Dopady investování do nemovitostních fondů na investiční portfolio

3. mezinárodní konference Řízení a modelování finančních rizik VŠB-TU Ostrava, Ekonomická fakulta, katedra Financí

Ostrava 6.-7. září 2006

Dopady investování do nemovitostních fondů na investiční portfolio Romana Nývltová 1

Abstrakt Investice do nemovitostí jakožto věcných hodnot se vyznačují relativně velkou stabilitou výnosů a poskytují proto zajímavou možnost rozložení rizika portfolia. Klasickým vstupem na trh nemovitostí je nákup domu či bytu a jeho následné pronajímání. Investor má možnost uplatnit znalosti o lokálních investičních příležitostech a následně získat nad nemovitostí plnou kontrolu. Toto přímé investování má však i své nevýhody, mezi které samozřejmě patří snížená schopnost diverzifikace rizika v důsledku finanční náročnosti jedné investice, nízká likvidita, dlouhý časový horizont investice a vysoké transakční i ostatní (pojištění, daně, správa atp.) náklady. Možnost, jak se zbavit břemene povinností spojeného s vlastnictvím nemovitostí a investovat i při menším množství kapitálu představují tzv. nemovitostní fondy, které po řadě legislativních problémů začnou v České republice působit na přelomu třetího a čtvrtého čtvrtletí roku 2006. Klíčová slova nemovitostní fond, realitní trh, ceny nemovitostí

1 Nemovitostní fondy v České republice Při tvorbě legislativní úpravy nemovitostních fondů v České republice bylo možno čerpat z rozsáhlých a relativně pozitivních zkušeností ze zahraničí. Obecně jsou využívány dva modely, a to evropský a americký. Systémy známé z Evropy (zejména z Německa) jsou postaveny na modelu podílových či investičních fondů. Podléhají tedy licencování a zákon podrobně upravuje řadu jistících mechanismů, například dozor depozitáře (viz. dále). Zejména z USA jsou známé realitní fondy typu REIT (Real Estate Investment Trusts), které podléhají mírnější regulaci než fondy kolektivního investování v evropských zemích. Jedná se o fondy uzavřeného typu. V České republice umožňoval vznik investičních fondů investujících do nemovitostí již zákon č. 248/1992 Sb. o investičních společnostech a investičních fondech. V důsledku mnohých nedostatků (např. možnost ručit za závazky třetích osob drženými nemovitostmi) v zákonné úpravě však docházelo k významnému znehodnocování investic (např. případ litoměřických fondů). Až novela zákona o kolektivním investování v květnu 2004 umožnila vznik podílových nemovitostních fondů, majících možnost investovat přímo do nemovitostí, ale i do podílů v nemovitostních společnostech. Tyto podílové fondy však měly pouze omezenou možnost investování buď přímo do realit, nebo do podílů v realitních společnostech, jejichž předmětem podnikání je výstavba budovy za účelem její správy (ne za účelem prodeje atp.). Navíc měla novela i řadu dalších nedostatků, z nichž za nejvýznamnější lze považovat minimální vstupní investici jednoho investora ve výši 2 miliony Kč. Teprve na základě novely zákona o kolektivním investování z roku 2006 je možno uvažovat o českých nemovitostních fondech jako o jedné ze zajímavých investičních 1

Ing. Romana Nývltová, Ph.D., ŠKODA AUTO a. s. Vysoká škola, Tř. Václava Klementa 869, 293 60 Mladá Boleslav, [email protected]. 209



