Distributie van deelbewijzen van ICB's: zorgplicht van de distributeur tegen de achtergrond van verschillende distributiemodellen

Academiejaar 2009-2010

Masterproef: Master in het Bedrijfsrecht “Distributie van deelbewijzen van ICB's: zorgplicht van de distributeur tegen de achtergrond van verschillende distributiemodellen.”

Frederiek Troubleyn Nr. 20032887

Promotor: M. Tison Commissaris 1: M. Kruithof Commissaris 2: F. Ravelingien 1

Inhoudsopgave Hoofdstuk 1: Inleiding .................................................................................................................. 4 Hoofdstuk 2: Instellingen voor Collectieve Belegging (ICB’s) .......................................................... 5 a. Wat is een ICB ...................................................................................................................................5 b. Distributie van ICB’s.........................................................................................................................6 §1. Basis van de distributie...............................................................................................................7 §2. De mogelijke distributiemodellen ..............................................................................................7 §3. Distributeurs ...............................................................................................................................9 Hoofdstuk 3: Wat is nu eigenlijk de zorgplicht? ............................................................................10 Hoofdstuk 4: MiFID .....................................................................................................................13 a. Wanneer is MiFID van toepassing bij de distributie van ICB’s?..................................................... 14 b. Vrijstellingen onder MiFID ............................................................................................................. 16 §1. Specifieke vrijstellingen voor de ICB’s ..................................................................................... 17 §2. Andere vrijstellingen ............................................................................................................... 18 §3. Wat indien de distributie van deelbewijzen wordt gedelegeerd? .......................................... 19 §4. Cliëntenclassifiactie ................................................................................................................. 21 A. Ex ante classificatie............................................................................................................... 21 B. Hoe wordt er geclassificeerd ? ............................................................................................. 23 1. In aanmerking komende tegenpartij/ “AKT’s”......................................................... 24 1.1 “Per se” AKT’s ........................................................................................... 25 1.1 De mogelijkheid van “Opt Down” ............................................................ 25 1.1 De mogelijkheid van “Opt Up” ................................................................. 26 2. Professionele cliënten.............................................................................................. 27 3. Niet-professionele cliënten ook wel retail clients genoemd ................................... 32 4. Vergelijking tussen MiFID en de Prospectuswet ..................................................... 32 5. Wat heeft dit nu allemaal voor praktische betekenis? ............................................ 32 §5. Gedragsregels .......................................................................................................................... 34 A. Overzicht .............................................................................................................................. 34 B. Inleiding ................................................................................................................................ 35 C. Het “Ken-uw-cliënt”-principe ............................................................................................. 35 D. Geschiktheidsbeoordeling /“Suitability test” ..................................................................... 36 E. Passend karakter /“Appropriateness test” ......................................................................... 37 F. Wat betekent dit nu concreet? ........................................................................................... 40

2

§6. De informatieverplichtingen van de beleggingsonderneming ................................................ 40 A. Welke informatie moet gegeven worden? .......................................................................... 41 B. Wisselwerking met de icbe-richtlijn ..................................................................................... 42 C. Voorafgaande goedkeuring door de CBFA van de publicitaire mededeling? ...................... 42 D. Cliëntenovereenkomst ......................................................................................................... 42 E. Cliëntenrapportering ............................................................................................................ 43 §7. De belangenconflictenregeling................................................................................................ 44 A. Belangenconflicten onder MiFID: algemeen? ...................................................................... 44 B. Wat zijn de elementen van een belangenconflict onder MiFID? ......................................... 45 C. Wat betekent nu juist een belangenconflict? ..................................................................... 45 D. Er moet een mogelijk nadeel zijn voor de cliënt .................................................................. 46 E. Een aantal voorbeelden van belangenconflicten ................................................................. 46 F. Wat moeten ondernemingen nu doen als er een MiFID-belangenconflict is?..................... 47 1. Onderkennen en blijven onderkennen van belangenconflicten ............................. 47 2. Beheren van de gevonden belangenconflicten ....................................................... 47 3. Wat als de belangenconflicten niet beheersbaar zijn?............................................ 48 4. Belangenconflictenbeleid ........................................................................................ 49 5. Belangenconflictenregister ...................................................................................... 49 6. Belangenconflicten in België.................................................................................... 50 7. Conclusie .................................................................................................................. 50 §8. Wat met de inducements ....................................................................................................... 51 A. Overzicht .............................................................................................................................. 51 1. Reikwijdte van artikel 6 van de level 2-Richtlijn ...................................................... 51 B. Wat betekent dit concreet voor de distributie van deelbewijzen van ICB’s ........................ 54 §9. Wat indien de gedragsregels niet worden nageleefd? .......................................................... 55 c. Wat met UCITS III .......................................................................................................................... 57 §1. Wat is UCITS III ........................................................................................................................ 57 §2. Wat heeft UCITS III voor gevolg............................................................................................... 59 §3. Hoe staat UCITS III ten opzichte van MiFID ............................................................................. 60 d. Conclusie: wat is nu het effect van de besproken regels en dan vooral van MiFID ...................... 61 Bibliografie .................................................................................................................................63

3

Hoofdstuk 1: Inleiding De bedoeling van deze masterproef is na te gaan wat nu allemaal de verplichtingen zijn van de verdelers van deelbewijzen van ICB‟s, waar moeten ze op letten, welke wettelijke verplichtingen moeten ze volgen. Er zijn verschillende manieren waarop de deelbewijzen van een ICB kunnen verdeeld worden: - Langs de ene kant hebben we het systeem waarbij de ICB zelf zijn deelbewijzen verdeelt - Langs de andere kant kan die distributie gebeuren via een andere onderneming. Hierbij kan men dan weer de onderverdeling maken of dit gebeurt in een zogenaamde “open architectuur” ( een derde partij die zelf deelbewijzen van de ICB aankoopt en deze dan doorverkoopt; met als voorbeeld de Deutsche Bank) of de “gesloten architectuur” waarbij de verdeling van de deelbewijzen enkel gebeurt door ondernemingen ( heel vaak financiële instellingen; met als voorbeeld BNP Paribas Fortis) die deel uitmaken van dezelfde groep of de provider vertegenwoordigen. Wat ik dus ga nazien is welke verplichtingen er rusten op de distributeur naargelang het distributiemodel waartoe deze behoort. Hierbij heb ik vooral aandacht voor de regels in verband met MiFID. Ik zal daarbij ook de regels te vermelden indien MiFID niet van toepassing is en uitleggen hoe MiFID precies toegepast wordt in België. In het kader van de ICB‟s kan men immers vermelden dat het grootste deel van de Belgische ICB‟s gepromoot wordt door de grote kredietinstellingen1. De meeste ICB‟s dragen dan ook de naam van deze kredietinstellingen. Dit kan problematisch zijn voor de verhouding tussen de belegger en de kredietinstelling. De kredietinstelling zal natuurlijk proberen één van zijn eigen producten aan de belegger “aan te smeren”, of hem te adviseren in de richting van één van zijn eigen producten. Dit werd opgevangen door de gedragsregelen in de wet financieel toezicht ( MiFID)

Het belangrijkst is dan ook de belangenconflicten die kunnen ontstaan bij de verdeling van de deelbewijzen ( vooral bij de „gesloten architectuur‟), de problematiek van de inducements of de beloningen ( vooral bij de „open architectuur‟) en het know your customer principe.

1

J. K., THOMPSON en S-M, CHOI, “Governance Systems for Colective Schemes in OECD Countries”, 24, http://info.worldbank.org/etools/docs/library/83626/thompson_choi.pdf

4

Hoofdstuk 2: Instellingen voor Collectieve Belegging ( ICB’s) a. Wat is een ICB Het begrip “ Instelling voor Collectieve Belegging” of “ICB” is een verzamelnaam voor verschillende soorten instellingen zoals beleggingsfondsen, Beveks (Beleggingsvennootschap met veranderlijk kapitaal), en Bevaks ( Beleggingsvennootschap met vast kapitaal). Men kan de ICB‟s op verschillende manieren opdelen: aan de hand van de nationaliteit ( Belgische of buitenlandse) , aan het feit of ze een open of besloten karakter hebben en volgens hun rechtsvorm2. Een ICB is een beleggingsvehikel dat is opgericht om kaptaal op te halen bij het publiek, dit in één grote pot te steken en dan hiermee te beleggen. De veiligste vorm van beleggen ( in wezen wat elke beleggingsspecialist aanraadt) is diversifiëren. Als kleine belegger is dit nogal moeilijk aangezien hiervoor een redelijk kapitaal nodig is. Hier komen de ICB‟s op de proppen. Met de grote pot die opgehaald is bij het publiek wordt er op een gediversifieerde manier belegd. De ICB‟s beleggen in aandelen, obligaties, staatsbons, kasbons en kunnen zelfs in vastgoed beleggen. De belegger heeft dus het voordeel dat hij de mogelijkheid heeft om met een bedrag naar keuze (dit kan zelfs een relatief klein bedrag zijn) toch een uitgesplitst risico te bekomen. Dit heeft als gevolg dat er een optimale verhouding is tussen het risico dat de belegger neemt en de opbrengst die hij van zijn belegging kan verwachten. De “kleine” belegger heeft nog een tweede voordeel in het beleggen in een ICB: het beheer van de ICB‟s gebeurt door financiële marktspecialisten, dit betekent onder andere dat zij ook de administratie voor hun rekening zullen nemen. Dit brengt met zich mee dat de belegger zich hier niets of niet veel van moet aantrekken. Als de belegger toch beslist om zich actief met zijn investering bezig te houden dan kan hij alle informatie ( bv. inzake beleggingsbeleid en ook over hoe de ICB presteert) die hij over de ICB wenst te verkrijgen opvragen. Het is ook redelijk eenvoudig om terug uit een deelneming in een ICB te stappen. Bij beursgenoteerde ICB‟s kunnen de deelnemingen steeds op de beurs verkocht worden of bestaat de mogelijkheid dat de ICB deze zelf inkoopt ( in de meeste gevallen, vaak onder een bepaald bedrag, zal men hier wel een uittredingsprovisie moeten betalen ).

2

CBFA, 8 augustus 1997, “Algemene informatienota over de ICB's:"Beleggen in instellingen voor collectieve belegging (ICB's) beveks, beleggingsfondsen”,

http://www.beama.be/publicaties/documentatie/algemene-informatienota-over-de-icbs 5

Voor ICB‟s van het gesloten type (deze zijn steeds op de beurs genoteerd) kan men zijn deelnemingen verhandelen op de beurs. Niet-beursgenoteerde ICB‟s van het open type dan weer kunnen ook door de ICB zelf worden ingekocht (ook hier betaalt men in de meeste gevallen een uittredingsprovisie)3. Elke deelnemer aan de ICB krijgt als tegenprestatie voor het bedrag dat hij aan een financiële tussenpersoon overhandigt, deelnemingsrechten in de ICB. Dit betekent dat hij bij manier van spreken een 1/x‟te deel van de pot in zijn bezit heeft en recht heeft op een 1/x‟te deel van de opbrengst van die pot, na aftrek van kosten natuurlijk. Dit houdt ook in dat de waarde van de deelneming meebeweegt met de waarde van de onderliggende activa4. Natuurlijk zijn er ook nadelen verbonden aan het deelnemen in een ICB. Men had misschien meer winst kunnen halen had men enkel in één van de activa die in de ICBpot zaten belegt. Er zijn ook een aantal kosten verbonden aan het deelnemen aan een ICB, o.a. beheerskosten, uittredingskosten ,…5 Het zijn niet alleen de kleine beleggers die in ICB‟s beleggen omdat ze denken dat dit een beter garantie op winst biedt. Ook de institutionele beleggers hebben in hun portefeuilles een aantal rechten van deelneming in ICB‟s. In heel Europa was de sector van de collectieve investeringen in 2008 goed voor investeringen van 6,8 miljard euro6. b. Distributie van ICB‟s Zoals Els De Keyser en Jo Vander Stuyft7 stellen, is de distributie van deelbewijzen van instellingen voor collectieve belegging heel erg gereglementeerd. In het geval van publieke distributie moet deze worden goedgekeurd door de toezichthoudende overheden ( in België is dit de CBFA). Er moet aan verschillende wettelijk verplichte informatieverplichtingen voldaan worden en niet iedereen die dat zou willen kan deelbewijzen van ICB‟s op de markt brengen.

3

CBFA, 8 augustus 1997, “Algemene informatienota over de ICB's:"Beleggen in instellingen voor collectieve belegging (ICB's) beveks, beleggingsfondsen”, http://www.beama.be/publicaties/documentatie/algemene-informatienota-over-de-icbs 4 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 5-6 5 CBFA, 8 augustus 1997, “Algemene informatienota over de ICB's:"Beleggen in instellingen voor collectieve belegging (ICB's) beveks, beleggingsfondsen”, http://kbc-pdf.kbc.be/cbf/icb197.pdf 6 EFAMA, “Trends in the European Investment Fund Industry in the Fourth Quarter of 2008 and Results for the Full Year 2008”, www.efama.org 7 E., De Keyser en J., Vander Stuyft, “Distributie van deelbewijzen van ICB’s en informatieverplichtingen”, in M., Tison (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 38-39

6

§1. Basis van de distributie In het kader van deze masterproef zal ik net als E. De Keyser en J. Vander Stuyft8 enkel de directe distributie van de deelbewijzen van ICB‟s behandelen. Ik zal dus geen aandacht schenken aan de indirecte wijzen van distributie zoals er zijn: Tak 23 ( levensverzekeringscontracten gelinkt aan een ICB), de zogenaamde master feederconstructie9, enz. Ik zal mij in deze masterproef ook beperken tot de distributie op de klassieke manier, wat dus inhoudt dat ik niet inga op de regels in verband met internetbeleggen en telefonische orders10. De definitie van distributie houdt het volgende in: " verhandeling van effecten van instellingen voor collectieve belegging " : het openbaar aanbod voor rekening van een instelling voor collectieve belegging, waaronder het in ontvangst nemen en doorgeven van orders voor effecten van de betrokken instelling voor collectieve belegging11. De distributie van deelbewijzen betreft zowel de zuivere verkoop van de deelbewijzen van de ICB‟s als de marketing en de promotie van beleggingsfondsen12.

§2. De mogelijke distributiemodellen Volgens The Committee of European Securities Regulators ( hierna tot CESR afgekort) in zijn Call on evidence on UCITS distribution13, bestaan er 3 basis distributiemodellen voor ICB‟s: Het eerste model is het geval waarin de ICB zelf zijn deelbewijzen verkoopt. In dit geval is de ICB zelf verantwoordelijk voor de informatie die aan de belegger verstrekt wordt 14. Hij heeft controle over de gehele inhoud van de informatie en ook over de manier waarop deze verstrekt wordt. De distributie gebeurt dan door bv. Direct marketing, execution-only via de eigen website, …

8

E., De Keyser en J., Vander Stuyft, “Distributie van deelbewijzen van ICB’s en informatieverplichtingen”, in M., Tison (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 38 9 Een master-feeder-constructie houdt in dat één of meerder ICB‟s, de zogenaamde “feeders”, als enige beleggingsdoelstelling het beleggen van hun volledig actief in een andere ICB die we de “master” noemen. 10 Voor wie er in geïnteresseerd is (onder andere) de Wet van 4 augustus 2005 tot omzetting van verschillende bepalingen van de richtlijn financiële diensten op afstand en van de richtlijn privacy elektronische communicatie. 11 Art. 3,1° en 14° van Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles 12 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 11-12 13 CESR, april 2007, “Call of evidence on UCITS distribution”, (ref. CESR 07-205), 1-2, http://www.cesr.eu/popup2.php?id=4472 14 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 12-13

7

Het tweede model van CESR is er volgens D. Vernaillen15 één waarbij de distributie van de deelbewijzen van de ICB gebeurt door een onderneming of een agent die behoort tot de zelfde groep als de ICB of die handelt als een vertegenwoordiger van de ICB ( dit is dan weer de “gesloten architectuur”). Dit gebeurt bijvoorbeeld door een verbonden levensverzekering, een grensoverschrijdende distributieagent, … . Hier heeft de ICB zelf geen directe controle op de verkoop, maar hij weet wel hoe de distributiestructuur in elkaar zit en hoe de verkoop gebeurt. Als de verkoop gerealiseerd wordt door een agent van de ICB dan is de ICB verantwoordelijk voor de daden van de agent ( zoals steeds wanneer het een agent betreft). Ook indien de verkoop van de deelbewijzen gebeurt door een onderneming die tot dezelfde groep als de ICB behoort moet deze via een compliance op groepsniveau ervoor zorgen dat de wettelijke informatieverplichtingen16 worden nagekomen17. Volgens E. De Keyser en J. Vander Struyft18 kan men dit tweede model dan nog opsplitsen in “captive distribution” en “ third party distribution”. Simpel uitgelegd houdt dit in dat er bij “ captive distribution” een verbinding bestaat tussen de vermogensbeheerder van de ICB en de distributeur van de ICB. Dit kan er toe leiden dat de beide partijen een exclusief samenwerkingsverband vormen. Als men kijkt naar de “ third party distribution” dan zien we dat er hier van een exclusief samenwerkingsverband geen sprake is. Hier vormt en beheert de vermogensbeheerder van de ICB ICB‟s voor verschillende distributeurs en de distributeurs verkopen ook deelbewijzen van verschillende vermogensbeheerders19. Bij het derde en laatste model20 heb je mogelijkheid dat een derde partij een deel/ het geheel van de deelbewijzen van een ICB opkoopt om deze dan verder door te verkopen aan de belegger, dit is de zogenaamde “open architectuur”.

15

D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 12-13 16 Later meer uitleg hierover 17 CESR, april 2007, “Call of evidence on UCITS distribution”, (ref. CESR 07-205), http://www.cesr.eu/popup2.php?id=4472 18 E., De Keyser en J., Vander Stuyft, “Distributie van deelbewijzen van ICB’s en informatieverplichtingen”, in M., Tison (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 41 19 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 13 20 CESR, april 2007, “Call of evidence on UCITS distribution”, (ref. CESR 07-205), 2, http://www.cesr.eu/popup2.php?id=4472

8

Hier kunnen zich de volgende problemen stellen: - De belegger moet erop vertrouwen dat de derde partij de juiste informatie aan hem verstrekt. - De kans bestaat ook dat de derde partij profiteert van de situatie om zelf nog eens kosten aan te rekenen. - De derde partij neemt beloningen aan van de ICB om zijn aandelen door te verkopen ook al is het niet de beste keuze voor die belegger. Volgens Dan Waters, in zijn speech op het FSA City & Financial Group Conference in Londen21, is het zo dat in de landen van de Benelux de banken domineren. Dit heeft als gevolg dat er vooral gewerkt wordt met het tweede model, dat van de gesloten architectuur. In zijn woorden klinkt het zo de “Funds supermarkets” hebben zich nog niet voldoende kunnen vestigen en distributie door de provider ( ICB zelf) kan zeer kostelijk zijn. Ook John K. Thompson en Sang-Mok Choi stellen in hun Governance Systems for Colective Schemes in OECD Countries dat het grootste deel van de ICB‟s aangeboden worden door “investment management subsidiaries” van de Belgische banken22.

§3. Distributeurs Zoals hierboven vermeld23 kan niet zomaar om het even wie deelbewijzen van ICB‟s publiekelijk verdelen onder de beleggers. In België wordt de activiteit van het distribueren van deelbewijzen in ICB‟s door de meeste distributeurs² uitgeoefend in het kader van hun financieelrechtelijke vergunning. In België is deze mogelijkheid wettelijk voorzien voor kredietinstellingen, vennootschappen voor vermogensbeheer, beursvennootschappen en vennootschappen voor plaatsing van orders in financiële instrumenten. Als gevolg van de ICB-reglementering hebben de beheersvennootschappen van ICB‟s nu ook die mogelijkheid. Als men kijkt naar de definitie van distributie in de UCITS III- richtlijn dan staat daar dat de distributie van ICB‟s een nieuwe dienst is binnen het “ collectief beheer”. Deze dienst staat dan met name naast diensten van portefeuillebeheer en administratief beheer. Het is voor een beheersvennootschap van een ICB enkel mogelijk om een vergunning tot distributie te verkrijgen op voorwaarde dat ze reeds een vergunning voor deze twee andere diensten van collectief beheer heeft24.25

21

D., WATERS, “Opening up European markets for fund distribution: the impact of MiFID on UCITS distribution”, speech naar aanleiding van the FSA City & Financial Group Conference, Londen, 18 januari 2007,4, http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Communication/Speeches/2007/0118_dw.shtml 22 J. K., THOMPSON en S-M, CHOI, “Governance Systems for Colective Schemes in OECD Countries”, 24, http://info.worldbank.org/etools/docs/library/83626/thompson_choi.pdf 23 Hoofdstuk 2, b), pg. 5 24 Art. 140, Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles 25 E., DE KEYSER en J., VANDER STRUYFT, “Distributie van deelbewijzen van ICB’s en informatieverplichtingen”, in M., TISON (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 40

9

Voor de verkoop van hun deelbewijzen mogen de ICB‟s en hun beheersvennootschappen geen gebruik maken van niet-geregistreerde tussenpersonen. In België is er met de Wet van 22 maart 200626 betreffende bemiddeling in bank- en beleggingsdiensten en distributie van financiële instrumenten, een wettelijke verplichting tot registratie gekomen voor alle tussenpersonen die actief willen zijn in België. Een uitzondering hierop zijn evenwel de gereglementeerde ondernemingen die voor deze wet volgens hun toenmalige vergunning ICB‟s mochten distribueren27. Hoofdstuk 3. Wat is nu eigenlijk de zorgplicht? 28 Er is nergens een precieze definitie terug te vinden van de zorgplicht, niet in de richtlijn 2004/39/EC van 21 april 200429, ook wel “de richtlijn” genoemd, noch in de richtlijn 2006/73/EG van 10 augustus 200630, ook wel “ de uitvoeringsrichtlijn genoemd”. Men kan ook geen definitie vinden in de omzettingsKB‟s van 27 april 200731 en het KB van 27 april 200732. Deze KB‟s hebben de richtlijnen omgezet naar Belgisch recht. Het eerste omzettingsKoninklijk Besluit werd onder meer gebaseerd op basis van een machtiging die aan de Koning werd verstrekt tot coördinatie van de bestaande wettelijke regels en de nieuwe bepalingen in uitvoering van de MiFID-richtlijn33. Ook al kan men geen definitie34 vinden van het begrip zorgplicht toch is dit het basisconcept van de gedragsregels die ingevoerd werden door de richtlijnen. Gedragsregels zijn regels die door de gereglementeerde ondernemingen moeten worden nageleefd in het kader van de privaatrechtelijke relatie tussen die onderneming en de klant.

