DE HOUDBAARHEID VAN TEKORTEN OP DE LOPENDE REKENING. THEORIE EN TOEPASSING OP SPANJE

FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSWETENSCHAPPEN DEPARTEMENT HANDELSINGENIEUR

KATHOLIEKE UNIVERSITEIT LEUVEN

D E H OUDBAARHEID VAN T EKORTEN OP DE L OPENDE R EKENING . T HEORIE EN T OEPASSING OP S PANJE .

Els Vanonckelen Verhandeling aangeboden tot het behalen van de graad van handelsingenieur

Promotor: Prof. Dr. Paul De Grauwe

-2008-

FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSWETENSCHAPPEN DEPARTEMENT HANDELSINGENIEUR

KATHOLIEKE UNIVERSITEIT LEUVEN

Vanonckelen Els

De houdbaarheid van tekorten op de lopende rekening. Theorie en toepassing op Spanje.

Korte Inhoud Verhandeling: In deze thesis is onderzocht wat de impact is van het lidmaatschap van de eurozone op de houdbaarheid van tekorten op de lopende rekeningen. Deze impact is bestudeerd aan de hand van de case study over Spanje. De grootste oorzaak van het tekort op de Spaanse lopende rekening is de handelsbalans. Het competitiviteitsverlies binnen de eurozone is nefast voor de export. Bovendien zorgen de grote binnenlandse vraag en de lagere spaarratio voor een kapitaalinvoer. De oorzaken van de tekorten op de lopende rekening in Spanje en de VS zijn grotendeels gelijklopend. Het lidmaatschap van de eurozone heeft Spanje de mogelijkheid gegeven om meer ontlenen, waardoor het grotere tekorten kon financieren. Spanje loopt een verhoogd risico op een reversal, omwille van het grote tekort op zijn lopende rekening en de sterk negatieve netto internationale investeringspositie. Bovendien zijn de projecties op middellange termijn voor deze laatste negatief. Structurele maatregelen zijn nodig om een verbetering van de lopende rekening te bekomen.

Promotor: Prof. Dr. Paul De Grauwe

-2008-

Dankwoord

Een eerste woord van dank wil ik richten tot Prof. Dr. Paul De Grauwe, mijn promotor, die mij de mogelijkheid gaf mijn thesis te doen in het interessante onderzoeksdomein van de internationale economie. In het bijzonder wil ik Pablo Rovira Kaltwasser, mijn thesisbegeleider, bedanken voor het inhoudelijke en structurele verbeteren en zijn morele steun. Dankzij zijn nuttige tips is deze thesis tot zijn huidige vorm kunnen evolueren. Andere dankbetuigingen richt ik tot Dirk Van Hertem voor het nalezen van mijn thesis, voor zijn ICT-ondersteuning en omdat hij altijd klaarstond met raad een daad. Al mijn vrienden wil ik bedanken voor hun steun in tijden van “thesis-stress” en hun bereidheid om ongevraagd geïniteerd te worden in de problematiek van tekorten op de lopende rekening. Als laatste, maar niet als minste dank ik mijn ouders voor de mogelijkheid die ze me gegeven hebben om mijn diploma van handelsingenieur te behalen en voor hun steun tijdens mijn studies.

Els Vanonckelen 23 mei 2008

ii

Inhoudsopgave

1 Inleiding

1

2 De houdbaarheid van de lopende rekening: literatuurstudie

3

2.1 De betalingsbalans . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3

2.2 De lopende rekening: tekort of surplus? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

6

2.3 Determinanten van de lopende rekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

8

2.3.1 De wisselkoers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

9

2.3.2 Intrestvoet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

14

2.3.3 Tekorten op de overheidsbegroting . . . . . . . . . . . . . . . . . .

17

2.3.4 Spaar- en investeringsgedrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

19

2.3.5 Groeiritme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

24

2.4 Reversals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

25

2.5 Drempelwaarden voor tekorten op de lopende rekening . . . . . . . . . .

28

2.6 Muntunies en tekorten op de lopende rekening . . . . . . . . . . . . . . .

29

2.6.1 De invloed van de eurozone op de lopende rekening van haar leden

30

2.6.2 Impact van het lidmaatschap van de eurozone op de beleidsinstrumenten van de leden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

31

2.6.3 Impact van het ECB beleid op de doeltreffendheid van de beleidsinstrumenten van de lidstaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

32

2.6.4 Conclusie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

33

2.7 Conclusie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

35

iii

iv

3 Case study: Spanje

37

3.1 Decompositie van de lopende rekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

38

3.1.1 De lopende rekening . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

38

3.1.2 De goederenbalans . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

39

3.1.3 Dienstenbalans . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

41

3.1.4 Handelsbalans . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

42

3.1.5 Factorinkomens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

46

3.1.6 Lopende overdrachten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

48

3.1.7 Conclusie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

49

3.2 De Spaanse economie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

50

3.2.1 Competitiviteit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

51

3.2.2 Spaar- en investeringsevolutie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

62

3.2.3 Bevolkings- en migratie-evolutie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

71

3.2.4 Conclusie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

73

3.3 Vergelijking tussen de VS en Spanje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

73

3.3.1 Evolutie van de lopende rekening en haar deelcomponenten: de VS versus Spanje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

73

3.3.2 Overheidsbegroting en overheidsschuld . . . . . . . . . . . . . . .

76

3.3.3 Spaar- en investeringsevolutie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

79

3.3.4 Competitiviteit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

83

3.3.5 Conclusie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

85

3.4 Houdbaarheid . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

87

4 Besluit 1 De reële wisselkoers en de lopende rekening

91 101

1.1 Lange termijn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 1.2 Korte termijn . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 2 Euroconversie-ratio’s

103

v

3 De lopende rekening van Spanje: data

105

4 Overheidsbegroting

111

vi

Hoofdstuk 1 Inleiding De lopende rekening en haar deelcomponenten zijn belangrijke indicatoren van het verloop van de economie op jaarbasis. Ze geeft tevens weer hoe de netto internationale investeringspositie geëvolueerd is. In deze thesis wordt wat de impact van de eurozone is op de houdbaarheid van de lopende rekening van haar lidstaten. Spanje wordt als case study gekozen vanwege het grote tekort op zijn lopende rekening en zijn concurrentiepositie binnen de eurozone. Aan de hand van een literatuurstudie in hoofdstuk 2 wordt eerst een theoretisch kader geschept. Hierin het begrip houdbaarheid toegelicht en worden de belangrijkste determinanten van de lopende rekening besproken. Er wordt ingegaan op de impact van de wisselkoers, de intrestvoet, de overheidsbegroting, het spaar- en investeergedrag en het groeiritme van de economie. We onderzoeken hoe een verandering van deze determinanten het saldo van de lopende rekening beïnvloed. De determinanten worden geïllustreerd aan de hand van cijfervoorbeelden van de Verenigde Staten. Na de bespreking van de determinanten gaan we over tot een toelichting van het begrip reversals en de impact ervan op de economie. We onderzoeken ook of er factoren zijn, die een reversal kunnen voorspellen. Vervolgens worden drempelwaardes voor tekorten op de lopende rekening behandeld. Als laatste punt van de literatuurstudie wordt de invloed van het lidmaatschap van een muntunie op het saldo van de lopende rekening besproken. Er wordt hier vooral ingegaan op de eurozone, dit met het oog op de latere analyse van Spanje. Bij de bespreking van de muntunies lichten we de impact toe van een muntunie op de lopende rekening van haar leden, haar impact op de beleidsinstrumenten van de leden en de invloed van het beleid van de Europese Centrale Bank op de doeltreffendheid van die beleidsinstrumenten. Met de inzichten die we verworven hebben in de literatuurstudie, analyseren we de houdbaarheid van het tekort op de Spaanse lopende rekening in hoofdstuk 3. Vooraleer 1

2

over te gaan tot de analyse, wordt de Spaanse situatie geschetst aan de hand van een data-analyse. De lopende rekening en haar deelcomponenten worden hierbij besproken. Daarna volgt een analyse we de oorzaken van het tekort. Deze bestaat uit drie delen. Eerst wordt ingegaan op de Spaanse economie. De vergelijking tussen Spanje en de eurozone, de belangrijkste handelspartner van Spanje, staat hier centraal. De thema’s die besproken worden zijn competitiviteit, de spaar- en investeringsevolutie en de bevolkingsevolutie. Aan de hand van de conclusies die hier getrokken worden, vergelijken we Spanje met de VS in het volgende deel. Er wordt nagegaan in welke mate de evolutie van de economie en de lopende rekening gelijklopend is in beide landen. Als laatste wordt onderzoeken we de houdbaarheid van de tekorten op de Spaanse lopende rekening. We gaan hier in op de impact van het lidmaatschap van de eurozone op de finacieringsmogelijkheden van de Spaanse economie en dus op de grote van de tekorten op de Spaanse lopende rekening. De projecties voor de Spaanse lopende rekening op middellange termijn worden geanalyseerd. Aan het einde worden mogelijke beleidsmaatregelen ter verbetering van de lopende rekening geformuleerd. In hoofdstuk 4 wordt het besluit geformuleerd.

Hoofdstuk 2 De houdbaarheid van de lopende rekening: literatuurstudie De literatuurstudie is opgebouwd in zes delen. Eerst worden de lopende rekening en haar deelcomponenten toegelicht. In sectie 2.2 worden de begrippen houdbaarheid en solvabliteit bestudeerd. Daarna onderzoeken we de determinanten van de lopende rekening. In sectie 2.4 gaan we in op reversals van tekorten op de lopende rekening en de gevolgen hiervan voor de economie. Aansluitend volgt de bespreking van drempelwaarden voor tekorten, die bij overschrijding een reversal kunnen veroorzaken. Als laatste wordt de impact van het lidmaatschap dan de eurozone op de lopende rekening bestudeerd.

2.1 De betalingsbalans “De betalingsbalans geeft een inventaris van de transacties in goederen, diensten en vermogensactiva tussen een land en het buitenland gedurende een bepaalde periode.” (De Bruyne, 2007). Zoals kan gezien worden in tabel I bestaat de betalingsbalans uit de lopende rekening (zie infra), de kapitaal- en financiële rekening en de rekening vergissingen en weglatingen. De lopende rekening bestaat uit vier posten: de goederenbalans en de dienstenbalans (samen ook wel de handelsbalans genoemd), de factorinkomens en lopende overdrachten. De goederenbalans (dienstenbalans) is het verschil tussen de goederenexport (dienstenexport) en de goederenimport (dienstenimport). De handelsbalans is de som van de goederenbalans en de dienstenbalans, ook de netto-export genoemd. De post 3

4

Tabel I: Betalingsbalans

Betalingsbalans Lopende rekening Goederenbalans Dienstenbalans Factorinkomes Lopende overdrachten Kapitaal- en financiële rekening Directe investeringen portefeuillebeleggingen Overig financieel verkeer Officiële transactiebalans Vergissingen en weglatingen Bron: De Bruyne (2007)

factorinkomens stelt het verschil voor van de vergoedingen die moeten betaald worden door het buitenland aan binnenlandse productiefactoren (zoals arbeid en vermogen) en de vergoedingen die het binnenland moet betalen aan buitenlandse productiefactoren. De vierde post representeert internationale betalingen waar geen productieve prestatie tegenover staat, zoals subsidies die de Europese Unie (EU) toekent aan haar leden, gedeeltelijke BTW overdrachten van de EU-leden naar de EU, ontwikkelingshulp, enz. Wanneer we de betalingsbalans van industriële landen bekijken, zijn lopende overdrachten meestal veel kleiner dan het totaalsaldo van de overige drie posten en dus verwaarloosbaar. Dit impliceert dat bij een tekort op de lopende rekening van een industriële land de import de export overstijgt en bij een surplus de export groter is dan de import1 . Met andere woorden, bij een tekort is de binnenlandse consumptie van buitenlandse goederen en diensten groter dan de geëxporteerde binnenlandse goederen en diensten. Bij een tekort consumeren de ingezeten van een land dus meer dan ze verdienen, waardoor er een schuld ten opzichte van het buitenland ontstaat. Het omgekeerde geld voor een surplus. In formule 2.1 staat de lopende rekening definitie voor geïndustrialiseerde landen. We dienen op te merken dat de aggregatie van de lopende rekeningen van alle landen in de wereld gelijk moet zijn aan nul. Tegenover elk tekort moet dus een surplus staan. Het 1

We laten de factorinkomens hier buiten beschouwing.

5

aantal landen met een tekort dient evenwel niet gelijk te zijn aan het aantal landen met een tekort. Empirisch gezien is het aantal surpluslanden kleiner dan het aantal landen met een tekort (Edwards, 2007). Mathematisch geldt voor industriële landen,

CA = X −

1 · Z + Factorinkomens ε

= NX + Factorinkomens

(2.1)

waar CA staat voor de lopende rekening (current account), ε voor de reële wisselkoers, NX voor de netto-export en Z en X voor de import en export van goederen en diensten respectievelijk. De kapitaal- en financiële rekening registreert de verkoop en aankoop van buitenlandse vermorgensactiva. Deze rekening heeft het omgekeerde teken van de lopende rekening. De rekening “Vergissingen en weglating” is de discrepantie van het verschil van de lopende rekening en de kapitaal- en financiële rekening met nul. Boekhoudkundig sommeren deze drie rekeningen tot nul (formule 2.2). De rekening “Vergissingen en weglatingen” is relatief tot de andere rekeningen zeer klein. In het vervolg van dit werk zal deze dan ook buiten beschouwing gelaten worden. Lopende rekening + kapitaal- & financiële rekening + Weglatingen & vergissingen = 0

(2.2)

In dit hoofdstuk gaan we verder in op de betekenis van tekorten en surplussen van de lopende rekening (sectie 2.2). We analyseren de verschillende determinanten van de lopende rekening en hun impact hierop in sectie 2.3. Dan gaan we verder met een bespreking van reversals van lopende rekening volgt in sectie 2.4 en de invloed hiervan op macro-economische grootheden zoals groei. Verder bestuderen we de literatuur over drempelwaardes van de lopende rekening die bij overschrijding een reversal kunnen uitlokken. We beperken ons hier tot drempelwaardes voor tekorten (sectie 2.5). Ten slotte gaan we in op het effect dat een toetreding tot een monetaire unie heeft op de instrumenten die een land voorhanden heeft om haar lopende rekening te manipuleren (sectie 2.6). Deze algemene studie dient ertoe een bredere kijk te ontwikkelen op de problematiek om zo in staat te zijn de lopende rekening van Spanje te analyseren in het volgende hoofdstuk.

6

Figuur 1: De lopende rekening in termen van wereld BBP

Bron: IMF (2007c)

2.2 De lopende rekening: tekort of surplus? In figuur 1 staan de balansen van de lopende rekeningen voor de grote regionale blokken in termen van het wereld Bruto Binnenlands Product (BBP) grafisch afgebeeld. In deze figuur vinden we de ex post data tot 2007 en de projecties dan het Internationaal Monetair Fonds (IMF) tot 2012. Hier springen het grote tekort van de Verenigde Staten (VS) en het grote surplus van opkomend Azië in het oog. Vanuit deze empirische observatie kunnen we ons de vraag stellen welke situatie het meest wenselijk is voor een land, die van een surplus of die van een tekort. We stellen vast dat noch grote surplussen, noch grote tekorten tekenen zijn van een gezonde, stabiele economie. Hier beogen we niet eenmalige grote onevenwichten, maar grote onevenwichten die enkele jaren na elkaar, of dicht na elkaar voorkomen. De stelling dat surplussen beter zijn dan tekorten is met andere woorden een onvolledige voorstelling van de feiten. Buiten grote tekorten kunnen ook kleine tekorten, die volgehouden worden jaar naar jaar, problematisch zijn. We gaan hieronder dieper op deze problematiek.

Een surplus Men zou af kunnen vragen waarom grote surplussen geen indicatoren zijn van een gezonde economie. De buitenlandse inkomsten zijn immers groter dan de betalingen aan het buitenland en een buitenlandse deviezen worden als gevolg geaccumuleerd.

7

Toch kunnen we niet stellen dat grote surplussen, die elkaar (bijna) jaar na jaar opvolgen een teken zijn van een gezonde economie. Deze surplussen zouden bijvoorbeeld kunnen betekenen dat er niet genoeg gezonde investeringsmogelijkheden zijn in het binnenland, waardoor investeerders genoodzaakt zijn te beleggen in meer rendabele projecten in het buitenland. Een extreem voorbeeld hiervan is kapitaalvlucht.

