Dimensies en dogma s van benchmarking

vba beleggingsprofessionals _ JOUR NA A L

vba b_eleggingsprofessionals

JOURNAAL

Dimensies en dogma’s van benchmarking De z-score: naar de geest of naar de letter? 13 Benchmarks mogen het gewenste beleid niet verstikken 17 Een analyse van de rendementen en risico’s van fundamental indexation 21 Low Volatility Equity Strategies – The Greatest Anomaly in Finance? 30

jaargang 27_nummer 108 winter 2011


——inhoud

Commissies/voorzitters ——praktijk

De z-score: naar de geest of naar de letter? 13

Bestuur van de Vereniging Drs. Hans de Ruiter, voorzitter Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris Mr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeester Drs. Ad van den Ouweland RBA Directeur Dr. Inge van den Doel

Hans Braker

——interview

Michael Damm over benchmarks: Benchmarks mogen het gewenste beleid niet verstikken 17

Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Henk Vierhout RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Webredactie Eelco Ubbels RBA, voorzitter

Jaap Koelewijn

——dossier

Een analyse van de rendementen en risico’s van fundamental indexation 21 Roel Houwer en Auke Plantinga

Extra internet publicaties 27 Voor dit nummer van het VBA Journaal zijn vier extra publicaties op de VBA website geplaatst. Onderstaand de artikelen.

——review

Low Volatility Equity Strategies – The Greatest Anomaly in Finance? 30

VBA Journaal is een uitgave van VBA Beroeps vereniging van Beleggingsprofessionals. Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar

Sander van Ouwerkerk

Verder in dit nummer Kijk op www.nvba.nl voor de volledige versie. Ernst Hagen, Gerard Roelofs, Gerben de Zwart

Netwerk ‘Later met pensioen lost alles op – in theorie’ 28

Uit de vereniging 4

Inge van den Doel

Editorial 3 Low Volatility investing: a long-term perspective Pim van Vliet

Ronald Kok en Irma Willemsen

‘Brede’benchmark voor aandelenmandaten: small caps included voor een optimaal rendement Jeroen Kakebeeke Risico’s van Ratio’s: Hoe benader je risico van de dekkingsgraad? Rogier Swierstra

Opinie Hoe hoog ligt de lat voor high yield? 6

Uitgelicht Accreditatiecommissie Permanente Educatie van start 35

Sander Bus en Patrick Houweling

Inge van den Doel

Opinie Liability-based Benchmarking 10

Opinie Aandeelhouderswaarde van de accountant 36

Martin Prins en Bas Peeters

JOURNAAL nummer 108, winter 2011

Adjunct Hoofdredacteur Dr.ir. Gerben de Zwart CFA Redactie Drs. Huub van Capelleveen Drs. Dirk Gerritsen Drs. Ernst Hagen Arianne Leuftink Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA Drs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM Dr. Alfred Slager RBA Auteursinstructie zie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl Fotografie en illustraties Fotopersbur0 Dijkstra Max Kisman Redactieadres & opgave advertenties VBA – Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected]

——Call for papers


Hoofdredacteur Prof.Dr. Jaap Koelewijn

John van Scheijndel

Kondratieff-vorsers zo somber nog niet de Kondratieff werkgroep

Het zomernummer 2012 van het VBA Journaal heeft als thema “Terug naar huis”. In dit themanummer wil len we stilstaan bij de herontdekking van het belang van Nederland als investerings- en beleggingsland voor Nederlandse (institutionele) beleggers. Welke gevolgen heeft dit voor beleggers? Meer specifiek willen wij stilstaan bij de vraag in hoeverre en op welke manier een grotere focus op Nederland en eventueel Europa de samenstelling van belegging sportefeuilles beïnvloedt. Wat is het perspectief van institutionele beleggers, alsmede beleidsmakers? De redactie denkt hierbij aan de volgende onderwerpen, maar staat open voor andere suggesties: • Afnemende investeringen door de overheid: moeten en kunnen (institutionele) beleggers hier een rol in spelen? Over welke vormen van inves teringen hebben we het dan; maatschappelijke

——coloFon

investeringen (al dan niet via zogenaamde ‘the mafondsen’) in onderwijs, infrastructuur, woning bouw, zorg? • Welke behoefte is er aan lokale financiering en beleggingsmogelijkheden? Zijn er naast het rapport van Commissie De Swaan andere onder zoeken hierover? Welke trends leggen zij bloot? • Welke alternatieve lokale vormen van financiering zijn in opkomst, als banken niet meer financieren? In het buitenland speelt “community investing” een belangrijke rol. Denk aan crowdfunding en/ of crowdsourcing, en locale microfinanciering. Wat zijn daarmee de ervaringen en is dit zonder meer toepasbaar voor Nederland? Worden dit wellicht de nieuwe ‘alternatieve beleggingen’ in de pensioenportefeuilles?

• Revaluatie van de home bias: niet om te ver mijden maar om te koesteren? Is investeren in de Nederlandse economie niet de meest voor de hand liggende manier om de veranderende eco nomie en arbeidsmarkt het beste te ondersteunen en zo bij te dragen aan de duurzaamheid van de financiële sector en het pensioenstelsel? Zou investeren in Nederland eventueel (ook) fiscaal gestimuleerd moeten worden? • Is de roep om meer in Nederland te investeren en beleggen logisch? Zou, juist als een economie gaat vergrijzen, diversificatie in andere instrumenten en regio’s moeten worden gezocht? Het zomernummer verschijnt in juli 2012. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs op om vóór 31 januari 2012 contact op te nemen met de redactie ([email protected]).

Abonnementen VBA Gustav Mahlerplein 109-111 1082 MS Amsterdam telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2012: € 53 inclusief verzendkosten Opmaak en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl De in het VBA Journaal geplaatste artike len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. ISSN-nummer 0920-2269 Copyright © 2011 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Risk Management Drs. Berry Debrauwer Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Robert Klijn RBA, voorzitter Commissie Private Equity Drs. Lodewijk van Pol, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Ivan Moen RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Maarten van der Spek RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Mark van Eijk, voorzitter Commissie Behavioral Economics Jan van der Hout RBA, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van Eijk Remco van Eeuwijk, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Mark van Eijk Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium VU-VBA Opleiding Investment Management Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Training and Qualification Commission Drs. Kees de Vaan RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Dr. Jan Vis MBA RV VBA vertegenwoordiging in DSI Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Seniorenconvent Jacques van den Berg RBA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

——editorial

Inleidende opmerkingen van de redactie

‘Dimensies en dogma’s van benchmarking’ is het thema van het VBA winternummer dat voor u ligt. Bij de dimensies van benchmarking denken we vaak aan een norm (de benchmark) en het te vergelijken materiaal. Op meerdere manieren kijken we nu hoe, hoeveel, hoelang en waarom een en ander afwijkt van de gekozen benchmark. Dit moet dan weer leiden tot inzicht en beleidsaanpassingen om uiteindelijk beter te presteren in de toekomst. Bij dogma’s denken we aan fundamentele concepten ter onderbouwing van een gedachtegoed. Daarom wordt de aanhanger van dit gedachtegoed geacht er niet van af te wijken en het nooit te betwisten of te betwijfelen. De term wordt binnen religie beschrijvend gehanteerd, terwijl daar buiten de benaming dogma vaak met een kleinerende ondertoon wordt gebruikt. Vaak refererend aan de zogenaamde “gevestigde” orde. Het ‘benchmark-denken’ is de laatste jaren haast heilig geworden. Elke korte termijn afwijking t.o.v. een benchmark laat je als belegger haast letterlijk uit de boot vallen. Een en ander heeft te maken met het steeds beter kunnen meten en repliceren van benchmarks in het algemeen en daarmee zijn ze ‘communiceerbaar’ geworden. Echter, de waarde, doelstelling en tijd – andere even zinvolle dimensies – waarover benchmarks zouden moeten worden beoordeeld, worden vaak voor het gemak vergeten. De vermogensbeheerder laat vaker en vaker zijn gedrag beïnvloeden door de benchmark die hem wordt meegegeven. De keuze van de “juiste” benchmark door de opdrachtgever is daarmee essentieel geworden. Zo komen we in ons eigen dogmatische denken terecht: benchmarks zijn goed en we betwijfelen hun bestaansrecht niet. Zo zitten gelukkig de auteurs van dit interessante winternummer niet in elkaar. Achtereenvolgens komen de volgende deel-onderwerpen van benchmarking aan de orde: Houwer & Plantinga zijn van mening dat een benchmark op basis van marktkapitalisatie de beheerder aanspoort suboptimaal te beleggen: teveel in overgewaardeerde aandelen, te weinig in ondergewaardeerde aandelen. Zij presenteren als alternatief een index die gebaseerd is op meer fundamentele kenmerken van ondernemingen. Wordt daarmee actief beheer verplaatst naar de benchmark? Ook Van Ouwerkerk levert kritiek op het gebruik van aandelenbenchmarks op basis van marktkapitalisatie en zoekt naar ‘minimum variance’ portefeuilles. Naar zijn mening kan met minder risico meer rendement behaald worden. Hij onderbouwt dit met cijfers alsook met argumenten vanuit de Behavioural Finance hoek. Bus & Houweling beargumenteren waarom een traditionele index de lat voor high yield beleggers te hoog legt. Voor deze beleggingscategorie is de index onvoldoende meetbaar en repliceerbaar. Beter is het om high yield beheerders onderling met elkaar te vergelijken. Marktkapitalisatie is volgens Prins & Peeters al helemaal zinloos voor het benchmarken van een portefeuille die is afgestemd op de verplichtingen van een pensioenfonds of verzekeraar, een zogenaamde LDI-portefeuille. Elke verplichtingenstructuur is immers uniek. Zij pleiten voor een benchmark gebaseerd op de verplichtingen eerder nog dan op cash flows, om aan de criteria van repliceerbaarheid en zinvolle evaluatie van de beheerder te kunnen voldoen. Braker brengt de problemen in kaart die verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen in de praktijk tegenkomen bij het bepalen van de z-score, de wettelijke maatstaf voor de relatieve prestaties van deze fondsen. Bij de z-score blijkt het vaststellen van de werkelijke prestaties vaak eenvoudiger dan het vaststellen van de norm! Vanwege overweldigende interesse voor het thema kent dit nummer een extra internet bijlage met vier extra artikelen. Pim van Vliet bespreekt de uitkomsten van zijn empirische studie naar de rendementen van laag volatiele Amerikaanse aandelen over de afgelopen 80 jaar. Jeroen Kakebeeke pleit voor een brede aandelenbenchmark met daarin een belangrijke rol voor beursgenoteerde ondernemeningen met een lage marktkapitalisatie (small caps). Rogier Swierstra leidt een wiskundige formule af waarmee de beweeglijkheid van de dekkingsgraad geminimaliseerd kan worden. Tenslotte brengt de Kondratieff werkgroep positief nieuws: zij geven een update over het verloop van de huidige Kondratieffgolf en zijn van mening dat de wereldeconomie in een voorspoedfase zit. Voordat u omslaat en een hopelijk verruimend leespad opgaat, willen we u vanuit onze redactie-stoel nog een aantal zaken toewensen en dogma’s de wereld in helpen: De Sint bestaat! De Kerstman ook! Blijf wensen voor het goede. De VBA redactie wenst u een gelukkig, gezond en succesvol 2012 toe. Ernst Hagen, Gerard Roelofs, Gerben de Zwart


Nummer 108_Winter 2011 3

——uit de vereniging

— Een gedragseconomische visie op beleid en toezicht — Te veel focus en educatie kan averechts werken, was de conclusie van professor Henriëtte Prast tijdens haar lezing bij het VBA jaardiner. Prast is specialist op het gebied van gedragseconomie en is hoogleraar aan de universiteit van Tilburg. “Mensen zijn doorgaans absoluut niet rationeel. Het rationele element bij het keuzegedrag van mensen wordt enorm overschat” zo stelde Prast. Een rode draad door haar betoog was dat overheidsbeleid vaak niet werkt. Als voorbeeld haalde Prast de transparantie van de provisies die hypotheekadviseurs ontvangen aan. In het geval van een optimale transparantie voelt de consument zich erg op zijn gemak. Omdat de hypotheekadviseur zo eerlijk is geweest om zijn provisies op tafel te leggen gaat de consument er vanuit “dat hij dan ook wel de beste hypotheek zal aanbevelen”. De consument kiest vervolgens eerder de hypotheek waarvoor de adviseur de

hoogste provisie krijgt. En dat was natuurlijk niet het doel van het overheidsbeleid betreffende provisietransparantie! Een andere rode draad was schijnzekerheid en zelfoverschatting. “Vooral in de financiële wereld ligt schijnzekerheid op de loer” aldus Prast. Want in de financiële wereld is het relatief eenvoudig om de schuld af te wentelen. Beleggingsadviseurs kunnen bijna altijd terugvallen op exogene factoren. “Schakers en andere sporters waarbij men op zichzelf is aangewezen hebben juist veel minder last van zelfoverschatting” aldus Prast. De professor schrijft dit toe aan het feit dat alle relevante keuzes ook door henzelf gemaakt worden. Onder de slachtoffers van Bernie

Madoff zaten juist veel (professionele) beleggers met veel ervaring. De AFM publiceerde in 2007 een onderzoek dat aantoonde dat het vooral de ervaren beleggers zijn die hun eigen kunnen te hoog inschatten. Kopers van woekerpolissen waren doorgaans ook hoger opgeleide consumenten. De beurshandelaar overschat zijn eigen kunnen op de financiële markten eerder dan de ambtenaar. En de beurshandelaar raakt eerder zijn baan kwijt bij een beurscrash dan de ambtenaar. Dus wie zou nou zelf in aandelen moeten beleggen, de beurshandelaar of de ambtenaar? So much voor het financieel rijbewijs. Ronald Kok

— Nieuwe regelgeving en de impact op ALM en beleggingsbeleid — Op 3 november werd in het congrescentrum Amstelveen het, inmiddels, jaarlijkse VBA ALM congers georganiseerd. Het thema was Nieuwe regelgeving, en met name het nieuwe Pensioenakkoord en Solvency II, en de impact op ALM en beleggingsbeleid. Het congres werd bijgewoond door ruim 100 deelnemers waarvan de meeste afkomstig waren uit (in afnemende frequentie) Pensioenfondsen, Asset Management, Consultancy, Verzekeraars en Banken. Guus Boender (Ortec) was wederom dagvoorzitter en stimulator van vele interacties tussen zaal en sprekers. Pieter Bouwknegt (Nationale Nederlanden) sprak over Solvency II en de noodzakelijke symbiose beleggers, risk managers en actuarissen hierbij. Eric Mathijssen (Ortec) gaf een overzicht van de mogelijke gevolgen van het pensioenakkoord en de keuzes hierbij voor pensioenfondsen. Justus van Halewijn (Bue Sky Group) gaf een praktijkvoorbeeld van overwegingen bij en inrichting van Reële Beleggingen met focus op de rol van Inlfation-Linked Bonds.

vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 4

Tom Veerman (Triple A Risk Finance) en Alex Staritksy (ING) gaven een overzicht van impact van Solvency II op verzekeringsproducten en risico management. Anita Joosten (Philips Pensioenfonds) en Rianne Lemson (Pensioenfonds Unilever Progress) belichtten in een duo-presentatie het Pensioenakkoord vanuit de hoek van ondernemingspensioenfondsen.

Jan Koeman (Ministerie van SZW) sloot de dag af met de huidige status ten aanzien van het proces en de ontwikkelingen van het Pensioenakkoord. ALM Seminarcommissie Niels Horst, Hen Veerman en Helmut Cardon.

— Buluitreiking —

Op vrijdag 25 november jl. studeerde de 10e lichting cursisten af aan de: Postgraduate VU-VBA opleiding Investment Management VBA Beleggingsprofessionals en de Vrije Universiteit feliciteren de volgende personen van harte met het succesvol afronden van de opleiding: Mark Admiraal (Towers Watson), Samir Azgzaou (PGGM Investments), Alain Bazin (UBS Bank), Frank Beset (Rabobank), Wilfried Bolt (PGGM Investments),

_— agenda

11 januari 2012 Nieuwjaarsbijeenkomst

IGC te Amsterdam

_

17 januari 2012 Macro-economische en financiële vooruitzichten 2012 en de perspectieven op de obligatiemarkten

Rosarium te Amsterdam

_

Leon Bosman (Rabobank), Judith Dekker (Shell Asset Management), Casper Hesp (INREV), Spencer Hogeweg (Aegon), Harmen Kleinlugtenbelt (ABN AMRO Verzekeringen), Marcel Kruse (Syntrus Achmea Asset Management), Jurjen van Lith (Loyalis FS), Albert van der Meer (Strategeon Investment Consultancy), Michiel Veen (X-Hive Corporation), Jan-Paul van der Waal (Mn Services) en Valentijn Wiegel (ABN AMRO).

_

24 en 31 januari 2012 PE module Behavioral Finance and Investment Strategies – Roman Kraussl


_

Judith Dekker (in het midden van de foto) is tevens de tweede winnaar van de VBA scriptieprijs. De VBA scriptieprijs wordt met ingang van 2010 jaarlijks uitgereikt. Aan de VBA scriptieprijs is een geldbedrag van 1000 Euro verbonden. De jury van de VBA scriptieprijs bestaat uit Robert van der Meer, Frans Ballendux en Willem Boeschoten. Irma Willemsen

_

6 en 13 maart 2012 PE module ALM voor pensioenfondsen Roy Hoevenaars, Bas Bosma en Bart Oldenkamp


_

_

3 en 10 april 2011 PE module Refresher Course: Equities Portfolio Management – Jeroen Derwall


_

8 en 15 mei 2012 PE module Actief versus passief beleggingsmanagement – Jan Bertus Molenkamp


_



——opinie

Hoe hoog ligt de lat voor high yield?

—— Hoe komt het toch dat zo weinig actieve high yield-managers hun

index kunnen verslaan? En dat ook passieve managers achterblijven bij hun index? In dit artikel betogen we dat een high yield-index niet zomaar te gebruiken is als benchmark voor het evalueren van portefeuillerendementen. We bespreken eerst een aantal specifieke kenmerken van high yield-obligaties, zoals het hoge couponpercentage en de geringe liquiditeit. Daarna beschrijven we criteria waaraan een goede benchmark moet voldoen: meetbaarheid, repliceerbaarheid, lage omzet en herbeleggingsregels voor kas. Door de high yield-kenmerken te confronteren met de benchmark-criteria blijkt dat een high yield-index geen goede benchmark is. We sluiten het artikel af met een aanbeveling aan beleggers in high yieldfondsen: vergelijk fondsen niet met de index, maar met elkaar.

beleggingsrendement van een portefeuille manager weergeven gegeven het mandaat dat hij heeft meegekregen van zijn klant; zie ook Goltz en Campani (2011). Aan een goede benchmark worden meer eisen gesteld dan aan een index. Academici, zoals Bailey (1992) en Fridson (1992), en de EFFAS (Brown, 1992) beschrijven criteria waaraan een benchmark moet voldoen. Het voert te ver om al deze criteria te behandelen. Een voorbeeld is het publiceren van de criteria waarmee obligaties opgenomen worden vóór aanvang van de evaluatieperiode, zodat indexveranderingen voorspelbaar zijn. Zo’n regel is universeel toepasbaar op alle beleggingscategorieën, inclusief high yield. Aan een aantal andere criteria is echter moeilijk te voldoen voor bedrijfsobligaties en vooral voor high yield. Deze criteria behandelen we hieronder.

Repliceerbaarheid Auteurs Sander Bus1 en Patrick Houweling2

Kenmerken van high yield-obligaties De high yield-bedrijfsobligatiemarkt bestaat – per definitie – uit obligaties met de laagste ratings. Dit brengt een aantal kenmerken met zich mee. High yield-obligaties hebben hogere coupons dan investment grade-obligaties (8,3% vs. 5,5%), kortere looptijden (6,8 vs. 10,3 jaar) en zijn vaker vervroegd aflosbaar (67% vs. 5%).3 Daarnaast gaan meer high yield-bedrijven failliet (4,8% vs. 0,3% per jaar) en veranderen ze vaker van rating (20,0% vs. 10,8% per jaar).4 Tot slot kent het high yield-universum meer fusies en overnames. Een ander belangrijk kenmerk van high yieldobligaties is dat deze relatief illiquide zijn. Dit zorgt voor tragere prijsaanpassingen alsook moeizamere en kostbaardere transacties, zie bijvoorbeeld Chen et al. (2007). Bovendien is de liquiditeit lager in tijden van marktstress, zoals in 2008 en 2011. Ook zijn er grote verschillen tussen obligaties: recenter uitgegeven obligaties en obligaties met een grotere nominale waarde zijn bijvoorbeeld meer liquide dan oudere en kleinere obligaties.

