiányá kiegyensúlyozására, sőt azt még 2,1 milliárddal meg is haladta 2010 első kilenc hónapjában.

Az eurózóna folyó fizetési mérlegéhez való hozzájárulás 2010. I-III. III. negyedéve alapján Egyéb (SLO,SLK,CYP,MLT) Francio.

Forrás: Eurostat

Íro.

120

Várakozásaink szerint azz eurózóna folyó fizetési mérleg egyenlegének javuló tendenciája 20112011 ben is folytatódik. Németország és a Benelux államok aktívuma a továbbra is erőteljesen bővülő exportnak köszönhetően tovább emelkedhet, míg a jelentős mérleghiánnyal rendelkező államok (elsősorban PIIGS országok) megszorító intézkedései dései a lakossági fogyasztáson (így csökkenő importon) javíthatják majd a térség külső egyensúlyát.

Portugália

100

Görögo.

80

Spanyol. Olaszo.

60

Egyéb (LUX,FIN,EST)

40

Ausztria

20

Belgium Hollandia

0 Aktívum

Passzívum

Németo.

PIIGS országok: menni vagy maradni?

Többlet Hiány

2009

Habár az eurózóna GDP arányos folyó fizetési Folyó fizetési mérleg egyenlegek alakulása az eurózónában* mérlege összességében alig változott az elmúlt tíz év 2000 során (1999 végén a GDP 0,5%-át 0,5% elérő hiányt Többlet Hiány mutatott), a közös európai valutát használó országok Belgium, Németo., között jelentős eltérés van az egységes monetáris Hollandia, Finno., Ausztria, politikához való alkalmazkodásban. A monetáris Luxemburg integráció egyben azt (is) jelentette, hogy a Franciao. Spanyolo., Íro., tagállamok ok lemondtak a folyó fizetési mérleg Portugália, kiegyensúlyozásának gyors és rövidtávon hatékony Olaszo., Görögo. eszközéről, az árfolyam-leértékelésről, leértékelésről, s felerősödött *alapító tagállamok Forrás: Eurostat az olyan versenyképességet befolyásoló tényezők szerepe,, mint a termelékenység, a költségstruktúra, költségst vagy a termék- és piacspecializáció. cializáció. Az egyes tagországok alkalmazkodási képességén belül jelentős különbségek tapasztalhatók az elmúlt évtized alapján. Miközben Németország az évezred elején még 25 milliárd eurót meghaladó folyó fizetési mérleg hiánnyal (a GDP 1,3%) rendelkezett, rendelkezett, az évtized végére ezt 117 milliárd eurós aktívumra sikerült feltornáznia (ami a GDP 4,9%-a). 4,9% Hasonló mérlegkiigazítást csak Ausztria Ausztri volt képes véghez vinni az alapító tagállamok közül, közül, miközben Franciaország ezzel ellentétes utat járt be (a GDP 2,6%-át át kitevő, 35 milliárd eurót meghaladó aktívumból 2009 végére közel 50 milliárd eurós, a GDP 2,6%-át elérő deficit lett). Nem meglepő ugyanakkor, hogy a jelenlegi válság elsősorban a krónikus hiánnyal küzdő periférikus országokat, elsősorban Görögországot, szágot, Portugáliát és Spanyolországot érinti. A közös európai valuta használata ezekben a gazdaságokban – nem mellékesen a termelékenység javulásától elszakadó munkaerőköltség eredményeként – a korábbi (európai összehasonlításban már akkor is alacsony) versenyképesség rsenyképesség további erodálásához vezetett. Vagyis a költségvetési hiány és az államadósság lefaragása mellett ezeknek az országoknak minél hamarabb lépéseket kell tenniük a külső egyensúly helyreállításának érdekében is, ami további súlyos áldozatokkal fog f járni.

13

Különösen Görögországban, ahol a tavalyi év első három negyedéve alapján a követelésektartozások aránya (credit-to-debit ratio) alig érte el a 70%-ot (Portugália és Spanyolország esetében az arány 81, illetve 86%). Ez azt jelenti, hogy amennyiben a mérleg rövidtávon történő kiegyensúlyozása lenne a cél, vagy közel 30%-kal vissza kellene fogni a termékek és szolgáltatások importját, vagy 40%-nál is nagyobb mértékben bővíteni a kivitelt (illetve növelni a turizmusból származó bevételeket). Természetesen az optimális megoldás az, ha a két folyamat együtt valósul meg. Azonban mivel a leggyorsabb és a leghatékonyabb eszköz, az árfolyam (nominális) leértékelése nem lehetséges, a PIIGS

Folyó fizetési mérleg egyensúly alakulása a PIIGS országokban (2000-2010) 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% 2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I

-18%

Íro.

Görögo.

Olaszo.

Portugália

Spanyolo. Forrás: Eurostat

2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III

országoknak tulajdonképpen egy „belső leértékelést” kell véghezvinniük: a lakosság Egységnyi munkaerőköltség változása* (2000=100) fogyasztásának visszafogásával az import 150 mérséklését, a bérek csökkentésével pedig – 140 javítva a versenyképességen – az export növelését. Emellett ahhoz, hogy a déli periférikus 130 országok esetleges jelentős mértékű 120 mérlegkiigazításai ne az eurózóna összesített 110 folyó fizetési mérlegének (jelentős) aktívumához 100 vezessenek – ami tovább erősítené a közös *szezonálisan kiigazított adatok alapján Forrás: Eurostat európai fizetőeszközt, így lassítva a kivitel 90 bővülését – olyan tagállamokkal szemben (elsősorban Németország) kellene az exportot erősíteni, amelyek számottevő aktívummal Németo. Íro. Görögo. rendelkeznek. Ez azonban rövidtávon nehézkes, Spanyolo. Franciao. Olaszo. mivel a görög kivitel mindössze 17,7%-a irányul Németországba és ez az arány Spanyolországban (16,1%) és Portugáliában (17,4%) is hasonló, illetve mindhárom ország esetében csökkenő trendet írt le az elmúlt évtizedben. S habár a már így is több évre elnyúló konszolidációs programok miatti társadalmi ellenállás várhatóan tovább nőne, míg a politikai elkötelezettség csökkenne, egy vagy több ország monetáris unióból való távozása a közös európai politikai érdekek, valamint a kilépés okozta azonnali és súlyos következmények (a bankrendszerre, reálgazdaságra nézve) miatt elképzelhetetlen.

14

Nemzetközi pénz- és tőkepiacok Fokozatosan javuló globális likviditási helyzet 2010-ben a nemzetközi pénz- és tőkepiacokat likviditási szempontból a globális szintű szűkösség mérsékelt javulása, a növekvő állami forrásigény miatt bizonyos piacokon a relatív likviditáshiány erősödése, a fejlett országokban a folytatódó likviditásjavító intézkedések, valamint a globális kockázati hangulat kisebb-nagyobb átmeneti megszakításokkal tarkított enyhe javulása jellemezte.

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

milliárd $

A nemzetközi pénz- és tőkepiacok likviditása 2010-ben is inkább szűk, bár az egyes részpiacokon különböző mértékű volt, s az év második felében az enyhe bővülés jelei mutatkoztak. A megtakarítások globális szinten a 2009. évi 2111 milliárd dolláros visszaesés után a beinduló gazdasági növekedés miatt ugyan emelkedtek (egy év alatt előzetes adatok alapján 1621 milliárd dollárral), azonban a globális forráskínálat bővülése 2010-ben kisebb volt, mint a legfejlettebb országok államháztartási forrásigényének növekménye, s előreláthatóan a következő években is elmarad attól. A világgazdaságban a A G7 országok és PIIGS gazdaságok pótlólagos megtakarítások bővülésével szemben a államháztartási forráskereslete és a globális legfejlettebb országokat tömörítő, meghatározó forráskínálat bővülése 3 500 világgazdasági súlyú G7 országokban a növekvő 3 000 költségvetési deficit finanszírozása 2010-ben 2 500 2 000 2902 milliárd dolláros, a PIIGS gazdaságokban 1 500 307 milliárd dolláros forrásigénnyel járt. Mindez 1 000 500 azt jelenti, hogy az említett 11 ország 0 államháztartási forrásigényét sem fedezték a -500 -1 000 világgazdaság bővülő megtakarításai. Így a romló -1 500 Forrás: IMF alapján MFB államháztartási egyenlegek finanszírozása -2 000 *Olaszország csak egyszer szerepel az összesítésben -2 500 máshonnan vont el szabad forrásokat, ami relatív forráshiányt és ezáltal a finanszírozási Forrás kínálat: globális megtakarítások változása költségek emelkedését okozta más gazdasági Állami kereslet: G7 államháztartási deficit területeken és régiókban, lassítva a Állami kereslet: G7+PIIGS államháztartási deficit* világgazdasági növekedést finanszírozási oldalról. Az állami eladósodás likviditás-elszívó hatását alapvetően két olyan tényező tompította 2010-ben, amelyek jelentős középtávú következménnyel járnak. Az egyik likviditásjavító körülmény a világszerte laza, ill. fellazuló monetáris politika (olcsó jegybanki források és a központi bankok eszközvásárlási programjai), a másik pedig Kína és Japán fokozódó külföldi befektetői aktivizálódása. Ugyancsak javította a pénz- és tőkepiacok likviditását az európai és amerikai vállalati szektor forrásainak felhalmozódása, ami a beruházási aktivitás további visszafogására, a külső forrásszerzési csatornák/kapcsolatok még nem teljes helyreállására utal. Peking 2010-ben növekvő valutatartalékainak földrajzi diverzifikálására törekedve 2009. decembere és 2010. decembere között több mint 3 milliárd dollárral csökkentette amerikai állampapírállományát, így azok részesedése a kínai valutatartalékból 37,3-ról 31,3%-ra csökkent, ugyanakkor növekvő figyelemmel fordult az emelkedő hozamot ígérő, az eurózóna védőernyője miatt azonban viszonylag biztonságos (azaz jó hozam/kockázat arányú) eurózóna tagországok kötvényei iránt. Egyes 15

hírek szerint a spanyol államkötvények immáron 10%-a kínai kézbe került, míg a francia La Tribune üzleti napilap számításai szerint tavaly júniusban a távol-keleti keleti ország vagyonalapjai finanszírozhatták az eurótérség összesített államadósságának 7,3 százalékát. A pekingi lépés a magas hozamok elérése és a portfoliódiverzifikálás mellett a kelet-ázsiai kelet gazdaság exportpiacainak védelmét is szolgálta: szolgált a kínai termékek elsődleges felvevőpiaca ugyanis az euróövezet, így az európai országok fizetőképességének megőrzése és erősítése a kínai gazdasági növekedés egyik gyik kulcsa is.

4 500

A külföldi tulajdonban lévő amerikai állampapírok földrajzi megoszlása és a kínai valutatartalék nagysága

4 000

milliárd $

3 500 2 847,3

3 000

2 399,2

2 500

1 946,0

2 000

1 528,2

1 500 1 000

626

581,2

500

765,7

883,6

477,6

727,4

894,8

891,6

2007. december

2008. december

2009. december

2010. december

0

Kína Nagy-Britannia Hong Kong

Japán Brazília Egyéb

A likviditási feszültség enyhülését segítette Japán Forrás: U.S. Department of the Treasury, Kínai Népi Bank is, amely a jen dollárral szembeni erősödésének fékezése érdekében – devizapiaci intervenció mellett – tavaly 118 milliárd dollárral növelte amerikai állampapír portfolióját, majd az év végén végén a jen gyengülésének lelassulásával Kínához hasonlóan egyre nagyobb érdeklődést mutatott az eurózóna-tagországok eurózóna kötvényei iránt.

Monetáris politika A fejlett régiókban továbbra is laza monetáris politika, a feltörekvő régiókban a növekedés tartóssá válása és az inflációs nyomás miatt szigorodó monetáris kondíciók várhatók.

Fed

ECB

Forrás: Fed, ECB, BoE, SNB, BoJ

16

BoE

SNB

2011.01.01

2010.01.01

2009.01.01

2008.01.01

2007.01.01

2006.01.01

2004.01.01

6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00%

Jegybanki alapkamat az USA-ban, USA az euróövezetben, Nagy-Britanniában, Nagy Svájcban és Japánban

2005.01.01

A likviditás globális szűkösségét másik oldalról a továbbra is rendkívül laza monetáris politika enyhítette. Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed (0-0,25%), 0,25%), a Bank of Japan (0,10%), az Európai Központi Bank (1,00%), a Svájci Nemzeti Bank (0,25%) és a Bank of England (0,50%) sem változtatott 2010--ben a jegybanki alapkamaton, így azok másfél-két két éve történelmi mélyponton vagy ahhoz közeli szinteken állnak. A laza monetáris politika tika folytatását tavaly az inflációs kockázatok hiánya, a viszonylag törékeny gazdasági növekedés és a magas szinteken beragadt munkanélküliségi mutatók indokolták (ez alól bizonyos szempontból az euróövezet képez kivételt a tagállamok közti szélsőséges különbségek, lönbségek, a tavalyi év második felében felgyorsuló orsuló infláció következtében).

BoJ

Az Egyesült Államokban a Fed vezetése 2010. november elején úgy döntött, hogy újraindítja eszközvásárlási programját a gyenge teljesítményt nyújtó amerikai gazdaság további élénkítése érdekében (kvantitatív lazítás 2.0 – QE2). A piaci szereplők 500 milliárd dolláros várakozásait is meghaladó mértékű, 600 milliárdos program indult, melynek keretében a FED 2011 derekáig, nyolc hónapon át havonta 75 milliárd dollár értékben vásárol 5-6 éves amerikai államkötvényeket a másodpiacon.

3 000

0

2 500

20

2 000

40

1 500

60

fordított skála

milliárd $

A FED mérlegfőösszege és a globális kockázati kedv (VIX-index) alakulása

kockázatvállalási kedv erősödése

1 000

80

2011.01.01

100

2010.07.01

2010.01.01

2009.07.01

2009.01.01

2008.01.01

2008.07.01

Forrás: Fed, http://finance.yahoo.com

500

A 2008-2009-es első mennyiségi lazítási programjának keretében több mint 1700 milliárd dollár értékben kerültek eszközök a Fedhez, s a FED mérlegfőösszege (bal t.) VIX-index (jobb t.) tavaly indított második program során a lejáró jelzálog-fedezetű eszközeiből a 600 milliárd dolláron felül további 250-300 milliárd dollárt fordít hosszú állampapírok megvételére. A piacokra kedvezően hatott a döntés: tovább erősödött a globális kockázati étvágy, nőtt a likviditás a pénz- tőkepiacokon és az amerikai reálgazdasági mutatók – a foglalkoztatás kivételével – is javuló irányba fordultak. A lépés további jelentős hatása, hogy a piacokra öntött pénz egy része magasabb hozamot ígérő, kockázatosabb eszközökbe áramlott (pl. részvények, feltörekvő piacok eszközei), növelve az azok iránti keresletet és azok árát, valamint erősítve a feltörekvő valuták árfolyamát. Ezzel ugyanakkor kiéleződött az USA és a nagy exportáló feltörekvő országok közötti ún. „deviza-háború” (currency war): Kína, Brazília, India, stb. azzal vádolták az USA-t, hogy ily módon akarja gyengíteni a dollárt annak érdekében, hogy az amerikai exportot versenyképesebbé tegye.

