UNIVERSITEIT GENT FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE ACADEMIEJAAR 2009 – 2010
De wereldwijde financiële crisis in Rusland. Masterproef voorgedragen tot het bekomen van de graad van Master in de bedrijfseconomie
Mattias Van Vooren onder leiding van Prof. Koen Schoors
1
PERMISSION Ondergetekende verklaart dat de inhoud van deze masterproef mag geraadpleegd en/of gereproduceerd worden, mits bronvermelding.
Mattias Van Vooren
2
Inhoudstafel 1. Inleiding
p. 7
2. Van Amerikaanse hypotheken tot wereldwijde crisis
p. 8
2.1. Versoepeling van hypotheekvoorwaarden en securitisatie
p. 8
2.1.1. Amerikaanse hypotheekmarkt voor 1999
p. 8
2.2.2. Veranderende bank- en hypotheekmarkt na 1999
p. 9
2.2. Optimistische ratingbureaus
p. 12
2.3. Uitbreken van de Amerikaanse financiële crisis: falen van SIV‟s
p. 12
2.4. Wereldwijde verspreiding van de crisis: wantrouwen en liquiditeit
p. 14
2.4.1. Bear Stearns
p. 15
2.4.2. Fannie Mae, Freddie Mac, Lehman Brothers en AIG
p. 18
2.4.3. Wantrouwen en paniek: op de rand van de afgrond
p. 19
3. Oorzaken Russische crisis 3.1. Dutch Disease
p. 20 p. 20
3.1.1. Grondstoffen versus lagere economische groei
p. 20
3.1.2. Dutch Disease in Rusland
p. 22
3.1.2.1. Russische economische afhankelijkheid van olie en gas
p. 22
3.1.2.2. Lijdt Rusland aan de Dutch Disease?
p. 24
3.1.2.3. Stabilisatiefonds: remedie tegen de Dutch Disease
p. 32
3.2. Herfinanciering door buitenlandse schuld op korte termijn
p. 35
3.2.1. Russische bedrijven zoeken financiering
p. 35
3.2.2. De Russische banksector
p. 36
3.2.2.1. De depositomarkt
p. 36
3.2.3. Kredietverlening en inflatie
p. 38
3.2.4. Monetair beleid van de Centrale Bank van Rusland (CBR)
p. 40
4. Verloop van de financiële crisis in Rusland
p. 41
4.1. Paniek op de Russische aandelenbeurzen
p. 41
4.2. Russische beurscrash tast het financieel systeem aan
p. 43
4.3. Reddingsplan en „bail-out‟ van de banken
p. 48
4.4. Van een financiële naar een economische crisis in Rusland
p. 51
4.4.1. Weinig gedifferentieerde investeringen en nood aan vers kapitaal p. 51 4.4.2. Economische groei valt stil
p. 52
3
4.4.3. Russisch reddingsplan: efficiëntie of sociale noodzaak?
p. 55
4.4.4. Monogoroda‟s of KMO‟s?
p. 57
4.4.5. Protectionistische maatregelen
p. 59
4.5. Kostenplaatje en anti-crisismaatregelen in 2009 en 2010
p. 60
5. Besluit
p. 63
6. Bibliografie
p. 65
Lijst van figuren
p. 5
Lijst van tabellen
p. 5
Lijst van afkortingen
p. 6
4
Lijst van figuren: Figuur 1: Leverage Ratio‟s (Financiële Schulden op Eigen Vermogen)
p. 16
Figuur 2: LIBOR, T-bills en TED-Spread op lange termijn
p. 17
Figuur 3: TED-Spread in 2008
p. 17
Figuur 4: Russische export in 2007
p. 23
Figuur 5: Jaarlijkse percentuele groei van het Russisch BBP
p. 25
Figuur 6: Evolutie van de Russische olieprijs (Urals oil)
p. 26
Figuur 7: Evolutie van de Russische gasprijs (2004-2009)
p. 27
Figuur 8: Wisselkoers USD/RUB (2002-2010)
p. 27
Figuur 9: Buitenlandse schuld van Russische bedrijven (in miljarden $)
p. 35
Figuur 10: Inflatie in Rusland (1996-2009)
p. 39
Figuur 11: Koersverloop van de RTS (2007-2010)
p. 43
Figuur 12: MosPrimeRate (3 maanden) Mei-December 2008
p. 45
Figuur 13: Wisselkoers USD/RUB van 01/01/2008 tot 26/04/2010
p. 47
Figuur 14: Evolutie van Russische individuele deposito‟s (2008-2009)
p. 50
Figuur 15: Groei van het Russisch BBP per sector per kwartaal.
p. 53
Figuur 16: Russische export en import (2006=100)
p. 54
Figuur 17: Aantal werklozen van de Russische actieve bevolking
p. 57
Figuur 18: Russische KMO‟s en tewerkstelling
p. 58
Lijst van tabellen: Tabel 1: Productie-index volgens economische activiteiten (1991=100)
p. 28
Tabel 2: Gemiddelde jaarlijkse tewerkstelling volgens economische activiteiten
p. 30
Tabel 3: Vereiste, door de CBR opgelegde, reserves van Russische banken
p. 46
Tabel 4: Topprioriteiten in het bestrijden van de crisis (2009)
p. 61
Tabel 5: Topprioriteiten in het bestrijden van de crisis (2010)
p. 62
5
Lijst van afkortingen: AIG:
American International Group
ASV:
Agentstvo po Straxovaniju Vkladov (Deposit Insurance Agency)
BBP:
Bruto Binnenlands Product
CBR:
Centrale Bank van Rusland
CDO:
Collaterelised Debt Obligation
EIA:
U.S. Energy Information Administration
Fannie Mae:
Federal National Mortgage Association
FRB:
Federal Reserve Bank
Freddie Mac:
Federal Home Loan Mortgage Corporation
GKO:
Gosudarstvennoe Kratkosročnoe Obyazatel‟stvo
GLBA:
Gramm-Leach-Bliley Act
IEA:
International Energy Agency
IMF:
Internationaal Monetair Fonds
KMO:
Kleine en Middelgrote Onderneming
LIBOR:
London Interbank Offered Rate
NAVO:
Noord-Atlantische Verdragsorganisatie
OFZ:
Obligacii Federal‟nogo Zajma
Repo:
Repurchase agreement
Rosstat:
Russisch Instituut voor Statistiek
RTS:
Russian Trading System
RUB:
Russische roebel
SIV:
Structured Investment Vehicle
SPV:
Special-purpose vehicle
T-bills:
Treasury Bills
USD:
Amerikaanse dollar
6
De wereldwijde financiële crisis in Rusland 1. Inleiding Sinds de herfst van 2008 kreunt de hele wereld onder een zware financiële crisis, de grootste sinds de Grote Depressie uit de jaren dertig. Wat oorspronkelijk begon als een Amerikaanse hypotheekcrisis breidde zich via het systeem van securitisatie en afgeleide producten uit tot een wereldwijde crisis. Ook Rusland bleef niet gespaard en beleefde in 2009 een annus horribilis op socio-economisch vlak. Intussen zijn we voorjaar 2010 en lijkt de wereldeconomie zich licht te herstellen. Voorlopig kan niemand echter met zekerheid zeggen of dit broos herstel zich verder zal voorzetten of enkel stilte is voor nieuwe zware economische stormen. Deze masterproef heeft als doel de huidige financiële crisis en de daaruit voortvloeiende repercussies in Rusland te analyseren, en dit in de periode tussen najaar 2008 tot heden (voorjaar 2010). Door eerst de oorzaken van de Amerikaanse crisis te onderzoeken, willen we nagaan of de Russische crisis rechtstreeks een gevolg is van de strubbelingen in het Amerikaanse financiële systeem. Of is er meer aan de hand en was de Amerikaanse crisis enkel een trigger die op een zeer pijnlijke en confronterende manier de structurele en institutionele beperkingen van de Russische economie heeft blootgelegd? We dienen daarom vooreerst kort en bondig het relaas van de problemen op de Amerikaanse financiële markten uit de doeken te doen. Vooraleer de specifieke oorzaken van de financiële crisis in Rusland te onderzoeken is het noodzakelijk om na te gaan wat de vooruitzichten waren van de Russische economie aan de vooravond van de huidige crisis. We zullen hier vooral de nadruk leggen op de structuur van het bankensysteem en de Dutch disease. Op volgende vragen zullen we trachten een antwoord te vinden. Waardoor wordt het landschap van het Russisch bankwezen gekenmerkt? In welke mate kent Rusland een westerse banksector? Overheerst naar aloude Sovjetgewoonte nog altijd de suprematie van de staat over het economisch leven? Zijn grondstoffen een zegen of een vloek voor de Russische economie? Heeft Rusland de symptomen van de Dutch Disease? Lijdt ze er dan ook werkelijk aan? Hierna zullen we de specifieke oorzaken van de Russische financiële crisis analyseren en de concrete gevolgen op de Russische economie nagaan. Dit wordt ondersteund door cijfermateriaal, vooral afkomstig van het Russisch Instituut voor Statistiek (Rosstat), Het Russisch Ministerie van Financiën (MinFin) en het Internationaal Monetair Fonds (IMF).
7
Aansluitend volgt een bespreking van de maatregelen die de Russische overheid toegepast heeft om de economie weer aan te zwengelen en om een soortgelijke crisis in de toekomst zoveel mogelijk te vermijden, rekening houdend met de mogelijke gevaren, beperkingen en effectiviteit van die maatregelen. Is het raadzaam de inflatie laag te houden en de overheidsschuld te doen oplopen? Of moet er in de eerste plaats een attractief ondernemingsklimaat gecreëerd worden? We zullen eerst het reddingsplan voor de financiële sector bespreken en daarna de steun aan de reële economie. Tenslotte sluiten we deze masterproef af met een conclusie, die vooral gericht is op wat de Russische overheid nog te doen staat, gevolgd door een (persoonlijke) toekomstvisie met betrekking tot de mogelijke opportuniteiten en bedreigingen voor de Russische economie. Ondergetekende van deze masterproef is er zich terdege van bewust dat het praktisch gezien onmogelijk is om een volledig gedetailleerd beeld weer te geven van zo‟n complex fenomeen als de financiële crisis in Rusland, waar vele factoren spelen en elkaar beïnvloeden. Dit is ook geenszins de intentie: in de eerste plaats wil ik een begrijpbaar en duidelijk beeld scheppen waarbij vooral de hoofdzaken aan bod komen. Ik besef ook ten volle dat, aangezien de financiële crisis brandend actueel is en nog volop woedt, bepaalde denkbeelden, nu gangbaar in de literatuur, binnen x aantal jaar hoogstwaarschijnlijk bijgevuld dienen te worden en misschien zelfs achterhaald zijn. Het lijkt me dat de huidige financiële crisis, die de bestaande economische systemen op hun grondvesten laten daveren, de reflectie zal bevorderen over nationale economieën en hun interdependenties, en een nieuw startpunt kan zijn om nieuwe economische theorieën te ontwikkelen en te implementeren. Russische eigennamen en instellingen werden in Latijns schrift geplaatst met behulp van de wetenschappelijke transcriptie, die te verkiezen is boven de Nederlandstalige of Engelse transcriptie. Andere, meestal Engelse, transcripties van auteurs blijven in de bibliografie evenwel behouden. Tot slot van deze inleiding zou ik graag Prof. Dr. Koen Schoors, die als promotor me met raad en daad bijstond, willen bedanken.
2. Van Amerikaanse hypotheken tot wereldwijde crisis 2.1. Versoepeling van hypotheekvoorwaarden en securitisatie. 2.1.1. Amerikaanse hypotheekmarkt voor 1999
8
Zoals eerder vermeld is de huidige crisis mede het gevolg door problemen in de Amerikaanse hypotheekmarkt. Tot 2000 was de Amerikaanse hypotheekmarkt vrij stabiel en betrouwbaar. Het merendeel van de hypotheken werden uitgegeven door Fannie Mae en Freddie Mac, respectievelijk de Federal National Mortgage Association en de Federal Home Loan Mortgage Corporation.
Deze oorspronkelijke
overheidsinstellingen waren an sich
1
geprivatiseerd in de jaren ‟60, maar kregen belangrijke belastingsvoordelen en toegang tot de Amerikaanse schatkist omwille van liquiditeitsproblemen. Fannie Mae en Freddie Mac stelden consequent bepaalde strenge voorwaarden waaraan de hypotheekeigenaar moest voldoen. Slechts een laag percentage van de eigenaars van deze hypotheken, prime mortgages genoemd, kon niet voldoen aan de betalingen van de hypotheek. De effecten van deze prime mortgages werden beschouwd als zeer betrouwbaar en kregen zelfs een stempel van overheidsgarantie met zich mee, hoewel deze de facto geprivatiseerd waren. In de nasleep van de Grote Depressie werd in 1933 in de VS de Glass-Steagall2 Act aangenomen. Deze wet had als doel orde te scheppen in het Amerikaanse bankwezen door voornamelijk de commerciële banken te scheiden van investeringsbanken en de securitiesmarkt. Om de deposito‟s van de kleine spaarders te beschermen werd de Federal Deposit Insurance Corporation opgericht.
2.1.2. Veranderende bank- en hypotheekmarkt na 1999 Op 12 november 1999 werd onder de auspiciën van president Bill Clinton de Gramm-LeachBliley Act (GLBA) als wet aangenomen. Deze wet veranderde het Amerikaanse bankwezen grondig, vooral door het terugdraaien van de Glass-Steagall Act uit 1933. Commerciële banken konden vanaf nu hun activiteiten terug uitbreiden met effecten en verzekeringen (weliswaar onder bepaalde restricties). De weg lag zo open naar nieuwe afgeleide financiële producten, verwatering op de bankmarkt, … Maar waarom werd de Glass-Steagall Act pas in 1999 teruggedraaid, meer dan 60 jaar na datum? Volgens Barth, Brumbaugh en Wilcox (2000) zijn er een drietal redenen, als we de lobbygroepen buiten beschouwing laten. Een eerste reden was bewijs uit empirisch onderzoek over de Grote Depressie, waaruit bleek dat commerciële banken met effecten het over het algemeen beter deden dan investeringsbanken met effecten, waardoor de scheiding van commerciële banken en de 1
Freddie Mac ontstond in de jaren 1970 als concurrentieel tegengewicht voor het geprivatiseerde Fannie Mae, maar algauw werden beide samen geassocieerd. 2 Genoemd naar haar twee grote voorvechters: de Democraten Carter Glass en Henry B. Steagall.
9
effectenmarkt, zoals gestipuleerd in de Glass-Steagall Act, op de helling komt te staan (Krozsner en Rajan, 1994). Uit recente ervaring, door het sporadisch toestaan van verzekeringen en effecten aan commerciële banken in de jaren ‟90, bleek ook dat er weinig of geen problemen uit voortkwamen. Dit werd ondersteund door de jarenlange ervaring uit landen waar tussen commerciële en investeringsbanken geen scheiding had plaatsgevonden. Een derde reden was het geloof in nieuwe opkomende (computer)technologieën, waardoor de kosten voor de banken zouden dalen en alles veel beter te controleren zou zijn door de regulatoren. De GLBA had als oorspronkelijk doel om het risico van commerciële banken weg te diversifiëren door hen toe te staan effecten en verzekeringen aan te bieden. Maar de GLBA zou net de root cause blijken van de huidige financiële crisis. Banken kregen de mogelijkheid, met het oog op meer winst, om via achterpoortjes en onder de noemer van “nieuwe financiële producten” net meer risico te nemen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat sinds het uitbreken van de huidige financiële crisis stemmen opgingen om de Glass-Steagall Act terug in te voeren. Zo stelde de Republikein (!) John McCain dat “Under our [McCain en de Democrate Maria Cantwell] proposal, too-big-to-fail banks would be forced to return to the business of conventional banking, leaving the task of risk taking or management to others”. 3
Vanaf 2000 gingen dus ook private banken in Amerika zich meer en meer inmengen met hypotheken. Groot verschil met Fannie Mae en Freddie Mac was, dat de uitgegeven hypotheken sub-prime mortgages waren, die niet aan dezelfde strenge regels van de prime mortgages onderworpen werden.. Het aandeel van sub-prime mortgages in nieuwe uitgegeven hypotheken steeg van 9% in begin 2000 naar meer dan 40% in 2006 (Chomsisengphet and Pennington-Cross, 2006), terwijl het aandeel van prime mortgage effecten terugliep van 76% in 2003 tot 43 % in 2006 (Dodd, 2007). De kwaliteit van hypotheken en ervan afgeleide effecten ging meer en meer achteruit, iets wat tot uiting kwam in hogere faalpercentages van wanbetalers. Hypotheekeigenaars werden ook aangemoedigd om een bijkomende hypotheek te nemen, die overeenkwam met de toegenomen waarde van hun woning. Vele Amerikanen zagen zo ook een manier om geld te verdienen door een tweede of derde woning te kopen met behulp van een hypotheek om de woning dan met winst door te verkopen (Aleksashenko, 2009). 3
Zie http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601103&sid=aQfRyxBZs5uc
10
Bij securitisatie of vertiteling, het uitgeven van effecten die afgeleid zijn van een ander financieel product, speelt een special-purpose vehicle (SPV) een belangrijke rol. Een SPV bundelt verschillende activa, in dit geval hypotheken, samen en herfinanciert zichzelf door “mortgage-backed” effecten uit te geven, die de houders ervan het recht geven op de betalingen op de hypotheken die in de SPV aanwezig zijn. Deze effecten worden dan samengenomen in een Collateralised Debt Obligation (CDO). Meestal worden de effecten niet bepaald in percentages van het SPV-portfolio, maar worden ze volgens stijgend risico verdeeld in senior, mezzanine en equity tranches. Op zich is er weinig mis met securitisatie van (sub-prime) mortgages. De kopers ervan weten normaal gezien dat er een groter risico is dan bij effecten van prime mortgages en verwachten dus logischerwijs een hoger rendement. De grote verdienste van mortgage-backed effecten is dat het risico van een hypotheek wordt overgedragen naar een derde partij die het best dit risico kan dragen. Securitisatie was niet alleen bij de investeerders populair door de relatief hoge opbrengsten, ook de banken sprongen gretig op de kar. Groot voordeel voor de banken was dat ze hypotheken konden toestaan zonder dat die op hun balans verschenen, doordat de hypotheek direct gesecuritiseerd en doorverkocht werd ( Suetin, 2009) Groot nadeel van securitisatie is het morele risico (moral hazard). Stel dat iemand een hypotheek uitgeeft, maar van plan is om deze hypotheek direct door te verkopen. De persoon in kwestie heeft er dan weinig baat bij of de debiteur de hypotheek kan terugbetalen en kan als doelstelling hebben zoveel mogelijk hypotheken uit te geven en door te verkopen. Men kan effecten van hypotheken terug samenbrengen en onderbrengen in nieuwe effecten, die op hun beurt weer verder kunnen gesecuritiseerd worden. Het morele risico verhoogt nog met de mate van securitisatie, omdat men geen enkel contact meer heeft met de uitgever van de hypotheek en met de afbetaler van de hypotheek. Bovendien kan de modale belegger moeilijk zelf het risico van gecompliceerde effecten inschatten, dus baseert hij zijn oordeel op de ratingbureaus. De jongste jaren zagen we een onrustwekkende stijging van de moral hazard problematiek. Een verregaande deregulering van de bankensector lag aan de basis hiervan. Wanneer regels en strikte scheidingslijnen tussen verschillende financiële activiteiten wegvallen,
zullen
zowel
commerciële,
spaar-
en
investeringsbanken,
als
verzekeringsmaatschappijen zich op elkaars terrein begeven, waardoor het uiteindelijk helemaal niet meer duidelijk is hoeveel risico een bepaalde markt of bank inhoudt (Schoors, 2009).