26

Wet van 22 maart 2006 betreffende de bemiddeling in bank- en beleggingsdiensten en de distributie van financiële instrumenten, B.S. 24 april 2006 27 E., DE KEYSER en J., VANDER STRUYFT,, “Distributie van deelbewijzen van ICB’s en informatieverplichtingen”, in M., Tison (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 40-41 28 H., LANNOY, “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder, P MiFID”, Bank Fin.R. 2007, 412-413 29 Richtl. 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 004 betreffende markten voor financiële instrumenten (MiFID), tot wijziging van de richtlijnen 85/611/EG van het Europees Parlement en van richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad 30 Richtl. 2006/73/EG van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad voor wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde Richtlijn. 31 KB van 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten, B.S.31 mei 2007. 32 KB van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten, B.S. 18 juni 2007 33 Parl. St. 2006-07, nr. 2834/001, p. 37 34 Voor meer uitleg over gedragsregels en definitie ervan zie - P., Van Cleynenbreugel, “Gedragsregels in het financieel recht: enkele beschouwingen over gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgische recht”, Jura Falconis, Jg. 45, 2008-2009, nummer 1, 77-118

10

De invoering van de gedragsregels in de Belgische rechtsorde was niet zo evident, er was heel wat tegenstand. Een voorbeeld hiervan kan men terugvinden in de parlementaire bespreking van de Wet inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen35 waar men het volgende kan terugvinden “Het lid is van mening dat dit regels voor een peutertuin zijn. Hoe kan men in een volwassen tekst dergelijke onzin opnemen?[…] Het commissielid verklaart geschokt te zijn dat dergelijke zaken deel uitmaken van een wetsherziening en stelt vast dat sommigen zich verbeelden de problemen op die manier te kunnen oplossen36. Het feit dat men gedragsregels in de wetgeving omzet, maakt deel uit van een vaak voorkomende ontwikkeling waarbij de ethische regels omgevormd worden naar juridische, met als doel een grote rechtszekerheid te creëren voor de actoren op het terrein37. In het kader van deze thesis beschouw ik gedragsregels net zoals V. COLAERT en T. VAN DYCK als de regels van art. 27-28 van de wet van 2 augustus 2002, zoals uitgewerkt in het MiFID-K.B. Voor meer uitleg hierover verwijs ik naar de uitleg die ze geven in hun artikel en dan specifiek naar voetnoot 16238.

In grote lijnen verwijst de term zorgplicht naar de plicht die de bemiddelaars in beleggingsdiensten hebben ten opzichte van hun klanten nl. om zorg voor hen te dragen. Wat wil dit zeggen: ze moeten altijd het belang van hun klanten voor ogen houden en dit belang voorrang geven. Ze moeten de klant zelf zo goed mogelijk beschermen en vooral tegen zichzelf. Ze dienen zich op loyale, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van hun klanten ( to act in the best interest of the client)39. Deze regel kan gezien worden als de basis waar alle andere gedragsregels uit voorvloeien. Bij de verdere uitwerking en toepassing van de afgeleide gedragsregels wordt er dan ook vaak teruggekeerd naar deze grondbepaling om te zien op welke manier men de bijzondere regels moet interpreteren.

35

Wet van 6 april 1995, B.S. 3 juni 1995 Parl. St. Senaat, 1994-95, 1352-2, 92 37 P., Van Cleynenbreugel, “Gedragsregels in het financieel recht: enkele beschouwingen over gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgische recht”, Jura Falconis, Jg. 45, 2008-2009, nummer 1, 79-80 38 V. COLAERT, T., VAN DYCK, “ MiFID en de gedragsregels: Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, R.D.C. 2008/3,242 39 Art. 19,1 van de richtlijn 36

11

Deze zorgplicht komt onder meer naar voor in de informatieverplichtingen, zo wordt voorzien in een “inform your customer” verplichting40 en de “ask your customer to inform you”-vereiste41 (welke eventueel wel kan worden gemilderd als het gaat over de “execution-only”-verrichtingen42),in de regels in verband met de belangenconflicten43, in het feit dat de bemiddelaar verplicht is om het best mogelijke resultaat voor zijn klant te behalen44, …Dit is concreter dan vroeger, toen het oude artikel 26 enkel in het algemeen bepaalde dat: Bij het verstrekken van beleggingsdiensten of het uitvoeren van verrichtingen in financiële instrumenten leven de financiële tussenpersonen volgende gedragsregels na: 1° loyaal en billijk handelen en met de nodige competentie, zorg en inzet volgens het beste belang van hun cliënten en de integriteit van de markt. Schema optimale uitvoering

45

40

Artikel 19,2 en 3 van MiFID, omgezet in artikel 27-34 van de uitvoeringsrichtlijn; artikel 27§2 en §3 Wet financieel toezicht; art.8-14 uitvoeringsbesluit 41 Artikel 19,4 en 5, geconcretiseerd in artikel 27-34 van de uitvoeringsrichtlijn; artikel 27 §4en 5 WFT; art. 1519 uitvoeringsbesluit 42 Artikel 19,5 lid 3 en 19, 6 uitgewerkt in artikel 37; artikel 27 §6 WFT; artikel 27-29 uitvoeringsbesluit 43 Art 62bis §2 van de wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en de beleggingsadviseurs, art. 20bis §2 van de wet van 22 maart 2003, art. 153 §4 derde lid van de wet van 20 juli 2004 en art. 79-84 van het KB van 3 juni 2007 44 “best execution regel”, artikel 21 uitgewerkt in artikelen 44-45; artikel 28 WFT; artikel 24-26 uitvoeringsbesluit 45 C. VERIS, “Optimale uitvoering (“Best Execution”) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin., 2007/7, 433

12

Hoofdstuk 4: MiFID Wat voor de rechtspraktijk misschien wel de meest duidelijke vernieuwing bij de omzetting van de MiFID- richtlijnen was, is de verdere uitwerking en de versterking van de regels met betrekking tot beleggerbescherming en dan specifiek in verband met de gedragsregels46. MiFID is een richtlijn die gevormd is volgende de Lamfalussy-procedure47.48 Deze procedure wordt zo genoemd omdat ze is ontstaan op advies van een groep van experts onder het voorzitterschap van Alexandre Lamfalussy49. Dit houdt in dat het besluitvormingsproces in 4 niveaus50 wordt opgesplitst: -

Niveau 1: Er komt een kaderrichtlijn tot stand. Dit gebeurt volgens de medebeslissingsprocedure. Hier worden enkel de hoofdlijnen vastgesteld, er worden met andere woorden geen details uitgewerkt.

-

Niveau 2: De Europese Commissie doet voorstellen over de uitvoeringsmaatregelen binnen de grenzen die uitgezet werden door de kaderrichtlijn. Deze voorstellen moeten dan worden goedgekeurd door het Europees Parlement en de Raad van Ministers, deze laatste twee organen zijn vertegenwoordigd in een aantal comités waar hoge ambtenaren van de verschillende ministeries van financiën in zetelen. Deze comités kunnen zowel regelgevend als adviserend zijn. Ook moet de Commissie elke keer advies in gaan winnen bij de niveau 3 comités.

-

Niveau 3: Hier brengen comités ( bv. CESR51) advies uit aan de Commissie over de voorstellen tot uitvoeringsmaatregelen. In deze comités zetelen afgevaardigden van de nationale toezichtorganen op de verschillende aspecten van de financiële sector ( voor België CBFA52).

46

M., TISON, “ Kroniek financieel recht ( januari 2003-juni 2004), TRV 2007, 658 Notities naar aanleiding van de cursussen kapitaalmarktenrecht en European Banking and capital market law, gegeven door E. Wymeersch en M. Tison 48 Voor meer uitleg over de lamfalussy approach zie: P.RICHARDS, “ The EU Financial Services Action Plan: a guide”, Bank of England Quarterly Review, 2003, 359 49 voormalige president van het Europees Monetair Instituut, wat een voorloper was van de ECB 50 http://www.europa-nu.nl/9353000/1/j9vvh6nf08temv0/vhd2ia5yfduu 51 http://www.cesr-eu.org/ en http://www.cesr-eu.org/index.php?page=groups&id=53 52 http://www.cbfa.be/nl/index.asp 47

13

-

Niveau 4: hier gebeurt de controle door de Europese Commissie. Deze controleert of het goedgekeurde voorstel wel binnen de vooropgestelde termijn en onder de goede voorwaarden is uitgevoerd en of deze worden gevolgd. De Comités van het 2de en 3de niveau kunnen, indien ze dit wensen, zelfs zonder hier een vraag over te ontvangen, advies geven over hoe men de verschillen, die ontstaan doordat verschillende landen een eigen invulling geven aan de maatregelen, kan aanpakken .

Zoals de procedure voorschrijft is de MiFID- richtlijn die op niveau 1 thuishoort een flexibele kaderrichtlijn geworden die enkel de principes formuleert. Het is pas als men kijkt naar de uitvoeringsmaatregelen van niveau 2 dat men de concrete en gedetailleerde gedragsregels kan terugvinden, deze moeten dan door de lidstaten omgezet worden in hun nationale wetgeving53. Als we kijken naar MiFID moeten we dit altijd goed voor ogen houden. De richtlijn heeft een dubbel doel: de concurrentie op de interne markt vergroten en de belegger een betere bescherming geven54.

Men kan niet zomaar een belegger gelijkschakelen met een consument. Met de ingestelde gedrags- en andere regels streeft men de bescherming van alle beleggers na ook al is deze belegger enigszins professioneel met beleggingen bezig en zou hij dus geen consument zijn in de strikte zin van het woord55. a. Wanneer is MiFID van toepassing bij de distributie van ICB‟s? Enkel in die gevallen dat de distributie van de deelbewijzen gebeurt door de ICB zelf, of als de deelbewijzen via een beheersvennootschap worden verhandeld, valt deze distributie niet onder de gedragregels van MiFID. De beheersvennootschap van een ICB moet zich wel naar de gedragsregelen van de MiFID-richtlijn schikken voor de hen toegestane beleggingsdiensten. Met name deze van individueel vermogensbeheer en beleggingsadvies. In alle andere gevallen dient de distributeur dus de MiFID- gedragsregelen na te leven. Als we kijken naar het toepassingsgebied van MiFID dan zien we dat deze van toepassing zijn op alle beleggingsondernemingen, behoudens een aantal vrijstellingen die ik later zal bespreken. Als we dan kijken naar wat een beleggingsonderneming 53

D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 15 54 Overweging 2 van de richtlijn, u kan hierover meer terugvinden in G. VAN LERBERGHE, “MiFID: achtergronden en doelstellingen”, Bank Fin, 2007, 399 55 P., Van Cleynenbreugel, “Gedragsregels in het financieel recht: enkele beschouwingen over gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgische recht”, Jura Falconis, Jg. 45, 2008-2009, nummer 1, 86

14

inhoudt in de MiFID-richtlijnen dan zien we dat men hier alle rechtspersonen bedoelt waarvan het gewone beroep erin bestaat het beroepsmatig verrichten van beleggingsdiensten en/of beleggingsactiviteiten in financiële instrumenten56.57 Als je een lijst wil vinden van de beleggingsdiensten en –activiteiten of van de financiële instrumenten, kan je deze terugvinden in de Bijlagen bij de richtlijn. De distributeur ontvangt en geeft de orders met betrekking tot één of meer financiële instrumenten door. Deze financiële instrumenten zijn de rechten van deelneming in ICB‟s. In de masterproef van D. Vernaillen kunnen we terugvinden dat, in tegenstelling met de icbe- richtlijnen bij MiFID zowel de ICBe‟s als de niet- ICBe‟s onder het toepassingsgebied vallen58. Om als beleggingsonderneming te kunnen handelen onder MiFID moet men over een vergunning beschikken en dit in de home state ( lidstaat van herkomst) van waaruit de distributie van de deelbewijzen van de ICB‟s gebeurt. In ruil voor deze vergunning en de controle op hun activiteiten is er wel het systeem van Mutual recognition en het Europees paspoort. Dit houdt in dat eens de thuisstaat vindt dat die distributeur voldoende capabel is om de deelbewijzen te distribueren hij, dit in alle lidstaten van Europa kan doen zonder dat de andere lidstaten hier nog bijkomende voorwaarden voor mogen stellen. Opnieuw bestaan ook hier uitzonderingen59. Hoewel de kredietinstellingen reeds verplicht zijn om een vergunning60 aan te vragen onder de bankenrichtlijn61 moeten zij bij het verhandelen van deelbewijzen van ICB‟s toch de gedragsregels van de MiFID-richtlijn naleven. Onder andere artikelen 19,21 en 22 van de MiFID-richtlijn zijn van toepassing op de kredietinstelling 62. Als we specifiek kijken naar Belgisch recht dan zien we dat deze kredietinstellingen gehouden zijn tot naleving van de hiermee overeenstemmende opzettingbepalingen, deze zijn de artikelen 27 en 28 van de wet van 2 augustus 200263.64

56

Art. 1, lid 1 MiFID, art. 4, lid 1,1) MiFID iuncto Preambule ( 7) MiFID D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 17 58 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 17 59 Notities naar aanleiding van de cursus European banking and capital market law, gegeven door M. Tison 60 Wet van 22 maart 1993 op het statuut en toezicht van kredietinstelling, B.S.19 april 1993 61 Richtl. 2006/45/EG van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2006 betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen, PB. 126,1. 62 Art. 1, lid 2 van de MiFID-richtlijn; 63 Art. 26, lid 1, 1° tot en met 4° van de wet van 2 augustus 2002 64 W., VANDEVOORDE, “ De bescherming van de belegger herbekeken. Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van RL. 2004/39/EG (“de MiFID-richtlijn”) en richtlijn 2006/3/EG”, in Dossier: Het Belgisch financieel recht post-MiFID- Le droit financier belge post MiFID, Bank Fin. R. 2007, 6 57

15

b. Vrijstellingen onder MiFID Zoals al eerder vermeld vallen niet alle gevallen van distributie van deelbewijzen van ICB‟s onder MiFID. De MiFID-richtlijn heeft een aantal facultatieve en obligatoire vrijstellingen65 vastgesteld. Als we kijken naar deze vrijstellingen zien we dat de uitgesloten personen of ondernemingen dan wel niet onder de gedrags- en andere regels van MiFID vallen maar dat dit niet betekent dat ze helemaal vrij zijn. Ze blijven vallen onder de regel tot bescherming van de belegger die vasthangen aan het statuut zelf van de vrijgestelde persoon of onderneming. Dit is bijvoorbeeld het geval bij de beheersmaatschappij.66 De lidstaten hebben de mogelijkheid om, onder bepaalde voorwaarden, de regels van de MiFID-richtlijn67 niet van toepassing te verklaren op sommige personen. Dit kan indien het gaat over: - het ontvangen en doorgeven van orders in effecten - het ontvangen en doorgeven van rechten van deelneming in een ICBe - het verstrekken van beleggingsadvies in verband met deze financiële instrumenten68. Maar dan wel enkel op voorwaarde dat de nationale wetgever zelf voorziet in passende regelgeving. Als we kijken naar de regels die de Belgische wetgever van toepassing heeft verklaard zien we dat naar Belgisch recht de voorvermelde diensten kunnen worden verleend op basis van het statuut van makelaar in beleggingsdiensten69 zonder dat hiervoor een vergunning als beleggingsonderneming nodig is70. Het nadeel van deze laatste regel is dan wel dat die makelaar geen Europees paspoort heeft.71

65

Artn. 2-3 van de MiFID-richtlijn. W., VANDEVOORDE, “ De bescherming van de belegger herbekeken. Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van RL. 2004/39/EG (“de MiFID-richtlijn”) en richtlijn 2006/3/EG”, in Dossier: Het Belgisch financieel recht post-MiFID- Le droit financier belge post MiFID, Bank Fin. R. 2007, 7 67 RICHTLIJN 2004/39/EG VAN HET EUROPEES PARLEMENT EN DE RAAD van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CONSLEG:2004L0039:20070921:NL:PDF 68 Art. 3, lid 1 van de MiFID-richtlijn 69 Indien u meer wilt weten over het statuut van de makelaar in bank- en beleggingsdiensten, zie J.-P., BUYLE en M. MAIRLOT, “ Les statut des intermédiares en services bancaires et en services d‟investissement aprés la loi dus 22 mars 2006”, Bank Fin. R. 2007, 123 70 Art. 11 en verder van de wet van 22 maart 2006 71 W., VANDEVOORDE, “ De bescherming van de belegger herbekeken. Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van RL. 2004/39/EG (“de MiFID-richtlijn”) en richtlijn 2006/3/EG”, in Dossier: Het Belgisch financieel recht post-MiFID- Le droit financier belge post MiFID, Bank Fin. R. 2007, 7 66

16

§1. Specifieke vrijstellingen voor de ICB‟s Als we kijken naar wat MiFID zegt over de instellingen voor collectieve beleggingen en hun beheersvennootschappen ( en bewaarders) dan zouden we op het eerste zicht denken dat deze een vrijstelling kunnen genieten72. Dit is wel op het eerste zicht aangezien deze vrijstelling niet absoluut geldt. Indien we artikel 66 MiFID73 bekijken dan zien we dat dit artikel de beheersvennootschappen van de ICB‟s terug onder de MiFID-richtlijn brengt. We zien dat de artikelen 2, lid 2/12/13 en 19 van Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten74 toch van toepassing zijn op al hun beleggingsdiensten. Hiervan is evenwel het collectief beheer weer uitgesloten. Dit laatste is heel belangrijk omdat rechtstreekse distributie volgens D. VERNAILLEN een beheerstaak is en deze niet onder het collectief beheer valt (later meer uitleg hierover). Het is dus zeer belangrijk om een onderscheid te maken tussen de distributie waar er een beleggingsadvies of vermogensbeheer mee gemoeid is en deze waar dit niet zo is. Onder de term beleggingsadvies wordt onder meer begrepen75: het doen van gepersonaliseerde aanbevelingen aan een cliënt, hetzij op diens verzoek hetzij op initiatief van de bemiddelaar, met betrekking tot één of meer verrichtingen die betrekking hebben op financiële instrumenten.76 De notie gepersonaliseerde aanbeveling staat hierbij centraal. Hiermee wordt een aanbeveling bedoeld77 die wordt voorgesteld als een aanbeveling die geschikt is voor de betrokken persoon, of berust op een afweging van diens persoonlijke omstandigheden en als oogmerk heeft dat één van de volgende stappen wordt gezet78: -

een bepaald financieel instrument wordt gekocht, verkocht, geruild, te gelde gemaakt, gehouden, overgenomen of er wordt daarop ingetekend; een aan een bepaald financieel instrument verbonden recht om een financieel recht te kopen, te verkopen, te ruilen, te gelde te maken of daarop in te tekenen, wordt uitgeoefend of juist niet uitgeoefend.

72

Art. 2 (1) (h) en Dit artikel voert een wijziging van Richtlijn 85/611/EEG in, het vervangt Artikel 5, lid 4, van Richtlijn 85/611/EEG, http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CONSLEG:2004L0039:20070921:NL:PDF , pg. 67-68 74 PB L 145 van 30.4.2004, blz. 1. 75 Art. 46, 9° van de wet van 5 april 1996 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen 76 H., LANNOY, “ Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Ban Fin 2007, 418 77 Art. 46, 10° van de wet van 5 april 1996 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen 78 H., LANNOY, “ Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Ban Fin 2007, 418 73

17

Deze definitie kan volgens H. LANNOY tot heel wat interpretatieproblemen leiden79. Vermogensbeheer verschilt van alle andere beleggingsdiensten omdat de beleggingsonderneming hier de mogelijkheid heeft om zelf, op discretionaire wijze te beslissen over de mogelijke beleggingen en dit op basis van het mandaat hem gegeven door zijn cliënt80. Hij neemt dus beslissingen over het vermogen van zijn cliënt. Dit brengt dan op zich weer bijzondere risico‟s met zich mee. De MiFID-richtlijn81 brengt ook hier geen wijziging aan de definitie82. Binnen dit mandaat is het mogelijk om orders door te geven in naam en voor rekening van de cliënt en de gedragsregels van artikel 19 MiFID moeten dan wel nageleefd worden. Als we kijken naar het Belgisch recht dan zien we dat de wetgever er zo veel mogelijk voor gekozen heeft om de lijn die uitgezet is door de Richtlijn zo precies mogelijk te volgen. Een verschil is wel dat de gedragsregel vervat in art 19 MiFID in de wet financieel toezicht ook van toepassing is verklaard op het geven van beleggingsadvies en vermogensbeheer door niet-ICBe beheersvennootschappen83. §2. Andere vrijstellingen84. Ook verzekeringsfirma‟s85 en pensioenfondsen86 vallen niet onder de MiFID-richtlijn.

79

Voor meer informatie hierover zie H., Lannoy, “ Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Ban Fin 2007, 418 80 Art. 46, 7° van de wet van 6 april 1995 81 Art. 4, lid1.,9) van de MiFId-richtlijn 82 V. COLAERT en T.,VAN DYCK, “MiFID en de gedragsregels. Een nieuw juridisch kader voor beleggingsdiensten”, R.D.C. 2008, 237 83 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 19 84 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 19 85 Art. 2, lid 1, b van de MiFID-richtlijn 86 Art. 2 lid 1, h van de MiFID-richtlijn

18

§ 3. Wat indien de distributie van de deelbewijzen wordt gedelegeerd?87 Als we kijken naar de icbe-richtlijn, dan zien we dat zowel de beheersvennootschappen als de zelfbeheerde vennootschappen de mogelijkheid hebben om het collectief vermogensbeheer, de distributie en de administratie te delegeren aan derden88. De Preambule89 van MiFID is essentieel : deze bepaalt dat personen, vrijgestelde personen uitgezonderd, niet als verbonden agent kunnen worden beschouwd indien zij voor rekening van méér dan één onderneming beleggingsdiensten verlenen en dus volgens MiFID volwaardige beleggingsondernemingen zijn. Daardoor valt de distributie volgens het schema van de “ open architecture ” onder de volledige toepassing van de MiFID- gedragsregels. Zijn op een verbonden agent90 dan de regels van MiFID van toepassing en wordt deze al dan niet beschouwd als een aparte beleggingsonderneming ?91 Daarvoor wordt geen oplossing gevonden in MiFID noch in de omzettingsrichtlijn noch in de –verordering. Zoals D. VERNAILLEN92 ben ik van oordeel dat wanneer men de MiFIDregels93 nakijkt, de verbonden agent als een aparte beleggingsonderneming moet worden beschouwd en dus op hem dezelfde regels als op zijn lastgever van toepassing zijn.

