Februari 2014
Kempen Insight De wind mee
Nieuwe dynamiek door schalietechniek
2 De uitdaging van het komen tot de juiste onroerendgoedmix
3 Kwartaalupdate waarderingen: risicopremies dalen, de rente stijgt
7
11
2
home
De wind mee De negatieve effecten van balansherstel in de westerse wereld nemen langzaam af. Consumenten, banken en overheden krijgen hun huis steeds meer op orde. Ook de druk van belastingverhogingen en bezuinigingen zal wegebben. Daarnaast zal de stijging van huizenprijzen een positief effect hebben. Vooral in de VS, Engeland en Ierland stijgt de waarde van het onderpand. In landen als Spanje en Nederland lijkt de huizenmarkt dichtbij het dieptepunt, terwijl in Duitsland huizenprijzen een aantal jaren geleden reeds begonnen aan een langdurige opmars. Terwijl de structurele tegenwind van de afgelopen vijf jaar langzaam aan kracht afneemt, zal de structurele rugwind in de wereldeconomie de komende jaren toenemen. De positieve impact van schaliegas, robotisering en inhaalinvesteringen is niet te onderschatten. Groei, inflatie en rente zullen mede hierdoor de komende jaren langzaam normaliseren. Concreet betekent dit dat de 10-jaars rente in Duitsland en de VS de komende 18 maanden zal oplopen naar 3,5% respectievelijk 4,5%. Deze veilige havens
Kempen Insight
nr. 20
februari 2014
zijn de afgelopen jaren zo overbevolkt geraakt, dat het liggeld nog steeds veel te hoog is. Het tempo waarin deze prijzen normaliseren, hangt af van het beleid van de Fed en de ECB en daarmee vooral van de kracht van de Amerikaanse economie. Wij verwachten een flinke verdere groei in 2014, waarbij een groei boven de 3% waarschijnlijk is. Voor aandelenmarkten is de hamvraag hoeveel van dit herstel reeds verdisconteerd is in de koersen. Wall Street heeft in onze optiek al een flinke voorschot genomen. Europese beurzen en opkomende landen, daarentegen, hebben nog behoorlijk wat opwaarts potentieel. Wij verwachten dat aandelen ook in 2014 beter zullen presteren dan staatsobli gaties maar met een kleinere marge en aanzienlijk meer volatiliteit dan vorig jaar. Door minder margin of safety in de waardering van Amerikaanse aandelen is er weinig ruimte voor tegenvallers in winsten en rente. Een dynamisch allocatiebeleid blijft dan ook zeer gewenst. Lars Dijkstra Chief Investment Officer
Vragen?
[email protected]
3
home
Nieuwe dynamiek door schalietechniek
De winning van olie en gas met behulp van schalietechniek betekent een revolutie voor de energiemarkt. De VS hebben zich in een paar jaar tijd tot de grootste gasproducent van de wereld ontwikkeld. Het toepassen van schalietechniek is een omstreden onderwerp. De komende 10 jaar is de schalierevolutie positief voor de internationale concurrentiepositie van de VS en dit succes zal moeilijk te evenaren zijn door andere landen. In dit artikel beperken we ons tot de economische betekenis van de schalierevolutie en wat dit betekent voor de rendements vooruitzichten van de verschillende beleggingscategorieën.
u
Economische rugwind vanuit de VS
De schalierevolutie zorgt via verschillende kanalen voor een positieve economische impuls. Allereerst dalen de energieprijzen significant door het snel stijgende aanbod. Dit levert een belangrijke kostenbesparing op voor Amerikaanse huishoudens; het effect voor de consument wordt berekend op een $ 1.200 extra besteedbaar gezinsinkomen.1 Lagere energiekosten hebben een positief effect op marges. Per saldo verwachten wij dat de economie in de VS de komende vijf jaar met 0,5% extra zal groeien als gevolg van de rugwind door schaliewinning. Deze groei is het gecombineerde resultaat van productiviteitswinst, nieuw gecreëerde banen door de 1
IHS ‘America’s new energy future: the unconventional oil and gas revolution and the US economy’, Volume 3: a manufacturing Renaissance, September 2013, John W. Larson & Richard F. Fullenbaum.
