Afdelin g W eten sch appelijk on derzoek en econ om etrie D e beteken isvan fin an ciële structuurvoorm on etaire tran sm issie in Europa G .J.de B on dt en A.C .J.Stokm an Onderzoeksra pportW O& E nr.616 A pri l2000
D e N ederlan dsch e B an k
D E BETEKEN IS V AN FIN AN C IË L E STRU C TU U R V O O R M O N ETAIRE TRAN SM ISSIE IN EU R O PA
G.J. de Bondt en A.C.J. Stokman
Onderzoeksrapport WO&E nr. 616/0011 April 2000
De Nederlandsche Bank NV Afdeling Wetenschappelijk onderzoek en econometrie Postbus 98 1000 AB AMSTERDAM
SAMENVATTING D e beteken isvan fin an ciële structuurvoorm on etaire tran sm issie in Europa G.J. de Bondt en A.C.J.Stokman
Tussen landen bestaan er verschillen in financiële structuur. Dit geldt ook voor de landen die deel uit maken van de Economische en Monetaire Unie, de EMU. Dergelijke verschillen kunnen er toe leiden dat het monetaire beleid van de ECB verschillend uitpakt voor de economische activiteit en prijsontwikkeling in de afzonderlijke euro-landen. Het onderzoek naar de betekenis van financiele structuur voor monetaire transmissie staat daarom hoog op de agenda van de monetaire beleidsmakers. In dit rapport wordt mede op basis van op de Bank verricht onderzoek een aantal aspecten belicht die bij de samenhang tussen monetaire transmissie en financiële structuur een rol spelen, met bijzondere aandacht voor de Europese situatie en met een blik op de toekomst.
Trefwoorden: monetaire transmissie, financiële structuur, EMU JEL codes: E52, G20
ABSTRACT
The importance of financial structure for monetary transmission in Europe G.J. de Bondt and A.C.J. Stokman
Countries differ as to financial structure. That goes also for countries taking part in the Economic and Monetary Union, EMU. As a result, the ECB’s monetary policy does not necessarily affect economic activity and price developments in individual euro area countries to the same extent. The study into the importance of financial structure for monetary transmission therefore figures prominently on the agenda of monetary policy makers. This paper, based in part on research done at the Bank, discusses several aspects of the link between monetary transmission and financial structure, and focuses especially on the European situation and the future.
Key words: monetary transmission, financial structure, EMU JEL codes: E52, G20
-1-
1 INLEIDING
De aandacht voor de samenhang tussen financiële structuur en monetair beleid mag zich verheugen in een groeiende belangstelling van de economische professie en monetaire autoriteiten. Dit hangt in belangrijke mate samen met de totstandkoming van de Economische en Monetaire Unie (EMU). Hoog op de agenda van het Europees Stelsel van Centrale Banken (ESCB) staat de vraag hoe het gemeenschappelijk gevoerde monetaire beleid van de ECB doorwerkt in de deelnemende landen, maar ook in sectoren, die gekenmerkt worden door uiteenlopende financiële structuren.
In dit rapport wordt - mede op basis van op de Bank verrichte research - de samenhang tussen financiële structuur en monetair beleid nader beschouwd vanuit het perspectief van de EMU 1. In de aanloop daartoe geeft het rapport eerst een overzicht van de verschillende transmissiekanalen waarlangs het monetair beleid doorwerkt op de economische bedrijvigheid en prijsvorming. Daarop aansluitend worden voor een aantal EMU-landen en het Verenigd Koninkrijk als belangrijke pre-in de meest opmerkelijke verschillen in financiële structuur in kaart gebracht. In dit verband wordt met financiële structuur bedoeld het geheel van onderlinge relaties tussen financiële markten, de financiële producten die daarop worden verhandeld, en het type spelers dat op deze markten actief is.
