Treasury management:
DE NEDERLANDSE WORTELS VAN DE MODERNE AANDELENHANDEL Dit artikel beschrijft de ontstaansgronden van de moderne aandelenhandel en gaat daarvoor terug naar zeventiende-eeuws Amsterdam. Daar ontstond kort na de oprichting van de VOC (1602) een kleinschalige, bijna volledig ongereguleerde handel in aandelen. Rechterlijke uitspraken in een serie geschillen over aandelentransacties leidden tot rechtszekerheid en gaven de handel een grote impuls. Zucht naar speculatie en gemak leidde er later in de zeventiende eeuw toe dat er steeds meer gehandeld werd in ongedekte termijncontracten. Deze handel was echter bij de wet verboden. Handelaren durfden dit type transactie daarom alleen uit te voeren met tegenpartijen die ze volledig vertrouwden. Ze verenigden zich in clubs waar uitsluitend geaccrediteerde handelaren konden handelen. Hiermee begon de organisatie van de markt sterk te lijken op die van de huidige effectenbeurzen.
20
MCA: december 2011, nummer 6
Lodewijk Petram: De bakermat van de beurs ligt in Amsterdam. Hier werd in de zeventiende eeuw voor het eerst in de wereldgeschiedenis op grote schaal in aandelen gehandeld, vooral aandelen in de Verenigde Oost-Indische Compagnie (VOC, opgericht in 1602). Deze aandelenmarkt is uitvoerig beschreven in Joseph de la Vega’s wereldberoemde Confusión de confusiones (1688) (Nederlandse vertaling: Smith, 1939). Dit boek laat zien dat de hele stad bevangen was door de handel in aandelen. En aangezien er ook door velen driftig in allerlei derivaten werd gehandeld – voornamelijk termijncontracten, maar ook opties en repo’s – maakt de zeventiende-eeuwse markt een verrassend moderne indruk. Maar Confusión de confusiones roept ook veel vragen op. De la Vega’s ondoorgrondelijke taalgebruik maakt het lastig om precies te snappen hoe de markt functioneerde en als gevolg daarvan heeft er sinds het verschijnen van het boek een zweem van mysterie rond de zeventiende-eeuwse Amsterdamse aandelenmarkt gehangen. Daarbij gaf De la Vega een momentopname van de markt; hij schreef alleen over de beurshandel van het jaar 1688. Hoe heeft die markt in minder dan een eeuw tijd een dergelijk niveau van ontwikkeling kunnen bereiken? Levendige secundaire handel De aandelenhandel in Amsterdam ging van start nadat de VOC een openbare inschrijving op haar oprichtingskapitaal had gehouden. In Amsterdam legden in 1602 1143 investeerders een bedrag in; zij waren de eerste aandeelhouders van de compagnie (Van Dillen, 1958, pp. 35-6). Maar zij waren zeker niet de eerste aandeelhouders uit de wereldgeschiedenis. In Italiaanse stadstaten bestonden al in de late Middeleeuwen op aandelen gefinancierde ondernemingen (Gelderblom, 2011, pp. 112-3). En ook de voorlopers van de VOC, de zogenoemde Voorcompagnieën, hadden aandelen uitgegeven (Gelderblom en Jonker, 2004). Hoe kan het dan dat er bij de aandelen in de VOC een levendige secundaire handel ontstond, waar dat bij die eerdere ondernemingen niet gebeurd was? Het antwoord hierop is betrekkelijk eenvoudig: de Italiaanse ondernemingen en de Nederlandse Voorcompagnieën werden zonder uitzondering binnen een aantal jaar weer geliquideerd, waarop de aandeelhouders hun inleg terugkregen. Investeerders hoefden nooit lang te wachten voor hun geld weer vrijkwam.