Kempen Insight
nr. 20
februari 2014
4
home
ontwikkeling van een innovatieve industrie, een afnemend
De keerzijde wordt gevonden bij de beleggingscategorie
handelstekort en sterk stijgende belastingopbrengsten. De
grondstoffen. De marktprijzen van diverse grondstoffen
jaarlijkse toename van de belastingopbrengsten voor de
zijn nauw met elkaar verbonden. Dit betekent dat nieuw
Amerikaanse overheid wordt berekend op $ 74 miljard.1
aanbod van grondstoffen het algemene prijsniveau van
Een ander positief effect is dat de VS door het terug-
grondstoffen zal drukken. Deze dalende grondstofprijzen
lopende handelstekort minder afhankelijk wordt van
zijn van invloed op landen die veel grondstoffen
buitenlands kapitaal. Daarnaast daalt de uitstoot van C02
exporteren. Door de lagere opbrengst zien deze landen
hard door zowel het toenemende gebruik van gas als het
hun handelsbalans verslechteren. Dat verhoogt het
sterk groeiend aanbod van duurzaam opgewekte energie.
landenrisico, waardoor valuta’s, obligaties en aandelen uit die landen onder druk komen te staan. Het gaat hier om
De effecten van de schalierevolutie verspreiden zich over
een aantal opkomende landen.
de hele wereld. In het kielzog van de hogere economische groei in de VS verbeteren ook de groeivoor
u
De VS op voorsprong
uitzichten voor andere landen en deze realiseren, zij het in mindere mate, een kostenbesparing op hun
De kennis om olie en gas uit schaliegesteente te persen is
energierekening met lagere inflatiedruk tot gevolg. Het
sinds de jaren ‘30 van de vorige eeuw aanwezig. De kosten
extra energieaanbod door de schaliewinning zal de
hiervan waren echter te hoog om het economisch
beweeglijkheid van energieprijzen verminderen. Een
aantrekkelijk te maken. Het duurde tot 1998 toen het George
relatief stabielere tot dalende ontwikkeling van
P. Mitchell lukte om gas en olie op een rendabele manier uit
energieprijzen is positief voor het producenten- en
schalielagen te winnen door het creëren van kunstmatige
consumentenvertrouwen.
scheuren in gesteente (fracking). Op dat moment hadden de VS al langer de wens energieonafhankelijk te worden, zoals
u
Vooruitzichten beleggingscategorieën
ook verwoord door president Bush in december 2004.2 Toen stelde hij dat de grote energiebehoefte de VS afhankelijk
De hogere economische groei vertaalt zich in betere
maakt van instabiele buitenlandse regimes en dat het
vooruitzichten voor aandelen, vooral die van de VS.
wenselijk is dat de VS hun afhankelijkheid van buitenlandse
Energie is een belangrijk kostencomponent in de
energieleveranciers verminderen om zowel de economische
economie. Dit heeft een positief effect op de winstmarge
als nationale veiligheid te waarborgen.
van het Amerikaanse bedrijfsleven.
Energiezekerheid is voor de VS van levensbelang en ook
Zoals reeds vermeld, zal door het ruime aanbod van
economisch relevant. Zo is het Amerikaanse defensieapparaat
schalie-energie de volatiliteit van energieprijzen dalen. De
met een dagelijkse consumptie van 360.000 vaten olie de
inflatie komt op een lager niveau en wordt
grootste energieconsument ter wereld.
voorspelbaarder. Op de lange termijn is dat positief voor de waardering van obligaties, waar inflatie een van de
Figuur 1 op de volgende pagina laat zien dat schaliegas-
belangrijkste risicofactoren is.
productie spectaculair is gegroeid. Figuur 2 laat zien dat lage gasprijzen in de VS de vraag naar kolen aanzienlijk drukt. Mede hierdoor is de C02-uitstoot in de VS hard gedaald.
1 2
IHS ‘America’s new energy future: the unconventional oil and gas revolution and the US economy’, Volume 3: a manufacturing Renaissance, September 2013, John W. Larson & Richard F. Fullenbaum. President Bush- On the nomination of secretary Bodam – 10 december 2004.
