ANALISIS PENGARUH KONFLIK KEAGENAN TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN

ANALISIS PENGARUH KONFLIK KEAGENAN TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN Lucia Meliana Halim Ratna Wardhani Program Studi Akuntansi, Fakultas Ekonomi Universitas Indonesia Abstrak Penelitian ini membahas pengaruh konflik keagenan yang dilihat dari konflik agen dan prinsipal secara umum maupun konflik antara pemegang saham dan kreditur terhadap kebijakan dividen. Variabel yang digunakan dalam penelitian ini adalah Dividend/Earnings Ratio, Dividend/Sales Ratio, Dividend Yield, Corporate Governance Index, Leverage, ukuran perusahaan, tingkat profitabilitas, dan pertumbuhan perusahaan. Penelitian ini menggunakan 191 observasi yang keseluruhannya merupakan perusahaan manufaktur yang terdaftar di BEI pada tahun 2007-2011. Hasil penelitian menunjukkan bahwa kebijakan dividen dipengaruhi oleh konflik keagenan antara pemegang saham dan kreditor yang diukur oleh tingkat leverage, dan penelitian ini tidak dapat membuktikan pengaruh konflik agen dan prinsipal secara umum yang diukur oleh tingkat Corporate Governance Index terhadap kebijakan dividen. Kata kunci: Corporate Governance Index; Kebijakan dividen; Konflik keagenan; Leverage. Abstract This thesis is discuss the influence of agency conflict that specially focus on agency conflict in a broad between agent and principal also conflict between creditor and shareholder to the dividend policy. Variables used are Dividend/Earnings Ratio, Dividend/Sales Ratio, Dividend Yield, Corporate Governance Index, Leverage, company size, level of profitability, and company growth. This thesis sample was 191 observations of manufacture companies that listed in Indonesia Stock Exchange in 2007-2011. The results showed that dividend policy in influenced by agency conflict between creditor and shareholder that measured by the level of leverage, and this research could not proved influenced of agency conflict between agent and principle in a broad that measured by Corporate Governance Index to the dividend policy. Key Words: Agency Conflict; Corporate Governance Index; Dividend policy; Leverage. Pendahuluan/ Latar Belakang Kebijakan dividen yang dibuat masing-masing perusahaan merupakan salah satu pembahasan yang cukup penting dan sering diangkat di dalam literatur finance. Alasan utamanya yaitu karena dividen dimanfaatkan sebagai salah satu alat untuk mengurangi masalah keagenan di antara agen (agent) dan pemilik (principal) suatu organisasi karena pada umumnya pemilik tidak terlibat di dalam kegiatan perusahaan secara langsung. Permasalahan antara agen dan pemilik bisa disebabkan oleh perbedaan fungsi masingmasing di dalam perusahaan. Permasalahan ini dipicu oleh adanya asimetri informasi yang merupakan manifestasi dari perbedaan kepentingan ataupun disebabkan oleh terlampau besarnya nilai free cash flow yang dihasilkan perusahaan. Menurut Jensen (1986), masalah

1 Analisis Pengaruh ..., Lucia Meliana Halim, FE UI, 2013

keagenan muncul ketika ada pihak yang dengan egois memanfaatkan kewenangannya dalam melakukan berbagai aktivitas untuk pemenuhan kepentingan pribadi ataupun kelompok diatas kepentingan perusahaan secara keseluruhan. Penggunakan kas berlebih sebagai pemberian bonus bagi pekerja secara berlebihan tanpa mempertimbangkan investasi selanjutnya untuk kepentingan shareholder wealth juga bisa dikatakan sebagai salah satu bentuk masalah keagenan. Namun seiring berjalannya waktu, konflik kepentingan juga ditemukan dalam hubungan antara pemegang saham mayoritas dan minoritas maupun hubungan antara pemegang saham dan kreditur. Benturan kepentingan antar pihak-pihak tersebut akan melahirkan biaya keagenan (agency cost) yang dimanfaatkan untuk meminimalisir permasalahan yang ada. Sehingga preferensi atas dividen sebagai alat untuk memitigasi konflik keagenan dengan mengurangi nilai kas yang tersedia untuk manajer pun muncul, dimana manajer mungkin saja tidak berniat bertindak sesuai kepentingan pemegang saham/pemilik perusahaan (Jensen, 1986). Munculnya ide atas dividen diharapkan dapat meminimalisir kemungkinan timbulnya masalah tersebut dengan mengurangi free cash flows yang tersedia untuk agen (manajer). Di Indonesia, kebijakan dividen bukanlah hal yang baru untuk dibicarakan karena hampir di setiap tahunnya, perusahaan membayar dividen walaupun tidak semua perusahaan rutin membayar karena berbagai alasan dan tujuan. Namun, permasalahan dividen di Indonesia mungkin akan sedikit berbeda dengan negara lain, misalnya Amerika karena adanya perbedaan karakteristik di kedua negara. Di Indonesia misalnya, pendanaan perusahaan masih mengarah pada pendanaan hutang, selain itu partisipasi dalam pasar modal belum terdiversifikasi dengan baik. Di tahun 2008, proporsi pembiayaan perusahaan di Indonesia didominasi oleh hutang yaitu sekitar 44,1 % dan sisanya dibiayai oleh modal saham dan laba ditahan. Tabel 1 Data Sumber Pembiayaan Perusahaan Indonesia 2005-2008 porsi pembiayaan (%)

sumber pembiayaan 2005

2006

2007

2008

8

8.1

8

8.4

19.4

17.4

16.9

18.4

3

4.3

2.9

2.9

4. Utang Pihak Terkait

2.5

2.1

2.5

2.4

5. Utang Lain-lain

6.3

5.2

4.6

4.1

1. Utang Usaha 2. Utang Bank 3. Utang Lembaga Pembiayaan

6. Penerbitan Obligasi

8.7

8.2

10.9

7.9

7. Modal Saham & Agio

28.5

29.3

30.3

32.7

8. Laba Ditahan

23.6

25.4

23.9

23.2

Total Hutang (%)

100

100

100

100

47.9

45.3

45.8

44.1

sumber : Nugroho Joko Prastowo, Tevy Chawwa, 2009, diolah


Hal ini juga diperkuat oleh Ketua Bapepam-LK (Badan Pengawas Pasar Modal & Lembaga Keuangan), Nurhaida, seperti dikutip dari Kompas pada 11 Juni 2012, menyebutkan dalam acara uji kepatutan dan kelayakan sebagai calon anggota Dewan Komisioner Otoritas Jasa Keuangan, di DPR, Senin (11/6/2012), bahwa jumlah investor di pasar modal Indonesia masih jauh lebih rendah dibandingkan jumlah investor di beberapa negara lain. Dikatakan bahwa jumlah investor di pasar modal Indonesia baru mencapai 363.094 investor atau sekitar 0,2 persen dari jumlah penduduk Indonesia. Hal ini pada akhirnya berdampak kurang cocoknya teori homemade dividend policy diaplikasikan di Indonesia karena bentuk kepemilikan efek yang kurang tersebar sehingga kebijakan dividen di Indonesia menjadi sesuatu yang penting dan seringkali menjadi sumber konflik antara pemegang saham dan kreditur. Contoh di Indonesia yaitu PT. Charoen Pokphand Indonesia. Pada 2011, nilai dividen Rp 39,8, dengan komposisi kepemilikan PT Central Agromina sekitar 55,53%, sisanya oleh publik lokal dan asing dengan kepemilikan masing-masing kurang dari 5%.1 Walaupun kasus di Indonesia kepemilikan saham perusahaan Tbk. di atas 50% rata-rata dimiliki oleh perusahaan lain, namun tidak menutup kemungkinan bahwa kepemilikan atas nama perusahaan sebenarnya dimiliki oleh orang pribadi tertentu di baliknya sehingga preferensi atas nilai dividen tertentu akan mungkin tetap ada. Sedangkan pendanaan yang di dominasi oleh hutang pada dasarnya memungkinkan terjadinya distorsi nilai atas dividen akibat munculnya konflik pemegang saham dengan kreditur. Sebagai contoh, Mayora Indah Tbk, dimana pada tahun 2011 diketahui bahwa sekitar 60% dari liabilitasnya berasal dari bank dengan pembayaran dividen senilai Rp 130,00 per lembar saham.

