Analýza investičních fondů životního cyklu

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra finančních obchodů

Analýza investičních fondů životního cyklu Diplomová práce

Autor:

Bc. Marek Maixner Finance

Vedoucí práce:

Praha

Ing. Dana Herciková

Duben, 2010

Bankovní institut vysoká škola, a.s

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracoval samostatně a s použitím uvedené literatury.

V Praze dne

Bc. Marek Maixner

2

Bankovní institut vysoká škola, a.s

Poděkování Úvodem bych rád poděkoval své vedoucí práce Ing. Daně Hercikové za její ochotu a trpělivost, při psaní mé diplomové práce.

3

Bankovní institut vysoká škola, a.s

Anotace Tato analýza si klade za cíl porovnat tři investiční programy, tzv. fondy životního cyklu dostupné na českém trhu. Tyto programy jsou často využívány ve finančním plánování v portfoliích zejména fyzických osob. Lze je bez pochyby označit za velmi vhodný doplněk k penzijním fondům, neboť je možné z nich kdykoliv vybírat nashromážděné prostředky. Na středním a zejména dlouhém časovém horizontu nabízejí nadinflační zhodnocení a to by mělo být cílem každého dlouhodobého investora. Jen takovéto zhodnocení zachová hodnotu peněz v čase a poskytne dostatečný doplněk k současnému „penzijnímu systému.“ Možná i překvapivým výsledkem analýzy je závěr, že žádný z programů není absolutním vítězem a záleží hlavně na prefrencích každého člověka. Zejména tedy na jeho vztahu k riziku a na ochotě odložit svoji spotřebu. A také na ochotě přiznat si, že v budoucnu z důchodového systému České republiky (minimálně tak jak je dnes nastaven) nebude průměrný člověk schopen důstojně dožít bez pomoci potomků nebo nějaké jiné „třetí strany.“

Annotation This analysis seeks to compare three investment programs of so called „life-cycle funds“ available on the Czech market. These programs are often used in financial planning in portfolios particularly of personal entities. It is, without a doubt, very useful as a complement to the pension funds, although it is possible to withdraw the accumulated assets at any time. In the middle and long term they offer an „above-inflation“ yield and this should be the aim of each and every long-term investor. Only such yield preserves the value of money over time and will provide sufficient complement to current „pension system.“ Possibly a suprising outcome of the analysis is a conclusion that none of the programs is an ultimate winner and it depends mainly on the preferences of each and every person. In particular, his/her relation to the risk and the willingness to postpone their consumption. And also on the willingness to accept the fact that in the future (at least as the pension system is set today in the Czech Republic) an average person will not be capable to last out with dignity without the assistance or help of children or some other „third party.“

4

Bankovní institut vysoká škola, a.s

Obsah 1.

Úvod .............................................................................................................................. 7

2.

Finanční trh .................................................................................................................. 9

3.

Kolektivní investování ............................................................................................... 10 3.1.

Vymezení právních norem a pojmů ...................................................................... 11

3.1.1.

Investiční fond ............................................................................................... 12

3.1.2.

Podílový fond ................................................................................................ 13

3.1.3.

Investiční společnost...................................................................................... 14

3.1.4.

Dohled a regulace kolektivního investování ................................................. 15

3.2.

Základní typy fondů kolekt. investování dle druhů aktiv ..................................... 18

3.2.1.

Fondy peněžního trhu .................................................................................... 18

3.2.2.

Dluhopisové fondy ........................................................................................ 18

3.2.3.

Akciové fondy ............................................................................................... 19

3.3.

Fondy životního cyklu („Life-cycle funds“) ......................................................... 20

3.4.

Akciový trh v historické perspektivě .................................................................... 22

3.4.1. 4.

Pravidelné investování a široká diverzifikace ............................................... 25

Analýza Investičních fondů životního cyklu ........................................................... 27 4.1.

Generace X (AXA investiční společnost a.s.) ...................................................... 27

4.1.1.

Charakteristika společnosti ............................................................................ 27

4.1.2.

Konstrukce investičního programu AXA Generace X .................................. 28

4.1.3.

Portfolio fondů Generace X........................................................................... 30 5

Bankovní institut vysoká škola, a.s 4.1.4.

ETF v portfoliu Generace X .......................................................................... 38

4.1.5.

Poplatková struktura investičního programu Generace X ............................. 40

4.2.

Horizont Invest (Conseq Investment Management a.s.) ....................................... 41

4.2.1.

Charakteristika společnosti ............................................................................ 41

4.2.2.

Konstrukce investičního programu Conseq Horizont Invest......................... 42

4.2.3.

Portfolio fondů Conseq Horizont Invest........................................................ 43

4.2.4.

Poplatková struktura investičního programu Horizont Invest ....................... 55

4.2.5.

Pojištění v rámci programu Horizont Invest ................................................. 56

4.3.

Rentier Invest (Pioneer Investments a.s.) ............................................................. 57

4.3.1.

Charakteristika společnosti ............................................................................ 57

4.3.2.

Konstrukce investičního programu Rentier Invest ........................................ 57

4.3.3.

Portfolio fondů Rentier Investu ..................................................................... 62

4.3.4.

Poplatková struktura investičního programu Rentier Invest ......................... 68

5.

Srovnání...................................................................................................................... 70

6.

Závěr ........................................................................................................................... 77

Bibliografie ......................................................................................................................... 79 Seznam tabulek a grafů..................................................................................................... 80 Přílohy ................................................................................................................................ 82

6

Bankovní institut vysoká škola, a.s

1.

Úvod

Základním cílem této diplomové práce je porovnat tři investiční programy, které jsou dostupné na českém trhu: Rentier Invest od investiční společnosti Pioneer Investments, Horizont Invest od Conseq Investment Management a Generace X od společnosti AXA. První dva výše zmíněné investiční programy lze zařadit do kategorie fondů životního cyklu, což je investiční nástroj, který se v zahraničí těší značné oblibě. V České republice se podobný typ investičních programů začal objevovat v roce 2006. Investiční programy Rentier Invest a Horizont Invest byly uvedeny na trh přibližně ve stejnou dobu, v průběhu roku 2006. Naproti tomu AXA Generace X vznikla až koncem roku 2008 jako program pravidelného investování, který v současné době nelze zařadit do kategorie fondů životního cyklu. V dohledné době nicméně budou provedeny poměrně rozsáhlé změny, po jejichž provedení se z Generace X stane klasický fond životního cyklu. Hlavním důvodem, proč jsou fondy životního cyklu v zahraničí stále více oblíbené a zaznamenávají velký nárůst majetku pod správou, je fakt, že se jedná z pohledu investorů o velice jednoduché investiční nástroje, které slouží k finančnímu zabezpečení na penzi. Jedná se tak o doplňkový finanční zdroj k penzím, které poskytují občanům průběžné důchodové systémy. Vzhledem k negativním demografickým trendům se přitom průběžné důchodové systémy v řadě zemí budou stále více potýkat s problémem dlouhodobé neudržitelnosti. To se týká rovněž České republiky. Důchodovou problematikou se u nás zabývala tzv. Bezděkova komise, což byl tým expertů sestavený na základě dohody politických stran na jaře 2004. Komise v roce 2005 publikovala závěrečnou zprávu, ve které uvedla, že „důchodový systém musí být výrazně parametricky upraven“1 a analyzovala několik možných variant penzijní reformy. K výraznějším změnám parametrů penzijního systému však dosud nedošlo. V České republice jsou k dobrovolnému vytváření finančních rezerv na penzi široce využívány penzijní fondy. Podle Asociace penzijních fondů ČR bylo k 31.12.2008 penzijně připojištěno téměř 4,3 milionu účastníků, přičemž lidé do 39 let tvořili přibližně třetinu připojištěných. Penzijní připojištění není v žádném případě vhodným finančním nástrojem k dlouhodobému zhodnocování úspor. Přinést zajímavé výnosy (po započtení

1

Závěrečná zpráva výkonného týmu, 2005, strana 84, dostupné z: http://www.mpsv.cz/files/clanky/2235/zaverecna_zprava.pdf

7

Bankovní institut vysoká škola, a.s státního příspěvku) může zejména starším lidem, kterým zbývá do penze několik málo let. Na delším časovém horizontu však vzhledem k zákonné úpravě, která neumožňuje fondům investovat ve větší míře do rizikovějších aktiv (akcií), přinášejí penzijní fondy i po započtení státních příspěvků nízký výnos, který v příznivém ekonomickém prostředí pouze lehce překoná inflaci. Navíc jsou výnosy z penzijního připojištění v okamžiku výplaty prostředků daněny 15 %. Značně problematický je i fakt, že u penzijních fondů nefunguje oddělení majetku účastníků od majetku penzijního fondu, což zvyšuje rizika. V neposlední řadě jsou penzijní fondy zatíženy tzv. náklady příštích období, které v roce 2008 činily téměř 4 miliardy korun. Člověk, kterému do penze zbývá řada let a který nehodlá zcela spoléhat na státní důchodový systém a chce si vytvářet finanční rezervy při dosažení vyššího výnosu, může využít jako vhodnou alternativu k penzijním fondům právě tzv. fondy životního cyklu. Diplomová práce je členěna do dvou základních částí. První, teoretická část, se věnuje vymezení několika důležitých právních norem a pojmů. Věnuje se problematice kolektivního investování (včetně dohledu a regulace) a popisuje obecný princip fungování fondů životního cyklu. Zařazena je rovněž kapitola „Akciový trh v historické perspektivě,“ která je důležitá pro lepší pochopení předpokladů, na kterých jsou založeny fondy životního cyklu. Druhá, praktická část práce, se zabývá samotnou analýzou tří vybraných fondů životního cyklu na českém trhu. Tato analýza je sestavována za pomocí metod komparace, dedukce a popisu jednotlivých schémat a fondů. K získávání klíčových dat jsem použil materiály, které mi jednotlivé instituce poskytly. Další potřebné informace jsem získal od ratingových agentur, které se zabývají hodnocením investičních společností a jejich fondů (např. Morningstar). Analýzy těchto ratingových agentur se dají běžně zakoupit. Dále jsem jako zdroj použil informace, které jsem získal na schůzkách s představiteli jednotlivých institucí. U každého investičního programu je uvedena stručná charakteristika investiční společnosti, popis konstrukce programu, detailní analýza podílových fondů a v neposlední řadě poplatková struktura. Zásadní je potom závěrečná komparativní kapitola, ve které jsou porovnány všechny investiční programy.

8

Bankovní institut vysoká škola, a.s

2.

Finanční trh

„V každém časovém okamžiku existují na různých místech světa subjekty, které mají přebytek kapitálu, ale nedisponují zajímavými nápady, časem či schopnostmi něco vybudovat, uvést do provozu či vyvinout. Ve stejném okamžiku je řada subjektů schopných realizovat velice zajímavou investiční příležitost, avšak nedisponujících dostatečným kapitálovým vybavením. Skrze finanční trh se volné zdroje přebytkových jednotek přesouvají k jednotkám deficitním. Jedním z kanálů alokace úspor na investice je i kapitálový trh.“2 Podniky mohou získávat finanční zdroje na kapitálovém trhu emisí akcií a dluhopisů. Investor, který koupí dluhopisy, se stává věřitelem určitého podniku a má právo požadovat splacení veškerých pohledávek nejpozději k datu jejich splatnosti.3 Investor, který nakoupí akcie určité firmy, disponuje určitým vlastnickým podílem ve společnosti, má právo se účastnit valné hromady akcionářů a má právo na podíl ze zisku (dividendu). Pro tuto diplomovou práci jsou důležité vlastnosti cenných papírů z pohledu investorů, nikoli jejich emitentů (firem). Investor, který chce na kapitálových trzích zhodnotit své volné finanční prostředky, má dvě základní možnosti. Za prvé může využít služeb brokerských firem4 a investovat na burze přímým nákupem akcií. V tomto případě je nicméně nutné si uvědomit, že k sestavení dostatečně diverzifikovaného portfolia (diverzifikace napříč různými sektory, regiony,..) je nutné disponovat kapitálem v řádu několika set tisíc korun. Jedná se o časově náročný způsob investování, kdy se předpokládá určitá nutná míra znalostí a odbornosti investora. Tento přístup je vhodný pro aktivní investory a vyžaduje důkladnou analýzu společností, do jejichž akcií chce investovat. Druhou možností jsou investice prostřednictvím podílových fondů (tzv. kolektivní investování).

2

Nývltová, Romana. Úloha kapitálového trhu ve financování nefinančních podniků v zemích Evropské unie. [online]. 2009 [cit: 200912-16]. Dostupný z WWW: http://www.ekf.vsb.cz/shared/uploadedfiles/cul33/Nyvltova.Romana_1.pdf 3

Z tohoto vztahu vyplývá definice dluhopisu. Dluhopis (obligace) je cenný papír reprezentující závazek emitenta splatit určitou peněžitou částku a úrok v době splatnosti. 4

V České republice jsou to například Patria Direct, Brokerjet České spořitelny nebo FIO Burzovní společnost.

9

Bankovní institut vysoká škola, a.s

3.

Kolektivní investování

Základním procesem nezbytným pro kolektivní investování je upisování akcií nebo vydávání podílových listů. Definice kolektivního investování je dle právních předpisů následující: „Kolektivním investováním se rozumí podnikání, jehož předmětem je shromažďování peněžních prostředků upisováním akcií investičního fondu nebo vydáváním podílových listů podílového fondu, investování na principu rozložení rizika a další obhospodařování tohoto majetku“5 Ke zhodnocení volných finančních prostředků investory vede mnoho důvodů. Motivem může být ochrana úspor před inflací6, kumulace kapitálu na budoucí potřeby, kterými mohou být kvalitní studia dětí, či řešení bytových potřeb. Vzhledem k demografickým trendům je zřejmé, že kolektivní investování bude hrát čím dál důležitější roli i ve finančním zabezpečení na penzi, neboť průběžné penzijní systémy se v mnoha zemích budou stále více potýkat s problémem neudržitelnosti. S investováním prostřednictvím institutu kolektivního investování je spojena celá řada výhod, ale rovněž některé nevýhody. Investor především nesmí nikdy zapomenout, že za své vložené prostředky získá finanční instrument, který mu přinese nejen podíl na ziscích, ale i na případných ztrátách subjektu kolektivního investování. Kolektivní investování má celou řadu výhod. Podílové fondy umožnily široké veřejnosti, aby dosáhla na zajímavější zhodnocení, než jaké je dostupné na bankovních depozitech. Investovat lze i velmi nízké částky, řádově tisíce korun. Od investorů se nevyžaduje aktivní přístup, jedná se o časově nenáročný způsob investování. Další výhodou je fakt, že investor může investicí do několika málo fondů dosáhnout poměrně značné diverzifikace, napříč regiony, sektory i třídami cenných papírů. V České republice dále platí tzv.

5

Kolektiv autorů. ÚZ č. 683 – Cenné papíry, Kolektivní investování,. Dohled a podnikání na kapitálovém trhu : § 2 zákona č. 189/2004 Sb. , o kolektivním investování. 2008. ISBN 978-80-7208-694-8. 6

Původní význam inflace je růst množství peněz v oběhu. Protože existuje přímá úměra mezi objemem oběživa a výší cenové hladiny, stala se inflace synonymem pro růst cen zboží a služeb. Inflace se měří tzv. indexem spotřebitelských cen (CPI), což je spotřební koš obsahující téměř 700 cen zboží a služeb. Údaje o inflaci je však třeba brát s určitou rezervou, neboť spotřební koš neobsahuje některé důležité položky, například ceny nemovitostí. Inflace je vyjadřována různými způsoby – meziročně, měsíčně, nebo jako průměr za celý rok vzhledem k průměru za rok předchozí. Inflace je do značné míry politický jev (vysoká inflace je výhradně způsobena chováním politických elit určité země). Prostřednictvím inflace stát plošně daní majitele bankovních účtů a veškeré věřitele, a nepřímo dotuje dlužníky.

10

Bankovní institut vysoká škola, a.s šestiměsíční daňový test, kdy po šesti měsících držby cenných papírů investor neplatí daň z výnosu své investice. Výhodou je rovněž dobrá likvidita. Investiční společnost, která má pod správou podílový fond, jež je klasifikován jako otevřený, musí dle zákona odkoupit podílové listy fondu, a to bez zbytečného odkladu po obdržení žádosti o odkoupení, nejdéle do 15 pracovních dnů. V praxi probíhá odkup rychleji, než je stanoveno zákonnými normami. Zásadní je také zákonná úprava, podle které je majetek v podílovém fondu oddělen od majetku správce, tedy investiční společnosti.7 Kolektivní investování však s sebou přináší i některé nevýhody. Každý investor především stojí před zásadním rozhodnutím, do jakého investičního nástroje (např. konkrétního podílového fondu) své prostředky vloží. Hlavním faktorem tohoto rozhodování se stává pro investora jeho vztah k riziku, z nějž jasně vyplývá i potenciál výnosu investice. Příliš velké podstupované riziko však může znamenat i ztrátu převážné části investice. První nevýhodou je tedy paradoxně obrovské množství podílových fondů na trhu. V USA je možné investovat do několika tisíc, v České republice do několika set podílových fondů. Každý podílový fond má jiné zaměření, jinou poplatkovou strukturu, jedinečnou investiční strategii apod. Investoři bohužel často kladou příliš velký důraz na minulou výkonnost fondu a méně se zajímají o to, jakým způsobem bylo této výkonnosti dosaženo. Další nevýhodou mohou být poplatky. Investor by se měl zajímat nejen o vstupní a výstupní poplatky, ale především o celkovou nákladovost fondu. Manažerské poplatky8 zpravidla představují na delším časovém horizontu pro investora vyšší náklady, než vstupní poplatky. Některé společnosti účtují neúměrně vysoké poplatky. V neposlední řadě je dobré si uvědomit, že ve fondovém průmyslu se pohybují i podvodné společnosti. Především je třeba se vyhýbat společnostem, které klientům „garantují“ vysoké roční zhodnocení, například v řádu desítek procent.

3.1. Vymezení právních norem a pojmů Právní rámec kolektivního investování je aktuálně v České republice vymezen zákonem č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování. Tento zákon vychází z práva Evropské unie a je

7

Připomeňme, že institut oddělení majetku nefunguje u penzijních fondů.

8

Manažerský poplatek je pravidelný roční poplatek z objemu investice (např. 1,5 % u průměrného akciového fondu), který investor odvádí za to, že se portfolio manažer a jeho tým starají o správu fondu. Účtuje se postupně v pravidelných intervalech a promítá se do kurzu podílového listu.

11

Bankovní institut vysoká škola, a.s tedy platným od 1. května 2004, tedy dnem vstupu České republiky do Evropské unie. Zákon tak obsahuje i veškeré evropské směrnice, upravující kolektivní investování.9 Jak zákon vysvětluje pojem kolektivní investování je dáno hned v úvodu této kapitoly, ale zákon rozeznává dále i dva základní druhy kolektivního investování dle následujících subjektů: Investiční fond Podílový fond

3.1.1. Investiční fond „Investiční fond je právnická osoba, jejímž předmětem podnikání je kolektivní investování a která má povolení České národní banky k činnosti investičního fondu. O povolení k činnosti investičního fondu mohou požádat pouze zakladatelé akciové společnosti, která dosud nevznikla. Tato společnost nesmí být založena na základě veřejné nabídky akcií.“10 Zákonná úprava tedy uvádí, že musí vzniknout nová obchodní firma s označením „Uzavřený investiční fond“. Tato firma následně obhospodařuje svůj vlastní majetek svým jménem a na svůj účet. Podíly na této firmě mají podobu akcií11 a investor vstupující do tohoto fondu se tak stává akcionářem. Akcie musí být vydány se stejnou jmenovitou hodnotou a musí být bez jakéhokoliv omezení volně převoditelné. S těmito akciemi lze obchodovat na sekundárním trhu12, a to na základě nabídky a poptávky. Investiční fond se zakládá pouze na dobu určitou, což je zákonem omezeno maximální hranicí deseti let. Majetek investičního fondu může být také obhospodařován investiční společností. Založení fondu nesmí proběhnout veřejnou nabídkou akcií a o povolení k činnosti fondu mohou požádat pouze zakladatelé investiční společnosti. Pokud je fond svěřen právě investiční

9

Směrnice Rady UCITS I 85/611/EHS; 88/220/EHS; směrnice Evropského parlamentu a Rady UCITS III 95/26/ES; 2001/107/ES; 2001/108/ES. Dostupné z WWW: http://en.wikipedia.org/wiki/Undertakings_for_Collective_Investments_in_Transferable_Securities 10

Kolektiv autorů. ÚZ č. 683 – Cenné papíry, Kolektivní investování. Dohled a podnikání na kapitálovém trhu : § 4 zákona č. 189/2004 Sb. , o kolektivním investování. 2008. ISBN 978-80-7208-694-8. 11

Akcie je cenný papír, který potvrzuje, že jeho majitel je akcionář, tj. že vložil určitý majetkový podíl (kapitál) do akciové společnosti. Akcionář má různá práva. Např. je oprávněn podílet se na zisku společnosti formou dividendy a účastnit se na řízení společnosti mimo jiné tím, že je oprávněn hlasovat na valné hromadě, případně se podílet na likvidačním zůstatku společnosti v případě likvidace. Za závazky společnosti akcionáři neručí. [cit. 2009-12-16]. Dostupné z WWW: http://cs.wikipedia.org/wiki/Akcie 12

Na sekundárním trhu dochází k obchodům s již dříve emitovanými instrumenty. To znamená, že investoři mohou svá práva vyplývající z instrumentu nakoupeného na primárním trhu dále prodávat za tržní cenu jiným subjektům atd. Tyto operace nemají vliv na prvotního emitenta. [cit. 2009-12-16]. Dostupné z WWW: http://tiscali.cz/mone/mone_center_050615.861130.html

12

Bankovní institut vysoká škola, a.s společnosti, postačí na jeho založení 125 000 EUR, v opačném případě je požadován základní kapitál ve výši 300 000 EUR. Zákon neumožňuje ukončení činnosti fondu na jeho vlastní žádost.

