Dividendbeleid bij niet-beursgenoteerde ondernemingen

UNIVERSITEIT GENT Faculteit economie en bedrijfskunde

Academiejaar 2001-2002

“Dividendbeleid bij niet-beursgenoteerde ondernemingen.”

Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van:

Licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen.

Sofie Defour Onder leiding van:

Prof. dr. ir. S. Manigart

UNIVERSITEIT GENT Faculteit economie en bedrijfskunde

Academiejaar 2001-2002

“Dividendbeleid bij niet-beursgenoteerde ondernemingen.”

Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van:

Licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen.

Sofie Defour Onder leiding van:

Prof. dr. ir. S. Manigart

“Ondergetekende Sofie Defour bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld.”

Izegem, 23 april 2002

Auteur,

Sofie Defour

Woord vooraf

Bij de aanvang van mijn universitaire studies leek het schrijven van een eindwerk een onmogelijke opdracht. Na veel zwoegen en zweten is het me toch gelukt. Nu dit eindwerk verwezenlijkt is, welt een groot gevoel van dankbaarheid op.

Eerst en vooral wens ik te

bedanken

aangeven

van

voor

het

het

mijn promotor Prof. dr. ir. S. Manigart aanvaarden

onderwerp,

en

van het

het op

promotorschap, weg

helpen

het

bij

het

empirisch onderzoek. Daarnaast wil ik een bijzonder woord van dank richten tot mijn begeleidende assistente T. De Langhe voor het tijdig signaleren van constructie- en schoonheidsfouten, de steun en hulp tijdens de

vele

problemen

inspanningen

om

dit

bij

de

gegevensverzameling

eindwerk

tot

een

goed

en

einde

de te

vele helpen

brengen. Verder wens ik nog Prof. dr. P. Van Kenhove te bedanken voor de snelle reactie bij statistische problemen en de assistenten van de vakgroep bedrijfsfinanciering voor de vriendelijke ontvangst en de hulp bij het afhalen van de gegevens.

Enorme dankbaarheid gaat uit naar mijn ouders. Zij hebben mij de kans

geboden

om

te

studeren

en

hebben

mij

altijd

in

alles

gesteund en gemotiveerd. Tenslotte wens ik nog mijn familie en vrienden te bedanken voor het vertrouwen en de steun tijdens mijn studies.

Dividendbeleid bij niet-beursgenoteerde ondernemingen

I

Inhoudsopgave Lijst met afkortingen

VI

Lijst van de tabellen

VII

Lijst van de figuren

VIII

Inleiding

1

1. Dividendbeleid in het algemeen

3

1.1.

Inleiding

3

1.2.

Determinanten van het dividendbeleid

4

1.2.1. Aandeelhoudersstructuur

4

1.2.2. Grootte en ontwikkeling van de onderneming

6

1.2.3. Sectorspecifieke eigenschappen

7

1.2.4. Transactiekosten en uitgiftekosten

8

1.2.5. Institutionele en wettelijke beperkingen

9

1.2.6. Financiële signalen

10

1.2.7. Voorkeur voor dividenden en invloed van belastingen

10

1.2.8. Beursnotatie

12

1.3.

13

Soorten dividendbeleid

1.3.1. Dividendstabiliteit

14

1.3.2. Aandelendividend

17

1.3.3. Aandelensplitsing

19

1.3.4. Samenvoeging van aandelen

20

1.3.5. Inkoop eigen aandelen

21

1.3.6. Keuzedividend

22

1.3.7. Interimdividend

27

1.4.

28

Dividendbeleid: verschillende theorieën

1.4.1. Irrelevantie van dividenden


28

II

1.4.2. The bird-in-the-hand theory

30

1.4.3. Signaling theory

30

1.4.4. The tax preference theory

35

1.4.5. Agency theory

35

1.5.

37

Besluit

2. Voorgaand onderzoek bij Belgische ondernemingen

39

2.1.

M. De Doncker (1972)

39

2.2.

B. Jéhin (1979)

39

2.3.

H. Ooghe, E. Verbaere en M. Dellaert (1987)

40

2.4.

F. Beer (1990)

40

2.5.

M.A. Robe (1990)

41

2.6.

M. Charles (1992)

41

2.6.1. Verloop van de dividenden

42

2.6.1.1.

100 miljard BEF dividenden

42

2.6.1.2.

Belangrijkste dividendverstrekkers: holdings en elektriciteitssector

42

2.6.1.3.

Ruime meerderheid van vennootschappen betaalde elk jaar hoger dividend

43

2.6.1.4.

Tendens tot afvlakking van het dividendverloop

44

2.6.2. Verloop van de payout ratio’s

45

2.6.2.1.

Sterke daling van de payout ratio

45

2.6.2.2.

Grote verschillen in het uitkeringsniveau naargelang de beschouwde sector

46

2.6.3. Verloop van de rendementen

47

2.6.3.1.

Stijging van de rendementen in de jaren 70, sterke daling in de jaren 80

47

2.6.3.2.

Hoge rendementen bij elektriciteitsmaatschappijen

48

2.6.3.3.

Drie aandelen met hoog rendement

49

2.7.

H. Ooghe en A. Dehaene (1998)

50

2.8.

D. Waem en S. Van Uytbergen (1998)

51

2.9.

A.C. Peeters (1999)

52

2.9.1. Verloop van de dividenden

53

2.9.2. Verloop van de payout ratio’s

53

2.9.3. Verloop van de rendementen

53


III

2.9.4. Besluit

53

2.10. Besluit

54

3. Empirische studie

56

3.1.

Inleiding

56

3.2.

Methode

56

3.2.1. Begrippen en variabelen

56

3.2.2. Specifieke onderzoeksvragen

57

3.2.3. Populatie en steekproef

58

3.2.4. Gegevensverzameling

58

3.2.5. Gegevensanalyse

60

3.3.

61

Resultaten en interpretatie

3.3.1. Hypothese 1: aantal aandelen

61

3.3.2. Hypothese 2: grootte van de onderneming

63

3.3.2.1.

Grootte van de onderneming aan de hand van omzet

63

3.3.2.2.

Grootte van de onderneming aan de hand van personeelsbestand

64

3.3.2.3.

Grootte van de onderneming aan de hand van balanstotaal

65

3.3.2.4.

Besluit

67

3.3.3. Hypothese 3: liquiditeitspositie

67

3.3.3.1.

Liquiditeit aan de hand van current ratio

67

3.3.3.2.

Liquiditeit aan de hand van acid test

69

3.3.3.3.

Besluit

70

3.3.4. Hypothese 4: eigen vermogen

71

3.3.4.1.

Eigen vermogen en dividenduitkering

71

3.3.4.2.

Schulden en dividenduitkering

72

3.3.4.3.

Schuldgraad en dividenduitkering

73

3.3.4.4.

Zelffinancieringsgraad en dividenduitkering

75

3.3.4.5.

Besluit

76

3.3.5. Hypothese 5: maturiteit

77

3.3.6. Hypothese 6: sector

78

3.3.7. Hypothese 7: investeringsgraad

80

3.3.8. Hypothese 8: leeftijd

82


IV

3.3.9. Hypothese 9: kasstroom

83

3.3.10. Hypothese 10: rechtsvorm

84

3.3.11. Hypothese 11: afhankelijkheid

86

3.3.12. Verder onderzoek bij ondernemingen die een dividend uitkeren

88

3.3.12.1.

Verband tussen vergoeding van het kapitaal en uitkeringsfrequentie

88

3.3.12.2.

Beeld van ondernemingen met dividendafvlakking

89

3.4.

Besluit

94

4. Algemeen Besluit

99

Literatuurlijst

X

Bijlagen


XIX

V

Lijst met afkortingen •

BVBA: Besloten Vennootschap met Beperkte Aansprakelijkheid

•

CRSP: Center for Research in Security Prices

•

CV(A): Commanditaire Vennootschap (op Aandelen)

•

DBI: Definitief Belaste Inkomsten

•

DRP: Dividend Reinvestment Plan

•

EBVBA: Eenmans Besloten Vennootschap met Beperkte Aansprakelijkheid

•

EV: Eigen Vermogen

•

FET: Financieel Economische Tijd

•

MNC: Multinational Corporations

•

NBB: Nationale Bank van België

•

NCW: Netto Contante Waarde

•

NIS: Nationaal Instituut voor Statistiek

•

NV: Naamloze Vennootschap

•

O&O: Onderzoek en Ontwikkeling

•

REIT: Real Estate Investment Trusts

•

TRA: Tax Reform Act

•

VV: Vreemd Vermogen


VI

Lijst van de tabellen Tabel 1-1: Lijst van ondernemingen die sinds 1989 gebruik gemaakt hebben van het keuzemechanisme. 25 Tabel 1-2: Beeld van de beursgenoteerde ondernemingen die al dan niet een dividend uitkeren.

38

Tabel 2-1: Vergelijking van de evolutie van de aangepaste dividenden en winsten per aandeel (1).

45

Tabel 2-2: Gewogen gemiddelde payout ratio: sectorspreiding.

47

Tabel 2-3: Gewogen gemiddeld nettorendement: sectorspreiding.

49

Tabel 2-4: Gemiddelde nettorendementen: de hoogste rendementen.

50

Tabel 3-1: Vaak gebruikte statistische toetsen.

60

Tabel 3-2: Beeld van de niet-beursgenoteerde Belgische ondernemingen die al dan niet een dividend uitkeren.


97

VII

Lijst van de figuren Figuur 2-1: Verloop van de door de Belgische vennootschappen betaalde jaarlijkse brutodividenden 1971-1990 (*).

42

Figuur 2-2: Sectorspreiding in de periode 1971-1990.

43

Figuur 2-3: Verloop van de aangepaste nettodividenden van de Belgische vennootschappen 1971-1990 (*).

44

Figuur 2-4: Verloop van de gewogen gemiddelde payout ratio van de Belgische vennootschappen 19711990 (*).

46

Figuur 2-5: Verloop van het gewogen gemiddelde nettorendement van de Belgische vennootschappen 1971-1990 (*).

48

Figuur 3-1: Definitieve steekproef.

60

Figuur 3-2: Dividenduitkering verdeeld volgens aantal aandelen (%).

62

Figuur 3-3: Dividenduitkering verdeeld volgens omzet (%).

64

Figuur 3-4: Dividenduitkering verdeeld volgens personeelsbestand (%).

65

Figuur 3-5: Dividenduitkering verdeeld volgens balanstotaal (%).

66

Figuur 3-6: Dividenduitkering verdeeld volgens current ratio (%).

68

Figuur 3-7: Dividenduitkering verdeeld volgens acid test (%).

70

Figuur 3-8: Dividenduitkering verdeeld volgens eigen vermogen (%).

72

Figuur 3-9: Dividenduitkering verdeeld volgens schulden (%).

73

Figuur 3-10: Dividenduitkering verdeeld volgens schuldgraad (%).

74

Figuur 3-11: Dividenduitkering verdeeld volgens zelffinancieringsgraad (%).

76

Figuur 3-12: Dividenduitkering verdeeld volgens vaste activa (%).

77

Figuur 3-13: Dividenduitkering verdeeld volgens sector (herverdeeld) (%).

79

Figuur 3-14: Dividenduitkering verdeeld volgens sector (%).

80

Figuur 3-15: Dividenduitkering verdeeld volgens investeringsgraad (%).

81

Figuur 3-16: Dividenduitkering verdeeld volgens leeftijd (%).

82

Figuur 3-17: Dividenduitkering verdeeld volgens cashflow (%).

84

Figuur 3-18: Dividenduitkering verdeeld volgens rechtsvorm (herverdeeld) (%).

85

Figuur 3-19: Dividenduitkering verdeeld volgens rechtsvorm (%).

86

Figuur 3-20: Dividenduitkering verdeeld volgens afhankelijkheid (%).

87

Figuur 3-21: Dividenduitkering verdeeld volgens vergoeding van het kapitaal (%).

88

Figuur 3-22: Sector van de ondernemingen met dividendafvlakking (%)

90


VIII

Figuur 3-23: Cashflow bij ondernemingen met dividendafvlakking (%).

90

Figuur 3-24: Eigen vermogen bij ondernemingen met dividendafvlakking (%).

91

Figuur 3-25: Vaste activa bij ondernemingen met dividendafvlakking (%).

92

Figuur 3-26: Liquiditeit in enge zin bij ondernemingen met dividendafvlakking (%).

93

Figuur 3-27: Algemene schuldgraad bij ondernemingen met dividendafvlakking (%).

93

Figuur 3-28: Totaal aandelen bij ondernemingen met dividendafvlakking (%).

94

Figuur III-1: Sector bij ‘wel dividend’ (%).

LXIV

Figuur III-2: Cashflow bij ‘wel dividend’ (%).

LXIV

Figuur III-3: Eigen vermogen bij ‘wel dividend’ (%).

LXV

Figuur III-4: Vaste activa bij ‘wel dividend’ (%).

LXV

Figuur III-5: Liquiditeit in enge zin bij ‘wel dividend’ (%).

LXVI

Figuur III-6: Algemene schuldgraad bij ‘wel dividend’ (%).

LXVI

Figuur III-7: Totaal aandelen bij ‘wel dividend’ (%).


LXVII

IX

Inleiding

Een onderneming moet in het licht van de ondernemingsdoelstellingen een aantal belangrijke beslissingen nemen zoals de financieringsbeslissing en de investeringsbeslissing. Samenhangend met deze investeringsbeslissing moet ook een dividendbeslissing genomen worden. Het geld dat immers niet wordt gebruikt voor rendabele investeringsprojecten zal ofwel worden gereserveerd binnen de onderneming ofwel aan de aandeelhouders worden uitgekeerd. Het bedrag dat wordt uitgekeerd als dividenden kan dus niet meer gebruikt worden voor de interne financiering van de onderneming. Welke dividendpolitiek een onderneming wenst te voeren is dan ook een erg belangrijke financiële beslissing. Binnen deze dividendpolitiek is het dividendpercentage de belangrijkste variabele. Een onderneming kan een stabiel dividend nastreven door ieder jaar hetzelfde bedrag uit te betalen of een vast percentage verkiezen waardoor de dividenden schommelen naargelang de jaarlijkse winst van de onderneming. Maar kan dividendpolitiek enkel gezien worden als een passieve beslissingsvariabele of zijn dividenden meer dan enkel een manier om niet gebruikte middelen uit te keren? Omtrent het dividendbeleid is reeds veel onderzoek gedaan. De meeste studies bestuderen echter vooral de beursgenoteerde ondernemingen. Zo gaan ze na of het dividendpercentage een invloed heeft op de waarde van het aandeel van de onderneming. En zo ja, welk percentage de waarde van het aandeel maximaliseert. Weinig onderzoek werd gedaan bij niet-beursgenoteerde ondernemingen. Deze thesis zal dan ook proberen een licht te werpen op de dividendpolitiek bij niet-beursgenoteerde ondernemingen en zal een vergelijkende link leggen met de eerdere bevindingen bij beursgenoteerde ondernemingen. De empirische studie gebeurt aan de hand van de Bel First DVD-ROM. Op de eerste plaats zal er een profiel gemaakt worden van de niet-beursgenoteerde ondernemingen die een dividend uitkeren en deze die geen dividend uitkeren. De studie zal onderzoeken of bedrijfsspecifieke kenmerken zoals daar zijn, de grootte van de onderneming, de leeftijd van de onderneming, industrie waartoe men behoort,… een invloed hebben op de uitkeringsbeslissing. Verschillende hypothesen zullen opgesteld worden en getest worden met behulp van het softwarepakket SPSS. Vervolgens worden de ondernemingen die wel een dividend uitkeren grondiger bestudeerd. Zo wordt nagegaan of er een verband bestaat tussen de uitkeringsfrequentie en het dividendbedrag. Ook de ondernemingen die ieder jaar hetzelfde dividendbedrag uitkeren worden van dichtbij bestudeerd.


1

De manier waarop de steekproef genomen werd zorgt voor enkele beperkingen bij het onderzoek. Deze beperkingen worden verder beschreven bij het empirisch onderzoek in hoofdstuk 3. Het verdere verloop van deze thesis wordt hieronder beschreven. In hoofdstuk 1 wordt een algemeen beeld geschetst van het dividendbeleid. Verschillende aspecten zoals de determinanten, de soorten dividendbeleid en de verschillende theorieën zoals die in de literatuur beschreven zijn, worden besproken. In het besluit van het eerste hoofdstuk wordt op basis van de literatuurstudie een profiel gemaakt van de beursgenoteerde ondernemingen die al dan niet een dividend uitbetalen. Hoofdstuk 2 bespreekt de voornaamste onderzoeken omtrent dividendbeleid bij Belgische ondernemingen uit de afgelopen dertig jaar. De resultaten van deze studies worden dan gebruikt om het eigen empirisch onderzoek te ondersteunen en het profiel van de beursgenoteerde ondernemingen, dat in het eerste hoofdstuk werd gevormd, eventueel nog aan te vullen met nieuwe bevindingen. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 het empirische onderzoek naar het dividendbeleid bij nietbeursgenoteerde ondernemingen beschreven en worden de bekomen resultaten behandeld. Er zal getracht worden een zo concreet mogelijk beeld te geven van de karakteristieken van niet-beursgenoteerde ondernemingen die een dividend uitkeren alsook van de niet-beursgenoteerde ondernemingen die geen dividenduitbetaling verrichten. Tenslotte wordt in hoofdstuk 4 een link gelegd met de vorige hoofdstukken in een algemene samenvatting en worden de resultaten uit het empirisch onderzoek aan de voorgaande elementen gekoppeld. Verder dient nog opgemerkt te worden dat een aantal Engelse begrippen behouden werden vanwege de algemene bekendheid van deze termen en om eventuele misverstanden hieromtrent te vermijden.


2

1.

Dividendbeleid in het algemeen

In dit inleidend hoofdstuk wordt een algemene schets gegeven van de plaats van de dividendpolitiek binnen de onderneming. Kort worden de verschillende soorten dividenden, de determinanten van het dividendbeleid en de betekenis van de dividendpolitiek weergegeven. Aan het einde van dit hoofdstuk wordt aan de hand van de literatuur een profiel opgemaakt van de beursgenoteerde ondernemingen die een dividenduitkering doen en deze die geen of slechts een laag dividend betalen.

1.1. Inleiding Opdat een onderneming zijn ondernemingsdoelstellingen kan bereiken moeten de managers bepaalde cruciale beslissingen nemen. Naast de financierings- en de investeringsbeslissing, vormt het dividendbeleid de derde belangrijke beslissing. Het dividendbeleid en de investeringsbeslissing moeten echter tezamen beschouwd worden. De winst van een onderneming kan immers twee kanten op. Enerzijds kan de winst gereserveerd worden en zo helpen om de rendabele investeringsmogelijkheden uit te voeren, anderzijds kan een onderneming beslissen om een deel van de winst uit te betalen aan de aandeelhouders. De ‘pecking order’ theorie suggereert dat ondernemingen eerst alle eigen inkomsten gebruiken om investeringen te financieren vooraleer ze naar de duurdere financieringsbronnen overstappen. Indien de onderneming een dividend uitkeert dan houdt zij minder financiële middelen over voor eigen gebruik en zal zij meer vermogen moeten aantrekken. Zo wordt ook de financieringsbeslissing gekoppeld aan de dividendpolitiek. Het is dan ook logisch dat het dividendbeleid er bij iedere onderneming anders uitziet. Niet elke onderneming kan zich permitteren om hun winst uit te keren. Uit onderzoek blijkt dan ook dat groeiende ondernemingen eerder geneigd zijn om de winsten te reserveren. Mature ondernemingen daarentegen kunnen hun aandeelhouders met een dividend vergoeden. Zij hebben al een goede positie in de markt en kunnen sneller bijkomende middelen vinden om hun investeringen te financieren (Dividends in…, 1991). Wat is een dividend nu precies en wat verstaat men onder dividendpolitiek? “Dividend [Lat. Dividendum, hetgeen te verdelen is], aandeel in de winst, uitgekeerd aan de aandeelhouders (Summa encyclopedie en woordenboek in kleur, 1974, blz. 313)”.


3

“Dividendbeleid, gedragslijn die een NV in de loop der jaren volgt bij de bepaling van de hoogte van het dividend (Summa encyclopedie en woordenboek in kleur, 1974, blz. 313)”. Uit de klassieke studie van Lintner (1956) kwamen aan de hand van interviews met Amerikaanse managers 3 stylized facts naar voor. Eerst en vooral blijken managers de dividenden uit te smeren over de tijd heen. Ten tweede focussen managers zich meer op de wijzigingen van het dividendpercentage dan op het absolute bedrag. Wijzigingen van het percentage bevatten immers veel informatie voor de aandeelhouders (zie ook 1.4.3. Signaling theory) en moeten met voorzichtigheid behandeld worden. Ten derde hebben de meeste ondernemingen een bepaald percentage vooropgesteld dat slechts op lange termijn moet bekeken worden.

Brealey en Myers (1991, blz. 918) zetten dividendbeleid op hun lijst van “10 unresolved problems in finance”. Brigham en Gapenski (1991, blz. 549) omschrijven het als “one of the most judgemental decisions that a manager must make”. Van Horne (1989, blz. 344) stelt dat “The lack of firm footing for predicting the longrun effect of a specific dividend policy on valuation makes the dividend decision more difficult in many ways than either the investment or financing decisions”. Kortom dividendbeleid is een puzzel, maar toch blijken de meeste ondernemingen een dividend aan hun aandeelhouders uit te keren.

1.2. Determinanten van het dividendbeleid Het management van een onderneming kan dan wel een voorkeur hebben voor een bepaalde dividendpolitiek, toch moet zij rekening houden met enkele interne en externe factoren die een belangrijke invloed kunnen hebben op deze beslissing. Hieronder wordt een niet-exhaustieve opsomming gegeven van de belangrijkste variabelen die mogelijks een invloed hebben op het dividendbeleid. 1.2.1. Aandeelhoudersstructuur De aandeelhoudersstructuur kan een belangrijke rol spelen bij het bepalen van het dividendbeleid en bij het correct interpreteren van dividendwijzigingen (GLEN, KARMOKOLIAS et al., 1997). Een onderscheid dient gemaakt te worden naar het aantal interne en externe aandeelhouders. Een onderneming met een groot aantal interne aandeelhouders zal minder ‘agency’ kosten kennen doordat de


4

aandeelhouders meer bij de onderneming betrokken zijn. Ze wensen dat de onderneming verder groeit en zullen hierdoor met een geringe uitkering tevreden zijn. Deze ‘agency’ kosten zijn de kosten die een onderneming moet maken om de conflicten tussen de verschillende belanghebbenden op te lossen. Een groot aantal externe aandeelhouders brengt heel wat problemen met zich mee doordat iedere aandeelhouder wel andere voorkeuren en belangen heeft (HOLDER, LANGREHR en HEXTER, 1998). De verspreiding van de aandeelhouders kan ook de dividendpolitiek beïnvloeden. Volgens het artikel van Holder, Langrehr en Hexter (1998) zijn ondernemingen waarvan de aandelen erg verspreid liggen, genoodzaakt een hoger dividend te betalen om zo de ‘agency’ kosten te controleren. Ook Jensen en Meckling (1976) gebruiken de ‘agency’ theorie om het verband tussen de aandelen in handen van de managers en de ondernemingswaarde te verklaren. Deze auteurs argumenteren dat hoe meer aandelen in handen zijn van het management, hoe beter afgestemd de interesses zijn tussen de managers en de externe eigenaars. Een additioneel model ontwikkeld door Stulz (1988) relateert ook de waarde van de onderneming aan het aantal managers als aandeelhouders. Een belangrijke bijdrage van het model van Stulz is het geloof dat een hoog niveau van managers als eigenaars de kans op een overname doet afnemen waardoor de waarde van de onderneming afneemt. Niet enkel het soort aandeelhouders, maar ook het totale aantal kan een belangrijke rol spelen in het belang van dividendbeleid op de aandelenprijs. Als het kapitaal in handen is van een kleiner aantal aandeelhouders, zoals in de ontwikkelingslanden, dan is het gemakkelijker om de onderliggende reden van een dividendwijziging aan de aandeelhouders duidelijk te maken. Deze zullen dan ook minder snel en correcter reageren op de verandering (GLEN, KARMOKOLIAS et al., 1997). Hoe meer aandeelhouders een onderneming kent en hoe meer de eigendomsrechten verspreid liggen, hoe groter de dividenduitkering zal zijn. De onderneming wenst zo de ‘agency’ kosten in bedwang te houden (HOLDER, LANGREHR en HEXTER, 1998). Glen, Karmokolias et al. (1997) concluderen in hun artikel dat onderaannemingen van een conglomeraat niet zomaar hun dividendbeleid kunnen bepalen. Vaak is hun dividendpolitiek afhankelijk van de centrale onderneming en is deze gebaseerd op de noden van de andere ondernemingen in de groep. Volgens Deloof en Jegers (1999) is het aannemelijk om te veronderstellen dat ook het al dan niet deel uitmaken van een groep een beïnvloedende factor is. Het bestaan van een gemeenschappelijk financieel management tussen de verschillende groepen zorgt ervoor dat zij fondsen aan elkaar doorgeven. Verder blijkt ook dat de deelnemende ondernemingen een informatievoordeel hebben op de externe aandeelhouders. Tenslotte stellen Deloof en Jegers (1999) dat er in België een groot aantal


5

ondernemingen verbonden zijn door ingewikkelde netwerken of onder controle staan van machtige holdings. Vaak is het zo dat de moedermaatschappij de ondernemingen rechtstreeks controleert aan de hand van verschillende lagen van subholdings. De moedermaatschappij heeft dan geen aandelen van de onderliggende ondernemingen in haar portfolio. Deze structuur zorgt ervoor dat de holdingonderneming een piramide van ondernemingen kan controleren zonder dat zij direct in het kapitaal van de dochters moet voorzien (DELOOF en JEGERS, 1999). Uit het artikel van Praet (2001) blijkt dat meer dan de helft van de Belgische beursgenoteerde ondernemingen, holdingondernemingen zijn. Het aantal ondernemingen dat zij controleren is enorm. Ook hij denkt dat deze holdingstructuur een impact heeft op het beleid. Hij voegt er wel aan toe dat de grote investeerders enkel invloed hebben op de bedrijfsbeslissingen doordat de kleine investeerders geld in de onderneming blijven pompen (PRAET, 2001). 1.2.2. Grootte en ontwikkeling van de onderneming Uit het artikel van Holder, Langrehr en Hexter (1998) blijkt dat grote ondernemingen de neiging vertonen een hogere uitkeringsratio te hebben. In tegenstelling tot kleine ondernemingen hebben zij gemakkelijker toegang tot de kapitaalmarkt en zijn daarom minder afhankelijk van interne fondsen. Bij het uitbetalen van de aandeelhouders zal men immers een beroep moeten doen op liquide middelen. De liquiditeitspositie van een onderneming is dus erg belangrijk. Ook de ontleencapaciteit heeft een belangrijke invloed. Zo zullen grote ondernemingen meer kredieten kunnen opnemen. De bereidheid van de banken om geld vrij te geven is hoger bij grote en bekende ondernemingen. Bijgevolg kunnen zij ook hogere dividenden uitbetalen. Glen, Karmokolias et al. (1997) stellen verder nog dat de beschikbaarheid van andere kapitaalbronnen afhankelijk is van de ontwikkeling van de binnenlandse kapitaalmarkt. Hoe beter deze ontwikkeld is, hoe groter de mogelijkheden zijn en hoe meer dividenden kunnen uitbetaald worden. De ontwikkelingsfase waarin een onderneming zich bevindt, heeft ook enig effect op het dividendbeleid. Zo zullen snelgroeiende ondernemingen eerder geneigd zijn hun winst te reserveren. Dit soort ondernemingen groeit sneller dan hun winstcapaciteit en keren daarom een kleiner dividend uit en reserveren de rest. Aandeelhouders zullen hier echter geen problemen mee hebben omdat zij daar later dan des te meer zullen van genieten. Mature ondernemingen keren grotere dividenden uit. Zij kunnen op de kapitaalmarkt immers vrij gemakkelijk nieuw aandelenkapitaal aantrekken (Dividends in …, 1991). Uit het artikel bleek ook dat gevestigde ondernemingen in een traag groeiende industrie vaak minder


6

rendabele investeringsprojecten hebben. Deze ondernemingen keren dan ook hogere dividenden uit zodat niet de managers maar wel de aandeelhouders het geld kunnen investeren. Een vergelijkbaar verschil is terug te vinden bij de groeiende en de ontwikkelde landen. De dividenden bij ontwikkelingslanden bedragen zo’n 2/3 van de uitkering in ontwikkelde landen (GLEN, KARMOKOLIAS et al., 1997). Dit toont aan dat interne financiering erg belangrijk is in de groeilanden en dat de investeerders daar bereid zijn om nu minder dividend te ontvangen in de hoop later meer te krijgen. Het artikel toonde ook dat de ‘pecking order’ theorie in ontwikkelingslanden niet strikt wordt toegepast. Vele ondernemingen vragen externe financiering terwijl ze grote dividenden geven aan hun aandeelhouders.

Ook de graad van diversificatie kan een belangrijke invloed hebben. Zo komt Rumelt (1982) tot de conclusie dat ondernemingen die zich specialiseren in één of enkele gerelateerde producten betere rendementen opleveren dan ondernemingen met ongerelateerde producten. Uit het onderzoek blijkt dat sterke diversificatie de marktwaarde van de onderneming afzwakt. 1.2.3. Sectorspecifieke eigenschappen Uit Lintners (1956) klassieke werk blijkt dat groeiperspectieven van de industrie en de onderneming, winsten van de onderneming en cyclische veranderingen van investeringsopportuniteiten belangrijke factoren zijn die de dividendpolitiek beïnvloeden. Ondanks het feit dat dividendbeleid lijkt beïnvloed te worden door ondernemingsspecifieke variabelen zoals investeringen en winstvariabiliteit denkt Lintner dat het dividendbeleid ook beïnvloed wordt door een industrie-effect. Dit industrie-effect

zou de

correlatie van factoren zoals investeringsopportuniteiten, winststabiliteit en interne beschikbaarheid van fondsen tussen ondernemingen van dezelfde industrie kunnen betekenen maar Lintner bedoelde er iets anders mee. Lintner zag het industrie-effect als een vorm van dividendleiderschap (zoals prijsleiderschap). Hij verstaat hieronder het bestaan van een dividendleider in de industrie van de eigen onderneming. Andere ondernemingen uit dezelfde industrie spiegelen zich dan aan het dividendbeleid van de leider. Dit brengt een competitieve dimensie in de dividendbeslissing, los van de andere bedrijfsspecifieke variabelen. Dit effect zorgt ervoor dat er bij de verschillende industrieën een andere dividendpolitiek wordt gevolgd (LINTNER, 1956). De paper van Dempsey, laber en Rozeff (1993) probeert deze industrie-invloed op de dividendbeslissing te achterhalen NA controle van de ondernemingsspecifieke factoren waarvan men weet dat deze de payout beïnvloeden. Uit hun onderzoek blijkt dat vooral de bedrijfsspecifieke factoren het dividendbeleid


7

beïnvloeden. Het dividendleiderschap van Lintner (1956) wordt in dit onderzoek niet echt bewezen (DEMPSEY, LABER en ROZEFF, 1993). Producenten van verbruiksgoederen moeten rekening houden met sterke schommelingen van de marktprijzen van hun producten. Andere industrieën groeien sneller of trager dan de economie in zijn geheel. Dit beïnvloedt zowel hun behoefte aan kapitaal als hun toekomstige winsten. Deze factoren kunnen echter ook een grote impact hebben op het dividendbeleid (GLEN, KARMOKOLIAS et al., 1997). Uit het onderzoek van Glen, Karmokolias et al. (1997) kwamen twee belangrijke conclusies naar voor. Ten eerste blijkt dat er inderdaad een significant verschil is in de uitkeringsratio van verschillende industrieën. Uit hun onderzoek bleek er voornamelijk een groot verschil te bestaan tussen de uitkeringsratio van de automobielsector en de andere industrieën. Ten tweede concludeerden zij dat er, over de jaren heen, binnen éénzelfde industrie een sterke verandering in dividendbeleid kan voorkomen. Dit was vooral het geval bij de automobiel- en de chemiesector. Glen, Karmokolias et al. (1997) merkten ook op dat de ondernemingen binnen één industrie niet altijd eenzelfde dividendpolitiek volgden. Het gebeurt echter wel vaak dat ondernemingen naar het dividendbeleid van andere bedrijven in de sector kijken vooraleer ze hun eigen beleid opmaken. Verder bleek uit hun onderzoek dat ook de nood aan kapitaal, wat gedeeltelijk beïnvloed wordt door industrie-effecten, voor een groot deel het dividendbeleid bepaald. Een veralgemenisering was volgens de auteurs weliswaar moeilijk te maken. Ook de natuur van de investeringsmogelijkheden bleek de dividendpolitiek van een onderneming te bepalen. Ondernemingen met goede investeringsmogelijkheden zouden eerder geneigd moeten zijn om hun winsten te reserveren en voor deze investeringen te gebruiken, dan ze uit te keren aan hun aandeelhouders. Hun onderzoek bracht slechts een zwakke link tussen de groeimogelijkheden en het dividendbeleid aan het licht. Tenslotte vonden ze ook een zwak verband tussen de marktstabiliteit en de uitkeringsratio. Ondernemingen die op een stabiele markt produceren blijken bereid te zijn een groter dividendbedrag uit te keren dan ondernemingen op een volatiele markt, zoals de producenten van verbruiksgoederen (GLEN, KARMOKOLIAS et al., 1997). 1.2.4. Transactiekosten en uitgiftekosten Ondernemingen in een risicovolle sector moeten zich meer moeite getroosten om aandeelhouders aan te trekken. Ze moeten aan de mensen laten zien dat er toekomst in hun sector zit en dat het risico de nodige


8

meerwaarde opbrengt. De transactiekosten zijn dus veel hoger voor de risicovolle ondernemingen (HOLDER, LANGREHR en HEXTER, 1998). Door deze hoge transactiekosten bleek uit het artikel dat dit soort ondernemingen een lager dividendbedrag uitkeren. Niet enkel de onderneming kent transactiekosten, ook de beleggers worden hiermee geconfronteerd. Een belegger kan zelf zijn dividend bepalen. Indien een onderneming niet voldoende uitkeert, kan de belegger beslissen om zijn aandeel te verkopen. Het vrijgekomen kapitaal kan hij dan herinvesteren in een onderneming die wel voldoende grote dividenden uitkeert. Deze aan- en verkoop brengen echter makelaarskosten met zich mee. Als een belegger aandelen wil kopen of verkopen dient hij immers een beroep te doen op de kapitaalmarkt. Een onderneming zou deze makelaarskosten kunnen reduceren door het uitgeven van een aandelendividend (SAPOROSCHENKO, 1998) (zie ook 1.3.2. Aandelendividend). Ook het aanbieden van een keuzedividend kan een alternatief zijn (HUYLENBROECK, 1996) (zie ook 1.3.6. Keuzedividend). Wanneer een onderneming bereid is een dividend uit te keren dan moet zij niet enkel met de transactiekosten rekening houden. Bij de emissie zullen er ook uitgiftekosten optreden waardoor de onderneming, ter vervanging van de uitgekeerde dividenden, meer externe middelen moet aantrekken (de uitgiftekosten moeten immers ook worden gefinancierd). Een onderneming die haar winsten reserveert kent deze kosten niet en wordt bijgevolg hoger gewaardeerd door haar aandeelhouders. Door een hoog dividend uit te betalen moet een onderneming andere financieringsbronnen aansnijden. De zoektocht naar deze alternatieve middelen zorgt ook voor bijkomende kosten (HOLDER, LANGREHR en HEXTER, 1998). 1.2.5. Institutionele en wettelijke beperkingen Uit het artikel van Glen, Karmokolias et al. (1997) blijkt dat er wettelijke beperkingen bestaan op het uitkeren

van

dividenden.

Deze

auteurs

stellen

dat

deze

restricties

er

zijn

om

de

minderheidsaandeelhouders en de schuldeisers te beschermen. Het artikel suggereert verder dat de overheid zelf ook kan aandeelhouder zijn en dat ze dus in eigen belang deze beperkingen aan de ondernemingen opleggen. In België wordt in de artikels 77bis, 107 en 137 van de gecoördineerde wetten op de handelsvennootschappen (Vennootschappenwet) een restrictie voor dividenduitkering opgelegd. De wetgeving schrijft voor dat er –althans voor NV’s, CVA’s en BVBA’s- geen uitkering onder de vorm van dividenden of tantièmes mag plaatsvinden zolang het netto actief (d.i. het totaal actief verminderd met de niet afgeschreven oprichtingskosten en niet afgeschreven kosten voor onderzoek en ontwikkeling) lager is


9

dan het kapitaal vermeerderd met de reserves die niet mogen uitgekeerd worden volgens de wet of de statuten. Na de uitkering moeten er m.a.w. nog minstens beschikbare reserves en /of overgedragen winst zijn voor een bedrag gelijk aan de boekwaarde van de oprichtingskosten en de kosten van O&O (WAEM en VAN UYTBERGEN, 1998). Volgens het artikel van Glen, Karmokolias et al. (1997) heeft ook het boekhoudkundig systeem, dat van land tot land kan verschillen, een belangrijke invloed op het dividendbeleid. Meestal zijn de dividenden beperkt tot de winsten en deze laatste worden bepaald door het boekhoudsysteem. Verder kunnen ook de beperkingen bepaald in de overeenkomsten met de schuldeisers het dividendbeleid beperken. Het schuldbeleid van een onderneming is dus erg belangrijk (GLEN, KARMOKOLIAS et al., 1997).

1.2.6. Financiële signalen Het management kan aan de hand van zijn dividendpolitiek bepaalde financiële signalen geven naar de markt en zijn aandeelhouders toe. De managers bezitten namelijk informatie die de externe investeerders niet hebben. Met behulp van de dividenden zal het management proberen om deze asymmetrische informatie te reduceren. Een onderneming die bijvoorbeeld na een lange periode van constant dividendbedrag zijn uitkering laat toenemen, kan dit doen om de aandeelhouders van de positieve winstevolutie op de hoogte te brengen. Omgekeerd zullen investeerders deze dividendwijzigingen gebruiken om een schatting te maken van de aandelenprijs. Enige voorzichtigheid is geboden: managers mogen dan wel met behulp van hun dividenden informatie proberen over te brengen, deze signalen worden echter niet altijd perfect ontvangen (BAKER en POWELL, 1999) (zie ook 1.4.3. Signaling theory). 1.2.7. Voorkeur voor dividenden en invloed van belastingen Een onderneming wordt geconfronteerd met verschillende soorten aandeelhouders. Deze hebben elk hun eigen voorkeur. De meeste aandeelhouders zien winstuitkering als een vermindering van hun onzekerheid. Een deel van hun geïnvesteerd kapitaal wordt dan vervroegd terugbetaald. Ondernemingen die dus wel een dividend uitkeren worden door dit soort aandeelhouders hoger gewaardeerd (BAKER en POWELL, 1999). Andere aandeelhouders prefereren een dividenduitbetaling omdat het hun een vast inkomen biedt (GLEN, KARMOKOLIAS et al., 1997). Verder blijkt uit het artikel van Glen, Karmokolias et al. (1997) dat men in vele landen denkt dat de lokale individuele en institutionele investeerders meer geïnteresseerd zijn in groei en dus eerder de voorkeur


10

geven aan herinvestering van de winst. Buitenlandse investeerders zouden dan eerder gericht zijn op een dividenduitbetaling. Het is echter niet deze dividenduitkering, maar het lange termijn groeipotentieel dat ontwikkelingslanden aantrekkelijk maakt voor geïndustrialiseerde landen. Verder blijkt dat de meeste MNC (Multinational Corporations) meer uitkeren dan de eigen binnenlandse ondernemingen. De voorkeur van de aandeelhouder kan volgens Baker en Powell (1999) ook beïnvloed worden door de belastingen.

