Gepubliceerd in D. Busch en M.P. Nieuwe Weme (red.), Christels Koers, Liber Amicorum Prof. mr. Drs. C.M. Grundmann-van de Krol (Serie Onderneming en Recht Deel 79), Kluwer, Deventer 2013, p. 27-43.
DE ROL VAN AANDEELHOUDERS BIJ VIJANDIGE OVERNAMES Drs. R. Abma en mr. Z. Tali1
1. Inleiding Vijandige overnames zijn in juridische kringen een veelbesproken onderwerp. Zij hebben het advocatenkantoor waarvoor Christel ruim 32 jaar heeft gewerkt geen windeieren gelegd. De sectie fusies en overnames en de afdeling Corporate Litigation hebben vaak overuren gedraaid om cliënten bij te staan in een vijandige overnamesituatie. Dit onderwerp kan daarom niet worden gemist in deze afscheidsbundel van Christel. Deze bijdrage beschouwt vijandige overnames vanuit de positie van de aandeelhouder. Vijandige overnames worden meestal juist vanuit het oogpunt van het bestuur en de raad van commissarissen (hierna samen de vennootschapsleiding genoemd) benaderd.2 De positie van de aandeelhouder bij vijandige overnames is daarom wat onderbelicht in de juridische literatuur, ook al is het in Nederland breed geaccepteerd dat aandeelhouders uiteindelijk de uitkomst van een vijandige overname moeten kunnen bepalen. In Nederland kan de vennootschapsleiding gewijzigde machtsverhoudingen in de aandeelhoudersvergadering niet langdurig negeren. Bij een vijandige overname mogen beschermingsmaatregelen worden ingezet, maar zij dienen proportioneel en tijdelijk te zijn.3 Wij bespreken hieronder de afwegingen die een aandeelhouder bij een vijandige overname moet maken. Hierbij merken wij zowel een partieel als een volledig op de aandelen van de doelvennootschap zonder de instemming van de vennootschapsleiding aan als (een poging tot) een vijandige overname. Een poging van aandeelhouders om de meerderheid van het bestuur en/of de raad van commissarissen te ontslaan en ‘eigen’ bestuurders en/of ‘eigen’ commissarissen te benoemen die de meerderheid in het bestuur en/of raad van commissarissen moeten gaan vormen, merken wij ook als zodanig aan.4 Wij gaan specifiek in op de factoren die het gedrag van aandeelhouders bij een vijandige overname bepalen; gedrag dat natuurlijk ook wordt beïnvloed door de vennootschapsleiding en de eventuele inzetbaarheid van beschermingsmaatregelen. Het gedrag van de aandeelhouder is doorslaggevend voor het slagen van een vijandige overname: biedt hij zijn aandelen aan onder de voorwaarden van het bod en stemt hij in het kader van de besluitvorming door de aandeelhoudersvergadering voor het ontslag van de bestuurders en/of commissarissen en voor de benoeming van de voorgedragen bestuurders en/of commissarissen? Voordat 1
Drs. R. Abma is directeur van Eumedion, het corporate governance forum voor institutionele beleggers. Mr. Z. Tali is senior legal counsel bij APG Asset Management. 2 Zie bijvoorbeeld M.J. van Ginneken, Vijandige overnames; De rol van de vennootschapsleiding in Nederland en de Verenigde Staten (diss. UvA), Deventer: Kluwer 2010. 3 HR 18 april 2003, NJ 2003, 286 m.nt. Ma (RNA/Westfield), rov. 3.26 en Commissie Corporate Governance, Verantwoording van het werk van de Commissie, De Nederlandse corporate governance code; Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen, p. 59, december 2003. 4 Het agenderen van een voorstel tot wijziging van de strategie van de vennootschap ligt in het verlengde hiervan. Uit de jurisprudentie is voldoende duidelijk dat de aandeelhoudersvergadering geen besluitvormende bevoegdheid heeft ten aanzien van de strategie van de vennootschap. Daarom laten wij dit onderwerp hier buiten beschouwing.
wij de afwegingen van aandeelhouders behandelen, geven wij in de tweede paragraaf een beschrijving van een ‘foto’ van de Nederlandse beursvennootschappen aan de hand van de aandeelhoudersstructuur en de beschikbaarheid van juridische en economische beschermingsmaatregelen. In de derde paragraaf worden de verschillende vormen van vijandige overnames behandeld en wordt per ‘soort’ vijandige overname de positie van aandeelhouder geanalyseerd. Paragraaf 4 sluit af met onze belangrijkste bevindingen en conclusies.
2. Kenmerken van Nederlandse beursvennootschappen Het aandeelhoudersbestand van de grootste Nederlandse beursvennootschappen kent een hoge graad van internationalisatie. Werd in 1995 nog ‘slechts’ 37 procent van de aandelen van de Nederlandse AEXvennootschappen gehouden door buitenlandse partijen, in 2010 was dit percentage opgelopen tot 76 (tabel 1). Het betreft vrijwel allemaal institutionele beleggers. Directe beleggingen van (buitenlandse) particulieren in Nederlandse beursvennootschappen zijn verwaarloosbaar. Het percentage Nederlandse institutionele beleggers is tussen 1995 en 2010 meer dan gehalveerd. Tabel 1: Aandeelhouderschap van Nederlandse AEX-vennootschappen (percentages; administratiekantoren uitgezonderd) 1995 2010 Buitenlandse (institutionele) beleggers 37 76 Nederlandse institutionele beleggers 24 8 Nederlandse niet-financiële 19 11 ondernemingen Nederlandse particuliere beleggers 19 5 Nederlandse overheid 0 Onbekend 1 0 Bron: Commissie Corporate Governance5 en eigen berekeningen. Tabel 2 over de geografische verdeling van de buitenlandse houders van Nederlandse aandelen maakt duidelijk dat ruim de helft van de aandelen die worden gehouden door buitenlandse partijen in handen is van Angelsaksische beleggers uit de Verenigde Staten, Canada, het Verenigd Koninkrijk en Ierland. Tabel 2: Geografische verdeling buitenlandse houders Nederlandse aandelen (ultimo 2010) Land Percentage Verenigde Staten en Canada 38 Verenigd Koninkrijk en Ierland 17 Frankrijk 11 België en Luxemburg 10 Duitsland 6 Japan 3 Overige landen 15 6 Bron: IMF
5
Commissie Corporate Governance, Corporate Governance in Nederland, De Veertig Aanbevelingen, Amsterdam, 1997. 6 Internationaal Monetair Fonds (IMF), Coordinated Portfolio Investment Survey 2010, IMF, Washington DC, 2011 (www.imf.org).