2

Tanpa leverage bisa saja nilai dividen akan berubah dengan asumsi cateris

paribus. Bila dihubungkan dengan teori keagenan yang ada, kebijakan dividen dipengaruhi oleh biaya keagenan, dimana biaya keagenan berhubungan dengan shareholder rights. Semakin lemah shareholder rights maka biaya keagenan akan semakin tinggi (Gompers et al., 2003). Pernyataan tersebut menunjukkan indikasi hubungan antara shareholder rights dan kebijakan dividen. Merujuk pada hubungan antara shareholder rights dan kebijakan dividen, Chae et al. (2009) menemukan hubungan yang positif di antara keduanya dengan asumsi masalah keagenan lebih disebabkan oleh free cash flow dan hubungan ini sesuai dengan Outcome hypothesis (La Porta et al., 2000). Namun, Jiraporn dan Ning (2006) justru menemukan hubungan yang negatif dan sejalan dengan substitution hypothesis (La Porta et al., 2000). 1 2

Olahan dari annual report PT Charoen Pokphand Indonesia Tbk. Tahun 2011 Olahan dari annual report PT Mayora Indah Tbk. tahun 2011


Perusahaan dengan shareholder rights yang lemah akan berusaha untuk membangun reputasi yang baik dimata para shareholder dengan membagikan dividen lebih besar. Di dalam penelitian ini, shareholder rights akan diproksikan oleh Governance Index, dimana Governance Index yang tinggi menggambarkan hak pemegang saham yang kuat. Sedangkan untuk konflik pemegang saham dan kreditur, perusahaan yang meminjam mungkin saja lebih berfokus pada shareholder yang akhirnya berpengaruh terhadap kebijakan dividen perusahaannya. Namun seiring berjalannya waktu, ditemukan mekanisme dukungan terhadap kreditur yang mendukung hipotesa La porta et al. (2000) dimana kreditur menciptakan sindikasi yang besar ketika meminjamkan uangnya di pasar dengan perlindungan kreditor yang lemah. Kebijakan dividen yang ketat akan mensubtitusi creditor rights yang lemah. Semakin lemah creditor rights maka kebijakan pembayaran dividen juga akan lemah (Esty dan Megginson, 2003). Kreditur akan berusaha membuat kontrak mengenai pembatasan yang membuat perusahaan diikat perjanjian yang kuat untuk pemenuhan janji hutangnya. Kontrak bisa menjadi salah satu alat penting dalam mengendalikan konflik antara pemegang saham dan kreditur, dimana perusahaan menggunakan surat perjanjian hutang yang salah satu isinya terkait dengan pembatasan pembayaran dividen sebagai bagian dari proses kontrak. Namun konflik juga bisa ditiadakan dengan meniadakan hutang (Smith dan Warner, 1979). Di dalam penelitian ini, konflik antara pemegang saham dan kreditur akan diproksikan oleh tingkat leverage. Walaupun diprediksi bahwa hubungan antara rasio hutang dan nilai dividen yang dibagikan berbanding terbalik, ternyata hasil penelitian di Yordania menunjukkan adanya hubungan positif antara leverage dan nilai dividen. Perusahaan dengan leverage yang tinggi cenderung meningkatkan nilai dividen (Taleb, 2012). Sebaliknya, hasil penelitian Asif et al. (2011) menunjukkan bahwa tingkat leverage ditemukan memiliki pengaruh negatif terhadap pembayaran dividen dan ini berarti pembayaran dividen akan menjadi lebih sedikit untuk perusahaan dengan struktur utang yang tinggi. Dengan adanya perbedaan atas hasil penelitian terkait topik tersebut, serta perbedaan karakteristik antara Indonesia dan negara lainnya, maka penelitian ini bermaksud meneliti mengenai fenomena yang terjadi di Indonesia dengan menggunakan dua determinan yang dipilih sebagai variabel utama yaitu shareholder rights dan tingkat leverage perusahaan yang masing-masing mewakili konflik keagenan secara umum maupun konflik keagenan antara pemegang saham dan kreditur terhadap kebijakan dividen suatu perusahaan dengan merujuk pada pendapat yang telah dibuat sebelumnya. Masalah yang ingin dipecahkan melalui 4 Analisis Pengaruh ..., Lucia Meliana Halim, FE UI, 2013

penelitian ini adalah ingin mengetahui bagaimanakah pengaruh shareholder rights terhadap kebijakan dividen dan

pengaruh tingkat leverage terhadap kebijakan dividen. Sehingga,

penelitian ini bertujuan untuk secara komprehensif membuktikan secara empiris dan menganalisis pengaruh shareholder rights dan tingkat leverage perusahaan terhadap kebijakan dividen suatu perusahaan. Tinjauan Teoritis Hubungan antara Shareholder Rights dengan Kebijakan Dividen Tatakelola perusahaan hadir untuk menjadi penengah antara pemegang saham dan manajemen sehingga secara langsung memitigasi adanya permasalahan keagenan. Maka perusahaan dengan kualitas tatakelola yang baik secara otomatis akan merasakan konflik keagenan yang lebih rendah. Manajer dalam perusahaan tersebut akan berusaha mengurangi kemungkinan kebijakan dividen yang tidak optimal. Hal inilah yang menjadi dasar yang menyebutkan bahwa kualitas tatakelola perusahaan memiliki dampak pada kebijakan dividen. La Porta et al. (2000) memberikan dua pandangan besar atas masalah keagenan terhadap pembayaran dividen. Pada outcome model , dividen dijadikan sebagai implikasi dari adanya sistem yang efektif terhadap proteksi pemegang saham secara legal. Pemilik akan memanfaatkan sistem tersebut dalam upaya menekan perusahaan untuk mendistribusikan kas berlebih dengan tujuan untuk mencegah pihak manajemen menggunakan dana tersebut dalam pemenuhan kepentingan pribadi mereka. Ini artinya, perusahaan dengan risiko konflik keagenan yang lebih rendah akan menunjukkan strong shareholder rights dan harus membayar dividen yang lebih besar. Proteksi pemegang saham yang baik juga akan membuat pengalihan asset menjadi mahal dan berisiko bagi para agen, sehingga dividen akan lebih menarik bahkan untuk para agen itu sendiri. La Porta et al. (2000) melakukan tes atas validitas model yang mereka buat dengan menggunakan sampel dari 33 negara pada 4103 perusahaan dan menemukan dukungan yang jelas untuk outcome model atas pembayaran dividen. Dukungan lebih jauh atas outcome model ini ditunjukkan dari penelitian oleh Mitton (2004). Penelitian tersebut menggunakan sample 365 perusahaan pada 19 negara dan menunjukkan hubungan yang positif antara kebijakan dividen dan kualitas tatakekelola perusahaan melalui corporate governance ratings. Semakin baik tatakelola-nya maka perusahaan akan cenderung membayar dividen lebih banyak. Shareholder rights yang kuat cenderung membuat agen tidak bisa memanfaatkan free cash flow sesuai kepentingannya karena adanya monitoring yang kuat. Penelitian tersebut menjelaskan bahwa hubungan antara shareholder rights dengan kebijakan dividen lebih bersifat komplementer. Pendapat alternatif atas hasil ini yaitu bahwa tatakelola yang baik akan 5 Analisis Pengaruh ..., Lucia Meliana Halim, FE UI, 2013