11
2.2. Optimistische ratingbureaus Het belang van ratingbureaus (de meest gekende zijn “Standard‟s and Poor”, “Fitch” en “Moody‟s”) in de huidige financiële wereld mag zeker niet onderschat worden. Zij bepalen immers onafhankelijk de ratings van zowat alle financiële producten en bepalen zo voor de belegger welke financiële producten meer en minder risicovol zijn. De ratings gaan van AAA tot D (junk). Onderhand is het duidelijk geworden dat de ratingbureaus een te optimistische inschatting hadden van de mortgage-backed effecten en van de onderliggende hypotheken. Het is evenwel moeilijk om de precieze oorzaak daarvan vast te stellen. Volgens Hellwig (2009) faalden de ratingbureaus vooral in het onderzoeken van de structuur van de stijging van de Amerikaanse vastgoedprijzen in de jaren 2000, waardoor ze een eventuele daling in de vastgoedprijzen, die er kwam in 2006, en de gevolgen daarvan voor de modale Amerikaan met hypotheek onderschat hebben. Waarschijnlijk werd de correlatie tussen de kluwens van effecten ook fout ingeschat. Het is natuurlijk wel niet zo dat de ratingbureaus rechtstreeks aan de basis liggen van de financiële crisis. De te optimistische ratings waren een soort brandversneller waardoor het vuur van de financiële crisis zich enkel vlugger verspreidde.
2.3. Uitbreken van de Amerikaanse financiële crisis: falen van SIV’s In de jaren voorafgaand aan de crisis zag de financiële wereld de opkomst van Structured Investment Vehicles (SIV). SIV‟s werden opgezet door het bankensysteem om te investeren in lange termijn effecten. Het herfinancieren gebeurde door het uitgeven van zeer korte termijn schulden waardoor een SIV voortdurend een dringende nood had aan herfinanciering. Naast een continue behoefte aan cash had een SIV ook een potentieel solvabiliteitsprobleem indien de opbrengsten van de lange termijn effecten plots onder de te betalen interesten van de korte termijn schulden zou zakken. In augustus 2007 besloten de ratingbureaus de waardering van sommige effecten sterk te laten zakken, gebaseerd op de moeilijkheden op de Amerikaanse vastgoedmarkt na de daling van de huisprijzen. Vele hypotheekeigenaars kwamen in de problemen doordat ze extra hypotheken hadden afgesloten, speculerend op de blijvende stijging van de vastgoedprijzen, en werden genoodzaakt hun woningen te verkopen, wat de prijs op de vastgoedmarkt nog meer drukte. De situatie verslechterde nog meer, doordat de Amerikaanse samenleving
12
traditioneel op krediet leeft en dus in slechte tijden slechts een relatief beperkt spaarpotje kan aanspreken (Lucarelli, 2009). Plots begon men zich af te vragen wat de uiteindelijke waarde was van (sub-prime) mortgage-based effecten en hoe SIV‟s , die geen of nauwelijks eigen vermogen hadden, aan hun schuldeisers konden voldoen. Het gevolg hiervan is dat er een vertrouwenscrisis en een opdroging van de effectenmarkt ontstaat, waardoor de SIV‟s, die continu geld nodig hebben, gedwongen zijn om hun effecten snel te verkopen. Deze gedwongen verkoop drukt de prijzen voor effecten wereldwijd naar beneden4. Ten gevolgde van fair value accounting worden instellingen die deze effecten hebben, genoodzaakt de verliezen op hun balans te rapporteren. Opnieuw volgt er een vertrouwenscrisis, enerzijds bij de beleggers die hun geld wegtrekken van instellingen die in de problemen komen, anderzijds tussen de banken onderling waardoor het interbancair systeem stilvalt. De banken hadden eigenlijk te weinig reserves en (eigen) vermogen om zo‟n vertrouwensschok op te vangen. Dit kwam vooral door de Basel-akkoorden en door het te optimistische vertrouwen in risicomanagement en risicomodellen. De Basel-akkoorden (I en II) zijn opgesteld door 13 westerse industriële economieën (België, Canada, Frankrijk, Duitsland, Italië, Japan, Luxemburg, Nederland, Spanje, Zweden, Zwitserland, de VS en Groot-Brittannië). Toch worden deze akkoorden als internationale standaard gezien en worden ze door bijvoorbeeld ook ontwikkelingslanden toegepast. Het Basel-I akkoord, ingevoerd in 1988, stipuleerde onder andere dat ten minste acht procent van de risicovolle activa als minimum kapitaalreserve moet worden aangehouden (Barth et. al., 2006). Aangezien het aanhouden van grote reserves een grote kost is in een sterke competitieve omgeving als de banksector, nam de bankensector nog meer haar toevlucht tot securitisatie en SIV‟s om activa van de balans te halen (Suetin, 2009). We kunnen hier spreken van een paradox in de regulering van banken: een wettelijk verplichte minimum reserve die aan de banken wordt opgelegd is eigenlijk geen reserve die men kan aanwenden om onverwachte economische schokken op te vangen. Schokken kunnen enkel worden opgevangen door extra vermogenbuffers bovenop de wettelijk verplichte reserves. Door een combinatie van fair value accounting 5 en te weinig vermogen en reserves werden de
4
Het hoeft dan ook niet te verwonderen dat in oktober 2008 het laatste resterende SIV ophield te bestaan
(http://www.ft.com/cms/s/0/19db6e24-8fff-11dd-9890-0000779fd18c.html?nclick_check=1) 5
Fair value accounting werd ingevoerd na de Savings and Loans crisis uit de jaren 1980. Toen bleek dat bepaalde
banken technisch gezien insolvabel waren (de reële waarde van de uitgekeerde interesten lagen hoger dan de
13
banken gedwongen om hun in waarde gedaalde activa te verkopen, waardoor men in een spiraal van dalende prijzen, waardeverminderingen en gedwongen verkoop van activa terechtkwam. Het Basel-II akkoord zag het licht in 2004 en werd vooral ingevoerd als aanvulling op de regelgeving omtrent kapitaal in Basel-I. Met behulp van complexe modellen en ingewikkelde formules wordt de minimum kapitaalvereiste per bank vastgesteld. Dit werd voorheen overgelaten aan de marktwerking om te bepalen of een bank al dan niet als risicovol werd gezien (Barth et. al., 2004) Hoewel het doel van de Basel-akkoorden, namelijk het standaardiseren van banknormen over de hele wereld, bewonderenswaardig is, kwam er de afgelopen jaren toch kritiek (Barth et.al., 2006). Ten eerste zijn de gebruikte formules en modellen voor het bepalen van risico enorm complex. Deze complexiteit kan bepaalde risico‟s, die in een markt wel tot uiting zouden komen, verdoezelen of over het hoofd zien. Dit kwam dan ook pijnlijk tot uiting tijdens de financiële crisis. Bovendien brengt deze formules een enorme kost en een hoge vraag naar gespecialiseerd personeel met zich mee, wat nefast kan zijn voor kleinere banken. Ten tweede kan men zich afvragen of banken echt gebaat zijn met een internationale norm. Verschillende nationale bankstandaarden zorgen voor verschillen in efficiëntie waaruit nuttige informatie kan gehaald worden. Volgens Daníelsson et.al. (2001) zorgt een internationale bankstandaard ervoor dat banken eenzelfde houding tegenover risico zullen aannemen. Deze dalende differentiatie kan dan tot een verzwakking van de stabiliteit leiden van het internationale financiële systeem. Verschillende standaarden kunnen evenwel ook aanleiding geven tot een verschuiving van de banken naar de minst gereguleerde landen.
2.4. Wereldwijde verspreiding van de crisis: wantrouwen en liquiditeit Het feit dat de Amerikaanse hypotheekmarkt zwaar onder druk kwam te staan verklaart nog altijd niet waarom de financiële crisis zich wereldwijd uitbreidde, zelfs naar ondernemingen die weinig of niets te maken hebben met de Amerikaanse economie. Volgens schattingen van het IMF waren non-prime mortgage-based effecten in de VS 1,1 biljard dollar waard, minder dan een vijfde van de totale hypotheekgebaseerde effecten en slechts een veertigste van de totale private rijkdom in de Verenigde Staten (Hellwig, 2009). De uiteindelijke verliezen op
binnenkomende ontvangsten), maar door het principe van historical cost accounting, kwam dit niet tot uiting in de boekhouding (http://www.imf.org/External/Pubs/FT/GFSR/2008/02/pdf/text.pdf)
14
de mortgage-backed effecten werden op 500 miljard dollar geraamd, veel minder dan de verliezen die genoteerd werden tijdens de dotcombubble of de Savings&Loans-crisis. Waarom hadden de problemen met de mortgage-based effecten dan veel meer uitgesproken wereldwijde repercussies?
2.4.1. Bear Stearns Om op deze vraag een antwoord te geven is het noodzakelijk de gebeurtenissen in de Amerikaanse bankensector in 2008 te bespreken. Begin 2008 kwam Bear Stearns, op dat moment de zevende grootste investeringsbank ter wereld, in woelig vaarwater terecht. Dit kwam vooral doordat het management te veel risico nam in verband met effecten zonder dat het nodige kapitaal aanwezig was om schokken in de effectenmarkt op te kunnen vangen. Uit figuur 1 blijkt dat de meeste grote Amerikaanse banken in hetzelfde bedje ziek waren: bij allen steeg de leverage ratio spectaculair (de verhouding Financiële Schulden op Eigen Vermogen), wat duidt op meer risico, tussen 2003 en 2007. Het opmerken waard is dat het management van deze banken dan ook nog rijkelijk beloond werd voor het nemen van grote risico‟s. Zo kreeg de topman van Bear Stearns, James E. Cayne, eind 2006 een bonus van opties en aandelen ter waarde van meer dan 16 miljoen dollar 6. Op zich is er niets mis met hoge bonussen (gewoon de werking van vraag en aanbod), op voorwaarde dat ze uitgekeerd worden na lange termijnevaluatie, wanneer duidelijk de concrete gevolgen van de genomen beslissingen ingeschat kunnen worden. Dit is mijns inziens in het voorbeeld van Bear Stearns niet gebeurd en getuigt van een enorme kortzichtigheid. Nadat in juli 2007 twee van haar omvangrijke hedge funds, vooral gericht op subprime mortgage effecten, over de kop gingen, kwam Bear Stearns in maart 2008 in acute geldnood terecht. De bank had immers een onbetrouwbare reputatie gekregen, waardoor weinig banken geneigd waren hun geld aan Bear Stearns uit te lenen. De Federal Reserve Bank of New York wou een noodlening toestaan, op voorwaarde dat Bear Stearns zou verkocht worden aan J.P. Morgan. In nauwelijks een weekend werd de verkoop dan ook effectief ondertekend: J.P. Morgan kocht Bear Stearns (dat vanaf toen J.P. Morgan Securities heet) voor een belachelijk lage $2 per aandeel (slechts 7% van de vorige aandelenkoers van Bear Stearns)7.
6
Zie http://www.bearstearns.com/includes/pdfs/investor_relations/proxy/10ka_march2008.pdf
7
J.P. Morgan zou later het bod verhogen tot $10 per aandeel om de boze aandeelhouders van Bear Stearns wat te kalmeren.
15
De zeer lage verkoopprijs van wat toch voordien een financieel instituut was in de VS, heeft te maken met de snelheid waarmee de verkoop moest afgerond worden. Bear Stearns had slechts een weekend de tijd om gered te worden, anders zou het bankroet verklaard worden. Het was dan ook noodzakelijk om snel tot een consensus te komen over de verkoop, niet alleen voor de huidige klanten van Bear Stearns, maar ook voor het welzijn van de wereldwijde financiële markt, die bij een faillissement van Bear Stearns volledig dreigde in te storten, vooral door groot wantrouwen tussen banken onderling.
Figuur 1: Leverage Ratio’s (Financiële schulden op Eigen Vermogen)
Bronnen: Jaarverslagen via websites van Lehman Brothers, Merrill Lynch, Goldman Sachs, Morgan Stanley en Bear Stearns (nu J.P. Morgan Securities)
Dit wantrouwen valt duidelijk af te leiden uit de TED-Spread. De TED-Spread geeft het verschil weer tussen de interestvoeten op Amerikaanse staatsschuld (de zogenaamde Treasury bills of T-bills) en op interbancair lenen, voorgesteld door de London Interbank Offered Rate (LIBOR). Bij beide gaat het over korte termijn schuld, namelijk 3 maanden. Uit figuur 2 blijkt dat de TED-Spread op lange termijn zo rond 30 basispunten schommelt, of met andere woorden het verschil tussen T-bills en LIBOR op lange termijn ligt gemiddeld tussen 0,3% en 1% waarbij de LIBOR altijd hoger ligt dan de T-bills.
16
Figuur 2: LIBOR, T-bills en TED-Spread op lange termijn
Bron: United States Department of Labor
Figuur 3: TED-Spread in 2008
Bron: Bloomberg
17
Figuur 3 toont meer in detail de evolutie van de TED-Spread in 2008, toen de financiële crisis volop tot uiting kwam. Als we de TED-Spread volgen zien we duidelijk een piek rond midden maart, net wanneer Bear Stearns in de problemen geraakte. De TED-Spread is dan een indicator van risico voor interbancair lenen: vinden de banken elkaar betrouwbare partners om geld aan uit te lenen? Een hoge TED-Spread duidt op wantrouwen tussen de banken onderling en risicoaversie.
2.4.2. Fannie Mae, Freddie Mac, Lehman Brothers en AIG In augustus en september 2008 kwamen eerst Fannie Mae en Freddie Mac in de problemen. Beiden hadden, onder meer door wanbetalingen van de hypotheken, een acuut gebrek aan kapitaal en werden door 200 miljard dollar overgenomen en genationaliseerd. Enkele dagen later kwamen zowel Lehman Brothers, een van de grootste Amerikaanse investeringsbanken, en AIG (American International Group), de grootste verzekeraar ter wereld, in het oog van een zware financiële storm terecht. Deze kwam vooral opzetten door de neerwaartse prijsspiraal die de effectenmarkt trof, waardoor beiden genoodzaakt waren om deze af te schrijven, met enorme verliezen tot gevolg. De Federal Reserve Bank (FRB), de Amerikaanse Centrale Bank, besloot dit keer niet in te grijpen en op 15 september 2008 vroeg Lehman Brothers het faillissement aan, met meer dan 600 miljard dollar het grootste uit de Amerikaanse geschiedenis8. Vreemd genoeg kwam de FRB de dag erna wel tussen en redde het AIG door een noodlening die kon oplopen tot 85 miljard dollar. Deze op het eerste zicht dubbelzinnige houding kan als volgt verklaard worden: “AIG had $1 trillion in assets at the time of its crisis; the firm was one of the world's largest insurance companies, the largest property and casualty insurer in the United States, [...] Individual [...] retirement plans would have been at risk, because AIG insured the returns of large mutual funds. Nonfinancial businesses would also have come under pressure because AIG provided credit guarantees to bank loans, and thus its failure would have forced banks to raise capital. Moreover, money markets had even more exposure to AIG than to Lehman. In sum, AIG was larger, more interconnected, and more "consumer facing" than Lehman.” (Swagel, 2009, pp.41-42)
De beslissing van de FRB om Lehman Brothers failliet te laten gaan, heeft heel wat controverse doen ontstaan. Afgaande op de repercussies die het faillissement van Lehman 8
Zie http://www.marketwatch.com/story/lehman-folds-with-record-613-billion-debt?siteid=rss
18
Brothers veroorzaakte zou men kunnen opperen dat de FRB toch beter was tussengekomen. Maar zou die schok op de financiële markten er sowieso niet zijn gekomen? Bovendien dient men rekening te houden met het moral hazard probleem. Stel dat de FRB een helpende hand aanreikte aan Lehman Brothers. Dan is het risico zeer reëel dat andere banken menen dat ze toch onverantwoorde risico‟s mogen nemen, aangezien, in geval van financiële moeilijkheden, de FRB toch zal tussenkomen. De grote financiële instellingen in de VS zouden zich dan too big to fail wanen, wat enigszins al het geval was na het Bear Stearns debacle.
2.4.3. Wantrouwen en paniek: op de rand van de afgrond. De olie van het gezonken vlaggenschip Lehman Brothers verspreidde zich uitermate snel over de wereldzeeën der financiële markten. Wantrouwen was het sleutelwoord en kwam duidelijk tot uiting in de TED-Spread op figuur 3. Enerzijds hadden de spaarders maar weinig vertrouwen meer in de gehele banksector. Er volgde dan ook een heuse run on the banks in de VS: van 4 tot 19 september 2008 werd uit gemeenschappelijke fondsen door investeerders meer dan $200 miljard teruggetrokken, of zo‟n 7% van de totale middelen van deze fondsen (Hellwig, 2009). Een run op de gewone spaarboekjes werd grotendeels vermeden door het al in 1933 opgerichte Federal Deposit Insurance Corporation, dat garant staat tot $250000 per klant per bank. Anderzijds was er ook een grote vertrouwenscrisis tussen banken onderling. Hoe kon je als bank nog met een gerust gemoed weten welke banken nog betrouwbaar waren en zich niet te veel hadden ingelaten met subprime mortgage effecten, als zelfs een financieel instituut als Lehman Brothers over de kop ging? Het grote wantrouwen in de banken komt goed tot uiting in figuur 3. Het meest in het oog springend is de enorme sprong die de TED-Spread maakt (van 120 naar meer dan 450 basispunten) op nog geen maand tijd in september 2008. Meer in detail zien we dat de T-bills zakken tot quasi 0 procent en dat de LIBOR stijgt tot bijna 5 procent. In september 2008 belegden banken hun geld dus liever in T-bills, met minieme opbrengsten, dan het uit te lenen aan andere banken, dat tot kort voordien als quasi risicoloos werd beschouwd! Dit wantrouwen tussen banken bleef niet beperkt tot de VS. In de hele wereld vielen interbancaire transacties grotendeels stil, waardoor sommige banken in acute geldnood kwamen te zitten. Wereldwijd werden “gerespecteerde” banken in een weekend verkocht, geheel of gedeeltelijk genationaliseerd, om faillissementen te voorkomen. Het is belangrijk op
19
te merken dat de crisis niet beperkt bleef tot de sub-prime effecten maar zich uitbreidde tot de prime mortgage effecten en later het gehele financiële systeem zou treffen. Ook andere, voordien als uiterst betrouwbaar beschouwde financiële producten, krijgen een zweem van wantrouwen over zich. Niemand weet namelijk zeker in welk web financiële producten en instellingen verstrikt zijn. De enkele rotte appels verziekten zo de hele boomgaard. De crisis verspreidde zich dan ook razendsnel wereldwijd doordat het quasi onbegonnen werk was om de falende effecten en het algemene financiële systeem van elkaar te scheiden.