17

2011.02.01

2011.01.01

2010.12.01

2010.11.01

2010.10.01

2010.09.01

2010.08.01

2010.07.01

2010.06.01

2010.05.01

2010.04.01

2010.02.01 2010.03.01

2010.01.01

milliárd €

Az euróövezetben a jegybanki alapkamatot befolyásoló tényezők ellentmondásosabban alakultak: az inflációs nyomás 2010 dereka óta erősebb az amerikainál, míg a növekedést tekintve felgyorsult a tagállamok közti divergencia (a gazdasági húzószerepet játszó Németországban például kiugróan magas a növekedési ráta és az újraegyesítés óta nem tapasztalt rekord alacsony a munkanélküliség, miközben több tagállam költségvetési problémái Az ECB monetáris politikai célból tartott nagy erővel törtek a felszínre, közülük értékpapír-állományának változása és a globális kockázati kedv (VIX-index) alakulása Görögország tavasszal, Írország ősszel pénzügyi 40 20 kockázatvállalási kedv erősödése mentőövre szorult, s újabb gazdaságok kerültek 15 35 veszélyeztetett helyzetbe). Az Európai Központi 2 R = 0,61 10 30 Bank (ECB) májusban (a görög krízis kapcsán) 25 5 felgyorsuló eszközvásárlási programja ezért az amerikaitól eltérően nem elsősorban a likviditás 0 20 bővítését és a növekedés ösztönzését célozta, -5 15 Forrás: ECB, http://finance.yahoo.com hanem a fiskális gondokkal küzdő perifériális -10 10 államok emelkedő hozamainak letörésére, az állampapírok másodpiaci forgalmának felpörgetésére, azaz egy kialakuló adósságspirál megfékezésére irányult. Az ECB kötvényvásárlási Értékpapírállomány változása (heti szinten, bal t.) VIX-index (jobb t.) akciója nyáron leállt, s ősszel indult el ismét, ám

annak üteme elmaradt a görög válságot követő kötvényvásárlások idején tapasztalttól. 2010 végéig az Európai Központi Bank 60,9 milliárd euró értékben vett fedezett kötvényeket, míg értékpapír-piaci programja keretében 73,5 milliárd euró értékben vásárolt államkötvényeket (döntően a periférikus országokéból). Decemberben a bank 5,75 milliárd euróról 10,76 milliárd euróra növelte jegyzett tőkéjét, ami arra enged következtetni, hogy az ECB felkészült arra, hogy az eurózónában az idei évre várható jelentősebb államkötvény-kibocsátások esetében szükség esetén ismét megjelenhessen a vevői oldalon – ugyanakkor az államkötvény vásárlások folytatásáról élénk vita folyik magán az ECB-n belül is. A feltörekvő piacokon 2010. első felében a fejlett gazdaságok laza monetáris politikája, a viszonylag mérsékelt inflációs nyomás lehetővé tette a jegybanki kamatok alacsonyan tartását, illetve csökkentését. Ugyanakkor 2010 végére több gazdaságban is megemelkedtek a viszonylag gyors növekedés által generált és nemzetközi nyersanyagárak emelkedése által tovább fokozódó inflációs kockázatok, így felerősödtek a kamatemelési várakozások.

Jegybanki alapkamat Kínában, Magyarországon, Romániában, Csehországban és Lengyelországban

2011.01.01

2010.07.01

2010.01.01

2009.07.01

2009.01.01

2008.07.01

2008.01.01

2007.07.01

2007.01.01

2006.07.01

2006.01.01

12,00% 11,00% 10,00% 9,00% 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00%

A Kínai Népi Bank (PBoC) tavaly alapvetően a bankok tartalékolási rátájának többszöri (összesen hat alkalommal történő) emelésével Kína Magyaro. Románia próbálta a hitelezési aktivitást és a gazdaság Cseho. Lengyelo. túlhevülését lassítani, majd októberben közel Forrás: jegybankok honlapjai három év után ismét 25 bázispontos alapkamat-emelést hajtott végre, amit decemberben és idén februárban hasonló lépés követett (a ráta 2010 végén 5,81% volt). A tavalyi év folyamán a középkelet-európai régióban a cseh alapkamat 25 bázispontos csökkentést követően 0,75%-on, a romániai 175 bázispontos lazítás után 6,25%-on zárta az évet. A lengyel irányadó ráta 3,50% maradt egész év során, azonban az egyre nagyobb inflációs nyomás fokozta a kamatemelési várakozásokat (a monetáris szigorítás elindítására 25 bázispontos emelés keretében végül 2011 januárjában került sor). A válság következtében expanzívvá váló monetáris politika következményeként 2010-ben indult növekedésnek a szélesen értelmezett pénzmennyiség a triádban, azonban éves átlagban 1% alatti volt a dinamika, miközben a kínai gazdaságban 20,8%-ot ért a pénzmennyiség éves szintű bővülése.

A szélesen értelmezett pénzmennyiség éves szintű változása a triádban és Kínában 30% 25%

Eurózóna

USA*

Kína

Japán

20% 15% 10%

A likviditási helyzet jövőbeli alakulását tekintve Kína várhatóan folytatja tartalékai diverzifikálását a dolláreszközök arányának csökkentése érdekében, amire az európai kötvénypiacon elérhető hozamok kiváló lehetőséget biztosítanak a következő hónapokban is. Az amerikai, ill. európai

5% 0% Forrás: Reuters

18

2011.01.01

2010.01.01

2009.01.01

2008.01.01

2007.01.01

2006.01.01

2005.01.01

2004.01.01

2003.01.01

2002.01.01

-5%

kötvények iránti távol-keleti érdeklődés erősödése megkönnyíti a magas államháztartási hiány és a növekvő államadósság finanszírozását az Egyesült Államokban és Európában, ugyanakkor nőtt az amerikai és európai állampapírpiacok külső sebezhetősége az erősödő távol-keleti érdeklődés következtében. A közép- és hosszútávú kockázatokat növeli, hogy a kínai fogyasztás várható erősödése mérsékli a távol-keleti gazdaságban a megtakarítási rátát, továbbá a távol-keleti import emelkedése csökkenti a kínai folyó fizetési mérleg többletét (de legalábbis annak dinamikáját), azaz Kína hosszútávon relatíve kevesebb kihelyezhető tőkével fog rendelkezni. Emiatt a fejlett országokban felértékelődik a belső megtakarítások jelentősége. Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed likviditásbővítő intézkedései – amelyek jelenleg segítenek a világgazdaság „olajozásában” – előbb-utóbb visszavonásra kerülnek (eredetileg 2011 derekáig szól a program, s hónapokon belül döntések szükségesek annak esetleges meghosszabbításáról), ami negatívan érinti a globális likviditás alakulását, ugyanakkor, ha a növekedés felgyorsulása és stabiliázódása szinkronban lesz az eszközvásárlási program leállításával, akkor a FED kisebb kockázatok, alacsonyabb költségek mellett tud kivonulni a piacról. Az ECB eszközvásárlási programja az adósságválság eddigi fázisában többé-kevésbé elegendőnek bizonyult (a periférikus országok kötvénypiacai nem fagytak be, ugyanakkor a hozamok emelkedtek), de a krízis esetleges mélyülése esetén aktívabb tagállami szerepvállalás, az ECB bátrabb fellépése válhat szükségessé, ami jelenleg is vita tárgya. A jegybanki alapkamatokat tekintve számításaink szerint a Fed legalább év végéig nem változtat a 00,25%-os irányadó rátán, mivel a gyorsuló gazdasági növekedés ellenére a munkaerőpiac élénküléséről szóló statisztikák továbbra is ellentmondásosak és emellett komoly inflációs nyomás sem várható. Így akár elképzelhető a júniusban kifutó eszközvásárlási program folytatása is. Az euróövezetben mind a jegybanki célt meghaladó infláció, mind saját számításaink szigorítást vetítenek előre 2011-ben (sőt Jean-Claude Trichet ECB elnök szerint az inflációs kockázatok erősödése esetén akár az elemzői várakozásoknál korábban is szigoríthat az Európai Központi Bank), ugyanakkor komoly kockázatot jelentenek az egyes tagállamok romló adósságmutatói, így valószínűleg az ECB sem dönt idén a kamatemelés mellett. A közép-kelet-európai régióban és Kínában – ahol fokozatosan egyre nagyobb hangsúlyt kap a fogyasztás – újabb monetáris szigorítások várhatóak 2011-ben.

Nemzetközi állampapírpiacok: növekvő adósságfélelmek A kockázati hangulat kisebb-nagyobb, de átmeneti megszakításokkal tarkított javulása tavaly a kockázatosabb eszközök közül részben a részvénypiacokra, részben a gyors állami adósság-növekedés miatt kockázatossá váló állampapírpiacokra terelte a befektetők figyelmét – utóbbiak esetében a relatív forrásszűke és a növekvő kockázatok együttesen az állampapír hozamok emelkedéséhez vezettek (különösen a PIIGS országokban). A „kötvényhozamok versenye” mellett a hozamok közti divergencia erősödése jellemezte az előző év nemzetközi állampapírpiaci tendenciáit. A hagyományosan biztonságosnak tekintett 10 éves amerikai és német állampapírok hozama 2010. január-szeptember között jelentősen csökkent (3,82%-ról 2,51%-ra, ill. 3,39%-ról 2,26%-ra), majd a globális kockázatvállalási kedv javulása és a fejlett piaci részvények iránt erősödő kereslet következtében 3,30, ill. 2,97%-on zárták az évet. Az első három negyedévben a PIIGS-országok növekvő adósságproblémái s a csökkenő kockázatvállalási kedv következtében élénkült meg az érdeklődés az amerikai valamint a német államkötvények iránt, ami a hozamok süllyedéséhez 19

vezetett. Ezzel szemben az utolsó negyedévben a javuló hangulat, a kockázatosabb eszközök növekvő vonzereje emelte meg a német és amerikai referenciahozamokat. (Ugyanakkor országspecifikus tényezők is hozzájárultak a kereslet csökkenéséhez: Németországban az európai mentőcsomag várható költségei, míg az USA-ban a mennyiségi lazítás révén tovább emelkedő költségvetési kockázatok táplálták a hozamemelkedést.) Az euróövezeten belül a periférikus országok kötvényhozamai emelkedtek leginkább, különösen nagymértékben, éves szinten 6,81, ill. 4,41 bázisponttal nőttek a 10 éves görög és ír állampapírhozamok. A PIIGS-országokban a hozamemelkedést az országkockázati prémiumok (CDSfelárak) meglódulása kísérte, a 10 éves államkötvényekre számolt országfelár például Görögország esetében 900 pont fölé, Írország esetében 500 pont közelébe emelkedett év végére (miközben 2010 elején még 260, ill. 145 pont volt a görög ill. az ír CDS-felár). A két pénzügyi mentőövre szoruló országot követően a piaci szereplők kockázati árazása alapján a fizetésképtelenség leginkább Portugáliát, majd Spanyolországot, végül Olaszországot veszélyezteti. 10 éves országkockázati felár alakulása a PIIGS országokban 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

USA Portugália Íro.

Németo. Spanyolo.

Görögo. Olaszo.

Görögo. Olaszo.

Port. Íro.

2011.01.01

2010.10.01

2010.07.01

Forrás: Reuters

2010.01.01

2011.01.01

2010.07.01

2010.01.01

2009.07.01

2009.01.01

2008.07.01

2008.01.01

Forrás: Reuters

2010.04.01

10 éves állampapírok referenciahozama 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

Spanyolo.

Az eurótérség hozamainak tavalyi alakulása a divergens folyamatok irányába mutattak. Míg az első félévben alapvetően csak a görög hozam szakadt el a többi tagállamétól, addig a második félévben fokozatosan egyre több tagországé és egyre nagyobb mértékben távolodott el a referenciaszintet jelentő németországitól. Az euróövezeten belül a hozamok közti divergencia felerősödése a követett monetáris politika hatásfokát is mérsékelte. A hozamkülönbségek jövőbeli csökkenése alapvetően az országkockázati prémiumok süllyedésétől, a költségvetési fegyelem erősödésétől függ, így utóbbi alapján 2011-ben lényeges hozamcsökkenés nem várható az eurózóna-tagországok államkötvényei körében, ugyanakkor ezek megemelkedett hozamai a közép-kelet-európai állampapírpiacokon is inkább felfelé mozdítják a hozamokat. A közép-kelet-európai térségben a hozamok közti különbségek nagyjából megmaradtak egész évben, a hozam-alakulás irányát alapvetően az európai adósságválság fejleményei szabták meg, különösen a visegrádi országokban: a viszonylag nyugodt első és harmadik negyedévben a 10 éves kötvényhozamok lefelé, míg a második és utolsó negyedévben – a görög, ill. ír krízis következtében – felfelé mozdultak. A visegrádi országok kötvényhozamai éves szinten 4-25 bázispontot süllyedtek

20

10 éves országkockázati felár alakulása

10 éves állampapírok referenciahozama néhány közép-kelet-európai gazdaságban és Németországban

450 400

14%

350 12% 300 10%

250

8%

200

6%

150

4%

100

2%

50

Forrás: Reuters, ÁKK

Forrás: Reuters

Románia Oroszo.

Lengyelo. Szlovákia

Németo. Lengyelo.

Magyaro. Cseho.

2011.01.01

2010.10.01

2010.07.01

2010.04.01

2010.01.01

2009.10.01

2009.07.01

2009.01.01

2011.01.01

2010.10.01

2010.07.01

2010.04.01

2010.01.01 Magyaro. Cseho.

2009.04.01

0%

0

Románia Szlovákia

(előbbit a magyar, utóbbi a szlovák kötvénypiac érte el), míg a romániai 3,06 százalékponttal csökkent a jelentős jegybanki kamatcsökkentésnek köszönhetően. A görög krízis kiszélesítette a térség országainak kockázati felára közti különbségeket aszerint, hogy az adott gazdaság kért-e vagy sem nemzetközi segélycsomagot az elmúlt években: így a román és magyar kockázati prémiumok jelentősebb mértékben és tartósabban emelkedtek, mint a cseh, szlovák vagy lengyel. A késő őszi ír válság ismét megnövelte a magyar és román CDS-felárakat, s egy esetleges újabb európai adósságválság esetén is különösen sebezhetővé válhat a két ország kötvénypiaca. Ezért leginkább ebben a két gazdaságban fenyeget újabb hozamemelkedés veszélye 2011-ben, s emiatt itt a korábbiaknál is fontosabb lehet a fiskális fegyelem betartása. 10 éves államkötvények referenciahozama

Árfolyamok

2009.12.31 2010.03.31 2010.06.30 2010.09.30 2010.12.31

7,99 6,86 7,69 6,79 7,95 Az elmúlt évre is az Magyarország 10,8 7,75 7,2 7,4 7,75 árfolyamok nagyfokú Románia 6,25 5,53 5,94 5,49 6,07 volatilitása volt Lengyelország Csehország 4,07 4,04 4,19 3,44 3,97 jellemző, miközben a Szlovákia 4,45 4,09 3,98 3,7 4,2 válságból való kilábalás Forrás: Reuters során az árfolyam továbbra is a makrogazdasági alkalmazkodás egyik fontos csatornájaként szolgált. Az állami eladósodástól való félelmek erősödése az arany drágulásához és a svájci frank erősödéséhez vezetett 2010-ben, míg a kínai jüan újabb apró lépésekben közelített világpénz szerepének eléréséhez. Az euró végül sikeresen túlélte a tavalyi esztendőt, idén azonban újabb, talán a tavalyinál is nagyobb kihívások előtt áll.

A tavalyi év kedvezett az aranyár száguldásának, s az többször is új rekordot döntött: az év elején 1113 dollár/uncia, míg év végén már 1410 dollár/uncia volt. Ezzel sorrendben a tizedik évben zárt éves szinten emelkedéssel (a történelmi rekordárat december elején, 1431 dollárnál érte el a jegyzés). Az expanzív (és a jegybankok kötvényvásárlásai révén tavaly tovább lazuló) monetáris politika középtávú következményeként romló inflációs kilátások fokozták a nemesfém értékállóságába vetett hitet, fenntartva az iránta mutatkozó keresletet. A növekvő ár a spekulatív keresletet is ösztönözte, egy kialakuló eszközárbuborék veszélyét előidézve, különösen az év második 21

felében, amikor a kockázati hangulat normalizálódása mellett emelkedett tovább az arany ára. A nemesfém második féléves szárnyalását – az esküvői szezon miatt hagyományosan – az őszi hónapokban erős indiai kereslet (az ázsiai piacon zajlik az arany ékszerpiaci forgalmának kétharmada), valamint a – VIX-index által kevésbé jelzett – regionálisan szélesedő adósságválság hajtotta. Amennyiben idén nem pukkad ki az aranyár, úgy az év eleji korrekciót követően folytatódhat az áremelkedés, s újabb rekordok elérésére is kilátás nyílhat az év folyamán.

Az arany világpiaci ára és globális kockázatvállalási kedv (VIX-index) alakulása 1 450

80

1 400

70

$/uncia

kockázatvállalási kedv erősödése

1 350

60

1 300

50

1 250

40

1 200

30

1 150

20

1 100

10 Forrás: http://finance.yahoo.com, LBMA

aranyár (bal t.)

2011.01.01

2010.10.01

2010.07.01

Az arany áremelkedése magával húzta a – svájci brankrendszer sajátosságai és az alpesi deviza stabilitása, értékállósága iránti bizalom miatt tartalék-valuta szerepet játszó – svájci frankot is, amely 2010-ben 9,1%-ot erősödött a dollár, s 15,7%-ot az euróval szemben. Az árfolyamerősödés a svájci export versenyképességének romlásán keresztül az alpesi ország növekedési pályájára is negatív hatást gyakorolt, ezért 2009 március és 2010 nyár között a svájci jegybank rendszeresen devizapiaci intervencióval (általában euróvásárlással) igyekezett gátat szabni a frank erősödésének, többnyire eredménytelenül: december végére történelmi szintre, 1,25 frank/euró alá süllyedt az árfolyam.

