DNB. Occasional Studies

Occasional Studies

Verstorende effecten van de crisismaatregelen en hoe deze te beperken

DNB Occasional Studies Vol.7/No.3 (2009) Jan Willem van den End Silvie Verkaart Arjen van Dijkhuizen

Centrale bank en prudentieel toezichthouder financiële instellingen ©2009 De Nederlandsche Bank NV Auteurs: Jan Willem van den End, Silvie Verkaart en Arjen van Dijkhuizen e-mail: [email protected], [email protected] Met de serie ‘Occasional Studies’ beoogt de Bank inzicht te verschaffen in beleidsmatige en analytische vraagstukken op voor de Bank relevante gebieden. De tot uitdrukking gebrachte zienswijzen zijn voor rekening van de auteurs en komen niet noodzakelijkerwijs overeen met de officiële standpunten van de Nederlandsche Bank. Redactiecommissie Jakob de Haan (voorzitter), Eelco van den Berg (secretaris), Hans Brits, Pim Claassen, Maria Demertzis, Peter van Els, Jan Willem van den End, Maarten Gelderman en Bram Scholten. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotocopie, microfilm of op welke andere wijze ook en evenmin in een retrieval system opgeslagen worden, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de Bank. Verzoeken voor een abonnement en voor toezending van een exemplaar kunt u richten aan: De Nederlandsche Bank NV Afdeling Communicatie Postubus 98 1000 AB Amsterdam Internet: www.dnb.nl

Occasional St udies Vol.7/No.3 (2009) W.A van den End S.A.M. Verkaart K.A. van Dijkhuizen



Samenvatting

Tijdens de kredietcrisis hebben centrale banken en overheden buitengewone maatregelen genomen om de financiële stabiliteit te beschermen en sterke kredietrantsoenering van de particuliere sector te voorkomen. Centrale banken hebben de rente verlaagd, liquiditeitssteun aan het bankwezen gegeven en met opkoopprogramma’s specifieke financiële markten gesteund, terwijl overheden onder meer garantieregelingen hebben ingesteld en kapitaalinjecties uitgevoerd. De ingrepen hebben een ineenstorting van het financiële systeem kunnen voorkomen en zijn in dat opzicht effectief geweest. Tegelijkertijd zijn de autoriteiten zich ervan bewust dat hun maatregelen verstorende invloeden op markten kunnen hebben. Zo kan het gelijke speelveld tussen wel en niet-gesteunde financiële instellingen worden verstoord, wat bijvoorbeeld merkbaar kan zijn in verschillen in fundingkosten. Verder kan steun die is gericht op specifieke marktsegmenten leiden tot verschuivingen in kapitaalstromen, waarbij ook grensoverschrijdende verschuivingen kunnen optreden door landspecifieke verschillen in steunvoorwaarden. Verstorende effecten die op langere termijn kunnen optreden, hangen vooral samen met ongewenst risicovol gedrag, bijvoorbeeld van bestuurders, aandeel-, obligatie- en depositohouders van financiële instellingen. Ook de extreem lage beleidsrente en de maatregelen in IMF-verband gaan gepaard met morele risico’s. In de vormgeving van de steunmaatregelen hebben autoriteiten ernaar gestreefd de mogelijke verstorende invloeden zoveel mogelijk te beperken. Daartoe is overheidssteun zoveel mogelijk tegen marktconforme en internationaal geharmoniseerde voorwaarden verleend. De onzekerheid bij marktpartijen kan worden beperkt door duidelijkheid over de inhoud van de steunmaatregelen, afstand van de overheid tot de bedrijfsvoering van gesteunde instellingen en blijvende verantwoordelijkheid van private stakeholders. Ten slotte is een soepele uitstapmogelijkheid (exit) van belang zodra het herstel van de markten dit toelaat.

5


Inhoud

1

Inleiding 9

2

Crisismaatregelen om marktfalen te corrigeren 11

3

Juiste vormgeving steun essentieel, maar gecompliceerd 17

4 4.1 4.2 4.3

Marktverhoudingen 19 Invloed op positie en gedrag van financiële instellingen 19 Verstorende invloeden op financiële markten 20 Grensoverschrijdende effecten 23

5 5.1 5.2 5.3

Externe effecten, negatieve invloed op vertrouwen 25 Vertrouwen van beleggers in gesteunde instellingen 25 Vertrouwen in de kredietwaardigheid van overheden 26 Vertrouwen in de onafhankelijkheid van centrale banken 27

6 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5

Verstoringen op langere termijn 29 Morele risico’s bij bestuurders 29 Morele risico’s bij aandeel- en obligatiehouders 30 Morele risico’s door de depositogarantie 30 Morele risico’s door de extreem lage rente 31 Morele risico’s door de maatregelen in IMF-verband 31

7 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5 7.6 7.7

Beleidsinstrumenten om korte- en lange‑termijn verstoringen te beperken 33 Bewaren gelijke speelveld: marktconforme voorwaarden… 33 …en internationale harmonisatie 33 Vertrouwen behouden door het scheppen van duidelijkheid… 34 … en door afstand overheid tot de bedrijfsvoering 34 Moreel risico beperken door betrokkenheid private sector… 35 … tijdelijkheid steun met soepele exit… 35 … en prudentieel toezicht 36

8

Conclusie 37

7


1 Inleiding

De kredietcrisis, die in 2007 begon als een probleem op de Amerikaanse hypotheekmarkt en vervolgens wereldwijd uitwaaierde, heeft vele financiële markten en instellingen hard geraakt. Negatieve krachten van opdrogende liquiditeit, dalende vermogensprijzen, overmatige schuldposities en alsmaar oplopende verliezen bij financiële instellingen versterkten elkaar. Deze factoren ondermijnden het vertrouwen binnen de financiële sector en verstoorden het functioneren van verschillende markten tegelijk, tot in de kern van het systeem: de interbancaire markt. Najaar 2008 kwamen zelfs solide financiële instellingen in een kwetsbare positie door het op drift geraakte marktsentiment. Ook de kredietwaardigheid van sommige landen met een grote primaire financieringsbehoefte kwam onder druk te staan. Om het vertrouwen te herstellen en de stabiliteit van het stelsel te waarborgen hebben overheden en centrale banken vergaand ingegrepen (tabel 1). De crisis toont aan dat financiële stabiliteit geen vanzelfsprekendheid is. Informatieproblemen en verkeerde prikkelwerking leidden tot onevenwichtigheden die in de crisis tot ontlading kwamen. Er was sprake van marktfalen, waardoor centrale banken en overheden actief moesten ingrijpen om de financiële stabiliteit te Tabel 1 Overheidssteun aan banken en balansverlenging centrale banken juni 2007 t/m oktober 2009

VS Overheidssteun aan banken 1 in USD / EUR / GBP mrd in % bbp Balansverlenging centrale bank 3 in USD / EUR / GBP mrd in % bbp

Eurogebied VK

270 1,9

117 2 1,3

1288 8,9

601 6,5

37 2,6 155 10,7

1 Alleen solvabiliteitssteun, verstrekte bedragen. 2 Gezamelijke solvabiliteitssteun van Dld, Fr, It, Sp, Nl, Be en Ie. 3 Weerspiegelt met name liquiditeitsinjecties en opkoopprogramma’s van schuldpapier. Bronnen: Bloomberg, ECB, BoE, Fed en DNB-berekeningen.

9

beschermen. Hiermee is tevens de economie ondersteund, die immers afhankelijk is van een goed functionerend financieel stelsel. Vanzelfsprekend bestaat het gevaar dat ingrijpen in de marktwerking – ook in tijden van crisis – gepaard gaat met verstorende effecten, die aanleiding kunnen geven tot inefficiënties en mogelijke onevenwichtigheden op lange termijn. Deze studie analyseert de verschillende mogelijke verstoringen voortkomend uit de ingrepen in de financiële sector en gaat na of ze in de recente situatie zijn opgetreden. Deze beoordeling wordt waar mogelijk gebaseerd op empirisch bewijs. Centrale banken en overheden waren zich terdege bewust van eventueel verstorende invloeden toen ze de buitengewone maatregelen in de crisis namen. In de vormgeving van de steunmaatregelen is er dan ook naar gestreefd deze zoveel mogelijk te beperken. De voorwaarden hiervoor worden in deze studie behandeld. In dat kader komen de verschillende beleidsmogelijkheden aan de orde die centrale banken en overheden hebben om verstorende effecten te beperken. Onderdeel daarvan is een soepele uitstapmogelijkheid (exit) zodra het herstel van de markten dit toelaat. In hoofdstuk 2 wordt het marktfalen en het antwoord hierop van autoriteiten kort beschreven. hoofdstuk 3 benadrukt dat de juiste vormgeving van steun essentieel is, maar tevens gecompliceerd. Vervolgens worden de mogelijke verstorende effecten van ingrepen door autoriteiten in de financiële sector geanalyseerd, met name op marktverhoudingen (in hoofdstuk 4) en op het vertrouwen van beleggers in financiële instellingen en steunverlenende autoriteiten (in hoofdstuk 5). Op langere termijn kan ingrijpen van overheden en centrale banken ongewenst gedrag in de hand werken bij marktpartijen en andere stakeholders. Dit morele risico wordt uiteengezet in hoofdstuk 6. Ten slotte worden in hoofdstuk 7 de beleidsinstrumenten besproken die eventueel optredende verstorende effecten kunnen beperken.