3.1.2. Podílový fond „Peněžní prostředky shromažďuje do podílového fondu investiční společnost vydáváním podílových listů13 podílového fondu. Podílový fond je souborem majetku, který náleží všem vlastníkům podílových listů podílového fondu, a to v poměru podle vlastněných podílových listů. Podílový fond není právnickou osobou.“14 Podílový fond je nejrozšířenějším druhem kolektivního investování. Dle zákona nemá podílový fond právní subjektivitu, neboť je pod správou investiční společnosti, která jej obhospodařuje svým jménem na účet podílníků. Investiční společnost žádá o povolení k vytvoření podílového fondu dohledovou instituci, kterou je Česká národní banka. Název fondu musí nést označení investiční společnosti, která jej obhospodařuje a zároveň musí být klasifikován buď jako otevřený, nebo jako uzavřený podílový fond. 3.1.2.1. Uzavřený podílový fond U tohoto typu podílového fondu investiční společnost zpětně neodkupuje od podílníků podílové listy. Z toho vyplývá, že tito podílníci mohou své podíly obchodovat pouze na sekundárních trzích. Je tímto velice podobný investičnímu fondu. Uzavřený podílový fond se zakládá na dobu deseti let, kdy po uplynutí této doby je fond přeměněn na otevřený podílový fond, nebo vstupuje do likvidace. 3.1.2.2. Otevřený podílový fond V případě, že podílník chce prodat své podílové listy, je investiční společnost povinna kdykoli tyto podíly odkoupit. Odkup nesmí společnost nijak zdržovat a listy musí odkoupit bez zbytečného odkladu. Zároveň zákon stanovuje časový limit tohoto odkupu, a to nejpozději do 15 pracovních dnů.

13

Podílový list je cenným papírem, který představuje podíl podílníka na majetku v podílovém fondu a se kterým jsou spojena další práva vyplývající ze zákona o kolektivním investování a ze statutu podílového fondu. [cit. 2010-01-30]. Dostupné z WWW: http://www.sagit.cz/pages/lexikonheslatxt.asp?cd=152&typ=r&levelid=OB_201B.HTM 14

Kolektiv autorů. ÚZ č. 683 – Cenné papíry, Kolektivní investování. Dohled a podnikání na kapitálovém trhu : § 6 zákona č. 189/2004 Sb. , o kolektivním investování. 2008. ISBN 978-80-7208-694-8.

13

Bankovní institut vysoká škola, a.s Pro povolení ke vzniku podílového fondu je nezbytné, aby existovala investiční společnost. Proto se Česká národní banka při tomto kroku zabývá hlavně právními náležitostmi ohledně investiční společnosti. Následně investiční společnost získává povolení pro každý podílový fond, který obhospodařuje, zcela zvlášť. Zároveň s tímto úkonem Česká národní banka kontroluje a schvaluje osobu depozitáře a statut příslušného podílového fondu. Dle již výše uvedeného, investiční společnost odkupuje podílové listy, za částku, kterou vyhlašuje k danému dni odkupu. Právě z tohoto důvodu vysoké likvidity musí být majetek fondu pravidelně oceňován, a to až na denní bázi. Tento fakt nalezne investor ve statutu fondu, oceňování však nesmí být v delší periodě než dva týdny. Zákon nijak nelimituje počet ani dobu, po kterou se podílové listy smějí vydávat. Podílový fond se zakládá na dobu neurčitou. Pozastavení vydávání a odkupu podílových listů musí být hlášeno České národní bance, avšak nesmí trvat déle než tři měsíce. Pokud k takovéto situaci došlo, musí samozřejmě investiční společnost dodat i informaci, jaká opatření hodlá provést, aby mohla začít opět provádět výdej a odkup podílových listů.15

3.1.3. Investiční společnost „Investiční společnost je právnická osoba, jejímž předmětem podnikání je kolektivní investování spočívající: a) ve vytváření a obhospodařování podílových fondů, nebo b) v obhospodařování investičních fondů na základě smlouvy o obhospodařování“16 Investiční společnost je tak de facto akciovou společností, dle zákona právnickou osobou, která musí nést označení investiční společnost v názvu. Zájmem této společnosti je vytvářet a obhospodařovat podílové fondy. Tomuto postavení se říká profesionální správce cizího majetku. Hlavním zdrojem příjmů investiční společnosti jsou poplatky za obhospodařování majetku a další poskytované služby. Ke vzniku investiční společnosti je zapotřebí souhlasu České národní banky, která vyžaduje splnění mnoha podmínek, např.

15

Kolektiv autorů. ÚZ č. 683 – Cenné papíry, Kolektivní investování. Dohled a podnikání na kapitálovém trhu : § 10 zákona č. 189/2004 Sb. , o kolektivním investování. 2008. ISBN 978-80-7208-694-8. 16

Kolektiv autorů. ÚZ č. 683 – Cenné papíry, Kolektivní investování. Dohled a podnikání na kapitálovém trhu : § 14 zákona č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování. 2008. ISBN 978-80-7208-694-8.

14

Bankovní institut vysoká škola, a.s vydávání akcií pouze na jméno, sídlo na území České republiky a samozřejmě mít průhledný původ bez jakýchkoliv závad základního kapitálu. Zároveň musí splňovat i věcné, personální a organizační předpoklady pro kolektivní investování. Mezi další služby investiční

společnosti

patří

také

poskytování

investičního

poradenství

ohledně

spravovaného investičního nástroje, nebo správa majetku zákazníka, je-li součástí tohoto majetku právě investiční nástroj. Potřebný základní kapitál pro založení investiční společnosti musí být minimálně 125 000 EUR, který nesmí pod tuto hodnotu po dobu činnosti společnosti nikdy poklesnout. Česká národní banka zároveň uděluje souhlas i k personálním stránkám společnosti, kdy vedoucí osoba musí splnit zákonné podmínky pro vykonávání této funkce. S tímto úzce souvisí také celková organizační struktura, která popisuje strukturu řízení, rozdělení odpovědnosti mezi předem označené pracovníky a vedoucí osoby. Nezbytný je také popis vnitřního systému kontroly, komunikace a pracovních postupů. ČNB může při shledání jakýchkoliv nedostatků odejmout některá povolení, případně i odebrat povolení k činnosti jako takové. Investiční společnost může sama ukončit činnost pouze v případě, že již nemá žádné nevypořádané závazky vůči investorům.

3.1.4. Dohled a regulace kolektivního investování Dohled nad kapitálovým trhem jako celkem vykonávala ze zákona speciální instituce, Komise pro cenné papíry. Jelikož evropská legislativa vyžadovala integraci tohoto dohledu, převzala k 1. dubnu 2006 Česká národní banka veškerý dohled právě od Komise pro cenné papíry, která tímto dnem zanikla.17 3.1.4.1. Česká národní banka Dle zákona č. 6/1993 Sb., o České národní bance, je za dohled nad finančním trhem zodpovědná Česká národní banka, což znamená, že do její agendy spadá dohled nad bankovním sektorem, kapitálovým trhem, pojišťovnictvím, záložnami, penzijním připojištěním, institucemi elektronických peněz a devizovým trhem. Jejím úkolem je

17

Více k tématu KCP dostupné na WWW: http://cs.wikipedia.org/wiki/Komise_pro_cenn%C3%A9_pap%C3%ADry.

15

Bankovní institut vysoká škola, a.s kontrolovat, regulovat, chránit stabilitu pomocí stanovování pravidel a následně při zjištění nedostatků také postihovat zúčastněné subjekty za nedodržování pravidel.18 Pro oblast kolektivního investování je dle zákona ČNB zaměřena na kontrolu statutu fondu19, smlouvy o obhospodařování a depozitářské smlouvy. Dohled je vykonáván nad všemi subjekty, které přijdou s kolektivním investováním do styku, např.: investiční společnost, investiční fond, depozitáři, zahraniční subjetky atd.20 Shledá-li ČNB u subjektů nedodržování zákona či jiné skutky, které mohou ohrozit zájmy podílníků, uloží těmto subjektům opatření, které povede k nápravě nedostatků. ČNB tak může nařídit např. mimořádný audit fondu, a to i se změnou auditora, pozastavit výdej a odkup cenných papírů fondu, změnit depozitáře, zavést nucenou správu, nařídit investičnímu fondu změnu investiční společnosti, zúžit a odebrat rozsah povolených činností investiční společnosti, či úplně odejmout povolení k vykonávané činnosti a následně rozhodnout o nuceném převodu obhospodařovaného majetku v podílovém fondu.21 3.1.4.2. Depozitář fondu kolektivního investování „Depozitář fondu kolektivního investování eviduje majetek fondu kolektivního investování a kontroluje, zda fond kolektivního investování nakládá s majetkem v souladu s tímto zákonem a statutem.“22 Existencí depozitáře zabráníme ve fondu kolektivního investování střetu dvou hlavních stran, a to tedy strany držící majetek a strany, která rozhoduje jakým způsobem bude s majetkem fondu naloženo. Zákon ukládá povinnost všem fondům kolektivního investování mít svého depozitáře a zároveň platí pravidlo, že jedna investiční společnost musí mít pro fondy ve svém portfoliu stejného depozitáře. Depozitářem může být banka se sídlem na území České republiky nebo zahraniční banka, která má pobočku umístěnou na

18

Veškerý detailní výpis o dohledu ČNB dostupný na WWW: http://www.cnb.cz/cs/dohled_fin_trh/

19

Statut fondu je základní dokument, který upravuje fungování fondu a jeho strategii.

20

Veškerý výčet subjektů, na které ČNB dohlíží, naleznete v § 102 zákona č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování.

21

Kolektiv autorů. ÚZ č. 683 – Cenné papíry, Kolektivní investování. Dohled a podnikání na kapitálovém trhu : § 103 zákona č. 189/2004 Sb., o kolektivním investování. 2008. ISBN 978-80-7208-694-8. 22

Kolektiv autorů. ÚZ č. 683 – Cenné papíry, Kolektivní investování. Dohled a podnikání na kapitálovém trhu : § 20 zákona č. 189/2004 Sb. , o kolektivním investování. 2008. ISBN 978-80-7208-694-8..

16

Bankovní institut vysoká škola, a.s území České republiky. Depozitářská smlouva se uzavírá na dobu neurčitou s výpovědní lhůtou, která činí šest měsíců. Fond je povinen uložit veškeré získané prostředky na účet depozitáře, tím pádem musí provádět i veškeré platby, výběry a převody jeho prostřednictvím. Samozřejmostí je i od fondu dodání žádosti o zřízení takovéhoto účtu a předání příslušného statutu fondu i s dalšími nezbytnými dokumenty, bez kterých by depozitář nemohl vykonávat svoji funkci. „Depozitář zejména: a) zajišťuje úschovu majetku fondu kolektivního investování nebo, pokud to povaha věci vylučuje, jeho jiné opatrování s tím, že tyto činnosti může provádět prostřednictvím jiné osoby, b) eviduje pohyb veškerých peněžních prostředků fondu kolektivního investování, c) kontroluje, zda akcie nebo podílové listy fondu kolektivního investování jsou vydávány a odkupovány v souladu s tímto zákonem a statutem fondu kolektivního investování, d) kontroluje, zda aktuální hodnota akcie nebo podílového listu fondu kolektivního investování je vypočítána v souladu s tímto zákonem a statutem fondu kolektivního investování, e) provádí pokyny investičního fondu, investiční společnosti nebo jiné osoby, která obhospodařuje majetek fondu kolektivního investování, které nejsou v rozporu s tímto zákonem nebo statutem fondu kolektivního investování, f) zajišťuje vypořádání obchodů s majetkem fondu kolektivního investování v obvyklé lhůtě, g) kontroluje, zda výnos z majetku fondu kolektivního investování je používán v souladu s tímto zákonem a statutem fondu kolektivního investování, h) kontroluje, zda majetek fondu kolektivního investování je pořizován a zcizován v souladu s tímto zákonem a statutem fondu kolektivního investování, i) kontroluje způsob oceňování majetku fondu kolektivního investování v souladu s tímto zákonem a statutem fondu kolektivního investování.“23 Depozitář nese velkou zodpovědnost a v případě podezření, že fond nebo investiční společnost porušují platné zákony, musí neprodleně tuto skutečnost s daným subjektem projednat. Pokud tímto projednáním zjistí, že dochází opravdu k porušování legálního rámce, je jeho povinností tuto skutečnost nahlásit ČNB. Pokud bude depozitář dle zákona jednat při své činnosti s odbornou péčí v zájmu podílníků, a pokud dodrží všechny své povinnosti, vyhne se tak odpovědnosti za škodu všem subjektům, tedy podílníkům, investiční společnosti a investičnímu fondu, kterou nese.

23

Kolektiv autorů. ÚZ č. 683 – Cenné papíry, Kolektivní investování. Dohled a podnikání na kapitálovém trhu : § 21 zákona č. 189/2004 Sb. , o kolektivním investování. 2008. ISBN 978-80-7208-694-8.

17

Bankovní institut vysoká škola, a.s

3.2. Základní typy fondů kolekt. investování dle druhů aktiv Hlavní rozdělení fondů spočívá v jejich alokaci prostředků do různých sektorů a investičních nástrojů finančního trhu. Základními typy jsou následující fondy.

3.2.1. Fondy peněžního trhu Obecně se dá říci, že čím vyšší výnos investor požaduje, o to vyšší bude riziko kolísání hodnoty investice, jedná se o tzv. volatilitu.24 U fondů peněžního trhu je toto riziko nejmenší. Proto se tyto fondy hodí pro velmi konzervativní investory, či případně jako doplnění konzervativní části v celkovém portfoliu investora. Momentální úrokové sazby v bankách dosáhly na historická minima a jejich výnos je opravdu mizivý. Odvíjí se od objemu úložky a doby trvání vkladu. S hrubým výnosem nad 2 % ročně se dnes u bankovních depozit setkáme pouze při statisícových vkladech, a to alespoň s fixací výběru, tedy omezenou likviditou prostředků, okolo dvou let. Fondy peněžního trhu dosahují typicky zhodnocení okolo 2–4 % per annum, což je mírně nad úrovní zmiňovaných termínovaných vkladů. Přesně taková výkonnost je cílem, kterou si fondy peněžního trhu stanovují. Investor získá navíc daňovou výhodu, neboť u těchto investic platí šestiměsíční daňový test, kdy je výnos osvobozen po šesti měsících držby cenných papírů od povinnosti zdanění, oproti vkladům, kde dochází k 15% srážkové dani. Ovšem je zapotřebí také upozornit na fakt, že prostředky uložené do otevřených podílových fondů nejsou ze zákona pojištěny. Fondy peněžního trhu investují do velmi bezpečných investičních nástrojů, mohou to být termínované vklady u centrální banky, státní pokladniční poukázky, které mají splatnost do jednoho roku, a státní dluhopisy. Minimální doporučovaný investiční horizont u fondů peněžního trhu činí 6 měsíců, jsou vhodné k vytváření krátkodobých rezerv. I konzervativní investor by si však měl uvědomit, že tento typ fondů není vhodný na dlouhodobější investice, neboť nedokáže chránit finanční prostředky před inflací.

3.2.2. Dluhopisové fondy Na základě rizikovosti lze tuto skupinu fondů zařadit za fondy peněžního trhu. Je zřejmé, že tyto fondy budou mít vyšší výnosnost, avšak zároveň investoři podstupují také vyšší

24

Volatilita (z lat. slova „volare“ = létat) je číslo, které udává míru kolísavosti kursů akcií, měn, komodit, nebo obligací. Klasickým způsobem výpočtu volatility je stanovení standardní odchylky historických výnosů za dané období. Volatilita vyjadřuje riziko akcií.

18

Bankovní institut vysoká škola, a.s riziko. Již název vypovídá o tom, kam se volné prostředky investorů alokují. Dluhopisové fondy obsahují ve svém portfoliu investiční nástroje se splatností delší než jeden rok. Dluhopis je dlužným cenným papírem, což jej činí automaticky rizikovým, neboť závisí nejenom na době do splatnosti, ale určitým rizikovým faktorem se zde stává právě bonita vydavatele tohoto dluhopisu, tzn. bonita emitenta. Obecně se dá říci, že čím vyšší je doba do splatnosti dluhopisu, tím vyšší je riziko nesplacení závazku.25 Čím delší doba do splatnosti, tím vyšší by měl být výnos dluhopisu. Výnos je ovlivněn ale i zmíněnou bonitou dluhopisu, kdy méně bonitní emitent musí na trhu nabídnout vyšší výnos oproti emitentům s vyšší bonitou, jelikož riziko nesplacení závazku je u něj vyšší. Vyššímu výnosu můžeme rozumět i jako odměně za dlouhodobé zapůjčení finančních prostředků, čím déle, tím vyšší výnos investor očekává. Doporučovaný investiční horizont u těchto fondů činí zpravidla minimálně tři roky. Výnos může být velmi rozdílný, záleží jaký dluhopisový fond investor zvolí. Méně rizikové dluhopisové fondy typicky dosahují zhodnocení v rozmezí 3–5% p.a. Více rizikové dluhopisové fondy26, které nakupují dluhopisy od emitentů s nižší bonitou mají typicky výnosnost od 6 % p.a. a výše. Existují dluhopisy, které se svou rizikovostí mohou blížit akciím. U rizikovějších dluhopisových fondů by měl investor počítat s delším časovým horizontem.

3.2.3. Akciové fondy Jedná se o nejrizikovější skupinu podílových fondů, avšak o skupinu s vysokým potenciálem výnosu. Vysoké riziko vyžaduje delší investiční horizont, často se udává jako minimální doporučovaný horizont 5 let.27 Výnosnost akciových fondů je velmi různorodá, neboť opět bude záležet na zaměření tohoto fondu. Manažer fondu může nakupovat tzv. defenzivní akciové tituly, tedy podíly společností, které mají ve svém oboru podnikání

25

Uvedu zde k tomuto jeden příklad. Agentura CMA DataVision v prosinci 2009 uvedla, že Česká republika má 5,7% pravděpodobnost bankrotu na pětiletém horizontu. To je mimochodem lepší výsledek než jakého dosáhla Velká Británie (pravděpodobnost bankrotu 6,6 %) nebo Itálie (7,6 %). Zpráva dostupná na WWW: http://www.cmavision.com/images/uploads/docs/CMA_Global_Sovereign_Credit_Risk_Report_Q4_2009.pdf Je nicméně dobré poukázat na fakt, že zatímco na kratším časovém horizontu (např. do pěti let) lze pravděpodobnost bankrotu kvantifikovat poměrně spolehlivě, na delším časovém horizontu jsou takové předpovědi nutně nepřesné a jedná se tak spíše o spekulace. V případě ČR je například otázka, jestli se podaří prosadit potřebné reformy a stabilizovat tak veřejné finance. 26

Jedná se o fondy, které nakupují dluhopisy „emerging markets“ (například ruské nebo turecké státní dluhopisy) nebo „high yield dluhopisy“, tedy korporátní dluhopisy spekulativního stupně. 27

Doporučovaný minimální investiční horizont by investor rozhodně neměl brát jako něco, co mu zaručí výnos, jestliže jej dodrží. Stanovení například pěti let je navíc značně problematické. Vývoj po roce 2000 nám ukázal, že akcie nemusí přinést výnos ani na desetiletém horizontu. Takových období nalezneme v historii více, přestože nejsou tak časté. Přesto lze i v nepříznivém období dosáhnout solidního výnosu například pravidelným investováním. Této problematice se budu více věnovat v kapitole „Akciový trh v historické perspektivě.“

19

Bankovní institut vysoká škola, a.s téměř neotřesitelnou pozici. Jedná se o monopolní a oligopolní společnosti, taktéž se můžeme setkat s názvem „Blue Chips“. Tyto společnosti vyplácí zpravidla dividendy, které pro investora představují podíl na zisku společnosti a zároveň ještě může docházet ke zvyšování jejich hodnoty na sekundárních trzích. Výnos u akciového fondu zaměřeného tímto směrem bude obecně menší, než u fondu, který nakupuje akcie mnohem menších společností (společností s nižší tržní kapitalizací), které mají vyšší volatilitu a jsou tedy více rizikové. Představu o potenciálních výnosech akciových fondů si investor může udělat na základě zkoumání historické výkonnosti různých akciových trhů, avšak s dodatkem, že minulé výnosy se nemusí v budoucnosti opakovat.

3.3. Fondy životního cyklu („Life-cycle funds“) Fondy životního cyklu („Lifecycle funds“ – LCF)28 vznikly zejména za účelem kumulace kapitálu k financování potřeb v dlouhodobém časovém horizontu. Jsou vhodné například k finančnímu zabezpečení na penzi. Zpravidla se jedná o fondy fondů, tzn. že investor prostřednictvím jediného střešního investičního programu investuje do několika podílových fondů, které jsou předem stanoveny investiční společností. Fondy životního cyklu pracují s konceptem lidského a finančního kapitálu. Jeho podstatou je rozdělení života člověka na tři fáze: vzdělávání, práci a penzi. Vzdělání do značné míry determinuje schopnost člověka vydělat peníze po zbytek jeho života. Tuto schopnost vydělat peníze lze označit za „lidský kapitál“ (Human Capital) a lze jej definovat jako současnou hodnotu očekávaných příjmů (mezd) během produktivního života. Celkové bohatství každého člověka lze potom definovat jako součet lidského kapitálu a finančního kapitálu. Jakmile se člověk stává ekonomicky aktivním a vstupuje do fáze vydělávání peněz, je jeho lidský kapitál zpravidla na nejvyšší úrovni, zatímco finanční kapitál bývá nízký. Jedná se o období, kdy člověk začíná přeměňovat svůj lidský kapitál na finanční. Získává tak příjem a část tohoto příjmu zpravidla odkládá jako své úspory. Tuto fázi lze nazvat fází kumulativní. V průběhu života člověk postupně vypotřebovává svůj lidský kapitál (s blížícím se důchodem se snižuje hodnota očekávaných příjmů plynoucích z pracovní činnosti), nicméně v ideálním případě část svých příjmů neustále investuje na kapitálových trzích. Finanční kapitál tak postupně roste a narůstá jeho podíl v celkovém bohatství

28

Setkat se lze i s označením „target-date funds“ (TDF) nebo „target retirement date funds“.

