Nieuwe regelgeving onderhandse derivatenmarkt belast ook niet-financiële partijen

Nieuwe regelgeving onderhandse derivatenmarkt belast ook niet-financiële partijen De evaluatie van de kredietcrisis heeft vorm gekregen in nieuwe regelgevingen met betrekking tot over-the-counter derivaten (‘OTC- derivaten’). Hoewel iedereen het erover eens is dat de belangrijkste oorzaken in de financiële sector lagen, is het niet gelukt om andere partijen buiten schot te houden. De verordening EMIR heeft daarmee impact op iedere partij die zich wel eens op de OTC-derivatenmarkt roert. Pieter Veuger - Accounting and Valuation Advisory Services, Assurance Karin Meijer - Accounting and Valuation Advisory Services, Assurance Erwin Bastianen - Accounting and Valuation Advisory Services, Assurance

1. EMIR is formeel al van kracht Eind 2012 is het zover. Dan is de deadline bereikt die de G20 zichzelf had gesteld, en dan moet de OTC-derivatenhandel aangepakt zijn. OTC-derivaten zijn afgeleide producten die niet op een beurs verhandeld worden (OTC: ‘overthe-counter’). De waarde van derivaten hangt af van een andere, onderliggende variabele zoals een rentetarief, een wisselkoers of een aandeel. Het feit dat ze niet op een beurs verhandeld worden betekent dat de contracten maatwerk zijn tussen twee partijen. De meest bekende voorbeelden van OTC-derivaten zijn renteswaps (interest rate swaps) en valutatermijncontracten (FX forwards). OTC-derivaten brengen inherente

14  Spotlight Jaargang 19 - 2012 uitgave 4

risico’s met zich mee omdat de initiële investering gering, of zelfs niets, is voor het innemen van een grote positie, er geen onderliggende geld-goederenbeweging is zoals in de reële economie en de contracten een lange looptijd kunnen hebben waardoor de marktwaarde sterk reageert op een kleine waardeverandering van het onderliggende. Hoewel het een race tegen de klok is gebleken ligt er binnen de gestelde termijn een verordening: European Market Infrastructure Regulation (‘EMIR’). De verordening is op 27 juli 2012 door de Europese toezichthouder ESMA (‘European Securities and Markets Authority’) gepubliceerd in ‘The Official Journal of the European Union’ en

daarmee van kracht geworden op 16 augustus 2012. Hoewel EMIR dus al van kracht is, wordt de eerste impact medio 2013 verwacht wanneer de eerste instellingen hun vergunning krijgen om EMIR invulling te geven. EMIR reguleert OTC-derivatenmarkt EMIR heeft drie hoofddoelen met betrekking tot het reguleren van de OTCderivatenmarkt:

• Het reduceren van tegenpartijrisico

Tegenpartijrisico heeft betrekking op het risico dat de tegenpartij in een contract gedurende de looptijd niet meer aan haar betalingsverplichtingen kan voldoen. Een belangrijke reden voor ESMA om dit te reguleren is de

angst voor een domino-effect. Als een partij haar verplichtingen tegenover haar tegenpartijen niet meer kan nakomen, ontstaat er een (systeem)risico dat deze partijen hun verplichtingen ten opzichte van derden ook niet meer kunnen voldoen.

• Het reduceren van operationeel risico

Operationeel risico heeft vooral betrekking op de transactie- en risicomanagementprocessen. Door hier minimumeisen aan te stellen verwacht ESMA de OTC-derivatenmarkt efficiënter en veiliger te maken.

• Het verhogen van de transparantie

Een van de beperkingen van OTCderivaten is de lage mate van transparantie. Een OTC-derivaat wordt niet via een beurs verhandeld maar bilateraal tussen marktpartijen overeengekomen. De OTC-derivatenmarkt is de afgelopen decennia blijven groeien en toezichthouders konden niet weten hoe groot de derivatenposities per partij waren. Door de transparantie te verhogen hoopt men potentiële systeemrisico’s sneller in beeld te hebben.

