Working Papers Pracovní texty
Working Paper No. 2/2006
Dopad asymetrie kurzové politiky při korekci běžného účtu na obchodovatelné a neobchodovatelné sektory v měnové unii
Jaromír Šindel
RCDE
& KATEDRA HOSPODÁŘSKÉ POLITIKY
HTTP://HP482.WZ.CZ/RCDE
Projekt: IGA VŠE Praha 41/05
7th May 2006 Version Any comments are welcomed.
Jaromír ŠINDEL, University of Economics, 4, W. Churchill Sq., CZ – 130 67 Prague 3 (email:
[email protected])
The Impact of Asymmetric Exchange Rate Policy during the Current Account Adjustment on Tradable and Nontradable Sector in Monetary Union
Abstract: The aim of this paper is to discuss the impact of current account adjustment on the tradable and nontradable sector in member countries of currency union – Euro zone. The current account adjustment associated with the adjustment of the net export’s deficit caused by the drop in the domestic absorption evokes the increase in the relative price of the nontradable sector. The paper discusses this hypothesis within framework of the Portuguese current account adjustment, which is the result of European financial integration in catching-up countries. The common monetary policy and common currency cannot offset the negative impact of nontradable price increase within the internal expenditure switching effect and also can not support exporters within the external expenditure effect.. The Portuguese current account adjustment was not followed by the currency depreciation and the tradable price increase. The cost of the currency asymmetric response were born by the tradable mark-up decrease, the falling decrease in nontradable wages and employment and finally by the nontradable mark-up and employment decrease. Key words: current account, common currency, tradable sector, nontradable sector JEL Classification: E610, F320, L160 Jaromír ŠINDEL, University of Economics, 4, W. Churchill Sq., CZ – 130 67 Prague 3 (email:
[email protected])
ii
DOPAD ASYMETRIE KURZOVÉ POLITIKY PŘI KOREKCI BĚŽNÉHO ÚČTU NA OBCHODOVATELNÉ A NEOBCHODOVATELNÉ SEKTORY V MĚNOVÉ UNII Jaromír ŠINDEL * 1. Úvod Příspěvek diskutuje na příkladu Portugalska obětované příležitosti přijetí jednotné měny. Předmětem diskuse je téma narovnání vnější nerovnováhy, respektive dopad přizpůsobení běžného účtu na obchodovatelné a neobchodovatelné sektory v členských státech měnové unie – eurozóny. Diskutujeme situaci, kdy v předchozích obdobích bylo přizpůsobení běžného účtu spojeno s depreciací měnového kurzu, což obnáší dvě podstatné implikace. První představuje impuls pro exportně orientovaný či importům konkurujícím obchodovatelný sektor (přesun výdajů ve vnějších relacích). Druhá implikace vychází z hypotézy, kterou využili například ve studiích Obstfeld a Rogoff (2000a, 2005) pro určení žádané změny měnového kurzu při přizpůsobení běžného účtu v USA. Hypotéza simuluje dopad přizpůsobení běžného účtu vyvolaný korekcí čistých exportů skrze pokles domácí absorpce na obchodovatelný a neobchodovatelný sektor (přesun výdajů v interních relacích). Jelikož relativně vysoká část domácí přidané hodnoty pramení z neobchodovatelného sektoru, přináší podepreciační růst relativní ceny obchodovatelných statků jistý stupeň bariéry vůči přelití poklesu absorpce do neobchodovatelného sektoru. Stať se zaměřuje nad fungováním této hypotézy v rámci asymetrického přizpůsobení deficitů běžného účtu v měnové unii bez přímé možnosti využití kurzové politiky. Eurozóna jako celek vykazuje nepatrný přebytek běžného účtu platební bilance oproti členským státům procházejících reálnou konvergencí. Z narůstající směrodatné odchylky bilancí běžného účtu v rámci eurozóny vyplývá zvýšená distribuce bilancí běžného účtu. Ovšem provede-li se tato distribuce upravená podle ekonomické váhy jednotlivých ekonomik, není vnější nerovnováha zemí procházejících reálnou konvergencí reflektována ve zvýšené distribuci běžného účtu v rámci eurozóny. Dojde-li tedy v Portugalsku, Španělsku či Řecku ke zvratu v deficitním vývoji běžného účtu, nastává opět asymetrický vývoj. Na ten nebude reagovat společná měnová politika, respektive vývoj jednotné měny. Tím nedochází ke kompenzaci poklesu absorpce skrze depreciační impuls na cenovou konkurenceschopnost obchodovatelného sektoru (ve vnějších relacích) a neobchodovatelného sektoru (ve vnitřních relacích). V následující části bude představena korekce portugalské vnější nerovnováhy po roce 2000, která byla spojena s propadem domácí absorpce. Následuje diskuse nad zkušenostmi s vývojem měnového kurzu v souvislosti s vývojem vnější nerovnováhy. Stať pokračuje analýzou sledované hypotézy zvratu běžného účtu na vývoji relativních cen v sektorech portugalské ekonomiky. Tato část provedená na čtvrtletních datech bude doplněna dekompozicí deflátoru přidané hodnoty na bázi ročních sektorových dat.1 Závěr přináší diskusi nad postavením neobchodovatelného a obchodovatelného sektoru v portugalské ekonomice po přijetí eura v souvislosti s potencionálním přizpůsobením portugalské nerovnováhy bez přímé možnosti využití kurzové politiky. *
Vznik statě byl podpořen Interní grantovou agenturou VŠE Praha jako projekt 41/05 IGA 2005. Samotná analýza relativních cen a jejich dekompozice je zaměřena na Portugalsko, jelikož v době zpracování statě korekce ve Španělsku neproběhla a Řecko nevykazuje potřebnou délku časových řadu k obdobné analýze.
1
1
2. Průběh portugalské vnější nerovnováhy a její korekce Mírně přebytkový běžný účet eurozóny je v ostrém kontrastu s vývojem běžných účtu u členských zemí eurozóny, které jsou v procesu reálné konvergence – Portugalsko, Řecko a Španělsko. U těchto zemích se touto cestou projevil efekt prohlubující se finanční integrace (završené přijetím jednotné měny) v symbióze s reálnou konvergencí. Z obrázku 1 je patrné, že Portugalsko dosáhlo nejvyššího deficitu běžného účtu na úrovni téměř 11 % hrubého domácího produktu (HDP) v roce 2000. Po jeho mírné korekci v roce 2001 a výraznější v následujících dvou letech dosáhl deficit běžného účtu v roce 2003 výše 6,5 % HDP. Poté dochází k opětovnému nárůstu a předpovědi na rok 2007 počítají s úrovní mezi 9-10 %. Obrázek 1 Bilance běžného účtu v letech 1980-2007 (v % HDP, běžné ceny)
Poznámka: Data pro roky 2006-2007 jsou předpovědí Evropské komise. Zdroj: Evropská komise (2006)
Portugalská ekonomika dosahovala v letech 1996-2000, tedy v období neustálého nárůstu deficitů běžného účtu odlišné pozice hospodářského cyklu oproti zbytku eurozóny. Například reálná dlouhodobá úroková míra v Portugalsku činila za uvedené období 2,7 % p.a., zatímco pro eurozónu jako celek 4,0 %. V roce maximálního deficitu běžného účtu byla tato úroková míra v Portugalku na úrovni 1,4 % a pro eurozónu v roce 2001 odpovídala 2,5% výši. Rovněž ekonomický cyklus byl v Portugalsku nad svým trendem či potenciálem (v průměru 0,4 p.b., reps. 0,8 p.b.), zatímco v eurozóně docházelo v letech 1996-2000 k prohlubování produkční mezery (–0,1 p.b. a –0,2 p.b.). Nominální jednotkové mzdové náklady rostly v Portugalsku během daného období o 3,7 % ročně, přičemž docházelo rovněž k růstu reálných jednotkových nákladů o 0,4 % ročně.2 Z obrázku 2 (vlevo) vyplývá jednoznačné působení bilance zboží na korekci běžného účtu a to především ze strany importů. Rovněž výnosová bilance a bilance služeb zaznamenaly přebytkové tendence. Vývoj výnosové bilance nebudeme brát hlouběji v úvahu, i když odráží vývoj finančního účtu, což může částečně vysvětlovat investiční chování. Ovšem příspěvky výnosové bilance ke korekci běžného účtu jsou částečně kompenzovány běžnými transfery, z čehož při neměnnosti vývoje na kapitálovém účtu vyplývá zanedbatelný vliv na disponibilní důchod a zprostředkovaný vliv na domácí absorpci (viz analýza agregátní poptávky) a vývoj 2
Blíže k příčinám a souvislostem nárůstu vnější nerovnováhy členských států eurozóny procházejících reálnou konvergencí viz Kubíček (2006), Blanchard, Giavazzi (2002) či Šindel (2005).