87

D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 19-21 88 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 19 89 Preambule (36) 90 Een verbonden agent is een natuurlijke of rechtspersoon die, onder de volledige en onvoorwaardelijke verantwoordelijkheid van slechts één beleggingsonderneming voor rekening waarvan hij optreedt, de beleggings- en/of nevendiensten bij cliënten of potentiële cliënten promoot, instructies of orders van cliënten met betrekking tot beleggingsdiensten of financiële instrumenten ontvangt en doorgeeft, financiële instrumenten plaatst en/of advies verstrekt aan cliënten of potentiële cliënten met betrekking tot deze financiële instrumenten of diensten (artikel 4, lid 1, onderdeel 25, MiFID) 91 MiFID-nieuwsbrief van de Autoriteit Financiële Markten (AFM), 27/07/2007, http://74.125.77.132/search?q=cache:xIBRQNqLx6EJ:www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx%3FDocumentId %3D9719+verbonden+agent&cd=1&hl=nl&ct=clnk 92 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 19 93 Samenlezing van de Preambule (36) MiFID, artikel 4, 25) MiFID en artikel 23 MiFID

19

De Preambule benadrukt het feit dat ondernemingen die geen verbonden agent zijn als aparte beleggingsondernemingen worden beschouwd onder MiFID. De beheersvennootschap behoudt daarenboven ook de volledige verantwoordelijkheid94 voor de diensten die zij door de verbonden agent laat uitvoeren en moet deze eveneens controleren95. Het is dan ook niet meer dan normaal dat dezelfde gedragsregels hierop van toepassing zijn. Door anders te redeneren zou het te gemakkelijk zijn voor de beleggersondernemingen om de distributie te delegeren aan verbonden agenten en zo de op hen van toepassing zijnde strikte maatregelen te omzeilen. België behoudt dan wel echter de optie deze strikte verplichtingen toch van toepassing te maken op deze verbonden agenten door middel van een KB. Voor zover ik kan nagaan is dit (nog) niet gebeurd. Wat heeft dit nu voor gevolg96 ? Sommige distributeurs vallen onder de strenge regeling van MiFID, anderen moeten (of zouden deze moeten ) volgen. Aangezien MiFID ,zoals besproken , een heel aantal mogelijke uitzonderingen en vrijstellingen voorziet, zouden ICB‟ s hun distributiemodel kunnen aanpassen om deze zware verplichtingen te vermijden. Net zoals in vele andere takken van het financieel recht is het eerlijker en logischer om één regelgeving van toepassing te verklaren op hetzelfde product namelijk de deelbewijzen van de ICB‟s. Nu kunnen de beleggingsondernemingen er immers voor kiezen om ICB‟s zelf te distribueren door de zelf beheerde ICB‟s of door verzekeringsondernemingen. Voor deze laatste is er in België wel “selfregulation”. Er is bijvoorbeeld een eigen gedragscode ontwikkeld door de verzekeringsondernemingen97. Daardoor kunnen de beheersvennootschappen er voor kiezen enkel ICB‟s te verhandelen door middel van rechtstreekse distributie zodat zij niet onderworpen zijn aan de gedragsregels voor zover zij niet aan beleggingsadvies of vermogensbeheer doen.

94

MiFID-nieuwsbrief van de Autoriteit Financiële Markten (AFM), 27/07/2007, http://74.125.77.132/search?q=cache:xIBRQNqLx6EJ:www.afm.nl/marktpartijen/default.ashx%3FDocumentId %3D9719+verbonden+agent&cd=1&hl=nl&ct=clnk 95 Art. 23 MiFID 96 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 20-21 97 http://www.assuralia.be/fileadmin/content/documents/gedragsregels/NL_Gedragsregels_financiele_producten. pdf

20

Natuurlijk mogen wij ook de icbe-richtlijnen niet uit het oog verliezen. Deze blijven van toepassing indien een ICB gedistribueerd wordt door beide voornoemde ondernemingen. Deze gelden echter niet voor beheersvennootschappen die enkel ICBe‟s verdelen. Deze laatste vallen noch onder de regelgeving van MiFID noch onder de icb-richtlijn, daardoor vallen zij enkel onder hun nationaal recht. In België bestaat een gelijkwaardige bescherming van de belegger door de strenge regelgeving los van het feit of het ICBe‟s of niet-ICBe‟s betreft98.

§4. Cliëntenclassificatie Door MiFID werden 2 belangrijke nieuwe zaken ingevoerd. Langs de ene kant kreeg men te maken met een systeem waarbij de cliënt op basis van duidelijke en objectieve criteria ingedeeld wordt in de categorie “ niet-professionele cliënten”, “ professionele cliënten of “in aanmerking komende tegenpartij”. De tweede wijziging die minstens even veel belang heeft is dat deze classificatie nu elke keer moet gebeuren voor de dienstverlening wordt verleend99. A. Ex ante classificatie100 Een belangrijke vernieuwing van MiFID is het feit dat de cliënten sinds het MiFID-KB op voorhand in een categorie moeten ondergebracht worden. Dit moet gebeuren op basis van “ passende , op schrift gestelde, interne beleidslijnen en procedures”101. Ze moeten dit doen op een duurzame drager. Ook moeten ze de cliënten laten weten dat ze de mogelijkheid hebben om van categorie te veranderen ( Opt-up en optdown)102 en de gevolgen die deze eventuele verandering van categorie met zich zou meebrengen. De gereglementeerde ondernemingen moeten zowel hun nieuwe cliënten, alsook de cliënten die ze reeds hebben maar die als gevolg van de nieuwe MiFIDregels onder een nieuwe categorie vallen, laten weten wat hun categorie is103.

98

D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 20-21 99 W., VANDEVOORDE, “ De bescherming van de belegger herbekeken. Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van RL. 2004/39/EG (“de MiFID-richtlijn”) en richtlijn 2006/3/EG”, in Dossier: Het Belgisch financieel recht post-MiFID- Le droit financier belge post MiFID, Bank Fin. R. 2007, 7 100 V. COLAERT, “ Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre-en post- MiFID”, Bank Fin. 2007, 398 101 Bijlage II, deel II.2, laatste alinea bij het MiFID K.B., hiervoor deden sommige ondernemingen wel al aan de opdeling in groepen maar ze waren hier nog niet wettelijk toe verplicht. 102 Notities naar aanleiding van de les Euopean and Banking Capital Market Law gegeven dee M. TISON 103 Art; 9 §1 van het MiFID-KB en Art. 28, lid. 1 van de implementatierichtlijn

21

De reden waarom dit op voorhand moet meegedeeld worden aan de cliënt hoewel dit niet uitdrukkelijk staat in artikel 9 van het MiFID-KB, is het feit dat hoe deze gedragsregels moeten gevolgd worden en hoeveel regels er precies moeten gevolgd worden door de gereglementeerde onderneming afhangt van de categorie waarin de cliënt is ondergebracht. Aangezien ook de manier waarop het contract moet worden opgemaakt afhankelijk kan zijn van de categorie is het niet mogelijk om de indeling niet te doen voor de contractsluiting. Immers als we kijken naar de Background note 104 zien we dat er staat “ The principle behind article 28 is that clients should always know not only the category in which they are classified but also the legal consequence of such classification and the options open to them to change this classification”. Het feit dat hier de term “altijd” gebruikt wordt wijst er volgens V. COLAERT105 op dat de cliënt hierover moet ingelicht worden van bij het begin van zijn relatie met de financiële dienstverlener. Ten aanzien van de professionele cliënt geldt echter een bijzondere informatieverplichting106. Hoe gebeurt de classificatie van de cliënten in de praktijk? De ondernemingen gebruiken hier vragenlijsten, dezelfde manier dus als bij de KYCverplichtingen. Op de vraag of dit voldoende bewijs, was heeft de Europese Commissie geantwoord dat hier geen regels voor zijn in MiFID en ook niet in de Uitvoeringsrichtlijn en dat dit dus bekeken moet worden vanuit het opzicht van elk nationaal recht107.108 Volgens V. COLAERT is één van de grote voordelen van het nieuwe systeem (het feit dat de classificatie op voorhand moet gekend zijn) dat dit op voorhand voor iedereen duidelijk is, ook en vooral voor de cliënt. Hij weet goed welk statuut hij heeft en dus op welke bescherming hij recht heeft ingevolge zijn statuut. Als er dan later nog problemen of discussies zijn dan zou het eigenlijk enkel nog kunnen gaan over de vraag of de regels zijn toegepast en niet echt over welke regels er moesten nageleefd worden voor die specifieke cliënt. Dit was voor MiFID wel regelmatig anders109.

104

7,3,4 van de “Background note-Draft Commission Directive implementing Directive 2004/39 of the European Parliament and of the Council as regards record-keeping obligations for investment firms, transaction reporting, market transparency, admission of Financial instruments to trading, and defined terms for the purpose of that Direcive” http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir-2004-39-implement/regbackgroundnote_en.pdf 105 V. COLAERT, “ Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre-en post- MiFID”, Bank Fin. 2007, 398 106 Zie Bijlage II, deel I, tweede alinea van de MiFID-richtlijn. 107 Vraag 54, “ Your questions on MiFID”, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf 108 V. COLAERT, “ Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre-en post- MiFID”, Bank Fin. 2007, 398 109 V. COLAERT, “ Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre-en post- MiFID”, Bank Fin. 2007, 398

22

Natuurlijk heeft deze classificatie enkel maar zin als deze actueel blijft. Wat er wel niet verwacht wordt van de beleggingsonderneming is dat ze haar ( gewone of professionele) cliënten spontaan zelf gaat opvolgen om te zien of de classificatie niet veranderd is110. Professionele cliënten zijn echter wel verplicht om de onderneming te laten weten wanneer er iets verandert dat een gevolg kan hebben voor hun classificatie111 . De onderneming moet hen wel informeren over deze verplichting. Als de onderneming de overtuiging heeft dat een bepaalde cliënt niet meer onder de classificatie van professionele cliënt kan vallen, dan moet zij hier iets aan doen112.113 B. Hoe wordt er geclassificeerd? Het classificatiesysteem dat wordt gehanteerd gebruikt, zoals ik eerder al vermeld heb, drie categorieën van cliënten, met name : de niet-professionele cliënten, de professionele cliënten en als ondercategorie van de laatste groep, de in aanmerking komende tegenpartij. Als we kijken naar de Wet Financieel Toezicht dan vinden we hier definities van: - Professionele cliënt: een cliënt die voldoet aan de criteria bepaald door de Koning op advies van de CBFA114. - Niet-professionele cliënt115: een cliënt die niet als een professionele cliënt wordt behandeld - In aanmerking komende tegenpartij: door de Koning op advies van de CBFA bepaalde personen116. Op zich zijn we niet veel met deze definities. We moeten dus gaan kijken hoe deze definities precies worden ingevuld. Er zijn dus verschillende duidelijke normen vastgelegd om de cliënten op te delen in de verschillende categorieën. De classificatie volgens die regels noemen we de “per se” classificatie. Toch heeft men ook een vorm van flexibiliteit voorzien. Er zijn in de MiFID –richtlijn verschillende opties voorzien zodat de cliënten van categorie kunnen veranderen. De cliënten kunnen dit zelf vragen en soms is het de onderneming die het vraagt. In het geval dat de cliënt verandert van categorie moeten er wel een aantal voorwaarden worden vervuld117. 110

ISFRA, “Markets in Financial Instruments Directive (MiFID): Feedback on Discussions of Conduct of Business Industry Working Group”, 2007, 8, http://www.financialregulator.ie/processes/consumerprotectioncode/Documents/MiFID%20%20Feedback%20on%20Discussions%20of%20Conduct%20of%20Busi ness%20Industry%20Working%20Group.pdf 111 Bijlage II, II.2., laatste alinea van de MiFID-richtlijn 112 Bijlage II, II.2., laatset alinea van de MiFID-richtlijn 113 W., VANDEVOORDE, “ De bescherming van de belegger herbekeken. Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van RL. 2004/39/EG (“de MiFID-richtlijn”) en richtlijn 2006/3/EG”, in Dossier: Het Belgisch financieel recht post-MiFID- Le droit financier belge post MiFID, Bank Fin. R. 2007, 8 114 Art.2, 28°, Wet Financieel Toezicht 115 Art.2, 29°, Wet Financieel Toezicht 116 Art.2, 30°, Wet Financieel Toezicht 117 V. COLAERT, “ Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre-en post- MiFID”, Bank Fin. 2007, 398

23

Hieronder vindt u een kort schema118 van de Classificatie onder MiFID

1. In aanmerking komende tegenpartij /“AKT‟s” In de MiFID-richtlijn en meer bepaald in Artikel 24, lid 1 staat er dat de gedragsregelen die vermeld zijn in artikel 19 van dezelfde richtlijn niet toepasselijk zijn op de vergunde beleggingsondernemingen ( en de kredietinstellingen) als ze orders ontvangen en indien ze deze doorgeven voor rekening van een AKP. Dit wil dus zeggen dat de gedragsregels niet van toepassing zijn wanneer de beleggingsonderneming effecten verhandelt ( vb deelbewijzen van een ICB) met een AKP ( distributie). In het geval dat deze deelbewijzen worden verhandeld in het kader van een individueel investeringsadvies en indien het gebeurt in het kader van een vermogensbeheer ( hier hebben we het dan over onrechtstreekse distributie) dan wordt de cliënt beschouwd als een professioneel, en dan moet men wel rekening houden met de door artikel 19 voorgeschreven gedragsregels119.

118

F., TANGHE en W., VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, 402 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 23 119

24

Volgens D. VERNAILLEN is er tussen de categorieën professioneel en gekwalificeerd een zekere overlapping. Alle ondernemingen die binnen deze twee groepen vallen zullen voor het verhandelingaspect als AKT worden beschouwd en dus zullen de gedragsregels volgens hem niet van toepassing zijn als de distributie gebeurt in het kader van execution only. Dit wordt bevestigd door F. TANGHE en W. VAN DE WIELE. De uitsluiting van de toepassing van de gedragregels bij transacties met een AKT is dus niet volledig en men zal elke keer men een concreet geval heeft goed moeten nazien of die uitsluiting wel van toepassing is. 120 1.1 “Per se” AKT‟s121 We zien dat volgende entiteiten worden beschouwd als AKT‟s: beleggingsondernemingen, kredietinstellingen, verzekeringsondernemingen ICBE‟s en beheersmaatschappijen daarvan, pensioenfondsen122 en de beheersmaatschappijen daarvan en “ andere krachtens de communautaire wetgeving of het nationale recht van een lidstaat vergunninghoudende of gereglementeerde financiële instellingen”. Verder worden ook bepaalde derivaten- en grondstoffenhandelaars beschouwd als AKT‟s123. Hiernaast worden ook de nationale regeringen en hun diensten, met inbegrip van de overheidsinstanties die belast zijn met het beheer van de overheidsschuld, centrale banken en supranationale organisaties124 als “per se”AKT‟s gecatalogeerd. 1.2. De mogelijkheid van “ Opt Down” Indien de AKT‟s een grotere bescherming willen kunnen ze hier om vragen. Indien de AKT‟s de beleggingsonderneming vragen om te worden behandeld volgens een hoger beschermingsniveau, maar hij niet klaar en duidelijk zegt dat hij als een gewone cliënt wil behandeld worden en de beleggingsonderneming zich akkoord verklaart met deze vraag, dan geldt het beschermingsniveau van de professionele cliënt125. Daarentegen als de AKT‟s de beleggingsonderneming duidelijk vraagen om op dezelfde manier te worden behandeld als een gewone cliënt, dan zijn de voorschriften van Bijlage II, deel I, tweede, derde en vierde alinea van de MiFID-richtlijn van toepassing126.127

120

F., TANGHE en W., VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, 409 Art.3 MiFID KB II 122 Opgemerkt moet worden dat volgens W. VAN DE WIELE deze verwijzing naar “pensioenfondsen” potentieel dubbelzinnig is 123 Dit zijn de ondernemingen die werden uitgesloten onder Art. 2, lid1, (k)(l) van de MiFID-richtlijn 124 F., TANGHE en W., VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, 402-403 125 Art; 50, lid 2, eerste alinea van de implementatierichtlijn 126 Art. 50, lid 2, tweede alinea van de implementatierichtlijn 127 W., VANDEVOORDE, “ De bescherming van de belegger herbekeken. Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van RL. 2004/39/EG (“de MiFID-richtlijn”) en richtlijn 2006/3/EG”, in Dossier: Het Belgisch financieel recht post-MiFID- Le droit financier belge post MiFID, Bank Fin. R. 2007, 10 121

25

1.3. De mogelijkheid van “Opt up”128 Er zijn 2 categorieën van cliënten die kunnen vragen om behandeld te worden als AKT, met name: - bepaalde van de hiervoor “per se” bedoelde cliënten129 - professionele cliënten, indien ze dit vragen. In België heeft de wetgever gebruik gemaakt van de optie, die door de richtlijn werd geboden: om de categorie van cliënten die als AKT behandeld kunnen worden, uit te breiden 130, door ook de niet-professionele cliënten die als ze er zelf om vragen aanzien worden als professionele cliënten, met andere woorden niet-professionele cliënten die de mogelijkheid van “opt-up” genomen hebben, de kans te geven om te vragen te worden behandeld als AKT. Dit is enkel mogelijk indien de niet-professionele cliënten waarvan sprake, “ondernemingen” zijn. Dit kunnen we afleiden uit de tekst van het KB. Wat wil “onderneming” in deze context nu zeggen? Noch de KB‟s inzake MiFID noch de Europese richtlijnen terzake brengen hier meer duidelijkheid; in het Europees Gemeenschapsrecht zien we dat ook hier verschillende invullingen aan het begrip worden gegeven. De Engelse Financial Service Authority heeft voorgesteld om de term “onderneming” als volgt op te vatten: “ excluding any natural person who is acting for purposes which are outside of his trade, business or profession”131 . Deze invulling van het begrip past goed bij de functionele benadering van het ondernemingsbegrip in het Europese mededingingsrecht, waarbij het begrip onderneming “ elke eenheid omvat die een economische activiteit uitoefent, ongeacht haar rechtsvorm en de wijze waarop zij wordt gefinancierd”132 . Deze redenering vinden F TANGHE en W. VAN DE WIELE ook verdedigbaar naar Belgisch recht. Particulieren kunnen dus geen “opt up” doen133. Ook worden in die gevallen de ondernemingen enkel behandeld als een AKT voor die diensten of transacties waarvoor ze als professionele cliënt kunnen worden gezien. Als een niet-professionele cliënt vraagt om onder de categorie van de professionele cliënt gezet te worden kan dit namelijk beperkt zijn tot specifieke diensten of transacties.

128

F., TANGHE en W., VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, 411 Bedoeld zijn de cliënten die zijn opgesomd in deel I, punten 1,2 en 3 van Bijlage A bij MiFID KB II, zie art. 3 §2, 1e lid MiFID KBII, maar niet de professionele cliënten bedoeld onder punt 4 van dezelfde bepaling ( de categorie “andere institutionele beleggers wier belangrijkste activiteit bestaat uit het beleggen in financiële instrumenten, inclusief instanties die zich bezighouden met de effectisering van activa of andere financieringstransacties”) 130 Art. 24 (3) van de MiFID-richtlijn I en art. 50 van de MiFID-richtlijn II 131 Financial Services Authority, Implementing MiFID’s Client categorization requirements, 2006, 34, http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/mifid_classification.pdf 132 W. VAN GERVEN (red.), “ Deel 2 Mededingingsrecht B Kartelrecht”, in Beginselen van Belgisch privaatrecht XIII, Antwerpen, E. Story-Scientia, 1996, 69 133 F., TANGHE en W., VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, 403 129

26

Als er een transactie gebeurt waarbij de mogelijke tegenpartijen in verschillende jurisdicties gevestigd zijn, dan moet de onderneming kijken onder welke categorie een cliënt valt volgens het recht of de maatregelen van de lidstaat waar deze cliënt gevestigd is134.135 Dit laatste houdt in dat bij grensoverschrijdende transacties , de beleggingsondernemingen niet kunnen terugvallen op het principe van de “opt up” die toegekend zijn door hun eigen toezichthouder ( voor België de CBFA), maar integendeel moeten kijken naar wat de toezichthouder van de “host-state” zal zeggen. Dit is een afwijking van het home country principe dat voor het grootste deel van de MiFID-richtlijn van toepassing is, hier wordt dus van afgeweken. Dit kan zijn belang hebben in de praktijk.136 Een gereglementeerde onderneming moet een uitdrukkelijke bevestiging137 verkrijgen van de cliënt dat hij het goed vindt om als AKT behandeld te worden. Dit kan zowel een algemene toestemming zijn als een toestemming die transactie per transactie gegeven wordt.138 2. Professionele cliënten139 Als we kijken naar de Bijlage A,I. bij het MiFID-K.B., dan zien we dat we hier vier categorieën van “per se” cliënten kunnen vinden voor het gebied van de beleggingsdiensten en -activiteiten en financiële instrumenten140. Het gaat hier ten eerste over alle ondernemingen die een vergunning nodig hebben om hun activiteit te kunnen uitoefenen of gereglementeerd moeten zijn om te mogen handelen op de financiële markten.

134

Art. 24, lid 3 van de MiFID-richtlijn en Art.3 §2 derde lid van het MiFID KB II F., TANGHE en W., VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, 403 136 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 24 137 Art.3 §2 vierde lid van het MiFID KB II 138 F., TANGHE en W., VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, 403 139 V. COLAERT, “ Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre-en post- MiFID”, Bank Fin. 2007, 398 140 Als we deze categorieën bekijken zien we dat ze heel dicht liggen bij, maar toch niet volledig gelijk zin aan de “gekwalificeerde beleggers” uit het prospectusregime. 135

27

Dit zijn141: - De kredietinstellingen142 -

De beleggingsondernemingen143

-

Andere vergunninghoudende of gereglementeerde financiële instellingen. Van het begrip “financiële instellingen” kunnen we noch in de wet financieel toezicht noch in het MiFID-K.B een definitie vinden. Als we kijken naar wat CESR zegt dan zien we dat deze stelt dat we de term moeten interpreteren in overeenstemming met de definitie van art.1 (5) van Richtlijn2000/12/EG die ondertussen vervangen is door Richtlijn 2006/48/Eg ( art.4(5))144. Toen aan De Europese Commissie de vraag gesteld werd naar de draagwijdte van dit begrip, heeft deze dan weer gezegd dat er een ruimere draagwijdte aan het begrip “financiële instelling” moet worden gegeven dan de definitie die in Richtlijn 2006/48/EG staat. Het begrip moet de gereguleerde instellingen in de effecten-, bank-, en verzekeringssector dekken, waarbij het er niet toe doet of deze gereguleerd zijn op Europees niveau145. Hoewel de vraag aan en het antwoord van de Commissie betrekking had op het begrip “financiële instelling” van art. 24 (2) van de MiFID-richtlijn, waar de “per se” AKT‟s werden genoemd146, lijkt het mij toch vanzelfsprekend dat men hetzelfde begrip maar dan in de context van de “per se” professionele cliënt ook zo zou interpreteren. Dit zou anders de samenhang van de MiFID-richtlijn kunnen aantasten147.

