PŘÍČINY FINANČNÍ KRIZE

Ma sa r yk o v a u n iv e rz ita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finance

PŘÍČINY FINANČNÍ KRIZE Causes of the Financial crisis Bakalářská práce

Vedoucí práce: Ing. Gabriela OŠKRDALOVÁ

Autor: Ondřej BAŠTINEC

Brno, 2010

Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta

Katedra financí Akademický rok 2009/2010

ZADÁNÍ BAKALÁŘSKÉ PRÁCE Pro:

BAŠTINEC Ondřej

Obor:

Finance

Název tématu (česky):

Příčiny finanční krize

Název tématu (anglicky):

Causes of the Financial crisis

Zásady pro vypracování Problémová oblast: Finanční trhy Cíl práce: Identifikace hlavních příčin současné finanční krize a jejich analýza, na základě získaných poznatků formulovat doporučení pro jednotlivé subjekty finančních trhů (investory, finanční zprostředkovatele, regulátory atd.) s cílem minimalizovat moţnost opakování krize v budoucnosti. Postup práce a pouţité metody: Vymezení finanční krize, identifikace jejích příčin, jejich analýza, formulace závěrů a doporučení pro subjekty finančních trhů (investory, finanční zprostředkovatele, regulátory atd.). Pouţité metody: deskripce, analýza, syntéza, komparace.

Rozsah grafických prací:

Předpoklad cca 10 tabulek a grafů

Rozsah práce bez příloh:

35 – 40 stran

Seznam odborné literatury: Akciové trhy a investování. Edited by Josef Jílek. 1. vyd. Praha: Grada, 2009. 656 s. ISBN 9788024729633. Investování na kapitálových trzích. Edited by Jitka Veselá. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007. 703 s. ISBN 978-80-7357-297. Velká finanční krize: příčiny a následky. Edited by John Bellamy Foster - Fred Magdoff, Translated by Radovan Baroš. 1. české vyd. Všeň: Grimmus, 2009. 156 s. ISBN 9788090283114.

Vedoucí bakalářské práce:

Ing. Gabriela Oškrdalová

Datum zadání bakalářské práce:

23. 11. 2009

Termín odevzdání diplomové práce a vloţení do IS je uveden v platném harmonogramu akademického roku.

…………………………………… vedoucí katedry

………………………………………… děkan

Název bakalářské práce:

Příčiny finanční krize

Název práce v angl ičtině:

Causes of the Financial crisis

Katedra:

Katedra financí

Vedoucí bakalářské práce:

Ing. Gabriela Oškrdalová

Rok obhajoby:

2010

Anotace Bakalářská práce identifikuje a analyzuje příčiny finanční krize a formuluje doporučení, která by měla zabránit opakování podobné krize v budoucnu. První část práce vysvětluje funkci finančního trhu v ekonomice, jeho efektivnost a potenciální poruchy. Druhá a třetí kapitola je zaměřena na analýzu přímých a nepřímých příčin finanční krize, jejich původu a jejich vlivu na finanční trh. Poslední část práce popisuje, jak jednotlivé faktory dohromady způsobily finanční krizi, a také obsahuje taková doporučení investorům, finančním institucím a finančním regulačním orgánům, která by měla zabránit opakování podobných krizí.

Annotation The bachelor thesis identifies and analyzes the causes of the financial crisis and formulates recommendations which should prevent the recurrence of similar crisis in the future. The first part explains the function of the financial market in the economy, its efficiency and its potential failures. The second and the third chapter are focused on analysis of direct and indirect causes of the financial crisis, their origin and their impact on the financial market. The last part of the thesis describes how individual factors together have caused the financial crisis and also contains such recommendations for investors, financial institutions and financial regulatory authorities which should prevent the recurrence of similar crises.

Klíčová slova Finanční krize, deregulace, globalizace, úvěrová expanze, technologická inovace, hypoteční bublina, sub-prime hypoteční úvěr, sekuritizace, speciální účelová jednotka, nekalé praktiky.

Keywords Financial crisis, deregulation, globalization, credit expansion, technological innovation, mortgage bubble, sub-prime mortgage, securitization, special purpose entity, malpractices.

Prohlášení Prohlašuji, ţe jsem bakalářskou práci Příčiny finanční krize vypracoval samostatně pod vedením Ing. Gabriely Oškrdalové a uvedl do ní všechny pouţité literární a jiné odborné zdroje v souladu s právními předpisy, vnitřnímu předpisy Masarykovy univerzity a vnitřními akty řízení Masarykovy univerzity a Ekonomicko-správní fakulty MU. V Brně dne 20. června 2010 ––––––––––––––––––––––––––––––– vlastnoruční podpis autora

Poděkování Na tomto místě bych chtěl poděkovat Ing. Gabriele Oškrdalové za vstřícnost, připomínky a rady, kterými přispěla k vypracování této práce do současné podoby.

Obsah ÚVOD ...................................................................................................................................................... 9 1 FINANČNÍ TRH A JEHO EFEKTIVITA ..................................................................................... 10 1.1 Přínos a efektivita finančního trhu .........................................................................................10 1.2 Teorie efektivního trhu...........................................................................................................10 1.3 Subjekty finančního trhu ........................................................................................................11 1.3.1 Finanční instituce ...............................................................................................................11 1.3.2 Subjekty kolektivního investování.......................................................................................12 1.3.3 Regulační a dohledové orgány ...........................................................................................13 1.3.4 Ratingové agentury ............................................................................................................14 1.4 Informační asymetrie a její dopady na finanční trh................................................................14 1.4.1 Nežádoucí výběr .................................................................................................................14 1.4.2 Morální hazard...................................................................................................................15 1.4.3 Problém agentury ...............................................................................................................15 1.5 Bankovní run ..........................................................................................................................15 1.6 Spekulativní bublina a její dopady na finanční trh .................................................................16 2 NEPŘÍMÉ PŘÍČINY FINANČNÍ KRIZE .................................................................................... 17 2.1 Konec keynesiánství...............................................................................................................17 2.1.1 Kritika Keynesiánství .........................................................................................................17 2.1.2 Podpora konceptu volného finančního trhu .......................................................................18 2.2 Deregulace finančního trhu ....................................................................................................19 2.2.1 Univerzalizace bankovního systému...................................................................................19 2.2.2 Podpora finančního trhu ....................................................................................................20 2.3 Globalizace.............................................................................................................................20 2.4 Úvěrová expanze ....................................................................................................................21 2.4.1 Stagnace mezd ....................................................................................................................21 2.4.2 Politika podporující hypoteční úvěry .................................................................................22 2.4.3 Monetární expanzivní politika............................................................................................23 2.4.4 Rostoucí zadlužování společností .......................................................................................23 2.5 Technologické a finanční inovace ..........................................................................................24 2.5.1 Nové technologie ................................................................................................................24 2.5.2 Nástup matematické analýzy ..............................................................................................24 2.5.3 Krize nových instrumentů ...................................................................................................24 2.6 Politika Fedu ..........................................................................................................................25 2.7 Internetová horečka ................................................................................................................27 3 PŘÍMÉ PŘÍČINY FINANČNÍ KRIZE .......................................................................................... 29 3.1 Hypoteční bublina ..................................................................................................................29 3.1.1 Monetární expanze Fedu ....................................................................................................29 3.1.2 Růst hypotečního dluhu a cen nemovitostí .........................................................................29 3.1.3 Sub-prime hypoteční úvěry .................................................................................................31 3.2 Sekuritizované finanční instrumenty......................................................................................33 3.2.1 Sekuritizace ........................................................................................................................33 3.2.2 Speciální účelové jednotky .................................................................................................33 3.2.3 Kolaterizované obligace.....................................................................................................34

3.2.4 Hodnocení sekuritizovaných instrumentů .......................................................................... 35 3.2.5 Investování do kolaterizovaných obligací.......................................................................... 36 3.3 Rostoucí obliba derivátů ........................................................................................................ 37 3.4 Jednání finančních institucí ................................................................................................... 37 3.4.1 Zajištění hypotečních úvěrů ............................................................................................... 37 3.4.2 Nekalé praktiky .................................................................................................................. 38 4 FINANČNÍ KRIZE ....................................................................................................................... 39 4.1 Kolaps finančního systému .................................................................................................... 39 4.1.1 Konec monetární expanze .................................................................................................. 39 4.1.2 Přehodnocení ratingu ........................................................................................................ 39 4.1.3 Mechanismus finanční krize .............................................................................................. 40 4.2 Doporučení subjektům finančního trhu ................................................................................. 42 4.2.1 Doporučení domácnostem ................................................................................................. 42 4.2.2 Doporučení investorům ..................................................................................................... 42 4.2.3 Doporučení finančním institucím ...................................................................................... 42 4.2.4 Doporučení regulačním a dohledovým orgánům .............................................................. 43 ZÁVĚR .................................................................................................................................................. 45 SEZNAM POUŢITÝCH ZDROJŮ ....................................................................................................... 46 SEZNAM GRAFŮ ................................................................................................................................ 49 SEZNAM TABULEK ........................................................................................................................... 50

ÚVOD Od dob velké hospodářské krize1 byly ve Spojených státech v průběhu 20. století několikrát předneseny projevy na téma hospodářský cyklus a ekonomická recese, v nichţ řečníci ubezpečovali společnost, ţe ţádná větší recese uţ ekonomice Spojených států nehrozí. Téměř po všech takových proslovech došlo během pár let k poklesu výkonu ekonomiky USA. Podobně kdyţ Ben Bernanke, současný předseda centrální banky Spojených států, v roce 2004 přednesl projev o tom, jak byl problém hospodářského cyklu vyřešen2, stačily pouhé tři roky a v USA propukla finanční krize. K finančním krizím dochází víceméně jiţ od počátku existence finančních trhů. Často bývají následovány ekonomickou recesí. V některých případech se dotknou pouze státu, ve kterém ke krizi došlo. Tak tomu v případě finanční krize z let 2007 aţ 2010 nebylo – přestoţe měla své počátky ve Spojených státech, brzo zasáhla ekonomiky na celém americkém kontinentu, v Evropě, a dokonce i v Asii. Začalo se mluvit o globální finanční krizi a o Velké recesi. V lovu na „pravého“ viníka se média předháněla a označovala jím centrální banku Spojených států, ratingové agentury, bankéře velkých bank a mnoho dalších „podezřelých“. Tato práce by měla odpovědět na otázku, nakolik byla či nebyla jejich obvinění pravdivá. Cílem této práce je zmapování a analýza hlavních příčin, které se podílely na vzniku finanční krize. Práce rovněţ formuluje některá doporučení pro subjekty finančních trhů s cílem minimalizovat moţné opakování krize. Téma jsem si vybral pro jeho aktuálnost a důleţitost. Finanční krize negativně ovlivnila ţivoty mnoha lidí, a pokud nechceme, aby se podobná situace opakovala, je nezbytné pochopit, co finanční krizi ve skutečnosti způsobilo. Protoţe kořeny krize jsou pevně spjaty s ekonomikou Spojených států, budu se po většinu práce věnovat pouze změnám, ke kterým docházelo na finančních trzích USA. Jak bude ale z práce patrné, mnohé změny měly ve výsledku globální charakter a docházelo k nim na různých finančních trzích prakticky po celém světě. Při zpracování bakalářské práce jsem vyuţíval deskriptivní a historickou metodu pro popsání vývoje finančních trhů. Metody analýzy, syntézy a komparace jsem pouţil především při definování jednotlivých příčin krize. V první kapitole v krátkosti nastíním podstatu finančního trhu, jeho efektivnost, a zároveň zmíním, k jakým selháním na něm dochází. V další kapitole se věnuji prvotním příčinám finanční krize, které ji však zapříčinily pouze nepřímo. Bez nich by ale nedošlo k uţívání neregulovaných instrumentů, ke zvýšení dravosti finančních institucí, a tím pádem ani k samotné hypoteční bublině. Těmito přímými příčinami se zabývám ve třetí kapitole. Poslední kapitola obsahuje nejen vysvětlení, jak splasknutí hypoteční bubliny vedlo k rozpoutání finanční krize, ale také doporučení subjektům finančních trhů, co by měly učinit, aby se podobná situace jiţ neopakovala.

1

Velká hospodářská krize byla odstartována krachem na newyorské burze v září roku 1929. Byly jí postiţeny především Spojené státy, ale brzo zasáhla i státy v Evropě. Ekonomický růst mnoha států byl záporný nebo velice nízký téměř do konce 30. let, coţ z velké hospodářské krize učinilo největší a nejrozšířenější krizi 20. století. 2 KRUGMAN, Paul R; KŘÍSTKOVÁ, Eva. Návrat ekonomické krize. Vyd. 1. Praha: Vyšehrad, 2009. 168 stran. S. 15. ISBN 9788070219843

9

1 FINANČNÍ TRH A JEHO EFEKTIVITA V roce 2008 zhroucení globálního finančního trhu vedlo ke krizi, která zasáhla celý svět. Pro pochopení jejích příčin je nezbytné vědět, jakou roli finanční trh v ekonomickém systému plní a jak subjekty finančního trhu přispívají k jeho efektivnosti, která však z různých důvodů kolísá a zvyšuje nestabilitu finančního trhu, čímţ můţe ve výsledku negativně ovlivnit nejen vývoj na finančním trhu, ale i vývoj celé ekonomiky. Nastínění zmíněných teoretických základů by mělo objasnit, co můţe způsobit vznik finančních krizí, a usnadnit chápání konkrétních příčin současné finanční krize.

1.1 Přínos a efektivita finančního trhu Finanční trh je součástí finančního systému, v jehoţ zjednodušeném modelu se vyskytují finančně přebytkové subjekty, které mají přebytek volných finančních prostředků, a finančně deficitní subjekty, které naopak pociťují jejich nedostatek. Jinými slovy, přebytkové jednotky vytváří úspory a deficitní subjekty by rády spotřebovávaly více prostředků neţ jen ty, které vlastní. Z toho důvodů dochází ke střetu těchto dvou subjektů na finančním trhu a volné finanční prostředky jsou dočasně přesunuty od přebytkových subjektů k subjektům deficitním, coţ je také hlavním smyslem finančního trhu3. Alokací volných finančních prostředků tak finanční trh přispívá k ekonomickému růstu, protoţe jsou vyuţívány volné finanční prostředky, které by jinak „leţely ladem“. Podle toho, jak obtíţně k přesunu finančních prostředků dochází, se posuzuje efektivnost finančního trhu, která bývá hodnocena hned ze tří různých úhlů. O operativně efektivním finančním trhu je moţné mluvit, kdyţ jsou volné finanční prostředky přesouvány s minimálními transakčními náklady. Finanční trh je informačně efektivní, pokud kurzy instrumentů na trhu reagují téměř okamţitě na novou informaci. Alokačně efektivní finanční trh představuje alokování volných finančních prostředků od přebytkových subjektů k deficitním subjektům, které nabídnou nejvyšší rizikově očištěný výnos. Volné finanční prostředky jsou tedy nejlépe zhodnoceny.4 Klesající efektivnost trhu minimálně sniţuje přínosnost finančního trhu pro ekonomický systém, v některých případech ale můţe vést dokonce aţ ke sníţení ekonomického růstu. Potenciál napáchat značnější škody má pravděpodobně slabá alokační efektivnost finančního trhu. V důsledku alokační neefektivnosti jsou totiţ volné finanční prostředky přesunovány k jednotkám, které je zhodnocují jen slabě, nebo je nezhodnocují vůbec, případně můţe i dojít k růstu úvěrového rizika5. Větší ztráty finančně přebytkových jednotek mohou vést k poklesu nabídky volných finančních prostředků, coţ můţe negativně ovlivnit i vývoj na trhu výrobních faktorů nebo výrobků a sluţeb, a ve výsledku způsobit pokles výkonu ekonomiky.

1.2 Teorie efektivního trhu Je proto nezbytné udrţovat finanční trh efektivní, aby nedocházelo ke zbytečným ztrátám. Zásahy do trhu však nepodporují všechny ekonomické teorie, podle některých totiţ trh efektivní je. „Podle teorie efektivního trhu cena každého finančního nástroje (akcie, dluhopisu, derivátu atd.) v každém okamžiku plně odráží všechny dostupné relevantní informace, tj. finanční trh je informačně efektivní. Na trhu údajně nelze najít chybně oceněné finanční nástroje“6. Protoţe podle teorie efektivního trhu

3

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007. 703 stran. S. 18-19. ISBN 9788073572976 4 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007. 703 stran. S. 19. ISBN 9788073572976 5 Úvěrové riziko nastává v případě, ţe uchazeč o úvěr nebude schopen dostát svých závazků a způsobí věřiteli ztrátu. 6 JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 648 stran. S. 81. ISBN 9788024716534

10

obchoduje na trhu mnoho inteligentních a dobře informovaných investorů, kteří finanční instrumenty vţdy správně ocení a znemoţňují tak odklon ceny aktiv od jejich fundamentálních hodnot7. „Poprvé byla myšlenka efektivního trhu vyjádřena v roce 1900 francouzským matematikem Louisem Bachelierem, ale nijak zvlášť se nerozšířila. O to se zasloužil v 60. letech minulého století Eugene Fama, když ve své disertaci na Chicagské univerzitě myšlenku oprášil. Teorie efektivního trhu se stala módní a ovlivnila některé ekonomické doktríny počátkem 80. let, založené na víře v jednotlivce a ve volný trh s minimem regulací“8. Nejen, ţe teorie efektivního trhu předpokládá, ţe je informační trh efektivní, ale také, ţe některé iracionálně jednající subjekty nejsou schopny svým jednáním ceny finančních instrumentů oddálit od jejich fundamentálních hodnot. Ve skutečnosti není počet iracionálně jednajících subjektů na finančním trhu zanedbatelný, a tím pádem je i jejich vliv na vývoj cen finančních instrumentů výraznější, a jsou svým jednáním schopny uvést trh v omyl. Teorie efektivního trhu je z tohoto důvodu podle mnoha ekonomů chybná, coţ připustil i sám Eugene Fama v roce 20059. Osobně se k tomuto názoru přikláním, nadále ale existuje mnoho zastánců teorie efektivního trhu, kteří ji nepovaţují za chybnou. Podobně zavádějící jsou podle některých ekonomů i další ekonomické teorie a modely zaloţené na matematických vzorcích, které stojí na předpokladu, ţe se člověk chová racionálně a je moţné jej označit za „homo economicus“10. Podle odpůrců těchto ekonomických teorií a modelů se subjekty na finančním trhu ovšem nechovají racionálně a nechají se snadno ovlivnit buďto chováním dalších investorů, nebo svými emocemi, proto i výsledky takových ekonomických modelů nejsou přesné. 11 Obzvlášť nepřesné výsledky podle odpůrců mohou modely podávat v situaci, kdyţ většina subjektů na finančním trhu věří, ţe tyto ekonomické modely fungují správně a plně jim důvěřují. Na podobném principu stojí i takzvaný paradox efektivního trhu. „Ten spočívá v tom, že pokud účastník věří, že trh je efektivní, potom trh nebude efektivní, neboť nikdo nebude finanční nástroj analyzovat. Určitá efektivnost na finančním trhu závisí na účastnících trhu, kteří věří, že trh není efektivní a sjednávají finanční nástroje, aby překonali trh“12. Finanční trh tedy pravděpodobně není zcela efektivní, ale rovněţ není zcela neefektivní. Jeho efektivitu mohou, ale také nemusí, zvýšit některé subjekty finančního trhu.

