A FIZETÉSI MÉRLEG FELÉPÍTÉSE ÉS ALAPVETŐ ÖSSZEFÜGGÉSEI

A FIZETÉSI MÉRLEG FELÉPÍTÉSE ÉS ALAPVETŐ ÖSSZEFÜGGÉSEI

• Definíciók és könyvelési alapelvek • A folyó fizetési mérleg • A finanszírozási tételek • A jegybanki devizatartalékok változása • Részmérleg-koncepciók • A nyílt nemzetgazdaságok legelemibb makroökonómiai összefüggései • Magyarország fizetési mérlegének alakulása


Def.1.1: A fizetési mérleg (EUR-, v. USD-ban) a devizabelföldiek, és devizakülföldiek között zajló jószág-, ill. vagyoni tranzakciókat méri pénzértéken egy adott időszakra – általában egy évre – vonatkoztatva. Devizabelföldi: • a gazdasági társaságok, melyek belföldön vannak bejegyezve, • magánszemélyek, akiknek állandó lakhelye vagy tartózkodási helye belföldön van, • vendégmunkások, • kivétel a külföldi diplomaták és katonák Jószágtranzakció: az áruk és szolgáltatások exportja ill. importja Vagyoni tranzakció: pénz, értékpapírok, a dologi tőke nemzetközi adásvétele


Def.1.2: A fizetési mérleg egy mérlegrendszer, melynek egésze – a kettős könyvelés alapelvének megfelelően – mindig egyensúlyban van. • aktívum • passzívum Def.1.3: A fizetési mérleg – ellentétben a vállalati mérlegekkel – áramlási nagyságokat tartalmaz. A folyó fizetési mérleg tartalmazza: • a bel-, és külföld között zajló valamennyi jószágtranzakciót, • a viszonzatlan átutalásokat • a tőkejövedelmeket. aktív oldalon a tranzakciókat, melyek a külföldről a belföld felé irányuló pénzmozgáshoz vezetnek a passzív oldalon azok a tételek kerülnek könyvelésre, melyek a belföldtől a külföld felé irányuló pénzmozgáshoz vezetnek


A folyó fizetési mérleg felosztható: • (kül-) kereskedelmi mérlegre, • szolgáltatások mérlegére, • a tőkejövedelmek egyenlegére • a viszonzatlan folyó átutalások mérlegére. Kereskedelmi mérleg tartalmazza: Az árukivitelt (aktív oldal) és az árubehozatalt (passzív oldal) Egyenlege megmutatja: az ország nemzetközi versenyképességét, nagyságrendjénél fogva döntő befolyással van az egész folyó fizetési mérleg egyenlegére. Könyvelés: Az exportot például “fob” az importot pedig “cif” paritáson tartják nyilván, a fizetési mérleg árudeviza-export és árudeviza-import adatai nem azonosak a vámstatisztika külkereskedelmi adataival, mert az utóbbi a határon való áthaladást időpontjában méri a forgalmat, míg a fizetési mérleg az ellenérték átutalásának, vagy a követelés ill. tartozás meglétéről történő értesítés megérkezésének időpontjában.


A szolgáltatások mérlege • Idegenforgalom, • Építési-szerelési szolgáltatások, • Kereskedelmi szolgáltatások (reklám és más marketing tevékenység stb.), • Fuvarozási és szállítmányozási szolgáltatások, • Üzleti szolgáltatások (biztosítás, közvetítői jutalékok, szakértői honoráriumok stb.), • Technikai és kulturális szolgáltatások (pl. filmek vetítésének díja, internetes és más távközlési szolgáltatások), • Kormányzati szolgáltatások. (Leginkább az idegenforgalom egyenlege határozza meg. ) A jövedelmek egyenlege • Egy évnél rövidebb ideig alkalmazottak díjazása. • Közvetlen befektetések jövedelmei (felosztott és átutalt jövedelmek, tulajdonosi hitelek kamata). • Portfolió-befektetések jövedelmei (tulajdonviszonyt megtestesítő értékpapírok, kötvények, pénzpiaci eszközök és pénzügyi derivatívák jövedelmei). • Egyéb befektetések jövedelmei


A viszonzatlan folyó átutalások és az egyéb folyó fizetések tartalmazza: a lakossági devizaszámlákra valutákban történő be- és kifizetések forgalmát A finanszírozási tételek tartalmazza: • a folyó fizetési mérleg tételeinek ellenkönyvelését • a jegybanki devizatartalékok változásának kivételével a bel-, és külföld közötti összes vagyoni pozíció változását. • Aktív oldalon kerülnek könyvelésre a belföldnek a külfölddel szembeni kötelezettségeinek, passzív oldalon a követeléseinek változásai. A viszonzatlan tőkeátutalások mérlege tartalmazza: • A természetbeni vagy tőkejavak tulajdonjogának ellentételezés nélküli átruházását • a korábbi tartozások ellentételezés nélküli elengedése. • az olyan nem termelt, nem anyagi javak forgalmát, mint a szabadalmak, védjegyek, szerzői jogok, franchise, lízing vagy bármilyen más forgalomképes szerződés. A mérleg sorai: • A kormányzati szektor viszonzatlan tőkeátutalásai • Egyéb szektorok viszonzatlan tőkeátutalásai • Nem termelt, nem pénzügyi javak forgalma


A pénzügyi mérleg a futamidőhöz kötődik. • maximum 1 éves futamidejű tranzakciók • hosszú távúnak az 1 évet meghaladók. A másik lehetséges csoportosítást a szektoronkénti bontás nyújtja: • Kormányzati szektor • Jegybank • Hitelintézeti szektor (hitelek bel-, és külföldi bankok között) • Vállalkozói és egyéb szektorok (hitelek bel-, és külföldi nem bankok között) A pénzügyi mérleget leggyakrabban a tranzakció jellege szerinti, funkcionális bontásban közlik: • Közvetlen befektetések • Portfolió-befektetések • Egyéb befektetések


Közvetlen befektetések • Részvény és egyéb tulajdonosi részesedés • Tulajdonosi hitelek • a “zöldmezős” beruházások • a gazdasági társaságokban történő részesedés-szerzések, így pl. a részvények, vagy Kft üzletrészek megvásárlása is, ha azokhoz tényleges tulajdonosi részvétel kapcsolódik • a külföldiek által végrehajtott telekvásárlások, alaptőke-emelések és a megképződött nyereségek visszaforgatása is Portfolió-befektetések • Tulajdonviszonyt megtestesítő értékpapírok • Kötvények • Pénzügyi eszközök • Pénzügyi derivatívák Egyéb befektetések • a bel- és külföldiek között létrejött hitelforgalom • a nemzetközi szervezetekben szerzett részesedések (pl. IMF-kvóta) is • az IMF-től felvett hitelek és azok törlesztései is.