Een tekort Nu hebben we vastgesteld dat grote surplussen niet wenselijk zijn, kunnen we hier dan uit concluderen dat het beter is om grote tekorten te hebben? Voor hierop verder ingaan moeten er eerst twee begrippen worden toegelicht: solvabiliteit en houdbaarheid van de lopende rekening. Hier worden twee visies gegeven op houdbaarheid. De eerste is die zoals kan teruggevonden worden in Milesi-Ferretti en Razin (1996b). De tweede is die volgens Mann (1999). Volgens Milesi-Ferretti en Razin is solvabiliteit het in staat zijn om een huidige schuld in de toekomst terug te betalen. Zoals we kunnen lezen in formule 2.3, dient hiertoe de som van de aan intrestvoet gedisconteerde toekomstige schuld- en intrestterugbetalingen, gelijk te zijn aan de huidige schuld. Een tekort is onhoudbaar als de “verderzetting van een huidig beleid of huidig gedrag van de privé sector de nood voor een drastische beleidswijziging of crisis als gevolg heeft” (Milesi-Ferretti en Razin, 1996b). huidige schuld =

n X

1 · (schuld- en intrestbetalingen) n t =0 (1 + d )

(2.3)

Mann daarentegen definieert de houdbaarheid als volgt Mann (1999, p151). “Houdbaarheid in de context van de economie van externe balans refereert naar ‘stasis’, zijnde een stabiele staat of een stabiel groeipad waar de externe balans geen economische krachten uit zichzelf genereert om haar eigen traject te wijzigen. Een houdbare balans is één in dewelke de feedback relatie tussen de externe balans en de wisselkoers en intrestvoeten relatief zwak is in verhouding tot andere macro-economische krachten, die deze activaprijzen beïnvloeden.” Mann argumenteert dat tekorten op de lopende rekening houdbaar zijn zolang zij geen opwaartse druk genereren op de intrestvoet2 . Mann gaat verder met te zeggen dat een onhoudbaar tekort niet noodzakelijk leidt tot 2

Investeerders zullen een hogere intrestvoet eisen indien zij vinden dat de grootte van het tekort op de

lopende rekening zodanig is dat er een risico is dat zij niet zullen worden vergoed voor hun investering of erger dat zij hun geïnvesteerde bedrag niet zullen terug krijgen

8

een crisis, maar dat “de feedback relatie kan zorgen voor een vlotte overgang naar een houdbaar pad” Mann (1999, p151). Nu we weten wat houdbaarheid van tekorten op de lopende rekening inhoud, bespreken we de problematiek van tekorten. Hierbij onderzoeken we, voor we ingaan op grote tekorten, kleine tekorten. Kleine tekorten (ten opzichte van het BBP) vormen op zich geen problemen in dit opzicht. Het land kan zijn schuld in de toekomst terug betalen en het bedrag van de schuld en de intrestbetalingen zijn draaglijk. Kleine tekorten kunnen problematisch worden wanneer ze jaarlijks voorkomen. Hierdoor groeit de schuldenberg van een land gestaag aan. Aanhoudende kleine tekorten kunnen dus onhoudbaar worden en een drastische beleidswijziging vereisen t.o.v. bijvoorbeeld het consumptiegedrag van privé-personen3 . In extremis kunnen ze leiden tot de insolvabiliteit van een land. De gedisconteerde toekomstige inkomsten zijn dan kleiner dan de huidige schuld die als gevolg nooit geheel kan terugbetaald worden. Natuurlijk geldt dat grote tekorten veel sneller problematisch zijn. Grote tekorten veroorzaken veel sneller een onhoudbare situatie dan kleine. De schuldenberg groeit immers veel sneller aan. Om de grootte van een tekort te beoordelen moeten we het tekort relatief bekijken ten opzichte van het BBP. We komen hierop terug in sectie 2.5.

2.3 Determinanten van de lopende rekening Nu de problematiek van houdbaarheid en solvabiliteit van de lopende rekening onderzocht hebben, wordt er dieper ingegaan op de factoren die de lopende rekening beïnvloeden. Ook de impact van een manipulatie van deze factoren op de balans van de lopende rekening wordt onderzocht. In deze sectie maken we een analyse voor ontwikkelde landenen en hanteren voor de houdbaarheid de definitie volgens Milesi-Ferretti en Razin tenzij anders vermeld. De factoren die we hier analyseren zijn achtereenvolgens de wisselkoers, de intrestvoet, de overheidsbegroting, spaar- en investeringsgedrag en tot slot verschillen in groeiritme. We zullen deze factoren illustreren met het voorbeeld van de VS Vanuit deze analyse kunnen we dan overgaan tot een bespreking van reversals in de volgende sectie. 3

Hier is de onhoudbaarheidsdefinitie van Milesi-Ferretti en Razin gebruikt.

9

2.3.1 De wisselkoers De wisselkoers is een belangrijke factor van de lopende rekening. In de literatuur zijn een groot aantal studies verschenen over wat de juiste waarde is van wisselkoers en in welke mate deze moet wijzigen om de lopende rekening terug op een houdbaar pad te brengen. Voor we kunnen overgaan tot de bespreking van de invloed van de wisselkoers op de lopende rekening, moeten eerst de nominale en reële wisselkoers gedefinieerd worden. De nominale wisselkoers, E, is gelijk aan het aantal vreemde valuta dat men bekomt in ruil voor één eenheid eigen munt: E=

Vreemde valuta Eigen munt

(2.4)

De reële wisselkoers ε “is een relatieve goederenprijs en wordt gedefinieerd als de prijs van binnenlandse goederen P in termen van buitenlandse goederen PB ” (De Bruyne, 2007, p 54). Een reële appreciatie van de eigen munt betekent dus dat de reële wisselkoers stijgt. ε=

E·P PB

(2.5)

Eerst lichten we de effecten van een reële wisselkoersverandering toe en waarna we overgaan op de effecten van een nominale verandering. Bij de reële wisselkoers maken we een onderscheid tussen de korte en lange termijn en onderzoeken we achtereenvolgens de effecten van een daling en een stijging van de reële wisselkoers. Hieruit zal blijken dat een reële depreciatie van de munt op lange termijn een gunstig effect heeft op de lopende rekening, terwijl het effect van een reële appreciatie negatief is. Daarna stellen we ons de vraag of een nominale verandering van de wisselkoers hetzelfde effect heeft als een reële verandering in dezelfde richting. Indien dit het geval zou zijn, hebben we een makkelijk te observeren factor aangezien de wisselkoers bepaald wordt op de wisselmarkt. De reële wisselkoers is echter ook afhankelijk van de relatieve prijzen en dus moeilijker vast te stellen. We moeten echter concluderen dat het effect van een nominale wisselkoersverandering op lange termijn niet eenduidig bepaald is en dat soms structurele maatregelen dienen genomen te worden om het gewenste effect te bekomen.

Een verandering van de reële wisselkoers Als de reële wisselkoers daalt, dan deprecieert de eigen munt in reële termen (stel dat de eigen munt de euro is). Met andere woorden worden de buitenlandse goederen

10

duurder ten opzichte van de binnenlandse. Op korte termijn zal de lopende rekening verslechteren doordat o.a. prijzen en consumentengedrag zich niet onmiddellijk aanpassen. Hoewel de export goedkoper is geworden en de import duurder, wordt dit niet gecompenseerd door een verandering in export- en importvolume4 . Als gevolg stijgt de import en daalt de export in reële termen. Uit formule 2.1 kunnen we afleiden dat de lopende rekening inderdaad verslechterd is. Op lange termijn daarentegen zal door de daling van de reële wisselkoers de lopende rekening verbeteren (We nemen aan dat net zoals in bijlage 1 de Marshall-Lerner voorwaarde opgaat.). In het binnenland daalt de import van buitenlandse goederen en stijgt de export van binnenlandse goederen en diensten. De redenen hiervoor zijn dat o.a. de prijseffecten van de depreciatie van de euro zich volledig hebben doorgezet en het consumentengedrag veranderd is. De bovenstaande analyse wordt grafisch weergegeven in figuur 2a. Hierin zien we de initiële verslechtering en uiteindelijke verbetering van de lopende rekening door een depreciatie. Deze curve wordt ook de J-curve genoemd5 . Een reële appreciatie van de euro (een stijging van de reële wisselkoers) heeft het tegengestelde effect van een depreciatie. Op korte termijn zal er een verbetering van de lopende rekening kunnen vastgesteld worden zoals kan opgemerkt worden in figuur 2b. Doordat de export- en importvolumes zich nog niet hebben aangepast zal de reële waarde van de export stijgen (door de toegenomen prijs van binnenlandse producten) en zal de reële waarde van de import dalen (door de gedaalde prijs van buitenlandse producten). Op lange termijn, daarintegen, zal de lopende rekening verslechteren doordat de export daalt en import stijgt als gevolg van de duurder geworden binnenlandse producten. De curve in figuur 2b wordt ook wel aangeduid met de term geïnverteerde J-curve. We kunnen dus besluiten dat een reële daling (stijging) van de wisselkoers leidt tot een verbetering (verslechtering) op korte termijn en verslechtering (verbetering) op lange termijn.

Een verandering van de nominale wisselkoers Heeft een verandering van de nominale wisselkoers nu eenzelfde effect als een verandering van de reële wisselkoers in dezelfde richting? We onderzoeken dit aan de hand 4 5

De uitwerking is terug te vinden in bijlage 1. We maken hier abstractie van de factorinkomens. Volgens Mann (1999, p 144-145) kan de initiële verslechtering uitgespreid zijn over “kwartalen en

jaren”.

11

CA

CA

CA

CA

tijd

tijd

(a) Wisselkoersdepreciatie: J-curve

(b) Wisselkoersappreciatie: geïnverteerde J-curve

Figuur 2: Het effect van een wisselkoersverandering op de lopende rekening

van een specifieke situatie. Stel dat twee landen, A en B, getroffen worden door een permanente asymmetrische schok. We nemen hiervoor het voorbeeld van een stijging van de aggregatieve vraag van goederen die geproduceerd worden in land B ten koste van de aggregatieve vraag van goederen die geproduceerd worden in land A. Als gevolg van de asymmetrische vraagschok zal de output van land A dalen. Land A zou kunnen overgaan op een nominale depreciatie van haar munt (Munt A) om zo de prijzen van haar producten te doen dalen ten opzichte van het buitenland en zo de export te stimuleren. Deze nominale depreciatie gebeurd op het moment t = 0. Op korte termijn resulteert een wisselkoers inderdaad in een reële depreciatie. Dit vertaalt zich in een stijging van de reële wisselkoers in figuur 3. Op lange termijn echter is het niet zeker of het probleem van de asymmetrische schok voor land A opgelost is. Door de depreciatie van Munt A (daling van de nominale wisselkoers) zijn de inputs, die geïmporteerd worden vanuit het buitenland, duurder geworden voor de economie van land A6 . Hierdoor worden de producten die geproduceerd worden in land A zelf duurder en worden deze als gevolg minder aantrekkelijker voor het buitenland. De export zal terug dalen. De mate waarin deze prijzen uiteindelijk stijgen hangt af van o.a. de inputstructuur van het productieproces in land A. Een land dat veel inputfactoren moet invoeren voor haar eigen productie ondervindt veel nadelen van een nominale depreciatie omdat de prijzen van al deze inputs stijgt in eigen munt. Een andere factor die de prijsstijging bepaald is de importelasticiteit ten opzichte van een verandering ∂Z E 7 in nominale wisselkoers, · . Door de prijsstijgingen daalt de koopkracht van de ∂E Z 6 7

Dit wordt bevestigd door De Bruyne (2007, p 148) De lange termijn impact van de nominale wisselkoersverandering op de lopende rekening is afgeleid

12

ε

t =0

Tijd

Figuur 3: Impact op de reële wisselkoers door manipulatie van de nominale wisselkoers

inwoners in land A en zullen de looneisen stijgen. Wat het uiteindelijk reële effect op Munt A is van de nominale depreciatie van Munt A is moeilijk te voorspellen. Als veel inputs geïmporteerd worden, dan kan Munt A geappreciëerd zijn ten op zichte van de koers voor de depreciatie en is de concurrentiepositie van het land verslechterd in plaats van verbeterd. In figuur 3 wordt deze situatie weergegeven door de bovenste stippellijn. Hier stijgt de reële wisselkoers voorbij het punt in t = o. Indien er maar weinig inputs geïmporteerd worden, dan kan Munt A inderdaad uiteindelijk gedeprecieerd zijn (zoals voorgesteld in de onderste stippellijn in de figuur). Samenvattend kunnen we stellen dat het uiteindelijke effect van een nominale wisselkoersdepreciatie op de lopende rekening bij een permanente asymmetrische schok niet duidelijk is. Munt A kan zowel geapprecieerd, gedeprecieerd als gelijk gebleven zijn. De lopende rekening kan dan respectievelijk verslechterd, verbeterd of constant gebleven zijn. Deze conclusie is zeer belangrijk voor leden van de eurozone (zie sectie 2.6) met een groot tekort op hun lopende rekening. Het nuanceert het statement van enkelen onder hen die vinden dat zij hun munt moeten laten depreciëren8 om zo hun lopende rekening te verbeteren. Zoals hierboven besproken is hangt het effect af van de specifieke waarden van de factoren zoals de importstructuur. Bovendien is het ex ante moeilijk om een juiste waarde toe te kennen aan deze factoren omdat men op voorhand bijvoorbeeld moeilijk veranderingen in looneisen kan voorspellen. Het is mogelijk om een reële depreciatie van Munt A te bekomen door een nominale aan het einde van deze sectie in formule 2.7. 8 Het gaat hier om een nominale depreciatie.

13

depreciatie door te voeren samen met andere structurele maatregelen. Een voorbeeld hiervan is de depreciatie van de Belgische frank in 1982 (De Grauwe, 2005, p 38) waarbij onder andere fiscale maatregelen werden genomen. De nominale depreciatie van de munt zorgt voor een directe reële depreciatie en kan een oplossing bieden voor de korte termijn. De structurele maatregelen dienen er dan voor om deze reële depreciatievast te houden. Men moet echter voorzichtig omspringen met nominale depreciaties en deze niet aangrijpen om structurele maatregelen te omzeilen. We dienen hier op te merken dat de structurele maatregelen de reële wisselkoers op zich ook kunnen doen dalen, maar dat deze tijd nodig hebben om door te werken in de economie, waardoor de effecten hiervan slechts na enige tijd opgemerkt kunnen worden. Dat structurele maatregelen voor een reële depreciatie kunnen zorgen is interessant voor de leden van de eurozone met een groot tekort op de lopende rekening omdat zij geen nominale depreciatie kunnen doorvoeren ten opzichte van de andere leden. Voorbeelden van structurele maatregelen staan beschreven in in sectie 2.6. De wiskundige afleiding van de impact van de nominale wisselkoers op de lopende rekening is analoog aan de afleiding van de reële wisselkoers, die beschreven staat in bijlage 1. We maken abstractie van de factorinkomens en de lopende overdrachten waardoor formule 2.1 vereenvoudigd wordt tot: CA = NX. We gaan uit van initieel evenwicht op de lopende rekening CA = NX = 0. Hieruit volgt dan dat: 1 ·Z ε PB ·Z = EP

X=

(2.6)

De impact van een nominale wisselkoersverandering op de lopende rekening op lange termijn wordt dan gegeven door: 1

∂NX ∂(X − ε · Z) = ∂E ∂E PB ∂(X − E·P · Z) = ∂E ∂X PB ∂Z 1 Z · PB · = − · + ∂E E · P ∂E E2 P µ ¶ 2 Z · PB ∂X P · E ∂Z E = · · − · +1 P · E2 ∂E Z · PB ∂E Z µ ¶ Z · PB ∂X E ∂Z E = · · − · +1 P · E2 ∂E X ∂E Z

(2.7)

14

2.3.2 Intrestvoet De tweede determinant van de lopende rekening is de intrestvoet. Intrestvoetbewegingen zijn belangrijk voor de solvabiliteit en de houdbaarheid. Net als bij de wisselkoersanalyse maken we hier een onderscheid tussen reële en nominale intrestvoet. Eerst wordt het verband gelegd tussen deze twee, waarna we overgaan op een analyse van een intrestvoetverandering op de solvabiliteit en de houdbaarheid van de lopende rekening zoals gedefiniëerd wordt volgens Milesi-Ferretti en Razin. Daarna gaan we over op onhoudbare lopende rekeningen zoals deze gedefiniëerd wordt volgens Mann. Hierbij bespreken we de situatie waarbij een intrestvoetverhoging nodig is om nog bijkomende fondsen te kunnen aantrekken. Mann argumenteert dat deze onhoudbare situatie niet noodzakelijk tot crisis leidt en dat een bijvoorbeeld een intrestvoetverhoging op termijn kan bijdragen tot een overgang naar een houdbaar pad. We gaan ook in op het gevolg hiervan voor de schuldgraad van het land op lange termijn.