Kempen Insight
nr. 20
februari 2014
5
home
Figuur 1 Schaliegasproductie (trillion cubic feet) groeit spectaculair Verleden
in 2011, een daling van maar liefst 78%. De gasprijs bedraagt nu een zesde van de gasprijs in Japan, waar de
Verwachtingen
gasprijzen in dezelfde periode juist stegen. Dit is een ware
35
35
30
30
25
25
tegelijkertijd de C02-uitstoot is gedaald. De sterke daling
20
20
van de gasprijs sinds 2008 beperkt zich vooral tot de VS
15
15
vanwege het regionale karakter van de gasmarkt. De lokale
10
10
5
5
0
0 ‘90
‘95
‘00
‘05
‘10
Schaliegas Aardgas uit zandgesteente Aardgas uit Alaska Aardgas uit de zee
‘15
‘20
‘25
‘30
‘35
‘40
Aardgas als bijproduct van kolen Aardgas als bijproduct van olie Aardgas uit reguliere velden Bron: EIA, Annual Energy Outlook 2013 Early release
impuls voor de economische groei gebleken, terwijl
voorraden zijn de belangrijkste prijsbepaler (zie figuur 3). Het extra aanbod in de VS vindt zijn weg niet automatisch naar andere regio’s door de hoge opslag- en vervoerskosten. De goedkoopste manier om gas te vervoeren is via pijpleidingen. Echter, pijpleidingen van de VS naar bijvoorbeeld Europa of Japan bestaan niet en zijn kostbaar om aan te leggen. Een andere mogelijkheid om
Figuur 2 Procentuele verandering verschillende indicatoren voor de VS (periode 2006-2011)
gas te transporteren is door het eerst vloeibaar te maken en vervolgens te verschepen. Dit is op de huidige prijsniveaus voor gas echter economisch niet haalbaar.
BNP*
Figuur 3
Totale energievraag CO2-uitstoot
Gasprijzen in de VS, Duitsland, Verenigd Koninkrijk en Japan
Gasvraag Gebruik gas energiecentrales Vraag kolen Gebruik kolen energiecentrales Duurzame energie -15% -10% -5% 0% 5%
10% 15% 20% 25%
* op basis van nominale wisselkoersen
Tussen 2006-2011 heeft de VS de Co2-uitstoot met 7% kunnen terugbrengen door te veranderen van kolen naar gas, het efficiënter opwekken van energie en door de toename in duurzame energie.
18
18
15
15
12
12
9
9
6
6
3
3
0 Bron: International Energy Agency, World Economic Outlook 2012
0 ‘90 ‘96 ‘97 ‘98 ‘99 ‘00 ‘01 ‘02 ‘03 ‘04 ‘05 ‘06 ‘07 ‘08 ‘09 ‘10 ‘11 ‘12 Aardgasprijs VS Aardgasprijs Duitsland
Het nieuwe energiebeleid van de VS was het startschot
Aardgasprijs VK Aardgasprijs Japan Bron: BP Statistical review of world energy 2013
voor het aanboren van nieuwe energiebronnen, waarbij meer de nadruk kwam te liggen op duurzame energie en schaliewinning. De gevolgen waren groot. Zo steeg de
Door de lage gasprijzen hebben de VS een significant
productie van schaliegas in de VS van een paar procent in
economisch voordeel ten opzichte van andere landen.
2005 naar 35% van het gastotaal in 2013. Deze
Energiekosten zijn immers een belangrijk onderdeel van de
ontwikkeling was een belangrijke oorzaak van de daling
totale kostenstructuur van een economie. Ook indirect:
van de gasprijs van $ 9 per Btu in 2008 naar $ 2 per Btu 3
strategische energiereserves om plotselinge marktver-
3
Btu = British Thermal Units.
Kempen Insight
nr. 20
februari 2014
6
home
storingen te kunnen opvangen zorgen voor een groot
Een andere belangrijke eigenschap van de VS is de
kapitaalbeslag. Deze twee factoren zorgen er samen voor
efficiënte werking van de financiële markten gecombi-
dat een verandering in het prijsniveau van energie direct
neerd met ondernemerschap. De schalierevolutie is vooral
doorwerkt in alle haarvaten van de economie. Een
ontstaan dankzij innovatieve, lokale bedrijven die zich
zichtbaar gevolg van de gunstigere concurrentiepositie
volledig hebben toegelegd op schalietechnologie. Deze
van de VS is dat productiebedrijven hun activiteiten weer
bedrijven zijn in de VS beter in staat om durfkapitaal aan te
terughalen naar de VS (reshoring). Dit zal de komende tijd
trekken. Hierdoor zijn er op dit moment meer dan 1.000
extra bijdragen aan de verbetering van de betalingsbalans
bedrijven actief op het gebied van schaliewinning. De
van de VS.
leercurve is daarmee steil en door de stevige concurrentie zullen alleen de meest efficiënte bedrijven overleven. Deze
u
Schaliesucces VS lastig te evenaren
randvoorwaarden zijn uniek voor de VS en moeilijk te kopiëren voor andere landen.