Vennootschapsbelastingen

hebben

geen

effect

op

het

dividendbeleid.

Bij

de

dividendbeslissing houdt men immers rekening met de winst NA belastingen. Personenbelasting daarentegen heeft wel een belangrijke invloed op de uitkering van winsten. Dividenden zijn onderhevig aan roerende voorheffing (25%). Beleggers hebben in dit geval meer voordeel bij een belegging in aandelen van een onderneming die de winsten reserveert. De waarde van het aandeel stijgt bij deze onderneming ten belopen van het bedrag van de gereserveerde winsten. Kapitaalwinsten worden niet belast in de personenbelasting, vandaar dat de aandeelhouder deze ondernemingen zal verkiezen. Voor privé-personen is uitkering dus niet zo interessant. Maar niet enkel privé-personen kopen aandelen, ook ondernemingen kunnen hun geld beleggen in aandelen. Ondernemingen worden voor 95% vrijgesteld van belastingen dankzij het mechanisme van DBI (Definitief Belaste Inkomsten). Ondernemingen zonder winstgevend doel zullen een belegging in een onderneming verkiezen die zijn winsten reserveert doordat zij onderworpen zijn aan de rechtspersonenbelasting (DE SWERT, HALTERMAN, HAUSTRAETE en STEYAERT, 1991). Op de markt zijn dus verschillende spelers aanwezig, die elk in een andere categorie van belastingen vallen en dus bijgevolg allen een andere dividendvoorkeur hebben (ook wel ‘clientele-effect’ genoemd). Ondernemingen proberen deze voorkeuren te kennen en hierop in te spelen door hun dividendpolitiek aan te passen. Ondanks het feit dat winstreservering fiscaal voordeliger is dan winstuitkering geven de meeste ondernemingen toch een dividend aan hun aandeelhouders (BAKER en POWELL, 1999). Het feit dat belastingen toch een invloed hebben op de dividendvoorkeur brengt met zich mee dat veranderingen in deze belastingen ook wijzigingen in de dividendvoorkeur veroorzaken. De Tax Reform Act uit 1986 betekende voor de Amerikaanse ondernemingen een verandering in de belastingen. De nieuwe belastingswet deed de belastingen op de dividenden dalen en bracht daarmee de dividenden en kapitaalwinsten op ongeveer gelijke hoogte. De vraag die zich nu stelde was of deze verandering wel effectief een invloed had op de dividenduitkering. Uit het onderzoek van Papaioannou en Savarese (1994) blijkt dat de Amerikaanse ondernemingen inderdaad reageren op de TRA uit 1986. Meer specifiek zien zij dat de ondernemingen die zich in een lagere belastingscategorie bevinden, hun uitkeringsratio na 1986 opvallend verhogen. Ondernemingen uit de hogere categorieën daarentegen doen hun uitkeringsratio


11

dalen. Uit hun resultaten komt duidelijk naar voor dat de meeste ondernemingen wel beïnvloed worden door veranderingen in de belastingen. De richting van de wijzigingen verschilt echter. De oorzaak van het onverwacht gedrag van de ondernemingen in de hogere belastingscategorieën moet volgens Papaioannou en Savarese (1994) gezocht worden in de ‘signaling theory’ (zie ook 1.4.3. Signaling theory). Uit het onderzoek van Glen, Karmokolias et al. (1997) blijkt echter wel dat er geen al te sterke relatie bestaat tussen het belastingsniveau en het gedrag van de investeerders ten opzichte van dividenden. Toch bleek dat de belastingen voor bepaalde ondernemingen een grote rol speelden bij het bepalen van het dividendbedrag.

1.2.8. Beursnotatie De ontleencapaciteit is belangrijk voor het dividendbeleid (zie 1.2.2. Grootte en ontwikkeling van de onderneming). Ook McCarthy (1999) is het eens met deze stelling. Meer zelfs, hij beweert dat nietbeursgenoteerde ondernemingen een kleinere keuze hebben dan de beursgenoteerde ondernemingen, als het op financieringsmogelijkheden aankomt. De niet-genoteerde ondernemingen zijn vaak kleiner en minder bekend. Banken staan daardoor vaak minder snel leningen toe aan deze ondernemingen. Ooghe en De Vuyst (2001) onderzoeken in hun paper of er een verschil is in de samenstelling van de Raad van Bestuur van beurs- en niet-beursgenoteerde ondernemingen. Zij geloven dat er inderdaad een verschil kan bestaan omdat de informatiestromen van beursgenoteerde ondernemingen veel groter zijn. Wanneer een beursgenoteerde onderneming slecht presteert zal dit bijgevolg een veel sterkere reactie losmaken op de kapitaalmarkt. De controlefunctie van de Raad van Bestuur wordt in dit geval overgenomen door het publiek. Een tweede reden waarom de Raad van Bestuur zou kunnen verschillen ligt in de verschillende aandeelhoudersstructuur. Beursgenoteerde ondernemingen hebben eerder een sterk verspreide aandeelhoudersstructuur. Kleine aandeelhouders zullen zich dus minder snel met het beleid van de onderneming bezighouden. De aandeelhouders zijn anoniem in beursgenoteerde ondernemingen en een gezamenlijke actie tegen de onderneming zal minder vaak voorkomen. Uit hun onderzoek naar de samenstelling van de Raad van Bestuur concludeerden Ooghe en De Vuyst (2001) dat er effectief een significante relatie bestaat tussen het al dan niet beursgenoteerd zijn en de samenstelling van de Raad. Beursgenoteerde ondernemingen blijken een grotere Raad van Bestuur te hebben dan nietbeursgenoteerde ondernemingen. Genoteerde bedrijven hebben ook een hoger percentage van externe bestuurders (OOGHE en DE VUYST, 2001).


12

In het artikel van Franks en Mayer (1994) wordt een onderscheid gemaakt tussen het ‘outsider-system’ in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk en het ‘insider-system’ in Continentaal Europa en Japan. Het ‘outsider-system’ is eerder een marktgeoriënteerd systeem. Het bestaat voornamelijk uit een groot aantal beursgenoteerde ondernemingen waarvan de aandelen in handen zijn van een groot aantal (institutionele) aandeelhouders zonder stevige relaties. Het ‘insider-system’ daarentegen bevat weinig beursgenoteerde ondernemingen. De kapitaalmarkt van landen met een ‘insider-system’ is niet erg liquide en er bestaan vaak complexe relaties tussen het grote aantal holdings (FRANKS en MAYER, 1994). Het ‘insider-system’ is eerder een netwerk- of relatiegeoriënteerd systeem (KAPLAN, 1994). De beurs waarop een onderneming genoteerd is, heeft ook zijn waarde. Zo blijkt uit het onderzoek van Doidge, Karolyi en Stulz (2001) dat ondernemingen die in de Verenigde Staten genoteerd zijn meer waard zijn dan de ondernemingen die in het eigen land genoteerd zijn. Vier alternatieve hypothesen verklaren deze voordelen van de notatie op een Amerikaanse beurs. Een eerste verklaring werd gegeven door Foester en Karolyi (1999). Zij geloven dat een notatie op een Amerikaanse beurs de aandeelhoudersbasis vergroot, waardoor het ondernemingsrisico over een groter aantal aandeelhouders gespreid wordt. Dit reduceert de kapitaalkost voor een onderneming. Een tweede hypothese houdt in dat ondernemingen die op een Amerikaanse beurs genoteerd zijn op die manier de zwakke kapitaalmarkt van het eigen land vermijden. Amerikaanse markten zijn meer liquide en efficiënter en maken het vinden van nieuw kapitaal eenvoudiger (LINS, STRICKLAND en ZENNER, 2000). Het feit dat iedere markt een ander informatiesignaal uitzendt is een derde hypothese (DOIDGE, KAROLYI en STULZ, 2001). Als laatste hypothese stellen Reese en Weisbach (2002) dat een notatie op een Amerikaans beurs de bescherming van investeerders waarborgt. In vergelijking met andere landen worden de investeerders in de Verenigde Staten sterk beschermd. Ondernemingen, waarvan de investeerders in het eigen land slechts een geringe bescherming genieten, proberen van dit voordeel te genieten door hun onderneming op een Amerikaanse beurs te laten noteren. Bijgevolg worden ook de ‘agency’ kosten gereduceerd (REESE en WEISBACH, 2002). Het al dan niet op de beurs genoteerd zijn blijkt dus wel degelijk een (weliswaar indirecte) invloed te hebben op het dividendbeleid.

1.3. Soorten dividendbeleid Een onderneming heeft verschillende stakeholders zoals aandeelhouders, bestuurders, beheerders, zaakvoerders, personeel, overheid,… . Elk van deze belanghebbenden hebben bepaalde middelen in de


13

onderneming geïnvesteerd, dit gaat van financiële middelen tot kennis en talenten. In ruil voor deze inbreng wensen deze stakeholders een vergoeding. Dividenden kunnen dan beschouwd worden als de vergoeding voor de aandeelhouders. Zij krijgen een deel van de winst voor hun inbreng van kapitaal. Ondernemingen mogen dan wel een dividend uitkeren, maar welke waarde hechten de aandeelhouders aan deze vergoeding? Er zijn verschillende soorten aandeelhouders te onderscheiden en elke soort heeft zo zijn eigen preferenties. De ene aandeelhouder zal een vast bedrag prefereren terwijl een andere liever heeft dat de onderneming het bedrag gebruikt om investeringen te financieren waar dan later pas de vruchten van geplukt kunnen worden. Ondernemingen moeten hierop zien in te spelen. Iedere manier van uitkering zal wel bij de ene of andere aandeelhouder in de smaak vallen.

Elk jaar opnieuw worden duizenden ondernemingen geconfronteerd met de vraag wat ze met hun winsten gaan aanvangen. Het dividendbedrag blijkt daarbij de initiële beslissingsvariabele te zijn. Het bepalen van de uitkeringsratio is een heel belangrijke beslissing aangezien deze verhouding de resultante is van twee elkaar tegenwerkende krachten die een aanzienlijke invloed kunnen hebben op de ontwikkeling van de onderneming. Een te hoge uitkeringsgraad kan het vermogen tot zelffinanciering aantasten, te lage dividenden daarentegen kunnen voor moeilijkheden zorgen om nieuw risicokapitaal aan te trekken (WAEM en VAN UYTBERGEN, 1998). Het dividendbeleid bevat dus wel degelijk een belangrijke beslissing en dient goed overwogen te worden. 1.3.1. Dividendstabiliteit Uit de klassieke studie van Lintner (1956) blijkt dat volgens de meeste managers de aandeelhouders recht hebben op een eerlijk deel van de ondernemingswinst onder de vorm van dividenden. Hoewel de meeste managers uit het onderzoek een bepaalde uitkeringsratio tot doel hebben op lange termijn, geloven zij dat de aandeelhouders een voorkeur hebben voor een geleidelijke stijging van de dividenden. De aandeelhouders ontvangen dan niet een vast percentage van de winst maar een stabiel dividendbedrag. Een stabiel percentage komt niet overeen met een vast bedrag want de ondernemingswinst kan jaar op jaar wijzigen. Onder dit beleid vermijden managers wijzigingen te maken in hun dividenden waar ze dan later moeten op terugkomen. Ze verkiezen dan ook om kleine aanpassingen te maken met het oog op het bereiken van de lange termijn ratio in plaats van plotse aanzienlijke veranderingen door te voeren. Bij gebruik van deze politiek ontvangen de investeerders dus een regelmatig en stabiel inkomen. Voor risicoaverse investeerders kan dit erg belangrijk zijn.


14

De resultaten uit het onderzoek van Baker en Powell (1999) komen overeen met de conclusies van Lintner (1956). Bijna 85% van de ondervraagde managers geloofden dat ondernemingen een verandering van dividend moeten vermijden als deze verandering een jaar later moet worden herzien. Enkel blijvende veranderingen mogen worden doorgevoerd. Ongeveer driekwart van de respondenten waren het ook eens met het feit dat ondernemingen best stabiele of traag stijgende dividenden uitkeren en zoveel mogelijk proberen een ononderbroken dividenduitkering aan te bieden. Deze bevindingen zijn ook conform met de stelling van Lintner (1956) dat de markt eerder een stabiele dividenduitkering waardeert dan een stabiel uitkeringspercentage. Bij een stabiel percentage schommelen de dividenden immers naargelang de bekomen winsten. De managers uit het onderzoek van Baker en Powell (1999) houden wel een lange termijn doelratio aan en passen de dividenden geleidelijk aan om dit doel te bekomen. Ook dit is in overeenstemming met het model van Lintner (1956). Het feit dat aandeelhouders een beleid van dividendstabiliteit appreciëren blijkt ook uit het onderzoek van Bitner en Dolan (1996). In dit artikel worden twee hypothesen getest, namelijk: vertoont de markt een voorkeur voor stabiele dividenden? En maakt ze een onderscheid tussen een natuurlijke of een gemaakte stabiliteit? De resultaten bevestigen de stelling dat de aandeelhouders stabiele inkomens prefereren maar de markt blijkt wel gevoelig te zijn voor de manier waarop deze stabiliteit bekomen wordt. Deze laatste bevindingen brengen een belangrijke vraag naar voor. Waarom blijven ondernemingen deze dividendstabiliteit imiteren ook al blijken aandeelhouders deze gemaakte vorm minder te waarderen? Eén mogelijkheid zou kunnen zijn dat de managers maar niet willen inzien dat de markt niet kan bedot worden. Managers blijven geloven dat ze de aandeelhouders, al dan niet volledig, kunnen om de tuin leiden (BITNER en DOLAN, 1996). Het artikel in The Economist (Dividends in…, 1991) levert een belangrijk punt van kritiek op deze politiek van dividendstabiliteit. Een vraag die zich steeds meer opdringt in de Raad van Bestuur is of de managers in harder wordende tijden de dividenduitkeringen moeten reduceren? Enerzijds ligt het antwoord voor de hand. Dividenden zijn een uitkering aan de aandeelhouders van een gedeelte van de ondernemingswinst. Als de winsten dalen in tijden van recessie dan is het logisch dat de uitkeringsratio ook afneemt. Aan de andere kant zorgt de interne en externe druk op de onderneming ervoor dat de beslissing voor de managers niet zo eenvoudig is. Vele managers weigeren om hun dividenden te doen dalen. Ze willen hun dividenden stabiel houden of de licht stijgende tendens behouden, ook al daalt de winst. Deze dividendstabiliteit zorgt er wel voor dat andere zaken moeten gewijzigd worden: ofwel zal de onderneming minder investeren ofwel zal ze meer externe kapitaalbronnen aanspreken. Als een onderneming beslist om haar kapitaal te verhogen met behulp van leningen dan zal zij haar balans verzwakken. Als ze daarentegen beslist om meer aandelen uit te geven, zullen haar aandeelhouders hier


15

niet mee opgezet zijn want zij zien hun aandelenprijs dalen. Het alternatief, namelijk geen dividenden uitbetalen in moeilijke tijden, biedt een rooskleuriger vooruitzicht. Mocht de onderneming geen dividenden uitkeren aan haar aandeelhouders dan zou ze minder leningen moeten aangaan waardoor het ondernemingsrisico en de druk van de banken afnemen. De onderneming zou ook meer kunnen investeren om zo de continuïteit van de onderneming en de winsten te waarborgen. Dit is één van de voornaamste redenen waarom snel groeiende ondernemingen helemaal geen dividenden uitkeren: ze gebruiken het geld om te investeren. Hun aandeelhouders profiteren dan van de opwaartse waardering van hun aandelen. Voorgaande principes suggereren dat dividenden laag moeten liggen en dat ze moeten stijgen en dalen naargelang de ondernemingswinst. Tijdens een recessie zouden ze eigenlijk sneller moeten dalen dan de winsten om de schade aan de investeringsplannen te limiteren. Er zijn natuurlijk zoals altijd wel een paar complicaties. Zo kunnen de belastingen een belangrijke invloed hebben op de voorkeur van de aandeelhouders. Sommige bedrijven zijn dan ook geneigd om hogere dividenden uit te betalen. Een andere beïnvloedende factor is de maturiteit van de onderneming. Een lang gevestigde onderneming in een traag groeiende industrie heeft vaak minder rendabele investeringsprojecten. Deze ondernemingen keren dan ook hogere dividenden uit zodat niet de managers maar wel de aandeelhouders het geld kunnen investeren. Door het dividend stabiel te houden zal de onderneming in een periode met lagere winst waarschijnlijk zowel meer geld gaan lenen en minder investeren. Dit is precies het tegengestelde van wat een onderneming in moeilijkheden nodig heeft. De meeste managers negeren echter de economische cycli omwille van het feit dat een stabiele dividendpolitiek volgens hen helpt om het vertrouwen in de onderneming te handhaven. Een ietwat rare beslissing volgens het artikel in The Economist (Dividends in…, 1991) want waarom zouden investeerders meer vertrouwen hebben in een onderneming die zichzelf verzwakt enkel en alleen om dividenden te kunnen betalen? Wel, een investering in aandelen betekent een gok wat betreft de toekomstige winststromen. De managers en investeerders beschouwen het dividendbeleid als een middel om de verwachtingen van de onderneming weer te geven. Het behouden of lichtjes doen toenemen van de dividenden duidt erop dat de managers vertrouwen hebben in de toekomst van de onderneming. Een reductie van het dividendbedrag wijst dan niet enkel op cyclische moeilijkheden, maar ook op het feit dat de onderneming misschien de recessie niet zal overleven. Volgens dit artikel is het behouden van dividenden in moeilijke periodes niet goed, zowel voor de economie in het algemeen als voor de individuele onderneming in het bijzonder. Het verlangen van de aandeelhouders om een stabiel inkomen te ontvangen dwingt de ondernemingen om risicovollere kapitaalbronnen aan te snijden. Uiteindelijk komt dit ook de aandeelhouders niet ten goede want zij zullen hun aandelenprijs zien dalen (Dividends in…, 1991).


16

1.3.2. Aandelendividend Het uitkeren van een aandelendividend of het aanbieden van een ‘Dividend Reinvestment Plan’ biedt de aandeelhouder de mogelijkheid om bijkomende aandelen te kopen door zijn dividenden te herinvesteren. Meestal kan een investeerder kiezen om een gedeelte of zijn volledig dividendbedrag om te zetten in aandelen van de onderneming. ‘Discount DRPs’ zorgen ervoor dat de investeerder de aandelen kan kopen aan een prijs die lager ligt dan de marktprijs. De selectie van de aankoopprijs varieert maar is meestal gebaseerd op de marktprijs bij uitbetaling of een vijfdaags gemiddelde van de marktprijs. Momenteel worden DRPs belast alsof de dividenden ontvangen worden door de investeerder. Belastingen hebben dus geen effect op het uitbetalen of herinvesteren (SAPOROSCHENKO, 1998). In het artikel van Saporoschenko (1998) worden verder nog verschillende DRPs besproken. Een eerste vorm van herinvestering is deze waarbij de onderneming nieuwe aandelen uitgeeft (new issue plan). Dit plan kan gezien worden als een financieringsbron voor de onderneming. Nieuw uitgegeven aandelen vormen een goedkope bron van geld maar deze DRPs zorgen ook voor meer vrije kasstromen. Deze vrije kasstromen kunnen op hun beurt de waarde van de onderneming verlagen wanneer het management daar misbruik van maakt. Daarentegen vormen deze ‘new issue DRPs’ wel een continue kapitaalbron. Ten tweede bespreekt Saporoschenko (1998) de ‘market DRPs’ (repurchase DRPs). Deze ‘market DRPs’ bieden, tegengesteld aan de voorgaande soort, geen kapitaal voor de onderneming. Een onderneming biedt deze soort DRPs aan als een dienst voor de aandeelhouder. Normaal worden de aandelen verkocht via tussenpersonen op de aandelenmarkt. Aan de hand van deze ‘market’ DRPs worden de extra kosten die met deze intermediatie gepaard gaan omzeild. Mogelijke voordelen van DRPs voor de individuele investeerders omvatten volgens dit artikel onder andere de afwezigheid van of lagere makelaarskosten om de aandelen aan te kopen, de lagere aankoopprijs van de aandelen, de hogere aandelenkoers doordat de vraag naar aandelen toeneemt en de hogere waarde van de onderneming door de goedkope financieringsbron. De nadelen verbonden aan deze DRPs houden volgens Saporoschenko (1998) allen indirect verband met fricties in het financieringsbeleid van de onderneming. Deze wrijvingen halen dan natuurlijk de waarde van de onderneming naar beneden. Het onderzoek van Roden en Stripling (1996) behandelt de impact van een dividend herinvesteringplan (DRP) op de rendementen van waardepapier en de waarde voor de aandeelhouder. De studie bekijkt de herinvestering van dividenden bij publieke ondernemingen in inefficiënte markten. De auteurs stellen zich de vraag of ondernemingen een even succesvolle kapitaalverhoging kunnen doorvoeren door het herinvesteren van dividenden in plaats van een beroep te doen op de primaire markt. DRPs bieden aan ondernemingen de opportuniteit om hun cashgeld en hun aandelenbasis te behouden en ze vermijden de


17

kosten die verbonden zijn bij een gewone uitgifte van nieuwe aandelen. Uit hun onderzoek besluiten Roden en Stripling (1996) dat de positieve rendementen die bekomen worden door DRPs het gevolg kunnen zijn van het feit dat DRPs als een substituut kunnen beschouwd worden van het uitgeven van nieuwe aandelen op de primaire markt. Deze laatste brengt echter enkele negatieve gevolgen met zich mee die worden vermeden door gebruik te maken van DRPs. Door het herinvesteren van de dividenden vermijdt men niet enkel de negatieve signalen voor de investeerders uitgaande van een normale aandelenuitgifte, maar ook de uitgifte- en inschrijvingskosten. Volgens deze auteurs zal een DRP de aandeelhouders dus ten goede komen (RODEN en STRIPLING, 1996). Volgens een enquête uitgevoerd door Davey (1976) hebben ondernemingen die met DRPs werken bepaalde doelstellingen voor ogen. Ten eerste wordt de relatie met de aandeelhouders verhoogd doordat zij hun bezit kunnen vergroten zonder al te grote kosten. De meeste ondernemingen absorberen alle kosten of verdelen ze over alle deelnemers. Een tweede objectief is de mogelijkheid om de aandeelhoudersbasis te stabiliseren. Investeerders die deelnemen in DRPs worden als lange termijn investeerders beschouwd. Doordat de onderneming dus lange termijn investeerders aantrekt, bekomt zij een stabielere aandeelhoudersbasis en zullen de aandelen wellicht minder volatiel zijn. Een derde doelstelling van DRPs is de verhoogde marktondersteuning van de eigen aandelen. Door de dividenden te herinvesteren creëert men een continue vraag, minstens ieder kwartaal, naar de aandelen van de onderneming. Deze continue aankoop van aandelen voorkomt, volgens de managers uit de enquête, brede schommelingen van de aandelenkoers of zorgt tenminste voor een bepaald niveau van marktondersteuning. De uitgifte van totaal nieuwe aandelen aan de hand van DRPs kan voor een laatste doelstelling zorgen. Deze nieuwe aandelen zorgen dan eigenlijk voor een goedkope vorm van kapitaalverhoging. Dit nieuwe kapitaal kan dan gebruikt worden om investeringen te financieren en zo de afhankelijkheid van externe kapitaalbronnen te reduceren (DAVEY, 1976). Steinbart en Swanson (1998) introduceren in hun artikel het begrip van de ‘no-load’ DRPs. De meeste ondernemingen beperken het inschrijven op DRPs tot de bestaande aandeelhouders die de aandelen in eigen naam kopen. De ‘no-load’ optie staat toe dat nieuwe investeerders aandelen rechtstreeks van het bedrijf kopen zonder de normale transactiekosten te moeten betalen. Volgens Steinbart en Swanson bestaan er twee hoofdmotieven waarom ondernemingen DRPs uitgeven: één economische doelstelling en één gebaseerd op de ‘agency’ problemen (zie ook 1.4.5. Agency theory). Het economisch argument bestaat erin dat ondernemingen met behulp van de DRPs een goedkope financieringsbron hebben. De alternatieve verklaring is dat ondernemingen de problemen tussen management en aandeelhouders kunnen doen afnemen door gebruik te maken van DRPs. De stabielere aandeelhoudersbasis reduceert de


18

‘agency’ problemen. Uit hun onderzoek besluiten Steinbart en Swanson dat ondernemingen die nieuwe aandelen (new issue plan) uitgeven dit vooral doen omwille van de economische redenen. Ondernemingen die ‘market DRPs’ uitgeven daarentegen zijn meer bekommerd om de ‘agency’ problemen. Uit hun enquête concludeerden Steinbart en Swanson (1998) dat het toevoegen van een ‘noload’ optie het aantal aandelen per aandeelhouders reduceerde. Hierdoor wordt een bredere aandeelhoudersbasis bekomen en nemen de ‘agency’ problemen volgens deze auteurs af. 1.3.3. Aandelensplitsing Een aandelensplitsing doet zich voor als de onderneming voelt dat de prijs van hun aandelen te hoog ligt om nog nieuwe investeerders aan te trekken. Een aandelensplitsing is bijna altijd positief aangezien zowel de huidige als de nieuwe investeerders er voordelen bij hebben. De nieuwe aandeelhouders kunnen de aandelen aan een lagere prijs kopen en de huidige aandeelhouders krijgen meer aandelen in hun bezit. In een ‘two-for-one split’ bijvoorbeeld, wordt een aandeel van 100$ opgesplitst in 2 aandelen van 50$. Eenmaal de aandelensplitsing is doorgevoerd hoopt de onderneming dat de aandelen opnieuw meer verhandeld worden zodat deze een lichte opwaartse waardering kennen (BRANCH, 1994). Volgens Greenberg (1999) prefereren ondernemingen individuele investeerders boven instellingen als aandeelhouders. Individuele beleggers worden verondersteld trouwer te zijn. Als de aandelenprijs echter te sterk stijgt kunnen steeds minder en minder individuele investeerders de aandelen kopen. Zij bezitten nu eenmaal niet de grote vermogens die de instellingen wel hebben. Het opsplitsen van de aandelen kan dan volgens deze auteur een oplossing bieden. De lagere aandelenprijs maakt een aankoop ook voor de kleine belegger mogelijk. Greenberg (1999) ziet de welvaart echter niet stijgen bij een aandelensplitsing. Het kapitaal van de onderneming verandert niet. Technisch gezien is niets gewijzigd behalve de perceptie dat het aandeel plots goedkoop en betaalbaar geworden is. In een artikel in The Economist (Splitting headache, 1995) daarentegen denkt men daar anders over. Volgens dit artikel is de aandelensplitsing een subtiele vorm van communicatie met de markt. Als het managementteam gelooft dat hun aandelen ondergewaardeerd zijn dan kan ze dit naar hun potentiële investeerders signaleren door een aandelensplitsing uit te voeren. Het feit dat een aandelensplitsing meestal gevolgd wordt door een aankondiging van betere winsten ondersteunt deze stelling. Brennan en Copeland (1988) wijzen er wel op dat een aandelensplitsing een dure manier is om de private managementinformatie naar de markt te signaleren. Uit het artikel van Hemang en Prem (1997) blijkt verder dat de markt de informatie slechts op lange termijn verwerkt. Hun onderzoek wijst ook uit dat een aandelensplitsing die gepaard gaat met een stijging van de dividenduitkering sterkere signalen uitstuurt en


19

resultaten genereert dan een aandelensplitsing alleen. Hiermee werd de stelling van Fama et al. (1969) bevestigd. Zij vonden dat de onzekerheid omtrent het dividendsignaal in de aandelensplitsing opgelost werd op het moment van de aankondiging indien deze aandelensplitsing gelijktijdig met een dividendstijging werd uitgevoerd. Als laatste concludeerden Hemang en Prem (1997) dat de rendementen van kleine ondernemingen na de aankondiging van een aandelensplitsing hoger liggen dan die van grote ondernemingen. Dit resultaat is consistent met het argument dat er minder informatie beschikbaar is over kleine ondernemingen. Een alternatieve verklaring in het artikel uit The Economist (Splitting headache, 1995) is dat een splitsing de liquiditeit doet toenemen. De opgesplitste aandelen zullen immers vaker en gemakkelijker worden verhandeld als ze binnen een lagere marge vallen. Deze verhoogde transactiemogelijkheid maakt de aandelen aantrekkelijker voor de investeerders. Naast de verhoogde liquiditeit zijn er volgens Cintron (1999) nog 3 andere mogelijke verklaringen. Ten eerste: als het management slechts een klein percentage aandelen bezit dan kan het beschikbaar stellen van meer aandelen door een splitsing de kans op een vijandige overname reduceren. Een tweede reden zou de verandering van aandelenmarkt kunnen zijn. Als een onderneming zijn aandelen op een andere beurs wil genoteerd zien kan het gebeuren dat zij een groter aantal aandelen nodig heeft. Een laatste verklaring die Cintron (1999) opnoemt is een aandelensplitsing omwille van overnameredenen. Indien een grotere onderneming een ander bedrijf wil opkopen met zo weinig mogelijk cash of schulden dan zorgt een aandelensplitsing voor extra aandelen. Deze bijkomende aandelen zijn een lokmiddel voor de aandeelhouders en directeurs van de over te nemen onderneming. 1.3.4. Samenvoeging van aandelen Bij het samenvoegen van aandelen wordt het aantal aandelen gereduceerd. Bij een ‘one-for-two’ geval bijvoorbeeld worden 2 aandelen van 50$ omgezet in 1 aandeel dat dan 100$ waard is. In het artikel van Cintron (1999) wordt verwezen naar de ‘reverse splits’. Een van de meest voorkomende redenen is, volgens dit artikel, dat het management hun aandelenprijs te laag vindt om nog bijkomende investeerders zoals pensioenfondsen te lokken. Door het samenvoegen van aandelen zal de aandelenprijs stijgen zodat ze opnieuw aantrekkelijk wordt voor grote investeerders. Uit het artikel van Hemang en Prem (1997) blijkt dat de splitsing van aandelen gevolgd wordt door een positieve afwijking van de rendementen en dat het samenvoegen van aandelen daarentegen gepaard gaat met een negatieve afwijking. Deze positieve drift bij een aandelensplitsing en negatieve drift bij het samenvoegen van aandelen is consistent met het feit dat de markt de bedrijfsspecifieke informatie onderwaardeert.


20

Hanrahan, Masse et al. (1997) denken dat een ‘reverse split’ zowel een positieve als een negatieve impact op de aandelenprijs kan hebben. Enerzijds verbetert de samenvoeging het beeld van de aandelen en reduceert het de transactiekosten, waardoor de aandelen aantrekkelijker worden voor de investeerders (PETERSON en PETERSON, 1992). Anderzijds argumenteren Spudeck en Moyer (1985) dat een samenvoeging van aandelen een signaal is van wantrouwen van het management omtrent een toekomstige aandelenprijsstijging en verbeterende winsten. Als een aandelensplitsing een signaal vormt dat wijst op stijgende winsten dan vormt een samenvoeging het signaal van dalende winsten en negatieve rendementen. Uit het onderzoek van Hanrahan, Masse et al. (1997) blijkt dat een ‘reverse split’ in Canada gevolgd wordt door positieve rendementen. Deze resultaten staan in contrast met de Amerikaanse studies die allen wijzen op negatieve rendementen. De auteurs schrijven deze verschillen toe aan institutionele verschillen tussen beide landen zoals de regelgeving op aandelenuitgifte en de wetgeving. Hoewel hun onderzoek gebaseerd is op een kleine steekproef ondersteunen hun resultaten de hypothese dat een ‘reverse split’ ook een positief signaal bevat (HANRAHAN, MASSE et al., 1997). 1.3.5. Inkoop eigen aandelen Bij een inkoop van aandelen gaat de onderneming de aandelen van de eigen onderneming aankopen zodat minder aandelen in omloop blijven. Hiermee gepaard gaande doet deze inkoop de winst per aandeel toenemen aangezien de winsten over een kleiner aantal aandelen verdeeld worden. Dit verhoogt de waarde van de aandelen voor de overblijvende aandeelhouders. Inkoop van eigen aandelen is eigenlijk een investering in de aandelen van de eigen onderneming. In theorie zal het management enkel de aandelen gaan inkopen als dit de waarde voor de aandeelhouders meer doet stijgen dan een uitbetaling in dividenden (McCARTHY, 1999). Ten tweede kan het een signaal zijn dat de insiders - en zij hebben toegang tot de beste informatie - de aandelenprijs te goedkoop vinden. Hier moet men echter rekening houden met de wet op ‘inside information’. Het financiële management beschikt vaak over informatie die nog niet publiek gemaakt werd. Deze informatie dient eerst openbaar gemaakt te worden vooraleer men de aandelen gaat inkopen. Naast deze twee belangrijke redenen is er volgens McCarthy (1999) nog een verborgen reden. Vele ondernemingen geven aandelenopties aan de werknemers in het kader van hun compensatieprogramma. Een groter wordende hoeveelheid aandelen doet echter de winst per aandeel afnemen wat dan op zijn beurt de aantrekkelijkheid van de aandelen reduceert. Om deze aandelenstijging te compenseren koopt de onderneming zelf het teveel aan aandelen in. Het totale aantal aandelen verandert dan niet. De positieve signalen van managementvertrouwen die de inkoop van aandelen eens uitstraalde is volgens Kadlec (2000) volledig verdwenen. Ondernemingen geven steeds meer en meer aandelenopties aan hun


21

werknemers en uitvoerders en willen deze compenseren door aandelen terug te kopen. De inkoop van eigen aandelen gebeurt dan louter en alleen zodat ze de aandelen kunnen geven zonder er meer te moeten printen. De investeerders appreciëren dit echter niet. Zij zien de inkoop als iets positief want het aantal aandelen vermindert dus de winst per aandeel stijgt. De ondernemingen moeten echter zodanig veel aandelen gaan inkopen dat zij leningen moeten aangaan om dit te kunnen financieren. Belangrijke investeringen worden zo opzij geschoven (KADLEC, 2000). De inkoop van aandelen bezit echter ook voordelen. Zo stelt Sivy (1999) dat ondernemingen die hun aandelen inkopen minder dividenden moeten betalen. Vooral voor ondernemingen met een grote kasvoorraad en weinig interessante investeringsmogelijkheden is het aan te raden om de aandelen in te kopen in plaats van een hoger dividend uit te keren. Deze laatste zou er immers enkel voor zorgen dat de aandeelhouders in een hogere belastingscategorie vallen. Glen, karmokolias et al. (1997) merken nog op dat de inkoop van eigen aandelen in bepaalde landen verboden is of dat de ondernemingen ze slechts een beperkte tijd in hun bezit mogen hebben. 1.3.6. Keuzedividend De techniek van het keuzedividend of optioneel dividend houdt in dat de aandeelhouders van de vennootschap een keuze krijgen: ze kunnen hun dividend incasseren en het bedrag dus cash ontvangen of ze kunnen beslissen om dit dividend opnieuw te investeren in de vennootschap (VAN DER ELST en VERSTUYFT, 1997). Bij deze herinvestering wordt aan de aandeelhouders de mogelijkheid gegeven op een kapitaalverhoging in te schrijven door inbreng van hun nettodividend. Wie niet voldoende coupons bezit om een nieuw aandeel te kopen kan een opleg betalen in contanten. Om een te grote verwatering van het belang van andere aandeelhouders tegen te gaan is slechts één opleg per aandeelhouder toegestaan. Wie echter niet opteert om in te schrijven kan na de inschrijvingsperiode zijn coupon innen in contanten (Keuzedividend: een…, 1995). Het gebruik van het keuzedividend is voor de onderneming een middel om het kapitaal te verhogen en dus haar vermogenspositie te verstevigen. In tegenstelling tot een gewone kapitaalverhoging die minder vaak plaatsvindt en ten belopen van een groter bedrag, kan aan de hand van deze methode regelmatig een beroep worden gedaan op de primaire aandelenmarkt. Dit kan vooral belangrijk zijn in periodes dat de aandelenmarkt niet openstaat voor vrij grote emissies. In vergelijking met de gewone winstuitkering krijgt men een lagere uitkeringsratio als men met keuzedividend werkt. De middelen die normaal de onderneming zouden verlaten worden nu gereserveerd en kunnen worden gebruikt voor het financieren


22

van rendabele projecten zonder dat de aandeelhouder in de kou blijft staan. Deze laatste krijgt immers zijn winstuitkering, hetzij in contanten hetzij in aandelen (Keuzedividend: een…, 1995). Uit het onderzoek van Van Der Elst en Verstuyft (1997) blijkt echter wel dat de keuze een relatief begrip is want het niet inschrijven op de nieuwe aandelen betekent een verwatering op zowel financieel als op controlevlak. Deze financiële verwatering is volgens deze auteurs het financiële verlies dat de aandeelhouder lijdt omdat hij voor het nettodividend in cash kiest, in plaats van op nieuwe aandelen in te schrijven. Ook volgens Huylenbroeck (1996) heeft de aandeelhouder eigenlijk geen andere keuze dan in te schrijven op de nieuwe aandelen. Bedrijven die opteren voor een keuzedividend doen dit volgens deze auteur niet met de bedoeling om dividenden in cashgeld uit te keren. De nieuwe aandelen moeten dan ook aan een aantrekkelijke prijs worden aangeboden. De meeste aandeelhouders beschouwen deze aantrekkelijke prijs en de lage transactiekosten die eigen zijn aan het keuzedividend dan ook als een geschenk. Dit voordeel is echter volgens het artikel van Huylenbroeck (1996) een illusie want ook hier wordt naar de financiële verwatering verwezen. De verwatering op controlevlak kan volgens deze auteur nog worden omzeild door in te tekenen op de nieuwe aandelen maar de financiële verwatering treft alle aandeelhouders. Deze financiële verwatering wordt veroorzaakt doordat de nieuwe goedkopere aandelen de gemiddelde waarde van alle aandelen naar beneden halen. In het artikel van de Kredietbank (Keuzedividend: een…, 1995) wordt ook de belangenverwatering besproken. In tegenstelling tot het verhandelbaar voorkeurrecht bij een gewone kapitaalverhoging, kan de belegger bij een keuzedividend de belangenverwatering niet compenseren door de verkoop van zijn recht op dividend. Wie in het geval van een keuzedividend zijn belang wil handhaven is dan ook verplicht in te schrijven op de nieuwe aandelen. Naast deze belangenverwatering doet zich ook een winstverwatering voor. Deze is weliswaar niet eigen aan het uitkeren van een keuzedividend. Winstverwatering duikt op bij iedere kapitaalverhoging die gepaard gaat met de creatie van nieuwe aandelen. Om voldoende beleggers aan te trekken moet de inschrijvingsprijs voldoende onder de beurskoers liggen. De prijs mag echter niet te laag zijn want dan is het aantal aandelen dat nodig is om een bepaald kapitaalbedrag te bekomen veel groter. Hierdoor zal de winst per aandeel afnemen. Bovendien zal de onderneming in de daarop volgende jaren een veel groter totaal dividendbedrag moeten uitkeren. Als ze immers een stabiel dividend per aandeel wil uitbetalen, zal ze dit nu moeten doen over een groter aantal aandelen. Om de winstverwatering zoveel mogelijk tegen te gaan zal de onderneming de nieuwe middelen op een even rendabele manier als de bestaande moeten inzetten (Keuzedividend: een…, 1995). Op het eerste gezicht lijkt een keuzedividend een erg voordelige vorm van dividendbeleid, vooral voor de ondernemingen die hun winst willen investeren in rendabele projecten (HUYLENBROECK, 1996). De


23

kosten en verplichtingen zijn hier kleiner dan bij een gewone kapitaalverhoging wat het keuzedividend dan ook erg aantrekkelijk maakt. In het artikel van Huylenbroeck (1996) worden echter ook een aantal negatieve kantjes aangeraakt. Een eerste punt is dat het bedrijf niet meer geld kan binnenhalen dan wat ze anders als dividenden ging uitbetalen en dan moet elke aandeelhouder inschrijven op de nieuwe aandelen. Ten tweede is de onderneming niet vrij om het tijdstip van de kapitaalverhoging te kiezen. Een derde nadeel is dat vreemd vermogen fiscaal voordeliger is. Het bezitten van veel eigen vermogen vermindert weliswaar het faillissementsrisico en verhoogt bijgevolg de kredietrating maar het blijkt in de praktijk niet altijd een voordeel. Een laatste nadeel dat in het artikel wordt beschreven is het feit dat het keuzedividend de rendabiliteit van de onderneming kan ondermijnen. De toekomstige winst zal niet toenemen als de onderneming het geld dat ze bespaart niet investeert in rendabele projecten. De winst per aandeel zal dan ook dalen doordat meer aandelen in omloop werden gebracht. De uitkering van een keuzedividend blijkt, uit het artikel van de Kredietbank (Keuzedividend: een…, 1995), vooral in periodes van trager groeiende of zelfs dalende winsten erg lonend te zijn. De onderneming zou in deze moeilijke periodes wel kunnen kiezen om een lager dividend uit te keren of het over te slaan maar dan zou dit negatieve signalen naar de markt kunnen sturen. Veel ondernemingen beslissen dan ook om het dividend stabiel te houden of zelfs te verhogen. Hierdoor moet de onderneming echter wel zijn winstreserves aanspreken. Door het uitkeren van een keuzedividend wordt het in contanten uitkeren toch betaalbaar, zonder dat het dividendbedrag per aandeel daalt. Het keuzedividend kan dan het negatieve signaal van een dividendverlaging goedmaken. Er kan zelfs een positief signaal vanuit gaan namelijk dat het management en de Raad van Bestuur vertrouwen hebben in de toekomst van de onderneming (zie ook 1.4.3. Signaling theory). Omwille van administratieve formaliteiten, bijvoorbeeld een informatienota die moet worden opgesteld, dienen ondernemingen rekening te houden met bijkomende kosten in vergelijking met een gewone dividenduitkering. Deze kosten kunnen enigszins verklaren waarom vooral grote ondernemingen een keuzedividend uitkeren. Het is pas wanneer het uit te keren dividendbedrag voldoende groot is, dat de voordelen opwegen tegen de meerkosten (Keuzedividend: een…, 1995). Verder dient men ook rekening te houden met het beursklimaat. Hoe onzekerder de algemene toestand op de kapitaalmarkt als gevolg van economische, politieke of andere factoren, hoe groter de kans dat de beurskoers dichtbij de inschrijvingsprijs komt of er zelfs onder zakt. Dit kan de kans op mislukking enkel maar groter maken (Keuzedividend: een…, 1995). Volgens het artikel van Van Der Elst en Verstuyft (1997) maken slechts een beperkt aantal Belgische ondernemingen van dit keuzemechanisme gebruik. De gemiddelde succesratio van het keuzedividend


24

bedraagt nochtans 83%! Tussen 1990 en 1995 leek de techniek aan kracht in te winnen, toen was het keuzedividend goed voor 30% van de versterking van het eigen vermogen door kapitaalverhoging van de beursgenoteerde ondernemingen (Tabel 1-1). Vanaf 1996 gingen ondernemingen terug meer beroep doen op het openbare spaarwezen waardoor het optioneel dividend aan belang verloor. Verder blijkt uit het artikel dat in België vooral ondernemingen met een sterk verspreid aandeelhouderschap of met een grote industriële

meerderheidsaandeelhouder

gebruik

maken

van

het

keuzedividend.