20

Bankovní institut vysoká škola, a.s člověka. Po odchodu do penze může být lidský kapitál téměř vyčerpán, zatímco finanční kapitál bude zpravidla značný. V souladu s tímto konceptem klient na počátku programu investuje převážnou část finančních prostředků do rizikovějších aktiv (akciových podílových fondů).29 Tato riziková komponenta má přinést v dlouhodobějším časovém horizontu odpovídající výnosy. V této fázi, kdy má investor před sebou dlouhý investiční horizont (např. dvacet nebo více let do penze) se tedy především jedná o kumulaci kapitálu, počítá se s vyšší volatilitou celého portfolia. Fondy životního cyklu slouží k pravidelnému investování, zpravidla na měsíční bázi. Investor tak vkládá své finanční prostředky do programu bez ohledu na vývoj na trzích. Přitom využívá tzv. „dollar-cost averaging“ efektu. To znamená, že jestliže je akciový trh ve fázi růstu, koupí investor určitý počet dražších akcií a realizuje zisk. Naopak, jestliže akciové trhy klesají (a probíhá medvědí trh), klesá dočasně hodnota portfolia, nicméně investor využije těchto poklesů k levnějším nákupům akcií. Při opětovně rostoucím akciovém trhu tak investor disponuje větším počtem akcií (resp. podílových listů fondů) a realizuje tak logicky vyšší zisk. V určité fázi je ovšem potřeba nakumulovaný kapitál spíše chránit před různými tržními výkyvy. S postupem času proto automaticky dochází ke snižování váhy rizikové komponenty a postupně roste zastoupení méně rizikových aktiv. Méně riziková aktiva, jako jsou například bonitní dluhopisy nebo nástroje peněžního trhu, samozřejmě nesou nižší zisk, nicméně chrání již nashromážděné finanční prostředky před výraznějšími výkyvy na trzích. Fondy životního cyklu jsou konstruovány tak, aby se maximalizovala pravděpodobnost, že na konci programu bude hodnota portfolia vyšší než suma veškerých vkladů klienta.30 Jak ale správně uvádí Wade D. Pfau z National Graduate Institute for Policy Studies v Tokyu, zatímco princip fungování fondů životního cyklu je jasný, neexistuje širší konsensus ohledně toho, jaká má být alokace aktiv v různých obdobích (fázích programu)

29

Investor, který má před sebou ještě řadu let do penze nebo do doby, kdy bude finanční prostředky potřebovat k financování jiných potřeb, má mnoho času na to, aby přečkal případné výrazné poklesy na akciových trzích, které by se samozřejmě negativně projevily dočasným snížením hodnoty jeho portfolia. 30

Tento cíl nemusí být splněn, neboť investiční společnost neposkytuje žádnou garanci. Faktem ovšem je, že existuje několik mechanismů, které významně zvyšují pravděpodobnost dosažení tohoto minimálního cíle a v konečném důsledku poskytují investorovi slušné šance, že dosáhne solidního nadinflačního výnosu své investice.

21

Bankovní institut vysoká škola, a.s před cílovým datem.31 Fondy životního cyklu nejsou zrovna známé pro svou hvězdnou výkonnost z důvodu široké diverzifikace. Ta na jedné straně do značné míry chrání investici, na straně druhé vede k výkonnosti, kterou můžeme označit jako „zlatou střední cestu“. Proto jsou vhodné i pro konzervativnější investory. Fondy životního cyklu se v zahraničí těší stále větší oblibě. Do jisté míry je to dáno tím, že tyto fondy poskytují investorům službu, která by se dala označit jako „set-it and forget-it“, tedy že investor program založí a dále se již o nic nemusí sám starat. To vyhovuje naprosté většině typických investorů. I v České republice mají fondy životního cyklu mezi investory své pevné místo a nabídka těchto finančních nástrojů se postupně rozšiřuje.

3.4. Akciový trh v historické perspektivě Historicky první burzy cenných papírů vznikaly již v průběhu 17. století. V roce 1611 vznikla burza v Nizozemí, v roce 1685 v Německu, následovala v roce 1698 burza v Británii. V roce 1792 potom byla založena burza cenných papírů ve Spojených státech amerických. Do roku 1900 bylo ustaveno jen málo burz, které byly neevropské. Kanada, Jižní Afrika, Hong Kong, Austrálie, Nový Zéland, Indie, Srí Lanka sice zřídily burzy do roku 1900, ale všechny tyto země byly součástí britského impéria. Jedinými výjimkami tak jsou Spojené státy americké (1792), Japonsko (1878), Turecko (1866) a pět latinskoamerických států – Mexiko (1894), Brazílie (1877), Argentina (1872), Chile (1892) a v roce 1893 byla zřízena burza ve Venezuele (Goetzmann a Jorion 1999). Následující graf ukazuje dlouhodobé roční výnosy různých tříd cenných papírů v USA, v nominálním vyjádření.

31

Například Basu a Drew argumentují, že redukce rizikové komponenty (tzn. snížení váhy akcií) v době, kdy se blíží konec programu, a tedy i odchod klienta do důchodu, je kontraproduktivní. Poukazují na tzv. efekt velikosti portfolia, který indikuje, že nárůst hodnoty portfolia je nejvyšší až na konci investičního horizontu, neboť tehdy je nashromážděn dostatečně velký kapitál. Basu a Drew argumentují, že fondy životního cyklu (TDF) tak přechází do konzervativních aktiv přesně v nesprávnou chvíli, a vzdávají se tak hlavní šance zhodnotit majetek. Jiní akademici, Pang a Warshawsky poukazují na fakt, že zatímco balancovaný fond (investuje ze 66 % do akcií, zbytek do dluhopisů) produkuje vyšší očekávaný majetek, fond životního cyklu odvádí lepší práci v ochraně majetku v období krátce před odchodem do penze. Více viz „Lifecycle Funds and Wealth Accumulation for Retirement: Evidence for a More Conservative Asset Allocation as Retirement Approaches“. 2009. Dostupný z WWW: http://www3.grips.ac.jp/~pinc/data/09-15.pdf

22

Bankovní institut vysoká škola, a.s Graf č. 1: Kumulativní výnos amerických cenných papírů v nominálním vyjádření, v letech 1900-2000

Zdroj: Dimson Elroy, Marsh Paul, Staunton Mike. Triumph of the Optimists. 101 years of Global Investment Returns. New Jersey: Princeton University Press. Z grafu je patrné, že americké akcie v letech 1900 až 2000 přinášely zisk ve výši 10,1 % per annum v nominálním vyjádření. Americké dluhopisy generovaly výnos 4,8 % ročně. Reálné výnosy (očištěné o inflaci) byly samozřejmě nižší – akcie přinesly reálný výnos 6,7 % ročně a dluhopisy 1,6 % ročně. Americký akciový trh samozřejmě nerostl bez překážek. Během Velké deprese v letech 1929-1932 zaznamenal akciový trh maximální pokles o 89,2 %, během ropné krize v roce 1973 trh poklesl o 48,2 %, v letech 2000-2002 (prasknutí bubliny technologických akcií a teroristické útoky na WTC z 11/9/2001) o 49,1 %. Nakonec, během finanční krize 2007-2009 trh poklesl o 56,8 %. I přes veškeré hospodářské recese, finanční nebo ropné krize byl však reálný výnos amerických akcií v letech 1900-2000 6,7 % per annum. Jestliže budeme zkoumat ještě delší časový horizont a budeme brát v úvahu i nejnovější vývoj (tzn. časové rozpětí 1849 až 2010), činí reálný výnos (tj. očištěný o inflaci) amerických akcií 6,2 %. Abychom rozšířili obzor za americké akcie, uveďme v krátkosti reálné výnosy akcií i na jiných trzích. Jako cenný zdroj nám poslouží studie Výzkumného institutu Credit Suisse s názvem „Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2010“, na které se podíleli Elroy Dimson, Paul Marsh a Mike Staunton z London Business School. Podle studie je dlouhodobý (od roku 1900) 23

Bankovní institut vysoká škola, a.s reálný výnos australských akcií 7,5 % ročně. Výnos kanadských akcií dosáhl 5,8 % per annum, výnos finských akcií 5,1 % ročně, reálný výnos japonských akcií činí 3,8 % ročně, jihoafrické akcie přinesly reálný výnos ve výši 7,2 % ročně, britské akcie 5,3 % ročně, francouzské pouze 3,1 % p.a. Graf č. 2: Reálné výnosy amerických akcií v letech 1849-2010

Zdroj: Credit Suisse, Global Investment Returns Yearbook 2010 Přestože akcie v dlouhodobém horizontu investorům poskytují účinnou ochranu proti inflaci, existují období, kdy akcie ani na desetileté periodě nevydělají. Pro příklad není třeba zacházet daleko do minulosti. Investor, který by nakoupil v roce 1999 index S&P 500 (jednorázovou investicí), by ještě v roce 2010 byl ve ztrátě, i když mírné. V roce 1999 totiž vrcholil býčí trh a svého vrcholu dosáhla spekulativní bublina, která následně praskla.32 Americké akcie v období od března 2000 do října 2002 ztratily 50,2 % své hodnoty, tzn. 7,4 bilionu dolarů, došlo k totální zkáze stovek internetových akcií, následovala obvinění několika největších a respektovaných společností USA z obrovských finančních machinací a podvodů (např. dobře známá kauza Enron, Xerox,..). Po této turbulentní době přišel v roce 2003 býčí trh, který byl ukončen finanční krizí, která v létě 2007 započala jako krize

32

Profesor univerzity v Yale Robert Shiller definuje spekulativní bublinu jako situaci, „kdy informace o růstu cen akcií evokují investiční entuziasmus, který se jako psychologická nákaza šíří od člověka k člověku, rozšiřují se příběhy, které vysvětlují cenové nárůsty, a přitahují stále větší a větší skupinu investorů, kteří nehledě na své pochybnosti o skutečné hodnotě investic jsou vtahováni do spekulací částečně kvůli řevnivosti na úspěchy druhých a částečně vlivem hráčského vzrušení.“ Schiller, Robert. Investiční horečka [Irrational Exuberance]. 2010. ISBN 978-80-247-2482-9

24

Bankovní institut vysoká škola, a.s hypotéční v USA. Jaké zásady by měl drobný investor dodržovat, aby co nejvíce chránil své portfolio před podobnými otřesy vysvětlím v další kapitole.

3.4.1. Pravidelné investování a široká diverzifikace Pravidelné investování poměrně výrazně snižuje riziko, které investor podstupuje. Pro názornost uvádím jeden konkrétní příklad. Investor I: 1 milion EUR investovaný jednorázově v roce 1999, použit index MSCI Germany v EUR Investor II: 1 milion EUR, pravidelná měsíční investice stejné částky po celou dobu, nezainvestované peníze nesou průměrně 3 % ročně (umístěny např. ve fondu peněžního trhu nebo na spořicím účtu). Graf č. 3: Pravidelné vs. jednorázové investování

Zdroj: Pavel Kohout Model předpokládá, že investor své finanční prostředky investuje ve velmi nevhodnou dobu, krátce před prudkým poklesem na akciových trzích (splasknutí bubliny technologických akcií a následně teroristické útoky z 11/9). Zatímco jednorázový investor sledoval pád hodnoty své investice na méně než třetinu investované částky, pravidelný investor využil nejhlubšího poklesu burzy pro levné nákupy akcií a dosáhl poměrně zajímavého výnosu. Pravidelným investováním se navíc snižuje volatilita, tedy kolísání hodnoty investice v čase, což může chránit investora před jeho vlastními chybami (např. před tendencí prodat své investice se ztrátou po větším poklesu na trhu). V této souvislosti 25

Bankovní institut vysoká škola, a.s zde připomínám, že investiční programy, kterými se budeme dále zabývat, tzn. AXA Generace X, Conseq Horizont Invest a Pioneer Rentier Invest, jsou programy pravidelného investování. Druhou zásadou pro snížení rizika je důsledná diverzifikace portfolia, a to jak napříč třídami cenných papírů, tak napříč regiony a sektory. Vraťme se k již zmíněné studii Credit Suisse, která studovala akciové trhy 19 zemí. Autoři vytvořili agregátní akciový index devatenácti zemí. Cílem bylo vytvořit globálně diverzifikované portfolio. Reálný výnos v období 1900-2009 činil 5,4 %. Přitom roční volatilita globálního portfolia dosáhla 17,8 %, zatímco volatilita průměrné země činila 23,5 % a v případě USA dosáhla 20,4 %. Výsledky lze jednoduše shrnout. Investice do globálně diverzifikovaného portfolia v letech 1900-2009 přinesla zajímavý reálný výnos při nižší volatilitě. Investorovi taková diverzifikace přinese do jisté míry ochranu jeho kapitálu například proti politickému riziku. Dobrou zprávou je, že všechny analyzované programy pravidelného investování kladou na diverzifikaci velký důraz.

26

Bankovní institut vysoká škola, a.s

4.

Analýza Investičních fondů životního cyklu

4.1. Generace X (AXA investiční společnost a.s.) 4.1.1. Charakteristika společnosti AXA Group je přední světovou společností v oblasti finančního zabezpečení a správy aktiv s hlavní působností v Evropě, severní Americe a v Asii. AXA Group má po celém světě přibližně 80 milionů klientů a 214 tisíc zaměstnanců a distributorů (údaje platné v roce 2008), kteří působí v 56 zemích světa. AXA Group patří mezi pět největších správců aktiv na světě. V roce 2008 měla společnost pod správou 981 miliard Eur. Společnost je pravidelně zařazována do prestižního indexu Dow Jones Sustainability.33 Přitom ještě v roce 1980 AXA neexistovala. Dnes je bezesporu jedním z pilířů globálního finančního systému. Společnost začala fungovat nejprve v Evropě pod jménem AXA Group, a to od roku 1985. Od roku 1992 poskytuje své služby v USA a konečně v roce 1995 rozšířila svou působnost na asijský kontinent. Tržby společnosti činily v roce 2008 přibližně 91 miliard Eur, čistý příjem dosáhl 923 milionů Eur. Příjmy společnosti jsou regionálně poměrně dobře diverzifikované, přibližně 24 % příjmů je generováno ve Francii, 26 % příjmů v severní, střední a východní Evropě, dále 18 % příjmů v USA, 13 % příjmů pochází z regionu Středozemního moře a Latinské Ameriky, 10 % z Asie a Pacifiku (včetně Japonska), ostatní příjmy pochází z Velké Británie a Irska. Ratingová agentura Standard & Poor’s udělila skupině AXA vysoký rating finanční síly AA.34 V roce 2007 společnost rovněž významněji pronikla na asijský trh, když ustavila společné podniky s finančními institucemi v Čínské lidové republice a Indii. V roce 2008 potom

33

Nejobsáhlejším (z hlediska počtu akciových společností) indexem je Dow Jones Sustainability World Index (DJSI World), který zahrnuje více než 300 společností. Hlavním kritériem je hodnocení udržitelnosti rozvoje, což je sledováno v 57 průmyslových kategoriích. Hodnoceny jsou například strategie v souvislosti s klimatickými změnami, spotřeba energie, rozvoj lidských zdrojů, vztahy mezi podílníky společnosti nebo např. „corporate governance“. Mimo tento kompozitní index byly vytvořeny rovněž indexy, které vylučují společnosti, jejichž příjem pochází z alkoholu, tabáku, hazardních her a prodeje zbraní. V rámci indexu DJSI World měly v lednu 2010 největší zastoupení finanční instituce (20 %) a spotřební zboží (14 %). Z hlediska regionální diverzifikace mají největší zastoupení USA (26 %), následované Velkou Británií (20 %). 34

Rating finanční síly udělený agenturou S&P se vztahuje na aktivity společnosti na pojistném trhu. Rating vyjadřuje nezávislý expertní názor na schopnost pojišťovny platit náhradu při vzniku pojistné události v souladu se smluvními podmínkami. Další významná ratingová agentura, Moody’s Investors Service, udělila společnosti rating finanční síly Aa3 se stabilním výhledem (rating Aa3 odpovídá ratingu AA- od agentury S&P). Kromě ratingu finanční síly (Financial Strength Rating) existuje tzv. rating dluhu (Debt Rating), který vyjadřuje schopnost hradit jiné dluhové závazky, související především s emisemi pevně úročených cenných papírů (obligací). AXA v současné době disponuje solidním ratingem A+ od agentury S&P. Z důvodu relativní nepřehlednosti v ratingovém hodnocení finančních institucí je v Přílohách této diplomové práce uvedena tabulka s ratingovými stupnicemi tří hlavních ratingových agentur a tabulka vysvětlující význam jednotlivých ratingů.

27

Bankovní institut vysoká škola, a.s skupina AXA obdržela 47 různých ocenění – například „Best Multi-Asset Fund HouseAward“ od společnosti Morningstar nebo „French Asset Manager of the Year“ od Financial News. Investiční management vykonává společnost AXA Investment Managers (dále jen AXA IM), která disponuje čtyřmi specializovanými značkami, kterými jsou: AXA Rosenberg, AXA Private Equity, AXA REIM, AXA Framlington. K 30. září 2009 měla AXA IM pod správou 503 miliard Eur.

4.1.2. Konstrukce investičního programu AXA Generace X Program pravidelného investování Generace X od společnosti AXA byl na trh uveden v prosinci roku 2008. Na konstrukci programu se výrazně podíleli česká finančněporadenská společnost Partners For Life Planning (zejména ředitel pro strategii a známý český ekonom Pavel Kohout) a Ľubor Vrlák, ředitel životního pojištění a investičních fondů AXA pro ČR a SR. Konstrukce programu je oproti konkurenčnímu Rentier Investu od společnosti Pioneer Investments velmi jednoduchá. V současné době produkt nelze zařadit do skupiny tzv. fondů životního cyklu, jedná se pouze o program pravidelného investování. Klient může s ohledem na svůj investiční horizont zvolit mezi třemi investičními profily – konzervativním, vyváženým a dynamickým. Investiční fondy, do nichž směřují finanční prostředky klienta, jsou pevně stanoveny. Společnost si ale vyhrazuje možnost portfolio fondů s ohledem na vývoj na kapitálových trzích změnit. Tvůrci investičního programu brali při konstrukci programu v úvahu zejména investiční strategii jednotlivých fondů a zohledňovali i jejich minulou výkonnost. Minimální pravidelná investice je stanovena na 1500 Kč měsíčně, minimální investiční horizont činí 5 let. Finanční prostředky klienta jsou v první fázi zainvestovány do fondu peněžního trhu AXA CZK konto. Z tohoto fondu jsou následně finanční prostředky tentýž den poslány do cílových fondů (podle nastavení rizikového profilu).

28

Bankovní institut vysoká škola, a.s Tabulka č. 1: Rozdělení fondů v jednotlivých investičních profilech

Zdroj: AXA investiční společnost, a.s. Společnost AXA v horizontu několika měsíců chystá u produktu Generace X poměrně rozsáhlé změny. Změny zásadním způsobem ovlivní fungování investičního programu. Po jejich implementaci bude program fungovat jako klasický fond životního cyklu, ovšem s některými inovativními prvky. Program bude postupně s blížícím se koncem investičního horizontu klienta přesouvat finanční prostředky z agresivnějších, rizikovějších aktiv (tj. akcií) do aktiv konzervativnějších. Počítá se rovněž se zavedením dalších služeb aktivní správy – rebalancování35 a možností nastavit u portfolia stop-loss.36 Klient bude mít možnost si libovolně zvolit mezi nabízenými variantami nastavení programu. Podle dostupných informací budou tyto služby klientům poskytovány bezplatně a budou je moci využívat i stávající klienti. Korunového investora bude zajímat měnové riziko. U investičního programu AXA Generace X není měnové riziko zajišťováno. Generace X je distribuována v České republice a ve Slovenské republice. Vzhledem k tomu, že na Slovensku byla zavedena od 1.1.2009 společná evropská měna Euro, by měnové zajišťování pro české klienty znamenalo dodatečné náklady. Při konstrukci programu tvůrci vycházeli z předpokladu, že

35

Rebalancování portfolia znamená v podstatě vrácení akciové a dluhopisové části portfolia (včetně výnosů) do jejich původního vzájemného poměru, který je dán investičním profilem v počátku. Tím je udržována potřebná úroveň rizika. 36

Stop-loss je široce používán investory na burze cenných papírů, umožňuje definovat krajní hranici, při které investor inkasuje určitou ztrátu. Po dosažení definované hranice automaticky dochází k uzavření pozice, tj. prodeji cenného papíru. Používáním stop-lossů je možné chránit své např. akciové portfolio před výraznými poklesy hodnoty. U produktu Generace X bude stop-loss fungovat tak, že si bude klient moci stanovit určitou hranici (určité % poklesu hodnoty jeho portfolia), při které dojde k přesunu finančních prostředků z rizikovějších, akciových fondů do fondů konzervativních.

