Ma sa ryk ova un i verzit a Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Ekonomické teorie
TEORIE ENDOGENITY PENĚZ A JEJÍ EVIDENCE V ČESKÉ REPUBLICE The Endogenous Money Theory and its Evidence in Czech Republic Diplomová práce
Vedoucí diplomové práce:
Autor:
Ing. Jan Jonáš
Ondřej Komínek Brno, 2012
J mé no a př íj me ní aut or a:
Ondřej Komínek
Náze v d ip lo mo vé pr áce:
Teorie endogenity peněz a její evidence v ČR
Náze v pr áce v a ng ličt ině:
Endogenous Money Theory and its Evidence in Czech Republic
Kat edr a:
ekonomie
Vedo ucí d ip lo mo vé pr áce:
Ing. Jan Jonáš
Ro k o bha jo by:
2012
Anotace Předložená diplomová práce prezentuje teorie zabývající se endogenní povahou peněz. V úvodu práce jsou popsány teoretické podklady, určující základní definice, potřebné pro analýzu peněžní povahy. Samotná endogenní teorie je poté prozkoumána v historickém vývoji, který probíhá od 19. století po současnost, kdy je kladen důraz na dva současné směry zastupující teorii endogenity peněz. Prvním z nich je představena škola peněžního oběhu a její teoretické východiska a koncepty. Důkladněji však je zde zkoumána rozvinutější postkeynesiánská teorie peněz. Ta je chronologicky rozčleněna tak, aby byl zřetelně popsán její vývoj, který vyústil ve dva odlišné proudy, v teorii absolutní endogenity peněz a institucionálně odlišnou relativní teorii endogenity peněz. Koncepty těchto teorií slouží v poslední části pro stanovení hypotéz v rámci ekonometrického modelu, který je vytvořen na datech České republiky z let 1996 - 2011.
Annotation Submitted thesis presents theory dealing with endogenous nature of money. In the introduction of work are described theoretical backgrounds, determining elemental definitions, required for analysis of money nature. The endogenous theory is outlined in historical development, which reaches from 19 th century to the present, when it puts emphasis to the two present schools of thought. The former is introduced monetary circuit theory and its theoretical foundations and concepts. The latter is rigorously researched advanced postkeynesian money theory. This theory is chronologically segmented to distinctly describe historical development that results in two different views, in horizontalist’s theory and institutional different structuralist´s theory. Concepts of those theories serve in the last section for hypothesis setting in frame of econometrical model, which is carved on statistical data of the Czech Republic during 1996 – 2011 years.
JEL klasifikace: E52 E12 C12 Klíčová slova peněžní politika, postkeynesiánská ekonomie, testování hypotéz
Keywords monetary politics, postkeynesian economics, hypothesis testing
Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci Teorie endogenity peněz a její evidence v České republice vypracoval samostatně pod vedením Ing. Jana Jonáše. V této práci jsem uvedl všechny použité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 27. dubna 2012 vl a s t n or u čn í p od p i s a u t or a
Poděkování Zde bych velmi rád vyjádřil svou vděčnost, vedoucímu této diplomové práce Ing. Janu Jonášovi, za jeho ochotu při konzultacích a jeho metodologické vedení. Dále bych chtěl poděkovat Ing. Danielu Němcovi Ph.D. za jeho věcné připomínky a korekce v oblasti ekonometrie.
OBSAH ÚVOD ..................................................................................................................................11 Základní literatura ............................................................................................................ 12 1
PENÍZE ........................................................................................................................ 13 1.1
1.1.1
Užší vymezení peněž ....................................................................................... 13
1.1.2
Širší vymezení peněz ....................................................................................... 14
1.1.3
Vnější peníze ...................................................................................................14
1.1.4
Vnitřní peníze ..................................................................................................15
1.2
Emise peněz ........................................................................................................... 15
1.3
Rovnice směny .......................................................................................................16
1.3.1
Exogenita ........................................................................................................ 17
1.3.2
Endogenita ......................................................................................................17
1.3.3
Portfoliová endogenita..................................................................................... 17
1.4 2
3
4
Definice peněz ........................................................................................................ 13
Exogenní úroková míra .......................................................................................... 19
HISTORICKÉ NÁZNAKY TEORIE ENDOGENITY PENĚZ .....................................21 2.1
Bullionistická kontroverze ...................................................................................... 21
2.2
Knut Wiksell .......................................................................................................... 22
2.3
John Maynard Keynes ............................................................................................ 23
2.4
Radcliffova komise................................................................................................. 24
TEORIE PENĚŽNÍHO OBĚHU ................................................................................... 27 3.1
Revoluční endogenita ............................................................................................. 27
3.2
Škola peněžního oběhu ........................................................................................... 28
POSTKEYNESIÁNSKÁ TEORIE ENDOGENNÍCH PENĚZ......................................32 4.1
Tvorba peněz v postkeynesovské teorii ...................................................................33
4.2
Teorie absolutní endogenity peněz .......................................................................... 34
4.2.1
Nicholas Kaldor .............................................................................................. 35
4.2.2
Sidney Weintraub ............................................................................................ 37
4.2.3
Basil Moore.....................................................................................................39
4.3
4.3.1
Paul Davidson ................................................................................................. 42
4.3.2
Hyman Minsky ................................................................................................ 43
4.4
Teorie relativní endogenity peněz ........................................................................... 45
4.4.1
Philip Arestis ...................................................................................................47
4.4.2
L. Randall Wray .............................................................................................. 47
4.4.3
Sheila Dowová ................................................................................................ 48
4.5 5
Strukturalismus ......................................................................................................41
Rozpory mezi horizontalismem a strukturalismem .................................................. 50
EMPIRICKÁ EVIDENCE V ČESKÉ REPUBLICE ..................................................... 53 5.1
Předchozí výzkumy a teoretické práce v České republice........................................ 53
5.2
Kauzální vztahy ......................................................................................................55
5.3
Data........................................................................................................................ 56
5.4
Testování modelu ...................................................................................................57
5.4.1
Grangerův test kauzality .................................................................................. 58
5.4.2
Zpoždění proměnných ..................................................................................... 59
5.4.3
Výsledky testování .......................................................................................... 59
ZÁVĚR ................................................................................................................................ 63 SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ ....................................................................................... 65 Internetové zdroje ............................................................................................................. 67 Seznam obrázků ................................................................................................................... 68 Seznam tabulek .................................................................................................................... 68 Seznam zkratek .................................................................................................................... 68 Seznam příloh....................................................................................................................... 68 Příloha A – Data ................................................................................................................... 63 Příloha B – Výsledky testování ............................................................................................. 65
ÚVOD
„Ačkoli ekonomové vypotřebovali na peníze zřejmě více inkoustu než na jakékoli jiné téma své vědy, a ačkoli se peněžní teorie dotýká snad každého jiného odvětví ekonomické analýzy, hospodářskou nauku i nadále souží zmatky ohledně významu a podstaty peněz.“ Paul Davidson
Současné debaty rozvíjející se nad podstatou peněz přináší rozpor do současné ekonomie hlavního proudu. Neboť právě sama podstata peněz není dodnes vysvětlena natolik, aby uspokojivě podala teoretický základ pro vybudování úspěšně fungující, od reality neodtržené, monetární politiky. Teorií peněž se zabývá i tato předložená práce, neboť jejím cílem je zkoumat právě endogenní povahu peněz. Vždyť exogenní povaha peněz, jak je dnes předkládána veřejnosti a studentům ekonomických oborů, zapříčiňuje domnění, že monetární politika je otázkou pouze centrální banky a především její schopnosti predikovat peněžní vývoj. Dle této predikce je poté možné určit celkový vývoj peněžní politiky. Z toho tedy vyplívá, že centrální banka je jedinou institucí zodpovědnou za monetární politiku. Česká národní banka, která za svůj primární cíl považuje zabezpečení cenové stability, změnila svou monetární politiku již v roce 1998 a to na cílování inflace. Tato změna vznikla v důsledku neúspěchu měnové politiky, kdy v průběhu devadesátých let byla prosazována politika cílování měnových agregátů. Důvodem neúspěchu bylo, že centrální banka nebyla schopna dosáhnout takového tempa růstu peněžní zásoby, aby byla zajištěna cenová stabilita. Jak je dobře známo, politika cílování inflace je prosazována pomocí nastavení úrokových sazeb, jež vychází z makroekonomických prognóz a vyhodnocení rizik jejich naplnění. Česká národní banka provádí cílování inflace do dnes a to poměrně úspěšně. Proto tato změna monetární politiky centrální bankou by mohla značit, že došlo k posunu ve vývoji peněžní teorie. Jak již bylo řečeno, tato práce nám předkládá analýzu peněžní teorie. Přičemž výzkumným cílem je vysvětlení teorie endogenity peněz, která se může jevit jako alternativní přístup k současné mainstreamové monetární ekonomii. Teorie endogenity peněz je zde rozebírána od jejích historických náznaků až do dnešní rozpracované podoby.
První kapitola nám pouze definuje základní pojmy, jakožto základ pro vybudování ucelené peněžní teorie. V druhé kapitole je možné nalézt historický vývoj, který začíná na sklonku devatenáctého století. V té době přichází Knut Wicksell se svou teorií kreditního finančního systému, kdy v rámci tohoto systému nabývají peníze endogenní povahy. V rámci historického vývoje je nutné zmínit také J. M. Keynese a jeho přínos pro vývoj peněžní teorie. Tato kapitola je poté završena peněžním vývojem ve Velké Británii na konci šedesátých let, kdy vzniká Radcliffova komise, která představila své překvapivé závěry týkající se finančního systému fungujícího právě ve Velké Británii. V následující třetí kapitole je popsána škola peněžního oběhu s jejími teoretickými koncepty. Právě teorie peněžního oběhu se stává prvním uceleným systémem, který představuje endogenní peníze jako součást funkční ekonomiky. Čtvrtá kapitola úzce navazuje na školu peněžního oběhu, kdy je detailně popsán vývoj postkeynesiánské peněžní teorie. Ta je však do dnešní doby nejednotná a vyvíjí se ve dvou názorově odlišných větvích. V následné podkapitole postkeynesiánské ekonomie je představena, historicky starší, teorie absolutní endogenity peněz, jež je reprezentována ekonomy, jako jsou N. Kaldor, S. Weintraub a B. Moore. Právě tito ekonomové svými teoretickými pracemi připravili půdu pro plné rozvinutí postkeynesiánské ekonomie. Následující podkapitola postkeynesiánské teorie je věnována strukturalismu a jejím konceptům. Přičemž pozornost je soustředěna hlavně institucionálnímu přístupu P. Davidsona a H. Minského. V návaznosti na strukturalismus jsou uvedeni současní autoři, kteří zastupují teorii relativní endogenity peněz. Tato teorie v sobě zahrnuje, jak institucionální přístup, tak i část značně transformovaných prvků teorie absolutní endogenity peněz. Doplněním čtvrté kapitoly je zhodnocení obou postkeynesiánských teorií a zvýraznění jejich rozporů. Poslední kapitola se zabývá empirickým testováním výše zmíněných teorií spolu s teorií ekonomie hlavního proudu. Tato empirická část je založena na ekonometrickém modelu, testující hypotézy kauzálních vztahů v Grangerově smyslu, přičemž data pochází z prostředí České republiky.
Základní literatura Úvodní literaturou, která dobře seznámí s peněžním tématem je určitě kniha českého původu Teorie peněz (Koderová, Sojka, Havel, 2011). K užšímu poznání postkeynesiánské ekonomie a teorie endogenity peněz byla vybrána kniha Introduction to PostKeynesian economics (Lavoie, 2004). Pro pokročilejší a dobře zpracovanou monetární ekonomii se jevila kniha v podání Paula Davidsona, Post Keynesian Macroeconomic Theory: Foundation for Successful Economic Policies for the Twenty-First Century, (Davidson, 2004) nebo o trochu starší dílo Stephena Roussease, Post Keynesian Monetary Economics, (Rousseas, 1998). V poslední řadě je záhodno rozšířit základní literaturu o díla českého profesora Milana Sojku, který postkeynesiánské ekonomii zasvětil svou vědeckou činnost, přičemž Sojka se zaměřuje také na možná východiska v oblasti chování centrálních bank. Za zmínku jistě stojí jeho článek Postkeynesovská teorie peněz, peněžní a úvěrová politika a postavení centrální bank, (Sojka, 2002).
1 PENÍZE
Cílem kapitoly je přiblížit pojmy, které poslouží jako základní kameny pro vybudování teoretického rámce tak, aby bylo možné uspokojivě popsat procesy, myšlenky a hypotézy popisující peněžní teorii. Nejprve je nutné pevně specifikovat samotný pojem peníze, především jejich funkce a povahu, následně pak jejich tvorbu. Poté budou definovány pojmy, které jsou úzce spjaty, buď se samotnými penězi, nebo s procesy, z nichž jsou odvozené.
1.1 Definice peněz „Peníze jsou společenskou konvencí, nikoliv komoditou.“ (Moore, 2006)
Peníze nesou jedinečné postavení v hospodářské soustavě a je záhodné, definovat je skutečností, že peníze jsou takovým statkem, který nabývá směnné užitečnosti neboli možnosti použít tento statek jako organizační prostředek pro individualistické směnné společenství.
1.1.1 Užší vymezení peněž Ze zákona ustanovené jedinečné aktivum, jemuž je garantována vlastnost právně podloženého platidla pro vyrovnání dluhu mezi dlužníkem a věřitelem. Peníze tedy představují aktivum, které má schopnost konečného umoření dluhu 1. Všechny další funkce peněz (prostředek směny, zúčtovací jednotka a uchovatel hodnot) mohou být nahrazeny jinými aktivy. Takto definované peníze zahrnují oběživo, tj. bankovky a mince, a také zůstatky, které lze okamžitě
1
v České republice se jedná o zákon č. 6/1993 Sb., o České národní bance. § 16 se prohlašuje, že platné bankovky a mince, vydané Českou národní bankou, jsou zákonné peníze v jejich nominální hodnotě, použitelné při všech platbách na území České republiky.
13
převést na oběživo nebo použít k bezhotovostní platbě, např. jednodenní vklady neboli peněžní agregát M12. 1.1.2 Širší vymezení peněz Širokými penězi lze nazvat peněžní agregát M33, který zahrnuje jak úzké peníze M1, tak i vklady se splatností do dvou let a vklady s výpovědní lhůtou do tří měsíců neboli peněžní agregát M24 a obchodovatelné nástroje emitované sektorem měnových finančních institucí. Do tohoto agregátu patří některé nástroje peněžního trhu, zejména pak akcie nebo podílové listy fondů, cenné papíry peněžního trhu, a repo operace5. Vysoká míra likvidity a cenová jistota zajišťují, že jsou tyto instrumenty velmi podobné vkladům. Jejich zahrnutí vede k tomu, že M3 je méně ovlivňován substitucí mezi různými kategoriemi likvidních aktiv, než jsou užší definice peněz a je stabilnější.
1.1.3 Vnější peníze Vnější peníze jsou peníze, které buď nejsou podloženy žádným aktivem (z angl. fiat money6) nebo jsou podloženy aktivem, které není součástí soukromého sektoru. Můžeme tedy říci, že vnější peníze jsou čisté aktivum v rámci soukromého sektoru. Samotný název vnější peníze je dán proto, že tyto peníze pochází právě mimo soukromý sektor. (vlastní překlad, The New Palgrave Dictionary of Economics, 2008). Jinými slovy můžeme tuto definici přeformulovat tak, že se jedná o tu část peněžní nabídky, jež je označena jako neumořitelná pohledávka u centrální banky ze strany soukromých hospodářských subjektů. Jedná se tedy o hotovostní oběživo a rezervy uložené u centrální banky, pro tyto vnější peníze lze použít dle peněžní teorie označení měnová báze 7.
2
ČNB - Peněžní agregáty Eurozóny, citováno dne 16.1 2012, Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/statistika/menova_bankovni_stat/harmonizace_mbs/harmonizace_mbs_agregaty.html#defi nice 3 ČNB - Peněžní agregáty Eurozóny, citováno dne 16.1 2012, Dostupné z:
4 ČNB - Peněžní agregáty Eurozóny, citováno dne 16.1 2012, Dostupné z: 5 Při repo operacích ČNB přijímá od bank přebytečnou likviditu a bankám předává jako kolaterál dohodnuté cenné papíry. ČNB - Měnověpolitické nástroje, citováno dne 16.1 2012, Dostupné z: 6 nekrytá měna (peníze s nuceným oběhem vytvořená mocí úřední) 7 měnová báze představuje poptávku bank a všech hospodařících subjektů po penězích
14
1.1.4 Vnitřní peníze Vnitřní peníze jsou peníze, které představují aktivum podložené jakoukoliv formou soukromého dluhu, obíhající uvnitř soukromého hospodářského systému jako prostředek směny. Pokud vnitřní peníze tvoří aktivum pro jakýkoliv hospodářský subjekt v rámci soukromého sektoru, představují ve stejný okamžik pasivum jiného hospodářského subjektu v soukromém sektoru. Pojem vnitřní peníze tedy značí, že tyto peníze pochází ze soukromého sektoru a jsou kryty jakoukoliv formou dluhu (vlastní překlad, The New Palgrave Dictionary of Economics, 2008). Účetně lze vnitřní peníze definovat, jako položku zachycenou na obou stranách agregátního učtu, tedy jako pohledávku i závazek. Tato účetní podvojnost zapříčiňuje, že vnitřní peníze netvoří bohatství dané hospodářské soustavy.
1.2 Emise peněz Vznik peněz je úzce spojen s úvěrováním bank. Účetně můžeme pojmout emisi peněz jako vytvořením pohledávky vůči bankovní soustavě tedy vůči obchodním bankám nebo centrální bance. Nejčastější formou kreace peněz je poskytnutí úvěru obchodními bankami nebankovním subjektům, dále za vznik peněz může považovat následující bankovní operace, jakými jsou úročení vkladů a dluhových cenných papírů, koupí majetku a služeb bankami od nebankovních subjektů a v neposlední řadě výplaty platů, odměn, dividend a tantiém zaměstnancům a akcionářům bank (Jílek, 2004, s. 40). Úvěrování obchodních bank není spojeno se změnou velikosti povinných rezerv. Změna rezerv se projeví až ve chvíli, kdy je úvěr připsán na vrub jiné bance (jinými slovy byl použit příkaz k úhradě nebo vypsán šek a určitý objem peněz byl přesunut z jedné banky do druhé). Peníze mohou být vytvořeny i centrální bankou. Jedná se o podobnou formu kreace jako u komerčních bank, prvním typem je úvěrová emise neboli diskontní operace, druhou běžnější formou je emise nákupem cenných papírů či deviz známou jako operace na volném trhu 8.
8
nutnou podmínku účinnosti operací na volném trhu představuje dostatečné množství vhodných cenných papírů vytvářejících likvidní, plynulý a stabilní trh.
15
1.3 Rovnice směny
Rovnice
9
ukazuje vztah mezi celkovým nominálním produktem hospodářství
(P*Q) na jedné straně a realizovaným peněžními transakcemi (M*V) na druhé straně. Kde veličina P značí cenovou hladinu a Q celkový produkt na druhé straně M je peněžní zásoba a V je rychlost oběhu peněz. Podle exogenního přístupu centrální banka ovládá celkovou likviditu hospodářství, jinými slovy přesně vymezí množství peněz a rychlost jejich obratu, tedy levou stranu rovnice (M*V), čímž je schopna ovlivnit celkový výstup hospodářství (P*Q). Kvantitativní teorie10 předpokládá, že peněžní zásoba je odvozena z peněžní báze působením peněžního multiplikátoru a velikostí povinných minimálních rezerv. Matematicky zapsáno , kde M je peněžní zásoba, B odpovídá peněžní bázi a m je peněžní multiplikátor. Banky tedy mohou poskytnout úvěry pouze do výše minimálních rezerv. Pokud centrální banka určuje výši povinných minimálních rezerv a množství papírových peněz a mincí v oběhu poté je schopna ovlivňovat i monetární bázi. Důležitým předpokladem pro splnění rovnosti rovnice směny je konstantní oběh peněž (V), přičemž změna rychlosti oběhu je umožněna pouze institucionálně. Proto můžeme říci, že centrální banka kontroluje celkovou peněžní zásobu. Pokud se znovu podíváme na rovnici směny, můžeme konstatovat, že ovládá-li centrální banka levou stranu rovnice, může ovlivňovat i pravou stranu a tím celkovou výši nominálního produktu. Avšak podle pojetí peněz v ekonomii hlavního proudu, jsou peníze v dlouhém období neutrální11, a proto centrální banka ovlivňuje přímo pouze cenovou hladinu. Z toho nám pramení jeden z cílů centrální banky a tím je stabilita cenové hladiny12.