Benchmark criteria De woorden index en benchmark worden vaak door elkaar gebruikt. Ze zijn echter niet uitwisselbaar: waar een index het marktrendement weergeeft, moet een benchmark het realiseerbare


Repliceerbaarheid houdt in dat een passieve manager in staat is de hele index te kopen. Dit is een noodzakelijke voorwaarde om de toegevoegde waarde van een actieve manager te kunnen bepalen middels een vergelijking van zijn rendement met het indexrendement. Bij aandelenindices is repliceerbaarheid inderdaad een reële optie: een manager kan tegen lage kosten alle indexstukken kopen. Voor bedrijfsobligaties is volledige replicatie echter onmogelijk, omdat door hun illiquiditeit niet alle obligaties binnen korte tijd in de gewenste hoeveelheid te koop zijn. Dat geldt in sterkere mate voor high yield dan voor investment grade.

Meetbaarheid Onder meetbaarheid wordt verstaan dat voor elke obligatie in de index de prijs te bepalen is, zodat het indexrendement berekend kan worden. Als het indexrendement namelijk niet (juist) berekend kan worden, kan de manager niet (goed) geëvalueerd worden. Door de illiquiditeit van high yieldobligaties is het echter lastig om een “juiste” prijs te bepalen: slechts een klein deel van de obligaties wordt elke dag verhandeld en de minst-liquide obligaties zelfs minder dan één keer per maand. Transactieprijzen zijn hierdoor niet beschikbaar, zodat teruggevallen moet worden op indicatieve prijzen van handelaren. Dit gebeurt meestal maar één à twee keer per maand, zodat rendementen op andere dagen minder betrouwbaar zijn.

Bronnen van omzet (Barclays Capital U.S. High Yield Index, 1991-2010) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

'91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 faillissement

fallen angels

'10

rising stars

Figuur 1 Bronnen van omzet voor de Barclays Capital U.S. High Yield Index 1991-2010.

Lage omzet Dit criterium specificeert dat een benchmark niet een “te hoge” omzet mag hebben, dat willen zeggen dat er niet “te veel” wijzigingen mogen zijn in de samenstelling van de index. Bij een te hoge omzet is namelijk geen sprake meer van een passieve vergelijkingsmaatstaf waaraan de toegevoegde waarde van actief beheer afgemeten kan worden. Bovendien zorgen indexwijzigingen voor verplichte transacties voor de portefeuillemanager, waardoor hij transactiekosten moet maken. Deze transactiekosten worden meestal niet doorberekend in de index. Een aantal van de hierboven genoemde kenmerken zorgt voor een relatief hoge omzet in een high yield-index. Door het hogere faillissementsrisico verdwijnen relatief veel obligaties uit de index. Bovendien is de ratingstabiliteit lager, waardoor veel bedrijven de index uitgaan door upgrades (rising stars) of inkomen door downgrades (fallen angels). Tot slot zorgen fusies en overnames voor veranderingen in de indexsamenstelling. Voor de belangrijkste oorzaken van de hoge omzet presenteren we in Figuur 1 historische cijfers voor de Barclays Capital U.S. High Yield Index voor 1991-2010. De gemiddelde omzet over deze periode was 15,6% van de marktwaarde van de index, met uitschieters naar 35% in 1991 en 2002. Deze omzet was aanzienlijk hoger dan bij aandelenindices; over dezelfde periode was de gemiddelde omzet van de S&P 500 bijvoorbeeld 4,6%.

Herbeleggen van kas Het laatste criterium dat we bespreken betreft het herbeleggen van kas die door de obligaties in de index gegenereerd wordt. In een index wordt de kas aan het einde van elke maand proportioneel herbelegd in alle obligaties. Dit gebeurt “gratis”, namelijk tegen de biedprijs. Een portefeuillemanager moet de kas echter herbeleggen tegen de laatprijs. Een aantal kenmerken van high yield-obligaties zorgt voor relatief veel kas. Allereerst noemen we

de hoge coupon van high yield-obligaties. Een andere bron van kas is als obligaties aflopen; 5 dit gebeurt frequenter dan bij investment grade, omdat de gemiddelde looptijd van high yield-obligaties korter is. Bovendien zijn veel high yield-obligaties vervroegd aflosbaar, waardoor de feitelijke looptijd nog korter is dan initiële looptijd. Figuur 2 illustreert de belangrijkste kasbronnen voor de Barclays Capital U.S. High Yield Index voor 1991-2010. De totale gegenereerde kas schommelde tussen de 9,9% en 17,0% per jaar (uitgedrukt als percentage van de marktwaarde); het gemiddelde was 12,9%. Ter vergelijking: de dividend yield van de S&P 500 was gemiddeld 2,0% over dezelfde periode.

Een schatting van de kosten Dastidar en Phelps (2011) hebben recent geschat wat de transactiekosten zijn door omzet en herbeleggingen in de Barclays Capital U.S. High Yield Index. Over de periode januari 2007 - mei 2011 komen zij tot een schatting van 34 basispunten per jaar. Deze kosten waren in 2008 en 2009 flink hoger dan gemiddeld, namelijk 58 en 76 basispunten. Dit zijn echter papieren schattingen, want in de praktijk komen hier nog andere kosten bij, zoals door het aanhouden van kas, het omgaan met in- en uitstroom en het afdekken van valutarisico. Deze posten zijn niet uniek voor high yield-fondsen, maar door de hogere transactiekosten van high yieldobligaties resulteren ze wel in hogere additionele kosten voor portefeuillemanagers.

Additionele kosten Omgaan met in- en uitstroom Aanbieders van beleggingsfondsen bieden hun klanten de mogelijkheid dagelijks in- of uit te stappen. Bij instroom moet de portefeuillemanager obligaties bijkopen; dit gebeurt tegen de laatprijs. Bij uitstroom zal hij obligaties verkopen, tegen de



——opinie

Sander Bus (l) en Patrick Houweling (r)

biedprijs. De transactiekosten die gepaard gaan met aan- en verkopen zijn hoger voor high yield-fondsen dan voor investment grade- of aandelenfondsen. Het is cruciaal dat deze kosten gedragen worden door de in- en uitstappers en niet door de zittende beleggers in een fonds. Als dit toch gebeurt, zal een verschil ontstaan tussen het portefeuillerendement en het indexrendement. Omdat het verkopen van high yield-obligaties tijd kost, zeker als de markt door stress minder liquide is dan normaal, houden veel high yieldmanagers kas aan in hun portefeuille. Aangezien een index géén structurele kaspositie heeft, zorgt dit voor een rendementnadeel in een stijgende markt en een -voordeel in een dalende markt; zie ook Levine et al. (2010).

Omgaan met valutarisico Aanbieders van Europese fondsen dekken vaak het valutarisico van niet-euro beleggingen af naar euro’s. Als de buitenlandse valuta deprecieert, levert dit kas op voor de portefeuillemanager en moet hij obligaties bijkopen. Bij appreciatie moet de portefeuillemanager juist obligaties verkopen om kas te genereren. Deze transacties zorgen voor kosten en dus voor verschillen tussen het portefeuillerendement en het indexrendement. Dastidar en Phelps (2011) schatten de kosten van het afdekken van U.S. dollar-risico in de Barclays Capital U.S. High Yield Index voor een euro-belegger op 97 basispunten per jaar.

High yield-beleggen in de praktijk Passief management Passieve managers beogen hun index zo nauwkeurig mogelijk te volgen. Aangezien zij met alle


hierboven beschreven factoren te maken hebben, geeft het vergelijken van rendementen van Exchange Traded Funds (ETF’s) met indexrendementen meer inzicht in de nauwkeurigheid van high yield-benchmarking. We analyseren hier de rendementen van U.S. High Yield ETF’s over de periode december 2007 - augustus 2011; 6 zie ook Houweling (2011). Opvallend is dat alle ETF’s een zogenoemde liquide index volgen, welke bestaat uit de meest liquide obligaties, bijvoorbeeld door strengere eisen te stellen aan de minimale grootte. Zo’n index zou makkelijker te volgen moeten zijn dan een bredere index die ook minder-liquide obligaties bevat. Desondanks blijven de ETF’s over de genoemde periode gemiddeld 3,3% per jaar achter bij hun eigen index. Omdat ook passieve managers het niet lukt om het indexrendement te genereren, laat dit zien dat een high yield-index geen goede benchmark is. Wel biedt het verschil tussen ETFen indexrendementen een inschatting van de kosten die wél door portefeuillemanagers gemaakt moeten worden, maar niet doorberekend worden in de index.

Actief management Een portefeuillemanager van een actief-beheerd fonds kan op een aantal manieren proberen de genoemde kosten (deels) teniet te doen. Allereerst kan hij in- en uitstroom aangrijpen om de portefeuille te herbalanceren. Bij instroom kan hij zijn favoriete namen bijkopen. Hij kan ook even wachten met het beleggen van nieuw geld als hij een negatief marktrendement verwacht. Deze visies op individuele namen en op de markt als geheel kunnen waarde toevoegen. Een passieve manager heeft deze mogelijkheden niet. Ten tweede kan een actieve manager deelnemen aan nieuwe emissies. Nieuw-uitgegeven obligaties

komen vaak tegen een gunstige prijs naar de markt ten opzichte van bestaande obligaties. Een actieve manager kan hierdoor goedkoper aan zijn obligaties komen dan een passieve manager. Deze laatste heeft namelijk niet de mogelijkheid obligaties te kopen die (nog) niet in de index zitten. Tot slot kan een actieve manager obligaties die uit de index verdwijnen toch aanhouden in zijn portefeuille. Zo kan hij bijvoorbeeld besluiten rising stars niet te verkopen om transactiekosten te besparen.

Samenvatting en aanbevelingen Beleggen in high yield-bedrijfsobligaties heeft diverse aantrekkelijke kanten, zoals een hoog couponpercentage en hoge rendementen. High yield-portefeuillemanagers hebben echter ook te maken met een aantal uitdagingen, zoals beperkte liquiditeit, faillissementen, ratingmigraties en vervroegd-aflosbare obligaties. In dit artikel hebben we laten zien dat deze specifieke kenmerken van high yield-obligaties ervoor zorgen dat een high yield-index niet te gebruiken is als benchmark waartegen portefeuillemanagers geëvalueerd kunnen worden. Portefeuillemanagers hebben namelijk te maken met diverse kosten die niet terugkomen in het indexrendement. We hebben in dit artikel enkele manieren beschreven waarop actieve managers kunnen proberen hun achterstand op de index (deels) teniet te doen. We besluiten dit artikel met een aanbeveling aan beleggers in high yield-fondsen. Zolang indices niet alle kosten bevatten die in de praktijk wel gemaakt moeten worden, raden we beleggers aan om hun portefeuillemanagers niet direct te vergelijken met de index. De index is namelijk geen eerlijke meetlat. Beleggers zouden beter managers met dezelfde index met elkaar kunnen vergelijken. Of, als iedere manager een andere index gebruikt, zouden beleggers outperformances kunnen vergelijken, waarbij eerst iedere manager met zijn eigen index wordt

vergeleken. Het is daarbij heel goed mogelijk dat de meeste outperformances negatief zijn, zowel voor actieve als passieve managers. Zoals blijkt uit dit artikel, betekent dat niet automatisch dat alle managers slecht gepresteerd hebben, maar zegt dit ook veel over het gebruik van indices als benchmarks. Dit artikel is op persoonlijke titel geschreven. De auteurs bedanken Paul Beekhuizen, Linda Boersma, Daniël Haesen, Roeland Moraal, Margret Smits en de VBA-redactie voor feedback op een eerdere versie. Referenties —Bailey, J.V., 1992, “Evaluating Benchmark Quality”, Financial Analysts Journal, 48, pp. 33-39. —Brown, P. J., 2002, Constructing and Calculating Bond Indices: A Guide to the EFFAS European Bond Commission Standardized Rules, Gilmour Drummond Publishing, Cambridge. — Chen, L., D.A. Lesmond, J. Wei, 2007, “Corporate Yield Spreads and Bond Liquidity”, Journal of Finance, 52(1), pp. 118-149. —Dastidar, S., B. Phelps, 2011, “High yield Investing: Manager Performance Drag from Uncompensated Transaction Costs”, working paper, Barclays Capital. —Fridson, M. S., 1992, “High-Yield Indexes and Benchmark Portfolios”, The Journal of Portfolio Management, 18(2), pp. 77-83. —Houweling, P., “On the Performance of Fixed Income Exchange Traded Funds”, working paper, http://ssrn.com/abstract=1840559. — Goltz, F., C. H. Campani, 2011, “A Review of Corporate Bond Indices: Construction Principles, Return Heterogeneity, and Fluctuations in Risk Exposures”, working paper, EDHEC. —Levine, R., E. Drucker, S. Rosenthal, 2010, “The Problems and Challenges of High-Yield Bond Benchmarking”, The Journal of Portfolio Management, 36(4), pp. 93-98.

Noten 1 Sander Bus is Portfolio Manager High Yield bij Robeco Investments. 2 Patrick Houweling is Quantitative Researcher bij Robeco Investments. 3 Bron: Barclays Capital US Corporate Investment Grade en US High Yield indices, 31 augustus 2011. 4 Bron: Moody’s, 1920-2010. 5 Voor de meeste indices geldt: als de resterende looptijd korter wordt dan één jaar, want dan worden obligaties uit de index verwijderd. 6 iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond Fund (HYG), SPDR Barclays Capital High Yield Bond ETF (JNK) en PowerShares High Yield Corporate Bond Portfolio (PHB). Dit zijn álle U.S. High ETF’s die er bestaan. Databronnen: Datastream voor de total returns van de ETF’s en Bloomberg voor de total returns van hun benchmarks.

Bronnen van kas (Barclays Capital U.S. High Yield Index,- 1991- 2010) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

'91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 coupon

afgelost

'10

vervroegd afgelost

Figuur 2 Bronnen van kas voor de Barclays Capital U.S. High Yield Index van 1991-2010.



——opinie

Liability-based Benchmarking

—— Investment managers are very familiar with market-based

benchmarks that are used in the context of traditional fixed-income and equity portfolios. These benchmarks reflect the strategic direction of the respective portfolios and play a crucial role in both the risk analysis of the portfolio and the performance evaluation of the manager. Moreover, these benchmark portfolios are based on well-defined rules and typically use tradeable market instruments. Therefore the benchmark portfolio is investable and could be replicated by the manager.1 This makes the benchmark portfolio a ’neutral’ point of reference that can be used in the evaluation of the manager. Authors Martin Prins and Bas Peeters2

Benchmarking LDI portfolios is different from benchmarking traditional portfolios in several ways. For example, using market caps for the index weighting, as is often done in traditional benchmarks, would be meaningless for benchmarking LDI portfolios as there is no connection between e.g. a pension fund’s duration and the average market duration. Moreover, every pension fund has its own specific liability structure. As a consequence customization is needed for LDI portfolios, making peer comparisons difficult. So benchmarking LDI portfolios is relatively challenging compared to using the familiar market-based benchmarks. Cash flow benchmarks are probably the most widely applied form of liability benchmarking. In this article we contrast cash flow benchmarking with liability-based benchmarks. We will show that liability-based benchmarking is an important instrument in achieving strategic objectives and motivate that liability-based benchmarking can play a crucial role in assessing the quality of the LDI manager. The remainder of this article is structured as follows. We start with two sections where we discuss respectively cash flow benchmarks and liability-based benchmarks. Then we have a section on the benefits of liability-based benchmarking followed by a section where we provide an illustration of these benefits. In the last section we will draw some conclusions.

Cash Flow Benchmarks The most straightforward form of liability benchmarking concerns a methodology where expected


projected pension cash flows are discounted at some rate. The benchmark return is then measured by changes in the present value of these cash flows. Dutch pension funds often use the 6-month Euribor swap curve to discount the cash flows. The wide use of cash flow benchmarks might be explained by its simplicity. However, several questions can be asked with respect to this methodology. The first question relates to the assumptions on the composition of the LDI portfolio. Discounting at the swap curve implicitly assumes that the LDI portfolio is composed of interest rate swaps combined with bank deposits or any other asset that generates floating rates (like asset-backed securities). It could very well be the case that an investment into bank deposits or asset-backed securities does not comply with the strategic objectives of the LDI portfolio or violates the investment restrictions. Actually, the methodology is rather ambiguous on the implicitly assumed composition of the LDI portfolio, while clarity and objectivity is needed. The second question concerns an inconsistent valuation. The above-mentioned discounting ignores valuation issues, like basis risk, that arise in practice. Basis risk has become an important factor in the valuation of collateralized derivatives, like interest rate swaps, since the credit crisis. Put simply, the cash flows from a collateralized interest rate swap are discounted at the Eonia curve, resulting in a basis risk vis-à-vis the liabilities that are discounted at the 6-month Euribor curve. This risk can easily dominate the relative performance of the LDI portfolio, making manager evaluation challenging. So cash flow discounting on the basis of the 6-month Euribor curve results in valuations that are not market consistent. Therefore, cash flow benchmarks cannot be replicated by any real-life investment portfolio.

Liability-based Benchmarking We would like to make a distinction between the above-mentioned cash flow benchmarks and the so-called liability-based benchmarks. In our view, a liability-based benchmark should reflect the investment and hedging objectives, incorporate the sponsor’s risk preferences and satisfy any investment constraint that will apply to the LDI portfolio. Only then we have a ’neutral’ benchmark portfolio that provides the sponsor and the manager with a fair

Bas Peeters (l) en Martin Prins (r)

performance yardstick. Sponsors can be confident that if the manager holds the positions underlying the benchmark, they will meet their liability schedules while satisfying their investment restrictions. Note that a liability-based benchmark is, contrary to the cash flow benchmark, not just about matching the duration profile of the liability cash flows. A liability-based benchmark also determines the collateral investments, which can be government bonds, credits or any other (fixed income) asset class that satisfies the sponsor’s strategic risk preferences and investment constraints. Liability-based benchmarks break down portfolio return relative to the liabilities in a hedging error and a tracking error (See figure 1). • The hedging error risk comes from two sources. The first source of risk relates to inconsistent valuations. Liability returns are based on accounting values that ignore issues like basis risk (see above) while the liability-based benchmark returns are fully market-based. The second source of risk relates to strategic investment decisions with respect to credit, rate and inflation exposures that are based on strategic views. • The tracking error risk is a pure market risk that is not impacted by different valuation-methodologies. As a consequence tracking error can be measured unambiguously and is manageable. It is fair to say that in practice the application of a liability-based benchmark could be more challenging than only using a simple cash flow benchmark. The performance calculation of a liability-based benchmark requires the valuation of all its components. This can be a bond index where index providers offer an objective pricing but it can also be a portfolio of interest rate swaps where pricing is less trivial. In our experience, the valuation of a

liability-based benchmark does not lead to insurmountable issues.

Benefits of Liability-based Benchmarking Having a liability-based benchmark enables benchmarking on an apples-to-apples basis, as a liability-based benchmark is based on an investable portfolio with objective market values, just as the LDI portfolio. On the contrary, using a cash flow based benchmark would yield an unfair comparison, as the cash flow based benchmark cannot be replicated by any investment portfolio. So liabilitybased benchmarks enable manager evaluation on a fair basis and facilitate transparency towards sponsors. One could ask whether peer analyses are a solution for the unfair comparison that comes along with cash flow benchmarking. These peer comparisons can easily be made when there are multiple managers with identical objectives and constraints. However, a cash flow based benchmark by itself does not uniquely specify these objective and constraints. The problem is that a significant part of the performance relative to a cash flow benchmark comes from hedging error, which is not manageable. Therefore, these relative returns are not attributable to the manager but are rather based on ’noise’. So even managers that target hedging the same cash flow scheme cannot be compared in a reliable and meaningful way. This gets even worse

Liability Cash Flows

Hedging Error

Liability-based Benchmark

Strategic ALM-Risks credit, rates, inflation and basis risk

Figure 1: The diagram depicts a break-down of the performance of the LDI portfolio relative to the liabilities into hedging error and tracking error. Hedging error is (partly) the result of inconsistent valuations. Tracking error only depends on manageable market risks.