Intrestvoeteffect op de lopende rekening: Milesi-Ferretti en Razin In formule 2.8 staat de relatie tussen de reële en nominale intrestvoet neergeschreven. Bij benadering kunnen we stellen dat de nominale intrestvoet (i ) gelijk is aan de reële intrestvoet (r ) plus inflatie (π)9 . i = r +π

(2.8)

In formule 2.8 stelt reële intrestvoet de vergoeding voor die ontlener ontvangt enkel en alleen voor zijn uitstel van consumptie naar de toekomst. De inflatie is een vergoeding voor de stijging in het algemeen prijsniveau10 . We beginnen onze analyse met de reële intrestvoet. Vervolgens onderzoeken we de nominale. We hanteren hier de Milesi-Ferretti en Razin benadering van houdbaarheid. We onderzoeken wat de gevolgen zijn van een stijging van de reële intrestvoet voor de solvabiliteit en houdbaarheid van de lopende rekening. Uit formule 2.3 blijkt dat de solvabiliteit van een land daalt bij een wijziging van de reële intrestvoet, in deze formule voorgesteld door d. De gedisconteerde toekomstige schuld- en intrestbetalingen dalen immers, waardoor het mogelijk wordt dat de som van deze kleiner wordt dan 9 10

De inflatie dient hiervoor voldoende klein te zijn (Blanchard, 2006). Voor beleggings- en investeringsbeslissingen is niet de geobserveerde inflatie π, maar de verwachte

inflatie πe belangrijk in de bepaling van de gewenste nominale intrestvoet. De ex ante reële intrestvoet kan dus niet negatief zijn (een rationeel belegger zal nooit investeren als hij verwacht dat hij verlies zal maken). De ex post reële intrestvoet kan wel negatief zijn indien de uiteindelijke, geobserveerde inflatie hoger lag dan de verwachte.

15

de huidige schuld. Een verhoging van de intrestvoet heeft ook een negatieve impact op de houdbaarheid van de lopende rekening. Stel dat land A een negatieve netto internationale investeringspositie (NIIP) heeft en dus een schuld ten opzichte van het buitenland heeft opgelopen11 . De VS zijn hier een voorbeeld van. Zoals kan opgemerkt worden in figuur 4 is hun NIIP van 360 838 miljoen dollar in 1980 gedaald tot -2 539 629 miljoen dollar in 2006 (Bureau of Economic Analysis, n.d.). Als de reële intrestvoet stijgt, neemt ook de kost van nieuwe tekorten op de lopende rekening toe. Het financieren van deze laatste wordt dus zwaarder waardoor minder grote tekorten worden aangegaan. Bovendien worden bestaande leningen met variabele intrestvoeten zwaarder. Bij de herziening van de intrestvoet, zullen de toekomstige intrestbetalingen stijgen. Wil land A zijn leningen terugbetalen, dan moet het daarvoor een groter deel van het huidig en toekomstig inkomen reserveren. Dit impliceert dat land A minder grote of zelfs geen bijkomende schulden mag maken en dat de tekorten op de huidige en/of de toekomstige lopende rekeningen dus moeten dalen. De budgettaire bewegingsruimte van gezinnen, bedrijven en/of overheid om te reageren op economische schokken wordt zo kleiner. Bij een economische schok is de kans dan groter dat het land in recessie gaat. We merken ook op dat het herfinanciëren van leningen duurder wordt.

Figuur 4: NIIP van de VS

Bron: Bureau of Economic Analysis Wanneer we kijken naar empirische data van de intrestvoet valt een dalende trend op. In figuur 5 zien we de intrestvoetevolutie van de VS en die van de eurozone. Variabele leningen die zijn aangegaan aan deze lage intrestvoet zijn enorm kwetsbaar voor in11

“De netto internationale investeringspositie (NIIP) is de accumulatie over de tijd van handelstekorten

plus eventuele additionele leningen nodig om (bijvoorbeeld intrestbetalingen en dividenden op) het NIIP terug te betalen.” (Mann, 1999, p 151-152)

16

(a) Korte termijn

(b) Lange termijn

Figuur 5: Reële intrestvoet van de eurozone en de VS

Opmerking: In de korte en lange termijn intrestvoet zit een breuk in de eurozone dataserie in 1998 en 2000. Bron: OESO trestvoetverhogingen. De houdbaarheid van de lopende rekening kan hierdoor serieus bedreigd worden. Samenvattend kunnen we dus stellen dat een verhoging van de reële intrestvoet een negatieve impact heeft op de houdbaarheid van tekorten op de lopende rekening. Een verhoging van de inflatie heeft eenzelfde effect op de solvabiliteit en de houdbaarheid van tekorten op de lopende rekening. De redenering is analoog aan die van de reële intrestvoet. Bij een oplopende inflatie stijgt de nominale intrestvoet waardoor het duurder wordt om bijkomende leningen aan te gaan en om leningen te herfinancieren12 .

Onhoudbare lopende rekening en intrestverhoging: Mann Zoals reeds aangehaald in sectie 2.2 kan een verhoging van de intrestvoet een belangrijke rol spelen in het voorkomen van een crisis. We nemen Mann’s definitie hier van onhoudbaarheid. Een lopende rekening is onhoudbaar als de feedback relaties naar andere macro-economische grootheden sterk zijn. Een verhoging van de intrestvoet zou nodig kunnen zijn om nog kapitaal te kunnen aantrekken. Zoals hierboven reeds aangehaald heeft deze verhoging een negatieve impact op de houdbaarheid. Een lichte verhoging van de intrestvoet om nog kapitaal te kunnen aantrekken heeft een beperkte impact op de houdbaarheid. Blanchard is het ermee eens dat een verhoging van de intrestvoet ervoor kan zorgen dat een land meer kapitaal kan aantrekken. Hij argumenteert wel dat deze verhoging 12

We komen terug op de nominale intrestvoet in sectie 2.6 in het kader van muntunies.

17

ervoor zorgt dat de uiteindelijke schuldenberg van het land groter is en dat de nodige wisselkoersvermindering groter is dan indien er geen intrestvoetverhoging was geweest (Blanchard et al., 2005, p 35-36). Stel dat het initieel evenwicht ligt in punt C (figuur 6) en dat in land A er een onverwachte verhoging is in de binnenlandse rentevoet bij eenzelfde schuldgraad. Het wordt aantrekkelijker om activa van land A aan te houden omdat deze een hogere opbrengst geven. Het aandeel van obligatie, aandelen, enz. van land A in de portfolio’s van investeerders neemt toe. De portfolio balans, die de stock voorstelt van activa van land A, schuift naar boven. De munt van land A, Munt A, apprecieert initieel (verondersteld dat de activa van land A gedenomineerd zijn in de Munt A). Het nieuwe evenwicht bevindt zich in punt D. Initieel blijft de lopende rekening balans constant, maar naarmate er meer schuld wordt aangegaan verslechterd deze, wat zich grafisch vertaalt in een daling van de curve van de lopende rekeningbalans. Dit kan worden afgeleid uit formule 2.9. Het sparen daalt en dus ook de lopende rekening. Dit vertaald zich in de figuur door een daling van balans van de lopende rekening. Het uiteindelijke evenwicht ligt in punt E. Er treedt dus een depreciatie op van munt A, wat een daling van de wisselkoers betekent13 . Des te groter de verhoging van de intrestvoet, des te groter de uiteindelijke depreciatie zal zijn. In het lange termijn evenwicht, E, is er meer schuld aangegaan en is de depreciatie van Munt A groter in het geval van een verhoging van de intrestvoet. Het aanwenden van een verhoging van de intrestvoet om meer kapitaal te kunnen aantrekken en zo een eventuele crisis te vermijden, zorgt er dus voor dat op lange termijn er een grotere depreciatie van Munt A nodig is om op het houdbare pad te raken.

2.3.3 Tekorten op de overheidsbegroting We onderzoeken als derde determinant de gevolgen van tekorten op de overheidsbegroting op de lopende rekening. We gaan na of de impact van deze negatief is en of deze relevant is voor geïndustrialiseerde landen. We kunnen de lopende rekening op een andere manier formuleren dan in formule 2.1. CA = (S P − IB) + (T − G)

(2.9)

In deze vergelijking (Blanchard, 2006, p 414) stelt S P het private sparen voor (door ondernemingen en privé-personen). IB staat voor de bruto-investeringen (de geplande investeringen plus de verandering in voorraden). T stelt de belastinginkomsten van de overheid voor en G de overheidsuitgaven. Het laatste deel van de vergelijking kan 13

Indien land A een grote schuld heeft dan bestaat de mogelijkheid dat de wisselkoers direct deprecieert.

18

ε

Portfolio balans D C

Balans lopende rekening

E Netto schuld Figuur 6: Impact van een intrestvoetwijziging op de reële wisselkoers

Bron: Blanchard et al. (2005) gezien worden als het overheidssparen S O . In deze vergelijking is abstractie gemaakt van de lopende overdrachten. Wanneer het overheidssparen daalt, dan heeft dit ceteris paribus een negatief gevolg voor de netto-export en dus de lopende rekening. De aangegane schuld van het land stijgt. Dit heeft een negatieve impact op de solvabiliteit (de eerste term in formule 2.3 neemt toe) en de houdbaarheid. Dit geldt ook voor het privésparen. In de literatuur wordt vaak gesproken over twin deficits. Dit slaat op het gelijktijdig voorkomen van tekorten op de overheidsbegroting (een negatief overheidssparen) en tekorten op de lopende rekening zoals dat bijvoorbeeld het geval was in de VS van 1980 tot 1986 (Mann, 1999, p 13-14). In deze periode steeg het tekort op de lopende rekening in gelijke mate als het tekort op het federale overheidsbudget. Hoewel, zoals hierboven reeds vermeld, een tekort op de overheidsbegroting een negatief effect op de lopende rekening heeft, impliceert een tekort op de lopende rekening bijgevolg niet dat er een deficitaire overheidsbegroting is. Zoals men kan afleiden uit figuur 7, werd in de VS het tekort op de begroting van de federale overheid teruggebracht in de jaren 1990 naar nul, terwijl het tekort op de lopende rekening in het algemeen groter werd. We dienen echter het belang voor de houdbaarheid van het effect van een tekort op de overheidsbegroting te nuanceren voor geïndustrialiseerde landen. Volgens Blanchard (2007b) is voor rijke landen het tekort op de lopende rekening namelijk niet zozeer het gevolg van overheidstekorten14 , maar eerder van beslissingen aangaande het private 14

Dit wordt bevestigd in Freund (2000) waar geargumenteerd wordt dat een verslechtering van de lopen-

19

sparen en investeringen15 . In figuur 7 staan de lopende rekening en de jaarlijkse overheidsbegroting van de VS uitgezet als percentage van het BBP. Ze vertonen slechts gelijke bewegingen tot midden jaren 1980 en vanaf ongeveer 2001. In de jaren 1990 is bewegen de lopende rekening en de overheidsbegroting in tegengesteld richting. Bovendien bedroeg de correlatie tussen de twee reeksen bedraagt slechts -0,05. Hieruit kunnen we afleiden dan (voor de jaren 1990) dat de overheidsbegroting niet verantwoordelijk was voor een toename van van het tekort op de lopende rekening van de VS in de jaren 1990. We concluderen dat een tekort op de overheidsbegroting in het algemeen een negatief effect heeft op de houdbaarheid van de lopende rekening, maar dat het belang van deze voor geïndustrialiseerde landen dient genuanceerd te worden.

Figuur 7: Het overheidsbudget en de lopende rekening van de VS

Opmerkingen: De overheidsbegrotingcijfers van 2004 tot 2007 zijn geschatte waarden. Bron: OESO en The Executive Office of the President of the United States

2.3.4 Spaar- en investeringsgedrag In de bespreking van de overheidsbegroting werd aangehaald dat één van de belangrijkste oorzaken van tekorten op de lopende rekening bij geïndustrialiseerde landen het spaar- en investeergedrag is. Dat zal dan ook hier besproken worden. We gaan eerst in op het spaargedrag: intrestvoet, gedrag van de centrale banken van andere landen, en het spaargedrag in het algemeen. Daarna gaan we over op het investeringsgedrag waar we het zullen hebben over de home bias en de toegenomen financiële verwevenheid. de rekening in het algemeen niet kan worden toegeschreven aan een toenamen van het overheidstekort. 15 In (Blanchard, 2007a, p 6) daarentegen, geeft Blanchard overheidstekorten aan als één van de oorzaken van het grote tekort op lopende rekening van Portugal.

20

Spaargedrag Spaargedrag wordt beïnvloed door verschillende factoren zoals de opbrengst van het sparen, die bepaald wordt door de intrestvoet (en de belastingvoet) op het spaarproduct. Algemeen wordt aangenomen dat de intrestvoeten (over het algemeen) de laatste jaren laag zijn gebleven door het grote spaaroverschot van Aziatische landen. Aan de basis hiervan liggen o.a. gebrekkige financiële markten (Blanchard et al., 2005, p 39). Ook centrale banken van andere landen spelen hier een rol in: de Chinese centrale bank ondersteunde tot 2005 een vaste wisselkoers met de U.S. dollar. Hiervoor moest o.a. deze een enorme hoeveelheid aan overheidspapier uitgegeven door de VS opgekocht worden door de Chinese centrale bank, wat ook bijdroeg tot een lage intrestvoet. Zoals reeds aangehaald is in sectie 2.3.2 zijn lage intrestvoeten potentieel nefast voor tekorten op de lopende rekening, omdat deze toelaat om meer te ontlenen. Indien deze leningen in de toekomst moeten geherfinancieerd worden aan een hogere intrestvoet, dan kan dit grote problemen veroorzaken in termen van houdbaarheid en solvabiliteit. In figuur 8 kan men zien dat de opbrengst (en dus de rente) op 10 jaar lopende obligaties, uitgegeven door de overheid in de VS, een dalende trend vertoont. Het sparen in de VS is de laatste jaren gedaald (zie figuur 9). Dit resulteert in grote internationale kapitaalstromen16 . Uit vergelijking 2.9 kunnen we afleiden dat de lopende rekening verslechterd als het sparen daalt. In figuur 10 kan duidelijk opgemerkt worden dat de netto kapitaalinvoer in de VS gestegen is (wat op een verslechtering van de lopende rekening duidt), zowel absoluut als relatief ten opzichte van het BBP. We kunnen dus concluderen dat het sparen gedaald is in de VS en dat dit een negatief effect heeft op de lopende rekening.

Investeringsgedrag Bij de bespreking van investeringsgedrag gaan we in op de begrippen home bias en financiële integratie. We onderzoeken de rol van deze laatste en de gevolgen hiervan voor de eigen economische situatie indien zich een aanpassingen voordoet van de lopende rekening van een ander land. Investeringsgedrag wordt gekenmerkt door een home bias, de voorkeur van investeerders om in binnenlandse activa te beleggen. Lane en Milesi-Ferretti hebben de evolutie van de financiële verwevenheid tussen o.a. Europa en de rest van de wereld onderzocht. Zij zijn tot de conclusie gekomen dat de financiële verwevenheid in het algemeen is 16

Er dient opgemerkt te worden dat in de voorbije jaren een speculatiegolf op huizen was in de VS wat

mede kan verklaren waarom de daling van het sparen kan verklaren.

21

Figuur 8: Opbrengst op 10-jarige Treasury notes

Bron: Executive Office of the President of the United States (2008)

Figuur 9: Netto spaarevolutie in de VS (in % van het BBP)

Bron: The Economic Report of the President (2008) toegenomen17 . Dit heeft gevolgen op de welvaart van de Europeanen als bijvoorbeeld de lopende rekening van de VS sterk verbetert door een effectieve depreciatie van de dollar18 . Hierdoor verliezen Amerikaanse activa die door Europeanen aangehouden worden een deel van waarde voor hen, waardoor hun NIIP aan marktwaarde verslechtert. Dit wordt in de literatuur het valuatie-effect genoemd. 17 18

Dit wordt bevestigd in IMF (2007c, Hoofdstuk 4) Lane en Milesi-Ferretti (2006a), Obstfeld en Rogoff (2004), enz. Er is wel discussie tussen verschillende

auteurs omtrent de grootte van de depreciatie, die nodig is voor een reversal. Het begrip reversals wordt in sectie 2.4 toegelicht.