1 Zie De Bondt (2000) en Fase en De Bondt (1999).
-2-
2 HOE BEINVLOEDT MONETAIR BELEID DE ECONOMIE VAN EEN LAND?
In de traditionele zienswijze, ook wel bekend als de ‘money view’, ligt het begin van de transmissie bij de door de monetaire autoriteiten te beïnvloeden geldhoeveelheid. De geldhoeveelheid is in deze visie aanbodbepaald en heeft een directe invloed op de economische bedrijvigheid. Deze loopt bijvoorbeeld via veranderingen in kasvoorraden van gezinnen en bedrijven en de daaruit voortvloeiende bestedingen aan goederen en diensten. Daarnaast werken veranderingen in de geldhoeveelheid indirect, dat wil zeggen via andere monetaire variabelen, door. Zo leiden ruimere monetaire verhoudingen vaak tot lagere rentestanden, die op hun beurt een stimulerende invloed kunnen hebben op de economie. Het monetair beleid grijpt echter in de eerste plaats direct aan bij de rente. De rentetarieven van de centrale bank zijn van invloed op de rentes die door het bankwezen en andere financiële instellingen aan het publiek in rekening worden gebracht. Bekende relevante transmissiekanalen waarlangs rentemutaties doorwerken op de reële economie zijn de kapitaalkosten, de wisselkoersen, intertemporele substitutie-effecten, inkomenseffecten en vermogenseffecten 2. Maar de rentevoet is natuurlijk niet de enige bepalende factor van deze transmissiekanalen van monetair beleid. Zo wordt de wisselkoers ook beïnvloed door externe schokken en door rechtstreeks monetair ingrijpen, zoals bij in het verleden doorgevoerde herschikkingen binnen het Europees Monetair Stelsel. In dat geval kan de wisselkoers als een afzonderlijke transmissievariabele gezien worden. Hetzelfde geldt voor financieel vermogen, inzoverre veranderingen in vermogen niet veroorzaakt worden door renteveranderingen. Te denken valt hierbij aan bijvoorbeeld ontwikkelingen op aandelenmarkten die niet zijn geïnduceerd door rentewijzigingen van de kant van de centrale bank.
Naast geldhoeveelheid, rentes en wisselkoersen is ook de beschikbaarheid van krediet van banken en andere financiële intermediairs in potentie een belangrijk transmissiekanaal. Dit kanaal staat centraal in de zogenoemde 'credit view'. Het gaat hierbij niet zozeer om het effect van de prijs (de rente) op de kredietverlening, maar op de door de banken bepaalde omvang daarvan, los van de prijs. In tegenstelling tot de traditionele transmissiemechanismen spelen in deze ‘credit view’ imperfecties en onevenwichtigheden op de financiële markten een voorname rol. Tegelijkertijd doet hiermee de financiële structuur van de volkshuishouding zijn intrede in het monetaire transmissieproces. Imperfecties in de kredietmarkten versterken het effect van een initiële verandering in monetair beleid. Zij ontstaan bijvoorbeeld doordat kredietverstrekkers moeite
2 Naast deze kanalen spelen verwachtingen en onzekerheid een rol in het monetaire transmissieproces. Voor een meer uitgebreide beschrijving van monetaire transmissiekanalen zij bijvoorbeeld verwezen naar Boeschoten en Van Els (1995) alsook naar MORKMON, het monetaire model van de Bank.
-3-
hebben om de kredietwaardigheid van gezinnen en bedrijven in te schatten omdat rechtstreeks verkregen kennis ontbreekt of ongelijk verdeeld is 3. Dergelijke informatieasymmetrieën komen met name tot uiting in de zogenaamde externe financieringspremie. Deze premie, die een centrale rol speelt in de 'credit view' op monetaire transmissie, is het verschil tussen de externe en de interne financieringsvoet. Volgens deze theorie beïnvloedt elke schok in de externe financieringspremie de leenbeslissing van gezinnen en bedrijven en daarmee de economische bedrijvigheid.
De monetaire autoriteiten kunnen via twee kanalen de externe financieringspremie beïnvloeden, te weten het bankkredietkanaal en het balanskanaal. Het bankkredietkanaal veronderstelt dat monetair beleid direct invloed heeft op de omvang van de bancaire kredietverlening aan gezinnen en bedrijven. De monetaire autoriteiten kunnen immers de reserves die commerciële banken moeten aanhouden ten opzichte van hun liquide passiva beïnvloeden, en daarmee de bereidheid van banken om krediet te verstrekken. Uiteraard hangt het kredietaanbod van banken af van hun funding-mogelijkheden, dat wil zeggen van de mogelijkheid om voldoende financieringsbronnen aan te boren om krediet te kunnen verstrekken. Het uiteindelijke effect op de bestedingen van een door de beleidsmaker geïnduceerde verkrapping in de kredietverstrekking hangt tevens af van de overige financieringsmogelijkheden van gezinnen en bedrijven. Monetair beleid heeft een groter effect naarmate huishoudens en ondernemingen voor hun financieringsbehoefte meer afhankelijk zijn van externe financiering, met andere woorden minder kunnen terugvallen op interne financiering.