A jegybanki devizatartalékok változása • Arany (szerepe csökken) • Deviza és valuta • Tartalékpozíciók az IMF-nél (SDR) • Külföldi adósságpapírok • Egyéb nyújtott hitelek


Részmérleg-koncepciók Teljesítménymérleg-koncepció: a jószágtranzakciókra helyezi a hangsúlyt, a kereskedelmi, a szolgáltatási mérleg együttes pozícióját vizsgálja. Folyó fizetési mérleg koncepció: az előzőt bővíti ki a viszonzatlan folyó átutalások figyelembevételével Alapmérleg-koncepció: a folyó fizetési mérleg és a hosszú távú tőkemérleg együttes egyenlege Likviditási mérleg koncepció: az alapmérleg a bankok közti hitelviszony nélküli rövid távú tőkemérleg együttes egyenlege, a devizatartalékok változásának és a bankok külföldi bankokkal szembeni rövid távú nettó devizakövetelésének összege. Konstans devizatartalék koncepció: “egyensúlyi” a fizetési mérleg, ha a folyó fizetési mérleg és a tőkeforgalmi mérleg együttesen egyensúlyban van. Reálgazdasági tranzakciók mérlege: a kereskedelmi és a szolgáltatási mérleg együttes egyenlegéhez hozzáadjuk az egyéb folyó fizetések és a belföldiek devizaszámlái valutaforgalmának egyenlegét. Transzfermérleg: a tőkejövedelmek mellett a viszonzatlan átutalásokban megjelenő jövedelemtranszfereket tartalmazza "Stabil finanszírozás" koncepció: a fizetési mérleg pozícióin kívül a nem adóssággeneráló finanszírozás tételeit is közölni szokta


A nyílt nemzetgazdaságok legelemibb makroökonómiai összefüggései: Y = C + I + G + EX – IM Y + IM = C + I + G + EX Ezek szerint belföldön csak annyi jószágot lehet elfogyasztani, beruházni vagy a külföldnek eladni (exportálni), amennyi a belföldi termelés és az import révén rendelkezésre áll. A belföldi felhasználást ezentúl abszorpciónak nevezzük: A=C+I+G Az export és az import különbsége ugyanakkor megegyezik a kereskedelmi mérleg egyenlegével: EX – IM = KM = (TB) Az utóbbi két egyenletet az elsőbe visszahelyettesítve: Y = A + KM

avagy

Y – A = KM

Vagyis ha a belföldi termelés meghaladja a felhasználást, akkor a kereskedelmi mérleg aktív, ha alulmúlja, akkor passzív egyenleget fog mutatni az adott időszakban. A későbbiekben még sokszor fogjuk használni ezt az alakot.


Térjünk vissza az első egyenlethez: Y = C + I + G + KM Kereskedelmi mérleg fogalmába jelen esetben értsük bele az összes bel-, és külföld közötti jószágtranzakciót, vagyis nem csupán az áruk, hanem a szolgáltatások külkereskedelmét is. Bővítsük az egyenletet a külföldről a belföld felé irányuló transzferekkel (Z = viszonzatlan folyó átutalások és a tőkejövedelmek együttes egyenlege), továbbá vonjuk ki mindkét oldalon a nettó adókat (T = bruttó adók csökkentve a privátszférának nyújtott állami szubvenciókkal): Y + Z – T = C + I + G – T + KM + Z Az egyenlet baloldalán a belföldi privátgazdasági szereplők rendelkezésére álló jövedelmet találjuk, míg a jobb oldal utolsó két tagja a folyó fizetési mérleg egyenlegét adja: YR = C + I + G – T + FFM Kivonva mindkét oldalból a fogyasztást, baloldalon a megtakarítást kapjuk: YR – C = S = I + G – T + FFM


Átalakítva: (S – I) + (T – G) ≅ FFM Az egyenlet baloldalán a magán ill. az állami szféra költségvetési egyenlegét találjuk. Amennyiben az egyszerűség kedvéért a privát szférában egyensúlyt tételezünk fel, akkor nyilvánvalóvá válik egy nagyon fontos összefüggés: az állami költségvetés hiánya – persze egy összetett folyamon keresztül, és kb. fél-egy éves időbeli fáziskéséssel – a folyó fizetési mérleget a passzívum irányába tolja. Ezt a jelenséget a hazai szakirodalomban ikerdeficitnek nevezik.