1.3 Subjekty finančního trhu Podle zjednodušeného modelu finančního trhu uvedeného na počátku této kapitoly se finanční trh skládá pouze z finančně deficitních a přebytkových subjektů. Ve skutečnosti jsou účastníky finančního trhu i finanční zprostředkovatelé a orgány dohledu a regulace finančního trhu.

1.3.1 Finanční instituce Finanční instituce uţ delší dobu neposkytují pouze zprostředkovatelské a transakční sluţby, ale i pojišťovací sluţby a sluţby spojené s obchodováním s cennými papíry a investicemi do cenných papírů. Přesto je zprostředkovatelská činnost pro naplnění smyslu finančního trhu stále nejdůleţitější.

7

JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 648 stran. S. 81-82. ISBN 9788024716534 8 JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 648 stran. S. 82. ISBN 9788024716534 9 JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 648 stran. S. 83. ISBN 9788024716534 10 Jedná se o osobu, jejíţ jednání není ovlivňováno jejími emocemi a je schopna po důkladné analýze všech dostupných informací maximalizovat svůj uţitek. 11 JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 648 stran. S. 79. ISBN 9788024716534 12 JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 648 stran. S. 84. ISBN 9788024716534

11

Přímá alokace finanční zdrojů bez zprostředkovatele mezi dluţníkem a věřitelem skrze investiční instrument13 se zdá na první pohled nejefektivnější. Nedochází k ţádnému zbytečnému mezikroku a není nutné nikomu platit poplatek za zprostředkování přenosu finančních prostředků. Jenţe pro dluţníka je poměrně náročné nalézt adekvátního věřitele, s přímou alokací finančních prostředků jsou tudíţ spojené vysoké transakční i alokační náklady - ty většinou bývají sníţeny, kdyţ se alokace dočasně volných prostředků účastní finanční instituce jako prostředník14. Jelikoţ se i finanční instituce snaţí maximalizovat zisk ze své zprostředkovatelské činnosti, nemusí alokační efektivitu trhu pouze zvyšovat, ale mohou jí nechtěně (nebo i záměrně) sniţovat. Například tím, ţe vytvářejí záměrně sloţité finanční instrumenty, ve kterých se investoři nevyznají, a nadhodnocené je investorům prodávají. Podobně zprostředkovatelé nadhodnocují své zisky, aby přilákali další investory, kteří jim poskytnou své finanční prostředky, protoţe se domnívají, ţe je finanční instituce dokáţou lépe zhodnotit, ačkoliv tomu tak ve skutečnosti mnohdy není. V horších případech se zprostředkovatelé dopouští nekalého jednání nebo obcházejí regulační opatření, coţ také můţe vést k poklesu alokační efektivnosti. Finanční instituce se nejobecněji dělí na nedepozitní a depozitní, které umoţňují uloţit finanční prostředky v různých formách depozit. Nejtypičtějšími depozitními institucemi jsou komerční banky, které jsou sice nejméně ziskové finanční instituce, ale zato bývají poměrně stabilní. Nedepozitní instituce jsou naproti tomu obecně ziskovější, ale méně stabilní. Patří mezi ně například smluvní finanční instituce (pojišťovny, penzijní fondy), investiční zprostředkovatelé (investiční společnosti a fondy, peněţní fondy) a obchodníci s cennými papíry.15 Toto dělení však částečně postrádá smysl, protoţe mnohé nedepozitní instituce nabízí moţnost ukládání peněz a poskytování úvěrů. Tak tomu není například v případě Japonska, kde je regulativním omezením odděleno investiční a komerční bankovnictví. Podobně byl speciální bankovní systém s odděleným investičním a komerčním bankovnictvím do roku 1999 typický i pro Spojené státy. V roce 1933 zákon Banking act of 1933, známý také jako Glass-Steagallův zákon, rozdělil bankovní aktivity mezi komerční banky, investiční banky a pojišťovny. Důvodem k přeměně původně univerzálního bankovního systému na speciální byla snaha znemoţnit bankám investování do akcií, protoţe podle osoby, která se nejvíce zaslouţila o vznik tohoto zákona, senátora Cartera Glasse, právě spekulace bank byla jednou z příčin vzniku velké hospodářské krize.16 Přijetí Glass-Steagallova zákona pozitivně ovlivnilo stabilitu finančního trhu Spojených států a po dalších 70 let docházelo k úvěrovým krizím17 méně často. Z tohoto důvodu se speciální bankovní systém s odděleným investičním a komerčním bankovnictvím zdá stabilnější a pro finanční systém přínosnější, neţ bankovní systém univerzální.

1.3.2

Subjekty kolektivního investování

Investování do špatných, málo výnosných a rizikových aktiv není problémem pouze bank, ale v podstatě všech investorů na finančním trhu. Mnohé investiční společnosti spravující investiční a podílové fondy přesvědčují investory, ţe dokáţou jejich volné finanční prostředky zhodnotit lépe, neţ by to zvládli investoři sami. Investoři vyhledávají subjekty kolektivního investování z různých důvodů. Drobní investoři mohou skrze investiční společnosti snáze vytvářet nesourodá portfolia a 13

Aktivum, které investorovi přináší nárok na budoucí příjem. Investiční instrumenty se dělí na reálné (drahé kovy, umělecké sbírky, nemovitosti atd.) a finanční, které jsem v textu zmínil jiţ dříve. 14 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007. 703 stran. S. 22-23. ISBN 9788073572976 15 POLOUČEK, Stanislav a kolektiv. Peníze, banky, finanční trhy. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2009. 415 stran. S. 273,277. ISBN 9788074001529 16 JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 656 stran. S. 250. ISBN 9788024729633 17 Zhoršení úvěrových moţností. Banky mají problém s likviditou, omezují poskytování úvěrů a zvyšují úrokové sazby. Získat úvěr je tak těţší a nákladnější.

12

diverzifikovat tím riziko. Jiní investoři nejsou sami schopni potřebných analýz a na finančním trhu se celkově nevyznají, proto vyhledávají právě subjekty kolektivního investování, které se za poplatek o vše postarají. Investiční společnosti zakládají a obhospodařují majetek investičních nebo podílových fondů. Ty shromaţďují peněţní prostředky upisováním akcií nebo podílových listů. Nejpodstatnějším rozdílem mezi podílovými a investičními fondy je skutečnost, ţe vlastníci podílových fondů se nijak nemohou podílet na správě fondu. Při svěření svých finančních prostředků fondu musí pouze doufat, ţe správce fondu ví, co dělá. Existence podílových fondů by proto teoreticky mohla zvýšit stabilitu a potaţmo i efektivnost finančního trhu, protoţe počet iracionálně jednajících investorů by měl být sníţen. Nárůst počtu podílových fondů od 90. let však tento předpoklad spíše nepotvrdil. Zvláštní podobou podílových fondů jsou hedţové fondy, které ve Spojených státech nepodléhají větší regulaci, protoţe zákonodárci nepovaţovali za nutné chránit bohaté investory. Hedţové fondy jsou určené pro investory s minimálním vkladem jeden milión dolarů a většinou jsou otevřeny pouze předem stanovenému počtu investorů. Jsou zakládány v daňových rájích, aby sníţily daňové náklady a aby se vyhnuly zákonům, které by omezovaly jejich podnikání. Hedţové fondy často spekulují na pokles, pouţívají deriváty18 a finanční páku. Vzhledem k velkému objemu finančních prostředků, jeţ spravují, patří mezi „velké hráče“, kteří mohou svým investováním výrazně ovlivňovat dění na finančním trhu, a to i negativně.19 Potencionálně největší nebezpečí hedţových fondů tkví v pouţívání finanční páky, tedy vyuţívání cizího kapitálu při investování. Nákup cenného papíru je kryt třeba jen z 20% vlastním kapitálem a zbylých 80% je kryto úvěrem. Budoucí zisk nebo ztráta je násobena podle toho, v jakém poměru vlastního a cizího kapitálu byla investice učiněna. Ztráty hedţových fondů se proto mohou dotknout i věřitelů, kteří byli ochotni jim zapůjčit své volné finanční prostředky.

1.3.3 Regulační a dohledové orgány Zkušenosti s nestabilním fungováním finančního systému vedly ke vzniku orgánů, které finanční trh regulují a dohlíţí, zda jsou regulační opatření dodrţována. Jejich cílem je zajištění stability finančních trhů, jejich transparentnost, důvěryhodnost a ochrana investorů. Měly by tedy také přispívat k efektivnosti finančního trhu. Ne vţdy jsou však v plnění cílů úspěšné. Odborníci řídící regulační orgány nebo orgány dozoru mohou být jakkoliv zkušení a schopní, ale stále se jedná o lidi, kteří se mohou dopustit omylu a nemusí jednat vţdy správně. Kroky učiněné k dosaţení větší alokační efektivnosti tak mohou mít za následek naopak nárůst informační asymetrie. Podobně můţe snaha dozorových orgánů zabránit krizi vést k jejímu prohloubení. Ačkoliv se příliš nepočítá s tím, ţe by dohledové orgány při dozoru nad finančním trhem selhávaly, ve skutečnosti k tomu čas od času dochází. Z důvodu skepse mnohých Američanů vůči koncentraci moci do jednoho orgánu je dohled nad finančním trhem USA roztříštěný a má jej na starost celá řada úřadů, které by měly při řešení problémů v jednotlivých sektorech mezi sebou úzce spolupracovat. Mezi nejdůleţitější z nich patří centrální banka Spojených států - Federální rezervní systém (angl. Federal reserve systém – Fed), Federální společnost pojištění vkladů (angl. Federal deposit instance corporation – FDIC), Komise pro cenné papíry a burzy (angl. Securities and exchange commission – SEC) a Federální rada dohledu nad finančními institucemi (ang. Federal Financial Institutions Examination Council – FFIEC).20

18

Finanční nástroj, jehoţ hodnota se odvíjí od aktuální ceny podkladového aktiva. Dohoda zúčastněných stran, která umoţňuje zafixovat cenu, za kterou bude podkladové aktivum nakoupeno resp. prodáno k určitému datu v budoucnu. Rozlišují se základní tři typy derivátů: futures, opce a swapy. 19 JÍLEK, Josef. Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti. Vyd. 1. Praha: Grada, 2006. 260 stran. S. 5556. ISBN 802471826X 20 JÍLEK, Josef. Finanční trhy a investování. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 648 stran. S. 155-159. ISBN 9788024716534

13

Určitá roztříštěnost systému regulačních a dohledových orgánů podle mého mínění můţe vést k poklesu jeho přínosu. Jakkoliv úzká spolupráce můţe stále zpomalovat samotnou reakci dohledových orgánů na vznikající problém, a překrývající se kompetence jednotlivých úřadů mohou vést k protichůdným zásahům, které ve výsledku nebudou mít vytouţené dopady na finanční trh a mohou sníţit jeho efektivnost.

1.3.4

Ratingové agentury

Dalšími moţnými subjekty, které mohou zvyšovat efektivnost trhu, jsou ratingové agentury. Rozpoznat rizika spojená s jednotlivými finančními instrumenty je náročné jak pro nové, tak i pro zkušené investory. Z tohoto důvodů se investoři často obracejí na ratingové agentury, které provedou za poplatek komplexní analýzu konkrétního emitenta či dluţníka a příslušně ohodnotí jeho schopnost dostát svým závazkům. Existuje více ratingových agentur a tedy i stupnic ohodnocení, ale zjednodušeně lze říci, ţe emitent ohodnocený ratingem AAA je důvěryhodný a cenné papíry jím emitované jsou bezpečné. Naproti tomu dluţníci a emitenti ohodnoceni pouhým jedním C nebo dokonce D jsou povaţováni za méně kvalitní, a je u nich velká pravděpodobnost, ţe nebudou schopni dostát svým závazkům - jimi vydané cenné papíry jsou spojeny s velkou pravděpodobností úpadku. Vyuţívání sluţeb ratingových agentur tedy můţe investorům usnadňovat investování a celkově přispět k vyšší operační a alokační efektivnosti trhu. Avšak pokud ani ratingové agentury nejsou schopny ohodnotit rizika přesně, a investoři se rozhodují, do jakých finančních instrumentů budou investovat, pouze na základě nepřesných ratingů, můţe taková situace vést aţ k poklesu alokační efektivnosti celého finančního trhu.

1.4 Informační asymetrie a její dopady na finanční trh Jednou z příčin, proč finanční trhy nejsou dostatečně alokačně efektivní, je, ţe některé subjekty mají více informací neţ subjekty jiné. V takové situaci je jen otázkou času, neţ i ten nejaltruističtější subjekt podlehne pokušení a zneuţije své pozice ke zvýšení zisků na úkor jiného subjektu. „Například při poskytování úvěrů bankami v souvislosti s informační asymetrií dochází ke dvěma potenciálně závažným problémům: nežádoucímu výběru a morálnímu hazardu. V extrémním případě může problém asymetrické informace dojít tak daleko, že trh s určitou komoditou či službou přestane existovat či že nebude možné uzavírat příslušné kontrakty. To znamená, že se nebudou moci uskutečnit potenciálně produktivní a prospěšné činnosti a poklesne hospodářský růst“21. V jiných případech můţe informační asymetrie způsobit bankovní run nebo i finanční krizi.

1.4.1

Neţádoucí výběr

Banka má při posuzování důvěryhodnosti uchazeče o úvěr pouze omezené informace tykající se případného úvěrového rizika. Čím méně informací o uchazeči banka má, nebo čím méně jsou kvalitní, tím se zvyšuje pravděpodobnost, ţe banka poskytne špatné úvěry s vysokým úvěrovým rizikem. V extremním případě můţe přestat úvěrový trh fungovat, neboť se banky obávají, ţe kaţdý poskytnutý úvěr bude špatný, coţ ve výsledku můţe negativně ovlivnit i výkon ekonomiky, v níţ subjekty spoléhají na moţnost získat volné finanční prostředky pomocí úvěru.22

21

JONÁŠ, Jiří. Bankovní krize a ekonomická transformace: souvislosti mezi ekonomickou transformací, finanční liberalizací a bankovními krizemi. Vyd. 1. Praha: Management Press, 1998. 107 stran. S. 12. ISBN 8085943700. 22 JONÁŠ, Jiří. Bankovní krize a ekonomická transformace: souvislosti mezi ekonomickou transformací, finanční liberalizací a bankovními krizemi. Vyd. 1. Praha: Management Press, 1998. 107 stran. S. 12. ISBN 8085943700

14

1.4.2 Morální hazard Dalším moţným projevem asymetrické informace je morální hazard, který je spojován se situací, „kdy se jedna osoba rozhodne jít do rizika, zatímco někdo jiný nese náklady, pokud záměr nevyjde“23. Morálního hazardu se nemusí nutně dopouštět jen banka samotná. Například, kdyţ dluţník půjčený obnos pouţije na vysoce výnosný a zároveň riskantní obchod, a buď na něm zbohatne, nebo zbankrotuje a ztrátu ponese věřitel. Nicméně nemorálním jednáním banky nebo více bank dochází ke sníţení alokační efektivnosti celého trhu, neboť nedochází ke zhodnocování finančních prostředků. Buď banka přenáší rizika spojená s poskytnutými úvěry na třetí osoby skrze sekuritizované instrumenty či deriváty, nebo spoléhá, ţe ji od případného bankrotu zachrání stát a schválně podstupuje větší rizika, neţ je únosné (třeba tím, ţe při poskytování půjček nehledí, na jak nebezpečné investice půjčuje dluţníkům peníze, a nevyţaduje od nich ţádné záruky). Vzhledem k tvrdé regulaci bankovnictví ve Spojených státech od 30. let se banky k podobnému nerozváţnému chování příliš neuchylovaly. Ke změně došlo nástupem deregulace v 80. letech, která jim umoţnila dosahovat větších zisků podstupováním větších rizik.24

1.4.3 Problém agentury Finanční instituce zprostředkovávající vztah mezi přebytkovými a deficitními jednotkami se na trhu (jako kaţdý jiný subjekt) snaţí dosáhnout co největšího zisku. Proto je vztah mezi finanční institucí a jejím klientem postiţen nedůvěrou a to se snaţí instituce systematicky změnit a přesvědčit, ţe svým klientům poskytuje nejlepší sluţby a ţe jen jejich dlouhodobé vztahy povedou k lepším výsledkům pro obě strany. Potenciální klienti, kteří nejsou schopni se v nepřeberných moţnostech trhu vyznat, bez výhrad věří instituci, řídí se jejími doporučeními a odkrývají o sobě více informací, neţ je nezbytně nutné.25 Finanční instituce můţe zneuţít klientovy důvěry a poskytovat mu předraţené sluţby, popřípadě doporučovat nevýhodné produkty.

1.5 Bankovní run Bankovní run můţe být výsledkem informační asymetrie a představuje situaci, kdy se věřitelé hromadně domáhají vyplácení uloţených vkladů u banky, neboť se obávají, ţe je banka není schopna vyplatit. Tyto obavy obvykle vznikají v důsledku nepředpokládaných ztrát banky v důsledku špatných investic, někdy ale ke vzniku runu na banku stačí, aby se jiná banka dostala do problémů, a lidé si vyloţí problém jedné banky jako problém celého bankovního sektoru, nebo jim k útoku na banku postačí i ničím nepodloţená fáma. Pro banky jsou runy velice nebezpečné, a to i kdyţ nejsou postiţeny nepředvídanou ztrátou. Pod tlakem vyplácení vkladů musí často podstoupit i prodej svých aktiv pod cenou, jenom aby veřejnosti dokázaly, ţe jsou dostatečně likvidní.26 Hromadný útok na více bank najednou je označován za bankovní paniku, která většinou končí úvěrovou krizí, protoţe se věřitelé doţadují vyplacení uloţených vkladů a banky po jejich vyplacení nemají z čeho poskytovat úvěry. Dochází k poklesu poskytovaných úvěrů, rostou úrokové sazby a jsou stanovovány větší nároky pro získání úvěru. Zhoršení úvěrových moţností se většinou projeví i na poklesu reálné ekonomiky. Od přijetí Glass-Steagalova zákona k nim však ve Spojených státech přestalo docházet. Zákon totiţ oddělil investiční bankovnictví od komerčního, a komerční banky přestaly spekulovat a staly se stabilnějšími. Kromě toho bylo stejným zákonem zavedeno i federální pojištění vkladů do výše 5 000 dolarů (dnes 250 000 dolarů). Coţ také sniţovalo pravděpodobnost opakování bankovních runů, protoţe se věřitelé přestali bát o své uloţené peníze. 23

KRUGMAN, Paul R; KŘÍSTKOVÁ, Eva. Návrat ekonomické krize. Vyd. 1. Praha: Vyšehrad, 2009. 168 stran. S. 60. ISBN 9788070219843 24 KRUGMAN, Paul R; KŘÍSTKOVÁ, Eva. Návrat ekonomické krize. Vyd. 1. Praha: Vyšehrad, 2009. 168 stran. S. 60-61. ISBN 9788070219843 25 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 68-69. ISBN 9788025125267 26 KRUGMAN, Paul R; KŘÍSTKOVÁ, Eva. Návrat ekonomické krize. Vyd. 1. Praha: Vyšehrad, 2009. 168 stran. S. 137. ISBN 9788070219843