9
rovnice směny byla poprvé představena Johnem Stuartem Millem (Mill, J. S. Principles of Political Economy 1848), který rozšířil myšlenky Davida Huma (Hume, D. Essays Moral and Political, 1742). Matematickou formulaci rovnice představil až Irving Fisher v roce 1911. 10 první, kdo tuto teorii zdařile rozpracoval, byl David Hume ve svém díle Political Discourses (obsahující esej O penězích), 1752 11 neovlivňují reálné veličiny hospodářství tzn. nevyvolávají ani inflační, ani deflační změny v hospodářství 12 Česká národní banka rozhodla o změně režimu měnové politiky a počínaje rokem 1998 přešla k cílování inflace.
16
1.3.1 Exogenita Kauzálně lze exogenitu vymezit jako situaci, kdy daná proměnná může být ovlivňována jinými veličinami a současně jinými veličinami ovlivňována není, avšak důležitým faktorem je, že exogenní veličina je chápána jako nezávisle proměnná. Pod pojmem exogenní nabídka peněz bude tedy chápána situace, kdy je centrální banka schopna množství peněz v ekonomice ovládat s požadovanou přesností. Zjednodušeně lze říci, že centrální banka určí, vyhlásí a následně ‘vytvoří’ určitý objem peněz v oběhu a úrokotvornou rovnici ponechá volnému působení tržních sil. Pokud toho centrální banka není schopna, pak bude nabídka peněz považována za endogenní.
1.3.2 Endogenita Endogenní veličinou je rozuměna situace, kdy daná veličina je ovlivňována jinými veličinami, a proto je chápána jako závisle proměnná. Nabídka peněz bude chápana jako endogenní tehdy, když centrální banka zaměří svou pozornost na úrokovou míru a smíří se pak s poptávkově řízenou determinací peněžního množství Rozlišování mezi exogenitou a endogenitou se v rámci ekonometrického pohledu na problém stává rozlišováním mezi příčinou a následkem.
1.3.3 Portfoliová endogenita V důsledku porušení předpokladu konstantního oběhu peněz či nestabilitě peněžního multiplikátoru může docházet ke změnám likvidity celého systému, tedy ke změnám levé strany rovnice směny (M*V). Portfoliový efekt, v literatuře také někdy nazýván ekonomizace hotovostních zůstatků, 13 se vyznačuje citlivostí úrokové míry na držbu likvidních aktiv. Při růstu úrokové sazby se ochota držet likviditu snižuje a dochází k růstu držby méně likvidních aktiv, čímž se rychlost oběhu zvětšuje.
13
z angl. idle balance - peníze držené na bankovních účtech, které nevynáší úrok (např. běžné účty)
17
Jedna z dalších příčin, kdy může dojít změně rychlosti peněz, je při vzniku finančních inovací (např. řízení likvidity14). Tyto inovace zapříčiňují změnu stávajících institucí, čímž dochází ke změně zaběhlých strukturálních vazeb, které způsobují právě změnu rychlosti peněz. Obrázek 1.1: Vliv úrokových sazeb a finančních inovací na rychlost oběhu peněz (Lavoie, 1992)
Pokud dochází v průběhu času pouze k malým změnám úrokových sazeb a ve stálém institucionálním prostředí, roste rychlost oběhu postupně. Na obrázku je možné si toto představit jako posun po jedné z křivek rychlosti peněz. Při velkých změnách úrokových sazeb nebo při zavedení finančních inovací dochází k posunu křivky doprava, což nám značí, že větší tok peněz je možné obhospodařit i s menší peněžní bází. Podle endogenního přístupu je tedy nutné nahlížet na rovnici směny z jiného úhlu pohledu a to tak, abychom četli tuto rovnici obráceně, tedy zprava doleva. Tím dostáváme jiný závěr, kdy množství peněz (M*V) je determinováno poptávkou po penězích. Tím se nabídka peněz stává endogenní a je tvořená v závislosti na poptávce po penězích. Na počátku transmisního mechanismu je pevně daná úroková míra, které jsou přizpůsobeny ostatní veličiny včetně peněžní zásoby. Díky této implikaci jsou peníze považovány za 14
rozvoj elektronických systémů a asset and liability managementu související s únikem bank z regulovaných oblastí do oblastí, které regulacím nepodléhají
18
endogenní, neboť se staly vysvětlovanou proměnnou, nikoli vysvětlující. Můžeme tedy konstatovat, že úroková míra je předem dána a nabídka peněz se přizpůsobuje poptávce po penězích, která je determinována úrokovou mírou, reálným důchodem a cenovou hladinou. Z postkeynesiánské ekonomie plyne, že centrální banky se zaměřují na řízení krátkodobé úrokové míry, protože ta je z postkeynesiánského pohledu jedinou veličinou, která může být pod jejich kontrolou. „Posun ekonomické teorie od pojímání nabídky peněz jako exogenní veličiny k její endogenizaci je významný. Jak už bylo v úvodu předesláno, tento posun byl zřejmě vyvolán tím, že etablovaná teorie byla v rozporu s praxí centrálních bank, které se zaměřují na řízení krátkodobé úrokové míry „ (Lavoie, 2004).
1.4 Exogenní úroková míra Tak jako peníze, tak i úroková míra, je vnímána ekonomickou teorií, jako společenská konvence,15 resp. neexistuje nic jako přirozená úroková míra. Jedná se spíše o politický konsenzus než o spontánní rovnováhu na trhu. Neboť úroková míra je plně v rukou centrální banky a ostatní sazby úrokových měr se řídí výší této základní úrokové míry16. Lze tedy říci, že výše úrokové sazby nemá vliv na nabídku finančního sektoru, neboť banky převedou vyšší cenu za poskytování úvěrů na své klienty. Efekt změny úrokové sazby se tedy projeví, nikoli v nabídce obchodních bank, ale ve výrobním sektoru. Pokud výše úroku přesáhne jistý práh citlivosti ve vnímání výše úrokové sazby jako „spravedlivé“ ceny za poskytnutí úvěru, dojde k přehodnocení investičního plánování a dochází k poklesu investic ve výrobním sektoru. Velikost tzv. spravedlivé ceny za poskytnutí úvěru je přirovnávána k velikosti růstu produktivity práce se započtením míry inflace. Tato velikost sazby je taková, že nezpůsobuje dodatečné transfery mezi průmyslovým a rentiérským sektorem (Lavoie, 1992, s. 194).
Jak již bylo předesláno, kapitola prezentovala pojmy a koncepty, jež byly vysvětleny z pohledu postkeynesovské ekonomie, tím se ucelil teoretický základ pro výklad monetární 15
ekonomie hlavního proudu vidí úrokovou míru jako tržní cenu peněz, postkeynesiánské ekonomie v ní spatřuje rozdělovací hodnotu 16 v ČR se jedná o dvoutýdenní repo sazbu
19
teorie. Zde je však důležité upozornit na fakt, že vždy záleží na specifickém chápání a kontextu jednotlivých pojmů, neboť právě různost výkladu těchto pojmů odlišuje postkeynesiánskou monetární ekonomii od výkladu ekonomie hlavního proudu.
20
2 HISTORICKÉ NÁZNAKY TEORIE ENDOGENITY PENĚZ Následující kapitola je věnována historickému vývoji teorie peněz, především však myšlence endogenních peněz. Smyslem kapitoly je seznámení s některými historickými souvislostmi, které předurčily, že rozvoj peněžních teorií se v některých směrech značně odlišil a tím předurčil vznik nových monetárních směrů. Značná část textu této kapitoly je věnována především konceptům, které byly později implementovány do struktur postkeynesiánské ekonomie.
2.1
Bullionistická kontroverze
Samotný názor na nabídku peněz a její endogenní povahu, je poměrně starý. V neformální podobě byla endogenita peněz předmětem již dvou diskusí na přelomu 18. a 19. století a to mezi bullionisty17 a jejich odpůrci18 tzv. Bullionistická kontroverze (Laidle, 1999). Tato kontroverze vznikla na základě špatného stavu anglického bankovnictví, kdy během války s Francií došlo k nadměrné emisi bankovek, jež vyústila až v zastavení konvertibility bankovek v drahé kovy. Hlavním tématem bylo obnovení konvertibility bankovek Bank of England a jejich následný poměr (Holman, 1999, s. 96). Tato diskuze předznamenala následný, o několik dekád pozdější, otevřený konflikt mezi bankovní19 a měnovou školou20 a školou svobodného bankovnictví21. Tyto debaty se týkaly sporu, zdali má centrální banka dostát závazku a na počkání umožnit směnitelnosti svých
17
Bullionismus je ekonomická teorie, definující velikost bohatství na základě množství vzácných kovů. Její zastánci požadují v bankovní soustavě plnou směnitelnost papírové měny v drahé kovy (zlato, stříbro). Kdy toto argumentují, že pokud není zaručena konvertibilita měny, může docházet při přílišném tisku peněz k znehodnocování měny (inflace). Tento směr vzniká v Anglii (17. st) jako jedna z prvních forem merkantilismu, reprezentován osobnostmi jako Henry Thorntone a John Wheatley a nebo David Ricardo. 18 Anti-bullionismus reakce na bullionistické hnutí, tedy na zastánce zákona nařizující směnitelnost bankovek. Argumentující příkladem skotského svobodného bankovnictví, kde fungovalo odložení konvertibility na určitou dobu. V praxi fungovalo tak, že poptávka po penězích byla limitována potřebou obchodu a banky nevydávaly více bankovek, než bylo požadováno obchodníky, tudíž nikdy nevznikl nadbytek peněz. Zastánci tohoto směru byli John Law, James Steuart a Adam Smith. 19 Britská bankovní škola – skupina britských ekonomů zastávající názor, že vydávání nových bankovek je přirozeně omezeno poptávkou vkladatelů banky směňovat bankovky za zlato. 20 Britská měnová škola – skupina britských ekonomů, kteří zastávali názor, že nadměrné vydávání bankovek je hlavní příčinou cenové inflace. Jejich doporučením při tisku nových bankovek bylo, aby vždy zůstal zachován poměr bankovek k objemu rezerv zlata v trezorech Bank of England. 21 Škola svobodného bankovnictví vznikla názorovým odtržením od Bankovní školy, kdy skotští bankéři zastávali názor, že úplná deregulace bankovnictví zajistí stabilitu celého bankovního systému. Tento názor podkládali fungujícím bankovnictvím ve Skotsku v 18. století
21
bankovek za zlato. Příčinou konfliktu, k němuž došlo, byl zákon22, který zaručoval monopol tisku bankovek pro Bank of England, na druhé straně přikazoval maximální objem emise a určoval, jakým způsobem budou bankovky kryty, jak drahými kov tak komoditami (Davies 2002, s. 305). Tyto debaty, mezi výše zmíněnými školami a týkající se centrálního bankovnictví a regulace bankovnictví, probíhaly na pozadí nově tvořícího se peněžního vývoje, který směřoval k opuštění stříbrno-zlatého standardu, a poté s přípravou zákona ukládajícího úplné zlaté krytí nově vydaných bankovek Bank of England. Výsledky těchto sporů jsou však považovány za jedny nejdůležitějších v dějinách moderního bankovnictví, neboť vedly k pozdějšímu uspořádání celého monetárního systému nejen v Británii, ale i ve zbytku světa.
2.2
Knut Wiksell
Švédský ekonom, který sehrál významnou úlohu ve vývoji neortodoxní teorie peněz. Jeho dílo silně ovlivnilo jak učení stockholmské školy23 tak i rakouské školy. Monetární teorie, rozvíjející se na konci 19. století, byla plná diskuzí týkající se udržování zlatého standardu, platností kvantitativní teorie peněz a kontroly úvěrových zdrojů. V té době přichází Knut Wicksell se svou monetární teorií, vysvětlující stabilizaci cenové úrovně, které má být dosaženo prostřednictvím úrokových měr. Důležitým konceptem jeho teorie se stal kumulativní proces. (Wood, 1994, s. 97) Kumulativní metoda je mechanismus, který vysvětluje, jak odchylky tržní úrokové míry od reálné úrokové míry vedou ke změnám cenové úrovně. Pokud se přirozená úroková míra nerovná tržní úrokové míře, pak se nebude rovnat ani poptávka po investicích a množství úspor. Pokud se tržní úroková míra nachází pod přirozenou mírou, nastává ekonomická expanze a ceny, ceteris paribus, budou růst. Wicksell se stal také kritikem zlatého standardu, když vyjádřil myšlenku, že k zachování plynulosti mezinárodního obchodu není potřeba krytí oběživa zlatem. V rámci této kritiky
22
Banking Charter Act, 1844 – zákon přijatý konzervativní vládou Roberta Peela skupina švédských ekonomů působící ve Stockholmu v 30. letech 20. st., reprezentována především G. Myrdalem a B. Ohlinem 23
22
představil svůj koncept ryzího úvěrového sytému24 (Wood, 1994, s. 145), ve kterém představuje peněžní soustavu, kde veškeré platby probíhají ve formě bezhotovostního převodu. Poprvé byl tedy představen finanční systém, kde není zapotřebí hotovostních peněz (oběživa). V rámci této teorii byla nabídka peněz považována za endogenní a ekonomika byla znázorněna jako sekvenční proces, kdy financování firem pomocí bankovních úvěrů vede k nastartování výrobních procesů.
2.3
John Maynard Keynes
John Maynard Keynes, působící na Cambridgeské univerzitě, počátkem 20. století, je bezpochyby jeden z nejdůležitějších ekonomů v historii moderní ekonomie. Právem je také považován za autora nejvlivnějších vědeckých prací, které později ovlivnily nejen ekonomickou vědu, ale také náhled celé společnosti na fungování ekonomie a role vlády ve společnosti. Ve svém stěžejním díle Obecná teorie zaměstnanosti, úroku a peněz (1936) pracuje Keynes s peněžní teorií, ve které předpokládá nabídku peněz exogenní25, zde tato teorie peněz není plně rozpracována a spíše zde plní důležitý koncept jakožto nástroj pro potlačování nejistoty tím, že peníze slouží jako nástroj pro přenášení hodnot v čase (Holman, 2001, s. 359). Obecná teorie představuje čtyři základní motivy poptávky po penězích – motiv transakční opatrnostní, spekulativní. K těmto třem přidává ještě motiv finanční (Holman, 2001, s. 371), ten vychází ze skutečnosti, že firmy své rozhodují o investicích mnohem dříve, než k nim vůbec dojde. Jinými slovy finanční motiv odráží skutečnost, že podnikatelé musí držet určité peněžní zůstatky v čase tak, aby byli, když se zavazují k budoucím nákupům vstupů, schopni těmto závazkům dostát. Keynes předpokládá, že veškeré zdroje pro budoucí investice poskytují banky. Avšak banky jsou ochotny financovat naplánované investice za určité úrokové míry, ta se odvíjí od stávající preference likvidity26 a nabídky peněz tzn., že banky hrají významnou roli v určování tempa růstu investic. 24
z angl. pure credit system množství peněz považoval za exogenní proměnnou determinovanou monetárními autoritami 26 pojem preference likvidity vyjadřuje upřednostnění držby peněz před držbou cenných papírů nebo reálných aktiv. Hospodářské subjekty dávají přednost držbě peněz, protože peníze vykazují nejvyšší likviditu: lze je směnit na jakoukoli formu majetku a s jejich držením nevznikají (s výjimkou období vysoké inflace či hyperinflace) žádné dodatečné náklady. Držení cenných papírů je spojeno s rizikem a vytváření zásob reálných aktiv navíc se vznikem dodatečných nákladů na skladování. U všech typů aktiv, s výjimkou peněz, vznikají problémy při převodu na jinou formu majetku.“ (Sojka, 1999, s. 50) 25
23
Již v roce 1930 Keynes vydává své dílo Pojednání o penězích, v němž rozpracovává peněžní teorii a tím určuje hlavní téma, jejímž cílem je odpovědět na otázky, čím je determinována cenová hladina a co způsobuje její výkyvy. Obdobně jako Knut Wicksell dochází k názoru, že bankovní soustavu je nutné regulovat pomocí úrokové míry tak, aby byla stabilizována kupní síla peněz. Ke stabilizaci dojde pouze tehdy, kdy úroková míra se bude rovnat přirozené úrokové míře, což zapříčiní rovnost investic a úspor. Důležitým příspěvkem tohoto díla pro monetární ekonomii se stala teorie tvorby peněz a jejich vývoje. Tato teorie byla vysvětlena pomocí konceptu tzv. vnitřních peněz, jejichž podkladem je soukromý dluh „peníze vznikají zároveň s dluhy“ (Keynes 1930, s. 3), tímto Keynes naznačil, že neexistuje žádné omezení úvěrování bank. (Sojka, 2002, s. 6) „Keynes nedokázal ve svých dílech vytvořit konzistentní teorii peněžní nabídky, jež by měla endogenní povahu“ (Moore, 2006).