2
úspor (viz rozbor zahraničních úspor). Obrázek 2 Příspěvky k meziroční změně běžného účtu Portugalska z pohledu bilancí běžného účtu v letech 19972004 (vlevo, p.b.) a hrubých úspor a investic v letech 1994-2007 (vpravo, p.b.) 40
40
20 0 0
-20 -40 -40
-60 -80 1997
1998 1999 2000 Důchodová bilance Bilance služeb Import zboží
2001
2002 2003 2004 Běžné transfery Export zboží Běžný účet
Úspory
Investice
Běžný účet
-80 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20052006f2007f
Poznámka: Z údajů v % HDP v běžných cenách. Hodnoty větší než nula signalizují příspěvky ke zmenšení deficitu či přebytkové tendence (v případě investic se tedy jedná o jejich pokles) a obráceně. Roky 2006 a 2007 jsou předpovědí Evropské komise. Zdroj: Databáze Eurostatu (3. června 2006), vlastní výpočty.
Podíváme-li se na vývoj běžného účtu z pohledu vývoje úspor a investic (viz obrázek 2, vpravo), je zřejmá úloha národních investic při korekci deficitu běžného účtu po roce 2000 a rovněž opětovný příspěvek národních úspor při jeho opětovném prohloubení po roce 2003. Vývoj investic a úspor ve fázi korekce vnější nerovnováhy byl plně v souladu s jejich konvenčním vývojem (viz Freund (2002)). Souvislost korekce běžného účtu s vývojem HDP, resp. příspěvků domácí poptávky a importů k jeho růstu, znázorňuje obrázek 3. Zde je zřejmý propad příspěvků u soukromé domácí absorpce. To se rovněž odráží u importů zboží a služeb v pozitivních příspěvcích k růstu hrubého domácího produktu po korekci běžného účtu. Výrazný zlom ve vývoji příspěvků importů zboží a služeb dokládá změna z -2,12 p.b. v roce 2000 na 0,28 p.b. v roce 2002 a 0,17 p.b. v roce 2003. Obrázek 3 Příspěvky k růstu HDP (levá osa, p.b.) a vývoj bilance běžného účtu (pravá osa, v % HDP) v letech 19962007
Poznámka: Stálé ceny – CVL 2000, předpověď pro roky 2006 a 2007. Zdroj: Databáze Eurostatu (29. června 2006), Statistical Annex DG ECFIN (Spring 2006) pro CAB, vlastní výpočty.
3. Vývoj měnového kurzu v souvislosti s vnější nerovnováhou
3
V úvodu byl představen asymetrický charakter vnější nerovnováhy v eurozóně. V období portugalské korekce vnější nerovnováhy došlo apreciaci nominálního efektivního měnového kurzu, což potvrzuje asymetričnost vývoje v oblasti vnější nerovnováhy.3 Obrázek 4 znázorňuje vývoj nominálního a reálného efektivního měnového kurzu. Vývoj nominálního měnového kurzu byl v období po korekci vnější nerovnováhy vůči ostatním státům eurozóny samozřejmě neměnný, což ovšem nelze konstatovat o vývoji nominálního efektivního měnového kurzu vůči širšímu spektru zemí (viz obrázek 10, _41). Pohyb reálného efektivního měnového kurzu zvýrazňuje dopad korekce vnější nerovnováhy na relativní cenový vývoj a nabízí jeden z příkladů nemožnosti společné měnové politiky čelit asymetrickému vývoji v oblasti vnější nerovnováhy z pohledu obchodovatelného sektoru. Obrázek 4 Vývoj portugalského nominálního (NEER) a reálného (REER; HICP, ULC) efektivního měnového kurzu (2000 = 100) vůči eurozóně (EUR_12) a širšímu spektru zemí (_41)
Zdroj: Databáze DG ECFIN (2005).
Sledujeme-li vztah korekce běžného účtu a nominálního a reálného měnového kurzu, pak právě přijetí eura značí relativně novou epochu. V ní nejsou korekce deficitu běžného účtu doprovázeny depreciačním impulsem měnového kurzu z důvodu asymetrického charakteru vnější nerovnováhy v eurozóně.4 Naproti tomu studie Freund (2002) přisuzuje korekci běžného účtu v Portugalsku v roce 1981 depreciaci nominálního efektivního kurzu v rozsahu 90 % během období 4 let. V roce 1985 byla řecká korekce doprovázena rovněž 94% depreciací a ve Španělsku došlo v letech 1981 a 1991 k 67 %, resp. 35% depreciaci nominálního efektivního kurzu. Depreciační impulsy nominálního efektivního v období přizpůsobení portugalského běžného účtu před přijetím eura jsou zřejmé z obrázku 4. Obdobné impulsy jsou charakteristické rovněž pro španělské a řecké přizpůsobení běžného účtu. Všechny tři měny zmíněných ekonomik byly rovněž charakteristické rozsáhlými depreciacemi nominálního kurzu vůči budoucí společné měně od počátku šedesátých let až do začátku závěrečné etapy přijetí jednotné měny. Přičemž nejvýraznější depreciační vývoj proběhl v osmdesátých letech. 3
Možno diskutovat asymetrické dopady s ohledem na vývoj reálných úrokových sazeb, jejichž nižší úroveň byla před korekcí vnější nerovnováhy výsledkem inflačního vývoje a v období korekce vnější nerovnováhy došlo v celé eurozóně k poklesu nominálních úrokových sazeb. Zajímavá situace ve srovnání s vývojem měnového kurzu – eura. V případě úrokových sazeb lze označit situaci za symetrickou, zatímco v případě eura za asymetrickou. 4 Možno diskutovat rozsah asymetrických dopadů jednotné měnové politiky s ohledem na vývoj reálných úrokových sazeb. Jejich nižší úroveň byla před korekcí vnější nerovnováhy výsledkem inflačního vývoje a v období korekce vnější nerovnováhy došlo v celé eurozóně k poklesu nominálních úrokových sazeb. Odlišný cyklický charakter ve srovnání s vývojem měnového kurzu – eura.
4
Obrázek 4 Přizpůsobení běžného účtu a vývoj nominálního a reálného efektivního měnového kurzu v Portugalsku (vlevo) a ve Španělsku (vpravo) v letech 1961-2007 20
Portugalsko
CADadj dREER
20
dNEER
15 10
15
apreciace
Španělsko
CADadj dREER
dNEER
apreciace
10
5
5
0
0
-5 -10
-5
depreciace -10
-15
-15
-25
-20
depreciace
1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007
-20
Poznámka: Roky 2006 a 2007 jsou předpovědí Evropské komise. CADadj = přizpůsobení deficitu běžného účtu. Jedná se o meziroční změnu nominálního (dNEER) a reálného (dREER) efektivního kurzu vůči státům EU-15 a 9 průmyslových států bez Lucemburska. Zdroj: Evropská komise (2006), vlastní úprava.