-

Verzekeringsondernemingen. Ook hiervan is er geen definitie terug te vinden in de MiFID-richtlijn. Als we kijken naar art.2 (1) a) van de MiFID-richtlijn148 dan zien we dat hier de verzekeringsondernemingen in de zin van art.1 van richtlijn 73/239EEG, de verzekeringsondernemingen als gedefinieerd in art. 1 richtlijn 2002/83/EG en de ondernemingen die in richtlijn 64/225/EEG bedoelde werkzaamheden van herverzekering en retrocessie uitoefenen, werden uitgesloten van het toepassingsgebied van de MiFID.

141

Bijlage A, I, (1) van het MiFID K.B. Er komt hier dan nog bij dat deze lijst bekeken moet worden als een ijst van alle vergunningshoudende entiteiten die de kenmerkende werkzaamheden van die entiteiten uitoefenen: entiteiten waaraan een lidstaat, op grond van een richtlijn een vergunning heeft gegeven, entiteiten die een vergunning hebben gekregen door een lidstaat of die door een lidstaat zijn gereglementeerd, zonder dat hiervoor een grond te vinden is in een richtlijn, en entiteiten waaraan een derde land een vergunning geeft of die door dit derde land gereglementeerd zijn; 142 De definitie hiervan kan men terugvinden in artikel 2, 34° van de wet financieel toezicht 143 Hiervan kan men de definitie terugvinden in art. 2 wet financieel toezicht, met een verwijzing naar artikel 44 van de wet van 6 april 1995 144 CESR/02-098b “A European Regime of Investor Protection- The professional and the Counterparty Regimes”, juli 2002, http://www.cesr.eu/popup2.php?id=172 145 Vraag 24,1, “ Your questions on MiFID”, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf 146 Dit werd omgezet in Belgisch recht in art. 3§1 van het MiFID K.B. 147 V. COLAERT, “ Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre-en post- MiFID”, Bank Fin. 2007, 415 148 Omgezet in Art. 5 §1,2° van de wet van april 1995

28

CESR heeft in haar voorbereidende werkzaamheden aangegeven dat dit ook de manier is waarop het begrip “verzekeringsonderneming” moet gezien worden in de context van de professionele cliënten149.150 -

Instellingen voor collectieve belegging en de beheersmaatschappijen daarvan. Een ICBE-beheersvennootschap is: “ een beheersvennootschap in de zin van deel III van de wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles”151.

-

Pensioenfondsen en beheersmaatschappijen daarvan152

-

Handelaars in grondstoffen en van grondstoffen afgeleide instrumenten

-

“Locals” en

-

Andere institutionele beleggers

Daarnaast hebben we nog een tweede groep die gezien worden als “per se” professionele cliënten, dit zijn de grote ondernemingen die op zichzelf aan minstens twee van volgende voorwaarde moeten voldoen: - ofwel een eigen vermogen hebben van 2 miljoen euro - ofwel een balanstotaal van 20 miljoen euro - ofwel een netto-omzet van 40 miljoen euro De criteria om aanzien te worden als een “grote onderneming” volgens MiFID zijn niet dezelfde als de criteria die men kan vinden in de vierde richtlijn153. Er zijn dus in het Europees recht twee verschillende interpretaties van wat nu juist een grote onderneming uitmaakt. Dit bevordert de samenhang natuurlijk niet.154

149

CESR/02-098b “A European Regime of Investor Protection- The professional and the Counterparty Regimes”, juli 2002, http://www.cesr.eu/popup2.php?id=172, p. 11, voetnoot 8 150 V. COLAERT, “ Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre-en post- MiFID”, Bank Fin. 2007, 415 151 Art.2, 35° van de wet financieel toezicht 152 J. PEETERS en T. VAN DYCK, “de Prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2006”, B.F.R. 2006, 195 153 Voorwaarden staan in art. 27 van de Vierde Richtlijn, zoals gewijzigd door richtlijn 200/38/EG van de Raad van 13 mei 2003 tot wijziging van richtlijn 78/660/EEG 154 V. COLAERT, “ Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre-en post- MiFID”, Bank Fin. 2007, 5

29

Als derde groep van “per se” professionele cliënten vinden we een paar Belgische en internationale overheidsorganen en –instellingen: De Belgische staat , de Gemeenschappen en Gewesten en buitenlandse nationale en regionale overheden, overheidsorganen die de overheidsschuld beheren, centrale banken, internationale en supranationale instellingen zoals de Wereldbank, De Europese Centrale Bank, het Inter-Monetair Fonds, De Europese Investeringsbank en andere internationale organisaties met een soortgelijke taak155. Ook de andere institutionele beleggers die zich vooral bezighouden met het beleggen in financiële instrumenten, met inbegrip van de instanties die aan effectisering van activa of andere financieringstransacties doen, worden bij de “per se” professionele cliënten gecatalogeerd ( vierde groep). Hier moeten de institutionele beleggers geen vergunning hebben of gereglementeerd zijn om te mogen handelen op de financiële markten156.157 Naast de “per se” professionele cliënten kunnen ook de kleinere ondernemingen en de individuele beleggers als professionele cliënten behandeld worden op voorwaarde dat ze dit vragen en als ze voldoen aan minstens 2 van de drie vereisten158 in verband met beleggingservaring, de grootte van hun portefeuille en de vereiste met betrekking tot het hebben van voldoende ervaring159. Het is aan de gereglementeerde onderneming om te beoordelen of aan deze voorwaarden is voldaan. Ze moet dit doen met betrekking tot de beoogde transacties of diensten. In België moet men uitdrukkelijk verzoeken aan de CBFA om erkend te worden als professionele of institutionele belegger in de zin van de wet van 16 juni 2006160. Van de institutionele of professionele beleggers word er een register gemaakt. De bedoeling hiervan is om zeker te zijn dat de cliënt zelf de beleggingsbeslissingen kan nemen, en dat hij ook kan inschatten welke gevolgen en risico‟s er aan zijn beslissingen vasthangen161.

155

V. COLAERT, “ Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre-en post- MiFID”, Bank Fin. 2007, 5 156 Zie ook: Financial Services Authority, Implementing MiFID’s Client categorization requirements, 2006, 34, http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/mifid_classification.pdf 157 V. COLAERT, “ Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre-en post- MiFID”, Bank Fin. 2007, 5 158 Bijlage A bij het MiFID K.B. II, onderdeel II.1 159 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 25 160 Koninklijk besluit van 26 september 2006 tot uitbreiding van het begrip gekwalificeerde belegger en het begrip institutionele of professionele belegger 161 F., TANGHE en W., VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, 405

30

De kwantitatieve voorwaarden zijn: -

Tijdens de voorafgaande vier kwartalen heeft de cliënt op de desbetreffend markt per kwartaal gemiddeld 10 transacties verricht die een voldoende grote omvang hebben, een “significante omvang”. F.TANGHE en W. VAN DE WIELE argumenteren volgens mij terecht dat gelet op de doelstelling van deze maatregel het niet meer dan normaal is dat het hier moet gaan om transacties waar de cliënt zelf actief iets mee te maken had. Wat dus volgens hen niet telt is een transactie in het kader van discretionair vermogensbeheer, waar de cliënt pas achteraf iets van te horen krijgt162. Van het begrip‟ significante omvang” kunnen we geen definitie terugvinden in MiFID. Er staat wel een definitie in de prospectuswet163 en we kunnen veronderstellen dat we dezelfde betekenis kunnen gebruiken. Het verschil is dat de Prospectuswet verwijst naar transacties op de „effectenmarkt”, terwijl in MiFID er moet verwezen worden naar de “relevante markt”164.165

-

De omvang van de portfolio van de cliënt, deze omvat zowel de deposito‟s in geld als de financiële instrumenten166 . Deze moet groter zijn dan 500.000 euro.

-

Met betrekking tot het hebben van voldoende ervaring wordt het volgende gesteld: de cliënt heeft tenminste 1 jaar gewerkt in de financiële sector, waar hij een beroepsbezigheid uitoefent of heeft uitgeoefend waarbij hij een voldoende grote kennis van de beoogde transacties nodig heeft of had167.

Wat opvalt is dat deze criteria overeenkomen met die criteria waaraan als natuurlijk persoon moet worden voldaan om aanzien te kunnen worden als “ gekwalificeerd belegger” onder de prospectuswet168. Op de professionele cliënt rust de opdracht om ervoor te zorgen dat hij op de hoogte blijft van alles wat kan maken dat hij niet langer onder de categorie van de professionele cliënt valt. Indien zo‟n geval zich voordoet moet de onderneming regelingen treffen169. 162

Financial Services Authority, Implementing MiFID’s Client categorization requirements, 2006, 36, annex 1, vraag 13 http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/mifid_classification.pdf 163 Art. 10 §2 (1) van de wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten op een gereglementeerde markt B.S. 21 juni 2006 ook wel de Prospectuswet genoemd 164 Financial Services Authority, Implementing MiFID’s Client categorization requirements, 2006, 37, annex 1, vraag 15 http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/mifid_classification.pdf 165 F., TANGHE en W., VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, 405 166 Volgens F. TANGHE en W. VAN DE WIELE moet hier de definitie van de wet van 2 augustus 2002 zoals gewijzigd als gevolg van de implementatie van MiFID gebruikt worden. 167 ., TANGHE en W., VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, 405 168 Art. 10§2 (1) van de Prospectuswet (Wet op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, B.S. 21/06/2006) en het K.B. van26 september 2006 tot uitbreiding van het begrip gekwalificeerde belegger en het begrip institutionele of professionele belegger, B.S. 6 oktober 2006 169 Bijlage 2, deel 2 van MiFID

31

3. De Niet-professionele cliënten ook wel retail clients genoemd. Dit is de restcategorie, alle cliënten die niet onder één van voorgenoemde categorieën vallen ( dus geen professionele cliënt is noch een AKT) worden hierin gestoken. Deze kunnen toch als professionele cliënt beschouwd worden als ze de voorgeschreven procedure volgen en voldoen aan de verplichte voorwaarden. Ook retail clients die op hun eigen vraag worden behandeld als professionele cliënten kunnen vragen om behandeld te worden als een AKT. Dit kan wel enkel voor ondernemingen en niet voor particulieren170.

4. Vergelijking tussen MiFID en de Prospectuswet. De Prospectuswet sluit ICB‟s, die niet van het closed-end type zijn, uit het toepassingsgebied van de Prospectuswet171. Dit is in overeenstemming met wat er in de Prospectusrichtlijn172 wordt bepaald. Op ICB‟s van het gesloten type daarentegen zijn zowel de Prospectuswet, de Prospectusrichtlijn als de ICB-wetgeving van toepassing173. Hoewel de definitie van “gekwalificeerde belegger” onder de prospectuswet gelijkenissen vertoont met deze van de “professionele belegger” onder MiFID, zijn er ook een aantal verschillen. Dit gebrek aan eenvormigheid in het Europees recht is al vele malen bekritiseerd maar kan toch worden verklaard door het verschillend karakter van de activiteiten die het voorwerp uitmaken van de regulering onder MiFID en onder de prospectusreglementering174.175 5. Wat heeft dit allemaal nu voor praktische betekenis?176 Het zijn de beleggingsondernemingen die zelf moeten kijken wat ze nu van interne politiek en procedures zullen volgen voor de categorisatie van hun cliënten. Ze zullen moeten kijken wat voor hen het voordeligst uitkomt: of de cliënten laten zitten in de categorie waar ze volgens MiFID thuishoren of het misschien niet beter is om de professionele cliënt naar een AKT te laten veranderen dit met de bedoeling om de gedragsregels zoveel mogelijk te ontwijken. Wat ook belangrijk is, is om eens na te gaan hoe de verschillende nationale toezichthouders hier tegenover staan. 170

F ., TANGHE en W., VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, 407 Art 16, §,1 van de Prospectuswet 172 Art. 1.2 van de Prospectusrichtlijn (Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003, P.B. L 345/64) 173 K. VANDERHEYDEN, “ De prospectusplicht”, reader naar aanleiding van het vak European banking and capital market Law, 65 174 J. PEETERS en T. VAN DYCK, “ De prospectusplicht in de prospectuswet van 16 juni 2007”, Bank Fin. R., 2006, 196 175 F ., TANGHE en W., VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, 407 176 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 26 171

32

Misschien is het voor een beleggingsondernemer ook beter om een niet-professionele cliënt te verhuizen van categorie naar die van de professionele of zelfs een AKT. Zoals al eerder vermeld is het dan wel de beleggingsonderneming die moet onderzoeken of dit wel mogelijk is. Meer bepaald voldoet die cliënt aan de vereisten om opgewaardeerd te worden? Ook moet er een melding gebeuren bij de CBFA. Daarnaast moeten ze kijken of het niet juist beter/voordeliger is om de verandering in de andere richting te laten doorgang vinden. Zijn de cliënten er niet bij gebaat om meer beschermd te worden door ze van AKT naar het professioneel of zelfs het niet-professioneel niveau te brengen177. Een andere optie voor de beleggingsondernemingen is een beperking van het soort cliënten. Ze kunnen er bijvoorbeeld de voorkeur aan geven om enkel nog te handelen met professionele cliënten en AKT‟s. Dit zou dan voor hen weer een manier zijn om de strikte en uitgebreide gedragsregels te ontwijken.178

177

ALLEN&OVERY, “Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), Allen & Overy Briefing Paper No. 2, client Classification”, http://elink.allenovery.com/getFile.aspx?ItemType=Bulletin&id=dcfbfa31-f016-4ac78327-1fb5448d76c3 178 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 26

33

§ 5. Gedragsregels A. Overzicht179

179

CLIFFORD-CHANCE, MiFID Connect: Guideline on the application of the suitability and appropriateness requirements under the FSA rules implementing MiFID in the UK, ihttp://www.mifidconnect.org/content/1/c6/01/02/00/suitability_guideline_100807.pdf p. 6 en H., LANNOY, “ Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Ban Fin 2007, 420

34

B. Inleiding Zoals gezegd is de beleggingsonderneming gehouden tot naleving van een aantal gedragsregels bij het verrichten van beleggings- en/of nevendiensten voor zijn cliënten of zelfs voor potentiële cliënten. Deze zijn niet limitatief180.Dit werd door de communautaire wetgever bekrachtigd aan de hand van een aantal concrete verplichtingen die de beleggingsonderneming moet naleven, onder andere artikel 26 van de implementatierichtlijn. Het gaat hier eerder over een algemeen principe dat de beleggingsonderneming moet volgen als zij een beleggings-of nevendienst verricht voor zijn cliënt. Zij moet zich dan op loyale, billijke en professionele wijze gedragen om de belangen van haar cliënt te verdedigen181.182 C. Het “ken-uw-cliënt”-principe183 Meer en meer krijgen de gereglementeerde ondernemingen de taak opgelegd om te evalueren of de cliënt die diensten krijgt of die beleggingsbeslissingen neemt die het best bij hem of haar passen. Om te zien wat er het meest op maat gesneden is van het beleggingsprofiel van de cliënt moet de onderneming een aantal vragen stellen die hem ertoe in staat moeten stellen om de cliënt beter te kunnen inschatten. Om bij manier van spreken de cliënt te leren kennen. Dit is het “ken-uw-cliënt”-principe ook wel “Know Your Customer”-principe of KYC genoemd. Welke vragen de onderneming moet stellen en hoe zwaar de KYC-verplichtingen zijn hangt af van verschillende omstandigheden, onder meer van de vraag welke beleggingsdienst de cliënt nu precies vraagt of welke dienst de onderneming aan die cliënt aanbiedt. Als we kijken naar het gebied van het vermogensbeheer en het beleggingsadvies dan zien we dat de onderneming hier een “suitability test”, een zogenaamde “geschiktheidsbeoordeling” moet doen. Bij de andere beleggingsdiensten moeten ze maar een veel minder uitgebreide “appropriateness test” of “passendheidsbeoordeling” doen. Als deze diensten zich dan nog beperken tot het enkel uitvoeren of ontvangen en doorgeven van de orders, de “execution only”-diensten, dan moet ook deze test niet gebeuren184.

180

Art. 19 van de MiFID-richtlijn. Art. 19, lid 1 van de MiFID-richtlijn, zoals omgezet door artikel 27 §1 van de wet van 27 april 2007 182 W., VANDEVOORDE, “ De bescherming van de belegger herbekeken. Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van RL. 2004/39/EG (“de MiFID-richtlijn”) en richtlijn 2006/3/EG”, in Dossier: Het Belgisch financieel recht post-MiFID- Le droit financier belge post MiFID, Bank Fin. R. 2007, 11 183 V., COLAERT en T., VAN DYCK, “ MiFID en de gedragsregels. Een nieuw kader voor beleggingsdiensten”, RDC-T.B.H. 2008, 259, http://www.stibbe.be/assets/publications/articles/mifid%20en%20de%20gedragsregels%20%20een%20nieuw%20juridisch%20kader%20voor%20beleggingsdiensten.pdf 184 Voor een meer uitgebreide uitleg over hoe de ondernemingen moeten kiezen, hoe ze hun netwerk gaan organiseren in functie van hun business model zie H., LANNOY, “ Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Ban Fin 2007, 418-419 181

35

Eigenlijk kunnen we de KYC-verplichtingen opsplitsen in twee delen: - Een eerste deel waarin de onderneming zijn informatie moet vergaren. Zij kan dit vragen aan de cliënt (meestal via gestandaardiseerde vragenlijsten185) of ergens anders proberen te verkrijgen. - Een tweede deel is deze waarin dat de onderneming de door haar verzamelde info gebruikt om na te kijken of de beleggingsdienst of de transactie die de cliënt haar gevraagd heeft, of die de onderneming aan de cliënt wil aanbieden, wel past bij het beleggersprofiel van die cliënt.186 D. Geschiktheidsbeoordeling / “suitability test” Als een beleggingsonderneming van plan is om beleggingsadvies te geven of aan vermogensbeheer wil doen, dan moet deze zich voldoende informeren over de kennis en de ervaring van die (potentiële ) cliënt om te zien welke beleggingsdienst of financieel instrument het best bij hem past of om de cliënt een geschikte vorm van vermogensbeheer te geven187. Onrechtstreeks heeft deze bepaling ook effect op de distributie want distributie gaat dikwijls hand in hand met beleggingsadvies of wordt gedaan in het kader van vermogensbeheer188. Het “aanbevelen van beleggingsdiensten” valt niet onder de definitie van beleggingsadvies, dit begrip houdt enkel advies over financiële instrumenten in. De verwijzing naar het aanbevelen van beleggingsdiensten weerspiegelt volgens bepaalde auteurs dat door de aan- of verkoop van een financieel instrument ook onrechtstreeks het gebruik van de diensten om die aan- of verkoop te realiseren, wordt aangeraden189. De verplichting om een geschiktheidsbeoordeling te doen geldt zowel voor de niet-professionele cliënten, de professionele cliënten, als de AKT‟s. Wanneer het over professionele cliënten gaat heeft de beleggingsonderneming de mogelijkheid om voor de producten, transacties of diensten waarvoor deze cliënt als professioneel werd gecatalogeerd ervan uit te gaan dat die cliënt hiervoor de vereiste ervaring en kennis heeft190. Als het daarenboven gaat over een zogenaamde “per se” professionele cliënt waar de beleggingsonderneming advies aan verstrekt dan kan de onderneming ervan uitgaan dat de cliënt alle risico‟s kan dragen die voorvloeien uit de door hem genomen beleggingsbeslissing191. 185

Notities naar aanleiding van de les European Banking and Capital Market Law, gegeven voor M. TISON V., COLAERT en T., VAN DYCK, “ MiFID en de gedragsregels. Een nieuw kader voor beleggingsdiensten”, T.B.H. 2008, 259 187 V., COLAERT en T., VAN DYCK, “ MiFID en de gedragsregels. Een nieuw kader voor beleggingsdiensten”, T.B.H. 2008, 261 188 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 27 189 V., COLAERT en T., VAN DYCK, “ MiFID en de gedragsregels. Een nieuw kader voor beleggingsdiensten”, T.B.H. 2008, 261 190 Art 35, lid 2 Omzettingsrichtlijn 191 Art. 15 §2 van het MiFID K.B. natuurlijk geldt dit alleen voor die diensten en transacties waarvoor deze cliënt als professioneel gekwalificeerd is 186

36

Natuurlijk geldt dit alleen voor die diensten en transacties waarvoor deze cliënt als professioneel gekwalificeerd is192. Zoals we vroeger gezien hebben is het niet noodzakelijk zo dat de cliënt voor alle diensten of transacties hetzelfde statuut heeft. Dit wil dus zeggen dat ook hier de niet-professionele belegger (al dan niet terecht) een grotere bescherming geniet193.194 In artikel 35 lid 1 van de Omzettingsrichtlijn vinden we een aantal criteria die bepalen welke informatie de onderneming moet hebben om aan de geschiktheidstest te kunnen voldoen. Deze informatie moet nodig zijn om de cliënt te kunnen inschatten en om op een redelijke wijze te kunnen vertrouwen dat de gegeven aanbeveling of transactie aansluit bij de beleggingsdoelstellingen die de cliënt heeft. De onderneming moet ook op een voldoende wijze zeker kunnen zijn dat de cliënt ook voldoende in staat is om de risico‟s die met die beleggingsbeslissing samen gaan te kunnen begrijpen en dat hij de nodige financiële draagkracht heeft om een eventueel fout aflopen van de investering te kunnen dragen195. De onderneming mag zich baseren op de info die zij ontvangt van zijn cliënt behalve in het geval dat deze informatie manifest onjuist onvolledig of verouderd is196.197 Als de onderneming de nodige informatie niet krijgt van zijn (potentiële) cliënt dan mag zij geen aanbeveling geven aan die cliënt noch mag zij dan het vermogen van die cliënt beheren198. E. Passend karakter/ “appropriateness”199-test200 Indien een onderneming andere beleggingsdiensten verleent dan beleggingsadvies en vermogensbeheer ( want dan is de “suitability-test” van toepassing, zie hierboven) dan zijn deze ondernemingen verplicht om informatie aan de ( potentiële) cliënt te vragen zodat ze kunnen inschatten of het product of de beleggingsdienst wel past bij die ( potentiële) cliënt201.

