EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 18. září 2015
Energetika
Aktualizace
Česká republika
ČEZ Snížili jsme naši cílovou cenu, doporučení ale zůstává „koupit“
Koupit
Fakta/dopad: Od vydání naší poslední analýzy akcie ČEZ klesly přibližně o 13 % (po očištění o vyplacenou dividendu), za čímž zřejmě stál hlavně pokles cen elektřiny (ve stejném období o 16 %) a snížení výhledu EBITDA pro letošní rok. Aktualizovali jsme naše
Cena 18.09.15 12m cíl
515,2 CZK
předpovědi a naše odhady výsledků za rok 2015 jsou v souladu s novým výhledem ČEZ.
608 CZK
Pro následující roky jsme pak snížili naše prognózy EBITDA v průměru o 3 % a odhady
Pot. růst ceny Dividenda Celkový výnos
18,0%
čistého zisku v průměru o 7 %. V následujících dvou letech očekáváme menší pokles zisků
40 CZK
ČEZ, ten největší pokles by ale již firma měla mít za sebou. ČEZ pro roky 2016-20 plánuje
25,8%
v průměru o 30 % nižší roční investiční výdaje než v letošním roce. ČEZ by tak měl být v následujících letech schopný generovat vysoký volný cash flow a platit dividendu na horní
Sektorové doporučení Snížit váhu
hraně plánovaného rozmezí 60-80 % ze zisku. To by podle našich odhadů znamenalo stabilní dividendy na úrovni 35-40 Kč na akcii ročně.
Typ investice Expozice vůči cenám komodit
Investiční doporučení: Podle našeho názoru způsobily snížení letošního výhledu spíše
Vysoký dividendový výnos
jednorázové důvody a ČEZ by tak měl v příštím roce výrobu elektřiny zvýšit. Podle nových prognóz komoditních analytiků Société Générale by navíc cena elektřiny mohla začít
Roční vývoj ceny akcií 700
pozvolna růst. Věříme, že takový vývoj by zvedl důvěru investorů ve schopnost ČEZ
650
vytvářet vysoký cash flow. Akcie firmy nyní nabízí jeden z největších dividendových výnosů
600
v evropském elektrárenském sektoru a podle našeho názoru je tento více než 7% výnos
550
udržitelný (při současné ceně akcií).
500 450 09/14
12/14
03/15
06/15
09/15
Roční cílová cena: Snižujeme ze 719 CZK na 608 CZK na akcii. Hlavním důvodem bylo
Zdroj: Bloomberg
zhoršení našich prognóz zisků v důsledku nižších očekávaných cen elektřiny. Společně
Objem obchodů (v tis. ks)
s odhadovanou dividendou přesahuje námi očekávaný celkový výnos pro akcionáře 15 %, a proto potvrzujeme naše doporučení „koupit“.
2000 1600
Hlavní rizika: Nižší než očekávané ceny elektřiny, vyšší než očekávané investice, méně
1200
štědrá dividendová politika.
800 400 0 09/14
Očekávané události: Výsledky hospodaření za Q3 15 budou zveřejněny 10. listopadu. 12/14
03/15
06/15
09/15
Zdroj: Bloomberg
Data o akcii RIC CEZsp.PR Bloom CEZ CP 52týdenní rozmezí 501,1 - 683,2 Tržní kap. (CZK mld.) 277,2 Tržní kap. (EUR mld.) 10,2 Volně obchod. (%) 30 Výkon (%) 1m 3m 12m Akcie -6,7 -5,8 -20,4 Relativně k PX -3,9 -8,1 -20,0
Finanční údaje Tržby (mld. CZK) Provozní marže (%) Čistý zisk (mld. CZK) Zisk na akcii (CZK) Dividend na akcii (CZK) Úrokové krytí (x) Výplatní poměr (%) Čistý dluh/vl.kapitál (%)
2014 200,7 36,2 22,4 41,9 40,0 10,1 72,5 56,3
2015e 200,9 33,8 27,0 50,6 40,0 12,3 78,9 55,1
2016e 198,6 33,1 25,3 47,3 37,9 10,8 80,0 53,6
2017e 196,1 33,1 24,2 45,4 36,3 9,4 80,0 51,1
Ukazatele P/E (x) Cena/volný cash flow Dividendový výnos (%) P/účetní hodnota (x) P/tržby (x) EV/tržby (x) EV/EBITDA (x) EV/IC (x)
2014 12,0 15,9 7,9 1,0 1,3 2,3 5,7 1,0
2015e 10,0 16,0 7,9 1,0 1,3 2,3 6,1 1,0
Zdroj: Bloomberg
Původní analýza a komentář: http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=12305 http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=12764
Josef Němý, CFA (420) 222 008 560
[email protected]
Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně
2016e 10,7 9,3 7,5 1,0 1,4 2,3 6,3 1,0
2017e 11,1 8,7 7,2 1,0 1,4 2,3 6,3 1,0
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Základní údaje o ČEZ
ČEZ je vertikálně integrovaná elektrárenská společnost, většiny zisků dosahuje v České republice.