Tracking Error

LDI Portfolio

Manageable Market-Risks credit, rates, inflation and basis risk

Accounting Risk resulting from inconsistent valuation



——opinie when different managers with different cash flow schemes are compared. So liability-based benchmarks make manager evaluation fair and meaningful. This will result in a much stronger emphasis on investment performance. In this context, it is remarkable to observe that for return-oriented portfolios, the past decades have exhibited an evolution of performance measurement from just measuring total return to measuring risk-adjusted return relative to a benchmark, while development of performance measurement of hedging portfolios has been more limited. This imbalance could be explained by an implicit assumption that hedging is a performanceneutral activity.3 Liability-based benchmarking facilitates a check on this assumption. Any basis point of relative performance can be explained and attributed to investment decisions. Moreover we strongly believe that the aforementioned change in behavior of the portfolio manager can result in a more efficiently managed LDI portfolio yielding a better investment performance. This contrasts sharply with an approach where LDI management is considered as a performance-neutral hedging activity relative to some cash flow benchmark where investment performance is only poorly measured (and therefore probably weakly managed). As mentioned above, a liability-based benchmark gives the LDI manager a manageable target. Therefore, LDI calls for a portfolio-management approach as any other investment portfolio. This involves benchmarking, portfolio-analysis, portfolio-optimization, risk management, performance attribution and manager evaluation. As a liability-based benchmark is so similar to a standard benchmark, the portfolio management approach can easily be applied to the management of the LDI portfolio by means of standard portfolio management systems and methodologies. This will improve the quality of portfolio management and result in a more controlled investment performance. Another benefit of a liability-based benchmark concerns the ability to incorporate strategic views. These views could relate to inflation, credit spread, liquidity premium or long term forward rates. In any of these cases, the strategic view should be one of the drivers for the composition of the liabilitybased benchmark. To give an example, we mention the decision with respect to the allocation to credits. A sponsor might have a preference for investing the capital of the LDI portfolio in credits. On the basis of some strategic asset allocation optimization, the sponsor could conclude that an allocation to credits is efficient from a return perspective. This conclusion should be reflected in the liability-based benchmark, optionally in combination with some risk budget for active management. Note that incorporating strategic views is very common in the case of the ’performance-seeking portfolio’ that is benchmarked relative to some composite equity index. Again, this contrasts with a cash flow benchmark where these views are not incorporated.


An Illustration on Manager Evaluation In this section we will illustrate that performance evaluation of LDI portfolios relative to a cash flow benchmark can be very misleading. In our example we assume a pension fund that hires two external LDI managers. Both managers have exactly matched the duration-profile of the cash flow benchmark such that the annualized TE coming from rate risk is negligible. Both managers comply with the investment constraints that require that the capital is invested in short term government bonds and that interest rate swaps should be used to match the liability’s duration profile. For historical reasons, at the beginning of the year, manager A has a net positive market value while manager B has a net negative market value in the interest rate swaps. This difference in market value results in opposite basis-spread exposures: a basis-spread move will cause the managers performances to diverge. For a one-year period, this can easily cause a performance difference of 25bps. In such a scenario, one of these managers will outperform the cash flow benchmark and the other will underperform. Although both portfolios comply with the investment constraints and although both portfolios have a matching duration-profile, the portfolios returns can differ substantially. So assessing each manager’s quality on an individual basis by measuring their respective relative performances would yield wrong conclusions. But also a relative comparison of their performances will not offer a solution, as the difference in the performance in this example resulted from undefined risks.

Conclusions We have mentioned several shortcomings of the widely applied cash flow benchmarks. These shortcomings are linked to the inability to replicate the performance of this type of benchmarks. Liability-based benchmarks offer several benefits that are very similar to benefits that come along with benchmarking in general. One of the most important advantages is a fair evaluation of the LDI manager, resulting in a stronger emphasis on investment performance and a more efficient portfolio management. We have also argued that liability-based benchmarks are capable of capturing the strategic investment policy. Although liabilitybased benchmarking is not as simple as cash flow benchmarking, we strongly believe that any pension fund will benefit from applying a liability-based benchmark. Notes 1 In practice replicating a benchmark can be challenging.

However, if the benchmark is investable, tracking error can be attributed to investment decisions. 2 Both authors work for ING Investment Management. Bas Peeters is Head of Structured Investment Strategies, Martin Prins Head of Strategy Research & Development. 3 Besides, defining a meaningful measure that reflects the quality of the manager is not trivial.

——praktijk

De z-score: naar de geest of naar de letter?

In de wet voor de z-score wordt voor de rendementsberekeningen verwezen naar “daartoe opgestelde richtlijnen van de Vereniging van Beleggingsanalisten”. Het rekenwerk zit dus meestal wel goed. In de praktijk zijn er echter vaak grote interpretatieverschillen rondom datgene waaraan gerekend moet worden. Afhankelijk van de interpretatie behaalde een pensioenfonds een flinke outperformance dan wel een zware underperformance. Underperformance kan leiden tot een stroom van honderden miljoenen euro’s aan pensioenvermogen van pensioenfondsen naar verzekeraars. De economische impact van een ogenschijnlijk klein interpretatieverschil kan daarom bijzonder groot zijn. De dogma’s die leiden tot de grootste problemen zijn “de wet moet naar de letter worden gevolgd” en “de accountant heeft het resultaat goedgekeurd, dus de z-score is correct”. Veel bedrijfstakken kennen een pensioenfonds waar alle ondernemingen in deze bedrijfstak verplicht bij zijn aangesloten. In sommige takken bestaat een vrijwillig bedrijfstakpensioenfonds. De z-score2 heeft betrekking op de verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen. Sinds 1998 is een vrijstellingsregeling van kracht voor deze fondsen. De regeling is enkele malen gewijzigd en is nu bekend als het Vrijstellings- en boetebesluit Wet Bpf 2000 (zie www.wetten.nl). De wetgever wil in beginsel de verplichtstelling en solidariteit handhaven. Een “Vrijstelling in verband met onvoldoende beleggingsrendement” kan echter aan een onderneming worden verleend wanneer uit een performancetoets, op grond van de jaarlijkse z-scores, blijkt dat het rendement over een periode van vijf jaren significant lager was dan het rendement van de eigen benchmark. De onderneming kan dan, onder voorwaarden, het pensioen van de werknemers elders onderbrengen.

De afgelopen jaren is vaker dan twintig maal een fonds gezakt voor de performancetoets. Na een enkel individueel “incident” in de periode tot en met het jaar 2007 zijn na 2008 vijftien en na 2009 zeven fondsen gezakt. Enkele fondsen zakten meerdere malen. Zie Molenkamp (2011) voor een actuele kritische blik op het instrument z-score. Op het moment van schrijven van dit artikel was nog niet bekend of er fondsen over de periode 2006 tot en met 2010 gezakt zijn. Het is niet algemeen bekend hoeveel ondernemingen zijn overgestapt. Waarschijnlijk betreft dit een handvol bedrijven.

Auteur Hans Braker1

—

De z-score toetst de uitvoering, niet het beleggingsbeleid — Met de z-score beoogt men de uitvoering van het beleggingsbeleid te toetsen. Dus niet het beleggingsbeleid zelf. Molenkamp en Zweekhorst (2004) geven voorbeelden van grijze gebieden tussen uitvoering en beleid. Een citaat uit het betreffende artikel: “De wet Bpf is summier met het geven van richtlijnen zodat er ruimte is voor een eigen interpretatie van de normportefeuille zonder dat daarbij de geest van de wet geweld wordt aangedaan. In tegendeel, door de wet niet naar de letter maar naar de geest te volgen ontstaat juist jurisprudentie waarbij het doel van de performancetoets: het beoordelen van de kwaliteit van de uitvoering van beleggingsbeleid, beter tot zijn recht komt.” Eén van de waarborgen die is ingebouwd in de procedures rondom de z-score, is een accountantscontrole. Praktische ervaringen wijzen er echter op dat accountants regelmatig interpretaties naar de letter hanteren die conflicteren met de geest van de wet. In het verleden zijn diverse technische onvolkomenheden in de berekeningsmethodiek aangegeven, zie Molenkamp en Zweekhorst (2002, 2003, 2004) en Jadnanansing (2001). We behandelen hier niet de details van de berekeningen van de z-score. Ook bij een eventuele andere toetsingsmethodiek die tot doel heeft de kwaliteit van de uitvoering te meten, komen dezelfde problemen namelijk naar



——praktijk voren. In dit artikel laten we zien dat bij iedere toets op de uitvoering interpretatieverschillen kunnen leiden tot het ten onrechte wel of juist niet zakken. In vrijwel alle gevallen komt het probleem neer op het correct kunnen vaststellen van de normportefeuille.

—

Het probleem is het correct vaststellen van de normportefeuille — Rebalancing, een oud probleem Ruim tien jaar na de introductie van de z-score en veel publicaties over dit onderwerp verder, zijn er nog altijd pensioenfondsen die in hun norm een andere rebalancing-strategie gebruiken dan in hun feitelijke portefeuille. Zie bijvoorbeeld Braker (2003) en Zweekhorst (2002). Een eerste voorbeeld is een pensioenfonds dat aan het begin van elke maand meet hoeveel de feitelijke wegingen in de portefeuille afwijken van de strategische wegingen. Wanneer de portefeuillewegingen duidelijk afwijken van de strategische wegingen, wordt de portefeuille bijgestuurd richting de strategische wegingen. Dit betekent dat er in principe maandelijkse rebalancing plaatsvindt, hoewel dit niet expliciet in het beleggingsplan is vermeld. Tegelijkertijd wordt door de externe performancemeter – zonder toelichting in de rapportage – een normportefeuille Tabel 1: mogelijke effecten bij gebruik onjuiste rebalancing

gehanteerd die alleen aan het begin van het jaar de strategische wegingen weerspiegelt. Gedurende het jaar wordt er niets met die wegingen gedaan. Er vindt dus geen rebalancing plaats. Het jaarrendement van deze normportefeuille is simpelweg te berekenen door de begingewichten per categorie te combineren met de jaarrendementen van de categorie. Het jaarrendement van een wel bij de strategie passende normportefeuille volgt echter uit twaalf maandelijkse berekeningen, waarbij steeds de strategische gewichten met maandrendementen worden gecombineerd. In Tabel 1 staat een voorbeeld van de mogelijke impact van de verschillen in normrendement. Een tweede voorbeeld is dat van een pensioenfonds met twee vermogensbeheerders. De primaire beheerder, die het merendeel van het vermogen beheert, rapporteert over de gehele portefeuille. De secundaire beheerder heeft alleen een aandelenmandaat. De primaire beheerder is gewend om te werken met kwartaalrebalancing. In de overkoepelende rapportage wordt daarom een normportefeuille gebruikt waarbij ieder kwartaal de wegingen van het begin van het jaar worden hersteld. In de praktijk echter wordt alleen aan het begin van het jaar besloten of er geld wordt toegevoegd dan wel onttrokken aan het aandelenmandaat. De werkelijke weging van aandelen is dus door marktbewegingen gedurende het jaar anders dan de weging aan het begin van het jaar. De normportefeuille past daarom niet bij de gevoerde strategie. Een significante fout zoals weergegeven in Tabel 1 kan het resultaat zijn. Het is zorgelijk dat meerdere pensioenfondsen en hun controlerende accountants jarenlang zulke welbekende problemen niet hebben getraceerd.

Renterisico, een nieuw probleem

onjuiste rebalancing

juiste rebalancing

rendement portefeuille

10%

10%

rendement normportefeuille

10,6%

9,8%

outperformance

–0,6%

0,2%

z-score

–0,38

0,12

Pensioenfondsen hanteren voor de z-score uiteenlopende methodieken voor de afdekking van renterisico via een overlay. Zie Tabel 2 voor verschillende z-scores die voor één en dezelfde situatie kunnen worden bepaald met gebruikmaking van diverse methodieken.

Tabel 2: mogelijke effecten bij verschillende methoden voor rente-overlay in benchmark

methode 1: passende benchmark

methode 2: "methode" 3a: geen effect op z-score tussentijdse aanpassing overlay niet in norm

"methode" 3b: onjuiste benchmark overlay

rendement portefeuille exclusief rente-overlay

6%

6%

6%

6%

effect rente-overlay in portefeuille

10%

10%

10%

10%

rendement portefeuille inclusief rente-overlay

16%

16%

16%

16%

rendement normportefeuille exclusief rente-afdekking

7%

7%

7%

7%

effect rente-overlay in normportefeuille

9%

10%

4%

6%

rendement normportefeuille inclusief rente-overlay

16%

17%

11%

13%

outperformance

0%

-1%

5%

3%

z-score

0

-0,63

3,13

1,88


1: Passende benchmark. De eerste methodiek heeft in het algemeen de voorkeur omdat de letter en de geest van de wet worden gevolgd. Deze methodiek wordt door weinig fondsen toegepast. Er wordt voor de rente-overlay zowel qua omvang als samenstelling een benchmark vastgelegd. De effecten van een afwijkende omvang van de renteafdekking (allocatie-effect) en de specifieke invulling met instrumenten (selectie-effect) kunnen zo worden gemeten. Beide effecten komen tot uiting in de z-score. Er zijn echter complicaties: wanneer gedurende het jaar de strategische mate van renteafdekking dient te worden aangepast, zijn formele stappen nodig om te voldoen aan het vrijstellingsbesluit. Onder andere moet de nieuwe normportefeuille worden bekendgemaakt. 2: Feitelijke rendementsbijdrage als benchmark. De gedachte bij de tweede methodiek is dat de rente-afdekking een pure balansbeslissing is, zonder relatie met de uitvoering van de beleggingen. Er wordt gedaan alsof de rente-afdekking geen onderdeel van de beleggingsportefeuille is en daarom niet onder de reikwijdte van de z-score valt. Het voordeel is dat de z-score eenvoudig wordt geneutraliseerd voor de rente-afdekking: de rente-afdekking is per definitie beleid en heeft nooit impact op de uitvoering. Ook kunnen de mate van rente-afdekking en de specifieke invulling snel en adequaat worden aangepast tijdens het jaar. De methodiek staat op gespannen voet met zowel de letter als de geest van de wet. Met de letter, onder andere omdat volgens de wet voor iedere categorie een passende benchmark dient te worden gekozen. Hier ontstaat snel een ingewikkelde discussie, omdat velen stellen dat er geen passende benchmarks bestaan voor de renteafdekking. Voorstanders van een echte benchmark verwijzen naar de eerste methodiek, die toch door een aantal fondsen met succes wordt toegepast. Tegenstanders voeren bijvoorbeeld aan dat tegenwoordig om strategische redenen vaak swaptions worden ingezet. Deze instrumenten zijn niet goed te benchmarken. Ook jarenlange gebruikers van de eerste methodiek komen terug van de gedachte dat een honderd procent zuivere benchmark mogelijk is, juist omdat zij ook swaptions zijn gaan inzetten. Het probleem voor wat betreft de geest van de wet is dat de uitvoerder niet wordt afgerekend op twee mogelijk aanzienlijke effecten: een (al dan niet tactisch bewust) verschil in omvang van de renteafdekking en een juiste implementatie binnen de gekozen omvang. Er lijkt sprake van een trend naar het gebruik van de tweede methodiek. Al vele jaren hebben grote pensioenfondsen deze methodiek gebruikt en zijn hun accountants hiermee akkoord gegaan. In termen van Molenkamp en Zweekhorst (2004) leidt dit tot jurisprudentie: een rente-overlay behoort tot het beleid en niet tot de uitvoering. Discutabele gevallen. De derde “methodiek” betreft alle gevallen waarbij de benchmark niet representatief is voor het gevoerde beleid. We

bespreken hier twee gevallen waarbij de uiteindelijke keuze, op instigatie van de accountant, leidt tot extreme z-scores. 3a: Benchmark niet aangepast aan nieuw beleid. In het eerste geval stelt een pensioenfonds halverwege het jaar de rente-afdekking bij. In het beleggingsplan stond een bepaalde mate van afdekking vermeld, inclusief passende benchmarks. Het bestuur wil de afdekking strategisch sterk vergroten vanwege de gedaalde dekkingsgraad. Dus niet vanwege een tactische rentevisie. Het mandaat van de vermogensbeheerder wordt aangepast en de grotere omvang van de rente-afdekking wordt geïmplementeerd. Het bestuur stelt geen formele nieuwe normportefeuille vast en publiceert deze dus ook niet. Volgens de letter van de wet moet de oude mate van afdekking dan worden gebruikt. Na het vergroten van de afdekking daalt de rente nog verder. De afdekking levert een sterk positieve bijdrage aan het rendement. In de niet aangepaste benchmark is de positieve bijdrage beduidend kleiner. Het fonds behaalt een forse outperformance, puur dankzij de toegenomen rente-afdekking. Na afloop van het jaar wordt een discussie gevoerd met de accountant, die vaststelt dat wel naar de letter maar niet naar de geest is gehandeld. Mede vanwege de mooie outperformance wordt besloten de oude norm te gebruiken in de z-score. Onder andere door Molenkamp en Zweekhorst (2004) is beschreven dat pensioenfondsen in dergelijke gevallen een “vrije gok” kunnen nemen: als de rente juist zou zijn gestegen, had men mogelijk achteraf wel gehandeld naar de geest in plaats van de letter.

—

Pure ruis die zowel positief als negatief kan zijn — 3b: Onjuiste benchmark. In het tweede geval heeft het bestuur op advies van een externe adviseur een benchmark vastgesteld voor de renteafdekking, die wordt geïmplementeerd via een overlay met grote leverage. Gedurende het jaar blijkt echter dat de tracking error tussen de feitelijke rente-afdekking en de benchmark ongeveer 100% is. De vermogensbeheerder heeft zich ook al eerder gedistantieerd van de benchmark als maat voor de performance, omdat al voor aanvang van het jaar was gebleken dat de benchmark zich volkomen anders kon gedragen dan de gebruikte instrumenten. Uit nader onderzoek blijkt dat de benchmark niet passend is. Het verschil tussen benchmark en portefeuille geeft geen enkele informatie over de uitvoering. Dit verschil is pure ruis die zowel positief als negatief kan zijn. De accountant oordeelt echter dat de benchmark voorafgaand aan het jaar is vastgesteld en daarom ook dient te worden gebruikt in de bepaling van de z-score. De corresponderende



——praktijk outperformance zou normaal gesproken alleen kunnen zijn behaald met een extreem risicovolle implementatie van het beleggingsbeleid.

Standaarden en feitelijk rendement De wetstekst bij de rendementen van de normportefeuille en de portefeuille luidt: “Hierbij wordt bij het bepalen van het rendement gebruik gemaakt van daartoe opgestelde richtlijnen van de Vereniging van Beleggingsanalisten.” De VBA is in Nederland via de Commissie Investment Performance Measurement aanspreekpunt voor standaarden op het gebied van performancemeting. Momenteel is de Engelstalige GIPS (Global Investment Performance Standards) 2010 ook in Nederland de actieve standaard. Enkelen hebben voorgesteld om in de wet te verwijzen naar GIPS. Dat voorstel leidt echter inherent tot problemen, want GIPS verbiedt aanduidingen als “de berekeningen zijn in overeenstemming met GIPS” of “er wordt gerekend volgens GIPS behalve voor…”. Alleen een vermogensbeheerder die voldoet aan alle vereisten van GIPS mag refereren aan GIPS. Bovendien is GIPS een vrijwillige standaard met veel vrijheidsgraden en zonder diepgravende controles op berekeningen. Zelfs een organisatie die geverifieerd GIPS compliant is kan niet stellen dat berekeningsresultaten met zekerheid juist zijn. Eén van de zaken die door alle standaarden wordt geëist, is dat de normportefeuille moet passen bij de portefeuille. Anders worden appels met peren vergeleken. Bij de bepaling van de z-score hebben de meeste problemen betrekking op de passendheid van de normportefeuille. Ook de feitelijke portefeuille kent echter aandachtspunten. Soms zijn de basisgegevens onjuist of niet aansluitend op het voorgaande jaar. Ook wordt wegens formulefouten nu en dan een incorrect rendement berekend. Een aandachtspunt is de behandeling van illiquide beleggingen zoals private equity, direct vastgoed en moeilijk verhandelbare deelnemingen. Diverse pensioenfondsen zijn bijvoorbeeld eigenaar van hun uitvoeringsorganisatie, die kan zijn opgenomen in de beleggingsportefeuille. Bij een taxatie van de marktwaarde, die bijvoorbeeld eenmaal per vijf jaar plaatsvindt, kan blijken dat op deze belegging een zeer hoog rendement is behaald. Hoe zou dit rendement in de z-score verwerkt moeten worden? Handhaaft men de boekwaarde, dan worden toekomstige rendementen op een te laag onderliggend vermogen behaald, wat kan leiden tot overstatement van z-scores. Het opnemen van de geschatte marktwaarde leidt tot ofwel een hoog rendement in het betreffende jaar ofwel tot het herzien van de gehele reeks van z-scores. Deze mogelijke effecten, en de invloed die kan worden uitgeoefend op de waarderingen van de illiquide beleggingen, zorgen voor een mate van stuurbaarheid van de z-scores: er kunnen bewust stille reserves worden gecreëerd die later kunnen worden aangesproken. Ook dit punt leidt typisch tot discussies met de accountant en tot berekeningen die niet passen bij de standaarden. Conform de letter van de wet worden illiquide beleggingen voor de z-score vaak afgezet tegen


een rente-index vermeerderd met een opslag. Op langere termijn zouden illiquide beleggingen het beter moeten doen dan een aan de rente gekoppelde belegging. Op kortere termijn kunnen ze juist fors achterblijven. Beide verschijnselen geven spanning met de geest van de wet. Een mogelijke oplossing bij de evaluatie van de uitvoering zou zijn om als benchmarkrendement het feitelijke rendement te hanteren, al is dat volgens de letter van de wet niet toegestaan. Voor illiquide instrumenten en bijvoorbeeld ook voor opties ligt deze oplossing echter voor de hand.