29

Bankovní institut vysoká škola, a.s bude v horizontu několika let Euro zavedeno i v České republice. Průměrný klient investující přes investiční program Generace X tedy bude pravděpodobně vybírat peníze v euru. Konzervativní fondy (AXA CZK konto a AXA CEE Dluhopisový fond) navíc drží podstatnou část portfolia v českých cenných papírech. Podle informací poskytnutých ředitelem investičních fondů AXA pro ČR a SR Ľuborem Vrlákem AXA mimo Českou republiku a Slovensko nemá obdobný produkt jako je Generace X. V zahraničí se společnost orientuje spíše na jednorázové investice, programy pravidelného investování nejsou konstruovány. AXA Generace X je charakteristická velkou flexibilitou. Klient může kdykoliv změnit svou investiční strategii (profil) a bezplatně přesouvat investici mezi jednotlivými fondy AXA. V případě, že klient mění investiční strategii, jejíž vstupní poplatek je vyšší než klientem zaplacený vstupní poplatek, je klient povinen uhradit rozdíl mezi poplatky. Frekvence placení je flexibilní, pravidelnou investici lze kdykoliv přerušit. Klient může kdykoliv vkládat mimořádné jednorázové investice. Investiční horizont, který klient podle svých potřeb zvolí, slouží primárně k výpočtu cílové částky a tedy výpočtu vstupního poplatku (vždy určité % z cílové částky). Horizont lze zkrátit nebo prodloužit, klient samozřejmě může kdykoliv provést zpětný odkup. Klient může vývoj své investice sledovat na svém osobním účtu na webových stránkách. Zpětný odkup lze zadat elektronicky, není třeba vyplňovat žádnou písemnou žádost.

4.1.3. Portfolio fondů Generace X V portfoliu investičního programu lze nalézt dva konzervativní podílové fondy a pět fondů akciových. Konzervativními fondy jsou AXA CZK konto a AXA CEE Dluhopisový fond. 4.1.3.1. AXA CZK konto AXA CZK konto je fond peněžního trhu denominovaný v české koruně, který bychom mohli rovněž označit jako fond dluhopisů s krátkou dobou splatnosti. Portfolio fondu má průměrný výnos do splatnosti 4,7 %. Fond investuje do peněžního trhu, krátkodobých i dlouhodobých státních dluhopisů, v poměrně značné míře (41 % portfolia fondu k 30.11.2009) jsou v portfoliu zastoupeny korporátní dluhopisy.37 K 30. listopadu 2009 mělo

37

Fond má v portfoliu například dluhopisy ČEZ, Volkswagenu nebo společnosti EON AG.

30

Bankovní institut vysoká škola, a.s 82 % portfolia splatnost do 6 měsíců a přes 94 % portfolia splatnost do jednoho roku. U fondu AXA CZK konto není stanoven žádný vstupní poplatek, poplatek za správu činí přijatelných 0,5 %. Ukazatel celkové nákladovosti TER za rok 2009 činil 1,38 %.38 Fond byl založen 26.3.2007, tedy několik málo měsíců před vypuknutím hypotéční krize v USA, která byla záhy vystřídána krizí finanční. Vzhledem ke skutečnosti, že fond neměl v portfoliu dluhopisy zkrachovalé investiční banky Lehman Brothers, ani dluhopisy islandských bank, zaznamenal v roce 2008 solidní kladnou výkonnost 1,99 %. Nicméně nárůst averze k riziku na finančních trzích a rozšiřující se kreditní spready poznamenaly výkonnost fondu, která zaostala za benchmarkem (3,5 %). 4.1.3.2. AXA CEE Dluhopisový fond Druhým konzervativním fondem v portfoliu Generace X je AXA CEE Dluhopisový fond, který je rovněž denominován v české koruně. Investuje do dluhopisů nadnárodních společností, státních dluhopisů, obligací bankovních institucí a komunálních dluhopisů v regionu střední a východní Evropy (zejména země Visegrádské čtyřky39). K 30.11.2009 mělo 59 % portfolia splatnost do pěti let. Finanční skupina AXA snížila k 1.2.2008 poplatek za správu u tohoto fondu z 1,5 % na 1,25 %. Ukazatel celkové nákladovosti TER činil za rok 2008 1,18 %. 4.1.3.3. AXA CEE Akciový fond V rámci vyváženého a dynamického profilu je ve značné míře zastoupen AXA CEE Akciový fond. Jak je již patrné z názvu, fond se zaměřuje na středoevropský region. Struktura portfolia fondu podle regionů byla k 30.11.2009 následující: Česká republika 41 %; Maďarsko 18,2 %; Polsko necelých 27 % a v menší míře je fond zainvestován na trzích Rakouska a Ruska. Benchmark fondu tvoří index Pražské burzy cenných papírů PX (40 %), index Varšavské burzy cenných papírů WIG20 (28 %), index Budapešťské burzy cenných papírů BUX (20 %), index Bratislavské burzy cenných papírů SAX a šestiměsíční mezibankovní úroková míra v České republice (10 %). Přitom platí omezení, že maximálně 20 % portfolia fondu může být investováno mimo země zařazené do

38

TER (Total Expense Ratio) vyjadřuje, jak je majetek v podílovém fondu zatížen veškerými náklady fondu. Vypočítá se jako poměr celkových provozních nákladů k průměrné měsíční hodnotě vlastního kapitálu podílového fondu za předchozí účetní období. V rámci TERu jsou zahrnuty například poplatky a provize, správní náklady, úplata za obhospodařování, poplatky za služby centrálnímu depozitáři apod. 39

Visegrádská čtyřka zahrnuje Českou a Slovenskou republiku, Maďarsko a Polsko.

31

Bankovní institut vysoká škola, a.s benchmarku, tedy mimo ČR, SR, Polsko a Maďarsko. V rámci regionu střední a východní Evropy nejsou stanoveny limity na jednotlivé státy. Nejméně 50 % portfolia musí disponovat ratingem investičního stupně40. Z hlediska sektorové diverzifikace preferuje portfoliomanažer odvětví bankovnictví (41 %), dále telekomunikace (15 %), energetický sektor (11 %), sektor ropy a zemního plynu (12 %) a v neposlední řadě rovněž farmaceutický průmysl (6 %). Přestože je fond významně zainvestován ve třech sektorech, není odvětvová struktura portfolia nijak omezena. Tabulka č. 2: Deset největších pozic v portfoliu AXA CEE Akciový fond Nejvýznamnější pozice (30.11.2009) Erste Bank 8,82 ČEZ 8,58 OTP Bank 6,49 Komerční banka 6,03 Telefonica O2 CR 5,75 Bank PEKAO 4,24 MOL Hungarian Oil a Gas 4,11 Richter Gedeon 3,97 KGHM 3,68 Lyxor ETF Eastern Europe 3,68 10 největších pozic celkem 55,35

Zdroj: AXA Investiční společnost a.s. Fond byl založen k 26.3.2007 a svým zaměřením je podobný fondům ING International Český akciový fond a Conseq Invest Akciový fond. Posledně jmenovaný fond nalezneme v portfoliu dalšího investičního programu, který je předmětem našeho zkoumání, Horizont Investu od společnosti Conseq Investment Management, a.s. Při hodnocení výkonnosti fondu jsme výrazně limitováni jeho krátkou historií. Přesto je ze statutu patrné, že AXA CEE Akciový fond dokázal v letech 2007 i 2008 překonat svůj benchmark. V roce 2008, v době prudkého pádu kursů akcií po celém světě, ztratil benchmark 50 %, zatímco fond zaznamenal ztrátu přibližně 45 %. Poplatek za správu je stanoven na 2 %, odhadovaný TER za rok 2009 dosahuje hodnoty 2,44 %. Ukazatel obrátkovosti aktiv fondu PTR (portfolio turnover ratio) za rok 2007 činí 21,06 %.

40

Rating vyjadřuje expertní názor ratingové agentury na schopnost subjektu (například firmy nebo státu) dostát svým závazkům, které mají finanční povahu. Agentura Standard & Poor’s ratingy dělí do dvou skupin, viz příloha č. 1.

32

Bankovní institut vysoká škola, a.s 4.1.3.4. AXA Realitní fond Zajímavou součástí fondového portfolia je AXA Realitní fond. Fond investuje zejména do akcií společností, které působí v oblasti nemovitostí a pozemků, dále do společností, které podnikají v oblasti stavebnictví a firem, které se zabývají financováním těchto aktivit. Zahrnutí nemovitostních akcií do Generace X je plně v souladu s cílem tvůrců programu vytvořit široce diverzifikované portfolio. Přestože nemovitosti jsou sektorem, v němž krize z let 2007-2009 vznikla. Robert J. Shiller, profesor ekonomie na univerzitě v Yale, uvádí, že ceny nemovitostí ve Spojených státech, měřené prostřednictvím cenových indexů Standard & Poor’s/Case-Shiller očištěných o inflaci, klesly v některých velkých městech o více než 40 % oproti maximálním hodnotám z počátku roku 2006. Po zahrnutí všech amerických měst činí tento pokles přes 25 %. Krizový vývoj, který následoval zejména v roce 2008, měl samozřejmě velmi negativní vliv na výkonnost fondu, jak je patrné z grafu. Fond byl založen k 1.10.2007, tedy v době, kdy již akciové trhy začaly probíhající hypotéční krizi v USA zohledňovat ve svých cenách. Přestože krátkodobý výhled pro ceny nemovitostí (zejména v USA a Evropě) není pozitivní a dá se očekávat stagnace nebo v některých oblastech pokles cen, má zařazení tohoto fondu do portfolia Generace X jistě své opodstatnění a v delším časovém horizontu může přinést zajímavé výnosy. Struktura portfolia podle regionů byla k 30.11.2009 následující: Česká republika 20 %, Rakousko 15 %, Francie 26 %, USA 17 %, dále v menší míře Polsko, Německo a Švédsko. Jako příklady nejvýznamnějších pozic v portfoliu můžeme uvést společnosti Vinci SA, Skanska, Atrium Europe Real Estate, Immoeast AG nebo STRABAG. Rovněž u tohoto fondu došlo ke snížení manažerského poplatku, který od 1.2.2008 činí 1,5 % p.a., z předchozích 1,75 %. Odhadovaný ukazatel celkové nákladovosti fondu TER za rok 2009 je 2,56 %. Ukazatel obrátkovosti aktiv fondu PTR za rok 2008 činí 35,5 %.

33

Bankovní institut vysoká škola, a.s Graf č. 4: Výkonnost AXA Realitního fondu

Zdroj: AXA Investiční společnost a.s. 4.1.3.5. AXA Selection fondy V portfoliu Generace X nalezneme ještě tři fondy třídy Selection: AXA Selection Global Equity, AXA Selection Emerging Equity, AXA Selection Opportunities. Jedná se o aktivně řízené fondy, které drobným investorům umožňují investovat do fondů skupiny AXA, kterých je celosvětově přibližně 1100. U všech fondů AXA Selection je stanoven nízký poplatek za správu 1 % per annum. Stanovení takto nízkých poplatků (manažerské poplatky u akciových fondů se na českém trhu pohybují nejčastěji v rozmezí 1,5 až 2,0 %) jsou v souladu s filozofií společnosti AXA, která podle ředitele Ľubora Vrláka sleduje dlouhodobý vztah s klientem.

34

Bankovní institut vysoká škola, a.s AXA Selection Global Equity AXA Selection Global Equity investuje do renomovaných zahraničních fondů kolektivního investování zaměřených na akcie největších společností po celém světě. Fond je ve smyslu zákona č. 189/2004 Sb. o kolektivním investování speciálním fondem fondů. Fond může dle statutu investovat až 35 % hodnoty svého majetku do podílových listů fondů AXA Rosenberg.41 Z hlediska regionální diverzifikace je ve statutu uvedeno, že jsou preferovány zejména země tvořící Morgan Stanley Capital International World Index (MSCI World Index).42 Syntetický TER za rok 2008 činí 1,43 %.43 Graf č. 5: Portfolio fondu AXA Selection Global Equity

Zdroj: AXA Investiční společnost a.s.

41

Společnost AXA Rosenberg uplatňuje při výběru akcií osobitý investiční přístup, který spočívá na předpokladu, že trhy jsou veskrze efektivní (tedy že zpracovávají všechna dostupná data a promítají je do cen akcií). Portfolio je tvořeno systémem „bottom-up“ – zespodu nahoru a cílem je získat nadvýnos oproti trhu (tzv. alfu). Analytici porovnávají fundamenty 21 tisíc společností po celém světě a snaží se identifikovat podhodnocené akcie, tedy společnosti, které trh neoceňuje správně (používána je tedy hodnotová strategie). 42

U tohoto akciového indexu může být jeho název poněkud zavádějící. Do indexu jsou zahrnuty akcie 23 rozvinutých ekonomik severní Ameriky, Evropy a Asie. Index neobsahuje žádné emerging markets. MSCI World Index byl prvně stanoven v roce 1969 společností Morgan Stanley Capital International. Akcie jsou vybírány podle tržní kapitalizace. V roce 2007 bylo do indexu zařazeno 1880 akciových titulů, přičemž americké tituly tvořily 48 % indexu, evropské 34 % a japonské přibližně 10 %. Zbytek připadl na Kanadu a Austrálii. 43

Syntetický TER v procentním vyjádření se rovná součtu vlastního TER fondu a TER každého z cílových fondů (tj. jiných fondů kolektivního investování, do nichž by fond investoval alespoň 10 % svého majetku) v poměru odpovídajícím podílu investice do cílového fondu na celkovém majetku. Častou nevýhodou fondů fondů je fakt, že mají vyšší náklady oproti běžným podílovým fondům. Sledování syntetického TERu je proto velmi důležité. Fondy fondů v rámci produktu AXA Generace X mají v tomto směru oproti konkurenci poměrně nízké náklady.

35

Bankovní institut vysoká škola, a.s Na následujících řádcích ve stručnosti charakterizuji jednotlivé fondy, do nichž střešní fond (AXA Selection Global Equity) investuje. Easy ETF Euro Stoxx 50 je pasivně spravovaný fond společnosti BNP Paribas Asset Management, který víceméně kopíruje evropský akciový index Euro Stoxx 50.44 Vzhledem k pasivní správě činí poplatek za správu pouhých 0,25 %. Fondy AXA Rosenberg US Equity a AXA Rosenberg Global Equity jsou postaveny na hodnotové investiční strategii, cílem analytiků je tedy identifikovat trhem podhodnocené akcie. Renomovaná ratingová agentura Standard & Poor’s udělila oběma fondům Rosenberg vysoký rating AA. Posledním, ale neméně zajímavým, významně zastoupeným fondem je AXA WF Talents. Fond se snaží vyhledávat společnosti, které jsou řízeny úspěšnými podnikateli s jasnou vizí a kteří mají v podniku významné vlastní investice. Strategie je založena na předpokladu, že takové společnosti potom mohou být úspěšné bez ohledu na stádium hospodářského cyklu.45 AXA WF Talents BRICK V neposlední řadě je zastoupen fond AXA WF Talents BRICK. Dle statutu fond investuje minimálně 50 % portfolia do akcií z Brazílie, Ruska, Indie, Číny (země označované zkratkou BRIC) a Jižní Koreje. Funguje na principu vyhledávání talentovaných podnikatelů v těchto regionech.

44

Index Euro Stoxx 50 zahrnuje 50 akcií velkých společností (blue-chips) v rámci eurozóny. K 30.10.2009 měl index následující regionální strukturu: Francie 37 %, Německo 26 %, Španělsko 17 %, Itálie 11 %. Významně je preferován finanční sektor (32 %). Index byl zkonstruován v roce 1991. 45

Na svých webových stránkách www.axa-im-talents.com uvádí společnost AXA Investment Managers jména svých oblíbených podnikatelů. Přestože se tyto preference nemusí shodovat s aktuálním složením portfolia fondu AXA WF Talents, lze si udělat představu o zaměření fondu.

36

Bankovní institut vysoká škola, a.s Graf č. 6: Struktura portfolia podle zemí

Zdroj: AXA Investiční společnost a.s. AXA Selection Emerging Equity Dalším významně zastoupeným fondem v investičním programu Generace X je AXA Selection Emerging Equity. Jedná se o aktivně řízený fond fondů, který investuje do renomovaných zahraničních fondů kolektivního investování zaměřených na investice do akcií společností na rozvíjejících se trzích. Fond nemá stanoven žádný benchmark. Manažerský poplatek činí 1 %, syntetický TER za rok 2008 dosáhl nízkých 0,96 % (za rok 2009 je odhadovaný TER přibližně 1,6 %) Významným způsobem jsou opět zastoupeny fondy AXA Rosenberg. Při výběru konkrétních akciových titulů do portfolia těchto fondů je uplatňována hodnotová metoda. Její podstatou je nákup podhodnocených akcií a jejich následný prodej, jakmile dosáhnou adekvátní ceny. Zajímavým a poměrně výrazně zastoupeným fondem (zastoupení přibližně 17 %) je i Shares MSCI Emerging Markets Index Fund. Jak je již patrné z názvu, jedná se o indexový fond, který kopíruje vývoj hodnoty indexu MSCI Emerging Markets. Fond je tedy široce diverzifikovaný; k 4.1.2010 držel 332 akciových pozic. Největšími pozicemi jsou například Samsung (Jižní Korea), Petrobras (Brazílie), Gazprom (Ruská federace), China Mobile (ČLR), nebo Teva Pharmaceutical (Izrael). Z grafu č.6 je patrné, že je fond zainvestován především v regionu Asie. Fond je denominován v amerických dolarech a má poměrně nízké náklady. TER činí poměrně nízkých 0,75 %. 37

Bankovní institut vysoká škola, a.s AXA Selection Opportunities Posledním fondem v portfoliu Generace X je AXA Selection Opportunities. V profilu fondu nalezneme zjednodušenou investiční strategii: vyhledat a využít každou investiční strategii. Fond je charakteristický dvěma skutečnostmi: v portfoliu jsou zařazeny komodity (jak energetické tak i zemědělské) a hojně jsou využívány ETF.46 Indexové podílové fondy tvořily k 30.11.2009 přibližně polovinu portfolia fondu.

4.1.4. ETF v portfoliu Generace X ETF (Exchange Traded Funds) lze přeložit jako „veřejně obchodované fondy“, běžně se ale používá označení indexové akcie. Zjednodušeně se dá říci, že ETF je „akcie složená z jiných akcií“. ETF jsou emitovány zpravidla velkými společnostmi a jsou obchodovány na burze. Výhodou ETF je fakt, že jejich prostřednictvím lze spekulovat nejen na růst podkladového aktiva, ale rovněž na jeho pokles. Investor tak může vydělávat i během poklesu na akciových trzích. ETF mají řadu výhod. Zásadní je diverzifikace – pokud investor drží ETF, který kopíruje vývoj akciového indexu (například index evropských akcií DJ Euro Stoxx 50), investuje tak do každého titulu obsaženého v tomto indexu. Další výhodou je široké spektrum podkladových aktiv. Podkladovým aktivem nemusí být pouze akciový index, ale rovněž konkrétní region, energetická nebo zemědělská komodita, měna nebo nejrůznější sektory.47 Pravděpodobně největší výhodou ETF jsou však nízké náklady, například ve srovnání s aktivně spravovanými podílovými fondy. Jason Zweig ve svém komentáři ke knize Benjamina Grahama Inteligentní investor píše: „Desítky let výzkumu ukázaly, že fondy s vyššími poplatky generují nižší výnosy v čase. Vysoké výnosy jsou dočasné, ale poplatky drží jako helvetská víra“48. Vlivný investor Warren E. Buffett, stejně jako jeho učitel Benjamin Graham proto investorům doporučovali, aby investovali přímo do indexu, respektive do nízkonákladového indexového fondu. Následující tabulka uvádí, kolik fondů amerických akcií mělo vyšší výkonnost než indexový fond Vanguard 500 Index Fund na

46

ETF (exchange traded funds, indexové akcie) jsou pasivně spravované indexové podílové fondy, které se obchodují na burze. Jejich podkladovým aktivem je konkrétní akciový index. 47

Investor si například může vybrat konkrétní sektor ekonomiky, u nějž předpokládá budoucí růst. U těchto „sektorů budoucnosti“ je ale velmi obtížné identifikovat právě ty společnosti, které se v daném oboru dlouhodobě prosadí a stanou se lídry (každý segment ekonomiky má svůj Microsoft). Investor tak může nakoupit ETF zaměřený na jím zvolený sektor, čímž sice výrazně sníží svůj výnosový potenciál, ale především významně omezí riziko špatného výběru. 48

Graham, Benjamin; Zweig, Jason. Inteligentní investor. 2007. ISBN: 978-80-247-1792-0

38

Bankovní institut vysoká škola, a.s jednoletém, tříletém, pětiletém, desetiletém, patnáctiletém a konečně dvacetiletém horizontu. Tabulka č. 3: Srovnání výkonnosti fondů amerických akcií oproti indexovému fondu Zpětně od 31. prosince 2002, kolik fondů amerických akcií mělo vyšší výkonnost než indexový fond Vanguard 500 Index Fund? Jeden rok: 1186 z 2423 fondů (neboli 48,9 %) Tři roky: 1157 z 1944 fondů (neboli 59,5 %) Pět let: 768 z 1494 fondů (neboli 51,4 %) Deset let: 227 z 728 fondů (neboli 31,2 %) Patnáct let: 125 z 445 fondů (neboli 28,1 %) Dvacet let: 37 z 248 fondů (neboli 14,9 %)

Zdroj: Lipper Inc. Z tabulky je patrné, že na dvacetiletém horizontu pouhých 14,9 % podílových fondů překonalo svou výkonností indexový fond Vanguard 500. Renomovaná agentura Morningstar uvádí, že náklady fondu (tzv. expense ratio) Vanguard 500 činí pouhých 0,16 %. Přitom se u aktivně spravovaných akciových fondů pohybují manažerské poplatky nejčastěji kolem 1,5 %, na českém trhu v rozmezí 1,5 až 2 %, přičemž ukazatel celkové nákladovosti TER dosahuje hodnot 1,5 až 2,5 %. Vzhledem k tomu, že je program pravidelného investování AXA Generace X určen především

k dlouhodobému

zhodnocování

úspor,

je

zařazení

nízkonákladových

indexových fondů do portfolia jednoznačně dobrou zprávou. Nízké poplatky se přitom výrazně projevují na dlouhodobém investičním horizontu. Konkurenční investiční programy, tj. Rentier Invest od Pioneer Investments a Horizont Invest od společnosti Conseq jsou sestaveny téměř výhradně z aktivně spravovaných podílových fondů.