EBITDA podle segmentů (2014) těžba 6%
EBITDA podle regionů (2014)
ostatní 7% ostatní střední Evropa 13%
jihovýchod. Evropa 7%
výroba 55%
distribuce 32%
Česká republika 80% Zdroj: ČEZ
Většina vyrobené elektřiny ČEZ pochází z jaderných a uhelných zdrojů.
*ostatní zisky v regionu střední Evropy (včetně ČR)
Instalovaná kapacita podle paliva (2014) obnovitelné zdroje 17%
Výroba elektřiny podle paliva (2014)
plyn 5%
obnovitelné zdroje 6%
jaderná 27%
jaderná 48% uhlí 46% černé uhlí 18%
hnědé uhlí 33%
plyn 0%
Zdroj: ČEZ
České ceny elektřiny kvůli propojení trhů kopírují vývoj německých cen.
Ceny elektřiny (EUR/MWh)
Kapacita výroby elektřiny podle zemí (2014)
70 Bulharsko 7% Rumunsko 4% Polsko 4%
60 50
Turecko 7%
40 30 20 9-10
9-11
9-12
9-13
9-14
Česká republika
9-15
Česká republika 78%
Německo
Zdroj: Bloomberg
Zdroj: ČEZ
18. září 2015
2
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Letošní hospodaření ČEZ Výsledky hospodaření za Q2 15 Výsledky za Q2 15 zklamaly na provozní úrovni.
Výsledky ČEZ za Q2 15, zveřejněné 11. srpna, zklamaly na provozní úrovni. Kvartální tržby sice překonaly očekávání meziročním růstem o necelá 3 %, provozní marže však nedosáhly očekávání. Oproti našim odhadům byly vysoké zejména náklady na nákup energie a související služby. Kvartální čistý zisk pak překonal očekávání, a to zejména díky vývoji v položce Ostatní finanční náklady a výnosy (+1,5 mld. Kč oproti +0,1 mld. Kč v předchozím kvartálu a +0,2 mld. Kč v Q2 14), kde se pozitivně se projevil např. fakt, že oproti loňskému roku chyběl půlmiliardový náklad na zpětný odkup emitovaných dluhopisů. Za celé první pololetí roku 2015 stouply konsolidované tržby ČEZ o 1 % y/y, EBITDA však meziročně klesla o 11 % na 35,5 mld. Kč a očištěný čistý zisk dokonce o 19 % na 15,7 mld. Kč. Výsledky ČEZ za Q2 15 mld. Kč
Q2 14
Q2 15
změna
odhad KB
konsensus*
Tržby
48,55
49,89
2,8%
47,76
47,23
EBITDA
18,72
16,38
-12,5%
18,38
17,10
Provozní zisk
9,72
9,27
-4,6%
10,77
9,81
Čistý zisk
7,33
7,85
7,1%
7,10
6,89
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, *průzkum ČEZ mezi 13 analytiky včetně KB
Výhled pro celý rok 2015 ČEZ snížil předpověď letošní EBITDA, výhled pro očištěný čistý zisk zůstal nezměněn.
Spolu s výsledky za Q2 15 oznámil ČEZ také snížení předpovědi letošní EBITDA ze 70 mld. Kč na 68 mld. Kč. Za snížením výhledu stojí posun dokončení obnovy a výstavby uhelných elektráren, prodloužení odstávky jaderné elektrárny Temelín a zpoždění přidělení zelených certifikátů v Rumunsku. ČEZ tak snížil letošní plán výroby elektřiny v ČR o 2 TWh na 62,9 TWh. Firma nepatrně snížila také očekávanou produkci v zahraničí a menší je i aktualizovaný odhad letošního objemu těžby uhlí, což souvisí se snížením plánu výroby v uhelných elektrárnách. Výhled pro očištěný čistý zisk ovšem zůstal nezměněn na úrovni 27 mld. Kč. Naše aktualizované odhady výsledků za celý rok 2015 jsou v souladu s výhledem ČEZ, přestože další neplánovaná odstávka v Temelíně během září znamená riziko nesplnění cíle pro EBITDA. Přesto očekáváme, že ve druhé polovině roku firma dosáhne značného meziročního růstu zisku. K tomu by měl přispět očekávaný růst výroby elektřiny (celkem v H2 15 odhadujeme +13 % yoy), který bude kompenzovat meziroční snížení prodejních cen. Připomeňme, že v loňském roce srazily čistý zisk vysoké odpisy majetku (v H2 14 necelých 6 mld. Kč, za celý rok 2014 přes 8 mld. Kč).