3. Oorzaken Russische crisis 3.1. Dutch Disease 3.1.1. Grondstoffen versus lagere economische groei Een terugkerend fenomeen is dat grondstofarme economieën over het algemeen op langere termijn een grotere economische groei kennen dan grondstofrijke. Al in de 17 de eeuw overvleugelde Holland, arm aan grondstoffen, Spanje, dat nochtans een grote toevoer kende van goud en zilver uit de Nieuwe Wereld. Meer recent is er het succes van de vier Aziatische tijgers – Hong Kong, Singapore, Zuid-Korea en Taiwan – die weinig grondstoffen zelf ter beschikking hebben, tegenover het falen van onder andere Mexico, Venezuela en Nigeria, die grote grondstofreserves bezitten. Uit onderzoek van Sachs en Warner (1997) blijkt ook dat de groei van het Bruto Binnenlands Product (BBP) in de periode 1970 – 1990 aanzienlijk hoger lag bij de grondstofarme landen. Er zijn drie grote mogelijke verklaringen voor dit fenomeen. Ten eerste kan de opbrengst uit grondstoffen aanleiding geven tot rent-seeking behaviour, waarbij men de economische omgeving tracht te veranderen met het oog op winstmaximalisatie, zonder dat er dus via economische transacties bijkomende waarde of productie gecreëerd wordt. De ontwikkeling van instellingen kan dan meer gericht zijn op dit rent-seeking dan op de ontwikkeling van ondernemerschap (Ahrend en Tompson, 2006). De insitutionele kwaliteit bepaalt dus in grote mate hoe goed een land met dit opportunistische rent-seeking behaviour kan omgaan (Brunnschweiler, 2008). Een tweede oorzaak waarom grondstofarme landen economieën vaak beter presteren dan grondstofrijke is terug te vinden in de volatiliteit van de opbrengst uit grondstoffen. Uit onderzoek blijkt dat volatiliteit negatief gecorreleerd is met
20
groei en investeringen (Kalcheva en Oomes, 2008). Een derde oorzaak waar wij ons zullen op focussen is de Dutch Disease9. Belangrijk hierbij is de veronderstelling dat olieprijzen stijgen. Laten we aannemen dat de economie van een land uit drie sectoren bestaat: natuurlijke grondstoffen (Olie), verhandelbare (niet-grondstoffen) goederen (Industrie) en nietverhandelbare goederen (Diensten). De prijzen voor Olie en Industrie worden bepaald door de internationale competitie en vraag en aanbod op de internationale markt. De prijs voor Diensten, meestal uitgaande van de overheid, hangt af van de vraag en aanbod op de thuismarkt. Wat gebeurt er nu als men een grote voorraad aan natuurlijke grondstoffen ontdekt? Cordon en Neary (1984) onderscheiden twee soorten effecten. Ten eerste zal er een resource movement effect optreden. Bij een stijgende olieprijs zal de vraag naar kapitaal en arbeid in de Olie stijgen, wat leidt tot hogere lonen. Meer mensen zullen zich dus aangetrokken voelen tot de Olie, met als gevolg een dalende tewerkstelling en output in de Industrie en de Diensten. De prijs voor de Industrie wordt hierdoor niet aangetast, aangezien deze internationaal bepaald wordt. De prijs voor Diensten verandert wel: door minder tewerkstelling in de Diensten worden deze schaarser waardoor de prijzen ervan zullen stijgen. De prijzen van Diensten zullen dan relatief duurder zijn ten opzichte van Industrie, waardoor de reële wisselkoers geapprecieerd wordt (de munt wordt sterker ten opzichte van andere munten). Een tweede effect dat zich kan voordoen is het spending effect. Hogere olieprijzen zorgen voor hogere lonen in de Oliesector, waardoor de algemene vraag, verdeeld over de Oliesector, Industrie en Diensten, stijgt. Enkel de prijzen van Diensten zullen stijgen waardoor de reële wisselkoers10 ook weer geapprecieerd wordt. Indien er een zekere mobiliteit van arbeid is tussen Industrie en Diensten, zullen meer mensen tewerkgesteld worden in de Diensten met opnieuw een daling in de tewerkstelling en output van de Industrie tot gevolg.
9
Deze term werd voor het eerst gebruikt om te verwijzen naar de economische situatie in Nederland na de ontdekking van grote gasvoorraden in de Noordzee in de jaren 1960. 10 Indien de wisselkoers vastgelegd is door de Centrale Bank, zal het omwisselen van een buitenlandse munt naar de binnenlandse munt de nationale geldvoorraad doen toenemen, waardoor, samen met de grotere vraag, de prijzen op de thuismarkt zullen stijgen. Er is dus een appreciatie van de reële wisselkoers. Indien de wisselkoers flexibel is, zal de toegenomen voorraad van buitenlandse valuta de waarde van de eigen munt omhoog drijven, waardoor de nominale wisselkoers zal appreciëren (Ebrahim-Zadeh, 2003).
21
We hebben dus te maken met twee soorten van de-industrialisatie: een directe door het resource movement effect en een indirecte door het spending effect. Deze beide vormen van de-industrialisatie worden nog versterkt door de appreciatie van de wisselkoers. Dit houdt immers in dat het duurder wordt om producten uit de Industrie te exporteren aangezien deze relatief duurder zijn geworden op de internationale markt. Op zijn beurt is het dan weer voordeliger om buitenlandse producten in te voeren. De eigen Industrie komt zo nog meer onder druk te staan en zal nog verder afgebouwd worden. In het meest extreme geval van Dutch Disease zal de Industrie volledig wegvallen en zal de Diensten, gesteld dat de Oliesector weinig mensen te werk stelt, zo goed als de enige werkgever zijn. De potentiële lagere groei van het BBP omwille van de Dutch Disease kan onder meer verklaard worden door de eerder vermelde volatiliteit van de olieprijzen, die een lange constante groei van het BBP belemmeren. De belangrijkste oorzaak heeft te maken met de specifieke natuur van Industrie. Industrie heeft over het algemeen een meer competitief en innovatief karakter dan de andere sectoren. Bovendien wordt Industrie gekenmerkt door leereffecten (Ahrend, 2005): ervaring leidt tot lagere gemiddelde kosten. Als deze Industrie dan (gedeeltelijk) wegvalt, kunnen de sectoren Olie en Diensten de broodnodige innovatie en competitie niet opvangen, aangezien in vele landen deze sectoren vaak in handen zijn van de staat. Het opnieuw ontwikkelen van de Industrie na de-industrialisatie kan een zeer pijnlijke en complexe opgave worden. Er is niet alleen een technologische achterstand ten opzichte van de buitenlandse Industrie, maar vaak zal het ook ontbreken aan adequaat geschoold personeel, vooral veroorzaakt door het gebrek aan leereffecten in de Industrie. Net daarom is het weinig aangeraden om zich eerst toe te spitsten op de Olie, om daarna, als de inkomsten uit de grondstoffen terugvallen, terug over te schakelen op Industrie, denkende dat men de technologieachterstand zal kunnen wegwerken. De Dutch Disease kan evenwel ook voordelen bieden, die de kwalijke gevolgen in de Industrie gedeeltelijk kunnen wegwerken. Zo kunnen de nieuwe inkomsten uit de Olie gebruikt worden om de totale welvaart te vergroten door meer subsidies naar de Diensten te laten vloeien, op voorwaarde dat er potentiële leereffecten aanwezig zijn die de productiviteit van de Diensten verhogen. Dit is evenwel niet het geval indien de Olie inkomsten gebruikt worden om een buitenlandse muntreserve op te bouwen (Van Wijnbergen, 1984).
3.1.2. Dutch Disease in Rusland 3.1.2.1. Russische economische afhankelijkheid van olie en gas
22
Het belang van olie en gas voor Rusland kan moeilijk onderschat worden. In 2007 produceerde Rusland meer dan 460000 ton ruwe olie, waarvan het ongeveer de helft exporteerde11. Nog in 2007 was Rusland goed voor de productie van meer dan 24 miljoen terajoule, waarvan circa een derde geëxporteerd werd.
Figuur 4: Russische export in 2007
Bron: Rosstat
Uit Figuur 4 komt het belang van natuurlijke rijkdommen (olie en gas) goed naar voor: twee derde van de Russische export hangt ervan af! Het relatieve aandeel van de export van olie en gas is de afgelopen jaren consequent gestegen: 46.5% in 2002, 55.5% in 2005 en 64.9% in 2007 (Fetisov, 2007). Deze trend loopt parallel met de stijgende gas- en olieprijzen (zie verder). Op lange termijn ziet de toekomst voor de Russische oliesector er niet zo rooskleurig uit. De bewezen reserves bedragen zo‟n 72 miljard vaten. Een groot potentieel knelpunt is de zeer dure en langzame ontginning van nieuwe olievelden, bijvoorbeeld in Siberië en ten noorden van de poolcirkel, waardoor de olieproductie in de nabije toekomst zou kunnen dalen (Ahrend en Tompson, 2006). De toekomst van de Russische gasindustrie ziet er dan weer een 11
Bron: International Energy Agency (IEA); http://www.iea.org/stats/oildata.asp?COUNTRY_CODE=RU)
23
stuk beter uit. De bewezen Russische gasreserves bedragen meer dan 43 biljard kubieke meter of een vierde van de totale gasreserves 12. De afgelopen jaren is duidelijk gebleken dat gas, veel meer dan olie, een Russisch strategisch wapen kan zijn, net door de grote reserves ervan en de grote Europese afhankelijkheid van Russisch gas. Het Kremlin draaide dan ook resoluut de gaskraan, onder het mom van achterstallige betalingen, naar Oekraïne toe om de prowesterse Oekraïense premier Timosjenko op andere gedachten te brengen. Het meest recente voorbeeld hoe Russisch gas een politieke en strategische dimensie krijgt, kregen we op 21 april 2010 te zien. Rusland en Oekraïne sloten toen een bilateraal akkoord waardoor de Russische Zwarte Zeevloot tot 2042 op de Krim, Oekraïens grondgebied, kan blijven. In ruil krijgt Oekraïne 30 procent korting op Russisch gas. Dit betekent dat Rusland zeker nog 30 jaar militair aanwezig blijft in Oekraïne. Bovendien wordt een mogelijk Oekraïens lidmaatschap van de NAVO weer in de koelkast gestoken, aangezien de verdragsorganisatie geen landen aanneemt, die legerbasissen van een derde niet-NAVO land op hun grondgebied hebben. (Kommersant‟, 22 april 2010). Als we de opbouw van de Russische gas- en oliesector even onder de loep nemen valt het dadelijk op dat de oliesector uit een aantal oligopolisten bestaat, onderverdeeld in enkele staats- (waarvan Bashneft, Rosneft en Tatneft de belangrijkste zijn) en privébedrijven (onder andere LUKOIL, YUKOS en Sibneft). Terwijl de staatsbedrijven in de oliesector nauwelijks groeiden deden de privébedrijven het uitstekend. Hun groei was direct verantwoordelijk voor een vijfde tot een vierde van de groei van het BBP (Ahrend, 2006(a)). De gassector bestaat uit slechts één grote speler, Gazprom, en een aantal kleinere bedrijven. In de realiteit is Gazprom zo goed als een monopolist, aangezien het de volledige controle heeft over het Russische pijplijnnetwerk en zelf kan bepalen wiens gas er geleverd wordt (Ahrend en Tompson, 2004). Bovendien aanvaardde het Russische parlement, de Doema, in 2006 een wetsvoorstel waardoor Gazprom het exclusieve alleenrecht kreeg om Russisch gas uit te voeren, zeer tegen de zin van de EU 13. Zo verkreeg het Kremlin, dat Gazprom als een soort ministerie van Gas beschouwt, de facto de volledige controle over de gasexport. Hoeft het dan nog te verbazen dat de huidige Russische president Medvedev vroeger de sterke man was bij Gazprom?
12 13
Zie https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/geos/rs.html Zie http://www.nytimes.com/2006/07/06/business/worldbusiness/06iht-gazprom.2129167.html
24
3.1.2.2. Lijdt Rusland aan de Dutch Disease? Rusland kende na het rampjaar 1998 een opmerkelijk herstel en groei van de economie, zoals blijkt uit Figuur 5. We opteren voor het gebruik van het reële BBP (in prijzen van 1995) omdat zo het effect van de inflatie teniet wordt gedaan. De flinke groei na 1998 valt dadelijk op: in de periode 1999-2005 groeide het BBP jaarlijks gemiddeld met 6,7% aan. Er bestaat evenwel discussie over de betrouwbaarheid van de cijfers die door Rosstat, de federale staatsdienst voor statistiek, worden vrijgegeven. Volgens Khanin 14 (2006) zijn deze cijfers onbetrouwbaar door de vele tekortkomingen van het Russische staatsapparaat en de publieke administratie (incompetentie, leugens, onverantwoordelijkheid) en door de grote groei van de informele economie, waarvan de exacte grootte moeilijk vast te stellen is. Voor de periode 1999-2003 geeft Khanin een gemiddelde jaarlijkse groei van het BBP van 4,3%, terwijl volgens de officiële cijfers dit 6,7% is. We zullen verder de officiële cijfers van Rosstat gebruiken met de kanttekening dat deze slechts benaderende schattingen zijn.
Figuur 5: Jaarlijkse percentuele groei van het Russisch BBP (1996-2005)
Bron: OECD en Rosstat en eigen berekeningen.
14
Gregoriy Khanin is op zijn zachtst gezegd een omstreden Russisch econoom. Zo meent hij dat substantiële groei op lange termijn in Rusland er enkel kan komen door een gevaarlijke mix van een autoritair politiek regime gecombineerd met nationalistische ideeën (Khanin, 2006).
25
Om na te gaan of Rusland werkelijk aan de Dutch Disease lijdt, dienen we de prijzen van de grondstoffen en een eventuele appreciatie van de wisselkoers na te gaan om daarna te onderzoeken of de-industrialisatie en een verschuiving van arbeid naar Diensten daadwerkelijk aanwezig zijn in de Russische economie. Figuur 6 toont ons de evolutie van de prijzen van Urals Oil15. Van januari 2004 tot haar piek in juli 2008 steeg de prijs van $27 dollar per vat naar $137, een vervijfvoudiging! Deze enorme stijging van de olieprijs betekent natuurlijk een enorme bron aan extra inkomsten voor de Russische overheid. Men ziet natuurlijk dadelijk ook het gevaar: in 2009 stuikt de prijs in elkaar waardoor de begroting van de Russische overheid, vastgesteld met een bepaalde olieprijs in het achterhoofd, op een groot deficit afstevent (later hierover meer). .
Figuur 6: Evolutie van de Russische olieprijs (Urals oil)
Figuur 7 toont de evolutie van de Russische gasprijs aan de grens met Duitsland (de gasprijzen voor zowel Oost-Europa en Rusland zelf liggen flink lager dan de gasprijzen voor West-Europa). Opnieuw zien we hier hetzelfde fenomeen terug: de gasprijs stijgt enorm van 122 dollar in januari 2004 tot 576 dollar per 1000 kubieke meter in oktober 2008, gevolgd door een serieuze duik en geleidelijk herstel. Afgaande op de theorie van de Dutch Disease zou de Russische roebel moeten appreciëren tegenover de dollar. Figuur 8 geeft de wisselkoers van de US dollar ten opzichte van de Russische roebel weer (USD/RUR). Overeenkomstig de theorie van de Dutch Disease apprecieert de roebel wanneer de olie- en gasprijzen in de lift zitten. De roebel verliest 15
Urals Oil is een verzamelnaam waarmee Russische olie op de markten wordt aangeduid.
26
Figuur 7: Evolutie van de Russische gasprijs (2004-2009)
Bron: International Monetary Fund en Index Mundi
Figuur 8: Wisselkoers USD/RUB (2002-2010)
Bron: www.ereport.ru
27
aanzienlijk ten opzichte van de dollar precies wanneer de olie- en gasprijzen, en dus ook de staatsinkomsten, in elkaar stuiken. Onderzoek toont aan dat de internationale olieprijzen, de reële wisselkoers van de roebel en de Russische fiscale ontvangsten een sterke invloed op elkaar hebben. Op lange termijn leidt een stijging van 10 procent van de olieprijzen tot 2,2% groei van het Russische BBP en tot een groei van de fiscale inkomsten met 4,6%. Tien procent appreciatie van de roebel heeft dan weer een daling van het BBP met 2,7% tot gevolg (Rautava, 2006).
Tabel 1: Productie-index volgens economische activiteiten (1991 = 100) 1992
Mining and quarrying 1)
1995
2000
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2008 as percentage of 2007
88.2
70.7
74.3
91.5
97.7
99.1
101.6
103.5
103.7
100.2
mining and quarrying of energy producing materials
94.7
77.8
80.9 101.6
109.4
111.6
114.4
116.6
116.4
99.8
mining and quarrying, except of energy producing materials
71.0
52.0
60.0
58.6
63.6
62.1
63.7
64.7
65.7
101.5
Manufacturing
1)
81.8
47.5
51.0
58.0
64.1
69.0
74.7
81.8
84.4
103.2
Manufacture of food products, including beverages and tobacco
80.0
50.2
54.5
67.5
70.5
75.2
80.5
85.4
86.3
101.1
Manufacture of textile and textile products
71.9
22.0
23.4
24.9
23.9
24.8
27.8
27.4
26.2
95.5
Manufacture of leather and, leather products
78.0
20.8
15.5
21.9
21.8
21.8
26.6
26.6
27.1
101.7
Manufacture of wood and wood products
78.7
40.8
37.5
41.8
45.4
48.6
50.3
53.4
54.1
101.4
Manufacture of pulp, paper and paper products; publishing and printing
88.0
62.7
81.2
Manufacture of coke, refined petroleum products and nuclear fuel
82.8
62.2
60.1
99.8
104.9
108.7
116.3
126.9
127.9
102.7
Manufacture of chemicals, chemical products and man-made fibers
79.0
54.7
69.8
73.9
78.8
82.0
85.9
91.1
87.3
95.8
Manufacture of rubber and plastic products
79.5
38.4
52.5
56.3
63.9
74.4
90.5
110.5
124.3
112.5
Manufacture of other nonmetallic mineral products
80.9
46.9
40.3
45.4
49.2
51.6
56.7
65.8
65.2
99.1
Manufacture of basic metals and fabricated metal products
82.3
57.6
66.8
78.8
81.9
87.6
96.2
98.2
98.0
99.8
Manufacture of machinery and equipment n.e.c.