Naast het bankkredietkanaal wordt het balanskanaal onderscheiden. De gedachtengang hier is, dat de kredietverstrekking door banken aan gezinnen en bedrijven afhangt van de financiële positie van de kredietvragers, welke blijkt uit hun balanspositie. Indien de vermogenspositie van huishoudens of ondernemingen solide is, kan er voldoende onderpand geëist worden door banken. Dan vormt het verlenen van krediet ondanks de beperkte informatie over de kredietnemer geen probleem: het eventueel aanwezige risico van moral hazard wordt door het onderpand verminderd of weggenomen.
3 Volgens sommigen kan deze informatieasymmetrie overigens mede het bestaan van banken rechtvaardigen: spaarders delegeren de selectie en monitoring van kredietnemers aan een daartoe gespecialiseerde instelling, in casu een bank. De financieringspremie is dan de beloning voor de door de bank geleverde inspanning.
-4-
3 VERSCHILLEN IN FINANCIËLE STRUCTUUR BINNEN EUROPA
De mate waarin een centrale bank ‘greep’ heeft op het kredietaanbod en het aandeel van banken in de financiële intermediatie bepalen te zamen of het bankkredietkanaal macro-economisch bezien een relevant kanaal van monetaire transmissie is. Een centrale bank beïnvloedt de bancaire kredietverlening allereerst via reserve- en kapitaalverplichtingen. Reserveverplichtingen betreffen de minimaal vereiste reserves van de banken (tegoeden bij de centrale bank), vaak ten opzichte van de liquide bankpassiva (deposito's'), en richten zich op de liquiditeit van het bankwezen 4. Kapitaalvereisten hebben bewaking van de solvabiliteit van individuele financiële intermediairs als oogmerk en zijn uitgedrukt in het eigen vermogen als percentage van hun (risicogewogen) activa. Voor bankkapitaal gelden internationale algemeen aanvaarde minimumvereisten op grond van het Kapitaalakkoord van de BIS uit 1988, maar daarbovenop gelden soms nationale richtlijnen. Voor het kredietaanbod is ook van belang of banken over de mogelijkheid beschikken de verkrapping van het monetair beleid te verzachten via aanpassing van balansposten op de passief- of actiefzijde. Aan de passiefzijde valt hierbij te denken aan funding van leningen anders dan met de liquide termijndeposito’s. ‘Certificates of deposits’ zijn een voorbeeld. De mate van internationale oriëntatie van het bankwezen is hierbij ook van belang. Internationaal opererende banken hebben wellicht beter toegang tot alternatieve financieringsbronnen via de internationale interbancaire markt of eigen filialen in het buitenland. Aan de actiefzijde kunnen banken door de verkoop van liquide activa, zoals schatkistpapier, overheidsobligaties en buitenlandse verhandelbare schuldtitels, monetaire schokken opvangen zonder direct hun verhoudingsgewijs illiquide portefeuille bankkrediet aan bedrijven en gezinnen te laten afnemen 5. In het algemeen geldt, dat het verwachte effect van een monetaire beleidswijziging via het kredietkanaal kleiner is naarmate een gezonder bankwezen bestaat. Dit verschilt wellicht van land tot land evenals de winstgevendheid. Omdat de winstgevendheid en de internationale oriëntatie van het bankwezen in landen als het Verenigd Koninkrijk, België en Nederland relatief hoog zijn, ligt het voor de hand, dat het kredietkanaaleffect van monetair beleid op de bestedingen in deze landen kleiner is dan in de andere EU-lidstaten.