22

Figuur 10: Netto kapitaalinvoer naar de VS

Opmerkingen: Financiële derivaten zijn hier niet in opgenomen. De waarden in termen van het BBP van 2004 tot 2007 zijn geschatte waarden. Bronnen: Bureau of Economic Analysis en The Executive Office of the President of the United States De voorkeur om te beleggen in eigen land en de hiermee verbonden graad van financiële interconnectie hebben ook gevolgen voor het aanpassingsproces van de lopende rekening. Stel dat er een relatieve stijging is van de economische activiteit in land A t.o.v. land B19 . Door dit verschil zal land A meer invoeren uit land B dan omgekeerd en zal de lopende rekening van A verslechteren. Volgens Blanchard et al. (2005, p 17) moet bij een gelijke schuldgraad de munt van land A depreciëren. Indien er een hoge graad van financiële interconnectiviteit is, zal de initiële depreciatie groter zijn dan indien dit niet zo zou zijn. Bovendien zal de convergentie naar het lange termijn evenwicht langzamer zijn omdat de geanticipeerde depreciatievoet lager ligt. Op zich heeft de graad van financiële interconnectiviteit geen invloed op het lange termijn evenwicht zelf, maar dus wel op het aanpassingsproces hiernaar20 . Deze analyse is grafisch voorgesteld in figuur 12. Er dient opgemerkt te worden dat als investeerders neutraal staan t.o.v. investeringen in het binnen- en buitenland (en er bijgevolg dus geen home bias is), dat de wisselkoersverandering zodanig is dat er altijd evenwicht is op de lopende rekening en dat er dus geen conversie is naar het lange termijn evenwicht. Zoals hierboven reeds aangehaald, is de financiële verbondenheid in het algemeen 19

Er zijn nog andere mogelijke scenario’s waarvoor dat deze analyse opgaat. Zie hiervoor (Blanchard

et al., 2005). 20 De reden hiervoor is dat indien de home bias groot is, de wisselkoers initieel weinig of niet geaffecteerd wordt door een verandering in relatieve activiteitsgraad. Deze zal enkel wijzigen als de netto schuld oploopt ten gevolge van het tekort op de lopende rekening. Voor diepere analyse zie Blanchard et al. (2005, p 20).

23

gestegen. Hierdoor gaat volgens Blanchard een aanpassing van een deficitaire lopende rekening dus samen met een initieel grote depreciatie, die gevolgd wordt door een convergentie naar het lange termijn evenwicht aan een kleine depreciatievoet.

Figuur 11: Financiële integratie van Europa met de rest van de wereld en met de VS

Bron: Lane en Milesi-Ferretti (2006a)

Figuur 12: Impact van een verhoging van de relatieve economische activiteit op de wisselkoers (proportionele verandering)

Bron: Blanchard et al. (2005) We kunnen dus concluderen dat een aanpassing van de lopende rekening van een land, via het wisselkoerskanaal, de NIIP van andere landen beïnvloed door de gestegen financiële interconnectie. Ook het aanpassingsproces van het land dat een grote verbetering van de lopende rekening ondergaat is gewijzigd. Door deze toegenomen in-

24

terconnectie daalt de wisselkoers initieel veel sneller, waarna de munt aan een kleinere depreciatievoet achteruit gaat tot het lange termijn evenwicht bereikt is.

2.3.5 Groeiritme

De laatste determinant van de lopende rekening die we hier bespreken is het groeiritme. Sommigen (o.a. Mann (1999)) argumenteren dat het verschil in economische groei tussen de VS en Europa en Japan aan de basis ligt van het grote tekort op de lopende rekening van de VS. Hier wordt ingegaan op de evenwichtsbrengende wisselkoers. Anderen nuanceren de invloed van het groeiritme op het tekort. In de literatuur wordt vaak aangehaald dat het tekort van de VS in de jaren ’80 en ’90 mede ontstaan is doordat het relatief sneller groeide dan de rest van de wereld. Hierdoor zou de import van goederen in de VS veel sneller gestegen zijn dan de export. De rest van de wereld had immers minder inkomsten en daardoor lag de vraag naar goederen en diensten in de rest van de wereld lager, inclusief de vraag naar goederen en diensten uit de VS. Bovendien argumenteert Mann (1999) dat de importelasticiteit in de VS hoger ligt dan de exportelasticiteit, waardoor een depreciatie een minder grote impact heeft op de export en de stimulans van deze laatste dus lager is dan de daling van de vraag naar imports. De depreciatie die nodig is om de houdbaarheid van de lopende rekening te garanderen wordt hierdoor beïnvloed, nl. er is een grotere depreciatie nodig dan indien de exportelasticiteit groter was. In later onderzoek haalt Mann wel aan dat de kloof tussen deze twee elasticiteiten kleiner wordt door het toenemende belang van diensten in de handelsactiviteiten van de VS met het buitenland (Mann, 2003). Niet iedereen is het echter eens met deze analyse. Edwards stelt dat het afhangt in welke sectoren de groei gelegen is. Indien deze zich vooral in de exportsector situeert, dan heeft de groei een positief effect op de lopende rekening in tegenstelling tot hetgeen hierboven gesteld werd. Indien de groei zich echter manifesteert in uitgaven van huishoudens, dan heeft groei een negatief effect (Edwards, 2007). Groeiverschillen tussen landen kunnen met andere woorden een belangrijke impact hebben op de lopende rekening. Het effect van deze parameter is echter afhankelijk van de structuur van de groei.

25

2.4 Reversals Na de bespreking van van de determinanten gaan we over op het onderwerp reversals. In deze sectie zullen we ons beperken tot reversals van deficitaire lopende rekeningen met een deficit en gaan we dus niet in op reversals van lopende rekening met een surplus. Een diepere bespreking van lopende rekeningen met een surplus kan gevonden worden in Edwards (2007). Veronderstel nu dat een land een groot tekort heeft op de lopende rekening. Wanneer er zich nu een scherpe aanpassing voordoet, spreken we van een reversal van de lopende rekening. Verschillende onderzoekers hebben dit thema bestudeerd: Edwards (2004), Freund (2000), Milesi-Ferretti en Razin (1998), enz. In hun studie hanteren elk van de drie vernoemde auteurs een andere definitie voor een reversal van de lopende rekening. We geven hier de definitie van Milesi-Ferretti en Razin. Opdat volgens deze definitie een reversal optreedt, moet voldaan zijn aan drie voorwaarden. “Ten eerste moet er een reductie zijn van het tekort op de lopende rekening van ten minste 3(5) procentpunten van het BBP over een periode van drie jaar, met betrekking tot de drie jaren voor de gebeurtenis. Ten tweede mag het maximale tekort na de reversal niet groter zijn dan het kleinste tekort in de drie jaren voor de reversal. Tenslotte moet het gemiddelde tekort op de lopende rekening gereduceerd zijn met minstens een derde.” Deze voorwaarden zijn nodig om grote en volgehouden verbeteringen van tekorten op de lopende rekening te onderscheiden van andere. De voorwaarden zijn bij Freund gelijkaardig. Edwards past twee verschillende definities toe in zijn empirische analyse. Bij de eerste dient de verbetering tekort op de lopende rekening in één jaar minstens 4 % van het BBP te bedragen. Bij de twee moet het gaan om een verbetering van minstens 6 % van het BBP over een periode van drie jaar. Er zijn twee belangrijke vraagstellingen die we willen onderzoeken in verband met reversals. Zijn er economische indicatoren die reversals kunnen voorspellen? We gaan hier o.a. in op sudden stops en bankcrisissen. De tweede vraag die we wensen te beantwoorden is welke gevolgen een reversal heeft op macro-economische grootheden zoals BBP-groei en wisselkoers. We vragen ons hierbij af of het niet beter is om een reversal te vermijden door een graduele aanpassing teweeg te brengen. Tot slot bespreken we de invloed van de financiële openheid op de frequentie en kosten van reversals. Er zijn verschillende factoren die een reversal kunnen aankondigen. In de literatuur worden hier vooral sudden stops en bankcrisissen naar voor geschoven. Uit empirische studies blijkt echter dat deze slechte voorspellers zijn. We bespreken hier eerst de sudden stop. Een sudden stop duidt erop dat een land geen leningen meer kan aangaan omdat de financiële markten niet meer bereid zijn deze te financieren, of meer realis-

26

tisch omdat deze laatste een veel hogere rate of return, opbrengst op de investering, eisen (Blanchard, 2007b, p 27). Bij een sudden stop zal het land, als leningen wil blijven aangaan, de financiering hiervoor moeten zoeken in eigen land (Sachs en Lawrence, 1988). Edwards heeft empirisch vastgesteld dat in slechts 46,1 % van de landen, waarin een sudden stop plaatsvond, ook een reversal plaatsvond. De kans dat bij een reversal ook een sudden stop optreedt is 22,9 %21 . Een sudden stop is dus geen goede voorspeller voor reversals. Een andere factor die vaak in verband wordt gebracht met reversals is een bankcrisis. Uit de empirische studie van Milesi-Ferretti en Razin is naar voren gekomen dat slechts één op de drie samengingen of voorafgegaan werden door een bankcrisis22 . Ook Edwards stelt dat bankcrisissen geen goede voorspellers zijn van reversals. Van de 129 bankcrisissen in zijn dataset werden slechts 19 gevolgd door een reversal van de lopende rekening. Als een bankcrisis geen indicator is dan misschien wel een muntcrisis? Uit de studie van Freund, die 25 gevallen van reversals onderzoekt bij geïndustrialiseerde landen, blijkt dat van de 21 voorkomende muntcrisissen slechts 4 voor de reversal voorkwamen. Muntcrisissen zijn dus eerder een gevolg dan een oorzaak. Welke factoren gaan dan wel vooraf aan een reversal? Uit de studie van Edwards blijkt dat verschillende factoren aan de basis kunnen liggen van een reversal. Hij haalt in zijn studie de volgende aan: grote tekorten op de lopende rekening (zowel in het heden als in het recent verleden), een hoge schuld aan het buitenland relatief ten opzichte van het BBP, snelle groei van het binnenlands krediet en lage internationale reserves aan de basis liggen van reversals. Milesi-Ferretti en Razin stippen ook deze factoren aan als voorspellers van reversals. Zij halen ook nog andere factoren aan, maar aangezien de studie niet gaat over geïndustrialiseerde landen laten we deze hier ter zijde. Er dient wel opgemerkt te worden dat het model dat hier gebruikt wordt om reversals te voorspellen een R2 -waarde heeft die kleiner is dan 40 procent en dus weinig verklarende waarde heeft. Freund merkt op dat er een sterke stijging in de reële BBP-groei optreedt in de twee jaren voordat de reversal optreedt, waarna deze sterk daalt. Ook de korte termijn intrestvoet op de interbankmarkt neemt toe in de drie jaren voor de reversal. 21

Edwards (2004) definieert een sudden stop als een abrupte, grote terugval van kapitaalinvoer bij een

land dat voorheen een grote kapitaalinvoer kende. Om een terugval in kapitaalinvoer te kunnen klasseren als een sudden stop dient het land in kwestie twee jaar voor de terugval meer kapitaal te importeren dan het derde kwartaal van de regio (de waarde van de kapitaalinvoer van drie vierde van de landen in dezelfde regio moet dus lager zijn). Bovendien moet de terugval van de kapitaalinvoer minstens 5 % van het BBP bedragen in één jaar. 22 We dienen op te merken dat de studie die hier besproken wordt ging over landen met lage en middeninkomens.

27

De handelsbalans daarentegen verslechtert net als het sparen en het NIIP. Wat zijn nu de gevolgen van een reversal voor de economie? Volgens Milesi-Ferretti en Razin (1998, p 13) heeft een reversal geen duidelijke effecten op de BBP-groei. Dit wordt echter tegengesproken door Edwards. Hij stelt dat een reversal een negatieve impact heeft op de BBP-groei. De economische activiteit ondervindt dus hinder van een reversal, wat dus duidelijk aangeeft dat reversals niet kostenloos zijn. Hij voegt hieraan toe dat de kosten (in termen van BBP-groei) groter zijn voor landen die een meer gesloten economie hebben23 en voor landen die behoren tot een muntunie. Ook uit het werk van Freund blijkt dat reversals een negatieve impact hebben op BBP-groei. Zij berekende dat gemiddeld gezien de BBP-groei het laagste was in het jaar na de reversal (ten opzichte van drie jaar voor de reversal en het tweede en derde jaar na de reversal). Ook de impact op de investeringen was volgens haar negatief. In het jaar na de reversal zijn de investeringen in termen van het BBP ongeveer twee procent teruggevallen. Zowel Freund als Edwards halen aan dat reversals een negatief effect hebben op de wisselkoers. Volgens Edwards is de kans groot een reversal gevolgd wordt door een aanzienlijke devaluatie van de munt. Hij berekent bovendien dat de kans op een muntcrisis na een reversal 9,86 % is in het geval van geïndustrialiseerde landen. De gemiddelde waarde van de reële depreciatie bij Freund ligt laag, maar ze merkt op dat er grote verschillen zijn tussen landen en dat in vele gevallen de munt in kwestie meer dan 10 % deprecieerde in één jaar. In haar dataset begon de depreciatie in de meeste gevallen één jaar voor de reversal, waarna deze verder aanhoudt. Ze bemerkt dat de nominale inflatie doorgaans groter was dan de reële (wat zij toeschrijft aan aanzienlijke inflatie). Reversals kunnen door hun impact op de reële en nominale wisselkoers problematisch zijn voor muntunies. In de eurozone, bijvoorbeeld, zijn de nominale wisselkoersen vastgelegd. De impact van reversals op de reële wisselkoers zal zich als gevolg volledig laten voelen via het kanaal van de competitiviteit. Output en werkgelegenheid komen zo onder druk te staan. Daarom is de kost van een reversal hoger voor leden van een muntunie dan voor landen met een vlottend wisselkoerssysteem. Voor lidstaten van een muntunie is het dus aan te raden om hun lopende rekening gradueel te verbeteren door hun lopende rekening niet te laten verslechteren tot het punt waar er een reversal optreedt om deze kosten te vermijden. We komen terug op de problematiek van de muntunies in sectie 2.6. In de volgende sectie gaan we in op de drempelwaardes van het tekort op de lopende rekening, waarbij een overschrijding van deze een reversal induceert. 23

Andere variabelen buiten beschouwing gelaten, is de impact van een reversal op de BBP-groei gelijk

aan -4,323 plus 0,028 maal de openheid.

28

In de literatuur wordt soms aangehaald dat een toename van financiële openheid de kans vergroot op een reversal. Edwards (2005) toont echter aan dat reversals niet vaker voorkomen in landen met een hoge graad van kapitaalmobiliteit. Hij bemerkt wel dat de kosten van een reversal mogelijk groter zijn voor landen met een hoge kapitaalmobiliteit indien deze zich voordoet. We kunnen dus concluderen dat grote tekorten op de lopende rekening, een hoge schuld aan het buitenland relatief ten opzichte van het BBP, snelle groei van het binnenlands krediet, lage internationale reserves, een sterke stijging in de reële BBP-groei en van de korte termijn intrestvoet en een daling van het sparen en het NIIP factoren die een reversal kunnen voorspellen. Reversals hebben een negatief effect op de BBP-groei, op investeringen en op de wisselkoers. Dit laatste is vooral problematisch voor leden van een muntunie. Een reversal brengt voor hen aanzienlijke kosten met zich omdat zij hun munt niet kunnen devalueren. Als laatste hebben we vastgesteld dat een hoge financiële openheid de kans op een reversal niet verhoogd.