84.4
38.1
32.3
37.4
45.2
45.1
49.3
58.7
61.0
104.0
Manufacture of electrical, electronic and optical equipment
79.8
37.3
45.3
64.9
87.3
116.3
135.3
151.3
139.3
92.1
Manufacture of transport equipment
85.3
45.0
53.1
44.1
49.2
52.7
54.8
63.2
69.2
109.5
Manufacturing n.e.c.
91.2
60.7
60.4
75.5
83.2
90.4
101.4
106.6
111.5
104.6
95.3
80.2
76.9
84.4
85.3
86.1
90.3
90.1
91.4
101.4
Electricity, gas and water supply 1)
100.8
Bron: Russia in figures 2009, Rosstat
28
Uit Tabel 1 blijkt duidelijk dat de productie van alle sectoren, behalve het ontginnen van grondstoffen en de daarmee gerelateerde industrieën, in 200716 onder het niveau blijft van de productie in 1991. Dit kan grotendeels verklaard worden door de moeizame transitie naar een markteconomie die Rusland doormaakte. Zo is de productie van textielproducten in 2008 slechts een vierde van de productie in 1991! Wel is er vanaf 2000 een gestage groei in bijna alle economische activiteiten. Uit cijfers van Rosstat blijkt dat het BBP tussen 2004 en 2007 met 7,4 procent groeit. De gemiddelde groei van Industrie (“Manufacturing” uit Tabel 1) over dezelfde periode is echter 8,9 procent. Op het eerste zicht lijkt het misschien vreemd dat de Russische industrie blijft groeien, wat ogenschijnlijk in tegenspraak is met de theorie van de Dutch Disease. Dit wil echter niet zeggen dat Rusland niet lijdt aan de Dutch Disease. Net door ingrijpen van de Russische overheid groeit de Industrie nog, weliswaar trager dan de groei van het BBP. Door het opbouwen van het Stabilisatiefonds en grote goud- en buitenlandse muntreserves aan te leggen kon de Russische overheid en Centrale Bank de appreciatie van de roebel tegengaan, waardoor een de-industrialisatie (gedeeltelijk) afgewend kon worden. De appreciatie van de roebel heeft wel degelijk een nefaste invloed op de export: zo veroorzaakt een reële appreciatie van de roebel met 10% een inkrimping van de handelsbalans met 1% van het BBP (Gianella en Chanteloup, 2006). Een tweede symptoom van de Dutch Disease is de dalende tewerkstelling in de Industrie en een stijging van de werkgelegenheid in de Olie en/of Diensten. Uit Tabel 2 blijkt dat tussen 2005 en 2007 dat de zware Industrie (Manufacturing) minder mensen tewerk stelde, terwijl het aantal jobs in de Diensten, zoals onderwijs, gezondheidssector en de publieke administratie steeg. Als we onze bevindingen uit Tabel 1 en Tabel 2 samenvoegen, dan blijkt dat de Industrie sneller groeit dan gemiddeld met een verminderend aantal arbeidskrachten. Onderzoek van Ahrend (2006(b)) toont aan dat de arbeidsproductiviteit in de Industrie dan ook meer dan gemiddeld steeg, op voorwaarde dat deze sectoren zich in private handen bevonden. Staatscontrole bleek immers nefast te zijn voor de groei van de arbeidsproductiviteit. Zo daalde de arbeidsproductiviteit met bijna 5% over de periode 19972004 in de gassector, niet toevallig onderhevig aan grote staatscontrole omwille van het strategisch belang ervan.
16
Ik heb ervoor gekozen om 2008 in deze en de volgende figuren voorlopig buiten beschouwing te laten, aangezien het begin van de wereldwijde financiële crisis zich misschien al laat manifesteren in de cijfers en zo de algemene tendens doorbreekt.
29
Uit voorgaande alinea‟s blijkt dus dat de Dutch Disease niet altijd noodzakelijk kwalijke gevolgen heeft voor de Industrie. De toegenomen internationale competitiviteit, vooral veroorzaakt door appreciatie van de roebel, maakte het noodzakelijk voor de Russische Industrie om productiever en efficiënter te worden, met andere woorden meer output met minder mensen. De afvloeiing van arbeidskrachten uit de Industrie kon dan opgevangen worden door de stijgende vraag naar Diensten. De grote gasreserves bieden bovendien een niet te onderschatten voordeel aan de Russische Industrie. Zo worden de Russische gasprijzen voor de binnenlandse markt door de overheid vastgelegd, ongeacht de winstgevendheid ervan. Binnenlandse gasprijzen liggen zo meer dan vijf keer lager dan de prijzen die Rusland aanrekent voor West-Europa.17 De Russische Industrie kan zo door artificiële lage gas- en olieprijzen genieten van buitengewone subsidies.
Tabel 2: Gemiddelde jaarlijkse tewerkstelling volgens economische activiteiten Thou. Persons 2005 Total employment in the economy
2007
As percentage to the total 2008
2005
2007
2008
66792
68019
68458
100
100
100
7381
6925
6669
11.1
10.2
9.8
138
145
137
0.2
0.2
0.2
1051
1040
1041
1.6
1.5
1.5
11506
11368
11292
17.2
16.7
16.5
electricity, gas and water supply
1912
1909
1887
2.9
2.8
2.8
Construction
4916
5274
5530
7.4
7.8
8.1
of which by kinds of economic activities: Agriculture, hunting and forestry Fishing, fish farms Mining and quarrying Manufacturing
Wholesale trade and commission trade; repair of motor vehicles, motorcycles; personal and household goods
11088
11713
12122
16.6
17.2
17.7
Hotels and restaurants
1163
1260
1294
1.7
1.9
1.9
transport and communication
5369
5450
5440
8.0
8.0
7.9
of which communication
940
970
960
1.4
1.4
1.4
858
1046
1108
1.3
1.5
1.6
real estate, renting and business activities
4879
5004
4991
7.3
7.4
7.3
public administration and defence; compulsory social security
3458
3618
3672
5.2
5.3
5.4
Education
6039
6016
5982
9.0
8.9
8.7
Health and social work
4548
4644
4657
6.8
6.8
6.8
other community, social and personal service activities
2460
2573
2592
3.7
3.8
3.8
financial intermediation
Bron: Rosstat
17
Zie EIA: http://www.eia.doe.gov/oil_gas/natural_gas/info_glance/natural_gas.html
30
Men moet wel voor ogen houden dat de Russische economie haar groei voor de wereldwijde financiële crisis vooral te danken heeft aan haar grondstoffen. De directe contributie van de primaire grondstofsectoren tot de groei van de industrie tussen 2001 en 2004 was maar liefst 70 procent. Een stijging van de loonkosten in de Industrie, nefast voor de
internationale
competitiviteit,
werd
gecompenseerd
door
een
stijgende
arbeidsproductiviteit. De algemene werkloosheid bleef dalen, van bijna 2 mijoen geregistreerde werklozen in 2004 tot ongeveer anderhalf miljoen in 2007 18. Dit toont de flexibiliteit van de Russische arbeidsmarkt aan: de verloren jobs in de Industrie worden makkelijk opgevangen door de creatie van nieuwe arbeidsplaatsen in de Diensten. (Ahrend et. al. 2007). Ik denk dat uit vorige alinea‟s voldoende blijkt dat het niet zo eenvoudig is om een eenduidig ja of nee te antwoorden op de vraag of Rusland aan de Dutch Disease lijdt. Ook in de wetenschappelijke literatuur zijn er uiteenlopende meningen met betrekking tot Rusland en de Dutch Disease. Het lijkt me dan ook nuttig deze even onder de loep te nemen. Een eerste mening is dat de Rusland alle symptomen van de Dutch Disease vertoont en er dus ook een patiënt van is. Binnen deze mening heerst er wel geen consensus of Rusland in het verleden de juiste strategische economische keuzes heeft gemaakt en welk pad gevold dient te worden. Zo vindt Fetisov dat “The “Dutch Disease” cannot be cured by macroeconomic methods [zoals het Stabiliteitsfonds, MVV] alone. Building up the Stabilization Fund and the gold and foreign exchange reserve and redeeming state debt ahead of schedule make it possible only to stagger the process of its excerbation. There are, however, many methods of raising economic efficiency in all sectors […] from protectionist measures to incentives for the introduction of new Technologies and institutions. The entire arsenal of such methods should be engaged, requiring the efforts of all bodies of the state administration acting in partnership with businesses.” (Fetisov, 2007, p. 71).
Anderen vinden dan weer dat Rusland de juiste keuze maakte door zich te richten op zijn meest succesvolle sector, namelijk grondstoffen. Zo stelt Breach dat “[…] Russia trades precisely in the goods that it should trade in, and it is quite natural that this trend has not weakened since the crisis of 1998 but, on the contrary, intensified” (Breach, 2004, p. 57).
18
Zie Rosstat: http://www.gks.ru/bgd/regl/b09_12/IssWWW.exe/stg/d01/06-08.htm
31
Breach betwijfelt ook of de Dutch Disease wel aanwezig is in Rusland en of deze bij definitie negatief is: “It is incorrect to use the term “Dutch Disease” to analyze the situation in the Russian economy. The term was introduced to describe the effect of the unexpected [nadruk Breach] discovery of gas fields in the North Sea on all the other Dutch industries, that is, those not related to oil and gas. […] The existence of oil and gas reserves in Russia has long been known. Their development made it possible to finance and support the Soviet economy for a long time. […] Russia is suffering much more from the legacy of the Soviet era than from the harmful habit of receiving too much income from oil and gas exports.” (Breach, 2004, p. 6061)
De belangrijkste legacy of the Soviet era waar Breach kort naar refereert, lijkt mij de artificieel lage prijzen voor olie en gas door de centrale planning in het Sovjetregime. De resource shock in Rusland was de aanpassing van grondstofprijzen aan internationale marktprijzen tijdens de woelige transitie (Tompson, 2006). Plots waren er enorme overwinsten te maken met gas en olie, niet alleen door de hoge marktprijzen maar ook en vooral door het ontbreken van een goed functionerend legaal en institutioneel kader. Het feit dat de resource shock in Rusland niet veroorzaakt werd door een onverwachte ontdekking van grondstofvoorraden wil echter niet zeggen dat Rusland geen patiënt zou kunnen zijn van de Dutch Disease. Oomes en Kalcheva (2007) hebben onderzocht of de symptomen van de Dutch Disease effectief aanwezig zijn in Rusland. Hun belangrijkste bevindingen waren dat de olieprijzen wel degelijk de reële wisselkoers van de roebel beïnvloed hebben, zonder dat de wisselkoers daardoor hoger lag dan het verwachte equilibrium. De drie andere symptomen, een (relatieve) daling van de Industrie, een stijging in de Diensten en een stijging van de lonen zijn effectief in Rusland aanwezig. Oomes en Kalcheva stellen wel dat het niet zeker is dat Rusland, ondanks de symptomen, dan ook echt aan de Dutch Disease lijdt. Zo kan de deindustrialisatie ook verklaard worden door: “ […] an increase in the relative size of the service sector may be a natural “transition” phenomenon, given that the manufacturing sector had received significant state support during Soviet times, while the service sector remained artificially undeveloped. Moreover, deindustrialization has been a natural phenomenon even in the United States and other advanced industrial countries that are not necessarily resource-rich, simply because, as
32
households become richer, demand naturally tends to shift away from goods toward services.” (Oomes en Kalcheva, 2007, p.23)
3.1.2.3. Stabilisatiefonds: remedie tegen de Dutch Disease De Dutch Disease kan volgens twee principes worden bestreden. Ofwel tracht men de competitiviteit van de Industrie te verhogen, ofwel tracht men de appreciatie van de reële wisselkoers te beperken. Rusland koos eerder voor het tweede en trachtte dit vooral te bereiken door de oprichting van het Stabilisatiefonds van de Russische Federatie op 1 januari 2004. Een stabilisatiefonds heeft als primaire doelstelling het verzamelen van fondsen, afkomstig uit de opbrengsten uit natuurlijke rijkdommen, in tijden van hoogconjunctuur. Deze fondsen kunnen dan in de economie geïnjecteerd worden waar nodig bij recessie. Zo worden potentieel zeer volatiele inkomstenstromen uitgebalanceerd. Indien dit niet het geval zou zijn kan een overheid in de problemen komen in een recessie doordat het aan haar verplichtingen, aangegaan in hoogconjunctuur, moet verzaken. Er speelt ook een politieke dimensie in mee. Het is helemaal niet moeilijk om de grote inkomsten bij hoge olieprijzen te spenderen aan sociale zekerheid en belastingverlagingen. Het is evenwel quasi politieke zelfmoord om deze beslissingen te moeten omdraaien wanneer de olieprijs sterk zakt. Daarom is een evenwicht op lange termijn van de overheidsinkomsten gewenst. Een stabilisatiefonds is ook uitermate geschikt om de Dutch Disease tegen te gaan. Bij hoge olieprijzen zal de massale toestroom van buitenlandse valuta voor een hoge appreciatie van de roebel zorgen. Een stabilisatiefonds gaat dit tegen door dit geld in de koelkast te plaatsen, waardoor het spending effect wordt getemperd. Sterk dalende olieprijzen kunnen dan weer opgevangen worden door de opgebouwde reserves in het stabilisatiefonds. Het stabilisatiefonds kan nog het beste vergeleken worden met een airconditioning: het tracht een constante ideale economische temperatuur te bekomen om oververhitting en afkoeling tegen te gaan door het respectievelijk opbouwen en injecteren van financiële reserves. Een stabilisatiefonds steriliseert dus de grote inkomende kasstromen uit opbrengsten van natuurlijke rijkdommen en houdt zo ook de inflatie onder controle. Een stabilisatiefonds kan nog op een andere manier een economie gedeeltelijk van de Dutch Disease genezen. Indien de opgebouwde reserves in het fonds gebruikt worden voor de voortijdige afbetaling van buitenlandse
overheidsschulden,
dan
dient
in
de
toekomst
minder
geld
naar
interestaflossingen te gaan. Dit kan leiden tot een algemene verlaging van de belastingsdruk, idealiter gecombineerd met een hogere belastingsvoet in die sectoren die de Dutch Disease
33
veroorzaken. De Industrie krijgt op die manier een competitief voordeel dat de eerder besproken competitiviteitproblemen (gedeeltelijk) kan opheffen (Ahrend, 2006(a)). Een stabilisatiefonds is evenwel niet zonder gevaren. Vooreerst zal de reflex tot het opzetten van een stabilisatiefonds en het stabiliseren van inkomsten er meestal pas komen wanneer de economie achteruitgaat waardoor de voorspoedige jaren ongebruikt zijn gebleven. Een ander probleem met betrekking tot stabilisatiefondsen is een potentiële vermindering van de efficiëntie in het ophalen van belastingen, aangezien de prikkel daartoe ontbreekt door de grote aangelegde reserves. Bovendien staat of valt heel het systeem met het vastleggen van de minimumgrens voor olie, die in zekere mate toch arbitrair is (Zolotareva et.al., 2002). De instromende petrodollars kunnen bij sterilisatie in een fonds niet meer geïnvesteerd worden in infrastructuur, onderzoek en dergelijke, waardoor het BBP niet optimaal zal aangroeien (Fetisov, 2009). Er rijst ook een ethisch dilemma met de creatie van een stabilisatiefonds. Laat men de bevolking nu meegenieten van de hoge opbrengsten uit grondstoffen met het risico op Dutch Disease of laat men die voordelen aan toekomstige generaties? Vooral in ontwikkelingslanden is dit een heet hangijzer. Een verdere stap is een Fonds voor Toekomstige Generaties, waarbij de opbrengsten belegd worden om ook de toekomstige generaties mee te laten genieten van de (tijdelijke en eindige) voorraden aan natuurlijke rijkdommen. Het principe van het stabilisatiefonds werd voordien al succesvol toegepast in onder andere Noorwegen, Venezuela (beiden olie) en Chili (koper). Hoe werkt het Russische stabilisatiefonds nu in de praktijk? 19 Vooreerst werd de minimumgrens voor Urals Oil vastgelegd op $20 per vat (momenteel is de grens vastgelegd op $27 per vat). Indien de internationale prijzen voor Russische olie boven deze grens stijgen wordt het fonds aangevuld met opbrengsten uit de belastingen op de export van olie. Tabata (2006) heeft aangetoond dat staatsopbrengsten bij hoge olieprijzen meer dan evenredig groeien door een stijging van de verschillende taksvoeten (exportheffingen, ecotaks en accijnzen) op olie en gas. Het fonds wordt belegd in over het algemeen als risicoloos aanvaarde financiële instrumenten, voornamelijk westerse staatsobligaties. Bovendien wordt het fonds enkel in buitenlandse valuta belegd: 45% in euro, 45% in Amerikaanse dollar en de resterende 10% in Britse ponden. Zo wordt het risico op geldontwaarding van de roebel en inflatie sterk verminderd. Bovendien wordt zo ook de reële wisselkoers in de pas gehouden 19
Zie http://www.minfin.ru/ru/stabfund/
34
(Afanas‟ev, 2004). Pas indien het stabilisatiefonds meer dan 500 miljard roebel omvat, mag de Russische overheid het surplus gebruiken om gaten in de begroting mee dicht te rijden. Door de stijgende olieprijzen voor het uitbreken van de wereldwijde financiële crisis nam het Russische stabilisatiefonds gestaag toe. In augustus 2006 omvatte het 2207 miljard roebel ($82,14 miljard). In januari 2008 was het fonds al uitgebreid tot 3852 miljard roebel ($157,38 miljard). De tussentijdse surplussen werden deels gebruikt om vooral schulden vroegtijdig af te betalen. Zo werd 400,1 miljard roebel uit het fonds gebruikt om aan een eerste schuldaflossing aan de Club van Parijs (een verzameling van 19 grote, vooral westerse, economieën) te voldoen. In februari 2008 werd het Stabilisatiefonds opgeheven en verdeeld in een Reservefonds en een Nationaal Welvaartfonds. Het Reservefonds is de facto een voortzetting van het vroegere Stabilisatiefonds, met dit verschil dat ook de staatsopbrengsten uit de productie en export van natuurlijk gas en olieproducten het fonds spijzen. Het Nationaal Welvaartfonds heeft als doel de pensioenen in de toekomst te kunnen uitbetalen door het Pensioenfonds in evenwicht te houden.
3.2. Herfinanciering door buitenlandse schuld op korte termijn 3.2.1. Russische bedrijven zoeken financiering Een bijkomend gevaar voor de Russische economie was de gestage groei van buitenlandse schuld in Russische ondernemingen (zie figuur). Van ongeveer 100 miljard $ in begin 2005, over 300 miljard $ in 2007 tot meer dan 500 miljard eind 2008.