Binnen het huidige continentaal-Europese financiële systeem vindt externe financiering door nietfinanciële ondernemingen hoofdzakelijk indirect plaats, vooral via banken. Slechts een fractie,
4 In de pre-EMU periode waren de minimale reserveverplichtingen het meest strikt in Duitsland en Italië, maar sinds 1 januari 1999 is er uiteraard één gemeenschappelijk geldmarktbeleid voor de EMU. Voor meer details zij verwezen naar Groeneveld en Van Velden (1999). 5 Zie bijvoorbeeld Garretsen en Swank (1998).
-5-
ongeveer 5% van het kapitaalberoep van de private sector, wordt direct op de openbare kapitaalmarkt vervuld 6. Uitzondering hierop vormt Frankrijk, waar circa 15% van het kapitaalberoep van de private sector op de openbare kapitaalmarkt vervuld wordt. In het Verenigd Koninkrijk, net als in de Verenigde Staten, wordt 20% van de kapitaalbehoefte direct op de kapitaalmarkt gefinancierd. Ook de uitgifte van kortlopende schuldtitels van niet-financiële ondernemingen, de ‘commercial paper’ markt, is relatief sterk ontwikkeld in Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk. Het belang hiervan moet echter niet overschat worden: dit handelspapier beliep in genoemde landen begin jaren negentig slechts 2% van de totale uitstaande leningen van de private sector, tegen 1% in de andere continentaal-Europese landen.
Imperfecties op de kredietmarkten zijn niet direct waarneembaar. Naar het zich laat aanzien zullen imperfecties minder belangrijk zijn naarmate de omvang van de kredietverstrekkers en nemers groter is. De gedachtengang hier is, dat een minimale bedrijfsomvang is vereist om efficiënt informatie te kunnen vergaren. Banken hebben als kredietverstrekkers een relatief grote omvang in de kleine economieën van België en Nederland, terwijl met name Duitsland vele kleine banken kent. Om hiervan een indruk te geven: in Nederland is circa 80% van alle bankactiva in handen van de vijf grootste banken; het vergelijkbare percentage voor Duitsland is 20. Aan de kant van de kredietnemers speelt grootte eveneens een belangrijke rol bij het optreden van informatieasymmetrieën en de mogelijkheden om langs andere weg dan bankfinanciering financiële middelen te verkrijgen. Kleine bedrijven, die binnen de groep van in dit artikel beschouwde landen verhoudingsgewijs veel voorkomen in Italië tegen weinig in Duitsland en België, zullen daardoor eerder de negatieve gevolgen van een monetaire verkrapping ondervinden dan grote ondernemingen.
Een ander kenmerkend verschil in financiële structuur tussen Europese landen, vooral relevant voor
de
snelheid
waarmee
renteveranderingen
doorwerken,
betreft
het
verschil
in
looptijdenstructuur van kredieten aan de private sector. Een beeld hiervan verschaft tabel 1, die voor een zestal Europese landen het aandeel van kort- en langlopend krediet in de totale kredietverlening laat zien. In Italië en het Verenigd Koninkrijk heeft krediet een relatief korte looptijd.
Voorzover
dit
samenhangt
met
historische
verschillen
in
de
spread-
en
inflatieontwikkeling zal dit verschil vermoedelijk gereduceerd worden door de convergentie van de afgelopen jaren.
6 DNB Kwartaalbericht, December 1999.
-6-
Tabel 1 Kort- en langlopend krediet, 1993 In % totale krediet Land
Private sector
Bedrijven
Kort
Kort
Duitsland Frankrijk Italië Verenigd Koninkrijk België Nederland
Lang
16 17 51 31 23 17
84 83 49 69 77 83
Gezinnen Lang
22 27 56 50 37 23
Kort
78 73 44 50 63 77
Lang 10 8 41 18 7 8
90 92 59 82 93 92
Bron: Borio (1996).
Verschillen in financiële structuur hangen ook samen met verschillen in wetgeving, zoals met betrekking tot rechten en plichten van aandeel- en obligatiehouders, en het belastingstelsel. Empirisch onderzoek laat zien dat landen met een zwak ontwikkeld juridisch kader en minder stringente wetgeving een minder goed ontwikkelde kapitaalmarkt hebben 7. Ook de aftrekbaarheid van rentebetalingen, die een voorkeur voor bankkrediet in de hand werkt, verschilt per land.