15

1.6 Spekulativní bublina a její dopady na finanční trh Další událostí, která můţe vést ke vzniku finanční krize, je splasknutí spekulativní bubliny. Spekulativní bubliny představují situace, kdy „kurzy cenných papírů, nemovitostí nebo komodit mají tendenci čas od času náhle nadměrně určitou dobu růst bez toho, že by pro tento rapidní vzestup bylo možné najít přijatelná a uspokojivá fundamentální vysvětlení“27. Neobvyklý růst je později nahrazen poklesem, kdy se ceny investičních instrumentů vracejí zpět k jejich odpovídajícím hodnotám. Investoři, tak nakupují při nafukování spekulativní bubliny nadhodnocená aktiva za ohromné částky, která je pak moţné po splasknutí bubliny prodat na trhu za mnohem niţší ceny. Mnohé finanční prostředky jsou tak vlastně nenávratně ztraceny. Podle teorie efektivního trhu by měla trţní cena aktiv reflektovat všechny směrodatné veřejně přístupné informace a odpovídat tak skutečné hodnotě aktiva. Spekulativní bublina a neočekávaný, ničím nepodloţený růst cen aktiv, je proto dalším důkazem toho, ţe finanční trh není efektivní. Právě neefektivností finančního trhu bývá vysvětlován vznik spekulativních bublin. Investoři reagují neadekvátně na irelevantní informace a způsobují odchylování trţní ceny aktiv od jejich fundamentální hodnoty, coţ můţe vést aţ ke vzniku spekulativní bubliny. Podobným způsobem vysvětluje existenci spekulativních bublin i teorie hlučného obchodování. Podle ní existují na trhu dvě odlišné skupiny investorů. Hluční investoři, kteří nejsou schopni provádět analýzy, nemají ţádné zkušenosti a nereagují na nové informace adekvátně, a svým jednáním se jim daří odchylovat ceny akcií od jejich fundamentálních hodnot. Naproti tomu sofistikovaní investoři mají značné zkušenosti a znalosti, jsou schopni provádět sloţité analýzy, mají nadprůměrnou averzi k riziku a svým jednáním se snaţí dotlačit ceny aktiv k jejich fundamentálním hodnotám. V některých případech jsou však jejich snahy nedostatečné. Například kdyţ jsou investoři strţeni chováním davu a následují chování druhých.28 Hromadné investování do konkrétních aktiv vede k růstu jejich ceny, coţ přispívá k tomu, ţe spekulativní bubliny mají samovyplňující charakter. Rostoucí cena aktiv totiţ láká další investory, kteří investováním do stejných aktiv opět zvyšují jejich cenu. Davová optimistická hysterie roste a investoři věří, ţe cena aktiv bude stoupat do nekonečna. Po určité době dojde ke změně nálady na trhu. Mnozí investoři si začnou uvědomovat přítomnost spekulativní bubliny a doufají, ţe jiní investoři budou dál investovat do nadhodnocených aktiv, coţ by způsobilo další růst jejich ceny, a oni by je jim mohli nadhodnocené prodat.29 Dříve či později nebude uţ nikdo ochotný dále nakupovat uţ tak předraţena aktiva, růst ceny se zastaví, bublina praskne a všichni začnou hromadně prodávat. Cena se pod náporem vysoké nabídky aktiv, které nikdo nechce, zhroutí, a mnoho investorů skončí ve ztrátě, protoţe vlastní bezcenný investiční instrument, který koupili za původně několikanásobně vyšší cenu. Splasknutí spekulativní bubliny proto můţe mít značné dopady na finanční trh. Investoři při nákupu nadhodnocených aktiv často vyuţívají ve velké míře cizí kapitál. Po splasknutí bubliny nejsou schopni plnit své závazky a nesplácejí úvěry. Pokud banky při nafukování bubliny poskytly příliš mnoho investic podobně spekulujícím investorům, nemusí být schopny dál plnit své závazky a omezí poskytování úvěrů. Ve výsledku můţe pokles úvěrových moţností, jak uţ jsem několikrát zmínil, vést aţ k poklesu výkonu ekonomiky, neboť společnosti ze zpracovávatelského sektoru často spoléhají na moţnost získání finančních prostředků na úvěrovém trhu. Spekulativní bublina na hypotečním trhu Spojených států v letech 2002 aţ 2006 byla i jednou z hlavních příčin současné finanční krize.

27

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007. 703 stran. S. 495. ISBN 9788073572976 28 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007. 703 stran. S. 497. ISBN 9788073572976 29 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007. 703 stran. S. 496-497. ISBN 9788073572976

16

2 Nepřímé příčiny finanční krize Přestoţe je globální finanční krize problémem prvního desetiletí 21. století, její příčiny sahají aţ do 80. let minulého století, kdy si myšlenka volného kapitalistického trhu podmanila USA a později i celý svět30. Přijetí této myšlenky, která je postavena na předpokladu, ţe trh je efektivní, by se ve své podstatě dalo označit za prvotní příčinu finanční krize. Ovšem svádět vznik excesů, ke kterým docházelo na finančních trzích od devadesátých let do současnosti, pouze na ekonomický koncept, by bylo poměrně alibistické. Přesto, jak bude z následujícího textu patrné, právě koncept volného finančního trhu vedl k deregulacím, podpořil globalizaci a částečně stál i za úvěrovou expanzí - a právě proto nelze zcela bagatelizovat jeho podíl na finanční krizi. Pro pochopení, proč došlo v 80. letech k tak výrazným změnám, zmíním, co předcházelo víře ve volný trh. Označení víra má své opodstatnění, neboť o správnosti a přínosech této myšlenky v předvečer krize téměř nikdo nepochyboval. Dále uvedu, jaké dopady na finanční trhy a potaţmo ekonomiku mělo přijetí nové ekonomické teorie a zavedení nových technologií, a jak tyto změny vedly k prvním krizím v 90. letech, které byly jasným signálem nestability „volnějšího“ finančního trhu. Tomuto signálu ţel málokdo věnoval větší pozornost. Ke konci kapitoly rovněţ poukáţu na to, jakou roli sehrála centrální banka Spojených států v případě internetové bubliny, jejíţ splasknutí nepřímo podnítilo nafouknutí hypoteční bubliny – jevu podstatného pro vznik finanční krize.

2.1 Konec keynesiánství Ekonomický směr známý jako keynesiánství dokázal ve třicátých letech 20. století jako jediný dostatečně vysvětlit příčiny Velké hospodářské krize v USA a tím si zajistil téměř bezvýhradné postavení v hospodářské politice mnoha států. Nosnou myšlenkou této teorie bylo odmítnutí předpokladu, ţe tehdejší kapitalistická ekonomika je vnitřně stabilní, a je tedy nezbytné uţití opatření hospodářské politiky. Současně byla obnovena polemika kolem problému koupěschopnosti poptávky, tedy ţe poptávka na trhu je nedostačující, a měla by být proto státem uměle stimulována státními výdaji nebo navýšením zásoby peněz v ekonomice31.

2.1.1 Kritika Keynesiánství Jiţ od 50. let se na Chicagské univerzitě rozvíjel staronový koncept volného kapitalistického trhu společně s teorií zaměřenou na peněţní a bankovní fungování ekonomiky, která je dnes známa jako monetarismus. Podstatou těchto nových konceptů bylo tvrzení, ţe kapitalistický systém je vnitřně stabilní a právě zásahy státu způsobují jeho nestabilitu32. Vliv Chicagské školy na reálnou hospodářskou politiku byl však po dlouhá léta nepatrný. Milton Friedman, vůdčí osoba monetaristů, který jiţ v 60. letech kritizoval keynesiánství, poukazoval na jeho chyby a předpovídal inflaci jako výsledek keynesiánské hospodářské politiky. Po naplnění této předpovědi s příchodem stagflace33 získal monetarismus a Chicagská škola na významu. Pád keynesiánské hospodářské politiky byl téměř nevyhnutelný, zvlášť kdyţ si nedokázala poradit se stagflací.

30

MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 35-36. ISBN 9788025125267 31 HOLMAN, Robert. Vývoj ekonomického myšlení. Vyd. 2. upravenéPraha: Liberální institut, 2003. 58 stran. S. 40-41. ISBN 8086389081 32 HOLMAN, Robert. Vývoj ekonomického myšlení. Vyd. 2. upravené Praha: Liberální institut, 2003. 58 stran. S. 46. ISBN 8086389081 33 Kombinace vysoké nezaměstnanosti a inflace.

17

2.1.2

Podpora konceptu volného finančního trhu

K nástupu monetarismu a konceptu volného kapitalistického trhu nedošlo ze dne na den. Podporu získal aţ v 80. letech, kdy došlo ke dvěma událostem, které zdánlivě dávaly monetaristům za pravdu, ţe regulace je kontraproduktivní. Jednalo se o navýšení hazardního investování po zavedení daně z kapitálových výnosů a pokles ceny ropy po odstranění jiţ zavedených regulací. Mimo to se centrální bance povedlo zkrotit inflaci právě díky zavedení monetaristických konceptů. Ve skutečnosti ale ani jedna z těchto událostí neopodstatňovala přijetí monetarismu a konceptu volného kapitalistického trhu, protoţe jak se později ukázalo, přílišná regulace trhu nebyla hlavní příčinou ani jedné z nich. Vzrůst hazardního investování byl ve skutečnosti výsledkem nedostatečné regulace fondů a nadací. Zavedení daně z kapitálových výnosů mělo na rostoucí hazardní investování poměrně malý vliv. Kdyţ po deregulaci cen ropy došlo k poklesu její ceny, společnost začala chápat regulace jako nefunkční zpátečnické opatření. Skutečnou příčinou poklesu ceny ropy byl však rozpad kartelu OPEC34 zapříčiněný porušováním pravidel jednotlivých členů, a nikoliv deregulace ceny ropy v USA.35 Oproti výše zmíněným událostem bylo sníţení inflace skutečně výsledkem zavedení monetarismu, ale pouze částečně. Paul Volcker, guvernér Fedu v letech 1979 aţ 1987, nebyl sice opravdovým zastáncem monetarismu, přesto některé jeho myšlenky pouţil ke zlomení inflačního očekávání. K dosaţení tohoto cíle nechal efektivní úrokovou sazbu federálních fondů narůst36 aţ na rekordních 19% a byl ochoten obětovat krátkodobý ekonomický růst, jen aby si byl jistý, ţe je inflace pod kontrolou.37 Jak je patrné z následujícího grafu č. 1, inflace se v průběhu roku 1982 sníţila a tím byla započata nová epocha stabilního růstu, který víceméně neustal aţ do současné finanční krize. Graf č. 1: Vývoj inflace, efektivní mezibankovní úrokové sazby v USA

38

39

Pramen: Zpracováno z dat Federalreserve.gov [online] ; Inflationdata.com [online]

34

Organization of the Petroleum Exporting Countries – organizace zemí vyváţejících ropu. MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 36-37. ISBN 9788025125267 36 Efektní sazba federálních fondů (angl. Effective federal funds rate) představuje v USA mezibankovní úrokovou sazbu. Fed vyhlašuje sazbu federálních fondů (angl. Intended federal funds rate) a pomocí operací na volném finančním trhu se jí snaţí dosáhnout - konečná efektivní úroková sazba se od vyhlašované liší někdy více jindy méně. Vyhlašovaná sazba federálních fondů bývá průměrně o procento niţší, neţ diskontní úroková sazba, a je proto jako nástroj k ovlivňování mnoţství peněz v ekonomice důleţitější. K půjčování od centrální banky za diskontní sazbu se banky uchylují pouze tehdy, kdyţ uţ jim ţádné jiné banky nejsou ochotny půjčit, proto mají úvěry s diskontní sazbou spíše charakter záchranného lana. 37 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 40-42. ISBN 9788025125267. 38 Board of Governors of the Federal Reserve System. Table H.15 Selected Interest Rate. Federalreserve.gov [online]. Poslední revize 12. 6. 2010. [cit. 13. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 35

18

Koncept volného trhu s minimálními zásahy státu si tak v 80. letech vydobyl trochu nezaslouţeně své postavení jak na poli hospodářské politiky, tak na finančním trhu. Mnohé změny, jejichţ vliv na vznik finanční krize je snadno zpětně rozpoznatelný, měly kořeny právě v přijetí tohoto staronového konceptu.

2.2 Deregulace finančního trhu Od přijetí monetarismu, jeţ vnímal státní zásah jako destabilizující prvek, docházelo postupně k poklesu přijímání nových regulačních předpisů, a tak regulace zaostávala za rychlým vývojem nových finančních instrumentů. V horších případech byly stávající regulace nahrazeny nebo prakticky odstraněny. K uvolňování regulace docházelo po celých třicet let, a přispělo k ekonomickému růstu v 80. letech, coţ musel být vzhledem ke keynesiánskému přeregulovanému prostředí předpokládatelný výsledek. Zpětně to ale vypadá, ţe i přesto byly pozitivní makroekonomické výsledky vnímány spíše jako milé překvapení, neţ jako očekávané výsledky, a podpořily tím uvolňování regulace a víru v efektivitu trhu. Jako jediná výjimka se jeví počátek 90. let, kdy došlo k přísnější regulaci v sektoru bankovnictví. Tato regulace kladla důraz na kapitálovou vybavenost bank a zvyšovala regulační náklady, coţ ale vedlo akorát k obcházení pravidla skrze nové finanční instrumenty.40 Ve stejném období bylo bankám stanoveno nové pravidlo „market-to-market“ pro přeceňování jejich aktiv. Podle něj mají být aktiva bank přeceňována podle jejich aktuální trţní ceny. Toto pravidlo je „založené na teorii efektivních trhů, která postuluje, že tržní cena je vždy tou nejobjektivnější. Ale v době bubliny není tržní cena vůbec objektivní, nereflektuje totiž fundamentální hodnotu. Pak se, kvůli kritériu mark-to-market, jako bublina nafukují i bilance bank. Ústí to ve virtuální zisky bank. Lidé na základě těchto virtuálních zisků nakoupí více akcií té banky - a zvýšený kurs akcií je také tedy jen virtuální, na vodě stojící“41. Oba případy regulací ve výsledku podpořily růst hypoteční bubliny a přispěly k prohloubení finanční krize.

2.2.1 Univerzalizace bankovního systému Nejčastěji zmiňovaným deregulačním předpisem je pravděpodobně Financial Services Modernization Act of 1999, také známý jako Gramm-Leach-Bliley Act (dále jen GLBA). Jeho podstatou bylo zrušení části Glass-Steagallova actu z roku 1933, která striktně rozdělovala obchodní a investiční bankovnictví, a neumoţňovala tak propojení komerčních a investičních bank nebo pojišťovacích společností. Po podepsání GLBA prezidentem Williamem J. Clintonem se mohly různé druhy institucí legálně sloučit, k čemuţ také docházelo. GLBA býval často médii označován za hlavní příčinu finanční krize. Jeho přijetí nebylo zrovna nejlepším nápadem, neboť umoţnil tradičně konzervativnějším obchodním bankám podnikat s produkty investičního bankovnictví, a tím pádem na sebe brát větší rizika. Označení hlavního viníka finanční krize si ovšem nezaslouţí, i kdyţ svou existencí ke vzniku a prohloubení krize přispěl. Depozitní banky by totiţ měly problémy s likviditou tak či onak42.

39

Financial Trend Forecaster. Complete Historical Inflation Rate data from 1914 to the present. Inflationdata.com [online]. Poslední revize 12. 6. 2010. [cit. 13. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 40 MUSILEK, Petr. Globální finanční krize a institucionální uspořádání finanční regulace. 7. mezinárodní konference Finanční řízení podniků a finančních institucí. Ostrava: VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí. 2009. Dostupné na WWW: 41 KOVANDA, Lukáš. Jak zničit kapitalismus? Účetně II. Kovanda.blog.tyden.cz [online]. Poslední revize 11. 6. 2010. [cit. 4. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 42 KRUGMAN, Paul R; KŘÍSTKOVÁ, Eva. Návrat ekonomické krize. Vyd. 1. Praha: Vyšehrad, 2009. 168 stran. S. 144. ISBN 9788070219843

19

2.2.2

Podpora finančního trhu

Přestoţe snahou monetarismu bylo v podstatě omezení zásahu státu do systému, coţ vedlo ke zmíněné deregulaci na finančním trhu, tato myšlenka se postupem času začala vytrácet, aţ se zvrhla v karikaturu sebe sama. Dokonce i dozorové orgány byly nakloněny trendu deregulace a poskytovaly některým finančním institucím výjimky z pravidel. Nakonec byl finanční trh státem v podobě různých daňových výhod a především Fedem a jeho politikou levných peněz podporován a rozmazlován na úkor ostatních trhů43. Současně se začal rozmáhat problém agentury a morálního hazardu, protoţe se trh začal víc a víc podobat dţungli, kde vyhrává dravější, rychlejší a bezohlednější jedinec.

2.3 Globalizace Po celé 20. století se ekonomiky jednotlivých zemí postupně navzájem propojovaly, ale i tak míra propojení zůstávala poměrně malá aţ do 70. let. Masivní odstraňování cel, kvót a jiných překáţek mezinárodního obchodu, k jakému došlo v následujících dekádách, bylo nevídané. Podobnou liberalizací si prošly i finanční trhy jednotlivých států. V důsledku větší otevřenosti jednotlivých finančních trhů po celém světě docházelo zároveň k jejich větší nestabilitě. Například přílivy zahraničního kapitálu na nově liberalizované finanční trhy rozvojových zemí byly částečně i příčinou jejich pozdějších problémů v 90. letech. Podstatou Latinskoamerické a Asijské krize byla rychlá liberalizace finančního trhu podporovaného státními intervencemi, která vedla ke spekulacím a nárůstu informační asymetrie. Kdyţ spekulativní bubliny splaskly, došlo k rychlému odlivu zahraničního kapitálu a dluhy demonetizované v zahraničních měnách v důsledku poklesu domácích měn prakticky rostly, coţ způsobilo úvěrovou krizi a pokles růstu ekonomik. Po krizích v devadesátých letech se investoři poučili, ţe rozvojové státy jsou stále příliš nestabilní. Proto udrţovali svá aktiva raději v centru, neţ na periferii. Takové chování podporoval i americký dolar a jeho role hlavní mezinárodní rezervní měny. Kdykoliv totiţ Spojené státy zaváděly proticyklická opatření, celý svět se jim musel do jisté míry přizpůsobit,44 coţ mohlo negativně ovlivnit vývoj finančních trhů v některých zemích. Kromě toho krizemi ponaučené státy začaly vytvářet státní investiční fondy (angl. Sovereign Wealth Funds) neboli SIF. Ty slouţí jako záloţní měnové rezervy pro případ nutnosti stabilizovat domácí měnu. Přesto jsou tvořeny s cílem dosahování zisků - těch dosahují investováním, a to především na finančních trzích Spojených států.45 Rozvíjel se postupně také tzv. „carry trade“. Jeho smyslem je, ţe investoři a finanční instituce v jednom státě vyuţívají niţších úrokových sazeb v jiných státech a půjčují si prostředky demonetizované v zahraničních měnách, aby sníţili náklady cizího kapitálu46. Taková metoda je velice výhodná dokud nedojde k poklesu domácí měny nebo k růstu zahraniční měny, v takovém případě totiţ dluh demonetizovaný v zahraniční měně vzroste. Propojenost ekonomik pravděpodobně přispěla k celosvětovému růstu produkce a blahobytu. Ovšem tato propojenost společně s kumulací kapitálu v USA koncem 90. let, stačila k tomu, aby zhroucení finančního trhu ve Spojených státech zapříčinilo problémy po celém světě.