Verschillende

minderheidsaandeelhouders dringen er echter op aan dat meer ondernemingen de aandeelhouders een keuzedividend zouden moeten aanbieden. Ondernemingen met een familiaal karakter zijn minder te vinden voor het optioneel dividend. In België is er inzake keuzedividenden nog steeds een fiscaal verlies maar toch vinden Van Der Elst en Verstuyft (1997) dat een intelligent gebruik van het keuzedividend kan bijdragen tot de waardecreatie van een onderneming en dus wel degelijk nut heeft. Tabel 1-1:

Lijst van ondernemingen die sinds 1989 gebruik gemaakt hebben van het keuzemechanisme.

Jaar

Vennootschap

Verhouding (1)

1989 BBL

Bedrag in

Succes-

BEF mio

Percentage(2)

22

1,379

92%

36

13

86%

21

1,166

64%

Cobepa

35

907

90%

Tessenderlo Chemie

58

265

81%

Glaverbel

57

378

86%

Almanij

43

159

19%

14

1,866

90%

Cobepa

32

1,132

92%

Glaverbel

39

428

91%

Kredietbank

22

1,181

90%

Tessenderlo Chemie

45

247

74%

57

171

89%

BBL

20

2,148

94%

Tessenderlo Chemie

42

296

82%

38

946

83%

Barco

65

198

94%

BBL(met 2 warrants aangehecht)

32

1,648

93%

Glaverbel

31

361

89%

Kredietbank

32

2,145

89%

Sait Radio Holland (met opleg

21

54

84%

38

314

84%

91

222

91%

Brugéfi 1990 BBL

1991 BBL

1992 Barco

1993 Almanij

van BEF 630)

Tessenderlo Chemie 1994 Barco


25

BBL

25

2,432

92%

D'Ieteren

79

115

89%

Generale Bank

22

3,631

74%

GIB

51

520

58%

Glaverbel

50

371

90%

Fin. Lecocq

24

93

87%

Sait Radio Holland

32

56

90%

Sapec

47

30

81%

Sun International

25

129

90%

Tessenderlo Chemie

63

294

80%

1995 Bois Sauvage

23

92

79%

Fortis AG

36

2,086

79%

Glaverbel

40

391

90%

Sipef

41

50

72%

Tessenderlo Chemie

58

379

87%

1996 Bois Sauvage(voorheen Fin.

25

105

77%

Fortis AG

41

2,563

81%

Sipef

33

63

72%

Licocq)

Totaal

31,653

Mediaan Gemiddelde

87% 39

83%

(1) één nieuw aandeel per x aantal bestaande aandelen, dit wil zeggen 1/verhouding * 100% is gelijk aan het nominaal percentage van het stock dividend. (2) verhouding tussen het aantal ingeschreven aandelen en het maximaal aantal aandelen dat zou zijn uitgegeven indien alle aandeelhouders voor het aandelendividend hadden gekozen. Bron: Generale Bank - Corporate & Investement Banking (Charles, 1992)

Volgens het weekbericht van de Kredietbank (Keuzedividend: een…, 1995) maakt de beslissing tot het ontvangen van cash geld of het inschrijven op nieuwe aandelen op fiscaal vlak geen enkel verschil uit. Deze fiscale neutraliteit maakt het Belgische systeem van keuzedividenden totaal verschillend van andere landen. In Nederland, waar het systeem sedert de jaren 70 op grote schaal en met succes wordt toegepast, geniet de belegger die kiest voor nieuwe aandelen van een verlaagde of volledige vrijstelling van roerende voorheffing. De voor- en nadelen van deze methode zullen dan ook tegen elkaar moeten afgewogen worden vooraleer men beslist om een keuzedividend uit te geven.


26

1.3.7. Interimdividend Uit het artikel van Balachandran (2001) blijkt dat een interimdividend gewoonlijk in het midden van het boekjaar wordt uitgekeerd. In Amerika daarentegen betalen de ondernemingen drie interimdividenden en één finaal dividend. Het interimdividend wordt meestal uitgekeerd na de bekendmaking van de tussentijdse resultaten. Balachandran (2001) onderzoekt de prijsreacties op een daling van het interimdividend ten opzichte van deze ten gevolge van een daling van het finaal dividend. Uit zijn onderzoek blijkt dat de prijsreacties sterker zijn op een reductie van het interimdividend. Een mogelijke reden hiervoor is dat de daling van het interimdividend meer informatie bevat over de toestand van de onderneming en zijn vooruitzichten dan het finaal dividend. Volgens deze auteur staan managers weigerachtig tegenover veranderingen van interimdividenden omdat nog niet alle informatie beschikbaar is en omdat de interimdividenden per aandeel veel kleiner zijn dan de finale dividenden per aandeel. Een dividendreductie geeft aan de markt de indruk dat de onderneming dringend geld moet reserveren, en dat dit niet tot het einde van het boekjaar kan wachten. Als gevolg hiervan zal de markt veel sterker reageren op een reductie van het interimdividend dan van het finaal dividend (BALACHANDRAN, 2001).

Ook al lijken de aandeelhouders het niet altijd te beseffen maar het dividend is een essentieel recht. Het is immers in hun eigen belang dat de onderneming waarin zij participeren, functioneert met een minimum aan eigen middelen. De vrije circulatie van het kapitaal is één van de basispijlers van onze welvaart en dit geldt ook in de relatie tussen bedrijven en hun aandeelhouders. Volgens Van Der Elst en Verstuyft (1997) dient het dividendbeleid dan ook flexibel te worden aangewend en moet het erop gericht zijn de welvaart van de eigenaars van de onderneming te maximaliseren. Theoretisch betekent dit dan ook dat het management de aandeelhouders moet kunnen overtuigen dat een tijdelijke stopzetting van de dividenduitkering ook tot maximalisatie van de welvaart kan leiden. Bij de afwezigheid van rendabele projecten daarentegen betekent dit dat de volledige winst moet worden uitgekeerd. Dit kan echter louter theoretisch want door de asymmetrie tussen het management en haar aandeelhouders en vanwege de tegengestelde belangen tussen beide is dit praktisch onmogelijk (VAN DER ELST en VERSTUYFT, 1997).


27

1.4. Dividendbeleid: verschillende theorieën In de literatuur onderscheidt men verschillende theorieën omtrent het dividendbeleid. Waarom keren ondernemingen dividenden uit aan de aandeelhouders? Bevatten deze dividenden een bepaald signaal of dienen ze enkel om de onzekerheid in hoofde de aandeelhouder te reduceren? Is de dividendpolitiek eigenlijk wel relevant? En welke rol spelen de belastingen in dit alles? In wat volgt worden 5 veelbesproken theorieën behandeld nl.: Irrelevantie van dividenden, ‘bird-in-thehand theory’, ‘signaling theory’, ‘tax preference theory’ en ‘agency theory’. 1.4.1. Irrelevantie van dividenden Volgens Miller en Modigliani (1961) is de dividendpolitiek irrelevant voor de onderneming. De waarde van de onderneming wordt volgens hen bepaald door haar winstcapaciteit. Aangezien deze afhankelijk is van de investeringspolitiek en niet van de financierings- of dividendpolitiek heeft de manier waarop de onderneming zijn winst verdeelt, over reservering en dividend, geen invloed op de waarde voor de aandeelhouders. Bij het uitkeren van een dividend ontstaat er wel een positief gevoel in hoofde van de aandeelhouder maar dit positief effect wordt onmiddellijk tenietgedaan door het negatief effect van de vervangende financiering. Om de dividenden te kunnen uitkeren hebben ondernemingen immers bijkomende externe financieringsmiddelen (aandelen of schulden) nodig. Deze brengen dan ook extra kosten met zich mee en zorgen zo voor een lagere waarde. De daling van de marktprijs van het aandeel ten gevolge van de externe financiering is volgens Miller en Modigliani (1961) gelijk aan de winstuitkering. Ook de keuze tussen aandelen- en schuldkapitaal is volgens hen irrelevant. Verder is het ook zo dat de beleggers in staat zijn de dividenduitkering zelf samen te stellen. Mocht de onderneming meer uitkeren dan gewenst dan kunnen de aandeelhouders nog altijd met deze middelen bijkomende aandelen kopen. Indien de onderneming echter minder uitkeert dan geprefereerd dan kunnen de beleggers steeds hun aandelen verkopen om zo liquide middelen te bekomen. Deze persoonlijke dividendpolitiek van Miller en Modigliani (1961) houdt echter geen rekening met de bijkomende kosten die de aandeelhouders ondervinden bij het aan- en verkopen van aandelen. De stelling van irrelevantie van het dividendbeleid steunt verder nog op een aantal onrealistische hypothesen zoals een perfecte kapitaalmarkt, afwezigheid van emissiekosten, geen belastingen en een constante investeringspolitiek. Dezelfde stelling van irrelevantie werd teruggevonden in het artikel van Glen, Karmokolias et al. (1997). Ook hier gaat men ervan uit dat er een efficiënte kapitaalmarkt is. Verder houdt men ook geen rekening met belastingen. Indien men wel rekening houdt met de belastingen zal, nog steeds volgens dit artikel, de aandelenprijs dalen. Immers, als de belastingen op dividenden groter zijn dan de winstbelasting, dan is


28

herinvesteren de beste oplossing. Verder kan er volgens dit artikel ook een positieve relatie bestaan tussen de dividenden en de aandelenprijs. Deze positieve relatie wordt ook wel de ‘signaling theory’ genoemd (zie ook 1.4.3. Signaling theory). De studie van Louton en Domian (1995) onderzoekt de relatie tussen de investerings- en de dividendpolitiek. In de veronderstelling van Miller en Modigliani (1961) dat er een perfecte kapitaalmarkt bestaat zouden beide politieken onafhankelijk moeten zijn. De waarde van de onderneming is dan enkel afhankelijk van het investeringsbeleid en niet van de financieringsmethode van deze investeringen. Volgens Miller en Modigliani (1961) leiden hogere investeringen na verloop van tijd wel tot hogere dividenduitkeringen maar is er geen intertemporele relatie van dividenden naar investeringen. Dit was in tegenstelling tot de bevindingen van Lintner (1956) die zei dat dividenden eerst werden vastgelegd en dat het investeringsbeleid slechts een residuele beslissing was. Fama en Miller (1972) noemen de onafhankelijkheid tussen dividenden en investeringen ‘the separation principle’. Enkel het bestaan van een imperfecte markt of een suboptimale investeringsbeslissing kan er volgens deze auteurs voor zorgen dat het dividendbeleid de investeringen beïnvloeden. Dit ‘separation principle’ werd reeds door verschillende studies getest. Problemen met de data en de methodologie van de verschillende onderzoeken zorgen er echter voor dat er geen pasklaar antwoord bekomen werd. Dhrymes en Kurz (1967) en Partington (1985) vinden afhankelijkheden die het ‘separation principle’ schaden. Fama (1974), Smirlock en Marshall (1983) en Pruitt en Gitman (1991) bevestigen dan weer de onafhankelijkheid van de dividenden investeringspolitiek. Volgens Louton en Domian (1995) zou het verschil in resultaten te wijten zijn aan het gebruik van onvoldoende lange tijdseries in de voorgaande onderzoeken. Ze proberen dit op te lossen door langere series te gebruiken met data die voorheen nog niet beschikbaar waren. De resultaten van hun onderzoek sluiten aan bij die van Partington (1985), namelijk dat er wel degelijk een verband bestaat tussen dividenden en de investeringen. Ook de bevindingen van Lintner (1956) worden hier bevestigd. Er blijken immers marktimperfecties te bestaan die groot genoeg zijn om ervoor te zorgen dat sommige managers eerst hun dividenden gaan bepalen vooraleer ze geld aan hun investeringen gaan toewijzen. Deze irrelevantietheorie wordt in het onderzoek van Baker en Powell (1999) niet bevestigd. Deze auteurs voerden een enquête uit bij verschillende managers. Hieruit bleek dat de meeste managers wel degelijk geloofden in de relevantie van een dividendbeleid. De tweede vraag die nu gesteld moet worden is welke verklaring managers geven voor hun dividendbeleid. Een viertal theorieën werden teruggevonden: ‘the bird-in-the-hand theory’, ‘signaling theory’, ‘the tax preference theory’ en ‘agency theory’. Deze theorieën worden hieronder verder besproken.


29

1.4.2. The bird-in-the-hand theory Een eerste argument waarom er een relatie bestaat tussen de ondernemingswaarde en de dividenduitkering is de ‘bird-in-the-hand theory’. Volgens deze theorie beschouwen de aandeelhouders de uitkering van dividenden als een zekerheid. Wanneer aandeelhouders hun kapitaal in een onderneming beleggen bezitten zij een grote onzekerheid of ze hun geld ooit nog wel terugzien. De uitkering van een dividend kan deze onzekerheid enigszins reduceren, het kan gezien worden als een voorafbetaling van de winst voor de belegger. Het is als het ware een zoethoudertje voor de kapitaalverschaffers. Door dividenden uit te betalen kunnen managers minder investeren in projecten die henzelf ten goede komen, ten voordele van de aandeelhouders (BAKER en POWELL, 1999). Aandeelhouders zouden aan dividenden de voorkeur geven omdat de mogelijke aandelenwinsten nog te veraf liggen en te onzeker zijn. Ondernemingen moeten dus een hoge uitkeringsratio aanhouden (BAKER en POWELL, 1999). Miller en Modigliani (1961) zijn het duidelijk niet eens met deze theorie en ook Bhattacharya (1979) betwist deze stelling. Volgens deze laatste wordt het ondernemingsrisico niet bepaald door de onzekerheid van dividenden of aandelenwinsten maar wel door de onzekerheid omtrent de kasstromen van een investeringsproject. Bijgevolg zal een stijging van de dividenden de waarde van de onderneming niet beïnvloeden. 1.4.3. Signaling theory Het dividendbedrag dat wordt uitgekeerd kan ook een informatieve rol spelen. Volgens de ‘signaling theory’ wil de onderneming via het uitkeren van dividenden bepaalde informatie doorgeven aan zijn aandeelhouders. De onderneming zou aan de hand van zijn dividendpercentage bepaalde signalen geven aan het publiek wat betreft de huidige prestaties van de onderneming. Indien een onderneming zijn dividendpercentage, na een periode van stabiliteit, doet stijgen kan dit erop wijzen dat de onderneming goede zaken doet en de winsten gestegen zijn. Als het management echter het percentage doet dalen betekent dit meestal dat de winst dalend verloopt (GLEN, KARMOKOLIAS et al., 1997). Theoretisch gezien nemen managers beslissingen op basis van wat het beste is voor de aandeelhouders. Uit het onderzoek van Glen, Karmokolias et al. (1997) bleek ook dat het dividendbeleid vooral in Amerika relevant is voor de aandelenprijs. De ‘signaling’ theorie werkt er wel maar toch verklaart ze niet ten volle het gedrag van de investeerders.


30

Volgens Lintner (1956) omvatten dividendwijzigingen informatie omtrent het permanente inkomen van een onderneming. Ondernemingen doen dan hun dividend stijgen ofwel doordat de verwachte winst toeneemt ofwel omdat de winststijging permanent blijkt te zijn. Lintner (1956) verklaart dat dividendwijzigingen nuttige informatie kunnen bevatten over de toekomstige winsten. Managers gaan immers, in zijn visie, enkel hun dividend doen stijgen als ze geloven dat de winsten permanent gestegen zijn. Miller en Modigliani (1961) geloven dat de informatie die van een dividend uitgaat nuttig kan zijn voor investeerders in een imperfecte markt. In het artikel van Brook, Charlton en Hendershott (1998) onderzoekt men het feit dat investeerders dividendveranderingen zien als signalen voor toekomstige winstgevendheid. Deze directe link tussen schokken in de kasstroom, dividendbeslissingen en de aandelenwinst ondersteunt de hypothese dat dividendwijzigingen een positieve informatie over permanente toekomstige kasstromen signaleren. Men onderzocht de invloed van tijdelijke en permanente wijzigingen van het dividendbedrag. Uit het onderzoek bleek dat enkel ondernemingen met een permanente stijging in hun kasstroom hun dividend doen stijgen. Deze dividendstijging gebeurde het jaar voorafgaand aan de effectieve winsttoename. Deze ondernemingen hebben ook een hogere frequentie van dividendstijgingen voorafgaand aan winststijgingen. Investeerders zien dit als een signaal voor de toekomstige winst. De marktrendementen van de ondernemingen met een permanente stijging verschillen niet van de ondernemingen met een tijdelijke stijging in het jaar waarin de kasstroom gestegen is. Nadien zijn er wel duidelijke verschillen op te merken. Ondernemingen met een permanente stijging genieten van positieve marktrendementen, in tegenstelling met de negatieve rendementen voor de ondernemingen met tijdelijke vooruitgang. Het feit dat de marktrendementen bij tijdelijke stijging pas na het jaar van de kasstroomstijging negatief worden, toont aan dat investeerders niet weten dat het om een tijdelijke stijging gaat totdat de kasstroom effectief daalt. Het is dus onwaarschijnlijk dat investeerders het verschil tussen een permanente en tijdelijke stijging zien in het eerste jaar. Een verrassende conclusie van het artikel was dat terwijl de dividendwijzigingen niet zo groot zijn, de marktreacties aangeven dat ze toch belangrijke informatie bevatten. Dit is opmerkelijk aangezien investeerders niet weten of het een tijdelijke dan wel een permanente wijziging betreft. Uit het onderzoek bleek ook dat negatieve informatie niet wordt doorgegeven of dat de managers niet op de hoogte zijn van hun continue neergang (BROOK, CHARLTON en HENDERSCHOTT, 1998). In het artikel van Hsu en Wang (1998) wordt sterk de nadruk gelegd op het onderscheid tussen tijdelijke en permanente winsten. Uit het onderzoek bleek dat niet de huidige of de tijdelijke winsten de dividendbeslissing richting gaven, maar vooral de permanente winsten. De oorzaak van deze permanente


31

winstveranderingen bevindt zich volgens hen bij bepaalde schokken. Een eerste soort zijn de bedrijfsspecifieke schokken zoals wijzigingen in het personeels-, financieel- of investeringsbeleid. Wijzigingen in de belastingen of andere overheidsmaatregelen kunnen voor een tweede soort schokken zorgen. Ten derde brachten Hsu en Wang (1998) ook externe schokken aan als oorzaak van permanente winstveranderingen. Hieronder vinden we olieschokken, oorlogen en nieuwe technologische vooruitgang. Deze laatste kan de productie-efficiëntie en de operatiekosten aantasten en zo de productiviteit beïnvloeden. Al deze schokken kunnen zowel korte als lange termijn effecten veroorzaken op de permanente winst. Tijdelijke veranderingen komen eerder voort uit de business cycle zoals bloeiperiodes of periodes van laagconjunctuur. Merk op dat deze tijdelijke schommelingen wel gerelateerd zijn met permanente schokken.

In het licht van deze theorie zullen ondernemingen met een grote kasstroomonzekerheid minder dividend uitbetalen (BRADLEY, CAPOZZA en SEGUIN, 1998). Ze kiezen een dividend gebaseerd op een winst die lager ligt dan verwacht, zodat indien de kasstroom tegenvalt ze dan toch een vast dividend kunnen behouden. Het onderzoek toonde aan dat ondernemingen met grote kasstroomonzekerheid effectief een lager dividend gingen uitkeren, dit in tegenstelling tot de ‘agency theory’ (zie ook 1.4.5 Agency theory). Managers kennen het effect op hun aandeel en stellen op voorhand een klein dividend op zodat ze bij toekomstige onzekerheid hun dividend niet meer hoeven te doen dalen. Ze gebruiken deze lagere dividenden om zich als het ware in te dekken tegen mogelijke tegenslagen. Ondernemingen die hun dividend doen dalen moeten immers een boete betalen. De waarde van de aandelen ligt na de dividendreductie zo’n 10 à 15% lager dan anders (BRADLEY, CAPOZZA en SEGUIN, 1998). Een dividenddaling bevat negatieve informatie en de onderneming wordt hierdoor gestraft. De aandelenprijs reageert op het teken en de sterkte van de dividendschommelingen. Toch bestaat er een deeltje in de aandelenprijs dat daalt bij een dividendreductie onafhankelijk van de sterkte van de reductie. Deze boete zorgt ervoor dat managers hun dividendpolitiek niet enkel gebruiken om verwachte winsten te tonen maar ook de kasstroomvolatiliteit. Uit het artikel blijkt verder dat de onderneming rekening houdt met de totale volatiliteit en niet enkel met het systematisch of marktrisico. Managers bekijken normaal alleen het systematisch risico bij het evalueren van projecten maar zowel het systematisch als het onsystematisch risico beïnvloeden de dividendpolitiek. Jensen (1986) denkt dat ondernemingen met een grote hoeveelheid vrije kasstromen de neiging zullen hebben om te overinvesteren door het aanvaarden van investeringsprojecten met een negatieve NCW. De moeilijkheid bestaat erin de managers te overtuigen om de dividenden uit te keren en niet te investeren in inefficiënte projecten. Als de managers overinvesteren dan zal een stijging van de dividenden, als al de rest gelijk blijft, de overinvestering doen dalen en dus de marktwaarde van de onderneming doen


32

toenemen. Een daling van de dividenduitkering kent dan een tegengesteld resultaat. Een dividenddaling geeft namelijk aan dat meer negatieve NCW projecten zullen ondernomen worden. Het empirisch bewijs van deze vrije kasstroomhypothese is volgens Jensen (1986) te vinden in de positieve associatie tussen dividendveranderingen en de wijzigingen in de aandelenprijs. De studie van Lang en Litzenberger (1989) maakt gebruik van de Tobin’s Q ratio om de overinvesteerders van de niet-overinvesteerders te onderscheiden. Deze Tobin’s Q is de ratio van de marktwaarde van de aandelen en schulden van een onderneming op de vervangingskost van zijn activa. Ondernemingen die overinvesteren hebben een Qwaarde die kleiner is dan één. Als een onderneming echter een waardemaximaliserend gedrag kent dan zal deze waarde groter zijn dan één. De overinvesteringshypothese voorspelt dat aangekondigde grote dividendveranderingen een groter gemiddeld rendement zullen opleveren bij de overinvesteerders dan bij de waardemaximaliserende ondernemingen. Uit het onderzoek van Lang en Litzenberger (1989) blijkt inderdaad dat de gemiddelde return geassocieerd met een aankondiging van grote dividendwijzigingen groter was bij ondernemingen met een Q-waarde kleiner dan één. Dit resultaat komt overeen met het feit dat de dividenden van overinvesteerders informatie bevat over de investeringspolitiek. Het artikel van Shelor en Officer (1993-1994) onderzoekt de marktreacties bij dividendschommelingen bij sterk gereguleerde ondernemingen. Men verwacht dat regulatie het signaal van dividendveranderingen reduceert. Deze gereguleerde ondernemingen worden meer publiek gemaakt en moeten meer details van hun financiële operaties vrijgeven. Hierdoor zouden omgevings- of beleidsveranderingen minder nieuwe informatie mogen inhouden en dus verwacht men kleinere marktreacties dan algemeen het geval is. Uit het onderzoek blijkt echter dat de dividendwijzigingen wel degelijk een impact hadden op de waarde van de onderneming. De grote reactie wordt hier toegeschreven aan de periode van dividendstabiliteit die de schommelingen vooraf ging. Volgens Akhigbe en Borde (1993) hebben verzekeringsmaatschappijen specifieke karakteristieken waardoor een aanpassing van hun dividenden een uniek signaal kan inhouden voor de markt. Uit hun onderzoek, waar ze de marktreactie meten aan de hand van de wijziging in aandelenprijs, blijkt dat er een positief verband is tussen dividendveranderingen en de wijzigingen van de aandelenprijs. De kracht van de reactie was echter wel kleiner bij levensverzekeringsmaatschappijen, dan bij gewone verzekeringsinstellingen. De reactie bij levensverzekeringsmaatschappijen was zelfs kleiner dan bij andere industriële ondernemingen. De auteurs besluiten dan ook door te stellen dat aangezien er minder kapitaal in levensverzekeringen wordt aangehouden, dit soort verzekeringsinstellingen minder asymmetrische informatie bezit en er aldus een geringere marktreactie volgt.


33

Een speciale vorm van deze ‘signaling theory’ wordt besproken in het artikel van Ye (1999). In zijn artikel onderzoekt Ye de mogelijkheid dat de accuraatheid van de winstvoorspellingen kan verbeterd worden door gebruik te maken van de informatie uitgaande van een ‘stock split’ (zie ook 1.3.3. Aandelensplitsing). Een onderneming die zijn aandelen opsplitst wordt geacht meer aandacht te krijgen van de analisten waardoor de voorspellingen veel preciezer kunnen gebeuren. Deze ‘attention hypothesis’, voor het eerst genoemd door Grinblatt, Masulis en Titman (1984), vormt een speciale versie van de ‘signaling theory’. Zij gaan ervan uit dat managers meer weten over de waarde van hun onderneming dan de investeerders en dat ze de opsplitsing van aandelen gebruiken om deze informatie naar de markt te sturen. De ‘attention hypothesis’ suggereert dat wanneer een onderneming zijn aandelen opsplitst, meer analisten de onderneming van dichtbij gaan volgen. Hierdoor zullen de investeerders meer accurate informatie krijgen over de onderneming. Het gevolg is dat de waarde van de onderneming opnieuw wordt bepaald en dat de aandelenprijs informatiever wordt. Volgens Ye appreciëren ondergewaardeerde onderneming deze herwaardering enorm, terwijl overgewaardeerde ondernemingen hier niet mee tevreden zijn. Na de aandelensplitsing zijn de winstverwachtingen dus preciezer. Ye toont twee bewijzen die consistent zijn met deze ‘attention hypothesis’. Ten eerste blijkt uit zijn onderzoek dat de accuraatheid van de winstvoorspellingen van de analisten inderdaad stijgt na de splitsing. Een tweede resultaat was dat de ondernemingen die aandelen opsplitsen meer kans hebben op positieve winstverrassingen dan andere ondernemingen

die

geen

aandelensplitsing

doorvoeren.

De

informatie

uitgaande

van

een

aandelensplitsing zal dus volgens deze auteur de winstvoorspellingen preciezer maken. Ye (1999) merkt wel nog op dat deze informatie best dient aangevuld te worden met andere signalen. Men moet wel kritisch zijn omtrent deze theorie: er bestaat immers geen bewijs dat dividendbeslissingen de toekomstige winstgevendheid tonen. De ‘dividend signaling’ modellen ontwikkelt door Bhattacharya (1979), John en Williams (1985), en Miller en Rock (1985) voorspellen dat dividendaankondigingen informatie bezitten over de toekomstige en /of huidige kasstromen. Deze voorspellingen worden echter niet ondersteund door de empirische studies van Watts (1973) en Gonedes (1978). Zij vinden geen significante relatie tussen de dividenden en de toekomstige winsten. Meer zelfs, volgens deze auteurs kunnen de dividenden de toekomstige winsten niet beter voorspellen dan de huidige en vroegere winsten. Een recentere studie door Ofer en Siegel (1987) daarentegen vindt dat de kennis van een dividendaankondiging wel de nauwkeurigheid van de toekomstige winstvoorspellingen verbetert. Verder hebben ook DeAngelo, DeAngelo en Skinner (1996) kritiek omtrent de ‘signaling theory’. Het feit dat managers geen negatieve informatie doorgeven, het overoptimisme bij de meeste managers en de kleine geldelijke verplichting bij dividendstijging verminderen volgens hen de betrouwbaarheid van de ‘signaling theory’.


34

1.4.4. The tax preference theory Een andere verklaring van de relevantie van het dividendbeleid wordt beschreven in de ‘tax preference theory’. Deze theorie beschrijft het feit dat bepaalde investeerders kapitaalwinsten verkiezen boven de uitkering van dividenden omwille van verschillende belastingstarieven. Kapitaalwinsten worden minder belast en dit kan de voorkeur voor lage dividenduitkeringen aanwakkeren. Deze theorie suggereert dus dat de ondernemingen best een laag dividendbedrag uitkeren als ze hun ondernemingswaarde wensen te maximaliseren. Het feit dat investeerders onder verschillende belastingsstelsels vallen zorgt ervoor dat ieder investeerder wel een andere dividendpolitiek prefereert. In de literatuur wordt dit vaak het ‘clientele-effect’ genoemd. Aandelen met een lage payout ratio worden dan verkozen door investeerders die in een hoge belastingsklasse vallen en aandelen met een hoge dividenduitkering zijn geliefd bij de investeerders in een lage belastingsklasse (BAKER en POWELL, 1999). 1.4.5. Agency theory Een onderneming bestaat uit verschillende agenten waaronder het management en de aandeelhouders. Beide partijen zijn nodig om een onderneming draaiende te houden. De aandeelhouders leveren het kapitaal waarmee de managers moeten werken. De managers proberen zo goed mogelijk aan de wensen van de aandeelhouders te voldoen maar hebben vaak de neiging om de ondernemingsdoelstellingen naar hun hand te zetten. Elk van deze agenten heeft zo zijn eigen voorkeur en dit kan tot enig conflict leiden. De onderneming moet dus zoveel mogelijk rekening houden met de eisen van beide partijen. De ‘agency theory’ beschouwt dan de uitbetaling van dividenden als een reductie van de ‘agency’ kosten. Managers hebben als plicht de welvaart van de aandeelhouders te maximaliseren, hoewel hun echte drijfveer hun persoonlijke welvaartsmaximalisatie is (CRUTCHLEY en JENSEN, 1999). Jensen en Meckling (1976) zeggen dat dit ‘agency problem’ nog verergert als het percentage aandelen in bezit van de managers afneemt. Rozeff (1982) en Easterbrook (1984) introduceerden de idee dat dividenden dit ‘agency’ probleem kunnen verminderen doordat deze het management dwingt om frequenter op de aandelenmarkt te komen. Het gebruik van schulden zal volgens Jensen (1986) ook het ‘agency’ probleem reduceren. De voordelen die schulden met zich meebrengen worden volgens Jensen (1986) te weinig benadrukt. Schulden zetten de managers en de organisaties er immers toe aan om efficiënter te werken. Dit effect noemt Jensen ‘the control hypothesis’. Het aangaan van schulden reduceert de ‘agency’ kosten – veroorzaakt door vrije


35

kasstromen – doordat zij de beschikbare kasstroomhoeveelheid doen afnemen. De managers hebben bijgevolg minder geld om te investeren in niet-rendabele projecten doordat zij op geregelde tijdstippen de schulden moeten terugbetalen. Volgens Jensen zijn schulden dan ook goede substituten voor dividenden. Hij merkt wel op dat deze ‘control hypothesis’ vooral belangrijk is in ondernemingen waar er veel vrije kasstromen zijn maar geen groeiperspectieven. Ze is nog belangrijker voor ondernemingen die moeten inkrimpen. Het gevaar om in inefficiënte projecten te investeren is in deze ondernemingen wel erg reëel. De effecten zullen minder belangrijk zijn voor snelgroeiende ondernemingen met grote en winstgevende investeringsprojecten maar geen vrije kasstromen. Deze organisaties zullen geregeld naar de financiële markt moeten om bijkomend kapitaal te zoeken (JENSEN, 1986).

Rozeff (1982) zag in zijn onderzoek dat ondernemingen die hoge dividenden uitbetalen hun ‘agency’ problemen konden terugbrengen. Dit resultaat werd ook door latere studies, gebaseerd op latere periodes, gecorrigeerd voor industrieverschillen en getest met factoranalyses bevestigd (DEMPSEY en LABER, 1992; DEMPSEY, LABER en ROZEFF, 1993). Jensen, Solberg en Zorn (1992) hebben de drie financiële managementbeslissingen, namelijk schulden, dividenden en insider aandeelhouders, getest in een simultaan systeem. Zij concludeerden dat schulden en dividenden gekozen werden om de ‘agency’ kosten te verminderen maar ze konden geen bewijs vinden dat ‘insider ownership’ een substituut was voor schulden of dividenden in de controle van de ‘agency’ kosten. Ook Noronha, Shome en Morgan (1996) gebruikten een simultane test en kwamen tot de conclusie dat schulden en dividenden gelijk liepen als dividenden gebruikt werden om de ‘agency’ kosten te reduceren. Ondernemingen met grote kasstroomvolatiliteit zullen meer risico inhouden voor de aandeelhouders en bijgevolg geconfronteerd worden met grotere potentiële ‘agency’ kosten (BRADLEY, CAPOZZA en SEGUIN, 1998). De waarde van een dividend als garantie tegen niet-waardemaximaliserende investeringen is volgens het artikel van Bradley, Capozza en Seguin (1998) het grootst bij ondernemingen met onzekerheid omtrent hun kasstroom. Ondernemingen met een volatiele kasstroom zullen volgens hen gemiddeld meer van hun kasstroom uitbetalen in de vorm van dividenden. Hoe volatieler de kasstromen worden, hoe groter de dividenduitkering. De investeerders kunnen immers minder goed de schommelingen in de kasstroom evalueren en zullen een hoger dividend wensen voor het groter risico. Het onderzoek toonde echter aan dat de meeste ondernemingen met volatiele kasstromen eerder naar de ‘signaling theory’ neigen en dus lagere dividenden uitkeren om zich tegen dividenddalingen te beschermen (zie ook 1.4.3. Signaling theory).


36

Op onderzoeksgebied zijn omtrent deze theorieën nogal wat tegenstrijdigheden terug te vinden. Aan de hand van enquêtes hebben Baker en Powell (1999) gezocht naar de visie van het management op het dividendbeleid. Hun eerste bevinding was dat de meeste managers geloofden dat hun dividendbeleid een invloed heeft op de ondernemingswaarde, maar ook op de kapitaalkosten. Deze bevinding komt niet overeen met de irrelevantietheorie van Miller en Modigliani (1961). Volgens deze auteurs is iedere dividendpolitiek even goed. In een wereld waar er geen belastingen zijn is er dus geen optimale dividendpolitiek. De restrictieve veronderstellingen van Modigliani en Miller (1961) zoals een perfecte kapitaalmarkt en de afwezigheid van belastingen gaan in werkelijkheid niet op. Uit het onderzoek van Baker en Powell (1999) blijkt dat er wel degelijk een invloed uitgaat van het dividendbeleid. De volgende vraag die deze auteurs zich stelden was welke verklaring de managers geven om deze relevantie te verklaren. De meeste managers gingen akkoord met de stellingen omtrent de ‘signaling’ theorie. De meeste onzekerheid was er bij de stellingen van de ‘bird-in-the-hand’ en de ‘tax preference’ theorie. Met betrekking tot de ‘agency’ theorie kan echter geen besluit getrokken worden omwille van het feit dat de managers de vragen hieromtrent verkeerd kunnen geïnterpreteerd hebben. Het onderzoek van Baker en Powell (1999) dient dus met de nodige voorzichtigheid bekeken te worden.