In EMIR wordt er duidelijk onderscheid gemaakt tussen financiële en nietfinanciële tegenpartijen. Onder financiële tegenpartijen vallen onder andere banken en verzekeraars, maar ook alternatieve

Samenvatting

“The global financial crisis highlighted structural deficiencies in the OTC derivatives market and the systemic risks that those deficiencies can pose for wider financial markets and the real economy.” Bill Shorten, Australian Minister Financial Services

De G20 heeft besloten om de OTCderivatenmarkt aan te pakken aangezien deze als een van de oorzaken van de kredietcrisis wordt gezien. Dit besluit heeft geleid tot de nieuwe Europese regelgeving EMIR en overzees in vergelijkbare regelgevingen zoals de Dodd-Frank Act (‘DFA’) in de Verenigde Staten. Door de belangrijkste spelers op de OTC-derivatenmarkt zekerheden/ onderpand uit te laten wisselen (‘clearing’) wordt het tegenpartijrisico, en het daarmee samenhangende systeemrisico, beperkt. Om het operationeel risico te verkleinen worden bovendien minimumeisen gesteld aan de risicomitigerende maatregelen van marktpartijen. Daarnaast wordt voor alle actieve marktpartijen een rapportageverplichting per derivaat aan een handelsregister ingesteld om de transparantie te verhogen.

investeringsfondsen zoals bepaalde onroerendgoedfondsen. Pensioenfondsen zijn de eerste drie jaar deels vrijgesteld vanwege het hoge liquiditeitsrisico. Ook financieringsmaatschappijen binnen een concern vallen buiten de definitie van financiële tegenpartijen. In het vervolg van dit artikel wordt een duidelijke scheidslijn getrokken tussen de impact van EMIR op de twee groepen tegenpartijen. EMIR heeft daarnaast betrekking op alle OTC-derivaten waarvan een van de twee partijen in het contract in de Europese Unie is gevestigd. In het geval dat een OTC-derivaat bijvoorbeeld tussen een entiteit in Amsterdam en een entiteit in New York wordt afgesloten, betekent dit dat het derivaat zowel onder de Europese regelgeving (EMIR) als de Amerikaanse regelgeving (DFA) valt. Voor dergelijke derivaten zijn regels opgenomen waaronder de toezichthouders toetsen of de regelgeving

en geautoriseerde instanties in het andere land voldoen aan de vereisten van EMIR, en als dat zo is, dan erkent ESMA de goedgekeurde instanties onder die regelgeving. Op de drie hoofddoelen van EMIR wordt in de volgende paragrafen nader ingegaan.

Figuur 1. Tijdslijn Centrale tegenpartij (N.B. Het is mogelijk dat deze tijdslijn in de toekomst opschuift.)

07/2013 Nationale toezichthouder en college van toezichthouders keuren aanvraag goed

08/2012 EMIR van kracht

01/2013 CCP kan autorisatie aanvragen

07/2013 CCP kan centrale clearingverplichting voor klasse derivaten aanvragen bij ESMA

10/2013 Na consultatie van ESRB en publiek keurt ESMA de clearingverplichting goed en licht de Europese Commissie in