Conclusies Op basis van één en hetzelfde beleggingsplan en één en dezelfde werkelijke gang van zaken tijdens een jaar komen verschillende partijen tot significant verschillende z-scores. Dit is een onwenselijke situatie die kan leiden tot willekeur. Sommige verschillen ontstaan doordat bepaalde onjuistheden niet worden gedetecteerd bij controles. Andere verschillen komen door een verschil in interpretatie tussen de partijen, waardoor beleidsmatige keuzes wel of niet worden toegerekend aan de kwaliteit van de uitvoering. Omdat beleidsmatige keuzes meestal meer rendementsimpact hebben dan de uitvoering van het beleid, leiden de verschillen tot substantiële afwijkingen in z-scores. In de loop der jaren is jurisprudentie ontstaan die echter niet bij alle betrokkenen bekend is. Ten bate van een eenduidige werkwijze rondom de z-score zou een en ander in kaart moeten worden gebracht. Het is wenselijk om de betrokken partijen tot nadere afstemming te laten komen. Literatuur —Braker, J.G., 2003, Pensioenfondsen leggen de lat te hoog, Economisch Statistische Berichten, 4396: 103-104. —Jadnanansing, A., 2001, Toets onder de loep, Economisch Statistische Berichten, 4319: 600-602. —Molenkamp, J.B. en C. Zweekhorst, 2002, Prestaties bedrijfstakpensioenfondsen geanalyseerd: de z-score zegt niet alles, VBA journaal, december 2002, nr. 3: 24-30. —Molenkamp, J.B. en C. Zweekhorst, 2003, Z-scores bedrijfstakpensioenfondsen 1998-2002 geanalyseerd, VBA journaal, zomer 2003, nr. 2: 26-34. —Molenkamp, J.B. en C. Zweekhorst, 2004, Z-scores bedrijfstakpensioenfondsen 1999-2003 geanalyseerd, VBA journaal, zomer 2004, nr. 2: 37-41. —Molenkamp, J.B., 2011, Z-toets revisited, VBA Journaal Lustrum 50 jaar, mei 2011, pp. 46-49. —Zweekhorst, C., 2002, Het rendement van de normportefeuille. In: Hendriks, C.J.G.M., red, Performancemeting en Benchmarking, Kluwer, Deventer, pp. 129-143.

Noten 1 Hans Braker is consultant bij en directeur/eigenaar van Braker Investment Consulting B.V. 2 De z-score in enig jaar wordt berekend als z = [ (Rf – k) – (Rb – kb) ] / E, waarbij: Rf = feitelijk rendement portefeuille k = beleggingsuitvoeringskosten Rb = rendement normportefeuille kb = normkosten (afhankelijk van beleggingsmix) E = risicocorrectie (elementaire correctie, afhankelijk van beleggingsmix)

——interview

Michael Damm over benchmarks: Benchmarks mogen het gewenste beleid niet verstikken

—— Auteur Jaap Koelewijn

Michael Damm is hoogleraar risk management aan de Vrije Universiteit te Amsterdam. Daarnaast is hij CIO van UBS Nederland. In die hoedanigheid is hij verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid en deelverantwoordelijk voor het risicobeheer. Omdat hij zowel in de praktijk als de toegepaste wetenschap actief is, voerde het VBA journaal een gesprek met hem over het gebruik van benchmarks. Tijdens het gesprek wordt duidelijk dat hij een grote passie voor beleggen heeft, maar zich ook zeer kritisch opstelt tegenover mechanische beleggingsprocessen. Hij heeft oog voor het menselijk gedrag als belangrijke factor bij het nemen van beslissingen. We spraken met hem over benchmarks, het gedrag van beleggers en de toekomst van de sector.

Kun je uitleggen wat benchmarks zijn? Benchmarks zijn door idealiter onafhankelijke partijen samengestelde en bijgehouden mandjes van gelijksoortige beleggingen. Het waardeverloop van die mandjes geeft een indicatie van het risico en het rendement en daarmee het karakter van de onderliggende markt. Om dit beeld van een markt objectief te kunnen bieden, moeten benchmarks transparant zijn. Het verloop van de waarde, de berekening ervan en het verloop van de inhoud moet te volgen zijn voor beleggers. In de afgelopen jaren is ‘de benchmark’ tot een containerbegrip verworden dat te pas en te onpas door beleggers, toezichthouders en klanten wordt gebruikt om hun mening over het risico en

Michael Damm



——interview rendement van een portefeuille kracht bij te zetten. Hierbij wordt gemakshalve vaak vergeten dat er meer informatie, ook kwalitatieve, nodig is om dit gewenste inzicht in risico en rendement te krijgen. En erger, misschien nog is de gedachte dat de index ‘gratis’ te koop is met behulp van index trackers, wat allebei onjuist is. Als je goed wilt snappen waarom een benchmark is zoals hij is, dan zou je eigenlijk moeten teruggaan naar het ontstaan van de eerste indexen. Eigenlijk is de Dow Jones de eerste index die ontwikkeld werd. Men was op zoek naar een goede indicator van de waarde en het sentiment van ‘de’ New Yorkse aandelenbeurs. De Dow was een poging om deze te representeren. Daarmee wordt gelijk ook duidelijk wat de zwakte van een index is. Je neemt een klein aantal aandelen en die zouden dan het karakter van een deel van het universum representeren. Deze benadering is uiteraard heel beperkt. Maar, zoals zo vaak, bepaalt de oergedachte bij een begrip hoe het tot in lengte van jaren wordt gebruikt, ook als de wereld ondertussen is veranderd. In de praktijk zie je dat de representativiteit van deze index niet altijd heel groot is, zeker niet als je de index als een constante indicatie voor het karakter van ‘de’ markt wilt gebruiken. De index wijzigt immers bij voortduring van samenstelling. Ook het universum wijzigt voortdurend. Er komen nieuwe sectoren bij en er ontstaan ook nieuwe markten. Een index is daardoor niet meer of minder dan een hulpmiddel om het verloop van de waarde van een groep aandelen te weerspiegelen. Daarmee vang je echter niet het hele universum of ‘de markt’. Het is ook belangrijk een benchmark te bepalen die overeenkomt met het beleggingsbeleid dat je wil voeren. En dat moet meestal met meerdere indices. Als je een op zich goed beleid voert, maar daar een verkeerde benchmark bij kiest, dan kan dat leiden tot de verkeerde conclusies. Verder moet je uiteraard niet uit het oog verliezen dat als je belegt volgens een benchmark er altijd sprake is van het meten van een relatieve performance. Dat zegt nog niets over de absolute performance. Ik vind dat we dit niet uit het oog moeten verliezen. Een pensioenfonds belegt met het doel om op de lange termijn een absoluut rendement te behalen. De verschillende beheerders mikken echter op het verslaan van ‘hun’ benchmark omdat ze daarvoor beloond worden. Wat resulteert is een situatie dat een belegger de index verslaat maar het doel van de portefeuille is niet behaalt. Probleem hierbij is dat een portefeuille vaak veel lagen kent, zoals regio’s, asset klassen, valuta soorten, managers en hun strategieën en dat het moeilijk is om het beleid op al deze fronten consistent te laten zijn en blijven. Het gaat daarbij om het totaalresultaat en minder om het succes van elk van de delen. Al met al is een benchmark dus een vrij willekeurige maatstaf, die doorlopend aan veranderingen onderhevig is. Dat kan leiden tot een vorm van


schijnzekerheid bij beleggers. Kijk maar eens wat er met obligatiebenchmarks is gebeurd. Veel obligatiebeleggers hadden een Euroland EGBI index als maatstaf. Achterliggende gedachte: overheden zijn kredietwaardig en dus zeker. Daarin zaten ook landen als Griekenland, Italië en Spanje. Die hadden weliswaar een hoge rating, maar we konden ons in redelijkheid afvragen of die ratings wel terecht waren. Dat nam niet weg dat veel beleggers toch bleven vasthouden aan de benchmark, ook toen de puinhoop duidelijk werd. Als ze actief hadden nagedacht over de veranderingen in de risico’s van de beleggingscategorie dan hadden ze hun belang mogelijk veel eerder gereduceerd. Het probleem was alleen dat ze niet eerder konden of durfden te handelen omdat ze daarmee teveel af zouden gaan wijken van de benchmark. Als je niet beloond of uitgedaagd wordt om na te denken maar om simpelweg te volgen, dan komt dat de kwaliteit van het resultaat niet ten goede.

Stel dat ze dat wel gedaan zouden hebben, dan hadden ze een probleem gehad met risicomanagement omdat hun tracking error te hoog zou worden. Ja, maar als jij je blindstaart op richtlijnen zonder je af te vragen of die wel voldoen dan heb je pas echt een probleem. In het geval van nadenken praat je over risicomanagement, in het tweede geval ben je achteraf aan het crisis managen. Maar inderdaad, een belegger die een eigen koers vaart, loopt raar genoeg het risico in de ogen van zijn mandaatgever teveel risico te nemen. En dit terwijl hij eigenlijk prudent handelt maar alleen in de problemen komt met de richtgetallen die hij heeft meegekregen. De andere complicerende factor was in dit geval dat afwijken van de benchmark zou leiden tot het opgeven van absoluut rendement op de korte termijn. Door al deze factoren wordt beleggen niet alleen heel kwantitatief gedreven, maar ook in sterke mate bepaald door risico-overwegingen. Ik zeg daarmee niet dat ik dat fout vind, maar ik wil wel aangeven dat het toepassen van benchmarks kan leiden tot een ongewenste vorm van dwang. Een goede belegger zal zich in de eerste plaats moeten afvragen waarin hij wil beleggen. Wat zijn daarbij de factoren die risico en rendement opleveren. Hoe actief moet je daar voor zijn. Als deze keuzes zijn gemaakt dan kan hij bepalen hoe en waarin hij belegt. Uit dat proces kan uiteindelijk een benchmark resulteren en niet andersom. En anders dan in de praktijk het geval is moet je als belegger altijd bereid zijn om over die uitgangspunten te discussiëren. Want het gaat er niet om dat je je richtlijnen zo lang mogelijk onaangetast laat, het gaat erom dat je je portefeuille prudent en volgens de meest recente inzichten door de tijd loodst. Ik zie in de praktijk vaak het omgekeerde. Beleggers en vooral beleggingscommissies kiezen een set benchmarks en gaan zich daarop richten. Beleggingsbureaucratie ten top. Een ander probleem wat hieraan is gerelateerd, is dat de strakke

risicokaders waarbinnen institutionele beleggers moeten opereren hen vaak dwingen procyclische beslissingen te nemen. Dat zie je nu bij pensioenfondsen gebeuren. Als hun dekkingsgraad daalt, dan zijn ze gedwongen om hun risico te reduceren. In een dalende markt leidt dat tot de verkoop van aandelen. Als de markt stijgt dan kopen ze weer bij. Vanuit een perspectief van risicobeheer is dat begrijpelijk, maar op de lange termijn verliest het fonds wel herstelkracht.

Wat is je visie op beleggen? Iin de kern is het idee achter beleggen eigenlijk helemaal niet zo moeilijk. Beleggen is binnen risicokaders profiteren van wat er gebeurt in de reële economie. Dat gaat gepaard met schokken en verassingen en daar moet je emotioneel en financieel tegen kunnen anders moet je het risico verminderen. Misschien wat simpel gesteld, maar de keten “uitvinden, verbeteren, produceren, consumeren” is de bron van groei. Bedrijven maken winst en we hopen dat die winst op de lange termijn zal groeien en wordt uitgekeerd in dividend of dat er rente op obligaties mee wordt betaald. Het vermijden van ellende en het overleven van ‘morgen’ zijn hierbij noodzakelijk. Voor Dat klinkt uiteraard eenvoudiger dan het in werkelijkheid is.beleggen is wat dat betreft een korte termijn visie en actie noodzakelijk om een lange termijndoelstelling te realiseren. Het echte probleem met beleggen op economisch reële grondslagen is dat op de korte termijn de relatie tussen de waardering van de beleggingen en de reële waarde verstoord kan raken. Dat heeft alles te maken met het gedrag van mensen in het algemeen en beleggers in het bijzonder. Mensen kunnen soms jarenlang, terecht of onterecht, extreem optimistisch zijn en vervolgens weer langdurige perioden van somberheid doormaken. De omslag tussen die twee gemoedstoestanden is niet goed te voorspellen. Hierdoor kan de prijs die betaald wordt voor beleggingen lange tijd afwijken van de waarde op basis van onderliggende meer economische gegevens. En de markt kan langer irrationeel blijven dan de doorsnee belegger solvabel is (Keynes). Je kan natuurlijk ook op basis van ‘emoties’ sturen, maar dan ben je in mijn ogen meer bezig met speculeren. Niets mis mee, maar je wordt er horendol van en vooral voor institutionele beleggers is het ondoenlijk. Wat de zaak overigens nog verergert is het gegeven dat beleggers, nadat een emotiebel is geknapt, (oprecht!) het idee hebben ‘dat dit toch door iedereen te voorzien is geweest’. Vervolgens wordt er beleid gemaakt dat is ingericht op het in de toekomst voorkomen van de zojuist opgetreden ellende. Een leger prepareert zich altijd op zijn vorige oorlog. Dergelijke behavioural biases maken het moeilijk om consistent te beleggen op basis van een economische visie. Benchmarks zijn hierbij een extra complicerende factor; ze dwingen de beleggers om

op de korte termijn de waan van de dag te volgen en daarmee af te wijken van meer langetermijngedachten over kapitaalbehoud of gewenste uitkeringen.

Wat vind je van actieve benchmarks? Ik weet niet of dit een echt goede ontwikkeling is. Feitelijk wordt een deel van de actieve beslissingen van de beheerder verlegd naar de partij die de benchmark samenstelt en bijhoudt. Het is daarmee een vorm van tactische asset allocatie geworden, maar dan door iemand aan wie je dat eigenlijk niet bewust gevraagd hebt. Daar zet ik vraagtekens bij. Als mandaatgever wil je weten wie welke beslissingen neemt en aan wie de performance toegerekend moet worden. Nu is dat onduidelijk. De klant zou kunnen denken dat er sprake is van een passief mandaat terwijl er in werkelijkheid actief wordt belegd. Ik vind dat het duidelijk moet zijn hoe de verantwoordelijkheden zijn toebedeeld. De keuze voor actief dan wel passief beheer van vermogen is wel belangrijk. Ik zou deze discussie echter weg willen trekken bij deze termen ‘actief’ en ‘passief’. Die termen zijn wat gemakzuchtig, vergelijkbaar met het in een enkel getal willen uitdrukken van risico. Beter is exact te benoemen met welke beleggingsbeslissingen je rendement wilt gaan behalen en welke risico’s je daar wilt lopen. Marktrisico, tegenpartijrisico, operationele risico’s komen niet volledig tot uitdrukking in een benchmark getal. Actief of passief beleggen gaat veel en veel verder dan ‘het al dan niet volgen van een actieve of passieve index’.

Worden markten wispelturiger? Als je naar de feiten kijkt, dan kun je niet anders doen dan vaststellen dat dit het geval is. Interessanter nog is te kijken waarom dit is. Dat hangt allereerst samen met de onderliggende economische onzekerheden van dit moment. Als er een risico bestaat dat de euro uit elkaar valt, dan zullen markten daarop gaan reageren. Of de onzekerheid dat Europese economieën en bedrijven niet meer zullen groeien, of dat de vergrijzing ons meer kost dan we kunnen betalen, et cetera. Dit zijn economische en sociale omstandigheden en die zijn altijd onzeker geweest. Maar ik denk ook dat er een andere verklaring is die wellicht nog belangrijker is. Als ik het theoretisch uitdruk kan je stellen dat de perfectie, compleetheid en efficiëntie van markten is toegenomen. Door de technologische voortgang zijn bijvoorbeeld de kosten van beurzen en andere handelsplatformen sterk afgenomen en de transactie efficiëntie verhoogd. Daarnaast zijn markten steeds meer geïntegreerd waardoor de toch al sterk toegenomen kapitaalsstromen in een korte tijd van markt naar markt / product naar product kunnen stromen. De hoeveelheid informatie die vandaag de dag beschikbaar komt is onvergelijkbaar veel groter dan wat er vroeger beschikbaar was zonder dat de kwaliteit zichtbaar is toegenomen. En door de grotere markt-



——interview toegang kan informatie zeer snel worden omgezet in handel en handelsstromen. Hiermee is de tijd om na te denken verkort. Ik weet dat dit oubollig klinkt, maar vroeger ‘sliep je er nog eens een nachtje over’, om tot een besluit te komen. Als je nu niet direct reageert is de markt vertrokken en vraagt je buurman waarom je niet meebent. Maar als je geen tijd meer krijgt om na te denken gaan mensen meer instinctief handelen en reageren op wat anderen doen. Bij het minste signaal van ‘gevaar’ wordt er dan gekocht en verkocht. Als het ‘gevaar’ signaal doorzet komt de menselijke kudde in beweging en is er geen houden meer aan. Benchmarks en het volgen van benchmarks helpen hier niet, voorzichtig gezegd. Als beleggers op benchmarks moeten sturen, volgen ze ‘de emotie van de markt’, ook als die de afgrond in gaat. Zo zijn ‘verbeteringen’ aan de marktstructuur een bron van onevenwicht.

Hoe zie je de toekomst van de financiële sector? Het is duidelijk dat de sector het vertrouwen van het publiek kwijt is. De financiële sector wordt gewantrouwd, ook de instellingen die het netjes hebben gedaan. Het terugwinnen van het vertrouwen kan jaren duren. En het is niet onterecht. Veel financiële instellingen hebben producten gemaakt die niet op het belang van de klant waren gericht maar op het vangen van provisies, er zijn transacties gepleegd die puur op omzetdraaien gericht waren en niet op de portefeuille van de klant, er is informatie achtergehouden over retourprovisies. Er is kortom geprofiteerd van de onwetendheid van de klant en dat is niet integer. Integriteit is het handelen in het belang van je klant, ook als hij het niet kan controleren of begrijpen. Zolang dat door de sector niet wordt ingezien verandert er niets. Dat moet je willen en dan geeft een regelkader of wetgeving, die toch vaak wat achter de feiten aanholt, echt niet de doorslag. Omdat de sector nu zijn vertrouwen heeft verspeeld zullen eerst de diverse billen bloot moeten. De sector zal transparant moeten zijn over deze belangrijke zaken. In dat opzicht hebben we overigens al best veel vorderingen gemaakt, maar we zijn er nog niet.

Gaat het helpen? Op de lange termijn wel, en openheid is de eerste noodzakelijk stap. Daarnaast speelt er nog een heel ander issue. De sector zal zich moeten afvragen of er nog wel een redelijke verhouding bestaat tussen ‘prijs en prestatie’. Zo zijn de inkomens in de financiële sector nog steeds erg hoog. Er wordt het salaris van ‘risicodragers’ betaald aan mensen die goed beschouwd een functie hebben met ‘ambtenarenzekerheid’. Dit doet mij denken aan een uitspraak van mijn oude baas; ‘wie appelen vaart, die appelen eet’. De sector heeft zichzelf de afgelopen decennia goed bedacht. Als je de vergelijking maakt tussen de financiële sector en andere sectoren, dan verdienen we nog steeds heel goed. Je ziet nu gelukkig wel dat banken


en vermogensbeheerders bezig zijn met een grote efficiencyslag waarbij ook de loonkosten worden aanpakt en in relatie wordt gebracht met datgene wat aan risico gelopen wordt en wat er gepresteerd wordt. Als financiële dienstverlener moet je daarvoor wel een product kunnen bieden waar de klanten iets aan hebben. Als je dat niet hebt, dan ben je als dienstverlener straks obsoleet en moet je verdwijnen. Dat is misschien nieuw voor de financiële sector, maar al jaren lang de gewoonste zaak van de wereld voor andere sectoren.