Z pohledu možnosti využití kurzové politiky, lze vypozorovat zřejmý posun charakteru depreciačního impulsu u portugalského nominálního efektivního měnového kurzu. Od nulového impulsu v období fixního kurzu zavěšeného na americký dolar, po vysoké depreciační impulsy v obdobích posuvného zavěšení a pásma na německou marku. Následoval nižší depreciační impuls v období formulování závěrečných etap vzniku Evropské měnové unie, tedy v období zavěšení na německou marku. Období eura pak nepřináší žádný impuls, respektive apreciace portugalského nominálního efektivního kurzu doprovází korekci deficitu běžného účtu platební bilance. Tabulka 1 Souběh korekce deficitu běžného účtu a depreciačního impulsu v odlišných kurzových režimech Crawling Band to DM Crawling Band Portugalsko Peg to DM Euro Peg to USD to DM ±2 ±5 Období 1961:1972 1973:1980 1981:1992 1993:1998 1999:2007 Impuls NE ANO ANO ANO NE Crawling Band around Crawling Band Španělsko Peg to DM Euro Peg to USD around DM USD Období 1961:1973 1974:1980 1981:1994 1994:1998 1999:2007 Impuls ANO ANO ANO ----Peg and Band Crawling Peg Managed Crawling band Řecko Euro Peg to DM around USD and Band around USD Floating DM Období 1961:1974 1975:1981 1981:1984 1984:1989 1990:1998 1999:2007 Impuls ANO ANO ANO ANO ANO NE Poznámka: Depreciační impuls odpovídá depreciaci nominálního efektivního kurzu vůči státům EU-159 a 9 průmyslových států bez Lucemburska. Zdroj: Vlastní úprava na základě klasifikace režimů měnového kurzu podle Reinhart, C.M., Rogoff, K.S. (2002, s. 70, 92, 95) a databáze Evropské komise (2006).
5
4. Korekce běžného účtu a neobchodovatelný sektor 4.1 Dopad zvratu běžného účtu na relativní cenový vývoj obchodovatelného a neobchodovatelného sektoru Pro vyjádření dopadu přizpůsobení deficitů běžného účtu na produkci obchodovatelného a neobchodovatelného sektoru využijeme fundamentálních identit národního účetnictví v kombinaci s užitkovou spotřební funkcí s konstantní elasticitou substituce (CES). Pro zjednodušení předpokládejme, že bilanci běžného účtu tvoří pouze čisté exporty (NX) a důchodová bilance (NI). Dále rozlišme domácí absorpci (A) na obchodovatelné (AT) a neobchodovatelné (AN) statky, tedy A = AT + AN . Dále zavedeme předpoklad, že absorpce neobchodovatelných statků odpovídá jejich přidané hodnotě, tedy AN = YN , což v případě otevřené ekonomiky indikuje, že rozdíl absorpce a přidané hodnoty obchodovatelných statků odpovídá čistým exportům zboží a služeb, tedy YT − AT = NX . Z těchto předpokladů vyplývá CA NX + NI YT − AT + NI následující identita bilance běžného účtu v poměru k HDP = = , Y Y Y která v poměrovém vyjádření v % HDP koresponduje s ca = nx + ni = yT − aT − ni .5 Dojde-li tedy k poklesu absorpce obchodovatelných statků (aT) v rozsahu x % HDP, jsou ceteris paribus odrazem přebytkové tendence čistých exportů (nx) v rozsahu x % HDP, resp. běžného účtu o x % HDP. Pro dopad korekce běžného účtu na změnu relativní ceny využijeme spotřební užitkovou CES funkci s rozlišením spotřeby obchodovatelných a neobchodovatelných statků podle Obstfeld a Rogoff (2000a, 2005) či Warnock (2000) θ
1 θ −1 θ −1 1 θ −1 C = γ θ CT θ + (1 − γ ) θ C Nθ (1), kde γ představuje podíl obchodovatelných statků na celkové spotřebě a θ znázorňuje intratemporální míru substituce mezi obchodovatelnými a neobchodovatelnými statky.
p=
Relativní cenu neobchodovatelných statků poptávkových
funkcí
po
PN PT
obchodovatelných
získáme úpravou spotřebitelských statcích
CT = γ ⋅ C ⋅ (PT P )
−θ
a
neobchodovatelných statcích C N = (1 − γ ) ⋅ C ⋅ (PN P ) . Při rovnosti neobchodovatelné spotřeby a neobchodovatelné přidané hodnoty získáme relativní cenu neobchodovatelných statků vůči obchodovatelným úpravou poptávkových funkcích −θ
P 1 − γ p= N = PT γ
5
1θ
CT YN
1θ
(2).6
Postup eliminace neobchodovatelného sektoru je následující: NX = Y − A = (YT + YN ) − ( AT + AN ) . Za
předpokladu
AN = YN dostáváme NX = Y − A = YT − AT .
Pro relativní spotřebu obdobný zápis CT C N = [γ (1 − γ )] ⋅ [PN PT ] . Blíže k odvození cenových indexů např. Warnock (2000). θ
6
6
Nyní uvedeme další, v úvodu již naznačené, souvislosti naší hypotézy. Neudržitelnost běžného účtu vede na straně jedné k poklesu domácí absorpce a na straně druhé k depreciaci měnového kurzu (viz předchozí kapitola). Za předpokladu relativně vysokého podílu neobchodovatelného sektoru na produkci a zaměstnanosti, lze předpokládat přelití poklesu domácí absorpce s výraznými dopady na produkci a zaměstnanost tohoto sektoru. Depreciační pohyb měnového kurzu tedy nepřesunuje výdaje pouze v rámci vnějších relací, ale zároveň ovlivňuje vnitřní relace. Podepreciační inflace při předpokladu flexibilních cen vytváří tlaky na růst relativní ceny statků obchodovatelného sektoru, což při předpokladu jednotkové mezní míry substituce ve spotřebě ( θ ) a nulové mezní míře substituce ve výrobě mezi obchodovatelnými a neobchodovatelnými statky vede k přesunu výdajů od obchodovatelných (domácích a importovaných) statků k neobchodovatelným statkům. Respektive nastává relokace v rámci poklesu domácí absorpce. Obrázek 4 Sektorový impuls depreciace měnového kurzu za předpokladu stanovení cen výrobcem Neudržitelnost deficitu běžného účtu Pokles domácí absorpce
Depreciace měnového kurzu Pozitivní impuls pro exportní a importům konkurujícím obchodovatelné sektory
Obchodovatelná produkce
Při předpokladu stanovení cen výrobcem (PCP) vede k poklesu exportních cen a růstu importních cen. Nesplnění předpokladu vynucuje větší rozsah depreciace. Pozitivní impuls z přelití růstu importních cen do poklesu relativní ceny neobchodovatelného sektoru.
Neobchodovatelná produkce Zdroj: Vlastní úprava.
Rovnice (2) implikuje rozsah poklesu relativní ceny neobchodovatelných statků, jenž zachová úroveň spotřeby neobchodovatelných statků na původní úrovni před korekcí běžného účtu vzhledem k uvedeným předpokladům. Dojde-li tedy k přizpůsobení běžného účtu skrze snížení importů o x % HDP, odpovídá to poklesu absorpce obchodovatelných statků (CT) o x % HDP. Tento vývoj při zmíněných předpokladech způsobuje v rámci dosažení rovnovážné situace relativní tlaky na růst ceny neobchodovatelných statků. To při jednotkové cenové elasticitě po neobchodovatelných statcích a při všeobecném poklesu domácí absorpce povede k poklesu jejich spotřeby. Má-li zůstat spotřeba neobchodovatelných statků na původní úrovni, poté rovnice (2) indikuje pokles relativní ceny neobchodovatelných statků skrze nárůst ceny obchodovatelných statků. Při využití cenového indexu složeného z vážených
[
]
1
cenových indexů obchodovatelných a neobchodovatelných statků P = γ + (1 − γ ) p 1−θ 1−θ , lze kvantifikovat nutný nárůst ceny obchodovatelných statků korigující tlaky růstu relativní ceny neobchodovatelných statků. Tímto se dostáváme k závěrům naší hypotézy, kde diskutujeme žádoucí pohyb měnového kurzu s jeho implikovanými dopady na cenu obchodovatelných statků a finálně relativní cenu neobchodovatelných statků. Pro cenu importovaných statků v domácí měně lze zapsat
7
PF ,imp = PF*,imp ⋅ E , přičemž je důležitá propustnost změny měnového kurzu (E) do ceny importovaných statků v domácí měně ( PF ,imp ). To lze funkčně vyjádřit vztahem
PF ,imp = ϕ ( PF*,imp , E ) , kde φ vyjadřuje propustnost měnového kurzu do cen importovaných statků. Konečná míra propustnosti záleží na komoditní struktuře importovaných statků a v rámci měnové unie rovněž spočívá na otevřenosti ekonomiky vůči importům mimo měnovou oblast. Tyto parametry určují sílu podepreciační inflace s ohledem na samotné stanovení ceny výrobcem (producer-currency pricing - PCP) či s ohledem na trh (localcurrency pricing – LCP či pricing-to-market - PTM). Spotřebu obchodovatelných statků lze s ohledem na home-bias (α) (viz Obstfeld, Rogoff, 2000b) ve spotřebě upravit na spotřebu domácích a importovaných statků. Poté platí, že ρ
1 ρ −1 ρ −1 ρ1 ρρ−1 ρ CT = α C H + (1 − α ) C F ρ , přičemž α odpovídá podílu domácích statků na spotřebě a ρ odpovídá míře substituce v rámci spotřeby domácích a importovaných obchodovatelných statků. Obdobně jako pro agregátní cenový index, pak lze zapsat cenový index pro 1
1− ρ 1− ρ ϕ ( P* , E ) 1− ρ . Dopad měnového kurzu na obchodovatelné statky PT = α ⋅ PH + (1 − α ) ⋅ PF ,impF ,imp relativní ceny ovlivňují parametry α a ρ. Při nižší úrovni home-bias (α), tedy podílu domácích statků na spotřebě, je efekt změny měnového kurzu na změnu relativní ceny domácích statků (PT) výraznější. Tento dopad je navíc zesílen nižší mírou substituce ve spotřebě mezi domácími a importovanými statky (ρ). Naopak při vysokém home-bias a vyšší míře substituce je efekt změny měnového kurzu více zanedbatelný na relativní cenu domácích a importovaných statků a tím tedy potažmo na relativní cenu neobchodovatelných statků.