Odhady letošních výsledků ČEZ mld. Kč
H1 14
H2 14
2014
H1 15
yoy
H2 15
yoy
2015
yoy
tržby
101,7
99,0
200,7
102,9
1%
98,0
-1%
200,9
0%
EBITDA
40,0
32,7
72,7
35,6
-11%
32,2
-2%
67,8
-7%
čistý zisk
17,3
5,1
22,4
15,4
-11%
11,7
127%
27,0
21%
očištěný čistý zisk
19,3
10,1
29,5
15,4
-20%
11,7
15%
27,1
-8%
Zdroj: ČEZ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
18. září 2015
3
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Dlouhodobé odhady Výroba a spotřeba elektřiny Důvody snížení letošního výhledu vnímáme spíše jako jednorázové, a proto by letošní zhoršení samo o sobě nemělo mít velký vliv na naše dlouhodobé odhady, byť zde existuje riziko dalšího odložení uvedení do provozu nové uhelné elektrárny Ledvice. V příštím roce proto čekáme zotavení objemu výroby elektřiny, jak ukazuje graf níže vlevo. Tomu nahrává i růst domácí spotřeby elektřiny v souladu s růstem české ekonomiky (viz graf níže vpravo). Výroba elektřiny ČEZ
Spotřeba elektřiny a HDP v ČR
70
6%
60
4%
50 40
2%
30
0%
20 -2%
10 0
-4% 2012
2013
jaderné el.
uhelné el.
2014 plynové el.
2015F
2016F
6. 10
obnovitelné zdroje
Zdroj: ČEZ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
6. 11
6. 12
6. 13
6. 14
hrubá spotřeba elektřiny*
6. 15 HDP
Zdroj: Bloomberg, Eurostat. *meziroční změna kumulativních hodnot za poslední rok.
Ceny elektřiny Komoditní analytici SG mírně snížili své prognózy cen elektřiny
Komoditní analytici Société Générale 9. září mírně snížili své prognózy cen německé elektřiny, což je klíčový vstup do našeho oceňovacího modelu pro akcie ČEZ. Hlavním důvodem bylo zakomponování nižších odhadovaných cen ropy, plynu a uhlí. SG nyní pro následujících 5 let očekává jen pozvolný růst cen elektřiny. Oproti současným cenám německé elektřiny SG nepředpovídá další významný pokles, byť ceny elektřiny mohou negativně reagovat na případný pokračující pokles cen ostatních energetických komodit. Snížení prognóz cen elektřiny mělo negativní dopad na naše ocenění, stejně jako vyšší očekávané ceny emisních povolenek (ty jsou pro ČEZ nákladovou položkou). Tabulka níže ukazuje aktuální předpovědi SG v porovnání s posledními prognózami z letošního června. Prognózy SG EUR
10.9.2015
2016
2017
2018
2019
2020
30,2
31,4
31,3
31,9
33,4
33,5
Předchozí prognóza (červen 2015)
-
32,7
32,6
33,6
35,2
35,3
změna
-
-4%
-4%
-5%
-5%
-5%
8,1
9,0
9,2
9,5
9,8
10,2
Elektřina Německo (EUR/MWh)
Emisní povolenky (EUR/t) Předchozí prognóza (červen 2015)
-
8,5
8,7
9,0
9,3
9,6
změna
-
6%
6%
6%
5%
6%
Zdroj: Bloomberg. SG Cross Asset Research, analýza z 9.9.2015
18. září 2015
4
Ekonomický a strategický výzkum
Realizované prodejní ceny ČEZ by se měly stabilizovat po roce 2017.
ČEZ
své
ČEZ
prodejní
ceny
zajišťuje
Prodejní ceny ČEZ (EUR/MWh)
s předstihem, a proto se vývoj cen na burze do výsledků ČEZ promítá se zpožděním.
60
Společnost například ke konci letošního července už měla zajištěny ceny pro
50
přibližně 78 % očekávané produkce příštího roku, 46 % produkce roku 2017 a asi pětinu
40
očekávané výroby roku 2018. Podle našich odhadů tak realizované prodejní ceny ČEZ
30
opět klesnou jak příští rok, tak v roce 2017. Poté již čekáme stabilizaci a v dlouhodobém horizontu průměrných prodejních cen.
mírný
55
45
35
2009
2011
2013
2015F
cena německé ele ktř iny
2017F
2019F
re alizované prodejní ceny ČEZ
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG Cross Asset Research
růst
Prognózy výsledků hospodaření Odhadujeme, že většinu poklesu zisků již má ČEZ za sebou, v dlouhodobém horizontu čekáme jejich mírný růst.
Aktualizovali jsme naše prognózy, které nyní zohledňují poslední zveřejněné výsledky i aktuální výhled SG pro ceny elektřiny. Z našich odhadů vyplývá, že zisky ČEZ by měly v následujících dvou letech ještě mírně klesnout, největší pokles ale již má firma za sebou. Z pohledu čistého zisku (včetně všech jednorázových položek) by mohl být dlouhodobým dnem již loňský rok. Graf níže ukazuje, že růst zisků po roce 2017 očekáváme jen velmi mírný, trh by však podle našeho názoru ocenil už i zastavení sestupného trendu a stabilizaci zisků. Odhady výsledků ČEZ (mld. Kč) 250
100
200
80
150
60
100
40
50
20
0
0 2005
2006
2007
2008
2009
Tržby (levá osa)
2010
2011
EBITDA (pravá osa)
2012
2013
2014
Čistý zisk (pravá osa)
2015F
2016F
2017F
2018F
2019F
2020F
Upravený čistý zisk (pravá osa)
Zdroj: ČEZ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Naše dlouhodobé odhady zisků ČEZ jsme mírně snížili.