01/2014 Europese Commissie beslist over startdatum clearingverplichting

Spotlight Jaargang 19 - 2012 uitgave 4  15

2. Nieuwe tegenpartij in de boeken OTC-derivaten kunnen helemaal aangepast worden naar de wensen van één of beide partijen. In de praktijk betekent dit vaak dat het contract op de wensen van de één wordt afgestemd en dat de ander daar een prijs op plakt in de vorm van een rente, wisselkoers of een spread. Aangezien deze contracten dus maatwerk zijn, betekent dit dat ze moeilijker, en soms zelfs niet, te verhandelen zijn. In deze gevallen zullen de oorspronkelijke tegenpartijen in het contract vaak de contracttijd volmaken. Onder EMIR zal dit niet langer het geval zijn. Direct na het afsluiten van het contract zal dit gecedeerd worden naar een centrale tegenpartij (‘Central Counterparty’ of ‘CCP’). Deze CCP zal dus voor beide oorspronkelijke tegenpartijen de nieuwe tegenpartij worden waardoor er effectief twee contracten ontstaan. Deze centrale tegenpartij zal vervolgens ook de waardering van de derivaten voor haar rekening nemen en de clearing (uitwisselen van zekerheden/ onderpand, vaak in de vorm van cash, ook bekend als marginverplichtingen) organiseren. Hoewel een aantal partijen vraagtekens zet bij CCP’s en de bijdrage van CCP’s aan het reduceren van tegenpartijrisico, hebben clearingmechanismen in het verleden hun toegevoegde waarde laten zien. Hoewel critici het alleen een verplaatsing van risico

vinden, een verplaatsing van de banken naar de CCP’s, hebben CCP’s bij de val van Lehman laten zien dat zij een dominoeffect in het financiële systeem kunnen voorkomen. Lehman bracht namelijk een deel van haar interest rate swaps al onder clearing door LCH.Clearnet, waardoor deze partij bij het faillissement van Lehman $ 9.000 miljard aan derivatencontracten moest afwikkelen. Dit is LCH.Clearnet binnen drie weken gelukt, zelfs zonder haar garantiefonds aan te spreken. In geval van niet-clearing geldt bilaterale clearing Mocht er geen CCP zijn die de clearing voor een bepaalde klasse derivaten voor haar rekening wil nemen dan vallen deze derivaten onder bilaterale clearing. Dat wil zeggen dat de oorspronkelijke tegenpartijen in het contract behouden blijven en dat zij onderling afspraken moeten maken over het reduceren van tegenpartijrisico. Om de reductie effectief te laten zijn worden er minimumeisen gesteld aan de interne processen, procedures en beheersmaatregelen en tevens zullen er voorwaarden worden gesteld voor het uitwisselen van zekerheden. Hier wordt in de volgende paragraaf verder op ingegaan. Clearingverplichting geldt voor financiële tegenpartijen en niet-financiële grootverbruikers De clearingverplichting wordt alleen voor

bepaalde marktpartijen ingevoerd, namelijk financiële tegenpartijen en niet-financiële tegenpartijen die grootverbruiker zijn. Dit betekent dat alle financiële tegenpartijen deze clearing zullen moeten uitvoeren. Niet-financiële tegenpartijen zijn alleen verplicht onderpand uit te wisselen als de positie van OTC-derivaten over een periode van 30 dagen boven het drempelbedrag (‘threshold’) uitkomt. Derivaten door niet-financiële tegenpartijen aangehouden voor hedgingdoeleinden worden niet meegenomen in het bepalen van deze positie. Om aan deze hedgingvrijstelling voor nietfinanciële tegenpartijen te voldoen, moet een derivaat aan een van deze voorwaarden voldoen:

• Het dekt het risico af dat de waarde van activa of passiva, welke een onderneming in haar operationele activiteiten gebruikt, verandert.

• Het dekt indirect het risico af dat de

waarde van activa of passiva verandert door een fluctuatie in de rente, inflatie of valutakoers.

• Het kwalificeert als een hedging instrument onder IFRS.

De drempelbedragen voor niet-financiële tegenpartijen gelden per derivatencategorie.

Figuur 2. Tijdslijn Handelsregister

(Deze tijdslijn geldt voor krediet- en rentederivaten. Voor overige derivaten zal de tijdslijn een paar maanden in de toekomst opschuiven. N.B. Het is mogelijk dat deze tijdslijn in de toekomst opschuift.)