4.2 Rozložení cenových tlaků pomocí dekompozice deflátoru přidané hodnoty Nyní přejdeme k rozšíření hypotézy o dekompozic deflátoru přidané hodnoty (viz Kubíček, 2004). Využitím tohoto postupu lze sledovat vývoj produktivity práce, zaměstnanosti a vývoj podílu práce na tvorbě přidané hodnoty. To následně ovlivňuje podíl kapitálu na tvorbě přidané hodnoty, s nímž v následujícím textu pracujeme pod označením „marže“. Tímto postupem lze odhalit dopady korekce vnější nerovnováhy na reálné veličiny, jejichž vývoj kompenzuje neměnnou či odlišně se vyvíjející úroveň cenového hladiny. Pro detailnější rozložení tempa růstu relativní cenové hladiny využijeme rozkladu nominální přidané hodnoty (Y). Zároveň předpokládáme, že je plně rozložitelná podle užití na příjem pro práci (W) a pro kapitál (C).7 Lze tedy zapsat, že Y = W + C . Pokud dále využijeme podílu příjmu pro práci na přidané hodnotě, tedy (1 − α K ) ⋅ Y = W , lze následně vyjádřit náhrady zaměstnanců s ohledem na přidanou hodnotu ve stálých cenách ( Y R ), tedy (1 − α K ) ⋅ P ⋅ Y R = W . Jelikož mezi cíle hospodářské politiky patří rovněž oblast zaměstnanosti, následně upravíme na (1 − α K ) ⋅ P ⋅ Y R = L ⋅ w , kde L značí zaměstnanost a w představuje průměrné náhrady na jednoho zaměstnance. Předchozí rovnici, můžeme rovněž vyjádřit skrze produktivitu práce, čímž získáme (1 − α K ) ⋅ P ⋅ (Y / L) R = w . Přistupme nyní 7
Příjem pro práci je tedy upraven o podíl na smíšeném důchodu a zároveň je proporcionálně rozložen vliv daní snížených o dotace na produkci. Jejich role je během sledovaného období na straně jedné zanedbatelná 0,2-0,7 % přidané hodnoty a na straně druhé překvapivá svou zápornou hodnotou.
8
k osamostatnění cenové hladiny při samostatném vyjádření zaměstnanosti a získáme L⋅w následující identitu P = . (1 − α K ) ⋅ Y R Výše uvedený rozklad byl proveden na úrovni celého národního hospodářství. Přistupme nyní do odvětvové sféry a rozlišme mezinárodně obchodovatelný (T) a neobchodovatelný (N) sektor. Pro cenovou hladinu v obchodovatelném sektoru pak platí, LT ⋅ wT wT že PT = . Pro cenovou hladinu v neobchodovatelném = R (1 − α T , K ) ⋅ YT (1 − α T , K ) ⋅ (Y / L) TR sektoru identicky platí PN =
LN ⋅ wN wN . = R (1 − α N , K ) ⋅ YN (1 − α N , K ) ⋅ (Y / L) RN
Jelikož uvedená hypotéza pracuje s relativní cenovou hladinou neobchodovatelných statků vůči obchodovatelným pak při samostatně vyjádřené zaměstnanosti platí R ( 1 ) − α P w L Y K ,T p= N = N ⋅ N ⋅ ⋅ TR , což můžeme upravit do následující podoby při vymezení PT wT LT (1 − α K , N ) YN
produktivity práce p =
PN wN (1 − α K ,T ) (Y / L) TR = ⋅ ⋅ . PT wT (1 − α K , N ) (Y / L) RN
Na základě uvedeného rozkladu pomocí identit, můžeme přistoupit k následujícím závěrům, respektive možným vysvětlení odlišného přizpůsobení relativní ceny neobchodovatelných statků vůči obchodovatelným statkům. Pokles či nižší než očekávaný růst relativní ceny neobchodovatelných statků mohl být způsoben vývojem následujících faktorů:8 - relativní pokles náhrad zaměstnanců v neobchodovatelném sektoru vůči obchodovatelnému sektoru. - relativní pokles zaměstnanosti v neobchodovatelném sektoru oproti obchodovatelnému sektoru, - relativní pokles participace práce na rozdělení přidané hodnoty v obchodovatelném sektoru, tedy relativní růst marže v obchodovatelném sektoru a tedy relativní pokles marže v neobchodovatelném sektoru, - relativní růst reálné přidané hodnoty v obchodovatelném sektoru vůči neobchodovatelnému sektoru, což odpovídá vyššímu růstu produktivity práce v obchodovatelném sektoru. To je v souladu s výše uvedeným vývojem přidané hodnoty a zaměstnanosti.9 8
V podstatě se z pohledu neobchodovatelného sektoru jedná o náklady jednotné měny, jelikož v případě vlastní kurzové politiky lze předpokládat, že by depreciace měnového kurzu vedla k růstu ceny obchodovatelného sektoru a v neobchodovatelném sektoru by se neobjevili tlaky na změnu reálných faktorů za účelem kompenzace jeho cenového růstu. 9 Hlubší analýzou, lze provést dekompozici produktivity práce z hlediska změny kapitálové intenzity produkce a změny souhrnné produktivity, jelikož logaritmus změny přidané hodnoty lze rozložit následovně Pokud platí následující rozložení produktivity práce ∆Y = α K ⋅ ∆K + (1 − α K ) ⋅ ∆L + ∆A .