2.4
Radcliffova komise
V padesátých letech dvacátého století procházel britský finanční systém změnami, neboť od roku 1951 došlo v Británii odklonu od politiky levných peněz 27 (Davies, 2002, s. 384). V několika dalších letech, vlivem hospodářské politiky, dochází k výrazným výkyvům úrokové míry a úvěrovým restrikcím, to vše ve snaze reagovat na rychle rostoucí poptávku po penězích, avšak všechny snahy o stabilizaci byly bezúspěšné. Vzniklý nesoulad mezi peněžní nabídkou a nominálním důchodem se snažilo mnoho ekonomů vysvětlit podle rovnice směny, což nebylo uspokojivě možné, neboť právě tato situace byla v rozporu s předpoklady kvantitativní teorie peněz. V této době vznikla neobvyklá situace, kdy monetární autorita udržuje nabídku peněz konstantní, ale přitom dochází k ročnímu několika procentnímu růstu nominální hodnoty národního produktu. Tento růst je stejně vysoký, nebo dokonce vyšší než v předchozích letech, kdy současně rostla i peněžní nabídka. Dochází tedy k neobvyklé situaci, jejímž důsledkem není možné dále seriózně hájit názor, že tato změna rychlosti oběhu byla v jakémkoli smyslu nezávislým jevem, který se náhodně objevil v době, kdy se změnila peněžní politika. Šlo jednoduše o odraz hospodářské politiky, neboť pokud by nabídka peněz nebyla 27
dlouhodobé udržování úrokové míry na nízké úrovni
24
omezena, k růstu rychlosti oběhu by nebylo došlo a lze tedy pochybovat, zda by byl vývoj cen a důchodů jakýkoli jiný. Na tuto situaci reaguje Nicholas Kaldor28 svým prohlášením, že „vliv libovolné změny peněžní nabídky nedopadá vůbec na úroveň plateb, ale na rychlost oběhu.“ (Kaldor, 1958, s. 50 – 51) Jako reakce na tuto vzniklou situaci byla v roce 1957 jmenována Komise pro fungování peněžního systému 29 (dále jen Komise), jejímž předsedou se stal Lord Cyril John Radcliffe, pod jehož jménem byla Komise známa veřejnosti. Účelem založení Komise byla snaha o teoretické vysvětlení a rozvoj obecné teorie financí s důrazem na interpretaci v současné hospodářské situaci v Británii. Komise se zasloužila o vydání Zprávy (1959) a tří Memorand (1960). Právě tyto dokumenty vytvořily zřejmě nejkontroverznější analýzu peněžního systému v historii. Tato kontroverze je ovšem považována keynesiány za jeden z nejdůležitějších dokumentů keynesiánské peněžní teorie. I když nutno podotknout, že tento dokument obsahuje bezpočet omylů, zmatků a odporujících si výroků (Cobham, 1994, New Palgrave Dictionary of Economics). Obsahem analýzy vytvořené Radcliffovou komisí bylo vysvětlení problémů v peněžní teorii. Hlavním doporučením Komise bylo, že agregátní poptávku je nutné řídit monetární politikou tak, aby docházelo ke stabilizaci celého systému. Tuto stabilizaci ovšem nelze docílit pomocí kvantitativního řízení peněžního systému a to z důvodu nejasné vzájemné vazby mezi nabídkou peněz a úrovní agregátní poptávky, tato nejasná vazba je vzniká z důvodu nestability veličiny rychlosti oběhu. Komise neshledává stabilní rychlost oběhu a to z důvodů, že považuje rychlost obratu peněz za pouhou statistickou veličinu, která však neříká nic o úrovni agregátní poptávky, kterou by přitom měla ovlivňovat. Dále rozšiřuje chápání peněžní nabídky jako součást širší likvidní pozice neboli tzv. celkové likvidní pozice30. Tato širší likvidní pozice má přímou vazbu na agregátní poptávku a nahrazuje kritizovanou veličinu rychlosti oběhu. Agregátní poptávku tedy lze ovlivňovat působením na celkovou likvidní pozici koordinací fiskální, monetární politiky a politiky řízení dluhu do jednotné hospodářské politiky tzv. všeobecné finanční politiky. Zde lze nalézt právě nejasnosti v doporučení Radcliffovy komise, neboť tento důležitý koncept celkové likvidní pozice není nikde uspokojivě vysvětlen. Zde je nutné poznamenat,
28
britský ekonom, působící v Cambridge v druhé polovině 50. let 20. st., podrobněji v kapitole Teorie absolutní endogenity peněz 29 z angl. Committee on the Working of the Monetary System 30 likvidní pozicí se rozumí přebytek nebo nedostatek zdrojů v rámci systému
25
že právě určení likvidní pozice představuje klíč k makroekonomické stabilizaci. Poněvadž dynamika vládních výdajů je určena vývojem likvidní struktury. (Davies, 2002, s. 401-7) Nástroji jednotné hospodářské politiky pro řízení efektivní poptávky jsou sazby úrokových měr v celé své šíři. Komise doporučila pro monetární politiku zaměřit se na dosažení rovnováhy dlouhodobých vývojových trendů, tak aby nedocházelo k destabilizaci finančního systému. Z krátkodobého hlediska byla vydána doporučení pro fiskální politiku pomocí administrativních opatření. I centrální bance (Bank of England) byla vymezena mnohá doporučení, k nejdůležitějším lze zahrnout podporu výzkumu a publikací statistických informací, koordinaci kroků Bank of England s ministerstvem financí a využití mimořádných opaření v krizových situacích (Kaldor, 1960). Přínosem této kapitoly je historický přehled, který má za účel představit samotnou myšlenku endogenity peněz. Jak je možné se dočíst, tato teze je již bezmála dvě stě let stará, avšak v průběhu této doby nebyla nikdy vyčleněna z ucelené monetární teorie jako určitý koncept. Ale jak Rousseas uvádí ve své knize (Post Keynesian Monetary Economics, 1998, s. 90), Radcliffova komise byla zřejmě první instituce, která plně pracovala s konceptem endogenních peněz, avšak nikde ji přímo nedefinovala. A právě na Radcliffovu komisi navazuje Nicholas Kaldor, který vítá její názor na vztah mezi nabídkou peněz a agregátní poptávkou, čímž spolu s Komisí odmítá kvantitativní teorii peněz. Dále ve svých pracích již Kaldor běžně pracuje s pojmem endogenní podstata peněz. Ale k tomu více až v kapitole zabývající se postkeynesiánskou teorií.
26
3 TEORIE PENĚŽNÍHO OBĚHU Teorie peněžního oběhu vzniká jako heterodoxní teorie monetární ekonomie, která je oficiálně představena v roce 1989 Augustem Grazianim, italským ekonomem působícím na univerzitě v Římě. Škola peněžního oběhu (z angl. Circuitist school) představuje svou vlastní peněžní teorii. Její odlišnost od ostatních teorií spočívá v důrazu na funkci peněz jako platebního prostředku a teoretickou koncepcí, která popisuje toky peněz. Samotná tvorba peněžní zásoby je chápána skrze dluhovou povahu peněz tzn., že peněžní nabídka je vytvořena úvěrovou kreací (ze vztahu firem a komerčních bank) a zní vyplívající povahy peněz, jež je endogenní. Tato endogenita je přítomna vždy, nezávisle na stupních vývoje bankovní soustavy. Je na místě také zmínit, že samotný koncept peněžního oběhu není zdaleka tak nový. První náznaky lze nalézt již u fyziokratů (v Ekonomické tabulce Francoise Quesnayeho) dále pak v dílech Karla Marxe či Aloise Schumpetera a mnoha dalších.
3.1 Revoluční endogenita Klasická tvorba peněz spočívá v principu, že komerční banky půjčují peníze do té míry, pokud jsou dané půjčky kryty povinnými minimálními rezervami. Teorie revoluční endogenity však převrátila logiku kreace peněz. Tato teorie předpokládá, že banky nejdříve poskytují úvěry a až poté hledají či dodatečně vytváří rezervy k jejich krytí. Pokud ovšem banky nedokáží, pomocí trhu dané prostředky získat, obrátí se na centrální banku, jakožto věřitele poslední instance, a ta chybějící rezervy půjčí. Touto operací však centrální banka ztrácí kontrolu nad peněžní bází a v podstatě jen pasivně dorovnává výši peněžní báze31 odpovídající peněžní zásobě. Z této koncepce tedy vyplívá, že množství peněz je závislé jen na poptávce po úvěrech a ochotě bank tyto úvěry poskytovat (Rochon, Rossi 2003, s. 118).
31
je dána množstvím oběživa a rezerv (bankovky a mince držené bankami, ale i vklady komerčních bank u centrální banky)
27
3.2 Škola peněžního oběhu Teorie peněžního oběhu nám představuje způsob, jak pomocí sekvenčního přístupu k penězům, je možné popsat makroekonomickou teorii jako souslednost dějů, které vznikají v reálném světě. Teorie peněžního koloběhu vychází z myšlenky toků peněz, které vznikají na základě dluhů a s toky výroby zboží, které jsou paralelně provázány. Lze tedy ukázat, že působením těchto vztahů mezi peněžní a reálnou stránkou ekonomiky dochází teoretikové32 této školy k závěru, že endogenní povaha peněz vychází z potřeb financování výroby. Škola peněžního oběhu pracuje s tzv. makroskupinami33, kde zkoumá vzájemné vztahy mezi bankami, firmami, příjemci mezd, státu a centrální banky. Toto odlišné rozdělení společnosti vede k rozdílnému nahlížení na její fungování. Tyto makroskupiny utvářejí mezi sebou vzájemné vztahy, čímž vzniká unikátní sekvence nezvratných událostí. Události jsou pak vysvětleny na základě úvěruschopnosti firem, s propojením na teorii efektivní poptávky a chováním bank. Zároveň však jsou odmítnuty koncepty jako rezervní poměr 34 nebo neutralita peněz. Dle Rochona (Credit, Money and Production, 1999) je vznik peněz spojen s konceptem ex nihillo (z lat. z ničeho). Kreace peněz je zde popisována jako součinnost zvláštních příčinných vztahů. Jedná se o vztahy mezi bankami a firmami, jakožto původní financování, vztahem mezi pracovníky a firmami, nazývaného jako finální financování a vztahem mezi bankami a domácnostmi, čímž je tvořena poptávka po penězích. V tomto pojetí jsou peníze součástí oběhu, jsou tedy endogenní. Prostřednictvím úvěrů jsou peníze utvářeny, poté využity v rámci oběhu a nakonec pasivně zlikvidovány při splácení úvěrů. Můžeme tedy říci, že peníze vznikají proto, aby mohly opět zaniknout a tím uzavřít koloběh. Až na výjimku, kdy jsou peníze drženy jako hotovostní zůstatky domácností. Začátek kauzálního řetězce událostí neboli začátek peněžního běhu vychází z poskytnutí úvěru bankou určité firmě, která žádá o poskytnutí úvěru na základě plánování investic a výroby. K uskutečnění investic a následné výrobě dochází při poskytnutí úvěru bankou dané
32
zde můžeme nalézt zásadní rozdíl oproti ekonomii hlavního proudu, škola peněžního oběhu vytváří své modely na základě rozdělení soukromého sektoru na firmy a komerční banky, raději než jejich kombinací a vytvoření tak reprezentativního agenta 33 Marc Lavoie, Augusto Graziani, Lous-Philippe Rochon, Alan Peaguez, Sergio Rossi a další 34 poměr z celkového množství vkladů, které banka drží jako rezervy
28
firmě, jinými slovy výroba začíná díky schopností firem dosáhnout požadované úvěru, nikterak schopností správného naplánování. V návaznosti na teorii efektivní poptávky je právě velikost a úroveň výroby ovlivněna očekáváním budoucích výnosů. Tím se odvíjí rozsah výroby, výše mezd a z ní plynoucí počet pracovníků, cenová přirážka a v neposlední řadě i cena samotného výrobku. Firmy takto vypůjčené peníze mohou využít k zaplacení zaměstnanců, k výplatě dividend nebo k nákupu investičních statků. Tímto způsobem jsou tak vytvořené peníze rozšířené dál do hospodářství, hovoříme o tzv. principu rozlivu (z lat. efflux principle). Tyto výdaje jsou z makroekonomického pohledu nezbytné, neboť tyto peníze umožňují následnou tvorbu zisků. Následným vztahem mezi firmou a příjemci mzdy, kdy právě příjemci mzdy nabízejí svou duševní a fyzickou práci, vzniká důchod domácností. Tento důchod vzniká jako odměna za poskytnutí své práce dané firmě. Důchod domácností je následně uložen v bankách ve formě depozit. Součástí této teorie je nutný předpoklad aktivní úlohy bank. Banky při poskytování úvěrů se snaží dosáhnout maximální ziskovosti, avšak berou v potaz možnost nesplácení úvěrů firmami a navíc nemohou poskytnout více úvěrů, než firmy poptávají. Proto banky nabízí své úvěry téměř komukoliv, ale pro udělení zohledňují několik faktorů35 týkající se dané firmy. Pokud tyto faktory jsou splněny, banky se dále jistí dostatečnou zástavou, která je vymáhána při nesplnění placení úvěru. Poslední fází je uzavření koloběhu a to splacení původního úvěru bankám. K tomu je ovšem zapotřebí firem, které prodají svou produkci na trhu za stanovenou cenu, čímž dochází k přesunu peněz z účtů domácností, které tyto peníze získaly jako odměnu za svou nabízenou práci a přesouvají zpět své depozita, uložené u bank, na účet firem za nakoupené služby a produkty vyrobené danými firmami. Tyto peníze poté slouží k uhrazení úvěru, jedná se o tzv. princip návratu bankovek z lat. reflux principle neboli zpětného toku
35
vývoj ekonomiky daného odvětví, úroveň managementu, dřívější kredibilitu, čistou hodnotu firmy …
29
Obrázek 3.1: Oběh peněz ve výrobním sektoru (Rochon, 1999)
Zajímavým faktem, který lze podotknout je ten, že tato teorie vychází z principu, kdy na počátku každého výrobního procesu je potřeba úvěru. Tedy i při konstantní výrobě je potřeba konstantní financování úvěrem. Tím je naznačeno, že dluhové financování výroby nemůže skončit s koncem cyklu. Za předpokladu, že i kdyby firmy splatily bankám všechny své závazky z úvěrů, musí dojít k novému zapůjčení, aby bylo možno započít nový výrobní cyklus. Toto byl zjednodušený výklad s jedním oběhem, v realitě ovšem dochází k tvorbě několika takovýchto oběhů, které jsou na sebe paralelně navázány.
Díky prolínání těchto oběhů
dochází k úsporám, které vznikají domácnostem a tímto je tak porušena rovnováha mezi náklady a výdaji jednotlivých makroskupin a dochází k nerovnováze na straně firem, které nedokáží splácet své závazky vůči bance. K vyřešení této situace jsou firmy nuceny emitovat cenné papíry, čímž tak získají zpět část úspor domácností, tzv. tezaurovanou36 část úspor. Tím se však úspory rozdělí na dvě části, jednu likvidní a druhou tezaurovanou. Přičemž díky nákupu aktiv o tu část, která se tezaurovala, na konci daného oběhu se proporcionálně zvýší množství peněz v celém peněžním oběhu. Banky tedy nezprostředkovávají existující likviditu, ale neustále vytvářejí novou prostřednictvím nových úvěrů v závislosti na poptávce po 36
tzv. tezaurace neboli snížení celkového peněžního oběhu příslušného celku. Peníze jsou nahrazovány zlatem, nemovitostmi, starožitnostmi, uměleckými předměty. Tato funkce uchovávání hodnoty peněz je silně omezena při inflaci.
30
úvěrech. Existující likvida je povětšinou koncentrována v nebankovních finančních institucích, neboť ty slouží k účelu alokace likvidity od investorů s dlouhou dobou trvání k investorům preferující kratší. (Koderová, Sojka, Havel, 2011 s. 205-208). Tato kapitola popsala školu peněžního oběhu, jak její teoretické základy, tak i samotný peněžní oběh. Je dobré si uvědomit, že tato škola se značně odlišuje od postkeynesiánské teorie, i když pracuje s teorií endogenních peněz. Hlavní rozdíl je možné spatřovat v samotném chápání povahy peněz. Teorie peněžního oběhu předpokládá, že peníze mají vždy a jen dluhovou povahu. Z tohoto předpokladu vychází kritika postkeynesiánské teorie, ze strany školy peněžního oběhu, zde vytýkají postkeynesiánc§m, že definují peníze příliš úzce, a to jen z pohledu úlohy a funkcí peněz.
31
4 POSTKEYNESIÁNSKÁ TEORIE ENDOGENNÍCH PENĚZ V kapitole je představena zřejmě nejrozvinutější teorie vybudovaná na základech konceptu endogenních peněz, a tou je právě postkeynesiánská ekonomie. Hlavním rysem postkeynesovské ekonomie je snaha o vysvětlení chování a budoucí vývoj současné tržní ekonomiky. Důraz je kladen především na vývoj společnosti v historickém čase, jenž je spojen s principiální nejistotou. Veškeré ekonomické jevy, na které hje nahlíženo s důsledným pozitivistickým přístupem, by měly být vysvětleny pouze za reálných předpokladů, tzn., že v postkeynesovské ekonomii lze pracovat pouze s pojmy, které je možné pozorovat či případně jim přiřadit měřitelnou veličinu. Tento předpoklad byl zaveden i do analýzy ekonomie hlavního proudu pod názvem stylizovaná fakta37 neboli zjednodušené seznámení s empirickým zjištěním (Koderová, Sojka, Havel, 2011 s. 167) Dalším důležitým charakteristickým rysem postkeynesovské ekonomie je chápání rozvinuté kapitalistické tržní ekonomiky jako vnitřně nestabilního systému. Tato nestabilita pochází z nemožnosti plně a efektivně využívat dostupné zdroje a neustále se vytvářející se a rozšiřující se nerovnosti v rozdělení bohatství ve společnosti. Tato nerovnost zapříčiňuje nedostatečnou efektivní poptávku a nestálost soukromých investic. Proto postkeynesovská ekonomie předkládá doporučení, které vyžadují aktivní hospodářskou politiku státu. Stěžejním rysem postkeynesovské ekonomie je teorie peněz známá především jako teorie endogenní povahy nabídky peněz. Tato teorie předpokládá, že peníze jsou pouhou společenskou konvencí a plní funkci míry hodnot. Proto jsou tedy peníze chápány jako prostředek při plnění smluvních závazků při organizaci výroby a uskutečňování transakcí ve směně (Dow, Smithin, 1999, s. 75) Jak je již z názvu této kapitoly patrné, postkeynesovská teorie peněz pokračuje v tradici teorii endogenní nabídky peněz38. Poptávka po penězích vychází z transakčního, opatrnostního a spekulačního motivu preference likvidity a samotná endogenní povaha peněz je vysvětlena pomocí finančního motivu spjatého s poptávkou po úvěrech.
37
autorem pojmu je Nicholas Kaldor (1957), 'A model of economic growth.' The Economic Journal 67 (268), pp. 591-624. 38 bankovní školy Velké Británie v 19. st., Knut Wicksell, Joseph A. Schumpeter, John Maynard Keynes a další
32
Hlavním přínosem teorie endogenních peněz je nový náhled na účinnost a nástroje monetární politiky centrální banky. Kdy jsou vzneseny argumenty o nejisté stabilitě peněžního multiplikátoru a změně kauzálních vztahů jak v rovnici směny, tak mezi peněžní bází a bankovními penězi.
4.1 Tvorba peněz v postkeynesovské teorii Tvorba peněz je vždy spojena s interakcí ekonomických subjektů, komerčních bank a centrální banky. Důležitou roli zde sehrává životní elán39 podnikatelů, neboť právě ti podle očekávání budoucího vývoje a současné nejistoty determinují velikost poptávky po úvěrech. Množství peněz je tak determinováno endogenně a to na základě poptávky po úvěrech, proto by neměl vzniknout ani jejich přebytek Jak konstatuje Sojka (Postkeynesovská teorie peněz, peněžní a úvěrová politika a postavení centrální banky, 2002), postkeynesiánská ekonomie připouští tři způsoby vzniku peněz. První možnost tvorby peněz je založena na poskytnutí úvěru pro výrobní sektor. Úvěrem je potřeba financovat vstupy ještě dříve než je možné prodávat výstupy. Úvěr tedy vzniká za účelem usnadnění výroby. O výrobě rozhodují podnikatelé na základě očekávání, plánování a snahy dosáhnout zisku. Nutno podotknout, že právě špatná alokace úvěrů či neschopnost firem splácet úvěry může vyústit ve vznik finanční krize, neboť právě změny v množství peněz v ekonomice zapříčiňují změny v cenách a ve vyráběném množství. „Peníze vznikají jako důsledek dluhů“ (Davidson, 2004). Druhým způsob tvorby peněz je považována činnost monetárních autorit. Ti pomocí fiskálních operací a operací na volném trhu mohou zapříčinit vzniku či zániku určitého množství peněz. Tato forma tvorby peněz je možná pouze nepřímo tedy pomocí přerozdělovacích procesů. Tyto procesy jsou ovlivňovány pomocí úrokové míry40, které jsou tvořeny diskontní sazbou, která je dána centrální bankou. Tato sazba je přenesena na komerční banky a jejich úrokové míry, na které pak reagují ekonomické subjekty, rozhodující 39
z angl. animal spirit úroková míra je rozdělovací hodnotou, přičemž „spravedlivá“ úroková míra by měla být rovna míry růstu pracovní produktivity a míry inflace (Lavoie, 1992, s. 50) 40
33
se o úvěrech. Tímto mechanismem je dosaženo možnosti regulace množství peněz v ekonomice, kdy monetární autority mohou zvyšovat nabídku peněz do výše ochoty ekonomických subjektů tyto dodatečné peníze držet v likvidní formě. Poslední možností tvorby peněz jsou toky peněž mezi danou zemí a zahraničím. Přebytek platební bilance vede k tvorbě dodatečných peněz, deficit platební bilance vede naopak k zániku peněz (za určitých předpokladů otevřenosti ekonomiky, měnových kurzů atd.)