10


2 Crisismaatregelen om marktfalen te corrigeren

De steunmaatregelen die tijdens de crisis zijn ingezet, hebben het falen van de markt in verschillende opzichten ondervangen (tabel 2). Door beperkt zicht op de risico’s en verhoogde onzekerheid waren banken terughoudend om elkaar geld te lenen. Hierdoor functioneerde de interbancaire markt sinds medio 2007 niet goed meer. Om dit marktfalen te ondervangen, hebben centrale banken wereldwijd krachtig ingegrepen om de liquiditeit van banken zeker te stellen. Hiertoe hebben centrale banken het bestaande geldmarktbeleid uitgebreid door meer kortlopende leningen te verstrekken aan het bankwezen, door de onderpandsvoorwaarden bij deze leningen te versoepelen en waar nodig nieuwe liquiditeitsfaciliteiten in het leven te roepen. Het Eurosysteem en de Bank of Japan zijn in de liquiditeitsoperaties bijvoorbeeld overgegaan op een beleid van volledige toewijzing van de door banken gevraagde bedragen tegen een vaste rente. Ook heeft het Eurosysteem een nieuwe langer lopende liquiditeitsfaciliteit geïntroduceerd, waarmee banken voor een periode van één jaar geld kunnen lenen. Daarnaast hebben centrale banken in reactie op de crisis de beleidsrente fors verlaagd en schuldpapier opgekocht, om de kredietverlening aan gezinnen en bedrijven te ondersteunen. Door de vertrouwenscrisis nam het risico toe dat klanten hun tegoeden bij finan ciële instellingen zouden wegtrekken. Met name banken zijn gevoelig voor een ‘run’, aangezien zij langlopende uitzettingen overwegend financieren door middel van kortlopende funding (looptijdmismatch). In reactie op het toegenomen risico van bankruns hebben overheden vanaf oktober 2008 de depositogarantieregelingen verruimd. Het gegarandeerde depositobedrag werd verhoogd, het eigen risico afgeschaft en soms zijn alle deposito’s (Duitsland) of alle bancaire verplichtingen (Ierland) volledig gegarandeerd. Tevens konden banken door het opdrogen van de liquiditeit op financiële markten nauwelijks meer termijnfinanciering aantrekken. Hierdoor dreigde de van nature bestaande looptijdmismatch op de balansen onhoudbaar groot te worden. Banken werden hierdoor erg kwetsbaar voor schokken op de financiële markten. Om deze kwetsbaarheid te verminderen hebben overheden in het laatste kwartaal van 2008 garantieregelingen in het leven geroepen, waarmee de banken weer middellang schuldpapier konden uitgeven. Het sterk verslechterende marktsentiment leidde er in de loop van vorig jaar ook toe dat de soliditeit van gezonde financiële instellingen in twijfel werd getrokken. 11

Tabel 2 Overzicht beleidsreacties van autoriteiten ter beheersing van de kredietcrisis VS Centrale banken Aanpassing liquiditeitsoperaties/instrumenten Exceptional fine-tuning Uitbreiding lange-termijnoperaties Verruiming van traditionele faciliteit Verbreding van onderpandslijst Uitbreiding van tegenpartijen Valutaswapfaciliteit Onderpandswap met centrale bank Volledige toewijzing tegen vast tarief Ondersteuning CP-markt/geldmarktfondsen (De facto) Vernauwing rentecorridor Uitgifte CB-papier Verandering monetair beleid Renteverlagingen Opkoopprogramma schuldpapier centrale bank

Euro gebied

2

Maatregelen in IMF-verband Versoepeling leenraamwerk Afschaffen structurele performance criteria Introductie Flexible Credit Line (FCL) Verhogen Standby Arrangements Verhogen non-concessionele toegangslimieten Ophogen leencapaciteit IMF Verhoging en verbreding NAB Bilaterale leningen aan IMF Extra SDR allocatie van USD 250 mrd Legenda is een gezamenlijke actie van autoriteiten in desbetreffende landen is een zelfstandige actie van autoriteit in desbetreffende land

12

Japan

1

Overheden Garanties op schulden van banken Herkapitalisaties financiële instellingen Regelingen voor besmette activa Nationalisatie financiële instellingen Aanpassing depositogarantiessysteem Restricties short-selling Flexibiliteit accountingregels Financiële steun aan huishoudens Financiële steun aan bedrijven (bv. leengaranties) Algemene stimuleringspakketen Ondersteuning huizenmarkt

1 Eurosysteem: FTO’s. 2 In VS en Japan alleen vergoeding op reserves. Bronnen: diverse publicaties van publieke autoriteiten.

VK

2


De onzekerheid over de solvabiliteitspositie van financiële instellingen werd gevoed door de neerwaartse spiraal van marktwaardeverliezen van activa en dalende beurskoersen. Hierdoor hadden de meeste financiële instellingen geen toegang meer tot de aandelenmarkt, terwijl de behoefte aan nieuw kapitaal groot was door omvangrijke afschrijvingen op kredietportefeuilles en om onzekerheid weg te nemen over de toereikendheid van toekomstige buffers. In deze omgeving moesten overheden vanaf najaar 2008 bijspringen met kapitaalsteun, zoals in Nederland bij ING, Aegon en SNSReaal. In het VK is bijvoorbeeld kapitaalsteun gegeven door het garanderen van aandelenemissies van banken (waarbij de overheid de aandelen van RBS en Lloyds kocht omdat de markt het liet afweten). Daarbij heeft de Britse toezichthouder stresstesten gebruikt om de kapitaalbehoefte van de banken in te schatten bij aanhoudend slechte economische omstandigheden. In het voorjaar van 2009 heeft ook de Federal Reserve de grootste Amerikaanse banken ongunstige scenario’s opgelegd om de additionele kapitaalbehoefte vast te stellen. De uitkomsten hiervan hebben het marktsentiment ondersteund en sommige Amerikaanse banken wisten daarop nieuw aandelenkapitaal aan te trekken. Cruciaal voor het slagen van deze strategie was dat de Amerikaanse overheid van te voren de toezegging deed om een eventueel kapitaaltekort aan te vullen voor het geval het de banken niet zou lukken om het benodigde bedrag zelf op de kapitaalmarkt aan te trekken. Door de aanwezigheid van dit vangnet werd de realisatie van het stressscenario tegelijk minder waarschijnlijk. In Europees verband zijn medio 2009 door het Committee of European Banking Supervisors (CEBS) een aantal grote en internationaal opererende banken onderworpen aan een stresstest om inzicht te krijgen in de stabiliteit van de financiële sector op regionaal niveau. De uitkomsten hiervan zijn niet per instelling gepubliceerd omdat het niet is bedoeld om de kapitaalbehoefte van individuele instellingen vast te stellen. Dit blijft immers de verantwoordelijkheid van de nationale autoriteiten. DNB gebruikt stresstesten al sinds 2004 als regulier instrument voor het beoordelen van financiële stabiliteit én het toezicht op individuele instellingen (DNB, 2009). Informatieproblemen en verhoogde onzekerheid deden zich nog het sterkst voelen bij gesecuritiseerde activa. Het opdrogen van de liquiditeit op de markten voor deze producten heeft de prijsvorming ernstig verstoord. Hierdoor werden de activa onverkoopbaar of konden ze niet realistisch worden gewaardeerd. Dit leidde tot grote onzekerheid over de soliditeit van financiële instellingen die dergelijke activa op hun balans hebben. Om deze onzekerheid weg te nemen hebben sommige overheden vanaf begin 2009 de risico’s van besmette activa overgenomen, door middel van garantieregelingen, ‘asset swaps’ (zoals van ING’s Amerikaanse Alt-A hypotheekportefeuille) of ‘bad bank’ constructies (Duitsland). Een bad bank heeft als voordeel dat een bank is verlost van de besmette activa, waarna deze zich weer op het eigenlijke bankbedrijf kan richten. Dit kan het marktherstel bevorderen.

13

Mede op initiatief van de G20 zijn ook in IMF-verband bijzondere maatregelen genomen, gericht op het beperken van de gevolgen van de mondiale financiële crisis. Deze hebben betrekking op een versoepeling van het leenraamwerk, op vergroting van de leencapaciteit van het IMF en op een nieuwe allocatie van special drawing rights (SDR’s), zie tabel 3. De maatregelen van het IMF zijn vormgegeven via verschillende – veelal bestaande – loketten die zijn toegesneden op de situatie en financieringsbehoefte van de lidstaten. In april 2009 is besloten de New Arrangements to Borrow (NAB), een aanvullend vangnet van het IMF, te verhogen met maximaal USD 500 miljard. Voorts heeft een groep van landen (waaronder de EU-lidstaten) zich bereid getoond om in de aanloop naar deze ophoging de leencapaciteit van het Fonds te versterken, via bilaterale overbruggingsleningen of het opkopen van door het IMF uit te geven schuldpapier. Verder is de Flexible Credit Line (FCL) geïntroduceerd. Hiervoor komen landen met sterke economische fundamentals en instituties en een adequaat economisch beleid in aanmerking. De FCL verschaft deze landen de mogelijkheid tot het verkrijgen van hoge (in praktijk tot 1000% quotum) en directe toegang, zonder voorwaarden vooraf. De FCL kan zowel preventief worden ingezet (als een soort verzekeringsinstrument) maar er kan ook daadwerkelijk op worden getrokken in geval van betalingsbalansproblemen. Tot dusverre hebben Mexico, Polen en Colombia preventief een FCL afgesloten. Ten slotte is besloten tot een Tabel 3 Financiële injecties in IMF-verband In USD miljard

Jaarultimo 2007 1 Versterking leencapaciteit IMF One year forward commitment capacity NAB/GAB Totale leencapaciteit

Jaarultimo 2008

202 54 256

Additionele commitments in de pijplijn Uitstaand IMF-krediet

9

2 Verhoging SDR-allocatie 5 Algehele allocaties 1970-1972/1979-1981 Speciale allocatie 1997 (in werking 2009) Algehele allocatie 2009

33 33 250

2009 1

150 52 202

224 2 53 277

27

259 3 55 4 Cumulatief 33 67 317

1 Stand medio november, tenzij anders aangegeven. 2 Inclusief inmiddels afgesloten en nog beschikbare bilaterale leningen en notes. 3 Rest EU, Canada, Rusland, Brazilië, Korea, Australië, India. Het is niet zeker dat deze commitments uiteindelijk door zullen rollen in de NAB. 4 Stand ultimo september. 5 Op basis van SDR/USD koers medio september 2009.