‘De rechterlijke uitspraken in deze zaken brachten een stevig juridisch kader voor de aandelenhandel tot stand’ Bij de VOC ging het anders: de Staten-Generaal verleenden in 1602 een octrooi (de oprichtingsakte, waarin onder meer het monopolie van de VOC omschreven stond) voor een periode van 21 jaar. Maar in plaats van dat de VOC in 1623 werd opgeheven, werd het octrooi voor een periode van nog eens 21 jaar verlengd. Dit gebeurde nog enkele keren en uiteindelijk heeft de compagnie zonder onderbreking tot 1798 bestaan (Gaastra, 1991). Er zijn slechts weinig investeerders die hun geld voor bijna twee eeuwen vast willen hebben staan en het is daarom niet meer dan logisch dat de aandeelhouders van de VOC hun aandelen op de secundaire markt gingen verhandelen. Het lijkt erop dat hier bij de oprichting van de compagnie al rekening mee werd gehouden, want op de eerste pagina van het inschrijvingsregister stond gespecificeerd hoe de overdracht van aandelen in zijn werk diende te gaan. In de eerste jaren na de oprichting van de VOC leek de Amsterdamse aandelenmarkt nog in niets op de enerverende handel die in Confusión de confusiones beschreven wordt. Koopmannen kwamen dagelijks bijeen op de Nieuwe Brug – toen aan het havenfront, nu tegenover het Centraal Station – om in goederen te handelen. Af en toe wisselde daar ook een aandeel van eigenaar. De motieven voor die transacties zijn lastig te achterhalen, maar bij de verkopers lijkt de reden veelal in liquiditeitsbehoefte gezocht te moeten worden.
Naked short sales Rond 1610 vonden er twee gebeurtenissen plaats die van grote invloed zouden zijn op de ontwikkeling van de Amsterdamse beurshandel. De eerste gebeurtenis had te maken met Isaac le Maire – in 1602 nog een van de oprichters van de VOC, maar al snel daarna in onmin gevallen met de overige bewindhebbers – die vanaf 1608 met een aantal handlangers op grote schaal VOC-aandelen op termijn verkocht. Dit waren naked short sales; zij hadden de aandelen die ze op termijn verkochten niet in bezit. Le Maire en zijn mannen speculeerden op een koersdaling. Ze hoopten dat zij de aandelen kort voor de afwikkelingsdatum van de termijn-
MCA: december 2011, nummer 6
21
‘Aan het overgrote deel van de termijnhandel kwam nooit een “echt” aandeel te pas’ contracten goedkoop zouden kunnen inkopen en zo winst zouden maken. De autoriteiten in de Republiek vonden deze manier van speculatie verwerpelijk en kondigden in 1610 een verbod op naked short selling af (Cau, 1658, pp. 554-5; Van Dillen, 1930; Smith, 1919, p. 45). Dit verbod was nog niet van toepassing op de transacties van Le Maire c.s., maar zij kwamen niettemin in de problemen toen de koers plotseling steeg. De short sellers leden verlies en konden bij veel contracten niet aan hun verplichtingen voldoen. De kopers van de termijncontracten lieten dit natuurlijk niet op zich zitten en stapten naar de rechter. De tweede gebeurtenis had te maken met een aantal rechtszaken tussen aandelenhandelaren die in dezelfde periode voor de Amsterdamse rechtbank en de hogere gerechtshoven in Den Haag werden uitgevochten. Deze zaken kwamen voort uit de fraude van Hans Bouwer en Barent Lampe. Bouwer was een koopman die snel geld wilde verdienen en die Lampe, de boekhouder van de VOC, zo ver wist te krijgen hem daarbij te helpen. Bouwer verkocht op de Nieuwe Brug VOC-aandelen aan nietsvermoedende handelaren. Voor de overdracht van die aandelen moesten zij naar het VOC-kantoor in het Oost-Indisch Huis – de VOC heeft nooit aandelen aan toonder uitgegeven en daarom moesten alle aandelenoverschrijvingen in de kapitaalboekhouding geregistreerd worden. Boekhouder Lampe was al sinds de oprichting van de compagnie met deze taak belast. Hij had dit altijd naar behoren gedaan, maar nu was hij met Bouwer overeengekomen dat hij diens aandelenoverschrijvingen wel zou bijschrijven op de rekeningen van de kopers, maar niet zou afschrijven van de rekening van Bouwer. Er werden, met andere woorden, fictieve aandelen gecreëerd. Bouwer en Lampe begonnen hier in januari 1610 mee. Na amper drie maanden, toen de bewindhebbers hun toezicht intensiveerden, vonden ze het te gevaarlijk worden en stopten ze ermee. Maar gedurende die drie maanden hadden zij wel voor een kleine ƒ 40.000 aan fictieve aandelen overgeschreven (Van Dam, 1701 (1927)). Zodra de kopers van die aandelen er achterkwamen dat zij niet-bestaande aandelen geleverd hadden gekregen, stapten zij naar de rechter.