39

Bankovní institut vysoká škola, a.s

4.1.5. Poplatková struktura investičního programu Generace X S každým investičním programem jsou pro klienta spojeny určité náklady. V první řadě se jedná o vstupní poplatek, který je hrazen při uzavření smlouvy. Zpravidla existuje více způsobů, jak jej uhradit. Druhým nákladem je výstupní poplatek, který je uplatněn (je-li stanoven) při zpětném odkupu, tedy při výběru finančních prostředků (částečném nebo úplném). Velice důležité jsou dále manažerské poplatky, které jsou stanoveny u každého fondu, do kterého klient investuje prostřednictvím investičního programu. Velice užitečný je ukazatel celkové nákladovosti TER, který zahrnuje jak manažerské poplatky, tak další náklady (např. provize, úplatu depozitáři apod.). U fondů fondů je nutné sledovat syntetický TER. Dále mohou být stanoveny různé administrativní poplatky nebo poplatky za nadstandardní služby. Při uzavření investičního programu AXA Generace X jsou stanoveny následující základní poplatky: 5 % z celkové klientem investované částky u dynamického profilu, 4 % u vyváženého profilu a 2,5 % u profilu konzervativního. Jestliže klient zaplatí vstupní poplatek jednorázově, obdrží slevu z poplatku, která činí 0,5 % u dynamického, 0,4 % u vyváženého a 0,25 % u konzervativního profilu. Poplatek lze uhradit postupně z prvních pravidelných investic. V tom případě je použito 60 % pravidelné investice u dynamického, 50 % u vyváženého a 40 % u konzervativního profilu k úhradě části vstupního poplatku, zbytek je zainvestován. Při zpětném odkupu, tedy při částečném nebo úplném výběru finančních prostředků, není účtován žádný výstupní poplatek. Manažerské poplatky jsou uvedeny výše u charakteristiky jednotlivých podílových fondů, které tvoří portfolio Generace X. Jako výhodu lze vnímat především stanovení nízkých manažerských poplatků u fondů řady Selection. Posledním důležitým ukazatelem celkové nákladovosti je TANK49. Vzhledem k tomu, že průměrný investiční horizont u sjednaných smluv AXA Generace X činí přes 20 let (lze se navíc domnívat, že velmi podobné číslo dostaneme rovněž u investičních programů Conseq Horizont Invest a Pioneer Rentier Invest), budeme si všímat hodnoty ukazatele TANK, který se vztahuje na investiční horizont 20 let. TANK 20 činí u Generace X příznivých 16,5 %.

49

TANK je ukazatel, který umožňuje lehce porovnávat různé investiční programy z hlediska jejich nákladovosti. Jedná se o poměr všech předpokládaných zaplacených poplatků vůči předpokládané budoucí hodnotě investice. Například TANK ve výši 30 % znamená, že pokud se investice klienta zhodnotí na 1 milion Kč, 300 000 si ponechá na poplatcích finanční instituce a 700 000 obdrží klient.

40

Bankovní institut vysoká škola, a.s

4.2. Horizont Invest (Conseq Investment Management a.s.) 4.2.1. Charakteristika společnosti Společnost Conseq Finance byla založena v roce 1994 a následně se stala největším nebankovním obchodníkem s cennými papíry v České republice co se týče objemu realizovaných obchodů. Firma byla zaměřena především na obchodování s dluhopisy na domácím i zahraničním trhu, disponovala ale rovněž akciovým oddělením. Základní jmění činilo na začátku existence společnosti 300 tisíc korun. V současné době to je 20 milionů korun. V roce 1996 vstoupila společnost na Burzu cenných papírů Praha, získala od České národní banky devizovou licenci a stala se členem skupiny přímých účastníků aukcí státních dluhopisů. Zpočátku byla zaměřena jen na institucionální klienty a teprve v roce 2000 společnost založila podílové fondy pro retailovou distribuci. Koncem roku 2000 byla založena stoprocentní dceřiná společnost, Conseq Investment Management, a.s., která se specializovala pouze na investiční management. Od roku 2001 se společnost věnuje výhradně investičnímu managementu (v této době utlumila svou brokerskou činnost) a zprostředkování investic do podílových fondů, a to pod hlavičkou Conseq Investment Management, a.s. V roce 2003 společnost rozšířila své obchodní aktivity o distribuci podílových fondů svých obchodních partnerů BNP Paribas Asset Management (fondy nesou název Parvest) a Franklin Templeton Investments. Jak uvádí Jan Vedral, předseda představenstva a hlavní investiční manažer: „Conseq se specializoval na fix income a akcie České republiky a střední Evropy, takže neinvestuje přímo na jiné trhy. Výhodou je tedy velmi dobrá znalost regionu střední Evropy, zejména zemí Visegrádské skupiny. Z důvodu úzké regionální specializace společnost navazuje obchodní vztahy s dalšími investičními společnostmi, jejichž podílové fondy poté nabízí českým investorům. Nabídka fondů, které jsou distribuovány společností Conseq, je dnes opravdu pestrá a umožňuje tak sestavit regionálně a sektorově široce diverzifikované portfolio. Zahrnuje významné investiční společnosti, kromě dvou výše zmíněných rovněž švýcarská banka Credit Suisse, belgická skupina Fortis Investments, ING (L) Invest, Société Générale a C-Quadrat Kapitalanlage.“50

50

Vedral, Jan; Kuchta, Daniel. Dnešní ocenění akcií nedává smysl. [online]. 2008. [cit. 2010-02-20] Dostupné z WWW: http://www.investujeme.cz/clanky/jan-vedral-dnesni-oceneni-akcii-nedava-smysl/

41

Bankovní institut vysoká škola, a.s Ke konci roku 2008 společnost Conseq Investment Management, a.s. aktivně spravovala klientská portfolia v celkové hodnotě 12,2 miliard Kč, počet klientů dosáhl 33,5 tisíce. V roce 2008 vygenerovala společnost čistý zisk ve výši 1,6 milionu Kč.51

4.2.2. Konstrukce investičního programu Conseq Horizont Invest Conseq Horizont Invest je investiční program životního cyklu. Investor si zvolí investiční horizont a na základě svého rizikového profilu vybere ze tří typových investičních strategií – vyvážené portfolio, růstové portfolio nebo dynamické portfolio. Investiční program s blížícím se koncem investičního horizontu automaticky přizpůsobuje složení portfolia. Dochází k postupnému navyšování váhy konzervativních fondů (tj. stále vyšší zastoupení mají v portfoliu dluhopisy a nástroje peněžního trhu), přičemž zastoupení akciových fondů se s postupem času snižuje. Jak je patrné z tabulky č. 4, například u dynamického portfolia dochází k realokaci (postupnému zkonzervativňování) 10 let před koncem programu. Čtyři roky před koncem jsou akcie zastoupeny pouze ze 30 %, což poskytuje poměrně dobrou ochranu před výraznější korekcí na akciových trzích. Tvůrci programu se v době jeho vzniku inspirovali klasickými produkty životního cyklu, které fungovaly v jiných zemích, například fondy od investiční společnosti Fidelity. Složení každého portfolia není pevně stanoveno jak je tomu v případě programů AXA Generace X a Rentier Invest od Pioneer Investments. Při správě portfolia zařazuje investiční manažer do portfolia podílové fondy investičních společností Conseq Invest, Conseq investiční společnost, Credit Suisse, ING (L) Invest, Franklin Templeton a Parvest. Uvedené investiční společnosti nabízejí v České republice dohromady přes 300 podílových fondů, ze kterých může investiční manažer vybírat.

51

V roce 2007 přitom dosáhl čistý zisk 4,8 milionů Kč. Propad zisku byl způsoben velice nepříznivými tržními podmínkami (hypotéční krize v USA, následovaná finanční krizí).

42

Bankovní institut vysoká škola, a.s Tabulka č. 4: Pravidla pro realokaci portfolií Dynamické Počet let do konce portfolio programu více než 10 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1

Akcie

Dluhopisy

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Růstové portfolio

Vyvážené portfolio

Akcie

Dluhopisy

Akcie

Dluhopisy

70%

30% 40%

60%

30% 20% 10% 0%

70% 80% 90% 100%

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Zdroj: Conseq Investment Management, a.s.,vlastní úpravy

4.2.3. Portfolio fondů Conseq Horizont Invest Jak je uvedeno výše, složení každého portfolia není pevně stanoveno, výběr jednotlivých fondů je v kompetenci investičního manažera. Přesto existuje při výběru fondů základní přístup. U konzervativních investic jsou preferovány podílové fondy denominované v české koruně, investor tak nepodstupuje měnové riziko, nebo jej podstupuje pouze v omezené míře. U akciových investic je měnové riziko podstupováno a diverzifikováno skrze investice do fondů v různých měnách (především USD a EUR). Jednoduše řečeno, dluhopisy a peněžní trh nakupuje investiční manažer zejména v CZK, zatímco akciové fondy v různých měnách. Richard Siuda, člen představenstva a ředitel prodeje společnosti Conseq Investment Management, a.s. k tomu uvedl, že v současné době jsou v portfoliích zastoupeny rovněž akciové fondy, které měnové riziko zajišťují. Jako příklad uvedl fond ING Emerging Markets. Konzervativní složka je v současné době tvořena třemi fondy. Jedná se o: Conseq Invest Dluhopisový fond, Conseq Invest Dluhopisy Nové Evropy, Conseq Invest konzervativní dluhopisový fond. 43

Bankovní institut vysoká škola, a.s 4.2.3.1. Conseq Invest Dluhopisový fond Conseq Invest Dluhopisový fond nakupuje především korunové dluhopisy, do 30 % portfolia může fond investovat do cizoměnných dluhopisů. Dle statutu fondu investuje portfoliomanažer do krátkodobých, střednědobých a dlouhodobých cenných papírů s fixním výnosem, kótovaných nebo obchodovaných na regulovaných trzích v České republice, Polsku, Maďarsku a na Slovensku, případně v kterékoli jiné členské zemi OECD52, a denominovaných v českých korunách. V lednu 2010 tvořily státní obligace ČR, Polska a Maďarska více než 74 % hodnoty portfolia, 11 % představovaly dluhopisy bank a finančních institucí a 9 % bylo zainvestováno v podnikových dluhopisech. Přibližně 74 % portfolia je tvořeno dluhopisy se splatností nad 5 let, zbytek portfolia tvoří dluhopisy s kratší dobou splatnosti. Průměrná durace korunových dluhopisů, které tvoří většinu portfolia, se v současné době pohybuje kolem sedmi let. Fond má vzhledem k vyšší modifikované duraci portfolia vyšší výnosový potenciál v delším časovém období. Fond se od svého založení v roce 2000 až do roku 2008 svou výkonností víceméně držel benchmarku. K zajištění měnového rizika jsou využívány různé finanční derivátové instrumenty. Měnové riziko může být zajišťováno například jen u vybraných měn, na základě očekávaného vývoje měnových kurzů. K popisu investiční strategie budu citovat hlavního investičního manažera Jana Vedrala: „Co se týče investičního stylu, tak pokud jde o dluhopisy, tak jsem poměrně aktivní manažer, takže při řízení dluhopisových portfolií uplatňujeme plné spektrum aktivních investičních strategií: strategie využívající pohybu úrokových sazeb (rozhodnutí ohledně durace), strategie využívající změn tvaru výnosové křivky (volba konkrétní doby splatnosti dluhopisů – rozložení po křivce), strategie využívající změn ve výnosových spreadech jednotlivých skupin dluhopisů (skupiny podle kreditní kvality respektive ratingové kategorie, typu emitenta – sovereign, corporates, financials, likvidity atd.) a strategie využívající pohybu směnných kurzů měn a úrokových diferenciálů“53

52

Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj (OECD) má 30 členských zemí k 3.3.2010. Členy jsou státy Evropské unie (kromě Bulharska, Estonska, Kypru, Litvy, Lotyšska, Malty, Rumunska a Slovinska). Dalšími členskými státy jsou Austrálie, Kanada, Island, Japonsko, Jižní Korea, Mexiko, Nový Zéland, Norsko, Turecko, Švýcarsko a Spojené státy americké. V květnu 2007 byla zahájena jednání o členství Chile, Estonska, Izraele, Ruska a Slovinska. Organizace rovněž nabídla tzv. posílenou spolupráci („Enhanced Engagement“) Brazílii, Číně, Indii, Indonésii a Jihoafrické republice. 53

Vedral, Jan; Kuchta, Daniel. Dnešní ocenění akcií nedává smysl. [online]. 2008. [cit. 2010-02-20] Dostupné z WWW: http://www.investujeme.cz/clanky/jan-vedral-dnesni-oceneni-akcii-nedava-smysl/

44

Bankovní institut vysoká škola, a.s Fixní manažerský poplatek činí 1 % per annum, je stanovena výkonnostní odměna 12 % z výnosu nad benchmark. Ukazatel celkové nákladovosti TER k 30. červnu 2009 činil 1,34 %. 4.2.3.2. Conseq Invest Dluhopisy Nové Evropy Další konzervativněji laděný podílový fond v portfoliu investičního programu Horizont Invest nese název Conseq Invest Dluhopisy Nové Evropy.54 V současné době investuje především do polských, maďarských a tureckých dluhopisů. Fond nesleduje žádný oficiální benchmark, závazně se řídí pouze omezením upravujícím kreditní kvalitu emitenta dluhopisů. Dluhopisy s ratingem B+ nebo nižším (tzv. ratingy spekulativního stupně) od agentury Standard & Poor’s mohou tvořit maximálně 30 % celkových aktiv fondu. V současné době je přibližně čtvrtina portfolia tvořena dluhopisy s ratingem BB. Preferovány jsou obligace s kratší dobou splatnosti do pěti let. Obligace s dobou splatnosti nad pět let tvoří 38 % portfolia fondu. Portfolio manažer se snaží řízením měnového rizika profitovat z posílení některých měn. Během rozhodování o složení portfolia je zohledňován například vývoj inflace, měnový vývoj, nebo fiskální politika jednotlivých států. Manažerský poplatek je stanoven na 1 % ročně z objemu investice, ukazatel celkové nákladovosti TER v roce 2009 činil 1,54 %. 4.2.3.3. Conseq Invest konzervativní dluhopisový fond Conseq Invest konzervativní dluhopisový fond investuje do dluhopisů a krátkodobých cenných papírů denominovaných v českých korunách. Jedná se de facto o fond peněžního trhu, jehož cílem je překonávat šestiměsíční úrokovou sazbu PRIBID.55 Průměrná modifikovaná durace portfolia v lednu 2010 činila 1,3856. Téměř 65 % portfolia je tvořeno dluhopisy s variabilním kuponem, dluhopisy s dobou splatnosti nad pět let tvoří pouze necelých 12 % celkových aktiv fondu. Více než 90 % dluhopisů v portfoliu fondu má rating A nebo vyšší. Fixní manažerský poplatek je stanoven na 0,5 % ročně z objemu investice, TER činí 1,35 %. Fond během roku 2008 utrpěl ztráty, neboť měl v majetku dluhopisy zkrachovalé islandské banky Landsbanki.

54

„Nová Evropa“ zahrnuje pro účely fondu následující země: Bulharsko, Chorvatsko, ČR, Kypr, Estonsko, Řecko, Maďarsko, Litva, Lotyšsko, Malta, Polsko, Rumunsko, Slovensko, Slovinsko a Turecko. 55

PRIBID (Prague Interbank Bid Rate) je průměrná úroková sazba, za kterou si české banky mohou ukládat peníze u jiných českých bank. 6M PRIBID je průměrná úroková sazba pro šestiměsíční vklady. 56

Průměrná modifikovaná durace portfolia je průměrná doba do splatnosti dluhopisů (udávaná v letech).

45

Bankovní institut vysoká škola, a.s V rámci Horizont Investu lze nalézt v portfoliích v současné době celkem šest akciových fondů čtyř investičních společností – Conseq, Franklin Templeton, ING a BNP Paribas. Váha akciových fondů se mění podle toho, v jaké fázi se investiční program nachází. Dva akciové fondy víceméně zajišťují měnové riziko. 4.2.3.4. Conseq Invest Akciový Nejprve detailněji analyzuji podílový fond společnosti Conseq Investment Management, a.s., který nese název Conseq Invest Akciový. Jedná se o fond s hodnotovou strategií zaměřený na polské, maďarské, české a slovinské akcie. Benchmarkem fondu je kompozitní index složený z 38 % polským indexem WIG 20, z 28 % českým indexem PX, z 28% maďarským indexem BUX a ze 6% slovinským indexem SBI 20. Tabulka č. 5: Deset největších pozic v portfoliu fondu Conseq Invest Akciový

Nejvýznamnější pozice (leden 2010) OTP Bank 9,64 MOL 9,04 Erste Bank 7,55 Richter Gedeon 6,04 Telefonica O2 CR 5,98 TPSA 4,89 PKO BP 4,78 Pekao SA 4,37 PKN Orlen 4,30 KGHM Polska 4,18 10 největších pozic celkem 60,77 Zdroj: Conseq Investment Management, a.s. Jak je patrné z tabulky, podíl deseti největších pozic v portfoliu je poměrně vysoký, činí téměř 61 %. Počet akcií v portfoliu celkově se pohybuje kolem 50. Investiční strategie spočívá v uplatňování hodnotového přístupu, který je založen na vyhledávání podhodnocených akcií a přístupu „zdola nahoru“ (bottom-up)57, v kombinaci s technickou analýzou. Portfolio manažer sleduje například ziskovost, pozici společnosti na trhu

57

„Bottom-up“ přístup znamená, že se nejdříve vybere konkrétní společnost (např. pomocí různých filtrů) a následně se ověřuje, jestli vyhovuje i sektorová a regionální příslušnost. Naopak přístup „Top-down“ nejprve zvolí region investice (konkrétní zemi), následně odvětví a až poté konkrétní společnost.

46

Bankovní institut vysoká škola, a.s (konkurenční prostředí), nebo míru zadlužení. Přílišný důraz se neklade na ekonomickou situaci zemí, v nichž konkrétní společnosti podnikají. Přestože se samozřejmě zohledňuje makroekonomická situace jednotlivých zemí, zdá se, že fundamenty akciových společností jsou pro výběr titulů důležitější. To pomáhá vysvětlit, proč jsou v portfoliu zastoupeny v takové míře maďarské akcie.58 Navíc se v Maďarsku nachází investičně atraktivní farmaceutické společnosti, jako je např. Richter Gedeon. Dalším důvodem bude patrně poměrně nízká likvidita akciových trhů střední Evropy. Graf č. 7: Sektorová struktura portfolia fondu (31. 1. 2010)

Zdroj: Conseq Investment Management, a.s. Graf č. 7 ukazuje, že je fond zainvestován z velké části v sektoru bankovnictví (37 %), následuje chemický průmysl (17 %) a telekomunikace (14 %). Velké zastoupení bank je pochopitelné, neboť bankovní instituce mají velký podíl na tržní kapitalizaci akciových trhů v regionu střední Evropy. Od svého založení v roce 2000 fond svou výkonností a volatilitou víceméně kopíruje svůj benchmark. Je stanoven příznivý manažerský poplatek ve výši 1,15 % per annum a výkonnostní odměna ve výši 12 % z výnosu nad benchmark, ukazatel celkové nákladovosti

58

Připomínám, že Maďarsko bylo finanční krizí silně postiženo, muselo žádat Mezinárodní měnový fond a EU o úvěr. HDP se podle posledních odhadů v roce 2009 propadl o 6,4 %. Veřejný dluh dosáhl téměř 73 % HDP země.

47

Bankovní institut vysoká škola, a.s TER dosáhl v roce 2009 hodnoty 1,68 %. Objem aktiv fondu již přesáhl jednu miliardu korun. 4.2.3.5. ING (L) Invest Emerging Markets V rámci dynamického a růstového portfolia je ve značné míře zastoupen podílový fond ING (L) Invest Emerging Markets. Jedná se o fond denominovaný v českých korunách a je zajištěn proti měnovému riziku.59 Investuje do diverzifikovaného portfolia akcií vydaných společnostmi, které jsou založeny, kótovány nebo obchodovány v rozvíjejících se zemích Latinské Ameriky (včetně Karibiku), Asie (kromě Japonska), východní Evropy, Středního východu a Afriky. Benchmarkem fondu je MSCI Emerging Markets Free Index. Graf č. 8 ukazuje strukturu portfolia podle zemí. Graf č. 8: Regionální struktura fondu ING Emerging Markets (29. 1. 2010)

Zdroj: Conseq Investment Management, a.s. Země BRIC (Brazílie, Rusko, Indie, Čína) tvoří téměř polovinu portfolia fondu. Z hlediska sektorového složení byly k 29. lednu 2010 nejvíce zastoupeny finance (27 %), energetický sektor (18 %) a materiály (přes 13 %). Výhodou fondu je měnové zajištění, jeho

59

Zde připomínám, že česká koruna byla v posledním desetiletí jednou z nejrychleji posilujících měn na světě (například společně s brazilskou měnou – realem). Koruna posílila za toto období k dolaru, euru i jenu, a to v řádu až desítek procent. Investorům, kteří investovali finanční prostředky do podílových fondů denominovaných v EUR nebo USD, způsobila sílící koruna nižší zisky. Proto je vhodné, aby alespoň část portfolia každého investora byla zajištěna proti měnovému riziku.