meningkatkan performa perusahaan secara operasional sehingga mengijinkan perusahaan tersebut membayar dividen yang lebih besar sesuai harapan pemegang saham. Sebaliknya, pandangan lain yang dibuat oleh La Porta et al. (2000) yaitu substitute model. Di model ini, pembayaran dividen dipandang sebagai salah satu manifestasi dari adanya kontrol dalam tatakelola perusahaan yang mensubtitusi proteksi legal. Pendapat ini didasari dari kebutuhan perusahaan dalam mendapatkan dana dari pasar modal, setidaknya sesekali. Hal ini dilakukan sebagai salah satu cara untuk meningkatkan reputasi perusahaan mengenai perlakuan adil untuk meningkatkan pendapatan dana dari luar sesuai harapan pihak agen. Reputasi ini didapat dari pembayaran dividen yang bertujuan mengurangi pendapatan yang berkelebihan untuk ekspropriasi. Secara ekstrem, bila perusahaan merasa tidak membutuhkan pendanaan dari luar (capital market), maka perusahaan tersebut tidak memiliki alasan untuk membayar dividen. Pandangan ini meyakini bahwa semakin tingginya risiko konflik keagenan dalam perusahaan yang menunjukkan weak shareholder rights,

maka

pembayaran dividen akan semakin besar. Bukti empiris lainnya juga ditemukan konsisten dengan substitute model misalnya oleh Jiraporn dan Ning (2006) menemukan bahwa perusahaan di Amerika (3732 observasi) dengan shareholder rights yang lemah akan membayar dividen lebih besar untuk meningkatkan citra perusahaan dalam usaha mendapatkan dana. Hasil ini cukup didukung oleh fakta bahwa pasar modal Amerika sudah sangat berkembang dan memiliki proses monitoring yang lebih baik oleh para investor. Sehingga, kebutuhan atas citra/ reputasi yang baik sangat dibutuhkan untuk mendapatkan dana/modal. Hubungan antara shareholder rights dan pembayaran dividen bersifat subtitusi. Selanjutnya, Sawicki (2009) meneliti lima Negara di Asia yaitu Hongkong, Indonesia, Malaysia, Singapura, dan Thailand pada tahun 1994 sampai 2003. Pada penelitian yang membandingkan hubungan antara tatakelola perusahaan dengan kebijakan dividen pada saat sebelum krisis dan setelah krisis, ditemukan bahwa perusahaan Indonesia dan Thailand, dengan tatakelola yang lemah, preferensi membayar dividen akan lebih besar nilainya pada saat sebelum krisis. Namun saat setelah krisis, justru Sawicki menemukan hal sebaliknya dimana tatakelola yang lemah akan berkorelasi dengan pembayaran dividen yang rendah. Menurutnya, ini bisa terjadi karena saat sebelum krisis, perusahaan dengan prospek baik akan berusaha menahan kas untuk keperluan ekspansi, sedangkan saat setelah krisis bisa terjadi hal sebaliknya karena kenyataan bahwa perusahaan dengan tatakelola yang baik adalah perusahaan yang baik dengan kas berlebih yang cukup untuk membayar dividen. Selain itu Indonesia dan Thailand merasakan dampak capital flight


dan nilai kurs yang melemah sehingga membuat perusahaan merespon hal tersebut dengan mengurangi pembayaran dividen. Di dalam penelitian ini, shareholder rights sebagai perwakilan dari tatakelola perusahaan akan diproksikan oleh governance index. Teori digunakannya dividen sebagai alat untuk memitigasi konflik keagenan oleh Jensen (1986) juga didukung oleh DeAngelo et al. (2004) dan La Porta et al. (2000) yang berhasil membuktikan bahwa dividen merupakan implikasi dari adanya sistem yang efektif terhadap proteksi pemegang saham secara legal. Ini artinya, perusahaan dengan risiko konflik keagenan yang lebih rendah akan menunjukkan strong shareholder rights dan harus membayar dividen yang lebih besar. Penyusunan hipotesa didasarkan dari penelitian yang dilakukan oleh Sulistyowati et al. (2010) dengan asumsi bahwa perusahaan yang diteliti sudah menerapkan tata kelola perusahaan yang baik. Tatakelola perusahaan yang baik akan memberikan pengaruh yang lebih kuat terhadap keputusan pembagian dividen kepada pemegang saham karena adanya perlindungan pemegang saham/pemilik terhadap kemungkinan adanya ekspropriasi. Selain itu, Kristia (2008) juga menemukan hubungan yang positif antara tatakelola perusahaan dengan kebijakan dividen namun proksi yang digunakan untuk mengukur tatakelola perusahaan bukanlah CGI yang dibuat oleh IICD. Atas dasar tersebut, penelitian ini bermaksud untuk membuktikan secara empiris hubungan antara konflik keagenan terhadap kebijakan dividen perusahaan dengan mengasumsikan bahwa perusahaan telah menerapkan tatakelola perusahaan dengan baik sehingga hak pemegang saham dapat dipenuhi dengan baik karena adanya kekuatan hukum yang menghindari para pemegang saham dari ekspropriasi oleh agen. Berdasarkan penjelasan tersebut, maka dikembangkan suatu hipotesis sebagai berikut : (H1a)Shareholder rights akan berpengaruh secara positif terhadap nilai dividend per share/ earnings per share perusahaan. (H1b)Shareholder rights akan berpengaruh secara positif terhadap nilai dividend/sales ratio. (H1c)Shareholder rights akan berpengaruh secara positif

terhadap dividend yield

perusahaan. (H1d)Shareholder rights akan berpengaruh secara positif terhadap kecenderungan perusahaan dalam membagikan dividen. Hubungan Antara Konflik Pemegang Saham – Kreditor dengan Kebijakan Dividen Sedangkan untuk variabel leverage, secara teori leverage bisa dimanfaatkan oleh perusahaan sebagai mekanisme yang mensubstitusi dividen karena leverage secara langsung bisa mengontrol biaya keagenan dengan mengurangi kas yang tersedia untuk kepentingan agen dengan adanya pembayaran tetap yang berbentuk bunga (Jensen, 1986). Selain itu debt 7 Analisis Pengaruh ..., Lucia Meliana Halim, FE UI, 2013

covenants atas dividen yang dibuat oleh kreditor juga bisa menjadi salah satu alasan mengapa leverage bisa berpengaruh terhadap kebijakan dividen (Smith dan Warner, 1979; Jiraporn dan Ning, 2006). Perusahaan yang meminjam mungkin saja memiliki insentif untuk membayar dividen dan lebih memilih meninggalkan kreditur tanpa pelunasan. Pemegang saham pada perusahaan yang memiliki komponen modal yang berasal dari hutang akan memiliki insentif untuk terus berusaha memindahkan bagian pemegang saham dan kreditur semaksimal mungkin. Kreditur berusaha menangkal perbedaan kepentingan ini dengan menciptakan biaya atas permintaan aset mereka. Surat perjanjian hutang (debt covenants) akhirnya digunakan untuk memberi nilai tambah kepada dengan berusaha menekan risiko konflik seminimal mungkin di antara kreditur dan pemegang saham (Smith dan Warner, 1979). Hasil penelitian Al-Twaijry (2007) menunjukkan hubungan yang negatif antara leverage dengan nilai pembayaran dividen yang berasal dari keuntungan perusahaan, begitupun sebaliknya. Ini sesuai dengan hasil yang didapat dimana perusahaan yang memiliki free cash flow yang sedikit akan membayar dividen yang lebih sedikit. Penelitian tersebut dilakukan pada perusahaan Malaysia (Kuala Lumpur Stock Exchange) yang berjumlah 300 dan dipilih secara acak dengan jangka waktu 2001-2005. Hasil ini juga didukung oleh penelitian Asif et al. (2011) menunjukkan bahwa level leverage ditemukan memiliki pengaruh negatif terhadap pembayaran dividen dan ini berarti pembayaran dividen akan menjadi lebih sedikit untuk perusahaan dengan struktur utang yang tinggi. Hal ini bisa disebabkan oleh adanya penghindaran biaya atas pendanaan eksternal akibat dari biaya tetap yang tinggi untuk pembayaran hutang. Selain itu karakteristik Pakistan yang cukup mudah dalam mendapatkan dana dalam bentuk hutang memungkinkan perusahaan untuk lebih berfokus pada hutang dibandingkan dengan saham. Mereka juga sadar bahwa hutang mereka cukup tinggi melebihi kapasitasnya. Hal ini juga mendukung teori dividend signalling. Nivoix (2005) juga menemukan hubungan yang negatif dan melihat leverage sebagai alat untuk mengurangi permasalahan keagenan dan bersifat subtitusi dibandingkan komplementer. Hal ini mendukung pendapat Jensen (1986) terkait dengan dividen dan hutang yang bisa saling mensubstitusi karena fungsinya dalam mengurangi permasalahan keagenan menggantikan pengawasan pemegang saham dengan mengurangi free cash flow yang bisa di manfaatkan oleh agen untuk kepentingannya dan akhirnya berimplikasi pada berkurangnya nilai dividen. Sebaliknya, hasil lain ditunjukkan oleh Al Taleb (2012). Dalam penelitiannya pada tahun 2007-2011 di Jordania, ditemukan hubungan yang positif antara leverage dan pembayaran dividen. Dia berpendapat bahwa hubungan yang positif ini menunjukkan adanya permasalahan keagenan. Dividen secara tradisional didanai oleh retained earnings, namun 8 Analisis Pengaruh ..., Lucia Meliana Halim, FE UI, 2013