2.5 Drempelwaarden voor tekorten op de lopende rekening We hebben reeds in sectie 2.3 gesproken over de elementen die invloed hebben op de lopende rekening. In de vorige sectie zijn we ingegaan op reversals en hun impact op de economie. We kunnen ons nu de vraag stellen hoe groot een tekort moet zijn om een reversal op te wekken. Alvorens hier op in te gaan, bespreken we eerst een relatieve maatstaf van de lopende rekening. In plaats van absolute lopende rekening gegevens, gebruiken we meestal de data waarin de lopende rekening wordt uitgedrukt als percentage van het BBP, zoals weergegeven in formule 2.10. Lopende rekening · 100 BBP

(2.10)

Deze maatstaf laat ons toe rekening te houden met de welvaart van een land en het aantal inwoners dat het telt. Immers, indien in een land een groter BBP per capita gegenereerd wordt, dan wilt dit zeggen dat een inwoner van dat land welvarender is. Zij kunnen dan grotere leningen aangaan, omdat zij in de toekomst meer inkomsten zullen genereren dan landen met een lager BBP per capita, en dus een grotere som zullen kunnen betalen24 . Indien het saldo van de lopende rekening in termen van het BBP 24

We veronderstellen dat het verwacht toekomstig BBP per capita niet dramatisch lager ligt. Indien dit

wel het geval zou zijn, zou de terugbetaling in het gedrang kunnen komen. Voorspellingen omtrent het

29

van het land dus constant blijft, betekent dit niet per sé dat de balans van de lopende rekening niet gewijzigd is. Het kan ook dat de lopende rekening in dezelfde richting en in dezelfde mate bewogen heeft als het BBP van het land. We moeten de absolute data dus langs de relatieve leggen en deze samen analyseren om een duidelijk beeld te krijgen van de schuldevolutie. Nu we de relatieve maatstaf van de lopende rekening hebben toegelicht kunnen we overgaan op de vraag hoe groot een tekort moet zijn om een reversal uit te lokken. De algemene benadering is dat, indien een tekort op de lopende rekening in termen van het BBP groter is dan vijf procent (Freund, 2000), er corrigerende krachten optreden, die ervoor zorgen dat een reversal optreedt. Maar zoals reeds vermeld in paragraaf 2.2 argumenteren Milesi-Ferretti en Razin dat met moet kijken naar de solvabiliteit en de houdbaarheid van de lopende rekening van het land in kwestie. Clarida et al. (2006) berekenden houdbaarheidsgrenzen voor het tekort én het surplus voor de G7 landen op basis van historische gegevens. Indien deze grenzen overschreden worden, zou een aanpassingsproces op gang moeten komen om de lopende rekening terug binnen de grenzen te brengen. Uit hun studie blijkt dat deze grenzen landsafhankelijk zijn. De VS bijvoorbeeld heeft een veel lagere ondergrens voor het tekort dan Italië of Duitsland. Het tekort in de VS moet dus veel groter zijn voordat het aanpassingsproces in werking treedt25 . We stellen dus vast dat er geen eenduidige grens is, die bij overschrijding een reversal uitlokt, maar dat het intrede van een reversal eerder landsafhankelijk is. Bovendien wordt deze ook beïnvloed door andere macro-economische grootheden.

2.6 Muntunies en tekorten op de lopende rekening Zijn muntunies een belangrijke factor voor de lopende rekening van hun leden? Beperkt een muntunie hun bewegingsruimte om hun lopende rekening aan te passen? Heeft het beleid van de muntunie implicaties voor de doeltreffendheid van bepaalde beleidsinstrumenten? Aan de hand van deze vragen pogen we in deze sectie een licht te werpen op muntunies en hun relatie met de lopende rekening van hun leden. Deze relatie is interessant met het oog op de gevallenstudie van Spanje in het volgende hoofdstuk. Daarom nemen we de eurozone hier als voorbeeld. toekomstig BBP per capita worden o.a. berekend door het IMF. 25 De VS overschrijden deze grens, maar toch is het aanpassingsproces niet op gang gekomen. Volgens Clarida et al. is dit ofwel te wijten aan het feit dat het model niet toepasbaar is op de VS, ofwel aan gebeurtenissen die niet voorkwamen in het verleden en dus ook niet vervat zitten in de historische data.

30

2.6.1 De invloed van de eurozone op de lopende rekening van haar leden

Op de vraag of de eurozone een belangrijke invloed heeft op de lopende rekeningbalans van haar leden dienen we een positief antwoord te geven. Een lid van de eurozone is in staat om meer leningen aan te trekken dan indien zij geen lid zou zijn. De reden is dat de risicopremie voor leningen en activa, die gedenomineerd zijn in euro, binnen de eurozone lager is door het wegvallen van het wisselkoersrisico is weggevallen (IMF, 2006b)26 . De nominale intrest- en discontovoet zullen bijgevolg ook lager zijn, waardoor meer kan geleend worden. Dit is nefast voor de lopende rekeningbalans. Het remmend effect op het tekort groter is immers groter indien de prijs van ontlenen sterker omhoog gaat als het tekort op de lopende rekening groter wordt. Bovendien is voor een lid van de Eurozone de kans klein dat de andere leden het land niet zouden bijstaan indien het zijn schuld (overheidsschuld) niet meer zou kunnen terugbetalen. Dit om negatieve effecten op hun eigen economie te vermijden27 . Het risico op ‘default’ of wanbetaling is dus verkleind. Hierdoor daalt de vereiste risicopremie verder. Wanneer we de houdbaarheid van de lopende rekening in beschouwing nemen dan is deze op zich wel toegenomen, omdat men langer of meer (of langer en meer) kan ontlenen. Deze laatste kan zich echter ook wreken in een hoge schuldenberg, die grote economische problemen kan veroorzaken eens de leningen moeten terug betaald worden. We merken hier ook op dat de openheidsgraad van een economie belangrijk is voor reversals. Milesi-Ferretti en Razin (1998) hebben in hun empirische studie vastgesteld dat een hogere openheidsgraad de kans kleiner maakt dat een reversal zich voordoet. Tussen de leden van de eurozone geldt er vrijheid van beweging goederen, diensten, kapitaal en personen. Dit komt dus neer op een hoge openheidsgraad. We kunnen dus concluderen dat het lidmaatschap van de eurozone de houdbaarheid van de lopende rekening van de leden ten goede komt, maar dat er tegelijk een risico bestaat dat de remmingsfactoren, die druk leveren op het tekort van de lopende rekening, afnemen. De kans dat een land hogere schulden aangaat neemt toe. Bovendien is het onwaarschijnlijk dat andere lidstaten van de eurozone niet zullen bijspringen indien een land in betalingsmoeilijkheden verkeerd. Dit heeft een positieve invloed op de kans dat een land hogere schulden aangaat. 26 27

In bijlage 2 staan de vaste nominale wisselkoersen van de oude nationale munten en de euro. In principe moeten medeleden het land niet helpen. Er is hiervoor een ‘no-bailout’ clausule opgeno-

men in het verdrag van Maastricht (De Grauwe, 2005, p 231).

31

2.6.2 Impact van het lidmaatschap van de eurozone op de beleidsinstrumenten van de leden

Heeft de eurozone nu gevolgen voor de beleidsinstrumenten die een lidstaat kan aanwenden ter manipulatie van haar lopende rekening? We maken hier eerst een analyse van de mogelijke klassen van beleidsinstrumenten waarna we de inzichten hiervan toepassen op de problematiek van concurrentiepositie. Landen die niet behoren tot een monetaire unie kunnen hun lopende rekening beïnvloeden via drie kanalen: het budgettaire kanaal, het monetaire kanaal en het wisselkoerskanaal. Lidstaten van de eurozone echter kunnen enkel nog beroep doen op het budgettaire kanaal, aangezien zij hun monetaire en wisselkoersbevoegdheid hebben afgestaan aan het Europees Systeem van Centrale Banken (ESCB) en de Europese Centrale Bank (ECB)28 . Indien een lidstaat van de eurozone zich nu in een nadelige concurrentiepositie bevindt ten opzichte van de andere landen in de eurozone, dan kan zij dit niet oplossen met een nominale depreciatie van haar munt29 . Dit is vooral belangrijk indien de leden van de muntunie de belangrijkste handelspartners zijn van het land. Het land zal andere, structurele maatregelen moeten nemen die de prijs van binnenlandse goederen en diensten doet dalen t.o.v. prijzen in de andere lidstaten om zo haar concurrentiepositie te verbeteren. Met andere woorden, moet het land in kwestie een deflatiebeleid voeren30 . Voorbeelden van een deflatiebeleid zijn een verhoging van de loonflexibiliteit en een toename van de arbeidsmobiliteit (De Grauwe, 2005, p 7). Dit zal dan de concurrentiepositie verbeteren ten opzichte van deze laatste. Op de vraag of de eurozone een impact heeft op de beleidsinstrumenten van haar lidstaat kunnen we dus antwoorden dat het lidmaatschap van de eurozone de beleidsinstrumenten van haar leden om hun lopende rekening te manipuleren beperkt.

28

Er dient een duidelijk onderscheid gemaakt te worden tussen het Europees Stelsel van Centrale

Banken, dat bestaat uit de Europese Centrale Bank en de Nationale Centrale Bank (NCB’s) van alle lidstaten van de EU, en het Eurosysteem, dat bestaat uit de ECB en de NCB’s van EU landen die de euro hebben aangenomen (ECB, n.d.b). 29 In sectie 2.3.2 hebben we reeds aangehaald dat de effecten van een nominale depreciatie van de wisselkoers op lange termijn ambigu zijn. 30 Blanchard (2007a) argumenteert dat een deflatiebeleid nodig is om de concurrentiepositie van Portugal te verbeteren t.o.v. de andere lidstaten van de Eurozone. Zo zou de balans van de lopende rekening van Portugal moeten verbeteren.

32

2.6.3 Impact van het ECB beleid op de doeltreffendheid van de beleidsinstrumenten van de lidstaten We gaan nu over tot de laatste vraagstelling van deze sectie: heeft het beleid van de ECB implicaties voor de doeltreffendheid van de beleidsinstrumenten die een lidstaat nog voorhanden heeft? We lichten hier eerst toe hoe de intrestvoet wordt gezet in de eurozone en wat de inflatiepolitiek van de ECB is. We analyseren in dit kader de invloed van deze laatste op de beleidsinstrumenten die een lidstaat nog voorhanden heeft aan de hand van het voorbeeld van deflatiepolitiek. We gaan verder met een analyse van de werkelijk geobserveerde inflatie in de eurozone en de gevolgen van deze op de reële intrestvoet en reële wisselkoers. We halen hierbij ook groeiritme verschillen aan. Binnen de Eurozone wordt de nominale herfinancieringsintrestvoet bepaald door de Raad van Bestuur van de ECB31 . Deze intrestvoet geldt voor alle leden van het Eurozone. De NCB’s zorgen zo voor de implementatie van de monetaire politiek op nationaal niveau. Private nationale banken kunnen o.a. hun liquiditeitstekorten financieren bij de centrale banken, indien zij geen (of aan een hogere kost dan bij de NCB’s) krediet kunnen krijgen op de interbankmarkt (Dombrecht et al., 2005)32 . Met het zetten van de intrestvoet wil de ECB inspelen op de economische krachten binnen de Eurozone en tracht zij zo haar doelstellingen te verwezelijken. Haar primaire doelstelling is het in toom houden van inflatie, waarvan de richtlijn op twee procent ligt. Deze inflatierichtlijn heeft implicaties voor de doeltreffendheid van onder meer een deflatiebeleid. Landen die hun concurrentiepositie willen verbeteren door een stop van de nominale loongroei kunnen op jaarbasis weinig aan competitiviteit winnen. De reden hiervoor is dat de reële lonen veel minder dalen dan indien er meer inflatie was (De Grauwe, 2005). Om een grote competitiviteitsachterstand in te halen zal het deflatiebeleid jaren moeten volgehouden worden. De export naar de andere lidstaten zal hierdoor slechts traag toenemen, waardoor de lopende rekening ceteris paribus ook niet snel zal verbeteren. Het beleid van de ECB heeft dus wel degelijk een effect op de doeltreffendheid van beleidsmaatregelen. We dienen de inflatierichtlijn echter te nuanceren door in te gaan op de werkelijk geobserveerde inflatie. Zoals we kunnen afleiden uit figuur 2.6.3, ligt de gemiddelde inflatie in de eurozone wel rond de twee procent, maar verschilt de inflatie tussen de landen 31

De Raad van Bestuur van de ECB bestaat uit zes vertegenwoordigers van de ECB en één vertegen-

woordiger per nationale centrale bank (NCB) van het eurogebied (Nationale Bank van België, 2008). Zoals reeds besproken in sectie 2.3.2 heeft een verandering van de intrestvoet belangrijke implicaties voor de lopende rekening. 32 De intrestvoet die hen wordt aangerekend is de herfinancieringsrente plus één procent.

33

aanzienlijk (de inflatie is hier berekend als de jaarlijkse groei van de HICP-index index, Harmonized Indices of Consumer Prices). Door dit verschil in inflatie kunnen de reële intrestvoeten en de reële wisselkoersen verschillen in de lidstaten van de eurozone. Dit heeft ook effecten op de reële economie. In sommige landen is er een lage reële intrestvoet, wat intrestgevoelige investeringen doet toenemen. Wanneer de inflatie in één lidstaat sneller toeneemt dan in de andere leden, dan kan dit leiden tot een verslechtering van zijn concurrentiepositie t.o.v. de andere leden. Zoals hierboven reeds aangehaald kunnen zij geen beroep doen op een devaluatie van hun munt om deze te verbeteren. Bij grote inflatieverschillen komt ook de muntunie zelf in het gedrang, omdat de reële wisselkoers hierdoor sterk afwijkt van de nominale, met mogelijke kapitaalbewegingen als gevolg. De wisselkoers van Portugal bijvoorbeeld is in de periode 1998-2006 met 15 % gestegen, terwijl de Duitse wisselkoers om en bij de 14 % gedaald is (De Grauwe, 2007, p 32). Toch moeten we de inflatie-impact op de reële wisselkoers nuanceren. Het is immers niet altijd zo dat een verschil in inflatie de reële wisselkoers doet wijzigen. Ook het groeiritme van de leden is belangrijk. Landen met een hoger groeiritme kunnen een hoger inflatiepercentage hebben zonder dat dit impact heeft op de reële wisselkoers (De Grauwe, 2005). Inflatieverschillen tussen de leden moeten dus geanalyseerd worden met hun groeiritmeverschillen in het achterhoofd. Er dient wel opgemerkt te worden dat landen die een hoge inflatie hebben samen met een hoog groeiritme dienen opmerkzaam te zijn voor dalingen in hun groeiritme. Een daling van deze laatste moet gepaard gaan met een daling in hun inflatie en zij moeten dus klaar zijn om anti-inflatiemaatregelen te nemen. We concluderen dus dat de ECB wel degelijk implicaties heeft voor de doeltreffendheid van de beleidsinstrumenten van de lidstaten van de eurozone. De inflatierichtlijn bemoeilijkt het deflatiebeleid waardoor het moeilijk wordt om de concurrentiepositie en dus de lopende rekening te verbeteren. Bovendien heeft het intrestvoetbeleid van de ECB ook gevolgen voor de reële intrestvoet en de reële wisselkoers doordat er een groot verschil is in de geobserveerde inflatie tussen de lidstaten. Indien een lidstaat sneller groeit dan de andere leden kan het effect van een hoger inflatiepercentage op de reële wisselkoers echter onbestaand zijn.

2.6.4 Conclusie In deze sectie hebben we het effect van het lidmaatschap van de eurozone op de lopende rekening geanalyseerd. We zijn tot de conclusie gekomen dat het lidmaatschap mogelijk

34

Figuur 13: Inflatie in de eurozone en haar leden

Bron: Eurostat

35

een negatieve impact heeft op het saldo van de lopende rekening van de lidstaten, maar dat de houdbaarheid van tekorten wel verbetert. We hebben ook vastgesteld dat het lidmaatschap de beleidsinstrumenten om in te grijpen op de lopende rekening beperkt en dat het beleid van de ECB deze ook de efficiëntie van deze beleidsinstrumenten beïnvloed. Bovendien heeft het intrestbeleid van de ECB ook een impact op de reële intrestvoet en de reële wisselkoers omdat de geobserveerde inflatie tussen de lidstaten verschilt.