4.2 Teorie absolutní endogenity peněz V rámci postkeynesiánské ekonomie se v průběhu času od sebe oddělily dva názorově si odlišné proudy. Každý zastávající jiný náhled na povahu endogenních peněz. První z nich a názorově starší je teorie absolutní endogenity peněz, která je představena v této kapitole. Teorie absolutní endogenity peněz je často označována pod pojmem horizontalismus41. Tato teorie vznikla v reakci na friedmanovský monetarismus, se kterým sdílela společný makroekonomický základ. Z počátku ale nebyla doplněna o teorii chování bankovní soustavy či udělování úvěrů bankovními subjekty. To znamenalo, že úvěry byly poskytovány pouze v závislosti na poptávce. Díky tomu byly vyvozeny zjednodušené závěry pro centrální banku, že jejím cílem není antiinflační politika, nýbrž stanovování diskontní sazby na takové úrovní, aby bylo dosaženo plné zaměstnanosti. Teorie absolutní nabídky peněz byla později a postupně doplňována o její chybějící části jejím zakladatelem Basilem Moorem. Kreace peněz v teorii absolutní endogenity peněž vychází z obdobného pojetí jako teorie peněžního oběhu tedy „z ničeho“ (ex nihillo) a to vždy v potřebném množství pro daný hospodářský vývoj. To zaručuje akomodativní42 chování centrální banky, jinými slovy centrální banka neomezuje stranu nabídky peněz, a proto komerční banky mohou dodat potřebný objem úvěrů do výše poptávky. V tomto pojetí je úroková míra dána exogenně,
41
autorem pojmu je Basil Moore Horizontalist and Verticalists The Macroeconomics of Credit Money (1988). Pojem je spojován s horizontálním znázorněním nabídky peněz, ale to není zcela správný výklad, neboť horizontalisté nikdy nabídku peněz graficky nereprezentovali. Linie nabídky peněz vzniká jako spojnice mezi bodem při určité úrokové míře a jemu odpovídajícímu bodu na křivce poptávky po penězích. 42 v literatuře je možné se setkat s názvem akomodacionismus, tento pojem vystihuje chování centrální banky, kdy banka plně přizpůsobuje svou monetární politiku tak, aby ovlivnila míru růstu peněžní zásoby dle žádoucí potřeby. Tento termín je také používán jakožto synonymum pro absolutní endogenní teorii peněz.
34
centrální bankou, která tak nepřímo ovlivňováním diskontní sazby snižuje či zvyšuje poptávku po penězích. V postkeynesovském pojetí je ovlivňování diskontní sazby hlavním cílem centrální banky. Antiinflační politika by měla být přenechána důchodové politice, protože inflace je povětšinou tlačena růstem mezd nebo nákladů (Koderová, Sojka, Havel, 2011 s. 176).
4.2.1 Nicholas Kaldor Britský ekonom, působící v druhé polovině 20. století na cambridgeské univerzitě. Svým dílem významně přispěl k založení a následnému rozvoji postkeynesovské ekonomie. Proslul svými pracemi věnovanými teorii rozdělování a ekonomického růstu avšak v jeho zájmu byly i teorie hodnoty a kapitálu či teorie firmy. Nicholas Kaldor byl velkým kritikem kvantitativní teorie peněz a konzervativní politiky ve Velké Británii v 70. a 80. letech. Endogenní povahu peněz přisuzoval způsobu kreace peněz, pomocí poskytování úvěrů. Kdy růst poptávky po penězích byl způsoben zvýšením nominálního důchodu, který zapříčinil růst nabídky peněz. Odmítal tedy kauzalitu kvantitativní teorie, kdy změny v nabídce peněz způsobovaly změny v nominálním důchodu. Endogenní nabídku peněz doplnil o teorii centrální banky, která ručí za solventnost finančního sektoru, tím že akceptuje úlohu věřitele poslední instance. Tato teorie vycházela ze zkušenosti Velké Británie, z chování centrální banky Bank of England, která si nemohla dovolit neposkytnout dodatečnou likviditu komerčním bankám, čímž by riskovala zhroucení celého finančního sektoru. (Holman, 2001) Kaldorova představa teorie endogenní povahy nabídky peněz spočívala v představě, že nabídka peněz je dokonale elastická při dané úrokové sazbě dané centrální bankou. Z toho vyplívá, že poptávka po penězích je schopna vytvářet nabídku peněz bez jakýchkoliv omezení. Tato teze byla však považována za nepřesnou a příliš zjednodušenou. (Rousseas, 1998, s. 97-101)
35
Obrázek 4.1: Kaldorův diagram - grafické vyjádření endogenní nabídky peněz (Rousseas, 1998)
V rámci Kaldorovi teorie byla změněna i kauzalita rovnice multiplikačního procesu43, kdy je potřeba číst rovnici obráceně a to
, kde je B je peněžní báze 1/m tzv. peněžní
dělitel a M je monetární zásoba. Tento přístup nám říká, že výše monetární báze je mechanicky přizpůsobována monetární zásobě. Zastánci této teorie jsou často označovány za akomodacionalisty.
„… zásoba peněz bude vždy determinována poptávkou a úroková míra bude determinována centrální bankou“ (Kaldor, 1982, s. 24) Podle Kaldora je diskontní sazba pevně určena centrální bankou, tím je daná základní cena peněz. Avšak nabídka peněz není plně v rukou centrální banky. Nabídka peněz závisí pouze na poptávce po úvěrech a poptávce po penězích, což je dáno úrovní a dynamikou národního důchodu. Tím že centrální banka nedokáže ovlivnit nabídku peněz přímo, musí pro změnu množství peněz v ekonomice využít toho, co je schopna ovlivnit a tou je právě diskontní sazba. Pokud dojde ke změně diskontní sazby, zareagují na tuto změnu komerční banky
43
rovnice multiplikačního procesu , kde M je peněžní zásoba, tvořena pomocí peněžní báze B a peněžního multiplikátoru m (Mankiw, 2002, s. 172)
36
změnou úrokových měr, tím se změní poptávka po úvěrech, výše investic, agregátní nabídka i poptávka. (Sojka, 2002, s. 8) Kaldor se také věnoval rychlosti obratu peněz. Tvrdil, že při reakci růstu poptávky po úvěrech nemusí množství peněz v oběhu růst ve stejném poměru, neboť centrální banka nemusí přesně reagovat na změny poptávky, může docházet ke kolísání rychlosti peněz a tím k substituci peněz. Daný jev poukazoval na změny rychlosti oběhu peněz při konjuktuře, kdy dochází proporcionálně k růstu peněžní nabídky a zvyšování rychlosti obratu peněz, jinými slovy převis poptávky po penězích vyvolává růst rychlosti oběhu peněz. (Rousseas, 1998, s. 106)
4.2.2 Sidney Weintraub Profesor ekonomie působící na amerických univerzitách, který je považován za jednoho z prvních zastánců postkeynesiánské ekonomie. Příspěvkem tohoto amerického ekonoma k postkeynesiánské teorii endogenních peněz byl pokus o komplexní teorii, která by spojila teorii endogenních peněz s teorií cen a rozdělování. Jeho teorie se odlišovala tím, že teorii endogenních peněz nepřisuzoval financování výroby, jako tomu bylo u Kaldora, ale nýbrž v potřebě dodatečného financování oběžného kapitálu v důsledku růstu mezd (Holman, 2001 s412). Weintraub byl také významným pokračovatelem v Keynesově teorii efektivní poptávky, kterou rozšířil o svou teorii inflace. Na základě této syntézy představil reformu důchodové politiky nazvanou důchodová politika založená na zdanění nákladů. Teorii cen formuloval na základě přirážkové cenové tvorby v rámci oligopolní struktury, kdy cenová přirážka vychází z rovnice
( ), přičemž platí, že p je cena stanovená oligopolní
firmou na daném trhu, w je průměrná nominální sazba na pracovníka, A je produktivita práce a k je cenová přirážka44(Koderová, Sojka, Havel, 2011 s. 181). Obdobným způsobem je představena také Weintraubova teorie inflace. Opět vychází z následující rovnice, jako u přirážkové cenové tvorby
( ), kde P je cenová hladina, w
je průměrná mzda na pracovníka, A vyjadřuje makroekonomickou produktivitu práce, (poměr w/A je možné taky chápat jako průměrné mzdové náklady) a k je průměrná cenová přirážka. 44
obsahuje náklady na amortizaci fixního kapitálu a přiměřenou míru zisku z investovaného kapitálu
37
Tato rovnice se stala východiskem pro teorii nákladové inflace, která nastává z důvodu rychlejšího růstu nominálních mezd, jež jsou výsledkem kolektivního vyjednávání odborů, než makroekonomické produktivity práce. Z tohoto vztahu vyvodil Wientraub pojem mzdový teorém. Tento teorém nám říká, že mzdy jsou dány exogenně, na základě vyjednávání, tudíž i ceny jsou ovlivněny mzdami, neboli cena je funkcí nominální mzdy. Matematicky vyjádřeno
( ) (Sojka, 2002, s. 10).
Endogenní nabídku peněz charakterizuje Weintraub pomocí mzdového teorému a modelu, v kterém je rychlost oběhu peněž konstantní. V rámci modelu působí příčinný vztah směrem od peněžní zásoby k produktu a nikoliv naopak. Produkt můžeme vyjádřit jako
a
tedy můžeme říci, že vývoj důchodu záleží na nominálních mzdách, ty následně ovlivní cenovou hladinu a poté je utvářen nominální národní důchod. Přičemž je nutno poznamenat, že národní důchod tedy roste v krátkém období úměrně růstu cenové hladiny. Růst nominálního důchodu je vyvolaný růstem mzdových nákladů, což vede k růstu poptávky po úvěrech, neboť nechceme-li, aby národní produkt či zaměstnanost poklesly, musí se zvýšit nabídka peněz na požadovanou úroveň. Obrázek 4.2: Weintraubovo pojetí vyjádřeno pomocí Kaldorova diagramu (Rousseas, 1998)
38
Z této teorie je možné vyvodit určité implikace pro chování centrální banky. Neboť pokud centrální banka nezvýší nabídku peněz, z důvodu obav z inflačních tlaků, může způsobit převis poptávky peněz nad nabídkou růst úrokové míry, což zapříčiní pokles investic, efektivní poptávky, zaměstnanosti a nakonec i národního důchodu. V reakci na tyto souvislosti ekonomické subjekty sníží poptávku po penězích a dojde opět k vyrovnání nabídky s poptávkou. Podobně můžeme vyvodit i situaci, kdy centrální banka zvýší nabídku peněz, avšak ne dostatečně. V té chvíli dojde ke snížení národního důchodu a zaměstnanosti a zároveň k růstu cenové hladiny tento jev je známý jako stagflace. Weintraubovo chápání endogenity peněz přisuzuje centrální bance jako nezávislé instituci, schopnost ovlivňovat inflaci, HDP a nezaměstnanost. Reakce centrální banky jsou však povětšinou používány na základě politických rozhodnutí a cílů, které byly centrální bance ustanoveny. Monetární politika by tedy podle Weintraubova doporučení měla převážně sloužit k potřebám obchodu a nikoli k politickým tlakům (Koderová, Sojka, Havel, 2011 s. 182).
4.2.3 Basil Moore Kanadský ekonom, v současné době působící na jihoafrické univerzitě a patřící mezi hlavní představitele teorie absolutní endogenity peněz. V jeho nejznámějším díle Horizontalism and Verticalism (Moore, 1988), přichází Moore se svou teorií endogenity peněz, vysvětlenou na základě úvěrové kreace. V souvislosti s touto knihou vzniklo i nové označení pro teorii absolutní endogenity peněz, tento pojem vychází z grafického znázornění nabídky peněz, která je v Mooreově pojetí horizontální. Tím tedy vzniká název horizontalismus. V Mooreově dílech jsou vyvraceny zažité názory na peníze, jakožto zúčtovací jednotky či existence dané peněžní zásoby. V rámci své teorie definuje Moore peníze jako společenskou koncepci, jejichž zásoba se v čase neustále mění, v návaznosti na měnící se poptávku po úvěrech a změnách úrokových měr. Vznik peněz je spojen s jejich úvěrovým podkladem, můžeme tedy říci, že kreace peněz je odvozena od poptávky firem po úvěrech. Tvorba těchto úvěrových peněz je založena na úvěrech, jež byly poskytnuty komerčními bankami. K zániku úvěrových peněz dochází splácením těchto úvěrů komerčním bankám. 39
Moore také podotýká, že je nutné akceptovat i změnu kauzality a to tak, že dluhy vytvářejí vklady, nikoliv opačně (Moore, 2006). Ve svém díle navazuje na N. Kaldora, když přejímá jeho koncepci multiplikačního procesu, vyjádřené pomocí multiplikační rovnice
, kde B je peněžní báze, 1/m je převrácená
hodnota peněžního multiplikátoru a M je peněžní nabídka. Tuto rovnici je tedy nutno chápat tak, že změny nabídky peněz, způsobené změnami poptávky po úvěrech 45, zapříčiní změnu v peněžní bázi. Tím je vysvětleno, že peníze jsou endogenní a řízeny úvěrem. Právě změny poptávky po úvěrech jsou ovlivněny změnami diskontní sazby stanovené centrální bankou, avšak nabídka peněz nereaguje na změnu úrokových sazeb komerčních bank, ale na citlivost firem na tyto úroky, jinými slovy záleží na úrokové elasticitě poptávky po úvěrech (Koderová, Sojka, Havel, 2011 s. 183). Teorie absolutní endogenity peněz je později doplněna a rozšířena o teorii bankovního systému. Pro bankovní systém jako celek platí, že půjčky se rovnají vkladům. Přičemž celá ekonomika čelí absolutní křivce nabídky úvěrů, graficky lze toto znázornit tak, že křivka nabídky je horizontálně položená v závislosti na množství peněž v oběhu a úrokové míře. Avšak pro jednotlivé banky to již platit nemusí. Můžeme tedy konstatovat, že komerční banky ustanovují ceny úvěrů, přirážkou k diskontní sazbě, která je daná centrální bankou a přijímají jakékoliv množství úvěrů, avšak do výše ochoty půjčujících a do výše akceptovatelného rizika ze strany banky46. Pro jednotlivé banky je již křivka úvěrů rostoucí a omezena jistou výší úroků, neboť nad určitou výši úroků již banky nejsou ochotné přistoupit. Centrální banka nařizuje zákonem, že komerční banky musejí držet určitý podíl povinných rezerv. Z důvodu operací na volném trhu centrální banky, disponuje bankovní sektor o něco málo méně rezerv, než je v systému požadováno, to vede k tomu, že komerční banky jsou nuceny si půjčovat jistou část povinných rezerv od centrální banky. Od zavedení depozitních certifikátů (angl. certificate of deposit) jsou banky schopné si půjčovat přímo od bank, jež mají přebytek vkladů, tím je dosaženo menší závislosti na centrální bance, resp. na udržení určité výše likvidních rezerv.
45
tyto změny jsou způsobeny změnami ve mzdách a v zaměstnanosti posuzují tzv. tři C – hodnotu zástavy, dřívější schopnost splácet úvěry a příjmy žadatele (z angl. collateral, credit a credit history) 46
40
Zřejmě největším Mooreovým přínosem, k teorii absolutní endogenity peněz, je jeho pojetí a vysvětlení úrokové míry, kterou nepovažuje za odměnu zřeknutí se likvidity, která by byla stanovena na úrovni, kdy se nachází nabídka a poptávka v rovnováze. Dle Moorea je úroková míra plně determinována centrální bankou a tím se stává exogenní veličinou. Centrální banka plní v ekonomice především funkci věřitele poslední instance a tím tak zajistit dostatek likvidity v bankovní soustavě. Pokud toho chce dosáhnout, usiluje o ovlivnění poptávky po úvěrech, toho však dosáhne pouze markantními změnami v diskontní sazbě. A to z toho důvodu, že poptávka po krátkodobých úvěrech není příliš úrokově elastická. Právě krátkodobá úroková sazba slouží jako hlavní nástroj centrálních bank při naplňování svých cílů (Koderová, Sojka, Havel, 2011 s. 183).
„Peněžní trh není nikdy v rovnováze. Myšlenka, že je nabídka peněz určena poptávkou po penězích, je příkladem chybného usuzování z části na celek. Co platí pro jednotlivce, neplatí pro skupinu. Jednotlivci jsou vždy ochotni přijmout peníze ve směně, a množství přijímaných peněz se vždy právě rovná množství peněz nabízených. Ale nabídka peněz není určena poptávkou vkladatelů po depozitech, nýbrž poptávkou po úvěrech dlužníků bank.“ (Moore, 2006)
4.3 Strukturalismus Během 70. a 80. let 20. století dochází k rozvoji postkeynesovské teorie endogenních peněz. Tento posun v teorii endogenních peněz je vybudován na základě Keynesovy teorie peněz, která je transformována do strukturálně institucionální podoby. Peníze jsou definovány jako společenská instituce disponující schopností potlačení nejistoty a uchování hodnoty v čase. Peníze ovšem mají v kapitalistické ekonomice dvojí funkci. Je možné peníze chápat, jako prostředek k vytváření investic a tím zajistit určitý vývoj, avšak také je možné využit peníze ke spekulativnímu financování, které vede ke vzniku finanční krize. Tento poznatek vedl k hypotéze o nestabilitě kapitalismu (Minsky, 1975).
41
V 80. letech také dochází k rozvoji a inovacím na finančním trhu47 spolu s deregulací v bankovním sektoru, dochází tak k institucionálním změnám, které vedou k poklesu významnosti centrálních bank. Tyto změny přispěly také k prohlubující se debatě o endogenitě peněz a schopností centrálních bank využívat regulačních nástrojů, jež jsou k dispozici.
4.3.1 Paul Davidson Americký ekonom považovaný za nejvýznamnějšího přispěvovatele v postkeynesiánské ekonomii. Jeho práce jsou zaměřeny na vysvětlení historického času, nejistoty a neergodicity48. Ve svých dílech se zaměřuje na teorie peněz a mezinárodních financí, které rozpracovává v rámci postkeynesovské ekonomie, a převážně také jako alternativu vůči monetarismu a neokeynesiánství. V teorii peněz Davidson pokračuje v návaznosti na Keynesovo myšlení, kdy peníze považuje, tak jako Keynes, za zvláštní aktivum s nulovou nebo velmi nízkou elasticitou výroby a substituce, sloužící k potlačení nejistoty. Člověk si může odložit část svého důchodu z důvodu nejistého budoucího vývoje. Peníze tedy zastupují funkci uchování hodnoty a možnosti splácení závazků, které se mohou objevit v budoucnosti. Ke snížení budoucí nejistoty je zapotřebí, co nejstálejší ceny výrobních faktorů a neměnnou kupní sílu peněz, jen ty mohou zajistit, že budoucí kontrakty lze stanovit v současné peněžní hodnotě. V návaznosti na tuto úvahu rozpracoval Davidson svou teorii budoucích kontraktů. Tato teorie je rozšířena dále o existenci institucí, které stabilizují očekávání a vynucují svou existencí dodržování smluv a dohod (Koderová, Sojka, Havel, 2011 s. 183). V své knize Financial Markets, Money and the Real World (Davidson, 2002) interpretuje tvorbu peněz pomocí finančního motivu preference likvidity, kdy optimistická investiční rozhodnutí způsobují dodatečnou poptávku po penězích, ty jsou vytvořeny endogenně, skrze
47
hedgové fondy, trh eurodolarů apod. hypotéza neergodicity – z definice ji můžeme popsat tak, že se jedná předprogramovaný, uzavřený systém, kdy minulé, současné i budoucí jevy jsou předem dány. Tento systém se může dále vyvíjet na základě jevů, které proběhnou v tomto systému, přičemž není ovlivněn jinými vlivy a ani lidským jednáním, které by bylo nepředpověditelné. V tomto případě je poté možné předvídat i budoucí vývoj celého systému. Avšak v reálném světě, který je ovlivněn lidským jednáním, není možné plně předvídat budoucí vývoj a to ani s využitím analýz časových řad, z toho tedy vyplívá, že budoucnost se v reálném světě stává vždy neznámou a nepoznatelnou (Davidson, 1994). 48
42
poskytnuté bankovní úvěry, sloužící k financování výrobních procesů a přírůstků oběžného kapitálu. Kriticky se také staví ke klasické dichotomii49, neboť dle jeho úvahy je poptávka po penězích závislá na reálném sektoru, čímž je propojen peněžní a reálný sektor. Toto však vylučuje klasická dichotomie, neboť ta je založená na principu, kdy kapitalistická tržní ekonomika je rozdělena na nezávislý reálný sektor a peněžní sektor. Úrokovou míru odvozuje od tržní rovnováhy s tím, že může být ovlivněna monetárními autoritami a jejími politickými rozhodnutími. Jako pokračovatel v Keynesově tradici se zaměřuje na mezinárodní finance a její reformy. Proto také Davidson přichází s návrhem světové centrální banky, sloužící jako mezinárodní clearingová instituce.