192

CESR, “CESR‟s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments”, CESR/05/290b, 25, http://www.cmvm.pt/NR/rdonlyres/542657CE-77E447A2-BF28-2A18F392C8C7/1538/05290b.pdf 193 Art 15, §2 van het MiFID K.B. 194 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 28 195 Art. 15 van het MiFID K.B 196 Art. 37, lid 2 Omzettingsrichtlijn 197 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 28 198 Notities naar aanleiding van de les European Banking and Capital Market Law, gegeven voor M. TISON 199 Zie in dit verband Art. 27 §5 van de wet van 2 augustus 2002 zoals ingevoerd door art. 22 van het MiFID K.B. I 200 F ., TANGHE en W., VAN DE WIELE, “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin. 2007, 410 201 Art. 27 §5 van de wet van 2 augustus 2002 zoals ingevoerd door art. 22 van het MiFID K.B. I

37

Een voorbeeld van deze informatieplicht kunnen we terugvinden in artikel 8 §2 lid 2 van het K.B. van 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten dat stelt dat de gereglementeerde onderneming zorgt voor informatie die accuraat is en die niet alleen de mogelijke voordelen benadrukt zonder dat ook een correcte en duidelijke indicatie van de desbetreffende risico‟s wordt gegeven. Ook al kan men zeggen dat deze bepaling niet echt duidelijk is, schijnen er toch bepaalde verplichtingen uit te kunnen worden afgeleid. Indien de onderneming de vereisten van het niet enkel benadrukken van de voordelen niet respecteert , kan hier een schending van een specifieke wettelijke bepaling voorliggen.202

Als de beleggingsonderneming na beoordeling van de informatie vindt dat het product dat ze aanbiedt niet past bij de cliënt dan moet ze deze waarschuwen203, doch ze mag het hem wel verkopen. Dit is dus een verschil met het geval waarin hij het niet “geschikt” vindt zoals eerder vermeld204. Dit geldt ook wanneer de onderneming niet in staat is om op grond van de verkregen informatie te boordelen of het product al dan niet past. Ze moet dit dan melden aan de ( potentiële) cliënt205. Het is de bedoeling dat de beleggingsonderneming het geven van de informatie zoveel mogelijk aanmoedigt206. In het geval dat een beleggingsonderneming handelt met een “professionele cliënt”207 mag ze veronderstellen dat deze de nodige kennis en ervaring heeft om de risico‟s te kunnen inschatten die samen gaan met de specifieke beleggingsdiensten of transacties, of het soort transacties of producten waarvoor die ( potentiële) cliënt als professionele cliënt gezien wordt208. Voor de AKT‟s is de uitsluiting die in artikel 26 van de wet van 2 augustus 2002 wordt bepaald van toepassing. Ook hier maken we weer een exceptie voor de “execution only”-diensten voor “niet-complexe instrumenten”209. Deze uitsluiting geldt ook voor de “execution only”distributie van deelbewijzen van ICB‟s . Met wel een precisering dat onder MiFID een aantal instrumenten worden vastgesteld die ten bate van de appropriateness-test als niet-complex worden gezien210. Hieronder vallen ook de icbe‟s211.212 202

P., Van Cleynenbreugel, “Gedragsregels in het financieel recht: enkele beschouwingen over gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgische recht”, Jura Falconis, Jg. 45, 20082009, nummer 1, 88 203 Art. 27 §5, 2de lid van de wet van 2 augustus 2002 zoals ingevoerd door art. 22 van het MiFID K.B. I 204 Notities naar aanleiding van de les European Banking and Capital Market Law, gegeven voor M. TISON 205 Art. 27 §5 3de lid van de wet van 2 augustus 2002 zoals ingevoerd door art. 22 van het MiFID K.B. I 206 Art. 37, lid 2 Omzettingsrichtlijn 207 H. LANNOY, “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank Fin, 2007,413 208 Art. 16, 3de lid van het MiFID K.B. II 209 Art. 27 §6 van de wet van 2 augustus 2002 zoals ingevoerd door art. 22 van het MiFID K.B. I 210 De eerste 4 categorieen zijn terug te vinden in art.27 §6, 1 e lid van de wet van 2 augustus 2002 211 Art. 19, lid 6 van MiFID en Art. 27, §6 van de wet financieel toezicht, hoewel elders in het MiFID KB de ruimere term ICB‟s wordt gebruikt, duidt het gebruik van de afkorting icbe in deze bepaling erop dat hier enkel de ICB‟s die voldoen aan de voorwaarden van richtlijn 85/611/EEG worden bedoeld.

38

Die instrumenten die niet specifiek worden vermeld als zijnde niet-complex kunnen toch hieronder vallen op voorwaarde dat ze voldoen aan de criteria die in het K.B. van 3 juni 2007213 zijn vastgesteld o.a.: de capaciteit om het instrument te realiseren aan marktprijs, de beschikbaarheid van uitgebreide en verstaanbare informatie over de kenmerken van het instrument en de beperkte blootstelling aan aansprakelijkheid die de aankoopkost van het instrument overtreft214. 215Volgens D. VERNAILLEN216 zijn de deelbewijzen in niet-geharmoniseerde ICB‟s in principe complexe financiële instrumenten. Indien de ondernemingen voldoen aan een aantal cumulatieve voorwaarden is het hen wel toegestaan de appropriateness-test en het informeren naar de kennis en ervaring van de cliënt te ontlopen217: -

-

-

Het product wordt geleverd op uitdrukkelijke vraag van de cliënt. Dit geldt niet indien de cliënt hierom vraagt na gepersonaliseerde communicatie waarbij hij uitgenodigd of beïnvloed wordt om in te gaan op een aanbieding voor een specifieke transactie. Dit wordt ook wel de “execution only”-situatie genoemd. In de praktijk is het natuurlijk zo dat de bemiddelaar de diensten die hij voor de cliënt uitvoert zodanig kan organiseren dat ze altijd onder “execution only” vallen. Natuurlijk is het dan zo dat dit samen met het gevolg hiervan voor de bescherming van de belegger duidelijk moeten gemaakt worden aan de cliënt. De cliënt moet ook duidelijk gewaarschuwd worden dat de onderneming niet moet nazien of het product bij hem past en dat de beschermingen die hem geboden wordt door de gedragsregelen dan niet van toepassing zijn. De cliënt kan hierover op een gestandaardiseerde manier worden ingelicht. De onderneming moet oppassen voor belangenconflicten ( hierover later meer) en de regels hieromtrent naleven. 218 Hij zal altijd gehouden blijven om in het beste belang van de cliënt te handelen219. Dit houdt in dat de bemiddelaar soms wel zal moeten tussenkomen indien de belangen van de cliënt in het gedrang komen. Hij moet alleen niet actief gaan monitoren.

Dit kan alleen maar voor een beperkt aantal diensten en enkel voor niet-complexe financiële producten ( ICB‟s behoren hiertoe220)

212

D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 30 213 Art. 18 van het koninklijk besluit van 3 juni 2007 214 Art ; 38 Omzettingsrichtlijn en Art. 18 van het MiFID K.B. 215 H., LANNOY, “ Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, B.F.R. 2007, 416 216 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 30 217 H., LANNOY, “ Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank Fin 2007, 417 218 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 31 219 Basisregel van artikel27, §1 van de wet van 2 augustus 2002 220 H., LANNOY, “ Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, B.F.R. 2007, 417

39

F. wat betekent dit nu concreet? Bij het oprichten van een ICB moeten de providers van deze ICB‟s rekening houden met deze testen. Als ze zich beperken tot de “execution only”-distributie van ICBE‟s dan hoeven ze geen geschiktheidsbeoordeling te doen noch een passendheidsbeoordeling. In België is dit volgens D. VERNAILLEN zeer interessant aangezien de wettelijke regelingen voor ICBE‟s en niet-ICBE‟s heel nauw tegen elkaar aanleunen. Hij stelt dat de ontwikkeling van een niet-complex financieel instrument dus niet beduidend meer moeite vraagt221.

§6. De informatieverplichtingen van de beleggingsonderneming. Aan informatieverplichtingen die opgelegd worden aan de beleggingsondernemingen kan men duidelijk de concretisering van de gedragsregels vaststellen. Met betrekking tot de informatie die aan de cliënt gegeven moet worden stelt met immers dat l’information du client est un élément essentiel dans le cadre de la philosophie de protection de l’investisseur prônée par la directive MiFID: cette information doit permettre au client non seulement de prendre des décisions en connaissance de cause mais également d’apprécier la qualité du service qui lui est fourni222.223 De algemene regel stelt dat alle aan cliënten verstrekte informatie , correct, duidelijk en niet misleidend moet zijn. Dit geldt zowel voor professionele als nietprofessionele cliënten. Deze regel telt ook voor publicitaire mededelingen224.225De MiFID-richtlijn heeft geprobeerd om een evenwicht te vinden tussen langs de ene kant de bescherming van de cliënt en langs de andere kant de zwaarte van de informatieverplichtingen die ze aan de ondernemingen wou opleggen226. Op grond van de in de eerste paragraaf vermelde informatiegedachte maakt de Wet Financieel Toezicht een onderscheid tussen professionele en niet-professionele cliënten. Wat betreft de professionele cliënten werd niet verder gepreciseerd wat dit nu precies betekent omdat van hen aangenomen wordt dat ze zelf kunnen beslissen welke informatie nu wel en welke informatie niet van tel is.

221

D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 31 222 G. BERARD, “L‟information du client dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin, 2007, 422 223 P., Van Cleynenbreugel, “Gedragsregels in het financieel recht: enkele beschouwingen over gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgische recht”, Jura Falconis, Jg. 45, 20082009, nummer 1, 88 224 Art. 27 § 2 van de wet financieel toezicht 225 COLAERT, V., „ Welke bescherming voor welke belegger ? Cliëntenclassificatie pre- en post- MiFID”, Bank Fin.R. 2007, randnummer 60 226 Preambule( 44) Omzettingsrichtlijn; Verslag aan de Koning, bespreking artikelen 8-14 Volmachtenbesluit, 6

40

Voor de niet-professionele of mogelijk niet-professionele cliënten echter werd precies bepaald wat correct, duidelijk en niet-misleidend wil zeggen en hoe de informatie hieraan kan tegemoet komen227. Het is in artikel 10 van het MiFIDuitvoeringsbesluit dat we de specifieke verplichtingen ten aanzien van de nietprofessionele cliënt kunnen terugvinden. A. Welke informatie moet gegeven worden? Zowel aan de professionele als aan de niet-professionele cliënt moet, in een voor de cliënt begrijpelijke vorm, passende informatie worden verstrekt228 over: -

-

De gereglementeerde onderneming en haar diensten, b.v. een korte beschrijving van hoe de onderneming belangenconflicten aanpakt. In artikel 30 van de Omzettingsrichtlijn worden ook nog enkele specifieke informatieverplichtingen voorgeschreven met betrekking tot het vermogensbeheer zoals bijvoorbeeld waarderingsmethoden. De financiële instrumenten en voorgestelde beleggingsstrategieën (onder meer passende toelichting en waarschuwingen over de risico‟s die samenhangen met de beleggingen in die instrumenten of aan een bepaalde strategie). Hier verschilt de informatie wel naargelang de classificatie van de cliënt. Toch moet de informatie wel altijd de essentiële elementen bevatten. Bij sommige instrumenten houdt dit in dat men enkel informatie over het soort instrument moet geven, bij andere moet de informatie echt over dat specifiek product gaan 229.

-

Plaatsen van uitvoering.

-

Kosten en bijhorende lasten. Ook hier weer een onderscheid tussen de informatie die de onderneming moet verstrekken aan de (mogelijk) nietprofessionele cliënt waarvoor er specifieke regels zijn uitgewerkt ( bijvoorbeeld de totale kostprijs van de beleggingsdienst) en de professionele cliënt waar men enkel het hoofdprincipe heeft dat zoals gezegd inhoudt dat de informatie passend moet zijn.

De bedoeling van het geven van deze informatie aan de cliënt is deze de mogelijkheid te geven om de aard en de risico‟s van de beleggingsdienst (in ons geval de distributie van de deelbewijzen van ICB‟s) en van de specifiek aangeboden categorie van financiële instrumenten te begrijpen en dus met kennis van zaken zijn beleggingsbeslissing te nemen230. Deze informatie mag men in een gestandaardiseerde vorm aan de cliënt ter beschikking stellen231. 227

Art 8 e.v. MiFID K.B. Artikel 27 §2 van de wet financieel toezicht geïmplementeerd door de artikelen 9-14 van het MiFID K.B. 229 Preambule (45) van de Ozetingsrichtlijn 230 COLAERT, V., „ Welke bescherming voor welke belegger ? Cliëntenclassificatie pre- en post- MiFID”, Bank Fin.R. 2007, randnummer 61 231 Art. 19, lid 3 van MiFID 228

41

B. Wisselwerking met de icbe-richtlijn232 De lidstaten hebben de plicht om te maken dat de informatie die in de vereenvoudigde prospectus van een ICBe staat, overeenkomt met de eisen die door de MiFID-richtlijn vastgesteld zijn. Dit wil zeggen dat de informatie passend moet zijn voor wat betreft de financiële instrumenten233 en informatie moet geven over de kosten en de bijbehorende lasten234. In België is dit dan ook zo gebeurd doordat er in ons land al een vrij strenge reglementering bestond voor ICB‟s en ook door de ICBE-wet en het ICBE-K.B. In België is er namelijk geen verschil tussen de informatieverplichtingen voor een ICBE en voor een niet-ICBE.

C. Voorafgaande goedkeuring door de CBFA van de publicitaire mededeling? In principe geldt voor publicitaire mededelingen inzake beleggingsdiensten de regel dat ze niet onderworpen zijn aan een voorafgaande goedkeuring door de CBFA. Echter voor ICB‟s235 en ICBE‟s236 gelden andere regelingen: bij deze moet elke publicitaire mededeling wel voorgelegd worden aan de goedkeuring van de CBFA237. D. Cliëntenovereenkomst238 De beleggingsonderneming moet de overeengekomen documenten waarin de rechten en de plichten van beide partijen vermeld zijn bijhouden, net als de overige voorwaarden waaronder de onderneming diensten voor de cliënt zal verrichten239. Dit is de zogenoemde “ dossierplicht” die zowel geldt bij de professionele als de (potentiële) niet-professionele cliënt. Enkel voor wat betreft de ( potentiële) niet-professionele cliënt zijn de regels verder uitgewerkt en is er een verplichting voor de onderneming om een schriftelijke overeenkomst op te maken, voor alle diensten maar met uitsluiting van het beleggingsadvies. In verband met de overeenkomsten van vermogensbeheer heeft de

232

D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 34 233 Art . 19,3de lid, 2de streepje van MiFID 234 Art . 19,3de lid, 4de streepje van MiFID 235 Art 17e.v. van het K.B. van 4 maart 2005 met betrekking tot bepaalde openbare instellingen voor collectieve belegging. 236 Art. 22-24 van het K.B. van 4 maart 1991. met betrekking tot bepaalde instellingen voor collectieve belegging. 237 V., COLAERT en T., VAN DYCK, “ MiFID en de gedragsregels. Een nieuw kader voor beleggingsdiensten”, T.B.H. 2008, 252 238 COLAERT, V., „ Welke bescherming voor welke belegger ? Cliëntenclassificatie pre- en post- MiFID”, Bank Fin.R. 2007, randnummer 69 239 Art. 27 §7 van de wet financieel toezicht

42

Belgische wetgever van de optie die MiFID240 haar gegeven heeft gebruik gemaakt om de minimumbepalingen van die overeenkomst vast te leggen241. E. Cliëntenrapportering242 Ook hier zijn de verplichtingen van de onderneming met betrekking tot de rapportering die moet gebeuren tijdens en na de uitvoering van het contract opgesplitst volgens de classificatie van de cliënten. Ze zijn veel groter met betrekking tot de (potentieel) niet-professionele cliënt dan met betrekking tot de professionele cliënt. Het onderscheid wordt hier gemaakt tussen de beleggingsdiensten langs de ene kant en de uitvoering van de orders langs de andere243: -

Voor de uitvoering van de orders geldt als regel met betrekking tot zowel de professionele als de niet-professionele cliënt dat de onderneming de cliënt direct en op een duurzame drager de meest essentiële informatie over de uitvoering van een order moet geven.

-

Met betrekking tot het vermogensbeheer is de regel als volgt: de onderneming moet op een duurzame drager op geregelde tijdstippen een overzicht verstrekken van de vermogensactiviteiten die voor deze cliënt zijn gedaan. Dit hoeft natuurlijk niet als iemand anders reeds zo‟n overzicht ter beschikking stelt van de cliënt.

Als deze verplichtingen voldaan moet worden voor (potentieel) niet-professionele cliënten dan wordt daarbij heel precies bepaald wat er in het periodiek overzicht moet staan en wanneer dit moet worden gegeven244.245

240

7,4,4 van de “Background note-DraftCommission Directive implementing Directive 2004/39 of the European Parliament and of the Council as regards record-keeping obligations for investment firms, transaction reporting, market transparency, admission of Financial instruments to trading, and defined terms for the purpose of that Direcive” http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir-2004-39-implement/regbackgroundnote_en.pdf 241 Zie art. 20 van het MiFID K.B. 242 COLAERT, V., „ Welke bescherming voor welke belegger ? Cliëntenclassificatie pre- en post- MiFID”, Bank Fin.R. 2007, randnummer 70-71 243 Art. 27 §8 van de wet financieel toezicht en de art. 21-23 van het MiFID K.B. 244 Zie art. 21 §1 a) e, b) en §4 e, art; 22 §2 en van het MiFIDK.B. 245 COLAERT, V., „ Welke bescherming voor welke belegger ? Cliëntenclassificatie pre- en post- MiFID”, Bank Fin.R. 2007, randnummer 70-71

43

§7 De belangenconflictenregeling246. Deze is vooral van belang in de gesloten architectuur, maar kan ook van toepassing zijn voor de open architectuur. In het kader van de ICB‟s kan men immers vermelden dat het grootste deel van de Belgische ICB‟s gepromoot worden door de grote kredietinstellingen. De meeste ICB‟s dragen dan ook de naam van deze ICB‟s. Dit kan problematisch zijn voor de verhouding tussen de belegger en de kredietinstelling. De kredietinstelling zal natuurlijk proberen één van zijn eigen producten aan de belegger “aan te smeren”, of hem te adviseren in de richting van één van zijn eigen producten. Dit werd opgevangen door de gedragsregelen in de Wet Financieel Toezicht (MiFID)

247

A. Belangenconflicten onder MiFID: algemeen248 Om te beginnen moeten we ons voor ogen halen dat MiFID als algemene regel stelt dat de beleggingsondernemingen bij het verrichten van een beleggings-of nevendienst altijd moeten handelen in het beste belang van hun cliënt. Cru gesteld kunnen we ons dan nog afvragen waarom een regeling in verband met de regeling van belangenconflicten nog nodig is, dit zou toch impliciet vervat zitten in de algemene regel? Het verschil zit hem in het feit dat de regeling in verband met de belangenconflicten ook geldt voor AKT‟s ( ze geldt voor de drie “MiFIDcategorieën”) terwijl dit niet het geval is voor de algemene regel.

246

Een voorbeeld van uitleg over zo‟n regeling kan men vinden in MiFID: een klare kijk op beleggingen, uitgegeven door de Deutsche Bank, http://www.deutschebank.be/nl/pdf/MiFID_brochure_NL.pdf 247 I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE,” MiFID-belangenconflicten in de praktijk”, Bank Fin. R., 2008, 220 248 I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE,” MiFID-belangenconflicten in de praktijk”, Bank Fin. R., 2008, 219

44

B. Wat zijn de elementen voor een belangenconflict onder MiFID249? MiFID-belangenconflicten zijn volgens I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE eerst en vooral afgebakend als “ conflicten welke zich bij het verrichten van beleggingsdiensten en nevendiensten of combinaties daarvan voordoen”250. Wanneer het niet gaat over een belangenconflict dat voorkomt in de context van het verrichten van een dienst die voorkomt op de lijst van MiFID-beleggingsdiensten en – nevendiensten251 is er geen probleem onder MiFID. Dus als het enkel gaat over een belangenconflict bij het verrichten van enkel een “beleggingsactiviteit” dan valt het niet onder MiFID. Vaak is het zo dat een belangenconflict zich enkel voordoet als een onderneming meer dan één dienst vervult. C. Wat betekent nu juist een belangenconflict?252 We kunnen dit begrip niet letterlijk nemen. Bij MiFID-belangenconflicten gaat het immers niet over een conflict tussen belangen, maar wel253: -

langs de ene kant een plicht die de onderneming heeft ten opzichte van zijn cliënt. en langs de andere kant een belang, dit kan zijn a. een eigen belang van de instelling zelf b. een belang van de groep waartoe de instelling behoort ( belangrijk bij de gesloten architectuur) c. een belang van een bestuurder, effectieve leider, werknemer, …

De plicht die de onderneming heeft ten opzichte van de cliënt kan een op vertrouwen berustende/”fiduciaire” plicht zijn die voortvloeit uit een contract of uit de nationale of Europese wetgeving, of een plicht die door de MiFID-regelingen zelf wordt bepaald”254.

249

I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE,” MiFID-belangenconflicten in de praktijk”, Bank Fin. R., 2008, 219 250 Art. 79 van het K.B. van 3 juni 2007 251 Zie Art. 4+ van de wet van 6 april 1995 252 I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE,” MiFID-belangenconflicten in de praktijk”, Bank Fin. R., 2008, 220 253 Toelichting bij art ; 79 K ;B. 3 juni 2007 254 6.1, paragraaf 4 van de “Background note-DraftCommission Directive implementing Directive 2004/39 of the European Parliament and of the Council as regards record-keeping obligations for investment firms, transaction reporting, market transparency, admission of Financial instruments to trading, and defined terms for the purpose of that Direcive” http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir-2004-39-implement/regbackgroundnote_en.pdf en de toelichting bij art.79 K.B. van 3 juni 2007

45

Dit betekent dat zelfs als er een belang is dat in verband staat met niet-MiFIDdiensten die verleend worden door de onderneming er zich toch een belangenconflict onder MiFID kan vormen op voorwaarde dat dit botst in het kader van het uitvoeren van de MiFID-diensten. Wat het begrip “op vertrouwen berustende plicht” precies inhoudt wordt lidstaat per lidstaat ingevuld en kan dus van rechtsgebied tot rechtsgebied verschillen255. Wat wil dit nu allemaal concreet zeggen? Als er geen cliëntenrelatie is en de onderneming geen fiduciare plicht heeft dan kan er zich geen belangenconflict onder MiFID stellen. Dit geldt zowel voor de niet-professionele cliënt, de professionele cliënt als de AKT. D. Er moet een mogelijk nadeel zijn voor een cliënt256. De laatste voorwaarde die vervuld moet zijn om van een MiFID- belangenconflict te kunnen spreken is het feit dat dit conflict een mogelijk nadeel voor één of andere cliënt moet betekenen. Het volstaat dus niet dat de onderneming er een voordeel bij haalt zonder dat de belegger een verlies lijdt257. E. Een aantal voorbeelden van belangenconflicten258. -

-

-

Als een onderneming in het kader van beleggingsadvies of discretionair vermogensbeheer beleggingsproducten aanbeveelt of verkoopt die uitgegeven zijn door de bank zelf, de moedermaatschappij of aan haar verbonden bedrijven ( gesloten architectuur) De onderneming, in het kader van het verlenen van beleggingsadvies, aanzienlijke ( al dan niet geldelijke) voordelen ( bijvoorbeeld onderliggende commissie, kortingen op de emissieprijs aangeboden door de emittent en andere voordelen) aan derden betaalt of van derden ontvangt. De verdeler kan dit proberen op te lossen door een gedragscode op te stellen (die dan door al haar aangestelden moet ondertekend worden) waarin ze onder andere een Geschenkenbeleid zet. Dit kan bijvoorbeeld bepalen dat het verboden is voor de aangestelden van een verdeler om geschenken te ontvangen van de promotor van een financieel product dat hij verdeelt. De onderneming vergoedingen krijgt die afhangen van de verhandelde hoeveelheid. Er is ook een risico dat de aangestelden van een bank of andere verdeler van icb‟s advies geven dat niet geschikt is of niet voldoende de risico‟s weergeeft van bepaalde financiële producten omdat zij hun verkoopscijfers willen verhogen.