14


in historisch perspectief buitengewoon forse allocatie van Special Drawing Rights (SDR’s) ad USD 250 mrd, gericht op ondersteuning van de meest kwetsbare opkomende economieën en ontwikkelingslanden. De gedachte hierbij is dat juist deze kwetsbare groep van landen in de crisis gebaat is bij additionele SDR’s ter ondersteuning van hun reservepositie. Bovendien gaat een SDR-allocatie niet gepaard met aanvullende voorwaarden, in tegenstelling tot reguliere IMF-programma’s. Hierdoor kunnen de bijeffecten van drastische ombuigingen in het economische beleid van een land achterwege blijven. De rekening van de IMF-faciliteiten komt uiteindelijk terecht bij de crediteurenlanden en centrale banken en onder andere hierdoor worden zij geconfronteerd met een verlenging van hun balansen.

15


3 Juiste vormgeving steun essentieel, maar gecompliceerd

Bij crisisbeheersing is de praktische vormgeving van overheidssteun essentieel om het risico van nieuwe verstoringen te beperken. Hiervan waren de autoriteiten zich bewust toen ze de buitengewone maatregelen vorm gaven. Het bepalen van de juiste Tabel 4 Instrumenten ter beperking van verstorende effecten

Verstorende effecten

Mitigerende instrumenten

Marktverhoudingen

Steunvoorwaarden marktconform en geharmoniseerd - adequate steunvoorwaarden (prijs, instrument, governance) - harmonisatie nationale programma’s - geen territoriale discriminatie - gelijke behandeling buitenlandse dochters/branches - opkopen schuldpapier tegen marktprijzen

- ongelijk speelveld - verstoring internationale kapitaalstromen

Korte termijn

- financieel protectionisme - crowding out niet-gesteunde markten

{

Externe effecten / vertrouwen

Autoriteiten handelen marktaanvullend en duidelijk - duidelijkheid inhoud steunmaatregelen - duidelijkheid over positie private financiers - overheid op afstand van bedrijfsvoering - budgettaire consolidatie, multilaterale initiatieven - financiële risico’s beperken of ex-ante overheidsgarantie

- onzekerheid uitwerking steun - beperkte markttoegang instellingen - onzekerheid overheidsinvloed op bedrijf - kredietwaardigheid overheden

Langere termijn

- onafhankelijkheid centrale banken Moreel risico - stakeholders (management, aandeel-, obligatie- en depositohouders) - search for yield

{

Disciplineringsmechanismen - betrokkenheid private sector - tijdelijkheid steun, prikkels voor tijdige en soepele exit - prudentieel toezicht - beleidsrente tijdig weer verhogen

17

vormgeving wordt echter bemoeilijkt doordat overheden en centrale banken middenin een crisis met onzekerheden worden geconfronteerd. Ten eerste zijn centrale banken met hun onconventionele maatregelen buiten hun traditionele ‘comfort zone’ getreden. Onder invloed van de crisis verandert namelijk de doorwerking van de rente op de economie en door de liquiditeitsinjecties is de facto een overschot op de geldmarkt ontstaan, waardoor de manier waarop centrale banken de korte rente sturen is veranderd. Verder zijn, met name door de Federal Reserve, nieuwe instrumenten toegepast waarvan de effectiviteit niet op voorhand duidelijk is. In de tweede plaats is het onderscheid tussen wel en niet functionerende marktsegmenten niet evident, hetgeen gericht ingrijpen bemoeilijkt. Het systeem is door fasen gegaan van verhoogde stress en herstel met zeer volatiele marktprijzen. Dit was voor centrale banken een reden om de liquiditeit op de geldmarkt als geheel te verruimen en voor overheden om de steun in eerste instantie te richten op directe kapitaalversterking in plaats van meer gerichte oplossingen voor besmette activa. Wat hierbij meespeelde was dat in een crisis het onderscheid tussen solvabele en insolvabele instellingen niet altijd duidelijk is. De grote onzekerheid over balansposities compliceert een beoordeling daarvan, met als risico dat steun wordt gegeven aan instellingen die uiteindelijk niet solvabel blijken. Deze aspecten spelen ook bij landen met een onhoudbare schuld, waaraan het IMF niet mag lenen voordat schuldherstructurering en beleidsaanpassing zijn doorgevoerd. In de derde plaats is het in een crisis lastig om de juiste voorwaarden voor steun vast te stellen. De volatiele marktprijzen vormen hiervoor geen goede referentie. Bovendien zijn blauwdrukken voor specifieke oplossingen veelal niet voorhanden, terwijl in een crisis snel moet worden gehandeld. Om die redenen is het voorstelbaar dat interventies gepaard zijn gegaan met verstorende effecten. In de volgende paragrafen zullen de verschillende mogelijke verstorende effecten nader worden beschouwd.

18


4 Marktverhoudingen

4.1 Invloed op positie en gedrag van financiële instellingen Hoewel de overheidssteun zoveel mogelijk tegen marktconforme voorwaarden is verleend om het gelijke speelveld te beschermen (zie ook hoofdstuk 7), kan steun de concurrentiehoudingen tussen financiële instellingen verstoren. Marktpartijen en depositohouders kunnen instellingen waarin de overheid participeert veiliger achten dan niet-gesteunde instellingen. De laatste kunnen zich hierdoor minder makkelijk of tegen (relatief) hogere risicopremies financieren. Het bleek dat sommige financiële semi-overheidsinstellingen, die voorheen tegen relatief gunstige renteopslagen konden lenen, voor beleggers minder aantrekkelijk waren geworden ten opzichte van banken met een fundinggarantie. Op bepaalde momenten in de crisis moesten sommige niet-gesteunde banken met een AAA-rating zich funden tegen een renteopslag boven de swaprente, terwijl ze voorheen onder deze rente kon funden. Vanwege dergelijke voordelen is het denkbaar dat niet-gesteunde instellingen ook steun aanvragen. Dit zou de marktwerking onbedoeld frustreren. De concurrentieverhoudingen kunnen verder worden verstoord bij een ongelijke steunverlening ten aanzien van buitenlandse dochters of bijkantoren. Zo komen buitenlandse financiële instellingen die actief zijn in de VS niet voor alle Amerikaanse steunprogramma’s in aanmerking. Hierdoor kunnen zij een concurrentienadeel hebben op de Amerikaanse markt. Ook op de spaarmarkt kan het gelijke speelveld verstoord raken door overheidsgesteunde instellingen, wanneer die relatief hoge depositorentes bieden en profiteren van een stabieler imago. Daarnaast kan de verruimde depositogarantie de concurrentieverhoudingen in de bankensector beïnvloeden. Het lijkt er overigens op dat de recente overheidsmaatregelen in Nederland niet hebben geleid tot sterk verstoorde marktverhoudingen tussen banken onderling. De ontwikkelingen in de marktaandelen van banken op de depositomarkt laten per saldo beperkte verschuivingen zien, waarbij de overheidsingrepen blijkbaar hebben bijgedragen aan het stabiliseren van het teruglopen van deposito’s bij bepaalde instellingen in het stressvolle najaar van 2008 (figuur 1). DNB is momenteel bezig met een gedetailleerde analyse van de concurrentieverhoudingen op de depositomarkt, maar op basis van de huidige inzichten lijkt de toegenomen concurrentie om deposito’s dan ook niet 19

Figuur 1 Marktaandeel Nederlandse depositomarkt 1 Procenten van totaal uitstaande bedragen 58,0 56,0

Gesteunde banken

54,0 52,0 50,0

Niet gesteunde banken

48,0 46,0 44,0 42,0 jan. 08

apr. 08

jul. 08

okt. 08

jan. 09

apr. 09

jul. 09

1 Rentedragende deposito’s van gezinnen en bedrijven.

zozeer het gevolg van ondersteunende overheidsmaatregelen, maar veeleer van substitutie-effecten. De vraag naar retailfunding nam toe omdat kapitaalmarktfinanciering voor de banken schaarser is geworden. De verruimde depositogarantie maakt het makkelijker om de beperkingen op wholesalefunding te compenseren met spaartegoeden. Hierop is door sommige banken agressief geboden met hoge rentes. Dit heeft eraan bijgedragen dat banken met een relatief hoog risicoprofiel deposito’s tegen een hoge rente hebben kunnen aantrekken. In sommige gevallen sluit het toenemende beroep op retail funding echter niet aan bij het bedrijfsmodel van banken. Daarmee kan de verruimde depositogarantie leiden tot inefficiënties in de financiële sector. Ook het verruimde geldmarktbeleid van centrale banken brengt dit risico met zich mee, doordat banken profiteren van veel en relatief goedkope funding en daardoor minder geprikkeld worden om hun bedrijfsmodel aan te passen.