Zo snel als de schalierevolutie zich in de VS de afgelopen 10 jaar heeft verspreid, zo moeizaam zal dit in de rest van
In Europa is de gasmarkt echter gefragmenteerd.
de wereld verlopen. Hier is een aantal redenen voor.
Overheids-monopolies en een regionale focus maken het
Allereerst behoren in de VS de bodemschatten in de grond
concurreren moeilijk, waardoor het prijsmechanisme
toe aan de (particuliere) eigenaar, terwijl dit in de meeste
suboptimaal werkt. Als gevolg hiervan is binnen Europa
andere landen de overheid toekomt. Dit heeft als gevolg
sprake van grote divergentie in gasprijzen. De drempel om
dat in de VS mensen die betrokken zijn bij schaliewinning
te investeren in schaliewinning blijft hierdoor hoog.
zelf direct profiteren, terwijl in Europa dit directe verband ontbreekt. Daardoor profiteren in de schalievelden van
u
Opmerkelijke bijwerking
Noord-Dakota niet alleen de gasbedrijven van de schalieboom maar ook lokale grondbezitters. De prikkel om
Het Amerikaanse succes met schaliewinning heeft een
dan naar schaliegas en -olie te boren is daardoor groot,
opmerkelijke bijwerking. Door de schaliewinning is de prijs
terwijl in Europa de direct betrokkenen langer stil zullen
van Amerikaanse steenkolen spectaculair gedaald omdat de
staan bij de voor- en nadelen.
energiecentrales in de VS massaal overstappen op het goedkopere schaliegas. Deze niet verkochte kolen worden nu
Daarnaast speelt de infrastructuur een grote rol. Voor het
voor een groot deel naar Europa geëxporteerd. Dat betekent
zogenaamde fracken van de schalielagen is veel en zwaar
dat, ondanks de traditionele gaswinning in Europa, een deel
materieel nodig, waaronder vrachtwagens die afrijden om
van de elektriciteitsproductie op gas wordt stilgezet en met
water en zand te leveren. Hierdoor wordt er voor een
Amerikaanse kolen wordt gestookt.
lange tijd met een hoge intensiteit van het wegennet
Via onverwachte kanalen worden de economische voordelen
gebruikgemaakt. Dit vereist de beschikbaarheid van brede
van de schalierevolutie wereldwijd gevoeld. Hiermee maakt
en goed onderhouden wegen, die niet te intensief door
schalierevolutie de belofte van game changer waar.
het overige verkeer worden gebruikt. In gebieden met een hoge bevolkingsdichtheid, zoals Europa is dit een
Florian Broekhuizen
uitdaging, terwijl in veel opkomende landen de
Investment Strategist
infrastructuur in zijn geheel veelal ontbreekt.
Kempen Insight
nr. 20
februari 2014
Vragen?
[email protected]
7
home
De uitdaging van het komen tot de juiste onroerendgoedmix
Het combineren van beursgenoteerd onroerend goed met niet-genoteerde onroerendgoedfondsen is niet nieuw voor Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars. De beste mix is niet eenvoudig te vinden. Er zijn ook geen twee institutionele onroerendgoedportefeuilles gelijk. Dit geldt eveneens voor de behaalde rendementen. Over de periode 20002012 bedroeg het gemiddelde jaarrendement voor de 38 grootste Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars tussen 5,1% en 12,3%.4 Vooral over de afweging voor beursgenoteerd onroerend goed en nietgenoteerd onroerend goed lopen de visies uiteen. Is een combinatie wel zinvol? Zonder enig historisch perspectief is het beantwoorden van deze vraag niet mogelijk. u
Historische trends
In 1980 belegden de Nederlandse pensioenfondsen 94% van hun totale vastgoedallocatie in onroerend goed dat door henzelf werd beheerd. In 2011 lag dit percentage nog maar op 12%. Rond de eeuwwisseling zetten veel pensioenfondsen het eigen beheer van onroerend goed op afstand. Het intensieve operationeel beheer werd uitbesteed en de pensioenfondsen concentreerden zich op
4
IVBN, Samenstelling en rendement van Nederlandse vastgoedportefeuilles, oktober 2013.