Uit deze tabellen blijkt dat 84 procent van de aandelen van de grootste Nederlandse beursvennootschappen door institutionele beleggers, vooral van Angelsaksische afkomst, wordt gehouden. Het zijn daarmee de institutionele beleggers die beslissende invloed hebben op het welslagen van een overname van een Nederlandse beursvennootschap. Institutionele beleggers hebben specifieke eigenschappen. Ten eerste beleggen zij direct of indirect voor rekening en risico van pensioengerechtigden en deelnemers van pensioenfonds, verzekeringsnemers, participanten in beleggingsfondsen en cliënten van vermogensbeheerders. Institutionele beleggers dienen prudent om te gaan met de door deze achterliggende begunstigden aan hen toevertrouwde financiële middelen; zij dragen een fiduciaire verantwoordelijkheid. Ten tweede hebben institutionele beleggers in principe een lange termijn beleggingshorizon. Recent onderzoek7 naar de gemiddelde houdtermijn van Nederlandse aandelen in portefeuilles van een geselecteerde groep Nederlandse institutionele beleggers8 in de periode 2003-2012 laat zien dat Nederlandse institutionele beleggers een aandeel van een Nederlandse beursvennootschap gemiddeld 3,5 jaar aanhouden. 80 procent van de Nederlandse aandelen wordt vijf jaar of langer wordt en 55 procent zelfs langer dan tien jaar.9 Wanneer de vennootschapsleiding een overname niet steunt, kan deze in het belang van de vennootschap en al haar belanghebbenden maatregelen treffen om een tijdelijke status quo tussen de doelvennootschap en de vijandige bieder of de vijandige aandeelhouder te bereiken. De vennootschapsleiding kan hiertoe juridische of economische beschermingsmaatregelen inzetten. De doelvennootschap kan dan in betrekkelijke rust haar positie ten opzichte van de vijandige bieder of vijandige aandeelhouder en diens plannen bepalen en alternatieven zoeken. Uit tabel 3 blijkt dat de grootste Nederlandse beursvennootschappen nog steeds juridische beschermingsmaatregelen kennen, ook al is het totaalaantal de afgelopen tien jaar afgenomen. Tabel 3: Beschermingsconstructies van de Nederlandse AEX- en AMX-vennootschappen (percentages) 2001 2012 Beschermingspreferente aandelen 63 64 Prioriteitsaandelen 34 10 Certificaten van aandelen 20 11 (2)10
7
F. de Roon en A. Slager, The Duration and Turnover of Dutch Equity Ownership; A Case Study of Dutch Institutional Investors, onderzoek uitgevoerd in opdracht van Eumedion, november 2012 (www.eumedion.nl/nl/public/kennisbank/publicaties/2012_research_report_duration_and_turnover_dutch _equities.pdf). 8 Het gaat dan om de pensioenfondsen ABP, Pensioenfonds Zorg en Welzijn, PME en Spoorwegpensioenfonds, en de vermogensbeheerders Robeco (Hollands Bezit) en Teslin Capital Management. 9 Eigen onderzoek van de grootste vermogensbeheerder ter wereld, BlackRock, bevestigt dit beeld. BlackRock houdt aandelen in Britse beursvennootschappen gemiddeld ongeveer vier jaar aan. Zie het commentaar van BlackRock d.d. 18 november 2011op de ‘call for evidence’ voor de Britse Kay Review van de Britse aandelenmarkten (www2.blackrock.com/webcore/litService/search/getDocument.seam?contentId=1111153401&Source=S EARCH&Venue=PUB_IND). Het belegd vermogen van BlackRock bedroeg eind 2012 bijna $ 3,8 biljoen. BlackRock houdt verschillende 5%-belangen in Nederlandse beursvennootschappen, waaronder in ASML Holding en Ziggo. 10 Elf procent van de AEX- en AMX-vennootschappen heeft certificaten van aandelen aan de beurs genoteerd. Deze verschaffen certificaathouders stemrecht wanneer zij om een stemvolmacht verzoeken. Op de rest van de aandelen stemt het bestuur van het administratiekantoor. In slechts twee procent van de
Bindende benoemingsvoordrachten Vrijwillig volledig structuurregime Stemrechtbeperking Bron: eigen berekeningen.