A FIZETÉSI MÉRLEG FELÉPÍTÉSE ÉS ALAPVETŐ ÖSSZEFÜGGÉSEI millió euróban

2000

2001

2002

2003

1. Áruk, egyenleg

-3 180

-2 496

-2 203

-2 898

-2 446

1.1. Export

31 278

34 697

36 821

38 377

45 074

1.2. Import

34 457

37 193

39 024

41 275

47 520

2. Szolgáltatások összesen

1 234

1 661

587

-401

-49

-206

-183

-380

-335

-192

2 273

2 632

1 673

1 288

962

2.3. Kommunikációs szolgáltatások

-8

19

6

24

-22

2.4. Építési-szerelési szolgáltatások

42

12

-68

-5

79

2.5. Biztosítási szolgáltatások

-74

-109

-147

-158

-142

2.6. Pénzügyi szolgáltatások

-85

-57

-3

-75

-101

-6

18

31

-20

-52

2.8. Szabadalmi és licencdíjak

-164

-194

-74

-136

-316

2.9. Egyéb üzleti szolgáltatások

-598

-516

-467

-940

-291

2.10. Személyes és szórakoztat. kapcs. sz.

61

41

37

1

99

2.11. Kormányzati szolgáltatások

-1

-1

-21

-43

-74

2.1. Szállítási szolgáltatások 2.2. Idegenforgalom

2.7. Számítógépes és inform. szolg.

2004

A FIZETÉSI MÉRLEG FELÉPÍTÉSE ÉS ALAPVETŐ ÖSSZEFÜGGÉSEI 2000

2001

2002

2003

-2 792

-3 192

-3 838

-3 678

163

177

151

139

-2 117

-2 570

-3 275

-3 044

3.3. Portfólióbefektetések jövedelmei

-523

-448

-489

-538

-998

3.4. Egyéb befektetések jövedelmei

-315

-351

-225

-234

-203

385

450

525

595

254

28

35

75

118

-207

357

415

451

477

460

-4 352

-3 577

-4 929

-6 382

300

358

202

-32

260

89

87

50

-40

289

207

252

132

76

63

5

19

20

-69

-92

3. Jövedelmek 3.1. Egy évnél rövidebb ideig alkalmazottak díjazása 3.2. Közvetlen tõkebefektetések jöv.

4. Viszonzatlan folyó átutalások 4.1. Államháztartás (S.13) 4.2. Egyéb szektorok (S.1-S.13) I. Folyó fiz. mérleg egyenlege (1+2+3+4) II. Tõkemérleg egyenlege (5+6+7) 5. ÁH (S.13) viszonzatlan tõke átutalásai 6. Egyéb szektorok (S.1–S.13) viszonzatlan tõke átutalásai 7. Nem termelt nem p.ügyi javak forgalma

2004 -4 895 126 -3 820

-7 136

A FIZETÉSI MÉRLEG FELÉPÍTÉSE ÉS ALAPVETŐ ÖSSZEFÜGGÉSEI 2000

2001

2002

2003

2004

III. Pénzügyi mérleg egyenlege (8+9+10)

5 401

3 133

2 605

6 746

9 570

8. Közvetlen tõkebefektetések

2 334

3 992

2 889

424

2 852

-664

-399

-296

-1 463

-856

2 998

4 391

3 185

1 887

3 708

-380

1 723

1 976

2 932

5 839

9.1. Követelések egyenlege

501

486

1 910

2 051

3 041

9.2. Tartozások egyenlege

-881

1 237

66

881

2 798

10. Egyéb befektetések egyenlege

3 447

-2 582

-2 260

3 390

879

10.1. Követelések

1 053

-3 099

-1 637

-1 855

-1 545

10.2. Tartozások

2 394

517

-623

5 245

2 424

-190

26

156

200

-1 166

1 158

-60

-1 965

532

1 528

-1 158

60

1 965

-532

-1 528

8.1. Külföldön 8.2. Magyarországon 9. Portfólióbefektetések

IV. Tévedések és kihagyások egyenlege V. Teljes fiz.mérleg egyenlege (I+II+III+IV) VI. A nemzetközi tartalékok változása

-2500 2005. III.

2005. I.

2004. III.

szezonálisan kiigazított adat

2004. I.

2003. III.

2003. I.

2002. III.

2002. I.

2001. III.

2001. I.

2000. III.

2000. I.

eredeti adat

1999. III.

1999. I.

1998. III.

1998. I.

1997. III.

1997. I.

1996. III.

1996. I.

1995. III.

1995. I.


A folyó fizetési mérleg egyenlegének alakulása 1995-2005

500

Trend

0

-500

-1000

-1500

-2000


A szolgáltatások (idegenforgalom nélkül) egyenlegének alakulása (1995-2005) 1 200 eredeti adat

1 000


Trend

800 600 400 200 0

2005. III.

2005. I.

2004. III.

2004. I.

2003. III.

2003. I.

2002. III.

2002. I.

2001. III.

2001. I.

2000. III.

2000. I.

1999. III.

1999. I.

1998. III.

1998. I.

1997. III.

1997. I.

1996. III.

1996. I.

1995. III.

-400

1995. I.

-200

-1 200 2005. III.

2005. I.


2004. III.

2004. I.

2003. III.

2003. I.

2002. III.

2002. I.

2001. III.

2001. I.

2000. III.

eredeti adat

2000. I.

1999. III.

1999. I.

1998. III.

1998. I.

1997. III.

1997. I.

1996. III.

1996. I.

1995. III.

1995. I.


Az áruforgalmi mérleg egyenlegének alakulása (1995-2005)

200

0

Trend

-200

-400

-600

-800

-1 000

A DEVIZAPIACOK ÉS AZ ÁRFOLYAM • Árfolyamdefiníciók • Kereslet és kínálat a devizapiacon • A devizapiac alapvető ügyletei • Arbitrázs a devizapiacon: árfolyamarbitrázs • Kamatarbitrázs • Fedezeti ügyletek • A klasszikus hedge és a devizaforward • Devizafutures és devizaopció • Spekuláció a devizapiacon

A DEVIZAPIACOK ÉS AZ ÁRFOLYAM

Árfolyamdefiníciók (e) AZ ÁRFOLYAM JEGYZÉSE Def.2.1: Az árfolyam direkt (közvetlen) jegyzése során a külföldi pénznem 1 – kivételes esetben több (10, 100 vagy 1000) – egységének az árát adják meg a hazai pénznemben. A direkt jegyzést több külföldi országban árjegyzésnek is hívják. Ez a szélesebb körben elterjedt jegyzési mód. Def.2.2: Az árfolyam indirekt (közvetett) jegyzése során a hazai pénznem 1 egységének az árát adják meg a külföldi pénznemben. Az indirekt jegyzést az Egyesült Királyság és a Brit Nemzetközösség más országai használják elsősorban, mégpedig abból a praktikus okból, mert az angol font (GBP) a nominálisan a legerősebb a világ fontos pénznemei közül. Amúgy a két jegyzés nyilván egymás reciprokát adja.