Kempen Insight
nr. 20
februari 2014
8
home
allocatie, strategie en beleggingsbeslissingen.
Zelf beheren of uitbesteden
De niet-genoteerde industrie stond in Europa nog in de kinderschoenen, en was voor veel (institutionele)
In de structuur van het huidige pensioenfonds past geen
beleggers een brug te ver. De namen van de managers
interne onroerendgoedbeheerder meer. Alleen de grootste
waren onbekend, trackrecords ontbraken, de limited
(institutionele) beleggers hebben de omvang en de
partnership agreements en de fiscale structuren te
expertise om joint-ventures in direct onroerend goed aan
ingewikkeld, en er was een duidelijk gebrek aan kennis bij
te gaan. Niet-genoteerd onroerend goed biedt voor alle
beleggers. Beursgenoteerd onroerend goed bood de
institutionele beleggers exposure naar de directe markt en
oplossing. Implementatie was relatief eenvoudig gegeven
is daarmee de standaard voor de onroerendgoedallocatie
de aanwezige liquiditeit, de beschikbaarheid van
geworden.
benchmarks en de transparantie van zowel de markt als de Actief of passief
prijsvorming. Met de komst van onafhankelijke beheerorganisaties werd voor veel beleggers de deur naar (nationaal en
Waar de brede markt wél ’te koop’ is, is bij beursgenoteerd
internationaal) beursgenoteerd onroerend goed pas echt
onroerend goed. Risico en rendement zullen binnen vast-
goed geopend. Daarvoor in de plaats kwam wel een
gestelde grenzen een benchmark volgen, als daar
afhankelijkheid van aanbieders van onroerendgoed-
tenminste voor gekozen wordt. Dit kan zelfs door middel
portefeuilles en van fondsmanagers.
van passief beleggen. De relatieve inefficiëntie van deze
Na het jaar 2000 veranderde de industrie. Mede geholpen
markt ten opzichte van de bredere aandelenmarkt maakt
door INREV (European Association for Investors in Real Estate
ook actief beheer van dit deel van de beleggingsporte-
Vehicles) groeiden de niet-genoteerde
feuille aantrekkelijk. Het is wel nodig de juiste fondsen en
onroerendgoedfondsen snel in aantal en omvang, en
managers te selecteren. Hoewel fondsen het specifieke
werden deze toegankelijk voor veel institutionele
objectrisico verkleinen, blijken fondsrendementen van niet-
beleggers. De koppeling van de waarderingen met de
genoteerde onroerendgoedfondsen een flinke dispersie te
directe markt en de lage correlatie met de traditionele
vertonen.5 Een goede managerselectie is dus essentieel.
beleggingscategorieën vormden de basis voor deze groei. u
u
Beursgenoteerd, een goede voorspeller
Keuzes, keuzes en nog eens keuzes Hoe zit het dan met de koppeling met de directe markt?
De basis voor onroerendgoedbeleggingen bij Nederlandse
Bekend is dat grote koersbewegingen in de
beleggers wordt nog altijd gevormd door de (relatief)
beursgenoteerde onroerendgoedmarkt een goede
stabiele rendementen, de intrinsieke koppeling met inflatie
voorspeller zijn voor bewegingen in de directe markt.
en de lage correlatie van de directe markt met andere
Daarbij moet een vertraging van minimaal een halfjaar in
beleggingscategorieën. Maar er zijn meer factoren die
ogenschouw genomen worden. Daarnaast zijn er
nadrukkelijk bekeken moeten worden om tot een juiste
inmiddels voldoende studies voorhanden die laten zien dat
mix te komen.
de rendementsontwikkeling van beursgenoteerd
5
INREV, Drivers of Fund Performance, November 2013.
Kempen Insight
nr. 20
februari 2014
9
home
onroerend goed op langere termijn tendeert naar dat van
schillen ten opzichte van het onderliggende onroerend
direct onroerend goed. Een goede zaak, want dat maakt
goed op. Als beleggers die signalen oppikken, en geloof
de keuze tussen beursgenoteerd en niet-genoteerd iets
hebben in het optreden van cycli, kan daar gebruik van
eenvoudiger. Daarbij moet wel gezegd worden dat bij de
worden gemaakt. Het is dus zaak ook oog te hebben voor
keuze voor beursgenoteerd onroerend goed de (institu
de ontwikkelingen op korte termijn.
tionele) belegger de tussentijdse volatiliteit wel voor lief moet nemen. Vooral bij tussentijdse aan- of verkopen is dat
u
Bijsturen van de portefeuille
van belang. Maar die volatiliteit biedt, mits goed ingezet, ook voordelen.