příležitostí. Novela vychází z německého modelu a umožňuje vznik dvou typů fondů – fondů kvalifikovaných investorů a speciálních nemovitostních fondů. Zatímco fondy kvalifikovaných investorů jsou určeny (a mnohdy i šity na míru) pouze pro omezený okruh finančně silných nebo zkušených investorů (maximálně 100 investorů s minimální investicí ve výši 1milion Kč), slouží speciální nemovitostní fondy i investorům drobným. Speciální fondy nemovitostí mohou investovat buď přímo do nemovitostí, nebo do účastí v nemovitostních společnostech. Těm mohou rovněž poskytovat půjčky. Dle aktuální legislativní úpravy mohou mít tyto fondy pouze podobu otevřených podílových fondů. V důsledku toho mohou investoři žádat o zpětný odkup podílových listů, avšak fondy mají v důsledku ochrany proti „runu na fondy“ možnost určit intervaly nebo dny, ve které budou podílové listy odkupovat a případně i zpětné odkupy pozastavit, a to až na půl roku. Minimální výši investice mohou určit samotné správcovské společnosti, dle odhadů se bude jednat zhruba o 10 000 Kč. Jako nástroj ochrany investic je stanovena tzv. custody funkce, kterou plní depozitář, bez jehož souhlasu není možné s nemovitostmi žádným způsobem disponovat. Před pořízením nemovitosti do majetku fondu je vyžadováno ocenění dvěmi nezávislými znalci. Je rovněž ustanoven výbor odborníků, který sleduje hodnotu nemovitostí a účastí na nemovitostních společnostech a minimálně jednou ročně ji stanovuje. Velikost jedné investice fondu navíc nesmí překročit 20 % majetku fondu. Otázka zajištění likvidity fondu je řešena povinností (kromě prvních třech let činnosti) držet 20 – 49 % majetku v likvidních instrumentech, tedy zejména v bankovních vkladech, státních pokladničních poukázkách a likvidních dluhopisech.

2 Charakteristika investic do nemovitostních fondů Nemovitostní fondy mohou skrze přímé investice do nemovitostí či nemovitostních společností investovat do trhu s nájemním bydlením, do trhu s kancelářemi či do segmentu průmyslových nemovitostí. Výnosy následně plynou buď z pronájmu, nebo z růstu tržní hodnoty nemovitostí. 2.1 Predikce výnosů z investic do nemovitostních fondů Cena nemovitostí se určuje na trhu nemovitých aktiv, výše nájmu pak na trhu majetkovém. Chování těchto dvou segmentů realitního trhu schematicky znázorňuje tzv. Fisher-Di Pasquale-Wheaton (FDW) model. Ten vychází z předpokladu, že realitní trh lze rozdělit na trh s prostorem, kde se obchoduje s plochou v nemovitostech a na trh nemovitých aktiv, kde se obchoduje s vlastnictvím nemovitostí. Na prvním zmíněném segmentu trhu se určuje prodejní cena nových nemovitostí a na základě toho objem nové výstavby. Na trhu s prostorem se determinuje velikost prostoru, do kterého je vhodné investovat za účelem pronájmu a v této souvislosti i výše nájemného. Jak vyplývá z konstrukce severovýchodního kvadrantu modelu (viz. obrázek), je pro určení výše nájemného rozhodující disponibilní fond nemovitostí na trhu (S) a tvar poptávkové křivky. Poptávka po nájemním bydlení vychází jednak z preferencí poptávajících (tedy zda nemovitost koupí či pronajmou) a jednak z demografických faktorů (důležitý je především počet obyvatel v produktivním věku). Významnou roli samozřejmě sehrávají i faktory regionální. Preference poptávajících jsou z velké míry ovlivněny makroekonomickými faktory, především hospodářským vývojem a efektivitou systému tržního financování bydlení (hypoteční průmysl). Český realitní trh prodělal v této souvislosti několik poptávkových šoků s významným dopadem na výši nájemného. Za nejvýznamnější lze považovat zavedení maximální daňové podpory při pořízení vlastnického bydlení (možnost odečíst si úroky z úvěrů pro pořízení bydlení ze základu pro výpočet daně z příjmů), 210



vstup silné generační vlny z počátku 70. let, panika z náhlého cenového růstu bydlení očekávaného po vstupu do EU či rostoucí zájem o trh rezidenčního bydlení ze strany zahraničních spekulativních investorů. Obr.č. 1: FDW model (DiPasquale, 1992)