We zijn er nog niet? Nee, om daadwerkelijk vertrouwen terug te winnen, zal de sector veel aandacht moeten schenken aan verbetering van de kwaliteit, transparantie en lagere kosten. We zullen ons moeten inspannen om state of the art te blijven. Opleiding, zoals de VBA opleiding en de VU Risk Management opleiding, is daar overigens een absolute noodzaak voor. Wat je bespaart op salarissen moet je voor een deel terugstoppen in opleiding en onderzoek. De toegevoegde waarde van de Nederlandse financiële sector zal moeten zitten zit in kwaliteit en niet in kwantiteit.

Prof. Dr. Michael Damm (1960) werkt sinds 1986 in de financiële sector en is even lang verbonden aan universiteiten als de RUG en de VU. Michael was aan de VU als betrokken bij de VBA opleiding aan de Vrije Universiteit. Samen met Tom Steenkamp heeft hij gewerkt aan de groei en ontwikkeling van de opleiding. In 2010 heeft Michael op verzoek van de VU de post graduate opleiding Risk Management for Financial Institutions opgezet. Interessant is dat de nodige VBA’ers zich intussen als student hebben aangemeld! Na in de jaren negentig te hebben bijgedragen aan het opzetten van de afdelingen Asset Management en ALM / Risk Management van SNS Reaal is hij begin 2001 overgestapt naar het toenmalige VermogensGroep. Als CIO en verantwoordelijke voor HR en kwaliteitsmanagement heeft hij het bedrijf helpen groeien. In 2008 is vanuit VermogensGroep UBS Netherlands, later UBS Bank Netherlands opgericht, onderdeel van UBS AG. UBS Bank Netherlands is dienstverlenend aan Institutionele Beleggers, Religieuze Instellingen, Stichtingen, Single Family Offices. Voor institutionele klanten wordt met name maatwerk beleggingsbeslissingsinformatie geleverd alsook monitoring service voor mandaten, fondsen et cetera.

——Dossier

Een analyse van de rendementen en risico’s van fundamental indexation

—— Passief beleggen maakt een sterke groei door.

Bij passief beleggen wordt van alle aandelen in de index een op basis van marktkapitalisatie gewogen portefeuille gemaakt. Ten opzichte van actief beleggen leidt dit tot een goede performance en lage beheerkosten. Aan passief beleggen zijn mogelijk ook nadelen verbonden. Dit is het geval wanneer de markten inefficiënt blijken te zijn. Bij een inefficiënte markt kunnen aandelen over- of ondergewaardeerd zijn ten opzichte van hun fundamentele waarde. Treynor (2005) stelt dat in dat geval een strategie op basis van marktkapitalisatie leidt tot het teveel beleggen in overgewaardeerde aandelen en te weinig in ondergewaardeerde aandelen. Als gevolg hiervan bevatten de portefeuillegewichten ruis. Zodra de waardering van aandelen convergeert naar de fundamentele waarde verliest een strategie op basis van marktkapitalisatie ten opzichte van een strategie op basis van fundamentele waarde. Daarom stelt Hsu (2006) voor om de gewichten te laten bepalen door variabelen die niet afhankelijk zijn van de prijzen van de onderliggende aandelen maar wel proxies zijn voor de omvang van een bedrijf. Dit beperkt de kans dat de strategie grote posities neemt in aandelen met een beperkte omvang en liquiditeit. Als gevolg van deze eigenschap is fundamental indexation ook bruikbaar voor grote portefeuilles, waarin liquiditeitsbeperkingen relevant zijn.

groeiperspectieven, maar konden ook het gevolg zijn van een positief sentiment ten opzichte van alles wat maar enigszins met het internet te maken had. Arnott, Hsu en Moore (2005) introduceren fundamental indexation als een alternatief voor passief beleggen waarmee het probleem van het overwegen van overgewaardeerde en het onderwegen van ondergewaardeerde aandelen wordt ondervangen. Bij fundamental indexation zijn de gewichten van een portefeuille gebaseerd op variabelen die gerelateerd zijn aan de fundamentele waarde van de onderliggende aandelen, zoals dividenden, cash flows, winst, en aantallen werknemers. Overigens wordt niet de fundamentele waarde van de aandelen zelf berekend of geschat, zoals de enigszins misleidende naam van de strategie mogelijk suggereert.

Auteurs 1 Roel Houwer en 2 Auke Plantinga

Roel Houwer

Fundamental indexation kan gezien worden als een reactie op de zogenaamde ‘internet hype’ aan het einde van de vorige eeuw, waarbij bedrijven soms zonder omzet en met grote negatieve cash flows toch een hoge beurswaarde behaalden. Deze hoge beurswaarde kon soms verklaard worden uit reële-



——Dossier De genoemde variabelen zijn eerder proxies voor de omvang van de onderneming, met als mogelijk groot voordeel boven marktkapitalisatie dat ze minder ruis bevatten doordat de gewichten onafhankelijk zijn van de marktprijs. De verwachting is dat deze methode een belegger betere resultaten geeft in termen van rendement en risico. Kaplan (2008) betwist de waarde van fundamental indexation omdat de variabelen die gebruikt worden in fundamental indexation net zo goed benaderingen zijn van de fundamentele waarde van de aandelen van een onderneming. Aangezien de fundamentele waarde van een onderneming naar haar aard niet observeerbaar is, is het uiteindelijke oordeel over de keuze voor fundamental indexation versus traditionele indexatiestrategieën een empirische kwestie. Het eerste empirische bewijs is afkomstig van Arnott, Hsu en Moore (2005). Zij vinden betere prestaties voor fundamental indexation in termen van zowel rendement als risico voor de periode 1962 tot en met 2003 op basis van het universum van de Russell 1000 en de S&P 500 indices. Fundamental indexation heeft over deze periode 2,13% meer rendement, een lagere bèta en een lagere standaarddeviatie dan een portefeuille op basis van marktkapitalisatie. Chen, Chen en Bassett (2007) gebruiken een alternatief voor fundamental indexation op basis van smoothed cap weights. Deze strategie geeft over Auke Plantinga

dezelfde periode (1962- 2003) 1% extra rendement per jaar ten opzichte van een marktwaarde-gewogen

—

“…een strategie op basis van marktkapitalisatie leidt tot het teveel beleggen in overgewaardeerde aandelen en te weinig in ondergewaardeerde aandelen.” — strategie. Ook Estrada (2008) en Hemminki en Puttonen (2008) vinden empirisch bewijs ten gunste van fundamental indexation. Daarentegen vinden Blitz en Swinkels (2008) geen (positieve) risico-gecorrigeerde rendementen voor de RAFI 1000 index, welke berekend wordt door het aan Arnott gelieerde Research Affiliates. Zij verklaren dit verschil met Arnott, Hsu en Moore (2005) uit een hogere exposure op value stocks. Op basis hiervan concluderen zij dat fundamental indexation eigenlijk een actieve ‘value’ strategie is. Ons onderzoek concentreert zich op de maandelijkse risico-gecorrigeerde rendementen van fundamental indexation voor een brede Europese aandelenindex (Dow Jones Stoxx 600) over de periode 1993-2007. Onze test vergelijkt de performance van fundamental indexation en een marktkapitalisatie-gewogen strategie op basis van hetzelfde universum. Daarom is onze test een zuivere test van de impact van een verandering van het wegingsschema op de performance. Dit in tegenstelling tot Arnott, Hsu en Moore (2005), die uit een breder universum dan dat van de oorspronkelijke benchmark een fundamental index berekenen. Hiermee is hun onderzoek een gezamenlijke test van zowel het alternatieve wegingsschema als een test van het uitbreiden van het oorspronkelijke universum. In navolging van Blitz en Swinkels (2008) gebruiken we het 3-factor model van Fama en French (1993) om risico-gecorrigeerde rendementen te berekenen. Daarnaast bestuderen we de impact van de omloopsnelheid in de portefeuille op de performance van de strategie. We onderzoeken ook de suggestie van Arya en Kaplan (2006) om zogenaamde ‘collar weighting’ toe te passen. Collar weighting is een compromis tussen een strategie op basis van marktkapitalisatie en fundamental indexation. Hierbij worden bandbreedtes rond de


gewichten op basis van fundamental indexation gedefinieerd die de afwijkingen in de gewichten van marktkapitalisatie ten opzichte van fundamental indexation beperken. Daardoor wordt de omloopsnelheid lager terwijl een deel van de intuïtie achter fundamental indexation behouden blijft. Bij wijze van een test op de robuustheid van onze resultaten, onderzoeken we of de door ons gevonden resultaten met betrekking tot de risico-gecorrigeerde rendementen stand houden in de praktijk en in het bijzonder in de periode na mei 2007. Deze berekeningen doen we aan de hand van de performance van de Research Affiliates Fundamental Index (RAFI) Europe en de equivalente marktkapitalisatie index, de FTSE300 Eurofirst Index (FTSE300). Evenals in het onderzoek van Arnott, Hsu en Moore (2005), is het universum waaruit de RAFI Europe wordt samengesteld breder dan het universum van de FTSE300.

Data en methodologie We gebruiken Thomson’s Datastream om voor ieder aandeel maandelijks gegevens te verzamelen over aandelenrendementen, en marktkapitalisatie. Daarnaast verzamelen we per aandeel jaarlijks de dividenduitkering (bruto), boekwaarde, omzet en operationele cashflow. Het onderzoek betreft de periode van december 1992 tot en met mei 2007. Op basis van de historische samenstelling van de Dow Jones Stoxx 600 hebben we de steekproef zoveel mogelijk gevrijwaard van survivorship bias.3 Voor het berekenen van het risico-gecorrigeerde rendement gebruiken we de Dow Jones Stoxx 600, MSCI Europe Value en Growth indices en Dow Jones Stoxx Large 200 en Small 200 om factoren te construeren in de geest van Fama en French (1993). Voor de risicovrije rente gebruiken we uit Datastream de synthetische Euribor voor de periode 1993-1998 en Euribor voor de periode 1999-2007. Op basis van de constituents van de index berekenen we voor ieder jaar een marktwaarde-gewogen index, en voor iedere variabele een fundamental (deel)index. Het marktwaarde-gewogen gewicht is:

Wit = MVit

n ∑ j=1

MVjt

(1)

Hierbij is MVit de marktwaarde van aandeel i op datum t. Op basis van een t-test vinden we dat het rendement van deze index niet significant afwijkt van het rendement van de Dow Jones Stoxx 600. Voor iedere variabele (dividend, boekwaarde, omzet, operationele winst) is het gewicht van een aandeel in de fundamental (deel)index f op basis van de gegevens van 31 december gelijk aan: f

Wit = FV it

n ∑ j=1

FVjt

waarbij FVit de waarde is van de variabele f voor aandeel i aan het einde van jaar t.

(2)

De samengestelde fundamental index is een ongewogen gemiddelde van de fundamental indices voor de individuele variabelen. Wanneer het gewicht van één van de fundamentele variabelen ontbreekt, vervangen we deze door het gemiddelde van de drie overgebleven variabelen. Indien de operationele cashflow negatief is, zetten we deze waarde op nul om short posities te voorkomen. Arnott, Hsu en Moore (2005) rangschikken een universum van 1.500 aandelen op basis van de waarden van de verschillende variabelen. Vervolgens worden de 1.000 grootste aandelen opgenomen in de fundamental index. Een nadeel is dat bij de vergelijking van fundamental indexation met een marktkapitalisatie-gewogen index niet alleen een verschillend wegingsschema wordt gebruikt maar ook een verschillend universum. In onze studie gebruiken we voor beide strategieën hetzelfde universum, zodat de resultaten alleen kunnen verschillen door een andere manier van bepaling van de weging van individuele aandelen. Voor het bereken van de fundamental index, kiezen we daarom uitsluitend uit het universum van de Dow Jones Stoxx 600.

Tabel 1: Jaarlijkse rendementen van de verschillende strategieën (1993-2007)

Tabel 1 laat zien dat het gemiddelde jaarlijkse rendement van een portefeuille op basis van ieder van de individuele fundamentele variabelen hoger is dan dat van de Stoxx 600. Het verschil tussen de samengestelde index en de Stoxx 600 is 2,42% en statistisch significant. Index

DJ Stoxx 600

Dividend index

Book value index

Revenue index

Operating income index

Composite Fundemental Index

Collared Fundamental Index

Year 1993

35,12%

39,19%

51,88%

43,87%

41,44%

45,40%

41,18%

1994

-6,21%

-5,50%

-10,86%

-5,24%

-5,17%

-6,70%

-6,28%

1995

15,60%

16,16%

12,98%

11,32%

18,72%

14,79%

15,24%

1996

26,97%

25,53%

23,22%

26,26%

28,66%

25,92%

26,54%

1997

38,65%

36,55%

61,45%

41,01%

38,73%

43,73%

39,53%

1998

21,22%

19,78%

18,22%

19,65%

20,86%

19,62%

20,78%

1999

30,78%

26,46%

28,00%

32,24%

32,19%

29,71%

30,30%

2000

0,02%

9,10%

11,84%

5,51%

7,18%

8,42%

5,32%

2001

-18,30%

-11,94%

-15,28%

-13,99%

-14,31%

-13,88%

-15,01%

2002

-28,38%

-25,07%

-29,79%

-28,58%

-23,72%

-26,79%

-27,10%

2003

21,18%

24,36%

31,49%

26,59%

20,75%

25,84%

23,12%

2004

12,88%

15,89%

16,03%

13,15%

15,18%

15,06%

13,63%

2005

25,85%

25,94%

29,88%

28,33%

27,01%

27,79%

26,88%

2006

20,36%

22,12%

23,91%

24,65%

21,72%

23,10%

21,74%

9,29%

8,47%

8,92%

11,30%

8,58%

9,31%

9,34%

Gemiddelde

2007

13,67%

15,14%

17,46%

15,74%

15,86%

16,09%

15,01%

Standaard deviatie

15,07%

14,04%

16,85%

15,10%

14,54%

14,98%

14,62%

Geometrisch gemiddelde

11,92%

13,71%

15,05%

13,92%

14,30%

14,32%

13,33%

Standaard deviaties zijn geannualiseerd. De waarden gebaseerd op dagelijkse waarnemingen (in 2007 tot en met 31 Mei). Rendementen voor de Dow Jones Stoxx 600 zijn ontleend aan Dow Jones.



——Dossier Tabel 2: Risico-gecorrigeerde performance van fundamental indexation ten opzichte van traditionele marktkapitalisatie indexatie Index

Boek_ waarde index

Dividend index

Omzet index

Operationele winst index

Collared index

Samengestelde index

Variable _0

0,0011

0.0016**

0.0015**

0.0017**

0.0015**

0.0009**

(0.3463)

(0.0254)

(0.0380)

(0.0030)

(0.0133)

(0.0093)

_m

0.1355**

–0.0770**

0.0461**

–0.0435**

0,0201

–0,0058

(0.0000)

(0.0000)

(0.0045)

(0.0008)

(0.1442)

(0.4844)

_hml

0.5820**

0.3467**

0.3751**

0.2696**

0.3887**

0.1977**

_smb

Adj.

(0.0000)

(0.0000)

(0.0000)

(0.0000)

(0.0000)

(0.0000)

0,0515

0.0844**

0.1699**

0.0434*

0.0913**

0.0494**

(0.2715)

(0.0042)

(0.0000)

(0.0502)

(0.0002)

(0.0007)

0,4761

0,4007

0,4775

0,3966

0,5426

0,4442

R-squared ** Significant op 5%. * Significant op 10%.

Tabel 3: Risico-gecorrigeerde rendementen van de RAFI Europe ten opzichte van FTSE300 Periode

1993 - 2007 (mei)

2007 (mei) 2011 (juli)

1993 - 2011 (juli)

Index

RAFI Europe

RAFI Europe

RAFI Europe

Variable _0

_m

0.0036**

0.0028*

0.0031**

(0.0000)

(0.0856)

(0.0000)

–0.0384**

0,0101

–0.0043

_hml

_smb

(0.0081)

(0.8043)

(0.7607)

0.3106**

0.5749**

0.3954**

(0.0000)

(0.0000)

(0.0000)

0.2034**

0.3698**

0.2605**

(0.0000)

(0.0000)

(0.0000)

0,4645

0,6717

0,5048

Adj. R-squared

** Significant op 5%. * Significant op 10%.

We testen ook de collared weighting approach, waarbij de gewichten gebaseerd zijn op de marktkapitalisaties, tenzij deze substantieel afwijken van die van fundamental indexation. Wanneer het gewicht op basis van marktkapitalisatie buiten vooraf bepaalde bandbreedtes valt, dan worden nieuwe gewichten berekend op basis van fundamental indexation. In eerste instantie ligt de ondergrens bij een portefeuillegewicht gelijk aan de helft van die op basis van fundamental indexation en de bovengrens bij twee maal het gewicht op basis van fundamental indexation. We volgen hierbij de procedure van Arya en Kaplan (2006), waarbij de onder- en bovengrenzen worden aangepast om te waarborgen dat de gewichten op tellen tot 1. We passen het principe van collar weighting toe op de samengestelde portefeuille. Tabel A.1 geeft de gebruikte onder- en bovengrenzen. De gewichten van de fundamental (deel)indices worden jaarlijks herzien. Een meer frequente herziening van de portefeuille hebben we buiten beschouwing gelaten, aangezien Arnott, Hsu en Moore (2005) hebben laten zien dat dit weinig toegevoegde waarde heeft. Tabel 1 geeft de jaarlijkse rendementen.

Risico-gecorrigeerde rendementen Om de vraag te beantwoorden of de verschillen tussen fundamental indexation en de marktwaardegewogen strategie ook verklaard kunnen worden door verschillen in systematisch risico gebruiken we het Fama en French (1993) model. Hierbij corrigeren we de rendementen van de verschillende strategieën voor transactiekosten (1%). Het gebruikte model is:

R

j,t

Tabel 4: Vergelijking van neerwaarts risico van de RAFI Europe en de FTSE300 Europe a.h.v. Maximum Drawdowns en Calmar Ratios. Index

RAFI Europe

FTSE 300 Europe

Geometrisch Gemiddelde

15,84%

12,20%

Maximum Drawdown

-44,30%

-54,36%

Calmar Ratio

0,3576

0,2245


-5,25%

-4,90%

Maximum Drawdown

-56,61%

-52,88%

Calmar Ratio

-0,0928

-0,0927


10,73%

8,16%

Maximum Drawdown

-56,61%

-52,93%

Calmar Ratio

0,1895

0,1542

Variable Deel A. 1/1993 - 5/2007

Deel B. 6/2007 - 7/2011

Deel C. 1/1993 - 7/2011


- Rb,t = γ 0 + γm (Rm,t

R

f,t

) + γhml Rhml,t+ γsmb,t+ ej,t , (3)

waar Rj,t het maandelijkse rendement op de fundamental indexation portefeuille is, Rb,t het maandelijkse rendement op de marktkapitalisatie gewogen portefeuille, Rm,t het maandelijkse rendement op de markt portefeuille, Rhml,t het maandelijkse rendement op de HML portefeuille, Rsmb,t het maandelijkse rendement op de SMB portefeuille, en Rf,t de gemiddelde maandelijkse Euribor. De HML factor is gebaseerd op het rendementsverschil tussen een portefeuille met een hoge book-to-market ratio en een lage book-to-market ratio. Een hoge (lage) coëfficiënt voor deze factor suggereert dat een portefeuille een exposure heeft op value (growth) aandelen. De SMB factor geeft het verschil in rendement tussen een portefeuille met small caps en large caps. Een hoge (lage) coëfficiënt voor deze factor suggereert een hoge exposure op small caps (large caps). We benaderen de HML factor met het verschil in rendement tussen de MSCI Europe value index en de MSCI Europe growth index. De SMB factor benaderen we met het verschil in rendement tussen de Dow Jones Stoxx small 200 en de Dow Jones Stoxx large 200 index.