57 12 3
52 0 0
Tabel 3 laat zien dat de vennootschapsleiding bij de effectiviteit van de juridische beschermingsmaatregelen afhankelijk is van het oordeel van het bestuur van een derde partij die op papier los staat van de doelvennootschap. Zo hebben op drie na alle AEX- en AMX-vennootschappen namelijk de mogelijkheid voor de vennootschapsleiding om beschermingspreferente aandelen bij een beschermingsstichting of een stichting continuïteit te plaatsen, afgeschaft.11 De vennootschapsleiding is daardoor afhankelijk van het bestuur van een onafhankelijke12 beschermingsstichting om de beschermende werking van beschermingspreferente aandelen in te roepen (via het uitoefenen van een calloptie). Bij certificering van aandelen is de vennootschapsleiding afhankelijk van het stemgedrag van het bestuur van de onafhankelijke13 stichting administratiekantoor of van het besluit van dat bestuur om de omstandigheden als genoemd in artikel 2:118a lid 2 BW in te roepen. Wanneer één of meerdere prioriteitsaandelen bij een stichting zijn geplaatst, is de vennootschapsleiding afhankelijk van het bestuur van de stichting prioriteit om voordrachten voor het bestuur en/of de raad van commissarissen te doen, om bijvoorbeeld ‘tegenwicht’ te bieden aan de voordrachten die een vijandige aandeelhouder heeft gedaan. De vennootschapsleiding kan ook economische beschermingsmaatregelen nemen om een vijandige overname te frustreren. Zo kan de vennootschapsleiding (i) een openbaar bod uitlokken op de aandelen van de doelvennootschap door een bevriende partij (white knight), (ii) belangrijke, winstgevende onderdelen van de vennootschap aan derde partijen (crown juwel defenses)14 verkopen, (iii) een aanzienlijk aantal aandelen bij één of meerdere bevriende partijen plaatsen (onder de voorwaarde dat de aandeelhoudersvergadering het bestuur heeft gemachtigd om nieuwe aandelen uit te geven) of (iv) bevriende partijen vragen een substantieel belang in de vennootschap te nemen via de aankoop van aandelen op de beurs.
3. Vijandige overnames en de rol van aandeelhouders 3.1 Vijandige overname via wisseling van bestuur en/of raad van commissarissen 3.1.1 Mechanisme en rol aandeelhouders De eerste vorm van een vijandige overname betreft de situatie dat één of meerdere aandeelhouders die voldoen aan de statutaire eisen15 van het agenderingsrecht (hierna: “agenderende aandeelhouder”) tegen de
gevallen (welgeteld één AEX-vennootschap) heeft het administratiekantoor de mogelijkheid om in het geval van bijvoorbeeld een vijandige overname een stemvolmacht te weigeren. 11 Van de AEX- en AMX-vennootschappen hebben alleen AMX-vennootschappen Arcadis, Heijmans en UNIT4 deze mogelijkheid nog. 12 Eis op grond van art. 5:71 lid 1 sub c Wft. 13 Eis op grond van art. 5:71 lid 1 sub d Wft en art. 2:118 lid 3 BW. 14 Van Ginneken (2010, p. 462) plaatst o.i. daarbij wel terecht de kanttekening dat ook een dergelijke beschermingsmaatregel dient te voldoen aan de eis van proportionaliteit. Aan die eis zal volgens hem eerder worden voldaan als de betreffende transactie uitdrukkelijk ter goedkeuring wordt voorgelegd aan de aandeelhoudersvergadering, zij past binnen de bestaande strategie of wanneer de vennootschapsleiding al langer bezig is met de voorbereiding van een dergelijke transactie. . 15 Vanaf 1 juli 2013 mogen vennootschappen aandeelhouders de eis stellen dat zij alleen of gezamenlijk ten minste 3% van het geplaatste kapitaal houden om een voorstel voor de agenda van de
zin van de vennootschapsleiding een voorstel voor een aandeelhoudersvergadering agenderen om de meerderheid van het bestuur en/of van de raad van commissarissen te ontslaan en tegelijkertijd ook nieuwe bestuurders en/of commissarissen voordragen om de vacante plekken in te vullen.16 De vennootschapsleiding is in principe verplicht deze voorstellen ter besluitvorming op de agenda van de aandeelhoudersvergadering te plaatsen.17 De aandeelhoudersvergadering besluit over deze voorstellen met de statutair voorgeschreven meerderheid van uitgebrachte stemmen, die soms (afhankelijk van de statuten) een bepaald deel van het geplaatst kapitaal dient te vertegenwoordigen.18 Of de aandeelhoudersvergadering de betreffende voorstellen aanneemt, hangt af van de reputatie en track record van de agenderende aandeelhouder en van de vennootschapsleiding. Wat zijn de intenties van de agenderende aandeelhouder? Wordt hij gedreven door een kortetermijnvisie waarbij het hem vooral om te doen is om een op zich succesvolle, renderende strategie te wijzigen door bepaalde onderdelen van de vennootschap te verkopen? Of maakt deze aandeelhouder zich zorgen over structureel achterblijvende rendementen van de vennootschap en over het verdienmodel van de vennootschap op de lange termijn? In het eerste geval zullen ‘onafhankelijke’ aandeelhouders minder snel de kant van de agenderende aandeelhouder kiezen dan in het tweede geval.19 De agenderende aandeelhouder zal veelal een negatieve basisgrondhouding van de aandeelhoudersvergadering moeten zien te doorbreken, omdat de ‘bestuurlijke overname’ niet gepaard
aandeelhoudersvergadering te kunnen doen (art. 2:114a lid 1 (nieuw), Stb. 2012, 588). De statuten mogen lagere eisen bevatten. 16 De beschreven situatie kan zich alleen bij niet-structuurvennootschappen voordoen. Bij vennootschappen die het volledige structuurregime toepassen (22 procent van de AEX- en AMXvennootschappen) heeft de aandeelhoudersvergadering niet de mogelijkheid om bestuurders te benoemen en te ontslaan (art. 2:162 BW). Voorstellen dienaangaande van een agenderende aandeelhouder kunnen wel worden geagendeerd, maar kunnen door de aandeelhoudersvergadering niet ‘bindend’ worden aangenomen. Dat geldt ook voor een voorstel van een aandeelhouder om individuele commissarissen te ontslaan. De aandeelhoudersvergadering van structuurvennootschappen heeft slechts de mogelijkheid om het vertrouwen in de gehele raad van commissarissen op te zeggen (art. 2:161a lid 1 BW). Een aandeelhouder van een structuurvennootschap heeft bovendien slechts de mogelijkheid om personen voor benoeming bij de raad van commissarissen aan te bevelen, zoals Batenburg-aandeelhouder Monolith recentelijk ondervond bij het doen wijzigen van de samenstelling van de raad van commissarissen van Batenburg Techniek (zie R. Abma, Kroniek van het seizoen van jaarlijkse algemene vergaderingen 2011, Ondernemingsrecht (2011), 10/11, p. 369). De raad van commissarissen besluit over de definitieve voordracht (art. 2:158 lid 5 BW). Aandeelhouders van vennootschappen die het gemitigeerde structuurregime toepassen (negen procent van de AEX- en AMX-vennootschappen) hebben wel het recht om voordrachten voor bestuurders te agenderen, maar hebben dit recht niet ten aanzien van de benoeming van commissarissen. 17 Zie echter § 3.1.2. 18 Zo bepalen de statuten van bijvoorbeeld Ahold en Kendrion dat een door een aandeelhouder geagendeerd voorstel slechts kan worden aangenomen met meerderheid van de ter vergadering uitgebrachte stemmen, vertegenwoordigend ten minste een derde van het geplaatste kapitaal. Bij een door de vennootschapsleiding geagendeerd voorstel geldt de quorumeis niet. 19 Zie bijvoorbeeld de opstelling van Delta Lloyd, Robeco, Arlington Investors en de VEB in de ‘Storkzaak’: zij kozen er welbewust voor het beleid van de vennootschapsleiding te steunen en dus niet de zijde van de agenderende aandeelhouders te kiezen (kenbaar uit OK 17 januari 2007, JOR 2007/42, m.nt. Blanco Fernandez (Stork), rov. 3.16). In de ‘ASMI-zaak’ dreigden de voorstellen van de agenderende aandeelhouder zoveel steun van ‘onafhankelijke’ aandeelhouders te krijgen, dat de beschermingsstichting van ASMI besloot om haar calloptie (gedeeltelijk) uit te oefenen.