43

MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 187. ISBN 9788025125267 44 SOROS, George. Nové paradigma pro finanční trhy: úvěrová krize 2008 a co dál. Vyd. 1. Praha: Evropský literární klub, 2009. 141 stran. S. 91. ISBN 9788086316826 45 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 110-112. ISBN 9788025125267. 46 KRUGMAN, Paul R; KŘÍSTKOVÁ, Eva. Návrat ekonomické krize. Vyd. 1. Praha: Vyšehrad, 2009. 168 stran. S. 157. ISBN 9788070219843

20

2.4 Úvěrová expanze Zadluţenost Spojených států má dlouhodobou stoupající tendenci, ale strmý růst zadluţenosti od roku 1999 neměl oproti dřívějším dekádám obdoby. Na růstu celkové zadluţenosti se podstatně podílely domácnosti a podniky, obzvlášť ty ve finančním sektoru. Zadluţenost podniků z nefinančního sektoru a veřejné správy rostla spíše pomaleji. V následujících podkapitolách zmíním některé důvody, proč dlouhodobě docházelo k růstu zadluţenosti ve Spojených státech. Ta se projevila i na běţném účtu USA, který je dlouhodobě deficitní, poněvadţ mnohé dluhy byly financovány zahraničními subjekty.

2.4.1 Stagnace mezd Spotřebitelské úvěry domácností bezprostředně stimulují ekonomiku, určitá míra zadluţenosti je proto obecně vítána. Ještě více je vítáno, kdyţ jsou peníze z úvěru uţity jako investice - třeba pro koupi nemovitosti - protoţe „vlastnictví domu inklinuje ke stabilizaci společnosti“47. Tabulka č. 1: Dluh domácností a disponibilní příjem v USA Hypoteční dluh

Spotřebitelský dluh

Disponibilní příjem*

Hypoteční a spotřebitelský dluh v % z disponibilních příjmů

1960

141,6

61,2

365,2

55,53%

1970

292,1

133,5

735,5

57,87%

1980

922,7

358,4

2002,7

63,97%

1990

2512

807,7

4254

78,04%

1995

3336,1

1151,5

5457

82,24%

2000

4819,2

1713,5

7327,2

89,16%

2005

8861,5

2292,8

9277,3

120,23% 48

Zdroj: Zpracováno z dat Federalreserve.gov [online]

Od 60. let rostla nerovnost v platech, mzdy niţších a středních vrstev stagnovaly a od 90. let reálné mzdy rovnou klesaly na úkor růstu mezd vysoce kvalifikovaných pracovníků. Pro udrţení si svých ţivotních standardů si středně a nízko příjmové domácnosti musely brát větší úvěr, aţ takzvaný ţivot na dluh začaly provaţovat za zcela přirozený.49 Graf č. 2: Úspory domácností v USA (v % z disponibilního příjmu)

50

Pramen: Zpracováno z dat Zpracováno z dat Federalreserve.gov [online]

47

MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 83. ISBN 9788025125267 48 Board of Governors of the Federal Reserve System. Flows of Funds Accounts of the United States. Federalreserve.gov [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 16. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 49 FOSTER, John Bellamy; MAGDOFF, Fred; BAROŠ, Radovan. Velká finanční krize: příčiny a následky. Vyd. 1. Všeň: Grimmus, 2009. 156 stran. S. 28-29. ISBN 9788090283114 50 Board of Governors of the Federal Reserve System. Flows of Funds Accounts of the United States. Federalreserve.gov [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 17. 5. 2010]. Dostupné na WWW:

21

Stagnace mezd měla největší vliv na utváření pozitivního vnímání dluhu a na pokles úspor. Nízké mzdy samy o sobě strmý růst úvěrů nezpůsobily. Graf č. 2 ukazuje vývoj úspor k disponibilnímu příjmu domácností ve Spojených státech. Vzhledem k nízkým úsporám byl růst ekonomiky USA v posledních deseti letech drţen především zadluţováním v zahraničí.

2.4.2

Politika podporující hypoteční úvěry

Státní politika na podporu bydlení skrze snáze dostupné hypoteční úvěry51 má dlouholetou tradici. Fannie Mae byla vytvořena v roce 1938 původně jako vládní agentura na podporu bydlení. Nabízela hypoteční úvěry a na ně vydané cenné papíry, které povaţovali investoři za stejně bezpečné jako státní dluhopisy. Později byla v roce 1968 privatizována. O dva roky později byla státem zaloţena jí podobná společnost Freddie Mac, která byla rovněţ hned privatizována. Na obě společnosti se i po jejich privatizaci nahlíţelo jako na státem chráněné společnosti, jejich dluhopisy byly proto nadále povaţovány za bezpečné. To tyto agentury společně s tlakem vlády vedlo k tomu, ţe začaly poskytovat rizikovější hypoteční úvěry domácnostem z niţších příjmových skupin. Společně sice nastartovaly šílenství v nabízení hypotečních úvěrů, ale uţ v roce 2003 na sebe upozornily účetními skandály a přijatými problémovými úvěry, coţ je pak drţelo v následujících letech, kdy se hypoteční bublina teprve nafukovala, mimo hlavní dění52. Jejich vliv na krizi je proto trochu přeceňován. Graf č. 3: Hypoteční a spotřebitelský dluh domácností v USA (v mld. USD)

53

Pramen: Zpracováno z dat Federalreserve.gov [online]

V roce 1977 byl prosazen zákon Community Reinvestment Act (CRA), jehoţ zavedení mělo zjednodušit získání hypotečních úvěrů niţším příjmovým vrstvám. Tento druh státní intervence nabýval na síle a za vlády prezidenta Clintona dosáhl svého vrcholu.54 Menší zlom ve vývoji hypotečního dluhu přijetím CRA ukazuje i graf č. 3. Politika podporující snadno dostupné hypoteční úvěry se na vzniku finanční krize podílela vytvářením tlaku na hypoteční trh tím, ţe finanční instituce byly státem podněcovány poskytovat co nejvíce hypotečních úvěrů.

51

Pro věřitele představuje hypoteční úvěr pohledávku zajištěnou reálným či finančním majetkem. Ve většině případů není věřitel vlastníkem zajištěné nemovitosti, ale má dostatek práv, aby se k nemovitosti dostal v případě nesplácení dluhu dluţníkem. Výnosem z prodeje věřitel získá zapůjčené finanční prostředky zpět. Pokud výnos nepostačuje, má v některých zemích věřitel právo poţadovat po dluţníkovi doplacení pohledávky. Hypoteční úvěry jsou povaţovány za bezpečná aktiva vzhledem k zajištění pohledávky dluţníkovým majetkem. 52 KRUGMAN, Paul R; KŘÍSTKOVÁ, Eva. Návrat ekonomické krize. Vyd. 1. Praha: Vyšehrad, 2009. 168 stran. S. 52. ISBN 9788070219843 53 Board of Governors of the Federal Reserve System. Flows of Funds Accounts of the United States. Federalreserve.gov [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 18. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 54 ZELENÝ, Milan. Geneze krize - třicet stupňů ke krizi, krok za krokem. Škaloud.net [online]. Poslední revize 11. 6. 2010. [cit. 04. 5. 2010]. Dostupné na WWW:

22

Proti této politice neměl nikdo odvahu vystoupit, protoţe jedním z cílů CRA v 90. letech byla i snaha zpřístupnit hypoteční úvěry minoritním skupinám obyvatelstva, neboť procentuálně vlastnily menší počet nemovitostí. Tím pádem vystoupení proti CRA mohlo být vnímáno jako projev rasismu.55

2.4.3 Monetární expanzivní politika Ačkoliv bylo keynesiánství obecně „nahrazeno“, mnohé myšlenky tohoto teoretického proudu byly dále aplikovány. Mezi ně se řadí i odvracení recesí pomocí monetární expanze, tedy navýšením mnoţství peněz v ekonomice. Toho můţe centrální banka docílit více způsoby. Například sníţením úrokových sazeb se úvěry stanou méně nákladné, lidé jsou proto ochotni si více půjčovat a získané peníze nějakým způsobem vyuţít, coţ vede k růstu spotřeby a potaţmo k ekonomickému růstu. Podpora ekonomického růstu pomocí sniţování úrokových sazeb rovněţ vede ke zvýšení zadluţenosti společnosti, k čemuţ také docházelo v 90. letech a po splasknutí internetové bubliny ještě více.

2.4.4 Rostoucí zadluţování společností K velkému nárůstu zadluţenosti nedošlo jen u domácností, ale nově také u finančních institucí. Banky si začaly samy půjčovat a s půjčenými penězi spekulovaly k dosaţení zisků. Špatné investice bank však v takových případech vedou k větším ztrátám a tím spíše mohou vést k nedostatečné likviditě nebo dokonce i k bankovním runům. Banky si buď neuvědomovaly, jaké nebezpečí představuje obchodování na vlastní účet, nebo si nepřipouštěly, ţe by toto jejich obchodování mohlo skončit špatně. Dalším vysvětlením takového chování byla víra, ţe je stát před případným bankrotem zachrání. Graf č. 4: Zadlužení jednotlivých sektorů v USA (v % z celkového dluhu USA)

56

Pramen: Zpracováno z dat Federalreserve.gov [online]

Více se zadluţovaly i společnosti ze zpracovávatelského sektoru. Vzhledem k potenciálu finančního sektoru začaly nabízet jejich finanční oddělení nebo dceřiné společnosti různé finanční sluţby a také přitom uţívaly finanční páky. „Vydělávání peněz stále více zatlačuje do pozadí výrobu zboží a její podíl se následně zmenšuje“57.

55

SVOBODA, Martin. Základy financí. Vyd. 1. Brno: Masarykova univerzita, 2009. 195 stran. S. 190. ISBN 9788021049765 56 Board of Governors of the Federal Reserve System. Flows of Funds Accounts of the United States. Federalreserve.gov [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 20. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 57 FOSTER, John Bellamy; MAGDOFF, Fred; BAROŠ, Radovan. Velká finanční krize: příčiny a následky. Vyd. 1. Všeň: Grimmus, 2009. 156 stran. S. 73. ISBN 9788090283114

23

2.5 Technologické a finanční inovace Koncept volného kapitalistického trhu slavil z počátku úspěchy a získával si na popularitě i přesto, ţe uţ konec 80. let byl poznamenán krizí, kterou následovaly další. Jednotlivá zhroucení byla jasnými signály, ţe trh má tendenci divočet, a jeho případné zkrocení by mohlo zabránit větším nehodám. Bohuţel si místo toho mnozí vyloţili krize jako projev kreativní destrukce trhu58 a nepovaţovali za nutné finanční trh jakkoliv výrazněji krotit.

2.5.1

Nové technologie

Globalizaci finančních trhů si lze těţko představit bez nových technologií. S jejich příchodem se začalo mluvit o takzvané ekonomice v reálném čase. Ta umoţnila investorům reagovat na změny po celém světě klidně i během pár vteřin. Obecně všichni počítali, ţe přínosem nových telekomunikačních technologií stoupne informační efektivnost trhu. Jediným jevem, ke kterému však určitě došlo, byl nárůst transakcí prováděných na finančních trzích. „Průměrný denní objem zahraničních měnových transakcí vzrostl z 570 miliard dolarů v roce 1989 na 2,7 bilionu dolarů v roce 2006“59. Tento nárůst objemu transakcí mohl být také příčinou nárůstu volatility finančních trhů. Tabulka č. 2: Kvantitativní charakteristika NYSE a amerického trhu (1980-2000)

2.5.2

Průměrný denní objem obchodů (mil. kusů akcií)

Počet kótovaných akcií

Počet vlastníků akcií (mil.)

1980

45

1570

25

1995

346

2675

47

2000

1089

2968 60 Pramen: Český finanční a účetní časopis

69

Nástup matematické analýzy

Současně s příchodem nových technologií získával na významu ekonomický proud kladoucí důraz na matematické výpočty na základě teoretického modelu efektivního trhu. Jednoduché koncepty poslouţily k tvorbě sloţitějších a komplexnějších modelů, které fungovaly do doby, dokud se investoři na trhu chovali způsobem, který odpovídá teorii efektivního trhu.61 Kdyţ se však nějakým způsobem projevila neefektivnost trhu a iracionálnost chování investorů, chytré matematické modely přestaly fungovat, protoţe s něčím podobným nepočítaly.

2.5.3

Krize nových instrumentů

Dobrým příkladem ne zcela funkčních finančních inovací byl i propad akciového trhu v roce 1987. Jedním z důvodů prohloubení propadu cen akcií bylo hromadné pojišťování před poklesem kurzu akcií pomocí futures62, které samo o sobě můţe výtečně fungovat, pouze pokud je vývoj na trhu poměrně stabilní a investorů s pojištěným portfoliem je jen pár. Koncem 80. let si mnozí investoři nechali svá portfolia pojistit, před ztrátou je však toto pojištění ve výsledku nezachránilo. Jakmile došlo k hromadnému propadu cen akcií, pojištěná portfolia začala prodávat značné mnoţství futures, které

58

Krátkodobé propady a krize pomáhají oddělit nové přínosné inovace od těch špatných a přinášejí z dlouhodobého hlediska přínos v podobě uţití nových přínosných novinek. 59 FOSTER, John Bellamy; MAGDOFF, Fred; BAROŠ, Radovan. Velká finanční krize: příčiny a následky. Vyd. 1. Všeň: Grimmus, 2009. 156 stran. S. 84. ISBN 9788090283114 60 MUSÍLEK, P. Příčiny globální finanční krize a selhání regulace. Český finanční a účetní časopis, 2008, roč. 3, č. 4, strany 6-20. S. 12. Dostupné na WWW: 61 KOHOUT, Pavel. Finance po krizi: důsledky hospodářské recese a co bude dál. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 218 stran. S. 74-75. ISBN 9788024731995 62 Smlouva o budoucím nákupu aktiva za zafixovanou cenu mezi kupujícím a prodávajícím. Kupující se zavazuje v budoucnu nakoupit za zafixovanou cenu aktivum, proto doufá, ţe trţní cena aktiva poroste. Naopak prodávající doufá v pokles trţní ceny aktiva, protoţe by v takovém případě prodal aktivum se ziskem.

24

však nezabránilo poklesu cen cenných papírů - ceny futures proto začaly klesat taktéţ a nikdo je (vzhledem k očividné klesající tendenci cen akcií na trhu) nebyl ochoten dál nakupovat.63 Vedle futures se na trzích začal aktivněji vyuţívat i nový sekuritizovaný finanční instrument, a to zajištěné zástavní obligace (angl. Collateralized mortgage obligations - CMO). Jelikoţ se sekuritizovaným finančním instrumentům budu věnovat více v další kapitole, zde jen poznamenám, ţe vyuţívání CMO podpořilo nafouknutí menší hypoteční bubliny počátkem 90. let64. Zásah Fedu v roce 1994 ovšem bublinu zvýšením úrokových sazeb předčasně propíchl, a tak nenapáchala zvlášť velké škody. K poslední a moţná nejnebezpečnější události došlo v průběhu pozvolného nafukování internetové bubliny v roce 1998, kdy se velký hedţový fond Long-term Capital Management (LTCM) zhroutil. Při investování do riskantních ruských dluhopisů vyuţíval finanční páky v rozsahu aţ 20:1. Kdyţ Rusko oznámilo, ţe nehodlá, nebo spíše není schopno nikoho vyplácet v důsledku devalvace rublu, která navýšila uţ tak velký státní zahraniční dluh Ruska, neskutečně vypákované LTCM mělo najednou značné problémy plnit své závazky. Vzhledem k celkovému objemu půjčených peněz mohly mít problémy i mnohé finanční instituce, které LTCM poskytly finanční prostředky. Pod záštitou Fedu byla provedena záchrana LTCM a potencionální katastrofa na finančním trhu Spojených států byla odvrácena.65 Přes všechny uvedené problémy nedošlo k ţádným výraznějším snahám o předejití podobným krizím. CMO se v obměněných podobách vracely na trh. Počet hedţových fondů nebývale narostl. K pojišťování před poklesem cen akcií se začaly místo futures pouţívat swapy úvěrového selhání66. Všechny potenciálně nebezpečné či nestabilní instrumenty pomalu začaly zaplňovat trh a předznamenávaly budoucí problémy.

2.6 Politika Fedu Centrální banka USA je z velké části na vládě nezávislým regulačním a dozorovým orgánem, jehoţ politika ovlivňuje nejen vývoj ekonomiky Spojených států, ale ve své podstatě vývoj na celém světě vzhledem k provázanosti jednotlivých ekonomik. Fed zodpovídá za udrţování stability finančního trhu, provádí monetární politiku USA, reguluje bankovní sektor a dohlíţí na plnění regulačních opatření, a také poskytuje určité finanční sluţby vládě, veřejnosti, finančním institucím a dalším subjektům67. Uţ internetová horečka z přelomu tisíciletí poukazuje na selhání Fedu jak na poli regulace bankovních institucí, tak v oblasti udrţování stability finančního trhu. Za příčinu těchto selhání by bylo moţné opět označit všudypřítomnou víru ve volný kapitalistický trh, potaţmo předsedu centrální banky, který tuto víru sdílel, Alana Greenspana. Místo předsedy centrální banky USA je jednou z nejzodpovědnějších pozic s největší koncentrací moci, co se týče moţnosti ovlivňování celosvětové ekonomiky. Osoba zastávající tuto pozici by měla

63

MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 59-62. ISBN 9788025125267 64 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 54-57. ISBN 9788025125267 65 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 59-67,134-135. ISBN 9788025125267 66 Smlouva, v níţ se strany „sázejí“, zda nastane či nenastane určitá událost. Jedna strana se v případě swapu úvěrového selhání zavazuje platit periodickou fixní částku druhé straně po dobu ţivotnosti swapu. Druhá strana přijímá částky, a pouze v případě, ţe by došlo ke kreditní události, by první straně vyplatila předem stanovenou smluvenou částku. Kreditní událost si strany definují při uzavírání swapu: můţe jím být úpadek emitenta podkladového aktiva, bankrot, nebo dokonce jen teoreticky stanovený pokles či nárůst trţeb či cen akcií. Volnost subjektů při uzavírání swapu úvěrového selhání z něj činní velice účinným nástrojem ke spekulování. 67 Board of Governors of the Federal Reserve System. Frequently Asked Questions. Federalreserve.gov [online]. Poslední revize 20. 6. 2010. [cit. 14. 6. 2010]. Dostupné na WWW:

25

být schopná činit i ta rozhodnutí, která nebudou kladně přijímána, měla by dávat přednost dlouhodobým cílům před krátkodobými, být zdravě skeptická k přehnanému růstu na finančním trhu, schopná detailně analyzovat situaci, a kdyţ uţ by se náhodou dopustila chyby, měla by být schopna se z ní poučit. Bohuţel, jak vyplývá v posledních letech najevo, Alan Greenspan takovou osobou spíše nebyl. Kdykoliv docházelo na finančním trhu k přehnanému růstu indikujícímu moţnou spekulaci, nevěnoval Fed těmto impulsům větší pozornost. Později po splasknutí spekulačních bublin začal Greenspan tvrdit, ţe spekulace nebylo moţno předem rozpoznat, přestoţe na ně bylo jinými ekonomy upozorňováno68. K výraznějšímu navýšení úrokových sazeb se Alan Greenspan uchýlil v průběhu výkonu své funkce jen párkrát - v roce 1994 měl například pocit, ţe se ekonomika stává nabubřelou, a navýšil proto úrokové sazby, čímţ propíchl CMO bublinu, ačkoliv podle všeho nevěděl, ţe vůbec existuje69. Krize většinou řešil expanzivní monetární politikou. Při pohledu na následující graf č. 5 znázorňující vývoj úrokové sazby v průběhu let, kdy byl Greenspan předsedou centrální banky, je moţné rozpoznat jednotlivé krize podle výše úrokové sazby. Pokles úrokové sazby se většinou kryje s propadem trhu. Graf č. 5: Vyhlášené mezibankovní úrokové sazby Fedu

70

Pramen: Zpracováno z dat Newyorkfed.org [online]

Nízké úrokové sazby měly opět nastartovat růst ekonomiky, k čemuţ většinou skutečně docházelo. Zároveň však tyto levné peníze přispěly ke vzniku krize jiné. Pro tuto reakci centrální banky na pokles na finančním trhu se vţil pojem Greensapnův opční prodej, případně Greenspanův put. Spekulanti začali podstupovat velká rizika, protoţe věděli, ţe v případě poklesu trhu centrální banka sníţí úrokové sazby, aby zabránila dalšímu poklesu71. Přesně této situaci se snaţil předejít William M. Martin72, kdyţ určil, ţe úkolem Fedu je „odnést mísu s punčem, jakmile se společnost dostane do ráže“73. Greespanův put měl smysl přesně opačný, tedy „opít“ spekulanty nízkými úroky a dodat jim pocit bezpečí.