Tabulka na následující straně ukazuje změny našich předpovědí od poslední analýzy z března 2015. Pro následujících pět let jsme snížili naše odhady EBITDA v průměru o 3 %, odhady čistého zisku pak o 7 %. Hlavním důvodem bylo snížení očekávaných cen elektřiny, které jen částečně kompenzuje snižování nákladů.
18. září 2015
5
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Změny našich odhadů (mld. Kč) ukazatel
odhad
2015F
2016F
2017F
2018F
2019F
2020F
EBITDA
nový odhad
68 075
65 640
64 897
65 036
65 815
66 371
předchozí odhad*
70 205
67 045
67 517
68 103
67 780
68 463
změna
-3%
-2%
-4%
-5%
-3%
-3%
nový odhad
27 058
25 286
24 233
24 414
25 370
25 956
předchozí odhad*
27 728
25 955
26 522
26 907
26 987
27 643
změna
-2%
-3%
-9%
-9%
-6%
-6%
čistý zisk
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, . *analýza ze 25.3.2015.
Cash flow a dividendy Investiční výdaje ČEZ by měly v následujících letech výrazně klesnout.
Investiční výdaje ČEZ by měly v následujících letech výrazně klesnout. Na začátku letošního roku zveřejnil ČEZ plán investic, který v letech 2016-2020 předpokládá v průměru o 30 % nižší investice než letos (tento výhled by již zahrnut do prognóz v naší předchozí analýze). Graf níže vlevo ukazuje dlouhodobý vývoj investičních výdajů a provozního cash flow z prezentace ČEZ.
Odhadujeme, že ČEZ by mohl dlouhodobě platit dividendy 35-40 Kč/akcii ročně.
Po revizi našich prognóz aktuálně odhadujeme, že ČEZ by mohl dlouhodobě platit dividendy 35-40 Kč/akcii ročně. Naše odhady jsme mírně zvýšili, protože očekáváme výplatu dividend na horní hraně nově stanoveného výplatního poměru 60-80 % ze zisku (v poslední analýze jsme počítali s přibližně 70% dividendovým výplatním poměrem). ČEZ by zároveň podle našich odhadů za těchto podmínek mohl mírně snižovat své zadlužení, přičemž v následujících letech odhadujeme stabilní poměr čistého dluhu k EBITDA (2,1-2,2x). Investice ČEZ
Dividendy ČEZ 45
40
40
40 39 38
38 37
36 35
35
34
34
36 35
35
30
25 201 4
201 5F
2016F
60-80% zisku (aktuální prognóza)
Zdroj: ČEZ
Budoucí kapacitu pro dividendy by případně mohly zvýšit akvizice nebo zisk z vrácení darovací daně z emisních povolenek.
2017F
201 8F
aktuální odhad dividendy
2019F
202 0F
předchozí odhad
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Dividendovou politiku by samozřejmě mohly ovlivnit významné akvizice (ČEZ usiluje zejména o německá aktiva švédské firmy Vattenfall) nebo jiné investice. Naše odhady bychom v případě takových událostí upravili. Zdá se, že ČEZ by nyní provedl větší investice jen do aktiv již generující zisk, a proto by případná velká akvizice zřejmě měla spíše pozitivní dopad na absolutní výši dividend. Do našich prognóz jsme dále nezahrnuli možný jednorázový zisk z vrácení darovací daně z emisních povolenek uvalené českou vládou v letech 2011 a 2012. ČEZ na této dani celkem odvedl 5,3 mld. Kč. Pokud by firma dostala celou částku zpět, tak by to znamenalo jednorázový příjem odpovídající přibližně 10 Kč na akcii, což by mohlo zvednout dividendu v příštích letech (pozitivní dopad bychom čekali nejdříve do dividendy ze zisku roku 2016).
18. září 2015
6
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Ocenění Sektorové srovnání Akcie ČEZ jsou jedny z nejatraktivnějších v sektoru na základě očekávaného dividendového výnosu.