Figuur 9: Buitenlandse schuld van Russische bedrijven (in miljarden $)
Bron: Aleksashenko, 2008 35
Op zich is er natuurlijk niets mis mee als een bedrijf zich richt op buitenlandse financiële markten om zich te financieren. Dit is zelfs noodzakelijk als de binnenlandse financiële markten bepaalde imperfecties vertonen. Dit is zeker in Rusland nog het geval, waar slechts een kleine 20 jaar het marktsysteem, zoals wij dat kennen, heerst. De grote groei van de buitenlandse ondernemingsschulden (een vervijfvoudiging in 3 jaar!) zijn deels te verklaren door de groei van de Russische economie in de precrisisjaren, namelijk een stijging van het BBP van 7.7% in 2006, 8.1% in 2007 en 5.6% in 2008 20. Wel alarmerend in 2008 was dat, van de meer dan 500 miljard $ buitenlandse ondernemingsschuld, er zo‟n 200 miljard $ uit korte termijn schulden bestond en dus moesten terugbetaald worden voor het einde van 2009 (Aleksashenko, 2009). We krijgen hier dus opnieuw te maken met een zeepbel, vergelijkbaar met de eerder besproken hypotheekcrisis in Amerika. Immers, zolang de economie gestaag groeit zal men de korte termijnschulden kunnen afbetalen. Indien men ze niet tijdig kan afbetalen zal het in een gunstige conjunctuur relatief makkelijk zijn om nieuwe leningen onder gunstige leenvoorwaarden aan te gaan om de korte termijn schuld te herfinancieren, die op zijn beurt dan weer kan afgelost worden door nieuwe schulden enzovoort. Dit is het principe van hedging waardoor de zeepbel sterk opgeblazen kan worden. Maar als de machine van de (wereldwijde) economie begint te sputteren, wat medio 2008 ook gebeurde, dreigt heel dit systeem in elkaar te storten. In een slecht macro-economisch klimaat zullen bedrijven minder winst maken (of veeleer verlies), waardoor ze nog meer aangewezen zijn op nieuwe schulden om hun (korte termijn) schulden af te betalen. Maar door wantrouwen op de financiële markten, veroorzaakt door een slabakkende economie, zullen de te terugbetalen interesten hoger liggen dan voordien. Veel bedrijven raken dus in een vicieuze cirkel van herfinancieringsnood waarbij een faillissement uiteindelijk zeer reëel blijkt te zijn. De zeepbel spat uit elkaar en de investeerders blijven gedesillusioneerd achter met lege handen. Maar hoe komt het dan dat Russische bedrijven zich niet richten naar de binnenlandse geldmarkt (dus de Russische banken) om hun activiteiten te financieren? Het antwoord hierop is even simpel als complex: de Russische banken hebben te weinig deposito‟s.
3.2.2. De Russische banksector 3.2.2.1. De depositomarkt 20
Zie http://siteresources.worldbank.org/INTRUSSIANFEDERATION/Resources/3054991245838520910/rer20macro_eng.pdf
36
Na meer dan 70 jaar communisme diende plots in de jaren 1990 in Rusland een kapitalistisch banksysteem opgebouwd te worden. Het gevolg was een wildgroei aan banken. Deze tendens werd nog versterkt doordat het minimum kapitaal slechts $100 000 bedroeg (Barnard, 2009). In 200821 waren er 1228 banken in Rusland, waarvan 18 procent zich in buitenlandse handen bevond. Dit groot aantal banken is evenwel zeer onevenredig verdeeld. Ongeveer een derde van de Russische banken heeft een kapitaal minder dan 60 miljoen RUB (2,8 procent zelfs minder dan 3 miljoen RUB), terwijl aan de andere kant van de slinger 30% een kapitaal heeft van meer dan 300 miljoen RUB. Een grote hoeveelheid aan banken vereist uiteraard een regulering die op punt staat, aangevuld met een strikte supervisie van overheidswege. Uit een vergelijking van alle transitielanden in 2005 blijkt dat Rusland helemaal achteraan het peloton bengelt op het vlak van bankregulering en supervisie. Enkel Tadzjikistan en Moldavië doen het nog slechter (Neyapti en Dincer, 2005). De Russische depositomarkt werd en wordt tot op vandaag de dag volledig gedomineerd door Sberbank, de grootste staatsbank, die meer dan de helft van de deposito‟s bezit (op 1 juli 2008: 50,7%, ASV, 2009). Het totale aantal deposito‟s van privépersonen steeg in december 2008 tot 5907 miljard RUB, ofwel zo‟n 2,57% van het BBP in 2008. Dit uiterst laag percentage is al een duidelijke indicator voor het geringe vertrouwen in de Russische bankenmarkt. De jaren ‟90 in de Russische financiële sector werden gekenmerkt door een grote mate van “creativiteit” , een zwak wettelijk kader en de daarbij horende cowboypraktijken. Voeg daar dan nog eens naïeve spaarders bij, die na de val van het communisme weinig of geen ervaring hadden met financiële instellingen in een markteconomie en verblind door irreëel hoge beloofde rendementen, en men bekomt enorme persoonlijke financiële drama‟s. Het bekendste voorbeeld is MMM (voluit Aktsionernoe obsjtsjestvo “MMM”). Dit piramidesysteem of Ponzi-schema deed zijn intrede in 1993 en beloofde rendementen tot 1000 procent. MMM kende een groot succes, vooral door zijn agressieve Tv-spotjes en promotiestunts, bijvoorbeeld gratis metrotickets voor alle Moskovieten. Meer dan 1700 copycats volgden later het voorbeeld van MMM in Rusland. Bij het opdoeken van MMM in 1994 hadden meer dan 10 miljoen mensen anderhalf miljard dollar en hun vertrouwen in het Russische financiële systeem verloren (Claeys et.al., 2005). De Russische crisis van 1998 leerde dan weer dat buitenlandse valuta een veiliger investering waren dan de onstabiele Russische roebel.
21
De volgende data in dit hoofdstuk zijn te vinden in Bulletin of Banking Statistics, The Central Bank of the Russian Federation, No. 5(192), 2009, Moskva, tenzij anders vermeld.
37
Door het lage vertrouwen van de Russische burger in het bankensysteem kunnen de banken maar een relatief klein aantal deposito‟s aantrekken, waardoor ze natuurlijk ook minder kunnen uitlenen. De Russische overheid probeerde het consumentenvertrouwen in de banken na de crisis in 1998 aan te zwengelen door een depositogarantie in te voeren. De overheid staat dan garant voor een bepaald bedrag per spaarboek indien een bepaalde bank de boeken neerlegt. Oorspronkelijk waren enkel de deposito‟s van de staatsbanken zeker van zo‟n garantie tot 100 000 RUB. Sberbank, de grootste Russische staatsbank, had mede door deze maatregel in 1999 80% van de deposito‟s in handen. In 2004 werd de depositogarantie uitgebreid naar andere banken. Eind 2008 waren 893 van de 1228 financiële instellingen aangesloten bij dit systeem. Men kan zich natuurlijk afvragen of de Russische depositogarantie zijn doel niet voorbijschiet als slechts 38% van de Russische bevolking weet dat er zoiets bestaat als een Russische depositogarantie (Barnard, 2009). Bovendien kan depositogarantie leiden tot een verzwakking van de marktdiscipline en een versterking van het moral hazard probleem: banken kunnen immers onverantwoorde risico‟s gaan nemen met het geld van de deposito‟s, waarbij ze grote voordelen (grote winsten) kunnen behalen, zonder dat ze de nadelen (de klanten zijn hun geld kwijt) moeten dragen. Daarbovenop zullen depositogaranties, die op zich weinig of geen risico‟s meer inhouden voor de spaarders, tot lagere interestvoeten leiden doordat banken de risicopremie kunnen verlagen (Demirgüç-Kunt en Huizinga, 2004). Grote spaarders kunnen in principe het gehele risico weg diversifiëren door in een aantal verschillende
banken tot
het
maximumbedrag
van de
depositogarantie
op
een
depositorekening te zetten. Depositogaranties, met als doel het opkrikken van het consumentenvertrouwen in banken, kunnen paradoxaal dat vertrouwen laten dalen door de hogere risico‟s die banken zullen nemen.
3.2.3. Kredietverlening en inflatie In 2008 verleenden de Russische banken voor 103 371 miljard RUB krediet – amper een vijfde van de buitenlandse schuld - aan Russische bedrijven, met een interestvoet in februari 2008 (dus voor het Bear Stearns debacle) van 9,2 tot 12,5 procent, afhankelijk van de looptijd. In november 2008 (in volle financiële crisis) liep de interestvoet al op tot 16,5%. Men kan dus bezwaarlijk stellen dat de Russische banken een groot vertrouwen hadden in de solvabiliteit van Russische bedrijven. Het valt dan ook makkelijk te begrijpen waarom buitenlandse
38
financiële markten, met een lagere interestvoet en weinig geldschaarste, een aantrekkelijk alternatief vormden voor Russische ondernemingen om in hun financiering te voorzien. De hoge interestpercentages door Russische banken uitgegeven leningen kunnen grotendeels verklaard worden door de hoge inflatie die de Russische economie al jaren kenmerkt, weergegeven in de onderstaande figuur.22
Figuur 10: Inflatie in Rusland 1996-2009
Bron: Internationaal Munt Fonds
De inflatie vertoont een min of meer dalende trend, onderbroken door een knik in 1999 toen de Russische crisis van 1998 tot uiting kwam. Vanaf 2000 tot 2009 ligt de gemiddelde inflatie rond de 14 procent. Nu wordt ook duidelijk waarom de interestvoeten op leningen, uitgegeven door de Russische banken aan ondernemingen, zo hoog liggen. Het interestpercentage dat een bank aanbiedt bij een lening moet op zijn minst even hoog zijn als de geschatte inflatie over de looptijd van de lening. Wanneer dit niet het geval is zal de bank geld terugkrijgen dat minder waarde heeft dan voordien. De interestvoeten volgen dan ook de inflatie. Uit data van de Centrale Bank van Rusland (CRB) komt dit duidelijk tot uiting. In 22
De turbulente transitiejaren 1993, 1994 en 1995 zijn weggelaten omdat deze een vertekend beeld zouden geven. De inflatie bereikte in 1993 een recordhoogte van 874 procent! In 1994 en 1995 bedroeg de inflatie respectievelijk 308 en 197 procent.
39
januari 2008 bedroeg de interestvoet voor leningen aan ondernemingen te beloop van 1 jaar 10,4 procent. In december 2008 was de interestvoet voor dezelfde looptijd gestegen tot 15,5 procent. Het verschil tussen beide percentages komt overeen met de stijging van de inflatie van 9 procent in 2007 naar 14,1 procent in 2008. Granville en Mallick (2005) hebben aangetoond dat de interestvoet vooropgesteld door de CRB meer de veranderingen volgt in de wisselkoers dan de inflatie. Enkel op lange termijn volgt de interestvoet van de CRB de inflatie. Als we de veronderstelling uit de vorige alinea doortrekken, dan zou een spaarder op zijn spaarboekje een interestvoet minimum gelijk aan de inflatie moeten krijgen. De algemene gemiddelde interest op een depositorekening in december 2008 bedroeg 9,6 procent op een looptijd langer dan 1 jaar. En dat terwijl de inflatie op dat moment piekte tot 14,1 procent! Interestvoeten kleiner dan de inflatie zijn niet aantrekkelijk voor spaarders. Hun spaargeld verliest aan waarde door het op de bank te laten staan. Russische spaarders zullen dus eerder de neiging hebben om nu te consumeren, of om hun geld te beleggen in meer winstgevende, risicovolle financiële instrumenten dan de klassieke depositorekening. Dit verklaart deels de zeer lage deposito‟s in Rusland. Russische banken zouden natuurlijk kunnen proberen om meer deposito‟s aan te trekken door de verhoging van hun interestvoet op spaarboekjes. Uit recent onderzoek blijkt echter dat een stijging van de interestvoet op deposito‟s (op de Russische markt) een averechts effect kan hebben. De interestvoet wordt door de spaarders niet enkel gezien als beloofde toekomstige betalingen vanwege de bank, maar ook als een indicator voor “onobserveerbaar” risico, vooral bij de als zwak ervaren banken met een lage kapitalisatie (Karas et.al., 2009).
3.2.4. Monetair beleid van de Centrale Bank van Rusland Het probleem van de gebrekkige kredietverlening door Russische banken aan ondernemingen moet gezien worden in het licht van het monetair beleid van de CBR. Haar beleid was vooral gericht op twee grote doelen: een sterke roebel en het tegengaan van de inflatie. Deze twee doelstellingen vormen een voortdurende delicate trade-off waartussen de CBR moet schipperen (Malle, 2009). Zo kan de inflatie onderdrukt worden door de roebel nominaal te laten appreciëren of vrij te laten drijven (het free floating). Het vertrouwen van de bevolking in de eigen munt neemt dan ook toe. De nominale appreciatie van de roebel is evenwel nefast
40
voor de economische groei en de concurrentiepositie van de Russische industrie, zoals in het hoofdstuk over de Dutch Disease werd aangetoond. Bovendien speelt de Magical of Uneasy Triangle ook een belangrijke rol. Deze theorie, voor het eerst naar voor gebracht in The Economist in 1952 (Ulman en Gerlach, 2002), stelt dat het voor een land onmogelijk is om zowel volledige werkgelegenheid, prijsstabiliteit als externe economische factoren, zoals een balans in evenwicht of gestage groei van het BBP, te bekomen. Deze driehoek kan nooit voltooid worden aangezien twee van de doelstellingen tot een verwaarlozing van de derde zullen leiden. Gordon (1981 en 1997) toonde de relatie aan tussen inflatie, groei van het BBP en werkloosheid. Rusland zag de laatste jaren een daling van de werkloosheid en zelfs overschotten op de handelsbalans. Maar haar derde doelstelling, het beperken van de inflatie, kwam slechts gedeeltelijk van de grond. De stabilisatie van de wisselkoers van de roebel was cruciaal om de nefaste effecten van de Dutch Disease op de industrie tegen te gaan. De stortvloed aan binnenkomende petrodollars moesten dus geneutraliseerd worden. Dit kon enkel gebeuren door grote reserves in buitenlandse valuta aan te leggen, om eventueel deviezen op de markt te brengen om zo de wisselkoers stabiel te houden. Maar dit kon dan weer leiden tot een te grote afhankelijkheid van de dollar en een expansie van de dollar in de nationale geldvoorraad. Om dit tegen te gaan nam de CBR een aantal maatregelen (Fetisov, 2009). Ten eerste werd de geldvoorraad gesteriliseerd door het bevriezen van fondsen van de CBR. Ten tweede werden leningen aan de overheid en de herfinanciering van banken door de CBR fel verminderd. Ten derde werden banken ook verplicht om hogere reserves aan te houden (4 tot 4,5%) en om geld op de CBR te zetten. Het gevolg voor de kredietverstrekking aan bedrijven wordt dan ook duidelijk. Deze maatregelen, voornamelijk de verhoogde reserves en de kleinere herfinanciering door de CBR, zorgen ervoor dat banken minder krediet kunnen verstrekken aan binnenlandse ondernemingen. Deze worden dan genoodzaakt om in het buitenland de nodige financiering bijeen te zoeken.
4. Verloop van de financiële crisis in Rusland 4.1. Paniek op de Russische aandelenbeurzen Figuur 11 geeft de evolutie weer van de evolutie van de Russian Trading System (RTS), de beurs in Moskou die de aandelen van de vijftig belangrijkste bedrijven, waaronder Gazprom, Sberbank, Aeroflot en Lukoil, groepeert. De RTS piekte op 19 mei 2008 aan 2487.92 punten. De absolute bodemkoers werd met 498.2 bereikt op 23 januari 2009. Dit is dus een daling van
41
80 procent in nauwelijks 8 maanden tijd! De RTS deed het ook opvallend slechter dan andere beurzen tijdens de financiële crisis. Zo daalden de Dow Jones en Euronext 100 respectievelijk “slechts” 53,8 en 59,7%. Ook de beurs van Brazilië, net als Rusland een belangrijk groei land en deel van de BRIC (Brazilië, Rusland, India, China) wist het verlies te beperken tot 60%. Natuurlijk ondervond de RTS ook de gevolgen die op de internationale financiële markten speelden. We zien een duidelijke daling van de koers tussen 15 en 17 september 2008 (van 1277.6 naar 1058.84), niet toevallig de periode waarin Lehman Brothers het faillissement aankondigde. Maar de internationale factoren kunnen deze enorme terugval alleen niet verklaren. Eind juli 2008 viel de Russische premier Vladimir Putin Mechel aan, één van de belangrijkst mijn- en ontginningsbedrijven in Rusland. Volgens Putin zou Mechel consequent belastingen ontdoken hebben door te exporteren aan prijzen die vele malen lager liggen dan de binnenlandse prijzen. Door de beschuldigingen viel het aandeel van Mechel in totaal met zo‟n 60 procent terug23. Belangrijker was evenwel de reactie van de beleggers: de RTS daalde eind juli 2008 van 2223.48 tot 1928.74. Beleggers vreesden immers dat de beschuldigingen van Putin een voorbode waren van een nieuwe golf van staatsbemoeienissen, zoals in het verleden met YUKOS en haar topman Mikhail Khodorkovsky was gebeurd. De pogingen van de Russische regering tijdens de jaren voordien om een attractief investeringsklimaat te creëren kregen zo een flinke knauw. Misschien nog belangrijker was de kortstondige oorlog, van 7 tot 16 augustus 2008, tussen Rusland en Georgië om Zuid-Ossetië en Abchazië. Opnieuw kende de RTS een sterk verval. De vrees voor een internationaal isolement van Rusland begon nu de kop op te steken, zeker toen de VS en EU oorspronkelijk hun steun verleenden aan Georgië. De Financial Times verwoordde het gevoel van de beleggers treffend: “De oorlog in Georgië was voor velen de laatste druppel. De angst voor het onvoorspelbare en eigengereide gedrag van het Kremlin leidde tot de massale vlucht van investeerders uit het land; volgens schattingen van experts, verdween de eerste weken na het begin van de oorlogsperikelen investeringen ten bedrage van 21 miljard dollar uit Rusland. Bijkomende negatieve factoren waren de algemene onstabiliteit van de wereldwijde aandelenmarkten en de val van de olieprijzen, waarvan de financiële opbrengsten van Rusland afhangen. Op 16 september [2008] verklaarde Aleksej Kudrin [Russische minister van Financiën, MVV], dat indien de olieprijs minder dan 70 dollar per vat zou kosten, het federale budget in het deficit 23
Zie http://newsru.com/finance/28jul2008/putinmechel.html
42
zou gaan. […] De val, die zich aftekende ten gevolg van de vlucht van investeerders, werd vooral scherp, nadat de Russische beleggers geconfronteerd begonnen te worden met de vereiste marges op aandelen, die gekocht waren met geleend geld .” (Uittreksel uit: Financial Times, 18 september 2008)
De daling van de RTS moet dus gezien worden in het kader van de financiële perikelen in de VS, de dalende olieprijzen, de zaak Mechel en de oorlog met Georgië. Dit alles samen creëerde een zeer onaantrekkelijk investeringsklimaat in Rusland. Vooral het eigengereide optreden van Putin duidt op een zware misinschatting van de precaire financiële situatie wereldwijd. Paniek, nooit een goede raadgever, zorgde voor verder dalende koersen op de Russische aandelenbeurzen.