gaat met een overnamepremie.20 De agenderende aandeelhouder en de vennootschapsleiding zullen proberen om hun ‘verhaal’ zo goed mogelijk bij de aandeelhouders voor het voetlicht te brengen, niet alleen tijdens de aandeelhoudersvergadering21, maar al geruime tijd daarvóór. Bij de grotere vennootschappen komt de besluitvorming ter aandeelhoudersvergadering immers al lang niet meer tot stand als vrucht van onderling overleg.22 De website van de betrokken partijen is hier in de eerste instantie de aangewezen plek voor. De vennootschap zal proberen om via zogeheten proxy solicitors zoveel mogelijk aandeelhouders en aandeelhoudersorganisaties te bereiken. Datzelfde geldt ook voor de agenderende aandeelhouder. Vanaf 1 juli 2013 heeft de vennootschap meer mogelijkheden om aandeelhouders te bereiken. De vennootschap krijgt dan de wettelijke mogelijkheid om – in principe – elke aandeelhouder met een belang groter dan 0,5 procent van het geplaatste kapitaal te identificeren. De vennootschap kan dan deze aandeelhouders een brief verzenden waarin de argumenten van de vennootschap zijn opgenomen om tegen de voorstellen van de agenderende aandeelhouder te stemmen (art. 49b lid 1 jo. lid 2 Wge). De agenderende aandeelhouder kan dit ook doen, maar kan dat alleen als de doelvennootschap is overgegaan tot identificering van de betreffende aandeelhouders.23 De vennootschap is verplicht om de brief waarin de agenderende aandeelhouder zijn voorstellen toelicht door te sturen naar de door haar geïdentificeerde aandeelhouders en deze brief op haar website te plaatsen (art. 49c lid 1 en 5 Wge).24 Wij verwachten dat de vennootschap én de agenderende aandeelhouders in de toekomst regelmatig gebruik van de nieuwe faciliteiten zullen maken. De vennootschap en de agenderende aandeelhouder zullen ook stemadviesbureaus proberen te overtuigen om hun cliënten, veelal institutionele beleggers, te adviseren tegen dan wel voor te stemmen. Bij het opstellen van het stemadvies weegt het stemadviesbureau de (aandelen)marktreactie op de voorstellen van de agenderende aandeelhouder zwaar mee. Institutionele beleggers zullen al deze informatie betrekken bij het bepalen van hun stemgedrag. Vooral hun vertrouwen in het voeren van een rendementsvolle strategie door de zittende dan wel de voorgedragen vennootschapsleiding zal hierbij de doorslag geven. 3.1.2 Mogelijkheden van de vennootschap om de besluitvorming door de aandeelhoudersvergadering te frustreren De vennootschap kan de besluitvorming van de aandeelhoudersvergadering over de voorstellen van de agenderende aandeelhouder op verschillende manieren tegenwerken. Ten eerste kan de vennootschapsleiding, met een beroep op de redelijkheid en billijkheid besluiten om de voorstellen niet te agenderen. Dit kan zij bijvoorbeeld doen als zij van mening is dat de agenderende aandeelhouder zijn 20
Het kan wel gebeuren dat door de aandeelhoudersonrust de betreffende vennootschap in play raakt voor een mogelijk openbaar bod door een bepaalde partij, waardoor (een deel van) de overnamepremie zich toch reflecteert in de beurskoers. 21 Op grond van best practice bepaling IV.4.5 van de Nederlandse corporate governance code wordt een agenderende aandeelhouder geacht de betreffende aandeelhoudersvergadering te bezoeken en een toelichting te geven op zijn voorstellen en vragen van medeaandeelhouders te beantwoorden. Sommige vennootschappen, zoals Heineken, Koninklijke Ten Cate, Beter Bed Holding en Heineken Holding, hebben deze best practice bepaling zelfs in de statuten opgenomen. 22 R. Abma, Ontwikkelingen in en conclusies uit de jaarlijkse algemene vergaderingen 2009, Ondernemingsrecht (2009), 12, p. 504. 23 De agenderende aandeelhouder kan identificatie echter afdwingen indien hij meer dan een tiende gedeelte van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt (art. 49b lid 5 Wge). 24 De verplichting geldt niet wanneer van de door de agenderende aandeelhouder verstrekte informatie een onjuist of misleidend signaal uitgaat of te duchten is of die van zodanige aard is dat verzending naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid niet van de vennootschap kan worden verlangd (art. 49c lid 4 Wge).