2010.04.01

0 2010.01.01

1 050

VIX-index (jobb t.)

1 450

1,10

1 400

1,15

1 350

1,20

1 300

1,25

1 250

1,30

1 200

1,35

1 150

1,40

1 100

fordítottt skála

$/uncia

Az arany világpiaci ára és a frank/euró árfolyam

1,45 Forrás: ECB, LBMA

1,50 2010.01.01 2010.02.01 2010.03.01 2010.04.01 2010.05.01 2010.06.01 2010.07.01 2010.08.01 2010.09.01 2010.10.01 2010.11.01 2010.12.01 2011.01.01 2011.02.01

1 050

aranyár (bal t.)

22

1,70

0,90

1,60

0,95

1,50

1,00

1,40

1,05

1,30

1,10

1,20

1,15 euró erősödés, frank erősödés

1,10 Forrás: ECB

1,20

USD/EUR (bal t.)

2011.01.01

2010.10.01

2010.07.01

2010.04.01

2010.01.01

2009.10.01

2009.07.01

2009.04.01

2009.01.01

2008.10.01

2008.07.01

1,25 2008.04.01

1,00

CHF/USD (jobb t.)

fordított skála

Az amerikai dollár euróval és svájci frankkal szembeni árfolyama

2008.01.01

Az amerikai dollár májusig erősödő irányba tartott az euróval és frankkal szemben: a görög fizetésképtelenség reális veszélye 2009 decemberben vált nyilvánvalóvá, s egy hatékony európai válságmechanizmus hiánya – továbbá az izlandi Eyjafjallajökull vulkán aktivizálódása és Európát érintő hatásai révén – hónapokig fűtötte az amerikai deviza erősödését. A görög mentőcsomagot követően a viszonylag nyugalmas nyári hónapok teret adtak a korrekciónak, továbbá az euró dollárral szembeni némi felértékelődésének, s ekkor indult el a svájci frank határozott és általános erősödése. A dollár júniustól induló értékvesztését a Fed újabb likviditásösztönző programja körüli várakozások

CHF/EUR (jobb t.)

is hajtották, s csak az ír adóssággal kapcsolatos novemberi feszültségek fékezték le az amerikai deviza gyengülését. A frank/dollár kurzus az év eleji 1,03-ról június végére 1,08 frank/dollárra emelkedett, december végére pedig 0,94-ig süllyedt. 2010 elején egy euró 1,44 amerikai dollárt ért, az árfolyam az év közepére 1,22-ig süllyedt, majd év végére ismét 1,34 dollár/euró szintre erősödött. A közös európai devizát tavaly komoly kihívások érték (kumulálódó adósságválság, a tagországok közti divergens gazdasági folyamatok felerősödése, a gazdaságpolitikai irányok körüli tagállami nézetkülönbségek, több tagország kilépési szándékának meglebegtetése), sőt, a görög válság következtében olyan mélypontra (1,20 alá) esett a dollár/euró kurzus, amelyre sem 2008 ősszel, sem 2009 márciusban nem jutott el. Az őszi ír krízis jóval kisebb megrázkódtatást okozott, mint a tavaszi görögországi, ráadásul 2010 végén és 2011 elején svájci részről is egyre több jelzés érkezett, hogy az alpesi deviza árfolyamát a frank tartós erősödése következtében az euróhoz kellene rögzíteni, ami szimbolikusan is erősítette az európai fizetőeszközt. A közös valuta idei árfolyamának alakulását ugyanakkor komolyan veszélyezteti, hogy a tavalyinál lényegesen nagyobb tagországok (Spanyolország, Olaszország) adósságának finanszírozhatóságával kapcsolatosan merülhetnek fel súlyos dilemmák. 2011-ben számításaink szerint éves átlagban 1,33 dollár/euró árfolyam várható, majd az euróövezet jelenlegi problémáinak kezelésével folytatódhat a hosszabb távú trend, azaz az euró erősödése.

23

2011.01.01

2010.10.01

2010.07.01

2010.04.01

2010.01.01

2009.10.01

2009.07.01

2009.04.01

2009.01.01

2008.10.01

2008.07.01

2008.04.01

2008.01.01

Az amerikai dollár tavalyi második féléves gyengélkedése a japán jent 15 éves rekordszintre (80 jen/dollár közelébe) lendítette, a japán jegybank szeptember óta többször bevetett devizapiaci intervenciója ugyancsak mérsékelt hatásfokú volt. Az év egyik nyertes devizája a kínai jüan, ami jelentős lépést tett előre a világpénz-szerep betöltéséhez azzal, hogy az IMF-ben a kvótaarányok novemberi reformja következtében Kína súlya 4%Az amerikai dollár kínai jüannal és japán jennel szembeni árfolyama ról 6,39%-ra ugrott, s ezzel Németországot, 7,40 120 Franciaországot és Nagy-Britanniát megelőzve a 7,30 115 harmadik legnagyobb szavazati súlyú taggá vált. A jüan erősödés, 7,20 110 jen erősödés kínai jegybank exportösztönző monetáris 7,10 105 politikája miatt a jüan továbbra is alulértékelt 7,00 100 valuta, az év második felében azonban 6,90 95 fokozatosan engedték erősödését, így egy év alatt 6,80 90 6,83-ról 6,60-ra változott a jüan/dollár árfolyam. A 6,70 85 jüan fokozatos, éves szinten 3-4% körüli 6,60 80 Forrás: ECB erősödése folytatódhat idén is, mivel a jegybanki 6,50 75 közlés szerint a kínai monetáris hatóság addig nem gördít akadályt a jüan felértékelődése elé, amíg az a gazdasági növekedést nem CNY/USD (bal t.) JPY/USD (jobb t.) veszélyezteti.

Nemzetközi részvénypiacok Változatos évet zártak a világ részvénypiacai 2010-ben. 2010 ben. A lendületes növekedést növekedés hozó első negyedévet követően május elején – valamelyest váratlanul – több tőzsde is ritkán látott zuhanást élt meg a görög válság által felerősödő kockázatkerülés következtében: a Dow Jones például 1000 pontot esett egy nap alatt, amire még nem volt Amerikai és távol-keleti keleti tőzsdeindexek példa, míg az összességében 9,2%-os 9,2% alakulása 2010-ben 2010 csökkenésre is utoljára 1987-ben. ben. Az év második 14,9% NASDAQ felében ezt követően visszatért a befektetői 11,0% kedv a piacokra, amelyből elsősorban az 2010/2009 S&P 500 amerikai, azon belül is a nagy ipari vállalatok 2010.I 9,4% papírjai tudtak profitálni a válságból való Dow Jones 2010.II kilábalás következtében megug megugró 3,4% 2010.III megrendelések hatására. Az amerikai indexek HANG SENG (HKG) éves szintű kétszámjegyű emelkedése végül a 2010.IV -4,0% 4,0% decemberi kiemelkedő teljesítményüknek volt NIKKEI (JAP) köszönhető: 2010 utolsó hónapja az elmúlt 19 év -14,4% legjobb decembere volt a tengerentúli SSE Composite (CHN) tőzsdéken, amelynek köszönhetően az indexek Forrás: Bloomberg -30% -20% -10% 10% 0% 10% 20% már a Lehman Brothers csődjét megelőző szintekig emelkedtek. Ennek hátterében a hagyományos „Mikulás-rally” „Mikulás rally” mellett az év végén bejelentett intézkedések hatása áll (pl. adókedvezmények meghosszabbítása, újabb monetáris lazítás). Az ázsiai indexek vegyesen teljesítettek. A kínai Shanghai Composite tíz százalékot meghaladó csökkenése a kínai gazdaság túlfűtöttségével és az inflációs nyomás emelkedésével függ össze, amelyek alapján a befektetők a 2010-es 2010 es monetáris szigorítások folytatódását várják az idén is. A jen erősödése az exportvállalatok versenyképességének romlásán keresztül negatív irányba befolyásolta a Nikkei-t: többek között a Toyota papírjai sem teljesítettek az európai autóipari vállalatokhoz hasonlóan, a tavalyi tömeges gépkocsigépkocsi visszahívások miatt. Az európai papírok árfolyamának alakulását a múlt évben az adósságválsággal kapcsolatos félelmek, hírek alakították. Ennek következtében kö a PIIGS országok börzéi teljesítettek a legrosszabbul a kontinensen: a görög 35,4, a spanyol 18,8, az olasz lasz 14,3, a portugál 7,6, míg az ír index 6,9%-ot ot veszített az értékéből. A periférikus országok problémáiból a német börze „profitált” leginkább,, amely egyfajta menedékhelyként funkcionált tavaly Európában: a DAX jó teljesítményéhez (14,3%-os (14,3% növekedés) az is hozzájárult, hogy a német tőzsdén jelentős szerepet játszanak a kínai konjunktúrát kihasználó exportorientált vállalatok. A szektorok közül a 2009-ben ben jelentős zuhanást átélő autóipari vállalatok teljesítettek átlagon

Néhány európai tőzsdeindex alakulása 2010-ben 14,3%

DAX (GER) 7,3%

2010/2009

FTSE 100 (GBR)

-5,2% 5,2%

2010.I

CAC 40 (FRA) ISEQ (IRE) Euro Stoxx 50

2010.II

-6,9% 6,9%

2010.III

-7,5% 7,5%

2010.IV

-7,6% 7,6%

PSI (POR)

-14,3%

FTSE MIB (ITA)

-18,8%

IBEX 35 (ESP) -35,4% ASE (GRE) Forrás: Bloomberg

24

-40% -30% -20% -10% -

0%

10%

20%

felül (a prémium gépkocsik eladásainak és a kínai kereslet felfutásának köszönhetően), míg a bankszektor alulteljesített, ami a kontinenst sújtó adósságválságra, illetve az ír bankszektor problémáira vezethető vissza. Az idén várhatóan folytatódik a 2010-es trend, így a fejlett országok börzéinek teljesítménye továbbra is meghaladja a feltörekvő országokét. Az év első felében az európai börzékre irányulhat a befektetők figyelme, mivel az öreg kontinens papírjai a tavalyi év alapján alulárazottnak tűnnek.

25

Magyar gazdaság A magyar gazdaság válságból való kilábalása mind a világgazdasághoz, mind a regionális versenytársakhoz képest közel fél éves késéssel indult meg, azonban 2010 végére a gazdaság regenerálódása a várakozásokhoz képest gyorsabb ütemre váltott –a a továbbra is szárnyaló export mellett lassan éledező belső keresletnek köszönhetően.. A mélypontról elmozdult háztartási fogyasztás mellett azonban a hosszú távú gazdasági növekedés szempontjából kiemelt fontosságú beruházások bővülése csak az idén indul majd el. Magyarország bruttó hazai terméke a tavalyi első negyedéves stagnálást követően (+0,1%) április és június között 1,0, július és szeptember között pedig 1,7%-kal kal növekedett (a szezonálisan nem igazított adatok alapján). Az év utolsó három hónapjában 2,0%-kal kal bővült a magyar gazdaság, amely a

2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III

II. n.év

III. n.év

IV. n.év

1,0 0,1 2,7 -2,6 4,7

2,9 1,0 3,6 -0,5 0,5 4,2

2,5 1,7 4,8 -2,5 3,8

2,9** 2,0 n.a. -0,5** 3,5 Forrás: Eurostat

decemberi szokatlan hideg és csapadékos időjárás (erős havazások), havazások) és így az ipari termelés – várakozásaink szerint átmeneti – megtorpanása miatt maradt el az általunk várt 2,2%-tól.. Összességében az előzetes gyorsbecslések alapján 2010-ben 2010 1,2%-kal növekedett a hazai GDP. A magyar GDP növekedés (év/év) és az ESI bizalmi index alakulása (2004 - 2011) 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -9%

ESI HUN (bal t.) MFB becslés (jobb t.)

2011. 01.

2010. 07.

2010. 01.

2009. 07.

2009. 01.

2008. 07.

2008. 01.

2007. 07.

Forrás: Eurostat

2007. 01.

Azonban a magyar gazdaság növekedési üteme a többi közép-kelet-európai európai országgal összehasonlítva igen alacsonynak számít, illetve a 2007. év végi szinttől továbbra is a magyar kibocsátás marad el – Romániát követően – a legnagyobb mértékben tékben (közel 5%-kal). 5% A román és magyar gazdaság átlagosnál súlyosabb zsugorodását az IMF-megállapodással megállapodással (is) vállalt fiskális szigor mellett elsősorban a háztartások fogyasztásának drasztikus visszaesése idézte elő mind 2009-ben, mind 2010-ben. ben.

120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50

2006. 07.

Kormányzati fogyasztás Készletek GDP növekedés (jobb t.)

2006. 01.

Háztartási fogyasztás Beruházás Nettó export

I. n.év

*szezonálisan nem kiigazított adatok **szezonálisan kiigazított adatok

2005. 07.

Forrás: MNB, KSH

8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16%

Cseho. Magyaro. Lengyelo. Románia Szlovákia

2005. 01.

százalékpont

8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16

A GDP fő kompoensneinek hozzájárulása a növekedéshez (év/év, 2007-2010) 2007

GDP növekedés* Közép-Kelet-Európában Közép 2010-ben ben (%)

GDP növekedés (jobb t.)

A magyarr gazdaság növekedésének húzóereje továbbra is a nettó export,, a tavalyi második féléves vártnál kedvezőbb teljesítmény azonban már a belső kereslet némi élénkülésének is köszönhető. Ezt egyelőre csupán a háztartások (és némileg váratlanul a kormányzat) fogyasztásának fogyasztásának enyhe, éppen 26

meginduló bővülése támogatja, a beruházások továbbra sem nőnek. A lakossági fogyasztás 2008 szeptembere óta először emelkedett (éves alapon, 2010. július és szeptember között 1,2%-kal), 1,2% önmagában 0,8 százalékponttal gyorsítva a gazdaság gazdaság növekedését, amihez hozzájárult még a kormányzat háztartásoknak juttatott természetbeni juttatásainak 2009-hez 2009 hez képest 3,0%-os 3,0% emelkedése. Emellett a közösségi fogyasztás 1,7%-kal 1,7% kal bővült, 0,2 százalékponttal gyorsítva a GDP növekedését. A beruházások visszaesése – bár lassuló ütemben – folytatódott tavaly: a csökkenés 2010. január és március között 4,8, a második negyedévben negyedé ben 4,5, míg július és szeptember között 2,6% volt 2009 azonos időszakához képest. Mindez azt jelenti, hogy egyelőre sem az alacsony alacson bázis (2009-ben a hazai bruttó állóeszköz felhalmozás 9,2%-kal 9,2% kal zsugorodott), sem az exportorientált feldolgozóipar fejlesztései nem tudták ellensúlyozni az állami megrendelések (autópálya-építés) (autópálya és az ingatlanfejlesztések körében mért óriási visszaesést. visszaesést Jelentős eltérések tapasztalhatóak az egyes ágazatok között, amit elsősorban a külföldi konjunktúrához való csatlakozás, a gyenge belső kereslet, valamint egy-egy egy egy esetben a szektor speciális helyzete magyaráz.. A szállítás és A beruházások volumenének alakulása raktározás területén az autópálya-építések aut néhány ágazatban 2010-ben 2010 kifutása érezteti hatását (a harmadik Villamosenergia negyedévben 18,6%-os os volt a visszaesés), míg a lakáspiaci pangást megszenvedő ingatlaningatlan Feldolgozóipar beruházások volumene 2010 első kilenc hónapjában összesen 13,7%-kal kal maradt el az egy Kereskedelem évvel korábbitól. A mezőgazdaság mezőgazdas fejlesztéseit az alacsony belső kereslet mellett az elmúlt Ingatlanügyletek időszak időjárási viszontagságai, valamint az Szállítás ágazat továbbra is rossz finanszírozási helyzete fékezi:: a beruházások ebben a szektorban tavaly Mezőgazdaság január és szeptember között 21,6, míg az utolsó negyedévben önmagában magában 30,5%-kal 30,5% estek -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% Forrás: KSH 2010. I-III. negyedév 2010. III. negyedév vissza. Az elsősorban kivitelre termelő feldolgozóipar beruházásainak volumene tavaly áprilistól kezdett ismét emelkedni éves szinten, egyrészt a járműiparban megvalósuló nagyobb fejlesztések (Audi, Mercedes), másrészt a külső kereslet intenzív növekedésével kimerülő meglévő kapacitások bővítése révén. Az energetikai szektorban az első kilenc hónapban mért 12,5%-os 12,5% os emelkedés a termeléssel, elosztással kapcsolatos fejlesztéseknek, új kapacitások kiépítésének volt köszönhető. köszönhető A beruházási folyamatokra ható tényezők továbbra is ellentmondásosak, ugyanakkor kedvezőbbek az előző évinél. Az idén már egész évre érvényes csökkentett társasági adókulcs, az élénkülő lakossági fogyasztás és a célzottabb uniós források ösztönzőleg, míg míg az egyes ágazatokat érintő különadók, az egyelőre szigorú hitelezési feltételek negatívan érintik a vállalati fejlesztéseket, s a lassan emelkedő kapacitáskihasználtság is fékezi a beruházási dinamikát idén. Az építőipari beruházások helyett alapvetően a német közvetítéssel ázsiai piacokra termelő vállalati kör, valamint az autógyárak beruházásai lesznek meghatározóak. A magyarországi beruházások számításaink szerint 2011-ben 2011 3,0, jövőre 4,0-4,5%-kal kal bővülhetnek.