re, Bouwer en Lampe Amsterdam ontvlucht waren. Le Maire kon slechts met grote moeite voor het gerecht gehaald worden en Bouwer en Lampe waren zelfs helemaal onvindbaar. De door hen gedupeerde aandeelhouders richtten daarom, waar mogelijk, hun pijlen op derden die bij de transacties betrokken waren en op de procedure die bij aandelenoverdrachten gehanteerd werd. De rechters werd gevraagd een oordeel te vellen over onder meer de juridische betekenis van de kapitaalboekhouding van de VOC en de rechtsgeldigheid van onderhandse contracten (Nationaal Archief, Den Haag, Archieven van het Hof van Holland en de Hoge Raad). De rechtszaken waren vervelend, tijdrovend en vooral ook kostbaar voor de betrokkenen, maar voor de ontwikkeling van de aandelenhandel hebben zij louter positieve gevolgen gehad. De rechterlijke uitspraken in deze zaken brachten een stevig juridisch kader voor de aandelenhandel tot stand. Dit verschafte juridische zekerheid voor de handelaren; nadat deze zaken voor de rechter geweest waren, wist men hoe de rechters in de Republiek oordeelden over de belangrijkste kwesties die zich voor konden doen bij aandelentransacties.
Variatie in risicoprofielen De rechtszekerheid verlaagde de drempel om deel te nemen aan de handel en nieuwe groepen handelaren verschenen op de markt. Vooral in de jaren dertig en veertig van de zeventiende eeuw groeide de markt sterk. De groei in laatstgenoemd decennium kwam grotendeels voor rekening van Portugees-joodse handelaren. De nieuwe toetreders tot de markt maakten de gemeenschap van handelaren meer divers. Zo hadden veel van de Portugese joden een hoog risicoprofiel en probeerden zij vooral kortetermijnkoerswinst te behalen. De handelaren van het eerste uur daarentegen, investeerden veelal voor de zeer lange termijn. De variatie in risicoprofielen bood mogelijkheden om risico’s te verhandelen. Dit gebeurde vooral met opties. Met dit instrument konden handelaren zich, net als tegenwoordig, tegen betaling van een premie verzekeren tegen bepaalde koersschommelingen. De partij die de premie inde, werd juist extra blootgesteld aan koersrisico.
Rechtszekerheid
Voordelen termijncontracten
Wat deze zaken nu interessant maakt, is dat Le Mai-
Naast opties werd er ook veel gehandeld in termijn-
22
MCA: december 2011, nummer 6
‘Groepsdruk zorgde ervoor dat de handelaren hun contracten nakwamen’
contracten, waarmee handelaren afspraken dat zij op een datum in de toekomst een aandeel tegen een vastgestelde prijs zouden verhandelen. Deze contracten, die tegenwoordig veelal forwards of futures genoemd worden, stelden handelaren in staat om zonder inbreng van eigen geld deel te nemen aan de aandelenhandel. Voor het afsluiten van een termijncontract volstond een simpel, onderhands contract. Bij ondertekening van het contract hoefde er nog geen cent betaald te worden. Op de afwikkelingsdatum kwamen de handelaren opnieuw bijeen. Soms werd overeengekomen het aandeel volgens de voorwaarden van het contract over te dragen, maar veel gebruikelijker was het om alleen het verschil tussen de in het contract genoemde termijnkoers en de op de afwikkelingsdatum geldende beurskoers te verrekenen. Er was dan slechts een fractie van het geld benodigd dat met de overdracht van een aandeel gemoeid was en een bijkomend voordeel was dat de handelaren niet naar het Oost-Indisch Huis hoefden om het aandeel in de boeken van de VOC over te dragen. Kortom, de voordelen van termijncontracten waren groot.