4.3.2 Hyman Minsky Americký ekonom, patřící mezi postkeynesovské ekonomy, navazující na Keynesovo učení. Jeho práce kladou důraz na finanční instituce a jejich úlohu a možné příčiny nestability systému. Rozpracované změny finančních institucí, jejich schopnosti se měnit a přizpůsobovat dané situaci daly za vznik hypotéze finanční nestability. Tato hypotéza předpokládá, že značnou příčinou na nestabilitě systému je způsob financování investic. Nestabilita nevzniká proto, že investice jsou financovány dluhově, nýbrž proto, že efektivní poptávka je financována prostřednictvím dluhů. Pro vnitřní stabilitu je potřeba, aby toky příjmů dosahovaly takové úrovně, aby plně pokryly závazky z dluhů. Ale protože investice jsou nestabilní ve velikosti svého objemu v čase, což je odvozeno od měnící se výše nákladů na spravování dluhů, dochází při nesplácení závazků k nestabilitě efektivní poptávky, čímž dochází k nestabilitě vývoje kapitalistické tržní ekonomiky. (Sojka, 2002, s. 12). Financování investic tedy značně ovlivňuje vývoj kapitalistických ekonomik v závislosti na způsobu financování. Podle podílu jednotlivých typů financování dochází k změnám ve stabilitě.
Jak Holman píše ve své knize (2001, s. 414) Minsky představil tři základní typy financování. 49
Již David Hume (1711- 1776), přišel s nápadem rozdělit všechny ekonomické veličiny do dvou skupin, a sice na nominální veličiny (které budou měřeny nominály, tj. penězi) a reálné veličiny (které budou měřeny fyzikálními jednotkami tj. litry, kilogramy, metry atd.). Toto oddělení veličin se nazývá klasická dichotomie.
43
Opatrnické financování (z angl. hedge founding), tak je označován způsob financování investic, kdy očekávané finanční toky převyšují po celou dobu financování splatné závazky. Toto očekávání je spekulativní do té míry, dokud je nejistý vývoj úrokové míry, který může způsobit změnu v předpokládaných finančních tocích, tzn., že je možné, že dojde k poklesu finančních toků pod potřebnou úroveň a tak dojít k neschopnosti pokrýt závazky. Spekulativní typ financování představuje variantu, kdy ekonomický subjekt předpokládá nižší příjem očekávaných finančních toků, než jsou jeho závazky, ale doufá ve změnu úrokové míry a tím i možnost dostání svých závazků. V průběhu je možné, že dochází ke kolísání úrokové míry, v tu chvíli je potřeba pokrytí splatných závazků pomocí nových krátkodobých půjček. Ultraspekulativní financování je založeno jen na optimistickém očekávání, že financované aktivum bude v budoucnu natolik zhodnocené, že bude možno dostát předem daným závazkům. Tento typ financování je možné použít v období růstu trhu nebo na základě velmi optimistických předpokladů a přesto je velmi riskantní. Pomocí rozdělení financování investic se snaží Minsky vysvětlit finanční krize (včetně Velké deprese ve 30. letech 20. st.) v historii kapitalistických ekonomik. Zde dochází k názoru, že lze předpokládat vznik finanční krize, převažuje-li spekulativní či ultraspekulativní financování. Do protikladu je dána také situace, kdy v ekonomice je příliš opatrnického financování poté může docházet k poklesu investic, důchodu a zaměstnanosti. V této situaci je potřeba doplnit chybějící likviditu, tu by měla doplnit buď centrální banka pomocí svých nástrojů (snížením diskontní sazby, operacemi na volném trhu či snížením povinných rezerv) nebo státní rozpočet, který je možné po určitou dobu vést deficitní. Tyto zásahy často způsobují rostoucí inflaci. Minsky byl jeden z prvních, kteří věřili, že křivka nabídky peněz může mít i rostoucí tvar. Tento poznatek zdůvodňoval tím, že v době konjukturního růstu může docházet k přesunu od opatrnického financování ke spekulativnímu. Jinak řečeno, že banky i firmy mají optimistické očekávání budoucího vývoje a dovolují si více riskovat. (Sojka, 2002, s. 14).
44
4.4 Teorie relativní endogenity peněz V návaznosti na strukturalismus se v postkeynesovské ekonomii rozšiřuje názor, že horizontální znázornění nabídky peněz je příliš zjednodušené k vyjádření skutečného stavu, a měl by být používán jen jako učebnicový příklad. Také úroková míra není jednoznačně určena jako exogenní, kdy tuto exogenní proměnou ovlivňuje pouze centrální banka. (Harcourt, 2006, s. 69) Teorie relativní endogenity peněz předpokládá, že pro tvorbu peněz je potřeba jistá interakce mezi všemi hráči na trhu, jimiž jsou komerční banky, firmy a monetární autority. Právě tyto interakce zapříčiňují, že ne všichni žadatelé obstojí a daný úvěr od komerčních bank obdrží. To ovšem mění pohled na křivku nabídky peněz, neboť od jisté úrovně dochází k růstu křivky v závislosti na ochotě bank riskovat a přidělovat úvěry za vyšší úrokové sazby (Koderová, Sojka, Havel, 2011 s. 198). Obrázek 4.3: Relativní teorie endogenity peněz (Rousseas, 1998)
45
Z mikroekonomického hlediska můžeme rozčlenit dle přístupu jednotlivých bank ke svým klientům. Klienti při žádosti o úvěr jsou většinou pomocí různých metod50 kategorizováni dle rizika. Po té na základě tohoto bonitního hodnocení dostanou úvěr za určitou úvěrovou míru, která se může mezi klienty velmi lišit. Jistá část žadatelů je i odmítnuta a úvěr jim ani za cenu vysokých úroků není poskytnut. Banky se tak vyhýbají nadměrnému riziku a neochotu přistoupit na asymetrické informace. Avšak jak již bylo zmíněno u Minského, komerční banky v období konjuktury jsou ochotny nést vyšší riziko a udělují tak více úvěrů. V období recesí tomu bývá zpravidla naopak, banky poskytují méně úvěrů za přísnějších podmínek. Proto je možné pozorovat v datech jistou míru korelace mezi změnou úrokové míry a změnami v národním důchodu (Koderová, Sojka, Havel, 2011 s. 199).
V rámci teorie relativní endogenity peněz je vytvořen větší prostor pro rozhodování monetárních autorit. Tvrzení, že centrální banka má zcela přímí vliv na nabídku peněz není zcela adekvátní. Avšak centrální banka má k dispozici administrativní nástroje jako monetární politiku, bankovní dozor či různá regulační opatření, pomocí nichž je schopna vývoj peněžní nabídky ovlivňovat nepřímo. Monetární autority sledují i jiné ukazatele, které jim pomohou určit, jak dalece jsou schopny daný vývoj peněžní nabídky ovlivňovat. Mezi ně patří citlivost poptávky na změny úrokové míry, dle tohoto kritéria je možné objasnit, zdali změny diskontní sazby ovlivní poptávku po penězích. Pomocí stupně rozvoje bankovní soustavy je možné určit, jestli je možné zamezit expanzi po bankovních úvěrech a v neposlední řadě je to také zkoumaní reakcí bank a jejich klientů na změny v podmínkách poskytování úvěrů. Monetární politika úzce spojena s nejistotou, neboť právě nejistota je důležitý rozhodovací faktor, při poskytování úvěrů. Centrální banka má tedy tu vlastnost, že pomocí své monetární politiky je schopna ovlivnit úroveň nejistoty. Tímto způsobem je možné působit na ostatní hráče na trhu, a v dobách recese, kdy je preference likvidity51 vysoká ovlivnit tak chování jak bank, tak i žadatelů o úvěr. Můžeme tedy konstatovat, že centrální banka není schopna přímo regulovat množství peněz v oběhu, neboť množství peněz v oběhu je dáno minulými rozhodnutími o úvěrech. Navíc z endogenní povahy peněž vyplívá, že při splácení minulých závazků, není možné, aby vznikla přebytečná nabídka peněz. Centrální banka však ovlivňuje růst míry nabídky peněz, 50
analýza žadatele o úvěr dle likvidity, bonity či rentability v postkeynesovské ekonomii je chápána jako faktor, který ovlivňuje chování subjektů. S rostoucí preferencí likvidity dochází k růstu úrokových měr a klesá poptávka po úvěrech 51
46
jak tradičními nástroji (diskontní sazba, operace na volném trhu, povinné minimální rezervy) tak i novými, jímž se staly bankovní regulace a dozor (Sojka, 2002, s. 15).
4.4.1 Philip Arestis Zřejmě jeden z nejcitovanějších britských postkeynesiánských ekonomů současnosti, působící jak na cambridgeské universitě, tak i baskické univerzitě ve Španělsku. Jeho hlavním přínosem pro ekonomickou teorii byly příspěvky rozvíjející monetární a fiskální politiku, s důrazem zejména na politiku cílování inflace a příčiny růstu ekonomik. Arestis také doplnil postkeynesiánskou ekonomii o teorii poptávky po penězích v malé otevřené ekonomice. V jeho dílech (např. The Post-Keynesian Approach to Economics, 1992) lze nalézt základní prvky postkeynesiánské ekonomie, především o tvorbě peněz, kde je tvrzeno, že kreace peněz je vždy řízena úvěrem a determinována poptávkou. Přičemž v rámci tohoto systému kreace peněz nejsou obchodní banky omezeny výší povinných minimálních rezerv, neboť platí v rámci zachování stability systému, že komerční banky si tyto rezervy mohou kdykoliv vypůjčit od centrální banky, ta nakonec nemá jinou možnost, než chybějící rezervy do peněžního systému dodat. S tím souvisí i další poznatek týkající se finančních inovací, kdy se komerční banky díky řízení aktiv a pasiv se vymaňují ze závislosti na centrální bance a tudíž i z jejího dohledu. Dalším prvkem, jež Arestis rozebírá je exogenita úrokové míry, kdy velikost základní úrokové sazby, je vždy dána centrální bankou. Za zmínku také stojí jeho rozbor fungování a významu kurzového režimu při vlivu na tvorbu peněžní nabídky.
4.4.2 L. Randall Wray Bývalý žák Hymana Minského, dnes profesor ekonomie působící na americké univerzitě v Kansas City, Missouri.
Jeho jméno je často spojováno s kritikou současné ortodoxní
monetární ekonomie a vývojem alternativních přístupů v této problematice. V jeho pracích je dále možné nalézt oblasti zabývající se zaměstnaností a monetární teorií produkce 52. Ve svých pracích se Wray zabývá také podstatou peněz. Zde je možné opět nalézt kritiku ekonomie hlavního proudu, která chápe peníze, respektive jejich funkci, jakožto prostředek směny. V návaznosti na Keynese a jeho myšlenky (Traktát o peněžní reformě, 1923) přisuzuje penězům funkci jakožto účetní jednotky. Toto tvrzení odůvodňuje argumentem 52
monetární teorie produkce vychází z Keynesovy Obecné teorie, kdy je vytvořen produkční systém, jehož cyklus začíná a končí penězi. Obdobné schéma můžeme nalézt i u Karla Marxe a to M-C-M´ (z angl. money – commodity – money), kdy platí, že M < M´. Toto nám implikuje teorii, která předpokládá, že produkce začíná penězi, za které je koupena produkce ve formě komodit a opět je přeměněna na peníze, přičemž je získán jistý zisk.
47
(Wray, 2001), že účetní jednotka musí předcházet prostředku směny, neboť právě stát určuje, co je považováno za peníze, tedy účetní jednotku. Z toho důvodu, že právě stát určuje zákonem, co přesně bude považováno za peníze, tak aby bylo jednoznačně určeno přijímat jako platbu za veřejné služby, daně a další odvody. Toto tvrzení je úzce spjato s neochartalismem53, jehož je Wray propagátorem.
4.4.3 Sheila Dowová Dnes již emeritní profesorka působící na univerzitě ve Stirlingu, Skotsko. Mimo akademickou sféru působila také jako odborný poradce v Bank of England a na ministerstvu financí v Kanadě. Její akademický přínos je na poli metodologie ekonomie, makroekonomie, z čehož především teorie peněz a bankovnictví, a také historie ekonomického myšlení, zastoupenou knihou (A History of Scottish Economic Thought, 2006), v níž detailně popisuje osobnosti jako A. Smith, D. Hume, J. Law či J. Stuart a jejich vliv na další ekonomické myšlení.
Dowová vyjádřila své ekonomické postoje (A handbook of alternative monetary economics , 2006), v souladu se strukturalistickým přístupem, kdy teorii preference likvidity je možné zahrnout do rámce endogenních peněz, a v rámci těchto teorií je vysvětlována komplexnost a vzájemné vztahy jednotlivých subjektů, které participují ve finančním systému. Je zde zmíněn vliv centrální banky, jakožto nejdůležitějšího hráče, který je do značné míry přizpůsobován dle požadavků soukromého sektoru. Zde je zdůrazňován onen nedostatek horizontalistického přístupu, právě chybějící komplexnosti vazeb, neboť tuto komplexnost není možné zachytit do jednoho zjednodušeného grafu (např. Kaldorův diagram).
53
neo-chartalismus je přeformulování a vysvětlení tvrzení chartalismu, též také někdy nazýváno jako Moderní monetární teorie Chartalismus je deskriptivní ekonomická teorie vztahující se ke vzniku peněz, současné peníze jsou chápany jako umělé peníze (fiat money), bez komoditního podkladu a vytvořené státem. Stát tuto formu peněz vytvořil za účelem přijímání daní. Tato teorie byla představena G. F. Knappem (The State Theory of Money, 1895) a měla později vliv na Keynesovy názory.
48
Obrázek 4.4: Interakce mezi úvěrovým a peněžním trhem (Dow, 2006)
Tak jak je znázorněno v grafu (Obrázek 4.4), nabídka úvěrů je znázorněna dynamicky, tedy v čase. Úroková míra je vytvořena pomocí tří složek, první je základní úroková míra daná monetární autoritou, druhá část je přirážka samotné banky, která odráží konkurenceschopnost 49
na bankovním trhu a poslední je riziková prémie, která závisí na fluktuacích hospodářského cyklu. Takto znázorněná stoupající křivka odráží fakt, že od bodu kdy křivka stoupá, se jedná o vyšší úrovně úvěrů. Zde je důležitým poznatkem to, že právě tento bod se může posouvat v závislosti na systémovém riziku, tedy posune-li se doprava, potom je riziko malé, pokud se však ekonomika nachází v recesi, posouvá se doleva. Poptávka po úvěrech je znázorněna obvykle, klesající přímkou. Velikost úvěrů je určena průsečíkem nabídky a poptávky, přičemž tento bod automaticky vytváří nabídku na trhu peněž. Jinými slovy můžeme toto propojení popsat tak, že na trhu peněž je zásoba peněz determinována exogenně, ale je endogenní na trhu s úvěry odkud je přenesena. Přičemž úrok na peněžním trhu, dán centrální bankou. Toto je klíčové tvrzení, neboť právě schopnost centrální banky ovlivňovat úrokovou míru na peněžním trhu má přímý efekt na změnu velikosti úvěrů na úvěrovém trhu, což se opět odráží na samotném trhu peněž, tedy na objemu peněz.
„Pod vlivem endogenní teorie peněz se centrální banky vrátili k úrokové sazbě jako svému měnově-politickému nástroji. V režimu inflačního cílování centrální banka svojí úrokovou sazbou ovlivňuje poptávku po úvěrech“ (Holman, 2008)
4.5 Rozpory mezi horizontalismem a strukturalismem Postkeynesovská ekonomie není zcela jednotná v rámci názoru na peněžní nabídku, především však na způsob kreace peněžní zásoby. Menší část současných postkeynesiánských ekonomů zastává vývojově starší názor, jenž vychází z představ N. Kaldora a S. Weintrauba označovaný za teorii absolutní endogenity peněz neboli horizontalismus. Tato teorie je však poslední dobou brána spíše jako úvod do problematiky endogenních peněz, i když je stále vyvíjena a doplňována, zejména o teorii chování komerčních bank, přidělování úvěrů a podobně.
Tato skupina ekonomů je
reprezentována především B. Moorem, přičemž hlavními body jejich argumentace jsou akomodativní chování centrální banky, zajišťující dostatek likvidity požadovaný ze strany komerčních bank, exogenně určená diskontní sazba, horizontální nabídka úvěrů a často zmiňovaný postoj horizontalistů, že změny v národním důchody nemají přímou návaznost na změny v diskontní sazbě. 50
Kritika vůči zastáncům strukturalismu je zjevná. Vytýkáno je především grafické znázornění nabídky peněz jakožto rostoucí nabídkové křivky. Toto znázornění podle horizontalistů implikuje přizpůsobování úrokové míry dle ekonomické aktivity, v recesi úroková míra klesá, naopak v dobách expanze úroková míra roste. To ovšem vede ke stejným závěrům jako ekonomie hlavního proudu a to, že v důsledku to znamená přijetí klasické LM křivky (Lavoie, 1992, s. 201). Rozpor je také možné nalézt v chápání povinných minimálních rezerv. Horizontalisté zastávají názor, že rezervy jsou stále nezbytné pro tvorbu úvěrů, jinak řečeno, že pokud centrální banka je schopná ovládat výši povinných rezerv je schopna ovlivňovat i nabídku úvěrů. Kdežto strukturalisté mají za to, že díky řízení aktiv a pasiv jsou schopny se komerční banky zcela odpoutat od vlivu centrální banky a tím i vlivu na výši rezerv. (Wray, 2007, s. 16) Posledním střetem jsou především rozdílné názory na finanční inovace. Horizontalisté mají za to, že finanční inovace jsou výsledkem konkurenčního boje mezi komerčními bankami za účelem zvýšení zisku, kdežto strukturalisté to vysvětlují jako důsledek boje o rezervy mezi centrální bankou a komerčními bankami (Wray, 2007, s. 17). Strukturalisté na rozdíl od horizontalistů se zaměřují více na mikroekonomickou stránku, věnují tak více pozornosti finanční struktuře a portfolií firem a komerčních bank. V těchto úvahách navazují na práce H. Minského, hypotézu nestability systému či jeho rozdělení dle způsobu financování. Strukturalisté také poukazují na určitou návaznost mezi změnami ekonomické aktivity a úrokové míry. Horizontalisté byli zprvu kritizováni ze strany strukturalistů, že v rámci teorie absolutní endogenity peněz zastávají komerční banky pasivní úlohu při poskytování úvěrů, a následně jen doplňují chybějící rezervy. Tento spor byl vyřešen skrze přidělování úvěrů bankami jednotlivým klientům na základě bonity žadatele (hodnotou zástavy, dřívější schopností splácet úvěry a příjmy žadatele). Dalším sporným bodem byla exogenní diskontní míra, kdy se strukturalisté snaží nalézt, jak lze uspokojivě vysvětli její úroveň (zdali centrální banka je plně nezávislá či podléhá jistým vlivům, které mají dopad na stanovení diskontní míry). Výsledná debata spojila oba směry v tom, že centrální banka podléhá jistým vlivům a upravuje své jednání podle cílů hospodářské politiky, ale vždy má jistou manévrovací schopnost, díky své nezávislosti. Horizontalisté vysvětlují toto chování vlivem očekávání budoucího vývoje (Moore, 2006), strukturalisté chování centrální banky připisují preferenci likvidity (Fontana, 2003, s. 7).
51
Nejasný byl také přístup, z Weintraubova pojetí, o velikosti přirážky komerčních bank k diskontní sazbě, za kterou poskytují úvěry. Horizontalisté zamítají souvislost mezi změnou velikosti přirážky v návaznosti na hospodářský cyklus, strukturalisté změnu velikosti přirážky spojují právě změnám v ekonomické aktivitě. Sporu se nevyhnula ani debata týkající se konstantní rychlosti oběhu peněz. Horizontalisté argumentují, že konstantní rychlost je pouze důsledkem logiky nedokonalé akomodace centrální banky. Tedy pokud centrální banka doplňuje požadovanou likviditu, rychlost obratu peněz může být proměnlivá. Vyjmenované neshody mezi jednotlivými tábory postkeynesovské ekonomie nejsou považovány za kritické. Obě strany se snaží o sjednocení názorů v důsledku homogenizace již tak nesourodého ekonomického směru. Navíc Fontana dodává, že lze provést syntézu mezi horizontalismem a strukturalismem, kdy velmi zjednodušeně řečeno, horizontalisté nepředpokládají neměnná očekávání, tedy uvažují v krátkém horizontu, kdežto strukturalisté zakomponovali do své teorie jistou dynamiku, která se vyznačuje delším než krátkým obdobím ((Fontana, 2003, s. 11-19).