4.2 Verstorende invloeden op financiële markten Het ingrijpen van overheden en centrale banken kan ook de prestaties van markten ten opzichte van elkaar beïnvloeden. Op marktsegmenten die door de autoriteiten worden ondersteund zal de financiële intermediatie zich waarschijnlijk sneller herstellen omdat het de bereidheid bij financiers om in te stappen doet toenemen. Steun zorgt immers voor een bepaalde mate van liquiditeit en/of garandeert een bepaald niveau van marktprijzen. Dit kan negatief uitwerken op niet-gesteunde marktsegmenten als beleggers zich hieruit terugtrekken. Dit mechanisme was recent op verschillende marktsegmenten zichtbaar. De toegang tot termijnfinanciering voor banken is verbeterd, blijkend uit een toenemend 20


aantal van overheidswege gegarandeerde leningen begin 2009, gevolgd door toenemende emissies van niet-gegarandeerd schuldpapier sinds het tweede kwartaal. Er zijn indicaties dat vooral in het VK de fundinggaranties tot een crowding-out van niet-gegarandeerd papier hebben geleid; in het eurogebied gingen emissies van beide activaklassen meer gelijk op (Panetta et al, 2009). In de VS zijn de markten voor commercial paper en mortgage-backed securities ook opgekrabbeld, dankzij opkoopprogramma’s van de Federal Reserve. Negatieve effecten waren zichtbaar op de Amerikaanse markten voor auto- en credit cardleningen en voor commercieel onroerend goed, welke in eerste instantie niet werden gesteund en waar kapitaal werd onttrokken (IMF, 2009). Sinds maart 2009 komen auto- en credit cardleningen ook in aanmerking voor overheidsfinanciering, via de Term Asset-Backed Securities Lending Facility (TALF). Ook het covered bond opkoopprogramma van het Eurosysteem, dat door het IMF als effectief wordt beoordeeld (IMF, 2009b), heeft potentiële bijwerkingen. De aankopen vinden plaats op een specifiek marktsegment, waarmee de relatieve prijzen tussen marktsegmenten kunnen worden beïnvloed. Daarnaast blijkt het in de praktijk uiterst lastig te zijn om de aankopen neutraal te verdelen over instellingen en landen. In sommige eurogebiedlanden is de covered bond markt nu eenmaal meer ontwikkeld dan in andere en sommige instellingen geven meer covered bonds uit dan andere. Tevens kunnen het gedrag en de financieringstructuur van banken ongewild worden beïnvloed, doordat de aankopen één specifiek onderdeel van de fundingmogelijkheden voor banken aantrekkelijker maken. Al met al is volledige neutraliteit met opkoopprogramma’s niet altijd haalbaar, hetgeen verstoringen op micro-niveau kan veroorzaken. Het mechanisme waarbij het herstel van gesteunde markten ten koste kan gaan van niet-gesteunde markten werkt ook bij de versoepeling van onderpandsvoorwaarden voor liquiditeitsoperaties van centrale banken, ook wel ‘endogenous credit easing’ genoemd. Papier dat toegevoegd wordt aan de onderpandslijst kan een hogere liquiditeit en daarmee een ‘eligibility premium’ krijgen ten opzichte van papier dat niet als onderpand kan dienen. Deze premie zal vooral hoog zijn voor illiquide activa zoals bancair krediet, al is dit moeilijk meetbaar vanwege het ontbreken van een marktprijs (ECB, 2007). Deze verstoring van marktprijzen kan leiden tot een crowding-out van ander (niet-onderpand) papier. Het feit dat banken in het eurogebied slechts beperkt gebruik hebben gemaakt van de versoepeling van de onderpandsvoorwaarden suggereert dat deze verstoring in het eurogebied geen grote vormen heeft aangenomen. Mede als gevolg van de volledige of zeer ruime toewijzing in de liquiditeitsoperaties sinds oktober 2008 hebben meerdere centrale banken de interbancaire geldmarkt geheel of gedeeltelijk overgenomen. Daarbij maakt de lage geldmarktrente banken ook minder bereid elkaar geld te lenen. De volumes op de interbancaire daggeldmarkt (eonia) zijn in het eurogebied momenteel dan ook nog steeds laag (figuur 2). Wanneer de interbancaire geldmarkt langere tijd niet goed functioneert, kunnen banken 21

Figuur 2 EONIA daggeldmarkt eurogebied: volume en rente Dagcijfers; in mln euro 110.000

5,0

90.000

4,0

70.000

3,0

50.000

2,0

20-daagse voort schrijdend gemiddelde

30.000

1,0

Volume

EONIA rentevoet (schaal rechts)

0,0

10.000 jun.

sep.

dec.

mrt.

jun.

sep.

dec.

mrt.

jun.

sep.

07

07

07

08

08

08

08

08

08

08

langzaam de expertise en de onderlinge contacten verliezen, wat het weer opstarten van deze markt zou compliceren. In de Japanse situatie was het bijvoorbeeld niet ongebruikelijk dat jongere bankmedewerkers nog nooit positieve geldmarktrentes hadden gezien (Inoue, 2009). Om dit risico te beperken is het van belang dat de crisismaatregelen worden afgebouwd zodra markten weer op eigen kracht kunnen functioneren. Een complicatie daarbij is dat steun het marktherstel ook in de weg kan staan als marktpartijen te weinig prikkels hebben om hun bedrijfsmodel aan te passen of om met elkaar te handelen . Om dit te voorkomen moet vooraf duidelijk zijn dat de steun tijdelijk is en zoveel mogelijk wordt verleend tegen voorwaarden die ervoor zorgen dat de steun onaantrekkelijk wordt bij marktherstel (zie hoofdstuk 7). De in veel landen extreem lage beleidsrente kan meer marktverstoringen veroorzaken. Het bedrijfsmodel van geldmarktfondsen komt onder druk te staan, aangezien die uitsluitend beleggen in korte termijn schuldpapier. De zeer lage geldmarktrentes maken dat de rendementen op dit korte termijn schuldpapier de kosten van geldmarktfondsen nauwelijks overstijgen, zodat participeren in geldmarktfondsen niet meer interessant is voor beleggers. In de VS, waar geldmarktfondsen veel beleggen in Commercial Paper (CP), kwam door de problemen bij geldmarktfondsen ook de CP-markt onder druk te staan, waarop de Federal Reserve opkoopprogramma’s heeft opgestart om de CP-markt èn de geldmarktfondsen te steunen (CPFF, AMLF en MMIFF). Het Eurosysteem heeft de rente minder ver verlaagd dan de Federal Reserve (tot 1% versus tot 0%-0,25%), dus de druk op de geldmarktfondsen is in het eurogebied wat minder groot. Aangezien geldmarktfondsen in het eurogebied voornamelijk beleggen in kortlopende vorderingen op banken en overheden en minder in CP 22


van bedrijven, heeft druk op geldmarktfondsen in het eurogebied daarnaast minder negatieve bijwerkingen voor de financieringsmogelijkheden van bedrijven dan in de VS. Voor zover de problemen bij geldmarktfondsen leiden tot een grotere inleg in bancaire deposito’s, zullen ook banken er (op geaggregeerd niveau) weinig last van hoeven te hebben. Extreem lage korte rentes kunnen ook het functioneren van de repomarkt frustreren. Op de repomarkt lenen partijen kort financiële schuldtitels aan elkaar uit, met de geldmarktrente als vergoeding. Door de zeer lage geldmarktrente zijn er nauwelijks kosten verbonden aan het niet op tijd leveren van de stukken, wat ertoe bijdroeg dat partijen steeds vaker in gebreke bleven en elkaar geen stukken meer wilden uitlenen. Om de repomarkt te ondersteunen is in de VS een boete op het niet-leveren van stukken ingesteld. Deze boete leidt tot negatieve rentes op de repomarkt, zodat de partij die stukken uitleent en daarvoor geld ontvangt na afloop minder geld terug hoeft te betalen als de andere partij de stukken te laat levert. Voor zover de lage korte rente ook leidt tot lage lange rentes, daarbij gesteund door de opkoopprogramma’s van privaat en publiek schuldpapier van de diverse centrale banken, kan de vermogenspositie van pensioenfondsen en verzekeraars verslechteren. Niet alleen zullen hun beleggingen minder inkomsten genereren, ook zal de contante waarde van de verplichtingen van pensioenfondsen stijgen en zal het publiek bij een langere periode van lage rentes wellicht minder geïnteresseerd zijn in de lange-termijn spaarproducten die verzekeraars en pensioenfondsen aanbieden. Ten slotte zou een eventuele verdere daling van de lange rente, nu de korte rentes nauwelijks nog kunnen dalen, leiden tot een vervlakking van de yieldcurve. Dit zou het bedrijfsmodel van banken onder druk kunnen zetten, aangezien die kortlopende funding omzetten in langere termijn kredietverlening. Tot dusverre is de yieldcurve overigens juist versteild doordat de korte (beleidsgestuurde) rente veel sterker is gedaald dan de lange rente.