• Tőzsdén egy adott pillanatban mindig csak egy árfolyam egzisztál. • A bankok ugyanakkor kétféle, vételi (bid vagy ask) és eladási (offer) árfolyammal dolgoznak (bizonyos esetekben van jelentősége a kettő átlagának, az ún. középárfolyamnak is). Megkülönböztetjük emellett mind a tőzsdén, mind a bankok esetében az azonnali (vagy : spot, kassza, prompt) és a határidős (futures vagy forward) árfolyamokat is. Reál árfolyam: A reál árfolyam a hazai és a külföldi pénznem vásárlóerejének arányát fejezi ki:

eREÁL

1 * e × P P = = 1 × P* P e

e = nominális árfolyam

A reál árfolyam reciproka az ún. “terms of trade”, vagy magyarul nemzetközi cserearány


Effektív árfolyam: Az effektív árfolyam olyan multilaterális mérőszám, melynek változása megmutatja a hazai pénznem értékének változását a legfontosabb kereskedelmi partnerországok pénznemeivel szemben. A partnerországok pénzeit fontosságuk szerint természetes súlyokkal látják el. n −1

eEFF , NOM = ∑ g i × ein

ahol

i =1

∑g

i

=1

Effektív reál árfolyam : Az effektív reál árfolyam olyan multilaterális mérőszám, melynek változása megmutatja a hazai gazdaság versenyképességének változását a legfontosabb kereskedelmi partnerországok gazdaságaival szemben.

eEFF , REÁL

Pi * = ∑ g i × ein × P i =1 n −1

ahol

∑g

i

=1

(S$) e0-ból indul, vagyis létezik egy olyan – igen alacsony – árfolyam, mely alatt a devizatulajdonosok nem hajlandók eladni a birtokukban lévő devizát. Az e1 árfolyam mellett a kereslet és a kínálat egyensúlyban van. Rugalmas árfolyam esetén egy adott időpontban ez az egyensúlyi – piaci – árfolyam. Az e2 árfolyam az, melynél a kínálati függvény visszahajlik.

e EUR/$

e2 e1 e0

S$

D$ $

Kevesebb devizát akarnak eladni a tulajdonosok, bár azt egyre magasabb áron tehetnék, számukra a hazai pénznem megszerzése nem öncél, azt nyilván valamilyen célra fel is kívánják használni. Elképzelhető olyan –irreálisan magas árfolyam, amely mellett az akkori kínálati szintnek megfelelő devizát átváltva már ahhoz a maximálisan szükséges hazai pénzmennyiséghez jutnak, melyet még értelmesen fel tudnak használni. A többletkeresletet ebben az esetben a többletimport generálja.

e EUR/$

e2 e1 S1

D2 D1 $

Amennyiben változatlan kereslet mellett megnő a kínálat, az az árfolyam csökkenését, vagyis a hazai pénz felértékelődését idézi elő. Például: a kereskedelmi mérlegnek aktívuma képződik a külfölddel szemben. A többletkínálatot ebben az esetben a többletexport generálja.

e EUR/$

S2

e2 e1 S1

D1 $

1. 2.

SM $ költségelszámolás külföldön $ áron DM $/Ft belföldi kereslet e1 Q1 = q1*p1 egyensúlyi importálók Ft↓ 50% kereslet = D$ továbbra is Ft. alapú e2 = 1,5 e1 P1 → P3

VALUTA KERESLETI GÖRBE

P1 1,5 & → D → D' 33,3% & − al ⇒ 66, 6% M M q1 → P3 =

De nem párhuzamosan, mert a növekedés nem állandó!

p$

e

SM

DM' × SM → p2 , q2 egyensúly

ez → Q2 = p2 × q2

p1 DM

p2 p3

e1

DM’

q2

q1

e2

Q

Q2

Q1

Q$

VALUTA KÍNÁLATI GÖRBE P$

e

lm

at

la n

SX

e2

X

ru

ga

S

X

p2

lm

ru

as

ga

p1

S

SX(45°)

S*X

45°

p3 p4

e1

DX q1 q2

q3 q4

Q

S$ Q$

A külföldi vevő $-ban számol Ft↓ ⇒ D$, de SEX! Elvi átváltás Ft-ra, mert a költségek Ft-ban (modell!) VERSENY (ÁR) SX eltolódik jobbra azonos mennyiség esetén P$ ↓ PFt konstans, Π konstans

Leértékelés

árhatás

árbevétel↓

mennyiségi hatás

árbevétel↑

1) SX × DX kis leértékelés, ↑ export bevétel (P1 – P2)q1 < P2 (q2 – q1) 2) SX* × DX (P3 – P4)q3 < P4 (q4 – q3) ↓ export bevétel

A devizapiac alapvető ügyletei • különbözeti (arbitrázs) • fedezeti (hedge) • spekulációs Arbitrázs a devizapiacon • árfolyamarbitrázs • a kamatarbitrázs Def.2.3: Az arbitrázsügylet a valamely jószág különböző piacain a térbeli, időbeli vagy információs eltérések hatására kialakult eltérő árakon alapszik. Az arbitrazsőr azon a piacon vásárol ahol a jószág olcsóbb, és azon ad el, amelyen drágább. Ezen a módon - a tranzakciós költségekkel csökkentett – biztos nyereséghez jut kockázatmentesen. A kereslet ill. kínálat növelése révén viszont gondoskodik az árkülönbségek leépüléséről is.

A devizapiac alapvető ügyletei

Árfolyamarbitrázs Az árfolyamarbitrázs egyszerű esetben annyit jelent, hogy valamely pénznemet megveszik azon a piacon, ahol alacsonyabb az árfolyama és eladják ott, ahol magasabb Frankfurt : 1,02 EUR/USD New York : 0,95 USD/EUR reciprok : 1,05 EUR/USD Vagyis az arbitrázs : Frankfurtban 1,02 EUR-ért kell venni 1,0 USD-t, majd New Yorkban venni 1 USDért 1,05 EUR-ot (egyenértékű a dollár eladásával, de New Yorkban csak EUR piac van!), amivel 0,03 EUR nyereség keletkezik (mínusz a tranzakciós költségek). Háromszög-arbitrázs Frankfurt : 1,02 EUR/USD és 1,6 EUR/GBP New York : 1,7 USD/GBP Frankfurtban a keresztárfolyam : (1,6 EUR/GBP)/(1,02 EUR/USD)= 1,57 USD/GBP Frankfurt : 1,6 EUR-ért vásárolunk 1,0 GBP-t New York : 1,0 GBP-t eladunk 1,7 USD-ért Frankfurt : 1,7 USD-t eladunk 1,73 EUR-ért Az ügyleten 0,13 EUR nyereség képződött.