08/2012 EMIR van kracht

07/2013 TR wordt goedgekeurd; startdatum rapportageplicht

01/2013 TP kan autorisatie aanvragen

16  Spotlight Jaargang 19 - 2012 uitgave 4

01/2014 Startdatum rapportageplicht voor intragroeptransacties

10/2013 Alle lopende transacties op 16 augustus 2012 en de TR autorisatiedatum moeten binnen 90 dagen geregistreerd worden

07/2015 Alle transacties moeten geregistreerd worden. Indien er geen TR is, bij ESMA

Zolang deze drempelbedragen niet worden overschreden, vallen de derivaten niet onder de clearingverplichting. De drempelbedragen zijn vastgesteld op basis van de cumulatieve hoofdsom van de onderliggende derivatenklasse en zijn: € 1 miljard • equityderivaten € 1 miljard • kredietderivaten € 3 miljard • rentederivaten € 3 miljard • valutaderivaten • grondstof- en overige derivaten € 3 miljard Bij intragroepderivaten is vrijstelling mogelijk Intragroepderivaten zijn derivaten die binnen dezelfde consolidatie vallen en onder een gecentraliseerd risicomanagement vallen. Met betrekking tot intragroepderivaten kan er vrijstelling aangevraagd worden voor de clearingverplichting. Indien een onderneming gebruik wil maken van deze vrijstelling dan moet zij dit schriftelijk meedelen aan de relevante toezichthouders. In het geval van een dochteronderneming in het buitenland moet ook deze buitenlandse toezichthouder worden ingelicht. De toezichthouders hebben 30 dagen om beroep aan te tekenen tegen deze vrijstelling. Directe of indirecte lijn naar CCP noodzakelijk De bovenstaande vereisten betekenen dat ondernemingen die actief willen blijven

op de OTC-derivatenmarkt ofwel clearing member moeten worden of klant van een clearing member. Een clearing member is een directe klant van een CCP en staat daarmee ook in voor de continuïteit van deze CCP. Financiële tegenpartijen zullen een goede afweging moeten maken tussen de kosten en baten van het clearing member zijn. Voor niet-financiële tegenpartijen lijkt dit in de meeste gevallen een brug te ver en zij zullen zich dus bij een clearing member aan moeten sluiten om toegang tot een CCP te hebben/houden.

In Duitsland is op dit moment een wetsvoorstel in behandeling waarbij er een rol voor de accountant is weggelegd voor de controle op de correcte naleving van EMIR. Deze zou dan de correcte toepassing van de hedginguitzondering en de correcte toepassing van de drempelbedragen moeten controleren. Het is niet ondenkbaar dat in andere landen vergelijkbare initiatieven volgen.

3. EMIR wil operationeel risico reduceren Het tweede hoofddoel van EMIR, het reduceren van operationeel risico, richt zich vooral op het stellen van minimale

eisen in processen rondom OTCderivaten, bijvoorbeeld met betrekking tot automatisering. Risicomanagement van tegenpartijen moet robuust en controleerbaar zijn EMIR stelt dat de risicomanagement­ procedures van tegenpartijen robuust en controleerbaar moeten zijn. Bij de beoordeling van deze procedures zal men met name kijken naar het treasurybeleid en hoe dit is ingericht ten opzichte van vergelijkbare ondernemingen. Derivaten moeten tijdig bevestigd worden Daarnaast moeten derivaten tijdig bevestigd worden aan de tegenpartij indien deze niet onder centrale clearing vallen. Voor financiële tegenpartijen en niet-financiële tegenpartijen die wel onder de (bilaterale) clearingverplichting vallen, ligt de deadline voor deze bevestiging de komende maanden op drie of twee werkdagen, afhankelijk van het type derivaat. Deze deadlines worden gedurende de komende twee jaar teruggebracht naar één werkdag voor alle derivaten. Voor niet-financiële tegenpartijen die buiten de clearingverplichting vallen is deze deadline wat ruimer gesteld. In de beginperiode van EMIR is de deadline zeven of vijf werkdagen, opnieuw afhankelijk van het type derivaat. Voor de niet-financiële tegenpartijen die met hun derivatenpositie

Figuur 3. Tijdslijn bilaterale clearing (N.B. Het is mogelijk dat deze tijdslijn in de toekomst opschuift.)