48

Bankovní institut vysoká škola, a.s nevýhodou je však vyšší nákladovost. Manažerský poplatek činí 2 %, ukazatel celkové nákladovosti TER za rok 2009 je na úrovni 2,35 %. 4.2.3.6. Parvest USA (BNP Paribas Asset Management) Významně zastoupeným fondem je rovněž aktivně spravovaný fond Parvest USA od investiční společnosti BNP Paribas Asset Management. Agentura Morningstar fond zařadila do kategorie US Large-Cap Growth Equity, to znamená, že portfolio management investuje do amerických společností s velkou tržní kapitalizací, které jsou pokládány za růstové. Benchmarkem fondu je akciový index S&P 500. Výsledkem je koncentrované portfolio, které zahrnuje přibližně 50 akciových titulů. Fond Parvest USA lze v tomto ohledu porovnat s konkurenčními podílovými fondy. Např. Pioneer Funds – U.S. Pioneer Fund, který je součástí fondového portfolia investičního programu Rentier Invest, měl k 29. lednu 2010 v portfoliu 118 pozic. Investiční proces, tedy proces výběru konkrétních akciových titulů, zahrnuje dvě základní fáze a je postaven na přístupu „bottom-up“. V první fázi je použit kvantitativní model, na jehož základě se následně dostávají některé firmy z indexu S&P 500 do užšího výběru (kam se mají dostat růstové firmy). Použití tohoto přístupu je pochopitelné, neboť by portfolio manažer mohl jen stěží hodnotit všech 500 firem, které tvoří jeho oblast zájmu. Modelem selektované společnosti jsou poté podrobeny kvalitativní analýze specialistů, používána je fundamentální analýza. Jak je patrné z grafu č. 9, nejvíce je v portfoliu zastoupen sektor informačních technologií, a zdravotní péče. Manažerský poplatek činí 1,5 % per annum, ukazatel TER dosáhl hodnoty 1,87 %. Na desetiletém horizontu fond překonává svůj benchmark. Společnost Morningstar udělila fondu tři hvězdičky.60

60

Americká ratingová agentura Morningstar uděluje podílovým fondům hvězdičky od jedné do pěti. Rating hodnotí minulou výkonnost fondu, přihlíží ke složení portfolia fondu. Roman Stuchlík z časopisu Fondshop vysvětluje, jaká jsou kritéria pro přidělení hodnocení od Morningstar. Fond s pěti hvězdičkami se ve svojí skupině [každá skupina zahrnuje podobně zaměřené fondy – např. na země BRICu] umístil mezi 10 % nejúspěšnějších fondů měřeno tzv. rizikově upravenou výkonností. Následujících 22,5 % fondů dostává čtyři hvězdičky, dalších 35 % tři, dalších 22,5 % dvě a posledních 10 % fondů v žebříčku úspěšnosti jednu. Kromě agentury Morningstar hodnotí podílové fondy rovněž ratingová agentura Standard&Poor’s, která vydává tzv. Standard&Poor’s Fund Management Rating. Agentura v tomto případě neprovádí pouze hodnocení minulé výkonnosti fondu, ale rovněž se zaměřuje na kvalitu managementu fondu. Informace v podobě písmenné zkratky (A až AAA) tak poskytuje i názor agentury na budoucí výkonnost fondu. Údaje dostupné na WWW: http://www.finexpert.cz/Autori/Ktery-fond-byl-a-ktery-bude-nejlepsi/sc-48-sr-1-a-22530/default.aspx

49

Bankovní institut vysoká škola, a.s Graf č. 9: Odvětvová struktura fondu Parvest USA

Zdroj: BNP Paribas Asset Management 4.2.3.7. Franklin Mutual Global Discovery Dalším fondem v portfoliu je Franklin Mutual Global Discovery denominovaný v amerických dolarech. S blížícím se koncem investičního horizontu je to jediný akciový fond, který tvoří dynamičtější složku portfolia. Například v rámci vyváženého portfolia je dva roky před koncem programu Horizont Invest alokováno 90 % finančních prostředků v dluhopisech a peněžním trhu a 10 % je zainvestováno ve výše zmíněném akciovém fondu. Franklin Mutual Global Discovery byl založen v roce 2005 a v současné době spravuje přibližně 935 milionů dolarů. Jedná se o široce diverzifikovaný fond, v portfoliu bylo ke dni 31.12.2009 celkem 146 společností. Agentura Morningstar ve své analýze fondu udělila hodnocení „superior“, tedy vynikající. Fond investuje do akcií při minimálních restrikcích ohledně tržní kapitalizace, sektorů nebo zemí. Je řízen striktně hodnotovým stylem („deep value“)61. Konstrukce portfolia je založena čistě na přístupu „zdola nahoru“ (bottom-up) a výběr akcií je soustředěn na akcie, které se obchodují s významným diskontem oproti skutečné hodnotě. Manažeři fondu (Peter Langerman a Philippe Brugère-Trélat) dále při posuzování jednotlivých společností kladou důraz na kvalitu managementu a vztahy s akcionáři. Výsledkem tohoto investičního stylu je fakt, že výsledné portfolio se dosti liší oproti benchmarku. V případě, že manažeři nenaleznou

61

Hodnotový investiční styl spočívá ve vyhledávání podhodnocených akcií, např. podle P/E ratio (tzn. poměru ceny akcie k zisku na jednu akcii).

50

Bankovní institut vysoká škola, a.s dostatečně atraktivní investiční příležitosti, neváhají držet velkou část portfolia v hotovosti. V březnu 2009, tedy na začátku mohutného růstu na akciových trzích po celém světě, fond držel historicky vysokých 55 % portfolia v hotovosti. Správci fondu neustále drží oproti dalším fondům ve své kategorii vyšší procento hotovosti, což je zřejmě způsobeno jejich trpělivým přístupem při výběru konkrétních akciových titulů. Je patrné, že u nakoupených akciových titulů se počítá s jejich dlouhodobým držením, o čemž vypovídá nízká obrátkovost portfolia. Turnover ratio činí nízkých 25 % per annum. Navíc, v dostupných materiálech fond deklaruje, že může investovat rovněž do společností v krizové situaci, pokud nabízejí příznivý poměr riziko/výnos, a také může využívat rizikových arbitráží. Jinými slovy, vyšší míra hotovosti se může hodit v případě, kdy portfolio management zjistí nějakou mimořádně výhodnou koupi. Fond je zajímavý tím, jakým způsobem se „choval“ během krizového vývoje v letech 2007 a 2008. Demonstruji si to v následujícím grafu. Graf č. 10: Historická výkonnost fondu Franklin Mutual Global Discovery

Zdroj: Franklin Templeton Z grafu je patrné, že fond poskytl během prudkého propadu na akciových trzích, který přišel zejména po pádu americké investiční banky Lehman Brothers, solidní ochranu. Oproti svému srovnávacímu indexu, kterým je MSCI World, klesal mnohem méně. Maximální pokles činil 31,7 % oproti 53,7 % pro průměrný fond v dané kategorii. Na druhé straně byl fond v roce 2009, v době rally na akciových trzích, méně výkonný. Do značné míry to bylo způsobeno vysokým procentem hotovosti. V portfoliu lze v současné době nalézt společnosti jako Danone, Cadbury PLC, Microsoft Corporation, Nestle SA nebo Pernod Ricard. Regionální alokace je následující – USA 23 %, Velká Británie 21 %, Francie 17 %, Švýcarsko 7 %, Norsko 7 %. Přes 99 % 51

Bankovní institut vysoká škola, a.s portfolia je nyní zainvestována na rozvinutých trzích. Agentura Morningstar kladně hodnotí nízkou volatilitu fondu, na druhé straně vyjádřila určité zklamání z vyšší nákladovosti fondu, přestože fond spravuje tak velké množství aktiv. TER (Total Expense Ratio) ve výši 1,88 % je totiž vyšší než je medián v dané kategorii (1,62 %). 4.2.3.8. Franklin Mutual European Dalším, velmi kvalitním fondem v portfoliu Horizont Investu, je Franklin Mutual European. Agentura Morningstar fondu udělila nejvyšší hodnocení, „elitní“. Manažerem fondu je Philippe Brugère-Trélat, který má více než 25-ti leté zkušenosti v oblasti evropských akciových trhů. Brugère-Trélat řídí portfolio v hodnotovém investičním stylu „zdola nahoru“ (bottom-up). Zaměřuje se na společnosti se střední a velkou kapitalizací, které se podle názoru managementu obchodují s diskontem oproti skutečné hodnotě. Nedílnou součástí investičního procesu je posouzení managementu společností. Investiční horizont je zcela zřejmě dlouhodobý, o čemž svědčí nízká obrátkovost (portfolio turnover62), která se pohybuje v rozmezí 30-35 %. To pomáhá omezovat transakční náklady. Portfolio manažer příliš nebere ohled na benchmark63 (100% MSCI Europe EUR), sektorová a regionální struktura fondu se proto může významně lišit od srovnávacího indexu, stejně jako od jiných fondů dané kategorie. Portfolio zahrnuje 60-75 pozic. V případě nedostatku atraktivních příležitostí drží portfolio manažer, stejně jako u předchozího fondu, vyšší procento hotovosti. Níže uvedený graf ukazuje fakt, že fond disponuje velmi příznivým poměrem výnos/riziko. Jak udává agentura Mornigstar, volatilita fondu na pětiletém horizontu a maximální pokles během krizového vývoje jsou nižší než v případě typických fondů v dané kategorii, a to o 2,4 % a 7 %, v tomto pořadí. Fond byl založen 3. 4. 2000, je denominován v eurech a spravuje více než 2,6 miliardy eur. Agentura Standard & Poor’s fondu udělila rating AA. Manažerský poplatek je stanoven na 1 % per annum. TER fondu (1,84 %) je vyšší než kolik činí medián v dané kategorii, což lze označit vzhledem k velikosti fondu za mírné zklamání. Přesto se jedná o velmi kvalitní fond s vynikajícím poměrem výnos/riziko.

62

Portfolio turnover ratio (PTR) zjednodušeně řečeno znamená, kolikrát do roka manažer portfolio kompletně vymění.

63

Velká většina fondů porovnává svou výkonnost s určitým srovnávacím indexem (tzv. benchmarkem). Jinými slovy, portfolio manažer fondu se snaží „porazit trh“ tím, že vybere z indexu akcie firem, u nichž se domnívá, že budou výkonnější než trh jako celek.

52

Bankovní institut vysoká škola, a.s Graf č. 11: Analýza výnos/riziko fondu Franklin Mutual European

Zdroj: Agentura Morningstar, Research Report 2010 4.2.3.9. Franklin Global Small-Mid Cap Growth Poslední fond, který budu detailněji analyzovat, nese název Franklin Global Small-Mid Cap Growth. Investuje do diverzifikovaného portfolia cenných papírů, které emitují firmy s tržní kapitalizací nižší než 8 miliard dolarů. Složení portfolia podle tržní kapitalizace k 31. lednu 2010 je znázorněno v grafu č. 12. Graf č. 12: Portfolio fondu Franklin Global Small-Mid Cap Growth 9%

méně než 1,5 miliard USD 1,5 - 5 miliard USD

34%

více než 5 miliard USD

57%

Zdroj: Morningstar 53

Bankovní institut vysoká škola, a.s Fond byl založen v roce 2002 a v současné době (k 8. březnu 2010) má pod správou téměř 48 milionů dolarů. Manažeři fondu Edwin Lugo a David Glazer investují podle přístupu „zdola nahoru“ (bottom-up). Deklarují, že se drží růstového stylu, tedy vyhledávají přehlížené a podhodnocené menší firmy, které mají zajímavý potenciál budoucího růstu ziskovosti. Fond standardně drží přibližně 30-40 akciových titulů, jedná se tedy o koncentrované portfolio. Časový horizont držení jednotlivých titulů je střednědobý až dlouhodobý. Níže uvedený graf č. 13 ukazuje historickou výkonnost fondu ve srovnání se srovnávacím indexem, kterým je MSCI World Small Cap Index. Fond byl nadvýkonný oproti svému benchmarku jak na rostoucích trzích v letech 2005 až 2007, tak na klesajících trzích během krizového vývoje 2008 a 2009. Agentura Morningstar fondu udělila za výkonnost pět hvězdiček. Manažerský poplatek činí 1,5 %, ukazatel celkové nákladovosti TER dosáhl hodnoty 1,92 %. Graf č. 13: Výkonnost fondu na pětiletém horizontu

Zdroj: Franklin Templeton Investments, Professional Investor Factsheet

54

Bankovní institut vysoká škola, a.s

4.2.4. Poplatková struktura investičního programu Horizont Invest Při uzavření smlouvy pro Horizont Invest je stanoven vstupní poplatek, který se vypočte jako určité procento z celkové klientem investované částky. Jestliže klient zvolí délku programu 20 let, dynamické portfolio a výši pravidelné měsíční investice 1000 Kč, zaplatí vstupní poplatek ve výši 8 400 Kč. Jednorázové investice do programu jsou zatíženy poměrně vysokým vstupním poplatkem. U investice 100 000 Kč zaplatí klient poplatek ve výši 4 762 Kč (tj. téměř 4,8 %). U růstového portfolia by vstupní poplatek činil 4,3 % a konečně u vyváženého portfolia přibližně 3,8 %. Výstupní poplatky v případě zpětného odkupu nejsou uplatňovány. Tabulka č.6 znázorňuje zvýhodnění vstupních poplatků pro pravidelné investování. Tabulka č. 6 Zvýhodněné sazby pro pravidelné investování s předplaceným poplatkem

Zdroj: Conseq Investment Management, a.s. Veškerá aktivní správa, která spočívá zejména v automatickém zkonzervativňování portfolia s blížícím se koncem programu a případných změnách v portfoliu fondů, je zpoplatněna manažerským poplatkem ve výši 0,5 % ročně z objemu portfolia. TANK na 20 letém horizontu tvoří značně vysokých 24,9%.

55

Bankovní institut vysoká škola, a.s

4.2.5. Pojištění v rámci programu Horizont Invest V rámci produktu „životního cyklu“ Horizont Invest lze sjednat pojištění invalidity, životní a úrazové pojištění u pojišťovny Uniqa. U pojištění invalidity pojišťovna pokračuje v ukládání plánovaných vkladů do konce programu, jestliže klientovi bude přiznán 3. stupeň invalidity (plný invalidní důchod). Dále lze sjednat připojištění pro úraz s trvalými následky ve výši nad 50 %. Jestliže k takovému úrazu u klienta dojde, potom pojišťovna vyplatí na investiční účet klienta jednorázově částku zbývající do konce programu. V případě smrti klienta pojišťovna vyplatí obmyšlené osobě jednorázově částku zbývající do konce programu. Není-li obmyšlená osoba stanovena, potom se celý program (včetně pojistného plnění od pojišťovny) stane součástí standardního dědického řízení. Cena pojištění se odvíjí od délky programu a výše pravidelné investice. Zde uvedu konkrétní příklad. Klient zvolí délku programu 20 let a pravidelnou měsíční investici 1000 Kč. V případě, že klient sjedná pouze samostatné pojištění invalidity, činí roční pojistné 408 Kč. Jestliže zvolí i životní a úrazové pojištění (nelze sjednat bez pojištění invalidity samostatně), je roční pojistné 840 Kč.

56

Bankovní institut vysoká škola, a.s

4.3. Rentier Invest (Pioneer Investments a.s.) 4.3.1. Charakteristika společnosti Historie společnosti sahá do roku 1928, kdy Philip L. Carret založil Pioneer Fund, nyní třetí nejstarší podílový fond ve Spojených státech amerických. Ve dvacátých letech minulého století patřila společnost Pioneer Investments k prvním americkým investičním společnostem, které začaly investovat mimo USA. Od té doby společnost expandovala do řady zemí a postupně se tak profilovala jako globální investiční skupina. V současné době je přítomna ve 29 zemích světa a zaměstnává přibližně 2500 lidí. Investiční centra fungují v Bostonu, Dublinu, Milánu a Singapuru. V roce 1967 vstoupila s podílovými fondy na italský trh a o dva roky později rovněž pronikla do Německa. Od roku 1995 společnost funguje v České republice. Rok 2000 se stal mezníkem pro další rozvoj společnosti, neboť bankovní skupina UniCredito Italiani S.p.A. dokončila akvizici bostonské skupiny Pioneer Group. Ve stejném roce vznikla divize Pioneer Alternative Investments, která je řízena z New Yorku a Londýna. V současné době má Pioneer Global Asset Management S.p.A. pod správou přes 244 miliard dolarů (údaj k 28. 2. 2010) a společnost disponuje solidním ratingem M2+ (AA+) od agentury Fitch Ratings. V České republice poskytuje skupina Pioneer Investments široké spektrum investičních nástrojů. V nabídce lze nalézt kromě analyzovaného programu životního cyklu Rentier Invest pět fondů denominovaných v české koruně, dva zajištěné fondy a speciální fond kvalifikovaných investorů. Dále je k dispozici více než 50 podfondů rodin Pioneer Funds a Pioneer P.F. s domicilem v Lucembursku. Za zmínku stojí aktivně řízené portfolio Pioneer Multibrand, které české investory zaujme širokou diverzifikací (a to i na úrovni správců) a zajištěním měnového rizika.

4.3.2. Konstrukce investičního programu Rentier Invest Rentier Invest je klasický fond životního cyklu. Jeho design vychází z italského modelu, který je přirozeně konstruován na euro. Nově vzniklý investiční nástroj prakticky reagoval na zvyšující se oblibu fondů životního cyklu v zahraničí, zatímco na českém trhu tento typ zcela chyběl. Tvůrci programu tedy použili italský koncept (za původním konceptem stojí 57

Bankovní institut vysoká škola, a.s šéf investičních projektů Francesco Sandrini) a upravili jej pro potřeby českých investorů. Především bylo potřeba ochránit, alespoň částečně, investice klientů před měnovým rizikem. V programu Rentier Invest jsou z toho důvodu poměrně významně zastoupeny české fondy Pioneer denominované v CZK. V následující kapitole se budu podrobněji věnovat konstrukci programu a uvedu rovněž charakteristiky původního italského konceptu, který tvoří základ Rentier Investu. 4.3.2.1. Charakteristika základního konceptu Společnost Pioneer Investments zkonstruovala jedinečný investiční projekt s názvem „GP Integrativa“ (dále jen GP). Smyslem GP je přizpůsobit se potřebám zákazníka v každé fázi jeho života. Zahrnuje proto sedm investičních linií, přičemž každá z těchto linií má jasně definovaný časový horizont a úroveň rizika, která je dána zastoupením akciové složky. Pioneer poté optimalizuje portfolio každého klienta tím, že postupně přesouvá jeho finanční kapitál do méně rizikových linií a to s přihlédnutím k časovému horizontu a stanovenému finančnímu cíli (tj. kolik finančních prostředků má být k dispozici na konci programu). Cílem je ochránit majetek každého klienta a předejít tomu, aby majetek na konci byl nižší než suma všech finančních příspěvků klienta.

58

Bankovní institut vysoká škola, a.s Graf č. 14: Italský model

Na začátku je každý klient zařazen do linie podle jeho rizikového profilu a času do penze

R i z i k o

Jestliže se riziko dostane mimo předdefinované limity, budou finanční prostředky přesunuty automaticky do bezpečnější linie.

Penze

15 let

Více než 25 let

Počet let do penze Zdroj: Vlastní úpravy Jak je patrné z grafu, mladý investor s třiceti lety aktivního života před sebou bude zařazen do investiční linie 1 (s velkým zastoupením rizikové komponenty – akcií). Jak se bude blížit jeho odchod do důchodu, budou jeho finanční prostředky postupně přemisťovány do méně rizikových linií. Jedná se tedy o deterministický model. Investor s kratším investičním horizontem bude již na začátku zařazen do méně rizikové linie, s vyšší expozicí na bezpečnější dluhopisy. Jednotlivé investiční linie jsou složeny z aktivně řízených fondů tuzemské i zahraniční (Lucemburské) rodiny64 a každá má určitý alokační poměr (tzn. poměr mezi akciemi, dluhopisy a nástroji peněžního trhu). Ten byl navržen investičními manažery Pioneer

64

Společnost Pioneer Investments nabízí v České republice podílové fondy ze dvou rodin: české a lucemburské. Česká rodina fondů zahrnuje sedm podfondů, z nichž čtyři nalezneme v portfoliu investičního programu Rentier Invest. Lucemburská rodina zahrnuje desítky fondů – zastoupeny jsou akciové, dluhopisové, fondy peněžního trhu, dále komoditní a fondy s absolutním výnosem.