1.5. Besluit Uit de literatuur blijkt dat, zelfs na de vele intensieve onderzoeken en discussies, de werkelijke motivering van het betalen van dividenden een echte puzzel blijft. Het is dan ook moeilijk om een oordeel te vellen over welke politiek nu de beste is. Het dividendbeleid is duidelijk afhankelijk van zo veel verschillende factoren en kan diverse doelstellingen beogen dat de beste politiek van onderneming tot onderneming verschilt. Opvallend is wel dat bijna alle gelezen onderzoeken louter en alleen betrekking hebben op de beursgenoteerde ondernemingen. De auteurs haalden hun gegevens meestal uit databanken zoals Compustat, CRSP, REIT, Fortune 500,… die allen een verzameling zijn van gegevens over bedrijven die op één of andere beurs genoteerd zijn. Het is misschien niet mogelijk om een oordeel te vellen over de beste dividendpolitiek maar aan de hand van deze literatuurstudie is het wel mogelijk om een beeld te schetsen van de beursgenoteerde ondernemingen die een dividend uitkeren en deze die geen of een laag dividend uitkeren (Tabel 1-2).


37

Tabel 1-2: Beeld van de beursgenoteerde ondernemingen die al dan niet een dividend uitkeren.

Wel dividenduitkering

Geen dividenduitkering

*Buitenlandse investeerders

*Lokale investeerders

*Multinationale ondernemingen

*Binnenlandse ondernemingen

*Veel aandeelhouders Verspreide aandelen

*Weinig aandeelhouders

*Veel externe aandeelhouders

*Veel interne aandeelhouders Management = aandeelhouder

*Grote ondernemingen

*Kleine ondernemingen

*Goede liquiditeitspositie

*Zwakke liquiditeitspositie

*Veel eigen vermogen

*Weinig eigen vermogen

*Mature ondernemingen

*Groeiende ondernemingen

*Stabiele sector

*Risicovolle of cyclische sector

*Lage investeringsgraad

*Hoge investeringsgraad

*Oudere ondernemingen

*Jonge ondernemingen

*Volatiele kasstroom (Agency theory)

*Volatiele kasstroom (Signaling theory)

Bron: Eigen bevindingen op basis van literatuur

In dit eerste hoofdstuk werden voornamelijk buitenlandse studies besproken. Het beeld van de beursgenoteerde ondernemingen dat op het einde werd gevormd is dan ook voornamelijk van toepassing op buitenlandse ondernemingen. Het volgende hoofdstuk bespreekt de belangrijkste Belgische studies met betrekking tot het dividendbeleid van Belgische bedrijven. De conclusies van deze studies zullen vergeleken worden met de besluiten uit de buitenlandse onderzoeken en ook het beeld van de beursgenoteerde ondernemingen zal vergeleken worden met dat van de Belgische beursgenoteerde ondernemingen.


38

2. Voorgaand onderzoek bij Belgische ondernemingen In dit hoofdstuk worden de belangrijkste onderzoeken uit de afgelopen dertig jaar naar het dividendbeleid bij Belgische ondernemingen besproken. Op het einde van het hoofdstuk wordt een vergelijkende link gelegd met de besluiten uit het voorgaande hoofdstuk. Verder wordt ook getracht een beeld te geven van de Belgische beursgenoteerde ondernemingen. Dit profiel zal dan vergeleken worden met het profiel van de Belgische niet-beursgenoteerde ondernemingen dat bekomen zal worden uit de empirische studie in hoofdstuk 3.

2.1. M. De Doncker (1972) De Doncker (1972) trachtte de meest relevante determinanten van de winstbestedingsbeslissing bij Belgische NV’s te achterhalen voor de periode 1949-1965. Hij gebruikte daarvoor een tijdreeksanalyse voor deze periode, alsook een doorsneeanalyse voor het jaar 1964. Voor deze laatste analyse haalde hij ongeveer 150 winstboekende vennootschappen uit de steekproef van de tijdreeksanalyse. Het model van Lintner werd voor beide analyses getest. Lintner werkte in 1956 een regressiemodel uit waarbij het dividendbedrag afhankelijk werd gesteld van de winst van het boekjaar na belastingen en het dividendbedrag van het vorige boekjaar. De Doncker kwam tot de conclusie dat dit model het dividendbeleid van grote ondernemingen, van beursgenoteerde ondernemingen en tot een financiële groep behorende bedrijven goed verklaarde. Minder goede resultaten werden genoteerd voor kleinere en zelfstandige ondernemingen. Verder bleek uit zijn onderzoek dat het groeitempo en de financiële structuur van de ondernemingen een belangrijke invloed hebben op het dividendbeleid. Het toevoegen van een investeringsvariabele, een variabele die de invloed meet van de financieringskosten op de winstverdeling, een liquiditeitsvariabele, een belastingsvariabele en een solvabiliteitsvariabele bracht geen of slechts een geringe verhoging van de verklarende waarde van het model met zich mee.

2.2. B. Jéhin (1979) In 1979 probeerde Jéhin de invloed van het belastingsregime op het dividendbeleid in België te achterhalen. Hij baseerde zich hiervoor op de wet van de fiscale hervorming van 1962.


39

Hij kwam tot de conclusie dat een verandering van het belastingsregime een wijziging van het dividendbeleid met zich meebracht voor bepaalde ondernemingen. Deze ondernemingen bevonden zich in de kleinhandelssector, de voedingssector en de textielsector. Ondernemingen in deze sectoren zijn vaak kleine en middelgrote ondernemingen waar geen holdingstructuren aanwezig zijn en waar de kleine aandeelhouder nog heel wat te zeggen heeft. Deze kleinere ondernemingen laten hun dividendbeleid nog afhangen van externe factoren. Grote ondernemingen daarentegen houden liever een stabiel dividendbeleid aan.

2.3. H. Ooghe, E. Verbaere en M. Dellaert (1987) In het onderzoek van Ooghe, Verbaere en Dellaert (1987) werden 374 ondernemingen empirisch getoetst aan de hand van de gegevens uit hun jaarrekeningen. De onderzoekers probeerden door middel van 15 financiële variabelen de dividendpolitiek van de ondernemingen te verklaren. Deze belangrijkste financiële variabelen waren: de algemene schuldgraad, de procentuele financiële kost van vreemd vermogen, de algemene liquiditeitsratio, de samenstelling van de kasstroom, de nettorentabiliteit van het eigen vermogen. In voorgaande studies werd als afhankelijke variabele meestal het absoluut dividendbedrag genomen. Hier verkozen de auteurs echter het uitkeringspercentage (de verhouding tussen alle winstuitkeringen en het te verwerken totaal bij de resultaatverdeling) boven het absoluut dividendbedrag. In de eerste fase van het onderzoek werd, aan de hand van een multipele regressieanalyse, een verband gezocht tussen het gekozen uitkeringspercentage en de verklarende financiële variabelen. Verder deed men ook onderzoek op deelsteekproeven. Deze bestonden uit volgende criteria: VV/EV kleiner dan, respectievelijk groter dan of gelijk aan 1,6; totaal actief kleiner dan, respectievelijk groter dan of gelijk aan 63 miljoen BEF; nettorentabiliteit van het eigen vermogen groter dan 8%. De algemene conclusie van hun onderzoek was dat de uitkeringsratio van de Belgische ondernemingen slechts in geringe mate kon verklaard worden door de in het onderzoek gebruikte financiële variabelen. Deze resultaten waren zowel in de totale als in de deelanalyses terug te vinden.

2.4. F. Beer (1990) Het onderzoek van Beer (1990) behandelde een steekproef van 135 beursgenoteerde ondernemingen waarvan de marktprijzen van hun aandelen dagelijks beschikbaar waren over de periode 1977-1986. Uit


40

het onderzoek bleek dat er een niet-significante en slechts zwakke marktreactie bestond op onverwachte dividendwijzigingen. Een mogelijke verklaring die zij hiervoor gaf is de aandeelhoudersstructuur van de Belgische ondernemingen. Ongeveer 30% van de Belgische bedrijven wordt beheerd door private of familiegroepen. In deze ondernemingen hebben dividenden niet de functie van informatiesignaal. De aandeelhouders staan dichter bij elkaar en het is dan ook gemakkelijker om exacte informatie te bekomen over de vooruitzichten van de onderneming. Binnen de steekproef van 135 ondernemingen waren er 48 ondernemingen die geen dividend hadden uitgekeerd over ten minste drie opeenvolgende jaren. Bij nader onderzoek van deze ondernemingen vond de auteur hier wel een significante positieve marktreactie.

2.5. M.A. Robe (1990) In het onderzoek van Robe (1990) werd het regressiemodel van Lintner (1956) en 3 varianten hierop getest. Robe (1990) vulde het Lintner-model aan met bepaalde variabelen zoals de kasstroom, de afschrijvingen, het inflatiepercentage, enz… . Als populatie maakte Robe een selectie van de grootste Belgische ondernemingen die in de periode 19661985 tenminste 10 keer dividenden hadden uitgekeerd, banken en verzekeringsmaatschappijen uitgezonderd. Robe trachtte de betrouwbaarheid van de steekproef te verhogen door enkel die ondernemingen die sinds 1965 op de Beurs van Brussel genoteerd waren te selecteren. Een uitzondering werd echter gemaakt voor drie belangrijke bedrijven die pas na 1965 op de Beurs van Brussel kwamen namelijk Solvay (1967), GB-INNO-BM (1968) en Bekaert (1972). Ook hier bleek dat het model van Lintner of één van de varianten een goede verklaring geeft voor het beleid inzake dividenduitkering van de geselecteerde beursgenoteerde ondernemingen.

2.6. M. Charles (1992) Charles (1992) onderzocht het dividendbeleid van de Belgische vennootschappen over de periode 19711990. Voor het onderzoek werd uitgegaan van een staal van 57 beursgenoteerde vennootschappen, die op dat moment goed waren voor 86,4% van de beurskapitalisatie van de Belgische markt. Drie verschillende factoren werden geanalyseerd: verloop van de dividenden, verloop van de payout ratio’s en verloop van de rendementen. Deze drie factoren en de belangrijkste bevindingen worden hieronder besproken.


41

2.6.1. Verloop van de dividenden Charles bekwam 4 belangrijke conclusies met betrekking tot het verloop van de dividenden van de 57 beursgenoteerde ondernemingen: 2.6.1.1.

100 miljard BEF dividenden

In 1990 beliep het globale bedrag van de brutodividenden bijna 100 miljard BEF. Dit bedrag die de Belgische vennootschappen van het staal in 1990 betaalden is ongeveer zeven keer het uitgekeerde bedrag van 1971. In 1971 bedroeg dit slechts 14,4 miljard BEF (Figuur 2-1). Uit de figuur blijkt verder nog dat de grootste stijging zich voordoet in de jaren tachtig. Tussen 1980 en 1990 was er immers sprake van een herstelperiode van de winstcapaciteiten van de Belgische ondernemingen. Deze periode van hoogconjunctuur kan een verklaring bieden voor de sterk stijgende dividenduitkeringen in die periode. Figuur 2-1: Verloop van de door de Belgische vennootschappen betaalde jaarlijkse brutodividenden 1971-1990 (*).

Bron: Generale Bank- Corporate & Investment Banking (Charles, 1992)

2.6.1.2.

Belangrijkste dividendverstrekkers: holdings en elektriciteitssector

Aan de hand van het onderzoek kwam Charles tot de conclusie dat bijna de helft van het totale uitgekeerde dividendbedrag tussen 1971 en 1990 afkomstig was van de holdings en de elektriciteitssector. Het grote belang van deze twee sectoren blijkt ook uit hun gewicht in de beurskapitalisatie van de in Brussel genoteerde Belgische ondernemingen (Figuur 2-2). Dit relatieve gewicht van beide sectoren schommelde tussen een minimum van 31% in 1973 en een maximum van 45% in 1985.


42

Verder concludeerde Charles dat de uitkeringsratio van de elektriciteitsmaatschappijen gemiddeld het hoogste is in vergelijking met de andere sectoren. Tenslotte merkte hij nog op dat de op de Belgische kapitaalmarkt opgenomen kapitalen bijna de helft van het openbare beroep op het spaarwezen van de jaren tachtig vormden, wat de holdings betreft. Figuur 2-2: Sectorspreiding in de periode 1971-1990.


2.6.1.3.

Ruime meerderheid van vennootschappen betaalde elk jaar hoger dividend

In de periode 1971-1990 hebben zowat 66% van de ondernemingen uit de steekproef een stijgend dividendbedrag uitgekeerd (Figuur 2-3). Als we hierbij het aantal ondernemingen optellen die hun dividenden niet gewijzigd hebben over de periode, bekomen we zo’n 83%. Wanneer we de evolutie bekijken zien we dat de ondernemingen met een stijgend dividend toenemen van 58% in 1976-1980 tot 74% in 1986-1990. Het aantal ondernemingen dat een dalend dividend uitkeert, neemt stelselmatig af.


43

Figuur 2-3: Verloop van de aangepaste nettodividenden van de Belgische vennootschappen 1971-1990 (*).


2.6.1.4.

Tendens tot de afvlakking van het dividendverloop

Uit tabel 2-1 blijkt dat 66% van de ondernemingen uit de steekproef een stijgende of onveranderde winst bekomen hebben over de periode 1971-1990. 34% van de ondernemingen werd geconfronteerd met dalende winsten. Toch sloegen slechts 11% van de ondernemingen uit de steekproef een dividendbetaling over en 6% van alle ondernemingen reduceerden hun dividenduitkering. Ondanks een lagere winst per aandeel hebben toch zo’n tweederde van de ondernemingen hun dividenden opgetrokken of onveranderd gelaten. Charles besluit dan ook door te stellen: “Een en ander toont aan dat de beursgenoteerde ondernemingen tussen 1971 en 1990 geprobeerd hebben hun dividenden vooral niet te verlagen bij een daling van de resultaten. In die zin mag men stellen dat het uitkeringsbeleid van de Belgische bedrijven er in het algemeen in bestaat de evolutie van het dividend af te vlakken. Ze streven dus naar een gematigde groei of ten minste de handhaving van het dividend, ongeacht het verloop van de resultaten (CHARLES, 1992, blz.47)”. Volgens Charles wordt deze tendens tot afvlakking van de dividenden de laatste jaren nog versterkt. 1990 betekende voor vele ondernemingen het einde van verscheidene jaren met ononderbroken winstgroei. De terugloop van de resultaten zorgde in 1990 voor een bijzonder uitgesproken tendens tot dividendafvlakking. Ongeveer 50% van de ondernemingen uit de steekproef handhaafden hun dividend of trokken het op in dat jaar.


44

Tabel 2-1: Vergelijking van de evolutie van de aangepaste dividenden en winsten per aandeel (1).

Dividend

Winst

Gestegen Onveranderd Gedaald Geen dividend Totaal

(niet-geconsolideerd)

Gestegen of Onveranderd

52%

8%

1%

5%

66%

Gedaald

13%

10%

5%

6%

34%

Totaal

65%

18%

6%

11%

100%

Methode die bij de opstelling van de tabel werd toegepast Elk jaar (tussen 1971 en 1990) werd voor elke vennootschap van het staal het verloop van het dividend (stijging, handhaving, daling, geen dividend) en van de winst (stijging, handhaving of daling) genoteerd. De percentages drukken de verhouding uit tot het totaal van de opgevolgde gevallen.

(1) Telkens een vennootschap de verdeling van haar kapitaal veranderde door de toekenning van bonusaandelen, een uitgifte tegen speciën of een splitsing /groepering van aandelen, werden de dividenden aangepast om een vergelijking tussen de verschillende boekjaren mogelijk te maken. Bron: Generale Bank- Corporate & Investment Banking (Charles, 1992)

2.6.2. Verloop van de payout ratio’s Charles berekende de payout ratio als de verhouding van het brutodividend en de gepubliceerde nettowinst per aandeel. Met betrekking tot de uitkeringsratio werden twee belangrijke bevindingen gesignaleerd. 2.6.2.1.

Sterke daling van de payout ratio

Uit figuur 2-4 blijkt duidelijk dat de niet-geconsolideerde gewogen gemiddelde payout ratio van de Belgische vennootschappen daalde van ongeveer 100% in 1971 tot zo’n 65% in 1990. Vooral in het begin van de jaren 70 en 80 werd een aanzienlijke daling waargenomen.


45

Ook de geconsolideerde gewogen gemiddelde payout ratio kende een dalend verloop. Sinds 1988 is er echter een heropleving merkbaar. Charles verwachtte dat die trend zich in 1991 ging doorzetten rekening houdend met een daling van de winst en een stijging van de dividenden. Globaal blijkt dat de ondernemingen uit de steekproef in de periode 1971-1990 bijna 80% van hun nietgeconsolideerde winst hebben uitgekeerd. Figuur 2-4: Verloop van de gewogen gemiddelde payout ratio van de Belgische vennootschappen 1971-1990 (*).


2.6.2.2.

Grote verschillen in het uitkeringsniveau naargelang de beschouwde sector

Uit tabel 2-2 blijkt dat vooral de elektriciteitsmaatschappijen een hoge uitkeringsratio hebben. De meer ‘cyclische’ sectoren zoals staal, non-ferro en metaalconstructie worden gekenmerkt door een veel lagere uitkeringsratio. Deze sectoren worden sterk beïnvloed door de conjunctuur. Hun lage payout ratio is dan ook geen verrassing, rekening houdend met de zwakke conjunctuur tot het begin van de jaren tachtig. Ondanks de sterke daling van hun resultaten in 1990 ligt het uitkeringsniveau in die periode wel hoger.


46

Tabel 2-2: Gewogen gemiddelde payout ratio: sectorspreiding.

Periode 1971-1990

Periode 1981-1990

(niet-gecons.)

(gecons.)

(niet-

1990 (gecons.)

gecons.)

Elektriciteit

92,5% Elektriciteit

86,0%

86,2%

77,5%

Holdings

86,4% Banken

59,7%

63,3%

58,0%

Olie

83,5% Div. industr. en diensten

58,1%

61,7%

74,7%

Voeding

79,7%

Chemie

78,7% Beurs van Brussel

53,9%

68,5%

56,0%

Beurs van Brussel

78,5% Holdings

52,6%

77,0%

56,5%

48,1%

77,7%

56,0%

Olie Bouw

77,4% Chemie

47,5%

55,0%

33,0%

Verzekeringen

77,2% Verzekeringen

45,5%

52,6%

56,8%

Distributie

74,2% Distributie

45,0%

72,0%

31,3%

Vastgoed

73,9% Bouw

40,4%

55,3%

35,4%

Non-ferro

71,2% Metaalconstructie

39,6%

39,4%

n.s.

Div. industr. En diensten

65,1% Voeding

35,2%

71,8%

25,5%

Banken

65,0% Vastgoed

21,9%

73,6%

50,7%

Metaalconstructie

51,0% Non-ferro

10,4%

55,6%

81,6%

Ijzer en staal

19,5% Ijzer en staal

5,4%

7,1%

30,7%


2.6.3. Verloop van de rendementen Charles berekende de rendementen als de verhouding tussen het nettodividend en de beurskoers van de gewone aandelen. Hier werden drie belangrijke vaststellingen gedaan. 2.6.3.1.

Stijging van de rendementen in de jaren 70, sterke daling in de jaren 80

Het gewogen gemiddelde nettorendement van de Belgische vennootschappen was in de periode van 1971 tot 1990 aan sterke schommelingen onderhevig (Figuur 2-5). Het evolueerde van een minimum van 3% in 1988-1989 tot een maximum van 7,7% in 1981.


47

Het maximum in het begin van de jaren tachtig moet gezien worden in de context van dalende beurskoersen die de jaren zeventig kenmerkten. De daarop volgende stijging van de aandelenkoersen in de jaren tachtig deed het gewogen gemiddelde nettorendement tot een dieptepunt zakken. Gemiddeld bedroeg het gewogen rendement in de periode 1971-1990 zo’n 5,2%. Figuur 2-5: Verloop van het gewogen gemiddelde nettorendement van de Belgische vennootschappen 1971-1990 (*).


2.6.3.2.

Hoge rendementen bij elektriciteitsmaatschappijen

Opnieuw staat de elektriciteitssector helemaal boven op de tabel (Tabel 2-3). De vennootschappen uit deze sector bieden in de periode 1971-1990 de hoogste rendementen. De tweede en derde plaats worden ingenomen door respectievelijk chemie en bouw. Volgens Charles is deze hoge notering van deze sectoren vooral te danken aan de aanzienlijke invloed van één of twee vennootschappen. Bij vergelijking met de tabel 2-2 vond Charles, in overeenstemming met de leer van de financiële theorie, dat de ondernemingen die een groot deel van hun winsten uitkeerden zoals de elektriciteitssector, een hoog gemiddeld rendement boden. Ijzer en staal, non-ferro en metaalconstructie, die een lage uitkeringsratio hebben, staan daarentegen laag genoteerd in de tabel van het gewogen gemiddeld nettorendement. Verder merkt Charles ook op dat bij een vergelijkbare uitkeringsratio de ‘cyclische’ sectoren zoals chemie en bouw hoger noteren dan andere sectoren.


48

Tabel 2-3: Gewogen gemiddeld nettorendement: sectorspreiding.

Elektriciteit

7,6%

Chemie

6,0%

Bouw

5,6%

Verzekeringen

5,2%

Banken

5,2%

Holdings

5,2%

Beurs van Brussel

5,2%

Metaalconstructie

4,5%

Non-ferro

4,3%

Olie

4,2%

Vastgoed

4,1%

Distributie

4,0%

Div. industr. En diensten

3,9%

Voeding

3,3%

Ijzer en staal

2,5%


2.6.3.3.

Drie aandelen met hoog rendement

Het onderzoek naar de evolutie van de door de ondernemingen geboden nettorendementen toont aan dat Powerfin, Electrabel en Generale Bank de lijst van de “Top 10” aanvoeren (Tabel 2-4). Verder dient gewezen te worden op de versterkte aanwezigheid van banken in de recentste periodes. Meer specifiek blijkt dat de “Top 10” tussen 1986 en 1990 bestaat uit ondernemingen afkomstig uit slechts drie activiteitssectoren: elektriciteit, banken en holdings. Opnieuw komt hier het belang van de elektriciteitsmaatschappijen en de holdings naar voor.


49

Tabel 2-4: Gemiddelde nettorendementen: de hoogste rendementen.

Periode 1971-1990

Periode 1981-1990

Periode 1986-1990

Powerfin(1)

8,0% Powerfin(1)

7,6% Powerfin(1)

6,1%

Electrabel(2)

7,5% Electrabel(2)

7,2% Electrabel(2)

5,7%

Sibeka

6,7% Generale Bank

6,4% Generale Bank

5,0%

Generale Bank

6,6% Tractebel

5,6% Crédit Général

4,5%

Solvay

6,5% Belgolaise

5,6% Electrafina(3)

4,4%

CMB

6,5% Solvay

5,4% Belgolaise

4,2%

Belgolaise

6,4% Obourg (Ciments d')

5,2% BBL

4,1%

Obourg (Ciments d')

6,0% Crédit Général

5,2% Monceau Zolder(4)

4,1%

Van België

6,0% Sibeka

5,1% Nationale Bank

4,0%

Tractebel

5,9% Electrafina(3)

5,0% Tractebel

4,0%

Gen. Maatschappij

Gemiddelde Van de "Top 10"

Gemiddelde 6,6% van de "Top 10"

Gemiddelde 5,8% Van de "Top 10"

4,6%

(1)voorheen Unerg (2)voorheen Ebes (3)voorheen Grands Lacs-Cometra en Cometra Oil (4)voorheen Monceau Fontaine Bron: Generale Bank- Corporate & Investment Banking (Charles, 1992)

2.7. H. Ooghe en A. Dehaene (1998) Ooghe en Dehaene bestudeerden in 1998 de samenstelling van de Raad van Bestuur van Belgische ondernemingen en de impact hiervan op de bedrijfsprestaties en het dividendbeleid van de Belgische ondernemingen over de periode 1993-1995. Ze selecteerden 258 genoteerde en niet-genoteerde ondernemingen. Een genoteerde onderneming is een onderneming waarvan de aandelen in 1995 op de Brusselse beurs genoteerd waren. Om de samenstelling van de Raad van Bestuur te kennen werd naar iedere onderneming een schriftelijke enquête verzonden. Uiteindelijk kregen ze 122 vragenlijsten terug waarvan 61 afkomstig van beursgenoteerde ondernemingen en 61 van niet-beursgenoteerde. De andere


50

gegevens werden gevonden op de CD-ROM van de Bank van België. De informatie over de aandelenkoersen haalden ze gedeeltelijk van Datastream en gedeeltelijk uit de FET. Eerst werd de samenstelling van de Raad van Bestuur van de Belgische ondernemingen onderzocht. Ze vonden een sterke positieve relatie tussen het aantal leden en de ondernemingsgrootte. Verder bleek ook dat de Raad van Bestuur van de genoteerde ondernemingen meer leden bezat dan de niet-genoteerde ondernemingen. Met betrekking tot het belang van de externe leden bekwamen ze dezelfde resultaten als bij het aantal leden. Het belang van de ‘outside directors’ is positief gecorreleerd met de ondernemingsgrootte. De Raad van kleine ondernemingen blijkt dus meer intern georiënteerd te zijn. Externe beheerders komen bijgevolg vaker voor in beursgenoteerde ondernemingen dan in nietgenoteerde ondernemingen. Ten tweede onderzochten ze de impact van de Raad van Bestuur op de bedrijfsprestaties. Uit hun onderzoek blijkt dat de prestaties van de onderneming niet afhankelijk zijn van de samenstelling of de grootte van de Raad van Bestuur. Verder bestudeerden ze het verband tussen de samenstelling van de Raad van Bestuur en de dividendpolitiek. Verwacht werd dat de ondernemingen waarvan de Raad van Bestuur grotendeels bestaat uit externe leden, gemiddeld meer dividenden zullen uitkeren dan ondernemingen met veel interne aandeelhouders. Deze hypothese zou dan de ‘agency theory’ bevestigen (zie ook 1.4.4. Agency theory). Uit hun onderzoek blijkt ten eerste dat de payout en het gemiddeld dividendrendement positief gerelateerd is met het aantal bestuurders. Dit houdt in dat vennootschappen met een kleine Raad van Bestuur een lagere payout en dividendrendement hebben dan ondernemingen met een grote Raad van Bestuur. Ten tweede vonden ze ook een significante relatie tussen het belang van externe bestuurders en het dividendrendement. In tegenstelling tot de verwachtingen bestond er een negatieve relatie tussen beide. Een onderneming waar er veel externe bestuurders waren betaalde minder dividenden uit dan een onderneming met weinig externe bestuurders. Als mogelijke verklaring voor deze bevindingen stellen Ooghe en Dehaene dat de externe bestuurders de aandeelhouders kunnen vertegenwoordigen of zelf aandeelhouder kunnen zijn en de kapitaalwinsten prefereren boven de uitkering van dividenden omwille van fiscale redenen. De remuneratie van de interne bestuurders daarentegen is verbonden aan het dividendbedrag.

2.8. D. Waem en S. Van Uytbergen (1998) In hun working paper: “dividendbeleid van Belgische ondernemingen” hebben Waem en Uytbergen (1998) het regressiemodel van Lintner (1956) getoetst op basis van gegevens van Belgische


51

ondernemingen voor het boekjaar 1995. Nauwlettend zagen ze erop toe dat aan de belangrijkste statische voorwaarden werd voldaan. Op die manier werd de verklaringswaarde van Lintners regressievergelijking empirisch onderzocht voor zowel beursgenoteerde als niet-beursgenoteerde ondernemingen. Deze laatste werden verdeeld in subgroepen op basis van de absolute grootte van het door hen in 1995 uitgekeerde dividendbedrag. De opzet van hun studie bestond uit een onderzoek naar de validiteit van het regressiemodel van Lintner voor al dan niet beursgenoteerde ondernemingen die hun jaarrekening in België moeten neerleggen. Met behulp van de CD-ROM van de NBB werden de gegevens van 1994 en 1995 bestudeerd. Ze vertrokken van een steekproef van 1.205 ondernemingen waarvan 62 ondernemingen op de beurs genoteerd waren. Waem en Uytbergen komen tot de conclusie dat de ‘enorme’ verklaringskracht van het Lintner-model enigszins genuanceerd dient te worden. Het blijkt uitsluitend goed te functioneren ter verklaring van het dividendbeleid van beursgenoteerde ondernemingen en bedrijven die omvangrijke dividenduitkeringen doen. Bovendien blijkt dat voor die ondernemingen het uitgekeerde dividend voornamelijk en zelfs bijna uitsluitend gedetermineerd wordt door het bedrag dat het voorgaande jaar aan de aandeelhouders werd uitbetaald. De eigenlijke gerealiseerde winst speelt klaarblijkelijk nauwelijks een rol van betekenis ter bepaling van de omvang van de dividenduitkering bij de beursgenoteerde en ‘grote’ ondernemingen. De onderzoekers stellen zich dan ook de vraag in hoeverre men voor die ondernemingen kan spreken van een winstbestedingsbeslissing. Hun beleid is er blijkbaar op gericht een stabiel en gestaag groeiend dividend uit te keren, zonder dat daarbij de winstevolutie echt in acht wordt genomen. Volgens deze auteurs ligt de belangrijkste verklaring voor deze bevindingen in de overwegingen die normalerwijze aan de basis liggen van een dividendbeslissing. Waarschijnlijk weegt voor de kleine ondernemingen het zelffinacieringsaspect zwaarder door dan bij grote vennootschappen. Deze laatstgenoemde kunnen over het algemeen terugvallen op een veel bredere financiële basis, met als gevolg dat het in de onderneming houden van gerealiseerde winsten geen noodzaak is voor het financieren van de groei. Bij kleinere ondernemingen daarentegen zijn de vennoten meestal nauwer bij het bedrijf betrokken. De kans dat ze zich terugtrekken bij een onvoldoende of een instabiel rendement is veel geringer.

2.9. A.C. Peeters (1999) Peeters (1999) baseerde zich voor haar onderzoek op de bevindingen uit het artikel van de Generale Bank Corporate & Investment Banking (CHARLES, 1992). Ze ging na of de conclusies ook voor de periode 1991-1997 geldig waren.


52

Opnieuw werden enkel de beursgenoteerde ondernemingen bestudeerd. De nodige data werd gevonden in het Memento der Effecten en de jaarverslagen van bepaalde ondernemingen. De aandelenkoersen haalde ze van Datastream en de aanvullende informatie werd gevonden in de FET. Uiteindelijk werden 45 beursgenoteerde ondernemingen in de steekproef opgenomen. Ook hier worden de bevindingen opgesplitst in drie delen nl. verloop van de dividenden, verloop van de payout ratio’s en verloop van de rendementen 2.9.1. Verloop van de dividenden Het totaal bruto-dividend steeg in de bestudeerde periode van 78,3 miljard BEF in 1991 tot 126,1 miljard BEF in 1997. Er werd een stabiele, licht stijgende trend waargenomen. 2.9.2. Verloop van de payout ratio’s De payout ratio’s evolueerden van 73,3% in 1991 tot 51,3% in 1997. Deze sterke daling kan verklaard worden door de stijging van de winsten die groter was dan de stijging van de dividenden over de periode 1991-1997. De top 3 van de sectoren met de hoogste gewogen gemiddelde payout is gelijk aan deze uit het onderzoek van Charles in 1992. De petroleumsector en de elektriciteitssector staan op een gedeelde eerste plaats met 82,48%. Zij worden gevolgd door de holdings die een gewogen gemiddelde payout hebben van 62,66%. Ook in dit onderzoek komen de sectorale verschillen duidelijk naar voor. 2.9.3. Verloop van de rendementen De rendementen haalden een gemiddelde van 3,81% over de totale periode. Er werden geen al te grote schommelingen waargenomen. De rendementen blijven redelijk stabiel. Opnieuw zijn er grote verschillen op te merken naargelang de sector. De elektriciteitssector staat ook hier op nummer 1. In tegenstelling tot het vorige onderzoek van Charles (1992) staan de bouw en chemiesector hier laag genoteerd. 2.9.4. Besluit Peeters (1999) bekomt over het algemeen dezelfde conclusies als bij het vorig onderzoek van Charles (1992).


53

De brutodividenden blijven stijgen en er is een verdere afvlakking van de dividenden. In tegenstelling tot het onderzoek van Charles (1992) blijkt hier dat de gewogen gemiddelde payout een dalend verloop kent in de periode 1991-1997. Verder blijven de grote sectorale verschillen in de uitkeringsratio standhouden. De elektriciteitssector heeft de hoogste payout (80%), de immobilieënsector de laagste (30%). Verder concludeerde Peeters nog dat de gewogen gemiddelde dividendrendementen daalden.

2.10. Besluit In dit hoofdstuk werden de voornaamste Belgische onderzoeken besproken met betrekking tot het dividendbeleid. Opnieuw valt op dat de meeste studies de beursgenoteerde ondernemingen onderzoeken. Verder zien we dat de meeste bevindingen uit de buitenlandse studies ook hier terug te vinden zijn. Het dividendbeleid is positief gecorreleerd met het aantal bestuurders. Het aantal bestuurders is bovendien positief gecorreleerd met de grootte van de onderneming. Hieruit kunnen we besluiten dat ook de grootte van de onderneming wel degelijk een invloed heeft op het dividendbeleid. Zo zullen grote ondernemingen, met meer bestuurders, wellicht een hoger dividend uitbetalen. In tegenstelling tot de voorgaande buitenlandse onderzoeken is het aantal externe aandeelhouders negatief gecorreleerd met de uitkeringsratio. Hoe meer externe aandeelhouders een Belgische onderneming bezit, hoe minder zij zal uitkeren. Deze conclusie is ook strijdig met de ‘agency theory’. Verder blijkt dat het groeitempo en de financiële structuur inderdaad een erg belangrijke invloed hebben op de dividendbeslissing. De schuldgraad, liquiditeitspositie, kasstroom,… hebben slechts een geringe verklarende waarde op het dividendbeleid van de Belgische ondernemingen. Sectorspecifieke eigenschappen zorgen er ook in België voor dat er verschillende payout ratio’s waar te nemen zijn. Zo zien we een duidelijk verschil tussen de cyclische en de stabiele sectoren. De ondernemingen in een stabiele sector zoals de elektriciteitssector hebben een veel hogere uitkeringsratio dan ondernemingen die meer conjunctuurgevoelig zijn zoals de staalsector. De ‘signaling theory’ wordt niet echt bevestigd in de Belgische onderzoeken. Hier hebben dividenden, waarschijnlijk door de specifieke aandeelhoudersstructuur van de Belgische ondernemingen, niet echt een signaalwaarde. België wordt gekenmerkt door veelal kleine en middelgrote ondernemingen. De aandeelhouders staan bijgevolg dichter bij de onderneming en zijn beter op de hoogte. Dividendveranderingen bevatten dus meestal geen nieuwe informatie. Wel zien we dat er informatie


54

uitgaat van een dividenduitkering bij ondernemingen die gedurende lange tijd hun winsten hebben gereserveerd. Ook een verandering in de belastingen heeft een effect op het dividendbeleid. Een belastingsverandering had de grootste invloed op de kleine ondernemingen. Kleine ondernemingen vallen in een lagere belastingscategorie. Dit is dan in overeenstemming met de conclusie van Papaioannou en Savarese (1994) (zie ook 1.2.7. Voorkeur voor dividenden en invloed van belastingen). De dividendafvlakking blijkt een algemene trend te zijn. Vooral grote ondernemingen wensen hun dividenden stabiel te houden, zelfs wanneer het hen economisch niet voor de wind gaat. Dividendstabiliteit is belangrijk om het vertrouwen van de aandeelhouders te behouden.

Als laatste kunnen we concluderen dat het model van Lintner (1956) goed werkt voor de beursgenoteerde ondernemingen en de grote niet-beursgenoteerde ondernemingen. Vooral het dividendbedrag van het voorgaande jaar beïnvloedt de huidige dividenduitkering. Dit verklaart wellicht ook de dividendstabiliteit bij de grote ondernemingen. De winsten van het huidige boekjaar hebben slechts een geringe invloed. We kunnen dus besluiten door te stellen dat het beeld van de beursgenoteerde ondernemingen uit het voorgaande hoofdstuk grotendeels opgaat voor de Belgische ondernemingen (Tabel 1-2). Het grootste verschilpunt ligt bij de invloed van externe aandeelhouders. In het Belgische onderzoek vindt men een negatieve correlatie met de dividenduitkering terwijl men in het buitenlandse onderzoek een positieve relatie vond.


55

3. Empirisch onderzoek Dit hoofdstuk beschrijft het onderzoek naar het dividendbeleid bij de niet-beursgenoteerde Belgische ondernemingen. Verschillende hypothesen worden getest om zo tot een beeld van de niet-beursgenoteerde ondernemingen te komen die al dan niet een dividend uitkeren. We gaan na of het bekomen beeld van de beursgenoteerde ondernemingen ook hier opgaat.

3.1. Inleiding Zoals uit het vorig hoofdstuk blijkt zijn reeds verschillende Belgische onderzoeken verricht op het vlak van dividendpolitiek. De meeste studies behandelen de verklaringswaarde van het model van Lintner (1956) of een variant hierop. Vaak worden er naast de variabelen uit het Lintnermodel nog andere (financiële) variabelen aan de regressie toegevoegd. Deze studies bekomen goede resultaten vooral voor beursgenoteerde of grote ondernemingen. In de meeste onderzoeken wordt slechts weinig aandacht geschonken aan de niet-beursgenoteerde ondernemingen. Geen enkel onderzoek werd teruggevonden dat zich specifiek en uitsluitend richt tot de niet-beursgenoteerde ondernemingen. Daarom leek het mij interessant om een studie te verrichten die zich enkel en alleen toespitst op het dividendbeleid van de Belgische ondernemingen die niet op de Beurs genoteerd zijn. Op het einde van het eerste hoofdstuk werd een beeld geschetst van de beursgenoteerde ondernemingen die al dan niet een dividend uitkeren. Deze bevindingen werden bevestigd of aangevuld op het eind van het tweede hoofdstuk. Deze empirische studie zal proberen om een beeld te geven van de nietbeursgenoteerde ondernemingen die al dan niet een dividend uitkeren. De algemene onderzoeksvraag is dan ook: Is er een significant verschil terug te vinden in het beeld van de beurs- en niet-beursgenoteerde ondernemingen omtrent het dividendbeleid? In het volgende deeltje wordt uitgebreid ingegaan op de gevolgde werkwijze en worden de uitgevoerde testen vermeld.

3.2. Methode 3.2.1. Begrippen en variabelen


56

Dit onderzoek omvat enkel de Belgische niet-beursgenoteerde ondernemingen. Hieronder verstaan we alle ondernemingen die hun jaarrekening bij de NBB moeten neerleggen en die niet op de Beurs genoteerd zijn. Het bedrag genoteerd op de post ‘694 Vergoeding van het kapitaal’ uit de resultatenverwerking werd gekozen ter invulling van de dividendvariabele. De volledige lijst van oorspronkelijk gebruikte variabelen is terug te vinden in de bijlagen (Bijlage 3.1). De meeste variabelen worden echter niet in hun originele vorm gebruikt. Meestal worden ze met behulp van het SPSS-programma opgedeeld in verschillende categorieën. Dit maakt het uitvoeren van de testen eenvoudiger en bevordert de overzichtelijkheid van de resultaten. Er dient nog opgemerkt te worden dat de meeste variabelen in duizenden Euro staan, uitgezonderd de ratio’s en het personeelsbestand. 3.2.2. Specifieke onderzoeksvragen Eerst en vooral wordt geprobeerd om het huidig beeld van de niet-beursgenoteerde ondernemingen die al dan niet een dividend uitkeren te schetsen. Daarvoor worden de gegevens van het laatste beschikbare boekjaar, hier is dit 2000, gebruikt. Aan de hand van deze gegevens worden volgende hypothesen getest: Hypothese 1: Het dividendbeleid is afhankelijk van het aantal aandelen. Hypothese 2: De grootte van de onderneming heeft een invloed op het dividendbeleid. Hypothese 3: Ondernemingen met een goede liquiditeitspositie keren vaker dividenden uit dan ondernemingen met een zwakke liquiditeitspositie. Hypothese 4: Ondernemingen met veel eigen vermogen keren vaker dividenden uit dan ondernemingen met weinig eigen vermogen. Hypothese 5: Mature ondernemingen keren vaker dividenden uit dan groeiende ondernemingen. Hypothese 6: Ondernemingen die in een stabiele sector opereren keren vaker dividenden uit dan ondernemingen die zich in een risicovolle of cyclische sector bevinden. Hypothese 7: Ondernemingen met een lage investeringsgraad keren vaker dividenden uit dan ondernemingen met een hoge investeringsgraad. Hypothese 8: Oudere ondernemingen keren vaker dividenden uit dan jonge ondernemingen. Hypothese 9: Er is een verband tussen de cashflow van een onderneming en zijn dividenduitkering. Hypothese 10: Er is een verschil in uitkeringsgedrag naargelang de rechtsvorm. Hypothese 11: Er is een verschil in uitkeringsgedrag naargelang het al dan niet deel uitmaken van een groep.