jika kurang dananya maka bisa didapat melalui pinjaman ataupun sumber dana lain dari luar perusahaan. Ketika kurangnya modal muncul terutama akibat tingginya pembayaran dividen, manajer akan berusaha mencari tambahan modal tambahan melalui utang atau menerbitkan saham baru. Hal ini membuat semakin tinggi tingkat leverage, pembayaran dividen akan semakin tinggi. Jika pembayaran dividen bertujuan untuk memitigasi permasalahan akibat free cash flow, maka seharusnya semakin leverage tinggi akan diseimbangkan dengan pembayaran dividen yang lebih rendah. Di dalam penelitian ini, konflik antara pemegang saham dan kreditur akan diproksikan oleh tingkat leverage. Penyusunan hipotesa didasarkan oleh keadaan Indonesia yang telah dijelaskan di bab sebelumnya bahwa memang struktur pembiayaan di Indonesia yang didominasi oleh hutang dimana proporsi hutang bank adalah yang terbesar. Hal ini membuat hutang tersebut sangat mungkin memicu konflik antara pemegang saham dan para kreditur, sehingga free cash flow yang rendah harus diseimbangkan dengan pembayaran dividen yang rendah agar sesuai dengan pendapat terkait dividen dalam memitigasi konflik keagenan yang diukur melalui free cash flow. Selain itu, Al Taleb (2012) berpendapat bahwa jika pembayaran dividen bertujuan untuk memitigasi permasalahan akibat free cash flow, maka seharusnya semakin leverage tinggi akan diseimbangkan dengan pembayaran dividen yang lebih rendah. Leverage yang tinggi tentunya akan mengarahkan pada free cash flow yang semakin sedikit. Ini juga turut mendukung pendapat Jensen (1986) yang berpendapat bahwa leverage bisa digunakan sebagai salah satu alat untuk mengatasi permasalahan keagenan dengan mensubtitusi dividen. Sehingga untuk membuktikan hal ini secara empiris di dalam penelitian ini, maka dikembangkan suatu hipotesis sebagai berikut : (H2a)Leverage akan berpengaruh secara negatif terhadap nilai dividend per share/ earnings per share perusahaan. (H2b)Leverage akan berpengaruh secara negatif terhadap nilai dividend/sales ratio. (H2c)Leverage akan berpengaruh secara negatif terhadap dividend yield perusahaan. (H2d)Leverage akan berpengaruh secara negatif terhadap kecenderungan perusahaan dalam membagikan dividen. Metode Penelitian Pembentukan model dalam penelitian ini didasarkan dari penelitian Jiraporn dan Ning (2006), dengan beberapa penyesuaian yaitu tidak menggunakan variabel repurchase sebagai salah satu ukuran dividen dan menggunakan variabel leverage menjadi variabel utama karena ingin menganalisis konflik antara pemegang saham dan kreditur terhadap kebijakan dividen. 9 Analisis Pengaruh ..., Lucia Meliana Halim, FE UI, 2013

Penelitian ini tidak melakukan pembuktian empiris terhadap variabel repurchase karena penelitian ini berfokus hanya pada dividen berbentuk kas untuk menjelaskan mekanisme kontrol atas konflik keagenan. Penelitian ini berfokus pada dividen kas karena kemungkinan adanya konflik keagenan di dalam perusahaan yang diakibatkan oleh ekpropriasi dana berlebih (free cash flow) yang berbentuk kas oleh agen. Oleh karena itu, proksi yang digunakan dalam penelitian ini berbasis dividen kas karena memiliki kerterkaitan yang paling dekat dan bersifat langsung terhadap free cash flow di dalam perusahaan dibandingkan dividen bentuk lainnya. Berikut model yang digunakan : Model div./Earnings (model 1) Dive = α0 + α1Indexi + α2levi + α3lsizei + α4profiti + α5growthai + ԑi Model div./Sales (model 2) Divs = β0 + β1Indexi + β2levi + β3lsizei + β4profiti + β5growthai + ԑi Model div.Yield (model 3) Divy = ɣ0 + ɣ1Indexi + ɣ2levi + ɣ3lsizei + ɣ4profiti + ɣ5growthai + ԑi Model div. Dummy (model 4) logit(divdummy) = θ0 + θ1Indexi + θ2levi+ θ3lsizei + θ4profit i+ θ5growthai + ԑi Divs Dive Divy index lev lsize profit growtha divdummy

: Dividen Kas/ Penjualan Bersih, : Dividend per share/ Earnings per share : Dividen Kas/ Harga Saham. : Corporate Governance Index. : Leverage yang diukur dari rasio total hutang terhadap total aset. : ukuran perusahaan yang diukur dari logaritma atas total aset. : profitability yang diukur dari ROA. : growth rate dari total aset t dan t-1. : Dividen Dummy.

Variabel Independen pertama dalam penelitian ini adalah CG Score yang diperoleh dari IICD (Indonesia Institute for Corporate Directorship). IICD secara berkala melakukan penelitian terhadap penerapan GCG (Good Corporate Governance) pada perusahaan publik Indonesia sejak tahun 2005. Dalam penelitian ini, skor GCG yang digunakan adalah skor pada tahun 2007,2008,2010, dan 2011.Variabel Independen kedua dalam penelitian ini adalah tingkat leverage yang mewakili struktur modal dalam suatu perusahaan. Semakin tinggi tingkat leverage suatu perusahaan artinya struktur modal perusahaan tersebut didominasi oleh hutang. Variabel ini akan diukur dari total hutang terhadap total aset di tahun t. Hasil Penelitian Agar sesuai dengan penelitian ini, maka perusahaan dengan nilai rasio dividen di bawah 0 dikeluarkan dari sampel karena nilai dividen secara faktual tidak bisa lebih rendah dari 0. Selain itu, karena penelitian ini menggunakan CG Scoring yang dikeluarkan oleh IICD, maka perusahaan yang tidak memiliki data CGI juga dikeluarkan dari sampel penelitian.


Tabel 2 berikut ini merupakan ringkasan deskripsi statistik dari semua variabel yang digunakan di dalam penelitian ini. Tabel 2 Ringkasan Statistik Penelitian No

Variabel

1 2 3 5 6 7

Div./Earnings Div./Sales Div. Yield CGIndex Leverage Profit.