59

Bankovní institut vysoká škola, a.s Investments a modelem, který byl vytvořen ve spolupráci s Judge Institute of Management Studies na univerzitě v Cambridge. Tento model prognózuje různé proměnné – např. akciový index, krátkodobé sazby (LIBOR), dlouhodobé sazby, směnný kurz měny. Na základě metody Montecarlo65 jsou modelovány různé scénáře vývoje (získá se tak „strom“ různých scénářů), což umožňuje manažerům identifikovat dopady změn tržních podmínek na investice. Tabulka č. 7: Alokace v jednotlivých liniích

Zdroj: Pioneer Investments Tabulka č. 7 uvádí sedm modelových portfolií (investičních linií) v rámci Rentier Investu podle let do konce investičního horizontu klienta. V liniích 1-3 je investice převážně akciová, u linií 4-7 v portfoliu narůstá podíl dluhopisů oproti akciím. Jeden rok před koncem programu je 65 % finančních prostředků alokováno v konzervativním fondu peněžního trhu a 35 % portfolia v bonitních dluhopisech. V případě, že klientovi nevyhovuje míra rizikové složky v určité linii, může například zkrátit investiční horizont a tak dosáhnout dřívějšího přesunu do konzervativnější investiční linie. Důležitou službou je pravidelné rebalancování portfolia. Na roční periodě je tak vrácena akciová a dluhopisová

65

Metody Monte Carlo poskytují přibližné řešení celé škály matematických problémů. Jedná se o statistické simulační metody, které používají nahodilá data (random numbers). Jsou používány od počátku 40. let minulého století, nejprve v souvislosti s výzkumem jaderné fúze. Metody odvozují svůj kolektivní název z faktu, že Monte Carlo, hlavní město Monaka, je známé mnoha kasiny a právě rulety jsou dobrým příkladem generování nahodilých čísel. Podrobnosti dostupné na WWW: http://www.cs.otago.ac.nz/cosc453/student_tutorials/monte_carlo.pdf

60

Bankovní institut vysoká škola, a.s část portfolia (včetně výnosů) do jejich původního vzájemného poměru, který je dán investiční linií. Tím je udržována potřebná úroveň rizika. Likvidita u programu Rentier Invest je stejná jako u otevřených podílových fondů. Klient může své pravidelné investice kdykoliv přerušit na potřebnou dobu, poté je může opět obnovit. Dodržet musí pouze minimální měsíční investici, která je stanovena na 1000 Kč. Program je určen rovněž pro jednorázové investice, přičemž minimální prvotní investice je stanovena na 30 000 Kč, následná jednorázová investice potom na 10 000 Kč. Klient může provést kdykoli zpětný odkup, ať již částečný nebo úplný, bez jakýchkoli poplatků. Jestliže se rozhodne pro úplný zpětný odkup, takže zůstatek na jeho účtu bude nulový, smlouva běží dále (bez nějakého časového limitu) a nedochází ke zrušení účtu. Klient rovněž může změnit délku investičního horizontu. Měnové riziko je částečně eliminováno významným zastoupením České rodiny fondů. V nejrizikovějších investičních liniích je měnové riziko otevřené, v portfoliu se nachází několik fondů denominovaných v eurech. Graf č. 15 uvádí měnovou alokaci jednotlivých investičních linií. Z grafu je patné, že měnové riziko od třetí linie se postupně snižuje, až je při dosažení páté linie prakticky nulové. Graf č. 15: Měnová alokace jednotlivých investičních linií

Zdroj: Pioneer Investments

61

Bankovní institut vysoká škola, a.s

4.3.3. Portfolio fondů Rentier Investu Rentier Invest je střešní portfolio, které zahrnuje sedm podílových fondů, jejichž váha se v jednotlivých liniích liší. Konzervativními fondy jsou Pioneer – obligační fond a fond peněžního trhu Pioneer – Sporokonto. Z akciových fondů jsou v současné době v portfoliu zastoupeny Pioneer – akciový fond, PF – Emerging Europe and Mediterranean Equity, PF – Top European Players a PF – U.S. Pioneer Fund. V portfoliu se dále nachází smíšený fond – Pioneer dynamický. Přitom platí, že u konzervativních investic je zajištěno měnové riziko. Portfolio fondů Rentier Investu zahrnuje dva konzervativní podílové fondy, a to Pioneer – obligační fond a Pioneer – Sporokonto. 4.3.3.1. Pioneer – Obligační fond Fond se orientuje především na investice do českých státních a podnikových dluhopisů. Investice v cizí měně jsou zajišťovány proti měnovému riziku. Zaměřen je na dlouhodobé korunové dluhopisy. Obligace se splatností nad sedm let mají přibližně 58% podíl na vlastním kapitálu fondu. Nevýhodou fondu je vyšší nákladovost, manažerský poplatek činí 1,5 % a TER za účetní období 2008 dosáhl 1,75 %. 4.3.3.2. Pioneer – Sporokonto Jako fond peněžního trhu, byl založen v roce 1997. Investuje do nástrojů peněžního trhu a dluhopisů (bankovních, firemních i státních). Aktuálně má 73 % portfolia splatnost šest měsíců. Celé portfolio je v české koruně. Fondu se víceméně dařilo překonávat svůj benchmark až do roku 2008, kdy utrpěl ztráty na dluhopisech islandské Landsbanki. Manažerský poplatek je stanoven na 0,6 %, ukazatel celkové nákladovosti TER za účetní období 2008 dosáhl 0,77 %. Dále portfolio fondů Rentier Investu zahrnuje několik akciových podílových fondů: 4.3.3.3. Pioneer – Akciový fond Významně zastoupeným fondem je Pioneer – akciový fond. V investiční linii 1 má 40% váhu, v linii 2 má potom 33% váhu. Jedná se o globální akciový fond, který je v současné době zaměřen de facto výhradně na rozvinuté trhy. Fond se srovnává s kompozitním 62

Bankovní institut vysoká škola, a.s benchmarkem, který je složen z indexů MSCI World a PRIBOR 6M. Zjednodušený statut fondu uvádí, že „do akciové části portfolia Fondu budou nabývány instrumenty s vysokým podílem severoamerických, evropských (zejména země Evropského hospodářského prostoru a Švýcarsko) a asijských trhů.“ Pozice do portfolia fondu jsou vybírány pomocí přístupu „bottom-up“, portfolio je tedy konstruováno na základě selekce jednotlivých akcií. Sektorové a geografické rozdělení nejsou klíčové, přestože určitou roli bezesporu hrají. Výběr je do určité míry zaměřen na vyhledávání neadekvátně oceněných akciových společností. Používána je fundamentální analýza a pro předvýběr kvantitativní modely. Podle dostupných informací funguje velmi dobře vzájemné předávání informací mezi investičními specialisty společnosti Pioneer Investments, kteří se často specializují na konkrétní sektor. Každý takový specialista zpravidla detailně analyzuje 30 až 40 společností. Analýza je postavena na finančních modelech a častých setkáních s managementy společností. Pod detailním monitoringem je tak přibližně 1000 společností. Aktivní výběr akcií je založen na čtyřech klíčových faktorech: (1) porozumění oboru, ve kterém se firma pohybuje – identifikace strukturálních charakteristik sektoru, dlouhodobých výhledů (2) analýza managementu firmy – schopnosti managementu uskutečňovat plánované strategie (3) analýza růstu ziskovosti – identifikace překážek růstu (4) průzkum schopnosti sebefinancování firmy, analýza rozvahy. Pioneer – akciový fond je zajištěn do české koruny. Portfolio se skládá přibližně ze 70 pozic (údaj k 31. 12. 2009). Jako příklady nejvýznamnějších pozic uvádím Microsoft, BNP Paribas, Hewlett Packard, Pfizer nebo Walmart Stores.

63

Bankovní institut vysoká škola, a.s Graf č. 16: Struktura portfolia Pioneer - akciového fondu podle zemí

Zdroj: Pioneer Investments Manažerský poplatek je stanoven na 2 %, ukazatel celkové nákladovosti fondu za rok 2008 dosáhl 2,35 %, odhadovaný TER za rok 2009 činí 2,33 %. Fond byl založen v roce 2000 a přestože se od svého založení víceméně drží svého benchmarku a patří ve své třídě k nejlepším, činí kumulativní ztráta od založení více než 30 % (údaj k 17.3.2010). 4.3.3.4. Pioneer – Dynamický fond Dalším fondem v portfoliu investičního programu Rentier Invest je Pioneer – dynamický fond. Jedná se o balancovaný fond s agresivním portfoliem, podíl akcií a s akciemi souvisejících cenných papírů může dosahovat kolem 55 % celkového portfolia. Fond byl založen v roce 1995 pod názvem Pioneer Trust, jako smíšený fond s aktivní správou. Byl charakteristický agresivní investiční strategií a velkým důrazem na akcie technologických společností.66 Po splasknutí technologické bubliny v USA byla výkonnost fondu výrazně poznamenána, kumulativní ztráta v letech 2000 až 2003 dosáhla více než 61 %. V roce 2002 došlo k výměně na postu portfolio manažera fondu, kterým se nově stal Petr Zajíc.

66

Akcie technologických firem, zejména internetových společností (např. Yahoo), se těšily v průběhu 90. let minulého století značné oblibě. Koncem 90. let vrcholil býčí trh, když se hodnota trhu v letech 1994-2000 měřená americkým akciovým indexem Dow Jones Industrial ztrojnásobila. Vysoké vzestupy cen akcií se objevily na mnoha dalších světových burzách – od Chile a Mexika, po Německo až Čínu. Poté došlo ke splasknutí technologické bubliny. Americké akcie v období od března 2000 do října 2002 ztratily 50,2 % své hodnoty, tzn. 7,4 bilionu dolarů. Akcie internetových firem se propadly o téměř 80 %. Ještě v roce 2010 se index Nasdaq Composite pohybuje více než 50 % pod vrcholem z roku 2000.

64

Bankovní institut vysoká škola, a.s V současné době tvoří akciovou část fondu 50-60 titulů, dluhopisová část je složena především z českých státních obligací. Většina investic v cizí měně je zajišťována proti měnovému riziku. Příčinou špatné výkonnosti fondu (i ve srovnání s benchmarkem) po splasknutí bubliny v roce 2000 byla jednoznačně chybně stanovená investiční strategie s příliš velkým důrazem na jeden sektor, v tomto případě technologie. V současné době je fond poměrně dobře diverzifikován napříč sektory, regionálně zůstává zaměřen na Evropu. Ukazatel celkové nákladovosti TER za rok 2008 dosáhl 2,32 %, TER za rok 2009 je odhadován na 2,27 %. 4.3.3.5. Akciové fondy z tzv. „Lucemburské rodiny“ V portfoliu dále nalezneme tři akciové fondy z lucemburské rodiny Pioneer: Pioneer Funds - U.S. Pioneer Fund V investiční linii 1 je fond zastoupen ze 17 %, v linii 2 potom ze 7 %. Jedná se o fond, který vychází z tradičních investičních zásad fondu Pioneer Fund, jednoho z nejstarších podílových fondů v USA.67 Především je dodržována zásada delší držby akcií v portfoliu. Akcie v portfoliu zůstávají v průměru šest až sedm let. Fond může investovat až 20 % svých celkových aktiv v době nákupu do cenných papírů neamerických emitentů. V praxi to ale bývá mnohem méně, přičemž „emerging markets“ jsou vyloučeny. Akcie společností, jejichž zisky pochází z tabáku, alkoholu, nebo hazardních her, nejsou v portfoliu drženy. Manažerem fondu je od roku 2001 John Carey.68 V říjnu 2009 fond spravoval 2,1 miliardy dolarů. Portfolio manažer portfolio konstruuje zpravidla tak, aby jeho celkové ocenění (z hlediska P/E) bylo nižší než v případě benchmarku, kterým je akciový index S&P 500. Primární zaměření je na kvalitní firmy s vysokou tržní kapitalizací (minimálně 10 miliard USD). Konstrukce portfolia je z velké části založena na principu

67

V této souvislosti krátce připomenu historii původního fondu. Pioneer Fund byl založen v roce 1928 Philipem L. Carretem. Během Carretovy investiční kariéry, která trvala 80 let a zahrnovala mnoho cyklů býčích a medvědích trhů, byl znám jako dlouholetý zastánce hodnotového investičního stylu: tzn. nakupování akcií společností se stabilně rostoucími příjmy, se solidní bilancí a oddanými manažery, kteří vlastní významný kapitálový podíl ve společnosti. Akcie takových společností poté zpravidla držel po mnoho let. Po dobu 55 let byl Carret manažerem fondu Pioneer Fund. Začátky fondu nebyly přitom snadné. Fond utrpěl ztráty během Velké deprese, nicméně od poloviny 30. let až do jeho odchodu z pozice manažera fondu v roce 1983, Carret řídil fond velice úspěšně, když zaznamenával dlouhodobě jedny z nejlepších výnosů v historii fondového průmyslu. Charakteristickým rysem jeho investičního stylu byl nákup akcií pouze v případě, že byl přesvědčen, že může zdvojnásobit své peníze, a trpělivě vyčkával až se tak stane. Vysmíval se tendencím mnoha mladých manažerů podílových fondů, kteří drželi akcie jen několik týdnů, nebo dokonce dnů, což nazýval „vrcholem hlouposti“. Carret byl rovněž dlouholetým akcionářem Berkshire Hathaway, společnosti která je dnes řízena Warrenem E. Buffettem. Carret v roce 1998 zemřel ve věku 101 let. 68

John Carey, držitel titulu PhD z univerzity v Harvardu, má třicetileté zkušenosti v oblasti kapitálových trhů. Do společnosti Pioneer nastoupil v roce 1979 jako investiční analytik. V čele fondu Pioneer Fund je od roku 1986. Za zmínku rovněž stojí fakt, že Carey je teprve čtvrtým manažerem fondu, i přes dlouhou, více než osmdesátiletou historii fondu.

65

Bankovní institut vysoká škola, a.s „bottom-up“. Kontrola rizika je významná a je založena na široké diverzifikaci (fond drží přibližně 120 pozic), jediná pozice zaujímá zpravidla méně než 3 % celkového portfolia, deset největších pozic nepřekračuje 25 % majetku fondu. Váha jednotlivých sektorů se zpravidla odchyluje do 5 % od složení benchmarku. Agentura Standard&Poor’s udělila fondu nejvyšší možný rating AAA. Manažerský poplatek činí 1,25 %, TER za rok 2009 dosáhl 1,28 %. Pioneer Funds – Top European Players Dalším podílovým fondem, který byl zařazen do portfolia fondů Rentier Investu, je Pioneer Funds – Top European Players. Jedná se o fond s koncentrovaným portfoliem „nejlepších nápadů“, počet pozic se pohybuje v rozmezí 30-40. Benchmarkem je MSCI Europe index (100 %). Portfolio manažer a jeho tým vyhledávají podhodnocené, vysoce kvalitní akcie společností s tržní kapitalizací převyšující tři miliardy Eur (zaměření je na společnosti se střední a vyšší tržní kapitalizací). Portfolio je sestavováno na základě principu „bottomup“, při výběru konkrétních titulů se posuzuje například kvalita managementu společnosti, dividendový výnos, ocenění a výhled pro růst. Pro identifikaci potenciálně zajímavých investic je používán kvantitativní screening, využívána je fundamentální analýza. Fond nemá expozici na evropské konvergující ekonomiky. Riziko je kontrolováno požadavkem, aby měl jeden sektor maximálně 10% odchylku v zastoupení proti indexu. Struktura portfolia podle zemí je následující: Velká Británie 40 %, Francie 24 %, Německo 12 %, Nizozemsko 8 %, Švýcarsko 7 %. Fond byl založen v roce 2000 a do roku 2007 dosahoval dobrých výsledků. Poté začal být oproti srovnávacímu indexu podvýkonný. Ta může být částečně způsobena poměrně velkou koncentrací portfolia do přibližně 40 titulů (údaj k lednu 2010). Agentura Standard&Poor’s fondu potvrdila rating A. Ukazatel obrátkovosti aktiv (portfolio turnover) na úrovni přibližně 40 % je v porovnání s podobnými fondy nízký. Manažerský poplatek činí 1,5 % per annum, TER za rok 2009 je na úrovni 2,18 %.

66

Bankovní institut vysoká škola, a.s Graf č. 17: Výkonnost fondu Pioneer PF – Top European Players

Zdroj: Pioneer Investments Pioneer Funds – Emerging Europe and Mediterranean Equity Posledním akciovým fondem je Pioneer Funds – Emerging Europe and Mediterranean Equity. Jedná se o dynamický akciový fond, který investuje do akcií společností, které mají sídlo nebo konají převážnou část své hospodářské činnosti v rozvíjejících se evropských zemích, včetně zemí v oblasti Středozemního moře a okolí. Fond smí investovat do cenných papírů v Rusku a Turecku. Právě tyto trhy tvoří převážnou část portfolia fondu, jak je patrné z níže uvedeného grafu. K 19. 3. 2010 bylo v portfoliu celkem 73 pozic. Přibližně 38 % celkových aktiv připadá na deset největších pozic. Struktura portfolia je v současné době charakteristická převažováním petrochemického sektoru, který je zastoupen ze 33 %. Jako příklady konkrétních pozic uveďme Lukoil, Rosněft, nebo Gazprom. Druhým nejvíce zastoupeným sektorem jsou finance.

67

Bankovní institut vysoká škola, a.s Graf č. 18: Struktura portfolia fondu podle zemí

Zdroj: Pioneer Investments Manažerský poplatek činí 1,5 %, ukazatel celkové nákladovosti TER za rok 2009 dosáhl 2,07 %. Agentura S&P udělila fondu hodnocení A, agentura Morningstar jej ocenila pěti hvězdičkami za výkonnost. Fondu se daří od roku 2005 překonávat benchmark, kterým je MSCI Emerging Markets Europe & Middle East 10/40.69

4.3.4. Poplatková struktura investičního programu Rentier Invest Při uzavření smlouvy pro investiční program Rentier Invest je stanoven vstupní poplatek, který se vypočte jako určité procento z celkové klientem investované částky. Pohybuje se v rozmezí 2,5 až 3 %. Klient, který zvolí dvacetiletý investiční horizont a bude investovat 1000 Kč na měsíční bázi, zaplatí vstupní poplatek ve výši 7 200 Kč (tedy 3 % z „cílové částky“). U měsíční investice 2000 Kč je stanoven vstupní poplatek 2,75 %, u měsíční investice 3000 Kč a výše potom 2,5 %. Vstupní poplatek lze uhradit předem současně s první pravidelnou investicí, nebo postupně z prvních pravidelných investic.70 V případě jednorázových investic jsou vstupní poplatky stanoveny velmi podobně. Například

69

Do indexu jsou zařazeny Česká republika, Maďarsko, Izrael, Polsko, Rusko a Turecko.

70

Jestliže klient zvolí možnost úhrady vstupního poplatku postupně z prvních pravidelných investic, bude použito 60 % investice na uhrazení poplatku a 40 % bude investováno v rámci stanovené investiční linie, až do úplné úhrady poplatku.Od února 2009 platí rovněž nová pravidla pro uhrazení poplatku předem. Finanční prostředky, které klient na účet pošle, jsou rozděleny poměrem 60:40. Uveďu jednoduchý příklad. Při vstupním poplatku ve výši 8000 Kč musí klient poslat 13333 Kč, aby vstupní poplatek uhradil v rámci první platby.

68

Bankovní institut vysoká škola, a.s v případě jednorázové investice do programu ve výši 100 000 Kč zaplatí klient poplatek ve výši 2 750 Kč, tedy 2,75 % z hodnoty investice. U jednorázové investice 500 000 Kč činí vstupní poplatek 2,5 %. Aktivní správa, která u investičního programu Rentier Invest spočívá v postupné realokaci portfolia do konzervativnějších aktiv s blížícím se koncem investičního horizontu a v pravidelném rebalancování portfolia, není zpoplatněna. Manažerské poplatky jsou stanoveny u každého jednotlivého fondu. V případě částečného nebo úplného odkupu nejsou účtovány žádné výstupní poplatky. Pokud klient provede úplný odkup, zůstává smlouva i nadále aktivní.

69

Bankovní institut vysoká škola, a.s

5.

Srovnání

Investiční programy, které byly předmětem analýzy, se liší v několika zásadních ohledech, mají nicméně rovněž společné znaky. Jedná se v zásadě o programy pravidelného investování, jejichž cílem je umožnit drobným investorům investovat i nízké částky do diverzifikovaného portfolia. Diverzifikace zde hraje velmi důležitou roli, neboť všechny analyzované investiční programy jsou víceméně široce diverzifikované napříč regiony a sektory. Investor tak prostřednictvím jednoho střešního portfolia (ať už to je AXA Generace X, Horizont Invest nebo Rentier Invest) investuje do několika fondů, které se liší svým geografickým a sektorovým zaměřením a často rovněž investiční strategií. Do všech programů lze vkládat jednorázové investice, otázkou je výhodnost těchto investic vzhledem k poplatkové struktuře. Nalézt lze ovšem poměrně zásadní rozdíly. Poměrně značně odlišné jsou konstrukce jednotlivých programů. Investiční programy Rentier Invest od společnosti Pioneer Investments a Horizont Invest společnosti Conseq Investment Management jsou fondy životního cyklu (lifecycle funds, nebo rovněž target-date funds). Cílem fondů životního cyklu je přizpůsobit se životnímu cyklu konkrétního investora, vzhledem k délce jeho investičního horizontu. Na počátku programu tak klient investuje převážnou část finančních prostředků do rizikovějších aktiv (akcií). Riziková komponenta má přinést odpovídající vyšší výnosy. Primárním cílem programu v této fázi (kdy zbývá do konce investičního horizontu například 15 nebo 20 let) je kumulace kapitálu. V určité předem stanovené fázi programu potom dochází ke snižování váhy rizikové komponenty (akciové složky) a postupně roste zastoupení méně rizikových aktiv (dluhopisů). S blížícím se koncem investičního horizontu je tak důraz kladen stále více na ochranu již nakumulovaného kapitálu. Fondy životního cyklu jsou konstruovány tak, aby se maximalizovala pravděpodobnost, že na konci programu bude hodnota portfolia vyšší než suma veškerých vkladů klienta ,aby se maximalizovala pravděpodobnost dosažení solidního zhodnocení finančních prostředků. Investiční program AXA Generace X v současné době nelze označit za investiční produkt životního cyklu, neboť jeho konstrukce není postavena na postupném přesunu finančních prostředků z rizikovějších aktiv do konzervativnějších. Podle dostupných informací se nicméně v dohledné době počítá se zavedením poměrně rozsáhlých změn, po jejichž provedení bude program fungovat jako klasické fondy životního cyklu. Konečné parametry těchto změn v době 70

Bankovní institut vysoká škola, a.s psaní této práce ještě nejsou známy, počítá se ale se zavedením některých inovativních prvků správy.71 V současné době lze produkt AXA Generace X označit „pouze“ za program pravidelného investování. Přestože Rentier Invest a Horizont Invest spadají do stejné kategorie (fondy životního cyklu), jejich konstrukce je dosti odlišná. Rentier Invest vychází z konstrukce italského modelu. Investor je na základě investičního horizontu na začátku zařazen do určité investiční linie. Každá investiční linie má určitý alokační poměr (tzn. poměr mezi akciemi, dluhopisy a nástroji peněžního trhu), který byl navržen investičními manažery Pioneer Investments a modelem, jež byl vytvořen ve spolupráci s Judge Institute of Management Studies na univerzitě v Cambridge. Tento model prognózuje různé proměnné – např. akciový index, krátkodobé sazby (LIBOR), dlouhodobé sazby, směnný kurz měny. Následně jsou modelovány různé scénáře vývoje (získá se „strom“ různých scénářů), což umožňuje manažerům identifikovat dopady změn tržních podmínek na investice. Výsledkem tohoto postupu je sestavení alokačních poměrů jednotlivých linií. Naproti tomu Horizont Invest sice s postupem času přesouvá finanční prostředky do konzervativnějších aktiv, nicméně je zřejmé, že konstrukce není založena na tak složitých výpočtech jako v případě Rentier Investu. Například u dynamického portfolia dochází k postupnému snižování váhy rizikové komponenty deset let před koncem investičního programu, vždy o 10 % ročně. Významné rozdíly nalezneme rovněž v portfoliu fondů jednotlivých investičních programů. Rentier Invest (Pioneer Investments) a Generace X (AXA) zahrnují výhradně interní podílové fondy, zatímco do portfolií Horizont Investu (Conseq) jsou zařazovány rovněž fondy cizích správců, především Franklin Templeton a Parvest. U investičního programu Horizont Invest tak dochází k diverzifikaci manažerského rizika. Program pravidelného investování Generace X využívá v portfoliích indexové fondy (ETF), které zvyšují diverzifikaci a snižují celkovou nákladovost. Diverzifikace portfolií Generace X je zvýšena rovněž zařazením realitního fondu a určitou expozicí na komodity skrze fondy třídy Selection. Portfolio fondů investičního programu Rentier Invest můžeme označit v porovnání s ostatními programy za více konzervativní, a to ve dvou ohledech. Zaprvé, riziková komponenta (akciové fondy) je zaměřena z velké části na rozvinuté trhy a spíše na

71

Například s možností nastavit stop-lossy.