Ongedekte termijncontracten In de tweede helft van de zeventiende eeuw was de termijnmarkt vele malen groter dan de contante markt. Veel handelaren zetten er bedragen om die bij lange na niet gedekt werden door het saldo op hun kapitaalrekening. Jacob Athias en Manuel Levy Duarte, twee handelaren van wie voor de jaren 1683-1684 een register met termijntransacties bewaard is, hadden bijvoorbeeld een maandelijkse omzet in termijncontracten van tussen de ƒ 200.000 en ƒ 2.000.000 (Stadsarchief Amsterdam, Archief van de Portugees-Israëlietische Gemeente te Amsterdam). In diezelfde jaren kwam hun nominale positie in de VOC nooit boven de ƒ 3000 uit en in juni 1684 liquideerden zij zelfs hun positie (Nationaal Archief, Den Haag, Archief van de VOC). Het overgrote deel van de termijnhandel vond plaats zonder dat er ooit een ‘echt’ aandeel – een aandeel dat in de boeken van de VOC geregistreerd stond – aan te pas kwam. De handel in termijncontracten die niet gedekt werden door aandelen in de boeken van de VOC was niet zonder risico’s. De autoriteiten in de Republiek hadden al in 1610 een verbod op naked short selling uitgevaardigd, wat maakte dat verkopers van ongedekte termijncontracten niet via een rechtsgang nakoming van die contracten konden
afdwingen. De kopende partij, aan de andere kant, kon bij dergelijke contracten altijd de rechtbank verzoeken de overeenkomst ongeldig te verklaren. Dat verkopers toch bereid waren deze onafdwingbare contracten te verhandelen was te danken aan informele instituties (regels die niet door de wet bekrachtigd worden) die ervoor zorgden dat termijnkopers hun verplichtingen nakwamen – ook als de koers gedurende de looptijd van hun contracten sterk daalde waardoor zij verlies leden op hun transacties en rationeel gezien beter konden verzaken op hun verplichtingen.
Informeel systeem Het informele systeem werkte als volgt: de termijnhandel vond grotendeels plaats tijdens speciale bijeenkomsten van handelaren in een van de koffiehuizen of herbergen in de Kalverstraat en in de maandelijkse rescontre – een bijeenkomst waar termijncontracten afgewikkeld werden. Uitsluitend handelaren met een goede staat van dienst werden tot deze bijeenkomsten toegelaten. Handelaren die zich niet aan de regels hielden, werd de toegang ontzegd. Groepsdruk en (dreiging tot) uitsluiting zorgden ervoor dat de handelaren hun contracten nakwamen. Hiermee kreeg de aandelenhandel in toenemende mate een besloten karakter en begon de organisatie van de markt kenmerken aan te nemen van moderne aandelenbeurzen, waar uitsluitend geaccrediteerde partijen tot het handelsplatform toegelaten worden. Het informele systeem voor nakoming van termijncontracten had alleen tot stand kunnen komen doordat de rechterlijke instanties eerst een duidelijk juridisch kader hadden geschapen. Handelaren waren zich hierdoor zeer bewust van de grenzen van de wet. Zij waren zich ook bewust van de risico’s van naked short sales en gebruikten dit risicovolle type transactie alleen als zij wisten dat hun tegenpartij groot belang hechtte aan toegang tot de handelsbijeenkomsten. In het geval een handelaar twijfelde of een mogelijke tegenpartij zich zou houden aan de informele regels, kon hij altijd nog zijn toevlucht zoeken bij een ander type transactie: beleningen, of repo’s (voluit: repurchase agreement) in moderne terminologie. Ook met een belening kon een handelaar een positie in de VOC innemen zonder daarvoor veel eigen geld te hoeven inbrengen. Het grote verschil met termijncontracten was dat er bij belenin-
MCA: december 2011, nummer 6
23
‘Beleningen waren minder populair dan termijncontracten’ Initiatief handelaren gen altijd een echt aandeel gebruikt werd dat in onderpand werd gegeven voor de duur van de transactie; naked short selling was hierdoor onmogelijk. Toch waren beleningen minder populair dan termijncontracten. De transactiekosten voor een belening waren aanmerkelijk hoger en handelaren konden met een belening uitsluitend een positieve positie in de VOC innemen; beleningen konden niet worden gebruikt door handelaren die verwachtten dat de koers zou dalen.