57

Vervolgens worden de ondernemingen die wel een dividend uitkeren nauwkeuriger bestudeerd. Zo wordt er onderzocht of er een verschil bestaat in de grootte van de vergoeding van het kapitaal en de uitkeringsfrequentie. Verder bekijken we ook welke soort ondernemingen ieder jaar hetzelfde dividendbedrag uitkeren. 3.2.3. Populatie en steekproef De opzet van deze thesis is een studie van het dividendbeleid bij niet-beursgenoteerde ondernemingen die hun jaarrekening in België moeten neerleggen. Opdat de bekomen eindresultaten valide en betrouwbaar zouden zijn, werden een aantal eisen opgelegd aan de weerhouden data: -Ten eerste dienen de gegevens vergelijkbaar te zijn qua vorm van de jaarrekening. -Een tweede vereiste is de betrouwbaarheid van de accountinggegevens. 3.2.4. Gegevensverzameling Voor de samenstelling van de steekproef werd initieel gebruik gemaakt van de Bel First DVD-ROM. Op deze DVD-ROM zijn de jaarrekeningen van de ondernemingen terug te vinden die door het Koninklijk Besluit van 8 oktober 1976 verplicht worden dit document bij de NBB neer te leggen. Aangezien de financiële instellingen (kredietinstellingen of verzekeringsmaatschappijen) hun jaarrekening niet volgens het gestandaardiseerde schema bij de NBB dienen neer te leggen komen zij niet voor op de DVD-ROM en worden aldus ook niet in de steekproef opgenomen. Er werd gebruik gemaakt van de recentst beschikbare DVD-ROM. Voor de bepaling van de populatie werd als volgt te werk gegaan: 1)Om de betrouwbaarheid van de accountinggegevens van de uiteindelijke jaarrekeningen te waarborgen werd gekeken naar de rechtstoestand: •

Rechtstoestand: “Zonder specifieke rechtstoestand”

Ondernemingen die wegens stopzetting van de activiteiten, faillissement, vereffening, opslorping, splitsing, enz. hun continuïteit niet meer kunnen garanderen worden dankzij deze selectie uitgeschakeld. Ondernemingen waar de cijfers uit de jaarrekening werden beïnvloed door haar rechtstoestand worden bijgevolg alsook geëlimineerd. 260.689 ondernemingen voldeden aan dit criterium.


58

3)Om de vergelijking qua jaarrekening te vergemakkelijken werd gekozen om enkel die ondernemingen te selecteren die hun jaarrekening in de beschouwde periode opmaakten volgens het volledige schematype. Automatisch gaat het dan wel om door de wet als grote vennootschappen gedefinieerde bedrijven (Bijlage 3.2). In tegenstelling tot de kleine en middelgrote ondernemingen is het wellicht waarschijnlijker dat zij effectief een dividendbeleid hebben. 17.251 ondernemingen bleven over. 2)Vervolgens werden enkel de niet-beursgenoteerde ondernemingen geselecteerd. 17.115 ondernemingen zijn niet op de Beurs genoteerd.

Deze populatie van 17.115 ondernemingen werd eerst grondig bekeken. In een excel-bestand werden de ondernemingen met behulp van filters onderzocht. 651 ondernemingen bleken ieder jaar (de periode 1991-2000 werd onderzocht) een dividend uit te keren. Deze 651 ondernemingen behoren integraal tot de steekproef. Uit de ondernemingen die niet jaarlijks een dividend uitkeerden werden 1953 ondernemingen ad random geselecteerd. Hetzelfde gebeurde voor de ondernemingen die nooit een dividend uitkeerden. Het getal 1953 werd niet zomaar gekozen. Om de verhoudingen toch iet wat te doen kloppen werd het drievoud van 651 genomen. In totaal zitten dus 4.557 niet-beursgenoteerde ondernemingen in de steekproef. Opnieuw werden de gegevens bekeken. Een twintigtal ondernemingen (enkel degenen die nooit of soms een dividend uitkeren) werden uit de steekproef verwijderd omdat ze te weinig ingevulde variabelen hadden. De globale steekproef bedraagt nu 4.536 niet-beursgenoteerde ondernemingen (Figuur 3-1).


59

Figuur 3-1: Definitieve steekproef.

dividenduitkering 3000

2000 1951

1934

soms dividend

geen dividend

Frequency

1000

651

0 wel dividend

dividenduitkering

Bron: Eigen onderzoek

3.2.5. Gegevensanalyse Bij de gegevensanalyse werd gebruik gemaakt van het softwarepakket SPSS. De steekproef werd op fouten gecontroleerd aan de hand van de ‘descriptives’-tabellen en de ‘frequency’-tabellen. Eventuele ontbrekende waarden werden als ‘missing values’ opgegeven. Bij het zoeken van de juiste test werd gebruik gemaakt van de onderstaande tabel (Tabel 3-1). Tabel 3-1: Vaak gebruikte statistische toetsen.

Meetniveau

Aantal steekproeven

Van de Afhankelijke 1 steekproef 2 steekproeven Variabele Onafhankelijk Nominaal BinomiaalChi-kwadraat Test

Afhankelijk McNemar

k steekproeven Onafhankelijk Afhankelijk Chi-kwadraat Cochran Q

Chi-kwadraat Z-toets op proportie Ordinaal

Interval of Ratio

Kolmogorov- Mediaantest Smirnov test

Tekentest

Run test

Mann-Whitney

Wilcoxontest

T-test

T-test

T-test voor Verschillen

Z-toets

Z-toets

Kruskal Wallistest

Friedman

One-Way Two-Way Variantie-analyse Variantie-analyse

Bron: De Pelsmacker P. en Van Kenhove P. (1999) Marktonderzoek: Methoden en Toepassingen, Garant Leuven-Apeldoorn, blz.312


60

Via de Kolmogorov-Smirnovtest wordt nagegaan of de variabelen normaal verdeeld zijn. Dit blijkt niet het geval te zijn. We moeten dus gebruik maken van niet-parametrische toetsen. Het meetniveau van de afhankelijke variabele ‘dividend’ blijkt een grensgeval te zijn. Men zou er een rangschikking kunnen in zien (‘geen dividend’, ‘soms dividend’, ‘wel dividend’) maar aangezien er slechts 3 klassen zijn en ordinale testen moeilijk interpreteerbaar zijn, zou een nominale test eenvoudiger zijn. Na overleg met Prof P. Van Kenhove werd beslist om de afhankelijke variabele ‘dividend’ als nominaal verdeelde variabele te beschouwen. Enkel de bovenste rij van de tabel 3-1 zal dus bekeken worden. Er wordt gewerkt met een significantie van 0,05. De nulhypothese wordt dus slechts verworpen bij een zekerheid van minstens 95%. Bij het gebruik van een kruistabel werden de percentages per categorie van de onafhankelijke variabele opgenomen. “De enige correct interpreteerbare manier om percentages in een tabel te berekenen is over de categorieën van de (verondersteld) afhankelijke variabele heen d.w.z. per categorie van de onafhankelijke variabele (DE PELSMACKER en VAN KENHOVE, 1999, blz. 333)”. De sterkte van het verband wordt gemeten aan de hand van de ‘Phi correlatiecoëfficiënt’, bij een 2x2 tabel, en de ‘Cramer’s V’, bij een RxK tabel.

3.3. Resultaten en interpretatie Aangezien het de bedoeling is om het beeld van de beursgenoteerde ondernemingen, dat gevormd werd op basis van de literatuur, te vergelijken met het onderzoek naar de niet-beursgenoteerde ondernemingen zal er gezocht worden naar overeenkomsten en verschilpunten tussen beide. In de resultaten worden enkel de verschilpunten aangehaald. De gelijkenissen worden bijgevolg niet uitdrukkelijk vermeld maar zullen wel in het besluit en in het beeld van de niet-beursgenoteerde ondernemingen opgenomen worden. 3.3.1. Hypothese 1: aantal aandelen Als eerste onderzoeken we of er een verband bestaat tussen het aantal aandelen en het dividendgedrag. In excel werden de variabelen ‘Aantal aandelen op naam van maatschappelijk kapitaal, 2000, Waarden in EURO’ en ‘Aantal aandelen aan toonder van maatschappelijk kapitaal, 2000, Waarden in EURO’ opgeteld zodat de totale hoeveelheid aandelen bekomen werd. Een groot aantal (20%) van de gegevens was echter niet ingevuld. Vervolgens werd het totaal van de aandelen in SPSS opgesplitst in verschillende


61

categorieën. Zo bekomen we 11 onafhankelijke steekproeven. Uit de tabel 3-1 blijkt dat we de chikwadraat test moeten toepassen. De nulhypothese en de alternatieve hypothese worden opgesteld. H0: Er is geen verband tussen het aantal aandelen en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen het aantal aandelen en de dividenduitkering. De nulhypothese mag met 100% zekerheid verworpen worden (p-waarde = 0,00 < 0,05) (Bijlage 3.3). Er is dus wel degelijk een verband tussen het aantal aandelen en de dividenduitkering. Uit de kruistabel blijkt dat er een, weliswaar zwak (Cramer’s V bedraagt 0,108), positief verband bestaat. Hoe meer aandelen een onderneming bezit, hoe sneller zij een dividend zal uitkeren. We zien een duidelijk verschil tussen de twee uiterste klassen nl. ‘<500’ en ‘>500.000’ (Figuur 3-2). De percentages van de klassen ‘wel dividend’ en ‘geen dividend’ gaan respectievelijk van 12% naar 27% en van 47% naar 28%. Figuur 3-2: Dividenduitkering verdeeld volgens aantal aandelen (%). 100

47

46

42

36

49

37

40

33

39

34

28

90 80 70

45

60

45

46

47

43 50

41

43

46 41

46

38

40

dividenduitkering

30 27

20 10

15 12

11

21

18 13

16

20

geen dividend

21

15

0

soms dividend wel dividend

00 00 0.0 00.0 50 5 > tot 00 000 . 0.0 10 t 100 o 0t 00 .00 0.0 50 t5 o 0t 0 0 .00 10 10.0 tot 00 00 5.0 .0 5 tot 00 0 2.5 2.50 tot 00 00 2.0 .0 2 tot 00 0 1.5 1.50 tot 00 1.0 .000 1 ot 0t 50 00 <5


Ondernemingen die veel aandelen uitgeven, hebben wellicht veel en sterk verspreide aandeelhouders. De grote diversiteit in de aandeelhoudersstructuur doet de ‘agency’ kosten sterk oplopen waardoor de ondernemingen verplicht worden om vaker een dividend uit te keren. Deze dividenduitkering dient dan om de ‘agency’ kosten te reduceren. De aandeelhouders van een onderneming met weinig aandelen staan


62

daarentegen dichter bij elkaar, krijgen betere informatie en vinden het bijgevolg minder erg wanneer zij geen dividenden ontvangen. De ‘agency’ kosten liggen bij deze ondernemingen gevoelig lager. Jammer genoeg waren de gegevens over het aantal en de soort aandeelhouders niet op de jaarrekeningen van de bestudeerde ondernemingen terug te vinden. 3.3.2. Hypothese 2: grootte van de onderneming De grootte van de onderneming wordt, in navolging van Ooghe en Van Wymeersch (2001), gemeten aan de hand van de omzet, het personeelsbestand en het balanstotaal. De volgende variabelen werden hiervoor gebruikt: ‘Omzet, 2000, Waarden in EURO’, ‘Totaal der activa, 2000, Waarden in EURO’ en ‘Gemiddeld personeelsbestand (Laatste jaar)’. 3.3.2.1.

Grootte van de onderneming aan de hand van omzet

De omzetvariabele werd in SPSS opgedeeld in verschillende klassen. 10 onafhankelijke steekproeven worden bekomen. Opnieuw wordt de chi-kwadraat test met kruistabel gebruikt. 24% van de gegevens met betrekking tot de omzet bleken niet ingevuld. H0: Er is geen verband tussen de omzet en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen de omzet en de dividenduitkering. De p-waarde bedraagt 0,00 wat betekent dat de nulhypothese mag verworpen worden (Bijlage 3.4). Aan de hand van de kruistabel zien we dat er een duidelijk positief verband bestaat tussen de omzet van een onderneming en de dividenduitkering (Cramer’s V bedraagt 0,192). Hoe meer omzet een onderneming genereert hoe vaker ze een dividend uitkeert (Figuur 3-3). Van de ondernemingen die een omzet van minder dan 1.000 Euro hebben keren slechts 8% ieder jaar een dividend uit. Dit staat in schril contrast met de 38% bij de ondernemingen die een omzet van boven de 100.000 Euro genereren.


63

Figuur 3-3: Dividenduitkering verdeeld volgens omzet (%).

100

58

52

46

46

30

34

34

26

22

20

90 80 54

70 53 60 40

50 40

52 49

46

39

36

dividenduitkering

34 38

30

geen dividend

20 10 0

43

12

15

15

18

17

20

22

24

8


ro Eu E 0 0 00 .00 0. 0 10 t 10 Eu > o 0 t 0 0 .0 .00 50 u 50 tot 0E 00 5.00 .0 r 25 tot 2 Eu 00 .000 .0 10 uro 10 t E to 0 00 .0 00 5. ot 5 uro t E 0 00 .000 ro 4. 4 u tot 0 E 00 00 ro 3.0 t 3. to 0 Eu 0 00 2.00 2. tot 00 o 1.0 Eur 00 1.0

<


Ondernemingen met een hoge omzet generen meer inkomsten en kunnen bijgevolg vaker dividenden uitkeren. Ze zijn wellicht beter in staat om zichzelf te onderhouden dan ondernemingen met een geringe omzet. 3.3.2.2.

Grootte van de onderneming aan de hand van personeelsbestand

De variabele ‘personeelsbestand’ wordt opgesplitst in 5 klassen. De chi-kwadraat test met kruistabel wordt uitgevoerd. H0: Er is geen verband tussen het personeelsbestand en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen het personeelsbestand en de dividenduitkering. Uit de test blijkt dat we de alternatieve hypothese met 100% zekerheid mogen aanvaarden (p-waarde = 0,00 < 0,05) (Bijlage 3.5). Er bestaat een positieve relatie tussen de dividenduitkering en het


64

personeelsbestand (Cramer’s V bedraagt 0.141). Hoe meer werknemers een onderneming bezit, hoe kleiner het percentage van de ondernemingen die geen dividenden uitkeren. Ook hier vindt men dus een positief verband. In figuur 3-4 zien we duidelijk dat vooral ondernemingen met weinig werknemers geen dividend uitkeren (49%). De percentages in de klasse ‘wel dividend’ blijven redelijk stabiel. De sterkste veranderingen gebeuren in de klassen ‘soms dividend’ en ‘geen dividend’. Figuur 3-4: Dividenduitkering verdeeld volgens personeelsbestand (%). 100

49

34

31

33

26

90 80 55

70 47

60 50

50

48

40

40

dividenduitkering

30

geen dividend

20 18 10

19

19

19 soms dividend

11

0

wel dividend 1 tot 25 wn

50 tot 75 wn

25 tot 50 wn

> 100 wn

75 tot 100 wn


Ondernemingen met weinig werknemers zijn kleine ondernemingen. Zij zullen wellicht ook een kleinere omzet genereren en een kleiner balanstotaal bezitten. Deze ondernemingen geven bijgevolg minder snel een vergoeding aan hun aandeelhouders. 3.3.2.3.

Grootte van de onderneming aan de hand van balanstotaal

Het balanstotaal wordt gemeten aan de hand van de variabele ‘Totaal der activa’. Deze variabele werd aan de hand van SPSS in een tiental categorieën opgedeeld. De nulhypothese en de alternatieve hypothese werden getest via de chi-kwadraat test met kruistabel. H0: Er is geen verband tussen het balanstotaal en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen het balanstotaal en de dividenduitkering.


65

Ook hier mag de alternatieve hypothese met 100% zekerheid aanvaard worden (Bijlage 3.6). Er bestaat een positief verband tussen het balanstotaal en de dividenduitkering van een onderneming. Het positief verband is redelijk sterk want Cramer’s V bedraagt 0.224. Aan de hand van figuur 3-5 zien we dat de percentages binnen de categorie ‘wel dividend’ sterk stijgen (van 5% naar 38%). De percentages ‘geen dividend’ nemen duidelijk af wanneer het balanstotaal van de onderneming toeneemt (van 66% naar 15%). Het percentage ondernemingen dat soms een dividend uitkeert ondergaat sterke schommelingen. Het varieert van 29% tot 51%. Het positieve verband wordt erg duidelijk bij het bekijken van de uiterste categorieën. Slechts 5 % van de ondernemingen in de categorie ‘< 1.000 Euro’ keren ieder jaar een dividend uit, 29% doet dit regelmatig en 66% keert nooit een dividend uit. Deze percentages zijn totaal verschillend in de categorie ‘> 100.000 Euro’. Daar zien we dat 38% van de ondernemingen uit deze categorie ieder jaar een dividend uitkeren, 47% dit op regelmatige basis doet en slechts 15% nooit een dividend uitkeert. Figuur 3-5: Dividenduitkering verdeeld volgens balanstotaal (%). 100

66

50

44

39

35

39

35

25

28

15

90 47

80 51

70 50

60

47

40

48 43

44

50 42 40 30

38

29

32 25

20 10 0

dividenduitkering

12 5

14

15

18

17

8

geen dividend soms dividend wel dividend

uro 0E E .00 000 00 . 00 >1 1 ot Eu 0t 00 .00 0 . 50 50 u ot E 0t 00 .00 25 t 25.0 r o 0t Eu .00 .000 10 10 ro tot Eu 00 00 5.0 5.0 ro tot Eu 00 00 4.0 4.0 ro tot u 00 0E 3.0 3.00 ro tot Eu 00 00 2.0 2.0 tot 00 1.0 uro 0E .00 <1


Ondernemingen met een hoog balanstotaal zijn meestal grote ondernemingen. Zij bezitten meer vaste en vlottende activa dan kleine ondernemingen. Zij bezitten meer eigen vermogen en kunnen sneller leningen


66

aangaan waardoor het vreemd vermogen ook veel hoger ligt dan bij kleine ondernemingen. Ondernemingen met een hoog balanstotaal kunnen dan ook veel makkelijker een dividend uitkeren. 3.3.2.4.

Besluit

Uit het onderzoek blijkt dat de drie variabelen ‘omzet’, ‘personeelsbestand’ en ‘balanstotaal’ allemaal een positief verband hebben met de frequentie van dividenduitkering. We kunnen dus besluiten door te stellen dat er bijgevolg ook een positieve relatie bestaat tussen de grootte van een onderneming en de uitkeringsfrequentie. Kleine ondernemingen zullen dus minder snel een dividend uitkeren, dan grote ondernemingen. Grote ondernemingen genereren nu eenmaal meer inkomsten en krijgen sneller leningen bij de banken. Daarenboven hebben grote ondernemingen wellicht ook meer aandeelhouders dan kleine ondernemingen. Hierdoor worden ze geconfronteerd met hogere ‘agency’ kosten. Vaker een dividend uitkeren kan in dit geval een oplossing bieden. 3.3.3. Hypothese 3: liquiditeitspositie “Liquiditeit betreft de mate waarin de onderneming in staat is kasmiddelen te mobiliseren om haar kortlopende betalingsverplichtingen na te leven. Dit aspect is vooral belangrijk voor schuldeisers op korte termijn: leveranciers, kredietinstellingen en diverse kortetermijncrediteuren zoals bijvoorbeeld fiscus en RSZ (OOGHE en VAN WYMEERSCH, 2001, blz.135)”. De liquiditeit van een onderneming kan op verschillende manieren gemeten worden. Hier werd geopteerd om twee bekende ratio’s te gebruiken nl. de current ratio (of liquiditeitsratio in ruime zin) en de acid test (of liquiditeitsratio in enge zin). 3.3.3.1.

Liquiditeit aan de hand van current ratio

De current ratio is gelijk aan de verhouding van de (beperkte) vlottende activa op het vreemd vermogen op korte termijn (OOGHE en VAN WYMEERSCH, 2001, blz.137). Deze variabele werd in 7 klassen onderverdeeld. De current ratio bij een gezonde onderneming bedraagt minstens 1, daarom zijn ook de klassen onder 1 erg belangrijk en noodzakelijk. De chi-kwadraat test met kruistabel werd gebruikt. H0: Er is geen verband tussen de current ratio en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen de current ratio en de dividenduitkering.


67

Uit de bekomen p-waarde (0,00) blijkt dat er met 100% zekerheid een verband te vinden is tussen de current ratio en de dividenduitkering (Bijlage 3.7). De kruistabel bevat enkele belangrijke conclusies, dewelke ook waar te nemen zijn op figuur 3-6. We zien duidelijk dat ondernemingen met een lage current ratio sterker vertegenwoordigd zijn in de categorie ‘geen dividend’. De percentages in deze categorie nemen echter sterk af wanneer de onderneming een hogere current ratio bezit. Een dieptepunt wordt bereikt in de categorie ‘1,5 tot 2,0’ (30%). Vanaf de categorie ‘2.0 tot 2.5’ nemen de percentages terug stelselmatig toe. Het omgekeerde is vast te stellen in de klasse ‘soms dividend’. Hier nemen de percentages toe tot 50,0% in de categorie ‘1,5 tot 2,0’. Vanaf hier dalen ze terug. De percentages in de klasse ‘wel dividend’ nemen terug af wanneer de ratio 2,5 overschrijdt. We zien hier duidelijk dat er wel een positief verband bestaat tussen de current ratio en de dividenduitkering maar dat een te hoge current ratio niet perse gunstig is. Figuur 3-6: Dividenduitkering verdeeld volgens current ratio (%). 100

54

47

36

30

30

50

42

33

42

90 80 70 42

48

60

41 50 40

38 36

dividenduitkering

30 28 24

20 20

17

16

15

10

geen dividend soms dividend

9 0

wel dividend 0 tot 0,5

1,0 tot 1,5

0,5 tot 1,0

2,0 tot 2,5

1,5 tot 2,0

> 5,0

2,5 tot 5,0


Ondernemingen met een sterke liquiditeitspositie beschikken over veel liquide middelen die ze kunnen gebruiken om dividenden uit te keren. Zij zullen wellicht minder snel een beroep moeten doen op externe kapitaalbronnen om hun dividenduitkering te financieren. De vlottende middelen die zij bezitten zijn immers makkelijk en relatief snel om te zetten in liquide middelen. Een te hoge current ratio daarentegen


68

kan erop wijzen dat de onderneming te veel in vlottende activa investeert of dat ze te weinig vreemd vermogen op korte termijn bezit. Een hoge hoeveelheid vlottende activa kan duiden op te hoge voorraden of te veel handelsvorderingen. Deze laatste kunnen erop wijzen dat de onderneming te snel een kredietverlening aan de klanten toestaat. De hoge voorraden betekenen dat de onderneming te veel produceert of niet zo veel verkoopt. De financiering met veel permanent vermogen is ook niet perse gunstig, deze brengen immers veel vaste financieringskosten met zich mee. 3.3.3.2.

Liquiditeit aan de hand van acid test

Bij de acid test worden de teller en noemer van de current ratio beperkt tot de meest liquide elementen en dus strenger opgevat. De acid test is de verhouding van de vorderingen op ten hoogste één jaar, de geldbeleggingen en de liquide middelen op de schulden op ten hoogste één jaar (OOGHE en VAN WYMEERSCH, 2001, blz.137). Om de vergelijking met de current ratio te vergemakkelijken werd besloten om met dezelfde categorieën te werken. Vervolgens werd de chi-kwadraat test met kruistabel toegepast. H0: Er is geen verband tussen de acid test en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen de acid test en de dividenduitkering. Ook hier is de p-waarde kleiner dan 0,05 en mag de alternatieve hypothese met 100% zekerheid aanvaard worden (Bijlage 3.8). Dezelfde conclusies worden bekomen als bij de current ratio. We zien dat het percentage ondernemingen dat wel een dividend uitkeert, toeneemt naarmate de acid test groter wordt (Figuur 3-7). Vanaf een acid test van 2,5 gaat dit percentage echter dalen. Een te grote acid test is dus ook niet zo gunstig.


69

Figuur 3-7: Dividenduitkering verdeeld volgens acid test (%). 100

49

40

33

34

25

38

44

90 80 45

70 48 60

47 39

46

39 50

36

40

dividenduitkering

30 29 20

geen dividend

23 19

17

14

14

10

18

0


0 tot 0,5

1,0 tot 1,5

0,5 tot 1,0

2,0 tot 2,5

1,5 tot 2,0

> 5,0

2,5 tot 5,0


Ondernemingen met een hoge acid test bezitten veel middelen die ze vlot kunnen liquide maken. Hierdoor kunnen ze makkelijker een dividend uitkeren. Een te hoge acid test is echter niet zo gunstig. Deze ondernemingen staan waarschijnlijk te snel een klantenkrediet toe of financieren te vaak met permanent vermogen. 3.3.3.3.

Besluit

Uit de bovenstaande testen kunnen we besluiten dat er in eerste instantie een positief verband bestaat tussen de liquiditeitspositie van een onderneming en de dividenduitkering. Hoe beter de liquiditeitspositie is, hoe vaker een onderneming een dividend zal uitkeren. De sterkte van het verband is sterker bij de current ratio (Cramer’s V bedraagt 0.127) dan bij de acid test (Cramer’s V bedraagt 0.107) (Bijlage 3.7 en 3.8). Deze positieve associatie geldt echter niet altijd. Een te hoge liquiditeitsratio kan er op wijzen dat de onderneming te veel investeert in vlottende activa of te veel financiert met permanent vermogen. Dit komt de flexibiliteit van de onderneming niet ten goede (OOGHE en VAN WYMEERSCH, 2001, blz.137). Verder dient opgemerkt te worden dat de liquiditeitspositie ook afhankelijk is van de nettobedrijfskapitaalbehoefte. Deze wordt hier echter niet onderzocht.


70

3.3.4. Hypothese 4: eigen vermogen Verwacht wordt dat een onderneming met veel eigen vermogen meer dividenden zal uitkeren dan een onderneming met weinig eigen vermogen. Hiermee verband houdend, worden ook de schulden bekeken. Ter vervollediging worden ook de schuldgraad en de zelffinancieringsgraad, twee solvabiliteitsratio’s, besproken. 3.3.4.1.

Eigen vermogen en dividenduitkering

De variabele ‘Eigen vermogen’ werd in verschillende categorieën opgedeeld. Een afzonderlijke categorie werd voorzien voor de ondernemingen met een negatief eigen vermogen. Uiteindelijk krijgen we 9 steekproeven. Bijgevolg maken we gebruik van de chi-kwadraat test met kruistabel. H0: Er is geen verband tussen het eigen vermogen en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen het eigen vermogen en de dividenduitkering. De p-waarde bedraagt 0,00 (Bijlage 3.9). De nulhypothese mag dus verworpen worden. Er blijkt wel degelijk een verband te bestaan tussen de hoeveelheid eigen vermogen en de dividenduitkering. Uit de kruistabel leren we dat er een duidelijk positief verband bestaat tussen beide variabelen. De Cramer’s V bedraagt 0,281. Hoe meer eigen vermogen een onderneming bezit, hoe groter de percentages worden bij ‘wel dividend’ (van 1% tot 39%) en hoe kleiner het percentage ondernemingen bij ‘geen dividend’ (van 85% tot 16%) (Figuur 3-8). Verder zien we dat ondernemingen met een negatief eigen vermogen praktisch geen dividenden uitkeren.


71

Figuur 3-8: Dividenduitkering verdeeld volgens eigen vermogen (%). 100

85

57

46

40

33

31

29

25

16

90 45

80 50

70 50

60

52

51

45 45

50 40

36

39

dividenduitkering

30 25

20 10

14

15 7

0

16

17

geen dividend

20

9


ro Eu

ro Eu 00 ur 0.0 0E >2 .00 20 tot ro Eu 00 00 5.0 5.0 tot ro 00 Eu 2.5 00 2.5 tot ro 00 Eu 2.0 00 2.0 tot ro 00 Eu 1.5 00 1.5 tot ro 00 Eu 1.0 00 1.0 ot 0t 50 uro 0E 50 ot 0t

<0


Ondernemingen met veel eigen vermogen hebben een zekere basis waarop ze kunnen terugvallen. Ze zijn wellicht stabieler en groter dan ondernemingen met een klein eigen vermogen. Hierdoor kunnen ze gemakkelijker een dividend aanbieden aan hun aandeelhouders. 3.3.4.2.

Schulden en dividenduitkering

Er werd gebruik gemaakt van de variabele ‘schulden’ (rubriek 17/49 in de jaarrekening). Deze variabele omvat de schulden op meer dan één jaar, de schulden op ten hoogste één jaar en de overlopende rekeningen. De variabele werd herverdeeld in 10 klassen. Het verband tussen de hoeveelheid schulden en de dividenduitkering zal nagegaan worden aan de hand van de chi-kwadraat test met kruistabel. H0: Er is geen verband tussen de schulden en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen de schulden en de dividenduitkering. Opnieuw mag de nulhypothese verworpen worden want de p-waarde bedraagt 0,00 (Bijlage 3.10). Er blijkt een redelijk sterk positief verband te bestaan (Cramer’s V bedraagt 0.163). De positieve relatie is ook duidelijk waar te nemen op figuur 3-9. Hoe meer schulden een onderneming heeft, hoe hoger het


72

percentage wordt in de klasse ‘wel dividend’ (van 9% naar 36%). Het omgekeerde doet zich voor bij de klasse ‘geen dividend’, daar dalen de percentages van 54% naar 16% wanneer de schulden toenemen. Figuur 3-9: Dividenduitkering verdeeld volgens schulden (%). 100

54

43

46

38

38

38

40

37

27

16

90 48

80 70

43

60

48 43

50 40

46

45

44

49

41

37 36

30

dividenduitkering

30 20 10 0

14

14

13

17

17

16

14

9

geen dividend soms dividend wel dividend

uro 0E 0E .00 .00 00 > 1 t 100 o Eu 0t 00 .00 0.0 20 2 ot r 0t Eu .00 000 . 10 10 uro tot 00 0E 5.0 5.00 tot uro 00 00 E 2.5 5 . 2 ro tot Eu 00 00 2.0 2.0 ro u tot 00 0E 1.5 .50 1 tot ro 00 Eu 1.0 00 1.0 ot 0t 50 Euro 0 50 ot 0t


Eigenlijk zou men eerder een negatieve relatie kunnen verwachten. Een onderneming met veel schulden moet immers veel vaste financieringskosten aflossen waardoor ze minder kan uitkeren. Misschien ligt de verklaring voor het positieve verband in het feit dat ondernemingen met veel eigen vermogen, sneller leningen krijgen en bijgevolg ook meer schulden bezitten. Daarom werd besloten om ook enkele relatieve begrippen zoals de schuldgraad en de zelffinancieringsgraad te bestuderen. 3.3.4.3.

Schuldgraad en dividenduitkering

De schuldgraad is de verhouding van het vreemd vermogen van een onderneming op zijn totale vermogen. “De schuldgraad kan ook gebruikt worden als indicator voor het financieel risico van de onderneming. Dit is het risico ten gevolge van de financiering met vermogen waaraan een vaste financieringskost ondanks wisselende resultaten en waaraan vaste betalingsverplichtingen ondanks schommelende liquiditeit verbonden zijn…. Algemeen kan gesteld worden: hoe hoger de schuldgraad, hoe groter het


73

financiële risico van de onderneming. Stijgende schulden brengen hogere vaste financiële kosten en grotere vaste betalingsverplichtingen mee (OOGHE en VAN WYMEERSCH, 2001, blz.153)”. Er werd besloten om de schuldgraad in 5 klassen te verdelen. Aan de hand van de chi-kwadraat test met kruistabel wordt nagegaan of er een verband bestaat tussen de schuldgraad en de dividenduitkering. H0: Er is geen verband tussen de schuldgraad en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen de schuldgraad en de dividenduitkering. Uit de test blijkt dat er met 100% zekerheid een verband bestaat tussen beide variabelen (Bijlage 3.11). De percentages in de klasse ‘wel dividend’ dalen vanaf een schuldgraad van 40 (Figuur 3-10). De percentages in de klasse ‘geen dividend’ daarentegen, stijgen vanaf een schuldgraad van 40. Binnen de klasse ‘soms dividend’ zien we dat het percentage pas vanaf een schuldgraad van 80 daalt. Verder kunnen we uit de figuur afleiden dat ook een onderneming met een erg lage schuldgraad (0 tot 20) eerder geneigd is om geen dividend uit te betalen. Figuur 3-10: Dividenduitkering verdeeld volgens schuldgraad (%). 100 38

28

30

33

46

90 80 70 60

45

49

50

42 41

50 40

dividenduitkering

30 26 20

geen dividend

21

20

17 10

13

0


0 tot 20

20 tot 40

40 tot 60

60 tot 80 80 tot 100



74

We zien dus dat ondernemingen een zekere hoeveelheid vreemd vermogen moeten bezitten vooraleer ze een dividend kunnen uitkeren. Ondernemingen met te veel vreemd vermogen daarentegen moeten te hoge vaste financieringskosten aflossen waardoor ze minder vaak een dividend uitbetalen. 3.3.4.4.

Zelffinancieringsgraad en dividenduitkering

Volgens Ooghe en Van Wymeersch (2001, blz.156) is de zelffinancieringsratio een ratio die sterk discrimineert tussen falende en niet-falende ondernemingen. De ratio kan opgevat worden als een indicator van de gecumuleerde rendabiliteit uit voorgaande jaren, de dividenden reserveringspolitiek en de leeftijd van de onderneming. De zelffinancieringsgraad is de verhouding van de reserves en de overgedragen winst of verlies op het totale vermogen van de onderneming. Deze ratio werd in verschillende klassen ingedeeld waaronder één klasse onder nul. Vervolgens werd de chi-kwadraat test toegepast. H0: Er is geen verband tussen de zelffinancieringsgraad en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen de zelffinancieringsgraad en de dividenduitkering. We zien dat er een duidelijk verband bestaat tussen beide variabelen (p-waarde = 0,00) (Bijlage 3.12). De positieve relatie is erg sterk want Cramer’s V bedraagt 0.295. Uit figuur 3-11 leren we dat het percentage ondernemingen dat zich in de klasse ‘wel dividend’ bevindt voortdurend toeneemt (van 0% tot 38%). In de klasse ‘geen dividend’ zien we net het tegenovergestelde gebeuren. Daar neemt het percentage af van 77% tot 33%. We zien duidelijk dat ondernemingen met een negatieve zelffinancieringsgraad niet vaak dividenden uitkeren.


75

Figuur 3-11: Dividenduitkering verdeeld volgens zelffinancieringsgraad (%).

100 77

37

30

28

31

30

24

23

54

48

33

90 80 70

56

51 60

49

47

29

44

50 40 38 30

dividenduitkering

29 20

23

22

19

18

geen dividend

22

21

17

soms dividend

10 0

wel dividend <0

5 tot 10 0 tot 5

15 tot 20

10 tot 15

25 tot 50

20 tot 25

75 tot 100

50 tot 75


Ondernemingen met een goede zelffinancieringsratio hebben wellicht de voorgaande jaren veel gereserveerd. Deze reserves kunnen ze nu goed gebruiken om dividenden uit te keren. Deze ondernemingen zullen vaak al oudere ondernemingen zijn, daar jonge ondernemingen nog wat tijd nodig hebben om de nodige reserves op te bouwen. 3.3.4.5.

Besluit

Ondernemingen met veel eigen vermogen zijn sneller geneigd om meer dividenden uit te keren. Verder is er een positieve relatie gevonden tussen de schulden en de dividenduitkering. Een mogelijke verklaring is dat ondernemingen met veel eigen vermogen ook sneller aan vreemd vermogen geraken en dus bijgevolg meer dividenden kunnen uitkeren. Wanneer het vreemd vermogen ten opzichte van het totale vermogen echter een bepaald percentage overschrijdt, zal de dividenduitkering afnemen. Ondernemingen die te veel vreemd vermogen bezitten moeten immers een hoge vaste financieringskost aflossen. Ook ondernemingen die weinig reserves hebben opgebouwd of weinig overgedragen winsten hebben zullen niet zo snel een dividend uitkeren.


76

3.3.5. Hypothese 5: maturiteit Om te zien of we met een mature of een groeiende onderneming te maken hebben, werden verschillende variabelen bekeken. Zo stellen we dat een mature onderneming een grotere omzet genereert, meer totaal vaste activa bezit en een lagere investeringsgraad kent. De omzet werd reeds hierboven bij hypothese 2 bekeken. Het verband tussen de investeringsgraad en de dividenduitkering wordt in hypothese 7 onderzocht. Bijgevolg wordt hier enkel het verband tussen het totaal van de vaste activa en de dividenduitkering nagegaan aan de hand van de chi-kwadraat test met kruistabel. H0: Er is geen verband tussen het totaal van de vaste activa en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen het totaal van de vaste activa en de dividenduitkering. We kunnen met 100% zekerheid de nulhypothese verwerpen (Bijlage 3.13). Er is dus een verband tussen het totaal van de vast activa en de dividenduitkering. Cramer’s V bedraagt 0,139. In figuur 3-12 is er een duidelijk verschil zichtbaar tussen de twee uiterste categorieën. Slechts 10% van de ondernemingen uit de eerste categorie keren wel een dividend uit, 41% keert soms een dividend uit en 49% keert geen dividend uit. In de laatste categorie bedragen deze percentages respectievelijk 36%, 46% en 18%. Figuur 3-12: Dividenduitkering verdeeld volgens vaste activa (%). 100

49

40

38

37

34

18

90 80

46

70 60 45 50

46

45

45

41

40 36

30

dividenduitkering geen dividend

20 15

10

16

17

21 soms dividend

10 wel dividend

0 ro Eu 00 0.0 >5 ur 0E .00 50 tot 00 5.0 ro Eu 00 5.0 tot 00 2.5 ro Eu 00 2.5 ot 0t 50 uro 0E 50 ot 0t 25 uro 0E 25 ot 0t



77

We kunnen stellen dat mature ondernemingen eerder een dividend uitkeren dan groeiende ondernemingen. Groeiende ondernemingen moeten nog veel investeren in vaste activa en hebben bijgevolg een hogere investeringsgraad. Mature ondernemingen hebben de meeste investeringen reeds achter de rug en bezitten vaak minder rendabele investeringsprojecten. Voor deze ondernemingen is het dan ook beter om hun winsten uit te keren aan de aandeelhouders. 3.3.6. Hypothese 6: sector Om te weten in welke sector een onderneming opereert, wordt gekeken naar de Nace-bel-code. De gegevens werden onderverdeeld volgens de secties van het NIS (Bijlage 3.14). Zo werden 17 klassen bekomen. Via de chi-kwadraat test werd er onderzocht of er significante verschillen bestaan tussen de klassen. H0: Er is geen verband tussen de sector en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen de sector en de dividenduitkering. Een p-waarde van 0,00 betekent dat de alternatieve hypothese mag aanvaard worden (Bijlage 3.15). We zien echter dat ’13 cells (27,1%) have expected count less than 5’. De chi-kwadraat test is bijgevolg niet betrouwbaar en er zullen klassen moeten samengenomen worden. De secties A, B en C werden tot één klasse samengevoegd. Ook secties E en F werden samengenomen, net als secties G en H. Tenslotte werden ook secties L, M, N, O, P en Q tot één klasse omgevormd. Opnieuw werd de chi-kwadraat test uitgevoerd. Hetzelfde resultaat wordt bekomen (Bijlage 3.16). Deze keer is het resultaat wel betrouwbaar. We zien dat vooral de ondernemingen uit de secties E (productie en distributie van elektriciteit, gas en water) en F (de bouwnijverheid) vaak dividenden uitkeren (Figuur 3-13). Het laagste percentage in de categorie ‘wel dividend’ vinden we in de secties L (openbaar bestuur), M (onderwijs), N (gezondheidszorg), O (gemeenschapsvoorzieningen, sociaal – culturele en persoonlijke diensten), P (particuliere huishoudens met werknemers) en Q (extraterritoriale organisaties en lichamen).