27

Az MFB-INDIKÁTOR 2010. nyári vállalati felmérés eredményei alapján megállapítható, hogy némileg gyengültek a beruházásokat fékező tényezők, alapvető elmozdulás azonban nem történt sem az egyes beruházást gátló körülmények megítélésében, sem a különböző korlátok sorrendjében. Összességében továbbra is a válsággal összefüggésbe hozható tényezők (piaci bizonytalanság, csökkenő kereslet, drága hitelek) fogják vissza leginkább a vállalati invesztíciókat. Sajátos összefüggés figyelhető meg az egyes beruházásblokkoló tényezők értékelésében. Míg az egyes finanszírozási típusú (hitelszűkösség, saját forrás hiánya, magas hitelkamat), illetve piaci típusú korlátok (piaci bizonytalanság, csökkenő kereslet stb.) megítélésében nincs jelentős eltérés a vállalatok körében, azok között igazából nem tesznek különbséget (a válaszok közti korreláció 0,60,7), addig az akadályok két csoportja, a finanszírozási és a piaci viszonyokat értékelő válaszok között gyenge kapcsolat (0,09-0,25 közötti korreláció) van. Ebből az következik, hogy a finanszírozási illetve a piaci helyzet javulása külön-külön is képes volna a beruházási aktivitás dinamizálására, s eltérő vállalatok beruházását volna képes gyorsítani. A magyarországi vállalati beruházásokat hátráltató tényezők a vállalati válaszok alapján (válaszok 1-5: 1 - legkevésbé fontos szempont, 5 - legfontosabb szempont) 2009. 2009. 2010. Ciklikus tényezők jún. nov. jún. Vállalati eredmény alapján nem szükséges 2,4 2,7 2,6 Nemrég fejeződött be egy korábbi fejlesztés 2,0 2,3 2,3 Legkorábban egy éven túl lesz időszerű 1,7 2,2 2,2 Válsággal összefüggésbe hozható tényező A fejlesztett, kibővített kapacitásokkal történő termelésnövekedésre nincs kereslet Szűkös a hitelkínálat Nem áll rendelkezésre saját forrás Idegen források magas ára (magas hitelkamat) Nagy a piaci bizonytalanság A gazdasági válság miatt csökkenő kereslet

2009. jún.

2009. nov.

2010. jún.

2,9

3,2

3,0

2,6 2,9 3,2 3,6 3,5

3,3 3,6 3,7 4,0 4,0

3,1 3,6 3,6 3,7 3,7

Forrás: MFB-INDIKÁTOR (www.mfb.hu)

A belső kereslet korábbinál kedvezőbb alakulása ellenére továbbra is a külkereskedelem a magyar gazdaság válságból való kilábalásának motorja. Az export hozzáadott értéke július és szeptember között is erőteljesen bővült (+13,9%), habár az első két negyedévben mért 15,5, illetve 15,8%-os emelkedéshez képest valamelyest lassabban. Ennek köszönhetően a külkereskedelmi mérleg aktívuma a tavalyi év első három negyedéve alapján meghaladta az 1500 milliárd forintot. Emellett a belső (lakossági és feldolgozóipari) kereslet emelkedését jelzi, hogy az export-import olló – a tavalyi év közepétől – ismét zárulni kezdett: a behozatal növekedése (13,0%) már csak 0,9 százalékponttal maradt el a kivitelétől. A külkereskedelem egyenlege 1,5 százalékponttal járult hozzá a GDP növekedéséhez tavaly július és szeptember között, ami az 1,7%-os bővüléshez viszonyítva jelentősnek, ugyanakkor az idei első, illetve második negyedéves 2,4, illetve 1,8 százalékpontos hozzájáruláshoz képest csökkenésnek számít.

28

Ugyanakkor a német gazdasági fellendülést a közép-kelet-európai európai országok vállalatai nem egyforma hatékonysággal voltak képesek kihasználni: a Magyarországról érkező német import 20% feletti bővülési üteme bár meghaladta a teljes magyar export növekedését, még így is elmaradt a többi visegrádi ország szintjétől. Ennek hátterében az eltérő termékszerkezet mellett a vállalatok

20

A magyar export* és a németországi (IFO) ( várakozások alakulása (2007-2011)

10

A kereskedelmi mérleg egyenleg és az exportexport import* alakulása (év/év)

2006.01 2006.04 2006.07 2006.10 2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10

-40%

30,2%

Szlovákia 27,5%

Lengyelo. 23,1%

Cseho.

Forrás: Statistisches Bundesamt Deutschland

20,0%

Magyaro.

2010.jan-nov 2010.I. félév 2010.júl-nov

18,6%

Románia

15%

20%

25%

30%

35%

alkalmazkodási képessége sége áll. A magyar vállalkozói szektor forrásszerzési lehetőségei mind költség, mind hozzáférés szempontjából kedvezőtlenebbek regionális versenytársaikénál, ami nehezíti a jelentős visszaesést követő külső megrendelési „boom-nak” nak” való megfelelést, a készletek etek és a fejlesztések finanszírozását.

30%

A magyar export értéke (euróban számolva) 2010. január és december között 21,0%-kal 21,0% emelkedett, miközben az import növekedési üteme 19,1% volt. A továbbra is dinamikusan javuló németországi üzleti kilátásokkal összhangban ngban 2011 első negyedévében is jelentős, akár 20%-ot ot is meghaladó éves alapú exportbővülésre számítunk. Ugyanakkor a hazai

2011.01

2010.09

2010.05

2010.01

2009.09

2009.05

-30% Forrás: KSH

Közép-Kelet-Európából érkező német import átlagos bővülési üteme 2010-ben 2010

Forrás: KSH, CESifo

2009.01

2008.09

2008.05

2008.01

0%

Kereskedelmi mérleg (bal t.) Import (jobb t.) Export (jobb t.)

-30% 2007.09

0

*euróban számítva

-20%

2007.05

10%

-800

-10%

2007.01

200

-600

0%

-50

20%

-20%

-20

*euróban számítva

400

-400

10%

-40

30%

-10%

-10

-30

40%

600

-200

20%

0

800

millió €

A régió országainak kilábalását alapvetően meghatározta az elmúlt évben a nemzetközi kereskedelem 2009-es es mélypont után elért dinamikus bővülése. A közép-kelet-európai közép gazdaságok magas fokú nyitottságuk, valamint a nemzetközi árukereskedelemben delemben betöltött specializációjuk (a kivitelen belül magas a félkész termékek, valamint beruházási javak aránya) révén különösen érzékenyek a külső konjunkturális folyamatok alakulására. A térség exportjára erőteljes húzóhatást gyakorolt a tavalyi évben dinamikusan bővülő német gazdaság, amely tulajdonképpen egyben az ázsiai, elsősorban kínai kereslet „közvetítője” is a régió gazdaságai számára. Ez azért is fontos, mivel a közép-kelet-európai európai térség távol-keleti távol gazdasági beágyazottsága – bár dinamikusan fejlődik – még messze elmarad a németországi szinttől, így a közvetlen kapcsolatok dinamizáló ereje alacsonyabb.

IFO (3 hónappal jobbra csúsztatva, bal t.) Export volumen (3 havi gördülőátlag, jobb t.) Export volumen - MFB becslés (jobb t.)

29

lakossági fogyasztás és a beruházások bővülése miatt az export-import export import „olló” záródása folytatódhat, ami alapján 2011 első negyedévében negyedévében havi átlagban a korábbinál alacsonyabb, 300 millió eurós kereskedelmi mérleg többletet várunk. A GDP termelés ágazati bontása bontás alapján GDP növekedés az egyes szektorokban megállapítható, hogy a tavalyi évben a gazdasági (év/év, 2010) 15% növekedést elsősorban a mezőgazdaság (2010. 10% január és szeptember között -14,3%) és az építőipar (-8,8%) 8,8%) húzták lefelé, míg az ipar (8,6%) 5% és elsősorban az exportra termelő feldolgozóipar 0% (10,4%) támogatták ogatták a GDP bővülését. A szolgáltatások hozzáadott értéke – összhangban -5% az élénkülő lakossági fogyasztással – 2008 júliusa óta a tavalyi harmadik negyedévben bővült -10% először éves alapon (+0,4%) elsősorban a -15% kereskedelem és turizmus, valamint a szállítás, Forrás: KSH 2010.I 2010.II 2010.III raktározás teljesítményének növekedése révén. -20% MezőIpar Feldolgozó- ÉpítőÉpítő Kereske- Szállítás Az áruszállítás esetében továbbra is a gazdaság ipar ipar delem külkereskedelem erőteljes bővülése a meghatározó: miközben a belföldi szállítások 14,9%-kal 14,9% kal zuhantak 2010. január és szeptember között, a nemzetköziek 13,7%-kal kal felülmúlták felülmúltá a 2009-es es azonos szintet (az ágazat összesített teljesítménye 7,6%-os zsugorodást mutatott). A pénzügyi közvetítő szektor hozzáadott értéke a tavalyi év első kilenc hónapja alapján pontosan megegyezett az egy évvel korábbival, amelynek amely hátterében – az ágazatot azatot sújtó különadó mellett – a biztosítási ágazat gyengébb teljesítménye áll, egyrészt az életélet és nem-életbiztosítási életbiztosítási befizetések visszaesésével, másrészt a jelentős természeti természeti katasztrófákkal (árvíz, vörösiszap) vörös kapcsolatos kifizetések miatt.

Mrd Ft

A feldolgozóipari termelés 2010. január és december között dinamikusan, 11,8%-kal 11,8% bővült (az ipari szektor egésze ettől valamelyest elmaradva Feldolgozóipari termelés (év/év) és az új 10,7%-kal kal haladta meg a 2009-es 2009 szintet) és a megrendelések alakulása (2005-2010) (2005 tartósan kedvező exportpiaci kilátásoknak 1500 25% 1400 20% (valamint megrendeléseknek) köszönhetően köszö 1300 15% 1200 10% 2011 első hónapjaiban átlagosan további továb 15%-os 1100 5% bővüléssel számolunk. 1000 0% 900

-5%

2007.01 2007.04 2007.07 2007.10 2008.01 2008.04 2008.07 2008.10 2009.01 2009.04 2009.07 2009.10 2010.01 2010.04 2010.07 2010.10

Az ipari ágazat tavaly decemberi megtorpanása 800 -10% 700 -15% (a szektor teljesítménye novemberhez képest 600 -20% 11,8%-kal kal esett vissza) véleményünk szerint csak 500 -25% 400 -30% átmeneti tényezőkre vezethető vissza: egyrészt eg a 300 -35% decemberi időjárásra, amely a megszokottnál hidegebb és csapadékosabb volt, másrészt a magas bázisra, ami az ágazat novemberben Export rendelés (bal t.) Forrás: KSH Belföldi rendelés (bal t.) kivételesen jó teljesítményének eredménye (éves Feldolg. ipari termelés (jobb t.) Feldolg. ipari termelés - gördülő átlag (jobb t.) szinten 14,5%-os, os, előző hónaphoz képest 4,3%-os 4,3% bővülés), s végül a készletek zletek „feltorlódására”, ami a külső kereslet jelenlegi szintje mellett szintén átmenetinek ígérkezik. Számításaink alapján azonban nem várható jelentős fordulat a 30

folyamatokban, amit különösen a külföldi rendelési adatok és így a tartósan jó exportértékesítési kilátások támasztanak alá.

150

Feldolgozóipari értékesítés és termelés (2005 = 100%)

140

2010.11

2010.06

2010.01

2009.08

2009.03

2008.10

2008.05

2007.12

2007.07

2007.02

2006.09

2006.04

2005.11

2005.06

2005.01

Az exportértékesítés tavaly havi átlagban 15,9%130 os ütemben növekedett (az előző évhez képest) 120 és a rendelési adatok alapján az idei év elején 110 sem lassul. A külföldi eladások 2010-es 100 „szárnyalását” jól érzékelteti, hogy a 2005-ös 90 szintet tavaly 23,2%-kal haladta meg, míg a 80 feldolgozóipari termelés 8,4, az összes 70 értékesítés pedig 8,3%-kal. A kilátások is viszonylag bíztatóak, mivel a külföldről érkező új megrendelések 38,7%-kal emelkedtek éves Belföldi értékesítés Export értékesítés alapon 2010 tizenegyedik hónapjában, amelynek Termelés Forrás: KSH eredményeként a feldolgozóipar teljes rendelésállománya 2008. október óta először haladja meg (4,1%-kal) az egy évvel korábbi értéket. Ezzel szemben a belföldi rendelésállomány továbbra is 25,1%-kal alacsonyabb a 2009-es szintnél, ugyanakkor bizakodásra ad okot, hogy a tavalyi év második felében az új hazai ipari rendelések 14% feletti ütemben növekedtek éves szinten.

2011.06

2010.11

2010.04

2009.09

2009.02

2008.07

2007.12

2007.05

2006.10

2006.03

2005.08

2005.01

Az építőipar tulajdonképpen már az évtized közepe óta folyamatosan válságban van, amelyet a mostani recesszió csak felerősített. Az ágazat Az építőipari új megrendelések és termelés helyzetének súlyosságát jól jelzi, hogy a termelés alakulása (év/év, 2005-2011) 60% 25% a 2001-es szintre esett vissza, tavaly november 50% 20% végén pedig már több mint 30%-kal elmaradt Forrás: KSH 15% 40% 2005-höz képest. Egyelőre nem látszanak a 10% 30% fordulat jelei sem az új szerződések (tavaly év 20% 5% végén 11,4%-kal maradtak el a már eleve 10% 0% 0% -5% alacsony 2009-es bázishoz képest), sem az új -10% -10% lakások építésére kiadott engedélyek alapján. Ez -20% -15% utóbbiból a 2000 és 2008 közötti átlagosan 49,2 * 12 hónappal jobbra csúsztatva -30% -20% ezer darab helyett 2009-ben 28,4 ezret, 2010 első kilenc hónapjában pedig mindössze 14,2 ezer darabot adtak ki. Új szerződések (12 havi mozgóátlag, bal t.)* Építőipari termelés (12 havi mozgóátlag, jobb t.) Az építőipari új szerződések volumene a tavalyi MFB becslés (jobb t.) év első negyedévét követően április és november között csak júniusban haladta meg a 2009-es azonos időszaki szintet, míg 2010. novemberben 23,6%kal kevesebb új szerződést kötöttek, mint egy évvel korábban. Vagyis a szektor kilátásai továbbra is kedvezőtlenek: 2011 első negyedévében – a tavalyi hideg tél miatti alacsony bázis következtében – alacsony éves szintű termelés növekedéssel számolunk, de alapvető változások nélkül az ágazat az év második felére akár újabb jelentős (kétszámjegyű) zsugorodást szenvedhet el.