V severozápadním kvadrantu FDW modelu se stanovená výše nájemného promítne do ceny, kterou jsou investoři ochotni zaplatit za pořízení nemovitostí. Zde hraje důležitou úlohu tzv. kapitalizační sazba (yield), za kterou investoři a developeři uskutečňují obchody s nemovitostmi. Kapitalizační sazba (i) je poměrem ročního nájemného (R) a ceny nemovitostí (P). Vyjadřuje tedy aktuální výnos z investice, který požadují investoři za zařazení dané nemovitosti do svého portfolia. Je zřejmé, že čím obtížnější a rizikovější je investování do nemovitostí za účelem pronájmu, tím vyšší je i požadovaná kapitalizační sazba. Mezi její důležité determinanty proto patří úrokové sazby (alternativní investice), riziko spojené s tokem příjmů z nájemného či daňové zatížení vlastnictví nemovitostí. Výše zmíněné regionální faktory se zde samozřejmě odpovídajícím způsobem promítnou a proto lze v České republice zaznamenat v jednotlivých regionech významné odlišnosti (viz. tabulka č. 1). Čím vyšší kapitalizační sazbu investoři požadují, tím nižší cenu jsou ochotni při nezměněné výši nájemného zaplatit za investici do nemovitosti. Rozsah nové výstavby v daném roce lze určit v jihozápadním kvadrantu. Svou roli zde sehrává nejen cena, kterou jsou investoři ochotni zaplatit za nákup nemovitosti, ale rovněž náklady, které je nutno vynaložit na novou výstavbu, případně na opravy a rekonstrukce. Tyto tzv. reprodukční stavební náklady jsou ovlivněny mimo jiné dostupností pozemků, cenami za stavební práce či obtížností schvalovacího procesu. To, zda objem nové výstavby v daném roce zvýší celkový disponibilní fond nemovitostí (jihovýchodní kvadrant) závisí na míře jeho znehodnocení (odpis), měřené koeficientem úbytku (δS). Znehodnocení disponibilního fondu nemovitostí může být způsobeno nedostatečnou péčí o nemovitosti (zastarání), živelnými pohromami či jejich prostým vyřazením z pronájmu (prodej atp.). Pouze v případě, že se objem nové výstavby vyrovná velikosti úbytků ve fondu nemovitostí, je kombinovaný realitní trh v rovnováze. V opačném případě bude nastolena nová rovnováha – dojde ke změně ve výši nájemného a cen nemovitostí.

211


Lokalita


Nájemné Cena pozemku (€/m2/měsíc) (€/m2) 4,30 - 4,80 50 - 70 4,00 - 4,25 25 - 30 3,75 - 4,00 10 - 20 4,00 - 4,25 30 - 40 3,75 - 4,25 15 - 25 4,25 - 4,50 45 - 65 4,25 - 4,50 40 - 55 4,00 - 4,25 7,5 - 15

Praha D1 Vysočina (Jihlava, Humpolec) SZ Čechy (Klášterec, Kadaň, Teplice) R10 Sever (Mladá Boleslav, Liberec) Ústí nad Labem Brno Plzeň D5 západ (Bor u Tachova, Stříbro) Střední Morava (Olomouc, Lipník nad Bečvou) Ostrava D2 jih (Břeclav)

4,00 - 4,25 3,75 - 4,25 3,75 - 4,00

10 - 20 10 - 15 7,5 - 15

Míra výnosnosti (%) 7 8,5 9,5 8 9 8 8,5 8,5 8,5 8,5 8,5

Tab.č.1: Cenová hladina na českém realitním trhu v červnu 2006 (Colliers, 2006)