255

I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE,” MiFID-belangenconflicten in de praktijk”, Bank Fin. R., 2008, 220 256 I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE,” MiFID-belangenconflicten in de praktijk”, Bank Fin. R., 2008, 220 257 Zie Toelichting bij art. 79 K.B. van 3 juni 2007 258 MiFID: een klare kijk op beleggingen, uitgegeven door de Deutsche Bank, http://www.deutschebank.be/nl/pdf/MiFID_brochure_NL.pdf

46

F. Wat moeten ondernemingen nu doen als er een MiFID-belangenconflict is? 1. Onderkennen259 en blijven onderkennen van belangenconflicten260. Ondernemingen moeten “ alle redelijke maatregelen” nemen om de belangenconflicten te vinden261. Het is dus niet voldoende om een paar maatregelen te nemen. De ondernemingen zouden om de zoveel tijd hun activiteiten eens moeten nakijken om te zien of er zich geen belangenconflicten voordoen262. Ze moeten dus bepaalde procedures hebben om te maken dat dit gebeurt. In het Koninklijk Besluit van 3 juni 2007 vinden we een niet-volledige lijst terug van gevallen die de onderneming, ter bepaling van de soorten belangenconflicten, op zijn minst eens moeten nakijken263. 2. Beheren van de gevonden belangenconflicten264. MiFID bepaalt dat een onderneming “ doeltreffende” organisatorische en administratieve “regelingen” moet “treffen” om alle redelijke maatregelen te kunnen nemen met als bedoeling het voorkomen van”belangenconflicten die de belangen van cliënten” schaden265. In de Belgische regelgeving wordt dit als volgt bepaald: een onderneming266 moet in het geval ze een MiFID-belangenconflict vindt, dit beheren door: - passende organisatorische en/of - passende administratieve maatregelen te nemen Dit om te beletten dat het de belangen van de cliënten zou kunnen schaden. Men moet het vormen belangenconflicten dus niet enkel voorkomen ( wat vroeger wel het geval was).

259

E. JANSSENS, “Beleggingsondernemingen moeten waken over het beste resultaat”, Balans, 2004 afl. 501, 2 I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE,” MiFID-belangenconflicten in de praktijk”, Bank Fin. R., 2008, 221 261 Art. 79 van het K.B. van 3 juni 2007 262 6.1, paragraaf 2 van de “Background note-DraftCommission Directive implementing Directive 2004/39 of the European Parliament and of the Council as regards record-keeping obligations for investment firms, transaction reporting, market transparency, admission of Financial instruments to trading, and defined terms for the purpose of that Direcive” http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir-2004-39-implement/regbackgroundnote_en.pdf 263 Art. 81 van het K.B. van 3 juni 2007 264 I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE,” MiFID-belangenconflicten in de praktijk”, Bank Fin. R., 2008, 221 265 Art. 13.3 van Richtlijn 2004/39/EG van 21 april 2004 266 Voor beleggingsondernemingen ze art. 48, K.B. van 27 april 2007 dat een nieuw artikel 62bis invoegt in de wet van 6 april 1995 260

47

Een voorbeeld van organisatorische maatregelen kunnen we terugvinden bij de CITIBANK: deze heeft haar activiteit consumentenbankieren structureel gescheiden van haar andere activiteiten. Ze verdeelt ook geen “Huisfondsen” meer sinds ze in 2005 de CITIGROUP ASSET MANAGMENT verkocht hebben.267 Zelfs indien deze procedures en maatregelen er zijn kan het toch zijn dat dit niet voldoende is. Indien ze niet kunnen verzekeren dat alle betrokken personen op een voldoende onafhankelijke manier hun werk kunnen doen, moeten ze “alternatieve of aanvullende maatregelen en procedures vaststellen die daartoe nodig en passend zijn”268.269 3. Wat als de belangenconflicten niet-beheersbaar zijn270? Sinds MiFID kan het niet meer dat een onderneming gewoon zegt aan zijn cliënten dat er een probleem is ( de zogenaamde disclosure) en zich zo van zijn verplichting om de conflicten te beheren van af maakt271. Alleen in het geval de maatregelen die de onderneming genomen heeft voor het beheer van de belangenconflicten niet voldoende zijn “om redelijkerwijs te mogen aannemen dat het risico dat de belangen van de cliënt worden geschaad, zal worden voorkomen”, mag en moet de onderneming ook nog eens de aard en/of de bronnen van het conflict aan de betrokken cliënt meedelen alvorens voor rekening van de cliënt zaken te doen272. De bal ligt dan in het kamp van de cliënt die dan zelf maar moet uitmaken of hij al dan niet wil voortdoen. Voor het geval dat er een belangenconflict is en de onderneming niet in de mogelijkheid is dit aan de cliënt mee te delen ( bijvoorbeeld omdat ze gehouden is tot geheimhouding), dan heeft de onderneming geen andere mogelijkheid dan te weigeren om zaken te doen273.

267

ALGEMEEN REGLEMENT DER VERRICHTINGEN, Citibank Belgium NV, http://www.citibank.be/pdf/nl/ARV-bis.pdf, 39 268 Art. 82 §5 van het K.B. van 3 juni 2007 269 I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE,” MiFID-belangenconflicten in de praktijk”, Bank Fin. R., 2008, 221 270 I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE,” MiFID-belangenconflicten in de praktijk”, Bank Fin. R., 2008, 222 271 Toelichting bij art. 80 van het K.B. van 3 juni 2007 272 Clifford Chance, MiFID Connect, INFORMATION MEMORANDUM ON THE APPLICATION OF THE CONFLICTSOF INTEREST REQUIREMENTS UNDER THE FSA RULES IMPLEMENTING MIFID AND THE CRD IN THE UK, 1 (ii) en 3.8, http://www.mifidconnect.org/content/1/c6/01/06/90/conflicts_of_interest_memo.pdf 273 Vgl. art. 36§ 1wet van 6 april 1995 en

48

4. Belangenconflictenbeleid274 Ondernemingen moeten een beleid voor het omgaan met belangenconflicten opstellen275 en hierin moet het: -

de omstandigheden vermelden, per dienst en activiteit, die een belangenconflict uitmaken of dit kunnen doen ontstaan, het belangenconflict moet daarbij een “wezenlijk risico” inhouden dat de belangen van één of meer cliënten kunnen worden aangetast. De onderneming moet daarbij vooral kijken naar: a. onderzoek op beleggingsgebied b. de verlening van beleggingsadvies c. handel voor eigen rekening d. vermogensbeheer e. activiteiten op het gebied van bedrijfsfinanciering, met inbegrip van het overnemen of verkopen bij een aanbieding van effecten f. de advisering over fusies en overnames276

-

de procedures en maatregelen die genomen moeten worden voor het beheer van een belangenconflict vermelden.

De tekst moet in evenwicht zijn met de onderneming en de activiteiten die deze uitoefent, ze moet ook de mogelijke groepsconflicten (vooral bij gesloten architectuur) vermelden. Het is niet zo dat men hier alle conflicten moet vermelden die maar enigszins mogelijk zijn. Het is juist de bedoeling dat er een efficiënt en effectief beleid is dat bijgehouden wordt. De onderneming moet op een consequente manier aan hun (potentieel) nietprofessionele cliënten een omschrijving geven van wat haar belangenconflictenbeleid in grote lijnen inhoudt, en als de cliënt hierom vraagt moet ze hem/haar ook de details meedelen277. 5. Het belangenconflictenregister278. In principe moeten de ondernemingen ook aan registratie van de belangenconflicten doen. Dit houdt in dat ze een register bijhouden van die activiteiten of diensten waarbij er eventueel een belangenconflict kan ontstaan of al is ontstaan. Als de onderneming een belangenconflictenbeleid heeft dat voldoende precies is dan is dit niet nodig.

274

I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE,” MiFID-belangenconflicten in de praktijk”, Bank Fin. R., 2008, 222 275 Een voorbeeld hiervan kan men terugvinden in ALGEMEEN REGLEMENT DER VERRICHTINGEN, Citibank Belgium NV, http://www.citibank.be/pdf/nl/ARV-bis.pdf, 38-39 276 Toelichting bij art ; 82 K.B.van 3 juni 2007 277 Art. 11 §1, h) en i) van het K.B. van 3 juni 2007 278 I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE,” MiFID-belangenconflicten in de praktijk”, Bank Fin. R., 2008, 222

49

6. Belangenconflicten in België279 Naast de regelingen die door MiFID getroffen zijn en die we kunnen vinden in de Wet Financieel Toezicht heeft de CBFA zelf ook geprobeerd om te vermijden dat de beleggingsbeslissingen teveel in het voordeel van de financiële instellingen zouden worden genomen. De CBFA had via een circulaire geprobeerd om de ICB‟s af te scheiden van de hen omringende financiële instellingen door bijvoorbeeld onafhankelijke bestuurders aan te duiden in de raad van bestuur van elk fonds. Het probleem is dat één van de financiële instellingen ( met name Petercam) naar de Raad van State is gestapt met als argument dat het voor een kleine maatschappij commercieel gezien onmogelijk is om in elk fonds 2 onafhankelijke bestuurders te hebben. De Raad van State heeft de circulaire opgeschort omdat de CBFA volgens haar niet de nodige bevoegdheid had . Hierop heeft de CBFA de circulaire ingetrokken. Toch hebben veel zogenaamde “grootbanken” hierop geanticipeerd en hebben ze het beheer van de ICB‟s ondergebracht in een aparte vermogensbeheervennootschap die losstaat van de financiële instelling. Immers in de praktijk had de CBFA een systeem uitgewerkt waarbij zij onder andere de goedkeuring van nieuwe ICB‟s afhankelijk stelde van het naleven van de autonomievereisten280. 7. Conclusie281 Het moeilijkste aan de belangenconflictregeling van MiFID is het identificeren ervan. Ook het feit dat er noch op Belgisch noch op Europees vlak duidelijk wordt gemaakt welke maatregelen nu eigenlijk voldoende zijn, maakt dat er veel onzekerheid is en dit volgens I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE zelfs tot concurrentievervalsing kan leiden. Dit vormt een groot probleem voor de ondernemingen (voornamelijk financiële instellingen).

279

Notities naar aanleiding van het vak European Banking and Captial market Law gegeven door professor M.TISon 280 E. DE KEYSER, en J. VANDER STUYFT, “UCITS III in België: “ Un train peut en cacher un autre””, Bank. Fin. R., 2005, 98, voetnoot 116 281 I. DE MEULENEERE en V. BRUYNOOGHE,” MiFID-belangenconflicten in de praktijk”, Bank Fin. R., 2008, 222-223

50

§8. Wat met de inducements282.

A. Overzicht Onder MiFID283 zijn er ook een aantal regels uitgewerkt over de voordelen die een beleggingsonderneming mag geven en zelf mag krijgen. Dit mag enkel voor zover er een aantal voorwaarden vervuld zijn en indien hij deze voordelen openbaar maakt aan zijn cliënt, of ze aan hem geeft284. De Belgische regelgeving is een weerspiegeling van wat op Europees niveau is bepaald285. Inducements zijn, volgens de Level 2 MiFID-richtlijn286, een specifieke categorie van conflicts of interest287. Deze stelt dat beleggingsondernemingen ten minste de vraag moeten in overweging nemen of ze van iemand anders dan hun cliënt een “stimulans” ontvangen of zullen ontvangen met betrekking tot de dienst die zij verlenen aan hun cliënt in de vorm van geld, goederen of diensten andere dan de standaard commissie of vergoeding ( fee) voor die dienst288.289 1. Reikwijdte van artikel 26 van de Level 2-Richtlijn290 Artikel 26 van de Level 2-Richtlijn is toepasselijk op alle vergoedingen, commissies en niet-geldelijke voordelen die betaald of ontvangen zijn door een beleggingsonderneming. Dit houdt in dat dit artikel een zeer grote reikwijdte heeft en er dus geen uitzonderingen zijn. CESR heeft ook bepaald dat het artikel zowel van toepassing is op betalingen/ontvangsten die gedaan zijn binnen groepen als tussen derde partijen. Dit is CESR‟s antwoord op de kritiek dat de nieuwe regelgeving een hindernis zou scheppen voor een “open architectuur”. Er moet wel opgemerkt worden dat flexibele vergoedingsschema‟s die gegeven worden aan verbonden agenten, afhankelijk van het type van financiële producten/diensten die gepromoot worden, niet onder de reikwijdte van de “inducements” vallen.

282

D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 35-39 283 Art. 26 van de Omzettingsrichtlijn 284 Preambule (40) van de Omzettingsrichtlijn 285 D. CAPRESSE, “inducements under MiFID”, Bank. Fin., 2007/7, 449 286 Richtlijn 2006/73/2C van 10 augustus 2006 287 D. CAPRESSE, “inducements under MiFID”, Bank. Fin., 2007/7, 449 288 Art. 21 (e) van de level 2 Richtlijn 289 D. CAPRESSE, “inducements under MiFID”, Bank. Fin., 2007/7, 449 290 D. CAPRESSE, “inducements under MiFID”, Bank. Fin., 2007/7, 450-451

51

De beleggingsonderneming blijft volledig en onvoorwaardelijk verantwoordelijk voor elke actie of nalatigheid begaan door de agent wanneer hij handelt ten behoeve van de beleggingsonderneming291. Verbonden agenten zijn onder MiFID overeenkomstig met een agentschap/filiaal en zullen dus onder de organisatorische vereisten vallen, met inbegrip van de regels in verband met “conflicts of interest”, die van toepassing zijn op de beleggingsonderneming.292 De basis van het hele verhaal is dat de ondernemingen verondersteld worden niet op de best mogelijke manier de belangen van hun cliënten te dienen als ze vergoeding/provisie krijgen of zelf betalen, als ze een geldelijk voordeel geven/krijgen of zelf een niet-geldelijk voordeel geven/aanvaarden. Er zijn echter drie gevallen waarin het ontvangen/geven van voordelen wel toegestaan is293:294 1. Een voordeel is betaald aan of gegeven door de cliënt (of iemand die namens de cliënt handelt)295 2. Een voordeel dat betaald is door of gegeven aan een 3de partij, met betrekking tot de welke aan de volgende voorwaarden is voldaan296: - het bestaan, de oorsprong en het bedrag worden duidelijk meegedeeld aan de cliënt op een zodanige wijze dat het duidelijk, nauwkeurig en verstaanbaar is voor het verschaffen van de beleggingsdienst of het financieel instrument en - de betaling van de provisie of het voordeel is zodanig dat het de kwaliteit van de beleggingsdienst of het financieel instrument verhoogd297 en niet interfereert met de plicht van de onderneming om in “the best interest” van de cliënt te handelen. 3. Een gepaste beloning die het mogelijk maakt of noodzakelijk is voor het verschaffen van de beleggingsdienst zoals bewaardersloon, afwikkelings en beursvergoedingen, wettelijke verplichte heffingen, … en die uit hun aard geen probleem kunnen geven ten opzichte van de plicht van de onderneming om zich op loyale, billijke en professionele wijze in te zetten voor de belangen van zijn cliënt298. 291

CESR, “inducements under MiFID”, Public consultation, december 2006, p. 15, http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/legislativa/leg_kapitalovy_trh/mifid/download/inducem ents_06_687.pdf 292 D. CAPRESSE, “inducements under MiFID”, Bank. Fin., 2007/7, 450-451 293 Art. 26, Level 2 Directive dat een verfijning is van het in artikel 19 (1) gestelde algemeen principe dat een onderneming zich op loyale, billijke en professionele wijze moet inzetten voor de belangen van zijn cliënt 294 ALLEN&OVERY, “Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), Allen & Overy Briefing Paper No. 20,Inducements”, http://elink.allenovery.com/getFile.aspx?ItemType=Bulletin&id=386d2379-8a5a-4d91-8da571fca9dfbe9e 295 Art. 26 (a) van de level 2 Richtlijn 296 Art. 26 (b) van de level 2 Richtlijn 297 Wat hier precies mee bedoeld word kan u terug vinden in CESR recommedations ( CESR/07-228b) 298 Art. 26 (c) van de level 2 Richtlijn

52

Samenvatting van de regels die de inducements beheren

299

In plaats van de voordelen die door een derde partij zijn betaald of van een derde partij zijn ontvangen openbaar te maken , kunnen de ondernemingen er voor opteren om de essentiële voorwaarden van hun overeenkomst met betrekking tot de voordelen mee te delen, op voorwaarde dat indien de cliënt dit wenst er meer details worden gegeven. Dit is bijvoorbeeld een strategie die de CITIBANK toepast300. In Het Algemeen Reglement Der Verrichtingen dat inging sinds maart 2010 stellen ze het volgende: “Voor de beleggingsfondsen die door de CITIBANK worden verdeeld, is het gebruikelijk dat de promotor een bepaald percentage van de beheerskosten doorstort aan de CITIBANK. Als het fondsen zijn die de Bank aanbeveelt dan zijn deze zogenaamde trailer fees”. Dit is een commissie die de Bank krijgt indien hij een aandeel kan verkopen van een ICB. Zolang de investeerder aandeelhouder blijft zal de Bank jaarlijks een commissie ontvangen. Critici van deze praktijk zeggen dat dit een moreel gevaar inhoudt. De verkoopspersoon zal deze fondsen agressief proberen te verkopen wegens zijn eigen financiële voordeel en niet omdat hij denkt dat het in het voordeel is van zijn cliënt 301. Volgens de CITIBANK daarentegen bevordert dit juist de verbetering van de kwaliteit van de dienstverlening. Dit maakt het volgens hen mogelijk om een openarchitectuurmodel te hebben omdat het voor hen interessant is om ook andere dan hun eigen producten te verkopen. Volgens CITIBANK verhindert dit geenszins de act in the best intrest of the client-verplichting. CITIBANK argumenteert ook dat de cliënt meer concrete informatie over de trailer fees kan bekomen in hun verkooppunten.302

299

D. CAPRESSE, “inducements under MiFID”, Bank. Fin., 2007/7, 450 ALGEMEEN REGLEMENT DER VERRICHTINGEN, Citibank Belgium NV, http://www.citibank.be/pdf/nl/ARV-bis.pdf, pagina 38 301 http://financial-dictionary.thefreedictionary.com/Trailer+Fee 302 Voor wie het interesseert: bij de CITIBANK bedraagt de trailer fee tussen de 30 en 50 % van de beheerskosten ( zoals ze vermeld zijn in de prospectus). 300

53

B. Wat betekent dit nu concreet voor de distributie van deelbewijzen van ICB‟s? 303

Als de distributeur onder MiFID valt dan zal hij de nodige administratieve en organisatorische regelingen moeten treffen304 om te maken dat de onderneming of een hieraan verbonden partij geen verboden voordelen ontvangt of geeft. De onderneming zal dit actief moeten uitzoeken en ze moeten voorkomen305. Als dit nog niet voldoende is en er zich toch nog belangenconflicten voordoen dan zal hij dit moeten meedelen aan zijn cliënt voor306 dat hij de beleggingsdienst verschaft of hem het product verkoopt307.308 Dit wil natuurlijk niet zeggen dat elke “distribution fee” sowieso verboden is309, ze moeten alleen onder de voorwaarden van één van voorvermelde uitzonderingen vallen. Volgens D. VERNAILLEN is de 2de uitzondering het meest haalbaar. Als we kijken naar de “Second consultation paper” over “Inducements under MiFID” van CESR310 dan geeft CESR weer op welk moment de “distribution fees” van de provider/managment company gunstig zijn voor de kwaliteit van de geleverde dienst311. Er wordt een verschil gemaakt tussen de “execution only distributeur” en die distributeurs die daarbij ook nog aan beleggingsadvies of vermogensbeheer doen. Voor de eerste argumenteren ze dat er zonder de vergoeding helemaal geen dienst zou zijn en dus dat de “fee” sowieso bijdraagt aan de kwaliteit van de dienst. Het geeft de cliënt meer opties om te kiezen uit financiële instrumenten. D. VERNAILLEN stelt zich dan ook terecht de vraag of men dan niet kan argumenteren dat de “fee” in dit geval noodzakelijk is en dus op grond van artikel 26 (c) van de Omzettingsrichtlijn kan toegelaten worden. Bij de distributie/beleggingsadvies of vermogensbeheer argumenteert CESR dan weer dat de “fee” bij zou dragen tot de kwaliteit wanneer er bewezen wordt dat deze geen impact had op het advies of het vermogensbeheer. Vraag stelt zich dan hoe de onderneming dit kan bewijzen?