∆ (Y
L
) = α
K
⋅ ∆(K
L
) + ∆ A , lze rovněž dále provést hlubší dekompozici relativní ceny
obchodovatelného a neobchodovatelného sektoru p =
PN wN (1 − α K ,T ) α K ,T ⋅ ( K L ) T AT . = ⋅ ⋅ ⋅ PT wT (1 − α K , N ) α K , N ⋅ ( K ) N AN L
Tento rozklad umožňuje rozložení efektu vývoje produktivity na relativní ceny, přičemž platí, že pokles či nižší než očekávaný růst relativní ceny neobchodovatelného sektoru vůči obchodovatelnému mohl být způsoben
9
Analýza rozkladu změny relativní ceny neobchodovatelných statků vůči obchodovatelným v Portugalsku je založena na ročních odvětvových datech z databáze OECD.10 Zde je potřebné přistoupit k avizované úpravě podílu práce na tvorbě přidané hodnoty (Y) v jednotlivých odvětvích, neboť databáze kromě náhrad zaměstnanců (W) pracuje s provozním přebytkem (OS), který v sobě rovněž skrývá smíšený důchod (MI). Ten je nutno upravit s ohledem na využité výrobní faktory v daných odvětvích. Pro vyčlenění části smíšeného důchodu připadajícího na faktor práce ze sumy provozního přebytku a smíšeného důchodu (OSMI) využijeme upravených náhrad zaměstnanců o kategorii sebezaměstnaných (Wadj). Poté náhrady zaměstnanců vynásobíme poměrem počtu zaměstnaných (EMPt) vůči počtu zaměstnanců (EMPs), což formálně zapsáno odpovídá Wadj = W ⋅ EMPt / EMPs . Dále využijeme upravené identity pro přidanou hodnotu Y = W + OS + MI , v našem případě Y = W + OSMI , kde OSMI zahrnuje jak smíšený důchod, tak provozní přebytek. Nyní přistoupíme k rozkladu OSMI a získáme upravenou identitu přidané hodnoty zohledňující plně podíl faktoru práce na její tvorbě: Y = Wadj + OSMI + (W − Wadj ) = Wadj + OSMI adj .
[
]
5. Odhad tlaků na relativní ceny mezinárodně neobchodovatelných a obchodovatelných statků Podle dat z jara 200611 došlo v roce 2001 ke korekci portugalského běžného účtu v rozsahu přibližně 0,5 % HDP. Došlo tedy k poklesu deficitu běžného účtu z výše 10,8 % HDP na 10,3 % HDP. Citelnější pokles vnější nerovnováhy nastal v roce 2002, kdy schodek běžného účtu prošel korekcí v rozsahu 2,1 % HDP a v roce 2003 představoval pokles schodku běžného účtu 1,7 % HDP, čímž deficit běžného účtu v roce 2003 dosáhl úrovně 6,5 % HDP. Průběh korekce je zaznamenán na obrázku 5, jenž zachycuje změnu ve vývoji bilance zboží a běžného účtu platební bilance. Obrázek 5 Meziroční změna poměru bilance zboží a služeb a běžného účtu k HDP v běžných cenách (v p.b.)
Poznámka: NXg – bilance zboží, NXs – bilance služeb, CAB – běžný účet Zdroj: Databáze Eurostatu (23. 8. 2006), vlastní výpočty.
relativně vyšší kapitálovou intenzitou a souhrnnou produktivitou v obchodovatelném sektoru, což odpovídá relativně vyššímu růstu produktivity práce, tedy přidané hodnoty v obchodovatelném sektoru a nižšímu růstu zaměstnanosti v obchodovatelném sektoru. 10 OECD (2005) 11 Evropská komise (2006)
10
Proveďme nyní odhad možné reakce vývoje relativní ceny neobchodovatelných statků na korekci vnější nerovnováhy. Vzhledem k tomu, že došlo ke korekci běžného účtu především skrze obchodní bilanci, zúžíme vnější nerovnováhu pouze na obchodní bilanci, přepíšeme CA NX + NI YT − AT + NI = = , resp. ca = nx + ni = yT − aT − ni do následující rovnici Y Y Y NX YT − AT = , resp. nx = yT − aT . Nejsilnější korekce čistých exportů byla v letech podoby Y Y 2002 a 2003, kdy proběhla v rozsahu 1,7 a 1,5 p.b. z % HDP v běžných cenách. Kumulativně za období 2001 až 2003 v rozsahu 4,1 p.b.. V porovnání s běžným účtem byl rozsah korekce mírnější, neboť došlo v daných obdobích k dočasnému zvratu běžného účtu v rozsahu 2,1 a 1,7 p.b. a kumulativně 4,3 p.b.. Nyní přistupme k odhadu podílu produkce, respektive přidané hodnoty obchodovatelného sektoru na celkové přidané hodnotě v ekonomice. Bereme-li v rámci obchodovatelného sektoru v úvahu rovněž zemědělství a v rámci neobchodovatelného sektoru služby spojené s vládním sektorem, získáme přibližný 25% podíl obchodovatelného sektoru na přidané hodnotě v ekonomice. Pokud jsou tyto zmíněné sektory vynechány, tak podíl na celkové přidané hodnotě dosahuje přibližně k 30 %. Ovšem můžeme se přiklonit k původnímu podílu, neboť ne všechny statky z obchodovatelného sektoru lze považovat za obchodovatelné. Na základě výše uvedeného předpokladu jednotkové intratemporální míry substituce a plné flexibilitě cenového vývoje lze kvantifikovat nutný pokles relativní ceny neobchodovatelného zboží vůči obchodovatelnému (má-li zůstat nezměněná jejich relativní cena vůči období před korekcí vnější nerovnováhy) v rozmezí 10 až 12 procent. Uvedený rozsah implicitně skrze výše uvedené cenové indexy požaduje růst ceny obchodovatelných statků skrze depreciaci měnového kurzu.12 V rámci eurozóny lze, mimo diskusi nad asymetrií vývoje nominálního měnového kurzu s ohledem na vývoj vnější nerovnováhy, rovněž diskutovat o zvýšených nákladech jednotné měny ze sektorového pohledu. Pokud přijetí eura výrazně zvýšilo míru cenové strnulosti v rámci podepreciační inflace, dochází při depreciaci měnového kurzu na straně jedné k zvýšení tlaků na cenovou konkurenceschopnost neobchodovatelného sektoru a zároveň k uvolnění tlaků pro obchodovatelný sektor v porovnání s předchozím obdobím. Studie Freund (2002) dospěla rovněž k výsledkům, které poukazují na relativně vysokou míru podepreciační inflace po depreciaci měnového kurzu při korekci vnější nerovnováhy v osmdesátých letech.13 Nižší míru podepreciační inflace po zavedení eura přináší výsledky studie Campa (2002), kde 10% depreciace eura přináší navýšení inflace o 0,8 p.b. v mezispotřebě a 0,4 p.b. ve finální spotřebě.14
12
[
]
1
Dosadíme-li tuto kvantifikaci do cenového indexu P = γ + (1 − γ ) p 1−θ 1−θ , pak při předpokladu zachování 2 % celkového cenového růstu připadá přibližný rozklad cenových tlaků mezi sektory na 11,5% růst ceny obchodovatelných statků a 1,5% pokles ceny neobchodovatelných statků. 13 Zatímco míra depreciace nominálního kurzu se pohybovala v případě Portugalska a Řecka okolo 90 % a u Španělska 67 %, resp. 35 % v roce 1991, pak reálný kurz v Portugalsku po roce 1981 dosáhl během dvou let 8% míry depreciace a navíc s ročním zpožděním. V případě Řecka došlo k 21% depreciaci (nominální a reálný kurz začal oslabovat již před korekcí) a v případě Španělska došlo v roce 1981 k 36% depreciaci reálného kurzu a v roce 1991 k 17% depreciaci. 14 Nižší úroveň podepreciační inflace je dána nižší otevřeností ekonomiky (exporty okolo 30 % HDP a importy mezi 35-40 % HDP) zvláště ze strany importů ze zemí mimo eurozónu (10-15 % HDP). Ovšem s porovnání s ostatním státy eurozóny je míra podepreciační inflace vyšší, k čemuž naopak přispěla struktura importů.