Informatienetwerken Aan alle transacties die op de Amsterdamse beurs uitgevoerd werden, lagen afwegingen van de handelaren ten grondslag. En bij die afwegingen was informatie vanzelfsprekend onmisbaar. Die informatie lag niet voor het oprapen. Investeerders hadden vanuit Amsterdam weinig zicht op de situatie in OostIndië. Daarbij gaf de VOC nauwelijks openheid over haar bedrijfsvoering en legde zij geen financiële verantwoording af aan haar aandeelhouders. Toch lijkt het erop dat de handelaren van de vroege zeventiende eeuw dit niet als problematisch ervoeren. Zij wisten niet beter. Op de beurs hoorden zij het laatste nieuws en de laatste berichten over de VOC. Op basis van die publiek beschikbare informatie maakten zij hun investeringsbeslissingen. Het overgrote deel van de transacties uit de tweede helft van de zeventiende eeuw, daarentegen, was gericht op het behalen van koerswinst op de (zeer) korte termijn. Voor de handelaren die deze speculatieve transacties uitvoerden, was het noodzakelijk dat zij net iets eerder dan andere handelaren over informatie beschikten die van invloed kon zijn op de koers. De actieve handelaren van de late zeventiende eeuw bouwden daarom persoonlijke informatienetwerken die hun een informatievoordeel moesten opleveren. Voor handelaren zonder uitgebreid informatienetwerk werd het hierdoor steeds lastiger om winstgevende transacties uit te voeren. De handel raakte steeds meer geconcentreerd in handen van een kleine groep ‘professionele’ handelaren. Sommigen van hen traden ook op als commissionair. Zo kreeg de Amsterdamse aandelenmarkt nog meer kenmerken van moderne aandelenbeurzen, waar uitsluitend professionele handelaren toegang hebben en waar particulieren alleen via een tussenpersoon kunnen handelen.
24
De ontwikkelingen die leidden tot het ontstaan van een moderne aandelenmarkt werden voor een groot deel geïnitieerd door de handelaren zelf. Toegegeven, de Staten-Generaal speelden een belangrijke rol door het octrooi van de VOC herhaaldelijk te verlengen, de bewindhebbers legden de regels voor overdracht van aandelen vast en de gerechtelijke instellingen van de Republiek droegen bij aan de ontwikkeling van de markt door een juridisch kader te scheppen. Maar de inrichting van de markt, de market microstructure, werd bepaald door de handelaren. Zij waren het die met de formulering van de contracten die gebruikt werden in de derivatenhandel, met de inrichting van een marktstructuur die handelaren aanzette hun contracten na te komen en met het opbouwen van informatienetwerken die voorzagen in de leemte van bedrijfsinformatie over de VOC, de markt zodanig tot ontwikkeling lieten komen dat zij de functies van moderne effectenmarkten ging vervullen: door de vele transacties was de markt zeer liquide en vond er een constant prijsvormingsproces plaats. De Republiek heeft echter nauwelijks de vruchten geplukt van de aanwezigheid van een ontwikkelde effectenmarkt. Afgezien van de West-Indische Compagnie (WIC) – een onderneming die op financieel gebied een mislukking was – waren er geen bedrijven die gebruikmaakten van de markt om kapitaal aan te trekken (Den Heijer, 1994; Gelderblom, De Jong en Jonker, 2011, p. 30). De verklaring