Figuur 11: Koersverloop van de RTS (2007-2010)
Bron: www.bloomberg.com
4.2. Russische beurscrash tast het financieel systeem aan
43
Oorspronkelijk leek de Russische financiële markt relatief weinig hinder te ondervinden van de Amerikaanse financiële crisis. Russische banken hadden immers weinig vertrouwen in mortgage backed effecten, en werden dus niet aangetast toen die markten volledig implodeerden. De Centrale Russische Bank had wel beleggingen aangegaan in effecten van Fannie Mae en Freddie Mac. Toch bleef de schade voor de CBR beperkt. Sergej Ignat‟ev, hoofd van de CBR stelde het in januari 2009 zo: “We hebben alles verkocht, er geld aan verdiend en niets verloren” 24 Volgens schattingen zou de CRB zo 100 miljard dollar tijdig gered hebben (Aleksashenko, 2009). Vraag is dan natuurlijk waarin de Russische banken hun geld wel belegd hebben? Op 1 augustus 2008 hadden Russische banken belangrijke investeringen in allerlei soorten Russische staatsobligaties en aandelen van Russische bedrijven, met een waarde van respectievelijk 1400 en 230 miljard RUB (Aleksashenko, 2009). Men hoeft geen economisch genie te zijn om te kunnen zien dat de Russische banken zware verliezen kenden op de actiefzijde van hun balansen, aangezien de aandelenmarkt RTS van begin augustus tot 24 oktober 2008 met 71,7% zakte. Over dezelfde periode zakten ook de Russische staatsobligaties, waarvan de belangrijkste de Gosudarstvennoe Kratkosročnoe Obyazatel‟stvo (GKO) en de Obligacii Federal‟nogo Zajma (OFZ) zijn, in waarde. Cijfers van de CBR25 en eigen berekeningen tonen aan dat de GKO-OFZ tussen mei en oktober 2008 afhankelijk van de looptijd tussen de 4,25 en 8,8% aan marktwaarde verloor. Afgaande op de voorgaande cijfers over hun beleggingen, verloren de Russische banken (volgens een voorzichtige schatting) in drie maanden meer dan 250 miljard RUB. Volgens haar jaarcijfers van 2008 verloor Sberbank, Ruslands grootste bank, alleen al 37,3 miljard RUB op haar operaties met effecten.26 De vrije val van de RTS, en in mindere mate van de Russische staatsobligatiemarkt, leidde vanzelfsprekend tot een vertrouwenscrisis in de Russische banksector. Figuur 12 duidt het verloop aan van de MosPrime Rate, die berekend wordt volgens de aangeboden interesten op kredieten door de 8 belangrijkste spelers op de Russische interbankenmarkt. We hebben hier geopteerd voor de MosPrime Rate met een looptijd van drie maanden. Zo kunnen we de MosPrime vergelijken met de LIBOR uit Figuur 2. Beide interestkoersen volgen dezelfde trend, namelijk een grote sprong in oktober 2008. De MosPrime Rate vertoont wel extremere schommelingen, van 5,91% (11 juli) naar 22,5% (22 november), of een verviervoudiging van 24
Zie http://top.rbc.ru/economics/30/01/2009/277417.shtml Zie http://www.cbr.ru/eng/hd_base/Auctions.asp 26 Zie http://www.sbrf.ru/common/_en/img/uploaded/files/info/IFRS_2009_eng.pdf 25
44
de gevraagde interest tussen banken onderling op vijf maanden tijd! Het wederzijdse vertrouwen tussen banken onderling was tot een dieptepunt herleid. Het zou dan ook niet lang duren voor de eerste Russische banken in de problemen kwamen. We mogen niet uit het oog verliezen dat Russische banken een belangrijk deel omvatten van de buitenlandse schulden van Russische bedrijven. Aangezien de buitenlandse schulden voor bijna de helft uit korte termijnfinanciering bestaat, hebben Russische bedrijven en banken een constante nood aan kredietverlening.
Figuur 12: MosPrimeRate (3 maanden) Mei-December 2008
Bron: Centrale Bank van Rusland (www.cbr.ru)
Laat ons even in de plaats stellen van een gemiddelde Europese bank. Met veel moeite slagen we er net in het hoof boven water te houden in de financiële storm die in alle hevigheid woedt. Zelf krediet krijgen op de Europese interbankenmarkt kan enkel tegen abnormaal hoge interesten. Daarbovenop hebben we ook zware verliezen moeten afschrijven van de balans door de ineenstorting van de effectenmarkt. Wat zullen we dan doen indien een Russische bank of onderneming komt aankloppen om geld te lenen om aan haar schuldfinanciering op korte termijn te kunnen voldoen? Hoogstwaarschijnlijk zullen we hier niet op in gaan. We zullen ook weinig geneigd zijn om afbetalingen van Russische banken en bedrijven te versoepelen of uit te stellen. Als er al bitter weinig vertrouwen is op de Russische
45
interbankenmarkt, waarom zou een Europese bank dan er gerust op zijn dat een Russische bank haar verplichtingen nog zal nakomen? De Europese geldschieters van Russische banken zullen dus in eerste instantie zo vlug mogelijk hun geld terugwillen en zullen zeer waarschijnlijk het risico schuwen om nog leningen te verstrekken. Er kwam zelfs een heuse kapitaalvlucht op gang, waarbij buitenlandse investeerders hun geld zo snel mogelijk uit het Russische financiële systeem wilden halen. De reserves in buitenlandse valuta van de CBR daalden bijvoorbeeld 19% in amper 12 weken tot $ 484,6 miljard op 31 oktober 2008.27 De Russische banken komen zo in drie verschillende mogelijke scenario‟s terecht. Volgens een eerste, positief scenario slaagt de bank erin om aan haar verplichtingen te voldoen en heeft ze voldoende kapitaal om de crisis te overleven, dus zonder leningen, zowel op korte als lange termijn, te moeten aangaan. Een tweede optie bestaat erin dat een bank wel aan haar aangegane financiële verplichtingen kan voldoen op korte termijn, maar op lange termijn genoodzaakt is om vers geld te vinden. Een derde en laatste scenario komt er dan op neer dat een bank al op korte termijn zwaar in de problemen komt, aangezien ze constant financiering nodig heeft om haar schulden af te lossen. De tweede en derde optie waren de doemscenario‟s die Russische banken nu zagen de kop opsteken, waarbij het tweede eigenlijk enkel uitstel van executie is.
Tabel 3: Vereiste, door de CBR opgelegde, reserves van Russische banken Periode
Vereiste
reserves
(in Vereiste
reserves
(in
percentages) op leningen percentages) op leningen aan individuen in RUB
aan buitenlandse banken in roebel
en
buitenlandse
valuta 15/01/2008 – 29/02/2008
4,5
4
01/03/2008 – 30/06/2008
5,5
4,5
01/07/2008 – 31/08/2008
7,0
5,0
01/09/2008 – 17/09/2008
8,5
8,5
18/09/2008 – 14/10/2008
4,5
1,5
15/10/2008 – 30/04/2009
0,5
0,5
01/08/2009 –
2,5
2,5
Bron: www.cbr.ru 27
Zie http://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/
46
De Russische banksector kwam nog extra onder druk te staan doordat de CBR in het begin van de financiële perikelen de lat voor de vereiste reserves steeds hoger legde (Tabel 3). Door deze maatregel konden banken minder geld besteden aan bijvoorbeeld het afbetalen aan schulden of uitlenen. Waarschijnlijk onderschatte de CBR de precaire toestand van het Russische financiële systeem, of wou ze nog vlug, weliswaar rijkelijk te laat, anticiperen op een stilvallen van het interbancair lenen. Achteraf zag de CBR haar fout toch nog in en liet de vereiste reserves in nauwelijks een maand tijd zakken van 8,5% naar 0,5 %. Achteraf kwam er ook veel kritiek op de CBR, onder meer omdat ze halsstarrig bleef proberen om de wisselkoers van de roebel op een zelfde niveau te laten blijven. Dit was echter niet houdbaar voor de buitenlandse munt- en goud reserves: die daalden op nog geen drie maanden met meer dan $120 miljard tot $435 miljard in december 2008. De CBR besloot toen over te gaan tot een geleidelijke begeleide depreciatie van de roebel (Figuur 13). De depreciatie van de roebel, in combinatie met schokken op de aandelen- en financiële markten en de hoge buitenlandse korte termijnschulden maakte de Russische banksector nog kwetsbaarder.
Figuur 13: Wisselkoers USD/RUB van 01/01/2008 tot 26/04/2010
Bron: www.cbr.ru
47
De depreciatie van de Russische roebel verliep veel scherper dan verhoopt: in maart 2009, het absolute dieptepunt van de Russische crisis was 1 Amerikaanse dollar al 36 dollar waard. Niet toevallig valt de depreciatie van de roebel samen met de val in de Russische aandelenmarkten. Een depreciërende munt zal immers leiden tot een kapitaalvlucht van buitenlandse investeerders, terwijl stijgende wisselkoersen ze net weer aantrekken. In dit opzicht kan dan ook de verdere daling van de buitenlandse muntreserves van de CBR verklaard worden, die op 13 maart 2009 haar absolute dieptepunt bereikten met $ 376 miljard. Een devaluatie van de roebel leverde natuurlijk ook voordelen op. Zo zouden in 2009 de Neftyaniki, de grote oliebaronnen, 800 miljard roebel meer extra verdienen door de devaluatie van de Russische roebel. 28 Door de liquiditeitscrisis op de Russische interbancaire kredietmarkt namen de banken hun toevlucht tot repurchase agreements (kortweg repo‟s). Een repo houdt in dat de partij die geld leent er zich toe verbindt om onmiddellijk effecten, meestal aandelen uit de RTS, te verkopen aan de partij die geld uitleent. De lener moet dan op een later tijdstip het effect tegen een vooraf bepaalde prijs terugkopen. De repomarkt en al haar mogelijke afgeleide producten werd enorm opgeblazen in de jaren voor de financiële crisis. Volgens schattingen was in 2005 18,3 procent van alle transacties op de Russische beurzen repotransacties. Het aandeel van de repo‟s midden 2008 was spectaculair gestegen tot 62,4% van alle transacties op de Russische aandelenmarkten (Zamaraev et. al., 2009). De vrije val van de RTS had nu een rechtstreeks effect op de financiële markt en versterkte nog de crisis: potentiële leners moesten in het systeem van repo‟s veel meer effecten aanbieden als waarborg om een lening te bekomen (Rubchenko, 2008) De toestand voor de Russische banken was dus kort samengevat erg precair. Het interbancaire verkeer was door mutueel wantrouwen en (overdreven) paniek zo goed als stilgevallen. De banken hadden dus nood aan vers geld en keken daarbij angstvallig naar de Russische overheid.
4.3. Reddingsplan en ‘bail-out’ van de banken Op 12 september 2008 kwam de eerste Russische bank in de problemen. KIT-Finance kon niet meer aan haar verplichtingen doen ten opzichte van de Gazprombank om aandelen van Rostelecom terug aan te kopen. De reactie van Gazprombank, samen met Sberbank en VTB 28
Zie Vyskazyvanija A. L. Kudrina informacionnym agentstvam na zasedanii kollegii Federal‟noj nalogovoj služby, www.1minfin.ru, 26 februari 2009
48
(het vroegere Vneshtorgbank) de grote spelers op de Russische repointerbankmarkt, was nogal drastisch te noemen. Het verliet gewoon de markt waardoor nog meer paniek heerste (Rubchenko, 2008). De volgende bank die op 15 september 2008 in de problemen kwam was Svyaz‟Bank, één van de dertig grootste banken in Rusland. Zij kon op het nippertje van een bankroet gered worden door een overname door de Vneshekonombank, die 98% van de effecten van Svyaz‟Bank opkocht en 2,5 miljard USD van de CBR kreeg om haar schulden te regelen. (www.banky.ru, 24 november 2008). De Russische beurzen reageerden uiterst slecht uit vrees voor een domino-effect in de Russische banksector. De RTS bleef zelfs gesloten op 16 en 17 september 2008. De Russische overheid zag nu ook in dat het dringend iets moest ondernemen, wou het de paniekgolf op de Russische markten niet verder laten uitdeinen. Op 17 september 2008 besloten het Russisch Ministerie van Financiën en de CBR om 1500 miljard roebel vrij te maken ter ondersteuning van Sberbank, Gazprombank en VTB, de drie grote pijlers van de interbancaire kredietmarkt. De hieraan verbonden voorwaarde was dat deze drie banken andere banken ook zouden ondersteunen (lees het terug openstellen van de interbancaire markt) indien nodig (Kommersant‟, 18 september 2008). Men mag niet uit het oog verliezen dat deze drie banken, Sberbank, Gazprombank en VTB, in de praktijk gecontroleerd worden door de staat. De Russische staat is van zowel Sberbank als van VTB de hoofdaandeelhouder. Gazprombank is in handen van hoofdaandeelhouder van Gazprom, wiens meerderheid van de aandelen op zijn beurt toebehoort aan de Russische staat. De facto controleert de staat dus ook Gazprombank. Een meer uitgebreid hulppakket kwam er met behulp van een federale wet op 13 oktober 2008. Volgens de wet kon de CBR banken die erom vroegen financieel ondersteunen en dit tot eind 2009 (later verlengd tot eind 2010) op voorwaarde dat die banken aan een aantal criteria voldoen. Ten eerste moeten banken die in aanmerking willen komen voor deze noodhulp een kapitaal van ten minste 30 miljard roebel hebben. Later werd de minimumgrens voor het kapitaal vastgelegd op 20 miljard roebel. Volgens de tweede voorwaarde mochten de banken geen lagere rating hebben dan “BB” (bij Standard & Poor’s en Fitch Ratings) of “Ba1” (bij Moody’s Investors Service). Tot op heden hebben 18 Russische banken gebruik gemaakt van deze wet. Samen ontvingen ze 5835 miljard roebel aan financiële steun. Deze wet benadrukte ook de rol van de “Bank voor ontwikkeling en buitenlandse economische zaken”, ook Vneshekonombank genoemd, in het terug op poten zetten van de interbancaire kredietmarkt. (Central Bank of Russia, 13 oktober 2008). De Vneshekonombank kan 49
vergeleken worden met een soort van staatsbank die tijdens de huidige financiële crisis voor het eerst ingezet werd om bij noodgevallen de nationale economie te stabiliseren. Nog op 13 oktober 2008 werd tegelijk ook een andere wet gestemd waardoor de garantie op Russische deposito‟s opgetrokken werd tot 700 000 roebel29. Deze maatregel was noodzakelijk om het vertrouwen van de kleine spaarder in de Russische banksector opnieuw op te bouwen. Men vreesde immers een run on the bank indien de regering niets zou ondernemen om de deposito‟s van de spaarders beter te beschermen bij een eventueel bankfaillissement. Die vrees was op een bepaald moment zeer reëel. De spaarders zagen immers ook de zware problemen in de banksector. In september 2008 (Figuur 14) daalden de deposito‟s van individuele spaarders met 1,5%. In oktober werd zelfs een daling van 6 procent vastgesteld. Pas in december 2008 herstelden de deposito‟s zich min of meer.
Figuur 14: Evolutie van Russische individuele deposito’s (2008-2009)
Bron: Bulletin of Banking Statistics, Central bank of Russia
Het valt ook op dat vanaf november 2008 tot februari 2009 Russische spaarders liever hun geld in vreemde munten op hun spaarboekje zetten. Dit heeft alles te maken met de sterke depreciatie van de roebel in dezelfde periode. Ceteris paribus zakt het aandeel van de roebel 29
Zie www.asv.org.ru
50
in spaarboekjes sterk. Blijkbaar is er een trade-off tussen spaarboekjes in roebel en vreemde valuta. Deposito‟s in vreemde munten brengen hogere extra bankkosten met zich mee. Maar bij een bepaalde depreciatie van de roebel worden deze kosten minder hoog ingeschat dan de mogelijke kwalijke gevolgen van de ontwaarding van de eigen munt. De spaarder kreeg pas vanaf februari 2009, toen de roebel lichtjes begon te appreciëren, weer vertrouwen in de roebel. Toch is de spaarder er nog niet gerust op, getuige het veel groter aandeel van buitenlandse valuta voor en na de financiële crisis. Het consumentenvertrouwen werd ook niet geholpen door aanhoudende geruchten dat de top uit de banksector profijt wist te halen uit de financiële crisis. Zo zouden volgens Novaya Gazeta (20 oktober 2008) vier van de topmanagers van Sberbank extra aandelen, bovenop de beschikbare, gekocht hebben om zo winst te maken uit de sterk dalende aandeelkoers van Sberbank. De (grote) Russische banken waren met de wet van 13 oktober 2008 dus voorlopig gered. We zullen nu nagaan hoe Russische (niet-financiële) ondernemingen de crisis ervoeren en doorkwamen.
4.4. Van een financiële naar een economische crisis in Rusland 4.4.1. Weinig gedifferentieerde investeringen en nood aan vers kapitaal De investeringen in de jaren voor de financiële crisis werden gekenmerkt door een verschuiving van vaste naar financiële activa. In 1999 waren de investeringen van ondernemingen ongeveer gelijk verdeeld over niet-financiële en financiële activa, respectievelijk 47,2 en 52,8 procent. In 2008 waren de niet-financiële activa goed voor slechts 18,8 procent van de totale investeringen. De overige 81,2% werd geïnvesteerd in financiële producten (Federal State Statistics Service, 2008)30. Deze verschuiving heeft natuurlijk te maken met verschillende rendementen. Uit berekeningen van Zamaraev et. al. (2009) blijkt dat het rendement van financiële producten (uitgaande van de RTS) in bepaalde jaren meer dan 80 procent bedroeg, terwijl het rendement van niet-financiële activa gemiddeld nauwelijks boven de 10-12 procent uitkwam. Het spreekt voor zich dat financiële activa met hun hoog rendement ook een veel groter risico zullen kennen dan niet-financiële activa. Zo bedroeg het rendement van financiële activa in 2008 -72,4 procent (afgaande op de RTS), terwijl de niet-financiële activa met een gemiddeld rendement van 5,6% (groei van het BBP) de schade goed wisten te beperken. De Russische investeerders en bedrijven leden dus enorme verliezen door de 30
Zie http://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/
51
spectaculaire daling van de beurskoersen, vooral omdat ze, gedeeltelijk verblind door de hoge rendementen, bijna al hun eieren in het mandje van financiële activa en producten hadden gelegd. De crisis in de financiële sector tastte ook de reële sectoren aan. Het zo goed als stilvallen van de kredietmarkt trof niet alleen de banken. Ook Russische bedrijven, met hun grote buitenlandse schuld op korte termijn, konden plots geen vers kapitaal meer vinden. Zowel de internationale als de binnenlandse kredietmarkt stond erg wantrouwig ten opzichte van de terugbetalingcapaciteiten van Russische ondernemingen. De financiële steun die banken eind 2008 ontvingen werd dan ook, ondanks herhaalde smeekbedes en dreigementen van de Russische overheid, niet ter beschikking gesteld aan ondernemingen uit de nietfinanciële sector (Malle, 2009). De miljarden roebels werden door de banken eerder gebruikt om hun balansen op te krikken in plaats van krediet te verlenen aan de noodlijdende reële economische sectoren. Uit de geconsolideerde jaarrekening voor 2009 van Sberbank 31 blijkt dat de miljarden roebels steun vooral geïnvesteerd werden in Investment securities available for sale (een stijging van meer dan 560 miljard (!) roebel ten opzichte van 2008) en dat de kredietverlening ten opzichte van het jaar voordien sterk daalde met zo‟n 214 miljard roebel. VTB32 investeerde haar noodhulp vooral in vastgoed (20 keer meer dan in 2008) terwijl de kredietverlening met meer dan 245 miljard roebel afnam in 2009. Gazprombank, de derde grote bank die werd ondersteund, had op het moment van schrijven haar jaarcijfers voor 2009 nog niet bekend gemaakt.