Moeten grote beleggers daarmee de langetermijnhorizon
loslaten en zich enkel op de korte termijn richten? Nee. We
u
De korte termijn
hebben het hier over het nemen van actieve beslissingen voor de lange termijn.
Top-down beleggingsbeslissingen en resultaten van ALM-studies bepalen voor het overgrote deel de
De meeste institutionele beleggers kennen een strategisch
gewenste, zo niet de vereiste risico-rendements-
gewicht van circa 10% toe aan onroerend goed, maar
verhouding van de beleggingsportefeuille. De samen
onder- en overwegen hun posities jaarlijks met enkele
stelling van de onroerendgoedportefeuille is veelal
procenten. Dit inspelen op kortetermijnontwikkelingen
gebaseerd op langetermijnreeksen. De vraag is of de
pleit voor het gebruik van beursgenoteerd onroerend goed
uitkomst van die beslissingen wel het geprognosticeerde
in een portefeuille. Door de beperkte liquiditeit van niet-
rendement volgt.
genoteerd onroerend goed is het nagenoeg onmogelijk een actief beleid te hanteren. Met alle gevolgen van dien.
Om tot een antwoord te komen is het van belang de ontwikkelingen op korte termijn goed in de gaten te
Ook bij het opbouwen van een onroerendgoedportefeuille
houden. Immers, waar het directe rendement van
is het raadzaam de kortetermijnontwikkelingen goed in de
onroerend goed relatief stabiel (3%-5%) is, laat het
gaten te houden. Het goed invullen van het niet-
totale rendement historisch een veel grotere spreiding
genoteerde deel van de portefeuille kan best een tot drie
zien. Op lange termijn ligt het totale rendement tussen
jaar duren, terwijl bij pensioenfondsen en verzekeraars
de 7% en 10%. Dit impliceert dat het indirecte
vanuit de asset liability gedachte direct exposure naar
rendement - de waardeverandering op de korte termijn
onroerend goed vereist is. Daarbij komt dat gedurende de
- minstens zo belangrijk is als het directe rendement.
opbouwperiode het aanhouden van een kasbuffer of
Dat betekent dat het in- of uitstapmoment of de in- of
commitment doorgaans een veel lager rendement
uitstapperiode wel degelijk van belang is voor het
oplevert. De kortetermijnontwikkelingen dienen ook in de
uiteindelijke risico en rendement van een
gaten te houden bij het afbouwen van een onroerend-
onroerendgoedportefeuille. Dit geldt niet alleen voor
goedportefeuille. Het hebben van een eenzijdig ingerichte
niet-genoteerd onroerend goed, maar ook voor beurs-
onroerendgoedportefeuille vergroot ook in deze situatie
genoteerd onroerend goed. Behalve prijsschommelingen
het risico.
door het aandelenkarakter treden ook waarderingsver-
Kempen Insight
nr. 20
februari 2014
10
home
In beide gevallen kan het aanhouden van een tijdelijke
beursgenoteerd óf niet-genoteerd. De realiteit van langere
belegging in beursgenoteerd onroerend goed een
investeringsperioden, actieve wegingen, liquiditeitseisen,
overweging zijn. Het tijdelijk afbouwen van
of beschikbaarheid van bepaalde sectoren en strategieën,
beursgenoteerd om de allocatie te verkleinen vervult de
maakt het interessant om toch een combinatie van beide
omgekeerde sturingsfunctie.
te overwegen. Een goede, gedetailleerde analyse van die economische realiteit, de structuur van het beleggings-
u
Hoe werkt het in de praktijk?
fonds en de uitgangspunten van het beleggingsbeleid vormen hierbij het startpunt.