11
6. Cenový vývoj v obchodovatelném a neobchodovatelném sektoru v Portugalsku 6.1 Deflátory obchodovatelného a neobchodovatelného sektoru Samotné cenové analýze předchází vymezení obchodovatelného a neobchodovatelného sektoru, jejichž zkoumání bude předmětem následující analýz. Pro rozlišení obchodovatelného a neobchodovatelného sektoru byly realizovány tři verze. Obchodovatelný sektor tvoří zemědělství a průmysl (včetně těžebního a síťových odvětví) a neobchodovatelný sektor se skládá ze stavebnictví a ostatních služeb v první verzi (A). V rámci druhé verze (B) je z obchodovatelného sektoru vyjmuto zemědělství a z neobchodovatelného sektoru převážně veřejné služby. V třetí verzi (C) bylo v obchodovatelném sektoru ponecháno zemědělství.15 Vývoj vybraných ukazatelů obchodovatelného a neobchodovatelného sektoru přináší obrázek 6. Je zřejmý trend poklesu přidané hodnoty obchodovatelného sektoru v rámci portugalského hospodářství, který je založen především na změně relativních cen. Průměrný pokles podílu obchodovatelného sektoru představoval 1,8 p.b. v období 1977-2003 pro verzi A a 0,5 pro verzi B. Podíl přidané hodnoty obchodovatelného sektoru ve stálých cenách poklesl v menším rozsahu pouze ve verzi A. Zde byl průměrný pokles podílu obchodovatelného poklesu 0,7, zatímco při eliminaci zemědělství a veřejných služeb ve verzi B činil pokles 0,6. Je zřejmé, že analýza deflátoru se neobejde bez hlubšího odvětvového pohledu. Obrázek 6 Vývoj podílu neobchodovatelného sektoru v celém hospodářství (verze A a B) v Portugalsku v letech 19772003
Poznámka: VAK – přidaná hodnota ve stálých cenách, VAC – přidaná hodnota v běžných cenách, LCE – náhrady zaměstnancům, EMP – zaměstnanost. Zdroj: Databáze OECD (2006), vlastní výpočty.
Pro analýzu vývoje obchodovatelného a neobchodovatelného sektoru byla využita sezónně očištěná čtvrtletní data Eurostatu. V druhé a třetí verzi sektorového dělení byly z neobchodovatelného sektoru vyloučeny odvětví s významnou úlohou státu (Dn-g, Dn-g/t, Dn-g/t-a), které byly zahrnuty ve verzi první (Dn, Dn/t). Rozdíl mezi první a druhou verzí spočívá v zahrnutí (Dt) a vyloučení (Dt-a) zemědělství z obchodovatelného sektoru. Změna relativních cen, resp. deflátorů přidané hodnoty takto definovaných sektorů (Dn/t, Dn/t-a, Dng/t) se vyvíjela ve všech verzích obdobným způsobem. Přičemž u modifikovaných verzích obchodovatelného a neobchodovatelného sektoru byla zaznamenána vysoká míra korelace 15
Sledované verze dělení obchodovatelného a neobchodovatelného sektoru v klasifikaci odvětvového členění OKEČ: (A) – obchodovatelný – a, b, c, d, e; neobchodovatelný – f, g, h, i, j, k, l-p; (B) – obchodovatelný – c, d, e; neobchodovatelný – f, g, h, i, j, k; (C) – obchodovatelný – a, b, c, d, e; neobchodovatelný – f, g, h, i, j, k. Blíže k problematice rozlišení obchodovatelného a neobchodovatelného sektoru viz například Kubíček (2004).
12
vývoje deflátorů (viz tabulka 2). V případě obchodovatelného sektoru se začleněním zemědělství a bez se míra korelace pohybovala ve výši 0,89 v případě meziročních čtvrtletních dat a 0,97 u mezičtvrtletních údajů. U neobchodovatelného sektoru při započtení a vyjmutí vládních služeb (l_to_p) byla míra korelace 0,89 u meziročních čtvrtletních údajů. Korelační analýza relativního vývoje deflátorů přidané hodnoty v rámci testovaných verzích přináší obdobné výsledky. Nejvyšší míra korelace byla zaznamenána u verze relativního vývoje deflátoru verze A a C (s vládními službami, bez zemědělství). Tabulka 2 Korelační koeficienty meziročních změn deflátorů přidané hodnoty obchodovatelného a neobchodovatelného sektoru (vlevo) a jejich relativní vývoj (vpravo) za celé sledované období 1996Q12006Q1 (nahoře) a v období korekce běžného účtu 2000Q4-2004Q2 (dole) Dt Dn-g Dn Dt-a D(n/t) D(n-g/t-a) D(n-g/t) x x 0,06 -0,02 0,89 0,86 0,97 D(n/t) Dt x x x x 0,89 0,09 0,89 Dn-g D(n-g/t-a) x x x 0,03 Dn CA_adj Dt
Dn-g
Dn
Dt-a
CA_adj
D(n/t) D(n-g/t-a) D(n-g/t) x x 0,72 0,65 0,91 0,76 0,95 D(n/t) Dt x x x x 0,92 0,80 0,76 D(n-g/t-a) Dn-g x x x 0,69 Dn Poznámka: Meziroční čtvrtletní změny sezóně očištěných deflátorů přidané hodnoty. CA_adj = přebytkové tendence běžného účtu definované na základě meziročních čtvrtletních změn. Zdroj: Eurostat (2006), vlastní výpočty. Obrázek 7 Vývoj deflátoru přidané hodnoty neobchodovatelného a obchodovatelného sektoru (vlevo) a jejich relativní vývoj (vpravo)
Poznámka: Meziroční čtvrtletní změny sezóně očištěných deflátorů přidané hodnoty. CA_adj = přebytkové tendence běžného účtu definované na základě meziročních čtvrtletních změn. D = národní hospodářství. Zdroj: Eurostat (2006), vlastní výpočty.
V počáteční fázi korekce vnější nerovnováhy došlo k výraznému snížení růstu relativní ceny neobchodovatelný statků. Za tímto vývojem stojí především nárůstu deflátorů v obchodovatelném sektoru, což koresponduje s vyšší růstem importních cen v roce 2000. Avšak v druhé fázi korekce běžného účtu dochází k růstu relativního deflátoru neobchodovatelného sektoru v rozsahu okolo 3 % meziročního růstu díky poklesu v obchodovatelném sektoru. Po skončení období korekce vnější nerovnováhy dosáhly relativní ceny neobchodovatelného sektoru úrovně 106 % ve verzi A a 104 % ve verzi B a C. Lze tedy konstatovat, že korekce vnější nerovnováhy přináší tlaky na růst relativní ceny neobchodovatelného sektoru způsobené poklesem ceny obchodovatelných statků, což je v 13
kvalitativně souladu s naší hypotézou. Ovšem nedochází ke kvantitativnímu souladu s ohledem na vývoj relativních cen z důvodu cenové strnulosti a reálných faktorů, na které se zaměří další kapitola (kapitola 6.3).16
6.2 Odvětvový pohled v komparaci Předchozí analýzu deflátorů přidané hodnoty v obchodovatelném a neobchodovatelném sektoru doplníme pohledem 6 skupin odvětvové klasifikace OKEČ. Tento rozbor rovněž zachycuje vývoje deflátorů v eurozóně a ve Španělsku.17 Tento rozsah mezinárodní komparace není vyčerpávající, ale naznačuje rozsah autonomity cenového vývoje v Portugalsku. Korekce vnější nerovnováhy v Portugalsku způsobila pokles celkového deflátoru přidané hodnoty, což je výsledkem celkového zpomalení ekonomické aktivity. Zároveň tento pokles přiblížil míru inflace k úrovni eurozóny jako celku a způsobil její střednědobé odpoutání z procesu nominální konvergence.18 Obrázek 7 Odvětvový cenový vývoj v Portugalsku, eurozóně a ve Španělsku v letech 1995-2005 (meziroční, čtvrtletní)
16
Lépe vypovídající schopnost přináší obchodovatelný sektor s vyloučením zemědělství (Dt-a) vzhledem k vyšší volatilitě cenového deflátoru v zemědělství. V následující části lze nalézt doplnění analýzy cenových deflátorů pohledem 6 skupin odvětvové klasifikace OKEČ. 17 Data za eurozóny odrážejí pohled společné měnové politiky, zatímco Španělsko je umístěno kvůli svému postavení vůči Portugalsku. Data za Řecko – zemi procházející jako Španělsko a Portugalsko reálnou konvergencí při rostoucí vnější nerovnováze - nebyla dostupná. 18 Možno diskutovat dopad na vývoj reálných úrokových sazeb, jejichž nižší úroveň byla před korekcí vnější nerovnováhy výsledkem inflačního vývoje a v období korekce vnější nerovnováhy došlo v celé eurozóně k poklesu nominálních úrokových sazeb. Zajímavá situace ve srovnání s vývojem měnového kurzu – eura (diskutováno dříve). V případě úrokových sazeb lze označit situaci za symetrickou, zatímco v případě eura za asymetrickou.