31

A magyar gazdaság kilátásai 2011-ben Várakozásaink szerint a magyar gazdaság idei bővülési üteme 2,8% lehet, ugyanakkor az év első felében még várhatóan kitartó külső konjunktúra, valamint a lakossági fogyasztás bővülése által alkotott fő húzóerőkkel szemben számos, a gazdasági növekedést lassító tényező azonosítható be. Egyrészt az eurózóna adósságválságának mélyülése kihathat a közép-kelet-európai régió magasabb kockázatúnak tartott más országaira, így Magyarországra is, ami a gyengülő árfolyamon keresztül (a devizaadósságok továbbra is magas állománya miatt) a lakossági fogyasztást vetheti vissza, míg a kockázati felár (újabb) emelkedésével a hazai gazdaság forrásszerzését is megdrágíthatja. Másrészt a foglalkoztatás tavalyi javulásának hátterében olyan folyamatok állnak (az exportorientált feldolgozószektor „újrafoglalkoztatása” és az államilag támogatott közmunkaprogramok felfutása), amelyek a kedvező trendet nem teszik hosszabb távon fenntarthatóvá. Harmadrészt az építőipar – amely a képzetlen munkaerő foglalkoztatásában, így a közmunkaprogramok kiváltásában is fontos tényező lehetne – továbbra is súlyos válságban van, amiből egyelőre nem látszik a kiút: az ingatlanpiacra a jelenleg érvényben lévő kilakoltatási tilalom eltörlése és az elárverezések tömeges beindulása újabb csapást jelenthet majd, amit a lakosság jövedelmi helyzete, az eladósodottság továbbra is magas szintje, valamint a szigorú finanszírozási szabályok és a pénzintézetek alacsony hitelezési hajlandósága is csak tovább súlyosbítanak. A beruházások növekedése azonban akár az általunk várt 3%-nál is gyorsabb lehet, miután a javuló üzleti környezet (kedvezőbb adózási jogszabályok) a külföldi tőke beáramlását erősítheti, míg a fejlesztési források kkv-szempontból előnyős újraosztása a hazai vállalati szektort dinamizálhatja. Szintén a hazai beruházások növekedését ösztönzi, hogy a kedvezményes társaságiadó-kulcs (lásd keretes írás) révén megtakarított összeget meghatározott célokra lehet csak felhasználni (pl. tárgyi eszköz beszerzése).

Az új adójogszabályok értékelése versenyképességi szempontból 2010. július elsejétől, illetve 2011. január elsejétől új adótörvények léptek életbe Magyarországon. Habár mind a személyi jövedelemadózás, mind a vállalati adózás terén megújuló szabályozások hatást képesek gyakorolni a magyar gazdaság Az árfolyamváltozással korrigált egységnyi versenyképességére, véleményünk szerint az munkaerőköltség (ULC) és a termelékenység előbbi inkább társadalmi szempontból alakulása a visegrádi országokban (2000=100%) 160% meghatározó (gyermekvállalás támogatása, 150% munkavállalás ösztönzése, progresszivitás 140% eltörlése stb.), míg az utóbbi esetében számos Forrás: OECD 130% pozitív hatással számolunk. 120%

A visegrádi országok között Magyarországon nőttek a legnagyobb ütemben a munkaerőköltségek a 2000-es években. A munkaerő gyors drágulásával a termelékenység régiós összevetésben lassabb ütemű növekedése párosult, vagyis bérköltségek és termelékenység szempontjából Magyarország versenyképessége

110% 100% 90%

CZE ulc POL ulc CZE termelékenység POL termelékenység

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

80%

HUN ulc SVK ulc HUN termelékenység SVK termelékenység

32

A béreket terhelő összes adók és járulékok aránya a teljes bérköltséghez képest különböző jövedelemszinteken* (2011. január 1-től)

60% 55% 50% 45% 40%

Forrás: MNB

35% **minimálbér

* az átlagbérhez viszonyítva

250%

167%

67%

100%

30% min**

folyamatosan romlott. A 2011. január 1-ével hatályba lépő új személyi jövedelemadózás (egykulcsos, 16%-os SZJA, széleskörű családi adókedvezmények stb.) versenyképességre gyakorolt hatása sem egyértelmű, mivel a béreket terhelő adók és járulékok mértéke differenciáltan változik a különböző jövedelemszinteken és az eltérő családi helyzetben lévő munkavállalók esetén. Így az SZJA-t érintő mostani változtatások ellenére a munkát terhelő összes adók és járulékok mértéke továbbra is 5-10 százalékponttal magasabb, mint a régió országaiban.

HUN 2010 HUN 2011 CZE Magyarország versenyképességét egyértelműen POL SLV javítja ugyanakkor a társaságiadó-kulcs 2010. július 1-étől érvényben lévő csökkentése, aminek a hatása az idei teljes egészében figyelembe vett „adóév” során teljesedik majd ki. Az új szabályozás alapján valamennyi vállalat esetében a nyereség 500 millió forint alá eső része 10, míg az ezt meghaladó része 19%-os adóterhelés alá tartozik.

33

40%

30%

20%

10%

0%

40%

30%

20%

10%

0%

Árnyalja ugyanakkor a képet, hogy a vállalati adózás szempontjából a módosítás előtt is az alacsony adóterhelésű országok közé tartozott Az OECD országokban érvényben lévő Magyarország. 2010-ben az OECD országok vállalati nyereségadó kulcsok között csak hat országban volt érvényben USA DEN alacsonyabb társaságiadó-kulcs, mint FRA AUT Magyarországon, és a kedvezményes 10%-os GRE BEL KOR ESP adókulcsnál mindössze Svájcban adóztak LUX NZL alacsonyabb adóráta szerint a vállalatok (9%-os TUR MEX SVL adókulcs). Az új szabályozás fontos eleme JPN POL AUS ugyanakkor, hogy a kedvezményes adókulcs CZE GBR HUN igénybevételének feltételei egyszerűsödtek vagy NOR CAN ITA megszűntek, így várhatóan sokkal több vállalat CHI SWE GER fog a kedvezményes rátával adózni, mint 2010 FIN ISL NED IRL előtt. Az alacsonyabb adókulcs következtében POR SUI főképp a kis- és középvállalkozásoknál marad több az elért nyereségből, bár a Forrás: OECD nagyvállalatoknak is csökken az adóterhelése.

Foglalkoztatás Magyarországon A válság a magyar munkaerőpiacon 2010. március végén érte el mélypontját, mélypontjá majd ezt követően egy lassú kilábalási folyamat indult meg a hazai foglalkoztatásban. foglalkoztatásban 2010 szeptemberében az aktivitási ráta a rendszerváltás óta mért legmagasabb szintre, 55,8%-ra emelkedett - az év elejétől érvényes új szabályoknak köszönhetően,, amelyek amely az inaktivitás (illetve fekete foglalkoztatás) helyett a munkaerőpiacon való aktív jelenlétet ösztönözték ösztönözt oly módon, hogy bizonyos szociális juttatásokhoz való hozzáférést az aktív munkakereséshez kötötték.

-10

0,7

-8,6

-20

-14,1 -29,6 -32,8 32,8

Oktatás,eü.,szoc. ellátás

Közigazgatás

Szálláshelyszolg.

Szállítás

Jármű

Számítógép,villamosgép

Fémfeldolgozás

Élelmiszeripar

Mezőgazdaság

Forrás: KSH

Pénzügy

-8,0

-40

Kereskedelem

-30

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

8% 6% 4% **év/év

2% Foglalkoztatottak számának változása (bal t.)** Munkanélküliek számának változása (bal t.)** Munkanélküliségi ráta (jobb t.)

80%

0

20% 2010.11

30%

2010.09

10 000

2010.07

40%

2010.05

20 000

2010.03

50%

2010.01

30 000

2009.11

60%

2009.09

40 000

2009.07

70%

2009.05

50 000

2009.03

darab

60 000

Bejelentett új támogatott, ill. nem támogatott munkahelyek

Nem támogatott (bal t.) Támogatott (bal t.) Támogatott aránya (jobb t.)

-6,8 -3,9

-5,1

0

* a foglalkoztatottak és aktívan munkát keresők (munkanélküliek) együttesen

0

Építőipar

ezer fő

10

8,2

10%

Forrás: KSH

18,3

20

50

-150

32,6

Egyenleg

12%

2009.01

30

2010.III

100

-100

Foglalkoztatottak számának változása egyes nemzetgazdasági ágazatokban 2009.III

14%

-50

Azz aktivitási ráta javulásához az év közepétől a foglalkoztatottak és munkanélküliek együttes éves szintű növekedése járult hozzá miközben a foglalkoztatásban mérsékelt javulás következett be. 2010-ben első negyedévének végén mindössze 3 millió 720 ezer fő állt foglalkoztatásban Magyarországon, a munkanélküliek kanélküliek száma megközelítette az 500 ezret, a munkanélküliségi ráta pedig 11,8%-on 11,8% állt. Az év további részében megindult lassú

40

150

2008.01

ezer fő

A gazdaságilag aktív népesség* és a munkanélküliségi ráta alakulása

Forrás: ÁFSZ

javulásnak köszönhetően 2010 végére a foglalkoztatotti létszám 3 millió 804 ezer főre nőtt, s 21,5 ezer fővel meghaladta az egy e évvel korábbi értéket, igaz ez még mindig 105 ezerrel elmaradt 2007 végéhez képest.

A munkaerőpiaci helyzet javulása azonban továbbra is az exportorientált szektorokban „újrafoglalkoztatottaknak”, valamint a tavalyi év eleje óta érvényben lévő új szabályoknak szabá (amelyek a szociális juttatások bizonyos körét az aktív munkaerőpiaci jelenlétéhez kötik) köszönhető. Ez utóbbi jelentőségét mutatja, hogy a 2010 első tizenegy hónapjában bejelentett új munkahelyek

34

52,6%-aa támogatott munkahely volt (vagyis a többség többség valamely állami közmunkaprogramhoz kapcsolódott).

2010.III

2010.II

2010.I

2009.IV

2009.III

2009.II

2009.I

2008. szeptember és 2010.. szeptember között a válság a legtöbb munkahely megszűnését a feldolgozóiparban (66,7 66,7 ezer állás), állás), a kereskedelemben (32,8 ezer) és az építőiparban (29,6 ( ezer) eredményezte. A feldolgozóipar eldolgozóipar egészében 2009 szeptemberében szeptember ben több mint 78 ezerrel kevesebb embert foglalkoztattak a vállalatok, mint egy évvel korábban, amit 2010 harmadik negyedévének végéig alig 11 ezer új munkahellyel sikerült pótolni. Az „egyenleg” a külföldi konjunktúrához konjunktú kötődő, arra erősen érzékeny szektorokban (járműipar, villamosgépgyártás stb.) sem volt képes eddig pozitívba lendülni, amelynek az az oka, hogy a vállalatok egyelőre a meglévő kapacitásaikat mozgósították. 2009-ben ben a cégek a válság okozta Teljes- ill. részmunkaidőben foglalkoztatottak sokkra az elbocsátások mellett lett a csökkentett létszámának, valamint az órabér és az átlagkereset alakulása a feldolgozóiparban munkaidő bevezetésével reagáltak. Így az 90% 9% 80% 8% élénkülő külső keresletet először a meglévő 70% 7% készletek értékesítésével, a munkaerő 60% 6% 50% 5% intenzívebb kihasználásával, majd a 40% 4% 30% 3% részmunkaidősök ismét teljes foglalkoztatásával 20% 2% igyekeztek kielégíteni. légíteni. Ez a részmunkaidős 10% 1% 0% 0% munkaerő arányának növekedése mellett az -10% -1% -2% órabérek és a bruttó átlagfizetés emelkedése -20% -30% -3% közti különbségben is megmutatkozott: vagyis ugyanazért a havi keresetért több órát kellett egy Teljes munkaidő (bal t.) alkalmazottnak azottnak dolgoznia. Valóban új (tehát ( a Részmunkaidő (bal t.) Forrás: KSH válság előtt nem létező) munkahelyek létrehozása Átlagos órabér (jobb t.) Bruttó átlagkereset (jobb t.) igazából csak a tavalyi év végétől indulhatott meg a szektorban – egyelőre alacsony szinten – miután a kapacitáskihasználtság kezdi elérni a válság előtti szintet, így a vállalatok új fejlesztésekbe fognak. Az MFB-INDIKÁTOR vállalati felmérés 2010. nyári eredményei is megerősítik, hogy nem várható jelentős fordulat a hazai foglalkoztatásban a következő fél évben. A magyar vállalati szektort reprezentáló válaszadók kétharmada (65,9%) nem számol új munkatársak alkalmazásával, egyötöde (19,0%) 19,0%) további leépítéseket tervez és csak 15,1% kalkulál a munkavállalói állomány bővítésével 2011 nyaráig. A foglalkoztatás bővítése rövidtávon az exportorientált középközép és nagyvállalatok részéről várható, amelyek az elmúlt időszakban jelentősen csökkentették csökkentették alkalmazottaik számát (43,5, ill. 47%-uk uk számolt be elbocsátásokról). Miközben a „tartós” munkahelyeket adó mikromikro és kisvállalatoknak egyelőre nincsenek hasonló terveik (ezek 58, illetve 60,0%-aa a válság alatt sem csökkentette a munkatársak létszámát). létszámá A foglalkoztatottak számának alakulása 2011 és 2012 végén különböző forgatókönyvek mellett A hazai foglalkoztatás középtávú alakulása (ezer fő) 2010 2011 2012 elsősorban a belső kereslettől, valamint a nyugatnyugat Alapszcenárió 3804 3825 3859 európai üzleti kilátásoktól (beruházások) függ. Ez Pesszimista 3804 3816 3834 alapján a foglalkoztatás idei 0,6%-os, 0,6% jövőre 3804 3833 3876 valamelyest gyorsabb (0,9%-os) os) bővülését várjuk. Optimista Forrás: MFB prognózis Amennyiben a külső és belső feltételek a jelenleginél kedvezőbben alakulnak, úgy egy általunk felállított optimista forgatókönyv szerint az idei év végén a 2010-ehez ehez képest akár 30 ezerrel több foglalkoztatott lehet Magyarországon, míg a pesszimista kilátások alapján mindössze 12 ezerrel haladja meg a tavaly decemberi szintet.

35

Infláció

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

A maginfláció* alakulása Közép-Kelet-Európában A visszaeső kereslet a közép-kelet-európai régió 9% országaiban is mérsékelte az áremelkedés 8% ütemét 2010-ben, azonban a költségvetési 7% bevételek csökkenésének tompítását célzó 6% különböző ÁFA- és jövedéki adó-módosítások 5% több régióbeli országban is ellensúlyozták ezt. A 4% 2010 második felében tapasztalt ársokkok 3% 2% (dráguló üzemanyagok és feldolgozatlan 1% élelmiszerek) hatásától megszűrt maginflációs Forrás: Eurostat 0% mutató eltérő inflációs kockázatokat jelez az -1% egyes országokban: míg a magyar és a lengyel jegybank az árstabilitás megőrzése érdekében a tavalyi év végén, illetve az idei év elején a CZE HUN PLN ROM SLK monetáris szigorítás eszközével volt kénytelen * harmonizált tizenkét havi árindexek alapján élni, a másik két visegrádi ország egyelőre nem néz szembe hasonló problémával. 2010-ben a régió országai közül egyedül Romániában mértek magasabb éves átlagos inflációt, mint Magyarországon.

36

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

2010 első felében a 2009. júliusi ÁFA- és jövedékiadó-, illetve a 2010. januári újabb jövedékiadóemelés hatására 5,1% és 6,4% között mozgott a tizenkét havi fogyasztói árindex Magyarországon. Az adóemelések bázisból való kifutásával (2010. júliustól) 4% körüli értékre csökkent a ráta, azonban az év második felében ismét emelkedni kezdett, s Tizenkét havi infláció (2008 - 2010) és éves decemberben elérte a 4,7%-ot. (Majd 2011. átlagos infláció (2010), illetve az indirekt adók januárban 4,0%-ra mérséklődött.) Az éves hatásától szűrt azonos mutatók átlagos infláció 4,9% volt 2010-ben. Az ÁFA- és 8% jövedékiadó-emelés inflációt növelő hatásával 7% 6% korrigált tizenkét havi fogyasztói árindex 5% visszafogottabb árdinamikáról árulkodik, bár a 4% korrigált adatok alapján számított éves átlagos 3% infláció is elérte a 4%-ot, vagyis egy 2% százalékponttal meghaladta a 3%-os jegybanki 1% 0% célt. Az év végén felfutó infláció a gazdaságot ért ársokkok eredménye: a rossz mezőgazdasági termés következtében szűk kínálat felhajtotta a Korrigált Éves átlagos infláció éves átlagos infláció feldolgozatlan élelmiszerek árát, és a magas árak Infláció Korrigált infláció fokozatosan begyűrűztek a feldolgozott Inflációs cél Forrás: KSH, MFB számítás élelmiszerek áraiba is. A kőolaj világpiaci árának emelkedése az üzemanyagok és más energiaforrások drágulásához vezetett.