Tato kapitola nám završila teoretické přístupy vztahující se k endogenní povaze peněz. Můžeme tedy říci, že tento přehled postkeynsiánských teorií a konceptů není zcela konzistentní v jednotlivých tématech a vyskytují se zde někdy až protichůdné názory. Zde však není důvod domnívat se, že tato teorie zůstane neucelená, vždyť právě postkeynesiánská ekonomie je jednou z nejvíce se rozšiřujících se teorií na poli monetární ekonomie jakožto alternativa vymezující se vůči soudobé ekonomii hlavního proudu.
52
5 EMPIRICKÁ EVIDENCE V ČESKÉ REPUBLICE Běžnou praxí teoretických prací je jejich empirická verifikace na reálných datech. Tato verifikace (či falzifikace54) se provádí za účelem, zdali předložené teorie uspokojivě reflektují skutečný vývoj ekonomik. Předmětem této kapitoly je proto analýza ekonomických veličin z prostředí České republiky, které odpovídají předloženým teoriím. V předešlých kapitolách byla popsána peněžní teorie, dle různých přístupů jednotlivých ekonomických škol. Každá z těchto teorií zastupuje jiný náhled na vzájemné vztahy mezi jednotlivými ekonomickými veličinami, přičemž důraz je kladen na kauzální působení těchto veličin. Jednotlivá tvrzení vycházející z těchto teorií je možné testovat pomocí současných ekonometrických metod na reálných datech, což by nám mělo poodhalit podstatu peněžní povahy. Samotné testování je provedeno za pomoci určení vzájemných kauzalit mezi danými proměnnými, čímž lze určit některé vlastnosti zkoumaných veličin. Odhalení kauzalit mezi jednotlivými proměnnými je součástí použité ekonometrické metody, kterou je vektorové autokorelace (VAR) 55, ta nám za určitých splněných předpokladů zjistí kauzální působení mezi dvěma proměnnými tzv. Grangerovy kauzality (Granger, 1969).
5.1
Předchozí výzkumy a teoretické práce v České republice
Pojem endogenní peníze se v české literatuře objevil již ve 20. letech 20. století, kdy známý ekonom Karel Engliš, ve své knize Základy hospodářského myšlení (Engliš, 1922, s. 122), popisuje svoji monetární teorii. V této práci je možné najít mnoho prvků, které připomínají dnešní teorii endogenních peněz. Jedna z jeho tezí byla, že emisní banka (dnes centrální banka) by měla být povinna poskytovat nové peníze za obchodní směnky, které byly vytvořeny pro usnadnění obchodního styku a jsou podloženy novou produkcí (tzv. odkup reálných směnek56). Tím se tak vytvoří nové peníze v systému. K uhrazením směnky dojde poté, co je proveden určitý obchod, tak dojde k návratu peněz do emisní banky a tím i zániku emitovaných peněz. Engliš tehdy popsal optimální chování emisní banky, tak aby při
54
princip metody falzifikace představil Karl Raimund Popper. Falzifikace je v protikladu k principu verifikace, podle něhož kritérium vědeckosti teorie nespočívá v možnosti nalézt příklady, které ji potvrzují, ale v tom, že teorie sama připouští možnost experimentu, který by danou teorii vyvrátil. 55 vektorová autoregrese (VAR) je statistický model používaný k odhalení lineárních vzájemných závislostí mezi časovými řadami 56 zřejmý vliv anglické doktríny reálných směnek (angl.. real bills doctrtine)
53
změnách objemu obchodu docházelo k vytváření či zanikání peněz a přitom nedocházelo k nadměrné emisi peněz. Novodobé významné výzkumy proběhly na začátku 90. let 20. století, tedy v období transformace české ekonomiky, na základě rozvíjející se debaty o monetární povaze peněz (např. článek Stanislavy Janáčkové; Dilemata české měnové politiky). Tento článek popisuje chování české centrální banky, které je v souladu s monetaristickým přístup, ale upozorňuje na fakt, že část peněžní nabídky je mimo její kontrolu, tedy že část peněžní zásoby se stala endogenní. Jeden z prvních, kdo zkoumal povahu peněz v českém prostředí, byl prof. Ing. Vratislav Izák CSc. Ve svém článku Nabídka peněz - endogenní nebo exogenní (Finance a úvěr 1995/6). Zde zkoumá povahu peněz pomocí kauzalit v Grangerově smyslu. Výsledkem výzkumu bylo zjištění, že povaha peněz v České republice je endogenní, avšak je záhodno upozornit na fakt, který zmiňuje i sám Izák, že výsledky výzkumu pochází z velmi krátkých časových řad a tedy výsledky výzkumu je nutno brát s opatrností. Zřejmě za největšího šiřitele endogenní teorie peněz lze považovat prof. Milana Sojku CSc., který působil na katedře institucionální ekonomie Univerzity Karlovy v Praze. Teorii endogenních peněz detailně popsal ve svých článcích (Sojka, 2002 a 2010) a jako spoluautor knih (Teorie peněz, Dějiny ekonomického myšlení). Ve svých pracích popisuje Sojka jak absolutní teorii endogenity peněz tak i relativní teorii endogenity peněz, tyto teorie rozebírá v rámci monetární politiky a nachází východiska pro politiku centrální banky, která je v souladu s principy postkeynesiánské ekonomie. Sojka se také podílel na výzkumech týkajících se monetárních otázek prováděných v rámci ČNB. Své myšlenky profesor Sojka předává i skrze vedení diplomových prací, za zmínku stojí práce Mgr. Ing. Daniela Krejčího (Krejčí, 1997), která rozebírá samotnou podstatu endogenity peněz či článek Ing. Ondřeje Lopušníka (Lopušník, 2010) zabývající se rozdílným pojetím endogenity peněz v postkeynesiánské ekonomii. Mezi zastánce teorie endogenních peněz lze považovat prof. Ing. Roberta Holmana CSc. Holman své myšlení však nejčastěji představoval na ekonomických seminářích a přednáškách (např. Americká recese – hrozba pro světovou ekonomiku, CEP, 2008) nežli v psané formě.
54
5.2
Kauzální vztahy
Následující tabulka 5.1 nám představuje možné kauzální směry mezi jednotlivými veličinami, které vyplívají z peněžních teorií. Tabulka 5.1: Směry kauzálního působení mezi veličinami dle jednotlivých peněžních teorií
Ekonomie hlavního proudu
Horizontalismus
Strukturalismus
MB => L
L => MB
L <=> MB
MS => L
L => MS
L <=> MS
MS => Y
Y <=> MS
Y <=> MS
MB – monetární báze; MS (M2) – nabídka peněz; L – půjčky, úvěry; Y – hrubý domácí produkt; => jednosměrná kauzalita; < = > obousměrná kauzalita
Ekonomie hlavního proudu vychází z kvantitativní teorie peněz, doplněná postupem času o názory J. M. Keynese a M. Friedmanna (Mishkin, 2004, s. 517-532). Nabídka peněz je dle ekonomie hlavního proudu pod kontrolou centrální banky, čímž se sestává exogenní veličinou. Úlohou centrální banky je kontrola nad monetární bází, která je řízena pomocí operací na volném trhu a stanovením povinných minimálních rezerv. Důležitým prvkem, který je potřeba zmínit, je samotná tvorba peněz. Ta se v ekonomii hlavního proudu děje skrze operace peněžního multiplikátoru. Tento multiplikátor je konstantní a tím umožňuje efektivně centrální bance ovlivňovat peněžní zásobu (Jílek, 2004, s. 164), neboť díky tomu je možné ovlivňovat velikost a rozsah úvěrů. Tato koncepce vede k následujícím předpokladům, kdy by, platí, že změna v nabídce peněz způsobí změnu ve velikosti hrubého domácího důchodu tak i ve velikosti poskytnutých úvěrů. Změna velikosti úvěrů je způsobena skrze peněžní multiplikátor. Změna hrubého domácího důchodu je zapříčena změnou peněžní nabídky, neboť ta ovlivnila jak spotřebu a investice tak i nominální úrokovou míru. Výsledkem toho je změna v agregátní poptávce, která se přizpůsobí tak, aby vyrovnala nerovnováhu na trhu peněz. Horizontalismus a jeho stoupenci zastávají myšlenkové názory, že monetární ekonomie by měla reagovat na potřeby produkce. Toto zahrnuje kontrolu, jak samotného půjčování peněz, tak agregátní poptávky, obě tyto proměnné jsou zastoupeny v poptávce po úvěrech. Horizontalismus tedy představuje svou peněžní teorii tak, že změny ve velikosti úvěrech 55
způsobí změnu, jak v peněžní bázi, tak i v nabídce peněz a tyto změny v nabídce peněz poté ovlivňují hrubý domácí důchod. Tento kauzální řetězec působí i obráceně. Tedy, že změna způsobená v hrubém domácí důchodu způsobí změnu v nabídce peněz. Přičemž změna nabídky peněz je způsobena změnou poptávky po úvěrech, zároveň je změněna i monetární báze. Strukturalistický přístup vychází z Minského konceptu ekonomického systému, kdy důležitou roli představuje především centrální banka a komerční banky, které upravují své potřeby dle výše povinných minimálních rezerv, tyto rezervy se přizpůsobují v návaznosti na změnu velikosti úvěrování firem a ekonomických agentů. Jedná se tedy vždy o oboustrannou kauzalitu mezi velikostí úvěrů a velikostí monetární báze a zároveň peněžní zásoby, kdy právě změna peněžní zásoby se plně přizpůsobuje změnám hrubého domácího důchodu.
5.3
Data
Model je vytvořen na základě časových řad České republiky, které byly získány z informačního systému ARAD České národní banky57 a z Českého statistického úřadu58. Časové řady mají kvartální povahu, přičemž nabídka peněz (MS) je vyjádřena jako měnový agregát M2 a hrubý domácí produkt (Y) je vyjádřen ve stálých cenách roku 2005. Všechny tyto časové řady včetně monetární báze (MB) a úvěrování bank (L) byly sezónně očištěny 59. Data byla dále transformována na řady logaritmické, tak aby časové řady byly v souladu s ekonomickou teorií. Dále v textu jsou zlogaritmované řady značeny malými písmeny. ms – logaritmus nabídky peněz, kvartální časová řada 1996-2011 mb – logaritmus monetární báze, kvartální časová řada 1996-2011 l – logaritmus úvěrů, kvartální časová řada 1996-2011 y – logaritmus hrubého domácího produktu, kvartální časová řada 1996-2011
57
ARAD je veřejná databáze, která je součástí informačního servisu České národní banky ČNB - ARAD, citováno dne 23.3 2012, Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_KOREN 58 ČSÚ - Hrubý domácí produkt - Časové řady ukazatelů čtvrtletních účtů, citováno dne 23.3 2012, Dostupné z: http://czso.cz/csu/csu.nsf/i/tab_v/$File/tab_v_4q11.xls 59 sezónně očištěno pomocí TRAMO/SEATS, rozšiřujícím balíkem pro GRETL
56
Data jsou v rozmezí prvního kvartálu 1996 až do čtvrtého kvartálu 2011. Celkem je tedy k dispozici 64 pozorování
5.4
Testování modelu
Pro testování byl využit VAR model, k jehož výpočtu byl použit ekonometrický program GRETL60, který je volně dostupný. Pro testování samotného modelu je důležité náležitě upravit data. Vzhledem k tomu, že ekonomické časové řady jsou velmi často integrované a obsahují deterministický trend, je zapotřebí testovat, zda je přítomen jednotkový kořen, tedy zdali jsou časové řady nestacionární. Pro další testování modeluje zapotřebí, aby byly časové řady stacionární, to znamená, aby neobsahovaly již zmíněný jednotkový kořen. Pro ověření stacionarity61 je použit test jednotkového kořene tzv. Kwiatkowski–Phillips–Schmidt–Shin test neboli KPSS) test.
Tabulka 5.2: Ověření stacionarity
proměnná
ms
mb
l
y
testová statistika
1,69375
1,58976
1,27664
1,64535
kritická hodnota
0,468
0,468
0,468
0,468
d_ms
d_mb
d_l
d_y
testová statistika
0,123008
0,116489
0,24856
0,196783
kritická hodnota
0,468
0,468
0,468
0,468
1. diferenciace
Z výsledků (viz Tabulka 5.2) je vidět, že vypočítané kritické hodnoty na hladině významnosti 0,05 nám značí, že zamítáme nulovou hypotézu. Přičemž nulová hypotéza KPSS testu říká, že zkoumaná časová řada je stacionární. Z toho vyplývá, že zlogaritmované řady obsahují 60
zkratka pro Gnu Regression, Econometrics and Time-series Library, GRETL, citováno dne 20.2. 2012, Dostupné z http:// gretl.sourceforge.net 61 Obecně lze říci, že stacionarita časové řady znamená, že chování časové řady je stochasticky ustálené. Pro dosažení stacionarity časové řady musí být trend, cykličnost a sezónnost odstraněny. Pokud je časová řada (yt) stacionární (slabá stacionarita, stacionarita druhého řádu), potom má konečnou, konstantní a časově nezávislou střední hodnotu (E(yt) = E(yt-n) = µ) ,dále konečný, konstantní a časově nezávislý rozptyl (var(yt) = var(yt-n) = σ2) a autokovariance je invariantní vůči posunům v čase (cov(yt, yt-n) = cov(yt-j, yt-j-n) = γ).
57
jednotkový kořen a jsou tedy nestacionární. Proto je nutné tyto časové řady diferenciovat do té doby, než dané časové řady jednotkový kořen již obsahovat nebudou. Z tabulky 5.2 lze dále vyčíst, že modelová data jsou stacionární po první diferenciaci časových řad pro všechny proměnné, což nám značí opět předložené kritické hodnoty, přičemž nezamítáme nulovou hypotézu o stacionaritě časových řad (na hladině významnosti 0,05). Dále tedy budeme pracovat s těmito diferenciovanými řadami. Všechny proměnné jsou tím pádem integrovány řádu I(1). Z důvodu krátkosti časových řad nemůžeme usuzovat, že se jedná o dlouhodobou stacionaritu, proto budou další výsledky interpretovány s vyšší opatrností.
5.4.1 Grangerův test kauzality Kauzalita v Grangerově smyslu znamená, že příčina nemůže nastat po důsledku čili když proměnná x ovlivňuje y, tak potom proměnná x by měla zlepšit předpověď proměnné y. Z definice Grangerovských kauzalit je možné říci, že Xt způsobuje Yt, potom nule. Jinými slovy když se
se nerovná
rovná nule, potom Yt nezapříčiňuje Xt.
∑
∑
∑
∑
Kde člen ε a η je chápán jako náhodná složka (nekorelovaný bílý šum) Testovaná hypotéza H0: αt, βt = 0 – není přítomen kauzální vztah H1: αt, βt ≠ 0 – je přítomen kauzální vztah K testování Grangerově příčinné souvislosti je využit již zmíněný VAR model. Přičemž VAR model testuje, zdali hodnota proměnné Xt-1 z minulého období má sílu vysvětlit aktuální hodnotu Yt. VAR model představuje obdobu sdružené hypotézy, testovanou pomocí výsledků
58
z F-testu62, že koeficienty α a β se rovnají nule, nezamítnutí této hypotézy poté značí nepřítomnost kauzálního vztahu. Model tedy zahrnuje testování sdružené hypotézy o neexistenci kauzálního vztahu mezi vybranými proměnnými. Kauzální vztahy jsou testovány mezi nabídkou peněz (MS) a úvěrováním bank (L), dále pak mezi monetární bází (MB) a úvěrováním bank (L) a mezi nabídkou peněz (MS) a hrubým domácím produktem (Y). Testování je založeno na datech pocházející z České republiky z let 1996-2011.
5.4.2
Zpoždění proměnných
Cílem výše položené testovací hypotézy je zkoumat tyto vztahy a především jejich kauzální působení. Pro tento účel byl zvolen VAR model, který nám poskytne F-statistiku a p-hodnoty z provedeného F-testu. Právě F-test nám poslouží k otestování předložené sdružené hypotézy o neexistenci kauzálního vztahu. Před samotným provedením výpočtu ve VAR modelu bylo zapotřebí provést testy výběru zpožděných proměnných63 (výsledky jsou obsaženy v Příloze B), přičemž směrodatným kritériem, určující délku zpoždění, bylo stanoveno Bayesovo kritérium64 (BIC). Z výsledků lze vyčíst, že zpoždění daných proměnných není delší než jedno období. Pokud máme data čtvrtletní, znamená to, že vliv jednotlivých proměnných na další proměnné je znán již v dalším období. Vzhledem ke krátkosti časových řad je toto zpoždění optimální, neboť výrazně delší zpoždění by výrazně snížilo kvalitu modelu.
5.4.3 Výsledky testování Před samotným výpočtem modelu bylo nutné rozdělit časové řady na dva vzorky. Důvodem k rozdělení těchto časových řad jsou strukturální zlomy, které nastávají v roce 2008, u proměnné hrubý domácí produkt (y) (Příloha A, Obrázek A.1), kdy dochází k finanční krizi65. Signifikantnost zlomu v roce 2008 je otestována pomocí Chowova testu (p-hodnota F-testu činila 0,0032), zamítáme tedy nulovou hypotézu o shodnosti regresních koeficientů dvou souborů dat a to na 5% hladině významnosti. A současně je možné vyčíst jiný zlom (Příloha
62
pro použití F-testu bylo nutné zjistit, zdali časové řady pocházejí z normálního rozložení. Tato podmínka byla otestována Lillieforsovým testem, přičemž ani u jedné z testovaných řad nebyla zamítnuta nulová hypotéza, že časové řady pocházejí z normálního rozložení. 63 VAR výběr zpožděných proměnných, tento je test implementován v GRETL software 64 v literatuře je možné také nalézt identické pojmenování jako Schwarzovo kritérium 65 světová finanční krize začínající v roce 2008 je důsledkem americké hypoteční krize, dodnes tato krize pokračuje
59
A - Obrázek A.4) a to v roce 200166 u proměnné úvěry (l). Testována byla signifikantnost zlomu z roku 2001 opět pomocí Chowova testu (p-hodnota F-testu činila 0,0000). Zamítli jsme tedy nulovou hypotézu o shodnosti regresních koeficientů dvou souborů dat a to na 5% hladině významnosti. Tyto strukturální zlomy tak zkrátí všechny zkoumané časové řady. Proto tedy jsou uváděny výsledky modelu pro jak nezkrácené časové řady tak i pro zkrácené časové řady. Výsledky testů pocházející z modelu, který zahrnuje časové řady v letech 19962011, jsou shrnuty v Tabulce 5.3, kde jsou pro zjednodušení interpretace uvedeny pouze výsledné F-statistiky a p-hodnoty (detailní výsledky v Příloze B).