2.7 Conclusie In de literatuurstudie is het begrip houdbaarheid van tekorten op de lopende rekening toegelicht. Er zijn twee definities gegeven, die van Milesi-Ferretti en Razin (1996b) en die van Mann (1999). We zijn dan overgegaan tot een bespreking van de voornaamste determinanten van de lopende rekenig en hoe een manipulatie van deze de lopende rekening kan beïnvloeden. Hierbij is geconcludeerd dat de wisselkoers en de intrestvoet een belangrijke invloed hebben op de houdbaarheid. Een reële depreciatie van de munt draagt bij tot verbetering van de lopende rekening, terwijl een verlaging van de intrestvoet toelaat om meer te ontlenen. In geïndustrialiseerde landen is het belang van de overheidsbegroting voor het saldo van de lopende rekening afgenomen. Het spaar- en investeergedrag van de economische agenten neemt hier een prominentere rol in. De hoogte van de intrestvoet beïnvloed dit gedrag. Er is bovendien vastgesteld dat de financiële interconnectiviteit tussen de geïndustrialiseerde landen is toegenomen. Na de studie van de determinanten van de lopende rekening is het begrip reversals toegelicht. Er is geconstateerd dat reversals een negatief effect hebben op het BBP en gevolgd kan worden door een aanzienlijke depreciatie. Indicatoren voor een reversal zijn o.a. grote tekorten op de lopende rekening in het (recent) verleden en een grote schuld ten aanzien van het buitenland. De kost van reversals voor een lidstaat van een muntunie is groter dan voor landen met een vlottende wisselkoers. Drempelwaarden voor tekorten op de lopende rekening, die bij overschrijding een reversal induceren, kunnen verschillen van land tot land en zijn afhankelijk van de economische en politieke voorgeschiedenis van het land. De algemene drempelwaarden voor tekorten ligt op min vijf procent van het BBP. Na de analyse van de drempelwaarden, zijn we de impact nagegaan van het lidmaatschap van de eurozone op de lopende rekening van de lidstaten. De conclusie hiervan was dat het lidmaatschap van de eurozone de lidstaten toelaat om grotere tekorten te financieren op hun lopende rekening. Bovendien zijn de

36

beleidsinstrumenten die de lidstaten kunnen aanwenden om hun lopende rekening beperkt doordat zij hun monetaire beslissingsmacht hebben afgestaan. De doeltreffendheid van deze beleidsinstrumenten is daarenboven verminderd door het beleid van de ECB.

Hoofdstuk 3 Case study: Spanje Via de literatuurstudie in het vorige hoofdstuk, hebben we achtergrondkennis over de problematiek van houdbaarheid van tekorten op lopende rekeningen opgebouwd. Het ontstaan van de eurozone1 heeft hieraan een extra dimensie toegevoegd. Deze wordt in dit hoofdstuk bestudeerd aan de hand van een case study, waarin de verworven inzichten worden toegepast. De lidstaat van de eurozone die hiervoor gekozen is, is Spanje. De redenen hiervoor zijn het aanhoudende tekort op de Spaanse lopende rekening, dat de laaste vijf jaar monotoon zijn toegenomen in termen van het BBP en de achteruitgang van de Spaanse competitiviteitspositie binnen de eurozone. We starten de gevallenstudie met een onderzoek van de lopende rekening en haar deelcomponenten. Het doel hiervan is de deelcomponent te analyseren die de grootste bijdrage vormt tot het tekort. Het verdere verloop van het onderzoek bestaat uit drie delen. Eerst wordt de Spaanse economie bestudeerd. De klemtoon wordt gelegd op de vergelijking van Spanje met het gemiddelde van de eurozone, de belangrijkste handelspartner van Spanje. Er wordt ingegaan op de evolutie van de Spaanse competitiviteit. Aangezien er binnen de eurozone één gemeenschappelijke munt geldt, is het belang van prijscompetitiviteit voor de lidstaten toegenomen sinds hun toetreding. Consumentenprijsinflatie, arbeidskosten per eenheid en exportprijscompetitiviteit komen bij de studie van de competitiviteit aan bod. Verder worden de overheidsbegroting, de spaar- en investeerevolutie onderzocht, waarbij de rol van de overheid en de privé-sector in het tekort wordt bepaald. Ook wordt 1

Doorheen de tekst wordt naar de EU verwezen als EU-15, EU-25 of EU-27 en naar de eurozone als

eurozone-12, eurozone-13 of eurozone-15. Deze duiden aan om welke samenstelling van de Europese Unie het gaat. Indien er geen vermelding wordt gemaakt van de samenstelling, wijzen de statistische data van jaar x op de data voor de samenstelling van de EU of eurozone in jaar x.

37

38

de impact van de bevolkingsevolutie op de toekomstige lopende rekening besproken. Het tweede deel van het onderzoek bestaat uit de vergelijking van het tekort op de Spaanse lopende rekening en de lopende rekening van de VS. Ook de Spaanse economie wordt vergeleken met die van de VS. Spanje en de VS verschillen op institutioneel vlak. De VS behoren niet tot een muntunie van soevereine landen, zoals bijvoorbeeld de eurozone. Dit heeft tot gevolg dat de VS wel monetaire beslissingsmacht hebben en het wisselkoerskanaal kunnen aanwenden om hun lopende rekening te manipuleren, in tegenstelling tot Spanje dat afstand gedaan heeft van zijn monetaire beslissingsmacht aan het ESCB. Spanje is bovendien lid van een douane-unie, de EU. Bij de vergelijking van Spanje en de VS worden de conclusies uit het onderzoek over de Spaanse overheidsbegroting, spaar- en investeerevolutie en competitiviteitspositie vergeleken met die van de VS. In het laatste deel onderzoeken we de houdbaarheid van de Spaanse lopende rekening. We gaan de impact na van de eurozone op de houdbaarheid en bespreken de projecties op middellange termijn. Er worden ook voorstellen van maatregelen ter verbetering van de lopende rekening geformuleerd.

3.1 Decompositie van de lopende rekening In deze sectie analyseren we de evolutie van de lopende rekening vanuit haar hoofdcomponenten. Vooreerst zullen we een overzicht geven van de lopende rekening in het algemeen, waarna we achtereenvolgens de goederenbalans, de dienstenbalans, de handelsbalans, de factorinkomes en de lopende overdrachten zullen bespreken. We zullen onze analyse is hier baseren op cijfergegevens van de Banco de España, Eurostat en de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling (OESO). De data in BBP-termen zijn terug te vinden in tabel VII in bijlage 3 en zijn deels grafisch voorgesteld in figuur 14. In de analyse zullen we steeds BBP-data tegen marktprijzen hanteren, tenzij anders vermeld. In tabel IX in bijlage 3 staan de lopende rekening data uitgedrukt in absolute waarden (miljoen euro).

3.1.1 De lopende rekening Zoals we kunnen zien in tabel VII in bijlage 3 is de lopende rekening in 10 jaar tijd met bijna 9 % gedaald (in termen van het BBP van Spanje). In 2004 heeft deze zelfs de conservatieve drempelwaarde van 5 procent overschreden. Het tekort op lopende rekening

39

in BBP termen is in 2007 met bijna 1,5 % gestegen ten opzichte van 2006, wat het saldo op -10,12 % brengt. Dit terwijl het reële BBP, waarvan de evolutie instaat afgebeeld in figuur 152 , in 2007 groeide met 3,8 %. In absolute waarde is het tekort dus nog feller gestegen, namelijk van 84,74 miljard euro naar 106,20 miljard euro, een procentuele verslechtering van 25,33 %. Wanneer we nu de evolutie van de lopende rekening sinds 1990 analyseren, merken we op dat zich midden jaren 1990 een verbetering heeft voorgedaan. Dit wordt bevestigd door Freund (2000). Zij heeft in haar empirisch onderzoek vastgesteld dat zich een reversal heeft voorgedaan in Spanje omstreeks het jaar 1991 (en omstreeks het jaar 1981). We kunnen dus stellen dat Spanje ervaring heeft met tekorten op en reversals van de lopende rekening. Nu dat we de lopende rekening gesitueerd hebben, gaan we over op de bespreking van de componenten. We vatten aan met de goederenbalans.

Figuur 14: Decompositie van de lopende rekening van Spanje in termen van het BBP (BBP tegen marktprijzen)

Bron: Banco de España

3.1.2 De goederenbalans Zoals kan opgemaakt worden uit figuur 14 is de goederenbalans de grootste oorzaak van het tekort op de lopende rekening. In 2007 bedroeg het tekort op deze niet minder 2

In figuur 15 staat eveneens de evolutie van het BBP van de eurozone afgebeeld. Het cijfer van jaar x

geeft de reële groei aan van de eurozone zoals deze samengesteld was in jaar x. Bijvoorbeeld in 2001 gaat het om de EU-12.

40

Figuur 15: Reële BBP groei van Spanje (in termen van volume)

Bron: Eurostat (n.d.) dan 88,46 miljard euro, wat overeenkomt met 8,43 % van het BBP. Het tekort op de goederenbalans is bovendien in termen van het BBP met 1,68 procentpunten toegenomen in vergelijking met het jaar ervoor en met bijna dan 10 % over de laatste 10 jaar3 . De verandering van het saldo op de goederenbalans in absolute termen over de periode 1998-2007 bedraagt -69,19 miljard euro. We merken wel op dat het belang van de goederenbalans voor het tekort op de lopende rekening in 2007 is afgenomen t.o.v. het jaar voordien. Het verschil tussen het saldo op de goederenbalans in 2007 en 1998 in termen van het BBP is -4,85 %. Het tekort is minder gestegen in termen van het BBP dankzij stijging van het BBP van 539,49 miljard euro in 1998 tot 1 049,85 miljard euro in 2007. In Banco de España (2007) wordt de oorzaak van het tekort gelegd bij de grotere groei van de nominale (reële) import ten opzichte van de nominale (reële) export in absolute waarden. In 2006 was de nominale importgroei inderdaad groter dan de nominale exportgroei. Deze bedroegen respectievelijk 11,47 % en 9,14 %. We komen tot dezelfde constatie voor 2007 waar de waarde van de nominale import- en exportgroei 7,94 % en 6,80 % waren4 . Wanneer we echter naar de nominale groei van deze kijken vanaf 1990 (zie figuur 16), merken we op dat er ook periodes zijn waarin de nominale exportgroei de nominale importgroei overtrof. De periode 1990-1997 is hier een voorbeeld van. De grotere nominale exportgroei leidde in deze periode tot een vertraging van de groei van het tekort op de goederenbalans en zelfs tot een negatieve groei in 1992 en 1993. Een 3

Het gaat hier over het verschil tussen getallen, die in procenten uitgedrukt zijn, en niet om de

procentuele verandering. 4 Deze groeicijfers zijn duidelijk lager dan in 2006, waardoor de nominale groei goederenbalans in absolute termen in 2007 meer dan 6 % gedaald t.o.v. 2006.

41

ander voorbeeld is de periode 2001-2002. De groeivertragingen van de goederenbalans in beide periodes hadden een gunstig effect op het tekort op de lopende rekening. In de periode 1990-1997 bemerken we een duidelijke verbetering van deze laatste: het tekort daalde met 10,58 miljard euro en met 3,36 % in termen van het BBP. In 2002 deed er zich een gelijkaardige verbetering voor. Er dient opgemerkt te worden dat in 2001 er geen verbetering optrad van de lopende rekening ondanks een verbetering van de goederenbalans. De reden hiervoor is dat de stijging van het tekort op de post factorinkomens de verbetering van de goederenbalans overtrof. Ondanks de sterkere exportgroei in deze twee periodes is de goederenbalans steeds negatief gebleven, wat zijn oorsprong vindt in de lage startwaarde van de export ten opzichte van de import5 .

Figuur 16: Procentuele verandering van de goederenbalans (relatief t.o.v. het BBP

Bron: Banco de España

3.1.3 Dienstenbalans In contrast met de goederenbalans is de dienstenbalans de laatste jaren steeds positief geweest. In 2007 bedroeg het surplus op de dienstenbalans 22,37 miljoen euro, wat overeenkomt 2,13 % van het BBP. Dit surplus heeft Spanje te danken aan zijn toeristische sector die in de periode 1990-2007 steeds de tekorten op de balans van de overige diensten heeft gecompenseerd. In 2007 was de waarde van de toerismebalans gelijk aan 27,84 miljoen euro (2,65 % van het BBP). De laatste zes jaren is het saldo op de dienstenbalans echter jaarlijks afgenomen in termen van het BBP, in totaal met 1,24 % ten opzichte van 2001. Hierdoor zit het dienstenbalanssurplus terug op het niveau van 1990. In absolute waarde is het saldo op de dienstenbalans gedaald met -586,64 5

We nemen hier 1990 als beginpunt.

42

miljoen euro sinds 20016 . Deze daling is een rechtstreeks gevolg van de daling van het surplus op de toerismebalans in termen van het BBP terwijl de balans van de overige diensten ongeveer constant is gebleven ten opzichte van het BBP. Deze dalende trend is onder meer toe te schrijven aan een verandering in het gedrag van de buitenlandse toeristen, wat resulteerde in een daling van de gemiddelde uitgaven per toerist7 , toegenomen concurrentie van vakantiebestemmingen in het buitenland en het verlies van prijscompetitiviteit van de hotelsector (Banco de España, 2007).

3.1.4 Handelsbalans We bekijken nu de evolutie van de handelsbalans, de som van de goederen- en dienstenbalans, om ons zo een beeld te kunnen vormen van het belang van de handelscomponent voor de lopende rekening. We gaan eerst in op de evolutie van de handelsbalans in het algemeen, waarna we de geografische verdeling van de export en de import analyseren. De evolutie van de handelsbalans, zowel in absolute waarden als relatief ten opzichte van het BBP, staat afgebeeld in figuur 17. De handelsbalans bedroeg in 2007 een tekort ten belope van 66,09 miljard euro oftewel een tekort van 6,30 % van het BBP, een verslechtering van respectievelijk 8,09 miljard euro en 0,39% van het BBP ten opzichte van het jaar voordien. De groei8 van de handelsbalans in de periode 2005-2006 als in de periode 2006-2007 in termen van het BBP was negatief, maar verbeterde van -15,85 % in 2005-2006 naar -6,47 % in 2006-2007. Dit duidt op een daling van de toenamesnelheid van het tekort op de handelsbalans. Zoals kan opgemaakt worden uit de figuur 18 heeft de importgroei de exportgroei de laatste vijf jaar overtroffen. Dit verklaart de stijging van het tekort met -49,55 miljard euro in de periode 2003-2007. In termen van het BBP verslechterde het saldo van de handelsbalans van 2,11 % naar 6,30 %. In de periode 1998-2007 nam het tekort toe met -64,60 miljard euro of met 6,02 % van het BBP. In tegenstelling tot de goederenbalans heeft de handelsbalans wel surplussen vertoont sinds 1990 en dit in 1994, 1996 en 1997. Zoals we reeds vermeld hebben, is er een reversal opgetreden in Spanje in het jaar 1991 (Freund, 2000). We merken dan ook op dat in deze periode de export sneller groeide dan de import waardoor er in 1994 een surplus genoteerd werd. 6

De dienstenbalans is in 2007 in absolute waarden met 228,29 miljoen euro is toegenomen ten opzichte

van 2006. 7 De buitenlandse toeristen vertegenwoordigden in 2006 60,8 % van de buitenlandse bezoekers en 66,2 % in 2000 (Banco de España, 2007). 8 De groei is berekend als procentuele verandering.

43

Figuur 17: Handelsbalans in termen van het BBP

Bron: Banco de España

Figuur 18: Procentuele verandering van de relatieve import en export (relatief t.o.v. het BBP)

Bron: Banco de España Nu we de evolutie van de handelsbalans nader bekeken hebben, onderzoeken we de geografische distributie van de Spaanse export en import. Figuren 19 en 21 zijn de grafische representatie van respectievelijk de export en de import in miljoen euro. In figuren 20 en 22 wordt de geografische distributie van de export en import weergegeven. Formule 3.1 bevat berekening van het aandeel van de Spaanse export naar land x in de totale Spaanse export. Het aandeel van de Spaanse import vanuit land x in de totale Spaanse import wordt op gelijkaardige manier berekend. Aandeel =

Spaanse export naar land x · 100 Totale Spaanse export

(3.1)

We vatten ons onderzoek aan met een analyse van de export. In 2006 bedroeg de totale export 259,56 miljard euro. De EU is het belangrijkste afzetgebied van Spaanse

44

goederen en diensten. In de EU-25 werd namelijk voor 151,69 miljard euro ingevoerd vanuit Spanje, wat goed is voor 70 % van de totale Spaanse export. Het aandeel van de eurozone9 in de totale Spaanse export stond in 2006 op 56 %. De exportgroei in de EU-25 (7,35 %) en de eurozone (7,07 %) lag in de periode 2005-2006 wel lager dan de totale exportgroei (9,59 %). Over een periode van 10 jaar bedroeg de totale exportgroei 81,84 %, terwijl de export in de EU-25 slechts 76,34 % toenam en die in de eurozone slechts 71,76 %. Dit verklaart waarom het aandeel van de EU-25 en de eurozone is afgenomen sinds 1998, toen deze nog respectievelijk 72,54 % en 59,50 % bedroegen. In het algemeen kunnen kunnen we dus stellen dat de eurozone de belangrijkste afnemer is voor Spanje. Competitiviteit binnen de eurozone is dan ook belangrijk. We komen hierop terug in sectie 3.2.1. We merken op dat de export naar de VS en de OPEC (Organization of Petroleum Exporting Countries) goed was voor respectievelijk 4,5 en 2,5 %10 van de totale Spaanse export.