Kamatarbitrázs A kamatarbitrázs az azonnali és a határidős devizapiacok szimultán egyensúlyának létrejöttéről gondoskodik. Alapját a gazdaság szereplőinek azon törekvése képezi, hogy azonos kockázat mellett egy meghatározott ősszeget abban a pénznemben fektessenek be, melyben hozama nagyobb. Vegyünk az egyszerűség kedvéért először egy egyéves futamidejű befektetést (pl. állampapírba). Használjuk a következő jeleket : K : a befektetetni kívánt összeg hazai pénzben e : kasszaárfolyam eT : határidős (termin) árfolyam i : hazai kamat i* : külföldi kamat A belföldi befektetés hozammal növelt értéke hazai pénzben:

K × (1 + i ) A külföldi befektetés hozammal növelt értéke hazai pénzben:

eT K × × (1 + i • ) e


A határidős eladással az árfolyamkockázatot kiküszöböltük, így a befektetők azt a befektetést fogják választani, melynek értéke nagyobb. Ennek következtében az azonnali piacon megnő a devizakereslet a határidősön pedig a kínálat. Előbbi miatt nő az azonnali (e), az utóbbi miatt csökken a határidős árfolyam (eT). Vagyis kettejük hányadosa az időszakos tőkeexport miatt csökkenni fog, vagyis eltűnik a többlethozam. Szabad devizapiacok esetén az arbitrázs-egyensúly akkor áll fenn, ha a bel-, és külföldi azonos kockázat melletti hozam megegyezik, vagyis:

eT K × (1 + i ) = K × × (1 + i * ) e Vagy átalakítva:

eT 1 + i = e 1+ i*

Mindkét oldalból kivonva 1-et:

eT e 1 + i 1 + i * − = − * e e 1+ i 1+ i*

eT − e i − i * avagy: = e 1+ i*


Ha figyelembe vesszük, hogy a kamatok ebben az egyenletben tizedes tört alakban szerepelnek, akkor a jobb oldal nevezőjét 1-nek véve csak csekély kerekítést végzünk el:

eT − e = i − i* e

(kerekítéssel)

Ez az ún. fedezett kamatparitás. Ha a futamideje nem egy év, hanem ettől eltérő, akkor a jobboldalon a megfelelő futamidőre jutó kamatokkal kell számolni, vagyis szorozni n/360-nal. (Teljesen pontos egyenletet persze úgy kaphatunk csak, ha a fenti egyszerűsítést sem végezzük el, a futamidő korrekciónál pedig 365-tel osztunk.) Az egyenlet baloldalán a határidős és a mai árfolyam relatív (százalékos) eltérése szerepel. Ha pozitív az érték akkor felárról, ha negatív, akkor diszkontról beszélünk. SWAP (Swap alatt “klasszikus” értelemben a valamely jószág azonnali és határidős piacán történő ellentétes pozíció felvételét értik. Vagyis ma venni és még ma eladni egy jövőbeli időpontra, vagy ma eladni, és jövőbeli időpontra még ma visszavásárolni.) A fedezett kamatparitás szerint tehát a határidős felár (vagy diszkont) megegyezik a bel-, és a külföldi kamatláb adott futamidőre jutó különbségével.


Fedezeti ügyletek Jövőbeli pénzáramlás, mely valamilyen típusú kockázatnak van kitéve. A hedger a számára kedvezőtlen fejlemények esetére minimalizálja az esetleges veszteséget, de ezzel együtt lemond az kedvező fejleményekből eredő esetleges nyereségről. Tegyük fel, hogy egy német cég a kuvaiti olajkutak újjáépítése kapcsán elnyert egy megrendelést, mely amerikai dollárra szól és kifizetése 3 hónap múlva esedékes. A cég a beszállítóit, dolgozóit stb. EURO-ban fizeti, így abban érdekelt, hogy EURO bevétele legyen minél nagyobb. Amennyiben azonban az EURO az elkövetkező 3 hónap során felértékelődik a dollárral szemben (a EUR/USD árfolyam csökken), akkor az esedékes dollár összeg kevesebb EURO-t fog érni. Vagyis az exportőr számára a hazai pénz esetleges felértékelődése jelenti a kockázatot – analóg módon az importőr számára a hazai pénz esetleges leértékelődése jelenti a kockázatot, hiszen ugyanannyi külföldi pénzért több hazait kellene adnia. A továbbiakban a kockázat kezelésének különféle technikáit vesszük majd sorra. Előbb azonban tisztáznunk kell valamit. Ha a fenti ügylet EURO-ban került volna megkötésre, akkor az exportőr számára nem merülne fel az adott kockázat (nem lenne nyitott pozíciója). Ám ekkor sem “tűnne el” a kockázat, csak éppen a kuvaiti importőr lenne kitéve a dollár leértékeléséből származó kockázatnak. Az, hogy a szerződést milyen pénznemben kötik meg, attól függ, hogy milyen a szerződő felek piaci erőviszonya. A gyakorlatban az sem ritka, hogy megosztják egymás között az árfolyamkockázatot.


A kockázatkezelés lehetséges módszerei: • • • • •

“klasszikus” devizapiaci hedge banki határidős ügylet (forward) tőzsdei határidős ügylet (futures) opció vásárlása egyéb eszközök

A klasszikus hedge Ha a példánkban szereplő német exportőr biztos lehet abban, hogy az adott dollárösszeget (pl.1 millió USD) megkapja (mert a sejk úgyis kifizeti…), akkor annak terhére felvehet 3 hó-nap futamidőre dollár hitelt diszkont alapon, vagyis a ráeső kamatokkal csökkentve. Az így már ma rendelkezésére álló dollár összeget a mai árfolyamon átválthatja EURO-ra és három hónapig kamatoztathatja. Ezen a módon az árfolyamkockázat kamatkülönbséggé konvertálódott. Az importőr mindent fordítva tenne, vagyis hazai pénzben – EURO-ban - venne fel hitelt, átváltaná dollárra, majd dollárban kamatoztatná.