68

FLECKENSTEIN, William A. Greenspanovy bubliny: věk ignorace v americké centrální bance (Fed). Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 167 stran. S. 24. ISBN 9788025126059 69 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 180. ISBN 9788025125267 70 Federal Reserve Bank of New York. Historical Changes of the Target Federal Funds and Discount Rates. Newyorkfed.org [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 22. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 71 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 77. ISBN 9788025125267 72 Předseda Fedu v letech 1951 aţ 1970. 73 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 194. ISBN 9788025125267

26

Kromě jeho podpory finančních trhů byl rovněţ znám jako anti-regulační fanatik, který nevěřil, ţe spekulativní bubliny jsou výsledky práce centrální banky74. Opak byl pravdou. Fed pod jeho vedením přispěl ke vzniku internetové a hypoteční bubliny.

2.7 Internetová horečka Společnosti spojené s internetem slavily úspěch při prvním emitování akcií v roce 1995. Ceny některých takových akcií narostly během jejich prvního dne na burze na svůj dvojnásobek. Nové malé společnosti, zaloţené v některých případech pouze jednou osobou s nápadem, se těšily všeobecné oblibě společnosti. Tito malí podnikatelé opět oţivili zašlou slávu kapitalismu, který ztrácel v USA svůj lesk prakticky po celé 20. století75. Nebylo proto divu, ţe drobní investoři preferovali nákup akcií těchto podnikatelů (zvlášť, kdyţ meziroční cenový vzrůst takovýchto akcií byl rok od roku vyšší, a zisk z nich tak mohl zajistit pracovníkům ze silné generace 50. let důstojný odchod do penze). Mnohé drobné investory však místo toho akcie internetových společností akorát připravily o jejich poslední úspory. Ve stejném roce, kdy akcie společností jakkoliv spojených s internetem získaly na popularitě, přišel Greenspan s novou tezí o špatně zavedených technologických výdajích do účetnictví, a vynutil si tak konstrukci nového modelu pro výpočet inflace, aby měla jeho teorie základ i v reálných číslech. Hédonická úprava76 pro výpočet inflace podpořila dojem, ţe u společností, jejichţ produkty a sluţby byly spojeny s internetem, dochází k většímu růstu produktivity. Tento růst zároveň uměle navyšoval HDP Spojených států. Skutečný růst produktivity i HDP byl o poznání niţší, k tomuto zjištění ale došlo aţ na jaře roku 2000.77 Do té doby se internetové spekulační bublině vedlo poměrně dobře. Greenspan, její částečný stvořitel, si její existenci neuvědomoval, a svými prohlášeními ospravedlňoval vysoké růsty cen akcií, ačkoliv společnosti měly slabé krátkodobé zisky, nebo nebyly ziskové vůbec. Graf č. 6 znázorňuje vývoj indexu NASDAQ Composite78 od srpna 1999 do října roku 2002. Přes naprosto robustní růst cen akcií koncem roku 1999 si Greenspan nepřipouštěl existenci spekulace a dále lpěl na své teorii o růstu produktivity, které se drţel ještě celé dva roky po splasknutí bubliny, i kdyţ se trh rapidní rychlostí propadal. Index NASDAQ Composite dosáhl svého vrcholu v březnu roku 2000, kdyţ překročil hranici 5000 bodů, ale ještě před koncem března se začal propadat. Optimistická nálada na trhu se vytrácela, a mnohým investorům docházelo, ţe ne kaţdá internetová společnost má stejný potenciál jako Microsoft. Přebujelé nadšení z internetových společností se vytratilo na popud článků v novinách a ostatních mediích, které poukazovaly na neopodstatněnou mánii kolem akcií internetových podniků. V roce 2001 se index NADAQ Composite propadl o celých 35% za jeden měsíc, a po další dva roky se propadal dál. Ztráty investorů v důsledku poklesu trţní ceny akcií se projevily i ve spotřebě. Meziroční růst HDP Spojených států byl v těchto letech velice nízký.

74

MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 52. ISBN 9788025125267 75 KRUGMAN, Paul R; KŘÍSTKOVÁ, Eva. Návrat ekonomické krize. Vyd. 1. Praha: Vyšehrad, 2009. 168 stran. S. 27-28. ISBN 9788070219843 76 Upravovala výpočet inflace celkem třemi změnami, podle nichţ byla inflace menší aţ o 1%. Jednou z nich bylo sniţování růstu cen produktů v důsledku růstu jejich kvality. Pokud tedy společnosti nakoupily nový software nebo počítače, které byly kvalitnější, tyto náklady společnosti byly menší aţ záporné. Z nákladu se tak mohl stát výnos. 77 FLECKENSTEIN, William A. Greenspanovy bublin: věk ignorace v americké centrální bance (Fed). Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 167 stran. S. 38-40, 102. ISBN 9788025126059. 78 Měří vývoj akcií obchodovaných na trhu NASDAQ, kde se obchoduje s tzv. technologickými akciemi (počítače, telekomunikace, ale také bankovnictví, pojišťovnictví, finančnictví). V současné době obsahuje kolem 3000 akciových titulů.

27

Graf č. 6: Vývoj indexu NASDAQ Composite (červenec 1999 – září 2002)

79

Pramen: Zpracováno z dat Finance.yahoo.com [online]

Kromě internetové krize se Spojené státy musely vyrovnat s teroristickým útokem 11. září 2001, který propad burzy urychlil, ale nebyl jeho skutečnou příčinou, ačkoliv byl za něj často označován80. Malí investoři, jako například domácnosti ze středních aţ niţších příjmových vrstev, přišli o své úspory a ještě více se zadluţili. Před splasknutím internetové bubliny si brali úvěry, aby mohli získané peníze investovat, a po splasknutí bubliny si brali nové úvěry, aby s nimi mohli splácet ty staré. Malí investoři ztratili důvěru v akciový trh a během následujících let preferovali investování do nemovitostí81.

79

Yahoo! Finance. Historical prices of NASDAQ Composite. Finance.yahoo.com [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 24. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 80 FLECKENSTEIN, William A. Greenspanovy bubliny: věk ignorace v americké centrální bance (Fed). Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 167 stran. S. 107-109 s. ISBN 9788025126059 81 SHILLER, Robert J. Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: Grada, 2010. 293 stran. S. 156. ISBN 9788024724829

28

3 Přímé příčiny finanční krize Mezi podstatné příčiny finanční krize, které se přímo podílely na jejím vzniku, patří rozhodně hypoteční bublina, s ní spojené zvýšené uţívání nových sekuritizovaných instrumentů a neobezřetné chování finančních institucí i investorů. Ovšem nebýt zmíněných nepřímých příčin, je pravděpodobné, ţe by nedošlo k tak značnému růstu hypotečního dluhu a informační asymetrie, která způsobila, ţe mnohé finanční prostředky byly špatně investovány.

3.1 Hypoteční bublina Po internetové krizi málokdo předpovídal rychlou obnovu hospodářství USA, a přece byl v roce 2004 meziroční růst HDP Spojených států 4%, burzy cenných papírů stabilně rostly, a skoro to vypadalo, jako by ţádná krize dva roky zpět ani neproběhla. Skutečnou příčinou růstu bylo nafukování hypoteční bubliny, bez níţ by dopady internetové bubliny byly drtivější, a trvalo by déle neţ by se ekonomika USA vzchopila.

3.1.1 Monetární expanze Fedu Obranou před recesí se stalo sniţování úrokových sazeb. Z grafu č. 6. je moţné vyčíst, ţe se úroková sazba od konce roku 2001 drţela pod 2% po dobu téměř tří let, přičemţ jeden rok byla na pouhém 1%. Takové výrazné sniţování úrokových sazeb se projevilo i na úrokových sazbách úvěrů poskytovaných bankami a podpořilo poptávku domácností po hypotečních úvěrech, které se staly v té době velice výhodné. Kdyţ uţ recese po splasknutí internetové bubliny zcela jistě nehrozila, Greenspan odůvodňoval nízkou úrokovou sazbu obavou z deflace82. Je pravda, ţe inflace v roce 2002 byla poměrně nízká, ale strach z deflace nebyl zcela opodstatněný, zvlášť kdyţ se o rok později inflace pohybovala kolem 2,4%. Mimo svůj boj s nedostatečnou inflací si Greenspan pochvaloval nové finanční produkty, protoţe podle něj přispěly k vytvoření efektivnějšího a flexibilnějšího finančního trhu a rozšíření úvěrů mezi více lidí, coţ povaţoval za pozitivní skutečnost. K nafouknutí spekulativní bubliny opět přispěl nejen vychvalováním nástrojů, jeţ stály za vznikem finanční krize a nízkými úrokovými sazbami, ale i doporučením domácnostem upřednostňovat hypoteční úvěry s variabilním83 úročením.84 Domácnosti, které daly na radu předsedy centrální banky, se musely divit, kdyţ byla úroková sazba v roce 2004 několikrát navýšena.

3.1.2 Růst hypotečního dluhu a cen nemovitostí Rostoucí trend hypotečního dluhu nebyl do roku 1983 nijak zvlášť neobvyklý. Rok po vydání prvních CMO růst hypotečního dluhu neobvykle posílil, jak je moţné vyčíst i z grafu č. 7. I po tomto zrychlení zadluţování lze mluvit o stabilním růstu. Za zlomový okamţik je moţné označit rok 1999. Internetová bublina se dostávala do své konečné fáze, domácnosti si braly hypoteční úvěry, jeţ byly zajištěny nemovitostmi, které vlastnily, aby mohly peníze získané z hypotečních úvěrů pouţít na nákup výnosných cenných papírů. Ceny na trhu nemovitostí zatím rostly teprve nenápadně. Po internetové krizi domácnosti často zatíţily své domovy dalším hypotečním úvěrem. Ceny nemovitostí mezi lety 1999 a 2002 narostly o téměř 30% a právě o tuto novou hodnotu některé

82

Zhodnocování peněz v důsledku poklesu cen. U úvěru s pevným úročením je na předem stanovený počet let úroková sazba, kterou je zbylá nesplacená část úvěru úročena, zafixována. Naproti tomu u variabilně úročených úvěrů je úroková sazba proměnlivá a stanovuje se na základě určitého úrokového indexu věřitelské banky, či podle obecné úrokové míry nespojené s určitou bankou, jako je např. efektivní úroková sazba federálních fondů. Oproti pevně úročeným úvěrům je úroková sazba u variabilně úročených úvěrů niţší, ale můţe se zvýšit, pokud dojde ke zvýšení obecné úrokové míry. 84 FLECKENSTEIN, William A. Greenspanovy bubliny: věk ignorace v americké centrální bance (Fed). Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 167 stran. S. 111-112, 132, 135. ISBN 9788025126059 83

29

domácnosti zatíţily své domovy novým hypotečním úvěrem. Toto dodatečné zadluţování se stávalo běţnou praxí a pomohlo hypoteční bublině nabrat ještě větších rozměrů. Domy ve skutečnosti suplovaly roli bankomatů. Majitelé domů dokonce podpláceli odhadce nebo jim vyhroţovali, aby jejich odhad ceny domu byl co největší85. Graf č. 7: Celkový hypoteční dluh v USA (v mld. USD)

86

Pramen: Zpracováno z dat Federalreserve.gov [online]

Narůstající ochota bank půjčovat peníze ke koupi nemovitostí, jako výsledek zavedení nových finančních produktů, vytvářela tlak na nárůst cen nemovitostí a rostoucí cena nemovitostí zpětně podporovala nákup dalších nemovitostí na hypoteční úvěr. Spekulace vyhnala cenu domů do tak závratných výšin, ţe i domácnosti zvyklé neţít na dluh si musely vzít úvěr, jestli si chtěly pořídit vlastní dům. Sekuritizované finanční produkty podpořily růst hypoteční bubliny a hypoteční bublina samotná zpětně podporovala emitování dalších takových produktů, které za podkladové aktivum uţívaly právě hypoteční úvěry. Graf č. 8: Nominální ceny nemovitostí v USA

87

Pramen: Graf upraven z Housingbubble.jparsons.net [online]

85

FLECKENSTEIN, William A. Greenspanovy bubliny: věk ignorace v americké centrální bance (Fed). Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 167 stran. S. 115-116. ISBN 9788025126059 86 Board of Governors of the Federal Reserve System. Flows of Funds Accounts of the United States. Federalreserve.gov [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 16. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 87 Bubble Meter. The housing bubble is bursting and home prices are falling! Housingbubble.jparsons.net [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 20. 5. 2010]. Dostupné na WWW:

30

Při nízké jednoprocentní úrokové sazbě byla reálná úroková sazba (po odečtení inflace) záporná. Teoreticky uţ jen půjčit si peníze, drţet je a po čase je vrátit, bylo vynášející. Investice do nemovitostí se zdála v takové chvíli velice přitaţlivá, zvlášť vzhledem k meziročnímu růstu cen, který byl od roku 2002 v průměru kolem 12%. Od počátku roku 1999 do poloviny roku 2006 ceny vzrostly na svůj dvojnásobek. V takové situaci by od vlastníků domů bylo vlastně hloupé, kdyby nezatíţili svůj majetek hypotečním úvěrem. Mnoho lidí tak nákupem druhého domu jen spekulovalo na jeho ceně, počítalo s jeho budoucím prodejem a nafukovalo tím ještě více rostoucí bublinu. Na tu mohla upozornit i skutečnost, ţe na konci roku 2006 vlastnily domácnosti nemovitosti v hodnotě téměř 23 biliónů dolarů, kdeţto v roce 1997 pouze v ceně 9 biliónů dolarů. Během devíti let 158% nárůst. Pokles v grafu č. 9 vyjadřuje nejen pokles cen nemovitostí, ale i prodej nemovitostí bankami, kdyţ dluţníci nebyli později po splasknutí hypoteční bubliny schopni úvěry splácet. Graf č. 9: Nemovitosti vlastněné domácnostmi v USA v jejich nominální hodnotě (v mld. USD)

88

Pramen: Zpracováno z dat Federalreserve.gov [online]

Růst ekonomiky USA byl v letech 2001-2007 uměle navyšován penězi z hypotečních úvěrů, nikoliv rozvojem zpracovatelského sektoru, proto v tomto období nebylo vytvářeno více nových pracovních míst, a kdyţ uţ byly vytvořeny, tak 40% z nich souviselo se stavebnictvím.89 Stejným způsobem byly navyšovány i meziroční růsty evropských ekonomik, neboť, jak jsem uvedl v podkapitole věnující se globalizaci, měnová politika Spojených států ovlivňuje měnovou politiku států po celém světě. Proto sniţování úroků FEDem vedlo ke sniţování úroků a současně i k růstu hypotečních úvěrů v evropských státech90.

3.1.3 Sub-prime hypoteční úvěry Stát se skrze CRA snaţil podpořit trh hypotečních úvěrů. Od roku 1995 se v ţádosti o hypoteční úvěr nemusel vyskytovat údaj o tom, kde ţadatel bydlí, protoţe „jedinou věcí, na níž při žádosti o hypoteční úvěr záleží, je, zda bude splácen a ne, kde její žadatel žije.“91 Odstraněním této poloţky a jinými způsoby tlačil stát na banky, aby byly hypoteční úvěry poskytovány i domácnostem s nízkými

88

Board of Governors of the Federal Reserve System. Flows of Funds Accounts of the United States. Federalreserve.gov [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 16. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 89 FLECKENSTEIN, William A. Greenspanovy bubliny: věk ignorace v americké centrální bance (Fed). Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 167 stran. S. 144. ISBN 9788025126059 90 KOHOUT, Pavel. Finance po krizi: důsledky hospodářské recese a co bude dál. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 218 stran. S. 27-28. ISBN 9788024731995 91 Wikipedie: otevřená encyklopedie. Community Reinvestment Act. Wikipedia.org [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 12. 5. 2010]. Dostupné na WWW:

31

příjmy. Podporování hypotečního trhu a téměř aţ nabádání bank k riskantnějšímu chování se vládě brzo vymstilo a niţším a středním vrstvám ve výsledku spíš uškodila. Věřitelé redukci vyţadované dokumentace uvítali. Zavedení nových finančních produktů jim totiţ umoţnilo poskytovat větší mnoţství hypotečních úvěrů. Jenţe proces uzavírání hypotečních úvěrů byl zbytečně dlouhý a náročný, proto banky samy dál sniţovaly své poţadavky na ţadatele. Nakonec byly některé úvěry poskytnuty zcela bez dokumentace, jiné byly známé jako tzv. „ninja půjčky“ a představovaly půjčky dluţníkům bez majetku, bez zaměstnání a dokonce i bez příjmu92. Naproti tomu prime hypoteční úvěry obecně představují úvěry „bezrizikovým“ dluţníkům. Ti jsou schopni jistinu a úroky splácet včas, mají pozitivně vyhlíţející úvěrovou historii a úvěr je dostatečně zajištěn - nepokrývá hodnotu celého domu, takţe při vynuceném prodeji nemovitosti budou peníze z prodeje dostačující. Pokud dluţník nesplňuje některý z těchto bodů, na hypoteční úvěr uţ není pohlíţeno jako na prime, a pokud jich nesplňuje více, tak se jedná o sub-prime hypoteční úvěr93. Věřitelé jsou ochotni poskytovat subprime úvěry, protoţe u nich stanovují vyšší úrokové sazby neţ u prime úvěrů, coţ je cena za to, ţe je dluţník méně bonitní. Sub-prime hypoteční úvěry byly často uzavírány bez dokumentace, protoţe úvěrová historie ţadatele a jím doloţené příjmy by akorát potvrdily, ţe se nejedná o kvalitního ţadatele. Redukování dokumentace si věřitelé mohli dovolit, protoţe se na trhu objevily nové finanční produkty, které diverzifikovaly riziko a poskytování sub-prime hypotečních úvěrů se nezdálo uţ tak nebezpečné. K určitému sníţení rizika sice došlo, ale nikdo si pořádně nebyl jist, o kolik se sníţilo. Důvěra v chytré finanční produkty předčila obvykle skeptické hlasy a riziko bylo podceněno. Vyskytují se však i takové názory, ţe banky věděly, nakolik nebezpečné úvěry drţí, a schválně je balily do nepřehledných produktů, aby je mohly podstrčit nic netušícím investorům. Tak či onak nebylo divu, ţe došlo k náhlému růstu potenciálně nebezpečných sub-prime hypotečních úvěrů. Graf č. 10: Podíl obligací emitovaných na sub-prime hypoteční úvěry (v % z celkem emitovaných obligací na hypoteční úvěry)

Pramen: Zpracováno z dat GH Bank Housing Journal

92

94

SOROS, George. Nové paradigma pro finanční trhy: úvěrová krize 2008 a co dál. Vyd. 1. Praha: Evropský literární klub, 2009. 141 stran. S. 13. ISBN 9788086316826 93 DVOŘÁK, Jan. Jsou banky z nejhoršího venku? Investujeme.cz [online]. Poslední revize 10. 6. 2010. [cit. 14. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 94 Milken Institute. A Short History of the Sub-prime Mmortgage Market Meltdwon. GH Bank Housing Journal. Poslední revize 11. 6. 2010. [cit. 27. 5. 2010]. Dostupné na WWW:

32

3.2 Sekuritizované finanční instrumenty Příchod sekuritizovaných finančních produktů byl přínosný uţ v polovině 90. let. Tím, ţe investiční banky začaly poskytovat hypoteční úvěry a vydávat CMO, pomohly majitelům nemovitostí ušetřit 17 miliard dolarů za rok95, protoţe v důsledku růstu oblíbenosti CMO a růstu konkurence bank na hypotečním trhu se sniţovaly i úrokové sazby hypotečních úvěrů. Tento úspěch nakonec skončil krizí, původní podoba CMO se z trhů vytrácela a byla nahrazena novějšími instrumenty, nicméně jejich struktura byla více méně totoţná.