Tabel 2 vat de kenmerken van financiële structuur die relevant zijn voor de importantie van het kredietkanaal van monetaire transmissie samen. Het geheel overziende blijken kredietkanalen van monetair beleid in potentie vooral van belang te zijn in Duitsland en Italië en in mindere mate in de andere continentaal Europese landen. Daarentegen lijkt de financiële structuur in het Verenigd Koninkrijk de effecten van kredietkanalen van monetair beleid in potentie danig af te zwakken.
Tabel 2
Kenmerken financiële structuur relevant voor kredietkanalen
Kredietkanaalindicator Winstgevendheid banken Internationale oriëntatie banken Indirecte financiering Aandelen Bedrijfsobligaties ‘Commercial paper’ Kleinere banken
DU
FR
IT
BE
NL
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
?
? ? ?
? ? ?
? ? Toelichting: hoe zwarter des te gevoeliger voor het kredietkanaal. Kleinere ondernemingen
VK
7 Zie La Porta et al. (1997 en 1999) en Cecchetti (1999).
? ? ? ?
? ? ? ?
? ? ?
? ? ? ? ?
-7-
4 FINANCIËLE STRUCTUUR EN MONETAIRE TRANSMISSIE: DE EMPIRIE
Volgens de theorie bestaan er meerdere monetaire transmissiekanalen. Toch is er geen consensus over het relatieve praktische belang van de verschillende transmissiemechanismen, mede omdat meting van monetaire transmissie complex is en met veel onzekerheid omgeven. Een belangrijk probleem vormt de identificatie van monetaire beleidsschokken. Hiervoor zijn verschillende benaderingswijzen mogelijk, elk met voor- en nadelen. Drie benaderingen staan centraal. Dit zijn 1) de grote structurele macro-econometrische modellen, 2) (structurele) vector-autoregressieve of (S)VAR-modellen die de nadruk leggen op statistische verbanden, en 3) kleine empirische modellen, die een overwegend theoretische grondslag bezitten zonder ingewikkelde empirie. Voor elk van deze drie benaderingswijzen blijken volgens onderzoek de uitkomsten aanzienlijk te verschillen. Wel duidelijk is, dat het effect van veranderingen in de beleidsrente op de economische bedrijvigheid substantieel is. Uit simulatie-exercities met macro-econometrische structuurmodellen blijkt bovendien dat elementen van financiële structuur deze invloed in belangrijke mate mede bepalen. Een voorbeeld in dit verband is een BIS-studie uit 1995 die laat zien dat een renteverandering in het Verenigd Koninkrijk een in verhouding tot andere EU-landen sterke invloed heeft op de economische bedrijvigheid. Dit houdt mede verband met het grotere belang van kortlopende kredieten en langer lopende leningen tegen variabele rentevoeten in het Verenigd Koninkrijk 8.
Voor monetair beleid zijn tempo en intensiteit van de transmissie van belang. Een in dit verband belangrijke schakel in het monetaire transmissieproces betreft de koppeling van de banktarieven aan de officiële rentes van de centrale bank. Blijkens empirisch onderzoek samengevat in tabel 3 is in de EMU de doorwerking van een verandering van de officiële beleidsrente in de leenrentes vooral in Duitsland en Italië gering. Naar het zich laat aanzien hangt dit samen met de in deze landen zwakke concurrentie tussen banken, hoge kosten van alternatieve financieringsbronnen, een minder solide bankbalans en een sterke bank-klant relatie. Laatstgenoemd argument geldt zeker voor Duitsland en Italië waar huisbankieren en locaalbankieren populair zijn. In Nederland daarentegen, zo suggereren de derde en vierde kolom van tabel 3, is sprake van een snelle aanpassing van de leenrentes. Ook in het Verenigd Koninkrijk werken de officiële tarieven snel door in die van de commerciële banken.