8 9 10

Lsize (Rp.000,-) Growtha. Div.Dummy

11

Index

Mean

Standar Deviasi 0,1508 0,0145 0,0158 0,6409 0,3112 0,0515

Min.

0,2208 0,0280 0,0281 0,0883 0,2956 0,1160

5.822.164.233 0,1671

Max.

0 0 0 0,2666 0 -0,2506

0.833 0.1280 0.15 0.8604 1.4905 0.3892

13.067.882.700 55.980.053 0,2193 -0,2336 1 = 82 observasi (42.93%) 1 = 96 observasi (50,26%)

Jumlah (N) 191 191 191 191 191 191 191

66.824.395.006 191 0.9232 0 = 109 observasi (57.07%) 0 = 95 observasi (49.74%)

Permasalahan hanya ditemukan pada variabel CGIndex. Hasil statistik deskriptif untuk variabel tersebut menunjukkan nilai rata-rata sebesar 0.6409 atau sekitar 64%. Berdasarkan kriteria penilaian IICD, rata-rata perusahaan yang menjadi sampel dalam penelitian ini memiliki kategori nilai fair yang artinya Perusahaan telah memenuhi persyaratan peraturan minimum terkait tatakelola perusahaan. Nilai standar deviasi index ini pada 0.0883 menunjukkan variasi yang rendah dengan nilai terendah sebesar 0.2666 hingga tertinggi sebesar 0.8604. Variasi yang rendah ini membuat variabel tersebut dijadikan dummy (Index) bernilai 1 dan 0, dimana 1 akan diberikan ketika perusahaan memiliki nilai index di atas nilai median yaitu 0.641153. Sebaliknya, nilai 0 akan diberikan pada perusahaan dengan nilai index dibawah nilai median. Model 1-3 di regresi dengan metode Pooled Least Square. Regresi dilakukan

dengan

Generalized

Least

Square

untuk

mengatasi

permasalahan

heteroskedastisitas dan autokorelasi. Untuk Model 4 digunakan metode binary logistic. Berikut hasil regresi dari model pertama : Tabel 3 Ringkasan Model 1 (Div./Earnings) Dive = α0 + α1Index + α2lev + α3lsize + α4profit + α5growtha + ԑ Prob > chi2 = 0.0000 R-squared = 0.2751

Log likelihood = 48.63319 Dive

Exp.Sign

coef.

Z

p>|z|

Index

+

0.0223859

0.78

0.434

Lev

-

-0.2198700

-4.15

***

0.000

Profit

+

0.2692915

2.99

***

0.003

Lsize

+

0.0850007

4.44

***

0.000

Growtha

-

-0.0285609

-0.45

_cons Dive index lev lsize profit growtha divdummy *** ** *

0.652

-0.5769386 -3.39 : Dividend per share/ Earnings per share : Corporate Governance Index. : Leverage yang diukur dari rasio total hutang terhadap total aset. : ukuran perusahaan yang diukur dari logaritma atas total aset. : profitability yang diukur dari ROA. : growth rate dari total aset t dan t-1. : Dividen Dummy. : 99% Confidence Level : 95% Confidence Level : 90% Confidence Level

0.001


Pada model pertama dengan variabel dependen dive, dapat dilihat dari tabel 3 bahwa model ini dapat digunakan. Dengan probabilita (prob>chi2) = 0.0000 < α=0.05, maka model ini dapat menjelaskan variabel dependen atau dengan kata lain variabel dependen dipengaruhi oleh seluruh variabel secara bersama-sama. H1a. Ditolak. Untuk variabel independen yaitu index dapat disimpulkan untuk model satu bahwa variabel tersebut tidak memiliki hubungan yang signifikan dalam mempengaruhi variabel dive. Probabilita p>|z| untuk variabel ini adalah 0.434 sehingga H1a ditolak karena ternyata terbukti variabel index tidak memiliki pengaruh terhadap dividend/earnings ratio. H2a. Diterima. Variabel lev memiliki hubungan yang signifikan pada tingkat kepercayaan 99% dengan arah yang negatif. Jadi, setiap kenaikan lev sebesar 1 unit akan menurunkan dive sebesar 0.22 unit. Kesimpulannya, H2a diterima yang berarti tingkat leverage akan berpengaruh negatif terhadap dividend/earnings ratio perusahaan. Variabel profit diketahui memiliki hubungan yang signifikan arah yang positif. Variabel kontrol lsize juga diketahui memiliki hubungan yang signifikan secara positif. Variabel growtha ternyata tidak memiliki hubungan yang signifikan dengan variabel dive sehingga tidak dapat digunakan untuk menjelaskan variabel dependen tersebut. Pada model kedua (tabel 4) dengan variabel dependen divs, dapat dilihat bahwa model ini dapat digunakan. Dengan probabilita (prob>chi2) = 0.0000 < α=0.05, maka model ini secara signifikan dapat menjelaskan variabel dependen atau dengan kata lain variabel dependen dipengaruhi oleh seluruh variabel secara bersama-sama. H1b. Ditolak. Variabel independen pertama yaitu index dapat disimpulkan untuk model kedua bahwa variabel tersebut tidak memiliki hubungan yang signifikan dalam mempengaruhi variabel divs. Probabilita p>|z| untuk variabel ini adalah 0.905 sehingga H1b ditolak karena ternyata terbukti variabel index tidak memiliki pengaruh terhadap dividend/sales ratio. H2b. Diterima. Untuk variabel lev, ternyata memiliki hubungan yang signifikan pada tingkat kepercayaan 99% dengan arah yang negatif. Jadi, setiap kenaikan lev sebesar 1 unit akan menurunkan divs sebesar 0.025 unit. Kesimpulannya, H2b diterima yang berarti tingkat leverage akan berpengaruh negatif terhadap dividend/sales ratio perusahaan. Variabel profit diketahui memiliki hubungan yang signifikan pada tingkat kepercayaan 99% dengan arah yang positif. Variabel kontrol lsize juga memiliki hubungan yang signifikan pada tingkat kepercayaan 99% dengan arah yang positif. Namun, variabel growtha ternyata tidak memiliki hubungan yang signifikan dalam kaitannya dengan variabel divs. Hasil ini ternyata memiliki kesamaan kesimpulan dengan hasil dari model pertama untuk seluruh variabel baik arah maupun signifikansi.


Tabel 4 Ringkasan Model 2 (Div./Sales) Divs = β0 + β1Index + β2lev + β3lsize + β4profit + β5growtha + ԑ Prob > chi2 = 0.0000 R-squared = 0.3178

Log likelihood = 448.271 Divs

Exp.Sign

coef.

z

p>|z|

Index

+

-0.0004232

-0.12

0.905

Lev

-

-0.025638

-3.92

***

0.000

Profit

+

0.0560613

5.04

***

0.000

Lsize

+

0.0089146

3.77

***

0.000

Growtha

-

-0.0078532

-1.01

0.314

-0.0602696 : Dividen Kas/ Penjualan Bersih

-2.87

0.004

_cons Divs

Pada model ketiga (tabel 5) dengan variabel dependen divy, dapat dilihat bahwa model ini dapat digunakan. Dengan probabilita (prob>chi2) = 0.0001 < α=0.05, maka model ini secara signifikan dapat menjelaskan variabel dependen atau dengan kata lain variabel dependen dipengaruhi oleh seluruh variabel secara bersama-sama. Akibat adanya permasalahan dalam asumsi klasik maka permasalahan model ini diselesaikan dengan menggunakan metode Generalized Least Square. H1c. Ditolak. Variabel independen pertama yaitu index dapat disimpulkan untuk model tiga bahwa variabel tersebut tidak memiliki hubungan yang signifikan dalam mempengaruhi variabel divs. Probabilita p>|z| untuk variabel ini adalah 0.454 sehingga H1c ditolak karena ternyata terbukti variabel index tidak memiliki pengaruh terhadap dividend yield. H2c. Diterima. Untuk variabel lev, memiliki hubungan yang signifikan pada tingkat kepercayaan 99% dengan arah yang negative. Jadi, setiap kenaikan lev sebesar 1 unit akan menurunkan divy sebesar 2.2%. Kesimpulannya, H2c diterima yang berarti tingkat leverage akan berpengaruh negatif terhadap dividend yield perusahaan. Variabel profit diketahui memiliki hubungan yang signifikan pada tingkat kepercayaan 90% dengan arah yang positif. Variabel kontrol lainnya yaitu lsize diketahui juga tidak memiliki hubungan yang signifikan. Begitupun dengan variabel growtha, ternyata variabel ini juga tidak memiliki hubungan yang signifikan dalam kaitannya dengan variabel divy. Hasil ini ternyata sedikit berbeda dengan model satu dan dua di bagian variabel control lsize dimana di model ini tidak ditemukan bahwa variabel lsize bisa secara signifikan menjelaskan pengaruhnya terhadap variabel dependen.