3.2.1 Sekuritizace Nové finanční produkty, které si na finančním trhu USA vydobývaly své místo jiţ od 90. let, jsou výsledkem sekuritizace. Podstatou „sekuritizace je transformace finančních aktiv na alespoň dvě tranše cenných papírů zajištěných aktiv (angl. Asset backed security – ABS).“96 Původní podkladová aktiva jsou většinou samostatně těţko prodejná. Můţou jimi být hypoteční úvěry, úvěry na kreditních kartách, leasing, studentské půjčky a jiné úvěry, na které je zbytečné zvlášť emitovat cenné papíry, protoţe o ně investoři nemají, vzhledem k jejich nízké výnosnosti, zájem. Proto se dohromady balí do velkého balíku a aţ na tento balík se emitují cenné papíry zajištěné podkladovými aktivy. Takto emitované cenné papíry jsou stejně jako u hypotečních úvěrů zajištěny původními podkladovými aktivy, tudíţ při úpadku dluţníka banka prodá nemovitost nebo vozidlo, kterým byl původní úvěr zajištěn, a z výnosů z prodeje dál platí investorům drţícím ABS odpovídající úroky. Neţ je však podkladové aktivum prodáno, jsou investorovi úroky vypláceny pouze omezeně, nebo dokonce nejsou vypláceny vůbec. Cenné papíry zajištěné aktivy se od českých hypotečních dluhopisů97 liší především ve vytváření dvou nebo více tranší, přičemţ k cenným papírům z jednotlivých tranší se váţe jiné riziko úpadku a jiná výnosnost. Investor si tak můţe vybrat podle svého sklonu k riziku, z jaké tranše cenné papíry koupí. Pro pochopení principu tranší vysvětlím fungování modelu s třemi tranšemi. Nejspodnější tranše, také známá jako junior tranše, představuje většinou kolem 10% z hodnoty podkladových aktiv balíku. Vlastníkům cenných papírů emitovaných z této tranše hrozí jako prvním, ţe jim nebudou vypláceny slíbené úroky, pokud nebudou některá podkladová aktiva dluţníky splácena, zároveň jsou však tyto cenné papíry nejvýnosnější. Další mezzanine tranše představuje 20% z hodnoty balíku a nese uţ menší riziko. Investorům nejsou vypláceny úroky aţ v případě úplného úpadku junior tranše, proto jsou také cenné papíry emitované z mezzanine tranše méně výnosné. Vrchní, neboli senior tranše, reprezentuje 70% hodnoty balíku a cenné papíry emitované z ní jsou nejméně výnosné ale zase nejbezpečnější, neboť úroky nejsou investorům vypláceny aţ v případě úpadku celé junior i mezzanine tranše.98 Některé cenné papíry zajištěné aktivy byly podle tohoto principu rozděleny aţ na 125 tranší.

3.2.2 Speciální účelové jednotky Banky jsou při poskytování úvěrů limitovány pravidlem kapitálové přiměřenosti, které jim stanovuje, ţe přírůstek objemu poskytnutých úvěrů musí být doprovázen zvýšením vlastního kapitálu. Proto začaly banky ve Spojených státech a potom i v Evropě vytvářet dceřiné společnosti, takzvané speciální

95

MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. 1. vyd. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 54. ISBN 9788025125267 96 JÍLEK, Josef. Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti. Vyd. 1. Praha: Grada, 2006. 260 stran. S. 39. ISBN 802471826X 97 Dluţné cenné papíry vydávané bankami s cílem získat finanční prostředky na poskytování hypotečních úvěrů. Jmenovitá hodnota a hodnota poměrného výnosu hypotečních zástavních listů je plně kryta pohledávkami z hypotečních úvěrů. Pro řádné krytí jmenovité hodnoty hypotečních zástavních listů mohou být pouţity pouze pohledávky z hypotečních úvěrů, které nepřevyšují 70% ceny zastavených nemovitostí. 98 Středoevropské centrum pro finance a management. Collateralized Debt Obligtion. Finance-management.cz [online]. Poslední revize 9. 6. 2010. [cit. 20. 5. 2010]. Dostupné na WWW:

33

účelové jednotky (Special purpose entity – SPE). Ty bankám slouţí k vydávání ABS. SPE jsou sice spravovány bankami, ale z právního hlediska jsou na mateřských společnostech nezávislé. Proto jim banky prodávají balíky podkladových aktiv a aţ SPE emitují ABS.99 Pro banky je tento proces výhodný, protoţe tak obchází pravidlo kapitálové přiměřenosti, neboť podkladová aktiva a rizika s nimi spojená jsou převedena na speciální účelové jednotky a jejich mateřské banky tak mohou poskytovat více úvěrů. Stejně tak je investování do ABS, které jsou emitovány SPE, výhodné i pro investora. Nezávislost speciálních účelových jednotek na bance vede k lepšímu hodnocení od ratingových agentur, protoţe SPE nejsou vystavovány kreditnímu riziku mateřské společnosti. Takto vydávané ABS jsou proto hodnoceny lépe, neţ kdyby je emitovaly samy banky.100 I kdyţ SPE přebírají roli emitenta cenných papírů, bývá zvykem, ţe je k vydávání ABS přizván upisovatel (angl. underwriter), který buď vypomáhá s emitováním cenných papírů, nebo sám celý proces řídí. SPE často plní roli pouhého vlastníka balíků podkladových aktiv a upisovatel má na starost vytváření struktur cenných papírů, marketing spojený s vydáváním ABS, spolupráci s ratingovými agenturami při hodnocení rizik a nakonec i zprostředkování prodeje ABS. To vše samozřejmě za poplatek. V některých případech upisovatel dokonce poskytuje druhotnou likviditu pro ABS.101 Nárůst nákladů z důvodu většího počtu subjektů podílejících se na samotném procesu emitování je řešen vytvářením velkých balíků podkladových aktiv. Hodnoty balíků se proto pohybují kolem 1 aţ 6 miliard dolarů. Investoři investující do ABS jsou tedy převáţně institucionálními investory102.

3.2.3

Kolaterizované obligace

Přestoţe se můţe zdát struktura ABS komplikovaná, uţ v roce 1987 se na trhu objevily její ještě sloţitější produkty, kterými byly zajištěné zástavní obligace (Collateralized debt obligations – CDO). K jejich většímu emitování došlo ale aţ v roce 2001, potom, co David X. Li publikoval článek, ve kterém nastínil model, který vysvětloval oceňování zajištěných zástavních obligací. CDO byly na rozdíl od původních ABS neregulované a za pomoci vloţených derivátů představovaly ještě výhodnější instrument. Banky jsou totiţ schopny při jejich emitování dosáhnout poměrně vysokých zisků z rozdílu cen podkladových aktiv a nákladů spojených s vyplácením úroků. Hlavní motivací k vydávání CDO proto nebylo obcházení pravidla kapitálové přiměřenosti, ale arbitráţní zisky.103 Vznikaly i nové obdoby CDO, které se od sebe navzájem lišily podkladovými aktivy104: 

Zajištěné dluhopisové obligace (Collateralized Bond Obligations – CBO)

99

JÍLEK, Josef. Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti. Vyd. 1. Praha: Grada, 2006. 260 stran. S. 4041. ISBN 802471826X 100 MUSILEK, Petr. Globální finanční krize a institucionální uspořádání finanční regulace. 7. mezinárodní konference Finanční řízení podniků a finančních institucí. Ostrava: VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí. 2009. Dostupné na WWW: 101 Středoevropské centrum pro finance a management. Collateralized Debt Obligtion. Finance-management.cz [online]. Poslední revize 9. 6. 2010. [cit. 20. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 102 JÍLEK, Josef. Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti. Vyd. 1. Praha: Grada, 2006. 260 s. ISBN 802471826X. 39 s. 103 BUČKOVÁ, Veronika. Zajištěné úvěrové obligace. Evropské finanční systémy 2009. Editoval Petr Červinek. Brno: Masarykova univerzita, 2009. Sekce finanční trhy. 290 stran. S. 116. ISBN 9788021048829. Dostupné na WWW: 104 Středoevropské centrum pro finance a management. Collateralized Debt Obligtion. Finance-management.cz [online]. Poslední revize 9. 6. 2010. [cit. 23. 5. 2010]. Dostupné na WWW:

34



Zajištěné úvěrové obligace (Collateralized Loan Obligations – CLO)



Zajištěné zástavní obligace zajištěné jinými CDO (CDO-Squared - CDO2)



Syntetické zajištěné zástavní obligace (Synthetic CDO – SCDO)

Nejoblíbenější obdobou CDO v Evropě byly pravděpodobně syntetické CDO, které za podkladová aktiva pouţívají swapy úvěrového selhání105. Oproti typickému CDO nedochází k prodeji aktiv mateřské společnosti speciální účelové jednotce, místo toho banka se SPE uzavře swapy úvěrového selhání, přičemţ za kreditní události označí úpadky jednotlivých aktiv, která drţí banka. SPE z balíku swapů vytvoří syntetické CDO a z výnosů z jejich prodeje nakoupí bezrizikové aktivum, jako jsou například státní dluhopisy. SPE si vytváří rezervy z rozdílu nákladů na vyplácení úroků investorům a výnosů ze swapů úvěrového selhání a státních dluhopisů. V případě úpadků původních dluţníků jsou ztráty banky kryty těmito rezervami. Syntetické CDO tedy ještě více diverzifikují riziko a přitom zachovávají vysoké výnosy.106 Graf č. 11: Objem globálně emitovaných CDO (v mld. USD)

107

Pramen: Zpracováno z dat Sifma.org [online]

3.2.4 Hodnocení sekuritizovaných instrumentů Podle předcházejícího textu přinášejí nové finanční instrumenty jedno pozitivum za druhým. Jak je moţné, ţe jejich zavedení skončilo krizí? Sloţitá konstrukce nových produktů kromě diverzifikování rizika zvyšuje informační asymetrii mezi dluţníkem a investorem. Investoři přes neprůhledné struktury CDO a jejich velké objemy nebyli schopni zjistit, do čeho vlastně investují své peníze, a byli nuceni plně věřit ratingovým agenturám a jejich analýzám. Bohuţel samy ratingové agentury (a regulační orgány stejně tak) si s novými instrumenty nedokázaly poradit. Buď na ohodnocení rizik pouţívaly obvyklé metody, které nebyly schopny adekvátně

105

Středoevropské centrum pro finance a management. Synthetic Collateralized Debt obligtion. Financemanagement.cz [online]. Poslední revize 12. 6. 2010. [cit. 25. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 106 JÍLEK, Josef. Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti. Vyd. 1. Praha: Grada, 2006. 260 stran. S. 4243. ISBN 802471826X 107 Securities Industry and Financial Markets Association. Global CDO Market Issuance data. Sifma.org [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 22. 5. 2010]. Dostupné na WWW:

35

zhodnotit riziko nových instrumentů108, nebo agentury přistoupily na finanční inţenýrství vydavatelů CDO a pouţívaly jejich matematické konstrukce pro vyhodnocení rizika109. Hodnocení ještě více selhávalo, kdyţ banky přestaly vyţadovat jakoukoliv dokumentaci od dluţníků a původní podkladová aktiva bylo moţné hodnotit jen na základě historických statistik o podílu neplatičů110. Balíky podkladových aktiv banky většinou konstruovaly jako kombinaci prime a sub-prime hypotečních úvěrů, aby výsledný balík působil bezpečněji. Nebylo proto neobvyklé, ţe agentury hodnotily sekuritizované produkty hodnocením AAA, i kdyţ by některá původní podkladová aktiva ohodnotily pouze BB či dokonce ještě hůře111. Zpětně se to zdá jako těţko pochopitelné chování, ale tehdejší nadšení z chytrých produktů rozmělňující riziko neponechávalo na skeptické výhrady místo. Investoři začali dávat přednost bezpečným a přitom výnosným sekuritizovaným dluţným cenným papírům před akciemi a investovali výhradně do nich. Jelikoţ agentury při hodnocení rizika úzce spolupracovaly s emitenty, byly po splasknutí bubliny obviňovány z cíleného podhodnocování rizika. Těţko říci, zda tomu tak bylo, nebo ne. Pravdou je, ţe některá čísla domněnky o nepřiměřeném ohodnocování rizik podporují. „Tak například, v období mezi 2003 až 2006, agentury Moodys’s zdvojnásobila své příjmy a více než ztrojnásobila ceny svých akcií“112. Tak či onak právě špatné hodnocení kvality sekuritizovaných instrumentů vedlo k vytváření informační asymetrie na finančním trhu a podstatně se podílelo na vzniku finanční krize, neboť způsobovalo sníţení alokační efektivnosti. Na druhou stranu vinit za následnou ekonomickou recesi pouze ratingové agentury by bylo trochu unáhlené. Přece jenom sekuritizované finanční produkty nebyly jejich výtvorem, a nebyly to ratingové agentury, které při investování do zdánlivě bezpečných instrumentů na sebe braly další rizika, ať uţ značným uţíváním finanční páky, nebo sázením skrze swapy úvěrového selhání.

3.2.5

Investování do kolaterizovaných obligací

I kdyţ bylo riziko nových finančních produktů podhodnoceno, cenné papíry emitované na junior nejrizikovější - tranše nebyly stále zrovna nejbezpečnější. Pro emisi CDO proto bylo nutné najít investory, kteří budou ochotni nakoupit takto rizikové cenné papíry, protoţe jinak zůstanou v drţení banky, která by nesla případné ztráty jako první. Odváţnými investory ochotnými kupovat tento „toxický odpad“, jak se CDO později začalo říkat, byly pojišťovny, investiční společnosti, investiční fondy, penzijní fondy a především hedţové fodny a komerční a investiční banky samotné nejen ve Spojených státech, ale po celém světě113. Jak banky podstupovaly větší a větší rizika, docházelo k patrnému nárůstu morálního hazardu. Banky k nákupu CDO vytvářely strukturované investiční jednotky (angl. structured investment vehicle – SIV), protoţe si nechtěly nechat ujít zisky, jaké nakoupené CDO přinášely. Banky skrze SIV nechtěly CDO nakupovat na úkor peněz, které by jinak mohly půjčit, proto byly nakupovány strukturovanými investičními jednotkami z peněz získaných z krátkodobých dluţných cenných papírů. SIV vydávaly směnky splatné v krátkém období a za peníze utrţené ze směnek nakupovaly CDO. Nákupy byly pro

108

SOROS, George. Nové paradigma pro finanční trhy: úvěrová krize 2008 a co dál. Vyd. 1. Praha: Evropský literární klub, 2009. 141 stran. S. 128. ISBN 9788086316826 109 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 178. ISBN 9788025125267 110 KOHOUT, Pavel. Finance po kriz: důsledky hospodářské recese a co bude dál. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 218 stran. S. 22. ISBN 9788024731995 111 KAMENÍKOVÁ, Blanka; SKOPALÍK, Aleš. Převod rizik pomocí sekuritizace. 4. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik. Ostrava: VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí. 2008. Dostupné na WWW: 112 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 91. ISBN 9788025125267 113 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 126. ISBN 9788025125267

36

SIV výhodné, protoţe sazby u krátkodobých cenných papírů byly poměrně nízké a výnosy z CDO vysoké, alespoň do roku 2006.114 Dokud hypoteční bublina rostla, dosahovaly investoři investující do junior tranší vysokých zisků, a to je motivovalo k dalšímu investování do CDO. Spekulující hedţové fondy a banky se z velké části přičinily na nafukování hypoteční bubliny. Bez nich by se hůře hledali investoři ochotní nakupovat junior tranše, a bez takových investorů by banky moţná neposkytovaly tolik hypotečních úvěrů, protoţe by je neměly komu prodat - finanční krize by tak nemusela nabýt takových rozměrů. Banky a hedţové fondy navíc při investování pouţívaly ve velké míře cizí kapitál, coţ zvyšovalo jejich výnosy a po splasknutí hypoteční bubliny i jejich ztráty. „V roce 2004 U. S. Securities and Exchange Commission poskytla výjimku z čisté kapitalizace 5 firmám (Goldman Sachs, Merril Lynch Lehman Brothers Bear Stearns, Morgan Stanley); do té doby povolená páka (debt-to-capital ration) ve výši 12 byla zvýšena na 40“115. Není se proto čemu divit, ţe stejné společnosti měly po splasknutí bubliny značné problémy a byly v médiích v rámci tématu finanční krize zmiňovány asi nejčastěji.

3.3 Rostoucí obliba derivátů Nejen CDO, ale i swapy úvěrového selhání, se staly v letech narůstání hypoteční bubliny oblíbeným instrumentem, a to částečně proto, ţe „Commodity Futures Modernization Act (2000)vyňal finanční deriváty z regulatorních požadavků na minimální rezervy“116. Pomocí swapů úvěrového selhání docházelo k hromadnému „pojišťování“ CDO s hodnocením AAA117 a to i přes neblahou zkušenost z roku 1987, kdy byly na podobné pojišťování pouţívány futures. Uţ tehdy vyšlo najevo, ţe pokud je tímto způsobem pojištěno více portfolií a dojde k hromadnému propadu cen cenných papírů, deriváty přestávají plnit svou funkci a kurzy cenných papírů se klidně propadnou, jako by ani nebyly pojištěny. Scénář se měl tedy opakovat. Poměrně neregulované deriváty se uţívaly také k sázení, zda nastane ta či ona událost, čímţ proměnily finanční trhy v obří kasina. Přínos takových obchodů pro růst ekonomik byl samozřejmě pramalý118.

3.4 Jednání finančních institucí Chování bank jako bylo obcházení pravidla kapitálové přiměřenosti, vytváření netradičních instrumentů, které se vymykaly nebo obcházely regulaci, bylo uţ samo o sobě nebezpečné. Avšak banky a ostatní subjekty v honbě za ziskem zneuţívaly svých pozic a uzavíraly pro ně výhodné obchody na úkor druhých stran a cíleně sniţovaly své standardy, aby dosáhly větších zisků. Problém agentury dosáhl své vrcholu. Klienti bank neviděli důvod, proč by bankám neměli věřit.