Tabel 2 geeft de uitkomsten van de Fama en French regressies weer. De constante γ0 geeft het risico-gecorrigeerde verschil in rendement tussen fundamental indexation en een traditionele index portefeuille weer. Deze is significant voor de samengestelde index en voor de portefeuilles gebaseerd op dividend, omzet en operationele winst. Dit resultaat suggereert dat fundamental indexation een superieur rendement geeft ten opzichte van een traditionele indexstrategie op basis van marktkapitalisatie. Evenals Bernstein (2006) vinden we dat fundamental indexation een significant hogere value exposure heeft omdat de coëfficiënt γhml significant en positief is. De significante waarde voor γsmb betekent een grotere exposure op small caps. De collar weighting strategie leidt tot lagere risicogecorrigeerde rendementen die nog steeds significant zijn. We hebben ook de omloopsnelheid en kosten van de verschillende strategieën berekend. De omloopsnelheid varieert voor de samengestelde fundamental index tussen de 25% en 51% per jaar, terwijl deze tussen de 14% en 36% bedraagt voor de collar-weighted strategie. Fundamental indexation is dus zeker geen passieve strategie, maar heeft een aanzienlijk lagere turnover dan een doorsnee actieve portefeuille. Ter vergelijking: de gemiddelde turnover van een Amerikaans beleggingsfonds bedroeg 64% in 2009 (bron: ICI Yearbook, 2010).

—

“ Dit resultaat suggereert dat fundamental indexation een superieur rendement geeft ten opzichte van een traditionele index strategie op basis van marktkapitalisatie.” — Om te onderzoeken of de gevonden superieure performance van fundamental indexation in de praktijk stand houdt, voeren we tests uit op het verschil tussen de rendementen van de RAFI Europe en de marktkapitalisatie gewogen FTSE300. We berekenen aan de hand van hetzelfde Fama en French (1993) model (zie vergelijking 3) de risicogecorrigeerde rendementen van de RAFI Europe ten opzichte van de FTSE300 over drie perioden. De eerste periode is gelijk aan die van onze samengestelde index, december 1992 tot en met mei 2007. Hierbij kijken we of de resultaten van de regressies op de samengestelde fundamental index worden bevestigd. Vervolgens bestuderen we de periode mei 2007 tot en met juli 2011 om te onderzoeken

of de resultaten ook stand houden na mei 2007. Als laatste richten we ons op de volledige periode van december 1993 tot en met juli 2011. Tabel 3 geeft de uitkomsten van de Fama en French regressies weer. De significante constanten γ0 in de eerste en derde kolom van tabel 3 bevestigen de resultaten die wij voor de samengestelde index hebben gevonden. Het verschil in het risico-gecorrigeerde rendement is zelfs ruim twee keer zo hoog. Het risico-gecorrigeerde rendement van de RAFI Europe is ook hoog (0,28%) in de periode na 2007, maar is minder significant (significantieniveau < 10%). Ook de RAFI Europe laat in elk van de drie perioden een significant hogere value en small cap exposure zien, waarbij de small cap exposure hoger is dan die van onze samengestelde index. Zoals gezegd zijn de regressies op de gegevens van RAFI behalve een test van het alternatieve wegingsschema ook een test van het uitbreiden van het universum. Dit laatste zou het hogere risico-gecorrigeerde rendement en hogere small cap exposure van de RAFI Europe ten opzicht van onze samengestelde index deels kunnen verklaren. Ondanks de gevonden positieve risico-gecorrigeerde rendementen is het mogelijk dat de fundamentele index meer neerwaarts risico met zich meebrengt dan de marktkapitalisatie index. Om hier inzicht in te verschaffen vergelijken we de Calmar ratios van de RAFI Europe en de FTSE 300 over de drie perioden. De Calmar ratio is het rendement per eenheid van neerwaarts risico over een bepaalde periode. Het neerwaarts risico is hier de maximum drawdown, de grootste daling van een top naar een bodem in de markt in de betreffende periode. De Calmar ratio van portefeuille i wordt berekend als:

CR

i

= GGi

MDD i

(4)

Hierbij is CRi de Calmar ratio van de index, GGi is het geannualiseerde geometrisch gemiddelde rendement en MDDi de maximum drawdown van de index. De resultaten staan in tabel 4. De hogere Calmar ratio’s van de RAFI Europe in deel A en C van tabel 4 laten zien dat de RAFI Europe een hoger voor neerwaarts risico-gecorrigeerd rendement geeft dan de FTSE300 in deze perioden. In de periode mei 2007 tot en met juli 2011 was dit risico-gecorrigeerd rendement nagenoeg gelijk aan die van de FTSE300.

Conclusies In dit onderzoek bestuderen we de voor risico gecorrigeerde rendementen van fundamental indexation op basis van de Dow Jones Stoxx 600 voor de periode van december 1992 tot en met mei 2007. We vinden een economisch en statistisch significant rendement van 0,15% per maand dat gecorrigeerd is voor risico op basis van het Fama en French (1993) model. Verder hebben we rekening gehouden met transactiekosten van 1%. Om de



——Dossier robuustheid van de resultaten te toetsen, onderzoeken we ook de performance van fundamental indexation na 2007 op basis van een vergelijking van de bestaande RAFI Europe met de FTSE300 Europe. Ook hier vinden we een statistisch significant risico-gecorrigeerd rendement van 0,36% per maand over de periode van december 1992 tot en met mei 2007. Ook in de periode na 2007 laat de RAFI Europe een risico-gecorrigeerd rendement zien, en wel van 0,28%, hoewel dit rendement slechts significant is op een niveau van 10%. We vinden verder dat fundamental indexation leidt tot een significante en grotere exposure op value stocks en small caps. Dit komt overeen met de bevindingen van Blitz en Swinkels (2008) op de

—

“Samenvattend stellen wij dat de fundamentele index zowel in termen van rendement als van risico voordelen kent ten opzichte van de traditionele marktkapitalisatie index. Daarnaast behoudt de fundamentele index wel de positieve attributies van de marktkapitalisatie index.” — RAFI 1000. Echter, wij concluderen dat fundamental indexation meer is dan een value strategie vanwege de door ons gevonden positieve risicogecorrigeerde rendementen. Het neerwaarts risico van fundamental indexation onderzoeken we aan de hand van de Calmar ratio’s van de RAFI Europe en de FTSE 300. In de perioden december 1992 tot en met mei 2007 en december 1992 tot en met juli 2011 laat de RAFI Europe lager neerwaarts risico zien. In de periode van mei 2007 tot en met juli 2011 is dit neerwaarts risico nagenoeg hetzelfde. Samenvattend stellen wij dat de fundamentele index zowel in termen van rendement als van risico voordelen kent ten opzichte van de traditionele marktkapitalisatie index. Daarnaast behoudt de fundamentele index wel de positieve attributies van de marktkapitalisatie index: lage kosten (zij het


hoger dan de marktkapitalisatie index) en een breed gediversifieerde en liquide portefeuille. De fundamentele index is hierdoor een goed alternatief voor de traditionele marktkapitalisatie index. Referenties —Arnott, Robert D., Jason Hsu, en Philip Moore, 2005, ‘Fundamental indexation’, Financial Analyst Journal, Vol. 61, No. 2, pp. 83-99. —Arya, Sanjay, en Paul Kaplan, 2006, ‘Collared weighting: A hybrid approach to indexing’, Morningstar. —Bernstein, William J, 2006, ‘Fundamental indexing and the three-factor model’, Available at http://www.efficientfrontier.com/ef/0adhoc/ fi.htm. —Blitz, David, en Laurens Swinkels, 2008, ‘Fundamental indexation: An active value strategy in disguise’, Journal of Asset Management, Vol. 9, No. 4, pp. 264-269. —Bogle, John C., 2005, ‘The mutual fund industry 60 years later: For better or for worse?’, Financial Analysts Journal, Vol. 61, No. 1, pp. 15-24. — Chen, Chen, Rong, Chen, en Gilbert W. Bassett, 2007, ‘Fundamental indexation via smoothed cap weights’, Journal of Banking and Finance, Vol. 31, No. 11, pp. 3486-3502. —Estrada, Javier, 2008, ‘Fundamental indexation and international diversification’, Journal of Portfolio Management, Vol. 34, No. 3, pp. 93-109. —Fama, Eugene F., en French, Kenneth R., 1993, ‘Common risk factors in the returns on stocks and bonds’, Journal of Financial Economics, Vol. 33, No. 1, pp 3-56. —Hemminki, Julius, en Vesa Puttonen, 2008, ‘Fundamental indexation in Europe’, Journal of Asset Management, Vol. 8, No. 6, pp. 401-405. —Hsu, Jason, 2006. ‘Cap-weighted portfolios are sub-optimal portfolios’, Journal of Investment Management, Vol. 4, No. 3, pp. 44-53. —Kaplan, Paul D., 2008, ‘Why fundamental indexation might – or might not – work’, Financial Analyst Journal, Vol. 64, No. 1, pp. 32-39. —Malkiel, Burton G., 2003, ‘Passive investment strategies and efficient markets’, European Financial Management, Vol. 9, No. 1, pp 1-10. —Treynor, Jack, 2005, ‘Why market-valuation-indifferent indexing works’, Financial Analysts Journal, Vol. 61, No. 5, pp. 65-69.

Appendix Tabel A1: Boven- en ondergrenzen voor de collared index in de periode 1993-2007 Year

Ondergrens

Bovengrens

1993

0,623

2

1994

0,623

2

1995

0,555

2

1996

0,608

2

1997

0,605

2

1998

0,669

2

1999

0,655

2

2000

0,728

2

2001

0,698

2

2002

0,686

2

2003

0,629

2

2004

0,647

2

2005

0,629

2

2006

0,67

2

2007

0,645

2

De initiële bandbreedtes worden gesteld op 0.5 en 2 voor respectievelijk de onder- en bovengrens. Afhankelijk van het totale gewicht van de indexportefeuille dat resulteert uit deze initiële bandbreedtes, wordt de onder- of bovengrens aangepast om te komen tot een totaal gewicht van de indexportefeuille van 1. Noten 1 Roel Houwer is Portfolio Manager bij Theodoor Gilissen Bankiers N.V. in Amsterdam. 2 Auke Plantinga is Universitair Hoofddocent Financiering aan de Rijksuniversiteit Groningen. 3 In de beginperiode (1992-2001) ontbreekt soms informatie vanwege beperkte beschikbaarheid in de databases en problemen met het koppelen van de databases.

——review

Extra internet publicaties

—— Voor dit nummer van het VBA Journaal zijn vier extra publicaties op de VBA website geplaatst. Onderstaand een korte samenvatting van ieder artikel. Kijk op www.nvba.nl voor de volledige versie.

Low Volatility investing: a long-term perspective Pim van Vliet Deze empirische studie laat zien dat Amerikaanse aandelen met een hoger risico geen hogere rendementen opgeleverd hebben over de afgelopen 80 jaar. Sterker nog, sinds 1930 blijken laag volatiele aandelen hogere rendementen te behalen dan de markt waarde gewogen index in ieder decenium. Echter, we zien ook dat de rendementen van laag volatiele aandelen binnen ieder decenium gedurende langere tijd achter kunnen blijven op de index. Dit artikel pleit er daarom voor om de rendementen van beleggingsportefeuilles die zich richten op laag volatiele aandelen te beoordelen op hun lange termijn rendementen.

‘Brede’benchmark voor aandelenmandaten: small caps included voor een optimaal rendement Jeroen Kakebeeke In dit artikel wordt een brede aandelenbenchmark beschreven met daarin een belangrijke rol voor beursgenoteerde ondernemeningen met een lage marktkapitalisatie (small caps). De implementatie van deze brede benchmark leidt tot een hoger verwacht rendement. Verder wordt de alternatieve beta van dit small cap effect beter benut zonder dat vermogensbeheerders zichzelf dit effect als toegevoegde waarde (alpha) kunnen toerekenen. Zodoende wordt met de implementatie van de brede aandelenbenchmark dure alpha vervangen door goedkope beta.

Risico’s van Ratio’s: Hoe benader je risico van de dekkingsgraad? Rogier Swierstra Weinig pensioenfondsbestuurders lijken expliciet te sturen op het risico van de dekkingsgraad (de verhouding tussen bezittingen en verplichtingen). Wellicht komt dit doordat veel risico-systemen standaard alleen ingericht zijn om het risico van de bezittingen te meten, maar niets rapporteren over het risico van de ratio van de bezittingen ten opzichte van de verplichtingen. In dit artikel wordt een eenvoudige benadering van de dekkingsgraad wiskundig uitgewerkt. Deze benadering maakt het mogelijk om de beweeglijkheid van de dekkingsgraad te meten en bij te sturen. Dit biedt pensioenfondsbestuurders de mogelijkheid om de beweeglijkheid van de dekkingsgraad te minimaliseren, gegeven een gekozen beleggingsmix.

Kondratieff-vorsers zo somber nog niet de Kondratieff werkgroep Er zijn veel verschillende opvattingen mogelijk over de vraag wanneer welke Kondratieff begint. De Kondratieff werkgroep kwam daarom in september bij elkaar en geeft ons in dit artikel een update over het verloop van de huidige Kondratieffgolf. Ondanks het zwaard van Damocles dat boven de Eurozone hangt is de werkgroep van mening dat de wereldeconomie in een voorspoedfase zit. Mits er geen beleidsfouten in Europa gemaakt worden zouden de komende jaren zelfs niet slecht hoeven te zijn.



——NETWERK

‘Later met pensioen lost alles op – in theorie’

—— Auteur Inge van den Doel

‘Realisme ver te zoeken in debat over pensioenen.’ ‘Pensioenfonds loopt kans mis.’ ‘Tegelijk pensioenkorting en premiestijging.’ ‘Pensioenfondsen rekenen zich rijk.’ Vijf recente koppen in het Financieele Dagblad. Redenen te over voor een gesprek met Gerard Riemen, directeur van de Pensioenfederatie. Ook over dimensies en dogma’s van benchmarking, het thema van dit VBA Journaal, kan hij meepraten. De rode draad door zijn loopbaan is sociale zekerheid: uitvoering, financiering, pensioenen. Voorheen werkte Gerard bij de Sociale Verzekeringsbank en het Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid. In het voorjaar van 2008 zei hij de ambtenarij vaarwel en begon als nieuwe directeur van de Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen. Inhoudelijk bleef hij in hetzelfde beleidsterrein actief, maar de context werd totaal anders: niet voor één minister werken maar voor 80 leden, vragende partij zijn in plaats van wetgever. Het beviel goed, want eind 2010 werd Gerard benoemd als directeur van de zojuist gevormde Pensioenfederatie. Waartoe is de Pensioenfederatie op aarde? ‘Een jaar geleden hebben de drie bestaande pensioenkoepels hun krachten gebundeld in de Pensioenfederatie met één federatiebestuur en een gezamenlijk bureau. In deze tijd kun je het je niet veroorloven om drie verschillende

—

Sociale partners en toezichthouders hadden het idee, dat goed geanticipeerd was op ontwikkelingen met de overgang van eindloon naar middelloon. — vba b_eleggingsprofessionals JOURNAAL 28

Gerard Riemen

geluiden te laten horen. De Pensioenfederatie vormt één spreekbuis, één gezicht van de pensioensector. Alle pen sioenfondsen hebben immers te maken met hetzelfde FTK, vergelijkbare governance-uitdagingen en dezelfde afwegingen tussen onzekerheid/risico’s en ambities. Daarbij zijn een klein bedrijfstakpensioenfonds en een klein ondernemingspensioenfonds meer vergelijkbaar dan een groot en een klein bedrijfstakpensioenfonds. Voor de crisis was al een stuurgroep actief om nadere samenwerking op bepaalde dossiers te bewerkstelligen. De gemeenschappelijk gevoelde vijand – dalende dekkingsgraden, dreigende kortingen – zorgde ervoor dat discussies gemakkelijker verliepen.’ ‘De belangrijkste uitdaging voor de federatie is: hoe winnen we het vertrouwen in het stelsel terug? Deelnemers en politiek roepen: “de bestuurders hebben gefaald”, maar waren de dalende dekkingsgraden wel te voorkomen? De belangrijkste oorzaken zijn de toenemende levensverwachting, vergrijzing/ontgroening en dalende rente. Sociale partners en toezichthouders hadden juist het idee, dat goed geanticipeerd was op de verwachte ontwikkelingen: door de overgang van eindloon naar middelloon was naast de premieknop ook de indexatieknop als sturingsmogelijkheid toegevoegd. Iedereen dacht: nu zijn we toekomstbestendig en minder afhankelijk van beleggingsrendement. Men heeft onvoldoende ingezien dat je in de praktijk niet vijf jaar achter elkaar aan de indexatieknop kunt draaien. Dat is maatschappelijk gezien onacceptabel.’ ‘En zo zijn de extra kosten van langer leven feitelijk ten koste gegaan van de buffers. En dat terwijl de toenemende levensverwachting in het pensioendossier alleen is op te lossen door het bij iedereen in rekening te brengen, ook bij gepensioneerden. Langer doorwerken is noodzakelijk maar niet voldoende, want het heeft geen gevolgen voor de reeds gepensioneerden. Aanspraken zullen zonodig gekort moeten worden, ook van slapers en gepensioneerden.’ Geen vrolijke boodschap. Hoe hoog is jullie organisatiegraad? ‘Alle bedrijfstakpensioenfondsen zijn aangesloten op eentje na. Hetzelfde geldt voor de beroepspensioenfondsen. Van de ondernemingspensioenfondsen zijn er zo’n 300 van de ruim 400 aangesloten. Hier stijgt de organisatiegraad gaandeweg, vooral omdat de totale achterban daalt. Met

name ondernemingspensioenfondsen die geen lid waren, houden op te bestaan.’ Wat zijn de dimensies en dogma’s van benchmarking voor de pensioensector? ‘Voor de pensioenregeling zelf is er eigenlijk geen benchmark. Het is een arbeidsvoorwaarde en deze moet duidelijk en begrijpelijk zijn, zoals alle arbeidsvoorwaarden. In de concurrentie op de arbeidsmarkt wordt pensioen wel steeds belangrijker: mensen hebben het nu wel op hun netvlies. En bij andere arbeidsvoorwaarden is de rek er een

—

Dat deelnemers zeggen: die bestuurders, dat zijn lui waarin ik vertrouwen heb. Die doen het, die kunnen het, daar vertrouw ik mijn pensioencentjes aan toe. — beetje uit. Je kunt moeilijk 100 vrije dagen per jaar aanbieden, om maar eens wat te noemen. ‘Benchmarking van het beleggingsbeleid is heel gebruikelijk bij pensioenfondsen. Z-scores zijn helaas manipuleerbaar. Het gebruik ervan kan leiden tot perverse effecten. Ooit zijn z-scores ingevoerd om de verplichtstelling (gedwongen winkelnering) te compenseren. Dit idee is achterhaald: bestuurders hebben genoeg incentives om goed te presteren.’ ‘Benchmarking van uitvoeringskosten kan een waardevolle toevoeging zijn aan de beschikbare informatie over hoe een pensioenfonds presteert. Je moet ook hier goed uitkijken wat je doet en geen appels met peren vergelijken. Je kunt beter kijken naar de prijs-kwaliteit verhouding dan naar de prijs alleen.’ ‘In het algemeen ben ik van mening dat benchmarking nuttig kan zijn, maar dat je altijd goed moet opletten wat er precies gebeurt. Wat is de waarde van wat je vindt? Zorgvuldig interpreteren is van groot belang.’ Waar wil je staan over vijf jaar? ‘Dat deelnemers zeggen: die bestuurders, dat zijn lui waarin ik vertrouwen heb. Die doen het, die kunnen het, daar vertrouw ik mijn pensioencentjes aan toe. Om dat te bereiken is een nieuw pensioencontract onontbeerlijk. Daaronder zit eerlijke communicatie over onzekerheid. Geen zwart/wit denken: een pensioenuitkering van 100 kan 110 worden, of 90, maar geen 30. Verwachtingsmanagement is daarbij essentieel. Neem nou de zorgverzekeraars. De premie gaat ieder jaar omhoog en de pakketinhoud neemt af. Niemand kijkt ervan op, want men verwacht het. Daaronder zit ook governance. Daarmee bedoel ik niet zozeer een wet die regelt welke

organen betrokken zijn bij het besturen van pensioenfondsen, maar wel competenties van bestuurders en diversiteit: vrouwen, jongeren. Dat zal bijdragen aan het vertrouwen van deelnemers in het bestuur.’