A deviza forward Ha az exportőr a “klasszikus” hedge mindhárom lépését ugyanannál a banknál teszi meg, akkor tulajdonképpen jövőbeni dollárt cserél el a bankkal jövőbeli EURO-ért. Felmerül azonban egy kezelendő probléma, ami abban áll, hogy a felek megállapodásában szereplő határidős árfolyam – rugalmas árfolyamrendszerben – csak a legritkább esetben (tkp. 0 valószínűséggel) egyezik meg a jövőbeni azonnalival. Ez pedig azt jelenti, hogy a felek egyike nyerni, a másik veszíteni fog az üzleten. Garanciát kell tehát találni a teljesítésre. A bank természetesen teljesíteni fog, a kérdés az, hogy ez az ügyfélre is igaz-e. A banki ügyletek esetén azonban mindhárom változóból kettő áll rendelkezésre : vételi és eladási árfolyam, bel-, ill. külföldi betéti-, és hitelkamat. A “bid” (vételi árfolyam ill. betéti kamat) és “offer” (eladási árfolyam ill. hitelkamat) elnevezéseket felhasználva és a fedezett kamatparitásba helyettesítve:

n   T * = eBID × ( iBID − iOFFER × + 1 eBID ) 360  

illetve:

n   T * = eOFFER × ( iOFFER − iBID × + 1 eOFFER ) 360   Vagyis megkaptuk a banki határidős vételi (bid) és eladási (offer) árfolyamokat.


Devizafutures A futures piacokon ún. margin-elvű kereskedelem zajlik. Ennek megfelelően az esetleges nem teljesítés problémáját úgy kezelik, hogy az ügyfelek – a bróker közbeiktatásával - a futures piacon nem egymással, hanem az elszámolóházzal kötnek szerződést, aki ezért biztosíték (kezdő margin) befizetését igényli egy számlára. Ezen a számlán naponta elkönyvelik a pozíción bekövetkező nyereséget ill. veszteséget. Előbbit jóváírják és az ügyfél marginszámláján, az utóbbival megterhelik azt. Ha a veszteség elér egy bizonyos szintet (maintenance margin), akkor az ügyfelet a számla feltöltésére szólítják fel. Amennyiben ezt elmulasztja, akkor az elszámolóház felszámolja (lezárja) a pozíciót. Devizaopció A devizaopció – hasonlóan a futureshez – derivatív pénzügyi eszköz. Többféle fajtája van annak függvényében, hogy mi az alapeszköz, (spot vagy futures árfolyam) amire kötik. Az opciós ügylet esetében azonban egyoldalú kötelezettség keletkezik. Az devizaopció kiírója (eladó) a neki fizetendő opciós prémium fejében vállalja, hogy egy előre megállapított jövőbeli időpontban (európai opció) vagy időpontig (amerikai opció), egy előre adott mennyiségű devizát, egy előre megállapított árfolyamon (kötési árfolyam) megvesz (put opció) vagy elad (call opció), ha az opció vevője azt úgy akarja.


Egyéb fedezeti eszközök devizacsere ügyletek (devizaswapnak is nevezik őket), melyek során a két fél hosszú időre (akár 10-20 évre) megegyezik abban, hogy – eltérő deviza cash flow szerkezetüknek megfelelően – időről időre egy előre rögzített árfolyamon adják el egymásnak a különböző pénznemekben képződő devizafeleslegeiket.

Spekuláció a devizapiacon A spekuláns tudatosan vállal fel nyitott pozíciót, és így kockázatot annak reményében, hogy várakozásai helyesnek bizonyulnak. A spekulánsok a devizapiac fontos szereplői, nélkülük nehéz lenne fedezeti ügyleteket kötni és a likviditás is drámai mértékben csökkenne. Azonnali piaci spekuláció Az elnevezés onnan ered, hogy a spekuláns, csak az azonnali piacokat használja fel műveletei során. Lényegében arról van szó, hogy azt a pénznemet vásárolja meg, melynek felértékelődésére számít.


Azonos kockázatú bel-, és külföldi értékpapírok esetében akkor érdemes a spekulánsnak a külföldit választania, ha a külföldi pénznem általa várt felértékelődési rátája magasabb, mint a bel-, és külföldi befektetés hozamkülönbsége:

E (e) − e > i − i* e Határidős piaci spekuláció Az elnevezés abból ered, hogy a spekuláns a határidős piacot (is) használja. Ha a spekuláns magasabb jövőbeni árfolyamra számít,

E ( e ) > eT akkor határidőre vásárol devizát. Amennyiben várakozásai helyesnek bizonyulnak, akkor nyeresége, ellenkező esetben vesztesége keletkezik. Ha a spekuláns a határidős árfolyamnál alacsonyabb jövőbeni árfolyamra számít,

E ( e ) < eT akkor ún. “üres eladást” hajt végre. Ha várakozásai helyesek, akkor nyeresége képződik, tévedése esetén azonban korlátlan a veszteségpotenciálja az ügyletnek.

A FIZETÉSI MÉRLEG FOLYAMATOK MODELLJEI • Melyek a folyó fizetési mérleg (elsősorban a kereskedelmi mérleg) egyenlegét leginkább befolyásoló tényezők? • Léteznek-e a folyó fizetési mérleg egyensúlyát idővel visszaállító automatizmusok? • Vannak-e, és milyen hatékonyak a fizetési mérleg egyenlegére hatni képes gazdaságpolitikai eszközök? • • • • • • • • • • •

Az elaszticitás-elvű megközelítés: a modell alapjai A Robinson-feltétel Marshall-Lerner-feltétel A J-görbe effektus Gazdaságpolitikai tanulságok A jövedelem-elvű (abszorpciós) megközelítés Az IS-LM-FM modell Egyensúlyi automatizmusok Hatásmechanizmusok a fix árfolyamrendszerben Hatásmechanizmusok a rugalmas árfolyamrendszerben A fizetési mérleg monetáris megközelítése

A FIZETÉSI MÉRLEG FOLYAMATOK MODELLJEI

Az elaszticitás-elvű megközelítés Az elaszticitás-elvű megközelítés alapjai • Indifferens, hogy az árfolyam változása piaci mechanizmusok eredménye-e (le-, ill. felértékelődés), • gazdaságpolitikai döntés (le-, ill. felértékelés) következménye. A megközelítés alapgondolata az, hogy a hazai pénznem egyoldalú leértékelése az export-, ill. importjavak feltételezett aggregát piacain ár és mennyiségi alkalmazkodási folyamatokat indít el. A modell legfontosabb alapfeltevései tételesen a következők: 1. A külföld nem reagál a leértékelésre közvetlen gazdaságpolitikai eszközzel. 2. A leértékelésnek a bel-, ill. külföldi árszínvonalra gyakorolt (egyébként nyilvánvalóan létező) hatását nem vizsgáljuk. 3. A leértékelésnek a nemzeti jövedelemre, a bérekre és a kamatokra gyakorolt hatását nem vizsgáljuk. 4. A leértékelésnek a tőkeforgalom mérlegére, valamint a devizatartalékokra (devizamérleg) gyakorolt hatását nem vizsgáljuk. 5. A szállítási költségek, vámok és egyéb külkereskedelmi korlátok hatását elhanyagolhatónak vesszük. 6. Kiinduló helyzetben a kereskedelmi mérleg egyensúlyban van.