Tabel 5 Ringkasan Model 3 (Div./Yield) Divy = ɣ0 + ɣ1Index + ɣ2lev + ɣ3lsize + ɣ4profit + ɣ5growtha + ԑ Prob > chi2 = 0.0001 R-squared = 0.1229

Log likelihood = 423.7636

Divy

Divy

Exp. Sign

coef.

Z

p>|z|

Index

+

.003007

0.75

Lev

-

-.0225806

-3.04

***

0.002

Profit

+

.0244014

1.93

**

0.054

Lsize

+

.0024646

0.92

0.359

Growtha

-

-.0028623

-0.32

0.747

_cons

-.001924 : Dividen Kas/ Harga Saham.

-0.08

0.936

0.454

Selanjutnya, hasil pengolahan data dengan model 4 (tabel 6) ini, model fits menunjukkan hasil yang sangat baik. H1d. Ditolak. Dari hasil pengolahan data, dapat disimpulkan bahwa variabel independen pertama yaitu CG Index tidak memiliki pengaruh yang signifikan dalam menjadi penentu pembayaran dividen perusahaan. Hal ini membuat variabel ini tidak bisa digunakan dalam menjelaskan kecenderungan perusahaan dalam pembayaran dividen. Hasil ini juga didukung oleh hasil pengolahan data pada model1, model2, dan model3. H2d. Diterima. Pada tabel dapat dilihat bahwa tingkat hutang perusahaan (leverage) mempengaruhi pembayaran dividen karena memiliki p-value 0.000 yang secara statistik berarti signifikan dengan tingkat kepercayaan sebesar 99%. Oleh karena itu dapat disimpulkan bahwa H2d diterima, artinya presentase leverage perusahaan berpengaruh secara negatif terhadap kecenderungan perusahaan dalam membayar dividen. Hasil ini konsisten dengan penelitian Asif et al. (2011), Al Twaijry (2007) yang menyatakan bahwa leverage berpengaruh signifikan dan memiliki arah negatif terhadap pembayaran dividen perusahaan. Variabel profititabilitas yang diproksikan oleh ROA disimpulkan memiliki pengaruh terhadap kecenderungan perusahaan dalam membayar dividen dengan tingkat kepercayaan 99%. Dengan melihat tanda koefisien bisa terlihat hubungan yang positif antara pembayaran dividend dan tingkat profitabilitas perusahaan. Hasil ini konsisten dengan penelitian Mitton (2004), Kristia (2008), Putra (2006), Sari (2009), dan Brockman dan Unlu (2009). Sedangkan variabel lsize juga memiliki hubungan yang positif dan signifikan. Dengan p-value 0.000 dan melihat tanda koefisien pada variabel tersebut. dapat dikatakan bahwa variabel ini berpengaruh secara positif dan signifikan terhadap kecenderungan perusahaan dalam pembayaran dividen. Hasil ini konsisten dengan penelitian Mitton (2004) dan Brockman dan Unlu (2009). Untuk variabel growth atau potensi pertumbuhan perusahaan ternyata tidak berpengaruh secara signifikan terhadap kecenderungan perusahaan dalam membayar dividen dengan p-value lebih dari 0.05 dengan rasio odds sebesar 2.216445. Oleh


karena itu maka dapat disimpulkan bahwa potensi pertumbuhan perusahaan tidak bisa menjelaskan pengaruhnya terhadap pembayaran dividen perusahaan. Tabel 6 Ringkasan Model 4(Div.Dummy-Logit) logit(divdummy) = θ0 + θ1Index + θ2lev + θ3lsize + θ4profit + θ5growtha + ԑ Prob > chi2 = 0.0000 Pseudo R2 = 0.3736

Log likelihood = -81.732691

Mfx (dy/dx) divdummy

Coef.

Index

Exp. Sign +

0.3799767

1.462251

Lev

-

-4.781543

0.0083831

Profit

+

8.497784

Lsize

+

1.468739

Growtha

-

0.7959045

Odds Ratio

P>|z| 0.0863635

0.340

***

-1.089501

0.000

4903.887

***

1.936266

0.005

4.343754

***

0.3346601

0.000

0.1813512

0.360

2.216445

Pembahasan Berdasarkan hasil penelitian dari model satu hingga empat, bisa disimpulkan bahwa dividen memang memang terkait dengan hubungan shareholder-creditor. Hasil penelitian ini menemukan dividen secara spesifik bisa dijelaskan bahwa bukan ada karena untuk mengurangi masalah di antara agent dan principal secara khusus namun justru bisa dijelaskan karena adanya konflik kepentingan antara hubungan shareholder dan creditor. Benturan kepentingan antar pihak-pihak tersebut yang salah satunya disebabkan oleh pembayaran dividen (Jensen dan Smith, 1985) akan melahirkan biaya keagenan (agency cost) yang dalam kasus ini bisa berupa perjanjian yang dimanfaatkan untuk meminimalisir permasalahan yang ada. Dimana semakin tinggi tingkat kepentingan creditor (leverage tinggi) maka pembayaran dividen akan semakin rendah. Berikut hasil rangkuman hasil model 1 hingga 4 : Hipotesa H1a

Hasil Tolak Hipotesa 1a

H1b

Tolak Hipotesa 1b

H1c

Tolak Hipotesa 1c

H1d

Tolak Hipotesa 1d

H2a

Terima Hipotesa 2a

H2b

Terima Hipotesa 2a

H2c

Terima Hipotesa 2a

H2d

Terima Hipotesa 2a

Tabel 7 Rangkuman Hasil Penelitian Intepretasi Shareholder rights tidak memiliki pengaruh terhadap nilai dividend per share/ earnings per share perusahaan. Shareholder rights tidak memiliki pengaruh terhadap nilai dividend/sales ratio. Shareholder rights tidak memiliki pengaruh terhadap dividend yield perusahaan. Shareholder rights tidak memiliki pengaruh terhadap kecenderungan perusahaan dalam membagikan dividen. Leverage akan berpengaruh secara negatif terhadap nilai dividend per share/ earnings per share perusahaan Leverage akan berpengaruh secara negatif terhadap nilai dividend/sales ratio. Leverage akan berpengaruh secara negatif terhadap dividend yield perusahaan. Leverage akan berpengaruh secara negatif terhadap kecenderungan perusahaan dalam membagikan dividen.