Figuur 19: Geografische distributie van de Spaanse export sinds 1988

Opmerking: De gegevens voor 2006 zijn voorlopige data. Bron: Banco de España

De samenstelling van de import is in grote lijnen gelijklopend met die van de export. Uit de EU-25 en de eurozone kwam respectievelijk 58,44 % en 48,81 % van de totale Spaanse import. In absolute termen komt dit overeen met 141,88 en 118,76 miljard euro (figuur 21). De EU is dus ook de belangrijkste handelspartner qua import. Het importaandeel van de OPEC in de totale Spaanse import is groter dan zijn exportaandeel, namelijk 8,55 % t.o.v. 2,5 %. De oorzaak hiervan is de olie-invoer in Spanje. Het aandeel van de VS in 2006 bedroeg 3,27 %. Wanneer we nu in figuur 22 de evolutie van het 9 10

Bij de bespreking van de handelsbalans gaat het steeds om de eurozone-12. In IMF (2006d) wordt de olie afhankelijkheid van Spanje aangestipt als één van de factoren die de

lopende rekening negatief beïnvloed.

45

Figuur 20: Aandeel van land x in de totale Spaanse export (Totale Spaanse export = 100 %)

Opmerking: De gegevens voor 2006 zijn voorlopige data. Bron: Banco de España

aandeel beschouwen sinds 1990, observeren we dat het aandeel van de EU en de eurozone in de totale import piekte rond 1998 toen deze 73,71 en 60,72 % bedroegen. We bemerken dus een stijging van bij de toetreding van Spanje tot de eurozone en een daling nadien. We concluderen dat het tekort op de handelsbalans de laatste jaren sterk is toegenomen, zowel relatief als absoluut. De belangrijkste handelspartner van Spanje is de EU, en in het bijzonder de eurozone. Nu we de handelscomponenten van de lopende rekening hebben besproken gaan we over tot de bespreking van de factorinkomens en de lopende overdrachten.

Figuur 21: Geografische distributie van de Spaanse import sinds 1988

Opmerking: De gegevens voor 2006 zijn voorlopige data.Bron: Banco de España

46

Figuur 22: Aandeel van land x in totale Spaanse import (Totale Spaanse import = 100 %)

Opmerking: De gegevens voor 2006 zijn voorlopige data.Bron: Banco de España

3.1.5 Factorinkomens Factorinkomens zijn de vergoedingen, die betaald moeten worden aan het buitenland voor buitenlandse productiefactoren, zoals arbeid en vermogen, die ingezet worden in de eigen economie. De Spaanse post factorinkomens vertoont een positieve balans indien het buitenland meer factorinkomens betaalt aan Spanje dan Spanje aan het buitenland en omgekeerd. Uit figuur 14 blijkt dat deze post zwaarder doorweegt op lopende rekening in termen van het BBP dan een aantal jaren geleden. We zien een vrij laag niveau in het begin van de jaren 1990, waarna een stijging optreedt. In 2007 werd het grootste tekort genoteerd in termen van het BBP sinds 1990. Zoals we kunnen observeren in figuur 23 stond het saldo van de factorinkomens op -2,99 % van het BBP tegenover -2,10 % het jaar voordien en -0,68 % in 1990. In figuur 24a vinden we de samenstelling van de inkomsten van de factorinkomens en in figuur 24b de uitgaven. In beide figuren zijn de gegevens uitgedrukt in termen van het BBP. Wanneer we deze figuren aanschouwen, zien we duidelijk dat het volume van zowel de inkomsten als de uitgaven gestegen zijn sinds 1990. De toetreding tot de EU in 1986 en tot de eurozone in 1998 hebben ertoe bijgedragen dat de Spaanse economie meer open geworden is. De toename van grensoverschrijdende investeringen11 zijn in dit licht niet verwonderlijk. Zoals we kunnen opmerken in figuur 23 is het verschil tussen de inkomsten en uitgaven steeds groter geworden. De sterke daling van het NIIP van Spanje gedurende de laatste jaren is hier een indicator van. Zoals we kunnen zien in figuur 25 zijn de verplichtingen van Spanje aan het buitenland toegenomen van 30 % van het BBP in 1998 tot 69 % in 11

De investeringen zijn in figuren 24a en 24b niet rechtstreeks af te lezen, maar deze is gelijk aan de

som van de Monetaire financiële instellingen, General government en andere interne sectoren.

47

2007. Meer schuld aan het buitenland brengt meer rentebetalingen aan het buitenland met zich mee.

Figuur 23: Evolutie van de factorinkomens

Bron: Banco de España

We gaan nu over tot de analyse van de samenstelling van de factorinkomens. Eerst bekijken we de inkomsten en uitgaven per institutionele sector, waarna we een analyse van de mate van verandering per instrument verrichten. Wanneer we de deelcomponenten van de inkomsten en uitgaven onder de loep nemen, valt bij de inkomsten, net als bij de uitgaven, vooral de stijging op van de investeringen in de andere interne sectoren. General government is verwaarloosbaar bij de inkomsten, maar niet bij de uitgaven. De Monetaire financiële instellingen zijn belangrijk voor zowel de inkomsten als de uitgaven. Het belang van arbeid is klein, maar neemt gestaag toe. De procentuele verandering van de absolute waarden zijn monotoon positief sinds 1995. Die van de relatieve waarden zijn positief sinds 1995 behalve in de periode 2002-2004. Wanneer we nu kijken naar de mate van verandering van de inkomsten en uitgaven per instrument (zie figuur 26), bemerken we dat er doorgaans een stijging is geweest in zowel de inkomsten als de uitgaven. Voor de inkomsten is de stijging het sterkst in de periode 2000-2001, waarin er zich een sterke toename heeft voorgedaan van de directe en portfolio investeringen. Bij de uitgaven zijn de portfolio investeringen vooral belangrijk, terwijl de groei van de directe investeringen van Spanje in het buitenland is afgenomen en zelfs negatief is geworden in de periode 2005-2006. We kunnen dus besluiten dat het tekort op de factorinkomensbalans de laatste jaren is toegenomen. De uitgaven zijn sneller toegenomen dan de inkomsten.

48

(a) Inkomstensamenstelling (in % van het BBP)

(b) Uitgavensamenstelling (in % van het BBP)

Figuur 24: Factorinkomens: in- en uitgavensamenstelling per institutionele sector (in % van het BBP)

Bron: Banco de España

3.1.6 Lopende overdrachten

De lopende overdrachten zijn klein in vergelijking met het totaal van de lopende rekening. Het saldo van de lopende overdrachten was in 2007 met 528,67 miljoen euro gedaald naar een totaal van -6,73 miljard, een procentuele verandering van 8,53 %. Het saldo van de lopende rekening bedroeg -106,20 miljard. In figuur 27 constateren we dat het saldo van de lopende overdrachten sinds 1990 steeds positief was tot 2003, vanaf wanneer het een deficit vertoonde. Uit figuren 28a en 28b besluiten we dat de oorzaak de stijging van de uitgaven is, terwijl de inkomsten vrij constant zijn gebleven. De stijging van de uitgaven is te wijten aan de sterke stijging van geldzendingen van buitenlandse

49

Figuur 25: Spaanse NIIP (inclusief Banco de España)

Opmerking: De NIIP-positie is telkens genomen in december. Bron: Banco de España tewerkgestelden in Spanje naar hun moederland12 . Op 10 jaar tijd stegen deze van 0,12 % naar 0,77 %. De geldzendingen van Spaanse tewerkgestelden in het buitenland naar Spanje, daarentegen, namen in vergelijking weinig toe. Op 10 jaar tijd stegen deze van 0,49 % naar 0,51 %. De voornaamste bestemming in 2006 was Latijns-Amerika (inclusief de Caraïben) dat 68,9 % van het totaal van de betalingen ontving. De EU-15 ontving 10,4 % van het totaal (Banco de España, 2007). Een verklaring voor de toename van de geldzendingen naar het buitenland, is de toename van de immigratie van de laatste jaren. In 2006 bedroeg het aantal buitenlanders op de totale Spaanse bevolking ongeveer 10 % terwijl dat in 1995 nog maar 1 % was (Izquierdo et al., 2007). We kunnen dus besluiten dat de lopende overdrachtenbalans relatief klein is ten opzichte van de lopende rekeningbalans en dat het teken van de balans in de laatste jaren is omgekeerd door onder meer de stijging van de geldzendingen van buitenlandse tewerkgestelden in Spanje naar hun moederland.

3.1.7 Conclusie Uit de analyse van de deelcomponenten van de lopende rekening, besluiten we dat de internationale handel de voornaamste oorzaak is van het tekort op de lopende rekening en in het bijzonder het goederenverkeer. Sinds 1998 overtrof deze laatste steeds het surplus van de dienstenbalans. We bemerken voorts dat de laatste jaren het belang van de factorinkomens voor de lopende rekening gestegen is. 12

In figuur 28a en 28b wordt met de term geldzendingen verwezen naar de zendingen van buitenlandse

tewerkgestelden naar hun moederland.

50

(a) Inkomsten

(b) Uitgaven

Figuur 26: Groeivoet van de factorinkomens per investeringsinstrument

Bron: Banco de España Het verdere onderzoek bestaat uit drie delen. Eerst analyseren we de Spaanse economie. Hier de nadruk ligt op de vergelijking met de eurozone, de belangrijkste handelspartner van Spanje. We bestuderen de competitiviteit, de spaar- en investeerevolutie en de bevolkingsevolutie. Aan de hand van deze bevindingen maken we een vergelijking met de VS. Als laatste komt de houdbaarheid van de Spaanse lopende rekening aan bod.

3.2 De Spaanse economie Bij de analyse van de Spaanse economie gaan we in op de Spaanse concurrentiepositie binnen de eurozone. Voor de lidstaten is prijscompetitiviteit immers belangrijker geworden sinds hun toetreding tot de eurozone. We bespreken hierbij de consumen-

51

Figuur 27: Lopende overdrachten (in termen van het BBP)

Bron: Banco de España tenprijsinflatie, de arbeidskosten per eenheid en de exportprijscompetitiviteit. Daarna gaan we over tot een bespreking van de spaar- en investeringsevolutie. We onderzoeken hierbij het effect van de intrestvoet en de toegenomen financiële openheid. Er wordt ingegaan op de evolutie van de Spaanse NIIP en de overheidsbegroting. Ook bij de analyse van de investeringen wordt het effect van de intrestvoet besproken. We onderzoeken hierbij ook de financieële integratie van Spanje met andere economieën. Ten slotte bespreken we de impact van de Spaanse bevolkingsevolutie op de toekomstige lopende rekeningen.

3.2.1 Competitiviteit In deze sectie onderzoeken we de competitiviteit van de Spaanse economie en de impact hiervan op de lopende rekening. We geven eerst een historisch overzicht van de institutionele ontwikkelingen sinds 1975. Vervolgens lichten we de inflatie toe. Ten slotte analyseren we de productiviteitsgroei van Spanje. De militaire dictatuur van Generaal Franco in Spanje eindigde in 1975. Het land werd een constitutionele monarchie. Twaalf jaar nadien trad Spanje samen met Portugal toe de Europese Gemeenschap (deze laatste veranderde zijn naam in 1992 in Europese Unie). Samen met tien andere lidstaten van de EU stapte Spanje in 1998 in de eurozone. De conversievoet tussen de peseta en de euro onherroepelijk vast werd gelegd: 1 euro werd gelijkgesteld aan 166,386 peseta’s (zie bijlage 2). In 2002 werd de nationale munt vervangen door de euro, die het officieel betaalmiddel werd. Vandaag telt de EU 27 lidstaten en de eurozone 15. Op 1 januari 2009 zal Slovakije toetreden tot de eurozone.

52

(a) Inkomstensamenstelling (in % van het BBP)

(b) Uitgavensamenstelling (in termen van het BBP)

Figuur 28: Lopende overdrachten: in- en uitgavensamenstelling (in % van het BBP)

Bron: Banco de España

Deze institutionele evolutie heeft een grote impact gehad op de economische structuren die de competitiviteit van de Spaanse economie bepalen t.o.v. de wereldeconomie en in het bijzonder t.o.v. de economie van de eurozone. Zoals reeds besproken in sectie 3.1.4 is de eurozone (exclusief Spanje) de belangrijkste handelspartner van Spanje. In 2006 maakte deze 56 % uit van de Spaanse export en 49 % van de Spaanse import (zie figuren 20 en 22). Aangezien binnen de eurozone één munt als betaalmiddelgeld geldt (de euro), zal de concurrentie voor identieke goederen uiteindelijk gevoerd worden op prijs (we maken hier abstractie van de transportkosten). De prijscompetitiviteit is binnen de eurozone dus belangrijk. Voor de toetreding tot de eurozone kon Spanje haar exportprijzen (op korte termijn) manipuleren via haar wisselkoers. Door de peseta te devalueren konden zij hun goederen goedkoper maken voor het buitenland. Dit is nu als lidstaat van de eurozone onmogelijk geworden. Bovendien zijn de munten

53

van de kandidaat lidstaten van de eurozone gekoppeld aan de euro, waardoor het belang van prijscompetitiviteit ook gestegen is t.o.v. deze landen. We merken voorts nog op dat Spanje de wisselkoers van de euro moeilijk kan veranderen tegenover de rest van de wereld13 omdat het slechts twee van de eenentwintig zetels heeft in de Raad van Bestuur van de ECB14 . Dit betekent dat Spanje de monetaire politiek15 van de ECB niet eenzijdig kan wijzigen t.o.v. de rest van de wereld en dus ook dat Spanje zijn competitiviteit niet via het wisselkoerskanaal kan manipuleren. We besluiten dat het belang van prijscompetitiviteit voor Spanje is toegenomen door de institutionele ontwikkelingen. Maar is deze stijging ook problematisch voor Spanje? We onderzoeken in dit licht de consumentenprijsinflatie, de ULC en de exportprijscompetitiviteit, die beïnvloed wordt door o.a. de consumentenprijsinflatie en de arbeidskosten per eenheid.

Consumentenprijsinflatie Voor we de bespreking van de consumentenprijsinflatie aanvatten, geven we eerst toelichting bij de gehanteerde berekeningsmethode van de inflatie. De inflatie is benaderd als het verschil van de logaritmen van de HICP-index op moment t en op moment t − 1 (zie formule 3.2). Deze methode geeft een goede benadering van de inflatie, gegeven dat deze klein is, wat het geval is voor Spanje en de eurozone (beide liggen onder de 4 %). Consumentenprijsinflatie = ln (HICP − indext ) − ln (HICP − indext −1 )

(3.2)

In figuur 29 staat de evolutie van de consumentenprijsinflatie sinds 1997 afgebeeld voor Spanje en de eurozone. Hierin komt duidelijk naar voor dat de Spaanse consumptieprijsinflatie hoger ligt dan die van de eurozone. Gemiddeld gezien over de periode 1997-2007) bedraagt het verschil 0,93 %. Een hogere inflatie is om twee redenen nadelig voor Spanje. Ten eerste heeft de ECB een inflatierichtlijn vastgelegd op 2 %. In de praktijk kan deze worden overtreden. De ECB zal echter een restrictief monetair beleid voeren door een hoge rente te zetten indien de inflatie in de eurozone als geheel over deze limiet gaat. Spanje trekt de gemiddelde inflatie in de eurozone omhoog wat de kans op een restrictief beleid verhoogd. Een hogere rente doet rentegevoelige investeringen dalen, zoals investeringen in vastgoed. We dienen op te merken dat de huidige crisis in 13

De rest van de wereld staat hier voor alle landen exclusief de lidstaten en kandidaat lidstaten van de

eurozone. 14 Eén hiervan wordt bekleed door de gouverneur van de Banco de España en de andere door een directielid van de ECB. 15 Zoals vermeld in sectie 2.6.2 hebben de lidstaten van de eurozone zelf geen monetaire beslissingsbevoegdheid.