09/2012 Consultatie over mondiale regelgeving over bilaterale clearing (BCBS - IOSCO)

02/2013 Consultatie over EMIR technische standaarden over bilaterale clearing (ESMA)

11/2012 Publicatie definitieve mondiale regelgeving over bilaterale clearing (BCBS - IOSCO)

06/2013 Bilaterale clearingvereisten van kracht (EMIR)

Spotlight Jaargang 19 - 2012 uitgave 4  17

onder de drempelbedragen blijven, wordt deze bevestigingsperiode teruggebracht naar twee dagen voor alle derivaten. Voor derivaten die worden afgesloten na 16 uur (lokale tijd) of met een tegenpartij in een andere tijdzone, worden alle bovenstaande deadlines met één dag verlengd. Financiële tegenpartijen worden bovendien bezwaard met de naleving van deze bevestigingsverplichting, omdat zij iedere maand aan de toezichthouder alle nietbevestigde transacties moeten overleggen. Periodieke portfolioreconciliatie is vereist Ook wordt van partijen een periodieke portfolioreconciliatie vereist. De portfolioreconciliatie betekent dat tegenpartijen alle belangrijke kenmerken, inclusief de waardering, van de derivaten die zij met elkaar in de boeken hebben, met elkaar afstemmen. De frequentie van het uitvoeren van deze reconciliatie hangt af van het aantal contracten die twee partijen onderling hebben die niet onder centrale clearing vallen. Voor financiële tegenpartijen en niet-financiële tegenpartijen die wel onder de clearingverplichting vallen varieert de periodieke reconciliatie tussen dagelijks en per kwartaal, terwijl voor de overige nietfinanciële tegenpartijen deze verplichting per kwartaal of per jaar geldt. Portfoliocompressie is vereist voor grootverbruikers Een laatste risicomitigerende maatregel is de verplichting van portfoliocompressie. Dit betekent dat partijen die onderling meer dan 500 contracten onder bilaterale clearing hebben uitstaan, tweemaal per jaar moeten onderzoeken of de portefeuille in omvang kan worden teruggebracht. Dit betekent in de praktijk dat contracten die (min of meer) een tegengestelde positie hebben, worden afgewikkeld. Een dergelijke handeling staat wel bekend als ‘closing out the daisy chain’, ofwel het sluiten van de polonaise.

4. Rapportageplicht voor alle transacties Om de transparantie van de OTCderivatenmarkt te verhogen, het

18  Spotlight Jaargang 19 - 2012 uitgave 4

derde hoofddoel van EMIR, worden alle marktpartijen verplicht hun OTCderivatenportefeuilles te rapporteren bij een handelsregister (‘Trade Repository’ of ‘TR’). Op deze manier wil ESMA kunnen traceren waar zich de risico’s in de markt bevinden met betrekking tot typen derivaten of bepaalde marktpartijen. De rapportageverplichting geldt voor alle marktpartijen en hierbij wordt dus geen verschil gemaakt tussen financiële en nietfinanciële tegenpartijen. Voor TR’s geldt hetzelfde als voor CCP’s, namelijk dat zij zelf moeten aangeven voor welke klasse derivaten zij de administratie willen voeren. Indien er in juli 2015 voor een bepaalde derivatenklasse geen TR bestaat, zal ESMA de administratie hiervan op zich nemen. Het is opmerkelijk dat er geen vrijstelling geldt die voor intragroepderivaten kan worden aangevraagd, in tegenstelling tot de clearingverplichting waarvoor deze vrijstelling wel kan worden aangevraagd. Dit betekent dat alle financiële en niet-financiële instellingen alle intragroepderivaten zullen moeten rapporteren.