4.3 Grensoverschrijdende effecten Steunmaatregelen kunnen ook leiden tot het verleggen van grensoverschrijdende financiële stromen, als kapitaal wegvloeit van markten waar overheidsgaranties of opkoopprogramma’s niet gelden. Dit betreft bijvoorbeeld opkomende landen, die voor financiering onder andere moeten concurreren met gegarandeerde debiteuren in industrielanden. Eerder dit jaar werd gevreesd dat de kapitaalinstroom naar opkomende landen sterk zou terugvallen, door – naast algehele risicoaversie – onder andere ‘crowding out’ effecten van overheidsteun in industrielanden (FT, 2009). Dergelijke grensoverschrijdende effecten kunnen leiden tot hogere volatiliteit op financiële markten en de integratie van kapitaalmarkten ondermijnen. In de loop van 2009 zijn de kapitaalstromen naar opkomende markten weer aangetrokken, 23

tegen de achtergrond van de toegenomen risicotolerantie op financiële markten. In sommige opkomende landen leidt de sterke kapitaalinstroom zelfs tot een overvloedige binnenlandse liquiditeit, kredietexpansie en stijgende vermogensprijzen. Landspecifieke verschillen in steun(voorwaarden) kunnen ook grensoverschrijdende kapitaalstromen uitlokken. Nationale belangen om de economie te ondersteunen kunnen zich vertalen in doelstellingen voor de binnenlandse kredietverlening. In bijvoorbeeld Frankrijk, Nederland en het VK hebben gesteunde banken zich gecommitteerd om de binnenlandse kredietverlening op peil te houden. Dergelijke voorwaarden kunnen de ‘home bias’ van de financiële dienstverlening versterken, wat in Europa de interne markt dreigt te verstoren, ten koste van een efficiënte internationale allocatie van krediet en economische groei. Landen waar het bankwezen overwegend in buitenlandse handen is (met name in Centraal en Oost-Europa) kunnen hier sterk onder lijden. Aan de terugtrekking van buitenlandse markten kunnen overigens ook strategische keuzes van banken ten grondslag liggen als onderdeel van een algehele balanssanering en risicovermindering. Vanwege het mondiale karakter van de kredietcrisis gingen veronderstelde diversificatievoordelen van buitenlandse activiteiten niet altijd op, wat een prikkel kan zijn voor financiële instellingen om minder actief in het buitenland te zijn. Macrocijfers van de Bank for International Settlements (BIS) bevestigen dat de grensoverschrijdende kredietverlening tijdens de crisis sterk terugviel. Op het hoogtepunt van de crisis – in 2008 IV – daalde deze activiteit wereldwijd in totaal met ruim 5% en zelfs met 12% ten opzichte van banken in opkomende landen (BIS, 2009). In 2009 bleef deze vorm van financiering onder druk staan, mede door het deleveraging proces waar de banken in ontwikkelde landen doorheen gaan. Daarnaast kunnen de opkoopprogramma’s en versoepelde onderpandsvoorwaarden van centrale banken, die per definitie gericht zijn op het eigen valutagebied, ook kapitaal onttrekken aan niet-gesteunde buitenlandse financiële markten. Ten slotte kunnen crisis-gedreven prudentiële toezichtseisen, die nationaal worden opgelegd, de interne markt verstoren. Zoals aangescherpte eisen voor het liquiditeitsbeheer van buitenlandse dochters door de toezichthouder van het gastland, of unilaterale hogere eisen voor kapitaalratio’s. Om een ‘race to the top’ te voorkomen wordt dergelijke regelgeving momenteel in internationaal verband vormgegeven.

24


5 Externe effecten, negatieve invloed op vertrouwen

5.1 Vertrouwen van beleggers in gesteunde instellingen Overheidssteun kan het vertrouwen op financiële markten schaden als ze gepaard gaat met onzekerheid over de uitwerking en de duur van de maatregelen. Beleggers kunnen bijvoorbeeld onzeker zijn over de overheidsinvloed op de bedrijfsvoering van een gesteunde instelling. Of ze kunnen worden afgeschrikt door het vooruitzicht van winstverwatering, voortvloeiend uit (de meestal preferente) participatie van de overheid in het eigen vermogen. Hierdoor kan een negatieve spiraal ontstaan van opeenvolgende steunverlening en terugtrekking van privaat kapitaal, die in het uiterste geval volledige overheidscontrole noodzakelijk maakt. Dit effect is terug te zien in de beurskoersen van gesteunde financiële instellingen wereldwijd. Na een tijdelijk gunstige invloed van de steunverlening door overheden in oktober en november 2008 hebben beurskoersen van gesteunde instellingen zich ongunstiger ontwikkeld dan de koersen van niet-gesteunde instellingen (zie figuur 3a). Figuur 3a Beurskoersen niet-gesteunde vs gesteunde financiële instellingen, wereldwijd Percentage van cumulatieve mutatie beurskoers sinds medio oktober (maand gemiddelden) 0 Niet gesteund -10 Gesteund -20 -30 -40 -50 okt. 08

dec. 08

feb. 09

apr. 09

jun. 09

Bron: Datastream, eigen berekeningen, obv data van 38 grote banken en verzekeraars, wereldijd.

25

Figuur 3b CDS premies niet-gesteunde vs gesteunde financiële instellingen, wereldwijd Percentage van cumulatieve mutaties CDS premie sinds medio oktober (maand gemiddelden) 90

Niet gesteund 65

Gesteund 40 15 -10 okt. 08

dec. 08

feb. 09

apr. 09

jun. 09

Bron: Datastream, eigen berekeningen, obv data van 38 grote banken en verzekeraars, wereldijd.

Uit het beloop van CDS premies blijkt dat het defaultrisicoverlagende effect van overheidssteun eveneens geleidelijk is verdwenen (zie figuur 3b). Het cumulatieve verschil tussen de risicopremies van gesteunde vs. niet-gesteunde instellingen werd in juni zelfs negatief, waaruit is op te maken dat beleggers negen maanden na dato van de eerste overheidsinjecties de overheidsinvloed als een relatief nadeel zijn gaan waarderen. Ook hybride leningen (achtergestelde schuld) hebben nadeel ondervonden van de overheidsinterventies. Dit papier is sterk afgewaardeerd omdat beleggers vrezen dat overheidsdeelnemingen ten koste gaan van achtergestelde schuld (S&P heeft eerder dit jaar de ratings verlaagd van hybride leningen die zijn uitgegeven door gesteunde banken). Beleggers zijn zich in toenemende mate gaan realiseren dat dit daadwerkelijk risicodragend kapitaal is. Hierbij heeft een rol gespeeld dat een aantal financiële instellingen, conform contractuele bepalingen, maar tegen verwachting van de markt in, de verplichtingen op achtergestelde titels niet nakwam.

5.2 Vertrouwen in de kredietwaardigheid van overheden Een ander neveneffect van overheidssteun kan zijn dat de kredietwaardigheid van steunverlenende overheden verslechtert. Mede door grootschalige steun, zoals door kapitaalinjecties in banken, loopt de staatschuld van sommige landen snel op. Ook ‘bad bank’ constructies, waarbij de overheid activa van de banken overneemt, kunnen direct leiden tot een stijgende staatschuld. Dit verklaart de terughoudendheid van overheden voor deze oplossing. De mogelijke verplichtingen van overheden, bijvoorbeeld voortvloeiend uit gestelde garanties, worden door marktpartijen eveneens meegewogen in de beoordeling van de financiële positie van overheden. Inderdaad zijn de overheidsinterventies gepaard gegaan met een stijging van de 26


Figuur 4 Verschil CDS spread banken en overheid Mutatie van het verschil tussen de gemiddelde CDS spread grootste banken per land en CDS spread overheid tussen begin mei 2009 en september 2008, basispunten

-100 -75 -50 -25 0 VK

BEL

SP

IER

FR

DU

IT

NL

OOST

opslagen voor landenrisico (voor West-Europese landen met circa 50 tot in sommige gevallen meer dan 100 basispunten sinds oktober 2008). De financiële positie van overheden is meer en meer vereenzelvigd met die van de bankensector (en vice versa). Dit blijkt uit het afgenomen verschil tussen de risico-opslagen voor de bankensector en de overheid tussen oktober 2008 (toen overheden begonnen in te grijpen) en mei 2009, toen marktprijzen van financiële instellingen al weer enigszins waren hersteld. Het afgenomen verschil is duidelijk zichtbaar voor bijvoorbeeld het VK, België, Spanje en Ierland (figuur 41). De steunmaatregelen vertalen zich hiermee indirect in toenemende kosten voor de belastingbetaler. Beperking van de negatieve effecten van steun op de financieringskosten van overheden vergt een geloofwaardig toekomstig consolidatiepad.

5.3 Vertrouwen in de onafhankelijkheid van centrale banken Het ingrijpen van centrale banken kan hun financiële positie verzwakken en raakt daarmee in potentie hun financiële onafhankelijkheid ten opzichte van de overheid. Het risicoprofiel van de centrale-bankbalansen kan op diverse manieren verslechteren. Ten eerste betekent het aanbieden van veel meer liquiditeit en voor een langere looptijd (tot één jaar in geval van het Eurosysteem) dat de centrale bank meer dan voorheen blootgesteld is aan kredietrisico, al staat hier natuurlijk onderpand tegenover. Ten tweede betekent de versoepeling van de onderpandsvoorwaarden in combinatie met de verminderde liquiditeit van alles behalve de meest veilige staatsobligaties dat centrale banken meer risico toegespeeld krijgen. 1 In Oostenrijk is het verschil nauwelijks afgenomen, wat samenhangt met de sterke stijging van de risico-opslagen van de Oostenrijkse banken, vanwege de onzekerheid over de effecten van de situatie in Oost-Europa op hun exposures.

27

Tabel 5 Samenstelling bij ECB ingebracht onderpand in procenten totaal ingebracht onderpand

2006 gemid. Overheidsobligaties Bedrijfsobligaties uitgegeven door banken Asset-backed securities (ABS) Covered bonds niet-verhandelbare activa

2007 gemid.

2008 gemid.

2008 dec.

2009 jul.

21 31

15 32

10 28

9 27

12 27

11 18 4

16 14 10

28 11 12

30 11 12

23 13 15

Toelichting: Geselecteerde categorieën; telt niet op tot 100%. Bron: ECB

Voor het Eurosysteem blijkt dit bijvoorbeeld uit het feit dat het door banken ingebrachte onderpand in juli 2009 nog voor 12% uit (relatief risicoloos) overheidspapier bestond, terwijl dit in 2006 nog 21% was (tabel 5). Ten derde leidt het opkopen van schuldpapier van de private sector tot een toename van de financiële risico’s op de centrale-bankbalansen. Bij het opkopen van staatspapier, zoals meerdere centrale banken doen, zijn de financiële risico’s minder groot, maar het risico van politieke inmenging blijft, zeker wanneer centrale banken deze portefeuilles weer willen gaan afbouwen. Mede daarom heeft het Eurosysteem ervoor gekozen geen staatspapier aan te kopen, maar alleen gedekte obligaties van banken. Ten slotte zou bij een aanhoudend sterk beroep op IMF-krediet substantieel getrokken kunnen worden op de bilaterale leningen en na verloop van tijd op de NAB. Ook dit werkt door op de financiële positie van centrale banken, evenals de additionele SDR-allocatie. Centrale banken kunnen de toename van financiële risico’s bij de monetaire operaties trachten te compenseren met een risicoreductie elders op de balans, bijvoorbeeld bij het reservebeheer. Tegen die achtergrond heeft DNB de Value at Risk op haar reserves recentelijk met 30% teruggebracht.