Pensioenfederatie De Pensioenfederatie is sinds eind 2010 de overkoepelende belangenbehartiger van de Nederlandse pen sioenfondsen. De Pensioenfederatie is voortgekomen uit een samenwerking van de koepels voor bedrijfstak-, beroeps- en ondernemingspensioenfondsen: VB (Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen), UvB (Unie van Beroepspensioenfondsen) en OPF (Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen). De Pensioenfederatie behartigt namens circa 400 Nederlandse pensioenfondsen de belangen van 5,8 miljoen deelnemers, 2,7 miljoen gepensioneerden en 8,6 miljoen gewezen deelnemers (slapers). Circa 85% van alle werkenden is aangesloten bij een collectief pensioenfonds. De pensioenfondsen van de Pensioenfederatie beheren samen circa 800 miljard euro. De Pensioenfederatie ziet het als haar missie de belangen van de Nederlandse pensioenfondsen optimaal te behartigen en de ontwikkeling van het pensioenstelsel te bevorderen. De Pensioenfederatie komt daarbij op voor: – het behoud van het driepijlersysteem, de beste pensioenvoorziening voor deelnemers, gewezen deelnemers en gepensioneerden; – een sterke en toekomstbestendige tweede pijler; – het bevorderen van collectiviteit, solidariteit, verplichtstelling en not-for-profit; – handhaving van de bestaande rolverdeling: sociale partners, ondernemingen en beroepsgroepen bepalen de inhoud van de pensioenregelingen; pensioenfondsen voeren de regelingen uit. www.pensioenfederatie.nl [email protected]

Telefoon: 070 7620 220

Bezoekadres: Prinsenhof, 24e etage Prinses Margrietplantsoen 90 Den Haag



——review

Low Volatility Equity Strategies – The Greatest Anomaly in Finance?

——

Traditional finance is based upon the idea that risk is rewarded with higher average returns. It may surprise many investors to learn, however, that over the past 40 years U.S. portfolios comprised of high-risk stocks have substantially underperformed their lower-risk counterparts. This so-called low-volatility anomaly offers intriguing potential opportunities for investors. New investment strategies are rapidly being developed in an effort to take advantage of it, with the objective of delivering equity-like returns at substantially lower risk. This paper provides an introduction to such strategies – typically referred to as low volatility or minimum variance (we use these terms interchangeably). In the case of more actively managed approaches, these are often called managed volatility portfolios.

Author Sander van Ouwerkerk1

A Persistent Return Anomaly The success of low volatility stock portfolios may well be the greatest anomaly in finance. The persistent outperformance of low-risk stocks is inconsistent with much of financial theory, including the efficient market hypothesis and CAPM. As described by Baker, Bradley, Wurgler (2011),2 and others, key principles of behavioral finance, as well as structural issues including the widespread use of

Low Volatility Has Outperformed in the U.S. Market for 40 Years U.S. Market Performance versus U.S. Low-Risk Stocks, 1968-20104 $1.000

Simulated Minimum Variance Top 1000 Stock Portfolio S&P 500

$100

$107

$50 $10

$1


2009

2006

2003

2000

1997

1994

1991

1988

1985

1982

1979

1976

1973

1970

1967

0

cap-weighted benchmarks, may explain why this anomaly persists across markets and across time. The chart nearby shows long-term U.S. equity market returns for the broad market, represented by the S&P 500 index, and a hypothetical minimum variance portfolio constructed to show the performance of the lowest-volatility segment of the U.S. market over time. This data shows that

—

An investor who targeted high volatility stocks over the past 40 years would have underperformed a low-risk stock portfolio substantially — the portion of the market that had the lowest ex ante risk consistently outperformed the higherrisk benchmark portfolio over the full period. $1 invested in the lowest-risk segment of the market compounded to $107 from 1968 to 2010, versus $50 for the full S&P 500. An investor who targeted high volatility stocks over the past 40 years would have underperformed a low-risk stock portfolio by a huge margin – a complete reversal of commonly held assumptions about the relationship between risk and return. This phenomenon is not limited to the U.S. market: while U.S. data goes back the furthest, similar analysis focused on Global, European, EAFE, Japanese and Emerging Markets portfolios have yielded similar results.3

Behavioral and Structural Causes There is additional evidence that helps explain why the low volatility anomaly has persisted for decades even as investors have become more global and more quantitatively sophisticated. An irrational appetite for high volatility stocks may originate from several behavioral tendencies that affect investors. One of these is the so-called preference for lotteries, in which most people are willing to

take the chance on a near-certain loss if the potential payoff (however unlikely to occur) is sufficiently large. We also see irrational support for high-risk stocks from “representativeness” bias, which is the tendency for individuals to jump to a simplistic and often incorrect conclusion from just a few observations. A further common behavioral trait that may

—

Managers tied to cap-weighted benchmarks are more likely to pass up opportunities in low volatility stocks — support high-risk stocks is overconfidence. Even in areas where they have little knowledge, people tend to place tight confidence intervals around their estimates. Stocks that are either growing quickly or those that are distressed – volatile stocks – may elicit the greatest degree of overconfidence. Even if one accepts the assertion that many investors have a psychological preference for high volatility stocks, the question remains why sophisticated institutions do not capitalize on these mistakes. The explanation may be that the asset management industry’s dependence on cap-weighted benchmarks poses too strong a

structural impediment. When a manager moves away from the market to invest in lower beta stocks, it has the potential of higher tracking error versus a cap-weighted index. This acts as a drag on his information ratio (benchmark-relative return divided by benchmark-relative risk), which is often the primary metric used to measure the skill of a manager. An investment manager with a market index benchmark is thus incentivized to exploit mispricings among stocks with close-to-market risk, i.e. beta near 1. As the beta of a stock decreases, the expected alpha must increase in order to make it worthwhile to take an overweighted position. The result is that managers tied to cap-weighted benchmarks are more likely to pass up opportunities in low volatility stocks. There has been increasing interest in low volatility strategies, raising the question of whether the effect may lessen. In order for the anomaly to be arbitraged away, however, the benchmark-focused nature of institutional investing would have to radically change. This seems unlikely to happen soon, as benchmarks serve a useful purpose and most institutional practices are strongly entrenched. The current flow of assets into low volatility strategies is a tiny fraction of what is currently managed in benchmark-sensitive and passive portfolios.

Inefficiency of Cap-Weighted Indices The risk-return efficiency of cap-weighted portfolios has been called into question for some time by a number of researchers, including Haugen and Baker (1991), Roll (1992), and Clarke, de Silva and Thorley (2006). One explanation for the persistence of the low-volatility anomaly takes market efficiency as its starting point. Traditional equilibrium arguments suggest that all available



Return

——review During the construction phase it is important to actively optimize risk exposure while controlling for transaction costs, liquidity, and other implementation issues. The end result is a low-risk portfolio with significant less volatility than capweighted market indices, but with the potential to deliver similar, if not higher, returns over a full market cycle.

Annualized Volatility, Return for U.S. Stocks 1968 -2010

r

tie

on tfr

n cie

Simulated

Effi

Minimum Variance Portfolio 11.5% 9.5%

Cap-weighted portfolio

11.1%

15.6%

Risk

information is impounded into market prices, and that as a consequence the cap-weighted market portfolio makes an optimal tradeoff between risk and return. However, there is strong evidence that many investors make decisions with partial information, that they lack requisite skill, and that they are constrained in their portfolio allocations by external factors. Haugen and Baker point out a number of factors that make the collective cap-weighted market portfolio less than efficient, including the broad divergence of return and risk forecasts used by investors, the many restrictions that exist on short selling, the need to consider taxation, and the participation of foreign investors with differing risk and return objectives. If such investors play an important role in price setting, the cap-weighted market portfolio might not be informationally efficient. The chart above shows that a hypothetical minimum variance portfolio is able to achieve a greater return with much lower risk than a cap-weighted portfolio, represented by the S&P 500 index. This implies that a cap-weighted portfolio might not be efficient.

From Theory to Practice I – Constructing Low Volatility Portfolios The lowest risk portfolio is the collection of stocks that in combination have lower risk than any other portfolio. Note that the lowest risk portfolio is not simply a portfolio of the lowest-risk stocks. A low-risk portfolio typically holds low beta and low volatility stocks. These stocks are chosen in such a way so as to take advantage of their correlation structure. The resulting portfolio should be an optimal combination of low risk stocks with lower levels of dependence with one another. This approach is expected to produce a lower risk port folio than simple sorting approaches. Taking the low volatility concept a step further, it is possible to construct “managed volatility” portfolios that lie slightly higher on the efficient frontier from the minimum variance point and would therefore have a slightly better riskadjusted return. These are achieved by applying thoughtful constraints at the time of optimization in order to not overly rely on the risk estimates, as well as through the application of an effective model forecasting stock returns to target lowrisk stocks with strong underlying fundamental characteristics, without distinct style tilts.


From Theory to Practice II – Characteristics of Low Volatility Portfolios Like cap-weighted index portfolios, low volatility portfolios are transparent, liquid and fully invested in long-only stocks. However, as one would expect, there are some key differentiating characteristics. The beta of a low volatility portfolio is in the range of 0.5 – 0.7 depending on the market environment. As a result the tracking error can be as large as 8-10% relative to a cap-weighted benchmark. A more appropriate benchmark would be a minimum volatility index that also has the objective of lowering volatility, which would reduce the tracking error to circa 4-5%. To best exploit the low volatility anomaly it is important to have exposure to the broadest investment universe. There are in particular many low-risk small-cap stocks that also offer attractive correlation characteristics. Low volatility portfolios can also deviate at the country and industry level. Low volatility portfolios have shown higher weightings to such industries as utilities and staples, and lower weightings to industries that have historically been high volatility, such as financials

—

The ability to limit drawdowns allows low volatility strategies to compound equity returns at a higher rate over time — and technology. Sector ranges have been wide and industry weightings have varied over time. It is a perception that low volatility strategies are not able to deliver market returns in rising markets. Both our historical hypothetical testing and actual five year live performance track record dispel that notion. In our experience market regimes are defined less by market direction and more by whether investors are departing significantly from norms in their tendency to reward or punish risky stocks. Note that low-volatility portfolios are distinct from enhanced return strategies, in which systematic exposure to fundamental characteristics are believed to produce better-than-market returns over time. Rather than tilting toward specific

characteristics believed to enhance returns, low volatility portfolios are constructed to minimize risk. The goal of these strategies is to generate similar or higher returns to cap-weighted indices at significantly lower risk, resulting in a superior Sharpe ratio. Both low volatility and enhanced return strategies highlight inefficiencies in the capweighted index structure, but represent distinctly different paths to an improved risk-adjusted return. Importantly, the ability to limit drawdowns allows low volatility strategies to compound equity returns at a higher rate over time. Strategies that are often mistakenly associated with low volatility portfolios are maximum diversification and risk-parity approaches. While such strategies may achieve better risk-adjusted returns than a cap-weighted index, it should be noted that these type of strategies do not explicitly exploit the low volatility anomaly. It has been noted that low volatility portfolios have often displayed value or small-cap characteristics, although these are an incidental outcome – rather than a goal – of the portfolio construction process. This leads to the question of whether low volatility is actually traditional value or small-cap investing in disguise. Recent work (Taliaferro, 2011) based on U.S. data shows that low volatility and conventional active strategies appear to be distinct in important ways. While value and small-cap exposure can explain a portion of the historic returns realized by low volatility approaches, there is an important and significantly large component of low volatility returns that appears to be unrelated to value or small-cap factor exposures. Low volatility’s Sharpe ratio is higher than those of conventional strategies, suggesting that low volatility is not exploiting exactly the same mispricings as the conventional active strategies, because, at least for recent decades, conventional factors, such as value and size, only explains a small portion of low volatility’s return.

From Theory to Practice III – Using Low Volatility Portfolios The most compelling aspect of a well-executed low volatility strategy is the long-term potential for delivering equity market-level returns at approximately one-third lower absolute risk than a capweighted benchmark. Over time, steadily capturing the equity risk premium at lower volatility has the potential to allow for dramatically improved compounded returns with smaller drawdowns (peak-to-trough decline). Not surprisingly, this combination of attributes can have a wide variety of applications in an asset allocation program. Low volatility strategies are now being employed by a growing number of investors around the world. Assuming the portfolio objectives of lower risk with equity like returns are met, low volatility can be used as a:

1 Risk reducer: Reduce total portfolio risk by replacing a portion of a traditional equity allocation with low volatility. The surge in equity market volatility has reduced most plan sponsors’ appetite for asset volatility. As such, many liability-driven investors, specifically mature defined-benefit plans, are seeking to reduce total portfolio risk. Low volatility strategies can potentially be used to accomplish this objective without reducing equity exposure or sacrificing expected return. Industry-wide and corporate pension plans with a range of funding ratios find this approach compelling, because they have the opportunity to reduce shortfalls during significant down markets.

2 Return enhancer: Increase expected return without increasing expected plan-level volatility. The current underfunded status of some pension funds necessitates high returns to meet obligations

Historical Risk, Return, and Correlation 1968 - 2010 Annualized Returns (%)

Stocks

Bonds

Cash

Stocks

9.5

15.6

Bonds

8.1

10.2

0.19

1.00

Cash

5.6

0.8

-0.01

0.06

1.00

11.5

11.1

0.76

0.31

0.01

Minimum Variance

Stocks

Standard Deviation (%)

Risk Reducing Asset Allocation 50% 40% 30%

Minimum Variance

1.00

20%

10%

Stocks

1.00

Constant Risk Asset Allocation 50% 46% 42%

37%

31%

Bonds

40%

40%

40%

40%

40%

Bonds

40%

34%

28%

23%

19%

Cash Minimum Variance

10% 0%

10% 10%

10% 20%

10% 30%

10% 40%

Cash

10%

10%

10%

10%

10%

Minimum Variance

0%

10%

20%

30%

40%

Annualized Return

8.6

8.8

9.0

9.2

9.4

Annualized Return

8.6

8.9

9.1

9.4

9.7

Annualized Risk Sharpe Ratio

9.4 0.31

8.9 0.35

8.5 0.39

8.1 0.43

7.9 0.47

9.4 0.31

9.4 0.34

9.4 0.37

9.4 0.40

9.4 0.43

Annualized Risk Sharpe Ratio

In the above tables, stocks refer to the S&P 500 Index and bonds refer to the Barclays U.S. Government Aggregate Index. Source: Acadian Asset Management LLC, AAM US, CRSP, CRSP®, Center for Research in Security Prices. Graduate School of Business, The University of Chicago. Used with permission. All rights reserved. crsp.uchicago.edu, S&P Universe of Securities. For illustrative purposes only. This is meant to be an example of asset allocation and is not intended to represent investment returns generated by an actual portfolio. The simulated results do not represent actual trading or an actual account, but were achieved by means of retroactive application of a model designed with the benefit of hindsight for the period specified above. Results are gross would be reduced by advisory fees. Results reflect transaction costs and other implementation costs. Reference to the benchmark is for comparative purposes only. Every investment program has the opportunity for loss as well as profit. Index Source: Copyright © 2011, Standard & Poor’s Financial Services LLC. All rights reserved.



——review to retirees. Some clients utilize low volatility strategies as a way to potentially increase expected return while maintaining current risk levels. The attractive characteristics of low volatility strategies make this possible. These strategies lie somewhere between equity and fixed income on the risk spectrum, while providing full exposure to stocks. Replacing equal portions of core equity and bond allocations with low volatility portfolios allows a sponsor to increase expected return potential without increasing risk.

3 Equity diversifier: Differentiated return profile within a multi-manager framework. Most pension funds have their equity exposure either allocated passively or actively to a cap-weighted index. When using multiple active managers with a tracking error limit, the managers’ risk profile will look very similar. By introducing alternative beta strategies, such as low volatility, it is likely that their lower correlation will result in greater diversification and a more advantageous risk/return profile. More recently, pension funds have been increasing their emerging markets equity exposure, as they seek to benefit from the economic growth prospects in this asset class. Unfortunately emerging markets tend to experience higher volatility. A low volatility portfolio focused on emerging markets is a natural solution to capture this equity premium without increasing total portfolio risk. The data below provides a summary of how low volatility portfolios compare to other asset classes, and some suggested allocations based on return and risk data. As the data shows, an allocation to the minimum variance asset class can either replace part of the allocation to stocks, thereby reducing overall portfolio risk (lower left table) or significantly increase the allocation to equities by taking from bonds in a way which maintains plan level risk while enhancing expected returns (lower right table). The optimal allocation to low volatility varies among pension funds and depends on the risk budget. According to our research, some pension funds have replaced 20-25% of their current equity portfolio to reduce plan volatility.

Summary Classic finance theory says that investors who buy higher-risk stocks will be compensated with higher returns. The empirical reality is that a positive relationship between risk and return is hard to find, based on over 40 years of U.S. equity market data and more recent evidence from around the world. The low volatility anomaly is well supported by both behavioral finance and structural characteristics of the marketplace that appear very likely to persist. The simple conclusion is that investors should consider an allocation to lower risk stocks. Such portfolios may offer equity-like returns at lower


risk, and as such can be used to lower plan risk, increase equity allocations while maintaining risk, diversify, or simply enjoy the benefits of equity returns compounding at a higher rate. References —Baker, Malcolm, Brendan Bradley, and Jeffrey Wurgler, 2011, “Benchmarks as limits to arbitrage: understanding the low-volatility anomaly,” Financial Analysts Journal 67 (1) pp. 40-54. Mr. Bradley is employed with Acadian Asset Management LLC while Mr. Baker and Mr. Wurgler are research consultants to the firm. — Clarke, Roger, Harindra de Silva and Steven Thorley, “MinimumVariance Portfolios in the U.S. Equity Market,” The Journal of Portfolio Management, Vol. 33, No. 1, Fall 2006. —Haugen, Robert A., and Nardin L. Baker, “The Efficient Market Inefficiency of Capitalization-Weighted Portfolios,” The Journal of Portfolio Management, Vol. 17, No. 3, Spring 1991. —Roll, Richard, “A Mean/Variance Analysis of Tracking Error,” The Journal of Portfolio Management, Vol. 18, No. 4, Summer 1992. —Taliaferro, Ryan, “Managed Volatility: Distinctively Different,” working paper, August 2011. Mr. Taliaferro is employed with Acadian Asset Management LLC. Legal Disclosure and Disclaimer Acadian Asset Management (UK) Limited is authorised and regulated by the Financial Services Authority (“the FSA”) and is a limited liability company incorporated in England and Wales with the Company registration number 05644066. This material is provided for information purposes only. It does not constitute investment advice or form part of any offer to issue or sell, or any solicitation of any offer to subscribe or purchase, shares, units or other interests in investments referred to herein. This presentation is only made available to Professional Clients and Eligible Counterparties as defined by the FSA under the Markets in Financial Instruments Directive. Notes 1 Sander van Ouwerkerk works for Acadian Asset Management (UK) Limited. 2 Baker, Malcolm, Brendan Bradley, and Jeffrey Wurgler, 2011, “Benchmarks as limits to arbitrage: understanding the low-volatility anomaly,” Financial Analysts Journal 67 (1) pp. 40-54. Available at: http://www.acadian-asset.com/documents/FAJArticleJanFeb2011.pdf. 3 For example, for the period 1999-2010, hypothetical minimum variance portfolios formed for European, EAFE, and Japanese stock markets achieved risk reductions of at least a third of cap-weighted benchmark risk, while realizing an increase in average returns of at least 300 basis points. Source: Acadian Asset Management LLC research. 4 Minimum variance portfolio methodology: at each monthly rebalance, a five-factor principal components model was estimated for the top 1,000 (by market capitalization) U.S. stocks using the prior sixty months of returns, and the variance-covariance matrix implied by the principal components model was used to form a portfolio that had the lowest possible (i.e., minimum) variance. This simulated portfolio was formed without adjustments for transaction costs or management fees. Source of data: CRSP.

——uitgelicht

Accreditatiecommissie Permanente Educatie van start

—— Op een lommerrijke laan in Naarden negeer ik even mijn TomTom. Voor ik het weet, zit ik op een onverharde weg tussen villa’s en eekhoorns. Het kastje weer gehoorzamend, zie ik al snel een monumentaal gebouwencomplex. In het achterste gebouw aan de rand van het bos huist Cyrte Investments. Een gesprek met Fons Lute, kersverse voorzitter van de Accreditatiecommissie Permanente Educatie van de VBA. So much voor de Zuidas?

Fons Lute

Na die eerste kennismaking ben je altijd een actief en betrokken VBA lid gebleven? Klopt. Ik ben clustercoördinator geweest bij de VBA opleiding en zag toe op de kwaliteit van de workshops. Vervolgens heb ik drie jaar in het VBA bestuur gezeten. Door tijdgebrek bleef het bij één periode. Daarna ben ik lid geworden van het Curatorium Permanente Educatie, een interessante groep mensen onder voorzitterschap van Jan Overmeer. En nu dan de Accreditatiecommissie.