14
Poznámka: Vysvětlení zkratek a_b, …, l_to_p viz poznámka pod čarou v kapitole 6.1. Zdroj: Databáze Eurostatu (27. února 2006), vlastní výpočty.
Z analýzy korelačních koeficientů vyplývá nízká či záporná korelace vývoje deflátorů v Portugalsku, eurozóně a Španělsku. Postupující asymetrie cenového vývoje je výsledkem detailnější analýzy, kdy celkové období bylo rozděleno do dvou menších period. Počátkem druhého období se stalo stadium vzniku korekce vnější nerovnováhy. Silnější synchronizace cenového vývoje v období po vstupu není nikterak překvapující, ne tak ovšem s ohledem na korekci vnější nerovnováhy. Silnější synchronizaci v druhém období lze pozorovat nejen u celkového deflátoru přidané hodnoty, ale v rámci obchodovatelného sektoru u deflátoru v zemědělství, průmyslu. Tabulka 1 Korelační koeficienty – srovnání portugalského vývoje cen v odvětvích s eurozónou a Španělskem v období 1996-2005 a před a po korekci vnější nerovnováhy v Portugalsku 1996q1-2005q3 1996q1-2000q3 2000q4-2003q4 PT x EA PT x ES PT x EA PT x ES PT x EA PT x ES
Celkem a_b c_d_e f g_h_i j_k l_to_p
-0,37 0,79 -0,01 -0,69 0,20 -0,30 -0,15
-0,15 0,36 -0,39 -0,52 0,16 0,26 -0,34
-0,74 0,67 -0,32 -0,80 0,11 -0,44 0,03
-0,36 0,28 -0,75 -0,38 0,06 0,34 -0,20
15
0,70 0,94 0,30 -0,43 -0,24 0,71 -0,07
0,77 0,69 -0,27 -0,33 0,12 0,35 -0,42
Poznámka: Sloupec 1996q1-2000q3 udává hodnoty za období před korekcí vnější nerovnováhy v Portugalsku. Sloupec 2000q4-2003q4 udává hodnoty za období během korekce vnější nerovnováhy v Portugalsku. Sezóně očištěná meziroční čtvrtletní data. Zdroj: Databáze Eurostatu (27. února 2006), vlastní výpočty.
6.3 Doplněk k hypotéze – strukturální rozklad deflátoru přidané hodnoty Vzhledem k tomu, že analýza relativních cen na základě čtvrtletních dat přinesla nejednoznačné závěry, přistoupíme k avizovanému prohloubení analýzy. Na základě postupu v kapitole 3.2 byla zkonstruována dekompozice cenových deflátorů přidané hodnoty v Portugalsku v letech 1996-2003, kterou zachycuje obrázek 6. Byly sledovány dvě verze dekompozice ročních datech – verze A se všemi sektory a verze B bez zemědělství a veřejných služeb s využitím ročních dat.19 Tento rozklad odhaluje pro rok 2001 ve verzi A a pro rok 2002 ve verzi B pokles relativní ceny neobchodovatelných statků po korekci vnější nerovnováhy a pro následující roky 2002 a 2003 ve verzi A a 2003 ve verzi B opětovný nárůst relativní ceny neobchodovatelných statků. Tento vývoj je v souladu se sledovanou hypotézou růstu relativní ceny neobchodovatelných statků a rovněž v souladu s výsledky z analýzy čtvrtletních dat. Verze A a B se liší v časování poklesu a růstu relativní ceny neobchodovatelných statků, což vyvolávají již uváděné větší cenové výkyvy v zemědělství. Tento soulad umožňuje využití těchto ročních údajů pro analýzu dekompozice deflátoru přidané hodnoty a rozšířit tak dílčí závěry z analýzy čtvrtletních relativních deflátorů přidané hodnoty. Lze konstatovat, že v obou verzích za růstem relativního cenového deflátoru neobchodovatelného sektoru po roce 2001, resp. 2002 stojí relativně rostoucí podíl práce na tvorbě přidané hodnoty v obchodovatelném sektoru, tedy relativní snížení „marže“ obchodovatelného sektoru. Toto je odrazem poklesu absorpce obchodovatelného sektoru, proti kterému obchodovatelný sektor využil snížení marže, což je flexibilnější vzhledem k strnulosti nominálních mezd směrem dolů. Dále za růstem relativní ceny neobchodovatelného sektoru stojí vývoj zaměstnanosti, která roste relativně více v neobchodovatelném sektoru. V tomto případě ovšem dochází ke zmírnění vývoje z předchozích let, kdy pod rostoucí vnější nerovnováhou docházelo k výraznějšímu relativnímu růstu zaměstnanosti v neobchodovatelném sektoru. Naopak relativní vývoj upravených průměrných náhrad zaměstnanců po korekci vnější nerovnováhy působil svým relativním poklesem v neobchodovatelném sektoru proti růstu relativních cen v neobchodovatelném sektoru. Na úrovni sektorů byli vyvíjeny tlaky na pokles ceny obchodovatelného sektoru především z již zmíněného poklesu marže a v jednotlivých letech ze zvýšeného nárůstu reálné přidané hodnoty a poklesu zaměstnanosti. Na růst ceny neobchodovatelného sektoru tlačili pomaleji rostoucí průměrné mzdové náklady a zaměstnanost. Naopak proti růstu jeho ceny byl z počátku tlak ze strany přidané hodnoty, který se později přelil do poklesu marže a zaměstnanosti.
19
Důvod pro vyloučení verze C pramení z vysoké korelace deflátorů ve verzi A a C. Čtvrtletní data byla nedostatečná pokrytím sledovaných proměnných.
16
Obrázek 6 Dekompozice relativních cenových deflátorů přidané hodnoty v Portugalsku s ukazateli zaměstnanosti (horní pár) a produktivity práce (prostřední pár) a samotný vývoj v obchodovatelném a neobchodovatelném sektoru (dolní pár) v letech 1996-2003
Zdroj: Databáze OECD (2006), vlastní výpočty.
Dekompozice v rámci sektorů, kterou zachycuje obrázek 7, umožní sledovat výrazné tlaky reálných veličin na vývoj cenových deflátorů přidané hodnoty. Tlaky na růst cenové hladiny obchodovatelného sektoru byly dány ze strany průměrných náhrad zaměstnanců v obou verzích. U zaměstnanosti lez pozorovat jasné tendence proti růstu cenové hladiny pouze ve verzi A. Pokles marže v obchodovatelném sektoru působí po korekci vnější nerovnováhy proti růstu cenové hladiny.20 Ze sektorového pohledu lze v rámci obchodovatelného sektoru konstatovat, že pokles marže nedokázal korigovat růst nominálních jednotkových nákladů práce. Zlom v tomto vývoji přichází až po roce 2002 ve verzi A a pro verzi B v roce 2003. 20
Vysvětlení pohybu marže (alfa) viz poznámka u obrázku 7.
17
Obrázek 7 Dekompozice cenových deflátorů přidané hodnoty v obchodovatelném sektoru a neobchodovatelném sektoru v Portugalsku v letech 1996-2003
18
Poznámka: Pokud veličiny Yr, 1-alfa a Yr/L vykazují zápornou hodnotu, jedná se o jejich růst a obráceně. U ostatních veličin je konvenční záznam. Je to z důvodu záznamu identity rozkladu cenové hladiny. Zdroj: Databáze OECD (2006), vlastní výpočty.
V rámci neobchodovatelného sektoru byl hlavním faktorem tlačící na růst cenové hladiny kromě náhrad zaměstnanců rovněž růst zaměstnanosti. Absorpční schopnost růstu zaměstnanosti byla eliminována právě korekcí vnější nerovnováhy. Stanovená hypotézu růstu relativních cen neobchodovatelného sektoru při poklesu absorpce obchodovatelných statků byla potvrzena čtvrtletními daty v rozsahu 3 % meziročního růstu a 4-6% růstu za celé období korekce vnější nerovnováhy. Dekompozice ročních dat potvrdila rovněž růst relativní ceny. Pokud bychom ovšem vzali v úvahu faktory, které působily proti růstu relativní ceny neobchodovatelného sektoru, dostáváme se v letech 2001-2002 přibližně k 6-8,5% meziročního růstu relativní ceny neobchodovatelných statků. Převodem hodnot na bazický index za celé trvání korekce vnější nerovnováhy se dostáváme i na kvantitativní úroveň předpokladů naší hypotézy.