Prozkoumali jsme srovnání ocenění ČEZ
Dividendový výnos ČEZ
s významnými evropskými elektrárenskými společnostmi. Interpretace sektorového
10
srovnání se mírně liší v závislosti na tom, zda použijeme naše vlastní odhady
6
násobků akcií ČEZ nebo tržní konsensus podle agentury Bloomberg. Celkově se
2
akcie ČEZ zdají být oproti sektoru spíše dražší podle ukazatelů P/E i EV/EBITDA, a to hlavně kvůli nízkým násobkům polských elektrárenských společností. Na druhou
8
4
0 -2 9. 10
9. 11
9. 12
CEZ dividend yield
9.13
9. 14
9. 15
relative to sector*
Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. *index Stoxx Europe 600 Utilities
stranu, akcie ČEZ jsou jedny z nejatraktivnějších v sektoru na základě očekávaného dividendového výnosu, který by navíc měl být podpořen vysokým volným cash flow. Graf vpravo pak ukazuje, že současný dividendový výnos akcií ČEZ je atraktivní i ve srovnání s historickými hodnotami (jak absolutně, tak relativně vzhledem k dividendovému výnosu sektoru). Sektorové srovnání tedy z našeho pohledu není v rozporu s potvrzeným doporučením „koupit“. Sektorové srovnání (aktuální násobky) společnost E.ON SE EDF ENDESA SA ENEL SPA EVN AG FORTUM OYJ ENGIE IBERDROLA SA RWE AG VERBUND AG medián západní Evropa PGE SA ENERGA SA ENEA SA TAURON POLSKA ENERGIA SA ČEZ konsensus ČEZ odhad KB sektorový medián* prémie (kons.odhad proti sektoru) prémie (odhad KB proti sektoru)
P/E 2015e 2016e 2017e 9,4 9,8 8,9 8,3 8,6 9,0 17,4 17,3 16,9 12,2 12,1 11,2 11,5 11,8 11,2 16,1 17,1 16,3 12,4 11,0 10,8 15,5 14,5 13,6 6,0 8,9 7,9 17,8 19,3 17,1 12,3 12,0 11,2 9,0 9,5 11,0 8,4 10,4 9,5 7,9 8,9 8,2 5,6 7,4 8,4 10,4 12,2 12,3 10,0 10,7 11,1 10,4 11,0 11,0 0% 11% 11% -4% -3% 1%
div.výnos (%) 2015e 2016e 2017e 6,4 6,7 7,1 7,5 7,4 7,4 5,6 5,9 6,1 4,1 4,6 5,3 4,2 4,3 4,5 8,8 7,1 6,9 6,9 6,8 7,0 4,7 4,9 5,2 6,9 6,1 6,2 2,9 2,6 2,9 6,0 6,0 6,1 5,3 5,1 4,3 7,4 6,9 6,7 4,0 3,9 4,7 4,1 3,4 3,0 7,6 6,6 6,1 7,9 7,5 7,2 5,6 5,9 6,1 -27% -12% -1% -29% -22% -15%
EV/EBITDA 2015e 2016e 2017e 3,2 3,2 3,1 3,3 3,3 3,2 7,8 8,0 7,9 6,6 6,6 6,4 6,3 6,4 6,2 8,4 9,0 8,8 5,6 5,4 5,3 8,6 8,2 7,9 3,2 3,4 3,4 9,3 9,8 9,7 6,4 6,5 6,3 3,8 4,1 4,1 5,0 5,4 5,1 4,0 4,2 3,8 3,7 3,9 3,9 5,8 6,1 6,3 6,1 6,3 6,3 5,6 5,4 5,3 2% 13% 19% 9% 17% 20%
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg. *sektorový medián v této tabulce počítáme z ukazatelů uvedených společností.
Cílová cena Pro ocenění společnosti jsme použili model DCF a stanovili jsme cílovou cenu na 608 CZK na akcii.
Pro určení fair value (vnitřní hodnoty) akcií společnosti jsme použili model diskontovaného volného cash flow do roku 2020, jehož hlavní parametry a výstupy ukazuje tabulka na následující straně. Na základě našeho modelu odhadujeme fair value akcií společnosti na 624 CZK na akcii. Pro určení cílové ceny zohledňujeme tři parametry, které mohou dosahovat hodnoty -10 % až +10 %, takže cílová cena se pohybuje v rozmezí 70 % 130 % fair value.