Várakozásaink szerint 2011 első két negyedévében negyed is a magas élelmiszer- és üzemanyag árak fogják meghatározni a tizenkét havi fogyasztói árindexet. A szolgáltatások és a tartós fogyasztási cikkek árdinamikája továbbra is visszafogott marad a személyi jövedelemadó módosítások keresletbővítő hatása mellett is szűk lakossági fogyasztás következtében. Az év második felében csökkenhet az élelmiszerek és üzemanyagok felől érkező árnyomás, ugyanakkor a fokozatosan bővülő kereslet hatására némileg gyorsulhat a szolgáltatások és a tartós fogyasztási cikkek drágulása. Számításaink szerint 2012-ben ben még mindig nem zárul a kibocsátási rés, a lassan élénkülő belső kereslet moderált áremelkedést vetít előre. Növeli a felfelé mutató kockázatokat, hogy a belvízzel elárasztott földeken nem lehet elvégezni a szükséges előkészítő munkálatokat, így a 2011-es es agrártermés is elmaradhat a megelőző évek szintjétől. Egy újabb élelmiszer-ársokk élelmiszer ársokk 2011 második felében még 2012-ben 2012 is magasan tarthatja az élelmiszerek körében mért tizenkét havi árindexet. További kockázatot jelent, jelent hogy a világgazdaság válságból való kilábalásával párhuzamosan a növekvő olajkereslet hatására folytatódhat a kőolaj drágulása. A kőolaj világpiaci árának 20-30%-os 20 os emelkedése 1-1,5 1 százalékponttal is növelheti Magyarországon az éves átlagos inflációt. Az A üzemanyagok és élelmiszerek árára ugyan nem lesz jelentős hatással a monetáris szigorítás, azonban a lakossági kereslet szűkülésével és főképp az inflációs várakozások horgonyzásával csökkenhet az infláció. Számításaink szerint, amennyiben a vázolt kockázatok kockázatok nem realizálódnak, 2012-ben 2012 elérheti a jegybank által követett 3,0%-os os célt a tizenkét havi fogyasztói árindex.

Az infláció és az egyes termékcsoportok árindexeinek alakulása (év/év) 12% 12%

A tizenkét havi fogyasztói árindex alakulása* az MNB osztályozása alapján kialakított termékcsoportok szerinti bontásban

10%

10%

8%

8%

5%

6%

6%

4%

4%

4%

3%

2%

2%

2%

0%

0%

1%

-2%

-2%

0%

6% *2011 első negyedévétől előrejelzés Forrás: MNB, saját számítás

-1%

Élelmiszerek Tartós fogy-i cikkek Szolgáltatások

2009. I 2009. II 2009. III 2009. IV 2010. I 2010. II 2010. III 2010. IV 2011. I 2011. II 2011. III 2011. IV 2012. I 2012. II 2012. III 2012. IV

2010.11

2010.09

2010.07

2010.05

2010.03

2010.01

2009.11

2009.09

-4% 2009.07

2009.05

2009.01

2009.03

Forrás: KSH

-4%

Élelmiszerek Ipari termékek Piaci szolgáltatások Szabadáras háztartási energia Alkohol, dohánytermékek Üzemanyagok Szabályozott árú termékek és szolgáltatások

Ruházkodási cikkek Háztartási energia Infláció

37

Egyensúlyi folyamatok a magyar gazdaságban 2010-ben tovább folytatódott a külső egyensúly 2009-ben megindult gyors javulása: a magyar gazdaság egész évben megőrizte nettó finanszírozási képességét (azaz hitel-visszafizetői pozícióját) a külfölddel szemben. Az aktívum azonban július és szeptember között már stagnált, ami a növekedés szempontjából biztató jel: egyrészt a fogyasztás élénkülése következtében bővülő behozatal miatt csökkent a nettó áruexport, másrészt a nem pénzügyi vállalatok finanszírozási képessége is mérséklődött, ami a vállalati aktivitás élénkülésére utal.

Folyó fizetési mérleg egyenlegek* Közép-KeletEurópában (a GDP arányában) 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% *4 negyedéves gördülő átlag

2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III

-16%

Cseho. Magyaro. Lengyelo. A folyó fizetési mérlegek hiányát tekintve az Forrás: Eurostat Románia Szlovákia elmúlt egy-másfél évben Közép-Kelet-Európában Magyarországon és Romániában sikerült a legnagyobb kiigazítást elérni, igaz elsősorban annak köszönhetően, hogy az import visszaesése sokkal jelentősebb volt, mint az exporté, majd a behozatal bővülési üteme is elmaradt a kivitelétől. A régió országai közül egyedül a magyar mérleg mutat aktívumot, ami a tavalyi évben (negyedévenként) a GDP 1,7-2,0%-át tette ki.

A magyar gazdaság külső finanszírozási képessége (vagyis a folyó fizetési mérleg és tőkemérleg egyenlege) a szezonálisan kiigazított adatok alapján 227 milliárd forint (916 millió euró) volt 2010. szeptember végén, ami a GDP 3,3%-a. Ez azt jelenti, hogy a tavalyi harmadik negyedévvel bezárólag a hazai gazdaság már másfél éve nem szorult rá a külföld finanszírozására. Azonban a külkereskedelmi mérleg egyenlegének javulásával párhuzamosan a jövedelmek Magyarországról való kiáramlásának üteme nem lassult, ami egyrészt a hazai gazdasági kilátásokkal (és így a befektetési szándékokkal) kapcsolatos bizonytalanságot jelzi, másrészt kérdésessé teszi a finanszírozási képesség hosszú távú fenntarthatóságát, amennyiben a lakossági fogyasztás beindulásával megugorhat majd az import. Szintén a folyó fizetési mérleg hosszú távú aktívumával szemben ható tényező, hogy a jövedelemkiáramlás mértékének 2009. októbertől tartó csökkenése megállt, sőt 2010 szeptemberében a második negyedévhez képest valamelyest (13 millió euróval) még nőtt is. Ugyanakkor a jövedelemmérleg eredményét az idén jelentősen módosíthatja a különadók bevezetése (az MNB számítása szerint éves szinten akár 460 millió euróval), ami csökkenti a külföldi tulajdonban lévő vállalatok részvény- és egyéb részesedésekhez kapcsolódó jövedelem-kiutalásait. A tőkemérleg egyenlege 2010. július és szeptember között 439 millió euró aktívumot mutatott, ami technikailag az EU-tól érkező tőketranszfereknek (+456 millió euró) volt köszönhető.

38

A pénzügyi számlák alapján a nemzetgazdaság nemzetgazdaság finanszírozási képességét tavaly a háztartások nettó megtakarító pozíciója mellett a vállalati szektor pénzügyi egyenlegének többlete biztosította. Ennek – illetve az államháztartás tavalyi év második felében mutatott csökkenő finanszírozási igényének igényé – köszönhetően a magyar gazdaság külső forrásoktól való függősége jelentősen mérséklődött, sőt megkezdte a külföldi rezidensekkel szembeni adósságának törlesztését. A lakosság pénzügyi pozíciójának 2009 eleje óta tartó látványos javulása a megtakarítások megtakarítá növekedése mellett az adósságok visszafizetésének, valamint az új kölcsönök alacsony szintjének volt köszönhető. Miközben az emelkedő háztartási megtakarítások (ill. adósság-visszafizetés) adósság a nemzetgazdaság külső és belső stabilitása szempontjából egyaránt egyaránt kedvező folyamat, a vállalati szektor pénzügyi mérlegének aktívuma az alacsony beruházási aktivitásra vezethető vissza, amit a bizonytalan üzleti kilátások miatt a továbbra is kedvezőtlen forrásbevonási környezet is akadályoz. Külső adósság: a külföld nettó pénzügyi vagyonának és finanszírozási igényének/képességének alakulása 30 000

milliárd Ft

25 000 20 000 15 000 10 000 5 000 Forrás: MNB

20%

4%

15%

2%

10%

0%

5%

-2%

0%

-4%

-5%

-6%

-10%

-8%

-15%

-10%

-20%

-12%

2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.III 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I 2006.III 2007.I 2007.III 2008.I 2008.III 2009.I 2009.III 2010.I 2010.III

0

*a GDP százalékában

11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3%

1996.I 1997.I 1998.I 1999.I 2000.I 2001.I 2002.I 2003.I 2004.I 2005.I 2006.I 2007.I 2008.I 2009.I 2010.I

35 000

A fő szektorok finanszírozási képessége a GDP százalékában*

* utolsó négy negyedév egyenlege / utolsó négy negyedév GDP-je

Nem pü-i váll. Háztartások Fin. képesség (jobb skála)

Nettó pénzügyi vagyon (bal t.) Nettó fin. igény/képesség (jobb t.)*

Államháztartás Külföld Forrás: MNB

39

milliárd Ft

Jan-Okt

Jan-Nov

Jan-Szept

Jan-Júl

Jan-Aug

Jan-Jún

Jan-Máj

Jan-Ápr

Jan-Márc

Jan-Feb

Jan

milliárd Ft

A költségvetés helyzete a nyári kritikus A költségvetés bevételi oldalán egyes időszakot követően (január és augusztus között a komponenseinek változása 2009 azonos bevételek 93,6 milliárd forinttal maradtak el az időszakához viszonyítva 250 125 egy évvel korábbitól) az év második felében, 100 elsősorban a pénzügyi szervezetekre kirótt 150 75 különadó (2010. november végéig 93 milliárd 50 forintt folyt be, ami az év végéig tervezett összeg 50 25 49,7%-a) a) következtében stabilizálódott. Így a 0 tavalyi évre vállalt 3,8%-os os hiánycél ennek, -50 -25 valamint a decemberben befolyt további extra -50 adóknak (összesen 161 milliárd forint) -150 -75 köszönhetően valószínűleg teljesült. A Forrás: NGM -100 legnagyobb visszaesés a személyi -250 Társasági adó Banki különadó jövedelemadóból (novemberig 92,1 milliárd ÁFA Jövedéki adó forinttal kevesebb folyt be) és a társasági adóból SZJA Összes bevétel (jobb t.) (88,6 milliárd forint) származó bevételek körében mutatható ki. Ezeket elsősorban a 2009. évi nyári ÁFA-emelés ellensúlyozta valamelyest, alamelyest, ami még 2010-ben 2010 ben is 156,2 milliárd forintos plusz bevételt jelentett a költségvetés számára az előző évhez képest.

Új adójogszabályok költségvetési vonzata A személyi jövedelemadó és a társasági adó csökkentésének következtében kieső jövedelmek pótlására 2010 és 2012 között ágazati különadókat vezetett be a kormány. Az adók fogyasztókra történő áthárításával rövidtávon az árak emelkedéséhez, illetve a beruházási költségek növekedéséhez vezethetnek. Az árak és költségek növekedése összefüggésben van az adók kivezetését övező bizonytalansággal is – a hiteles kormányzati kommunikáció az adók kivezetését illetően döntően befolyásolhatja a rövid távú gazdasági hatásokat, mivel átmenetileg megnövekvő adóterhelés esetén az adók kisebb arányú Költségvetési bevételek változásai az áthárítása valószínűsíthető. A külföldi tulajdonú adómódosítások következtében, 2011 bankok tőkeellátottsága is összefüggésbe hozható Elmaradó bevételek (milliárd forint) az adó átmeneti vagy állandó jellegével – ha SZJA módosítás 314,2 hosszabb távon és a jelenlegi szinten marad a 10%-os társasági adókulcs 140 alkalmazhatóságának bővítése pénzintézeteket terhelő különadó, akkor Többlet bevételek (milliárd forint) valószínűsíthető, hogy a külföldi anyabankok Ágazati különadók 161 tőkekivonás, illetve a további tőketranszferek Pénzügyi szervezetek különadója 187 elhalasztása mellett döntenek (egyrészt az Forrás: parlament.hu alacsonyabb megtérülés miatt, másrészt mivel a pénzügyi szektort terhelő adó a vállalatok mérlegfőösszegére van kivetve). A tőkekivonás a kevésbé hatékony működéshez, így a hitelek költségeinek emelkedéséhez, végül pedig a beruházási dinamika fékeződéséhez vezethet, ezáltal az egész gazdaságban növekedési veszteséget okozva. Ha azonban a különadót az anyabankok csak átmeneti jellegűnek feltételezik, akkor várhatóan nem csökkentik jelentősen leányaik tőkeellátottságát, mivel az alkalmazkodási költségek nagyobbak lennének a tőkekivonásból származó megtakarításoknál.

40

2010.I

2009.III

2009.I

2008.III

2008.I

2007.III

2007.I

2006.III

2006.I

milliárd forint

Az államadósság a tavalyi év első félévében emelkedett, június végén elérte a GDP 83,7%-át (22094 milliárd forint), majd a harmadik negyedévben a külfölddel szemben fennálló tartozások mérséklődésével 81,2%-ra, majd az utolsó három hónapban (az előzetes adatok alapján) 80,1%-ra csökkent. Az államadósságon belül a Az államadósság tulajdonosi szerkezete devizatartozások részaránya az idei év második és a maastrichti adósság negyedévének végére 49,6%-ig emelkedett, 25 000 100% 90% majd a következő három hónapban 2,8 20 000 80% százalékpontot mérséklődött. Az idén 70% ugyanakkor jelentősen csökkenhet a magyar 15 000 60% állam adóssága, amennyiben a tervek szerint a 50% 10 000 40% nyugdíjpénztári átlépések jelentős részét az 30% államadósság csökkentésére fordítja a kormány: 5 000 20% a pénztárakban maradók (az egykori 10% pénztártagok 3,1%-a) vagyona révén a 0 0% magánnyugdíj-pénztárak a teljes Forrás: MNB vagyonállomány 11-13%-át megőrizték, így Nem pü-i váll. Pü-i váll. maximálisan kb. 1280-1310 milliárd forinttal Államháztartás Háztartások Külföld Államadósság (jobb t.)* (4,7-4,8%-kal, GDP arányosan 80,1%-ról 75,4Deviza adósság részaránya *a GDP százalékában 75,3%-ra) csökkenhet a magyar államadósság.