7. Závěr Cílem stati bylo diskutovat problematiku narovnání vnější nerovnováhy v Portugalsku, respektive efekt zvratu běžného účtu na obchodovatelné a neobchodovatelné sektory v členských státech měnové unie – eurozóny a věnovat se obětovaným příležitostem z přijetí jednotné měny ze sektorového pohledu. V úvodu textu byl představen asymetrický charakter vnější nerovnováhy, jejíž nárůst se stal příznačným pro země procházející reálnou konvergencí. Tímto se u nich projevil dopad prohlubující se finanční integrace završené přijetím jednotné měny. Asymetričnost této situace přináší na straně jedné pozitivní efekt v podobě dlouhodobého využití vnějších půjček. Na straně druhé ovšem neumožňuje využití měnové politiky, respektive kurzové politiky při korekci deficitů na běžném účtů. Finanční integrace přináší zemím procházejících reálnou konvergencí zpočátku uvolnění tlaků na udržení vnější cenové konkurenceschopnosti z důvodu relativně nižšího růstu cen obchodovatelných statků díky zvýšeným deficitům na běžném účtu. Korekce vnější nerovnováhy analyzována na běžném účtu v Portugalsku po roce 2001, která byla výsledkem poklesu absorpce obchodovatelných statků, přinesla následující závěry. Sledovaná hypotéza nabývá odlišné implikace v ekonomicky nepatrných státech měnové unie. To pramení z korekčního využití měnového kurzu v rámci hypotézy, což je v měnové unii možné, ale rovněž i nepravděpodobné při asymetrickém vývoji, jenž nastal právě v
19
portugalském případě. To vyústilo v situaci, kdy korekce vnější nerovnováhy v Portugalsku byla doprovázena apreciací nominálního i reálného efektivního kurzu. Depreciační pohyb měnového kurzu totiž při korekci vnější nerovnováhy přináší dvě důležité implikace, kterých v portugalském případě nemohlo být dosaženo. Nejenže vývoj měnového kurzu nenabídl pozitivní impuls pro obchodovatelný sektor v rámci růstu mezinárodní cenové konkurenceschopnosti a přesměrování produkce od slábnoucí domácí poptávky, ale zároveň nepřispíval k poklesu relativní ceny neobchodovatelných statků. Empirické výsledky analýzy ročních a čtvrtletních dat přinesly následující závěry. Odhalily růst relativní ceny neobchodovatelných statků před korekcí vnější nerovnováhy. To bylo na straně jedné výsledkem nižšího růstu cen obchodovatelných statků jako výsledku zmíněného prohlubování vnější nerovnováhy a růstu domácí poptávky reagující na příznivé měnové podmínky. Na straně druhé přispěl relativní růst zaměstnanosti v neobchodovatelném sektoru k poklesu jeho relativní produktivity práce, což vedlo k růstu jeho relativní ceny. Po korekci vnější nerovnováhy vzrostla relativní cena neobchodovatelných statků, což je v souladu s hypotézou o chování relativních cen a poptávky. Z nabídkové strany byl tento nárůst zapříčiněn především relativním růstem marže v neobchodovatelném sektoru. Obětované náklady z přijetí jednotné měny spočívají pro obchodovatelný sektor v absenci impulsu pro vnější cenovou konkurenceschopnost. Z pohledu neobchodovatelného sektoru lze konstatovat, že nepřítomnost depreciace měnového kurzu, která by vedla k poklesu jeho relativní ceny, přinesla tomuto sektoru náklady spočívající v poklesu zaměstnanosti a průměrných náhrad zaměstnanců a později v poklesu marže a zaměstnanosti. Tyto výsledky sektorové analýzy přinášejí pro hospodářsko-politická doporučení následující závěr. Je nutno konstatovat, že daný vývoj reaguje na období přehřátí ekonomiky spojené s nárůstem vnější nerovnováhy. Během tohoto období došlo k výraznému nárůstu průměrných náhrad zaměstnanců v obou sektorech a rovněž k výraznému nárůstu zaměstnanosti v neobchodovatelném sektoru. Tento hospodářský cyklus má své kořeny v měnové expanzi, která vyplývala z asymetrického vývoje měnových podmínek během nárůstu vnější nerovnováhy, při současné nekonzistenci fiskální politiky s Paktem stability a růstu. V období korekce vnější nerovnováhy byla měnová politika částečně proticyklická (symetrický vývoj u úrokových sazeb a asymetrický vývoj u měnového kurzu), zatímco fiskální politiku lze z pohledu vývoje cyklicky očištěných sald charakterizovat jako čistě procyklickou. Portugalská zkušenost s průběhem hospodářského cyklu spojeného s korekcí vnější nerovnováhy vyvolává nutnost zdůraznění vytváření tzv. rainy-day funds v období hospodářského růstu. Literatura
Blanchard, O., Giavazzi, F.: Current Account Deficits in the Euro Area. The End of the Feldstein-Horioka Puzzle? Brookings Papers on Economic Activity, 2002, s. 147-210. Campa, J. M.: Differences in Exchange Rate Pass-Through in the Euro Aera. Banco de España, July 2002. Engel, Ch.: Local-currency pricing and the choice of exchange-rate regime. European Economic Review, 2000, č. 44, s. 1449-1472. Eurostat: Balance of Payments Statistics. Eurostat Database 2006. Eurostat: National Accounts Statistics. Eurostat Database 2006. Evropská komise: Statistical Annex, databáze AMECO. Spring 2006. Brussels, Directorate General ECFIN 2006. Evropská komise: Statistical Annex, databáze AMECO. Spring 2005. Brussels, Directorate General ECFIN 2005.
20
Evropská komise: Price and Cost Competitiveness. Spring 2005. Brussels, Directorate General ECFIN 2005. Freund, C.L.: Current Account Adjustment in Industrialized Countries. Board of Governors of the Federal Reserve System, 2000 (International Finance Discussion Papers č. 962). Kubíček, J.: Úrokové diferenciály a zadlužení v eurozóne. RCDE a KHP VŠE Praha 2006 (Pracovní sešit č. 1). Přístup z internetu: http://hp482.wz.cz/rcde Kubíček, J.: Sektorové produktivity a relativní cena neobchodovatelných statků: Opravdu příliš mnoho povyku pro nic?. Konference ČSE, Praha 2004. Obstfeld, M., Rogoff, K.: Perspectives on OECD Economic Integration: Implications for U.S. Current Account Adjustment. Global Economic Integration: Opportunities and Challenges. 2000a. (citace prosinec, 2, 2005). Přístup z internetu: http://www.kansascityfed.org/publicat/ Sympos/2000/S00rogo.pdf Obstfeld, M., Rogoff, K.: The Six Major Puzzles in International Macroeconomics: Is There a Common Cause? Cambrigde, MA, NBER 2000b (Working Paper 7777). Obstfeld, M., Rogoff, K.: The Unsustainable US Current Account Position Revisited. Cambrigde, MA, NBER 2005 (Working Paper 10869). OECD: STAN Structural Analysis. STAN Industry Vol 2005 release 05. Database Edition. OECD Paris 2005. Šindel, J.: Nerovnováha běžného účtu platební bilance v členských státech eurozóny. Politická ekonomie, 2005, č. 2, s. 163–184. Reinhart, C.M., Rogoff, K.S.: The Modern History of Exchange Rate Arrangements: A Reinterpretation. Cambrigde, MA, NBER 2002 (Working Paper 8963). Warnock, F.E.: Exchange Rate Dynamics and the Welfare Effects of Monetary Policy in a Two-Country Model with Home-Product Bias. [International Finance Discussion Papers No. 667]. Washington : Board of Governors of the Federal Reserve System, 2000.
Real Convergence and Indebtedness in Eurozone Member Countries http://hp482.wz.cz/rcde Real Convergence and Indebtedness in Eurozone Member Countries
21