macht misbruikt.25 Dit kan o.i. het geval zijn wanneer deze aandeelhouder een meerderheid van aandelen houdt en hij derhalve vóór de aandeelhoudersvergadering al verzekerd is van voldoende steun, terwijl zijn voorstellen op grote bezwaren stuiten bij de vennootschapsleiding, de andere aandeelhouders en andere stakeholders, zoals werknemers, over de voorstellen geen voorafgaand overleg met de vennootschapsleiding heeft plaatsgevonden én de voorstellen geen geloofwaardige alternatieven zijn of bevatten voor de strategie en het beleid van het bestuur.26 De weigering van een agenderende aandeelhouder om door een openbaar bod via ‘de koninklijke weg’ een (zeggenschaps)overname te bewerkstelligen kan o.i. niet snel strijdigheid met de redelijkheid en billijkheid opleveren wanneer de agenderende aandeelhouder een stemmenbelang houdt onder de dertig procent. Het is niet voor niets dat de wetgever heeft bepaald dat pas vanaf het bereiken van dertig procent van de stemrechten een aandeelhouder overwegende zeggenschap in de aandeelhoudersvergadering houdt. Hetzelfde geldt voor het niet in acht nemen van de responstijd ex best practice bepaling IV.4.4 van de Nederlandse corporate governance code.27 Dit geldt in het bijzonder wanneer de agenderende aandeelhouder heeft gemotiveerd waarom hij de responstijd niet toepast en hij de gemotiveerde voorstellen niet later dan op de zestigste dag voor de dag van de aandeelhoudersvergadering voor agendering heeft aangedragen. Indien de vennootschapsleiding weigert om de voorstellen te agenderen, kan de aandeelhouder agendering proberen af te dwingen via de rechter. Dit kost hem echter tijd en geld. Voor de vennootschap geldt dat deze bij het op onjuiste gronden weigeren van agendering het risico loopt dat de aandeelhoudersvergadering moet worden uitgesteld, indien later dan de wettelijke of statutaire minimale oproepingstermijn van de aandeelhoudersvergadering de rechter besluit dat de vennootschapsleiding ten onrechte niet heeft geagendeerd. Ten tweede kan, wanneer de vennootschap een beschermingsstichting kent, de beschermingsstichting besluiten om haar calloptie op het nemen van beschermingspreferente aandelen uit te oefenen tot zij (na uitoefening) een stembelang houdt van maximaal 29,99%.28 De beschermingsstichtingen van bijvoorbeeld Stork en ASM International (ASMI) besloten in 2007 respectievelijk 2008 hiertoe. De grootaandeelhouders van deze vennootschappen hadden het ontslag van de raad van commissarissen (structuurvennootschap Stork) respectievelijk de bestuursvoorzitter en vijf commissarissen en de benoeming van een nieuwe bestuursvoorzitter en van drie nieuwe commissarissen (nietstructuurvennootschap ASMI) geagendeerd. Indien de vennootschapsleiding van de aandeelhoudersvergadering een machtiging heeft gekregen om zelf beschermingspreferente aandelen bij de stichting te plaatsen, dan kan zij besluiten om hiervan gebruik te maken. Het besluit tot het nemen of plaatsen van beschermingspreferente aandelen heeft ingrijpende consequenties voor de machtsverhoudingen in de aandeelhoudersvergadering. Het ligt daarom niet in de rede dat een dergelijk besluit op voorhand met gejuich door de houders van gewone aandelen wordt ontvangen. In de Stork-zaak zal een grote groep, niet aan de agenderende aandeelhouders verbonden, aandeelhouders het besluit van de beschermingsstichting hebben gebillijkt, mede vanwege het feit dat de agenderende (en tevens gezamenlijk controlerende) aandeelhouders niet bereid waren om een volledig bod op de aandelen Stork 25
De minister van Justitie gaf tijdens het wetgevingsoverleg van 2 december 2009 over onder meer het wetsvoorstel ter implementatie van de richtlijn aandeelhoudersrechten aan: “Het bestuur zal wel een agenderingsverzoek kunnen weigeren als een aandeelhouder het agenderingsrecht overduidelijk misbruikt.” (Kamerstukken II 2009/10, 31 058, nr. 22, p. 21). 26 Criteria op de voet van OK 17 januari 2007, JOR 2007/42 (Stork). 27 Zie anders OK 6 september 2013 (Cryo-Save Group/Salveo Holding), rov. 3.9 – 3.11. 28 Een beschermingsstichting is namelijk niet vrijgesteld van de biedplicht indien zij ten minste 30 procent van de stemmen verkrijgt voordat een openbaar bod op de (gewone) aandelen is aangekondigd (art. 5:71 lid 1 sub c Wft). In het geval de agenderende aandeelhouder ruim minder dan 30 procent van de stemmen houdt, kan de stichting er ook voor kiezen om de uitoefening van de calloptie tot een dusdanig aantal aandelen te beperken dat het stemmenbelang van de agenderende aandeelhouder wordt geneutraliseerd, zodat uiteindelijk het stemgedrag van de ‘onafhankelijke’ aandeelhouders over de voorstellen de doorslag geeft.