18. září 2015
7
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Sektorová atraktivita (-5 %): Doporučení SG pro evropský elektrárenský sektor bylo zhoršeno ze stupně „neutrální“ na „snížit váhu“, a proto jsme tento faktor snížili z 0 % na -5 %. Atraktivita společnosti (0 %): Akcie nabízí nadprůměrnou likviditu, jejich atraktivitu naopak snižuje několik problémů jako např. riziko dalších nepříznivých zásahů regulátorů v balkánských zemích. Spekulativní potenciál (+2,5 %): Sektorové srovnání podle našeho názoru dává akciím ČEZ lehce pozitivní impulz díky mimořádně vysokému dividendovému výnosu. Za pomoci výše uvedených parametrů jsme stanovili cílovou cenu pro akcie ČEZ na 608 CZK (fair value mínus 2,5 %). Ocenění akcií ČEZ Kalkulace požadované výnosové míry bezriziková sazba beta riziková prémie náklady vlastního kapitálu váha dluhu náklady dluhu (po dani) WACC (vážené náklady kapitálu) průměrné WACC
H2 15F 0,8% 0,85 6,8% 6,5% 35% 3,0% 5,31%
2016F 1,6% 0,85 6,8% 7,4% 35% 3,7% 6,11%
2017F 2,7% 0,85 6,8% 8,5% 34% 4,6% 7,16%
2018F 2,7% 0,85 6,8% 8,5% 33% 4,6% 7,21%
2019F 2,7% 0,85 6,8% 8,5% 32% 4,6% 7,24%
2020F 2,7% 0,85 6,8% 8,5% 31% 4,6% 7,28% 6,72%
ocenění modelem DCF (mld.Kč) provozní zisk - daně NOPLAT + odpisy - kapitálové investice +/- změna pracovního kapitálu FCFF (volný cash flow) cena / volný cash flow
H2 15F 16,9 -3,6 13,3 14,3 -24,0 -17,9 -14,4 -18,8
2016F 34,9 -7,3 27,6 28,8 -28,4 -1,3 26,7 10,1
2017F 34,2 -7,2 27,0 28,7 -25,7 -1,2 28,8 9,4
2018F 34,5 -7,2 27,2 28,5 -25,5 -0,3 30,0 9,0
2019F 35,4 -7,4 28,0 28,3 -26,5 -0,5 29,3 9,2
2020F 36,1 -7,6 28,5 28,2 -27,0 -0,4 29,2 9,2
-14,0 101,3 368,0 -135,9 333,4 534,1 624 608
24,5
24,7
24,0
21,8
20,3
současná hodnota volného cash flow současná hodnota cash flow do r.2020 Současná hodnota cash flow po r.2020 čistý dluh odhad hodnoty vlastního kapitálu počet akcií (mil.) fair value (Kč na akcii) cílová cena (Kč na akcii) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Následující tabulky ukazují citlivost naší cílové ceny na změnu klíčových parametrů, kterými jsou diskontní sazba, dlouhodobá míra růstu v našem modelu a prognózy cen elektřiny v EUR/MWh. Citlivost cílové ceny na změnu parametrů Dlouhodobá míra růstu (vlevo) a diskontní sazba (nahoře)
0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%
6,2% 560 623 699 793 913
6,5% 523 580 648 731 836
6,7% 494 546 608 683 775
7,0% 458 505 560 627 708
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
18. září 2015
8
7,2% 430 472 522 582 654
Ceny elektřiny (dlouhodobá nahoře, krátkodobá vlevo)
27 29 31 33 35
29 479 503 527 551 575
31 520 544 567 592 615
33 560 584 608 632 656
35 601 625 648 672 696
37 642 665 689 713 736
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Hlavní rizika •
Akcie ČEZ jsou výrazně ovlivněny vývojem cen elektřiny na evropských trzích. Významné odchýlení cen německé elektřiny od našich prognóz může způsobit odlišný vývoj zisků ČEZ, než nyní předpokládáme.
•
ČEZ má nadprůměrné ziskové marže, což nemusí být dlouhodobě udržitelné. Marže EBITDA činila v loňském roce 36 % a očekáváme jen mírný pokles marží (v dlouhodobém horizontu na 32-33 %), což může být příliš optimistický odhad.
•
ČEZ musí obnovovat své výrobní portfolio, což může vyžadovat vysoké kapitálové investice. V našich prognózách nepočítáme s rozšířením českých jaderných elektráren; provedení takové investice bez státní garance by při aktuálních prognózách budoucích cen elektřiny mohlo mít silně negativní dopad na naše ocenění.
•
Energetický sektor je regulován. Fiskální problémy v mnoha evropských zemích v posledních letech vedly k vyššímu daňovému zatížení a obdobný vývoj nelze vyloučit v budoucnosti. Velkým rizikem je i omezování podpory výroby elektřiny z obnovitelných zdrojů (např. v Rumunsku).
•
Vývoj měnových kurzů. Pro ČEZ je negativní zejména posílení české koruny oproti euru, protože české ceny elektřiny jsou odvozeny od eurových německých cen.
•
Zvýšení podnikových daní v ČR. Zavedení sektorové daně zvažované před posledními parlamentními volbami v ČR se aktuálně zdá být nepravděpodobné, vzrůst daňové sazby pro podniky ale do budoucna nelze vyloučit.
•
Akvizice. Případné akvizice nejsou zahrnuty v našich prognózách. Mezi hlavní možné dopady patří zvýšení konsolidovaných zisků ČEZ, ale i značné zvýšení čistého dluhu. Velké akvizice mohou mít pozitivní i negativní vliv na naši cílovou cenu a doporučení v závislosti na parametrech transakce (hlavně nákupní cena).