3.4.1 Zajištění hypotečních úvěrů Obvykle bývají hypoteční úvěry poskytovány maximálně do výše 70% ceny kupované nemovitosti. To ve Spojených státech uţ delší dobu neplatilo. Banky a média dluţníky téměř přemlouvaly

114

MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 95. ISBN 9788025125267 115 KLVAČOVÁ, Eva; MRÁČEK, Karel; MALÝ, Jiří; WAWROSZ, Petr; SEREGHYOVÁ, Jana. Světová ekonomická krize: příčiny, projevy, perspektivy. Vyd. 1. Praha: Professional Publishing, 2009. 101 stran. S. 84. ISBN 9788074310126 116 KLVAČOVÁ, Eva; MRÁČEK, Karel; MALÝ, Jiří; WAWROSZ, Petr; SEREGHYOVÁ, Jana. Světová ekonomická krize: příčiny, projevy, perspektivy. Vyd. 1. Praha: Professional Publishing, 2009. 101 stran. S. 84. ISBN 9788074310126 117 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 140. ISBN 9788025125267 118 JÍLEK, Josef. Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti. Vyd. 1. Praha: Grada, 2006. 260 stran. S. 21. ISBN 802471826X

37

k dalšímu zadluţování nemovitostí. Protoţe byl meziroční růst cen nemovitostí velice silný, byly banky ochotné půjčovat více peněz, neţ byla hodnota nemovitosti. Ve výsledku byly poskytovány úvěry v hodnotě aţ 125% ceny nemovitosti. Banky totiţ počítaly, ţe se nemovitosti do dvou let stejně zhodnotí a jejich ceny tak budou odpovídat původní výši úvěru.119 Banky si nepřipouštěly, ţe by ceny nemovitostí nemusely tak závratně růst, nebo ţe by snad mohly i klesat. Pokud by ceny nerostly a vlastníci by přestali splácet úvěry, prodej nemovitosti by bance nepokryl celý poskytnutý úvěr. Úroky vyplácené bankou investorům drţícím dluţné cenné papíry emitované na takové hypoteční úvěry by proto i po prodeji nemovitostí nebyly později vypláceny.

3.4.2

Nekalé praktiky

U nabízených hypotečních úvěrů rostly úrokové sazby s klesající kvalitou dluţníka. Proto někteří hypoteční poskytovatelé dávaly přednos subprime hypotečním úvěrům před prime hypotečními úvěry, aby pak mohli investorům nabídnout vysoce výnosné, ale zároveň hodně rizikové, obligace120. Věřitelé se nesnaţili sníţit riziko, ale naopak začali riziko vyhledávat, a to především mezi imigranty a domácnostmi s niţšími příjmy. Hypoteční makléři schválně doporučovali méně výhodné úvěry a záměrně nezmiňovali poplatky, které se k hypotečním úvěrům vázaly a ve smlouvách byly vytištěny malým písmem. Nejsnazší kořistí pro makléře představovali imigranti se slabou znalostí angličtiny, kteří pořádně netušili, k čemu se to vlastně upisují. Kdyţ později zjistili, ţe musí platit navíc skryté poplatky, nebyli schopni splácet úvěr a nemovitosti jim byly „odebrány“. Společnost nejčastěji spojována s podobnými nekalými praktikami je pravděpodobně Countrywide Financial, jeden z mezinárodně největších nemovitostních věřitelů121.

119

FLECKENSTEIN, William A. Greenspanovy bubliny: věk ignorace v americké centrální bance (Fed). Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 167 stran. S. 131. ISBN 9788025126059 120 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 90. ISBN 9788025125267 121 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 84, 90. ISBN 9788025125267

38

4 Finanční krize Jak se rozšiřovala hypoteční bublina, docházelo k růstu informační asymetrie na finančním trhu Spojených států, odkud se asymetrie s určitým časovým zpoţděním šířila i do dalších zemí. Neţ ale vyšlo najevo, ţe mnoho volných finančních prostředků bylo špatně investováno, bylo jiţ pozdě. Splasknutí hypoteční bubliny odstartovalo následnou finanční krizi, jejíţ rozsah byl nevídaný, a lze říci, ţe ještě v tomto roce mnohé ekonomiky pociťují její dopady. V této kapitole vysvětlím proces, jak informační asymetrie způsobená netransparentností nových finančních produktů zapříčinila finanční krizi, a také se pokusím doporučit subjektům finančního trhu, jakému jednání by se měly vyhýbat, aby se pravděpodobnost opakování podobné krize v budoucnu sníţila.

4.1 Kolaps finančního systému Konec růstu cen nemovitostí a jejich pokles ve třetím čtvrtletí roku 2007 předznamenával nadcházející finanční krizi. Během ní klesaly nejen ceny nemovitostí, ale také ceny a výnosnost cenných papírů, pravděpodobnost jejich úpadku naopak rostla. Banky přestávaly ze strachu půjčovat peníze, protoţe samy investovaly do nadhodnocených CDO, nebo se jim nepovedlo riziková aktiva prodat investorům, a tak se obávaly, ţe nebudou schopny dál plnit své závazky. V některých případech se podobné obavy naplnily. Finanční krize je tedy kombinací krize hypoteční, investiční, úvěrové a zároveň krize likvidity a solventnosti. Jejím spouštědlem je pravděpodobně konec politiky levných peněz, jeţ rozpoutal postupný rozpad globálního finančního trhu.

4.1.1 Konec monetární expanze Od června 2003 začala centrální banka USA zvyšovat úrokovou sazbu po tom, co ji rok drţela na pouhém 1%. Do konce roku ji zvýšila na 2,25%, v květnu následujícího roku byla uţ na 3% a do poloviny roku 2006 vystoupala aţ na 5,25%. Takovéto prudké zvýšení úrokových sazeb mělo vliv na pokles poptávky po hypotečních úvěrech a tím i po nemovitostech. S klesající poptávkou nedocházelo k tak silnému růstu cen nemovitostí, jaký se očekával, a začaly se proto objevovat problémy. Méně kvalitní dluţníci si dle rady Greenspana braly subprime hypoteční úvěry s proměnlivým úročením, aby na nízkých úrokových sazbách ušetřili. Zvýšení úrokové sazby centrální bankou se projevilo i na úrokových sazbách hypotečních úvěrů, a některým z dluţníků tak vznikl problém úvěr splácet. Růst cen nemovitostí jim umoţnil dodatečně zadluţit nemovitost a splácet staré úvěry z peněz získaných z nových úvěrů. Kdyţ ceny nemovitostí přestlaly v třetím čtvrtletí roku 2006 stoupat, nebylo moţné nadále dodatečně nemovitosti zadluţovat, a méně kvalitní dluţníci přestali své úvěry splácet. Přes pokles cen koncem roku 2006 rostly finanční trhy dál a aţ koncem roku 2007 došlo k viditelnějším propadům. Nelze tudíţ říct, ţe by informační technologie opravdu zlepšily informační efektivnost trhů122.

4.1.2 Přehodnocení ratingu Dokud ceny nemovitostí rostly a úroková sazba nebyla příliš vysoká, CDO a jemu podobné produkty netrpěly zvlášť velkými úpadky. Kdyţ uţ banky musely u některých neplatících dluţníků přejít k prodeji jejich nemovitostí, byly z prodeje bez zvláštního opoţdění schopny vyplatit majitele cenných papírů. Úplné zastavení růstu cen a vyšší úrokové sazby znemoţnilo dodatečně zadluţovat nemovitosti a docházelo tak k úpadkům více a více dluţníků. Ratingové agentury si uvědomily své pochybení, ale ke změně hodnocení cenných papírů přistupovaly velice obezřetně. Rychlé sníţení ratingu na spekulativní úroveň totiţ mohlo uvést celý finanční trh do

122

KOHOUT, Pavel. Finance po krizi: důsledky hospodářské recese a co bude dál. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 218 stran. S. 174. ISBN 9788024731995

39

chaosu - kdyţ uţ agentury umoţnily vznik nebezpečné situace, snaţily se uţ tak špatnou situaci ještě nezhoršit, ač by sníţení ratingu bylo za normálních podmínek jasnou reakcí123.

4.1.3

Mechanismus finanční krize

Prodej zajištěných nemovitostí v případě úpadku dluţníka s cílem uspokojit vlastníka cenných papírů nepředstavuje většinou pro banky zvlášť velký problém. Ale za situace, kdy banky drţely velké mnoţství nemovitostí, nebyl jejich prodej aţ tak bezproblémový, vezme-li se v úvahu, ţe v době, kdy se je snaţily prodat, téměř všichni co chtěli dům, si jej pořídili jiţ v předchozích letech. Doba prodeje nemovitosti se protáhla a náklady s ním spojené rovněţ rostly. Hromadné snahy prodat velký počet nemovitostí vedly k poklesu jejich cen, výnosy z jejich prodeje ve výsledku nepokryly původní hypoteční úvěr a banky byly ztrátové. Ztráta banky při prodeji jednoho rodinného domu představovala v USA v roce 2008 zhruba 15 aţ 25 procent z původní ceny nemovitosti124. Klesající ceny nemovitostí sniţovaly tlak na splácení úvěrů dluţníků. Chytřejší dluţníci si totiţ uvědomovali, ţe dluh, který splácejí, je větší, neţ cena nemovitosti, a proto někteří z nich záměrně splácet přestali. Graf č. 12: Doba prodeje nemovitosti v USA (v měsících)

125

Pramen: Zpracováno z dat Euroekonom.cz [online]

Ztráta výnosu z CDO a nárůst rizika jejich úpadku vedly ke sníţení ratingu CDO, coţ vyústilo v jejich hromadný prodej a pokles cen126. Nikdo uţ o ně nestál a všichni, kteří je nestihli prodat, mohli akorát počítat ztráty. Pouţívání finanční páky k investování do CDO rozšířilo problém nedostatečné likvidity po celém trhu. Banky na hedţové fondy tlačily, ať splácí své dluhy, protoţe samy investovaly do sekuritizovaných instrumentů, čímţ docházelo k poklesu jejich likvidity. Jenţe hedţové fondy úvěry bankám obvykle splácely z výnosů z CDO, a tak v momentě, kdy jimi vlastněné CDO přestaly vyplácet úroky, přestaly být hedoţvé fondy schopny plnit své závazky127. To vedlo k dalšímu poklesu likvidity bank.

123

KOHOUT, Pavel. Nechtěná moc ratingových agentur. E15.cz [online]. Poslední revize 10. 6. 2010. [cit. 26. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 124 Euroekonom: ekonomický protál. Hypoteční krize v USA. Příčiny, průběh, následky (2. díl). Euroekonom.cz [online]. Poslední revize 10. 6. 2010. [cit. 26. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 125 Euroekonom: ekonomický protál. Hypoteční krize v USA. Příčiny, průběh, následky (2. díl). Euroekonom.cz [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 18. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 126 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 3. ISBN 9788025125267 127 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 130-131. ISBN 9788025125267

40

Situace se vyostřila a banky si přestaly navzájem důvěřovat a tedy i půjčovat, protoţe nikdo nevěděl, kdo zrovna drţí „toxický odpad“ a v jaké míře. Centrální banky po celém světě zpřístupnily bankám potýkajícím se s nedostatečnou likviditou čerpání nouzových úvěrů. Ty, které na nouzový úvěr přistoupily, tím jenom veřejně přiznaly, ţe jsou nebezpečné, a skončily tak pod náporem věřitelů, kteří urychleně vybírali své vklady a dál zhoršovali jejich stabilitu.128 Nedostatečná likvidita bank se v některých případech přehoupla do nesolventnosti a objevily se první bankroty. Spojené státy nejdříve zachraňovaly situaci. V březnu 2008 pomohlo ministerstvo financí bance Bear Strearns k fůzi s JP Morgan a dva měsíce nato byly původně státní společnosti Fannie Mae a Freddie Mac znárodněny. V září téhoţ roku se dostala do váţných problémů investiční banka Lehman Brother, stát ji ale nechal padnout, protoţe jednak nebyla tak velká, a také ji jakoţto investiční banku nechtěl zachraňovat z peněz daňových poplatníků129. Kdyţ 15. září 2008 Lehman Brother vyhlásila bankrot, index NASDAQ Composite klesl během jediného měsíce o 25%. Na finančních trzích po celém světě zavládl chaos. Graf č. 13: Vývoj indexu NASDAQ Composite (květen 2006 – prosinec 2008)

Pramen: Zpracováno z dat Finance.yahoo.com [online]

130

Panika se šířila po celé Evropě, kde mnohé finanční instituce drţely nebezpečné CDO nebo jejich syntetické obdoby. Mnoho evropských států bylo více či méně zasaţeno finanční krizí, banky se potýkaly s nedostatečnou likviditou a poskytování úvěrů bylo omezováno i přes zásahy centrálních bank, které jim dodávaly dodatečnou likviditu. Spolu s bankroty bank, ke kterým docházelo především v USA, a propouštěním zaměstnanců bank, mělo omezení dostupnosti úvěrů neblahé důsledky na vývoj ekonomik. Mnohé podniky ze zpracovatelského sektoru počítaly s dostupností úvěrů k pokrytí svého podnikání. Náhle omezení úvěrových moţností vedlo ke sníţení výroby a k dalšímu propouštění zaměstnanců. Rostoucí nezaměstnanost společně s poklesem příjmů domácností měla za následek sníţení spotřeby a úpadky dalších dluţníků. Růst asijských ekonomik je zaloţen převáţně na jejich exportu do západního světa, proto klesající spotřeba v USA i v Evropě negativně ovlivnila i Asii131. U většiny ekonomik nahradila hospodářský růst recese. Finanční krize tak ve výsledku nezasáhla pouze subjekty na finančních trzích, ale měla negativní dopad na ekonomiky mnoha států.

128

KOHOUT, Pavel. Finance po krizi: důsledky hospodářské recese a co bude dál. 1. vyd. Praha: Grada, 2009. 218 stran. S. 24. ISBN 9788024731995 129 MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 5-6. ISBN 9788025125267 130 Yahoo! Finance. Historical prices of NASDAQ Composite. Finance.yahoo.com [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 27. 5. 2010]. Dostupné na WWW: 131 KOHOUT, Pavel. Finance po krizi: důsledky hospodářské recese a co bude dál. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 218 stran. S. 177. ISBN 9788024731995

41

4.2 Doporučení subjektům finančního trhu Krize v letech 2007 aţ 2010 zcela vyvrátila domněnky o zkroceném hospodářském cyklu. Dokud bude docházet k finančním krizím, je pravděpodobné, ţe bude docházet i ke zpomalení ekonomického růstu. Z tohoto důvodu je nutné se pokusit předcházet chybám, k jakým došlo, aby se zbytečně nemusel opakovat podobný scénář i v budoucnosti. Subjekty finančního trhu by měly přehodnotit některá svá stanoviska - a to se týká jak domácností v roli dluţníků, tak ziskuchtivých investorů a finančních institucí. Podstatnou změnou by měl projít i regulační rámec finančních trhů.

4.2.1

Doporučení domácnostem

Mnohé domácnosti se ve Spojených státech chovaly nezodpovědně a braly na sebe větší rizika, neţ mohly unést a stěţí byly schopny splácet úroky z variabilně úročených úvěrů uţ při jejich uzavírání. Takovému chování by se měly do budoucna vyvarovat, podobně jako by neměly spekulovat nad zpětným prodejem nemovitostí. Na druhou stranu je těţké jim takové chování vyčítat: jakoţto malí investoři mohly domácnosti na rostoucích tendencích v letech 2002 aţ 2006 vydělat leda investováním do nemovitostí. Domácnosti z niţších příjmových vrstev si mohly splnit sen a konečně bydlet ve vlastním domě. Nebylo jejich chybou, ţe stát přehnal svou rodičovskou úlohu, Alan Greenspan špatně doporučil nekvalitním dluţníkům variabilně úročené úvěry a banky se k ţadatelům o hypoteční úvěr na oko chovaly přátelsky a byly ochotny jim půjčovat velké částky, aniţ by po nich vyţadovaly byť jen minimální záruky. Proto není důleţité apelovat na domácnosti, aby si půjčovaly pouze tolik, kolik jsou schopny splácet, ale na stát, aby nepatřičně nezasahoval do fungujícího trhu a nepodporoval banky k opouštění prověřených standardů.

4.2.2

Doporučení investorům

Na vzniku finanční krize se především podíleli velcí institucionální investoři. Přitom mnozí z nich vyuţívaly neúměrné mnoţství cizího kapitálu a záměrně na sebe braly vysoká rizika, aby dosáhly ještě větších výnosů. Vzhledem k jejich dravé povaze jsou proto doporučení potlačující vysoké riziko a výnosy pravděpodobně nesmyslné, ale také asi jako jediné opravdu účinné. Osobně bych doporučoval investorům vyuţívat finanční páku v menší míře a jen u méně rizikových investic. Tedy takových investic, jejichţ kvalitu je schopen investor sám posoudit. Pokud jsou investiční produkty příliš sloţité a není moţné alespoň z části odhadnout jejich kvalitu, bylo by moţná příhodnější do nich investovat méně. V takových případech nezbývá neţ spoléhat na hodnocení ratingových agentur. Jak se ukázalo, takové jednání se ale nemusí vyplácet. Podobně bych doporučil investovat zdrţenlivěji do derivátů, zvlášť do takových, které mají charakter pojištění před ztrátou. Deriváty budou pravděpodobně schopny zabránit pouze malým ztrátám, ty se ale ve výsledku vyrovnají zaplaceným částkám poskytovateli pojištění a nebudou tak mít reálný přínos pro investora. Zároveň by se investoři při sestavování portfolia měli snaţit o větší nesourodost finančních instrumentů, čímţ minimalizují své ztráty. Mnozí investoři, kteří obvykle diverzifikovali riziko sestavením nesourodých portfolií, investovali ve větší míře do nových finančních produktů, protoţe byly poměrně výnosné a přitom působily bezpečně. Důvěra v hodnocení ratingových agentur a v chytrou diverzifikaci rizika u nových produktů vedla ke zbytečným ztrátám, ke kterým nemuselo dojít. Před potenciálními ztrátami by se také investoři mohli bránit, kdyby omezili spekulace na růst cen aktiv, aby nedocházelo ke značným odchylkám od jejich fundamentálních cen a nevznikaly spekulativní bubliny. Uvědomuji si však, ţe je nereálné, aby se posledním doporučením investoři skutečně řídili, protoţe by tak přistoupili na to, ţe budou mít menší zisky.

4.2.3

Doporučení finančním institucím

Během prvního desetiletí 21. století upřednostňovaly finanční instituce vysoké výnosy před stabilitou a jistotou, ţe budou dostatečné likvidní. Z toho důvodu bych jim doporučil, aby se drţely svých standardů a neopouštěly je jen kvůli zvýšení výnosů. Finanční instituce by neměly v případě hrozby

42

bankrotu počítat s finanční injekcí od státu. Jinými slovy by se měly vyhýbat morálnímu hazardu a nekalým praktikám. Finanční instituce by se při sekuritizování měly pokoušet především o to, aby byly nově vzniklé finanční produkty dostatečně transparentní. Dodrţením přehlednosti sekuritizovaných instrumentů by mohly podle mého mínění odpadnout ostatní problémy spojené s novými finančními instrumenty. Finanční instituce by při poskytování úvěrů a nákupu dluhopisů byly opatrnější, protoţe by věděly, ţe je nebude moţné „zabalit“ do nečitelného produktu a podstrčit ho nic netušícím investorům. Rizika nových finančních produktů by se sníţila a pravděpodobně by pokleslo jejich mnoţství, coţ by moţná nebylo na škodu, vzhledem k závaţnosti problémů, které způsobily. Jak uvádí Charles R. Morris, nebyly v letech, kdy se nafukovala hypoteční bublina, vysoce profitové pouze banky, které emitovaly CDO a investovaly do nich, ale i takzvané „nudící se banky“. Ty se od nových finančních produktů distancovaly a dokázaly si udrţet svou pozici na trhu.132 Proto nemusí být pokles mnoţství nových finančních produktů na trhu nutně vykládán jako krok zpět. Po zpřehlednění nových produktů by finanční instituce měly rovněţ přehodnotit vyuţívání finanční páky a vytváření nových strukturovaných investičních jednotek, jejichţ smyslem nebylo nic jiného neţ investování za pomocí cizího kapitálu. Stabilní banky jsou nezbytné pro fungování finančního trhu, proto by měly plnit pro ně typickou roli finančního zprostředkovatele, a investování do nebezpečných aktiv a spekulování na růst cen aktiv by měly přenechat investorům. Případná ztráta investorů většinou ohrozí pouze je samotné, nikoliv stabilitu celého finančního systému.