Tabulka 5.3: Grangerův test kauzality v období 1996: Q1 – 2011: Q4
hodnost
F-statistika
hladina významnosti
p-hodnota
L neovlivňuje MB MB neovlivňuje L L neovlivňuje MS MS neovlivňuje L Y neovlivňuje MS MS neovlivňuje Y
2,233 0,5585 2,178 -0,2830 3,023 0,4497
0,0293 0,5786 0,0333 0,7782 0,0037 0,6545
zamítnuto nezamítnuto zamítnuto nezamítnuto zamítnuto nezamítnuto
pozn.: tučně zvýrazněné p-hodnoty jsou nižší než hodnota 0,05
První z testovaných kauzálních vztahů nám zamítá hypotézu o neexistenci kauzálního vztahu. Jak můžeme vidět, kauzálně působí proměnná úvěry (l) na proměnou monetární báze (mb), jinými slovy minulá hodnota úvěrů má sílu vysvětlit aktuální hodnoty monetární báze. Zjednodušeně tento výsledek interpretujeme tak, že monetární politika reaguje na změny na trhu s úvěry v testovaném období. Druhý výsledek, mezi proměnnými nabídka peněz (ms) a úvěry (l), nám opět zamítá nulovou hypotézu o neexistenci vztahu mezi danými proměnnými. Výsledné p-hodnoty značí jednosměrnou kauzalitu od úvěrů (l) k nabídce peněz (ms). Právě tato kauzalita nám dokládá, že minulé hodnoty objemu poskytnutých úvěrů mají sílu vysvětlit aktuální úroveň nabídky peněz. Zde je možná interpretace výsledků taková, že právě tento výsledek nám značí endogenní povahu peněz, v rámci uvedených diferenciovaných časových řad. Poslední z kauzálních vztahů nám opět zamítá nulovou hypotézu o neexistenci kauzálního vztahu, přičemž kauzalita mezi hrubým domácím produktem (y) a peněžní nabídky (ms) je jednosměrná a vede od hrubého domácího produktu k peněžní nabídce, což by odpovídalo 66
k propadu došlo v období 3. kvartálu roku 2001, tedy v době kdy došlo k útoku na WTC v New Yorku, USA (11. září 2001). Po této události došlo na všech finančních trzích ke krátkodobému propadu.
60
tezi, že v testovaném období, minulá změna hodnota hrubého domácího produktu má sílu vysvětlit aktuální hodnotu peněžní nabídky. Na základě těchto výsledků je možné konstatovat, že vývoj domácího produktu ovlivní vývoj peněžní nabídky i bez zásahu měnové politiky. Tabulka 5.4 zjednodušuje výsledky tak, aby bylo jednoznačně určeno, jaké kauzální vztahy byly zjištěny v předchozí analýze provedené na časových řadách 1996 – 2011.
Tabulka 5.4: Směry kauzálního působení mezi veličinami dle výsledků modelu v období 1996 - 2011
Grangerovy kauzality L => MB L => MS Y => MS
MB – monetární báze; MS – nabídka peněz; L – půjčky, úvěry; Y – hrubý domácí produkt; => jednosměrná kauzalita; < = > obousměrná kauzalita
Výsledky analýzy, kdy byla testována zkrácená časová řada, tedy v letech 2002 - 2008, jsou shrnuty v Tabulce 5.5. Tabulka 5.5: Grangerův test kauzality v období 2002: Q1 – 2007: Q4
hodnost
F-statistika
hladina významnosti
p-hodnota
L neovlivňuje MB MB neovlivňuje L L neovlivňuje MS MS neovlivňuje L Y neovlivňuje MS MS neovlivňuje Y
0,7141 6,198 2,706 2,535 3,294 1,087
0,4826 3,08e-06 0,0129 0,0189 0,0033 0,2887
nezamítnuto zamítnuto zamítnuto zamítnuto zamítnuto nezamítnuto
První z testovaných kauzálních vztahů nám zamítá hypotézu o neexistenci kauzálního vztahu. Jak můžeme vidět, v tomto případě se kauzalita obrátila a tedy proměnná monetární báze (mb) působí na proměnnou úvěry (l) v této zkrácené diferenciované časové řadě, tedy minulá hodnota monetární báze má sílu vysvětlit aktuální hodnoty úvěrů. Zjednodušeně tento výsledek interpretujeme tak, že monetární politika způsobuje na změny na trhu s úvěry v testovaném období. Druhý výsledek, mezi proměnnými nabídka peněz (ms) a úvěry (l), nám opět nezamítá nulovou hypotézu o neexistenci vztahu mezi danými proměnnými. Výsledné p-hodnoty značí, 61
že minulé hodnoty objemu poskytnutých úvěrů mají sílu vysvětlit aktuální úroveň nabídky a zároveň minulé hodnoty nabídky peněz mají sílu vysvětlit aktuální úroveň poskytnutých úvěrů. V tomto případě nalézáme obousměrnou kauzalitu na hladině spolehlivosti 0,05 mezi proměnnými nabídka peněz (ms) a úvěry (l). V tomto případě by kauzalita dokládala jak endogenní tak i exogenní povahu peněz, v rámci uvedených diferenciovaných časových řad. Poslední z kauzálních vztahů nám opět zamítá nulovou hypotézu o neexistenci kauzálního vztahu, minulá změna hodnoty hrubého domácího produktu má sílu vysvětlit aktuální hodnotu peněžní nabídky, a proto kauzalita vede od hrubého domácího produktu (y) k peněžní nabídce (ms). To by odpovídalo tezi o přizpůsobování se nabídky peněz dle změn hrubého domácího produktu a v daném časovém období. Tabulka 5.6 nám opět zjednodušuje výsledky z předchozí analýzy provedené na zkrácené časové řadě. Tabulka 5.6: Směry kauzálního působení mezi veličinami dle výsledků modelu v období 2002 - 2007
Grangerovy kauzality MB => L MS <=> L Y => MS
MB – monetární báze; MS (M2) – nabídka peněz; L – půjčky, úvěry; Y – hrubý domácí produkt; => jednosměrná kauzalita; < = > obousměrná kauzalita;
Jak můžeme vidět, výsledky testů se liší pro jednotlivá zkoumaná období. Pokud se nejprve podíváme na Tabulku 5.4, zjistíme, že směry kauzálního působení mezi veličinami pro nezkrácené diferencované časové řady z let 1996 - 2002 by odpovídaly předpokladům teorii absolutní endogenity peněz. Tato teorie předpokládá akomodativní chování centrální banky a endogenní povahu peněz, kdy změny ve velikosti úvěrů způsobí změnu v monetární bázi tak i v nabídce peněz a zároveň změna způsobená v národním důchodu způsobí změnu v nabídce peněz, přičemž změna nabídky peněz je způsobena změnou poptávky po úvěrech. Tomu plně odpovídají směry kauzálního působení získané testováním. Pokud se ale podíváme na Tabulku 5.6, zjistíme, že výsledné vztahy, získané na diferencovaných časových řadách let 2002-2007 neodpovídají žádné z uvedených teorií v Tabulce 5.1. Výsledné vztahy by odpovídaly tezi, že změna úvěrů je způsobena změnou monetární báze, tedy že komerční banky prvně změní své rezervy a poté jako důsledek je změněna velikost úvěrů. I tomto modelu lze nalézt koncept endogenních peněz, kdy nabídka peněz reaguje na změnu úvěrů, a přitom platí i obrácený vztah. Vztah, který se potvrdil u 62
obou zkoumaných období byl vztah mezi nabídkou peněz a hrubým domácím produktem. Jinak řečeno změna způsobená v hrubém domácím důchodu způsobí změnu v nabídce peněz, přičemž změna nabídky peněz je způsobena změnou poptávky po úvěrech. Z důvodů neshody mezi jednotlivými modely nemůže jednoznačně říci, že by jediná teorie plně odpovídala výsledkům analýzy. Avšak můžeme s opatrností konstatovat, že byla potvrzená endogenní povaha peněžní nabídky.
63
ZÁVĚR Stanoveným cílem v úvodu této práce bylo popsat teorii endogenity peněz a vytvořit tak alternativní pohled nejen na peněžní kreaci a nabídku peněz, ale i na celou monetární politiku. Tento pohled byl v diplomové práci analyzován a vysvětlen nejdříve z historického hlediska, přičemž byl popsán vznik teorie samotné. V rámci kapitole věnující se historii, byl tak popsán první spor o endogenitu či exogenitu peněžní nabídky, když vznikla tzv. bullionistická rozepře dvou peněžních škol na konci devatenáctého století. Další vývoj teorie endogenity peněz byl nastíněn pod vlivem myšlenkových názorů Knuta Wickesella, který svým kreditním systémem a úvěrovými penězi ovlivnil pokračovatele švédské ekonomické školy. Za zmínku jistě také stály postoje J. M. Keynese k tvorbě vnitřních peněz na dluhovém základě. V následujícím historickém vývoji byla popsána Zpráva Radclliffovy komise, která započala debaty, které přinesly východiska pro další rozvoj teorie endogenních peněz. Na tento vývoj, probíhající v šedesátých letech dvacátého století, navazuje škola peněžního oběhu a postkeynesiánská škola, zastoupená například Nicholasem Kaldorem či Basilem Moorem. Tento historický vývoj je také do značné míry určen změnami probíhající v peněžní teorii a především změnou krytí samotných peněz, neboť právě krytí peněz drahými kovy zapříčinilo vznik kvantitativní teorie, která platila po celou dobu až do doby, kdy se změnil komoditní podklad na podklad dluhový. Právě tato změna v úvěrové peníze je zahrnuta v druhém tzv. institucionálním pohledu na teorii endogenity peněz. Institucionální pohled se snaží okrýt složitý komplex provázaných vztahů, které se vytvořily mezi jednotlivými, vzájemně odlišnými subjekty (centrální banka, komerční banky, firmy, domácnosti atd.) daného systému hospodářství. Tento pohled na endogenní teorii peněz je blízký Paulu Davidsonovi nebo Hymanu Minskému, kteří rozvinuli své myšlenky do velmi pokročilé postkeynesiánské peněžní teorie.
Institucionální pohled poté končí u současných a vývojově nejmladších
zastánců relativní teorie endogenity peněz. Tato teorie přináší detailní rozbor provázanosti vztahů mezi jednotlivými subjekty, kdy aktivní úlohu na trhu peněz hrají především komerční banky spolu s firmami a domácnostmi. Přičemž centrální banka má i nadále schopnost ovlivnit růst peněžní nabídky, tak aby udržela cenovou stabilitu na požadované úrovni, avšak k tomu využívá pouze nepřímé nástroje, jakožto dohledu nad bankovním sektorem či ustanovení základní úrokové sazby. Poslední z uvedených pohledů na teorii endogenity peněz završující diplomovou práci, je kauzální přístup, který hledá v ekonomických časových řadách příčinné vztahy verifikující či falzifikující jednotlivé teorie na reálných datech. 63
Záměrem kapitoly je nalezení odpovědi, zdali je nabídka peněz skutečně endogenní. Avšak výrok není jednoznačně možné potvrdit ani vyvrátit. Problém kauzálního působení je v tom, že ačkoliv je odvozen od ekonomické teorie nedokáže eliminovat vliv dalších proměnných, které na dané časové řady působí (například reakce centrální banky na změny měnového kurzu, změny očekávání hospodářských subjektů či vnější šoky atp.). A proto je nutné dosažené výsledky brát s velkou opatrností. Ale můžeme konstatovat, že výsledkem modelu obsaženého v této práci je zjištění, že evidujeme endogenní povahu peněz ve statistických datech České republiky. Pokud se zamyslíme nad citátem Paula Davidsona, který je uveden v úvodu práce, nezbývá nic jiného než s danou myšlenkou citátu jednoznačně souhlasit. Zmatky o významu a původu peněz jsou natolik velké, že je nezbytné, vyvinout ještě značné úsilí ve výzkumu na poli monetární ekonomie do té míry, aby bylo dosaženo uspokojivého vysvětlení veškerých otázek týkajících se peněz. A proto smyslem této diplomové práce byla snaha přispět k doplnění pohledu na možnosti zkoumání peněžní povahy a peněžní teorie a tím tak rozšířit oblast výzkumu.
64
SEZNAM POUŽITÝCH ZDROJŮ
[1]
ARESTIS, Phillip. The Post-Keynesian Approach to Economics, Edward Elgar Publishing, 1992, 336 s. ISBN 978-1852781545.
[2]
COBHAM, David. The Radcliffe Committee, The New Palgrave Dictionary of Money and Finance editace NEWMAN, P. – MILGATE, M. – EATWELL, J. Palgrave Macmillan, 1994, 3. díl, 265-266 s.
[3]
DAVIDSON, Paul. Financial Markets, Money and the Real World, Edward Elgar Publishing, 2002, 288 s. ISBN 978-1843764847.
[4]
DAVIDSON, Paul. Post Keynesian Macroeconomic Theory: Foundation for Successful Economic Policies for the Twenty-First Century, Edward Elgar Publishing, 2004, 2. vydání, 309 s. ISBN 978-1852788360.
[5]
DAVIES, Glyn. A History of money: from ancient times to the present day, University of Wales Press, 2002, 2. vyd., 750 s. ISBN 0708317170
[6]
DOW, Sheila – SMITHIN, John. The structure of financial markets and the ‘first principles’ of monetary economics, Scottish Journal of Political Economy, 1999, č. 46, 72-90 s.
[7]
DOW, Sheila – HILLARD, John. Post Keynesian econometrics, microeconomics and the theory of the firm, Edward Elgar Publishing, 2002, 265 s. ISBN 1-858985846.
[8]
DOW, Sheila. A handbook of alternative monetary economics: Endogenous money: structuralist, editace ARESTIS, P.; SAWYER, M. , Edward Elgar Publishing, 2006, 35-51 s. ISBN 978-1843769156.
[9]
DOW, Sheila; DOW, Alexander. A History of Scottish Economic Thought, London Routledge, 2009, 224 s. ISBN 978-0415493697.
[10]
ENGLIŠ, Karel. Základy hospodářského myšlení, 1922, Barvič & Novotný, s. 132
[11]
FONTANA, Guiseppe. Post Keynesian Approaces to endogenous money, Review of political economy Vol. 15, 2003, University of Leeds, Routledge, Leeds, URL < http://www.tandfonline.com/doi/abs/10.1080/09538250308431>
[12]
GRANGER, Clive W. J. Investigating causal relations by econometric models and cross-spectral methods, Econometrica 37, 1969, 424 – 438 s. URL < http://www.sonoma.edu/users/c/cuellar/econ411/Granger.pdf>
[13]
GRAZIANI, Augusto. The theory of monetary circuit, Thames Polytechnic, 1989, 26 s. ISBN 0902169394
[14]
HARCOURT, Geoffrey Colin. The structure of postkeynesian economics: The core contributions of the pioneers, Cambridge University Press, 2006, 216 s. ISBN 0521067537¨
[15]
HOLMAN, Robert. Dějiny ekonomických teorií, C. H. Beck, 1999, 1. vydání, 540 s. ISBN 80-7179-380-9
[16]
HOLMAN, Robert. Americká finanční krize: hrozba pro světovou ekonomiku?, Centrum pro ekonomiku a politiku: Ekonomika, právo, politika č. 71, 2008, s. 87 Praha, ISSN 1213-32992008
65
[17]
IZÁK, Vratislav. Nabídka peněz – endogenní nebo exogenní? Finance a úvěr č. 6 1995, s. 291 -301 URL < http://journal.fsv.cuni.cz/storage/2508_199506vi.pdf>
[18]
JANÁČKOVÁ, Stanislava. Dilemata české měnové politiky, Finance a úvěr, č. 1, 1995, s. 26-37 URL < http://journal.fsv.cuni.cz/storage/2170_199601ab.pdf>
[19]
JÍLEK, Josef. Peníze a měnová politika, Grada, 2004, 744 s. ISBN 80-247-0769-1.
[20]
KALDOR, Nicholas. The Radcliffe Report, The Review of Economics and Statistics, MIT Press, 1960, č. 42, 14-19 s.
[21]
KALDOR, Nicholas. Origins of the new monetarism, University College Cardiff Press, 1981, 24 s. ISBN 978-0906449318.
[22]
KALDOR, Nicholas. The scourge of monetarism, Oxford University Press, 1982, 114 s. ISBN 978-0198772484.
[23]
KODEROVÁ, Jitka – SOJKA, Milan – HAVEL, Jan. Teorie peněz, Aspi Publishing, 2011, 2. vydání, 284 s. ISBN 978-80-7357-640-0.
[24]
KREJČÍ, Daniel. Teorie endogenních peněz, Diplomová práce, 1997, Universita Karlova, Fakulta sociálních věd, Institut ekonomických studií, Praha URL< http://ies.fsv.cuni.cz/work/index/show/id/178>
[25]
LAIDLER, David. Highlights of The Bullionist Controversy, Working paper, 1999, Stockholm school of economics, Stockholm, URL < http://economics.uwo.ca/faculty/laidler/workingpapers/highlightsof.pdf >
[26]
LAVOIE, Marc. Foundations of Post-Keynesian Economic Analysis, Edward Elgar Aldeshot, 1992, 464 s. ISBN 978-1852788162
[27]
LAVOIE, Marc. A primer on Endogenous credit-money, Working paper, 2000, University of Otawa, Otawa, URL
[28]
LAVOIE, Marc. Introduction to PostKeynesian economics, Palgrave Macmillan, 2004, 150 s. ISBN 978-0230229211.
[29]
LOPUŠNÍK, Ondřej. Různá pojetí endogenity peněz v postkeynesovské ekonomii, Working paper, 2010, Universita Karlova, Fakulta sociálních věd, Institut ekonomických studií, Praha URL< ies.fsv.cuni.cz/default/file/download/id/8926>
[30]
MANKIW, N. Gregory, Macroeconomics, Worth Publishers, 2002, 5. vydání, 548 s. ISBN 978-0716752370.
[31]
MINSKY, Hymam. John Maynard Keynes, McGraw-Hill, 1975, 181 s. ISBN 71593012
[32]
MOORE, Basil John. Shaking the Invisible Hand: Complexity, Endogenous Money and Exogenous Interest Rates, Palgrave Macmillan, 2006. 556 s. ISBN: 1-40399946-5.
[33]
ROCHON, Louis Phillipe – ROSSI, Sergio. Studies in Modern Theories of Money: The
Nature and Role of Money in Capitalist Economies, Edward Elgar Publishing, 2003, 648 s. ISBN 978-1845422301 [34]
ROUSSEAS, Stephen. Post Keynesian Monetary Economics, Palgrave Macmillan, 1998, 184 s. ISBN 978-0333721230.