8 Zie Bank for Internationaal Settlements (1995).
-8-
Tabel 3 Korte-termijnreactie leenrente op stijging officiële rente met 100 basispunten In basispunten Studie
DU
Cottarelli en Kourelis (1994) Borio en Fritz (1995) BIS (1994)
FR 37 11 18
IT
43 43
VK 12 26 14
BE
87 100 99
NL 21 61 85
52 108 125
Empirie kredietkanalen nader beschouwd
Het bestaan van kredietkanalen impliceert dat niet elke bank identiek reageert op een monetaire verkrapping. Op de Bank verricht empirisch onderzoek op basis van panel data voor Europese banken laat zien dat in continentaal Europa de kredietverlening van kleine banken relatief sterk reageert op een verandering in de stand van het monetaire beleid, gemeten aan een monetaire condities index 9. Ook zijn er aanwijzingen dat in Duitsland en in mindere mate in Italië de kredietverlening van vooral de kleinere banken sterk reageert in samenhang met een verslechtering van de balanspositie van kleinere ondernemingen. Voor het Verenigd Koninkrijk kan het bestaan van kredietkanalen daarentegen niet empirisch worden aangetoond.
Het bestaan van een kredietkanaal impliceert voorts dat verschillen in de beschikbaarheid van informatie over de kredietwaardigheid van kredietvragers en verschillen in de aanwezigheid van alternatieve financieringsbronnen zich vertalen in verschillende reacties op een monetaire beleidswijziging. Inderdaad blijkt uit empirisch onderzoek dat de kredietverlening aan gezinnen in vergelijking met die aan bedrijven sterker reageert op een monetaire verkrapping. Voor gezinnen is bankkrediet immers de enige beschikbare externe financieringsbron, terwijl bedrijven - vooral de grotere en bekende bedrijven - ook op de openbare kapitaalmarkt terecht kunnen. Daarnaast zijn er verschillen tussen gezinnen en bedrijven wat betreft informatievoorziening. Voor bedrijven, en dan vooral bedrijven met een beursnotering of die zelf obligaties kunnen uitgeven, is aanmerkelijk meer informatie over hun de kredietwaardigheid beschikbaar. Empirisch onderzoek ondersteunt derhalve het bestaan van kredietkanalen. Dit suggereert tevens dat krediet een belangrijke informatievariabele voor de monetaire beleidsmakers kan zijn.
9 Zie De Bondt (2000).
-9-
Informatie over het bestaan van kredietkanalen kan ook worden verkregen door studies naar de invloed van financiële restricties op de bedrijfsinvesteringen door onderscheid te maken tussen groepen van bedrijven 10. Een inventarisatie van meerdere investeringsstudies laat zien dat in Duitsland en Italië kleinere ondernemingen financieel meer beperkt zijn dan grotere bedrijven. Grotere ondernemingen zijn vaak volwassen bedrijven waarover voldoende informatie beschikbaar is en hebben deswege meer financieringsmogelijkheden. In Nederland en het Verenigd Koninkrijk blijkt dat bedrijven die weinig dividend uitkeren meer financieel gerestricteerd zijn. Dit suggereert dat deze bedrijven de ingehouden winsten niet uitkeren, omdat zij aangewezen zijn op interne financiering, wellicht mede vanwege een hoge externe financieringspremie. Ten slotte blijken in Duitsland, België en Nederland bedrijven met een hechte en duurzame relatie met banken een betere toegang te hebben tot bankfinanciering. Een nauwe relatie tussen ondernemingen en banken mitigeert immers mogelijke informatieproblemen en heeft aldus een gunstige invloed op de beschikbaarheid en wellicht ook de prijs van externe financiering.
Macroeconomische relevantie kredietkanaal Het bestaan van een kredietkanaal zegt op zichzelf bezien nog weinig over de kwantitatieve betekenis hiervan voor bijvoorbeeld de consumptieve bestedingen of bedrijfsinvesteringen. Diverse studies, waaronder onderzoek van de Bank, laten zien dat in Europa het kredietkanaal macro-economisch relevant is voor de consumptieve bestedingen. Als maatstaf voor kredietmarktimperfecties is hierbij de externe financieringspremie gebruikt 11, die voor Europese consumenten in de periode 1980–1995 circa 5 procentpunten heeft bedragen (figuur 1). Zoals de figuur laat zien varieert de premie in de tijd en neemt deze significant toe in reactie op een monetaire verkrapping.
10 Voor meer informatie over het financieringsgedrag van het Nederlandse bedrijfsleven zij verwezen naar De Haan (1997) en De Haan en Hinloopen (1999). 11 Als proxy voor de financieringspremie is hier gebruikt de rentemarge die banken hanteren voor kredietverstrekking en het aantrekken van termijndeposito’s.