uit te brengen.29 De vennootschap en de beschermingsstichting kunnen alleen gebruik maken van de bevoegdheid om beschermingspreferente aandelen te plaatsen c.q. te nemen als de doelomschrijving van de stichting dit toelaat. Mede naar aanleiding van de gebeurtenissen bij Stork en ASMI heeft een aantal beschermingsstichtingen besloten om de doelomschrijving aan te passen, zodat zij de beschermingsconstructie effectief kunnen maken (i) wanneer een vijandig openbaar bod dreigt of wordt uitgebracht, (ii) wanneer “een concentratie van stemrechten in de aandeelhoudersvergadering” dreigt, (iii) om een “ongewilde invloed op en druk tot wijziging van de strategie” te weerstaan en (iv) om een “ongewilde verwerving van aandelen via aankoop op de aandelenbeurs” te voorkomen, te vertragen of te compliceren.30 In de Stork-zaak31 gelastte de rechter onmiddellijke intrekking van de beschermingspreferente aandelen. In de ASMI-zaak32 werden de beschermingspreferente aandelen gesanctioneerd als middel om een status quo te creëren tussen de agenderende aandeelhouder en de vennootschapsleiding, opdat vruchtbaar overleg mogelijk wordt. De jurisprudentie is derhalve niet eensluidend over de effectiviteit van een beschermingsstichting om een vijandige overname in de vorm van een vervanging van de vennootschapsleiding in ieder geval tijdelijk te frustreren. Veel hangt af van de omstandigheden van het geval. Daarnaast is de vraag opgeworpen of het toelaatbaar is dat een beschermingsstichting haar calloptie uitoefent naar aanleiding van een agendavoorstel voor de aandeelhoudersvergadering, wanneer de vennootschapsleiding agendering niet heeft geweigerd.33 In het geval de vennootschap certificaten aan de beurs laat verhandelen en de stichting administratiekantoor de mogelijkheid heeft om art. 2:118a lid 2 BW in te roepen, heeft zij de mogelijkheid om de agenderende aandeelhouder stemvolmacht te onthouden34, indien de agenderende aandeelhouder ten minste 25 procent van het geplaatste kapitaal verschaft (art. 2:118a lid 2 sub b BW). Verschaft de agenderende aandeelhouder een lager percentage van het geplaatste kapitaal, dan zal de effectiviteit van certificering als beschermingsconstructie minder zijn. Veel hangt dan af van de omstandigheden van het geval en van het gedrag van de agenderende aandeelhouder.35 Een andere mogelijkheid om de agenderende aandeelhouder dwars te zitten is het door de raad van commissarissen of de stichting prioriteit voordragen van door hem of haar geselecteerde bestuurders en commissarissen, om zo in het bestuur en in de raad van commissarissen ‘tegenwicht’ te bieden aan de personen die door de agenderende aandeelhouder zijn voorgedragen. Zeker in het geval de raad van commissarissen of de stichting prioriteit de mogelijkheid heeft om bindende benoemingsvoordrachten te doen, is dit een effectieve manier om de invloed van de door de agenderende aandeelhouder voorgedragen bestuurders en commissarissen te ‘verwateren’.36
29
Zie voetnoot 19. Opgemerkt zij dat de Stork-zaak speelde voordat het verplichte bod in de Nederlandse wet- en regelgeving was opgenomen. 30 Bijvoorbeeld de beschermingsstichtingen van Delta Lloyd en TNT Express. De beschermingsstichting van AMG refereert in haar doelomschrijving direct aan het agenderingsrecht: “The Foundation may (in part or full) exercise its option when in its view certain items are included in the agenda of a shareholders meeting at a request of one or more shareholders that are not in the interest of AMG and its shareholders”. 31 OK 17 januari 2007, JOR 2007/42 (Stork). 32 HR 9 juli 2010, JOR 2010/228 m.nt. Van Ginneken (ASMI). 33 R. Abma, Kroniek van het seizoen van jaarlijkse algemene vergaderingen 2010, Ondernemingsrecht (2010), 13, p. 533. 34 Formeel zal eerder gesproken moeten worden van ‘agenderende certificaathouder’, maar wij houden voor de consistentie ‘agenderende aandeelhouder’ aan. 35 Zo bepaalt art. 2:118a lid 2 sub c BW dat een stichting administratiekantoor ook de verlening van stemvolmachten mag weigeren wanneer “uitoefening van het stemrecht door een houder van certificaten wezenlijk in strijd is met het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming.” 36 Zo stelden TNT Express-aandeelhouders JANA en Aimco in januari 2012 drie commissarissen voor benoeming voor. TNT Express stelde tegelijkertijd twee nieuwe commissarissen voor. Deze voorstellen
3.2 Partieel bod op aandelen Een tweede variant van een vijandige overname is het uitbrengen van een ongenodigd partieel bod: een openbaar bod op een substantieel deel van de aandelen, maar minder dan 30 procent van de stemrechten. Indien het partieel bod slaagt, kan de biedende partij significante invloed hebben op de stemuitslag van de aandeelhoudersvergadering, ook ten aanzien van de benoeming van bestuurders en/of commissarissen. Op die manier kan een vijandige overnamesituatie als beschreven in § 3.1 ontstaan. Een partieel bod is gericht tot alle aandeelhouders. Zij kunnen hun aandelen tegen de door de bieder genoemde prijs aan de bieder aanbieden. Wanneer aandeelhouders meer aandelen aanbieden dan de bieder is gehouden te aanvaarden, zal het bod zoveel mogelijk proportioneel gestand worden gedaan. De aandeelhouder komt bij een ongevraagd partieel bod in een lastig dilemma terecht, waarbij de speltheorie een belangrijke rol speelt. De eerste vraag die de aandeelhouder moet beantwoorden is of hij moet ingaan op het bod. De aandeelhouder zal dan de geboden prijs beoordelen in relatie tot zijn waardering van de vennootschap gebaseerd op de strategie van het bestuur. Normaliter zal het partieel bod geen volledige overnamepremie bevatten, omdat met een geslaagd partieel bod geen controle over de vennootschap wordt verworven. De aandeelhouder zal daarom terughoudend zijn met het aanbieden van zijn stukken. Hij zal daarbij onderzoeken waarom de vennootschapsleiding van mening is dat het bod niet in het belang van de vennootschap is en het de vennootschap eventueel onderwaardeert. De vennootschapsleiding heeft immers altijd het beste zicht op de financiële toestand van de vennootschap. De aandeelhouder moet ook beoordelen hoe de situatie na een geslaagd partieel bod zal zijn. De kans dat na een partieel bod een bod op alle aandelen volgt, wordt kleiner; in ieder geval is dan voor een succesvol volledig bod de medewerking van de nieuwe grootaandeelhouder noodzakelijk. Daarnaast zal de liquiditeit van het aandeel afnemen en heeft de nieuwe grootaandeelhouder significante invloed op de besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering, bijvoorbeeld over de samenstelling van de vennootschapsleiding en belangrijke bestuursbesluiten als genoemd in art. 2:107a BW). Na