Dari keempat hasil pembacaan hasil model memberikan kesimpulan bahwa hipotes 1a,1b,1c,1d semua ditolak secara bersama-sama. Hasil pada model regresi biasa maupun logit menunjukkan bahwa untuk seluruh sampel yang diteliti, CG Index (index) yang mewakili 15 Analisis Pengaruh ..., Lucia Meliana Halim, FE UI, 2013

shareholder rights tidak bisa dibuktikan memiliki pengaruh yang signifikan dalam menentukan kebijakan dividen. Ini berarti dividen memang tidak digunakan sebagai mekanisme untuk menyelesaikan konflik antara agen dan pemilik perusahaan (konflik keagenan secara umum). Perlindungan atas kemungkinan terjadinya ekspropriasi terhadap pemegang saham/ pemilik oleh agen atas adanya free cash flow di dalam perusahaan mungkin tidak menggunakan pembayaran dividen melainkan menggunakan alat lain misalnya hutang (Jensen, 1986). Variabel leverage, secara konsisten di setiap model memiliki hasil dengan arah negative dan signifikan baik dari model regresi maupun model logit. Ini menunjukkan bahwa semakin tinggi tingkat leverage akan mengarahkan pada pembayaran dividen yang semakin rendah dengan kecenderungan pembayaran dividen yang akan semakin rendah pula. Dengan kata lain, hipotesa 2a,b,c,d diterima dengan konsisten. Hasil ini konsisten dengan penelitian Asif et al. (2011), Al Twaijry (2007) yang menyatakan bahwa leverage berpengaruh signifikan dan memiliki arah negatif terhadap pembayaran dividen perusahaan. Secara teoritis, leverage bisa dimanfaatkan oleh perusahaan sebagai mekanisme yang mensubstitusi dividen karena leverage secara langsung bisa mengontrol biaya keagenan dengan mengurangi kas yang tersedia untuk kepentingan agent dengan adanya pembayaran tetap yang berbentuk bunga (Jensen,1986). Selain itu debt covenants atas dividen yang dibuat oleh kreditor juga bisa menjadi salah satu alasan mengapa leverage bisa berpengaruh terhadap kebijakan dividen (Smith dan Warner, 1979; Jiraporn dan Ning, 2006). Kreditor akan terus berusaha untuk melindungi haknya dengan membuat perjanjian atas hutangnya, dimana tidak menutup kemungkinan bahwa salah satu isi perjanjiannya adalah terkait pembatasan pembayaran dividen. Hal inilah yang memicu permasalahan konflik antara pemegang saham dan kreditur. Hasil penelitian Al-Twaijry (2007) menunjukkan hubungan yang negatif antara leverage dengan nilai pembayaran dividen yang berasal profit perusahaan, begitupun sebaliknya karena perusahaan yang memiliki free cash flow yang sedikit akan membayar dividen yang lebih sedikit. Hasil ini juga didukung oleh penelitian Asif et al. (2011) menunjukkan bahwa tingkat leverage ditemukan memiliki pengaruh negatif terhadap pembayaran dividen dan ini berarti pembayaran dividen akan menjadi lebih sedikit untuk perusahaan dengan struktur utang yang tinggi. Hal ini bisa disebabkan oleh adanya penghindaran biaya tambahan (misalnya dividen) akibat dari biaya tetap yang tinggi untuk pembayaran hutang (bunga hutang). Hal ini juga mendukung teori dividend signalling. Selain itu, jika pembayaran dividen bertujuan untuk memitigasi permasalahan akibat free cash flow, maka seharusnya semakin leverage tinggi akan diseimbangkan dengan pembayaran dividen yang lebih rendah (Al Taleb, 2012). 16 Analisis Pengaruh ..., Lucia Meliana Halim, FE UI, 2013

Dalam penelitian Asif et al. (2011) dijelaskan bahwa perusahaan Pakistan yang lebih berpihak pada hutang karena adanya pemotongan pajak atas bunga hutang. Hal ini cukup mirip dengan keadaan Indonesia dimana perusahaan Indonesia boleh mengurangi beban bunga sebelum melakukan penghitungan pajak badan (PPh pasal 6 ayat 1). Berdasarkan data di bab 1 juga terlihat dengan jelas bahwa sebagian besar perusahaan di Indonesia masih lebih berfokus pada pendanaan hutang dibandingkan pendanaan yang berasal dari saham. Nivoix (2005) juga menemukan hubungan yang negatif dan melihat leverage sebagai alat untuk mengurangi permasalahan keagenan dan bersifat subtitusi dibandingkan komplementer. Hal ini mendukung pendapat Jensen (1986) terkait dengan dividen dan hutang yang bisa saling mensubstitusi karena fungsinya dalam dalam mengurangi permasalahan keagenan menggantikan shareholder monitoring dengan mengurangi free cash flow yang bisa di manfaatkan oleh agent untuk kepentingannya dan akhirnya berimplikasi pada berkurangnya nilai dividen. Variabel profititabilitas yang diproksikan oleh ROA (Return On Asset) disimpulkan memiliki pengaruh terhadap besarnya pembayaran dividen maupun kecenderungan perusahaan dalam membayar dividen secara positif dan signifikan. Hasil ini konsisten dengan penelitian Mitton (2004), Kristia (2008), Putra (2006), Sari (2009), dan Brockman dan Unlu (2009). Mitton (2004) menemukan hubungan yang positif dan signifikan antara tingkat profitabilitas perusahaan yang diukur dari Return On Asset perusahaan terhadap nilai pembayaran dividen. Hubungan ini merefleksikan perusahaan dengan keuntungan yang besar akan memiliki banyak free cash flow untuk bisa dibagikan sebagai dividen. Sedangkan variabel lsize juga memiliki hubungan yang positif dan signifikan terhadap tingkat pembayaran dividen dalam model regresi maupun kecenderungan pembayaran dividen dalam model logit. Namun untuk model 3 dengan variabel dependen divvy hasilnya berbeda dari model lainnya. Pada model ketiga, hubungan diantara ukuran perusahaan dan kebijakan pembayaran dividen menjadi tidak signifikan mungkin dikarenakan perbedaaan proksi pengukuran pembayaran dividen (dividend yield). Namun karena hasil pada model 1,2,4 memiliki suara yang sama (3/4) maka bisa disimpulkan bahwa variabel ini juga berpengaruh terhadap pembayaran dividen secara positif. Hasil ini konsisten dengan penelitian Mitton (2004), Hashemi dan Zadeh (2012), dan Brockman dan Unlu (2009). Hashemi dan Zadeh (2012) menemukan hubungan yang positif antara ukuran perusahaan dan pembayaran dividen di Tehran dimana perusahaan yang besar akan lebih banyak membayar kepada shareholdernya hasil keuntungan perusahaan karena kemampuan mereka yang berlebih dalam menghasilkan keuntungan. 17 Analisis Pengaruh ..., Lucia Meliana Halim, FE UI, 2013

Sedangkan untuk variabel kontrol ketiga yaitu growtha, berdasarkan hasil penelitian yang dilakukan terhadap sampel, ternyata tidak memiliki pengaruh yang signifikan terhadap pembayaran dividen di semua model secara konsisten. Hal ini bisa disebabkan oleh faktor lain yang turut mempengaruhi permasalahan pertumbuhan perusahaan. Misalnya harus dipertimbangkan apakah tahun lalu perusahaan tersebut mengalami kerugian. Kemudian juga harus dilihat ukuran perusahaan. Jadi, faktor growtha dalam penelitian ini dinyatakan tidak mampu menjelaskan kebijakan dividen perusahaan. Kesimpulan Penelitian ini bertujuan mengetahui dan menganalisa hubungan tata kelola perusahaan dengan kebijakan dividen yang lebih sprsifik pada permasalahan agency conflict yang diproksikan oleh CG Index ( mewakili hubungan agent dan principal ) dan leverage ( mewakili hubungan antara creditor dan shareholder ) dalam konteks Indonesia dengan menggunakan sampel berupa perusahaan-perusahaan manufaktur yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dan memiliki data pembayaran dividen serta CG Index (IICD) pada periode 20072011. Hasil penelitian ini membuktikan bahwa konflik keagenan secara umum yang diwakili oleh CG Index tidak memiliki hubungan yang signifikan terhadap kebijakan dividen. Ini artinya konflik keagenan antara agen dan pemilik/pemegang saham tidak berpengaruh terhadap preferensi kebijakan dividen perusahaan yang diteliti. Dividen tidak terbukti digunakan sebagai alat untuk memitigasi konflik keagenan dengan mengurangi nilai free cash flow di perusahaan untuk meminimalisir ekspropriasi. Sedangkan proksi konflik keagenan oleh kreditur dan pemegang saham yang berupa leverage terbukti memiliki pengaruh yang signifikan dan bersifat substitutif terhadap nilai kebijakan dividen perusahaan yang diteliti. Hal ini bisa disebabkan oleh adanya penghindaran biaya tambahan (misalnya dividen) akibat dari biaya tetap yang tinggi untuk pembayaran hutang (bunga hutang). Hal ini juga mendukung pendapat terkait free cash flow dimana bila pembayaran dividen bertujuan untuk memitigasi permasalahan keagenan akibat adanya free cash flow, maka semakin leverage tinggi akan diseimbangkan dengan pembayaran dividen yang lebih rendah. Selain itu karakteristik sebagian besar perusahaan di Indonesia yang masih lebih berfokus pada pendanaan hutang dibandingkan pendanaan yang berasal dari saham dan kreditor, akan membuat kreditor terus berusaha untuk melindungi haknya misalnya dengan membuat perjanjian atas hutangnya (terkait dividen). Variabel kontrol profit dan lsize juga terbukti secara signifikan mampu menjelaskan variabel dependen (kebijakan dividen). Namun variabel growtha tidak terbukti memiliki pengaruh terhadap kebijakan dividen perusahaan. 18 Analisis Pengaruh ..., Lucia Meliana Halim, FE UI, 2013