303

D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 37-39 304 Art. 13, lid 3 van MiFID- organisatorische voorwaarden 305 Art. 18, lid 1 MiFID- conflicts of interest 306 D. CAPRESSE, “inducements under MiFID”, Bank. Fin., 2007/7, 451 307 Art. 18, lid 2 MiFID- conflicts of interest 308 D. CAPRESSE, “inducements under MiFID”, Bank. Fin., 2007/7, 449 309 CESR, “Public consultation : Inducements under Mifid”, December 2006, Ref: CESR/06-687, http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4085 310 CESR, “Inducements under MiFID:Recommendations,Second Consultation Paper”, april 2007, Ref: CESR/07-228, http://www.cesr.eu/popup2.php?id=4473 311 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 37

54

CESR‟s positie in deze is bekritiseerd door sommige ondernemingen maar de Europese Commissie heeft geoordeeld dat de finale aanbevelingen gedaan door CESR in de lijn liggen van wat er bepaald is in de level 1 en level 2 directives.312

CESR heeft ook toegegeven dat er een risico is dat er een verschuiving zal zijn naar (substitueerbare) producten die niet onder MiFID vallen. Dit zou een verstoring kunnen veroorzaken van het “level playing field”. CESR zal zo‟n wat zij noemen “regulatory arbitrage” signaleren aan de Europese Commissie zodat zij eventueel kan ingrijpen.313 §9. Wat indien de gedragsregels niet worden nageleefd?314 Het is maar logisch dat het niet naleven van de voorgenoemde gedragsregelen bestraft wordt. Dit kan op verschillende manieren: -

Er kan een administratieve sanctie worden opgelegd door de bevoegde toezichthoudende overheid. In casu is dit de CBFA die optreedt als een onafhankelijke administratieve overheid315. Zij vervult haar taak om toe te zien op de naleving van de regels die de bescherming van de belegger beogen bij verrichtingen in financiële instrumenten en ze ziet toe op de goede werking, de integriteit en de transparantie van de markten voor financiële instrumenten316. Men mag wel niet vergeten dat de CBFA nooit zal optreden in het belang van een individuele belegger of consument, tenzij de wetgever haar uitdrukkelijk met deze taak belast heeft317. In het kader van deze toezichtstaak318 heeft de CBFA319 de mogelijkheid om, nadat de administratieve procedure gevolgd is, een geldboete en/of een dwangsom320 op te leggen aan de beleggingsonderneming321. De gehele procedure kan men ook nalezen bij PIETER VAN CLEYNENBREUGEL322.

312

D. CAPRESSE, “inducements under MiFID”, Bank. Fin., 2007/7, 449 D. CAPRESSE, “inducements under MiFID”, Bank. Fin., 2007/7, 450 314 D., VERNAILLEN, From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law, 39 315 S. KIERSBAUM en F. TANGHE, “ Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten”, Bank Fin. R., 2002, 334 316 Artikel 45§1 lid 3 van de Wet financieel toezicht van 2 augustus 2002 317 D. VAN GERVEN, “De commissie voor het bank, financie en assurantiewezen, een jaar na de hervorming, T. Fin. R., 2004, 838 318 Art. 20 van de wet van 22 maart 1993 (voor kredietinstellingen), artikel 62 van de wet van 6 april 1995 ( voor de beleggingsondernemingen) en artikel 153 van de wet van 20 juli 2004 ( voor de beheersvennootschappen van instellingen voor collectieve belegging) 319 Circulaire PPB-2007-8-CPB van de CBFA over de voorbereiding op de inwerkingtreding van de MiFIDrichtlijn 320 Deze dwangsom kan enkel opgelegd worden na het volgen van een specifieke procedure. Wie daar meer over wilt weten verwijs ik door naar D. VAN GERVEN, “ de nieuwe organisatie en bevoegdheden van de Commissie voor het Bank- en Financiewezen en de Controledienst voor de Verzekeringen”, Bank Fin. R. ,2003, 20-21 313

55

Omdat de CBFA alleen maar sancties oplegt die nodig zijn vanuit het algemeen marktperspectief is het niet de meest geschikte instantie voor de individuele belegger om zijn belangen te verdedigen. -

De beleggingsonderneming kan worden veroordeeld tot het betalen van een schadevergoeding. Voor MiFID was er hier een probleem omdat de ISD-richtlijn een nogal vage omschrijving gaf aan de gedragsregels. Deze werden ook niet verder gespecificeerd, wat door de Europese regelgever nochtans vereist werd. Bij de invoering van MiFID werd dit probleem opgelost. MiFID voert namelijk zeer uitvoerige rechten en verplichtingen in voor de beleggers en de beleggingsondernemingen. Deze kunnen ook vaak ( doch niet altijd) als resultaatsverbintenissen worden gekwalificeerd. Dit is zowel voor de partijen die in een geschil verwikkeld zijn als voor de rechter een stuk makkelijker om te werken. Toch blijven ook de vage gedragsregels belangrijk, dit voor als er geen concrete en specifieke rechtsplichten voorzien zijn in de wetgeving, de gedragsregels hebben immers, zoals P. VAN CLEYNENBREUGEL zegt, een toepassingsgebied dat veel breder is dan een strikte rechtsplicht.323 De gedragsregelen moesten ook worden omgezet naar het recht van elke lidstaat en deze dus moeten dus ook gecontroleerd worden door de nationale rechtbanken. In België wil dit zeggen dat een belegger die van oordeel is dat hij schade geleden heeft doordat de beleggingsonderneming de gedragsregels niet gevolgd heeft, zich kan beroepen op artikel 1382-1383 B.W. om een schadevergoeding te bekomen. Dit is de rechterlijke controle. Dit kan bijvoorbeeld omdat een financiële instelling deelbewijzen van een ICB verkocht heeft, niet omdat het in het beste belang van de cliënt was maar wel omdat het een ICB was die tot de dezelfde groep behoorde en het de financiële instelling ten goede kwam dat de deelbewijzen hiervan verkocht werden. We zien ook dat het aantal claims in het kader van de zorgplicht sterk toenemen. Zorgplicht blijkt een “hot topic te zijn”, zeker na de beurscrash van het 4de kwartaal van 2008324.

321

P., Van Cleynenbreugel, “Gedragsregels in het financieel recht: enkele beschouwingen over gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgische recht”, Jura Falconis, Jg. 45, 20082009, nummer 1, 112 322 P., Van Cleynenbreugel, “Gedragsregels in het financieel recht: enkele beschouwingen over gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgische recht”, Jura Falconis, Jg. 45, 20082009, nummer 1, 112-114 323 P., Van Cleynenbreugel, “Gedragsregels in het financieel recht: enkele beschouwingen over gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgische recht”, Jura Falconis, Jg. 45, 20082009, nummer 1, 116 324 J. WOLTER WABEKE , Nederlands nationale ombudsman Financiële Diensterlening, www.fondsnieuws.nl

56

d. Wat met UCITS III325? §1. Wat is UCITS III Kort samengevat is UCITS een Europese richtlijn waaraan beleggingsfondsen dienen te voldoen om verkocht te mogen worden in alle EU-landen. De UCITS-richtlijn heeft als doel beleggingsrichtlijnen in Europa te vereenvoudigen en beleggers meer bescherming te bieden. De UCITS I-Richtlijn was vrij beperkt, een tweede project is er nooit doorgekomen omdat de lidstaten geen overeenstemming konden bereiken. UCITS III is dan ook de langverwachte opvolger van UCITS I. UCITS IV326 zou in 2011 van kracht moeten worden327. In België heeft de wetgever ervoor gekozen om zich niet te beperken tot de loutere vertaling van de UCITS III-richtlijn. Nee, ze heeft de gelegenheid te baat genomen om “ een modernisering van het wettelijke kader voor instellingen voor belegging naar Belgisch recht ( …) om zo te kunnen inspelen op de evoluties die zich hebben voorgedaan op het vlak van het beheer van het type collectieve spaarproducten dat instellingen voor collectieve belegging zijn”328. Dit manifesteerde zich in zowel de nieuwe Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles329 als in het Koninklijk Besluit van 4 maart 2005 met betrekking tot bepaalde openbare instellingen voor collectieve belegging330 ( wat we hierna het “UCITS-KB” zullen noemen). Het verkrijgen van UCITS III is als het ware een paspoort voor het fonds dat aangeeft dat het voldoet aan de richtlijnen van de Europese Unie, zodat de distributie kan plaatsvinden in alle andere lidstaten. Dit is een belangrijk voordeel in de markt voor particuliere beleggers om voldoende schaal te kunnen realiseren331

325

E. DE KEYSER, en J. VANDER STUYFT, “UCITS III in België: “ Un train peut en cacher un autre””, Bank. Fin. R., 2005, 78-110 326 http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:52008PC0458:EN:HTML 327 Voor wie hier meer over wilt weten: http://www.investmentuk.org/news/imag/Newsletter-edition17.pdf 328 Cf. Memorie van Toelichting UCITS-wet, Parl. St., Kamer,2003-2004, nr. 0910/001, p. 3 329 B.S., 9 maart 2005 330 B.S., 9 maart 2006 331 http://www.fondsnieuws.nl/speciale-producten/indexbeleggen/indexbeleggen-werking-indexbeleggen/6017ucits-iii-en-etfs.html

57

DE UCITS III-richtlijnen bestaan eigenlijk uit twee richtlijnen: een ProductRichtlijn en een Managment-Richtlijn. Deze laatste geeft de keuze tussen twee mogelijkheden332 ( als we het eenvoudig houden natuurlijk)333: -

-

Een UCITS kan ervoor kiezen om een UCITS III- beheersvennootschap “aan te stellen”334. Deze zal instaan voor alle taken van collectief beheer335 van de UCITS: het intellectueel beheer, de administratie, en voor ons belangrijk, de verhandeling336 De UCITS kan er natuurlijk ook voor kiezen om “zelfbeheerd”337 te blijven en dus geen UCITS III- beheersvennootschap aan te duiden

Enkel beleggingsvennootschappen338 kunnen voor deze laatste optie kiezen339. De gemeenschappelijke beleggingsfondsen340 niet omdat zij nu eenmaal niet over een eigen organisatiestructuur beschikken, ze moeten dus verplicht een beheersvennootschap aanduiden. Volgens STINE DELAEY is art. 3,9° van de Wet van 20 juli zodanig breed geformuleerd dat in België de situatie zo is dat de “aangestelde” beheersvennootschap niet slechts het belangrijkste deel van de hierboven genoemde beheerstaken zal overnemen maar is het effectief zo dat ze ALLE beheerstaken overneemt. In de wet341 staat er effectief “(…), stelt zij een beheersvennootschap van instellingen voor collectieve belegging aan om het GEHEEL van de beheerstaken vermeld in artikel 3, 9° waar te nemen In België zijn de mogelijkheden voor niet-UCITS onder de UCITS-wet nogal beperkt als we kijken wat er in de praktijk gebeurt. Dit is enkel mogelijk voor: - de instelling voor belegging in schuldvorderingen - de privak - en een aantal zeer specifieke vormen van hedge fund- gerelateerde ICB‟s.

332

S. DELAEY, “Beheer van een collectieve beleggingsvennootschap: twee vennootschapsmodellen”, T.R.V., 2006, afl. 6, 455 333 M., DE GRAEVE, “Eén wettelijk kader voor de instellingen voor collectieve belegging en voor de beheersvennootschappen van instellingen voor collectieve belegging”, T.V.W., 2005, afl.6 , 221 334 De Nederlandse vertaling van de Management- Richtlijn gebruikt de term “aanwijzen”, de Belgische wetgever daarentegen gebruikt “aanstellen”, net zoals DE KEYSER en VANDER STRUYFT zal ook ik deze laatste term gebruiken 335 De Wet van 20 juli 2004 in navolging van de Europese wetgever ( bijlage II van de richtlijn 2001/107/EG) ( art. 3, 9°) 336 Bijlage II van de Management-Richtlijn 337 Art. 40 Wet 20 juli 2004. De CBFA heeft de inhoudelijke betekenis van de vereisten om zelfbeheert te zijn toegelicht ( aanbeveling ICB 2/2006 van de CBFA over de organisatie van “zelfbeheerde” instellingen voor collectieve belegging, 27 maart 2006, http://www.cbfa.be/nl/cs/icb/circ/pdf/uci_2_2006.pdf) 338 Een beleggingsvennootschap kan worden opgericht als NV, Comm. VA of Comm. V. dit zijn rechtsvormen die de rechtspersoonlijkheid kennen (art.2 § 2 W. Venn.) 339 De vereisten hiervoor kan men terugvinden in S. DELAEY, “Beheer van een collectieve beleggingsvennootschap: twee vennootschapsmodellen”, T.R.V., 2006, afl. 6, 456 340 De wetgever bepaald dat het beleggingsfonds eigendom is van de gezamenlijke deelnemers van het fonds ( art. 11 § 1, 18, 23, 98, 101, 105, 114 en 117 Wet van 20 juli 2004) 341 Art. 43 §1 Wet van 20 juli 2004

58

Dit wil wel niet zeggen dat deze vormen volledig aan de Europese regelgeving kunnen ontsnappen342.343 §2 Wat heeft UCITS III voor gevolg? Heeft dit nu een grote impact op de Belgische ICB‟s? Niet echt, heel veel Belgische ICB‟s hebben hun beheer al gedelegeerd aan een vennootschap onder statuut. De belangrijkste “spelers” op de ICB-markt in België hebben hun activiteit immers georganiseerd rond vennootschappen die het statuut van beleggingsonderneming ( vennootschap voor vermogensbeheer of beursvennootschap)344hebben. Het feit dat al veel ICB‟s hun beheer al hebben gedelegeerd valt historisch te verklaren: vroeger werden de meeste ICB‟s beheerd door hun bestuurders wat in de praktijk de financiële instellingen waren die ook als promotor en als bewaarder van de ICB‟s fungeerden. Eind vorige eeuw werden de activiteiten van vermogensbeheer afgesplitst van de bankactiviteit ( cfr. Supra CITIBANK) en ondergebracht in een afzonderlijke beleggingsonderneming. Dit om belangenconflicten tussen beheerder en bewaarder uit te sluiten. Er werd ook beslist om de samenstelling van de betrokken raden van bestuur zelfstandiger te maken: de financiële instellingen werden geweerd uit het bestuur van de ICB‟s en in de raad van bestuur van ofwel de ICB, ofwel de beherende beleggingsondernemingen moesten onafhankelijke bestuurders worden opgenomen. De circulaire waarin dit alles werd bepaald werd immers opgeschort345, toch heeft de CBFA een systeem gevonden dat maakt dat de ICB‟s en hun promotors zich hielden aan de autonomievereisten.346 Laten we even nakijken of een potentiële overstap naar het statuut van een UCITS-beheersvennootschap voordelen biedt aan de “asset management company”. Het is op zich heel moeilijk om een oordeel te vellen over welk statuut voor welke beleggingsonderneming het beste is. Dit hangt af van het precieze verband waarin een vennootschap handelt. Als ze deel uitmaakt van een groep waarin de verhandeling van de ICB‟s door een bank gebeurt dan is het niet echt nodig voor de “asset management company” . In de andere gevallen kan het wel voordelig zijn om te kiezen voor het UCITS-statuut347.

342

Ze zijn bijvoorbeeld wel onderworpen aan de nieuwe regeling met betrekking tot de beheersstructuur van de ICB‟s 343 E. DE KEYSER, en J. VANDER STUYFT, “UCITS III in België: “ Un train peut en cacher un autre””, Bank. Fin. R., 2005, 86 344 Geregeld door de Wet van 6 april 1995 345 Zie Supra, Hoofdstuk 4 §7, F,6, Belangenconflicten in België 346 E. DE KEYSER, en J. VANDER STUYFT, “UCITS III in België: “ Un train peut en cacher un autre””, Bank. Fin. R., 2005, 98 347 E. DE KEYSER, en J. VANDER STUYFT, “UCITS III in België: “ Un train peut en cacher un autre””, Bank. Fin. R., 2005, 99

59

Zoals gezegd is het voordeel van het kiezen voor een UCITS-statuut onder andere het verkrijgen van een Europees paspoort. Dit houdt in dat de UCITS zal kunnen handelen in alle lidstaten van de Europese Unie onder de regels van zijn “thuisstaat”. Toch biedt het UCITS-paspoort niet noodzakelijk meer voordelen dat het paspoort van de beleggingsonderneming. Voor beide is het immers zo dat zowel de beheersvennootschap als de beleggingsonderneming niet kunnen worden aangesteld als beheerder van een buitenlandse ICB. Wat wel kan is dat het beheer van een buitenlandse ICB aan haar wordt “gedelegeerd”. Er is hier dus geen voordeel ten opzichte van wat al mogelijk is onder het paspoort van de beleggingsonderneming. §3. Hoe staat UCITS III ten opzichte van MiFID Zoals al eerder besproken is de basisrichtlijn met betrekking tot de beleggingsondernemingen de hierboven uitgebreid besproken MiFID-richtlijn348. Deze MiFID-richtlijn is zoals besproken tot stand gekomen volgens de zogenaamde Lamfalussyprocedure349.350 De UCITS-Richtlijn werd niet gevormd volgens deze procedure, wat zou moeten inhouden dat deze gedetailleerder zouden moeten zijn. Spijtig genoeg is dit niet zo. Omdat de besprekingen in het zogenaamde Contact Committee351 niet zo vlot verliepen is de Europese Commissie uiteindelijk met twee aanbevelingen gekomen, met name één in verband met het gebruik van financiële derivaten352 en een andere betreffende bepaalde gegevens die in het vereenvoudigd prospectus353 zouden moeten worden opgenomen354. CESR organiseerde daarnaast een als “Level 3” aangemerkte consultatie met betrekking tot het overgangsregime van UCITS I naar UCITS III ( zoals uitgelegd is er nooit een UCITS II tot stand gekomen. UCITS IV355 die van kracht wordt in 2011 is wel onder de Lamfalussyprocedure tot stand gekomen356. 348

Richtlijn 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG, PB. L/2004/145 1: de opvolger van de Investment Service Directive uit 1992 (ISD) ( Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1993 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten PB. L 1993/141 27) die aan de wet van 6 april 1995 ten grondslag lag. 349 Notities naar aanleiding van de cursussen kapitaalmarktenrecht en European Banking and capital market law, gegeven door E. Wymeersch en M. Tison 350 Zie supra, Hoofdstuk 4: MiFID, pg. 12 351 Voor meer info over dit committee verwijs ik u naar hun site : http://eca.europa.eu/portal/page/portal/contactcommittee/workinggroups 352 De zogenaamde Derivaten-Aanbeveling 353 De zogenaamde Prospectus-Aanbeveling: Rectificatie van de Aanbeveling 2004/383/EG van de Commissie van 27 april 2004 betreffende het gebruik van financiële derivaten door instellingen voor collectieve beleggingen in effecten ( ICBE‟s, PB. L 2004/199 24 en Rectificatie van de Aanbeveling 2004/384/EG van de Commissie van 27 april 2004 betreffende bepaalde gegevens die overeenkomstig schema C van bijlage I bij Richtlijn 85/611 van de Raad in het vereenvoudigd prospectus moeten worden vermeld, PB. L 2004/199 30 354 Voor meer info over deze aanbevelingen verwijs ik naar E. DE KEYSER, en J. VANDER STUYFT, “UCITS III in België: “ Un train peut en cacher un autre””, Bank. Fin. R., 2005, 83-85 355 http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:52008PC0458:EN:HTML 356 E. DE KEYSER, en J. VANDER STUYFT, “UCITS III in België: “ Un train peut en cacher un autre””, Bank. Fin. R., 2005, 100

60

Als we het praktisch bekijken dan zien we dat niet alleen de hiervoor genoemde Europese procedure belangrijk is maar ook en vooral de omzetting hiervan in het Belgische recht. In België heeft de wetgever ervoor gekozen om het statuur van de UCITS-beheersvennootschap zoveel mogelijk te enten op dat van de MiFIDvennootschap. Zelfs in de gevallen waar de MiFID-vennootschappen zijn uitgesloten van de regels van de UCITS-Wet is het meestal zo dat er analoge regels terug te vinden zijn in de MiFID-wetgeving. Dit onderscheid zal dus waarschijnlijk niet echt doorslaggevend zijn om te kiezen om al dan niet van statuut te veranderen. Er zijn volgens DE KEYSER en VANDER STRUYFT zelfs al stemmen aan het opgaan om te komen tot een ééngemaakt statuut van vermogensbeheerder357. Persoonlijk denk ik inderdaad dat dit geen slecht idee is, het zal de situatie overzichtelijker maken.

e. Wat is nu het effect van de besproken regels en dan vooral van MiFID?358 Verandert er nu eigenlijk zoveel voor de belegger? Als we heel eerlijk zijn niet zo super veel. MiFID bouwt vooral verder op de eerdere wetten en gedragsregelen die in België al een geruime tijd aanwezig waren. Veel banken hadden al een systeem van ricicoprofielen en dergelijke. Dat men de (vaak onwetende) belegger wil beschermen is op zich een goed punt. De vraag stelt zich alleen of dit de goede manier is. Wordt het op de duur niet te ingewikkeld? Net als met de prospectus-plicht kan men ook hier de vraag stellen welke belegger kan door het bos van informatie nog de boom vinden die hij nodig heeft?

Welke belegger leest überhaupt nog alle informatie die hij krijgt? Waarom het systeem van de uitzonderingen bij de classificatie? Het lijkt alsof men een middenweg heeft willen vinden tussen het beschermen van de cliënt ( vooral dan tegen zichzelf) en hem dan toch maar het risico laat nemen als hij het (zogezegd) zelf maar beseft welke risico‟s hij neemt. Voor de beleggingsondernemingen creëren deze verplichtingen natuurlijk extra kosten en het spreekt vanzelf dat ze deze zullen doorrekenen aan de cliënten. De vraag stelt zich ook of de belegger door al deze regelen geen (vals) gevoel van veiligheid gaat krijgen. Wie kan er immers voorspellen welke kant het zal opgaan met de beurzen. Het voordeel aan MiFID is in deze wel dat er nu duidelijk wordt gesteld wie voor wat verantwoordelijk is en wat de beleggingsondernemingen kunnen doen om hun verantwoordelijkheid in te dekken. Er zijn natuurlijk nog altijd vragen, bijvoorbeeld wanneer gaat een rechter zeggen dat een bepaald advies inderdaad geschikt was?