gestanddoening van het partieel bod bestaat er door deze factoren een gerede kans dat de aandelenkoers (ver) terug zakt. De aandeelhouder zal daarom goed notie willen nemen van de intenties van de grootaandeelhouder, zoals verwoord in het biedingsbericht. De aandeelhouder dient ook in ogenschouw te nemen of en zo ja welke maatregelen het bestuur van de doelvennootschap neemt om het partieel bod te frustreren (zie § 2 en 3.1.2) en om de aandeelhouders te ‘verleiden’ hun stukken niet aan te bieden. Dit kan het bestuur onder meer doen door een ‘superdividend’ in het vooruitzicht te stellen of een aantrekkelijk aandeleninkoopprogramma op te starten. Mochten dergelijke voorstellen niet passen binnen het te voeren prudente financiële beleid van de doelvennootschap, dan kan het bestuur overwegen om hiervoor aantrekkelijke onderdelen van de vennootschap af te stoten. Voorts kan het bestuur proberen een bevriende partij te interesseren een (hoger) bod op alle aandelen uit te brengen. De aandeelhouder zal de vruchten van dergelijke transacties en een eventueel hoger bod wellicht nog graag willen plukken. Wanneer de aandeelhouder ook aandelen houdt in een beursgenoteerde bieder, dan zal hij zijn aandelenpositie in de bieder bij zijn besluit betrekken. Zijn exposure op de bieder wordt door het partieel bod immers vergroot, wanneerhij zou besluiten in te gaan op het bod. Dat geldt zeker als het partieel bod geheel of gedeeltelijk bestaat uit effecten van de bieder. De tweede vraag die de aandeelhouder moet beantwoorden is of hij zijn aandelen moet aanbieden aan de bieder, met het risico dat niet al zijn aandelen worden geaccepteerd, dan wel dat hij zijn aandelen al voor gestanddoening op de beurs verkoopt. Hierbij dient hij een inschatting te maken van de overall bereidheid van aandeelhouders om hun aandelen aan te bieden tegen de door de bieder genoemde prijs. Het bod zal bij ‘overaanmelding’ immers proportioneel gestand worden gedaan. Hiervoor is al opgemerkt dat de mogelijkheid bestaat dat na gestanddoening de beurskoers (ver) zakt tot onder de biedprijs. Dat kan ook
werden vóór de algemene vergadering nog teruggetrokken, nadat bekend was gemaakt dat TNT Express en UPS in gesprek waren gegaan over een openbaar bod op alle aandelen TNT Express.
het geval zijn wanneer de beschermingsstichting besluit om haar calloptie uit te oefenen.37 Wanneer de aandeelhouder verwacht dat de biedprijs ruim hoger is dan zijn waardering van de vennootschap na gestanddoening van het partieel bod, zal hij zijn aandelen eventueel met een kleine korting op de beurs willen verkopen. In het geval van een institutionele belegger is het zelfs de vraag of hij niet in strijd met zijn fudicaire verantwoordelijkheid handelt, wanneer hij dit niet doet. Bij het partieel bod van América Móvil op 27,7 procent van de KPN-aandelen waren de aandeelhouders onder meer om deze reden bereid onder de biedprijs de aandelen op de aandelenmarkt te verkopen, welke werden opgekocht door bieder América Móvil die op deze manier al voor gestanddoening van het partieel bod via diverse, openbare stappen meer dan twintig procent van de aandelen had gekocht.38 Hierdoor werd het voor de achterblijvende aandeelhouders steeds helderder dat de kans op een concurrerend, volledig bod lager en lager werd. 3.3 Vijandige overname via een ongevraagd volledig bod Een ongevraagd volledig bod op de aandelen van de doelvennootschap is de ‘klassieke’ vorm van een vijandige overname. Recente voorbeelden hiervan zijn het ongevraagde volledige bod van Dockwise op de aandelen van Fairstar Heavy Transport en dat van Value8 op de aandelen Fornix BioSciences. Net als bij het partiële bod is ook het volledige bod gericht tot de individuele aandeelhouders, maar in tegenstelling tot het partiële bod is de aandeelhouder verzekerd van afname van alle aangeboden aandelen wanneer de bieder zijn bod gestand doet. De overwegingen die in § 3.2 zijn beschreven bij het wel of niet aanbieden onder een partieel bod spelen ook een rol bij een volledig bod. Een additionele afweging die de aandeelhouder, en zeker de institutionele belegger met een fiduciaire verantwoordelijkheid, moet maken is de mogelijke maatschappelijke impact van de overname. De overname kan werkgelegenheidsconsequenties hebben voor (een deel van) de begunstigden of de cliënten. Een institutionele belegger zal deze aspecten willen betrekken bij de beoordeling van de hoogte van de biedprijs. Ligt het bod echter (veel) hoger dan de waardering die de institutionele belegger aan de vennootschap toekent, dan is het de vraag of de institutionele belegger handelt in overeenstemming met zijn fiduciaire verantwoordelijkheid jegens zijn begunstigden of cliënten als hij zijn aandelen niet aanbiedt aan de bieder of deze niet reeds op de beurs verkoopt wanneer de beurskoers de overnameprijs weerspiegelt. Een op de lange termijn georiënteerde institutionele belegger heeft dan ook weinig meer te zoeken in de doelvennootschap, omdat de continuïteit van die vennootschap onzeker is geworden. De argumentatie van de vennootschapsleiding om het volledige bod af te wijzen, zal nauwkeurig worden bestudeerd39, maar als de biedprijs hoog genoeg is, zal die laatste factor de doorslag geven. Een overweging om pas tegen het einde van de aanmeldingstermijn de aandelen aan te bieden, is de mogelijkheid van een (nog hoger) concurrerend bod. Daarbij is de aandeelhoudersstructuur van de doelvennootschap een belangrijk gegeven: koopt de vijandige bieder al aandelen op de beurs op en dragen aandeelhouders met substantiële aandelenpakketten ondershands hun aandelen aan de vijandige bieder aan of steunen zij de vennootschapsleiding?40 De kans op het alsnog afketsen van het volledige bod is een 37
Wanneer de uitoefening van de calloptie geschiedt met het oog op besprekingen over een volledig bod dan wel een white knigt transactie, zou de beurskoers op een later moment weer kunnen stijgen. 38 Zoals blijkt uit het register substantiële deelnemingen van de AFM. Zie ook Bartjens, Slim spelen, Het Financieele Dagblad, 15 juni 2012. 39 In haar schriftelijk position statement en tijdens de informatieve buitengewone aandeelhoudersvergadering die op grond van art. 18 lid 1 Besluit openbare biedingen Wft moet worden gehouden. 40 De ‘omgekeerde’ situatie deed zich recentelijk voor bij het openbaar bod van Advent International op alle aandelen Mediq. De vennootschapsleiding stemde in met het bod, maar een aantal grootaandeelhouders was van mening dat de biedprijs de vennootschap onderwaardeerde en bood zijn aandelen in eerste instantie niet aan. Pas na een verhoging van de biedprijs kwamen de betreffende grootaandeelhouders over de brug en slaagde het bod.