4.4.2. Economische groei valt stil Vanaf september 2008 begon de turbomotor die de Russische economie in het afgelopen decennium oververhitte, te sputteren. In Figuur 15 hebben we de groei van de bijdrage van de belangrijkste sectoren aan het Russisch BBP per kwartaal onderzocht. We dienen wel op te merken dat we die bijdrage vergeleken hebben met het zelfde kwartaal van het jaar ervoor. De opbrengsten
van
bepaalde
Russische
sectoren
kennen
een
zeer
temporeel
en
seizoensgebonden karakter. Denk maar aan de barre winters die de landbouw sterk beperken. Door te vergelijken per overeenkomstige kwartalen kunnen we het seizoensaspect min of meer uitschakelen. In het eerste en tweede kwartaal van 2008 scheerden de Russische sectoren zeer hoge toppen. De bouw leverde zelfs de helft meer dan het jaar voordien aan het 31
Zie www.sberbank.ru/common/_en/img/uploaded/files/info/IFRS_2009_eng.pdf
32
Zie www.vtb.com/press-center/releases/53646/
52
BBP. Vanaf het derde kwartaal van 2008 zien we een geleidelijke daling van de groei. Vanaf het eerste tot het derde kwartaal van 2009 kennen bijna alle sectoren, een uitzindering zoals defensie en publieke administratie niet te na gesproken een minieme of zelfs negatieve groei ten opzichte van de zelfde periode in het jaar voordien. Logischerwijs vertoont de groei van het BBP een zelfde patroon: Het daalt sterk vanaf het derde kwartaal in 2008, wordt negatief vanaf begin 2009 en herstelt zich pas eind 2009.
Figuur 15: Groei van het Russisch BBP per sector per kwartaal, vergeleken met het jaar voordien
Bron: Rosstat en eigen berekeningen
Als we even terugkeren naar de sectoren, dan merken we dat vooral de productie in Manufacturing of de Industrie een enorme duik maakt. Begin 2009 bevond de productie van de Industrie zich op hetzelfde niveau van eind 2005. De sterke terugval van de Industrie heeft vooral te maken met het stilvallen van de vraag in Europa en Amerika, die voor Rusland in recessie gingen. Dit komt duidelijk tot uiting in Figuur 16, die de evolutie van de Russische import en export weergeeft. Die bereikte een dieptepunt in januari 2009, toen ze slechts 60 procent van het niveau van 2006 bereikte. De import zakte evenzeer spectaculair maar met
53
een kleine maand vertraging. Waarschijnlijk zag men niet dadelijk in in welke gevaarlijke situatie de Russische economie verkeerde. De import moest dan wel naar beneden gaan, wou Rusland een dreigend betalingsbalansdeficit, en dus een daling van de geldvoorraad, vermijden. De daling van de Russische export wordt overigens nog gecompenseerd door de devaluatie van de roebel. Een zwakkere binnenlandse munt nodigt immers uit om meer te exporteren.
Figuur 16: Russische export en import (2006 = 100)
Bron: Rosstat
Ook de mijnbouw en ontginning deden het zwak eind 2008: het vierde kwartaal zag een daling van meer dan 39 procent in termen van bijdrage tot het BBP in vergelijking met het vorige kwartaal. Dit kan vooral verklaard worden door de wereldwijd dalende prijzen voor metalen en ertsen eind 2008. Als we kijken naar de cijfers van de opeenvolgende kwartalen dan bedraagt in het vierde kwartaal van 2008 het geproduceerde BBP 10 806,9 miljard roebel, zo‟n 900 miljard roebel minder dan het kwartaal ervoor. Het BBP van het volgende kwartaal, het eerste van 2009, daalde nog verder tot 8 397 miljard roebel. De Russische economie was dus officieel in
54
recessie, aangenomen dat recessie plaatsvindt bij een negatieve groei van twee opeenvolgende kwartalen. Het is dus duidelijk dat de financiële crisis ook in Rusland, net als in de meeste andere landen, overging in een zware economische crisis. De noodlijdende bedrijven keken op hun beurt ook reikhalzend naar de overheid, zeker nadat het Kremlin de Russische banken tegemoet was gekomen. Maar dit kost de staat natuurlijk handenvol geld, terwijl de olieopbrengsten, de belangrijkste staatsinkomsten, sterk achteruit gingen door sterk dalende prijzen op de oliemarkten (van $ 140 naar minder dan $ 40 per vat; zie Figuur 6). De Russische begroting moest dan ook willens nillens bijgesteld worden. Op 16 september 2008 verklaarde minister van Financiën Kudrin aan de Duma dat het staatsbudget voor 2009 geraamd zou worden op basis van een olieprijs van $ 95 per vat. Het budget vertoont geen deficit vanaf een olieprijs van $ 70 per vat. Dit is weliswaar een optimistische inschatting, maar men mag niet vergeten dat de voorspelling voor 2008 $ 55 bedroeg, terwijl de prijs achteraf piekte tot $ 112.33 Mijns inziens getuigen deze uitspraken opnieuw van een grove onderschatting en begrip van nakende economische crisis. Men kan toch niet verwachten dat de olieprijs op een zelfde niveau zal blijven op een moment dat de Amerikaanse economie in recessie gaat? Kudrin zag dan ook af van deze naïeve schattingen en verklaarde op 26 februari 2009 dat het geplande budget zelfs bij een prijs van $ 55 per vat (de toenmalige prijs was $ 41), het staatsbudget toch nog serieuze tekorten zou ervaren. Het verschil tussen het geplande en werkelijke budget zou dan kunnen oplopen tot 42%.34 De Russische begroting kwam nog meer onder druk te staan nadat de ratingbureaus de rating van de Russische staat verlaagd hadden. Op 10 november 2008 verlaagde “Fitch” de staus van Rusland van stabiel naar negatief BBBplus, waardoor Rusland meer rente moest betalen als het nieuwe leningen aanging (Kommersant‟, 11 november 2008).
4.4.3. Russisch reddingsplan: efficiëntie of sociale noodzaak? De recessie van de Russische economie noopte het Kremlin tot het voorzien van een reddingsplan voor de reële economie. Allereerst wil ik opmerken dat het uiterst moeilijk is om alle anti-crisismaatregelen door te nemen. Niet alleen zijn deze zeer talrijk, er bestaat ook zeer 33
Zie Vyskazyvanija A. L. Kudrina informacionnym agentstvam v Gosdume, www.1minfin.ru, 16 september 2008 34
Zie Vyskazyvanija A. L. Kudrina informacionnym agentstvam na zasedanii kollegii Federal‟noj nalogovoj služby, www.1minfin.ru, 26 februari 2009
55
weinig informatie of de genomen beslissingen werden uitgevoerd, laat staan over de economische resultaten ervan. Er moet een onderscheid gemaakt worden tussen belasting- en budgetmaatregelen. Belastingmaatregelen in crisistijd hebben als doel de belastingdruk op de reële economie te verlichten door onder andere de belastingvoet te doen dalen. Zo liet het Kremlin de winst op belastingen zakken van 24 naar 20 procent om de crisis te bestrijden (White&Case, 2009). Men moet wel opletten met een daling van de belastingvoet: het is immers politiek gezien niet evident om de belastingvoet weer te verhogen als de economie weer aantrekt. Bovendien dreigt Vadertje Staat zo vele inkomsten mis te lopen, waardoor de staatsschuld kan toenemen. Op 26 december 2008 werd een lijst bekend gemaakt van 295 35 sistemoobrazuyuščie organizatsii of kernorganisaties met strategische impact. Deze bedrijven bevonden zich vooral in de transport - en de energiesector, in de automobielsector en in de zware industrie. De steun voor de kernorganisaties was bepaald volgens een aantal criteria. Om in aanmerking te komen moest een bedrijf ten minste 5000 werknemers in dienst hebben en diende het jaarlijks een minimumomzet van 15 miljard roebel te draaien (Ria Novosti, 26 december 2008). Men bemerkt dadelijk dat dit anti-crisisprogramma belangrijke criteria zoals efficiëntie, toekomstige winsten, innovatie, rendabiliteit, … schromelijk over het hoofd zag en schaalgrootte het belangrijkste aspect vond. Men kan zich ook afvragen in welke mate de lijst van te ondersteunen kernorganisaties arbitrair was en werd ingegeven door lobbygroepen of persoonlijke belangen van politici. Deze vraag wordt pertinent aangezien er tussen het tijdstip van het bekendmaken van financiële steun aan ondernemingen (Kommersant‟, 20 november 2008) en van de uiteindelijke lijst van kernorganisaties nauwelijks een maand ligt. De staatssteun aan deze lucky few kan eigenlijk gezien worden als oneerlijke subsidiëring ten opzichte van de kleinere concurrenten. De reden om enkel de grote strategische bedrijven op te nemen in het anticrisisprogramma moet gezocht worden in de enorme sociale gevolgen die zouden kunnen voortvloeien indien enkele van deze bedrijven over de kop zouden gaan. November en december 2008 werden al gekenmerkt door een sterke stijging van het aantal werklozen in Rusland (Figuur 17). Het is dan ook logisch dat een van de voornaamste doelstellingen van het anti-crisisprogramma eruit bestond om het trachten tegen te gaan van een verdere stijging van de werkloosheid, door net die bedrijven te beschermen die veel werknemers tellen. 35
Voor een volledige lijst (in het Russisch) zie http://rian.ru/crisis/20081225/158098785.html
56
Figuur 17: Aantal werklozen van de Russische actieve bevolking
Bron: Rosstat en eigen berekeningen
4.4.4. Monogoroda of KMO‟s? Het belang van de zogenaamde monogoroda, een typisch Sovjetverschijnsel, mag hierbij zeker niet onderschat worden. Monogoroda zijn steden die grotendeels tot volledig afhangen van slechts 1 industriesector of bedrijf. Deze steden zijn cruciaal voor de Russische economie. Zo‟n 460 steden (40% van alle Russische steden) waren in 2008 monogoroda, waarin 25% van de bevolking woonde. Maar liefst 40% van het BBP wordt gegenereerd in deze steden. Enkele van de belangrijkste bedrijven die actief zijn in monogoroda zijn Avtovaz, Tatneft‟, Rusal, Gazprom, Evraz Grup C.A., … (Insitut Regional‟noj Politiki, 2008) Het gaat dus vooral om bedrijven die actief zijn in de energie- en metallurgiesector en om zware industrie. Net deze bedrijven werden keihard getroffen door de sterke daling van olie- en grondstofprijzen en door de sterk verminderde vraag uit Europa en Amerika. Een van de bekendste monogoroda is Magnitogorsk, die quasi volledig afhankelijk is van de Magnitogorsk Metallurgical Plant. Door de crisis werden vier van de acht hoogovens gesloten en werden de arbeiders voor onbepaalde duur op verlof gestuurd. De salarissen in de metallurgische sector verminderden dan nog eens met 20 procent (Aron, 2009).
57
Het anti-crisisprogramma van december 2008 was dan ook in de eerste plaats gericht op deze bedrijven. Een faillissement van deze “één-stadsbedrijven” kon catastrofaal zijn voor een hele stad of zelfs regio, waardoor de sociale onrust in heel Rusland sterk kon aangewakkerd worden.
Figuur 18: Russische KMO’s en tewerkstelling
Bron: Rosstat
In de meeste westerse landen spelen Kleine en Middelgrote Ondernemingen (KMO‟s) een belangrijke rol in het economische leven. De Russische economie en politiek is echter vooral gericht op grote (staats)bedrijven, waardoor het aantal KMO‟s in de precrisisjaren slechts gestaag aangroeide. Figuur 18 toont het aantal KMO‟s36 in Rusland en het aantal jobs die ermee gepaard gingen in de periode 2005-2008. In 2007 telde Rusland ongeveer 1 137 000 kleine ondernemingen. In 2008 viel dit cijfer spectaculair terug tot nauwelijks 286 000. De daling in de werkgelegenheid volgde dezelfde trend: meer dan 3 miljoen werkplaatsen
36
De gebruikte definitie voor een KMO in de Russische statistieken is een bedrijf met maximaal 100 werknemers.
58
minder in 200837. De grote stijging van het aantal werklozen in Rusland eind 2008 – begin 2009 is dus in grote mate te wijten aan het failliet gaan van KMO‟s. De sociale impact hiervan is weliswaar veel kleiner dan van een groot bekend bedrijf, maar vele kleintjes maken echter een groot. Het Kremlin zag wel de noodzaak in om deze ondernemingen beter te beschermen tegen de economische crisis. Zo werd 40,5 miljard RUB vrijgemaakt in april 2009 38. Recente cijfers over 2009 en 2010 in verband met KMO‟s in Rusland zijn nog niet beschikbaar zodat het moeilijk te achterhalen is of deze maatregelen een gunstig effect hadden. Een veeg teken aan de wand is dat de Russische regering op 23 maart 2010 bekend maakte om de reeds voorziene financiële steun in 2010 ten opzichte van kleine en middelgrote ondernemingen te verdubbelen tot 23 miljard RUB (Ria Novosti, 23 maart 2010).
4.4.5. Protectionistische anti-crisismaatregelen In zijn openingsspeech op het Wereld Economisch Forum in Davos in januari 2009 stelde de Russische premier Putin dat “One must not allow oneself to skid down to isolationism and unbridled economic egoism. At the “Big 20” Summit [in November 2008 in Washington], the leaders of the foremost economies of the world agreed to refrain from setting up barriers in the way of world trade and movement of capital. Russia shares these principles.”39
Nauwelijks een maand later toonde Simola (2009) aan dat deze woorden eigenlijk een lege doos bleken te zijn. De invoerrechten op auto‟s, machines, bepaalde metalen, voedselproducten en rubberproducten waren gemiddeld met zo‟n 5 à 15 procent gestegen in een poging om de nationale industrie te beschermen. Tegelijk waren de Russische uitvoerrechten gedaald. Het al dan niet opleggen van protectionistische maatregelen die de eigen economie beschermen is een heet hangijzer. Het gevaar bestaat, wanneer één economische grootmacht dit doet, dat andere landen dit zullen counteren door op hun beurt protectionistische maatregelen aan te kondigen, tot men uiteindelijk een grote nefaste impact op de
37
In de cijfers werden de werkplaatsen in zogenaamde micro-ondernemingen niet meegerekend, hoewel dit in de voorgaande jaren wel het geval was. De daling in de werkgelegenheid in de KMO‟s blijft evenwel spectaculair. 38 Zie http://government.ru/eng/gov/priorities/docs/3935/ 39 Zie http://rt.com/Top_News/2009-01-8/Putin_s_speech_at_Davos_World_Economic_Forum.html)
59
wereldhandel creëert, die wel eens veel zwaarder zou kunnen doorwegen dan de binnenlandse economie volledig open te stellen. Vooral de Russische automobielindustrie werd door het Kremlin sterk beschermd. Er werd zelfs 12,5 miljard RUB extra vrijgemaakt om Russische auto‟s aan te kopen door overheidsdiensten en ministeries.40 Het protectionisme, opnieuw vooral met betrekking tot de auto-industrie, was ook niet altijd voordelig voor de gehele bevolking. Een groot deel van de bevolking in de oostelijke regio‟s is economisch sterk afhankelijk van de invoer van Japanse wagens. De verhoogde importtarieven leidden daar dan ook tot sociale onrust en betogingen (Kommersant’, 22 december 2008).
4.5. Kostenplaatje en anti-crisismaatregelen in 2009 en 2010 Het eerder besproken anti-crisisprogramma in 2008 moest natuurlijk gefinancierd worden. Uit berekeningen van Kudrin (2009) en cijfers van Rosstat blijkt dat de anti-crisismaatregelen in 2008 alleen al meer dan 2000 miljard RUB gekost hebben (of 5,3% van het BBP). De belangrijkste uitgaven waren onder andere het verlagen van de belasting op de winst met vier procentpunten (400 tot 500 miljard RUB) en extra kapitaal aan banken bezorgen (1145,3 miljard RUB). Over de kost van nieuwe of verlengde anti-crisismaatregelen heb ik nog geen definitieve allesomvattende informatie kunnen vinden. Het is natuurlijk wel te verwachten dat de kosten in 2009 hoger zullen liggen dan in 2008, aangezien de wereldwijde financiële crisis pas in september 2008 Rusland bereikte. Tabellen 4 en 5 geven de belangrijkste prioriteiten (en de eventuele voorziene kosten) van de vooropgestelde anti-crisisprogramma‟s van 2009 en 2010 weer. De voorziene maatregelen bestrijden eigenlijk meer de symptomen van de economische ziektes die Rusland treffen, dan werkelijk de structurele problemen, namelijk de Dutch Disease en de banksector, aan te pakken. Het Reservefonds, een deel van het vroegere Stabilisatiefonds, kon nu haar rol vervullen waarvoor het gecreëerd was, namelijk geld in de economie pompen in crisistijden. Het spaarpotje van het Reservefonds daalde dan ook van 142 miljard RUB op 1 september 2008 tot 52,9 miljard RUB op 1 april 201041. Aan het Nationale Welvaartsfonds, aangehouden om de pensioenen te bekostigen, werd niet geraakt.
40 41
Zie http://www.premier.gov.ru/eng/events/news/3340/ Zie http://www1.minfin.ru/en/reservefund/statistics/amount/
60
Tabel 4: Topprioriteiten in het bestrijden van de crisis (2009) Topprioriteiten in de strijd tegen de crisis 2009
Verwachte (extra) uitgaven (Miljarden RUB)
Uitgaven met betrekking tot sociale bescherming, sociale
welvaart,
gezondheidszorg,
garantie
behoud
en
van
de
creatie
van
695,8
werkgelegenheid. Onderhoud en verbetering van het industrieel en technologisch potentieel.
675,4
Economische modernisatie en innovatie Vermindering
van
administratieve
druk
op
bedrijven.