- 10 -
Voor landen als Duitsland, Italië en Nederland blijkt volgens onderzoek de externe financieringspremie een duidelijk negatieve invloed te hebben op de consumptie, met name in periodes van conjuncturele neergang. De consumptie in Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en België daarentegen blijkt hiervoor minder gevoelig te zijn. In de drie eerstgenoemde landen is in het verleden in perioden van economische neergang de jaarlijkse consumptiegroei met maximaal 0,4 procentpunt door het zogenoemde financieel accelerator mechanisme getemperd. Dat in Frankrijk de consumptie betrekkelijk ongevoelig is voor reële rentebewegingen hangt wellicht samen met het feit dat de financiële sector in dit land in het begin van de jaren tachtig nog sterk gereguleerd was.
- 11 -
5 FINANCIËLE STRUCTUUR EN MONETAIRE TRANSMISSIE: EEN VOORUITBLIK
De resultaten van bestaand empirisch onderzoek, zoals gepresenteerd in de vorige paragraaf, refereren aan het monetaire transmissieproces van vóór het begin van de derde fase van de EMU. Deze ervaringen kunnen niet zomaar naar de huidige omstandigheden worden doorgetrokken: de overgang op de EMU is immers een verandering die zijn weerga niet kent in de geschiedenis en daarmee zijn eigen dynamiek oproept. Niettemin zal – en dat is de impliciete veronderstelling die hier wordt gemaakt – een aantal economische wetmatigheden niet direct verdwijnen en hiermee waardevolle inzichten bieden voor de toekomst.
Om te beginnen, zal de introductie van de euro naar alle waarschijnlijkheid als katalysator werken voor verdere convergentie en harmonisatie van economisch gedrag en financiële structuren in Europa 12. Dit zal op den duur ook convergentie van monetaire transmissiemechanismen in Europa betekenen. Hard bewijs voor bovenstaande stelling is evenwel niet te verkrijgen omdat we eenvoudigweg de toekomst niet kennen. Maar wat we wel weten is dat zowel economische als financiële structuren zullen wijzigen en hiermee ook verschillen in monetaire transmissie tussen landen. Zo zal de technologische vernieuwing op het gebied van de informatie- en communicatietechnologie de financiële structuur in Europa beïnvloeden doordat transactiekosten en informatieasymmetrieën afnemen (Mishkin en Strahan, 1999). Deze veranderingen reduceren de rol van traditionele financiële intermediairs en verbeteren de efficiency doordat de kosten van financiële contracten verminderen. Tegelijkertijd zullen de banken hun gedrag aanpassen als reactie op de monetaire unie en het gemeenschappelijk monetair beleid. De algemene verwachting is dat in de komende jaren de rol van banken en de afhankelijkheid van bankfinanciering meer zal gaan lijken op die van de Verenigde Staten. Kortom: een tendens naar een meer marktgeoriënteerd systeem. Op korte termijn zal wellicht een liquide markt voor bedrijfsobligaties ontstaan, waardoor de traditionele rol van banken in het intermediatieproces gereduceerd wordt. Tevens is reeds een consolidatie- en herstructureringsproces in de financiële en niet-financiële sector op gang gekomen. De grotere bedrijfsomvang kan de informatiekosten verminderen. Wat ook verder zal convergeren is de schuldlooptijd van financieringen, aangezien die mede afhangt van de geloofwaardigheid van het op prijsstabiliteit gerichte gemeenschappelijk monetair beleid. Verschillen in belastingregime en andere wettelijke regelingen zullen naar het zich laat aanzien voorlopig wel blijven bestaan. De vorming van één vrije Europese markt initieert echter wel een tendens van harmonisatie van de belastingstelsels van de EU-lidstaten. De
12 Zie in deze context DNB Kwartaalbericht, December 1999, en Fase en De Bondt (1999).
- 12 -
convergentie naar een meer marktgeoriënteerd financieel systeem impliceert overigens niet, zo blijkt uit Amerikaanse empirische studies, dat kredietkanalen irrelevant zullen worden.