belangrijke factor in de afweging van de institutionele belegger om niet te wachten tot het einde van de aanmeldingstermijn, maar om de aandelen al op de beurs te verkopen. Een val van de aandelenkoers is in die situatie immers niet denkbeeldig. De aandeelhouder zal verder de mogelijke maatregelen van het bestuur van de doelvennootschap of van het bestuur van de stichting continuïteit of (eventueel) van de stichting administratiekantoor (zie § 2 en 3.1.2) in zijn overwegingen betrekken. Het opwerpen van een beschermingsmaatregel kan op korte termijn wellicht een dempend effect hebben op de aandelenkoers, omdat de kans op een overname door de vijandige bieder wordt verkleind. Het kan echter later een verhogend effect hebben als de maatregel wordt ingezet om die biedprijs van de vijandige bieder op te drijven of om een concurrerend, vriendelijk en hoger bod uit te onderhandelen. Mocht de aandeelhouder met de vennootschapsleiding van mening zijn dat de bieder de doelvennootschap onderwaardeert, dan zal hij toch een inschatting moeten maken of een grote groep van aandeelhouders zijn aandelen aanbiedt en de bieder zijn bod gestand gaat doen. De aandeelhouder loopt kans dat hij na gestanddoening in een beknelde positie komt (lage liquiditeit van het aandeel of opheffen van de beursnotering en nauwelijks nog invloed op de besluiten die door de algemene vergadering worden genomen).
4. Conclusie De aandeelhouders van de grootste Nederlandse beursvennootschappen zijn overwegend buitenlandse institutionele beleggers. Het slagen van een vijandige overname is daarmee vooral afhankelijk van hun besluitvorming. De Nederlandse beursvennootschappen hebben vaak wel beschermingsmaatregelen tot hun beschikking, maar zij mogen deze slechts tijdelijk inzetten en zijn hierbij veelal afhankelijk van het besluit van een bestuur van een – op papier – onafhankelijke stichting. De effectiviteit van de beschermingsmaatregelen is mede daarom niet op voorhand duidelijk. Institutionele beleggers hebben een fiduciaire verantwoordelijkheid jegens hun achterliggende begunstigden. Wanneer een vijandige overname wordt gedaan via een wisseling van bestuurders en/of commissarissen, zijn institutionele beleggers daarom gebonden om te kiezen voor dát bestuur dat op de lange termijn de meest duurzaam winstgevende strategie kan uitvoeren. De track record van (de strategie van) de vennootschapsleiding is daarbij relevant. Deze zal worden afgezet tegen de reputatie van de agenderende aandeelhouder, de kwaliteit van de voorgedragen bestuurders en/of commissarissen en de kwaliteit van de plannen die de agenderende aandeelhouder, samen met de voorgedragen bestuurders en/of commissarissen, wil uitvoeren. In het geval van een partieel of volledig bod op de aandelen is de door de bieder geboden prijs de belangrijkste variabele. Indien de biedprijs substantieel hoger ligt dan het toekomstig (cumulatieve) dividendrendement in een stand alone scenario van de doelvennootschap, zijn institutionele beleggers op grond van hun fiduciaire verantwoordelijkheid min of meer gedwongen om hun aandelen aan de vijandige bieder aan te bieden. Regelmatig gebeurt het dat de aandelen voorafgaand aan de gestanddoening van het bod op de beurs worden verkocht, wanneer de beurskoers al tot (net onder of net boven) de biedprijs is opgelopen. De institutionele belegger loopt dan niet meer het risico dat door afketsing van het bod, een proportionele gestanddoening van het bod in het geval van een partieel bod of het opwerpen van een beschermingsmaatregel de beurskoers sterk terugvalt. Het enige nadeel dat de institutionele belegger hierbij kan ondervinden is dat een derde partij een (concurrerend) hoger bod uitbrengt of dat de vijandige bieder – mede door de beschermingsmaatregel – de biedprijs verhoogt. Maar het wachten op een nog hoger concurrerend bod is gedrag dat meer past bij kortetermijnspeculanten of arbitrageurs dan bij langetermijnbeleggers. Het gevolg hiervan is wel dat de besluitvorming in de aandeelhoudersvergadering(en) tussen de aankondiging en de gestanddoening van het openbaar bod wordt gedomineerd door aandeelhouders met een veel kortere beleggingshorizon dan in een nietovernamesituatie.