A tavalyi MFB-INDIKÁTOR felmérés lassú, de folyamatos és pozitív elmozdulást jelez a forgóeszközhitelek és fejlesztési források iránti kereslet struktúrájában: utóbbit egyre többen nevezik meg a forrásbevonás céljaként. A fejlesztési tőke iránti igény erősödése folyamatosnak mondható 2009 dereka óta, míg a forgóeszköz hitelek iránti kereslet fokozatosan csökken, ami a válságból való fokozatos kilábalásra enged következtetni.

a válaszadók százalékában

ezer db

A vállalati szektor 2010-ben ben nettó megtakarító volt: a kötelezettségek csökkenésével (mérséklődő (mér hitelállomány) párhuzamosan a követelések A Központi Hitelinformációs Rendszerben (megtakarítások, elsősorban betétek) állománya nyilvántartott természetes személyek és gazdasági társaságok számának alakulása* is nőtt. A vállalati hitelállomány 2009-hez 2009 1 000 hasonlóan tavaly is szűkült (0,7%-kal (0,7% 7595 900 milliárd forintra). A forinthitelek állománya nem 929 800 változott, míg a devizahiteleké ahiteleké a hazai 789 700 fizetőeszköz tavalyi gyengülése ellenére * év végi érték 618 600 forintban számolva 1,2%-kal kal csökkent. Azaz 2009 486 500 395 Forrás: BISZ után 2010-ben ben is nettó hiteltörlesztő volt a hazai 321 400 vállalati szektor devizában, míg az olcsóbbá váló 300 178 168 179 155 180 forinthitelek továbbra sem igazán vonzóak azok 148 200 magas agas kamatai miatt. A vállalati szektor a 100 0 korábbi években tapasztalt negatív tendenciát 2005 2006 2007 2008 2009 2010 megszakítva viszonylag jól ellenállt a Gazdasági társaságok Természetes személyek nehézségeknek, a rossz banki adósok adatait gyűjtő központi hitelinformációs rendszerben (BAR-lista) (BAR lista) nyilvántartott gazdasági társaságok tár száma 179 ezerről 178 ezerre csökkent 2009 december és 2010 december között, míg a problémás szerződések száma minimális ütemben, de szintén lefelé vette az irányt (1 millió 398 ezerről 1 millió 380 ezerre csökkent). A vállalati betétek állománya 8,1%-os 8 os emelkedést követően 4131 milliárd forint volt tavaly év végén, így a vállalati szektor új hitelek igénybevétele, bővítések, fejlesztések és beruházások helyett inkább az egyensúlyi pozíció A pótlólagos forrásbevonás célja javítására fókuszált, ami kedvezőtlen a gazdaság a vállalatok válaszai alapján növekedési kilátásait tekintve. 40%

35%

30%

25%

20%

2009. június 2009. november 2010. június A lakosságii hitelállomány a 2009. decemberi Fejlesztés Forgóeszköz finanszírozás Forrás: MFB-INDIKÁTOR 7844 milliárd forintról intról egy év alatt 8574 milliárdra bővült (9,4%-os os növekedés), aminek elsődleges oka a forint gyengülése. A lakosság hiteltörlesztése tavaly 183 milliárd forinttal haladta meg az újonnan igényelt hitelekét, mivel azonban a lakossági hitelek 66,2%-aa volt devizában devizában 2009 végén, így a forint leértékelődése következtében 923 milliárd forinttal nőttek a lakosság terhei, s 33,8%-ról 33,8% 32,8%-ra ra mérséklődött a forinthitelek aránya a teljes lakossági hitelállományból. A hazai deviza gyengülése ellen a lakosság – a vállalati szektorral szemben – a hosszabb átlagos futamidő és a rugalmatlanabb alkalmazkodó képesség miatt nehezebben tudott védekezni. Forinthitelek esetében a tavalyi év minden hónapjában nettó

41

hitelfelvevő, míg a devizahiteleket tekintve nettó törlesztő volt lt a lakossági szektor, amiben a növekvő munkanélküliség, az óvatosabbá váló lakossági hozzáállás mellett szabályozási változások is szerepet játszottak (pl. augusztustól megszűnt a devizaalapú jelzálogjog bejegyzésének lehetősége). Dinamikusan (12,2%-kal 473 milliárd forintra) emelkedett egy év alatt a lakossági folyószámlahitel-állomány, folyószámlahitel ami azt jelzi, hogy a hazai lakosság immáron napi kiadásainak fedezésére is egyre inkább külső finanszírozási segítségre szorul. A BAR-listán BAR szereplő rossz banki adósok száma egy év alatt 789 ezerről 929 ezer főre emelkedett, míg a listára kerülő szerződések száma 2009, ill. 2010 decembere között 1,4 millióról 1,8 millió közelébe ugrott.

1 250

Háztartások hiteleinek alakulása a pénzügyi számlák adatai alapján*

11 000

1 000

10 500

750

10 000

500

9 500

250

9 000

0

8 500

-250

8 000

-500

7 500

-750

7 000

-1 000

6 500 * milliárd forint, nem konszolidált adatok

6 000

2007.I 2007.II 2007.III 2007.IV 2008.I 2008.II 2008.III 2008.IV 2009.I 2009.II 2009.III 2009.IV 2010.I 2010.II 2010.III

-1 250

Tranzakció (bal t.) Állomány (jobb t.)

Átértékelődés (bal t.) Forrás: MNB

42

milliárd forint

2010.07

2010.01

2009.07

2009.01

2008.07

2008.01

2007.07

2007.01

milliárd forint

A lakosság banki betét- és hitelállománya A tartósan magas hiteltörlesztési terhek mellett 9 000 9 000 ugyanakkor emelkedtek a háztartás háztartások 8 500 8 000 megtakarításai, amely összességében hozzájárult 8 000 7 000 a lakosság (folyamatosan javuló) nettő 7 500 6 000 megtakarítói pozíciójához. A megtakarításokon Forrás: MNB 7 000 5 000 belül (a magas betéti kamatoknak 6 500 4 000 köszönhetően) 2009 végéig a betétek 6 000 3 000 növekedése volt megfigyelhető, majd a 5 500 2 000 5 000 konszolidálódó ó befejtetési és kockázatvállalási 1 000 4 500 hangulat fokozatosan növelte az egyéb 0 4 000 megtakarítási formák (pl. részvények, befektetési jegyek) vonzerejét. Ennek eredménye, hogy növekvő nettó megtakarítási Forinthitel állomány Devizahitel állomány pozíció mellett a lakossági betétállomány 7571 Teljes betétállomány Teljes hitelállomány milliárdról 7376 milliárd forintra olvadt olvad tavaly. (Ugyanakkor az utolsó két-három három hónapban – az emelkedő jegybanki rátát követő betéti kamatok miatt – ismét növekedett a lakosság betétállománya, mintegy 200 milliárd forinttal.) tal.)

Magyar pénz- és tőkepiac A volatilis nemzetközi pénzpiaci környezetben, a változékony befektetői hangulat mellett jelentős mértékben országspecifikus tényezők határozták meg a magyar eszközárak alakulását. A piac igen érzékenyen reagált az új kormány gazdaságpolitikai intézkedéseire: nyártól az egyes kormányzati lépések és bejelentések befektetői megítéléstől függően igen nagy volatilitással változott a forint árfolyama, az államkötvény-hozamok s a részvényárfolyamok mozgása, az év egészében s regionális összehasonlításban tekintve is kedvezőtlenül: az államkötvényhozamok némileg nőttek, a forint leértékelődött, a BUX enyhén csökkent 2009 végéhez képest.

Monetáris politika Az inflációs kockázatok mellett a nemzetközi kamatkörnyezet közelgő irányváltása és az európai adósságválság potenciális problémái is a monetáris politika szigorításának irányába hatnak idén, a tervezett strukturális átalakítások kedvező piaci fogadtatása ugyanakkor segítheti a monetáris politika lazítását a jövő évben.

2011.01.01

2010.10.01

2010.07.01

2010.04.01

2010.01.01

2009.10.01

2009.07.01

2009.04.01

2009.01.01

2008.10.01

A Magyar Nemzeti Bank monetáris tanácsa az év első felében folytatatta a 2009 júliusban indított monetáris lazítást, így áprilisra történelmi alacsony szintre, 5,25%-ra süllyedt az alapkamat, ami 100 bázisponttal volt alacsonyabb a 2009 végi, s 425 bázisponttal a 2009 júliusi kamatszintnél. Regionális összehasonlításban azonban továbbra is magas maradt az irányadó ráta. A kamatcsökkentési ciklust a forint viszonylagos stabilitása, az A jegybanki alapkamat, a 10 éves országkockázati országkockázati prémium csökkenése, a gyenge felár és a 12 havi inflációs ráta belföldi kereslet, s a jegybanki cél alatti inflációs 14,00% 700 kilátások is támogatták. A monetáris tanács 600 november végén kissé váratlanul szigorítási 12,00% Forrás: Reuters, MNB ciklust indított, tavaly kétszer, idén pedig eddig 10,00% 500 egy alkalommal 25 bázispontos emelést 8,00% 400 végrehajtva, döntését az élénkülő belső 6,00% 300 kereslettel, az emelkedő nemzetközi nyersanyagárak által hajtott erősödő inflációs 4,00% 200 kockázatokkal, valamint a magas 2,00% 100 országkockázati felárral indokolva. A kamatemelés elsőként Magyarországon indult el a régióban, a lengyel jegybank csak januárban MNB alapkamat (bal t.) 12 havi infláció (bal t.) kezdett monetáris szigorításba. 10 éves CDS-felár (jobb t.)

A magyarországi jegybanki alapkamat alakulásával kapcsolatos előrejelzés pontosságát két jelentős következményekkel járó körülmény szűkíti: egyrészt a strukturális intézkedések részleteinek bemutatása 2011. február-márciusra várható, így annak sem mélysége, sem várható piaci fogadtatása nem ismert, másrészt átalakuló összetétel mellett folytatja munkáját a jegybank Monetáris Tanácsa. 2011-ben a monetáris politika előtt viszonylag szűk a mozgástér: az élelmiszerek és energiahordozók nemzetközi áremelkedése, a magyarországi különadók, valamint az élénkülő belső fogyasztás miatt erősödő inflációs nyomás felfelé mutató inflációs kockázatokat jelentenek. Prudens fiskális politikát és az inflációs nyomás enyhülését feltételezve év végétől várható a kamatpálya csökkentésének elindítása.

43

Állampapírpiac 2010-ben a magyar állampapírpiacot a külföldi befektetők növekvő érdeklődése, a változékony aukciós kereslet, a (hosszú) hozamok jelentős ingadozása és összességében a hozamok emelkedése jellemezte. A magyar diszkontkincstárjegy hozamok 2010 első négy hónapjában fokozatosan követték a jegybanki alapkamat csökkenő trendjét, a hozamok alapján a piaci szereplők a végül 5,25%-ra csökkentett alapkamatnál is alacsonyabb jegybanki kamatot áraztak be. A diszkontkincstárjegy referenciahozamok májustól emelkedésbe fordultak, a 3 és 6 hónapos hozamok azonban november végéig alapvetően a jegybanki kamat közelében mozogtak, s csak az év utolsó hónapjában, a kissé váratlan kamatemelési ciklus hatására váltottak gyorsabb emelkedésbe. A rövid állampapír hozamok várakozásunk szerint némileg a jegybanki kamat alatt maradnak 2011-ben.

2011.02.01

2011.01.01

2010.12.01

2010.11.01

2010.10.01

2010.09.01

2010.08.01

2010.07.01

2010.06.01

2010.05.01

2010.04.01

2010.02.01 2010.03.01

2010.01.01

Az első negyedévben a javuló globális kockázati Magyar állampapírok referenciahozama, jegybanki étvágy és a magyar államkötvényekre számolt alapkamat és 10 éves CDS-felár 9,00 450 országkockázati felár 50 bázispontot meghaladó 8,50 400 mérséklődése következtében a hosszú hozamok 8,00 350 7,50 300 110-140 bázispontot csökkentek, majd a második 7,00 250 negyedévben a görög válság okozta pénzpiaci 6,50 200 feszültségek és a kormányváltás okozta 6,00 150 5,50 100 bizonytalanság révén jelentősen emelkedtek. Az 5,00 50 év derekán 7-7,5% körüli hosszú hozamok ismét Forrás: ÁKK, MNB, Reuters 4,50 0 csökkenésnek indultak – az IMF-hitel meghosszabbításának lehetőségéről való nyári lemondás ellenére. Az önkormányzati választást követően az év utolsó három hónapjában újra 3 hónapos 6 hónapos 12 hónapos 5 éves emelkedni kezdtek, részben nemzetközi, részben 10 éves MNB alapkamat hazai tényezők következtében. Előbbibe 10 éves CDS (jobb t.) sorolható az európai adósságválság újabb hulláma, az ír adósságcsomag és a többi periférikus gazdaság súlyosbodó államháztartási problémái, illetve az EU viszonylag lassú válságkezelése. A hazai tényezők közé tartozik, hogy a költségvetést érintő strukturális átalakítások részleteinek bejelentésére a 2011. február-márciusi időpontot jelölte meg a kormány, illetve a tavalyi, átmenetinek szánt intézkedések alapvetően a bevételi oldalra koncentráltak (válságadók kivetése, nyugdíjrendszert érintő lépések), ráadásul a várható demográfiai folyamatok mellett a bejelentett nyugdíjrendszert érintő lépések megnövelik az államháztartás fenntarthatósága körüli hosszútávú bizonytalanságot. Ugyancsak a költségvetésre háruló közép- és hosszú távú kockázatokat növelik a bajba jutott devizahitelesek megsegítésére hivatott Nemzeti Eszközkezelő várható kiadásai, valamint az önkormányzati szektor eladósodottságának kumulálódása. A külföldiek kezében lévő állampapírok állománya tavaly 2156 milliárd forintról 2533 milliárd forintra emelkedett, a 377 milliárdos bővülésből 192 a harmadik, 154 milliárd pedig az utolsó negyedévre esett (időközben 2011. február 15-ig 2764 milliárd forintra nőtt az állomány). A külföldi tulajdonban lévő állampapír-állomány elmarad a globális kockázati étvágy erősödése alapján várható mértéktől, ami vélhetően abból is fakad, hogy az eurózóna tagországokban is emelkedtek a hozamok, növelve az államkötvények közti nemzetközi versenyt. Ugyanakkor az országkockázati felár alapján 44

vártnál nagyobb volumenben került külföldi kézbe magyar állampapír idén, mivel a magyar hozamok továbbra is magasak. Külföldiek állampapírállománya és a globális kockázatvállalási kedv (VIX-index)

Külföldi kézben lévő magyar állampapírok és a 10 éves országkockázati felár

0

2 900

-300

3 500

20

2 700

-100

3 000

40

2 500

100

2 500

60

2 300

300

2 000

80

2 100

500

100

1 900

4 000

Forrás: ÁKK, Reuters

Forrás: ÁKK, http://finance.yahoo.com

2011.01.01

2010.10.01

2010.07.01

2010.04.01

2010.01.01

2009.10.01

2009.07.01

700 2009.04.01

2011.01.01

2010.09.01

2010.05.01

2010.01.01

2009.09.01

2009.05.01

2009.01.01

2008.09.01

2008.05.01

1 500 2008.01.01

fordított skála

fordított skála

kockázatvállalási kedv erősödése

Külföldi kézben lévő magyar állampapír állomány (bal t.) 10 éves CDS-felár (jobb t.)

Külföldi kézben lévő magyar állampapír állomány (bal t.) VIX-index (jobb t.)

CDS

CDS

A hosszú hozamok idei alakulását a költségvetés szerkezeti oldalát érintő februárra-márciusra várható intézkedések piaci fogadtatása és a nemzetközi befektetői hangulat iránya határozza meg. A tavalyi év második felében lazult az országkockázat mértéke és a globális kockázatvállalási kedv alakulása közti kapcsolat, de 2011-ben is meghatározója maradhat a kötvényhozamok mozgásának a globális kockázatvállalási hangulat. A jövőre vonatkozóan a korábban ismertetett kockázatok mellett a hosszú hozamok emelkedését gyorsíthatja az előző évek fiskális költekezése nyomán erősödő nemzetközi forráskereslet, illetve a csökkenő állami bevételek miatt világszerte fokozódó állampapírok közti „verseny”. Ráadásul a magánnyugdíj-pénztárak részéről jelentősen kisebb állampapír kereslet várható 2011-től, s habár a magyar állam forrásigénye a korábbinál kisebb lesz a nyugdíjkasszáktól a központi büdzsébe A globális kockázati hangulat (VIX-index) és visszakerülő állampapír állomány miatt – az a 10 éves magyar országkockázati felár (CDS) aukciós kínálatot mérsékelve –, a pénztárak 450 2010. jan-jún. 400 jelentette állandó és viszonylag kiszámítható 350 kereslet elapadásával a kasszák hozamstabilizáló 300 250 szerepe is csökken. Megnő ugyanakkor a külföldi y = 5,702x + 115,9 200 R² = 0,537 150 szereplők jelentősége, ami várhatóan a hozamok 15 20 25 30 35 40 45 50 még nagyobb volatilitásához vezet. Emiatt VIX 400 felértékelődik a magyar országkockázati felár 2011. júl-dec. 375 mértéke és a magyar adósbesorolás alakulása, 350 melyet 2010. december 23. óta valamennyi nagy 325 y = 2,257x + 280,3 hitelminősítőnél egy sáv választ el a befektetésre 300 R² = 0,056 275 nem ajánlott kategóriától. Külön kockázat, hogy 250 tavaly az 5 és 10 éves CDS-felár 109 és 105 15 20 25 30 35 pontot emelkedett, míg az 5 éves kötvények VIX Forrás: Reuters, http://finance.yahoo.com hozama csupán 26-ot és a 10 éves 4 bázispontot süllyedt, azaz az országkockázat emelkedését vélhetően még nem árazta be teljesen a piac. Nehezíti az állampapírpiac kilátásait, hogy 2011-ben 4,2 milliárd euró devizaadósság megújítása válik szükségessé.