FDW model může sloužit jako predikční model realitního trhu, kdy lze očekávané nájemné a cenu nemovitostí (tedy oba zdroje výnosnosti nemovitostních fondů) určit na základě analýzy jednotlivých faktorů modelu. Za tímto účelem je proto nutno analyzovat a vyhodnocovat faktory ovlivňující poptávku a preference potenciálních nájemníků, kapitalizační sazbu, stavební reprodukční náklady a míru opotřebení disponibilního fondu nemovitostí. Český realitní trh lze stále ještě považovat za „emerging market“, tedy málo vyspělý a poměrně rizikový trh, který je tudíž výnosnější než trhy ve vyspělých zemích. Výnosnost německých nemovitostních fondů se dle Businessweeku (2006) pohybuje stabilně na úrovni 4 – 6 %. Situace na ostatních vyspělých evropských trzích je obdobná. Dle Antoše (2006), Maška (2006) a Skřivánka (2006) se očekává, že se výnosnost českých nemovitostních fondů bude pohybovat kolem 6 – 8 % v závislosti na regionu. 2.2 Nemovitostní fondy v investičním portfoliu Dle teoretických předpokladů vykazuje výkonnost nemovitostních fondů nízkou míru korelace s akciovým i dluhopisovým trhem a vysokou korelaci s mírou inflace. Poslední uvedenou tezi potvrzuje porovnání vývoje indexu spotřebitelských cen a indexu realitního trhu v Německu (reprezentován indexem EPRA/Nareit Germany2) v letech 2005 a 2006, kde koeficient korelace dosáhl hodnoty 0,89. Obdobných výsledků bylo dosaženo i v USA, kde koeficient korelace vývoje indexu spotřebitelských cen a indexu EPRA/Nareit United States v letech 1990 – 2006 dosáhl hodnoty 0,94. Lze tudíž předpokládat, že investice do nemovitostních fondů představují účinný nástroj ochrany proti inflaci. Dle Thomson Financial (2005) dosahuje korelace s akciovým trhem necelých 30 %, s trhem dluhopisů pak pouze 2 %. Z porovnání vývoje indexu realitního a akciového trhu však vyplývá, že je míra korelace značně závislá na situaci na finančních trzích. Při rozdělení amerického akciového trhu a trhu eurozóny na růstové a poklesové fáze (viz. obrázek č. 2 a 3), vykazuje index akciového trhu S&P poměrně vysokou míru korelace v období růstu a nízkou či zápornou korelaci ve fázi poklesu (viz. tabulka č. 2). Investicemi na realitním trhu se tedy lze poměrně dobře zajistit proti poklesu akciového trhu.

2

EPRA/Nareit indexy zahrnují nejvýznamnější burzovně kotované společnosti, které nejméně 75 % svých výnosů generují z vytváření, správy nebo obchodování s nemovitostmi 212


Evropský akciový trh Pokles Americký akciový trh

Růst Růst Pokles Růst

Období červen 2001- březen 2003 duben 2003 - únor 2006


Míra korelace s EPRA/Nareit

leden 1990 - září 2000 říjen 2000 - březen 2003 duben 2003 - únor 2006

– 0, 026 0,961 0,832 0,535 0,872044

Tab.č.2: Korelace akciového a realitního trhu v USA a v Eurozóně Obr.č. 3: Akciový a realitní trh eurozóny v letech 2001 - 2006

Obr.č. 4: Americký akciový a realitní trh v letech 1990 – 2006

Dle Kuchty (2006) je volatilita jako ukazatel rizikovosti v případě klasických realitních fondů nižší než u fondů akciových, přesto však převyšuje peněžní fondy. Tezi o vyšší volatilitě akciových fondů příliš nenasvědčují výsledky srovnání vývoje indexů akciového trhu S&P a indexu EPRA/Nareit, kdy variační koeficient realitního trhu dokonce přesáhl rizikovost trhu akciového (viz. tabulka č. 2). Co se týče investičního horizontu, pak dle Antoše (2006) se běžně (například v Německu) do nemovitostních fondů investuje v dlouhodobějším horizontu 8 až 20 let, dle Maška (2006) 213



činí doporučený investiční horizont 3 roky a je tedy kratší než u akciových fondů. Dobu investování je však třeba zvažovat s ohledem na poplatky snižující investorův čistý výnos. Expertiza nemovitostního trhu a investičních příležitostí, při které mohou fondy využívat i externí poradce, není levná, a proto je třeba počítat s obdobnými poplatky jako u akciových fondů. Vstupní a výstupní poplatky se zde zpravidla pohybují mezi 4 a 5 %, za správu fondu se pak obvykle platí 1,5 až 2 % ročně. Okamžik realizace výnosu z investice nemusí nezbytně nastat okamžitě dle přání investora, ale může být odsunut až o půl roku, tedy o dobu, na kterou mohu nemovitostní fondy v České republice pozastavit zpětný odkup podílových listů. Statistická charakteristika průměr směrodatná odchylka variační koef

EPRA/Nareit Eurozone 1368,398

1147,109

EPRA/Nareit United States 995,5232

843,7733

191,3413 0,166803

385,1731 0,386905

366,8801 0,434809

S&P EURO

362,7981 0,265126

S&P 500

Tab.č.3: Míra rizika realitního a akciového trhu v USA (leden 1990 – únor 2006) a v eurozóně (červen 2001 – únor 2006)