hiervoor moet vooral worden gezocht in de relatief kleine kapitaalbehoefte van het leeuwendeel van de bedrijven in de Republiek. Pas in achttiende-eeuws Londen werden de mogelijkheden die effectenmarkten bieden verder uitgebuit (Murphy, 2009, hoofdstuk 1). De Londense markt van de achttiende eeuw overtrof de Amsterdamse, maar zij kon alleen zo snel tot ontwikkeling komen doordat de Amsterdamse markt tot voorbeeld stond. Literatuur ~ Cau, Cornelis e.a., Groot placaet-boeck, vervattende de placaten, ordonnantien ende edicten van de... Staten Generael der Vereenighde Nederlanden, ende van de... Staten van Hollandt en West-Vrieslandt I, Den Haag, 1658. ~ Dam, Pieter van, Beschryvinge van de Oostindische Compagnie 1A, F.W. Stapel (red.), Den Haag (1701; 1927). ~ Dillen, J.G. van, Het oudste aandeelhoudersregister van de Kamer Amsterdam der Oost-Indische Compagnie, Den Haag, 1958.
MCA: december 2011, nummer 6
~ Dillen, J.G. van, Isaac le Maire en de handel in actiën der Oost-Indische Com-
~ Vega, Joseph de la, Confusión de confusiones, M.F.J. Smith red., Den Haag (1688;
pagnie, Economisch Historisch jaarboek 16, 1930, pp. 1-165.
1939).
~ Gaastra, F.S., De geschiedenis van de VOC, Zutphen, 1991. ~ Gelderblom, Oscar, Abe de Jong en Joost Jonker, An Admiralty for Asia. Isaac le Maire and conflicting conceptions about the corporate governance of the VOC.
Informatiebronnen: ~ Nationaal Archief, Den Haag, Archieven van de VOC, het Hof van Holland en
In: Jonathan G.S. Koppell (red.), The origins of shareholder advocacy, Basing-
de Hoge Raad.
stoke, 2011, pp. 29-60.
~ Stadsarchief Amsterdam, Archief van de Portugees-Israëlietische Gemeente te
~ Gelderblom, Oscar en Joost Jonker, Completing a financial revolution: The
Amsterdam.
finance of the Dutch East India trade and the rise of the Amsterdam capital
Dr. Lodewijk Petram promoveerde in 2011 op een proefschrift over
market, 1595-1612, The journal of economic history 64, 2004, pp. 641-672. ~ Gelderblom, Cities of Commerce. The Institutional Foundations of International Trade in the Low Countries, 1250-1650, Princeton, 2011.
de handel in VOC-aandelen. Hij is de auteur van het recent verschenen De bakermat van de beurs. Hoe in zeventiende-eeuws Amsterdam de
~ Heijer, Henk den, De geschiedenis van de WIC Zutphen, 1994.
moderne aandelenhandel ontstond (Amsterdam: Atlas 2011), een pu-
~ Murphy, Anne L., The origins of English financial markets. Investment and spe-
blieksboek over hetzelfde onderwerp. Zie voor meer informatie en de
culation before the South Sea Bubble, Cambridge, 2009. ~ Smith, M.F.J. (1919), Tijd-affaires in effecten aan de Amsterdamsche beurs, Den
mogelijkheid om het proefschrift te downloaden: www.lodewijkpetram.nl
Haag.
Tijd voor een volgende stap in uw carrière? De Master Finance & Control biedt u uitkomst! Deze master biedt u de mogelijkheid om een juiste balans in actuele praktijk- en wetenschappelijke kennis te ontwikkelen! Naast het opdoen van vakkennis leert u om deze kennis te implementeren en om bruggen te bouwen tussen theorie en praktijk.
Startdatum: 7 maart 2012 Kijk voor meer informatie op: www.kluwerbusinessacademy.nl
Kluwer Business Academy
MCA: december 2011, nummer 6
In samenwerking met:
25