Hoe ben je bij Cyrte terechtgekomen? Ik heb 26 jaar gewerkt bij en voor pensioenfondsen. Pensioenfonds voor de Grafische Bedrijven, Pensioenfonds Hoogovens, de KLM fondsen, PGGM. Als belegger en asset allocator, altijd aan de buy side. Ik vind het leuk om nu eens aan de sell side actief te zijn. Mijn ervaring met de buy side komt hier goed van pas. Cyrte richt zich overigens niet alleen op institutionele beleggers, maar ook op family offices. De intellectuele en thematische aanpak en de geconcentreerde beleggingsportefeuilles spreken mij enorm aan.

Welke plannen heeft de Accreditatiecommissie? We willen een bijdrage leveren aan de verrijking van de kennis van de VBA leden en vinden het daarbij belangrijk om open te staan voor instituten buiten de VBA. Ik hoop dat meer leden gebruik gaan maken van het beschikbare aanbod aan permanente educatie. Door permanente educatie een serieuze plaats te geven binnen de vereniging zal de maatschappij de VBA nog meer gaan zien als een professionele club. Als er iets is wat de financiële sector op dit moment goed kan gebruiken, is het dat wel!

Wat vind je van de VBA? De VBA is fantastisch georganiseerd en bruist van de initiatieven om de kennis van de leden op een hoger plan te brengen. In commissies en bijeenkomsten wordt voortdurend nagedacht over een brede waaier aan relevante onderwerpen. Via de VBA kun je zonder veel moeite op de hoogte blijven van de nieuwste ontwikkelingen in het vak-

Accreditatiecommissie Permanente Educatie

—

We vinden het belangrijk om open te staan voor instituten buiten de VBA. — gebied. Dit is van groot belang om je toegevoegde waarde te behouden. Ik ben met de VBA in contact gekomen toen ik in 1984 bij de Grafische Bedrijfsfondsen begon. Ik had geen echte beleggingskennis, behalve dan een beetje over vastgoed, want ik kwam uit de grondexploitatie en stadsuitbreiding bij de Gemeente Purmerend. Fred Reich van GBF stelde voor dat ik de VBA opleiding deed. Deze stond net in de kinderschoenen: ik heb nog college gehad van de heer Morreau himself!

Auteur Inge van den Doel

Het PE reglement is in november 2011 goedgekeurd door de ALV. Het reglement behelst geen verplichtstelling van permanente educatie, maar gaat uit van de eigen verantwoordelijkheid van beleggingsprofessionals. Leden van de VBA die deelnemen aan permanente educatie en hun activiteiten invoeren in het (nog te installeren) PE registratiesysteem, geven daarmee automatisch toestemming voor bekendmaking van het aantal behaalde punten op de VBA website. Niet alleen PE modules van de VBA zelf tellen mee, ook opleidingen van andere aanbieders kunnen punten opleveren. De Accreditatiecommissie beoordeelt de aangemelde opleidingen en kent punten toe. De Accreditatiecommissie-in-oprichting bestaat op het moment van schrijven uit Fons Lute en Eduard van Gelderen. Het PE reglement is te vinden op de website www.nvba.nl onder het kopje Opleidingen.



——opinie

Aandeelhouderswaarde van de accountant1

Auteur John van Scheijndel

—— Medio september organiseerden de VBA, NBA (Nederlandse Beroepsorganisatie van Accountants)

en Eumedion een seminar met als thema de aandeelhouderswaarde van de accountant. Als voorbereiding op deze middag werden interviews gehouden met invloedrijke wetenschappers, beleggers, accountants en bestuursleden. Doelstelling van deze interviews was om nader het licht te laten schijnen over hoe de rol van accountants bij het opstellen van de jaarrekening van (beursgenoteerde) ondernemingen ervaren wordt. Een belangrijke vraag in deze interviews was welke waarde stakeholders (aandeelhouders, kredietverschaffers, medewerkers, bestuursleden) aan deze verklaring hechten en welke comfort ze van deze verklaring krijgen. Onderstaand verslag geeft een verkorte samenvatting van de inhoud van de diverse interviews en van de discussiemiddag. Voor velen is de rol van de accountant bij het opstellen van het jaarverslag onderbelicht. Het feit dat niet duidelijk is wat de accountant doet en wat zijn rol moet zijn in het beoordelen van de (financiële) stand van zaken van ondernemingen, heeft sinds het uitbreken van de financiële crisis in 2008 geleid tot veel debat. De accountant was samen met de bankiers één van de eerste partijen die de schuld kreeg van de kredietcrisis. Hij had niet goed opgelet en iedereen was er vanuit gegaan dat als het niet goed zou zitten met de solvabiliteit van de financiële bedrijven, hij wel aan de bel zou trekken. Het staat buiten kijf dat de accountant een belangrijke schakel is in het governance model van (beursgenoteerde) ondernemingen. Na de ondergang van WorldCom en Enron zijn er allerlei maatregelen genomen om de governance te versterken. Trad in de Verenigde Staten de Sarbane Oxley wetgeving in werking, in Nederland heeft de commissie Tabaksblat een groot aantal principes voor goede governance opgesteld onder het motto “comply or explain”, waarbij ook aandacht wordt gegeven aan de relatie tussen de ondernemingsleiding, De Raad van Commissarissen (RvC) en de externe accountant. In Nederland is de AFM toezicht gaan houden op accountantskantoren die verklaringen afgeven die van belang zijn voor de Nederlandse kapitaalmarkt. In een publicatie uit 20092 komt de OECD tot de conclusie dat: “the Financial crisis (of 2008) can be, to an important extent, attributed to failures and weaknesses in corporate governance arrrangements.” Met name het risicobeheer faalde. In dezelfde publicatie komt de OECD ook tot de conclusie dat “Accounting standards and regulatory requirements also proved insuffient in some areas.” Een van de aandachtspunten uit het Enron-


schandaal was dat special purpose vehicles (SPV’s) buiten de consolidatie bleven. Deze problematiek kwam in 2008 terug in de vorm van CDO’s die door SPV’s doorgezet waren naar beleggers, maar het management van financiële instellingen was zich vaak niet bewust van de terugkoopgarantie. De Europese Commissie kwam met een discussion paper (Green Paper)3 over onder andere “the role of the auditor, the independence of audit firms, the supervision of auditors and the configuration of the audit market.” De rol van de accountant tijdens de kredietcrisis is de afgelopen jaren op diverse plaatsen besproken: in het parlement en tijdens ronde tafels georganiseerd door accountantskantoren en toezichthouders. In september 2010 publiceerde de AFM een kritisch rapport over de accountantscontrole. De NBA heeft deze kritiek ter harte genomen en is gekomen met een “Plan van Aanpak, lessen uit de kredietcrisis”.4 Uit dit plan blijkt dat accountants bereid zijn om een poortwachtersrol op zich te nemen. Hoe dat verder vorm moet krijgen en hoe de weten regelgeving daarvoor aangepast moet en zal worden moet de komende jaren blijken. Je zou verwachten dat beleggingsanalisten een belangrijke rol spelen in deze discussie, maar niets is minder waar. Ondanks het belang van een kwalitatief goede accountantsverklaring voor beleggers en analisten is de belangstelling vanuit deze groep voor bijvoorbeeld accountingstandaarden beperkt. De analisten laten zich onvoldoende horen in de International Accounting Standard Board (IASB). Dit heeft mede te maken met de gecompliceerdheid van de huidige standaarden en bij vele analisten en beleggers ontbreekt de tijd om zich hier in te verdiepen. Analisten en beleggers beschouwen de

accountantsverklaring vaak als een belangrijke noodzakelijke randvoorwaarde (hygiëne factor) op basis waarvan zij hun analyses en toekomstprojecties (en daarmee hun beleggingsbeslissingen) kunnen maken. De accountantsverklaring geeft hen de zekerheid dat de historische financiële gegevens bekeken en beoordeeld zijn. Dit is ook een belangrijke conclusie uit een onderzoek naar de waarde van de accountantsverklaring van de Universiteit van Maastricht dat in 2010 gehouden werd onder Europese analisten en CFO’s.5 Welke elementen spelen nu een belangrijke rol in de discussie over aandeelhouderswaarde van de accountant? Vele van onderstaande aandachtspunten waren bron van discussie op de discussiemiddag. • De plaats van de accountant in het maatschappelijk verkeer. Gesteld kan worden dat de accountant een belangrijk publieke rol vervult, dus als het ware een nutsfunctie heeft. Je zou de stelling kunnen poneren dat de accountant in de eerste plaats de samenleving dient en op de tweede plaats de klant (onderneming). Een belangrijk aandachtspunt daarbij is het verbeteren van de kwaliteit van de accountant. Professionele scepsis dient de grondhouding te zijn in het controlewerk van de accountant volgens het “Plan van Aanpak” van de NBA. Accountants dienen een rechte rug te hebben naar de onderneming toe. Belangrijk is tevens dat er minder commerciële prikkels dienen te zijn. Dus een verbod op cross selling en omzetgeneratie als criterium voor beloning. Daarnaast dient de kwaliteit van de accountant te verbeteren door permanente educatie. Een onderdeel van deze discussie is of ondernemingen met zekere regelmaat van accountantskantoor moeten wisselen? In Italië gebeurt dit reeds en in Frankrijk zijn meerdere accountantskantoren actief bij één onderneming. Het bewijs is echter niet geleverd dat dit tot betere en onafhankelijkere controles leidt. Ook de stelling dat een meerjarige relatie tussen accountantskantoor en onderneming nodig is om kennis en ervaring van een onderneming op te bouwen wordt met de nodige scepsis ontvangen. Dit is eveneens een niet bewezen stelling. In de praktijk zien we dat de controlerende accountant van een onderneming regelmatig wisselt, maar dat de onderneming bij hetzelfde kantoor blijft. • Aansprakelijkheid. Alhoewel stelselmatig als uitgangspunt wordt geformuleerd dat gestreefd moeten worden naar een principle based regelgeving, in de praktijk blijkt een ontwikkeling naar rule based. Ticking the box. Accountants worden voorzichtiger. Daarbij kunnen mogelijke claims van stakeholders een rol spelen. Dienen accountantskantoren meer financiële buffers te creëren en als gevolg daarvan de partnershipstructuur los te laten? Dient de persoonlijke aansprakelijkheid te

verdwijnen? Zou hierdoor de onafhankelijke positie van accountants verbeteren? Nauw hier aan gerelateerd is de vraag of de accountant bij controles “substance over form” zou moeten laten prevaleren? Had de accountant openlijk moeten twijfelen aan de waarderingen van financiële instrumenten die op basis van zelf ontworpen modellen tot stand kwamen bij banken in 2008? Deze waarderingen waren in overeenstemming met de accountingstandaarden, maar gaven ze een juist beeld van de waarde van de onderneming? In hoeverre kan de accountant zo’n standpunt innemen rekening houdend met zijn aansprakelijkheid? • Een belangrijke vraag is of de accountant zich bezig moet houden met de toekomstparagraaf van het jaarverslag? In het algemeen is het beeld dat de accountant zich hier niet mee bezig zou moeten houden. De toekomstparagraaf is het domein van de ondernemingsleiding. Indien de accountant al een oordeel heeft over de toekomstparagraaf dan zou hij zich moeten concentreren op ontwikkelingen die reëel te benoemen zijn, zoals aflopende patenten of opkomende herfinancieringen. • In het kader van de communicatie van accountants met stakeholders is een belangrijke onderwerp de rol van de accountant op de aandeelhoudersvergadering (AVA). De accountant kan bevraagd worden op de AVA, maar in het algemeen maken aandeelhouders weinig gebruik van deze mogelijkheid. De accountant bevindt zich in een lastige positie op de AVA, daar hij zich uiterst zorgvuldig moet uitdrukken. Bij een verkeerd uitgelegd woord



wordt hij of door de kat (de commissarissen en bestuur van de onderneming) of door de hond (de aandeelhouders) gebeten. Het risico dat de accountant op het terrein van koersgevoelige informatie komt is groot. Gesteld kan worden dat het primaat van de communicatie met de stakeholders bij de ondernemingsleiding moet blijven. Alleen als de ondernemingsleiding pertinente onjuistheden vertelt, moet de accountant zijn stem laten horen. • Wie benoemt de accountant? Formeel benoemt de AVA de accountant, maar in de praktijk speelt de ondernemingsleiding natuurlijk een belangrijk rol. Het “Plan van Aanpak” van de NBA pleit voor de aanstelling van de accountant door de RvC dan wel Audit Commissie. In dit Plan rapporteert de accountant aan de RvC. Dit versterkt de onafhankelijkheid van de accountant jegens de ondernemingsleiding, waardoor hij makkelijker kan spreken. In de praktijk zien we langzaam maar zeker een ontwikkeling in deze richting. De auditcommissie van de RvC praat meer en meer rechtstreeks met de accountant zonder de aanwezigheid van de ondernemingsleiding. De discussiemiddag leidde niet tot conclusies. Dat was ook niet de doelstelling. Veel belangrijker was en is om de onderwerpen te benoemen waarlangs de aandeelhouderswaarde van de accountant gemeten en beoordeeld kan worden. De middag legde een stevige bodem, maar het zal nog wel enig tijd duren voordat er definitieve conclusies zijn. Notes

1 De interviewbundel is te downloaden via de link: http://www.nivra.nl/readfile.aspx?ContentID=69140&O bjectID=952853&Type=1&File=0000036389_Bundel%20 Aandeelhouderswaarde%20accountant%208sep11.pdf. Aan de interviews werkten mee Marleen Janssen Groesbeek (Eumedion), Wouter Kuijpers (Eumedion), Johan Scheffe (NBA) en ondergetekende. 2 http://www.oecd.org/dataoecd/59/45/42983414.pdf 3 Europese Commissie: Green paper, Audit policy: lessons from the crisis, oktober 2010 4 http://www.nivra.nl/NivraSite/Actualiteiten/ Plan+van+Aanpak/Plan+van+Aanpak+Accountancy.aspx 5 Maastricht University; The value of audit, Research project commissioned by the Standards Working Group / Global Public Policy Committee. maart 2010


——inhoud

Commissies/voorzitters ——praktijk

De z-score: naar de geest of naar de letter? 13

Bestuur van de Vereniging Drs. Hans de Ruiter, voorzitter Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris Mr.Drs. Jos Keijzers RBA, penningmeester Drs. Ad van den Ouweland RBA Directeur Dr. Inge van den Doel

Hans Braker

——interview

Michael Damm over benchmarks: Benchmarks mogen het gewenste beleid niet verstikken 17

Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Henk Vierhout RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Webredactie Eelco Ubbels RBA, voorzitter

Jaap Koelewijn

——dossier

Een analyse van de rendementen en risico’s van fundamental indexation 21 Roel Houwer en Auke Plantinga

Extra internet publicaties 27 Voor dit nummer van het VBA Journaal zijn vier extra publicaties op de VBA website geplaatst. Onderstaand de artikelen.

——review

Low Volatility Equity Strategies – The Greatest Anomaly in Finance? 30

VBA Journaal is een uitgave van VBA Beroeps vereniging van Beleggingsprofessionals. Het VBA Journaal verschijnt vier keer per jaar

Sander van Ouwerkerk

Verder in dit nummer Kijk op www.nvba.nl voor de volledige versie. Ernst Hagen, Gerard Roelofs, Gerben de Zwart

Netwerk ‘Later met pensioen lost alles op – in theorie’ 28

Uit de vereniging 4

Inge van den Doel

Editorial 3 Low Volatility investing: a long-term perspective Pim van Vliet

Ronald Kok en Irma Willemsen

‘Brede’benchmark voor aandelenmandaten: small caps included voor een optimaal rendement Jeroen Kakebeeke Risico’s van Ratio’s: Hoe benader je risico van de dekkingsgraad? Rogier Swierstra

Opinie Hoe hoog ligt de lat voor high yield? 6

Uitgelicht Accreditatiecommissie Permanente Educatie van start 35

Sander Bus en Patrick Houweling

Inge van den Doel

Opinie Liability-based Benchmarking 10

Opinie Aandeelhouderswaarde van de accountant 36

Martin Prins en Bas Peeters

JOURNAAL nummer 108, winter 2011

Adjunct Hoofdredacteur Dr.ir. Gerben de Zwart CFA Redactie Drs. Huub van Capelleveen Drs. Dirk Gerritsen Drs. Ernst Hagen Arianne Leuftink Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA Drs. Gerard Roelofs MBA RBA FRM Dr. Alfred Slager RBA Auteursinstructie zie: www.vbabeleggingsprofessionals.nl Fotografie en illustraties Fotopersbur0 Dijkstra Max Kisman Redactieadres & opgave advertenties VBA – Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected]

——Call for papers


Hoofdredacteur Prof.Dr. Jaap Koelewijn

John van Scheijndel

Kondratieff-vorsers zo somber nog niet de Kondratieff werkgroep

Het zomernummer 2012 van het VBA Journaal heeft als thema “Terug naar huis”. In dit themanummer wil len we stilstaan bij de herontdekking van het belang van Nederland als investerings- en beleggingsland voor Nederlandse (institutionele) beleggers. Welke gevolgen heeft dit voor beleggers? Meer specifiek willen wij stilstaan bij de vraag in hoeverre en op welke manier een grotere focus op Nederland en eventueel Europa de samenstelling van belegging sportefeuilles beïnvloedt. Wat is het perspectief van institutionele beleggers, alsmede beleidsmakers? De redactie denkt hierbij aan de volgende onderwerpen, maar staat open voor andere suggesties: • Afnemende investeringen door de overheid: moeten en kunnen (institutionele) beleggers hier een rol in spelen? Over welke vormen van inves teringen hebben we het dan; maatschappelijke

——coloFon

investeringen (al dan niet via zogenaamde ‘the mafondsen’) in onderwijs, infrastructuur, woning bouw, zorg? • Welke behoefte is er aan lokale financiering en beleggingsmogelijkheden? Zijn er naast het rapport van Commissie De Swaan andere onder zoeken hierover? Welke trends leggen zij bloot? • Welke alternatieve lokale vormen van financiering zijn in opkomst, als banken niet meer financieren? In het buitenland speelt “community investing” een belangrijke rol. Denk aan crowdfunding en/ of crowdsourcing, en locale microfinanciering. Wat zijn daarmee de ervaringen en is dit zonder meer toepasbaar voor Nederland? Worden dit wellicht de nieuwe ‘alternatieve beleggingen’ in de pensioenportefeuilles?

• Revaluatie van de home bias: niet om te ver mijden maar om te koesteren? Is investeren in de Nederlandse economie niet de meest voor de hand liggende manier om de veranderende eco nomie en arbeidsmarkt het beste te ondersteunen en zo bij te dragen aan de duurzaamheid van de financiële sector en het pensioenstelsel? Zou investeren in Nederland eventueel (ook) fiscaal gestimuleerd moeten worden? • Is de roep om meer in Nederland te investeren en beleggen logisch? Zou, juist als een economie gaat vergrijzen, diversificatie in andere instrumenten en regio’s moeten worden gezocht? Het zomernummer verschijnt in juli 2012. Via deze call for papers roepen wij geïnteresseerde auteurs op om vóór 31 januari 2012 contact op te nemen met de redactie ([email protected]).

Abonnementen VBA Gustav Mahlerplein 109-111 1082 MS Amsterdam telefoon: 020 - 618 2812 e-mail: [email protected] Abonnementenprijs 2012: € 53 inclusief verzendkosten Opmaak en realisatie a z az grafisch serviceburo bv, Den Haag. www.az-gsb.nl De in het VBA Journaal geplaatste artike len geven de mening weer van de auteurs en niet noodzakelijk de mening van de redactie. ISSN-nummer 0920-2269 Copyright © 2011 Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals

Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Risk Management Drs. Berry Debrauwer Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Robert Klijn RBA, voorzitter Commissie Private Equity Drs. Lodewijk van Pol, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Ivan Moen RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Maarten van der Spek RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Mark van Eijk, voorzitter Commissie Behavioral Economics Jan van der Hout RBA, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van Eijk Remco van Eeuwijk, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Mark van Eijk Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium VU-VBA Opleiding Investment Management Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Training and Qualification Commission Drs. Kees de Vaan RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Dr. Jan Vis MBA RV VBA vertegenwoordiging in DSI Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Seniorenconvent Jacques van den Berg RBA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

vba beleggingsprofessionals _ JOUR NA A L


JOURNAAL

Dimensies en dogma’s van benchmarking De z-score: naar de geest of naar de letter? 13 Benchmarks mogen het gewenste beleid niet verstikken 17 Een analyse van de rendementen en risico’s van fundamental indexation 21 Low Volatility Equity Strategies – The Greatest Anomaly in Finance? 30



Dimensies en dogma s van benchmarking

Recommend Documents