45

A nyugdíjpénztári intézkedések állampapírpiaci hatása 2000-től től 2008 derekáig a bankszektor, a biztosítók és nyugdíjpénztárak, valamint a külföldi vevők körülbelül hasonló ütemben bővítették magyar állampapír-részesedésüket áll részesedésüket (az említet időszakban együttes részarányuk 54,2%-ról ról 80%-ra 80% ra emelkedett), s a három szegmens aránya is nagyjából azonos maradt. 2008-tól tól azonban mind a külföldiek, mind a biztosítók és nyugdíjpénztárak részaránya visszaesett. A külföldi ldi piaci szereplők egy része a válság kitörését követően 2008-tól 2008 a magyar kötvényhozamok emelkedése ellenére biztonságosabb eszközökbe menekült (pl. svájci frank, arany, amerikai állampapírok). A biztosítók és nyugdíjpénztárak esetén az csökkentette a magyar ma papírok iránti keresletet, hogy 2008. januárban – egy évvel a kötelező alkalmazás előtt – több nyugdíjkassza élt a törvény kínálta lehetőséggel, és hamarabb bevezette a választható portfoliós portfolió rendszert, aminek következtében az általuk kezelt portfolióban portfolióban csökkent az állampapírok és nőtt a részvények aránya. 2010. szeptember végén is ez a három szegmens rendelkezett az állampapírok zömével (83%-val): (83% 100% a bankok kezében volt a papírok harmada 90% 19,9% (33,2%), külföldiek birtokolták a magyar 24,5% 25,1% 28,4% 80% állampírok negyedét (21,4%), 1,4%), míg a biztosítók és 70% 21,0% nyugdíjpénztárak 3094 milliárdos állománya a 26,9% 21,4% 29,3% 60% papírok több mint negyedének (28,4%) felelt 50% 23,9% meg. Az ÁKK előzetes adatai szerint a 40% 22,2% nyugdíjpénztárak teljes vagyonából 1476 33,2% 26,8% 30% milliárd forintnyi volt a magyar államkötvény 20% 35,3% 25,8% 2010 szeptemberében. ben. A 96,9%-os 96,9% állami 10% 19,4% 17,0% nyugdíjrendszerbe való visszalépési arány 0% mellett a bankok és a külföldi szereplők 2002. jún 2005. jún 2008. jún 2010. szept részaránya a magyar állampapírokból várhatóan Biztosítók, nyugdíjp. Külföld Forrás: ÁKK Bankok és szakosított hitelint. Egyéb 37,7%, ill. 24-24,7%-ra ra ugrik, míg a biztosítók és nyugdíjpénztárak részesedése 18,7%-ra 18,7% olvad. A külföldi di vásárlók növekvő állampapírpiaci jelentősége és a pénztárak generálta kereslet elolvadása, piaci stabilizáló szerepük csökkenése révén a hozamok nagyobb volatilitására, s a magyar állampapírpiac alacsonyabb likviditására lehet számítani. Emiatt nagyobb figyelem hárul az országkockázati prémium alakulására, a gazdaságpolitika hitelességére és a költségvetési politika kiszámíthatóságára. A magyar állampapírok tulajdonosi szerkezetésnek megoszlása

A kereskedelmi banki hitel-- és betéti kamatok alakulása A magyarországi bankok csökkenő forrásköltségeiket mérsékelt ütemben, időben eltolva és nem teljes mértékben érvényesítették a tavalyi év első felében, míg 2010 végén ismét elindult a hitelkamatok emelkedése, ami idén is folytatódhat. A vállalatok könnyebben, a lakossági szektor nehezebben alkalmazkodott a hitelezésii körülmények romlásához. A vállalati szegmensben a hosszú lejáratú, 5 éves forinthitelek kamatai 2010. január-augusztus január között közel 100 bázisponttal csökkentek ek, majd év végén ismét (decemberre 8,27%-ra) ra) emelkedtek. A hazai devizában nyújtott vállalati hitelkamatok telkamatok regionálisan továbbra is magasak (az új EU-tagok EU közül csak a román és bolgár kamatszintek haladják azt meg), míg a magyarországi euró hitelkamatok viszonylag 46

alacsonyak (az euróövezetben novemberben 3,41% volt a kamatszint a hazai 3,38%-kal 3,38% szemben), mben), aminek oka a magyarországi vállalati szektor dualitása: csak a kiváló hitelképességű, exportőr nagyvállalatok jutnak euróhitelhez, ők azonban alacsony hitelkockázatuk révén olcsón tudják euróban finanszírozni magukat.

A nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott minimum 5 éves, nemzeti valutában nyújtott hitelek átlagos évesített kamatlába 2010. decemberben (hó végi állománnyal súlyozva) 11,53

12 9,98

10 Forrás: ECB

8

2010.10

2010.07

2010.04

2010.01

2009.10

2009.07

2009.04

2009.01

2008.10

2008.07

2008.04

2008.01

A hitelkamatok további csökkenését, csökke így a 5,61 % 6 fogyasztás és beruházás dinamizálódását több 4,21 8,27 3,27 3,39 4 tényező is lassíthatja a következő hónapokban. Egyrészt az MNB 2010 harmadik negyedéves 2 hitelezési felmérése alapján a bankok nem 0 tervezik a vállalati hitelezési feltételek enyhítését a következő féll évben. Másrészt drágulhat a Szlovénia Szlovákia Csehország Lengyelország Magyarország Bulgária Románia magyarországi bankok külföldről történő finanszírozása: részben a bankközi európiacon a A minimum 5 éves vállalati hitelek kamatemelkedés (szeptember szeptember 30. – december átlagos évesített kamatlába 12% 31. között 7-16, januárban pedig újabb 7-14 7 11% bázispontot emelkedtek az EURIBOR kamatok az 10% Európai Központi Bank likviditási programjának 9% fokozatos leépítésével és a kereslet bankközi 8% 7% piacra terelődésével), ), részben a magyar * - hó végi állománnyal súlyozva 6% országkockázati felár emelkedése miatt miatt. 5% Harmadrészt a belföldi forrásköltségek is 4% nőhetnek részben az eddigi alap-kamatemelés, alap 3% Forinthitel 2% részben zben a további esetleges szigorítás Euróhitel (Magyaro.) 1% Euróhitel (eurózóna) következményeként. Végül a bankadó őszi Forrás: MNB, ECB 0% bevezetésével, a lakás-árverezési árverezési moratórium április 15-ig ig történő kitolásával, továbbá az erős svájci frank miatti portfolióromlás következtében a bankok pluszköltségeik egy részét részé várhatóan a kamatokban érvényesítik, ami a hitelkamatok további emelkedéséhez vezethet.

Árfolyam A forint előző évi teljesítményét az összességében gyengülő trend, a nagymértékű volatilitás, továbbá a nemzetközi pénzpiaci hangulattól és a költségvetési kilátások piaci megítélésétől való erős függés jellemezte. A hazai deviza 270,4 forint/eurós árfolyamról indulva 2,8%-os 2,8% os gyengülést követően 278 Ft/eurós szinten zárta az évet. A magyar fizetőeszköz különösen a tavaszi és nyári hónapokban gyengélkedett a görög krízis hatásai erőteljesen érezhetőek voltak az árfolyam alakulásában – s szeptemberben teljesített legjobban: ekkor egy hónap alatt 4,2%-kal 4,2% kal erősödött annak köszönhetően, hogy a kormány szeptember elején bejelentette a 2011-es 2011 3% alatti hiány vállalását. lását. Az év utolsó hónapjaiban az ír krízis és a hiányteljesítés módjának (nyugdíjpénztárakat érintő lépések, különadók) fogadtatása ismét 47

48

106% 104% 102% 100% 98% 96% euróval szembeni erősödés

94%

Forrás: ECB

Cseh korona Lengyel zloty

2011.01.01

2010.10.01

2010.07.01

2010.04.01

2010.01.01

92%

Magyar forint Román lej

A forint és a zloty euróárfolyama 320

5,00

310

4,80

300

4,60 R2 = 0,73

290

4,40

280

4,20

270

4,00

260

3,80

250

3,60

240

3,40

Forrás: ECB

Forint/euró (bal t.)

2011.01.01

2010.07.01

2010.01.01

2009.07.01

3,00 2009.01.01

220 2008.07.01

3,20 2008.01.01

230

Zloty/euró (jobb t.)

A forint/euró árfolyam és a 10 éves országkockázati felár 700

320

600

310

500

300 R2 = 0,84

400

290

300

280

200

270

10 éves CDS-felár (bal t.)

2011.01.01

2010.10.01

2010.07.01

2010.04.01

260 2010.01.01

2009.10.01

Forrás: Reuters, ECB

2009.07.01

100

2009.04.01

A forint/euró árfolyam várható alakulását egyrészt a további strukturális átalakítások irányának és mértékének piaci fogadtatása, a régiós országok makrogazdasági teljesítménye, valamint a globális üzleti hangulat alakulása szabja meg. A várható költségvetési intézkedések irányának eddigi piaci megítélése egyelőre inkább kedvező, de a gazdaságpolitikai hitelesség visszaszerzése lassú folyamat, ugyanakkor egyre inkább szükséges, de nem elégséges feltétellé válik, hogy ne következzen be a magyar gazdaság (és a forint árfolyam) tartós elszakadása a kedvezőbb helyzetben lévő visegrádi országokétól. A globális üzleti hangulat 2011 elején egyelőre nagyon kedvező, további javulás azonban aligha képzelhető el, sőt az európai adósságválság, a kínai gazdaság esetleges

108%

2007.07.01

A forint/euró árfolyam alakulásában 2009-et követően a tavalyi évben is jelentős szerepet játszott a globális kockázatvállalási hangulat és az országkockázati besorolás alakulása, utóbbi a régiós országok közül Magyarországon gyakorolt leginkább hatást az árfolyamra.

110%

2007.01.01

A magyarországi gazdasági folyamatok (különösen a fiskális pálya alakulása) mellett a nemzetközi és regionális hatások is szerepet játszottak a forint árfolyamának alakulásában. A közép-keleteurópai valuták közötti korreláció továbbra is viszonylag erős, bár 2010-ben a forint/euró kurzus némileg elszakadt a cseh korona és a lengyel zloty euró árfolyamától, miközben a lej/euró és a forint/euró árfolyampályák közti együttmozgás érezhetően erősödött. Az előző pár év tendenciái alapján ugyanakkor a forint árfolyama továbbra is a lengyel zloty/euró árfolyammal mozog leginkább szinkronban.

Közép-kelet-európai valuták euróárfolyama (2010.jan.1. = 100%)

2009.01.01

gyengülő pályára vitték a forint árfolyamát (2011 elején azonban korrekció eredményeként a forint regionálisan jól teljesített). A forint a legvolatilisebb és egyben a leggyengébb teljesítményt nyújtó valuta volt a régióban: a cseh korona és a lengyel zloty (5,3, ill. 3,2%-ot) erősödött, míg a román lej csupán 0,6%-ot gyengült az euróhoz képest éves szinten.

HUF/EUR (jobb t.)

lassulása komoly kockázati tényezők. Idén számításunk szerint a gazdasági növekedés, a nettó export, az államadósság alakulása is a felértékelődés irányába mozdítják a forintot, míg a globális kockázati étvágy alakulása és a strukturális lépések mértéke bizonytalansági tényezőt jelent. Így idén 273 Ft/eurós, míg jövőre 269 Ft/eurós árfolyamot várunk éves átlagban. Az euró gyengélkedése miatt a svájci frankkal és az amerikai dollárral szemben jelentős (előbbivel szemben 22, utóbbival pedig 10,8%os) leértékelődést szenvedett el a forint, az év végi jegyzési árfolyam 222,3 Ft/frank, ill. 208 Ft/dollár volt. A forint/frank kurzus szeptember elején, a 2011. évi hiánycél várható mértéke körüli bizonytalanság idején rekordszintre (226 Ft/frank fölé) ugrott. A devizahitelesek számára további negatív körülményként hatott, hogy míg az euróval és a dollárral szembeni forint árfolyam volatilitása mérséklődött 2009-ről 2010-re, addig a forint/frank esetében növekedett az árfolyam ingadozásának mértéke.

A forint árfolyama a svájci frankkal, a dollárral és az euróval szemben

290

220

285

210

280

200

275

190

270

180

265

170

260

HUF/CHF (bal t.) HUF/EUR (jobb t.)

2011.01.01

230

2010.10.01

295

2010.07.01

240

2010.04.01

300

2010.01.01

250

HUF/USD (bal t.) Forrás: ECB

A várható nemzetköz árfolyammozgások és a forintot ért hatások következtében a forint/dollár kurzus 2010-ben és 2011-ben éves átlagban 205 és 201 Ft/dollár lehet előrejelzésünk alapján, míg az alpesi devizával szembeni árfolyam 212 és 201 Ft/frank lesz.

Magyar részvénypiac Miközben a közép-kelet-európai részvénypiacok többsége, azon belül is elsősorban Lengyelország 2010-ben profitálni tudott az eurózóna periférikus országainak adósságproblémái elől „menekülő” befektetőkből, akik egyre inkább felfedezik maguknak a stabil növekedést produkáló és kiegyensúlyozott régiós gazdaságokat, addig a budapesti tőzsdeindex (BUX) a szeptemberi fordulópontot követően összességében csökkenéssel zárta az évet. 2010-ben a közép-kelet-európai térségben a lengyel és a román tőzsde teljesített a legjobban: előbbi 11,4, utóbbi 13,5%-kal nőtt egy év alatt, míg a cseh tőzsdeindex 8,2%-ot emelkedett. A magyar börze az év első kilenc hónapjában nagyjából együtt mozgott regionális vetélytársaival, a lemaradás – mely végül azt eredményezte, hogy a BUX 1,1%-os mínuszban zárta a tavalyi évet – az utolsó negyedévben kezdődött: 2010. december 30-án a magyar tőzsdeindex még mindig 8,2%-kal alacsonyabban állt, mint a harmadik negyedév végén. Ennek hátterében a tőzsdén jelenlévő hazai nagyvállalatokat (OTP, MOL, Magyar Telekom stb.) is hátrányosan érintő válságadók, valamint a nyugdíjpénztárakkal kapcsolatos bizonytalanság állt, mivel ez utóbbiak jelentős keresletet támasztottak korábban többek között a hazai kisebb papírok iránt is. Nem tett jót a magyar részvények értékének az sem, hogy a nagy hitelminősítők – a költségvetés rendbetételére tett kormányzati intézkedéseket hosszú távon nem fenntarthatónak értékelve – a befektetésre ajánlott kategória legaljára „száműzték” Magyarországot.

49

Régiós tőzsdeindexek alakulása 2010-ben 2010

A közép-kelet-európai európai tőzsdeindexek teljesítménye 2010 utolsó negyedévében (2010.szept.30. = 100%) 110%

13,5% BET-C (ROM) 11,4%

105%

WIG 20 (POL) 100% 8,2% PX (CZE)

95% 2010/2009 -1,1%

90%

2010.I

BUX (HUN)

2010.II

85%

-13,7% SKSM (SLK)

2010.09.30 2010.10.06 2010.10.12 2010.10.18 2010.10.22 2010.10.28 03.11.2010 09.11.2010 2010.11.15 2010.11.19 25.11.2010 01.12.2010 07.12.2010 2010.12.13 2010.12.17 2010.12.23 2010.12.30

2010.III 2010.IV

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

WIG 20 (POL) PX (CZE)

30%

BUX (HUN) BET-C (ROM)

Legrosszabbul a Magyar Telekom papírjai teljesítettek: a közel 30%-os 30% os árfolyam-veszteséget árfolyam az okozta, hogy a társaságot sújtó különadó miatt a vállalat alacsony osztalékot fizetett tulajdonosainak. Az OTP közel 8,6%-ot ot veszített értékéből, ami egyrészt szintén a válságadóra, másrészt a bankszektor általános európai megítélésére, harmadrészt a magyar országkockázat alakulására vezethető vissza. Ez utóbbi (a CDS-felár) felár) erős negatív korrelációt (( 0,89) mutat az OTP részvények árfolyamával. A Magyar blue chip részvények alakulása 2010-ben ben (2010. jan. 4. = 100%) blue chipek között egyértelműen a MOL volt a 140% 2010-es es év hazai nyertese: a közel 16%-os 16% 130% árfolyam-emelkedés emelkedés azt jelenti, hogy a vállalat 120% terveinek piaci megítélése (INA, Szurgut Sz 110% felvásárlás), valamint a magas nyersolajár 100% ellensúlyozni tudták az energiaszektorra kivetett 90% extra adó negatív hatását.

50

80% 70%

MOL

OTP

Richter

2010.12.04

2010.11.04

2010.10.04

2010.09.04

2010.08.04

2010.07.04

2010.06.04

2010.05.04

2010.04.04

2010.03.04

2010.02.04

60% 2010.01.04

Mivel a magyar részvények jelenleg alulárazottak, a regionális versenytársakhoz képest gyorsabb növekedésre számítunk idén a Budapesti Buda Értéktőzsdén. Ennek ütemét azonban nagymértékben befolyásolhatják majd a februárfebruár márciusra ígért bejelentések, illetve azok piaci fogadtatása.

M-TELEKOM