357

E. DE KEYSER, en J. VANDER STUYFT, “UCITS III in België: “ Un train peut en cacher un autre””, Bank. Fin. R., 2005, 100 358 D. DE RAYMAEKER , “MiFID: wordt de modale belegger er beter van?”, BankFin R. 2008, 24-25

61

Een andere reden waarom het misschien beter zou zijn om op iedereen dezelfde regels toe te passen is het creëren van een zogenaamd “level playing field” voor alle distributeurs. Door aan elke handelaar van een gelijkaardig product dezelfde verplichtingen op te leggen maakt men alles veel duidelijker ook voor de beleggers. De ondernemingen moeten dan geen ingewikkelde producten maken of via allerlei mechanismen de regels proberen ontwijken. Bijvoorbeeld alle producten van ICB‟s of gelijkaardige instrumenten moeten de MiFID-gedragsregels volgen. Door wie dit dan ook verkocht of verdeeld wordt, altijd zijn dezelfde regels van toepassing. Hierdoor kan er ook meer concurrentie komen in de markt omdat iedereen hetzelfde verkoopt volgens dezelfde regels. Dit kan de belegger alleen maar ten goede komen. De vraag is ook of het wel zin heeft om strengere regels te creëren indien het niet voor alle producten geldt. Meer vernieuwende beleggingsproducten zullen dan waarschijnlijk de vorm aannemen van “notes” of “tak 23-verzekeringsproducten” omdat die weinig gereglementeerd zijn. Het kan juist gebeuren dat door het creëren van de strengere regels de belegger uiteindelijk minder beschermd zal zijn359. Alles wel beschouwd heeft MiFID zijn goede en zijn mindere kanten. Wie een uitgebreide analyse wil van het feit of MiFID inderdaad beter is voor de belegger kan terecht bij D. DE RAYMAEKER in “MiFID: wordt de modale belegger er beter van?”360

359 360

CESR heeft dit wel proberen tegen te gaan, zie supra D. DE RAYMAEKER , “MiFID: wordt de modale belegger er beter van?”, Bank. Fin R. 2008, 24-25

62

Bibliografie

Wetgeving, circulaires e.d. -

-

-

-

-

Wet van 22 maart 2006 betreffende de bemiddeling in bank- en beleggingsdiensten en de distributie van financiële elementen Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt Wet van 15 mei 2007 tot wijziging van de wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen, van de wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en de beleggingsadviseurs, en van de wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten Wet van 22 juli 2004 betreffende de verhaalmiddelen inzake de wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles Koninklijk besluit van 4 maart 2005 met betrekking tot bepaalde openbare instellingen voor collectieve belegging. Koninklijk besluit van 1 oktober 2008 tot wijziging van het Koninklijk besluit van 4 maart 2005 met betrekking tot bepaalde openbare instellingen voor collectieve belegging. K.B. 3 juni 2007 tot bepaling van nadere regels tot omzetting van de richtlijn betreffende markten voor financiële instrumenten. K.B. 27 april 2007 tot omzetting van de Europese richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten. Aanbev.Com.Min., 27 april 2004, betreffende het gebruik van financiële derivaten door instellingen voor collectieve belegging in effecten ( icbe‟s) Circ. CBFA, ICB/1/93, over de commercialisering in België van rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging. Aanbev. CBFA, ICB/2/21006, Aanbevelingen van de CBFA over de organisatie van de “zelfbeheerde” instellingen voor collectieve belegging Med. CBFA, 10 oktober 2006, Uitbreiding van de begrippen “gekwalificeerde beleggers” en “institutionele of professionele beleggers” CBFA, lijsten van instellingen voor collectieve belegging Circ. CBFA, ICB/4/2005, Toelichting bij de overgangsregeling die geldt voor instellingen voor collectieve belegging die hebben geopteerd voor een belegging die beantwoord aan de voorwaarden van de Richtlijn 85/611/Eeg of voor een belegging in effecten en liquide middelen.

63

-

-

-

-

-

-

-

-

-

CESR‟s guidelines concerning eligible assets for investment by UCITS: The classification of hedge fund indices as Financial indices, juli 2007 ( ref.: CESR/07-434) CBF, 8 augustus 1997, Beleggen in instellingen voor collectieve belegging ( ICB‟s) Beveks, Beleggingsfondsen Rec. CESR, Inducements under MiFID, mei 2007, ( Ref: CESR/07-228b) Richtl. 2006/73/EG van de Commissie van 10 augustus 2006 tot uitvoering van de Richtl. 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad wat betreft de door beleggingsondernemingen in acht te nemen organisatorische eisen en de voorwaarden voor de bedrijfsuitoefening en wat betreft de definitie van begrippen voor de toepassing van genoemde richtlijn Voorstel voor een Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad tot coördinatie van de wettelijke en bestuursrechtelijke bepalingen betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten ( icbe‟s) ( SEC(2008) 2263/2264) Rl. 2004/109/EG van 15 december 2004 betreffende de transparantievereisten die gelden voor informatie over uitgevende instellingen waarvan effecten tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten en tot wijziging van RL. 2001/34/EG Wet van 4 augustus 2005 tot omzetting van verschillende bepalingen van de richtlijn financiële diensten op afstand en van de richtlijn privacy elektronische communicatie Richtl. 2004/39/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 004 betreffende markten voor financiële instrumenten (MiFID), tot wijziging van de richtlijnen 85/611/EG van het Europees Parlement en van richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad Wet van 6 april 1995 inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, de bemiddelaars en de beleggingsadviseurs Preambule van MiFID Wet van 22 maart 1993 op het statuut en toezicht van kredietinstelling, B.S.19 april 1993 CESR recommedations ( CESR/07-228b) Richtl. 2006/45/EG van het Europees Parlement en de Raad van 14 juni 2006 betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen, PB. 126,1. Bijlage A, I, (1) van het MiFID K.B. Koninklijk besluit van 26 september 2006 tot uitbreiding van het begrip gekwalificeerde belegger en het begrip institutionele of professionele belegger, B.S. 6 oktober 2006 Prospectuswet (Wet op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, B.S. 21/06/2006) Prospectusrichtlijn (Richtlijn 2003/71/EG van het Europees Parlement en de Raad van 4 november 2003, P.B. L 345/64)

64

-

K.B. van 4 maart 2005 met betrekking tot bepaalde openbare instellingen voor collectieve belegging PB L 145 van 30.4.2004 Wet inzake het statuut van en het toezicht op de beleggingsondernemingen, Wet van 6 april 1995, B.S. 3 juni 1995 Parl. St. Senaat, 1994-95, 1352-2, 92 Bijlage II van de Management-Richtlijn De Wet van 20 juli 2004 Bijlage II van de richtlijn 2001/107/EG) ( art. 3, 9°) De zogenaamde Derivaten-Aanbeveling De zogenaamde Prospectus-Aanbeveling: Rectificatie van de Aanbeveling 2004/383/EG van de Commissie van 27 april 2004 betreffende het gebruik van financiële derivaten door instellingen voor collectieve beleggingen in effecten ( ICBE‟s), PB. L 2004/199 24 en Rectificatie van de Aanbeveling 2004/384/EG van de Commissie van 27 april 2004 betreffende bepaalde gegevens die overeenkomstig schema C van bijlage I bij Richtlijn 85/611 van de Raad in het vereenvoudigd prospectus moeten worden vermeld, PB. L 2004/199 30

Rechtspraak -

H.v.B., Brussel, 23 januari 2004, T.B.H., 2006,112-118 Tr. Comm., Bruxelles, 2 september 2004, T.B.H., 119-124 Rb. Eerste Aanleg, Brussel, 23 september 2004, T.B.H., 125-130

Rechtsleer -

-

MIFID: internal organisation- conflicts of interest conduct of bussiness-best execution ( Fortis) DE MEULENERE, I. en BRUYNOOGHE, V., “MiFID-belangenconflicten in de praktijk ”, Bank Fin. R., 2008/IV,218-226 DEGUEE, J-P., “La protection des avoirs de clients après MiFID”, Bank Fin. R., 2008/I, 3-22 DE RAYMAKER, D., “MiFID : wordt de modale belegger er beter van ?”, Bank Fin. R., 2008/I, 23-27 KREMER, C. en LEBBE, I., Organismes de placement collectif et véhicules d’investissement apparentés en droit luxembourgeois, Bruxelles : Larcier, 2007, 796 p. “ Launch, assess, wait. A practical guide to preparing for MiFID”, IBM Business Consulting Services Proposal for a directive of the European Parliament and of the Council on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities ( UCITS) Werkdocument van de diensten van de Commissie: samenvatting van het verslag van de effectbeoordeling. Herziening van de ICBE-richtlijn 65

-

-

-

-

-

DE PROFT, P.,“ UCITS IV : A further milestone on the way towards a single market.”, KPMG Conference, Luxembourg, 4 maart 2009 DE KEYSER, E.en VANDER STUYFT, J., “UCITS III in België: Un train peut en cacher un autre”, Bank Fin.R. 2005, 78-110 BYTTEBIER, K ., “Nieuwe gedragsvoorschriften voor financiële bemiddelaars- Analyse van de bepalingen bedoeld in de artikelen 26tot en met 30 van de Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten.”, T.Fin.R.2002, 265-292 LETREGUILLY, H., “La responsabilité des émetteurs en matière d‟information financière”, Rev. banc. fin. 2004, 448-453 MATTOUT, J-P., “Information financière et responsabilité des dirigeants”, Rev. banc. fin. 2004, 454-457 DE VAUPLANE, H.,“Responsabilité et information publiée par la société”, Rev. banc. fin. 2004, 444-464 COLAERT, V. en VAN DYCK, T., “ MiFID en de gedragsregels. Een nieuw kader voor beleggingsdiensten”, T.B.H. 2008, 226-279 TANGHE, F. en VAN DE WIELE, W., “MiFID en categorisatie van cliënten”, Bank Fin.R. 2007, 400-411 LANNOY, H., “Het cliëntenprofiel en de zorgplicht onder MiFID”, Bank Fin.R. 2007, 412-420 TISON, M. (ed), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 440 p. TISON, M., De interne markt voor bank- en beleggingsdiensten: Een rechtsvergelijkende juridische analyse van de wederzijdse erkenning als techniek van marktunificatie in de Europese interne markt, Antwerpen, Intersentia, 1999, 979 p. VAN GERVEN, D., “De commissie voor het bank, financie en assurantiewezen, een jaar na de hervorming”, T.FIN.R. 2004, 838-851 VAN DEN STEEN, L., “ EURO-obligatie- Aansprakelijkheid lead manager” ( noot onder Brussel ( 8e kamer), 9 september 2003), Bank Fin.R. 2005, 332-339 DE GRAEVE, M., “één wettelijk kader voor de instellingen voor collectieve belegging en voor de beheersvennootschappen van instellingen voor collectieve belegging.”, TVW 2005, 219-223 NAERT, F., „ICB‟s: de vereiste van autonoom beheer‟, Bank Fin. 1998, 191195 GOEMANS, P-Y., „La vision de trois professionnels : Banque et société de bourse ‟, Bank Fin. 1998, 195-198 COLAERT, V., „ Welke bescherming voor welke belegger ? Cliëntenclassificatie pre- en post- MiFID”, Bank Fin.R. 2007, 396-422 VANDEVOORDE, W., „De bescherming van de belegger herbekeken. Een commentaar bij enkele institutionele en transactionele innovaties van de Belgische bepalingen tot omzetting van richtlijn 2004/39/EG ('de MIFIDrichtlijn') en richtlijn 2006/73/EG‟, Bank Fin.R. 2007, 367-395 TANGHE, F. en VAN DE WIELE, W., „MiFID en categorisatie van cliënten‟, Bank Fin., 2007,400-411

66

-

-

-

-

-

-

-

-

-

STEENNOT, R., „Informatieverplichtingen als beschermingstechniek bij de verwerving van beleggingsdiensten door consumenten‟ in Van alle markten thuis: liber amicorum Eddy Wymeersch, Antwerpen : Intersentia, 2008., 1149 p. CUIF, P-F., „Le conflit d‟intérêt : Essai sur la détermination d‟un principe juridique en droit privé‟, RTDcom. 2005, 1-27 KATZE, E, „Conflicts in investment banking-The challenges ahead‟, Buttersworth Journal of International Banking and Financial Law 2006, 205208 SCHOTSMAN, R., „De gevolgen van MiFID op zorgplicht‟, Bank- en Effectenbedrijf 2008, 12-14 BOGAERTS, S., „Nieuw vennootschap- en financieel recht 2005-2006: een overzicht‟, TRV 2006, 347-357 VAN BEVER, L., „Gedragsregels voor financiële tussenpersonen‟, TRV 2003, 237-259 TANDEAU DE MARSAC, S., „ L‟impact de la transposition de la directive MIF sur les conditions d‟exercise du conseil en haute bilan en France‟, Revue de droit bancaire et financier 2007, 36-40 ECHAVE, C. en WILKIE, C., „ Market Abuse Directive and securitisation: Legal issues and market-led solutions‟, Buttersworth Journal of International Banking and Financial Law 2007, 205-208 GARDELLA, G, „Le marché financier après la directive MIF: les questions qui restent posées‟, Banque & Doit 2005, 3-30 „T HART, F., ‟10 vragen aan Wim Mijs over MiFID‟, Bank- en Effectenbedrijf 2008, 8-10 WEINBERGER, M-D., Gestion de portefeuille et conseil en investissement: aspects contractuels et de responsabilités avant et après MiFID, Waterloo, Wolters Kluwer, 2008, 230p. VERNAILLEN, D., From ISD to MIFID : de gedragsregels inzake financiële dienstverlening, de distributie van deelbewijzen in instellingen voor collectieve belegging (ICB) , Masterproef in het kader van het vak European Banking & Capital Market Law De KEYSER, E. en VANDER STRUYFT, J., “Distributie van deelbewijzen van ICB’s en informatieverplichtingen”, in M., Tison (ed.), Belgisch kapitaalmarktrecht op Europese leest, Antwerpen, Intersentia, 2007, 38-48 TISON, M., “ Kroniek financieel recht ( januari 2003-juni 2004), TRV 2007, 658 COLAERT, V., “ Welke bescherming voor welke belegger? Cliëntenclassificatie pre-en post- MiFID”, Bank Fin. 2007, 396-422 VAN GERVEN, W. (red.), “ Deel 2 Mededingingsrecht B Kartelrecht”, in Beginselen van Belgisch privaatrecht XIII, Antwerpen, E. Story-Scientia, 1996, 1089 p. BUYLE, J.-P. en MAIRLOT, M., “ Les statut des intermédiares en services bancaires et en services d‟investissement aprés la loi du 22 mars 2006”, Bank Fin. R. 2007, 123

67

-

-

-

-

-

VAN CLEYNENBREUGEL, P., “Gedragsregels in het financieel recht: enkele beschouwingen over gedragsregels als rechtsbron naar aanleiding van de implementatie van MiFID in het Belgische recht”, Jura Falconis, Jg. 45, 20082009, nummer 1, 77-118 VAN LERBERGHE, G., “MiFID: achtergronden en doelstellingen”, Bank Fin, 2007, 399 BERARD, G., “L‟information du client dans le cadre de la directive MiFID”, Bank Fin, 2007, 422 KIERSBAUM, S., en TANGHE, F., “ Wet van 2 augustus 2002 betreffende het toezicht op de financiële sector en de financiële diensten”, Bank Fin. R., 2002, 334 VAN GERVEN, D., “De commissie voor het bank, financie en assurantiewezen, een jaar na de hervorming, T. Fin. R., 2004, 838 VAN GERVEN, D., “ de nieuwe organisatie en bevoegdheden van de Commissie voor het Bank- en Financiewezen en de Controledienst voor de Verzekeringen”, Bank Fin. R. ,2003, 20-21 DELAEY, S., “Beheer van een collectieve beleggingsvennootschap: twee vennootschapsmodellen”, T.R.V., 2006, afl. 6, 455-467 JANSSENS, E., “Beleggingsondernemingen moeten waken over het beste resultaat”, Balans, 2004 afl. 501, 1-2 DE GRAEVE, M., “Eén wettelijk kader voor de instellingen voor collectieve belegging en voor de beheersvennootschappen van instellingen voor collectieve belegging”, T.V.W., 2005, afl.6 , 219-223 CAPRESSE, D., “inducements under MiFID”, Bank. Fin., 2007/7, 449-452 VERIS, C., “Optimale uitvoering (“Beste Execution”) en verwerking van orders: evolutie of revolutie?”, Bank Fin., 2007/7, 429-441

Internet.

-

-

-

UCITS III en de gevolgen, https://www.dexiaam.com/content/Glossary/NL/glossary_U.htm ISFRA, “Markets in Financial Instruments Directive (MiFID): Feedback on Discussions of Conduct of Business Industry Working Group”, 2007, http://www.financialregulator.ie/processes/consumerprotectioncode/Documents/MiFID%20%20Feedback%20on%20Discussions%2 0of%20Conduct%20of%20Business%20Industry%20Working%20Group.pdf Waters, D., “Opening up European markets for fund distribution: the impact of MiFID on UCITS distribution”, speech naar aanleiding van the FSA City & Financial Group Conference, Londen, 18 januari 2007,4, http://www.fsa.gov.uk/pages/Library/Communication/Speeches/2007/0118_d w.shtml CESR, april 2007, “Call of evidence on UCITS distribution”, (ref. CESR 07205), http://www.cesr.eu/popup2.php?id=4472

68

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

CBFA, 8 augustus 1997, “Algemene informatienota over de ICB's:"Beleggen in instellingen voor collectieve belegging (ICB's) beveks, beleggingsfondsen”, http://kbc-pdf.kbc.be/cbf/icb197.pdf DEUTSCHE BANK, „ MiFID: een klare kijk op beleggingen‟, 2009, 1- 25, http://www.deutschebank.be/nl/pdf/MiFID_brochure_NL.pdf CESR/CBFA: „Financiële diensten nader toegelicht: Beleggen in financiële producten, consumentengids over de MiFID-richtlijn‟, http://www.bzb.be/UserFiles/File/mifid.pdf http://www.cbfa.be/nl/cob/bro/pdf/cbfa_mifid.pdf Allen& Overy, “ MiFid: Allen & Overy Briefing Paper NO. 9,Management of conflicts of interest and conflict policy” http://elink.allenovery.com/getFile.aspx?ItemType=Bulletin&id=6c7fbb70f0bc-4093-ac66-25186a9b3c3e EFAMA, “Trends in the European Investment Fund Industry in the Fourth Quarter of 2008 and Results for the Full Year 2008”, www.efama.org J. K., THOMPSON en S-M, CHOI, “Governance Systems for Colective Schemes in OECD Countries”, 24, http://info.worldbank.org/etools/docs/library/83626/thompson_choi.pdf http://www.europa-nu.nl/9353000/1/j9vvh6nf08temv0/vhd2ia5yfduu http://www.cesr-eu.org/index.php?page=groups&id=53 http://www.cesr-eu.org/ http://www.cbfa.be/nl/index.asp MiFID-nieuwsbrief van de Autoriteit Financiële Markten (AFM), 27/07/2007, http://74.125.77.132/search?q=cache:xIBRQNqLx6EJ:www.afm.nl/marktpartij en/default.ashx%3FDocumentId%3D9719+verbonden+agent&cd=1&hl=nl&ct =clnk “Background note-Draft Commission Directive implementing Directive 2004/39 of the European Parliament and of the Council as regards recordkeeping obligations for investment firms, transaction reporting, market transparency, admission of Financial instruments to trading, and defined terms for the purpose of that Direcive” http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir-2004-39implement/reg-backgroundnote_en.pdf “ Your questions on MiFID”, http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.p df Financial Services Authority, Implementing MiFID’s Client categorization requirements, 2006, 34, http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/mifid_classification.pdf CESR/02-098b “A European Regime of Investor Protection- The professional and the Counterparty Regimes”, juli 2002, http://www.cesr.eu/popup2.php?id=172 ALLEN&OVERY, “Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), Allen & Overy Briefing Paper No. 2, client Classification”, http://elink.allenovery.com/getFile.aspx?ItemType=Bulletin&id=dcfbfa31f016-4ac7-8327-1fb5448d76c3 69

-

-

-

-

-

-

-

CLIFFORD-CHANCE, MiFID Connect: Guideline on the application of the suitability and appropriateness requirements under the FSA rules implementing MiFID in the UK, ihttp://www.mifidconnect.org/content/1/c6/01/02/00/suitability_guideline_1008 07.pdf CESR, “CESR‟s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments”, CESR/05/290b, 25, http://www.cmvm.pt/NR/rdonlyres/542657CE-77E4-47A2-BF282A18F392C8C7/1538/05290b.pdf “Background note-DraftCommission Directive implementing Directive 2004/39 of the European Parliament and of the Council as regards record-keeping obligations for investment firms, transaction reporting, market transparency, admission of Financial instruments to trading, and defined terms for the purpose of that Direcive” http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/dir2004-39-implement/reg-backgroundnote_en.pdf Clifford-Chance, MiFID Connect, INFORMATION MEMORANDUM ON THE APPLICATION OF THE CONFLICTSOF INTEREST REQUIREMENTS UNDER THE FSA RULES IMPLEMENTING MIFID AND THE CRD IN THE UK, 1 (ii) en 3.8, http://www.mifidconnect.org/content/1/c6/01/06/90/conflicts_of_interest_mem o.pdf ALLEN&OVERY, “Markets in Financial Instruments Directive (MiFID), Allen & Overy Briefing Paper No. 20,Inducements”, http://elink.allenovery.com/getFile.aspx?ItemType=Bulletin&id=386d23798a5a-4d91-8da5-71fca9dfbe9e CESR, “Public consultation : Inducements under Mifid”, December 2006, Ref: CESR/06-687, http://www.cesr-eu.org/popup2.php?id=4085 CESR, “Inducements under MiFID:Recommendations,Second Consultation Paper”, april 2007, Ref: CESR/07-228, http://www.cesr.eu/popup2.php?id=4473 J. WOLTER WABEKE , Nederlands nationale ombudsman Financiële Dienstverlening, www.fondsnieuws.nl

-

Ch. McCREEVY, “ A European or transatlantic Global Market?”, ( toespraak op de Finance Foundation Conference), http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=SPEECH/06/560&format=H TML&aged=1&language=EN&guiLanguage=en

-

Wijziging van Richtlijn 85/611/EEG in, het vervangt Artikel 5, lid 4, van Richtlijn 85/611/EEG, http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CONSLEG:2004L0039:2007092 1:NL:PDF , pg. 67-68 ALGEMEEN REGLEMENT DER VERRICHTINGEN, Citibank Belgium NV, http://www.citibank.be/pdf/nl/ARV-bis.pdf, 38-39 http://financial-dictionary.thefreedictionary.com/Trailer+Fee Memorie van Toelichting UCITS-wet, Parl. St., Kamer,2003-2004, nr. 0910/001, p. 3

-

70

-

-

http://eurlex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:52008PC0458:EN:HTM L http://www.investmentuk.org/news/imag/Newsletter-edition17.pdf http://www.fondsnieuws.nl/speciale-producten/indexbeleggen/indexbeleggenwerking-indexbeleggen/6017-ucits-iii-en-etfs.html http://www.cbfa.be/nl/cs/icb/circ/pdf/uci_2_2006.pdf http://eca.europa.eu/portal/page/portal/contactcommittee/workinggroups CESR, “inducements under MiFID”, Public consultation, december 2006, p. 15, http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/legislativa/leg_kapital ovy_trh/mifid/download/inducements_06_687.pdf CBFA, 8 augustus 1997, “Algemene informatienota over de ICB's:"Beleggen in instellingen voor collectieve belegging (ICB's) beveks, beleggingsfondsen”, http://www.beama.be/publicaties/documentatie/algemeneinformatienota-over-de-icbs http://www.beama.be/publicaties/documentatie/ucits-iii-in-belgie-un-train-peut-encacher-un-autre

71