In het voorgaande is een aantal mogelijkheden besproken waarbij niet-genoteerd onroerend goed en beursgenoteerd
Robert-Jan Tel
onroerend goed een aanvullende functie vervullen in een
Director Non-Listed Real Estate Solutions
(institutionele) onroerendgoedportefeuille. Een recent voorbeeld uit onze adviespraktijk geeft een interessante inkijk. Het betreffende pensioenfonds kende een constante netto-instroom van gelden uit pensioenpremies. De allocatie naar onroerend goed was bepaald op 10% van het totaalvermogen, in te vullen met niet-genoteerd onroerend goed. Het pensioenfonds wilde dit percentage constant houden, en de onroerendgoed-beleggingen mee laten groeien met de netto-instroom aan gelden. Het gevolg was dat elke maand de binnengekomen premies belegd moesten worden in niet-genoteerd onroerend goed. De praktijk leert dat dit bij niet-genoteerd onroerend goed niet altijd kan. Maandelijks bijstorten in een niet-genoteerd onroerendgoedfonds is vaak niet mogelijk. Elke maand een ander niet-genoteerd fonds selecteren is niet opportuun, aangezien de fondsselectie in het algemeen langer dan een maand in beslag neemt. Uiteindelijk is geadviseerd de instroom van nieuwe gelden maandelijks in beursgenoteerd onroerend goed te beleggen, en dit om te zetten in een niet-genoteerde belegging zodra het volume toereikend is en een juiste belegging is geselecteerd.
u
Tot slot
Institutionele beleggers maken doorgaans een keuze voor de inrichting van hun onroerendgoedportefeuille: óf
Kempen Insight
nr. 20
februari 2014
Vragen?
[email protected]
11
home
Kwartaalupdate waarderingen: risicopremies dalen, de rente stijgt Het was een goed jaar voor veel
Vanaf het tweede kwartaal hadden
risicodragende beleggingen. Verschillende
staatsobligaties last van stijgende rentes.
aandelenmarkten bereikten in 2013
Ook aandelen en obligaties van
recordniveaus gedreven door de
opkomende landen hadden hier last van
aantrekkende economie in de westerse
en stonden onder druk door de sterker
wereld en de monetaire verruiming door
wordende Amerikaanse dollar.
de grootste centrale banken. Met name in Japan vond er een opmerkelijke
In deze kwartaalupdate staan wij stil bij
ommezwaai plaats mede dankzij
de rendementsverwachtingen voor de
Abenomics. Ook bedrijfsobligaties hebben
belangrijkste beleggingscategorieën.
een goed rendement gerealiseerd,
Aandelen blijven de meest
doordat de extra rentevergoeding ten
aantrekkelijke beleggingscategorie en
opzichte van staatsobligaties, de
staatsobligaties zijn nog altijd
rentespread, gedurende het jaar sterk
overgewaardeerd.
daalde.
Kempen Insight
nr. 20
februari 2014
12
home
Sinds mei 2013 verkeerden beleggers in onzekerheid over
aantrekkelijke waardering nog voldoende compensatie
het moment en tempo waarop de Amerikaanse centrale
voor het nemen van risico.
bank (Fed) haar monetaire stimulus zou afbouwen. Halverwege december kwam hier duidelijkheid over. Toen
u
Renteniveaus normaliseren verder
kondigde de Fed aan het obligatieopkoopprogramma met $10 miljard per maand af te willen bouwen. Tegelijk met
Wanneer de Fed de monetaire stimulus met $10 miljard
deze aankondiging werd de forward guidance sterker
per maand gaat afbouwen, komt er eind 2014 een einde
aangezet. De Fed gaf aan dat de werkloosheid ruim onder
aan deze stimulus. Hoewel de korte rente nog langere tijd
het niveau van 6,5% moet liggen, voordat zij de rente (de
laag blijft, verwachten wij dat de kapitaalmarktrentes
Federal Funds rate) kan verhogen. Aandelenmarkten wisten
verder zullen stijgen. Voor de relatief veilige eurolanden
deze duidelijkheid te waarderen, evenals de positieve kijk
ligt de kapitaalmarktrente momenteel rond de 2%. Dat is
van de Fed op de economische groei. De lange rente steeg
nog ruim onder het evenwichtsniveau van 3,5%. Ook in
de laatste weken van 2013 op dit bericht waardoor de rente
de VS is de lange rente nog niet terug op het niveau van
op Amerikaanse staatsobligaties weer boven de 3% ligt.
het langetermijngemiddelde. Als gevolg hiervan blijven staatsobligaties onaantrekkelijk.
u
Aandelen Europa en opkomende markten meest aantrekkelijk
De rentespreads van bedrijfsobligaties zijn het afgelopen jaar teruggelopen. De spread van de Europese investment
De combinatie van stijgende rentes en sterk oplopende
grade bedrijfsobligatie-index stond begin 2013 nog op
beurskoersen zorgen voor dalende risicopremies op
140 basispunten. Deze is ultimo 2013 gedaald naar 110
aandelenmarkten. Toch worden beleggers nog altijd
basispunten. Met een verwacht rendement van 2% zijn
voldoende gecompenseerd voor het nemen van risico.