18. září 2015
9
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Finanční údaje ČEZ 2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
P/E (x)
6,5
7,5
12,0
10,0
10,7
11,1
11,0
Price/cash flow (x)
3,9
4,2
5,4
4,8
5,0
5,1
5,1
42,2
7,2
15,9
16,0
9,3
8,7
8,4
Price/book value (x)
1,1
1,1
1,0
1,0
1,0
1,0
1,0
EV/výnosy (x)
2,2
2,2
2,3
2,3
2,3
2,3
2,3
EV/EBITDA (x)
5,0
5,2
5,7
6,1
6,3
6,3
6,2
Dividendový výnos, brutto (%)
7,9
7,9
7,9
7,9
7,5
7,2
7,2
77,6
67,2
41,9
50,6
47,3
45,4
45,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Cash flow
129,2
119,4
93,8
104,1
101,2
99,2
99,2
Vlastní kapitál (book value)
468,5
468,5
489,2
499,9
507,2
514,7
524,1
40,0
40,0
40,0
40,0
37,9
36,3
36,6
Výnosy
215 095
216 988
200 657
200 898
198 603
196 102
197 269
EBITDA
85 509
82 061
72 676
67 813
65 640
64 897
65 036
-27 578
-27 902
-27 705
-28 578
-28 769
-28 744
-28 541 36 495
Ocenění
Price/free cash flow (x)
Údaje v přepočtu na akcii (CZK) EPS (upr.) Amortizace goodwill
Hrubá dividenda Výkaz zisků a ztrát (CZKm)
Depreciace a amortizace Provozní výsledek
57 931
54 159
44 971
39 235
36 871
36 153
Amortizace goodwill
0
0
0
0
0
0
0
Čistý úrokový výnos
-2 573
-3 127
-3 042
-2 830
-3 021
-3 337
-3 593
Mimořádné neprovozní položky
0
-3 719
-7 952
-21
-11
0
0
-10 804
-9 199
-6 224
-7 411
-6 724
-6 444
-6 492
1 276
679
-29
-15
-7
-4
-3
0
0
0
0
0
0
0
Vykázaný čistý zisk
41 429
35 886
22 403
27 043
25 288
24 238
24 420
Upravený čistý zisk (bez mimořádných položek a GW) Peněžní toky (CZKm)
41 429
38 926
29 484
27 074
25 288
24 238
24 420
EBITDA
85 509
82 061
72 676
67 813
65 640
64 897
65 036
Změna pracovního kapitálu
-7 618
170
-5 682
-5 514
-1 272
-1 230
-331
Jiné provozní CF
11 672
337
7 244
5 908
1 299
1 325
1 351
Daň z příjmu Menšinové podíly Jiné
Provozní CF
89 563
82 568
74 238
68 208
65 667
64 992
66 056
Čisté kapitálové výdaje
-60 495
-27 437
-34 958
-37 936
-28 381
-25 672
-25 479
Investiční CF
-51 410
-27 732
-29 506
-40 404
-28 787
-26 086
-25 901
CF z financování
-17 919
-21 365
-30 126
-35 232
-20 243
-19 394
-19 539
20 234
33 471
14 606
-7 428
16 637
19 512
20 616
Čistá změna hotovosti Rozvahové položky (CZKm) Dlouhodobá aktiva
494 147
493 977
495 778
507 604
507 621
504 963
502 324
Z toho nehmotná aktiva
21 604
21 507
20 611
20 293
20 699
21 113
21 535
Pracovní kapitál
57 218
57 143
49 663
48 816
48 550
48 190
48 504
250 235
250 235
261 308
266 987
270 910
274 905
279 932
Vlastní kapitál Menšinové podíly Rezervy Čistá hotovost (záporná čísla = zadlužení)
3 984
3 658
4 543
4 558
4 565
4 568
4 572
64 243
64 225
67 911
71 637
72 602
73 586
74 590
-161 062
-156 467
-147 201
-147 231
-145 222
-140 439
-133 757
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
18. září 2015
10
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Poměrové ukazatele ČEZ 2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
Ziskovost ROIC (%)
10,7
8,1
6,6
7,0
6,5
6,5
6,6
ROE (%)
17,4
14,3
8,8
10,2
9,4
8,9
8,8
Hrubá marže (%)
59,3
57,2
55,8
52,8
52,6
52,8
53,4
EBITDA marže (%)
39,8
37,8
36,2
33,8
33,1
33,1
33,0
Provozní marže (%)
26,9
25,0
22,4
19,5
18,6
18,4
18,5
Marže
Dynamika Růst výnosů (%)
2,5
0,9
-7,5
0,1
-1,1
-1,3
0,6
Růst EBITDA (%)
-2,1
-4,0
-11,4
-6,7
-3,2
-1,1
0,2
Růst provozního zisku (%)
-5,9
-6,5
-17,0
-12,8
-6,0
-1,9
0,9
Růst vykázaného čistého zisku (%)
1,7
-13,4
-37,6
20,7
-6,5
-4,2
0,7
Růst upraveného čistého zisku (%)
1,7
-6,0
-24,3
-8,2
-6,6
-4,2
0,7
Čistý dluh/vlastní kapitál
54,1
54,1
47,7
48,8
46,7
43,5
39,6
Úrokové krytí (x)
13,4
11,9
12,3
12,3
10,8
9,4
8,6
Výplatní poměr (%)
51,6
59,5
95,4
79,0
80,0
80,0
80,0
Financování
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
18. září 2015
11
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568
[email protected]
Ekonomové Jiří Škop, Ph.D. (420) 222 008 569
Marek Dřímal (420) 222 008 598
Viktor Zeisel (420) 222 008 523
Jana Steckerová (420) 222 008 524
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Akcioví analytici Josef Němý, CFA (420) 222 008 560
Miroslav Frayer (420) 222 008 567
[email protected]
[email protected]
SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Jaroslaw Janecki (48) 225 284 162
Head of Research of Rosbank Evgeny Koshelev (7) 495 725 5637