78

Figuur 3-13: Dividenduitkering verdeeld volgens sector (herverdeeld) (%). 100

42

34

26

46

49

33

50

53

90 80 46

70

47

52 60 44 42

50

36

38

40

40

dividenduitkering

30 28

geen dividend

20 20 10

15

14

15

13

soms dividend

12 7

0 sectie A, B, C

sectie E, F

sectie D

sectie I

sectie G, H

wel dividend

sectie K

sectie J sectie L, M, N, O, P


De sector waartoe een onderneming behoort blijkt dus wel een invloed te hebben op het dividendbeleid. Ondernemingen uit de sociale sector keren niet zo snel een dividend uit. Vooral de ondernemingen uit de elektriciteitssector en de bouwnijverheid keren een dividend uit. De dividenduitkering bij de elektriciteitsmaatschappijen is niet zo verwonderlijk. De ondernemingen bevinden zich immers in een redelijk stabiele sector. De bouwnijverheid daarentegen is een erg cyclische sector. De ondernemingen in deze sector worden sterk beïnvloed door de economische conjunctuur. Deze grote uitkeringsfrequentie van ondernemingen uit de cyclische sector is in tegenstelling tot het beeld van de beursgenoteerde ondernemingen uit hoofdstuk 1. De bouwsector scoorde echter ook al goed in het onderzoek van Charles (1992). Het samenvoegen van de klassen kan echter voor een vertekening zorgen, daarom werd besloten om ook de afzonderlijke secties te bekijken (Figuur 3-14). Men moet er wel rekening mee houden dat de conclusies uit deze figuur niet echt betrouwbaar zijn, aangezien enkele categorieën te weinig waarnemingen bevatten.


79

Figuur 3-14: Dividenduitkering verdeeld volgens sector (%). 100

55 67 28 34

30 45 58 49 33 50 33 67 47 55 58 17

90 80

79 70

44

52 47

52

44

60 42

50 40 30

36

53

38

38

41 33

33

33

dividenduitkering

33 28

20 18 15

10

geen dividend

22

20 15

13

soms dividend

12 8

0

7

8 wel dividend

eQ cti se O ctie se N e cti se M e cti se L e cti se K e cti se J ctie se I e cti se e H cti se G ctie se e F cti se E e cti se D e cti se C e cti se e B cti se A ctie se


Uit deze figuur zien we duidelijk dat vooral de ondernemingen uit de elektriciteitssector (E) een dividend uitkeren. Slechts 18% van de ondernemingen uit de bouwnijverheid (F) keren ieder jaar een dividend uit. Wanneer we de klassen ‘wel dividend’ en ‘soms dividend’ samenvoegen, zien we dat toch zo’n 70% van de bouwondernemingen geregeld een dividend uitkeren. Misschien keren deze ondernemingen een dividend uit om de onzekerheid, eigen aan een cyclische sector, te reduceren. Wat betreft de sociale ondernemingen zien we dat vooral de onderwijsinstellingen geen dividenden uitkeren. 3.3.7. Hypothese 7: investeringsgraad Er wordt verwacht dat ondernemingen met een hoge investeringsgraad minder dividenden uitkeren dan ondernemingen met een lage investeringsgraad. Ondernemingen met een hoge investeringsgraad kunnen hun geld beter reserveren zodat ze meer kunnen investeren in de rendabele projecten. We onderzoeken deze verwachting aan de hand van de chi-kwadraat test. De investeringsgraad werd eerst opgedeeld in 7 klassen. H0: Er is geen verband tussen de investeringsgraad en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen de investeringsgraad en de dividenduitkering.


80

De test blijkt onbetrouwbaar te zijn want ‘3 cells (14,3%) have expected count less than 5’ (Bijlage 3.17). Verschillende klassen werden samengevoegd en de test werd opnieuw uitgevoerd. We zien dat er inderdaad een verband bestaat tussen de investeringsgraad en de dividenduitkering (Bijlage 3.18). Het verband is wel niet zo sterk (Cramer’s V bedraagt slechts 0.077). Een mogelijke verklaring zou de grote hoeveelheid (36,3%) ‘missing values’ kunnen zijn (Bijlage 3.18). Aan de hand van figuur 3-15 zien we dat de percentages in de klasse ‘geen dividend’ toenemen als de investeringsgraad toeneemt. Het omgekeerde gebeurt met de percentages in de klasse ‘soms dividend’. Het negatieve verband tussen de investeringsgraad en de uitkeringsfrequentie komt toch redelijk duidelijk tot uiting. In de klasse ‘wel dividend’ valt de sterke daling in het percentage op wanneer de investeringsgraad de 100% overschrijdt. Figuur 3-15: Dividenduitkering verdeeld volgens investeringsgraad (%). 100

34

34

48

47

36

43

53

90 80 70 60

42 38

50 37 40 30

dividenduitkering

20 18

19

22

geen dividend 19 soms dividend

10

10

0

wel dividend < 10

10 tot 20

20 tot 50 50 tot 100

> 100


Ondernemingen met een lage investeringsgraad kennen weinig rendabele investeringsmogelijkheden. Voor deze ondernemingen is het dan ook beter dat ze hun winsten uitkeren aan de aandeelhouders, anders lopen ze het risico dat de waarde van de onderneming daalt doordat ze hun geld investeren in inefficiënte investeringsprojecten. Ondernemingen met een hoge investeringsgraad daarentegen doen er beter aan hun winsten opzij te leggen om de investeringen te kunnen financieren.


81

3.3.8. Hypothese 8: leeftijd De leeftijd van de ondernemingen werd berekend in excel. Vervolgens werd deze variabele in het SPSSbestand omgezet in verschillende categorieën. De chi-kwadraat test met kruistabel toont ons of er een verband bestaat tussen de leeftijd van een onderneming en de dividenduitkering. H0: Er is geen verband tussen de leeftijd en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen de leeftijd en de dividenduitkering. Met 100% zekerheid kan de nulhypothese verworpen worden (Bijlage 3.19). Aan de hand van de kruistabel zien we dat er een duidelijk verschil is in het uitkeringsgedrag naargelang de leeftijd van de onderneming. Hoe ouder de onderneming, hoe vaker ze een dividend uitkeert. We zien dus een duidelijk positief verband tussen de leeftijd en de dividenduitkering. Cramer’s V bedraagt dan ook 0,285. Figuur 316 toont ons dat geen enkele onderneming onder de 10 jaar ieder jaar een dividend uitkeert. 85% van de ondernemingen jonger dan 5 jaar en 68% van de ondernemingen tussen de 5 en de 10 jaar keren geen dividenden uit. Bij ondernemingen ouder dan 50 jaar bedraagt dit percentage slechts 28%. Figuur 3-16: Dividenduitkering verdeeld volgens leeftijd (%). 100

85

68

43

32

31

49

51

28

28

50

43

90 80 70 60 46 50 40 30

dividenduitkering

32 29

20 10

geen dividend

22

19

18

15

soms dividend 11

0

wel dividend <5 jaar

10-15 jaar 5-10 jaar

20-30 jaar

15-20 jaar

>50 jaar

30-50 jaar



82

Oudere ondernemingen zijn stabieler dan jonge ondernemingen en lopen bijgevolg minder risico’s. Ze krijgen wellicht sneller leningen en kennen minder rendabele investeringsprojecten. Al deze karakteristieken werken een dividenduitkering in de hand. Jonge ondernemingen moeten nog groeien en kunnen hun geld beter investeren in de uitbouw van hun onderneming. 3.3.9. Hypothese 9: kasstroom “Cashflow is een algemene maatstaf voor de zelffinancieringsmogelijkheden van de onderneming (OOGHE en VAN WYMEERSCH, 2001, blz. 92)”. De cashflow van een onderneming kan bijgevolg een belangrijke invloed hebben op de uitbetaling van dividenden. Deze invloed wordt onderzocht met behulp van de chi-kwadraat test met kruistabel. Vooreerst werd de cashflow in verschillende klassen opgedeeld. Er dient wel opgemerkt te worden dat 25,6% van de gegevens niet waren ingevuld. H0: Er is geen verband tussen de cashflow en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen de cashflow en de dividenduitkering. De alternatieve hypothese mag met 100% zekerheid aanvaard worden (Bijlage 3.20). Er blijkt een sterk positief verband te bestaan tussen de cashflow van een onderneming en de dividenduitkering (Cramer’s V bedraagt 0,299). Het percentage in de klasse ‘geen dividend’ daalt, van 69% tot 11%, naarmate de cashflow van een onderneming stijgt (Figuur 3-17). Het omgekeerde doet zich voor in de klasse ‘wel dividend’. Daar stijgen de percentages van 0% bij de categorie ‘< 0 Euro’ tot 43% in de categorie ‘> 5.000 Euro’. Geen enkele onderneming met een negatieve cashflow keert jaarlijks dividenden uit. Dit staat in schril contrast met de 43% die wel een dividend uitkeren in de categorie ‘> 5.000 Euro’. Wanneer we de klassen ‘wel dividend’ en ‘soms dividend’ samenvoegen, loopt dit percentage op tot ongeveer 90%!!


83

Figuur 3-17: Dividenduitkering verdeeld volgens cashflow (%).

100 69

58

44

45

40

32

27

24

21

11

90 46 80 70

52

50

53

43 60 48

50 40 30

48 42 43

36

dividenduitkering

31 26

26

20

26

geen dividend

21 soms dividend

10

13 6

0

12

8

wel dividend

uro o 0 E Eur .00 00 .0 >5 5 tot Euro 00 0 0 2.5 5 . 2 ro tot Eu 00 1.0 .000 1 ot 0 t Euro 50 0 50 o ot ur 0t 40 00 E 4 ot 0 t Euro 30 0 30 o ot ur 0t 20 00 E 2 ot 0 t uro 10 0E 10 ot 0t ro Eu

<0


Ondernemingen die een hoge kasstroom bezitten, ontvangen veel liquide middelen. Ze hebben bijgevolg betere zelffinancieringsmogelijkheden dan ondernemingen met een lage cashflow, zodat ze sneller een dividend kunnen uitkeren. Deze kasopbrengsten en kaskosten omvatten niet alleen contant geld, maar ook middelen die op korte termijn kunnen ontvangen of betaald worden. Er dient wel opgemerkt te worden dat ondanks het woord ‘cash’, de cashflow slechts een benadering en een deel van de totale liquiditeitenstroom is van de onderneming in een bepaalde periode (OOGHE en VAN WYMEERSCH, 2001). 3.3.10. Hypothese 10: rechtsvorm Ook het verband tussen de rechtsvorm en de dividenduitkering wordt getest aan de hand van de chikwadraat test met kruistabel. 7 verschillende rechtsvormen werden vastgesteld. H0: Er is geen verband tussen de rechtsvorm en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen de rechtsvorm en de dividenduitkering.


84

In bepaalde categorieën zijn er te weinig waarnemingen om tot een betrouwbaar resultaat te komen, want ‘5 cells (23,8%) have expected count less than 5’ (Bijlage 3.21). Verschillende rechtsvormen worden samengenomen in één categorie. Vervolgens wordt de test opnieuw uitgevoerd. We zien dat er wel een verschil bestaat tussen de verschillende rechtsvormen wat betreft hun uitkeringsgedrag (Bijlage 3.22). Figuur 3-18 toont ons dat de besloten vennootschappen liever geen dividenden uitkeren. De commanditaire vennootschappen, maar vooral de andere rechtsvormen keren geregeld een dividend uit. De meeste naamloze vennootschappen keren soms een dividend uit (45%). Figuur 3-18: Dividenduitkering verdeeld volgens rechtsvorm (herverdeeld) (%). 100

41

67

49

30

90 80 70

25

60 45 50

30 46

40

20 10

dividenduitkering

29

30

geen dividend

22

soms dividend

14 5

0 N.V.

wel dividend C.V.

E./B.V.B.

Andere, E.S.Z.B., G.


Opnieuw dient opgemerkt te worden dat het samenvoegen van verschillende rechtsvormen een vertekenend beeld kan geven. Figuur 3-19 toont het beeld van alle rechtsvormen. Aangezien bepaalde categorieën slechts enkele waarnemingen bevatten, dienen de conclusies met enige voorzichtigheid geïnterpreteerd te worden.


85

Figuur 3-19: Dividenduitkering verdeeld volgens rechtsvorm (%).

100

100

49

67

86

46

41

18

90 80

23

70 60 45 50

59

46

30

40

dividenduitkering

29

30 20

geen dividend

22 14

10

8

5

0 Andere

E./B.V.B C.V.

soms dividend

14

wel dividend

G.C.V./V E.S.Z.B

Openb. i N.V.


We zien dat de meeste openbare instellingen ieder jaar een dividend uitkeren. De meeste besloten vennootschappen daarentegen reserveren eerder hun winsten. Wellicht is de aandeelhoudersstructuur bij een besloten vennootschap veel hechter en kennen zij minder ‘agency’ kosten waardoor ze niet zo vaak een dividend dienen uit te keren. De rechtsvormen ‘Andere’, ‘E.S.Z.B.’ en ‘G.C.V./V.’ kennen respectievelijk slechts 1, 14 en 13 waarnemingen en worden bijgevolg niet besproken. 3.3.11. Hypothese 11: afhankelijkheid We vertrekken van de veronderstelling dat ondernemingen die deel uitmaken van een groep ofwel ‘schulden op meer dan één jaar in verbonden ondernemingen’ ofwel ‘schulden op ten hoogste één jaar in verbonden ondernemingen’ bezitten. Deze veronderstelling is gebaseerd op een paper van Deloof (1998). In Excel werden de schulden op meer dan één jaar en deze op ten hoogste één jaar samengeteld. Ondernemingen waar geen schulden in verbonden ondernemingen gevonden werden behoren tot de categorie ‘onafhankelijk’. De andere ondernemingen bevinden zich in de categorie ‘afhankelijk’. Vervolgens werd de chi-kwadraat test gebruikt om te zien of er een verschil in dividendgedrag waar te nemen is tussen beide categorieën.


86

H0: Er is geen verband tussen de afhankelijkheid en de dividenduitkering. H1: Er is wel een verband tussen de afhankelijkheid en de dividenduitkering. Uit de test leren we dat er wel degelijk een verband bestaat tussen het al dan niet deel uitmaken van een groep en de dividenduitkering. Het verband is echter niet zo sterk want Cramer’s V bedraagt slechts 0.078 (Bijlage 3.23). De percentages in de klassen ‘wel dividend’ en ‘soms dividend’ zijn hoger bij de afhankelijke ondernemingen. De onafhankelijke ondernemingen zijn eerder geneigd om hun winsten te reserveren en geen dividenden uit te keren (Figuur 3-20). Figuur 3-20: Dividenduitkering verdeeld volgens afhankelijkheid (%).

100

46

39

90 80 70 60 50

45 41

40 30

dividenduitkering

20 10

geen dividend 16 13

0


onafhankelijk

afhankelijk


Onafhankelijke ondernemingen kunnen hun eigen dividendbeleid uitstippelen en dit laten afhangen van economische of andere omstandigheden. Afhankelijke ondernemingen worden beïnvloed door het dividendbeleid van de andere ondernemingen in de groep. Vermoedelijk moeten ze dikwijls een identieke dividendpolitiek volgen. Vaak dienen deze ondernemingen ook een dividend aan de moederonderneming uit te keren. Hierdoor lijkt het ook waarschijnlijker dat afhankelijke ondernemingen vaker een dividend uitkeren dan onafhankelijke ondernemingen.


87

3.3.12. Verder onderzoek bij ondernemingen die een dividend uitkeren 3.3.12.1.

Verband tussen vergoeding van het kapitaal en uitkeringsfrequentie

Eerst en vooral wordt er nagegaan of er een verband bestaat tussen de grootte van de vergoeding van het kapitaal en de uitkeringsfrequentie. Aangezien we nu enkel werken met de ondernemingen die een dividend uitkeren werd de categorie ‘geen dividend’ uitgefilterd. Vervolgens werd de variabele ‘Uit te keren winst: vergoeding van het kapitaal, 2000, Waarden in EURO’ opgesplitst in 8 klassen. Aan de hand van de chi-kwadraat test met kruistabel wordt nu nagegaan of de nulhypothese opgaat.

H0: Er is geen verband tussen de vergoeding van het kapitaal en de uitkeringsfrequentie. H1: Er is wel een verband tussen de vergoeding van het kapitaal en de uitkeringsfrequentie. In bijlage 3.24 zien we dat de nulhypothese met 100% zekerheid mag verworpen worden. Er blijkt een erg sterke relatie te bestaan tussen de grootte van de vergoeding van het kapitaal en de uitkeringsfrequentie. Cramer’s V bedraagt 0,440! Verder zien we in figuur 3-21 dat het percentage ondernemingen dat ieder jaar een dividend uitkeert (‘wel dividend’) toeneemt naarmate de vergoeding van het kapitaal toeneemt. Het omgekeerde doet zich voor in de categorie ‘soms dividend’. Figuur 3-21: Dividenduitkering verdeeld volgens vergoeding van het kapitaal (%). 100

95

56

66

56

60

59

51

47

90 80 70 60 50 49 40

44

44

30

40

53

41

34

dividenduitkering 20 soms dividend

10 0

5

wel dividend

uro 0E ro .00 Eu >2 00 2.0 tot 00 ro 1.0 Eu 00 1.0 ot 0t 50 uro 0E 50 ot 0t 25 uro 0E 25 ot 0t 10 uro 0E 10 tot 50 ro Eu 50 tot 25 ro Eu 25 ot 0t



88

Ondernemingen die slechts sporadisch een dividend uitkeren, geven dus een kleinere vergoeding aan hun aandeelhouders. Een mogelijke verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat deze ondernemingen minder zekerheid hebben omtrent hun toekomstige winsten. Om een latere herziening te voorkomen en om de aandeelhouders toch iets te geven, keren ze dan geregeld een klein dividendbedrag uit. Ondernemingen die wel ieder jaar een dividend uitkeren daarentegen hebben wellicht meer zekerheid omtrent hun toekomstige winsten en durven een grotere vergoeding geven aan de aandeelhouders. Deze ondernemingen zijn ook vaak grote, mature, stabiele ondernemingen, welke inderdaad meer zekerheid hebben wat betreft hun inkomsten en winsten.

3.3.12.2.

Beeld van ondernemingen met dividendafvlakking

Ten tweede werd onderzocht welke soort ondernemingen dividendstabiliteit verkiezen. In excel werden enkel de ondernemingen die ieder jaar een dividend uitkeerden geselecteerd (651 ondernemingen). Vervolgens werd de vergoeding van het kapitaal jaar per jaar vergeleken om overeenkomsten te vinden. Met behulp van filters werden de ondernemingen die ieder jaar hetzelfde dividendbedrag aan de aandeelhouders betaalden, uit de steekproef gehaald. In totaal werden 34 ondernemingen gevonden die over de periode 1991-2000, ieder jaar hetzelfde bedrag uitkeerden. Met behulp van staafdiagrammen wordt getracht om een beeld te schetsen van het soort ondernemingen dat dividendafvlakking verkiest. Enkel de meest in het oogspringende figuren worden besproken. De overeenkomstige figuren, die het algemeen beeld van de klasse ‘wel dividend’ weergeven, zijn opgenomen in de bijlagen (Bijlage 3.25). De resultaten die in overeenstemming zijn met het algemene beeld van de ondernemingen die wel een dividend uitkeren worden niet besproken. We zien dat de meeste ondernemingen zich in de secties D, G en K bevinden (Figuur 3-22). Dit betekent dat vooral ondernemingen uit ‘Industrie’, ‘Groot- en kleinhandel; reparatie van auto’s en huishoudelijke artikelen’ en ‘Onroerende goederen, verhuur en diensten aan bedrijven’ een stabiel dividend prefereren (Bijlage 3.14). Het belangrijkste verschil met het algemene beeld van de ondernemingen die wel een dividend uitkeren is de erg sterke vertegenwoordiging van sectie K (Onroerende goederen, verhuur en diensten aan bedrijven) (Bijlage 3.25).


89

Figuur 3-22: Sector van de ondernemingen met dividendafvlakking (%).

secties volgens nis 40

32

30 26 20

15

Percent

10 9 6

6

sectie F

sectie I

3

0 sectie D

3

sectie E

sectie G

sectie K sectie J

sectie L

secties volgens nis Bron: Eigen onderzoek

Ondernemingen die dividendafvlakking verkiezen blijken voornamelijk een cashflow te bezitten tussen de 1.000 en 2.500 Euro (Figuur 3-23). Figuur 3-23: Cashflow bij ondernemingen met dividendafvlakking (%).

Cash flow 40

30 29

Percent

20

10

13

13

13

13

10 6 3

0

uro 0E .00 ro Eu >5 00 5.0 tot ro 00 Eu 2.5 00 2.5 tot 00 ro 1.0 Eu 00 1.0 ot 0t 50 uro 0E 50 ot 0t 40 uro 0E 30 ot 0t 20 uro 0E 20 ot 0t 10 uro 0E 10 ot 0t

Cash flow Bron: Eigen onderzoek


90

Het eigen vermogen van ondernemingen die ieder jaar hetzelfde bedrag uitkeren ligt voornamelijk in de categorieën ‘2.500 tot 5.000 Euro’ en ‘5.000 tot 20.000 Euro’ (Figuur 3-24). De categorieën ‘500 tot 1.000 Euro’ en ‘1.000 tot 1.500 Euro’ zijn hier, in tegenstelling tot het algemeen beeld, wel minder sterk aanwezig. Figuur 3-24: Eigen vermogen bij ondernemingen met dividendafvlakking (%).

Eigen vermogen 30 26

26

20 18

Percent

10 9

9 6

3

0

3

ro Eu 00 0.0 ur >2 0E .00 20 tot 00 ro 5.0 Eu 00 5.0 tot 00 ro 2.5 Eu 00 2.5 tot 00 ro 2.0 Eu 00 2.0 tot 00 ro 1.5 Eu 00 1.5 tot 00 ro 1.0 Eu 00 1.0 ot 0t 50 uro 0E 50 ot 0t

Eigen vermogen Bron: Eigen onderzoek

Bij de hoeveelheid vaste activa zien we dat de categorieën ‘0 tot 250 Euro’ en ‘5.000 tot 50.000 Euro’ de meeste ondernemingen bevatten (Figuur 3-25). Uit de figuur blijkt dat zowel ondernemingen met veel vaste activa, als ondernemingen met weinig vaste activa een stabiel dividend interessant vinden. De categorie ‘500 tot 2.500 Euro’ die in het algemeen beeld sterk bevolkt is, komt hier nauwelijks aan bod.


91

Figuur 3-25: Vaste activa bij ondernemingen met dividendafvlakking (%).

Vaste activa 30

24

24

20 18

12

10

12

Percent

9

0 0 tot 250 Euro

500 tot 2.500 Euro

250 tot 500 Euro

5.000 tot 50.000 Eur

2.500 tot 5.000 Euro

> 50.000 Euro

Vaste activa Bron: Eigen onderzoek

De resultaten met betrekking tot de liquiditeit in enge zin komen ongeveer overeen met deze uit het algemene beeld. Wel blijkt het percentage ondernemingen met een acid test tussen 0 en 0,5 veel lager te liggen bij ondernemingen die hetzelfde bedrag jaar na jaar uitkeren dan bij ondernemingen die ieder jaar een ander bedrag aan de aandeelhouders betalen (Figuur 3-26). Verder zien we nog dat de categorie ‘1,0 tot 1,5’ hier sterker vertegenwoordigd is dan in het algemeen beeld.


92

Figuur 3-26: Liquiditeit in enge zin bij ondernemingen met dividendafvlakking (%).

Liquiditeit in enge zin 40

35 30 29

20

Percent

10

12

12

6 0

3

3

0 tot 0,5

1,0 tot 1,5 0,5 tot 1,0

2,0 tot 2,5 1,5 tot 2,0

> 5,0 2,5 tot 5,0

Liquiditeit in enge zin Bron: Eigen onderzoek

Bij de algemene schuldgraad van de ondernemingen die dividendstabiliteit prefereren, valt vooral de sterke vertegenwoordiging van de categorie ’80 tot 100’ op (Figuur 3-27). Figuur 3-27: Algemene schuldgraad bij ondernemingen met dividendafvlakking (%).

Algemene schuldgraad (%) 40

35 30

24 20 18 15

Percent

10 9

0 0 tot 20

20 tot 40

40 tot 60

60 tot 80

80 tot 100

Algemene schuldgraad (%) Bron: Eigen onderzoek


93

Tenslotte zien we ook een duidelijk verschil wat betreft het aantal aandelen (Figuur 3-28). Ondernemingen die beslissen om ieder jaar hetzelfde dividend uit te keren bevinden zich voornamelijk in de categorie ‘<500’. Het algemene beeld van de ondernemingen die ieder jaar een dividend uitbetalen, daarentegen, bevat meestal ondernemingen die tussen de 10.000 en 50.000 aandelen bezitten. Figuur 3-28: Totaal aandelen bij ondernemingen met dividendafvlakking (%).

Totaal aandelen 70 60

65

50 40 30

Percent

20

21

10 0 < 500

1.500 tot 2.000 1.000 tot 1.500

2.500 tot 5.000

2.000 tot 2.500

10.000 tot 50.000

5.000 tot 10.000

Totaal aandelen Bron: Eigen onderzoek

We zien dat vooral de ondernemingen met veel eigen vermogen een stabiel dividend preferen. Deze ondernemingen bezitten ook veel schulden, bijgevolg hebben ze ook een hogere schuldgraad. Mogelijks verkiezen ze een stabiel dividend om het risico van de hoge schulden te reduceren. Wat betreft de totale vaste activa zien we dat zowel ondernemingen met veel vaste activa als ondernemingen met weinig vaste activa een vast dividendbedrag uitkeren. Verder valt op dat de meeste ondernemingen slechts een beperkt aantal aandelen bezit!

3.4. Besluit Aan de hand van de empirische studie werd in de eerste plaats nagegaan of het beeld van de beursgenoteerde ondernemingen uit hoofdstuk 1 ook opgaat voor de niet-beursgenoteerde ondernemingen.


94

We zien dat hoe meer aandelen een onderneming bezit, hoe sneller ze een dividend zal uitkeren. Bij de ondernemingen die ieder jaar een dividend uitkeren ligt het aantal aandelen tussen 10.000 en 50.000. Een onderneming met veel aandelen zal wellicht veel aandeelhouders hebben. Veel verschillende aandeelhouders zorgen voor grote ‘agency’ kosten, waardoor de ondernemingen een hoger dividend gaan uitbetalen. De grootte van een onderneming kan aan de hand van verschillende variabelen worden gemeten. Hier werden de omzet, het balanstotaal en het personeelsbestand bekeken. Ondernemingen die een hoge omzet genereren keren vaker een dividend uit dan ondernemingen met een lage omzet. Deze positieve relatie werd ook teruggevonden bij het personeelsbestand. Daar zien we dat vooral ondernemingen met weinig werknemers geen dividend uitkeren. Verder bekomen we ook een positieve relatie tussen het balanstotaal en de uitkeringsfrequentie. We kunnen dus besluiten dat grote ondernemingen eerder een dividend uitkeren dan kleine ondernemingen. We zien verder nog dat ondernemingen met een erg lage of erg hoge current ratio niet snel een dividend uitkeren. Dit is enigszins logisch aangezien bij ondernemingen met een current ratio kleiner dan 1, de (beperkte) vlottende activa onvoldoende zijn om alle verplichtingen op korte termijn te dragen. Een te hoge current ratio daarentegen zou erop kunnen wijzen dat de onderneming teveel investeert in vlottende activa of teveel met permanent vermogen financiert. Dezelfde conclusies werden gevonden bij de acid test. De liquiditeitspositie blijkt dus wel degelijk een invloed te hebben op het dividendbeleid. Het dividendbeleid wordt ook beïnvloed door het eigen vermogen en de schulden. In beide gevallen werd een positief verband gevonden. We vermoeden dan ook dat ondernemingen met veel eigen vermogen sneller leningen krijgen en meer vertrouwen genieten bij het toestaan van kredieten. Hierdoor kunnen ze ook vaker dividenden uitkeren. Ondernemingen met een erg hoge schuldgraad bezitten teveel vreemd vermogen en moeten een erg hoge vaste financieringskost betalen. Daardoor kunnen ze minder uitgeven aan dividenden. Ook ondernemingen met een erg lage schuldgraad keren vaak geen dividenden uit. Zij bezitten dan weer te weinig vermogen om de aandeelhouders te kunnen vergoeden. Een andere solvabiliteitsratio is de zelffinancieringsgraad. Ondernemingen die in de loop der jaren veel hebben gereserveerd en veel winsten hebben overgedragen kunnen daar later de aandeelhouders mee in de watten leggen. Er blijkt dus een positieve relatie te bestaan tussen de zelffinancieringsgraad en de dividenduitkering. Uit het onderzoek blijkt verder dat mature ondernemingen vaker dividenden uitkeren dan groeiende ondernemingen. Deze laatste moeten nog veel investeren en kunnen hun winsten bijgevolg beter reserveren. De sector waartoe een onderneming behoort, speelt blijkbaar ook een rol in het bepalen van het dividendbeleid. Zo zien we dat vooral ondernemingen in de sociale sector niet vaak dividenden uitkeren.


95

De elektriciteitssector en bouwnijverheid daarentegen betalen geregeld een dividend aan hun aandeelhouders. De bouwnijverheid is nochtans een erg cyclische sector. Ze keren misschien vaker dividenden uit om de onzekerheid, die met een cyclische sector gepaard gaat, te reduceren. Ondernemingen met een hoge investeringsgraad keren minder vaak dividenden uit dan ondernemingen met een lage investeringsgraad. Ook dit verband is niet echt verrassend want ondernemingen met veel rendabele investeringsprojecten doen er beter aan hun winsten te reserveren. Het verband is echter minder sterk dan verwacht. Een positieve associatie werd ook gevonden tussen de uitkeringsfrequentie en de leeftijd van de onderneming. Dit hangt vaak samen met de investeringsgraad. Oudere ondernemingen kennen immers minder investeringsmogelijkheden. Ook de cashflow van een onderneming blijkt een sterke invloed te hebben op het uitkeringsgedrag. Ondernemingen die weinig cashflow bezitten keren niet vaak dividenden uit, dit in tegenstelling tot ondernemingen met een hoge cashflow. Wat de rechtsvorm betreft zien we dat vooral de commanditaire vennootschappen en de openbare instellingen dividenden uitkeren. De besloten vennootschappen daarentegen geven de voorkeur aan winstreservatie. De meeste naamloze vennootschappen keren af en toe een dividend uit. Uit het onderzoek blijkt dat vooral de onafhankelijke ondernemingen niet snel geneigd zijn om een dividend uit te keren. De afhankelijke ondernemingen daarentegen keren sneller een dividend uit. Er dient nog opgemerkt te worden dat niet alle determinanten, zoals de invloed van het aantal interne of externe aandeelhouders, konden nagegaan worden. Bepaalde gegevens zijn nu eenmaal niet op de Bel First DVD-ROM terug te vinden. Verder wordt er nogmaals gewezen op het feit dat de meeste variabelen in duizenden Euro staan, uitgezonderd de ratio’s en het personeelsbestand. Het beeld dat bijgevolg bekomen wordt van de niet-beursgenoteerde ondernemingen, wordt samengevat in tabel 3-2.


96

Tabel 3-2: Beeld van de niet-beursgenoteerde Belgische ondernemingen die al dan niet een dividend uitkeren.

Wel dividenduitkering

Geen dividenduitkering

*Veel aandeelhouders

*Weinig aandeelhouders

*Grote ondernemingen Grote omzet Veel werknemers Hoog balanstotaal

*Kleine ondernemingen Kleine omzet Weinig werknemers Laag balanstotaal

*Goede liquiditeitspositie Hoge current ratio Hoge acid test

*Zwakke liquiditeitspositie Lage of té hoge current ratio Lage of té hoge acid test

*Veel eigen vermogen Veel schulden Lage schuldgraad Hoge zelffinancieringsgraad

*Weinig eigen vermogen Weinig schulden Hoge schuldgraad Lage zelffinancieringsgraad

*Mature ondernemingen Veel vaste activa

*Groeiende ondernemingen Weinig vaste activa

*Stabiele sector (elektriciteit) !!! cyclische sector (bouw)!!!

*Risicovolle of cyclische sector

*Lage investeringsgraad

*Hoge investeringsgraad

*Oudere ondernemingen

*Jonge ondernemingen

*Veel cashflow

*Weinig cashflow

*Commanditaire vennootschappen en Openbare instellingen

*BVBA

*Afhankelijke ondernemingen

*Onafhankelijke ondernemingen


Ten tweede werden de ondernemingen die wel degelijk een dividend uitkeerden wat beter bestudeerd. We bemerken dat ondernemingen die ieder jaar een dividend uitkeren, een groter bedrag aan de aandeelhouders geven dan de ondernemingen die slechts sporadisch winsten uitkeren. Tenslotte werd nagegaan welke ondernemingen ieder jaar hetzelfde dividendbedrag uitkeren. Slechts 34 ondernemingen bleken gedurende de periode 1991-2000 een stabiel dividend te betalen. Het zijn voornamelijk ondernemingen binnen de sector ‘onroerende goederen, verkeer en diensten aan bedrijven’. Ook de ‘industrie’ en ‘groot-en kleinhandel; reparatie van auto’s en huishoudelijke artikelen’ zijn sterk vertegenwoordigde sectoren. De meeste van de 34 ondernemingen bezitten een cashflow van 1.000 tot


97

2.500 Euro en een eigen vermogen van 2.500 tot 20.000 Euro. Hun acid test ligt ergens tussen de 0,5 en 1,5. Ondernemingen die dividendstabiliteit verkiezen blijken een erg hoge algemene schuldgraad te hebben. Misschien dient de stabiliteit van de uitbetalingen om het risico van de grote schuldgraad te reduceren. Verder valt op dat deze ondernemingen slechts een klein aantal aandelen bezitten. Ze betalen dus een vast dividendbedrag aan een klein aantal aandeelhouders. Voor de rest komt het beeld van de ondernemingen die dividendafvlakking prefereren ongeveer overeen met het algemene beeld van de ondernemingen die ieder jaar een dividend uitgeven. We moeten deze resultaten echter met een kritisch oog bekijken. Op de eerste plaats vormt de steekproef geen volledig representatieve weergave van de populatie. Eenvoudigheidshalve en om het aantal ondernemingen te beperken werd hier het drievoud van de categorie ‘wel dividend’ gebruikt om de overige categorieën op te vullen. De manier waarop de steekproef gevormd werd, brengt een belangrijk probleem met zich mee met betrekking tot de interpretatie van de hypothese omtrent de leeftijd van de ondernemingen. De 651 ondernemingen in de categorie ‘wel dividend’ zijn allemaal ondernemingen die gedurende de periode 1991-2000 jaarlijks een dividend uitgekeerd hebben. Deze ondernemingen moeten bijgevolg minstens 10 jaar bestaan. Het is dan ook niet verwonderlijk dat uit de test blijkt dat geen enkele onderneming die jonger is dan 10 jaar tot de categorie ‘wel dividend’ behoort. Wanneer we deze leeftijdscategorie buiten beschouwing laten, zien we dat de positieve relatie toch nog opgaat. Verder dient opgemerkt te worden dat, vanwege de eenvoud, de absolute kasstroom bestudeerd werd in plaats van de kasstroomvolatiliteit. Ook de resultaten met betrekking tot de afhankelijkheid van de ondernemingen moeten kritisch bekeken worden. Als laatste kunnen we nog opmerken dat door de keuze van de steekproef een vergelijking met 1991, wat oorspronkelijk de bedoeling was, onmogelijk werd. De 651 ondernemingen die ieder jaar een dividend uitkeren, behoren zowel in 1991 als in 2000 tot de categorie ‘wel dividend’. Ook de ondernemingen in de overige categorieën blijven in dezelfde categorie gedurende de periode 1991-2000. We kunnen dus geen verschuivingen vaststellen over de 10 jaar. Het bestuderen van de evolutie van het beeld van nietbeursgenoteerde ondernemingen is dan ook een suggestie voor verder onderzoek.