6 CONCLUSIES
Monetaire beleid vindt via een rijk geschakeerd stelsel van transmissiekanalen plaats. Recent empirisch onderzoek laat zien dat in continentaal Europa de effecten van een monetaire beleidswijziging niet alleen rechtstreeks via het prijskanaal (rentes e.d.) lopen, maar dat deze worden versterkt door aanwezige kredietkanalen (kredietverstrekking door banken). Wel is de invloed van het eerste kanaal op de economieën van de euro-landen waarschijnlijk het grootst.
Verder blijkt dat zich aanzienlijke verschillen in financiële structuur van euro-landen voordoen. Hierdoor zou het monetaire beleid van de ECB voor het ene euro-land anders kunnen uitpakken dan voor het andere. Overigens zullen door een verdere convergentie in financiële structuren in Europa de verschillen in monetaire transmissiemechanismen tussen Europese landen vermoedelijk kleiner worden. Volledig verdwijnen zullen ze in de nabije toekomst echter niet, mede vanwege blijvende verschillen in economische en juridische structuren.
- 13 -
GERAADPLEEGDE LITERATUUR
BIS (Bank for International Settlements), 1994, National Differences in Interest Rate Transmission, Maart, Basel. BIS (Bank for International Settlements), 1995, Financial Structure and the Monetary Policy Transmission Mechanism, Maart, Basel. Boeschoten, W.C., en P.J.A. van Els, 1995, De betekenis van monetaire transmissie, DNB Kwartaalbericht, Maart, 91–106. Bondt, G.J., de, 2000, Financial Structure and Monetary Transmission in Europe: A CrossCountry Study, Edward Elgar, Cheltenham/Northampton. Borio, C.E.V., 1996, Credit characteristics and the monetary policy transmission in fourteen industrial countries: facts, conjectures and some econometric evidence, in: K. Alders, K. Koedijk, C. Kool en C. Winder (eds), Monetary Policy in a Converging Europe, Financial and Monetary Policy Studies 31, Kluwer Academic Publishers, Dordrecht, 77–115. Borio, C.E.V., en W. Fritz, 1995, The response of short-term bank lending rates to policy rates: a cross-country perspective, in: BIS, Financial Structure and the Monetary Policy Transmission Mechanism, Maart, Basel, 106–153. Cecchetti, S.G., 1999, Legal structure, financial structure, and the monetary policy transmission mechanism, Economic Policy Review, Federal Reserve Bank of New York, July, 9–28. Cottarelli, C., en A. Kourelis, 1994, Financial structure, bank lending rates, and the transmission mechanism of monetary policy, IMF Staff Papers 41, 4, 586–623. De Nederlandsche Bank, 1999, Betekenis Europese kapitaalmarkt voor de financiering van bedrijven, DNB Kwartaalbericht, december, 33 - 42 Fase, M.M.G., en G.J. de Bondt, 1999, Institutional environment and monetary transmission in the euro area: a cross-country view, De Nederlandsche Bank, WO&E Research Memorandum nr 599, te verschijnen in Revue de la Banque/Bank- en Financiewezen, no. 1 (2000). Garretsen, H., en J. Swank, The transmission of interest rate changes and therole of bank balance sheets: a VAR-analysis for the Netherlands, Journal of Macroeconomics, vol. 20, no. 2, 325-339. Groeneveld, J.M., en L.M.T. van Velden, 1999, Hobbels op het bancaire speelveld in Euroland, Economisch Statistische Berichten 84, 4205, 21 mei, 385–388. Haan, L. de, 1997, Financial Behaviour of the Dutch Corporate Sector, Thesis Publishers, Amsterdam. Haan, L. de, en J. Hinloopen, 1999, Debt or equity? An empirical study of security issues by Dutch companies, DNB-Staff Reports, nr. 41. Kashyap, A.K., en J.C. Stein, 1997, The role of banks in monetary policy: a survey with implications for the European Monetary Union, Economic Perspectives 21, Federal Reserve Bank of Chicago, 2–19.
- 14 -
Mishkin, F.S., en P.E. Strahan, 1999, What will technology do to financial structure?, NBER Working Paper, no. 6892. Porta, R. La, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer en W. Vishny, 1997, Legal determination of external finance, Journal of Finance, 52, 1131–1150. Porta, R. La, F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer en W. Vishny, 1998, Law and finance, Journal of Political Economy, 106, 1113–1155.