28


6 Verstoringen op langere termijn

Verstorende effecten die op langere termijn kunnen optreden, hangen vooral samen met ongewenst risicovol gedrag (‘moreel risico’). Dit morele risico van de crisismaatregelen doet zich voor bij de verschillende stakeholders van gesteunde instellingen: bij de bestuurders, aandeel-, obligatie- en depositohouders. Ook de extreem lage beleidsrente en de maatregelen in IMF-verband gaan gepaard met morele risico’s. In de vormgeving van de steunmaatregelen hebben autoriteiten ernaar gestreefd de mogelijke verstorende invloeden zoveel mogelijk te beperken.

6.1 Morele risico’s bij bestuurders Een les uit de financiële crisis is dat variabele beloningsstructuren en het kortetermijn denken van aandeelhouders bij bestuurders verkeerde gedragsprikkels kunnen creëren. Het werk soms onverantwoorde krediet-, markten reputatierisico’s in de hand. Instellingen die hierdoor in de gevarenzone dreigden te komen, hebben in sommige gevallen een beroep gedaan op overheidssteun, met gevolgen voor het zittende bestuur. Echter ook in de toekomst kunnen overheidsinterventies leiden tot ongewenst risicovol gedrag, omdat de disciplinerende prikkel van de markt afneemt. Bij een kapitaaldeelname door de overheid krijgen de private aandeelhouders minder invloed. Bij nationalisatie vervalt deze monitoringprikkel volledig; wanneer een aandeel niet meer wordt genoteerd, verdwijnt het marktsignaal ervan. Ook bij garanties op bancaire funding vermindert de marktdiscipline. De premie voor het kredietrisico van banken wordt namelijk bepaald door de overheid en niet langer door de markt. Morele risico’s bij regelingen voor besmette activa kunnen samenhangen met informatie-asymmetrieën. Het management heeft meer informatie over de activakwaliteit dan de overheid (die de risico’s van de activa heeft overgenomen), maar heeft tevens minder prikkels voor een goed beheer van de activa. Ook de vrijwel onbeperkte verstrekking van liquiditeit tegen een vaste lage rente door centrale banken vermindert de marktdiscipline. Alle banken kunnen immers tegen hetzelfde tarief liquiditeit krijgen, terwijl op de interbancaire geldmarkt de meer risicovolle banken meer zouden moeten betalen. Dit kan bij zwakke banken de prikkel om de balans op te schonen verminderen. Ten slotte kan de versoepeling 29

van de onderpandsvoorwaarden ertoe leiden dat banken hoogwaardig (en dus duur) onderpand substitueren voor onderpand van minder goede kwaliteit, waardoor hun financiële positie verslechtert.

6.2 Morele risico’s bij aandeel- en obligatiehouders Overheidssteun kan in de hand werken dat instellingen overmatige risico’s aangaan, waarbij het opwaartse potentieel voor de aandeelhouders is en het neerwaartse risico voor de overheid (‘risk shifting behaviour’). De prikkel voor risicovol gedrag is aanwezig zolang voor hen de verwachte opbrengsten hiervan de kosten van steun overtreffen. Op het hoogtepunt van een crisis, waar instellingen juist sterk risicomijdend zijn en private financiers zich terugtrekken, is het morele risico niet de eerste zorg van overheden. Aandeelhouders van financiële instellingen zijn dan kopschuw, omdat zij als risicodragende partij de meeste pijn lijden (tussen het begin van de crisis en begin 2009 was wereldwijd gemiddeld driekwart van de beurswaarde van financiële instellingen verdampt). Overheden behandelen aandeel- en obligatiehouders in dat stadium met voorzichtigheid om instellingen niet van de kapitaalmarkt af te snijden. De terughoudendheid van overheden was het grootst ten aanzien van obligatiehouders, omdat de verliezen die zij moesten nemen bij het faillissement van Lehman Brothers en de herstructurering van Washington Mutual de marktturbulentie sterk verhevigden en systeembanken van liquiditeit afsneden. Door obligatiehouders bij steunacties te ontzien, nemen overheden het neerwaartse risico (impliciet) van hen over. Dit kan moreel risico uitlokken, als vreemd vermogenfinanciers onvoldoende prikkels hebben voor een gedegen risicobeoordeling van financiële instellingen. Hiermee zouden ze kunnen ‘free riden’ op de overheid. De crisis geeft dan ook aanleiding om maatregelen te treffen die morele risico’s bij aandeel- en obligatiehouders beperken, door ex-ante meer duidelijkheid te creëren over hun rechten, zie hoofdstuk 7, paragraaf 7.3.

6.3 Morele risico’s door de depositogarantie Onderzoek laat zien dat een ruime depositodekking gepaard gaat met morele risico’s en het aangaan van risicovolle exposures door financiële instellingen (DemirgücKunt en Detragiache, 2000). De redenering hierachter is dat depositohouders minder prikkels hebben om banken te monitoren, in de veronderstelling dat het risico (deels) bij de overheid ligt. Overigens hebben retail depositohouders over het algemeen weinig expertise en middelen om de financiële positie van banken te monitoren. Bovendien werkt de marktdiscipline van depositohouders anders in een crisis. Door het wegvallen van het vertrouwen in een bank kan een bankrun ontstaan, waardoor abrupte en schoksgewijze aanpassingen worden afgedwongen.

30


Een ruime depositogarantie kan morele risico’s bij banken in de hand werken als zij risicovolle posities innemen in de veronderstelling dat het neerwaartse risico voor hun retailfunding via de depositogarantie door de overheid is afgedekt. Dit kan onder druk staande bedrijfsmodellen in stand houden, bijvoorbeeld in geval van zakenbanken, die hun bedrijf trachten te continueren door met een hoge rente gegarandeerd spaargeld aan te trekken. Om toch een positieve rentemarge te realiseren, zullen ze risicovolle exposures aangaan. De stabiliteitsrisico’s hiervan blijken uit een recente studie, die laat zien dat een hoge depositorente samengaat met een verhoogde faillissementskans van banken (Čihák en Poghosyan, 2009).

6.4 Morele risico’s door de extreem lage rente Een zeer lage (korte) rente stimuleert de ‘search for yield’ en daarmee het nemen van risico’s door marktpartijen. Aan de ene kant is dit ook precies de manier waarop het beleid werkt. Door risiconemen te bevorderen (ondermeer via een search for yield) gaan immers rentes over de hele linie naar beneden, wat de vraag naar krediet en daarmee de economie stimuleert.2 Tegelijkertijd kan het nemen van teveel risico tot een nieuwe zeepbel leiden, zeker wanneer marktpartijen ervan uitgaan dat centrale banken en overheden de pijn zullen verzachten wanneer de zeepbel barst. Het is dus van belang niet door te schieten met het beleid en de verruimende maatregelen tijdig weer terug te draaien (Agur en Demertzis, 2009). Inmiddels is de risicoaversie in de financiële markten alweer flink gedaald ten opzichte van de piek van eind 2008, maar tot nu toe is dit verbeterde sentiment in lijn met de afname van neerwaartse economische risico’s en is nog kwetsbaar voor negatief nieuws. Daarnaast kan een langere periode van lage rentes overheden ertoe verleiden meer schulden aan te gaan dan goed voor ze is. Zo heeft Japan, waar de rentes al meer dan een decennium extreem laag zijn, inmiddels een schuldquote opgebouwd van 180% bbp, de hoogste in de ontwikkelde wereld. In de schuldopbouwfase kan dit leiden tot een misallocatie van middelen. Ook worden de overheidsfinanciën vervolgens gevoeliger voor een stijging van de (lange) rente, wanneer de economie herstelt. Om dit effect te beperken zou het consolidatieproces van de overheid gelijke tred moeten houden met het economische herstel. Ten slotte hebben overheden met een hoge schuldquote minder ruimte om toekomstige tegenvallers op te vangen.

6.5 Morele risico’s door de maatregelen in IMF-verband Met de FCL heeft het IMF een nieuwe leenfaciliteit gecreëerd zonder conditionaliteit vooraf. Dit kan betekenen dat landen die trekken op dit instrument ten opzichte 2 Onder de voorwaarde dat het aanbod van krediet niet te zeer wordt gerantsoeneerd, waarbij meespeelt dat het vervlakken van de yieldcurve de winstgevendheid van banken onder druk kan zetten en dus averechts kan werken.

31

van traditionele IMF-programma’s mét conditionaliteit minder druk ervaren om aanpassingsmaatregelen door te voeren gericht op het wegwerken van de onderliggende kwetsbaarheden. Dit ontbreken van conditionaliteit geldt in beginsel ook voor landen die gebruik willen maken van de mogelijkheid om hun recent sterk toegenomen voorraad SDR’s om te wisselen voor harde valuta. In dit opzicht kunnen morele risico’s bij debiteurenlanden ontstaan in de vorm van een afname van beleidsdiscipline. Verder zou de versoepeling van het IMF-leenraamwerk en de ophoging van de leencapaciteit van het IMF ook bij marktpartijen (banken, beleggingsinstellingen) tot ongewenst risicovol gedrag kunnen leiden, omdat zij er wellicht in sterkere mate op gaan rekenen dat het IMF bijspringt in geval van betalingsbalanscrises.