98

4. Algemeen besluit

Iedere onderneming wordt geconfronteerd met de dividendbeslissing. Tezamen met de financierings- en investeringsbeslissing vormt het dividendbeleid een belangrijk discussiepunt binnen de onderneming. Het al dan niet uitkeren van dividenden was dan ook al vaak het onderwerp van verschillende studies en onderzoeken. Het dividendbeleid kunnen we vergelijken met een diamant: het bestaat uit verschillende vlakken die we allemaal van dichtbij willen bekijken. Zo kunnen we de beïnvloedende factoren onderzoeken, het regressiemodel van Lintner testen, de verschillende dividendpolitieken nagaan, het optimale dividendpercentage berekenen zodat de waarde van de aandelen gemaximaliseerd wordt, de relevantie van een dividendbeleid onderzoeken, de fiscale aspecten bestuderen,… . De meeste Belgische studies behandelen de verklaringswaarde van het model van Lintner (1956) of een variant hierop. Ondanks de vele onderzoeken naar elk van deze aspecten komt men niet onmiddellijk tot een pasklaar antwoord. Omtrent het dividendbeleid bestaat heel wat onenigheid. Bijgevolg moet iedere onderneming voor zichzelf uitmaken welke dividendpolitiek het meest geschikt is. De studies bieden dan wel geen algemeen geldend antwoord maar ze kunnen wel dienen om een stukje van de puzzel op te lossen en de ondernemingen op weg te helpen. Ondernemingen die op de beurs genoteerd zijn, krijgen wel een voetje voor bij het nemen van hun dividendbeslissing. De meeste studies richten zich immers tot deze beursgenoteerde ondernemingen. Deze ondernemingen zijn vaak grote, belangrijke bedrijven en de informatie omtrent beursgenoteerde ondernemingen is makkerlijker terug te vinden. Niet-beursgenoteerde ondernemingen worden minder frequent onderzocht. Deze thesis probeert dan ook een deeltje van dit mysterie op te helderen. 4.536 niet-beursgenoteerde ondernemingen werden bestudeerd. De steekproef werd onderverdeeld in 3 categorieën: ‘wel dividend’, ondernemingen die ieder jaar een dividend uitkeren, ‘soms dividend’, ondernemingen die af en toe een dividend geven en ‘geen dividend’, ondernemingen die gedurende de periode 1991-2000 nooit een dividend gaven. Verschillende hypothesen werden getest. Vooral de invloed van de verschillende determinanten werd onderzocht. Een onderneming moet immers rekening houden met verschillende interne en externe factoren die de dividendbeslissing beïnvloeden. Een van de interne factoren is de aandeelhoudersstructuur. Deze kan een belangrijke invloed hebben op het dividendbeleid van de onderneming (GLEN, KARMOKOLIAS et al., 1997). Uit de literatuur blijkt dat ondernemingen met veel aandeelhouders meer dividenden uitbetalen om zo de ‘agency’ kosten te


99

reduceren. Ook ondernemingen met veel externe aandeelhouders zullen vaker hun winst uitkeren (HOLDER, LANGREHR en HEXTER, 1998). Dit positieve verband wordt echter niet teruggevonden bij Belgische ondernemingen. Daar zien we dat het aantal externe aandeelhouders negatief gecorreleerd is met de uitkeringsratio (OOGHE en DEHAENE, 1998). Het feit dat het management aandelen in handen heeft kan ook een invloed hebben (JENSEN en MECKLING, 1976). Uit het onderzoek bij de nietbeursgenoteerde ondernemingen kunnen we enkel besluiten dat er een positief verband bestaat tussen het aantal aandelen en de dividenduitkering. Deze aandelen kunnen zowel in handen zijn van veel of weinig aandeelhouders, als van interne of externe aandeelhouders. Deze gegevens zijn niet op de jaarrekening van de bestudeerde ondernemingen terug te vinden. Ook het al dan niet deel uitmaken van een groep kan een beïnvloedende factor zijn. In België bestaat er echter een erg complex netwerk van ondernemingen. Dit maakt het erg moeilijk om een duidelijk beeld te krijgen van welke ondernemingen tot welke groep behoren (DELOOF en JEGERS, 1999). Ondernemingen die op hun jaarrekening geen schulden in verbonden ondernemingen bezitten, worden dan ook als onafhankelijke ondernemingen beschouwd (DELOOF, 1998). Uit het onderzoek blijkt dat vooral afhankelijke ondernemingen een dividend uitkeren. Een tweede belangrijke determinant is de grootte van de onderneming. Grote ondernemingen keren vaker dividenden uit dan kleine ondernemingen (HOLDER, LANGREHR en HEXTER, 1998). Grote ondernemingen hebben gemakkelijker toegang tot de kapitaalmarkt, krijgen sneller kredieten en hebben vaak een betere liquiditeitspositie. Al deze facetten werden ook onderzocht bij de niet-beursgenoteerde ondernemingen. De resultaten komen overeen met hetgeen in de literatuur werd gevonden. Er werd een positief verband gevonden tussen de omzet, het aantal werknemers, het balanstotaal en de dividenduitkering. Deze positieve relatie werd ook gevonden tussen de liquiditeitspositie en de uitkeringsfrequentie. Ook de ontwikkeling van de onderneming kan een belangrijke invloed hebben op het dividendbeleid (Dividends in…, 1991). Uit het onderzoek van De Doncker (1972) bleek dat vooral het groeitempo en de financiële structuur van de onderneming een belangrijke invloed had op het dividendbeleid. Opnieuw waren de conclusies uit de empirische studie in overeenstemming met de literatuur. Zo zien we dat groeiende ondernemingen minder snel een dividend uitkeren dan mature ondernemingen. Groeiende ondernemingen zijn ook vaak jonge ondernemingen met een hoge investeringsgraad. Zij hebben meer voordeel bij het reserveren van hun winsten, zo kunnen ze de investeringsprojecten met eigen middelen financieren. Groeiende ondernemingen genieten vaak niet voldoende vertrouwen van banken waardoor ze op eigen financieringsmogelijkheden worden aangewezen. Mature ondernemingen daarentegen kunnen


100

makkerlijker

nieuw

kapitaal

aantrekken.

Zij

hebben

meestal

ook

niet

zoveel

rendabele

investeringsprojecten waardoor ze minder moeilijkheden ondervinden om een dividend uit te keren. De sector waarin een onderneming opereert kan bepaalde eigenschappen bevatten waardoor de onderneming beïnvloed wordt. Ondernemingen in een stabiele sector bijvoorbeeld zullen vlugger geneigd zijn om hun winsten uit te keren dan ondernemingen in een risicovolle of cyclische sector (GLEN, KARMOKOLIAS et al., 1997). Deze laatsten zijn immers sterk afhankelijk van de economische conjunctuur. Dit werd echter niet bevestigd door de empirische studie. Uit het onderzoek bleek dat vooral de ondernemingen in de elektriciteitssector, inderdaad een stabiele sector, en de ondernemingen in de bouwsector, nochtans een sterk cyclische sector, dividenden uitkeren. De elektriciteitssector deed het ook al goed bij de Belgische beursgenoteerde ondernemingen. Dit bleek uit het onderzoek van Charles in 1992. In vergelijking met de uitkeringsratio van andere sectoren was de uitkeringsratio van de elektriciteitsmaatschappijen gemiddeld het hoogst (CHARLES, 1992). Ook de bouwsector deed het opvallend goed in zijn onderzoek. Een mogelijke verklaring van dit feit zou kunnen zijn dat de ondernemingen in de bouwsector de onzekerheid omtrent de winsten willen reduceren door ieder jaar een dividend uit te keren. De aandeelhouders blijven zo toch in de ondernemingen geïnteresseerd. Uit het onderzoek van Charles (1992) blijkt wel dat ondernemingen die in een cyclische sector opereren een lagere uitkeringsratio hebben. Ook wat de rendementen betreft scoren de elektriciteitssector en de bouwnijverheid erg hoog. De hoge notering van de bouwnijverheid is vooral te danken aan de invloed van 1 of 2 vennootschappen (CHARLES, 1992). Terwijl de elektriciteitssector zijn eerste plaats wat betreft rendementen handhaaft in de periode 1991-1997, noteert de bouwnijverheid veel lager (PEETERS, 1999). Het dividendbeleid wordt verder nog beïnvloed door de transactie- en uitgiftekosten, door de institutionele en wettelijke beperkingen, door het clientele-effect en de belastingen. Zo blijkt dat risicovolle ondernemingen meer transactiekosten kennen en bijgevolg een lager dividendbedrag uitkeren. Naast deze transactiekosten wordt een onderneming ook geconfronteerd met emissiekosten. Vaak zullen bijkomende financieringsbronnen moeten worden gezocht om al deze kosten te dekken (HOLDER, LANGREHR en HEXTER, 1998). Er dient nog opgemerkt te worden dat ook de beleggers makelaarskosten kennen wanneer zij de aandelen aan- of verkopen. Wettelijke beperkingen spelen ook een belangrijke rol. Na de uitkering moeten de Belgische NV’s, CVA’s en BVBA’s nog minstens beschikbare reserves en/ of overgedragen winsten hebben ten belope van de boekwaarde van de oprichtingskosten en kosten van O&O (WAEM en VAN UYTBERGEN, 1998). Verder zien we dat ook het boekhoudsysteem niet onbelangrijk is (GLEN, KARMOKOLIAS et al., 1997).


101

Vaak houden ondernemingen ook rekening met de voorkeur van de verschillende aandeelhouders. Aandeelhouders kunnen in andere belastingscategorieën vallen waardoor hun voorkeur naar bepaalde specifieke ondernemingen kan uitgaan (BAKER en POWELL, 1999). Er blijkt echter geen al te sterke relatie te bestaan tussen het belastingsniveau en het investeringsgedrag (GLEN, KARMOKOLIAS et al., 1997). In 1979 probeerde Jéhin de invloed van het belastingsregime op het Belgische dividendbeleid te achterhalen. Hij kwam tot de conclusie dat een verandering van het belastingsregime een wijziging van het dividendbeleid met zich meebracht voor kleine en middelgrote ondernemingen. Onrechtstreeks kan ook de beursnotatie een belangrijke invloed hebben op het dividendbeleid. Zo blijkt dat niet-beursgenoteerde ondernemingen vaak kleine ondernemingen zijn. Banken staan daardoor minder snel leningen toe (McCARTHY, 1999). Uit het onderzoek van Ooghe en Dehaene (1998) blijkt dat de Raad van Bestuur van een beursgenoteerde onderneming meer (externe) leden bezit dan de Raad van een niet-beursgenoteerde onderneming. Het aantal leden is ook positief gecorreleerd met de ondernemingsgrootte,

bijgevolg

blijken

beursgenoteerde

ondernemingen

voornamelijk

grote

ondernemingen te zijn. Verder zou ook de aandeelhoudersstructuur anders zijn bij beurs- en nietbeursgenoteerde ondernemingen. De aandelen van beursgenoteerde ondernemingen zijn meestal in handen van een groot aantal aandeelhouders zonder stevige relaties (OOGHE en DE VUYST, 2001). Dit zal wellicht de ‘agency’ kosten doen stijgen en hierdoor ook de dividenduitkering doen toenemen. Hieruit zou men kunnen concluderen dat beursgenoteerde ondernemingen vaker dividenden uitkeren dan niet-beursgenoteerde ondernemingen. Uit de empirische studie blijkt dat het beeld van de niet-beursgenoteerde ondernemingen die al dan niet een dividend uitkeren in grote mate overeenkomt met het beeld van de beursgenoteerde ondernemingen. Dit laatste werd gevormd op basis van de literatuur. Beide soorten ondernemingen worden bijgevolg beïnvloed door ongeveer dezelfde factoren. Deze determinanten bepalen welk soort dividendbeleid een onderneming volgt. Een onderneming kan in de eerste plaats een stabiel dividend uitkeren. Het gaat hier wel degelijk om een stabiel dividendbedrag en geen vast percentage. Bij een stabiel percentage blijven de dividenden schommelen naargelang de bekomen winsten. Risico-averse investeerders appreciëren deze dividendstabiliteit enorm. De meeste managers willen enkel blijvende veranderingen doorvoeren. Een dividendwijziging die later wordt herzien, brengt immers een boete met zich mee (BAKER en POWELL, 1999). Toch krijgt deze dividendstabiliteit wat kritiek. Wat gebeurt er als de winsten dalen en men toch eenzelfde dividendbedrag uitkeert? Ofwel zal de onderneming minder gaan investeren ofwel zal ze meer


102

externe kapitaalbronnen moeten aanspreken waardoor de schulden de hoogte ingaan. Dit is nu net niet datgene wat een onderneming in moeilijkheden nodig heeft! De meeste managers negeren echter de economische cycli omwille van het feit dat een stabiele dividendpolitiek volgens hen helpt om het vertrouwen in de onderneming te handhaven. Het behouden of lichtjes doen toenemen van de dividenden duidt erop dat de managers vertrouwen hebben in de toekomst van de onderneming (Dividends in…, 1991). Uit het onderzoek van Charles (1992) naar het dividendbeleid van Belgische beursgenoteerde ondernemingen blijkt dat ondanks een lagere winst per aandeel toch zo’n tweederde van de ondernemingen hun dividend optrekken of onveranderd houden. Het onderzoek van Waem en Van Uytbergen (1998) toont ons dat de dividenduitkering bij de beursgenoteerde ondernemingen en de ‘grote’ niet-genoteerde ondernemingen bijna uitsluitend gedetermineerd wordt door het voorgaande dividendbedrag. Hun beleid is er duidelijk op gericht een stabiel dividend uit te betalen, zonder de eigenlijke gerealiseerde winst in acht te nemen. De empirische studie toont aan dat niet-beursgenoteerde ondernemingen niet zo vaak een stabiele dividendpolitiek gebruiken. Van de 651 ondernemingen in de klasse ‘wel dividend’ bleken slechts 34 ondernemingen, of zo’n 5%,

ieder jaar eenzelfde dividendbedrag uit te keren. Het feit dat niet-

beursgenoteerde ondernemingen vaak kleinere ondernemingen zijn kan een mogelijke verklaring vormen. De grote financieringszekerheid van grote ondernemingen zorgt er namelijk voor dat zij makkelijker een stabiel dividend kunnen uitkeren. Kleine onderneming zijn eerder op zichzelf aangewezen waardoor hun dividenden wellicht vaker schommelen. Een tweede mogelijkheid is het uitkeren van een aandelendividend. Aan de hand van een ‘dividend reinvestment plan’ kan een investeerder zijn dividend, geheel of gedeeltelijk, omzetten in aandelen. Bij een ‘new issue plan’ geeft een onderneming nieuwe aandelen uit. Enerzijds vormen deze nieuwe aandelen een goedkope financieringsbron voor de onderneming, anderzijds zorgen ze voor meer vrije kasstromen. Dit kan de waarde van de onderneming naar beneden halen wanneer het management deze vrije kasstromen niet rendabel inzet. De ‘market DRPs’ vormen geen kapitaalbron voor de onderneming. Een onderneming biedt deze soort DRPs aan als een dienst voor de aandeelhouders. De aandelen worden op deze manier rechtstreeks aan de belegger aangeboden waardoor de intermediatiekosten omzeild worden. De aankoopprijs van de aandelen ligt meestal iets lager dan de marktprijs (SAPOROSCHENKO, 1998). DRPs bieden aan ondernemingen de opportuniteit om de liquide middelen en de aandelenbasis te behouden en zorgen ervoor dat de kosten die verbonden zijn bij een normale uitgifte van nieuwe aandelen vermeden worden (RODEN en STRIPLING, 1996). Naast een kapitaalverhoging en het stabiliseren van de aandeelhoudersbasis kunnen ondernemingen door het geven van een aandelendividend nog andere doelstellingen beogen. Zo wordt de relatie met de aandeelhouders verbeterd doordat zij de aandelen


103

zonder al te grote kosten kunnen kopen. Tenslotte zien we ook een verhoogde marktondersteuning van de eigen aandelen. De continue vraag, gecreëerd door de herinvestering van de dividenden, voorkomt immers brede schommelingen van de aandelenkoers en zorgt bijgevolg voor een bepaald niveau van stabiliteit (DAVEY, 1976). Bij het uitgeven van DRPs kan een onderneming beslissen om een ‘no-load’ optie toe te voegen. Deze optie staat toe dat nieuwe investeerders aandelen rechtstreeks van het bedrijf kopen zonder de normale transactiekosten te moeten betalen (STEINBART en SWANSON, 1998). Wanneer de aandelenprijs te hoog ligt om nog nieuwe individuele investeerders aan te trekken, kan een onderneming beslissen om tot een aandelensplitsing over te gaan. De nieuwe aandeelhouders kunnen de aandelen aan een lage prijs kopen en de huidige aandeelhouders krijgen meer aandelen in hun bezit (BRANCH, 1994). Volgens The Economist (Splitting headache, 1995) vormt een aandelensplitsing een subtiele vorm van communicatie met de markt. Managers willen hiermee duidelijk maken dat hun aandelen ondergewaardeerd zijn. Een aandelensplitsing kan dienen om het dividendsignaal kracht bij te zetten. Indien een dividendstijging gepaard gaat met een aandelensplitsing blijkt dat de onzekerheid omtrent de stijgende winsten opgelost wordt (FAMA et al., 1969). Het verhogen van de liquiditeit kan een andere reden zijn waarom een onderneming de aandelen opsplitst. De kleinere aandelen verhogen de transactiemogelijkheden en zijn bijgevolg aantrekkelijker voor de individuele beleggers (Splitting headache, 1995). Andere mogelijke verklaringen zijn het reduceren van de kans op een vijandige overname, de verandering van aandelenmarkt of omwille van overnameredenen (CINTRON,1999). Om de aandelen aantrekkelijker te maken voor grote investeerders kan de onderneming het omgekeerde doen en de aandelen gaan samenvoegen. Deze ‘reverse splits’ blijken zowel een positieve als negatieve impact te hebben. Enerzijds worden grote investeerders aangetrokken en worden de transactiekosten gedrukt (PETERSON en PETERSON, 1992). Anderzijds zou de samenvoeging een signaal zijn van wantrouwen van de onderneming wat betreft de toekomstige winsten (SPUDECK en MOYER, 1985). Het management kan ook de eigen aandelen aankopen. In theorie zal ze dit enkel doen als dit de waarde voor de aandeelhouders meer doet stijgen dan een uitbetaling in dividenden. Door de aandelen in te kopen zijn immers minder aandelen in omloop waardoor de winst per aandeel stijgt. Dit verhoogt dan de waarde voor de bestaande aandeelhouders. De onderneming kan echter ook in eigen aandelen investeren wanneer zij de aandelenprijs te laag vindt (McCARTHY, 1999). Naast deze twee belangrijke redenen blijkt er nog een verborgen reden te zijn. Vele ondernemingen geven aandelenopties aan de werknemers in het kader van hun compensatieprogramma waardoor de hoeveelheid aandelen toeneemt. Ter compensatie van deze aandelenstijging gaat de onderneming over tot een inkoop van eigen aandelen (McCARTHY, 1999;


104

KADLEC, 2000). Verder blijkt dat dit dividendbeleid vooral geschikt is voor ondernemingen met een grote kasvoorraad en weinig investeringsmogelijkheden. Het uitkeren van een hoger dividendbedrag zou er enkel voor zorgen dat de investeerders in een hogere belastingsklasse vallen (SIVY, 1999). Een onderneming kan ook opteren om een keuze- of optioneel dividend uit te keren. De aandeelhouders krijgen de keuze: ofwel ontvangen ze hun dividend ofwel investeren ze het dividendbedrag in aandelen van de onderneming. Deze keuze blijkt echter een relatief begrip te zijn. Het niet inschrijven op de nieuwe aandelen brengt immers een financiële en belangenverwatering met zich mee (VAN DER ELST en VERSTUYFT, 1997). Terwijl de belangenverwatering kan worden verhinderd door op de aandelenuitgifte in te schrijven, treft de financiële verwatering alle aandeelhouders. De nieuwe, goedkopere

aandelen

doen

immers

de

gemiddelde

waarde

van

alle

aandelen

afnemen.

(HUYLENBROECK, 1996). Verder is er ook sprake van een winstverwatering. Deze is niet eigen aan het uitgeven van een keuzedividend, maar duikt op bij iedere kapitaalverhoging gepaard gaande met de creatie van nieuwe aandelen. Doordat er meer aandelen in omloop worden gebracht, gaat de winst per aandeel dalen. Als de onderneming bovendien nog een stabiel dividend per aandeel wil uitkeren, dan zal de vergoeding van het kapitaal veel hoger liggen dan vroeger (Keuzedividend: een…, 1995). Naast deze negatieve kenmerken, is het keuzedividend wel een ideaal middel om het kapitaal te verhogen en dus de vermogenspositie van de onderneming te verstevigen. De onderneming zal ook minder dividenden moeten uitkeren. De onderneming kan nu meer middelen reserveren om rendabele investeringsprojecten te financieren. Vooral in periodes van trager groeiende of zelfs dalende winsten blijkt het uitgeven van een keuzedividend erg lonend te zijn. Veel ondernemingen willen immers hun dividenden ook in moeilijke tijden stabiel houden. Hierdoor moeten ze wel hun winstreserves aanspreken. Het uitkeren van een keuzedividend daarentegen, maakt het uitkeren toch betaalbaar aangezien niet iedere aandeelhouder zijn geld in contanten wenst te ontvangen (Keuzedividend: een…, 1995). Uit onderzoek blijkt dat slechts een beperkt aantal Belgische ondernemingen dit keuzemechanisme gebruikt (VAN DER ELST en VERSTUYFT, 1997). Uit het artikel van de Kredietbank (Keuzedividend: een…, 1995) blijkt dat het ontvangen van een dividend of het inschrijven op de nieuwe aandelen fiscaal geen enkel verschil uitmaakt. Deze fiscale neutraliteit maakt het Belgische systeem totaal verschillend van andere landen zoals Nederland, waar de belegger een verlaging van roerende voorheffing geniet bij het intekenen op de aandelenuitgifte. Tenslotte dient nog opgemerkt te worden dat een onderneming ook meermaals per jaar een dividend mag uitkeren. Ondernemingen kunnen een halfjaarlijks interimdividend uitkeren of beslissen om ieder kwartaal een dividend uit te keren. Uit onderzoek blijkt dat de aandeelhouders veel sterker reageren op


105

een reductie van het interimdividend dan van een finaal dividend. Een reductie van het interimdividend geeft aan de markt het signaal dat de onderneming dringend geld moet reserveren en dat dit niet tot het einde van het boekjaar kan wachten (BALACHANDRAN, 2001).

De onderneming mag dan wel een bepaalde voorkeur hebben voor een specifiek dividendbeleid, maar heeft de keuze van het dividendbeleid wel belang voor de aandeelhouders? Bevat de dividendpolitiek enige waarde voor de belegger? Verschillende theorieën proberen de waarde voor de aandeelhouder duidelijk te omschrijven.

Een eerste theorie beschrijft de irrelevantie van dividenden. De manier waarop de onderneming haar winst verdeelt, over reservering en dividenduitkering, zou volgens deze theorie geen invloed hebben op de waarde voor de aandeelhouders. De waarde van de onderneming wordt immers bepaald door haar winstcapaciteit, dewelke afhankelijk is van de investeringspolitiek en niet van de financierings- of dividendpolitiek (MILLER en MODIGLIANI, 1961). Beslist de onderneming om een dividend uit te keren dan zal de daling van de marktprijs, tengevolge van de bijkomende externe financiering, de winstuitkering compenseren. Verder is het zo dat de beleggers in staat zijn de dividenduitkering zelf samen te stellen. Aandeelhouders die te weinig dividenden ontvangen kunnen nog altijd hun aandelen verkopen om zo de liquide middelen te bekomen die ze wensen. Omgekeerd kunnen aandeelhouders die te veel dividenden ontvangen steeds hun geld herbeleggen in nieuwe aandelen. Deze persoonlijke dividendpolitiek houdt echter geen rekening met de kosten die gepaard gaan met het aan- en verkopen van aandelen. Miller en Modigliani (1961) vertrekken nog van een aantal onrealistische hypothesen zoals een perfecte kapitaalmarkt, geen belastingen, een constante investeringspolitiek,…. Onder een perfecte kapitaalmarkt zouden de investeringspolitiek en het dividendbeleid onafhankelijk moeten zijn (LOUTON en DOMIAN, 1995). Fama en Miller (1972) noemen deze onafhankelijkheid ‘the separation principle’. Marktimperfecties zorgen er echter voor dat het dividendbeleid wel degelijk een invloed heeft op het investeringsbeleid (LINTNER, 1956). Verder blijkt uit onderzoek dat deze irrelevantietheorie enkel in theorie opgaat, in praktijk geloven de meeste managers wel degelijk in de relevantie van een dividendbeleid (BAKER en POWELL, 1999). ‘The bird-in-the-hand theory’ vertrekt van de gedachte dat de waarde van een dividend zich bevindt in de reductie van onzekerheid. Wanneer aandeelhouders immers hun kapitaal in een onderneming beleggen weten zij niet of ze hun geld ooit nog terugzien. Het ontvangen van aandelenwinsten ligt nog te ver af en is vaak erg onzeker. De uitkering van een dividend kan dan gezien worden als een zoethoudertje voor de


106

kapitaalverschaffers (BAKER en POWELL, 1999). Volgens Bhattacharya (1979) wordt het ondernemingsrisico niet bepaald door de onzekerheid omtrent aandelenwinsten maar wel door de onzekerheid omtrent de kasstromen van een investeringsproject. Het dividendbedrag kan ook een informatieve rol spelen. De waarde van het dividend zit dan in het verborgen signaal dat een onderneming naar de markt wenst te sturen. De onderneming zou aan de hand van zijn dividendpercentage bepaalde signalen geven aan het publiek wat betreft de huidige prestaties van de onderneming. Indien een onderneming zijn dividendpercentage, na een periode van stabiliteit, doet stijgen kan dit erop wijzen dat de onderneming opnieuw bloeit en dat de winsten zullen stijgen (GLEN, KARMOKOLIAS et al., 1997). Lintner (1956) gelooft dat managers enkel hun dividenden doen stijgen wanneer ze denken dat de winsten permanent gestegen zijn. Het feit dat de marktrendementen bij een tijdelijke stijging pas na het jaar van de stijging negatief worden, toont aan dat investeerders niet weten dat het om een tijdelijke stijging gaat totdat de kasstroom effectief daalt. In het eerste jaar zien de investeerders dus geen verschil tussen een permanente en tijdelijke stijging. Verrassend genoeg zijn er toch sterke marktreacties (BROOK, CHARLTON en HENDERSCHOTT, 1998). Onderzoek bij Belgische ondernemingen bracht een nietsignificante en slechts zwakke marktreactie op onverwachte dividendwijzigingen aan het licht. Wanneer de onderneming echter lange tijd geen dividenden meer had uitgekeerd, bleek er wel een significante positieve marktreactie te bestaan (BEER, 1990). In het licht van deze theorie zullen ondernemingen met een grote kasstroomonzekerheid een laag dividend uitbetalen. Ze kiezen een dividend gebaseerd op een winst die lager ligt dan verwacht, zodat indien de kasstroom tegenvalt ze dan toch een vast dividend kunnen behouden. Een dividenddaling bevat immers negatieve informatie en de onderneming wordt hiervoor gestraft (BRADLEY, CAPOZZA en SEGUIN, 1998). Volgens Jensen (1986) wijst een dividenddaling erop dat de onderneming meer gaat investeren in inefficiënte projecten, wat de ondernemingswaarde naar beneden brengt. De ‘attention hypothesis’ vormt een speciale versie van deze ‘signaling theory’. Deze hypothese gaat ervan uit dat managers meer weten over de waarde van hun onderneming dan de investeerders en dat ze een aandelensplitsing gebruiken om deze informatie naar de markt te sturen (GRINBLATT, MASULIS en TITMAN, 1984). De ‘attention hypothesis’ suggereert dat een onderneming die zijn aandelen opsplitst beter in de gaten gehouden wordt door analisten dan de andere ondernemingen. Hierdoor zullen de investeerders meer accurate informatie krijgen over de onderneming (YE, 1999). Een derde mogelijke verklaring van de relevantie van het dividendbeleid wordt beschreven in de ‘tax preference theory’. Deze theorie beschrijft het feit dat bepaalde investeerders kapitaalwinsten verkiezen


107

boven de uitkering van dividenden omwille van verschillende belastingstarieven (BAKER en POWELL, 1999). Kapitaalwinsten worden immers minder belast dan dividenden. De voorkeur van de belegger kan dus afhangen van zijn belastingscategorie. Dit verschijnsel wordt ook wel het ‘clientele-effect’ genoemd. Tenslotte is ook de ‘agency theory’ een veel besproken theorie in de literatuur. Een onderneming bestaat nu eenmaal uit verschillende agenten, die elk hun eigen voorkeur hebben. De onderneming moet proberen zoveel mogelijk met de wensen van alle partijen rekening te houden. De ‘agency theory’ beschouwt de uitbetaling van dividenden als een reductie van de ‘agency’ kosten. Deze kosten ontstaan doordat de onderneming de conflicten tussen de verschillende belanghebbenden tracht op te lossen. Rozeff (1982) zag in zijn onderzoek dat ondernemingen die hoge dividenden uitbetalen inderdaad hun ‘agency’ problemen konden reduceren. In tegenstelling tot de ‘signaling theory’, geven ondernemingen volgens de ‘agency theory’ meer dividenden uit wanneer ze geconfronteerd worden met een grote kasstroomvolatiliteit. Deze ondernemingen zullen immers meer risico inhouden voor de aandeelhouders en bijgevolg grotere ‘agency’ kosten kennen (BRADLEY, CAPOZZA en SEGUIN, 1998).

Zoals men ziet, is en blijft het dividendbeleid een enorme puzzel, maar door de vele onderzoeken vallen de puzzelstukjes beetje bij beetje op de juiste plaats!


108

Literatuurlijst Boeken en artikels AKHIGBE A., BORDE S., 1993, Dividend policy and signaling by insurance companies, Journal of Risk & Insurance, September 1993, Volume 60, nr.3, blz.413-429. BAKER K., POWELL G.E., 1999, How corporate managers view dividend policy, Quarterly Journal of Business & Economics, Spring 1999, Volume 38, nr.2, blz.17-36.

BALACHANDRAN B., 2001, Price reaction to UK dividend reductions: interim vs final a note, Working paper, May 2001, nr.70, 15blz. BEER F., 1990, The existence of the dividend signaling equilibria: an analysis of the Belgian case, Louvain-la-Neuve: CIACO, 1990, 216blz. BHATTACHARYA S., 1979, Imperfect information, dividend policy and the ‘bird in the hand’ fallacy, Bell Journal of Economics and Management Science, 1979, Volume 10, blz.259-270. BITNER L., DOLAN R.C., 1996, Assessing the relationship between income smoothing and the value of the firm, Quarterly Journal of Business & Economics, Winter 1996, Volume 35, nr.1, blz.16-33. BRADLEY M., CAPOZZA D., SEGUIN P., 1998, Dividend policy and cash-flow uncertainty, Real Estate Economics, Winter 1998, Volume 26, nr.4, blz.555-581. BRANCH S., 1994, What causes a stock to split, and is it a good thing?, Black Enterprise, April 1994, Volume 24, nr.9, blz.49. BREALEY R., MYERS S., 1991, The principles of Corporate Finance, New York: McGraw-Hill Book Company, 1991, 4de editie, blz.918. BRENNAN M., COPELAND T., 1988, Stock splits, stock prices, and transaction costs, Journal of Financial Economics, October 1988, nr.22, blz.83-101.


X

BRIGHAM E., GAPENSKI L., 1991, Financial Management: Theory and Practice, Hindesdale: Dryden Press, 1991, 6de editie, blz.549. BROOK Y., CHARLTON Jr. W., HENDERSCHOTT R., 1998, Do firms use dividends to signal large future cash flow increases?, Financial Management, Autumn 1998, Volume 27, nr.3, blz.46-58. CHARLES M., 1992, Het dividendbeleid van de Belgische vennootschappen over de periode 1971-1990, Generale Bank- Corporate & Investment Banking, Februari 1992, blz.37-74. CINTRON I., 1999, Stock splits add value, Black Enterprise, November 1999, Volume 30, nr.4, blz.66.

CRUTCHLEY C., JENSEN M., 1999, Agency problems and the simultaneity of financial decision making: the role of institutional ownership, International Review of Financial-Analysis, 1999, Volume 8, nr.2, blz.177-198. DAVEY P., 1976, Dividend Reinvestment Programs, The Conference Board Inc. New York, 1976. DEANGELO H., DEANGELO L., SKINNER D.J., 1996, Dividend signalling and the disappearance of sustained growth, Journal of Financial Economics, 1996, Volume 40, blz.341-371. DE DONCKER M., 1972, Determinanten van het dividendbeleid, een econometrisch onderzoek bij Belgische NV’s in de periode 1949-1965, Tijdschrift voor Economie, 1972, Volume 17, nr.1, blz.3-32. DELOOF M., 1998, Internal capital markets, bank borrowing, and financing constraints: evidence from Belgian firms, Journal of Business Finance and Accounting, September/October 1998, Volume 25, nr.7-8, blz.945-968. DELOOF M., JEGERS M., 1999, Trade credit, corporate groups, and the financing of Belgian firms, Journal of Business finance and accounting, 1999, Volume 26, nr.7-8, blz.945-966. DEMPSEY S., LABER G., 1992, Effects of agency and transaction costs on dividend payout ratios: Further evidence of the agency-transaction hypothesis, Journal of Financial Research, 1992, Volume 15, blz.317-321.


XI

DEMPSEY S., LABER G., ROZEFF M., 1993, Dividend policies in pratice: Is there an industry effect?, Quarterly Journal of Business & Economics, Autumn 1993, Volume 32, nr.4, blz.3-14. DE PELSMACKER P., VAN KENHOVE P., 1999, Marktonderzoek: methoden en toepassingen, Garant Leuven-Apeldoorn, 1999, 737blz. DE SWERT G., HALTERMAN A., HAUSTRAETE J., STEYAERT C., 1991, Aandelen delen. De dividendkwestie, uitgeverij Biblo Brussel/Kalmthout, 1991, 133blz. DHRYMES P., KURZ M., 1967, Investment, dividends and external finance behavior of firms, In Ferber R. (ed): “Determinants of investment behavior”, New York Columbia University Press, 1967, blz.427467. Dividends in recession, The Economist, 1991,Volume 318, nr.7690, blz.16. DOIDGE C., KAROLYI A.G., STULZ R.M., 2001, Why are foreign firms listed in the U.S. worth more?, Charles A Dice Center for research in Financial Economics, Working Paper, September 2001, nr.16, 45blz. EASTERBROOK F., 1984, Two agency-cost explenations of dividends, American Economic Review, 1984, Volume 74, blz.650-659. FAMA E., et al., 1969, The adjustment of stock prices to new information, International Economic Review, February 1969, nr.10, blz.1-21. FAMA E.F., MILLER M., 1972, The theory of Finance, New York: Holt, Rinehart and Winston, 1972. FAMA E.F., 1974, The empirical relationships between the dividend and investment decisions of firms, American Economic Review, 1974, Volume 64, blz.304-318. FOESTER S., KAROLYI A.G., 1999, The effects of market segmentation and investor recognition on asset prices: evidence from foreign stocks listing in the U.S., Journal of Finance, 1999, Volume 54, blz.981-1014.


XII

FRANKS J.R., MAYER C., 1994, Corporate control: A synthesis of the international evidence, London Business School, IFA Working paper, 1994, nr.165, blz.92. GLEN J., KARMOKOLIAS Y., et al., 1997, Corporate dividend policy in emerging markets, Emerging Markets Quarterly, Winter 1997, Volume 11, nr.4, blz.5-20. GONEDES N.J., 1978, Corporate signaling, external accounting, and capital market equilibrium: evidence on dividends, income and extraordinary items, Journal of Accounting Research, 1978, Volume 16, blz.26-79.

GREENBERG H., 1999, Don’t be fooled by stock-split mania, Fortune, January 1999, Volume 139, nr.2, blz.154-156. GRINBLATT M.S., MASULIS R.W., TITMAN S., 1984, The valuation effects of stock splits and stock dividends, Journal of Financial Economics, 1984, blz.405-435. HANRAHAN J.R., MASSE I., et al., 1997, The effect of Canadian stock splits, stock dividends, and reverse splits on the value of the firm, Quarterly Journal of Business & Economics, Autumn 1997, Volume 36, nr.4, blz.51-63. HEMANG D., PREM C.J., 1997, Long-run common stock returns following stock splits and reverse splits, Journal of Business, July 1997, Volume 70, nr.3, blz.409-434. HOLDER M., LANGREHR F., HEXTER J., 1998, Dividend policy determinants: an investigation of the influences of stakeholder theory, Financial Management, Autumn 1998, Volume 27, nr.3, blz.73-83. HSU J., WANG X., 1998, The role earnings information in corporate dividend decisions, Management Science, Winter 1998, Volume 44, nr.2, blz.173-192. HUYLENBROECK P., 1996, Het keuzedividend: mooi verpakt, maar geen geschenk, De Financieel Economische Tijd, Zaterdag 13 juli 1996, blz.4. JEHIN B., 1979, Fiscalité, dividendes et concentration des sociétés en Belgique, Cahiers Economiques de Bruxelles, 1ste semester 1979, nr.81, blz.93-112.


XIII

JENSEN M., MECKLING W., 1976, Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and capital structure, Journal of Financial Economics, 1976, Volume 3, blz.305-360. JENSEN M., 1986, Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers, American Economic Review, 1986, Volume 76, blz.323-329. JENSEN M., SOLBERG D., ZORN T., 1992, Simultaneous determination of insider ownership, debt and dividend policies, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1992, Volume 27, blz.247-263. JOHN K., WILLIAMS J., 1985, Dividends, dilution and taxes: a signaling equilibrium, Journal of Finance, 1985, Volume 40, blz.1053-1070. KADLEC D., 2000, Buyback baloney, Time, February 2000, Volume 156, nr.14, blz.105. KAPLAN S.N., 1994, Top executives, turnover, and firm performance in Germany, Journal of Law & Economics, 1994, blz.142-159. Keuzedividend: Een flexibel instrument voor kapitaalverhogingen, Kredietbank Weekberichten, Juni 1995, Jaargang 50, nr.18, blz.1-8. LANG L., LITZENBERGER R., 1989, Dividend Announcements: Cash flow signaling vs. Free cash flow hypothesis, Journal of Financial Economics, 1989, Volume 24, blz.181-191. LINS K., STRICKLAND D., ZENNER M., 2000, Do non-U.S. firms issue equity on U.S. stock exchanges to relax capital constraints, University of North Carolina, Working paper, 2000, 40blz. LINTNER J., 1956, Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes, American Economic Review, May 1956, blz.97-113. LOUTON D., DOMIAN D., 1995, Dividends and investment: Further empirical evidence, Quarterly Journal of Business & Economics, Spring 1995, Volume 34, nr.2, blz.53-65. McCARTHY E., 1999, Stock buybacks: The rules, Journal of Accountancy, May 1999, Volume 187, nr.5, blz.91-96.


XIV

MILLER M.H., MODIGLIANI F., 1961, Dividend policy, growth and the valuation of shares, Journal of Business, October 1961, Volume 34, blz.411-433. MILLER M.H., ROCK K., 1985, Dividend policy under asymmetric information, Journal of Finance, 1985, Volume 40, blz.1031-1051. NORONHA G., SHOME D., MORGAN G., 1996, The monitoring rationale for dividends and the interaction of capital structure and dividends decisions, Journal of Banking and Finance, 1996, Volume 20, blz.439-454.

OFER A.R., SIEGEL D., 1987, Corporate financial policy, information, and market expectations: an empirical investigation of dividends, Journal of Finance, 1987, Volume 42, blz.889-911. OOGHE H., VERBAERE E., DELLAERT M., 1987, Verklaring van de dividendpolitiek door middel van financiële variabelen uit de jaarrekening, Accountancy en Bedrijfskunde Kwartaalschrift, 1987, Twaalfde jaargang, nr.1, blz.28-40. OOGHE H., DEHAENE A., 1998, Board composition, corporate performance and dividend policy, RUG, Working paper, April 1998, nr.98/48, 26blz. OOGHE H., VAN WYMEERSCH C., 2001, Financiële analyse van de onderneming: Theorie en toepassing op de jaarrekening inclusief sociale balans, Kluwer ced.samson, Achtste herwerkte druk, 2001, Boekdeel 1, 442blz. OOGHE H., DE VUYST V., 2001, The anglo-saxon versus the continental European corporate governance model: empirical evidence of board composition in Belgium, Vlerick Leuven Gent Management school, Working paper, 2001, 42blz. PAPAIOANNOU G.J., SAVARESE C.M., 1994, Corporate dividend policy response to the Tax Reform Act of 1986, Financial Management, Spring 1994, Volume 23, nr.1, blz.56-64. PARTINGTON G.H., 1985, Dividend policy and its relationship to investment and financing policies: empirical evidence, Journal of Business Finance and Accounting, 1985, Volume 12, blz.531-542.