5. Tijdslijnen Hoewel nog niet alle details van de tijdslijnen bekend zijn, kan toch een redelijke schatting gemaakt worden hoe deze eruit zullen gaan zien. Zoals eerder aangegeven, is EMIR al sinds deze zomer officieel van kracht. Maar het is pas vanaf 1 januari 2013 echt van kracht, in de zin dat de benodigde instellingen, de CCP’s en TR’s, vanaf dat moment hun autorisatie kunnen aanvragen. Omdat er enkele maanden over deze aanvraagprocedures heen zullen gaan, heeft EMIR niet direct invloed op de bedrijfsvoering. En dat is maar goed ook, want de tijd tussen het van kracht worden van EMIR en 1 januari 2013 zou niet genoeg zijn geweest om EMIR-ready te worden; zeker niet voor financiële tegenpartijen. De indicatieve tijdslijnen onderaan de pagina’s hiervoor geven een beeld wanneer welke impact van EMIR verwacht kan worden. Voor de autorisatie van een CCP wordt verwacht dat dit ongeveer zes maanden

in beslag zal nemen, terwijl dit voor TR waarschijnlijk wat korter zal zijn. Rond juli 2013 verwacht men de eerste CCP’s en TR’s in de markt. Hoewel de rapportageverplichting in deze periode gefaseerd ingaat, moeten de CCP’s door nog een autorisatieproces heen. Zij moeten namelijk aangeven welke klasse derivaten zij precies onder de clearingverplichting willen laten vallen. De afbakening van een klasse wordt aan een CCP overgelaten. Hierdoor kan de CCP beslissen over onder andere de looptijden en valuta die zij in de boeken wil hebben. De verwachting is dat een dergelijk proces opnieuw vier maanden gaat kosten, waarna de Europese Commissie besluit over de introductiedatum. Samenvattend wordt de eerste centrale clearing daarom pas vanaf januari 2014 verwacht.

6. Impactanalyse en werkplan nodig De gevolgen voor de financiële en een groot deel van de niet-financiële tegenpartijen zullen significant verschillen. Beide typen ondernemingen zullen een eigen impactanalyse moeten maken en vervolgens een werkplan moeten opstellen. Voor de grotere financiële tegenpartijen is de belangrijkste eerste afweging of zij direct klant worden van een CCP, en daarmee zelf clearing member worden, of dat zij klant worden van een clearing member. Om nog op de OTC-derivatenmarkt actief te kunnen zijn, is een van deze keuzes noodzakelijk. Voor niet-financiële tegenpartijen ligt de tweede optie voor de hand. Een onderneming zal zich onder andere het volgende moeten afvragen: • Wat vraagt de nieuwe structuur van onze systemen? • Hoe gaan we om met de liquiditeitsrisico’s die EMIR met zich meebrengt? • Hebben we voldoende capaciteit in het back-office om aan de rapportageverplichtingen te voldoen? Of is het efficiënter om deze rapportageverplichtingen te outsourcen?

Daarnaast spelen voor financiële tegenpartijen nog specifieke vragen als: • Hoe controleren we dat een nietfinanciële tegenpartij inderdaad vrijgesteld is van clearing? • Kunnen we de rapportageverplichting als extra service aan niet-financiële tegenpartijen aanbieden? • Moet er een dubbele ‘prijslijst’ komen voor derivaten die wel of niet onder de clearingverplichting vallen, omdat het tegenpartij- en liquiditeitsrisico daarmee anders is?

7. Kosten gebruik derivaten voor alle marktpartijen omhoog De derivatenmarkt wordt nadrukkelijk anders. EMIR gaat diepe sporen achterlaten en zorgt voor vergaande regulering. Niet alleen de financiële sector wordt hierdoor getroffen. Ook buiten de financiële sector leidt de regulering van de OTCderivatenmarkt in Europa tot nieuwe verplichtingen. De vereisten met betrekking tot rapportage en risicomanagement springen met name in het oog. Daarnaast ontstaan er voor sommige niet-financiële partijen mogelijk margeverplichtingen. Dit alles zal zeker de kosten voor het gebruik van derivaten voor alle marktpartijen verhogen.

Spotlight Jaargang 19 - 2012 uitgave 4  19