71

Bankovní institut vysoká škola, a.s akcie firem s vyšší tržní kapitalizací. Rozvíjející se trhy jsou v nejdynamičtější linii 1 (zahrnuje 94 % akcií a 6 % dluhopisů) zastoupeny z 11 % prostřednictvím fondu PF – Emerging Europe and Mediterranean Equity. Investor se skrze tento podílový fond dostane na akciové trhy rozvíjejících se evropských zemí, včetně zemí v oblasti Středozemního moře a okolí. Regionální diverzifikace fondu není příliš vysoká, fond je zainvestován do značné míry v Rusku a Turecku (k 19. 3. 2010 tvořily 75 % portfolia). Investor se tedy v současné době prostřednictvím investičního programu Rentier Invest nedostane na jiné rozvíjející se země, například státy BIIC.72 Druhý aspekt, kvůli němuž můžu Rentier Invest označit za obecně konzervativnější, je přístup k měnovému riziku. I v nejdynamičtější investiční linii je portfolio do značné míry měnově zajišťováno.73 Minimální investice a poplatková struktura jednotlivých investičních programů Tabulka č. 8: Minimální investice

Minimální pravidelná investice Minimální jednorázová investice Minimální následná investice

Generace X 1500 1500 1500

Horizont Invest 500 10000 2000

Rentier Invest 1000 30000 10000

Zdroj: Vlastní úpravy Jak je patrné z tabulky č.8, nejnižší minimální pravidelná investice je stanovena u investičního programu Horizont Invest, a to ve výši 500 Kč. Nejvyšší pravidelná investice je potom stanovena u Generace X, u které investor potřebuje minimálně 1500 Kč. Do všech investičních programů lze vkládat jednorázové investice. Tabulka č.9 uvádí náklady spojené s jednorázovou investicí ve výši 100 000 Kč. Je zřejmé, že jednorázové investice u programů Horizont Invest a Generace X jsou zatíženy poměrně vysokými vstupními poplatky. To mě vede k závěru, že jsou určeny primárně k pravidelnému investování. Jistě lze na trhu nalézt méně nákladné alternativy pro jednorázové investice. Naproti tomu u programu Rentier Invest jsou pro jednorázové investice stanoveny přijatelné vstupní poplatky.

72

BIIC je označení pro Brazílii, Indii, Indonésii a Čínu. Profesor ekonomie na univerzitě v New Yorku Nouriel Roubini je přesvědčen, že v rámci zemí BRIC (tzv. země budoucnosti) je jeden černý pasažér, kterým je Rusko. Proto preferuje označení BIIC, neboť považuje Indonésii za zemi s vyšším potenciálem rozvoje a lepšími vyhlídkami než v případě Ruské federace. 73

V investiční linii 1 směřuje 40 % investice klienta do měnově zajištěného Pioneer – akciového fondu.

72

Bankovní institut vysoká škola, a.s Tabulka č. 9: Srovnání nákladů spojených s jednorázovou investicí

Náklady spojené s jednorázovou investicí 100 000 CZK* Investiční program Generace X Horizont Invest Rentier Invest

Vstupní poplatek v CZK 5000 4762 2750

% z výše investice 5 4,762 2,75

*Vždy se vztahuje k investici do nejvíce dynamického portfolia. U Rentier Investu se jedná o linii 1, u Horizont Investu o dynamické portfolio, u Generace X o dynamický investiční profil.

Zdroj: Vlastní úpravy Jestliže chci co nejpřesněji posoudit nákladovost jednotlivých investičních programů, musím sledovat vstupní poplatky, výstupní poplatky, poplatky za správu (na úrovni jednotlivých fondů v portfoliu a na úrovni samotné investiční společnosti), ukazatel celkové nákladovosti TER na úrovni jednotlivých podílových fondů a celkovou nákladovost investičních programů na různých investičních horizontech, která je vyjádřena ukazatelem TANK. Vstupní poplatek je u všech programů stanoven jako určité procento z celkové sumy vkladů investora. Podle dostupných informací jsou programy pravidelného investování nejčastěji sjednávány na dvacetiletý investiční horizont, z čehož vychází následující modelový příklad (tabulka č. 10). Výstupní poplatky při zpětném odkupu podílových listů nejsou ani u jednoho investičního programu účtovány. Tabulka č. 10: Modelový příklad

Modelový příklad: Pravidelná investice ve výši 1500 Kč měsíčně na 20 let Investiční program Vstupní poplatek Generace X 11700 (3,25 %) Horizont Invest 12600 (3,5 %) Rentier Invest 9900 (2,75 %) Zdroj: Vlastní úpravy Porovnání vstupních poplatků ale může být poněkud zavádějící. V tabulce uvedený modelový příklad uvádí vstupní poplatky, které se vztahují k dynamickému portfoliu u 73

Bankovní institut vysoká škola, a.s programu Horizont Invest (tzn. 100 % portfolia je alokováno v akciích) a dynamickému rizikovému profilu u programu Generace X (rovněž 100 % portfolia v akciích). Uvádím sice výpočet pro stejný investiční horizont a stejnou pravidelnou investici, nicméně je třeba vzít v úvahu fakt, že u programu Rentier Invest je pro investiční horizont 20 let klient zařazen do investiční linie 2, kdy je portfolio složeno ze 64 % z rizikové komponenty (akcií) a z 36 % je zastoupena konzervativní složka (dluhopisy). Nižší vstupní poplatek je tedy vzhledem k větší konzervativnosti portfolia zcela na místě. Zcela zásadní pro porovnání nákladovosti investičních programů je sledování ukazatelů TER (Total Expense Ratio) na úrovni jednotlivých podílových fondů. TER totiž zahrnuje nejen manažerský poplatek, ale rovněž veškeré ostatní náklady fondu, které snižují jeho výkonnost (poplatky za služby depozitáře, náklady na audit apod.). Níže uvedená č. 11 uvádí přehled celkové nákladovosti všech fondů, které jsou zahrnuty v jednotlivých programech. Manažerský poplatek ale nemusí být stanoven pouze na úrovni jednotlivých fondů, u fondů životního cyklu může být účtován na úrovni samotné investiční společnosti, jako úplata za aktivní správu portfolia. Aktivní správa spočívající v rebalancování portfolia a postupném přesunu finančních prostředků z rizikovějších do méně rizikových aktiv s blížícím se koncem investičního horizontu existuje u programů Horizont Invest a Rentier Invest. Zatímco u programu Rentier Invest není aktivní správa zpoplatněna, u produktu životního cyklu Horizont Invest je účtován manažerský poplatek ve výši 0,5 % per annum. Podle dostupných informací bude plánovaná aktivní správa u Generace X bezplatná. Tabulka č. 11: Celková nákladovost fondů v portfoliu investičních programů (TER) Celková nákladovost fondů v portfoliu investičních programů (TER) Rentier Invest Pioneer dynamický Pioneer akciový PF - Emerging Europe and Med PF Top European Players PF U.S. Pioneer Fund Pioneer obligační fond Pioneer Sporokonto

2,32 2,35 2,07 2,18 1,28 1,75 0,77

Horizont Invest Conseq Invest Akciový Franklin Global Small-Mid Cap Growth Franklin Mutual European (EUR) ING Invest Emerging Markets (CZK) Parvest USA Conseq Invest Dluhopisový Conseq Invest Dluhopisy Nové Evropy Franklin Mutual Global Discovery (USD) Conseq Invest Konzervativní

Zdroj: Vlastní úpravy

74

Generace X 1,68 1,92 1,84 2,35 1,87 1,34 1,54 1,88 1,35

AXA CZK konto AXA CEE Dluhopisový fond AXA CEE Akciový fond AXA Realitní fond AXA Selection Global Equity AXA Selection Emerging Equity AXA Selection Opportunities

1,38 2,06 2,44 2,56 1,43 1,6 1,62

Bankovní institut vysoká škola, a.s V tabulce č.12 uvádím celkovou nákladovost jednotlivých investičních programů na různých časových horizontech (10, 20 a 30 let) vyjádřenou ukazatelem TANK74. Zde je zřejmé, že investičním programem, který je nejméně zatížen poplatky, je AXA Generace X. Tabulka č. 12 Nákladovost dle ukazatele TANK

Zdroj: Vlastní úpravy Po provedené analýze bych nyní rád uvedl svůj osobní názor na vybrané programy. Přestože jsem na úvod práce favorizoval programy od skupiny Pioneer a Conseq, musím nyní kriticky přiznat, že to byl právě program od skupiny AXA, který mne překvapil svojí velmi nízkou nákladovostí. Programy Rentier Invest a Horizont Invest jsem považoval za jakési vzdálené bratry, kdy jeden má složitější konstrukci zejména v oblasti realokace portfolia a je konzervativněji založen (Rentier Invest) a druhý má daleko jednodušší konstrukci, ale má o to výraznější výnosový potenciál vzhledem k tomu, že začíná svoji akciovou složku „brzdit“ až 10 let před investičním horizontem (Horizont Invest). Očekával jsem tedy, že konstrukčně méně náročný program bude i poplatkově a nákladově celkově příznivější. Ovšem opak je pravdou. Z části je to z toho důvodu, že Conseq si účtuje manažerský poplatek ve výši 0,5% z objemu spravovaných peněz, čímž se celý program, s již i tak dosti drahými fondy, ještě více prodražuje. Program Generace X mne překvapil svojí velmi nízkou nákladovostí, jak je v tabulce č. 12 dobře vidět. Pomyslný „spread“ na dvacetiletém horizontu oproti Consequ ve výši 8,4 % není zanedbatelný (o to více není zanedbatelný „spread“ na horizontu třicetiletém, který přesahuje hodnotu 13%). Takto nízká nákladovost má bezesporu hlavně dva důvody. Jedním z nich je zařazení a

74

Zde připomeňme, že ukazatel TANK = veškeré poplatky / budoucí hodnota ideální investice. Více o ukazateli TANK a jeho metodologii dostupné na WWW: http://www.t-a-n-k.eu

75

Bankovní institut vysoká škola, a.s použití ETF fondů v portfoliu (to by se v čase měnit nemělo), a druhým je fakt, že v tento moment nemá Generace X nastavené zkonzervativňování v čase. To by se mělo zařadit v nejbližších měsících. Teprve potom bude porovnání TANK nákladovosti více objektivní. V současné době je pro mne tedy z pohledu nákladů vítězem Generace X. V případě Consequ investorovi tedy nezbývá než „držet palce“ portfolio manažerům, aby se jim co nejvíce dařilo a nahradili tak vyšší poplatky ve svém programu. Rentier Invest od společnosti Pioneer Investments je pro mě takovou pomyslnou zlatou střední cestou, která je i z pohledu konzervativního přístupu asi nejvhodnější pro širokou veřejnost, která klade důraz na ochranu investice někdy i na úkor zhodnocení. Jako potenciálně velmi „dvojsečnou komponentu“ těchto programů považuji do jisté míry jejich flexibilitu. A to zejména z důvodu možnosti do programů kdykoliv vstoupit a vybírat z nich vložené prostředky a to v podstatě bez jakýchkoliv sankcí. Pro dostatečně nedisciplinovaného investora to může znamenat určité riziko. Zejména z pohledu kolísání trhů, které bývá spojeno s panikou a následným vybíráním prostředků ve velmi nevhodnou dobu. Tento jev připisuji hlavně tomu, že ve většině případů je strach ze ztráty větším motivem pro lidi, než touha po zisku a určitá dávka vytrvalosti a emocionální odolnosti s tím spojená. Jistým rizikem může být samozřejmě i jakási lidská marnivost a utrácení naspořených prostředků za věci pro život veskrze nepodstatné.

76

Bankovní institut vysoká škola, a.s

6.

Závěr

Primárním cílem této diplomové práce bylo analyzovat tři programy pravidelného investování na českém trhu. Teoretická část měla seznámit s legislativním rámcem kolektivního investování v České republice a především popsat předpoklady a koncepty, na kterých stojí fondy životního cyklu. Praktická část se potom věnovala samotné analýze vybraných investičních programů. V průběhu psaní práce jsem se potýkal s některými problémy, které se týkaly především hodnocení výkonnosti

podílových fondů zahrnutých do jednotlivých investičních

programů. Například podílové fondy v portfoliu investičního programu AXA Generace X byly založeny v roce 2007, tedy na počátku hypotéční krize v USA. Z důvodu krátké historie některých fondů pokládám za předčasné hodnotit a porovnávat výkonnost jednotlivých portfolií. I v budoucnu bude takové srovnávání problematické z důvodu odlišné konstrukce jednotlivých investičních programů a faktu, že některé podílové fondy nemají stanoven benchmark. Lze si však představit vytvoření vlastního benchmarku (který by byl tvořen například indexem MSCI World), se kterým by se porovnala výkonnost jednotlivých portfolií. Takové srovnání bude mít jistě smysl v případě, kdy budou mít jednotlivé podílové fondy dostatečně dlouhou historii. V komparativní kapitole jsem všechny investiční programy porovnal z hlediska konstrukce a poplatkové struktury. Všechny investiční programy kladou velký důraz na diverzifikaci portfolia napříč regiony a sektory. Přesto můžu konstatovat, že program Rentier Invest je v porovnání s konkurenčními programy méně regionálně diverzifikovaný, portfolio fondů je charakteristické menším zastoupením rozvíjejících se trhů. Naopak diverzifikace u produktu AXA Generace X je zvýšena zařazením indexových fondů (tzv. ETF) a realitního fondu. Rovněž v poplatkové struktuře jednotlivých investičních programů jsou poměrně významné rozdíly. Společnost Pioneer Investments si za aktivní správu portfolia Rentier Invest neúčtuje žádné poplatky, zatímco společnost Conseq tyto služby zpoplatňuje stanovením manažerského poplatku ve výši 0,5 % z objemu portfolia ročně. Tento fakt samozřejmě zvyšuje celkovou nákladovost investičního programu. Do všech investičních programů lze vkládat jednorázové investice, nicméně u programů Generace X a Horizont Invest jsou tyto investice zatíženy poměrně vysokými vstupními 77

Bankovní institut vysoká škola, a.s poplatky (5, resp. 4,8 %). Naproti tomu u Rentier Investu činí vstupní poplatek přijatelných 2,75 %. Při hodnocení jednotlivých investičních programů považuji za klíčový ukazatel tzv. TANK, který odkrývá celkovou nákladovost investičních programů. V tomto ohledu jednoznačně zvítězil program Generace X, jehož TANK na dvacetiletém investičním horizontu dosahuje hodnoty 16,5 %, zatímco ostatní programy se pohybují mezi 20 a 25 %. Je nutné podotknout, že žádný z porovnávaných porgramů není absolutním vítězem a záleží na prefrencích každého daného člověka. Zejména tedy na jeho vztahu k míře rizika a na době po jakou je ochoten řekněme odložit svoji spotřebu. Přesto považuji fondy životního cyklu za velmi vhodný nástroj kumulace kapitálu na penzi pro širokou veřejnost. Věřím, že cíl práce, tak jak byl definován v úvodu, se mi podařilo naplnit a samotná analýza tak dává, řekl bych, velmi objektivně nahlédnout do těchto tří programů dostupných na českém trhu.

78

Bankovní institut vysoká škola, a.s

Bibliografie Monografie: GRAHAM, Benjamin; ZWEIG, Jason. Inteligentní Investor. 2008. ISBN 978-80-247-1792-0 SCHILLER, Robert. Investiční horečka. 2010. ISBN 978-80-247-2482-9 Kolektiv autorů. ÚZ č. 683. 2008. ISBN 978-80-7208-694-8 STEIGAUF, Slavomír. Fondy; Jak vydělávat pomocí fondů. 2003. ISBN 80-247-0247-9 KOHOUT, Pavel. Investiční strategie pro třetí tisíciletí. 2008. ISBN 978-80-247-2559-8 SIEGEL, Jeremy. Stocks for The Long Run. 2007. ISBN 978-0-07-149470-0 DIMSON Elroy; MARSH Paul; STAUNTON, Mike. Triumph of the Optimists. 2002. ISBN 0-691-09194-3

Internetové zdroje: http://www.cnb.cz http://www.morningstar.com http://www.franklintempleton.com http://www.axa.cz http://www.conseq.cz http://www.pioneerinvestments.cz http://www.en.wikipedia.org http://www.cs.wikipedia.org http://www.ekf.vsb.cz http://www.sagit.cz http://www.cmavision.com http://www3.grips.ac.jp http://www.axa-im-talents.com http://www.investujeme.cz http://www.finexpert.cz http://www.cs.otago.ac.nz http://www.t-a-n-k.eu

79

Bankovní institut vysoká škola, a.s

Seznam tabulek a grafů Tabulky: Tabulka č. 1: Rozdělení fondů v jednotlivých investičních profilech Tabulka č. 2: Deset největších pozic v portfoliu AXA CEE Akciový fond Tabulka č. 3: Srovnání výkonnosti fondů amerických akcií oproti indexovému fondu Tabulka č. 4: Pravidla pro realokaci portfolií Tabulka č. 5: Deset největších pozic v portfoliu fondu Conseq Invest Akciový Tabulka č. 6 Zvýhodněné sazby pro pravidelné investování s předplaceným poplatkem Tabulka č. 7: Alokace v jednotlivých liniích Tabulka č. 8: Minimální investice Tabulka č. 9: Srovnání nákladů spojených s jednorázovou investicí Tabulka č. 10: Modelový příklad Tabulka č. 11: Celková nákladovost fondů v portfoliu investičních programů (TER) Tabulka č. 12 Nákladovost dle ukazatele TANK

Grafy: Graf č. 1: Kumulativní výnos amerických cenných papírů v nominálním vyjádření Graf č. 2: Reálné výnosy amerických akcií v letech 1849-2010 Graf č. 3: Pravidelné vs. jednorázové investování Graf č. 4: Výkonnost AXA Realitního fondu

80

Bankovní institut vysoká škola, a.s Graf č. 5: Portfolio fondu AXA Selection Global Equity Graf č. 6: Struktura portfolia podle zemí Graf č. 7: Sektorová struktura portfolia fondu (31. 1. 2010) Graf č. 8: Regionální struktura fondu ING Emerging Markets (29. 1. 2010) Graf č. 9: Odvětvová struktura fondu Parvest USA Graf č. 10: Historická výkonnost fondu Franklin Mutual Global Discovery Graf č. 11: Analýza výnos/riziko fondu Franklin Mutual European Graf č. 12: Portfolio fondu Franklin Global Small-Mid Cap Growth Graf č. 13: Výkonnost fondu na pětiletém horizontu Graf č. 14: Italský model Graf č. 15: Měnová alokace jednotlivých investičních linií Graf č. 16: Struktura portfolia Pioneer - akciového fondu podle zemí Graf č. 17: Výkonnost fondu Pioneer PF – Top European Players Graf č. 18: Struktura portfolia fondu podle zemí

81

Bankovní institut vysoká škola, a.s

Přílohy Příloha č. 1: Ratingy investičního a spekulativního stupně dle S&P

Zdroj: S&P

82

Bankovní institut vysoká škola, a.s

Příloha č. 2: Ratingové stupnice 3 hlavních ratingových agentur

Zdroj: ČNB

83

Bankovní institut vysoká škola, a.s

Příloha č. 3: Čtyři největší medvědí trhy

Zdroj: Financial Life Cycle Planning, dostupné na www.dshort.com

84

Bankovní institut vysoká škola, a.s

Příloha č. 4: *Ceny akcií a zisky společností 1871 – 2010

Zdroj: Robert Shiller, Investiční horečka, dostupné na: http://www.irrationalexuberance.com/ *Jedná se o graf reálných (o inflaci očištěných) měsíčních hodnot akciového indexu Standard and Poor’s

85