66
[35]
SOJKA, Milan. John Maynard Keynes a současná ekonomie, Grada Publishing, 1999 50 s. ISBN 80-7169-827
[36]
SOJKA, Milan. Postkeynesovská teorie peněz, peněžní a úvěrová politika a postavení centrální banky, Working paper, 2002, Universita Karlova, Fakulta sociálních věd, Institut ekonomických studií, Praha URL
[37]
SOJKA, Milan. Monetární politika evropské centrální banky a její teoretická východiska pohledem postekeynesovské ekonomie, Politická ekonomie, č. 1, 2010, Vysoká škola ekonomická, Praha, URL
[38]
WICKSELL, Knut. Critical assesments, Routledge, 2004, 944 s. ISBN 978-0415108867
[39]
WRAY, Randall L. Endogenous money: Structuralist and Horizontalist Working paper No. 512, 2007, The Levy Economics Institut and University of Missoury, Kansas City, URL< http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_512.pdf>
Internetové zdroje [40]
ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA - ARAD [online]. c2012 [cit. 2012-03-23]. Dostupné na WWW: < http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_KOREN>
[41]
ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA [online]. c2012 [cit. 2012-01-16]. Dostupné na WWW: < http://www.cnb.cz/cs/index.html>
[42]
ČESKÝ STATISTICKÝ ÚŘAD [online]. c2012 [cit. 2012-03-23]. Dostupné na WWW: < http://czso.cz/csu/redakce.nsf/i/hdp_cr>
[43]
GRETL [online]. c2012 [cit. 2012-01-16]. Dostupné na WWW: < http://gretl.sourceforge.net/>
[44]
GRETL - TRAMO/SEATS [online]. c2012 [cit. 2012-01-16]. Dostupné na WWW: < http://gretl.sourceforge.net/ tramo/tramo-seats.html>
67
Seznam obrázků Obrázek 1.1: Vliv úrokových sazeb a finančních inovací na rychlost oběhu peněz……….s. 18 Obrázek 3.1: Oběh peněz ve výrobním sektoru.…………………………………………...s. 30 Obrázek 4.1: Kaldorův diagram - grafické vyjádření endogenní nabídky peněz…………..s. 36 Obrázek 4.2: Weintraubovo pojetí vyjádřeno pomocí Kaldorova diagramu……………….s. 38 Obrázek 4.3: Relativní teorie endogenity peněz …………………………………………...s. 45 Obrázek 4.4: Interakce mezi úvěrovým a peněžním trhem.………………………………..s. 49
Seznam tabulek Tabulka 5.1: Směry kauzálního působení mezi veličinami dle jednot. peněžních teorií….s. 55 Tabulka 5.2: Ověření stacionarity……………………………………………………….…s. 57 Tabulka 5.3: Grangerův test kauzality v období 1996: Q1 – 2011: Q4……………………s. 60 Tabulka 5.4: Směry kauzálního působení mezi veličinami dle výsledků modelu…………s. 61 Tabulka 5.5: Grangerův test kauzality v období 2002: Q1 – 2007: Q4…………………....s. 61 Tabulka 5.6: Směry kauzálního působení mezi veličinami dle výsledků modelu…………s. 62
Seznam zkratek ČNB – Česká národní banka
m – peněžní multiplikátor
ČSÚ – Český statistický úřad
B – peněžní báze
M – peněžní zásoba
Q – celkový produkt
P – cenová hladina
MS – nabídka peněz
V – rychlost oběhu peněz
Y – hrubý domácí produkt
D - poptávka
MB – monetární báze
S- nabídka
L – půjčky, úvěry
i – úroková míra
Seznam příloh Příloha A – Data Příloha B – Výsledky testování
68
Příloha A – Data
Obrázek A.1: Vývoj časové řady hrubého národního důchodu v letech 1996 - 2011 0,03
13,75
13,7
0,02 13,65
0,01
d_l_Y_sa
l_Y_sa
13,6
13,55
0
13,5
-0,01
13,45
13,4
-0,02 13,35
13,3 1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
-0,03 1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
logaritmus a první diferenciace hrubého domácího produktu (y)
Obrázek A.2: Vývoj časové řady nabídky peněz v letech 1996 - 2011 0,05
15
0,04 14,8
0,03
d_l_MS_sa
l_MS_sa
14,6
14,4
0,02
0,01
0 14,2
-0,01
14
-0,02
13,8 1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
-0,03 1996
1998
2000
2002
2004
logaritmus a první diferenciace nabídky peněz (ms)
2006
2008
2010
2012
Obrázek A.3: Vývoj časové řady monetární báze v letech 1996 - 2011 0,25
6,2
6,1
0,2 6
0,15
d_l_MB_sa
5,9
l_MB_sa
5,8
5,7
0,1
0,05 5,6
5,5
0
5,4
-0,05 5,3
5,2 1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
-0,1 1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
logaritmus a první diferenciace monetární báze (mb)
Obrázek A.4: Vývoj časové řady úvěrů v letech 1996 - 2011 0,1
14,8
0,08 14,6
0,06
0,04
d_l_L_sa
l_L
14,4
14,2
0,02
0
-0,02 14
-0,04
-0,06 13,8
-0,08
13,6 1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
-0,1 1996
1998
2000
2002
Logaritmus a první diferenciace úvěrů (l)
2004
2006
2008
2010
2012
Příloha B – Výsledky testování VAR systém, maximální řád zpoždění 5
The asterisks below indicate the best (that is, minimized) values of the respective information criteria, AIC = Akaike criterion, BIC = Schwarz Bayesian criterion and HQC = Hannan-Quinn criterion. zpoždění
logvěr.
p(LR)
AIC
BIC
HQC
1
641,03136
-21,552806 -20,984408* -21,331403*
2
658,29821 0,00460 -21,596490 -20,459694 -21,153685
3
678,77877 0,00056 -21,750992 -20,045798 -21,086784
4
700,18699 0,00030 -21,937482* -19,663890 -21,051872
5
714,24127 0,03069 -21,870389 -19,028398 -20,763376
KPSS test for d_l_Y_sa
T = 63 Parametr řádu zpoždění = 3 Testovací statistika = 0,196783
10%
5%
1%
Kritické hodnoty: 0,351 0,468 0,728
KPSS test for d_l_MB_sa
T = 63 Parametr řádu zpoždění = 3 Testovací statistika = 0,116489
10%
5%
1%
Kritické hodnoty: 0,351 0,468 0,728 KPSS test for d_l_MS_sa
T = 63 Parametr řádu zpoždění = 3 Testovací statistika = 0,123008
10%
5%
1%
Kritické hodnoty: 0,351 0,468 0,728
KPSS test for d_l_L_sa
T = 63 Parametr řádu zpoždění = 3 Testovací statistika = 0,24856
10%
5%
1%
Kritické hodnoty: 0,351 0,468 0,728 Rozšířená regrese pro Chowův test OLS, za použití pozorování 1996:1-2011:4 (T = 64) Závisle proměnná: l_MS_sa koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota ---------------------------------------------------------const
-10,8982
1,10076
-9,901 3,12e-014 ***
l_Y_sa
1,87066
0,0819027 22,84
splitdum
27,1931
12,1063
sd_l_Y_sa
-1,97911
2,74e-031 ***
2,246 0,0284
0,883766
-2,239 0,0288
Střední hodnota závisle proměnné
14,38370
Sm. odchylka závisle proměnné
0,329470
Součet čtverců reziduí Sm. chyba regrese Koeficient determinace
0,307411 0,071579 0,955048
Adjustovaný koeficient determinace 0,952800
** **
F(3, 60)
424,9199
P-hodnota(F)
2,34e-40
Logaritmus věrohodnosti
80,01839
Akaikovo kritérium
-152,0368
Schwarzovo kritérium
-143,4013
Hannan-Quinnovo kritétium
-148,6348
rho (koeficient autokorelace)
0,913229
Durbin-Watsonova statistika
0,093474
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu Chowův test pro strukturální zlom při pozorování 2008:1 F(2, 60) = 6,34762 s p-hodnotou 0,0032 Rozšířená regrese pro Chowův test OLS, za použití pozorování 1996:1-2011:4 (T = 64) Závisle proměnná: l_Y_sa koeficient
směr. chyba t-podíl p-hodnota
--------------------------------------------------------------const
13,2586
l_L_tr_sa splitdum
1,22642
10,81
0,00497051 0,0884501 -4,02880
sd_l_L_tr_sa
0,303181
1,25000
1,03e-015 ***
0,05620 0,9554
-3,223
0,0900816
3,366
Střední hodnota závisle proměnné
13,50459
Sm. odchylka závisle proměnné
0,158917
Součet čtverců reziduí Sm. chyba regrese Koeficient determinace
0,094948 0,039780 0,940324
Adjustovaný koeficient determinace 0,937340 F(3, 60) P-hodnota(F) Logaritmus věrohodnosti Akaikovo kritérium
315,1407 1,14e-36 117,6139 -227,2278
0,0021
***
0,0013 ***
Schwarzovo kritérium
-218,5923
Hannan-Quinnovo kritétium
-223,8259
rho (koeficient autokorelace)
0,791463
Durbin-Watsonova statistika
0,420060
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu Chowův test pro strukturální zlom při pozorování 2001:2 F(2, 60) = 122,733 s p-hodnotou 0,0000 VAR systém, řád zpoždění 1 OLS odhady, pozorování 1996:3-2011:4 (T = 62) Logaritmus věrohodnosti = 361,0403 Determinant kovarianční matice = 2,9995594e-008 AIC = -11,5174 BIC = -11,3802 HQC = -11,4635 Portmanteův test: LB(15) = 85,2601, df = 56 [0,0071]
Rovnice 1: d_l_MS_sa koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota -----------------------------------------------------------d_l_MS_sa_1 d_l_Y_sa_1
0,425924 0,561829
0,108689 0,185873
3,919 3,023
Střední hodnota závisle proměnné
0,016814
Sm. odchylka závisle proměnné
0,013685
Součet čtverců reziduí
0,016770
Sm. chyba regrese
0,016718
Koeficient determinace
0,420771
Adjustovaný koeficient determinace 0,411117 F(2, 60) P-hodnota(F)
21,79294 7,68e-08
rho (koeficient autokorelace)
-0,178295
0,0002 *** 0,0037 ***
Durbin-Watsonova statistika
2,317575
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu F-test pro nulová omezení: Všechny zpožděné proměnné d_l_MS_sa
F(1, 60) = 15,357 [0,0002]
Všechny zpožděné proměnné d_l_Y_sa
F(1, 60) = 9,1364 [0,0037]
Rovnice 2: d_l_Y_sa koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota -----------------------------------------------------------d_l_MS_sa_1 0,0321358 d_l_Y_sa_1
0,500234
0,0714581 0,4497 0,122204
4,093
Střední hodnota závisle proměnné
0,006401
Sm. odchylka závisle proměnné
0,011092
Součet čtverců reziduí
0,6545 0,0001 ***
0,007249
Sm. chyba regrese
0,010991
Koeficient determinace
0,278412
Adjustovaný koeficient determinace 0,266386 F(2, 60)
11,57499
P-hodnota(F)
0,000056
rho (koeficient autokorelace)
-0,120386
Durbin-Watsonova statistika
2,232197
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu F-test pro nulová omezení: Všechny zpožděné proměnné d_l_MS_sa Všechny zpožděné proměnné d_l_Y_sa
F(1, 60) = 0,20224 [0,6545] F(1, 60) = 16,756 [0,0001]
VAR systém, řád zpoždění 1 OLS odhady, pozorování 1996:3-2011:4 (T = 62)
Logaritmus věrohodnosti = 327,04013 Determinant kovarianční matice = 8,9822005e-008 AIC = -10,4206 BIC = -10,2834 HQC = -10,3668 Portmanteův test: LB(15) = 90,2771, df = 56 [0,0025]
Rovnice 1: d_l_MS_sa koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota -----------------------------------------------------------d_l_MS_sa_1 d_l_L_sa_1
0,450702 0,165740
0,114961 0,0760843
3,920 2,178
Střední hodnota závisle proměnné
0,016814
Sm. odchylka závisle proměnné
0,013685
Součet čtverců reziduí
0,0002 *** 0,0333 **
0,017907
Sm. chyba regrese
0,017276
Koeficient determinace
0,381486
Adjustovaný koeficient determinace 0,371178 F(2, 60)
18,50338
P-hodnota(F)
5,50e-07
rho (koeficient autokorelace)
-0,158402
Durbin-Watsonova statistika
2,286067
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu F-test pro nulová omezení: Všechny zpožděné proměnné d_l_MS_sa Všechny zpožděné proměnné d_l_L_sa
F(1, 60) = 15,370 [0,0002] F(1, 60) = 4,7453 [0,0333]
Rovnice 2: d_l_L_sa koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota
-----------------------------------------------------------d_l_MS_sa_1 -0,0344240 0,121647 d_l_L_sa_1
0,833179
-0,2830 0,7782
0,0805094 10,35
Střední hodnota závisle proměnné
0,015973
Sm. odchylka závisle proměnné
0,028550
Součet čtverců reziduí
5,74e-015 ***
0,020051
Sm. chyba regrese
0,018281
Koeficient determinace
0,694073
Adjustovaný koeficient determinace 0,688974 F(2, 60)
68,06256
P-hodnota(F)
3,70e-16
rho (koeficient autokorelace)
-0,289608
Durbin-Watsonova statistika
2,570656
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu F-test pro nulová omezení: Všechny zpožděné proměnné d_l_MS_sa Všechny zpožděné proměnné d_l_L_sa
F(1, 60) = 0,080079 [0,7782] F(1, 60) = 107,10 [0,0000]
VAR systém, řád zpoždění 1 OLS odhady, pozorování 1996:3-2011:4 (T = 62) Logaritmus věrohodnosti = 269,2217 Determinant kovarianční matice = 5,7994935e-007 AIC = -8,5555 BIC = -8,4183 HQC = -8,5017 Portmanteův test: LB(15) = 86,393, df = 56 [0,0057]
Rovnice 1: d_l_L_sa koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota ------------------------------------------------------------
d_l_L_sa_1
0,734004
0,0837522
d_l_MB_sa_1 0,0836018
8,764 2,47e-012 ***
0,0737003
1,134 0,2612
Střední hodnota závisle proměnné
0,016026
Sm. odchylka závisle proměnné
0,030036
Součet čtverců reziduí
0,027048
Sm. chyba regrese
0,021232
Koeficient determinace
0,618797
Adjustovaný koeficient determinace 0,612444 F(2, 60)
48,69830
P-hodnota(F)
2,72e-13
rho (koeficient autokorelace)
-0,214778
Durbin-Watsonova statistika
2,422711
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu F-test pro nulová omezení: Všechny zpožděné proměnné d_l_L_sa
F(1, 60) = 76,808 [0,0000]
Všechny zpožděné proměnné d_l_MB_sa
F(1, 60) = 1,2867 [0,2612]
Rovnice 2: d_l_MB_sa koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota -----------------------------------------------------------d_l_L_sa_1
0,332940
0,149082
2,233
d_l_MB_sa_1 -0,0155097 0,131189
-0,1182
Střední hodnota závisle proměnné
0,012843
Sm. odchylka závisle proměnné
0,036963
Součet čtverců reziduí Sm. chyba regrese Koeficient determinace
0,085703 0,037794 0,084065
Adjustovaný koeficient determinace 0,068799 F(2, 60)
2,753417
0,0293 ** 0,9063
P-hodnota(F)
0,071769
rho (koeficient autokorelace)
-0,063911
Durbin-Watsonova statistika
1,726024
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu F-test pro nulová omezení: Všechny zpožděné proměnné d_l_L_sa
F(1, 60) = 4,9875 [0,0293]
Všechny zpožděné proměnné d_l_MB_sa d_l_MB_sa
F(1, 60) = 0,013977 [0,9063] proměnné
F(1, 60) = 0,0040460 [0,9495]
VAR systém, řád zpoždění 1 OLS odhady, pozorování 2002:1-2007:4 (T = 24) Logaritmus věrohodnosti = 142,66889 Determinant kovarianční matice = 2,3533798e-008 AIC = -11,5557 BIC = -11,3594 HQC = -11,5037 Portmanteův test: LB(6) = 24,4633, df = 20 [0,2227]
Rovnice 1: d_l_MS_sa koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota -----------------------------------------------------------d_l_MS_sa_1 d_l_Y_sa_1
0,201480 0,950442
0,202659 0,288537
0,9942 3,294
Střední hodnota závisle proměnné
0,018336
Sm. odchylka závisle proměnné
0,014197
Součet čtverců reziduí Sm. chyba regrese Koeficient determinace
0,005024 0,015111 0,604559
Adjustovaný koeficient determinace 0,586584
0,3309 0,0033 ***
F(2, 22)
16,81703
P-hodnota(F)
0,000037
rho (koeficient autokorelace)
-0,213211
Durbin-Watsonova statistika
2,219670
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu F-test pro nulová omezení: Všechny zpožděné proměnné d_l_MS_sa
F(1, 22) = 0,98840 [0,3309]
Všechny zpožděné proměnné d_l_Y_sa
F(1, 22) = 10,850 [0,0033]
Rovnice 2: d_l_Y_sa koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota -----------------------------------------------------------d_l_MS_sa_1 d_l_Y_sa_1
0,194937 0,383564
0,179290 0,255265
1,087 1,503
Střední hodnota závisle proměnné
0,012750
Sm. odchylka závisle proměnné
0,009627
Součet čtverců reziduí
0,2887 0,1472
0,003932
Sm. chyba regrese
0,013369
Koeficient determinace
0,348262
Adjustovaný koeficient determinace 0,318638 F(2, 22)
5,877958
P-hodnota(F)
0,009012
rho (koeficient autokorelace)
-0,248603
Durbin-Watsonova statistika
2,375158
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu F-test pro nulová omezení: Všechny zpožděné proměnné d_l_MS_sa Všechny zpožděné proměnné d_l_Y_sa
F(1, 22) = 1,1822 [0,2887] F(1, 22) = 2,2578 [0,1472]
VAR systém, řád zpoždění 1 OLS odhady, pozorování 2002:1-2007:4 (T = 24) Logaritmus věrohodnosti = 158,41433 Determinant kovarianční matice = 6,3364427e-009 AIC = -12,8679 BIC = -12,6715 HQC = -12,8158 Portmanteův test: LB(6) = 34,6254, df = 20 [0,0222]
Rovnice 1: d_l_L_sa koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota -----------------------------------------------------------d_l_L_sa_1 d_l_MS_sa_1
0,912411
0,0484523 18,83
0,199566
0,0787237
2,535 0,0189 **
Střední hodnota závisle proměnné
0,026528
Sm. odchylka závisle proměnné
0,024438
Součet čtverců reziduí
4,67e-015 ***
0,000875
Sm. chyba regrese
0,006308
Koeficient determinace
0,971415
Adjustovaný koeficient determinace 0,970116 F(2, 22)
373,8221
P-hodnota(F) rho (koeficient autokorelace) Durbin-Watsonova statistika
1,04e-17 0,389688 1,182086
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu F-test pro nulová omezení: Všechny zpožděné proměnné d_l_L_sa Všechny zpožděné proměnné d_l_MS_sa
F(1, 22) = 354,61 [0,0000] F(1, 22) = 6,4263 [0,0189]
Rovnice 2: d_l_MS_sa koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota -----------------------------------------------------------d_l_L_sa_1
0,332399
d_l_MS_sa_1
0,122859
0,322370
2,706
0,199618
1,615
Střední hodnota závisle proměnné
0,018336
Sm. odchylka závisle proměnné
0,014197
Součet čtverců reziduí
0,0129 ** 0,1206
0,005629
Sm. chyba regrese
0,015995
Koeficient determinace
0,556941
Adjustovaný koeficient determinace 0,536802 F(2, 22)
13,82738
P-hodnota(F)
0,000129
rho (koeficient autokorelace)
-0,140601
Durbin-Watsonova statistika
2,084189
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu F-test pro nulová omezení: Všechny zpožděné proměnné d_l_L_sa Všechny zpožděné proměnné d_l_MS_sa
F(1, 22) = 7,3199 [0,0129] F(1, 22) = 2,6080 [0,1206]
VAR systém, řád zpoždění 1 OLS odhady, pozorování 2002:1-2007:4 (T = 24) Logaritmus věrohodnosti = 192,5755 Determinant kovarianční matice = 3,6771522e-010 AIC = -15,7146 BIC = -15,5183 HQC = -15,6625 Portmanteův test: LB(6) = 32,103, df = 20 [0,0422]
Rovnice 1: d_l_L_sa koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota -----------------------------------------------------------d_l_L_sa_1 d_l_MB_sa_1
0,859214
0,0330714 25,98
0,318660
0,0514096
6,198 3,08e-06 ***
Střední hodnota závisle proměnné
0,026528
Sm. odchylka závisle proměnné
0,024438
Součet čtverců reziduí
5,29e-018 ***
0,000412
Sm. chyba regrese
0,004327
Koeficient determinace
0,986552
Adjustovaný koeficient determinace 0,985940 F(2, 22)
806,9481
P-hodnota(F)
2,60e-21
rho (koeficient autokorelace)
0,082330
Durbin-Watsonova statistika
1,833172
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu F-test pro nulová omezení: Všechny zpožděné proměnné d_l_L_sa Všechny zpožděné proměnné d_l_MB_sa
F(1, 22) = 674,99 [0,0000] F(1, 22) = 38,421 [0,0000]
Rovnice 2: d_l_MB_sa koeficient směr. chyba t-podíl p-hodnota -----------------------------------------------------------d_l_L_sa_1
0,0337524
d_l_MB_sa_1 0,928648
0,0472626
0,7141 0,4826
0,0734699 12,64
Střední hodnota závisle proměnné
0,022008
Sm. odchylka závisle proměnné
0,005553
1,46e-011 ***
Součet čtverců reziduí
0,000841
Sm. chyba regrese
0,006183
Koeficient determinace
0,931796
Adjustovaný koeficient determinace 0,928696 F(2, 22)
150,2816
P-hodnota(F)
1,49e-13
rho (koeficient autokorelace)
-0,292131
Durbin-Watsonova statistika
2,456547
zde je poznámka o zkratkách statistik modelu F-test pro nulová omezení: Všechny zpožděné proměnné d_l_L_sa Všechny zpožděné proměnné d_l_MB_sa
F(1, 22) = 0,51001 [0,4826] F(1, 22) = 159,77 [0,0000]