A leértékelés hatása nem tökéletesen rugalmas kínálat esetén: a Robinson-feltétel Az elaszticitás-elvű megközelítés áttekintése során azzal az általános esettel kezdjük el a vizsgálódást, mikor a keresleti görbék negatív, a kínálati görbék pedig pozitív meredekségűek. A kiindulási alapot a következő jelölések szolgálják: XEx: a belföld által exportált jószágmennyiség PEx: az exportjavak ára a hazai pénznemben (HUF) XIm: a belföld által importált jószágmennyiség P*Im: az importjavak ára a külföldi pénznemben (USD) e: devizaárfolyam (HUF/USD) ηEX: az exportkereslet rugalmassága a külföldi pénzben mért árak vonatkozásában ηIM: az importkereslet rugalmassága a hazai pénzben mért árak vonatkozásában εEX: az exportkínálat rugalmassága a hazai pénzben mért árak vonatkozásában εIM: az importkínálat rugalmassága a külföldi pénzben mért árak vonatkozásában


Ezen jelölések felhasználásával a kereskedelmi mérleg egyenlege (KM) a következőképpen írható fel a hazai pénznemben: * KM = PEX × X EX − e × PIM × X IM

Az egyenlet jobb oldalának két tagja a belföldi pénzben mért export-, ill. importértéket fejezi ki, és a keresleti és kínálati görbék kölcsönhatásából adódik. Az árfolyam változása Dex és az Sim görbék elfordulásához vezet. Az elfordulás (és nem eltolódás!) oka az árfolyamváltozásnak az eltérő abszolút árszintek melletti eltérő relatív hatása.

) ) ) η × (1 + ε EX ) ε IM × (1 + η IM )  ) Km = Ex − Im =  EX − ×e > 0 ε EX + η EX   ε EX + η EX Ebben az egyenletben fogalmazódik meg az ún. Robinson-feltétel, vagyis az, hogy a keresleti és kínálati rugalmasságok közötti mely összefüggés fennállása esetén várható a kereskedelmi mérleg egyenlegének javulása a hazai pénznem leértékel(őd)ésének hatására, általános esetben.


Jelen alakjában a Robinson-feltétel az export és import relatív változásából került levezetésre. Ez kiinduló helyzetként a kereskedelmi mérleg egyensúlyát feltételezve, annak abszolút javulásához (aktívumhoz) szükséges feltételként is értelmezhető. Ennek hiányában a feltétel teljesülése a kereskedelmi mérleg relatív javulását eredményezi "csupán", vagyis a passzívum csökkenésének, vagy az aktívum növekedésének a feltétele.

PEX

S EX

PIM

S IM

S IM

+

+ ' DEX

+

–

DEX X EX

DIM

X IM


A leértékelés hatása tökéletesen rugalmas jószágkínálat esetén: a Marshall-Lerner-feltétel A Robinson-feltétel általánosságával ellentétben a Marshall-Lerner-feltétel egy speciális eset vizsgálata során vezethető le. Ez az eset az export-, ill. importkínálat tökéletes (végtelen) rugalmassága. Segítségével a Robinson-feltétel a későbbi összetettebb - modellek és az ökonometriai vizsgálatok számára könnyebben kezelhetővé válik. Egyszerűsítés után:

1 = η EX + η IM

η EX ε EX η IM = > 1− η EX η 1+ 1 + IM ε EX ε IM η EX +

Amennyiben εEX, εIM a végtelenbe tartanak, akkor

η EX > 1 − η IM lesz, amiből a Mashall-Lerner feltétel

η EX + η IM > 1


A keresleti rugalmasságok pozitív definíciójából következően nem szükséges használni az abszolút-érték jeleket. A Marshall-Lerner-feltétel tehát azt mondja ki, hogy az induló helyzetben egyensúlyban levő kereskedelmi mérleg akkor javul a belföldi pénznem leértékelése esetén tökéletes kínálati rugalmasságok mellett, ha az export-, ill. importkereslet rugalmasságának összege nagyobb, mint 1. Ha a kiinduló esetben a kereskedelmi mérleg passzívumban van, akkor a keresleti rugalmasságok összegének jóval nagyobbnak kell lennie 1-nél. A Marshall-Lerner-feltétel is ábrázolható grafikusan.

A Marshall-Lerner feltétel grafikus ábrázolása PEX

PIM

P S IM  IM  e1  

S EX [ PEX ]

+ P S IM  IM  e0  

P DEX  EX  e1  

+

–

DIM [ PIM ]

P DEX  EX  e0  

X EX

X IM


A Marshall-Lerner-feltétel levezetéséhez használt feltevések közül a végtelenül rugalmas importkínálat kis országok esetében reális, hiszen ők kénytelenek a világpiaci árakat a külföldi pénznemben elfogadni. Számukra minden világpiaci árváltozás "begyűrűzik" a belföldi árszínvonalba. A végtelen rugalmas exportkínálat feltevése ugyanakkor csak a kihasználatlan kapacitásokkal rendelkező nagy országok esetében reális, ott is csak rövid távon. A világpiacon a legtöbb ország – köztük persze hazánk is – kis országnak számít. Számukra a világpiaci árak külföldi pénznemben adottak mind az exportjavak, mind az importjavak piacán. Ez azt jelenti, hogy mind a külföld exportkereslete (DEX), mind az importkínálata (SIM) tökéletesen rugalmas, azaz εEX és εIM a végtelenbe tart. Az exportkereslet végtelen rugalmassága miatt a Marshall-Lerner-feltélel gyakorlatilag mindig teljesül kis országok esetében. A kis ország fenti esete a megismert egyszerűsítési eljárással közvetlenül is levezethető:

1 + ε EX

ε EX +1 η EX

> 1−

η IM η 1 + IM ε IM

1 + ε EX > 1 − η IM ε EX + η IM > 0


A J-görbe effektus Az eddigi vizsgálataink során a keresleti és kínálati rugalmasságokat statikusnak tekintettük. Valójában ezek is dinamikus változáson mennek keresztül. Általában a keresleti görbék rövid távon nagyon is rugalmatlanok. Csak közép-, ill. hosszútávon válnak rugalmassá. Mindezért a korábban megfogalmazott feltételek rövid távon nem teljesülnek, és leértékelés után a kereskedelmi mérleg rövid távon romlani szokott. Később, az alkalmazkodási időszak elteltével kezd csak el javulni. Ezt a dinamikus folyamatot ábrázolja az ún. J-görbe.