32


7 Beleidsinstrumenten om korte- en lange‑termijn verstoringen te beperken

7.1 Bewaren gelijke speelveld: marktconforme voorwaarden… Om het gelijke speelveld in de financiële sector te bewaren, dient overheidssteun tegen marktconforme voorwaarden te worden verleend. De voorwaarden moeten niet afdoen aan de effectiviteit van de regelingen, maar tevens oneigenlijk gebruik ontmoedigen. Dit kan door bijvoorbeeld de premiestelling te baseren op het langere termijn risicoprofiel van een instelling, plus een opslag, waardoor steun in normale omstandigheden prohibitief zou zijn, maar in de crisis niet. Ook kunnen additionele voorwaarden worden gesteld aan de bestuurders van gesteunde instellingen, zoals beloningsrestricties of ontslag bij disfunctioneren. Dergelijke voorwaarden verminderen het risico dat instellingen die staatssteun niet nodig hebben in een nadelige positie komen (en concurrentieverhoudingen worden verstoord) of er ook gebruik van maken (en marktwerking wordt tegengewerkt). Marktconformiteit is het uitgangspunt van de richtlijnen voor kapitaalsteun, fundinggaranties en oplossingen voor besmette activa, zoals uitgewerkt door het Eurosysteem en de Commissie (in de crisis is marktconformiteit vormgegeven door uit te gaan van prijscondities die op langere termijn op normaal functionerende markten gelden). Om het gelijke speelveld te bewaren eist de Commissie verder dat gesteunde instellingen die niet-levensvatbaar zijn of een bepaalde omvang van steun hebben ontvangen zich herstructureren (EC, 2009).

7.2 …en internationale harmonisatie De Europese richtlijnen dragen bij aan de internationale harmonisatie van steun voorwaarden. Dit is van belang om ontwrichtende grensoverschrijdende kapitaal stromen te voorkomen en de concurrentie op de interne markt niet onnodig te verstoren. De richtlijnen beperken zich tot de meer eenduidige parameters van steunprogramma’s, zoals premie, looptijd en instrument. Landen behouden daar mee de nodige vrijheidsgraden, bijvoorbeeld ten aanzien van de institutionele opzet van regelingen voor bancaire fundinggaranties (individuele versus collectieve opzet3) 3 Bij een individueel opgezette regeling worden leningen die de banken zelf uitgeven gegarandeerd, zoals bijvoorbeeld in Nederland. Bij een collectieve regeling geeft een (overheids-)instituut gegarandeerde obligaties uit en wordt het opgehaalde geld vervolgens doorgegeven aan individuele instellingen, zoals in Frankrijk.

33

op de vormgeving van oplossingen voor besmette activa. Ook zijn clausules tegen territoriale discriminatie in steunvoorwaarden niet geüniformeerd, wat achteraf bezien een omissie is. Een gelijke steunverlening aan buitenlandse dochters en branches kan immers voorkomen dat het internationale speelveld wordt verstoord. Dit alles onderstreept het belang dat grensoverschrijdende effecten van steun continue worden gemonitord, zoals op Europees niveau ook gebeurt.

7.3 Vertrouwen behouden door het scheppen van duidelijkheid… Om negatieve vertrouwenseffecten te voorkomen, dient de doelstelling en vorm geving van steunacties duidelijk te zijn. Dit biedt beleggers houvast en kan een neerwaartse koersspiraal door onzekerheid voorkomen. Ook de positie van private financiers na overheidssteun dient duidelijk te zijn. Dit kan door het respecteren van de juridische bescherming van obligatiehouders. Om de positie van aandeelhouders bij overheidsingrijpen duidelijk te maken, kan het nodig zijn dat de overheid meer ex-ante instrumenten in handen krijgt om hun rechten in te perken (zodat in de toekomst bijvoorbeeld het stemrecht van aandeelhouders bij overheidsingrijpen kan worden ingeperkt). Hierdoor kan de overheid sneller handelen, wat de geloofwaardigheid van steun ten goede komt. Daar staat tegenover dat marktpartijen de effecten van overheidsinterventies op hun belangen mogelijk zullen verdisconteren in de prijzen en in hun gedrag. Hierdoor zouden financiële instellingen met hogere financieringskosten kunnen worden geconfronteerd. De geloofwaardigheid van oplossingen voor besmette activa is gebaat bij duidelijkheid over de waardering van de activa (bijvoorbeeld door een derde onafhankelijke partij de waardering te laten uitvoeren), over de effectiviteit van de oplossing en over de eventuele herstructurering van de activa. Dit zijn lessen uit de Scandinavische crisis van begin jaren negentig (Honkapohja, 2009).

7.4 … en door afstand overheid tot de bedrijfsvoering Om de onzekerheid bij beleggers zo min mogelijk te voeden en een commercieel verantwoorde bedrijfsvoering niet in de wielen te rijden, dient de overheid op afstand te blijven van de dagelijkse gang van zaken bij gesteunde financiële instellingen. Deelname in achtergestelde leningen of preferentiële niet-stemgerechtigde aandelen heeft dan ook de voorkeur boven een gewone aandelenparticipatie of volledige overheidscontrole. De overheid kan ook op afstand blijven door haar belangen in een beheersmaatschappij onder te brengen. De UK Financial Investments, die de deelnemingen van de Britse overheid in RBS, Lloyds, HSBC, Northern Rock en Bradford & Bingley beheert, is daarvan een voorbeeld. DNB is voorstander van een constructie (een beheersmaatschappij) waarbij de overheid op gepaste afstand van

34


haar belangen opereert. Het kan de politieke invloed op de instellingen beperken en bijdragen aan het behoud van de waarde van de investeringen.

7.5 Moreel risico beperken door betrokkenheid private sector… Moreel risico bij bestuurders kan worden beperkt door het gesteunde bedrijf te laten delen in de risico’s. Bij garanties voor besmette activa is dit vorm te geven door een eerste verliesdeel te laten bij de instelling (zoals bij de regelingen in de VK en de VS), of een proportionele verliesdeling (als bij ING). Hierdoor blijft het management een prikkel houden voor verantwoord beheer en risicoafwikkeling van de activa. Ook bij de andere vormen van overheidssteun is risicodeling van belang. Om de lasten tussen de verschillende stakeholders te verdelen wil de Europese Commissie dat een groter deel van de kosten van overheidssteun op private kapitaalverschaffers wordt afgewenteld (EC, 2009). Last but not least kunnen morele risico’s bij bestuurders worden beperkt door beloningsstructuren, die prikkels geven om de lange termijn positie van een bedrijf in acht te nemen, en door ontslag bij disfunctioneren.

7.6 … tijdelijkheid steun met soepele exit… Om de stakeholders van gesteunde financiële instellingen geen verkeerde prikkels te geven, moet helder worden gecommuniceerd dat de steun tijdelijk is en alleen bedoeld voor uitzonderlijke omstandigheden. De steun dient te worden ingetrokken zodra markten weer op eigen kracht kunnen functioneren. Dit vergt flexibiliteit en soepele exitbepalingen in de steunprogramma’s om te voorkomen dat de vangnetten te lang uitstaan. Bij steun die op ‘arms length’ wordt verleend (zoals overheidsgaranties en onderpandsvoorwaarden van centrale banken) kan flexibeler worden ingespeeld op wijzigende marktomstandigheden dan bij een sterke involvering van de overheid (zoals door aandeelhouderschap). Een soepele exit wordt bevorderd door een stimulans tot versnelde aflossing van de staatsdeelnemingen (bijvoorbeeld via een progressieve winstdeling van de overheid als prikkel) en een lage premie voor terugbetaling.4 Overigens moet een instelling bij aflossing aan de overheid blijven voldoen aan de kapitaaleisen van de toezichthouder. Ook bij de vormgeving van fundinggaranties is rekening gehouden met een soepele exit. Dit wordt bevorderd door een einddatum voor gegarandeerde emissies (in Nederland vastgesteld op eind 2009, waarna kan worden bezien of dit eventueel wordt verlengd), een maximale looptijd voor te garanderen leningen (vijf jaar in Nederland) en een premietarief dat de garanties onaantrekkelijk maakt bij marktherstel. Om te voorkomen dat te 4 De ESCB-richtlijn voor kapitaalsteun is vaag over exitbepalingen. Zij zegt dat: ‘Terms should be set on the redemption or conversion of the instruments either on the basis of a period of time or evolution of market conditions, so as to retain the temporary nature of the State’s involvement and discourage financial institutions from maintaining such involvement for an extensive period of time.’