36,2
Verbetering van de stabiliteit van het nationale financiële systeem (vooral steun aan commerciële
495,0
banken). Interacties tussen de Federale Russische regering en de regio‟s om de crisis te bestrijden. Internationaal
partnership
crisismaatregelen te implementeren.
om
300,0 anti_
Bron: Officiële website van de Russische regering (http://premier.gov.ru/eng/anticrisis/1.html)
61
Tabel 5: Topprioriteiten in het bestrijden van de crisis (2010) Topprioriteiten in de strijd tegen de crisis
Verwachte (extra) uitgaven
2010
(Miljarden RUB)
Behoud
van
sociale
stabiliteit
en
sociale
zekerheid. Economische
_ heropleving
aanmoedigen,
233,0
waaronder: -
Uitgebreide toegang tot financiering voor bedrijven
-
Ondersteuning van de binnenlandse vraag
-
Ontwikkelen van KMO‟s
-
Hervormen
van
de
economie
in
monogoroda Bevordering van de modernisatie waaronder: -
Economische diversificatie
-
Aanmoedigen van economische innovatie
-
Ontwikkeling
van
sleutelsectoren
(hightech en infrastructuur) -
Voorzien van leningen op lange termijn
-
Modernisering van het financiële systeem
-
Onderwijs en onderzoek
-
Staatsector en budget
30,0
Bron: Officiële website van de Russische regering: http://premier.gov.ru/eng/anticrisis/3.html
62
5. Besluit Ondanks de sterke economische groei in de jaren voordien bleek Rusland toch niet bestand te zijn tegen de wereldwijde financiële crisis. Maar eigenlijk was de structuur van de Russische economie gedoemd om ooit te falen. Het falen van het Amerikaanse bankensysteem was enkel het vuur aan de lont. De Russische economie zou toch eerder vroeg dan laat een zware crisis doormaken. Zeer belangrijk hierbij is de Russische afhankelijkheid van olie. Niet zozeer de waardeloze financiële producten maar wel de dalende olieprijzen bleken een ernstig probleem te zijn voor Russische bedrijven en het staatsbudget. Zolang de export zo sterk afhangt van olie en gas (meer dan 60 procent) zal Rusland, naast de vele voordelen van petrodollars, moeten leren leven met hoge inflatie, een onstabiele roebel en een zeer volatiel karakter van inkomsten, afhankelijk van de wereldwijde olieprijzen. De oplossing voor de afhankelijkheid van gas en olie zou wel eens kunnen liggen in groene milieuvriendelijke energie en technologie. Rusland wordt zo niet alleen minder afhankelijk van gas- en olie-inkomsten, maar bereidt zo ook een alternatief voor wanneer haar eindige grondstofreserves opgebruikt zijn. Bovendien zouden investeringen in groene technologieën Rusland een sterk competitief voordeel op lange termijn kunnen bieden en een boost geven tot verdere innovatie. De uitdaging voor Rusland is op korte en middellange termijn de Dutch Disease zoveel mogelijk tegengaan. Op lange termijn is verdere diversificatie van de economie noodzakelijk. Deze zal er ook noodgedwongen komen aangezien het gaat om eindige gas – en oliereserves. Pas als haar economie voldoende gediversifieerd is kan Rusland op een stabiele manier groeien en zo de hoge pieken en diepe dalen gedeeltelijk uitvlakken. Een Russische economie die niet afhankelijk is van één sector kan zo op een volwassen manier omgaan met haar grondstoffenreserves. Het is echter niet gemakkelijk om de motivatie te vinden om easy money in te ruilen voor duurzamere projecten die veel investeringen vereisen. In het kader van diversificatie moet zeker het monogorod-probleem aangepakt worden. Het is hallucinant om te zien dat in 1 jaar tijd 80 procent van de Russische kleine en middelgrote ondernemingen is verdwenen, terwijl de overheid er alles aan doet om de logge en inefficiënte monsterbedrijven te redden. Op lange termijn moet de Russische regering er alles aan doen om kleine ondernemingen een aangenaam economisch klimaat aan te bieden. Net deze ondernemingen kunnen dan een toonbeeld zijn van efficiëntie en innovatie. Een tweede grote noodzaak is de hervorming van de Russische banksector. Deze is veel te veel gefocust op Sberbank en bij uitbreiding op staatsbanken. Het grote probleem is
63
echter dat banken te weinig lenen aan Russische bedrijven, tenzij het staatsbedrijven zijn. Een verdere privatisering van de banksector lijkt mij dan ook aangewezen, gekoppeld aan een verdere ontwikkeling van de transparantie, regulering en supervisie van de banksector. Bovendien zou de Russische Centrale Bank nu eindelijk eens werk moeten maken om de inflatie onder de 10 procent te laten zakken. Een hervorming van de repo-markt, die momenteel in handen van drie staatsbanken is, dringt zich ook op. De rol van de CRB zou zich op lange termijn meer moeten beperken tot regulator, in plaats van het aanporren van banken om geld uit te lenen aan andere banken en bedrijven. De huidige vooruitzichten voor de Russische economie zijn gematigd positief. Zo voorspelt het IMF een groei van het BBP in 2010 en 2011 van respectievelijk 4% en 3,3%. De consumentenprijzen zouden verder zakken van 7% in 2010 tot 5,7% in 2011 (WEO, 2010). Uit alle grafieken blijkt dat de Russische economie zich momenteel min of meer gestabiliseerd heeft, weliswaar op een lager peil dan voor de crisis. De wereldwijde financiële markten vertonen echter een zeer wankel evenwicht dat makkelijk verstoord kan worden door gebeurtenissen in pakweg Dubai, Griekenland of Portugal. Het is daarom cruciaal dat Rusland verder gaat op de ingeslagen weg van (voorzichtige) hervormingen in de financiële en reële sector.
64
6. Bibliografie Afanas‟ev, M. 2004 Stabilization Fund Instruments: Experience and Prospects. Problems of Economic Transition, 47/4, pp. 78-90. Ahrend, R. 2005 Sustaining Growth in a Resource-based Economy: The Main Issues and the Specific Case of Russia. Discussion Paper Series, No.2005/3, United Nations Economic Commission for Europe, Geneva, Switzerland. Ahrend, R. 2006(a)
How to Sustain Growth in a Resource Based Economy?: The Main Concept
and their Application to the Russian Case. OECD Economics Department Working Papers, No. 478, OECD Publishing Ahrend, R. 2006(b) Russian Industrial Restructuring: Trends in Productivity, Competitiveness and Comparative Advantage. Post-Communist Economies, 18/3, pp. 277-295 Ahrend, R. 2008 Can Russia Sustain Growth As a Resource Based Economy? CESifo Forum, 9/2, pp. 3-8, Munich, Germany. Ahrend R., D. de Rosa en W. Tompson 2007
Russian Manufacturing and the Threat of „Dutch Disease‟: A Comparison of
Competitivenss Developments in Russian and Ukrainan Industry. OECD Economics Department Working Papers, No. 540, OECD Publishing Ahrend, R. en W. Tompson 2004 Russia‟s Gas Sector: The Endless Wait for Reform? OECD Economics Department Working Papers, No. 402, OECD Publishing Ahrend, R. en W. Tompson 2006 Realising the Oil Supply Potential of the CIS: The Impact of Institutions and Policies. OECD Economics Department Working Papers, No. 484, OECD Publishing Aleksashenko, S. 2009 Crisis 2008. Time to Make a Diagnosis. Problems of Economic Transition, 51/9, pp. 33-50.
65
Aron, L. 2009 Russia‟s “Monotowns” Time Bomb. American Eneterprise Institute for Public Policy Research. ASV : Gosudarstvennaja Korporacija « Agentstvo po Straxovaniju Vkladov » 2008 Obzor rynka vkladov fizičeskix lic za 2008 god. Moskva, 2009. http://www.asv.org.ru/insurance/analytics/obzor/ Barnard, G. 2009 Russia‟s Long and Winding Road to a more Efficient and Resilient Banking Sector. OECD Economics Department Working Papers, No. 731, OECD Publishing Barth J.R., Caprio G.J. en Levine, R. 2004 Bank regulation and supervision: what works best? Journal of Financial Intermediation, 13 (2004), pp. 205-248. Barth J.R., Caprio G.J. en Levine, R. 2006 Rethinking Bank Regulation. Till Angels Govern. Cambridge University Press, United States of America. Bashmakov, I. 2009 Russian Energy Efficiency Potential. Scale, Costs and Benefits. Problems of Economic Transition, 52/1, pp. 54-75 Belova A.G., Blokhin A.A., Gontmakher E.Sh., Grigor‟ev L.M., Maslennikov N.I., Pertovskii O.E. en Plaksin, S.M. 2009 The Economic Crisis in Russia. An Expert View. Problems of Economic Transition, 52/6, pp.14-41. Barth J.R., Brumbaugh Jr. R.D. en Wilcox, J.A. 2000 The Repeal of Glass-Steagall and the Advent of Broad Banking. Economic and Policy Analysis Working Paper, 2000-5. Breach, A. 2004 Russia‟s Path to Prosperity in the Postindustrial World. Problems of Economic Transition, 46/10, pp. 47/79. Brunnschweiler, C.N. 2008 Cursing the Blessings? Natural Resource Abundance, Institutions and Economic Growth. World Development, 36/3, pp. 399-419. Central Bank of the Russian Federation 2009 Bulletin of Banking Statistics, No.5 (192), Moscow.
66
Central Bank of the Russian Federation 13 oktober 2008
Dejatel‟nost‟ Banka Rossii v ramkach realizatsii st. 3
Federal‟nogo zakona ot 13.10.2008 No. 173-F3 Chomsisengphet, S. en Pennington-Cross, A. 2006 The Evolution of the Subprime Mortgage Market, Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, 88/1, pp. 31-56. Claeys S., Lanine, G. en Schoors K. 2005 Bank Supervision Russian style: Rules versus Enforcement and Tacit Objectives. William Davidson Institute Working Paper, No. 778 Cordon, W.M. en Neary, J.P. 1982 Booming Sector and De-Industrialization in a Small Open Economy. The Economic Journal, 92/368, pp. 825-848. Daníelsson J., Embrechts P., Goodhart C., Keating C., Muennich F., Renault O. en Shin, H.S. 2001 An Academic Response to Basel II. Special Paper Series, No. 130, LSE Financial Markets Group an ESRC Research Centre. Demirgüç-Kunt, A. en Huizinga, H. 2004 Market discipline and deposit insurance. Journal of Monetary Economics, 51 (2004), pp. 375-399. Dodd, R. 2007 Subprime: Tentacles of a Crisis. Finance and Development, 44/4 Duffie, D. 2010 The Failure Mechanics of Dealer Banks. Journal of Economic Perspectives, 24/1, p. 51-72. Ebrahim-zadeh, C. 2003 Dutch Disease: too much wealth managed unwisely. Finance and Development, 40/1, pp. 50-51. Egert, B. 2005 Equilibrium Exchange Rates in Southeastern Europe, Russia, Ukraine and Turkey: Healthy or (Dutch) Diseased? William Davidson Institute Working Paper, No. 770. Egert, B. en Leonard C.S. 2008 Dutch Disease in Kazakhstan: is it real? Open Economic Review, 2008/19, pp. 147-165.
67
Ellman, M. (editor) 2006 Russia’s Oil and Natural Gas. Bonanza or Curse? Anthem Press, London and New York. Ericson, R.E. 2009 The Russian Economy in 2008: “Testing the Market Economy”. Post-Soviet Affairs, 25/3, pp. 209-231. Ershov, M. 2009 The Crisis of 2008, A Moment of Truth for the Global Economy and New Opportunities for Russia. Problems of Economic Transition, 51/10, pp. 3-34. Fetisov, G. 2007 The “Dutch Disease” in Russia, Macroeconomic and Structural Aspects. Problems of Economic Transition, 51/9, pp. 3-32. Fetisov, G. 2009 Russia‟s Monetary Policy. Goals, Tools and Principles. Problems of Economic Transition, 51/9, pp. 3-32. Federal State Statistics Service 2008 Rossija v ciffrax-2008. Financial Times 18 september 2008
Investors take flight as global fears stoke Russian crisis.
Gianella, C. en Chanteloup, C. 2006 Assessing Russia‟s Non-Fuel Trade Elasticities: Does the Russian Economy react “normally” to Exchange Rate Movements? OECD Economics Department Working Papers, No. 510, OECD Publishing. Gordon, R.J. 1981 Inflation, Flexible Exchange Rates and the Natural Rate of Unemployment. Working Paper, No. 708, National Bureau of Economic Research. Gordon, R.J. 1997 The Time-Varying NAIRU and its Implications for Economic Policy. Journal of Economic Perspectives, 11/01, pp. 11-32. Granville, B. en Mallick, S. 2006 Does inflation or currency depreciation drive monetary policy in Russia? Research in International Business and Finance, 20 (2006), pp. 163-179.
68
Granville, B. en Mallick, S. 2010 Monetary Policy in Russia: Identifying exchange rate shocks. Economic Modelling, 27 (2010), pp. 432-444. Grigor‟ev, L. en Ovchinikov, M. 2009 Corruption as an Obstacle to Modernization (an Institutional Approach). Problems of Economic Transition, 51/11, pp. 40-61. Hellwig, M.F. 2009 Systemic Risk in the Financial Sector: an Analysis of the Subprime-Mortgage Financial Crisis. De Economist, 157/2. Institut regional‟noj politiki (IRP) 2008 Monogoroda Rossii: Kak perežit‟ krizis? Analiz social‟no-èkonomičeskix problem monogorodov v kontekste mirogo finansovo-èkonomičeskogo krizisa, vlijajuščego na sostojanie gradoobrzujuščix korporacij. Moskva. Iusim, V. 2010 The Root Causes of Global Crisis. Problems of Economic Transition, 52/3, pp. 30-43. Kabir, H.M. en Hassan, M.K. 2009 Russian Financial Crisis, US Financial stock returns and the IMF. Applied Financial Economics, 2009/19, pp. 409-426. Kalcheva, K. en Oomes, N. 2008 Diagnosing Dutch Disease: Does Russia have the Symptoms? IMF Working Paper, WP/07/102. Karas A., Pyle W. en Schoors, K. 2010 How do Russian depositors discipline their banks? Evidence of a backward bending deposit supply function. Oxford Economic Papers, 62 (2010), pp. 36-61. Khanin 2006 Economic Growth and the Mobilization Model. Verschenen in Russia’s Oil and Natural Gas. Bonanza or Curse? Edited by Ellman, M.
69
Kommersant‟ 18 september 2008
Bankam podali na likvidnost’
11 november 2008
Fitch diagnostirovalo problemy razvitija. Prognoz rejtinga
Rossii izmenen na “negativnyj”. 20 november 2008
Ekonomika podoždet prodolženija banketa
22 december 2008
Perekati-pošliny
22 april 2010
Iz Ukrainosti v krainost’
Krozsner, R. en Rajan, R. 1994 Is the Glass-Steagall Act justified? A Study of the US Experience with Universal Banking Before 1933. American Economic Review, 84/4, pp. 810-832. Kudrin, A. 2009 The Global Financial Crisis and Its Effect on Russia. Problems of Economic Transition, 52/3, pp. 4-29. Lucarelli, B. 2009 United States Empire of Debt: The Roots of the Current Financial Crisis. Journal of Australian Political Economy. Malle, S. 2009 Soviet Russia: insights from crisis management. Post-Communist Economies, 21/3, pp.249-282. Neyapti, B. en Dincer, N. 2005 Measuring the Quality of Bank Regulation and Supervision with an Application to Transition Economies. Economic Inquiry, 43/1, pp. 79-99. Novaya Gazeta 20 oktober 2008
Kudrin rušit rynki, biznes boitsja nacionalizacii, a neft’ uže ne
zoloto, xot’ i blestit. Podkolzina, I. 2009 What Factors Affect Oil Market Behaviour? Problems of Economic Transition, 52/1, pp. 6-23. Rautava, J. 2004 The role of oil prices and the real exchange rate in Russia‟s economy – a cointegration approach. Journal of Comparative Economics, 32, pp. 315-327.
70
Ria Novosti 26 december 2008
“Spisok Šuvalova”: sčastlivčiki ili iždivency?
23 maart 2010
Putin pledges to double state support for small, medium
business. Rubchenko, M. 2008 Russia‟s Banking Crisis. Expert, 38/627, http://eng.expert.ru/printissues/expert/2008/38/vtoroe_dno_besplatno/ Sachs, J.D. en Warner, M.W. 1997 Natural Resource Abundance and Economic Growth. Center for International Development and Harvard Institute for International Development. Schoors, K. 2008 Post-mortem
van
de
zelfregulerende
financiële
markt.
http://www.liberales.be/essays/schoors/ Sharma, S.D. 2009 Political Economy of the U.S. subprime Meltdown. Economic Analysis and Policy, 39/2, pp. 171-190. Simola, H. 2009 Protectionist Pressures also growing in Russia. Focus/Opinion, Expert View, 3/2009, Bank of Finland Spilimbergo, A. 2007 Measuring the Performance of Fiscal Policy in Russia. Emerging Markets Finance and Trade, 43/6, pp. 25-44. Swagel, P. 2009 The Financial Crisis: an Inside View. Brooking Papers on Economic Activity. Suetin, A. 2009 Causes of the Current Financial Crisis. Problems of Economic Transition, 52/3, pp. 44-58. Tabata, S. 2006 Price Differences, Taxes and the Stabilization Fund. Verschenen in Russia’s Oil and Natural Gas. Bonanza or Curse?, edited by Ellman, M. Tompson, W. 2006 A Frozen Venezuela? The Resource Curse and Russian Politics. Verschenen in Russia’s Oil and Natural Gas. Bonanza or Curse?, edited by Ellman, M.
71
Ulman, L. en Gerlach, K. 2002 The Uneasy Triangle. Political Economy of International Finance, Institute of European Studies, UC Berkeley. Vander Vannet en Schoors, K. 2009 Naar een nieuwe financiële architectuur. Van Wijnbergen, S. 1984 The „Dutch Disease‟: A Disease After All? The Economic Journal, 94/373, pp. 41-55, Blackwell Publishing. White&Case 2009 Global Tax Report. Recent Tax Developments Around The World. Issue 11, May 2009. Williamson, J. 2009 Exchange Rate Economics. Open Economic Review, 2009/20, pp. 123-146. World Economic Outlook (WEO) April 2010
Rebalancing Growth. World Economic and Financial Surveys,
International Monetary Fund. www.banky.ru 24 november 2008
VEB saves Svyaz-bank from bankruptcy.
Zamaraev B., Kiiutsevskaia A., Nazarova A. en Sukhanov, E. 2009 Economic Results for 2008. The end of the “fat” years. Problems of Economic Transition, 52/3, pp. 59-93. Zolotareva S., Drobyshevskii S., Sinel‟nikov S. en Kadochnikov, P. 2002 The Prospects for Creating a Stabilization Fund in the Russian Federation. Problems of Economic Transition, 45/2, pp. 5-85.
72