A leértékelés empirikus vizsgálata: A J-görbe 1. 1940 ~ 1960 ~ 2

ηX + ηM < 1

1 éves ηX + ηM > 1 3-5 éves

+ TB

η < 1 <η > 1

Magyarázat: Az alkalmazkodás több évig tart. • készletek • amortizáció 0 • τ terjedése 2. $ felértékelődés hazai árhátrány külföldi termelés Mo. 1997-től Ft↑ termelés balkáni irányba

0

t* t0

t1

idő

3.–Feltétel: kereskedelmi mérleg hiány Ft↓ a. t0 KM deficit↑ volumenhatás még nem PEX$↓, PIM$ konstans

b. volumenhatás (t*) KM javul Marshall – Lerner érvényesül


A kereskedelmi mérleg leértékelést követő átmeneti romlásának legfontosabb praktikus okai a következők: • A külkereskedelmi ügyletek teljes futamideje általában több hónap. • Az export-, és importügyletek ár ill. mennyiségi feltételei szerződésben rögzítettek. • Az exportügyletek nagy része a hazai pénznemben köttetik, ezért az exportérték nem, vagy csak kis mértékben nő. • Az importügyletek nagy része a külföldi pénznemben köttetik, ezért az importérték inkább növekszik, mint csökken. • Az információs és tranzakciós költségek létezése miatt hónapokig is eltarthat, míg az új külkereskedelmi szerződések a megváltozott árviszonyokhoz alkalmazkodnak. • Ezen új ügyletek számának növekedése váltja ki később a leértékelés kereskedelmi mérlegre kedvező hatását. 1. Az egyszeri nagyarányú leértékelést általában a folyó fizetési mérleg – ezen belül is elsősorban a kereskedelmi mérleg – tartós passzívuma motiválja. 2. Felerősödnek tehát a leértékelési várakozások 3. A potenciális exportőrök számára előnyösebbé válik az export elhalasztása


Gazdaságpolitikai tanulságok Egyáltalán nem biztos például az, hogy a nominális leértékelés reál leértékelés is egyben. Ennek eldöntésében a gazdaságpolitika három nagy területe is kiemelkedő szerepet játszik: • a bérpolitika • a monetáris politika • a fiskális politika A leértékelés egyik legfontosabb hatása abban áll, hogy az importárak növekedése révén növeli a belföldi árszínvonalat, ami csökkenti a reálbéreket, ez utóbbi pedig növeli a nemzetközi versenyképességet. Amennyiben a munkavállalók, ill. szakszervezeteik képesek a reálbérek csökkenését kompenzáltatni, akkor a fenti folyamat elakad, és persze a kereskedelmi mérleg helyzete sem javul. A kereskedelmi mérleg időbeli változása ilyen esetben nagy mértékben függ az inflációs várakozásoktól. Általánosságban az mondható, hogy a leértékelés annál kevésbé hatásos, minél többször kerül alkalmazásra ("macska farka"-effektus).

VALUTALEÉRTÉKELÉS INFLÁCIÓ •

Elaszticitás ( e kereskedelmi mérleg kapcsolat) javító hatású

•

restriktív feltételrendszer Marshall – Lerner érvényesülés rontó hatású lehet

•

αP,

Ya,

MS

-re káros

1) 2) 3) Ha van αP, akkor az árfolyamokat nem nominális, hanem reál áron kell számítani:

eREÁL

eP* = P

e = nominális P* = IM termék $-ban P = hazai termék Ft-ban Ha a belföldi αP > külföldi αP,

∆e ≠ ∆e

Ft reálfelértékelődése

hazai termék versenyképessége ↓ kereskedelmi mérleg deficit ↑ védelem nominális e↑ PIM↑ αP↑

?

W P

↓

STABIL ÉS INSTABIL VALUTAPIACOK e e2

D$

e

S$

e2

e

D$ S$

e2

e0

e0

e0

e1

e1

e1

0

Q$

e

0 e

e2 e0

e2 ES = S$ – D$

e1 –

0

(a)

e1 (D$ > S$) e↑ e2 (S$ > D$) e↓

+ Q$

–

Q$

S$ D$

0 e ES e2

ES

e0

e0

e1

e1

0

(b)

+ Q$

S$↓ > D$ (e↑)

mS$ > mD$

–

0

(c)

Q$

+ Q$

S$↓ < D$ (e↑)

mS$ < mD$

Több egyensúlyi pont visszahajló valutakínálati görbe esetén e

A stabilitás feltétele: Marshall – Lerner feltétel (~)

e3

• ha (~) = 1 fiz.mérleg C. • ha (~) < 1 fiz.mérleg ↓ • ha (~) < 1 fiz.mérleg ↑

e2

Export keresletrugalmassága:

0

e1

e H3 H2 Instabil

S$

∆X ∆PX ηX = − : X PX

e e3 e2 e1

Import keresletrugalmassága:

∆M ∆PM ηM = − : M PM

ηX + ηX > 1

–

ES 0

Stabil e2 valutapiac

Instabil valutapiac

H2

Stabil

H1 D$

e1

H1 D$

Q$

0

Q$

e e2

túl magas

e1

túl alacsony

+ Q$

teljesül

stabil valutapiac

nem teljesül

instabil valutapiac

–

ES 0

túl alacsony

+ Q$

A FIZETÉSI MÉRLEG FELÉPÍTÉSE ÉS ALAPVETŐ ÖSSZEFÜGGÉSEI

Recommend Documents