35

sterk en te lang op een depositoverzekering wordt geleund moeten bij voorkeur geen volledige garanties worden gegeven, maar een gelimiteerde dekking. Een stelsel met funding vooraf en risicogewogen premieheffing kan morele risico’s eveneens verminderen. In de vormgeving hiervan dient het vertrouwen van marktpartijen in de banken zorgvuldig te worden meegewogen. Ook de ingrepen van de centrale banken moeten worden teruggedraaid zodra de marktomstandigheden het toelaten. Diverse steunfaciliteiten van de Federal Reserve zijn zodanig vormgegeven dat ze buiten werking worden gesteld als het betreffende marktsegment zich herstelt. De tarifering van de Term Securities Lending Facility (TSLF) is bijvoorbeeld zo onaantrekkelijk geworden door het recente marktherstel dat de faciliteit de facto niet meer wordt gebruikt. Ook voor de overige centralebankmaatregelen is de uitdaging niet zozeer operationeel – liquiditeit kan vrij eenvoudig worden geabsorbeerd en de beleidsrente kan worden verhoogd – maar draait veeleer om de juiste timing. Het terugdraaien van monetaire stimulering en steun aan de financiële sector zal afhankelijk moeten zijn van de gezondheid van financiële instellingen, het herstel van de financiële markten, de macro-economische ontwikkelingen en de risico’s voor prijsstabiliteit. Wanneer centrale banken de maatregelen te vroeg terugdraaien, kan dit het economische herstel schaden, maar te laat afbouwen kan tot inflatoire risico’s en permanente gedragsverstoringen leiden. Los daarvan moet afstemming plaatsvinden bij de exit van de diverse regelingen. Het IMF schetst een mogelijk tijdpad waarin eerst liquiditeitssteun wordt afgebouwd, vervolgens garantieregelingen en daarna overheidsdeelnemingen en regelingen voor besmette activa (IMF, 2009c). Hierdoor wordt de overgang gelijkmatiger, wat de financiële stabiliteit ten goede komt. Tegenpartijen van het bankwezen moeten zo immers in eerste instantie weer liquiditeitsrisico op zich nemen en pas in tweede instantie komt daar ook solvabiliteitsrisico bij.

7.7 … en prudentieel toezicht Ook het prudentiële toezicht kan een rol spelen bij het beperken van moreel risico. Toezichthouders kunnen nagaan of bedrijfsbeslissingen worden gebaseerd op rationele economische gronden, of dat morele risico’s hierop invloed hebben. Bijvoorbeeld ten aanzien van de hoge depositotarieven die sommige gesteunde banken bieden en de invloed hiervan op de risiconeiging en winstgevendheid. Een meer objectieve manier om moreel risico te beperken is het voorschrijven van adequate liquiditeit- en solvabiliteitsbuffers. Hiermee wordt een groter deel van de verzekeringskosten van risicovol gedrag bij de instellingen en hun aandeelhouders neergelegd en worden systeemrisico’s beperkt. Deze macro-prudentiële invalshoek speelt een belangrijke rol bij het verhogen van de kapitaaleisen voor de banken waaraan in Bazels verband wordt gewerkt. Hierbij wordt onderzocht of de eisen voor systeemrelevante banken in het bijzonder zouden moeten worden verhoogd (BIS, 2009). 36


8 Conclusie

Centrale banken en overheden, zeker in Nederland, hebben krachtig ingegrepen om de financiële stabiliteit te beschermen. Maatregelen zijn snel en preventief getroffen, zowel ten aanzien van individuele instellingen (kapitaalinjecties, activaoplossingen) als in generieke zin (garantieregelingen, liquiditeitsoperaties). De overheids- en centrale-banksteun hebben de defaultrisico’s bij financiële instellingen verminderd en daarmee bijgedragen aan waarborging van de financiële stabiliteit. De ingrepen kunnen echter gepaard gaan met verstorende effecten, omdat de snelheid waarmee de crisis zich heeft ontvouwd en de instabiliteit van het stelsel de juiste vormgeving van de steun compliceren. Voorwaarden voor de steun kunnen niet altijd voorkomen dat het gelijke speelveld tussen wel en niet-gesteunde instellingen wordt beïnvloed en dat ongewenste verschuivingen in kapitaalstromen op gang komen. Het is niet uit te sluiten dat de interventies tevens het vertrouwen van marktpartijen schaden, ook ten aanzien van de draagkracht van de overheden en centrale banken die steun verlenen. Om dergelijke negatieve bijeffecten van steun te beperken is van belang dat de maatregelen marktconform en duidelijk zijn en tijdig worden ingetrokken (door een goede exitregeling). Voorts dient de overheid op afstand te blijven van de bedrijfsvoering van gesteunde instellingen, bijvoorbeeld via een beheersmaatschappij. Om morele risico’s te beperken dient de private sector bij de bedrijfsrisico’s betrokken te blijven.

37

Literatuur Agur en Demertzis (2009), ‘A Model of Monetary Policy and Bank Risk Taking’, concept DNB Working Paper, http://home.kpn.nl/m_demertzis. Bank for International Settlements (2009a), ‘Statistical commentary on provisional locational and consolidated international banking statistics at end-December 2008’ http://www.bis.org. Bank for International Settlements (2009b), ‘79th Annual report’, http://www.bis.org, juni 2009. Caballero (2008), ‘Moral hazard misconception’, Financial Times, 14 juli 2008. Čihák en Poghosyan (2009), ‘Distress in European Banks: An Analysis Based on a New Data Set’, IMF Working Papers 09/9. Demirgüc-Kunt en Detragiache (2000), ‘Does Deposit Insurance Increase Banking System Stability?’, IMF Working Papers 00/3. De Nederlandsche Bank (2009), ‘Macro-stresstesten: instrument voor toezicht en financiële stabiliteit’, Kwartaalbericht, juni 2009. Europese Commissie (2009), 23.07.2009 Commission Communication ‘The return to viability and the assessment of restructuring measures in the financial sector in the current crisis under the State aid rules’ ECB (2007), ‘The Collateral Frameworks of the Federal Reserve System, the Bank of Japan and the Eurosystem’, ECB Monthly Bulletin, oktober 2007. Financial Times (2009), ‘Capital flows to developing world at risk of collapse’, Financial Times, 28 januari 2009. Honkapohja (2009), ‘The 1990’s financial crises in Nordic countries’, Bank of Finland Research Discussion Papers 5 IMF (2009a), ‘Global Financial Stability Report, Market Update’, januari 2009. IMF (2009b), ‘Global Financial Stability Report’, oktober 2009. IMF (2009c), ‘Crisis-Related Measures in the Financial System and Sovereign Balance Sheet Risks’, juli 2009. Inoue (2009), ‘Ultra-low interest-rate policy leads to dysfunctional markets’, Nomura Research Institute, Lakyara vol. 50, 10 februari 2009. Kashyap en Rajan (2008), ‘Rethinking Capital Regulation’, conference paper Jackson Hole. Panetta, Faeh, Grande, Ho, King, Levy, Signorretti, Taboga en Zaghini (2009), ‘An assessment of financial sector rescue programmes’, BIS Papers, No. 48, juli 2009.

38


Publicaties in deze serie sinds januari 2003 Vol.1/No.1 (2003) Requirements for successful currency regimes: The Dutch and Thai experiences Robert-Paul Berben, Jan Marc Berk, Ekniti Nitihanprapas, Kanit Sangsuphan, Pisit Puapan and Piyaporn Sodsriwiboon Vol.1/No.2 (2003) The blurring of distinctions between financial sectors: fact or fiction? Annemarie van der Zwet Vol.1/No.3 (2003) Intermediation, integration and internationalisation: a survey on banking in Europe Jaap Bikker and Sandra Wesseling Vol.1/No.4 (2003) A Survey of Institutional Frameworks for Financial Stability Sander Oosterloo and Jakob de Haan Vol.2/No.1 (2004) Towards a framework for financial stability Aerdt Houben, Jan Kakes and Garry Schinasi Vol.2/No.2 (2004) Depositor and investor protection in the Netherlands: past, present and future Gillian Garcia and Henriëtte Prast Vol.3/No.1 (2005) Arbeidsparticipatie van ouderen: Microfinanciële motivaties en beleidsaspecten W. Allard Bruinshoofd en Sybille G. Grob Vol.3/No.2 (2005) Payments are no free lunch Hans Brits and Carlo Winder Vol.4/No.1 (2006) EUROMON: the multi-country model of De Nederlandsche Bank Maria Demertzis, Peter van Els, Sybille Grob and Marga Peeters Vol.4/No.2 (2006) An international scorecard for measuring bank performance: The case of Dutch Banks J.W.B. Bos, J. Draulans, D. van den Kommer and B.A. Verhoef Vol.4/No.3 (2006) How fair are fair values? A comparison for cross-listed financial companies Marian Berden and Franka Liedorp Vol.4/No.4 (2006) Monetary policy strategies and credibility – theory and practice Bryan Chapple Vol.4/No.5 (2006) China in 2006: An economist’s view Philipp Maier Vol.4/No.6 (2006) De houdbaarheid van het Nederlandse pensioenstelsel Jan Kakes en Dirk Broeders Vol.5/No.1 (2007) Microfinanciering, deposito’s en toezicht: de wereld is groot denk klein! Ronald Bosman en Iskander Schrijvers 39

Vol.5/No.2 (2007) Public feed back for better banknote design 2 Hans de Heij Vol.6/No.1 (2008) Towards a European payments market: survey results on crossborder payment behaviour of Dutch consumers Nicole Jonker and Anneke Kosse Vol.6/No.2 (2008) Confidence and trust: empirical investigations for the Netherlands and the financial sector Robert Mosch and Henriëtte Prast Vol.6/No.3 (2008) Islamitisch financieren en toezicht: een verkennende analyse Bastiaan Verhoef, Somia Azahaf en Werner Bijkerk Vol.6/No.4 (2008) The Supervision of Banks in Europe: The Case for a Tailor-made Set-up Aerdt Houben, Iskander Schrijvers and Tim Willems Vol.6/No.5 (2008) De Nederlandse Gasbaten en het Begrotingsbeleid: Theorie versus Praktijk Peter Wierts en Guido Schotten Vol.7/No.1 (2009) How does cross-border collateral affect a country’s central bank and prudential supervisor? Jeanette Capel Vol.7/No.2 (2009) Banknote design for the visually impaired Hans de Heij Vol.7/No.3 (2009) Verstorende effecten van de crisismaatregelen en hoe deze te beperken Jan Willem van den End, Silvie Verkaart en Arjen van Dijkhuizen

40

DNB. Occasional Studies

Recommend Documents