XV

PEETERS A.C., 1999, Het dividendbeleid van Belgische beursgenoteerde vennootschappen, RUG, Working Paper, Gent s.n., 1999, 115blz. PETERSON D.R., PETERSON P.P., 1992, A further understanding of stock distributions: The case of reverse stock splits, Journal of Financial Research, 1992, Volume 15, nr.3, blz.189-206. PRAET A., 2001, The efficiency of security substitution by diversified holding companies in Belgium, EHSAL, Working paper, April 2001, 42blz. PRUITT S.W., GITMAN L.J., 1991, The interactions between the investment, financing and dividend decisions of major U.S. firms, The Financial Review, 1991, Volume 26, blz.409-430. REESE W., WEISBACH M., 2002, Protection of minority shareholder interests, cross-listing in the United States, and subsequent equity offerings, NBER, Working paper, Cambridge M.A., January 2002, 47blz. ROBE M.A., 1990, The Lintner Model, legislation, rational forecasts and large firms’ dividend policy, Cahiers Economiques de Bruxelles, 1990, nr.125, blz.3-31. RODEN F., STRIPLING T., 1996, Dividend reinvestment plans as efficient methods of raising equity financing, Review of Financial Economics, Winter 1996, Volume 5, nr.1, blz.91-101. ROZEFF M., 1982, Growth, beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios, Journal of Financial Research, 1982, Volume 5, blz.249-259. RUMELT R., 1982, Diversification strategy and profitability, Strategic Management Journal, 1982, Volume 3, blz.359-369. SAPOROSCHENKO A., 1998, Do dividend reinvestment plans contribute to industrial firm value and efficiency?, Financial Services Review, 1998, Volume 7, nr.4, blz.273-290. SHELOR R., OFFICER D., 1993-1994, The impact for stockholders when regulated firms revise dividend policy, Review of Financial Economics, Autumn 1993- Spring 1994, Volume 3, nr.1, blz.121130.


XVI

SIVY M., 1999, When buybacks make no sense, Money, Marz 1999, Volume 28, nr.3, blz.35-37. SMIRLOCK M., MARSHALL W., 1983, An examination of the empirical relationship between the dividend and investment decisions: A note, Journal of Finance, 1983, Volume 38, blz.1659-1667. Splitting headache, The Economist, 1995, Volume 334, nr.7898, blz.76. SPUDECK R.E., MOYER R.C., 1985, Reverse splits and shareholder wealth: The impact of commisions, Financial Management, Winter 1985, blz.52-56.

STEINBART P.J., SWANSON Z., 1998, ‘No-load’ dividend reinvestment plans, Review of Financial Economics, 1998, Volume 7, nr.2, blz.121-142. STULZ R.M., 1988, Managerial control of voting rights financing policies and the market for corporate control, Journal of Financial Economics, 1988, Volume 20, blz.25-54. Summa encyclopedie en woordenboek in kleur, 1974, Standaard uitgeverij Antwerpen/ Kluwer algemene boeken B.V. Utrecht-Wageningen, 1974, deel 5, blz.313. VAN DER ELST K., VERSTUYFT L., 1997, De inbreng van het recht op dividenduitkering in natura: het optionele dividend en de Belgische markt, Tijdschrift voor Corporate Finance, Voorjaar 1997, blz.4049. VAN HORNE J., 1989, Financial Management and Policy, Englewood Cliffs: Prentice Hall, 1989, 8ste editie, blz.344. WAEM D., VAN UYTBERGEN S., 1998, Het dividendbeleid van Belgische ondernemingen: toetsing van het regressiemodel van Lintner in functie van dividendgrootte, University of Antwerp RUCA, 1998, blz.1-20. WATTS R., 1973, The informational content of dividends, Journal of Business, 1973, Volume 46, blz.191-211.


XVII

YE J., 1999, Excess return, stock splits, and analyst earnings forecasts, Journal of Portfolio Management, Winter 1999, Volume 25, nr.2, blz.70-77.


XVIII

Bijlagen

Bijlage 3.1: Lijst van de variabelen Bijlage 3.2: Definitie van grote ondernemingen Bijlage 3.3: Chi-kwadraat met kruistabel aandelen en dividend Bijlage 3.4: Chi-kwadraat met kruistabel omzet en dividend Bijlage 3.5: Chi-kwadraat met kruistabel personeelsbestand en dividend Bijlage 3.6: Chi-kwadraat met kruistabel balanstotaal en dividend Bijlage 3.7: Chi-kwadraat met kruistabel current ratio en dividend Bijlage 3.8: Chi-kwadraat met kruistabel acid test en dividend Bijlage 3.9: Chi-kwadraat met kruistabel eigen vermogen en dividend Bijlage 3.10: Chi-kwadraat met kruistabel schulden en dividend Bijlage 3.11: Chi-kwadraat met kruistabel algemene schuldgraad en dividend Bijlage 3.12: Chi-kwadraat met kruistabel zelffinancieringsgraad en dividend Bijlage 3.13: Chi-kwadraat met kruistabel totaal vaste activa en dividend Bijlage 3.14: Verdeling van de Nace-bel-codes volgens de secties van het NIS Bijlage 3.15: Chi-kwadraat met kruistabel sector en dividend Bijlage 3.16: Chi-kwadraat met kruistabel sector herverdeeld en dividend Bijlage 3.17: Chi-kwadraat met kruistabel investeringsgraad en dividend Bijlage 3.18: Chi-kwadraat met kruistabel investeringsgraad herverdeeld en dividend Bijlage 3.19: Chi-kwadraat met kruistabel leeftijd en dividend Bijlage 3.20: Chi-kwadraat met kruistabel cashflow en dividend Bijlage 3.21: Chi-kwadraat met kruistabel rechtsvorm en dividend Bijlage 3.22: Chi-kwadraat met kruistabel rechtsvorm herverdeeld en dividend Bijlage 3.23: Chi-kwadraat met kruistabel afhankelijkheid en dividend Bijlage 3.24: Chi-kwadraat met kruistabel vergoeding van het kapitaal en uitkeringsfrequentie Bijlage 3.25: Algemeen beeld ‘wel dividend’


XIX

Bijlage 3.1: Lijst van de variabelen * Naam van de onderneming * BTW- nummer * Datum van oprichting * Rechtsvorm * Beursnotatie * Nace BEL kode * Nace BEL omschrijving * Gemiddeld personeelsbestand (Laatste jaar) * Omzet, 2000, Waarden in EURO * Cash flow, 2000, Waarden in EURO * Eigen vermogen, 2000, Waarden in EURO * Totaal der activa, 2000, Waarden in EURO * Vaste activa, 2000, Waarden in EURO * Schulden, 2000, Waarden in EURO * Liquiditeit in ruime zin (current ratio), 2000, Waarden in EURO * Liquiditeit in enge zin (acid test), 2000, Waarden in EURO * Algemene schuldgraad, 2000, Waarden in EURO * Zelffinancieringsgraad, 2000, Waarden in EURO * Investeringsgraad, 2000, Waarden in EURO * Aantal aandelen op naam van maatschappelijk kapitaal, 2000, Waarden in EURO * Aantal aandelen aan toonder van maatschappelijk kapitaal, 2000, Waarden in EURO * Schulden op meer dan één jaar in verbonden onderneming, 2000, Waarden in EURO * Schulden op ten hoogste één jaar in verbonden onderneming, 2000, Waarden in EURO * Uit te keren winst: vergoeding van het kapitaal, 2000, Waarden in EURO


XX

Bijlage 3.2: Definitie van grote ondernemingen “Grote ondernemingen zijn verplicht hun jaarrekening op te stellen volgens het volledig schema (in duizenden franken of duizenden Euro) indien: -

ofwel het jaargemiddelde van het personeelsbestand meer dan 100 bedraagt (ongeacht jaaromzet en balanstotaal);

-

ofwel minimum twee van de volgende criteria worden overschreden: -

jaargemiddelde van het personeelsbestand: 50;

-

jaaromzet (exclusief BTW): 200 miljoen frank (= 4.957.870 Euro);

-

balanstotaal: 100 miljoen frank (= 2.478.935 Euro).

Als de onderneming met één of meer andere ondernemingen verbonden is in de zin van het Koninklijk Besluit van 8 oktober 1976 op de jaarrekening, worden de criteria inzake omzet en balanstotaal berekend op geconsolideerde basis. Wat het criterium personeelsbestand betreft, wordt het aantal werknemers opgeteld dat door elk van de betrokken verbonden ondernemingen jaarlijks gemiddeld wordt tewerkgesteld.” Bron: Ooghe H., Van Wymeersch C., 2001, Financiële analyse van de onderneming: Theorie en toepassing op de jaarrekening inclusief de sociale balans, Kluwer ced.samson, Achtste herwerkte druk 2001, Boekdeel 1, blz.17


XXI

Bijlage 3.3: Chi-kwadraat met kruistabel aandelen en dividend Case Processing Summary Valid N Percent 3628 80,0%

Dividenduitkering * Totaal aandelen

Cases Missing N Percent 908 20,0%

Total N Percent 4536 100,0%

Chi-Square Tests Value Pearson Chi-Square Likelihood Ratio Linear-by-Linear Association

df 84,631(a) 84,499 62,246

N of Valid Cases

Asymp. Sig. (2-sided) 20 20 1

,000 ,000 ,000

3628

a 0 cells (,0%) have expected count less than 5. The minimum expected count is 23,96.

Symmetric Measures Value Nominal by Nominal

Phi Cramer’s V

N of Valid Cases

Approx. Sig. ,153 ,108

,000 ,000

3628

a Not assuming the null hypothesis. b Using the asymptotic standard error assuming the null hypothesis.


XXII

Count % within Totaal aandelen Count

54

38

1.000 tot 1.500 42

12,0%

10,6%

15,4%

17,9%

12,9%

16,3%

14,6%

21,1%

19,7%

20,9%

26,7%

17,1%

184

156

117

64

74

186

165

310

88

122

131

1597

% within Totaal aandelen

40,8%

43,5%

43,0%

45,7%

38,1%

46,6%

45,6%

45,5%

41,3%

45,5%

45,5%

44,0%

213

165

113

51

95

148

144

228

83

90

80

1410

47,2%

46,0%

41,5%

36,4%

49,0%

37,1%

39,8%

33,4%

39,0%

33,6%

27,8%

38,9%

451

359

272

140

194

399

362

682

213

268

288

3628

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

< 500

wel dividend

dividenduitkering

soms dividend

geen dividend

Total

Count % within Totaal aandelen Count % within Totaal aandelen

500 tot 1.000

1.500 tot 2.000 25

Totaal aandelen 2.000 2.500 5.000 tot tot tot 2.500 5.000 10.000 25 65 53

10.000 50.000 tot tot 50.000 100.000 144 42

100.000 > tot 500.000 500.000 56 77

Total 621

Bijlage 3.4: Chi-kwadraat met kruistabel omzet en dividend Case Processing Summary Valid N Percent 3447 76,0%

Dividenduitkering * Omzet




Df

254,247(a) 250,130 214,837

N of Valid Cases


,000 ,000 ,000

3447



Phi Cramer’s V

N of Valid Cases


,000 ,000

3447



XXIV

Count % within Omzet Count

45

1.000 tot 2.000 Euro 35

7,9%

12,3%

14,6%

14,5%

17,5%

16,8%

20,4%

21,5%

24,3%

37,6%

17,5%

195

101

71

65

72

330

340

179

97

76

1526

% within Omzet

34,0%

35,6%

39,9%

39,4%

52,6%

49,4%

46,0%

52,0%

53,6%

42,7%

44,3%

333

148

81

76

41

226

248

91

40

35

1319

58,1%

52,1%

45,5%

46,1%

29,9%

33,8%

33,6%

26,5%

22,1%

19,7%

38,3%

573

284

178

165

137

668

739

344

181

178

3447

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

< 1.000 Euro

wel dividend

dividenduitkering

soms dividend

geen dividend

Total

Count % within Omzet Count % within Omzet

2.000 tot 3.000 Euro 26

3.000 tot 4.000 Euro 24

Omzet 4.000 tot 5.000 tot 10.000 tot 25.000 tot 50.000 tot 5.000 10.000 25.000 50.000 100.000 Euro Euro Euro Euro Euro 24 112 151 74 44

> 100.000 Euro 67

Total 602

Bijlage 3.5: Chi-kwadraat met kruistabel personeelsbestand en dividend Case Processing Summary

Dividenduitkering * Gemiddeld personeelsbestand

Valid N Percent 3589 79,1%




df

Asymp. Sig. (2-sided)

142,348(a) 144,558 99,316

N of Valid Cases

8 8 1

,000 ,000 ,000

3589



Phi Cramer’s V

N of Valid Cases


,000 ,000

3589



XXVI

Gemiddeld personeelsbestand 1 tot 25 wn wel dividend dividenduitkering

soms dividend geen dividend

Total

25 tot 50 wn

50 tot 75 wn

75 tot 100 wn

> 100 wn

Total

Count % within Gemiddeld personeelsbestand Count

178 11,0% 644

157 18,4% 405

54 18,6% 146

39 19,0% 98

120 19,2% 345

548 15,3% 1638

% within Gemiddeld personeelsbestand Count % within Gemiddeld personeelsbestand

39,9% 792 49,1%

47,5% 291 34,1%

50,2% 91 31,3%

47,8% 68 33,2%

55,1% 161 25,7%

45,6% 1403 39,1%

Count % within Gemiddeld personeelsbestand

1614 100,0%

853 100,0%

291 100,0%

205 100,0%

626 100,0%

3589 100,0%

Bijlage 3.6: Chi-kwadraat met kruistabel balanstotaal en dividend Case Processing Summary Valid N Percent 3841 84,7%

Dividenduitkering * Balanstotaal




df

383,852(a) 382,605 322,740

N of Valid Cases


,000 ,000 ,000

3841



Phi Cramer’s V

N of Valid Cases


,000 ,000

3841



XXVIII

Balanstotaal

wel dividend

dividenduitkering


Total

Count % within Balanstotaal Count % within Balanstotaal Count % within Balanstotaal Count % within Balanstotaal

< 1.000 Euro

1.000 tot 2.000 Euro

2.000 tot 3.000 Euro

3.000 tot 4.000 Euro

4.000 tot 5.000 Euro

25

29

32

42

39

129

10.000 tot 25.000 Euro 109

5,0%

8,0%

11,6%

13,8%

14,9%

18,3%

16,7%

24,6%

147

152

121

142

131

303

316

29,4%

41,8%

44,0%

46,7%

50,0%

42,9%

328

183

122

120

92

65,6%

50,3%

44,4%

39,5%

500

364

275

100,0%

100,0%

100,0%

5.000 tot 10.000 Euro

25.000 50.000 tot tot 100.000 50.000 Euro Euro 71 59

> 100.000 Euro

Total

114

649

32,2%

37,5%

16,9%

147

73

143

1675

48,3%

50,9%

39,9%

47,0%

43,6%

274

229

71

51

47

1517

35,1%

38,8%

35,0%

24,6%

27,9%

15,5%

39,5%

304

262

706

654

289

183

304

3841

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

Bijlage 3.7: Chi-kwadraat met kruistabel current ratio en dividend Case Processing Summary Valid N Percent 3775 83,2%

Dividenduitkering * Liquiditeit in ruime zin




df

122,452(a) 120,141 47,196

N of Valid Cases


,000 ,000 ,000

3775



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

3775



XXX

Liquiditeit in ruime zin 0 tot 0,5 wel dividend dividenduitkering


Total

0,5 tot 1,0

1,0 tot 1,5

1,5 tot 2,0

2,0 tot 2,5

2,5 tot 5,0

> 5,0

Total

Count % within Liquiditeit in ruime zin Count

41 9,4% 159

100 15,4% 246

217 15,9% 653

90 19,7% 229

67 27,6% 102

83 24,5% 143

49 17,3% 116

647 17,1% 1648

% within Liquiditeit in ruime zin Count % within Liquiditeit in ruime zin

36,3% 238 54,3%

37,8% 304 46,8%

47,9% 493 36,2%

50,0% 139 30,3%

42,0% 74 30,5%

42,2% 113 33,3%

40,8% 119 41,9%

43,7% 1480 39,2%

Count % within Liquiditeit in ruime zin

438 100,0%

650 100,0%

1363 100,0%

458 100,0%

243 100,0%

339 100,0%

284 100,0%

3775 100,0%

Bijlage 3.8: Chi-kwadraat met kruistabel acid test en dividend Case Processing Summary Valid N Percent 3764 83,0%

Dividenduitkering * Liquiditeit in enge zin




df 86,765(a) 85,032 18,797

N of Valid Cases


,000 ,000 ,000

3764



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

3764



XXXII

Liquiditeit in enge zin 0 tot 0,5 wel dividend dividenduitkering


Total

0,5 tot 1,0

1,0 tot 1,5

1,5 tot 2,0

2,0 tot 2,5

2,5 tot 5,0

> 5,0

Total

Count % within Liquiditeit in enge zin Count

104 14,2% 266

161 14,4% 514

167 19,0% 423

59 18,3% 152

48 29,1% 75

64 22,5% 111

45 17,0% 104

648 17,2% 1645

% within Liquiditeit in enge zin Count % within Liquiditeit in enge zin

36,3% 362 49,5%

46,0% 443 39,6%

48,1% 289 32,9%

47,2% 111 34,5%

45,5% 42 25,5%

39,1% 109 38,4%

39,4% 115 43,6%

43,7% 1471 39,1%

Count % within Liquiditeit in enge zin

732 100,0%

1118 100,0%

879 100,0%

322 100,0%

165 100,0%

284 100,0%

264 100,0%

3764 100,0%

Bijlage 3.9: Chi-kwadraat met kruistabel eigen vermogen en dividend Case Processing Summary Valid N Percent 3839 84,6%

Dividenduitkering * Eigen vermogen




df

606,511(a) 617,229 505,801

N of Valid Cases


,000 ,000 ,000

3839



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

3839



XXXIV

Count % within Eigen vermogen Count

1

60

500 tot 1.000 Euro 39

,5%

7,1%

9,4%

14,9%

16,5%

17,2%

20,3%

25,0%

39,3%

17,0%

30

306

186

164

131

100

266

317

178

1678

% within Eigen vermogen

14,3%

36,1%

45,0%

45,3%

50,2%

52,1%

50,6%

50,5%

44,6%

43,7%

179

482

188

144

87

59

153

154

64

1510

85,2%

56,8%

45,5%

39,8%

33,3%

30,7%

29,1%

24,5%

16,0%

39,3%

210

848

413

362

261

192

526

628

399

3839

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

<0 Euro

wel dividend

dividenduitkering

soms dividend

geen dividend

Total

Eigen vermogen 1.000 tot 1.500 tot 2.000 tot 1.500 2.000 2.500 Euro Euro Euro 54 43 33

Count % within Eigen vermogen Count % within Eigen vermogen

0 tot 500 Euro

2.500 tot 5.000 Euro 107

5.000 tot > 20.000 20.000 Euro Euro 157 157

Total 651

Bijlage 3.10: Chi-kwadraat met kruistabel schulden en dividend Case Processing Summary Cases Missing N Percent 706 15,6%


Dividenduitkering * Schulden



df

203,217(a) 197,342 136,873

N of Valid Cases


,000 ,000 ,000

3830



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

3830



XXXVI

Schulden 0 tot 500 Euro wel dividend

dividenduitkering


Total

Count % within Schulden Count % within Schulden Count % within Schulden Count % within Schulden

500 tot 1.000 Euro

1.000 tot 1.500 Euro

1.500 tot 2.000 Euro

2.000 tot 2.500 Euro

2.500 tot 5.000 Euro

5.000 tot 10.000 Euro

10.000 20.000 tot tot 100.000 20.000 Euro Euro 53 129

51

43

37

31

38

118

85

8,8%

14,1%

13,7%

13,2%

16,7%

17,5%

15,7%

13,9%

215

130

110

113

104

302

238

37,1%

42,6%

40,7%

48,3%

45,6%

44,7%

314

132

123

90

86

54,1%

43,3%

45,6%

38,5%

580

305

270

100,0%

100,0%

100,0%

> 100.000 Euro

Total

66

651

29,7%

36,3%

17,0%

188

189

87

1676

44,1%

49,3%

43,4%

47,8%

43,8%

255

217

140

117

29

1503

37,7%

37,8%

40,2%

36,7%

26,9%

15,9%

39,2%

234

228

675

540

381

435

182

3830

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

Bijlage 3.11: Chi-kwadraat met kruistabel algemene schuldgraad en dividend Case Processing Summary

Dividenduitkering * Algemene schuldgraad (%)





Df


102,141(a) 100,478 43,744

N of Valid Cases

8 8 1

,000 ,000 ,000

3611



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

3611



XXXVIII

Algemene schuldgraad (%)

wel dividend dividenduitkering


Total

Total

0 tot 20

20 tot 40

40 tot 60

60 tot 80

80 tot 100

Count % within Algemene schuldgraad (%) Count

91 19,7% 195

122 26,5% 208

137 21,5% 310

157 16,6% 477

140 12,7% 454

647 17,9% 1644

% within Algemene schuldgraad (%) Count % within Algemene schuldgraad (%)

42,3% 175 38,0%

45,1% 131 28,4%

48,6% 191 29,9%

50,4% 312 33,0%

41,1% 511 46,2%

45,5% 1320 36,6%

Count % within Algemene schuldgraad (%)

461 100,0%

461 100,0%

638 100,0%

946 100,0%

1105 100,0%

3611 100,0%

Bijlage 3.12: Chi-kwadraat met kruistabel zelffinancieringsgraad en dividend Case Processing Summary

Dividenduitkering * Zelffinancieringsgraad (%)





df

660,284(a) 729,811 336,526

N of Valid Cases


,000 ,000 ,000

3798



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

3798



XL

<0

dividenduitkering

Total

wel dividend

Count % within Zelffinancieringsgraad (%)

soms dividend

Count % within Zelffinancieringsgraad (%)

geen dividend

Count % within Zelffinancieringsgraad (%) Count % within Zelffinancieringsgraad (%)

0 tot 5

5 tot 10

Zelffinancieringsgraad (%) 10 tot 15 tot 20 tot 15 20 25

25 tot 50

50 tot 75

75 tot 100

Total

1

145

84

53

57

44

146

85

33

648

,1%

18,9%

18,3%

16,5%

21,8%

21,3%

22,0%

28,9%

37,9%

17,1%

168

338

236

179

124

101

362

140

25

1673

22,9%

44,0%

51,3%

55,8%

47,3%

48,8%

54,4%

47,6%

28,7%

44,0%

565

285

140

89

81

62

157

69

29

1477

77,0%

37,1%

30,4%

27,7%

30,9%

30,0%

23,6%

23,5%

33,3%

38,9%

734

768

460

321

262

207

665

294

87

3798

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

Bijlage 3.13: Chi-kwadraat met kruistabel totaal vaste activa en dividend Case Processing Summary Valid N Percent 3650 80,5%

Dividenduitkering * Vaste activa




df

142,024(a) 137,423 111,100

N of Valid Cases


,000 ,000 ,000

3650



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

3650



XLII

0 tot 250 Euro

dividenduitkering

Total

wel dividend

Count % within Vaste activa

soms dividend

Count % within Vaste activa

geen dividend

Count % within Vaste activa Count % within Vaste activa

250 tot 500 Euro

Vaste activa 500 tot 2.500 2.500 tot 5.000 Euro Euro

5.000 tot 50.000 Euro

Total

> 50.000 Euro

83

48

181

68

156

91

627

10,2%

14,9%

16,0%

17,3%

20,9%

36,4%

17,2%

331

145

518

178

334

114

1620

40,8%

44,9%

45,9%

45,3%

44,8%

45,6%

44,4%

397

130

429

147

255

45

1403

49,0%

40,2%

38,0%

37,4%

34,2%

18,0%

38,4%

811

323

1128

393

745

250

3650

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

Bijlage 3.14: Verdeling van de Nace-bel-codes volgens de secties van het NIS -Sectie A: Landbouw, jacht en bosbouw -Sectie B: Visserij -Sectie C: Winning van delfstoffen -Sectie D: Industrie -Sectie E: Productie en distributie van elektriciteit, gas en water -Sectie F: Bouwnijverheid -Sectie G: Groot- en kleinhandel; reparatie van auto’s en huishoudelijke artikelen -Sectie H: Hotels en restaurants -Sectie I: Vervoer, opslag en communicatie -Sectie J: Financiële instellingen -Sectie K: Onroerende goederen, verhuur en diensten aan bedrijven -Sectie L: Openbaar bestuur -Sectie M: Onderwijs -Sectie N: Gezondheidszorg en maatschappelijke dienstverlening -Sectie O: Gemeenschapsvoorzieningen, sociaal- culturele en persoonlijke diensten -Sectie P: Particuliere huishoudens met werknemers -Sectie Q: Extraterritoriale organisaties en lichamen

Bron: http://www.statbel.fgov.be


XLIV

Bijlage 3.15: Chi-kwadraat met kruistabel sector en dividend Case Processing Summary Valid N Percent 4517 99,6%

Dividenduitkering * secties volgens nis

Cases Missing N Percent 19 ,4%



df

291,919(a) 238,898 49,099

N of Valid Cases


,000 ,000 ,000

4517

a 13 cells (27,1%) have expected count less than 5. The minimum expected count is ,43.


Phi Cramer’s V

N of Valid Cases


,000 ,000

4517



XLV

Bijlage 3.16: Chi-kwadraat met kruistabel sector herverdeeld en dividend Case Processing Summary

N Dividenduitkering * secties volgens nis herverdeeld

Valid Percent

4517

99,6%

Cases Missing N Percent 19

N 45 ,4% 36

Total Percent 100,0%


df


152,996(a) 148,937 48,437

N of Valid Cases

14 14 1

,000 ,000 ,000

4517



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

4517



XLVI

sectie A, B, sectie D C

dividenduitkering

Total

wel dividend

Count % within secties volgens nis herverdeeld

soms dividend

Count % within secties volgens nis herverdeeld

geen dividend

Count % within secties volgens nis herverdeeld Count % within secties volgens nis herverdeeld

secties volgens nis herverdeeld sectie E, sectie G, sectie I sectie J F H

sectie K

sectie L, M, N, O, P, Q

Total

7

145

80

181

46

59

124

9

651

14,0%

14,7%

28,1%

12,9%

15,1%

20,0%

11,6%

7,0%

14,4%

22

510

132

581

111

138

404

51

1949

44,0%

51,6%

46,3%

41,5%

36,4%

46,8%

37,9%

39,8%

43,1%

21

334

73

637

148

98

538

68

1917

42,0%

33,8%

25,6%

45,5%

48,5%

33,2%

50,5%

53,1%

42,4%

50

989

285

1399

305

295

1066

128

4517

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

Bijlage 3.17: Chi-kwadraat met kruistabel investeringsgraad en dividend Case Processing Summary Valid N Percent 2890 63,7%

Dividenduitkering * Investeringsgraad (%)




df 36,406(a) 36,282 7,472

N of Valid Cases


,000 ,000 ,006

2890



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

2890



XLVIII

Investeringsgraad (%) <0

0 tot 5

Count wel dividend dividenduitkering


Total

% within Investeringsgraad (%)

> 100

Total

5 tot 10

10 tot 20

20 tot 50

50 tot 100

191

104

96

98

32

15

536

18,4%

18,0%

18,9%

21,9%

19,0%

10,3%

18,5%

1

490

292

238

189

63

54

1327

% within Investeringsgraad (%) Count % within Investeringsgraad (%)

50,0% 1 50,0%

47,1% 359 34,5%

50,4% 183 31,6%

46,9% 174 34,3%

42,3% 160 35,8%

37,5% 73 43,5%

37,0% 77 52,7%

45,9% 1027 35,5%

Count % within Investeringsgraad (%)

2 100,0%

1040 100,0%

579 100,0%

508 100,0%

447 100,0%

168 100,0%

146 100,0%

2890 100,0%

Count

Bijlage 3.18: Chi-kwadraat met kruistabel investeringsgraad herverdeeld en dividend Case Processing Summary Valid N Percent 2890 63,7%

Dividenduitkering * Investeringsgraad (%)




df


34,042(a) 33,546 10,858

N of Valid Cases

8 8 1

,000 ,000 ,001

2890



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

2890



L

Investeringsgraad (%) < 10 wel dividend dividenduitkering


Total

10 tot 20

20 tot 50

50 tot 100

> 100

Total

Count % within Investeringsgraad (%) Count

295 18,2% 783

96 18,9% 238

98 21,9% 189

32 19,0% 63

15 10,3% 54

536 18,5% 1327

% within Investeringsgraad (%) Count % within Investeringsgraad (%)

48,3% 544 33,5%

46,9% 173 34,1%

42,3% 160 35,8%

37,5% 73 43,5%

37,0% 77 52,7%

45,9% 1027 35,5%

Count % within Investeringsgraad (%)

1622 100,0%

507 100,0%

447 100,0%

168 100,0%

146 100,0%

2890 100,0%

Bijlage 3.19: Chi-kwadraat met kruistabel leeftijd en dividend Case Processing Summary

N Dividenduitkering * leeftijd van de onderneming

Valid Percent

4470

98,5%

Cases Missing N Percent 66

N 45 1,5% 36

Total Percent 100,0%


df

725,926(a) 832,475 564,354

N of Valid Cases


,000 ,000 ,000

4470



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

4470



LII

leeftijd van de onderneming <5 jaar

5-10 jaar

Count wel dividend

dividenduitkering

Count soms dividend % within leeftijd van de onderneming geen dividend

Total

% within leeftijd van de onderneming

Count % within leeftijd van de onderneming Count % within leeftijd van de onderneming

>50 jaar

Total

10-15 jaar

15-20 jaar

20-30 jaar

30-50 jaar

100

119

132

173

119

643

10,6%

19,3%

17,9%

21,7%

29,0%

14,4%

60

183

433

299

373

401

178

1927

14,8%

32,4%

46,0%

48,6%

50,6%

50,3%

43,3%

43,1%

345

381

408

197

232

223

114

1900

85,2%

67,6%

43,4%

32,0%

31,5%

28,0%

27,7%

42,5%

405

564

941

615

737

797

411

4470

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

Bijlage 3.20: Chi-kwadraat met kruistabel cashflow en dividend Case Processing Summary Cases Missing N Percent 1162 25,6%


Dividenduitkering * Cash flow



df

605,081(a) 649,510 556,418

N of Valid Cases


,000 ,000 ,000

3374



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

3374



LIV

Cash flow

Count % within Cash flow Count

1

27

28

32

25

43

500 tot 1.000 Euro 103

,3%

5,8%

8,0%

12,7%

11,9%

25,7%

20,9%

26,2%

118

166

168

105

100

71

256

% within Cash flow

31,1%

35,8%

48,0%

41,8%

47,6%

42,5%

261

271

154

114

85

68,7%

58,4%

44,0%

45,4%

380

464

350

100,0%

100,0%

100,0%

<0 Euro

wel dividend

dividenduitkering

soms dividend

geen dividend

Total

Count % within Cash flow Count % within Cash flow

0 tot 100 Euro

100 tot 200 Euro

200 tot 300 Euro

300 tot 400 Euro

400 tot 500 Euro

1.000 tot 2.500 Euro 139

2.500 tot 5.000 Euro 54

> 5.000 Euro

Total

139

591

26,2%

43,2%

17,5%

267

109

148

1508

51,9%

50,3%

52,9%

46,0%

44,7%

53

134

125

43

35

1275

40,5%

31,7%

27,2%

23,5%

20,9%

10,9%

37,8%

251

210

167

493

531

206

322

3374

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

Bijlage 3.21: Chi-kwadraat met kruistabel rechtsvorm en dividend Case Processing Summary Valid N Percent 4536 100,0%

Dividenduitkering * Rechtsvorm



Chi-Square Tests Value Pearson Chi-Square Likelihood Ratio

df

246,270(a) 200,162

N of Valid Cases

Asymp. Sig. (2-sided) 12 12

,000 ,000

4536



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

4536



LVI

Rechtsvorm Andere Count wel dividend dividenduitkering

Count soms dividend geen dividend

Total

% within Rechtsvorm

% within Rechtsvorm

C.V.

E./B.V.B

E.S.Z.B

G.C.V./V

N.V.

Openb. i

Total

34

12

1

549

55

651

21,5%

4,6%

7,7%

13,7%

58,5%

14,4%

47

75

2

6

1799

22

1951

29,7%

28,8%

14,3%

46,2%

45,0%

23,4%

43,0%

Count % within Rechtsvorm

1 100,0%

77 48,7%

173 66,5%

12 85,7%

6 46,2%

1648 41,2%

17 18,1%

1934 42,6%


1 100,0%

158 100,0%

260 100,0%

14 100,0%

13 100,0%

3996 100,0%

94 100,0%

4536 100,0%

Bijlage 3.22: Chi-kwadraat met kruistabel rechtsvorm herverdeeld en dividend Case Processing Summary Valid N Percent 4536 100,0%

Dividenduitkering * Rechtsvorm



Chi-Square Tests Value Pearson Chi-Square Likelihood Ratio

df

183,429(a) 157,073

N of Valid Cases

Asymp. Sig. (2-sided) 6 6

,000 ,000

4536



Phi Cramer’s V

N of Valid Cases


,000 ,000

4536



LVIII

Rechtsvorm N.V. wel dividend dividenduitkering


Total

E./B.V.B.

C.V.

Andere, E.S.Z.B., G.C.V./V. en Openb. i

Total

Count % within Rechtsvorm Count

549 13,7% 1799

12 4,6% 75

34 21,5% 47

56 45,9% 30

651 14,4% 1951

% within Rechtsvorm Count % within Rechtsvorm

45,0% 1648 41,2%

28,8% 173 66,5%

29,7% 77 48,7%

24,6% 36 29,5%

43,0% 1934 42,6%


3996 100,0%

260 100,0%

158 100,0%

122 100,0%

4536 100,0%

Bijlage 3.23: Chi-kwadraat met kruistabel afhankelijkheid en dividend Case Processing Summary Valid N Percent Dividenduitkering * schulden in verbonden ondernemingen 4536 100,0%

Cases Missing Total N Percent N Percent 0 ,0% 4536 100,0%


df


27,682(a) 27,723 26,435

N of Valid Cases

2 2 1

,000 ,000 ,000

4536



Phi Cramer's V

N of Valid Cases


,000 ,000

4536



LX

schulden in verbonden ondernemingen onafhankelijk wel dividend dividenduitkering


Total

afhankelijk

Total

Count % within schulden in verbonden ondernemingen Count

299 12,8% 959

352 16,0% 992

651 14,4% 1951

% within schulden in verbonden ondernemingen Count % within schulden in verbonden ondernemingen

41,0% 1082 46,2%

45,2% 852 38,8%

43,0% 1934 42,6%

Count % within schulden in verbonden ondernemingen

2340 100,0%

2196 100,0%

4536 100,0%

Bijlage 3.24: Chi-kwadraat met kruistabel vergoeding van het kapitaal en uitkeringsfrequentie Case Processing Summary

Dividenduitkering * vergoeding van het kapitaal

N 2330

Valid Percent 89,5%




df


450,443(a) 516,039 366,440

N of Valid Cases

7 7 1

,000 ,000 ,000

2330



Phi Cramer’s V

N of Valid Cases


,000 ,000

2330



LXII

0 tot 25 Euro wel dividend dividenduitkering soms dividend

Total

Count % within vergoeding van het kapitaal Count % within vergoeding van het kapitaal Count % within vergoeding van het kapitaal

25 tot 50 Euro

vergoeding van het kapitaal 50 tot 100 100 tot 250 250 tot 500 500 tot Euro Euro Euro 1.000 Euro

1.000 tot 2.000 Euro

> 2.000 Euro

Total

51

45

53

110

88

74

80

150

651

5,2%

43,7%

33,5%

44,0%

40,4%

40,7%

49,4%

52,6%

27,9%

921

58

105

140

130

108

82

135

1679

94,8%

56,3%

66,5%

56,0%

59,6%

59,3%

50,6%

47,4%

72,1%

972

103

158

250

218

182

162

285

2330

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

100,0%

Bijlage 3.25: Algemeen beeld ‘wel dividend’ Figuur III-1: Sector bij ‘wel dividend’ (%).

secties volgens nis 40

30

30

24 22

20

Percent

10 7

5

7

0 eQ cti se eO cti se N e cti se M e cti se L e cti se K e cti se J ctie se I e cti se H e cti se G e cti se F ctie se E e cti se D e cti se C e cti se B e cti se A e cti se

secties volgens nis Bron: Eigen onderzoek Figuur III-2: Cashflow bij ‘wel dividend’ (%).

Cash flow 20

16 15

14 10

11

10

10

Percent

7 6

6 5

0 ro Eu

uro ro 0E Eu .00 >5 00 5.0 tot ro Eu 00 2.5 00 2.5 tot ro 00 Eu 1.0 00 1.0 ot 0t uro 50 0E 50 ot 0t uro 40 0E 40 ot 0t uro 30 0E 30 ot 0t uro 20 0E 20 ot 0t 10 uro 0E 10 ot 0t

<0

Cash flow Bron: Eigen onderzoek


LXIV

Figuur III-3: Eigen vermogen bij ‘wel dividend’ (%).

Eigen vermogen 30

22

20

16 14

Percent

10

11

10

9 7

5

5

0 ro Eu

ro Eu 00 ur 0.0 0E >2 .00 20 tot ro 00 Eu 5.0 00 5.0 tot uro 00 2.5 0E 0 2.5 tot ro 00 Eu 2.0 00 2.0 tot ro 00 Eu 1.5 00 1.5 tot 00 ro 1.0 Eu 00 1.0 ot 0t 50 uro 0E 50 ot 0t

<0

Eigen vermogen Bron: Eigen onderzoek Figuur III-4: Vaste activa bij ‘wel dividend’ (%).

Vaste activa 40

30

31

22

20

20

Percent

10

11 9 7

0 0 tot 250 Euro

500 tot 2.500 Euro

250 tot 500 Euro

5.000 tot 50.000 Eur

2.500 tot 5.000 Euro

> 50.000 Euro

Vaste activa Bron: Eigen onderzoek


LXV

Figuur III-5: Liquiditeit in enge zin bij ‘wel dividend’ (%).

Liquiditeit in enge zin 40

30 30

23 20 19

Percent

10 9

8

7

4 0 0 tot 0,5

1,0 tot 1,5 0,5 tot 1,0

2,0 tot 2,5 1,5 tot 2,0

> 5,0 2,5 tot 5,0

Liquiditeit in enge zin Bron: Eigen onderzoek Figuur III-6: Algemene schuldgraad bij ‘wel dividend’ (%).

Algemene schuldgraad (%) 40

30

31 26

20 18

Percent

10

13

13

0 tot 20

20 tot 40

0 40 tot 60

60 tot 80

80 tot 100

Algemene schuldgraad (%) Bron: Eigen onderzoek


LXVI

Figuur III-7: Totaal aandelen bij ‘wel dividend’ (%).

Totaal aandelen 20 19

12 10

11 10

10

Percent

7

7 5

8

6

4 0 0 0 .00 .00 00 00 >5 5 tot 00 00 0.0 0.0 10 10 ot 0t .00 .000 50 0 5 ot 0t .00 0 10 .00 10 tot 00 5.0 00 5.0 tot 00 2.5 00 2.5 tot 00 2.0 00 2.0 tot 00 1.5 00 1.5 tot 00 1.0 00 1.0 ot 0t 50

00 <5

Totaal aandelen Bron: Eigen onderzoek


LXVII

Dividendbeleid bij niet-beursgenoteerde ondernemingen

Recommend Documents