Saran Di Indonesia, tidak semua perusahaan memiliki CG Index secara lengkap setiap tahunnya (IICD). Oleh karena itu perusahaan yang diteliti hanya bisa 191 perusahaan dalam rentang waktu 5 tahun. Karena jumlah sampel yang kecil, penelitian ini belum dapat digeneralisasi secara luas di Indonesia, apalagi di Industri Keuangan yang notabene memiliki karakteristik yang berbeda. Untuk penelitian selanjutnya, disarankan untuk mengambil sampel dan rentang waktu penelitian yang lebih luas, bahkan bisa menggunakan pengukuran CG Index yang dikembangkan sendiri agar hasil penelitian lebih menyeluruh. Penelitian ini belum meneliti efek agency conflict dalam jangka panjang. Untuk penelitian lebih lanjut, disarankan agar rentang waktu lebih diperhatikan dalam penelitian agar penelitian menjadi lebih komprehensif untuk jangka panjang. Penelitian selanjutnya juga dapat dilakukan dengan mengambil sampel secara khusus industri keuangan di Indonesia. Implikasi utama dari penelitian ini yaitu memberikan informasi terkini mengani praktik dari perusahaan yang diteliti dan

membuktikan hubungan antara variabel dapat

memberikan pedoman bagi investor mengenai pengambilan keputusan terkait faktor apa saja yang secara signifikan mempengaruhi kebijakan dividen perusahaan. Serta memberi informasi bahwa perusahaan manufaktur di Indonesia secara spesifik merasakan dampak konflik keagenan atas kreditur dan pemegang saham yang signifkan terhadap keputusan manajemen perusahaan terkait kebijakan dividen. Oleh karena itu, investor disarankan untuk lebih preferen menggunakan informasi rasio hutang dibandingkan CG Index sebagai dasar berinvestasi apabila dividen dijadikan sebagai dasar investasi. Sedangkan bagi perusahaan, penelitian ini dapat memberikan informasi terkini mengenai praktik yang terjadi secara nyata pada perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia. Apabila perusahaan ingin memberikan citra yang baik dengan membagikan dividen dengan nilai yang tinggi, maka sebaiknya leverage perusahaan ditekan seminimal mungkin. Kepustakaan Al Taleb, Dr. Ghassan. (2012). Measurement of Impact Agency Costs Level of Firms on Dividend and Leverage Policy: An Empirical Study. Interdisciplinary Journal Of Contemporary Research In Business. February Vol 3,no 10. Al-Twaijry, Abdulrahman Ali . (2007). Dividend policy and payout ratio: evidence from the Kuala Lumpur stock exchange. The Journal of Risk Finance. Vol. 8 No. 4, pp. 349363. Asif,Aasia.,Rasool,Waqas., & Kamal,Yasir. (2011). Impact of financial leverage on dividend policy : Empirical evidence from Karachi Stock Exchange-listed companies. African Journal of Business Management. Vol. 5(4), pp. 1312-1324.


Brockman, P., & Unlu, E. (2009). Dividend policy, creditor rights, and the agency costs of debt. Journal of Financial Economics, 92(2), 276–299. Chae, J., Kim, S., & Lee, E. (2009). How corporate governance affects payout policy under agency problems and external financing constraints. Journal of Banking and Finance, 33(11), 2093–2101. Chang, Ching Liang. (2009). Dividend Payout Ratio, Investment opportunities, and the Pecking Order Theory: Evidence from Taiwan. The Business Review, Cambridge , Vol. 13 , Num. 1 ,Summer. DeAngelo, Harry., DeAngelo, Linda., & Stulz, René M. (2004). Dividend Policy, Agency Costs, and Earned Equity. NBER Working Paper Series. National Bureau of Economic Research, Cambridge. Gompers, P., Ishii, J., & Metrick, R. (2003). Corporate governance and equity prices. Quarterly Journal of Economics, 118(1), 107–156. Gujarati, D. N., & Porter, D. C. (2009). Basic Econometrics 5th ed. New York: McGrawHills. Hashemi, Dr. Seyed Abbas., & Zadeh, Fatemeh Zahra Kashani. (2012). The impact of financial leverage operating cash flow and size of company on the dividend policy (case study of Iran). Interdisciplinary Journal Of Contemporary Research In Business. February Vol.3 no 10. Jensen,M.C., & Smith, Clifford W. (1985). A Theory of the Firm: Governance, Residual Claims and Organizational Forms. Reprinted in Harvard University Press, December 2000. Jensen, M.C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economics Review 76, 323-339. Jensen,Michael C., & Meckling,William H. (1976).Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics (3):305-360. Jiraporn, P., & Ning, Y. (2006). Dividend policy, shareholder rights, and corporate governance. Journal of Applied Finance, 16(2), 24–36. Kementrian Keuangan Republik Indonesia Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga Keuangan. (2010). Kajian tentang pedoman Good Corporate Governance di Negaranegara anggota ACMF. Kementerian Keuangan Republik Indonesia Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga Keuangan. (2011). Efektivitas PP No. 81 Tahun 2007 dan PMK No. 238/PMK.03/2008 Terhadap Peningkatan Jumlah Emiten dan Kepemilikan Saham Publik. Koch, Paul D and Shenoy, Catherine. (1999). The Information content of Dividend and Capital Structure Policies. Financial Management, vol 28 no 4 winter. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., & Shleifer, A. (1999). Corporate ownership around the world. Journal of Finance 54, 471-517. La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., & Vishny, R. (2000). Agency problems and dividend policy around the world. Journal of Finance, 55(1), 1–33. Lintner, J. (1956). Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and Taxes. American Economic Review, 46, 97-113. Mitton, T. (2004). Corporate governance and dividend policy in emerging markets. Emerging Markets Review, 5(4), 409–426. Smith,Clliford W Jr., & Warner, Jerold B.(1979). On Financial Contracting- An Analysis of Bond Covenants. Journal of Financial Economics 7 I17- 161. Sawicki, J. (2009). Corporate governance and dividend policy in Southeast Asia preand postcrisis. European Journal of Finance, 15(2), 211–230.


Sulistiyowati, Indah et al. (2010). Pengaruh Profitabilitas, Leverage, dan Growth Terhadap Kebijakan Dividen dengan Good Corporate Governance sebagai Variabel Intervening. Simposium Nasional Akuntansi XIII.



ANALISIS PENGARUH KONFLIK KEAGENAN TERHADAP KEBIJAKAN DIVIDEN

Recommend Documents