Europese bedrijfsobligaties niet langer aantrekkelijk
Met een risicopremie van respectievelijk 5% en 7% zijn
gewaardeerd. Obligaties van opkomende landen zijn
aandelen uit Europa en de opkomende markten nog altijd
momenteel aantrekkelijker gewaardeerd. Echter, zowel de
relatief aantrekkelijk gewaardeerd. Ten opzichte van
schuld als de valuta’s van opkomende landen zijn gevoelig
historische gemiddelden bewegen de beurskoersen van
voor een stijging van de Amerikaanse kapitaalmarktrente
Europese aandelen op neutrale koerswinstverhoudingen
en de sterker wordende Amerikaanse dollar. Door de
en ook de netto winstmarges liggen op een neutraal
hogere rente op Amerikaanse staatsobligaties zijn de VS
niveau. Voor Amerikaanse aandelen ligt dat anders. Hier is
relatief aantrekkelijker geworden ten opzichte van
de gemiddelde koerswinstverhouding hoog, terwijl de
opkomende markten. Tevens maakt de hogere rente het
winstmarges ook op een historisch hoog niveau liggen. De
voor een aantal opkomende economieën lastiger om
conclusie is dat Amerikaanse aandelen duur zijn.
tekorten op de handelsbalans te financieren. Op korte termijn is de kans op hogere volatiliteit voor
Aandelen van opkomende markten laten een korting zien
staatsobligaties van opkomende landen behoorlijk groot.
ten opzichte van de langetermijngemiddelden. Hoewel wij
Dat maakt ons tactisch gezien nog terughoudend.
voorzichtiger zijn geworden ten aanzien van de lange-
In tabel 1 op de volgende pagina zijn de
termijnwinstgroei voor opkomende markten, biedt de
rendementsverwachtingen voor de meest belangrijke
Kempen Insight
nr. 20
februari 2014
13
home
Tabel 1 Rendementsverwachtingen (per 31 december 2013) Overgewaardeerd
Vastrentende waarden investment grade Vastrentende waarden high yield Aandelen
Alternatieven
Ondergewaardeerd
Verwacht nominaal rendement 10-jaars horizon
EU kernlanden
2,0%
EMU
2,0%
Bedrijfsobligaties
2,0%
Wereldwijd high yield
3,0%
Opkomende landen in US-dollar
6,0%
Opkomende landen in lokale valuta
7,0%
Europa
6,5%
Verenigde Staten
3,5%
Japan
3,0%
Azië exclusief Japan
10,5%
Opkomende markten
10,0%
Beursgenoteerd Europees onroerend goed
5,5%
Ned. niet-beursgenoteerd onroerend goed
4,5%
Grondstoffen
2,5%
Hedgefondsen
5,0% Bron: Kempen Capital Management
beleggingscategorieën weergegeven. Samengevat zijn
fors overwogen positie in aandelen gehalveerd. De
aandelen uit Europa en opkomende markten de meest
beperkte margin of safety op Amerikaanse aandelen, de
aantrekkelijke beleggingen. Japanse aandelen zijn neutraal
problemen in opkomende markten en de sterke rally in het
gewaardeerd. Ook Europees beursgenoteerd onroerend
afgelopen jaar maken ons tijdelijk enigszins voorzichtiger.
goed scoort neutraal met een risicopremie van 4%. Staatsobligaties zijn onaantrekkelijk, waarbij wij wel de
Roelof Salomons
voorkeur geven aan Europese staatsobligaties. In de totale
Chief Strategist
vermogensverdeling hebben wij medio januari de tactisch
Kempen Insight
nr. 20
februari 2014
Vragen?
[email protected]
home
Contact
u Redactieadres
u Auteurs
Kempen Capital Management
Lars Dijkstra
t.a.v. Secretariaat KCM
[email protected]
Postbus 75666
Florian Broekhuizen
1070 AR Amsterdam
[email protected]
Telefoon 020 348 8700
Robert-Jan Tel
www.kempen.nl
[email protected] Roelof Salomons
[email protected]
Kempen Capital Management N.V. (KCM) is een beleggingsonderneming en heeft in die hoedanigheid een vergunning. KCM staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.