Chief Economist of BRD-GSG Florian Libocor (40) 213 016 869
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) 213 014 370
Economist Simona Tamas (40) 213 014 472
Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) 213 014 370
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813
[email protected]
Eurozóna Anatoli Annenkov (44) 20 7762 4676
Michel Martinez (33) 1 4213 3421
Yacine Rouimi (33) 1 42 13 84 04
Souheir Asba (44) 20 7676 7954
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Severní Amerika Brian Jones (1) 212 278 69 55
Aneta Markowska (1) 212 278 66 53
Velká Británie Brian Hilliard (44) 20 7676 7165
Latinská Amerika Dev Ashish (91) 80 2802 4381
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Asie a Tichomoří Klaus Baader (852) 2166 4095
Čína Wei Yao (852) 2166 5437
Japonsko Takuji Aida (81) 3 5549 5187
Kiyoko Katahira (81) 3 5549 5190
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Korea Suktae Oh (82) 2195 7430
Indie Kunal Kumar Kundu (91) 80 6716 8266
Inflace Hervé Amourda (91) 80 2808 6779
Shivangi Shah (91) 80 3087 8603
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG CROSS ASSET RESEARCH – FIXED INCOME & FOREX GROUPS Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79
[email protected]
Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707
[email protected]
Fixed income Ciaran O'Hagan (33) 1 42 13 58 60
Adam Kurpiel (33) 1 42 13 63 42
Jean-David Cirotteau (33) 1 42 13 72 52
Takuma Sugawara (81) 3 5549 5432
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Mary-Beth Fisher (1) 212 278 5241
Jorge Garayo (44) 20 7676 7404
Patrick Gouraud (1) 212 278 7671
Bruno Braizinha (1) 212 278 5296
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Shakeeb Hulikatti (91) 80 2802 4380
Marc-Henri Thoumin (44) 20 7676 7770
[email protected]
[email protected]
Foreign Exchange Sébastien Galy (1) 212 278 7644
Olivier Korber (Derivatives) (33) 1 42 13 32 88
Alvin T. Tan (44) 20 7676 7971
Stephanie Aymes (44) 20 7762 5898
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Régis Chatellier (44) 20 7676 7354
Eamon Aghdasi (1) 212 278 7939
Amit Agrawal (91) 80 6758 4096
Phoenix Kalen (44) 20 7676 7305
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) 20 7676 7622
[email protected]
18. září 2015
12
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení „koupit“ pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (7 doporučení).
Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 18. září 2015) V revizi 14%
Koupit 43%
Prodat 29%
Držet 14% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
18. září 2015
13
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
O2 CR
CME
ČEZ
Philip Morris CR
NWR
Pegas Nonwovens
prodat
prodat
Unipetrol
Fortuna
VIG
Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* Doporučení
koupit
v revizi
držet
koupit
Cílová cena
CZK 608
v revizi
USD 2,5
CZK 11890
v revizi
Datum
18/9/15
1/6/15
12/8/15
2/9/15
13/5/15
CZK 819
konec pokrývání n/a
CZK 79
konec pokrývání n/a
11/9/15
23/4/15
28/8/15
16/4/15
v revizi v revizi
držet CZK 136
v revizi v revizi
EUR 42,3
27/8/15
28/11/14
27/8/15
21/1/15
koupit
Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení Cílová cena
koupit CZK 719
prodat -
koupit USD 3,0
Datum
18/11/14
25/3/15
26/3/15
Doporučení
držet
prodat
Cílová cena
CZK 635
Datum
22/9/14
koupit prodat CZK 11342 CZK 0,60 1/9/14
2/9/14
-
držet CZK 792
prodat CZK 90
10/3/15
21/5/15
22/5/15
Doporučení
držet
Cílová cena
CZK 265
prodat v revizi
Datum
2/12/14
8/4/15
Doporučení
držet
Cílová cena
CZK 130
Datum Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi
koupit
13/1/15 ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ano
ne
Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Management nebo spolu ne ne ne ne ne ne ne ne ne management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto investičních služeb mezi KB a informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních ne ne ne ne ne ne ne ne ne doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly ne ne ne ne ne ne ne ne ne příslušného emitenta, Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
18. září 2015
14
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz
18. září 2015
15