3 Závěr Zavedení nemovitostních fondů znamená nový impuls pro rozvoj dvou ekonomických odvětví: kolektivního investování a realitního trhu. Jejich prostřednictvím může každý investovat do hotelů, kancelářských budov, skladových center, výrobních hal nebo nákupních center a vydělávat na jejich pronájmu nebo prodeji, a to dokonce ještě dřív, než budou vůbec postaveny. Myšlenku nemovitostních fondů přesně vystihuje jedna americká reklama: Otec se synem procházeli kancelářskou budovou a syn se ptal: „Tati, to jako opravdu vlastníme část toho všeho?“ Rodič zamyšleně odpověděl: „Můžeš to tak říct synu, můžeš to tak říct.“ Nemovitostní fondy poskytují dle empirických zkušeností kvalitní ochranu proti inflaci a poklesu akciového trhu. Jejich slabinou však může být nedostatek rychlé likvidity či riziko spekulací při oceňování hodnoty fondu (v České republice tento problém částečně řeší nový zákon o kolektivním investování). Tento problematický aspekt investování do nemovitostních fondů se aktuálně projevil například v Německu, kde došlo k uzavření či rychlému úbytku prostředků několika desítek fondů. Přesto však lze novou investiční příležitost v České republice považovat za zajímavou i z hlediska výnosnosti, která prozatím přesahuje (a několik let ještě přesahovat bude) výnosnost realitního trhu ve vyspělých zemích. Podle Beneše (ČSOB Asset Management) by investice do nemovitostních fondů měla představovat doplňkovou, nikoliv hlavní část investorova portfolia v rozmezí 5 až 15 %.

Literatura [1] ANTOŠ, O. 2006. Realitní fondy: Kupte si nemovitost za babku [online]. 1.3.2006 [cit. 2006-04-04]. Dostupné na World Wide Web: [2] BUSINESSWEEK. 2006. A Property Marke on Ice. [online]. 9.1.2006 [cit. 2006-07-07]. Dostupné na World Wide Web: . [3] COLLIERS INTERNATIONAL. 2006. Prezentace na konferenci Czech Real 2006. 6. ročník odborné konference IIR (Institute for International Research). 20. – 21. června 2006. 214



[4] DIPASQUALE, D. AND WHEATON, C.W. 1992. The Markets for Real Estate Assets and Space: A Conceptual Framework. Journal of the American Real Estate and Urban Economics Association. 1992. Vol. 20, Iss. 1, Pp. 181 - 197. ISSN 0270-0484. [5] KUCHTA, D. 2006. Realitní fondy se konečně hlásí o slovo [online]. 8. února 2006 [cit. 2006-05-14]. Dostupné na World Wide Web: . [6] MAŠEK, F. 2006. Realitní fond nemusí být terno [online]. 19.2.2006 [cit. 2006-06-05]. Dostupné na World Wide Web: . [7] SKŘIVÁNEK, T. 2006b. Realitní fondy - nová přiležitost pro investory [online]. 24.1.2006 [cit. 2006-06-07]. Dostupné na World Wide Web: . [8] THOMSON FINANCIAL. 2005. Real Estate for Diversification. Data as of 9/30/05. In. ALLIANZ GLOBAL INVESTORS. PIMCO Real Estate Real Return Strategy Fund [online] [cit. 2006-07-07]. Dostupné na World Wide Web: .

Summary Investments to Property Funds and their Impact on Investment Portfolio: The outstanding feature of real estate investments is their relatively high stability of income and therefore the possibility of portfolio risk diversification. Typical way of real estate investment is a purchase of house or flat and following lease. As an advantage, investor is able to apply local knowledge and gain full control over the realty. However, investor bears high transaction and operating costs and also lower ability to diversify risk due to high intensity of investment. Property funds allow investors access to professional property investment and management without burden of property. Since all legislative obstacles have been removed, first property funds will be able to operate in the Czech Republic as early as in the fourth quarter of 2006.

215

Dopady investování do nemovitostních fondů na investiční portfolio

Recommend Documents