4.2.4 Doporučení regulačním a dohledovým orgánům Názory ekonomů na regulaci trhu se různí, stejně tak se různí i jejich názory na to, zda krizi způsobila nadměrná regulace, nebo deregulace. Částečně mají pravdu oba tábory. Je totiţ pravdou, ţe Spojené státy jsou od 30. let nejregulovanější ekonomikou na světě, a ţe nové finanční produkty jsou pravděpodobně výsledkem silné regulace počátkem 90. let133, ovšem jak jsem uţ uvedl v podkapitole o deregulaci, byly v 90. letech zpřísněny především regulační opatření týkající se sektoru komerčních bank. Ve zbylých sektorech finančního trhu, ke kterým se regulační orgány uţ dlouhodobě chovaly poměrně velkoryse, převaţoval deregulační trend. Osobně se tedy spíše přikláním k názoru, ţe se na vzniku finanční krize podílela deregulace a selhání orgánů dohledu větší mírou, neţ přespřílišná regulace. Ţádný z dozorových orgánů dostatečně nereagoval na rostoucí hypoteční bublinu. Jedinou institucí, která by pravděpodobně mohla zabránit vytvoření spekulativní bubliny, byl pravděpodobně Fed. V centrální bance ale v letech 2002 aţ 2004 převládaly obavy z deflace, úrokové míry byly drţeny příliš nízko po příliš dlouhou dobu a vysoká míra zadluţení domácností byla prakticky vítána. Podobnému chování by se měla centrální banka do budoucna raději vyvarovat. Pokud centrální banka pouţívá nízké úrokové sazby pro „nastartování“ ekonomiky a udrţení pozitivní inflace, je nezbytné, aby byla současně ostraţitá. Vytouţený růst můţe být taţen nafukováním spekulativní bubliny. Pokud dochází k překotnému růstu cen v rámci pouze jednoho sektoru finančního trhu, měla by centrální banka zasáhnout a pokusit se potenciálně nebezpečný trend zpomalit a uklidnit i za cenu vysokých úrokových sazeb. Podobně nesmí do budoucna dohledové orgány polevovat v kontrolách a přivírat oči nad obcházením regulačních opatření. Skutečný přínos většího počtu nemovitostí drţených domácnostmi bude patrný aţ za pár let. V současné době je v USA hodnota nemovitostí ve vlastnictví domácností na úrovni roku 2003 a není zcela jisté, jestli bude dál tato hodnota klesat nebo stoupat. Jelikoţ jsou ale mnohé domácnosti

132

MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 179. ISBN 9788025125267 133 KOHOUT, Pavel. Finance po krizi: důsledky hospodářské recese a co bude dál. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 218 stran. S. 70. ISBN 9788024731995

43

neúměrně zadluţené, tak i případný nárůst počtu vlastníků domovů pravděpodobně nepřispěje ke stabilitě a růstu ekonomiky. Podpora hypotečního trhu a jiných finančních sektorů regulačními či dohledovými orgány nebyla tedy ve výsledku přínosná. Místo zefektivnění finančních trhů, které by podpořily růst ekonomiky, vznikla spíše velká „kasina“, která zbytečně odčerpávala volné finanční prostředky z výrobního sektoru ekonomiky. Proto by se měl postoj vůči finančním trhům změnit, a měla by být nastolena taková regulační opatření, která minimalizují podobné sázení a podpoří investice do výrobního sektoru. Mezi regulace, které přichází v úvahu, určitě patří snaha zprůhlednit finanční instrumenty, aby investoři byli lépe chráněni a věděli, do čeho ve skutečnosti investují své finanční prostředky. Rovněţ by mohly být jistým způsobem regulovány ratingové agentury nebo jejich vztah k bankám. V současně době se v Evropě uvaţuje o moţnosti, ţe produkty bank budou muset být hodnoceny větším mnoţstvím ratingových agentur najednou, coţ podle mého názoru nezaručuje investorům větší bezpečí. Nepřesné hodnocení poskytovaly vesměs všechny agentury, proto by měly být spíše regulovány postupy agentur při ohodnocování finančních produktů. Na transparentnosti potřebují získat nejen finanční instrumenty, ale i finanční páka. Současně by bylo výhodné omezit bankovní půjčování vysoce spekulujícím investorům134. Aby další zpřísnění bankovního sektoru mělo ještě vůbec smysl, je nezbytné, aby byly upraveny moţnosti zakládat speciální účelové nebo strukturální investiční jednotky, jejichţ počet by se jinak pravděpodobně akorát zvyšoval, a banky by prováděly většinu operací skrze ně. Regulována by měla být i zatím příliš neregulovaná část finančního trhu, jako například deriváty, jejichţ přínos pro stabilitu finančních trhů je přinejmenším diskutabilní. Posledním doporučením je sjednocení a vytvoření lepší struktury regulačních a dohledových orgánů jak na národní, tak i na mezinárodní úrovni, která svým způsobem prakticky chybí nebo je poměrně bezzubá135, coţ dokázala uţ i krize v Jiţní Asii nebo v Latinské Americe v 90. letech. Globalizace nepřináší jen znatelné přínosy, ale i zvýšení nestability finančních trhů. Dokud nebudou existovat určité nadnárodní regulační a dohledové orgány, budou obavy o opakování globální finanční krize na místě.

134

MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. S. 177-178. ISBN 9788025125267 135 MUSILEK, Petr. Globální finanční krize a institucionální uspořádání finanční regulace. 7. mezinárodní konference Finanční řízení podniků a finančních institucí. Ostrava: VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí. 2009. Dostupné na WWW:

44

Závěr Finanční krize je výsledkem více na sobě zprvu nezávislých trendů, které se postupně propojovaly a navzájem doplňovaly. Ve své podstatě vedly k nárůstu informační asymetrie, zřeknutí se dlouhodobě dodrţovaných a prověřených zásad, a ve výsledku destabilizovaly finanční trh Spojených států i dalších zemí. Důvodem rozmachu takových trendů byla podpora od mnohých ekonomů a regulačních i dozorových orgánů, které si myslely, ţe tyto trendy povedou k zefektivnění finančních trhů a budou přínosem i pro ekonomiky samotné. Přehnaná regulace komerčního bankovnictví ve Spojených státech vedla ke zvýšení vyuţívání sekuritizovaných instrumentů a k vytváření speciálních účelových a strukturovaných investičních jednotek. Deregulační trend v ostatních sektorech finančního trhu zase umoţnil subjektům na trhu brát na sebe velká rizika a pravděpodobně ovlivnil i činnost dohledových orgánů, které zavíraly oči před obcházením pravidel a podporovaly finanční trhy. Stát svou přehnanou snahou, aby i domácnosti z niţších příjmových skupin vlastnily nemovitosti, nepřiměřeně zasahoval do trhu. Vytvářel zbytečný tlak na hypoteční trh a podporoval zadluţování domácností, které bylo často financováno z prostředků zahraničních subjektů. Právě globalizace a rozvoj nových technologií, které proces globalizace urychlily, stály za nafouknutím internetové bubliny z přelomu tisíciletí do obrovských rozměrů. Její splasknutí bylo příčinou, proč Fed tak překotně sniţoval úrokové sazby a zdánlivě zabránil většímu propadu ekonomiky Spojných států, i kdyţ ve skutečnosti akorát podporoval nafukování hypoteční bubliny. Nebýt nových sekuritizovaných instrumentů, hypoteční bublina by pravděpodobně splaskla dříve a nemusela by napáchat tak velké škody, jaké napáchala. Neprůhledné instrumenty vytvářely na trhu informační asymetrii a investoři skrze ně prakticky poskytovali finanční prostředky velice nedůvěryhodným dluţníkům. Ti byli schopni plnit své závazky, dokud úroky u jejich úvěrů byly malé a ceny nemovitostí rostly, a bylo tak moţné zatěţovat je novými úvěry a splácet z nich staré. Alokační efektivnost globálního finančního trhu, ač se to na první pohled nezdálo, klesala. Globalizace finančních trhů se projevila i v případě hypoteční bubliny, kdy mnohými investory, kteří investovali do sekuritizovaných produktů, byly zahraniční subjekty. Trend emitování nových finančních produktů a většího investování do derivátů se rozšířil i do dalších zemí. Stejně jako se i v dalších zemích po vzoru Spojených států rozmohlo neúměrné uţívání finanční páky. Stačilo jen, aby ceny nemovitostí přestaly růst, a finanční trhy po celém světě se začaly bortit jako domeček z karet, kdyţ vyšlo najevo, ţe mnohé finanční prostředky byly investovány do špatně ohodnocených finančních instrumentů, a není moţné počítat s tím, ţe budou v blízké době získány zpět. Je proto nutné přehodnotit obecný postoj vůči finančnímu trhu a jeho efektivnosti. Neuváţené uvolňování regulačních opatření nebo nevyváţené regulování pouze některých sektorů nemůţe vést k ničemu dobrému, stejně jako přehnaná regulace a neopatrné zásahy státu. Ačkoliv mohou být finanční inovace přínosné, je nezbytné s nimi zacházet opatrně, stejně jako s monetární politikou, novými technologiemi nebo globalizovanými finančními trhy. Paul Krugman navrhuje, aby základní věta ekonomické teorie zněla: „Nic jako oběd zadarmo neexistuje“136, s čímţ se já osobně ztotoţňuji. Proto si myslím, ţe je potřeba v budoucnu zpozornit, pokud to na finančním trhu začne vypadat, ţe je přece jenom moţné se naobědvat a přitom nezaplatit, jak to zprvu umoţňovaly nové sekuritizované finanční instrumenty.

136

KRUGMAN, Paul R; KŘÍSTKOVÁ, Eva. Návrat ekonomické krize. Vyd. 1. Praha: Vyšehrad, 2009. 168 stran. S. 168. ISBN 9788070219843

45

SEZNAM POUŢITÝCH ZDROJŮ Board of Governors of the Federal Reserve System. Flows of Funds Accounts of the United States. Federalreserve.gov [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 16. 5. 2010]. Dostupné na WWW: Board of Governors of the Federal Reserve System. Frequently Asked Questions. Federalreserve.gov [online]. Poslední revize 20. 6. 2010. [cit. 14. 6. 2010]. Dostupné na WWW: Board of Governors of the Federal Reserve System. Open Market Operations. Federalreserve.gov [online]. Poslední revize 20. 6. 2010. [cit. 6. 6. 2010]. Dostupné na WWW: Board of Governors of the Federal Reserve System. Table H.15 Selected Interest Rate. Federalreserve.gov [online]. Poslední revize 12. 6. 2010. [cit. 13. 5. 2010]. Dostupné na WWW: Bubble Meter. The housing bubble is bursting and home prices are falling! Housingbubble.jparsons.net [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 20. 5. 2010]. Dostupné na WWW: BUČKOVÁ, Veronika. Zajištěné úvěrové obligace. Evropské finanční systémy 2009. Editoval Petr Červinek. Brno: Masarykova univerzita, 2009. Sekce finanční trhy. 290 stran. ISBN 9788021048829. Dostupné na WWW: DVOŘÁK, Jan. Jsou banky z nejhoršího venku? Investujeme.cz [online]. Poslední revize 10. 6. 2010. [cit. 14. 5. 2010]. Poslední revize 10. 6. 2010. [cit. 14. 5. 2010]. Dostupné na WWW: Euroekonom: ekonomický protál. Hypoteční krize v USA. Příčiny, průběh, následky (2. díl). Euroekonom.cz [online]. Poslední revize 10. 6. 2010. [cit. 26. 5. 2010]. Dostupné na WWW: Federal Reserve Bank of New York. Historical Changes of the Target Federal Funds and Discount Rates. Newyorkfed.org [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 22. 5. 2010]. Dostupné na WWW: Financial Trend Forecaster. Complete Historical Inflation Rate data from 1914 to the present. Inflationdata.com [online]. Poslední revize 12. 6. 2010. [cit. 13. 5. 2010]. Dostupné na WWW: FOSTER, John Bellamy; MAGDOFF, Fred; BAROŠ, Radovan. Velká finanční krize: příčiny a následky. Vyd. 1. Všeň : Grimmus, 2009. 156 stran. ISBN 9788090283114 HOLMAN, Robert. Vývoj ekonomického myšlení. Vyd. 2. upravenéPraha : Liberální institut, 2003. 58 stran. ISBN 8086389081 JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 656 stran. ISBN 9788024729633 JÍLEK, Josef. Deriváty, hedžové fondy, offshorové společnosti. 1. vyd. Praha: Grada, 2006. 260 stran. ISBN 802471826X

46

JONÁŠ, Jiří. Bankovní krize a ekonomická transformace: souvislosti mezi ekonomickou transformací, finanční liberalizací a bankovními krizemi. Vyd. 1. Praha: Management Press, 1998. 107 stran. ISBN 8085943700 KAMENÍKOVÁ, Blanka; SKOPALÍK, Aleš. Převod rizik pomocí sekuritizace. 4. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik. Ostrava: VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí. 2008. Dostupné na WWW: KLVAČOVÁ, Eva; MRÁČEK, Karel; MALÝ, Jiří; WAWROSZ, Petr; SEREGHYOVÁ, Jana. Světová ekonomická krize: příčiny, projevy, perspektivy. Vyd. 1. Praha: Professional Publishing, 2009. 101 stran. ISBN 9788074310126 KOHOUT, Pavel. Finance po krizi: důsledky hospodářské recese a co bude dál. Vyd. 1. Praha: Grada, 2009. 218 stran. ISBN 9788024731995 KOHOUT, Pavel. Nechtěná moc ratingových agentur. E15.cz [online]. Poslední revize 10. 6. 2010. [cit. 26. 5. 2010]. Dostupné na WWW: KOVANDA, Lukáš. Jak zničit kapitalismus? Účetně II. Kovanda.blog.tyden.cz [online]. Poslední revize 11. 6. 2010. [cit. 4. 5. 2010]. Dostupné na WWW: KRUGMAN, Paul R; KŘÍSTKOVÁ, Eva. Návrat ekonomické krize. Vyd. 1. Praha: Vyšehrad, 2009. 168 stran. ISBN 9788070219843 MANKIW, N. Zásady ekonomie. Vyd. 1. Praha: Grada, 2000. 763 stran. ISBN 8071698911 Milken Institute. A Short History of the Sub-prime Mmortgage Market Meltdwon. GH Bank Housing Journal. Poslední revize 11. 6. 2010. [cit. 27. 5. 2010]. Dostupné na WWW: MORRIS, Charles R; STRATILOVÁ, Tereza. Ztracené bilióny dolarů: levné peníze, rozhazování a velká finanční krize. Vyd. 1. Brno: Computer Press, 2009. 212 stran. ISBN 9788025125267 MUSÍLEK, Petr. Příčiny globální finanční krize a selhání regulace. Český finanční a účetní časopis, 2008, roč. 3, č. 4, strany 6-20 . Dostupné na WWW: MUSÍLEK, Petr. Globální finanční krize a institucionální uspořádání finanční regulace. 7. mezinárodní konference Finanční řízení podniků a finančních institucí. Ostrava: VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí. 2009. Dostupné na WWW: POLOUČEK, Stanislav a kolektiv. Peníze, banky, finanční trhy. Vyd. 1. Praha: C. H. Beck, 2009. 415 stran. ISBN 9788074001529 Securities Industry and Financial Markets Association. Global CDO Market Issuance data. Sifma.org [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 22. 5. 2010]. Dostupné na WWW: SHILLER, Robert J. Investiční horečka: iracionální nadšení na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: Grada, 2010. 293 stran. ISBN 9788024724829 SOROS, George. Nové paradigma pro finanční trhy: úvěrová krize 2008 a co dál. Vyd. 1. Praha: Evropský literární klub, 2009. 141 stran. ISBN 9788086316826 47

Středoevropské centrum pro finance a management. Collateralized Debt Obligtion. Financemanagement.cz [online]. Poslední revize 9. 6. 2010. [cit. 20. 5. 2010]. Dostupné na WWW: Středoevropské centrum pro finance a management. Credit default swap. Finance-management.cz [online]. Poslední revize 9. 6. 2010. [cit. 20. 5. 2010]. Dostupné na WWW: Středoevropské centrum pro finance a management. Synthetic Collateralized Debt obligtion. Financemanagement.cz [online]. Poslední revize 12. 6. 2010. [cit. 25. 5. 2010]. Dostupné na WWW: SVOBODA, Martin. Základy financí. Vyd. 1. Brno: Masarykova univerzita, 2009. 195 stran. ISBN 9788021049765 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007. 703 stran. ISBN 9788073572976 Wikipedie: otevřená encyklopedie. Community Reinvestment Act. Wikipedia.org [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 12. 5. 2010]. Dostupné na WWW: Yahoo! Finance. Historical prices of NASDAQ Composite. Finance.yahoo.com [online]. Poslední revize 13. 6. 2010. [cit. 24. 5. 2010]. Dostupné na WWW: ZELENÝ, Milan. Geneze krize - třicet stupňů ke krizi, krok za krokem. Škaloud.net [online]. Poslední revize 11. 6. 2010. [cit. 04. 5. 2010]. Dostupné na WWW:

48

SEZNAM GRAFŮ Graf č. 1: Vývoj inflace, efektivní mezibankovní úrokové sazby v USA ..............................................18 Graf č. 2: Úspory domácností v USA ....................................................................................................21 Graf č. 3: Hypoteční a spotřebitelský dluh domácností v USA .............................................................22 Graf č. 4: Zadluţení jednotlivých sektorů v USA ..................................................................................23 Graf č. 5: Vyhlášené mezibankovní úrokové sazby Fedu ......................................................................26 Graf č. 6: Vývoj indexu NASDAQ Composite (červenec 1999 – září 2002) ........................................28 Graf č. 7: Celkový hypoteční dluh v USA .............................................................................................30 Graf č. 8: Nominální ceny nemovitostí v USA ......................................................................................30 Graf č. 9: Nemovitosti vlastněné domácnostmi v USA v jejich nominální hodnotě .............................31 Graf č. 10: Podíl obligací emitovaných na sub-prime hypoteční úvěry .................................................32 Graf č. 11: Objem globálně emitovaných CDO .....................................................................................35 Graf č. 12: Doba prodeje nemovitosti v USA ........................................................................................40 Graf č. 13: Vývoj indexu NASDAQ Composite (květen 2006 – prosinec 2008) ..................................41

49

SEZNAM TABULEK Tabulka č. 1: Dluh domácností a disponibilní příjem v USA ................................................................ 21 Tabulka č. 2: Kvantitativní charakteristika NYSE a amerického trhu (1980-2000).............................. 24

50