54

de Spaanse huizenmarkt niet zozeer het gevolg is van het restrictieve rentebeleid van de ECB16 , maar eerder van de hypotheekcrisis. De ECB heeft zich tot nu toe niet bereid getoond om over te gaan tot een rentedaling om de economie te stimuleren, in tegenstelling tot de Federal Reserve (Fed), de nationale bank van de VS, die al verschillende keren is overgegaan tot een rentedaling. Aangezien de bouwsector een belangrijk deel uitmaakt van het BBP, ongeveer 10,8 % in 2006 (Instituto Nacional de Estadística (INE)), zal deze crisis naar alle waarschijnlijkheid een serieuze vertraging betekenen voor de BBP-groei. De andere reden waarom de inflatie negatief is voor de Spaanse economie is het verlies aan prijscompetitiviteit. Goederen- en dienstenprijzen stijgen in Spanje aan een hoger ritme dan in de rest van de eurozone (gemiddeld gezien). Dit is nadelig voor de Spaanse export naar haar belangrijkste handelspartner. We komen hierop terug na de bespreking van de arbeidskosten per eenheid. De snellere stijging van de prijzen in Spanje heeft ook gevolgen voor de reële wisselkoers tussen Spanje en de rest van de eurozone. Uit formule 2.5 leiden we af dat de euro in Spanje dan sneller reëel zou moeten geapprecieerd zijn dan in de rest van de eurozone. Dit komt ook naar voor in de empirische data in figuur 30. Hier is de reële wisselkoersberekend op basis van de nominale wisselkoers en consumentenprijsgegevens. In de figuren zien we duidelijk dat reële appreciatie in Spanje sinds het eerste kwartaal van 1999 groter was dan het gemiddelde van de eurozone. In sectie 2.3.1 hebben we vermeld dat een reële appreciatie van de wisselkoers een nadelig effect heeft op de balans van de lopende rekening (we maken hier abstractie van het inverse J-curve effect). De sterkere stijging van de consumptieprijzen heeft dus een negatieve impact op de Spaanse lopende rekening.

Arbeidskosten per eenheid De competitiviteitsindex arbeidskosten per eenheid (unit labour costs of ULC) wordt berekent als de ratio van de totale arbeidskosten over de reële output of als de ratio van de totale arbeidskosten per uur over de output per uur (OECD, 2008, p 50). Doorheen de tekst zullen we de term ULC gebruiken om te verwijzen naar de arbeidskosten per eenheid. Totale arbeidskosten Reële output Totale arbeidskosten per uur = Output per uur

ULC =

16

Dit restrictief beleid is het gevolg van een verhoogde inflatie in de hele eurozone.

(3.3)

55

Figuur 29: Consumentenprijsinflatie

Bron: Eurostat

Figuur 30: Reële wisselkoers gebaseerd op consumentenprijzen

Bron: Eurostat We hebben de a.d.h.v. OESO data de ULC berekend als de totale arbeidskosten17 over de reële output. De resultaten hiervan staan afgebeeld in figuur 31. Zoals we kunnen observeren, zijn de ULC sterk gestegen voor Spanje sinds 1980. In figuur 32 bemerken we dat de groei van de Spaanse ULC is afgenomen in de eerste helft van de jaren 1990, maar dat deze steeds die van Frankrijk en Duitsland heeft overstegen. Vanaf 1995 zijn er gegevens beschikbaar voor de eurozone. Ook hier was de Spaanse stijging groter dan die van de eurozone. Doordat de ULC dus sneller gegroeid zijn dan in Spanje dan het gemiddelde in de eurozone, heeft Spanje verloren aan competitiviteit op het vlak van ULC. Dit omdat de kosten om goederen en diensten te produceren in Spanje 17

De totale arbeidskosten stellen de geaggregeerde compensatie van werknemers voor en behelst dus

niet de compensatie van zelfstandigen.

56

sneller toegenomen zijn en dus ook de prijzen relatief meer gestegen zijn (gegeven dat de prijzen worden doorgerekend aan de consument). Dit competitiviteitsverlies ten opzichte van de eurozone is problematisch vanwege de gemeenschappelijke munt. In figuur 33 staat de evolutie van de reële wisselkoers op basis van de ULC van Spanje t.o.v. de EU-27 en de eurozone-13 grafisch afgebeeld. Hierin observeren we een een reële appreciatie van euro in Spanje t.o.v. de EU en de eurozone, wat duidt op een verlies van competitiviteit voor Spanje. Aan het eind van 2007 was de competitiviteit t.o.v. de eurozone met 10,15 % gedaald in vergelijking met het eerste kwartaal van 1999 en t.o.v. de EU-27 met 8,74 %18 . Om de oorzaken van de evolutie van de ULC bloot te leggen, onderzoeken we de deelcomponenten, namelijk de totale arbeidskosten en de reële productie. We gaan eerst in op de totale arbeidskosten.

Figuur 31: Arbeidskosten per eenheid

Bron: OESO

De totale arbeidskosten kunnen verder opgesplitst worden in het product van het gemiddelde uurloon en het totaal aantal gewerkte uren in de economie. Wanneer we de evolutie van het uurloon bekijken in figuur 34, zien we dat het Spaanse uurloon19 lager ligt dan die in de eurozone-12, de EU-27 en de EU-15. Ook het groeiritme (procentuele verandering) ligt lager in de periode 1996-2001 (zie figuur 35). In 2002 is er een scherpe stijging van het Spaanse groeiritme van 12 % (de groei bedroeg -8 % in de periode 20002001 en 4 % in 2001-2002) waardoor het groeiritme van de Spaanse uurlonen op gelijke hoogte kwam te liggen met de eurozone. We kunnen dus stellen dat vanaf 2001 het 18

De competitiviteit tussen Spanje en de EU-27 kan voor een deel beïnvloed worden via de wisselkoers

tussen de euro en de munt van lidstaten van de EU-27, die noch tot de eurozone behoren en noch een vaste wisselkoers met de euro hebben. 19 Dit is het uurloon in de industrie- en dienstensector, exclusief publieke administratie.

57

Figuur 32: Jaarlijkse procentuele verandering van de ULC

Bron: OESO

Figuur 33: Reële wisselkoers van Spanje t.o.v. de EU-27 en de eurozone-13 op basis van ULC

Bron: Banco de Espña groeiritme van de uurlonen in Spanje niet fundamenteel verschilde van het groeiritme van de uurlonen in de eurozone, de EU-15 en de EU-27. We onderzoeken nu de andere compontent van de totale arbeidskosten: het totaal aantal uren dat gewerkt wordt in een economie. In figuur 36 staat de procentuele verandering van het totaal aantal uren uiteengezet. Hierbij valt duidelijk op dat de groei hiervan in Spanje veel hoger lag in de periode 1995-2006. In 1995 lag het aantal werkuren in de Spaanse economie op 23,51 miljard terwijl deze in de eurozone 205,92 miljard bedroeg. In 2006 was het totaal aantal werkuren gestegen tot 32,87 miljard in Spanje en 224,89 miljard in de eurozone. Het totaal aantal uur dat gewerkt werd in de Spaanse economie is dus in deze tijdsspanne bijna met de helft toegenomen, terwijl dat het aantal uur dat in de gehele eurozone gewerkt werd slechts met ongeveer één tiende steeg. De oorzaak van

58

Figuur 34: Uurloon

Bron: Eurostat

Figuur 35: Groeiritme van het uurloon

Bron: Eurostat deze scherpe stijging van Spanje ten opzichte van de eurozone is de sterke toename van de tewerkstellingsgraad (zie figuur 37). Deze is in Spanje gestegen van 46,9 % in 1995 tot 64,8 % in 2006, terwijl deze in de eurozone is gestegen van 58 % tot 64,8 %. De Spaanse tewerkstelling is met andere woorden gestegen tot het gemiddelde van de eurozone. We besluiten dat het totaal aantal gewerkte uren in de Spaanse economie meer gestegen zijn dan in de eurozone. De totale arbeidskosten van de Spaanse economie zijn sneller gestegen dan in de eurozone doordat het groeiritme van de uurlonen in Spanje op ongeveer hetzelfde niveau lag als in de eurozone gedurende de plaatse vijf jaar,terwijl het totaal aantal gewerkte uren in de Spaanse economie sneller is gestegen. Dit kunnen observeren in figuur 38. Nu we de evolutie van de totale arbeidskosten besproken hebben, analyseren we de reële productie. De Spaanse reële productie is net als de totale arbeidskosten sterker

59

Figuur 36: Procentuele verandering van het aantal gewerkte uren in de totale economie

Bron: OESO

Figuur 37: Tewerkstellingsgraad

Bron: Eurostat toegenomen dan in de eurozone, Frankrijk en Duitsland (zie figuur 39). De toename van de Spaanse output was echter lager dan de toename van de Spaanse totale arbeidskosten. In 2007 bedroegen deze procentuele stijgingen respectievelijk 3,87 % en 6,70 %. Doordat de totale arbeidskosten sterker groeide, stegen de ULC (met 2,72 % in 2007). Uit figuur 40 blijkt dat de ULC in Spanje reeds sterker toenamen dan in Frankrijk en in Duitsland sinds 1990 en de eurozone sinds 199620 . Het is dan ook niet verwonderlijk dat de reële wisselkoers op basis van ULC in figuur 33 tussen Spanje en de eurozone toeneemt. Spanje leidt dus aan competitiviteitsverlies ten opzichte van de eurozone op het vlak van ULC. De arbeidskosten van de productie van goederen en diensten stijgen immers sneller in Spanje dan in de eurozone, wat nadelig is voor de export aangezien de Spaanse 20

Data over de procentuele verandering zijn pas beschikbaar voor de eurozone vanaf 1996.

60

Figuur 38: Procentuele verandering van de totale arbeidskosten

Bron: OESO producten duurder worden (gegeven dat de arbeidskosten doorgerekend worden aan de consument).

Figuur 39: Procentuele verandering van de reële productie

Bron: OESO We besluiten dat de sterkere stijging van de ULC in Spanje ten opzichte van de eurozone en de EU-27 te wijten aan de sterke groei van de totale arbeidskosten in de Spaanse economie. De lonen groeide de laatste vijf jaar immers aan eenzelfde ritme als in de eurozone. De toename van de reële productie in Spanje lag ook hoger dan in de eurozone, maar was onvoldoende om de stijging van de totale arbeidskosten te compenseren. Wanneer we de procentuele verandering van de ULC berekenen, constateren we dat deze sneller groeit in Spanje dan in de eurozone. Deze stijging leidt tot competitiviteitsverlies binnen de eurozone op het vlak van ULC. Om dit tegen te gaan, kan Spanje bijvoorbeeld maatregelen nemen om haar productiviteit te verhogen (door de reële

61

Figuur 40: Procentuele verandering van de ULC

Bron: OESO productie te verhogen, zonder meer arbeid in te zetten) of de uurlonen laten dalen t.o.v. de eurozone. De verbetering van de competitiviteit op het vlak van ULC is nodig om export naar deze laatste te ondersteunen. Zoals reeds aangehaald wordt competitiviteit binnen de eurozone in belangrijke mate bepaald door de prijs21 . Dit brengt ons tot de bespreking van de exportcompetitiviteit.

Exportprijscompetitiviteit Exportprijscompetitiviteit wordt onder meer beïnvloed door consumentenprijsinflatie en de de evolutie van de ULC. Zoals we hierboven reeds besproken hebben, lagen zowel de Spaanse consumentenprijsinflatie als de Spaanse ULC in 2006 boven het niveau van de eurozone. Wanneer we nu de reële wisselkoers op basis van exportprijzen aanschouwen tussen Spanje en de EU-27, de eurozone-15 en ontwikkelde landen in figuur 41, valt op dat de euro is Spanje in reële termen is geapprecieerd ten opzichte van deze drie zones in vergelijking met het eerste kwartaal van 1999. De exportprijzen stegen sterker in Spanje dan bijvoorbeeld in de eurozone en verloor zo 4,9 % van haar competitiviteit op het vlak van exportprijzen tegenover de eurozone-15. Het verlies aan exportcompetitiviteit vertaalt zich in een daling van de export van goederen en diensten relatief ten opzichte van de import. In figuur 18 zien observeren we wel degelijk een sterkere stijging van de import sinds 1999, uitgezonderd in 2001 en 2002. Zoals reeds besproken in sectie 3.1.4 is de handelsbalans hierdoor sinds 2002 continu verslechterd (zie figuur 18). We besluiten dus dat de exportcompetitiviteit van de Spaanse economie 21

We maken hier abstractie van de transportkosten.

62

is gedaald.

Figuur 41: Reële wisselkoers op basis van exportprijzen

Bron: Banco de España

Conclusie Uit de bespreking van de consumentenprijsinflatie, de ULC en de exportprijscompetitiviteit kunnen we besluiten dat de competitiviteit van de Spaanse economie achteruit gegaan is. De oorzaken zijn (o.a.) de hogere inflatie, de snellere stijging van de ULC (door het achterblijven van de reële output ten opzichte van het totaal aantal gewerkte uren) en de snellere stijging van de exportprijzen. Hierdoor treedt er een reële appreciatie op van de euro in Spanje t.o.v. de eurozone. Een appreciatie heeft een slechte invloed op het saldo van de lopende rekening. Indien Spanje haar lopende rekening wil verbeteren, zal zij haar concurrentiepositie binnen de eurozone (en ten opzichte van de EU-27) dan ook moeten verbeteren. Nu we de competitiviteit van de Spaanse economie geanalyseerd hebben gaan we over tot de bespreking van het spaar- en investeergedrag. Zoals in sectie 2.3.3 is de belangrijkste oorzaak van tekorten op de lopende rekening in geïndustrialiseerde landen het spaar- en investeergedrag van de economische agenten.

3.2.2 Spaar- en investeringsevolutie In deze sectie onderzoeken we het spaar- en investeergedrag in Spanje. Eerst bespreken we de invloed van de intrestvoetevolutie op het spaargedrag en de evolutie van de spaarratio. We bespreken in dit licht de evolutie van het netto uitlenen en van de NIIP.

63

We bevestigen daarna de stelling dat de impact van de overheidsbegroting op het tekort op de lopende rekening voor geïndustrialiseerde landen klein is. Vervolgens gaan we over op de investeringsevolutie. Ook hier halen we de intrestevolutie aan om de evolutie in de bouwsector toe te lichten. We onderzoeken eveneens de geografische distributie van de NIIP exclusief de Banco de España.

Spaarevolutie Zoals we reeds hebben aangehaald in sectie 2.3.4 wordt het spaargedrag beïnvloed door de intrestvoet. Sinds de toetreding van tot de eurozone in 1998 heeft Spanje geen soevereine monetaire beslissingsmacht meer. In de aanloop naar de toetreding is de intrestvoet geconvergeerd naar dat van de eurozone, wat grafisch voorgesteld is in figuur 42. We observeren een sterke daling van de Spaanse intrestvoet van overheidsobligaties op 3 maanden en op 1 jaar. Deze daling is toe te schrijven aan de convergentiedoelstelling die verbonden is aan het lidmaatschap van de EMU. Zo mag de lange termijn intrestvoet maximaal 2 % hoger zijn dan de gemiddelde lange termijn intrestvoet die vastgesteld wordt in de drie EU-leden met de laagste inflatie (Krugman en Obstfeld, 2006, p 555). In sectie 2.3.4 hebben we geargumenteerd dat een daling van de intrestvoet het sparen ontmoedigt en intrestgevoelige investeringen stimuleert. De rentevoet wordt sinds 1999 gezet door de ECB. Doordat de inflatie in Spanje hoger is dan het gemiddelde in de eurozone, ligt de reële intrestvoet lager. Zoals we kunnen zien in figuur 43 is deze zelfs negatief geworden tussen 2002 en 2006. Wanneer we nu naar het aandeel van het netto sparen van de ganse economie in het netto nationaal beschikbare inkomen kijken in figuur 44, dan bemerken we dat deze in de periode 1999-2006 afneemt, behalve in 2002 en 2003. In 1999 bedroeg deze spaarratio nog 10,90 %, terwijl dat in 2006 nog maar 7,64 % was. Dit wordt veroorzaakt doordat het netto beschikbaar inkomen sterker steeg in deze periode dan het sparen. We komen terug op de spaarratio in sectie 3.3.3 waar de spaarratio gedesaggregeerd wordt in de gezinnen, de ondernemingen en de overheid bij de vergelijking van de spaarevolutie tussen de VS en Spanje. Wanneer we nu het netto uitlenen van de gehele economie in figuur 45 bekijken, zien we ook hier een daling. Na 1998 is deze steeds negatief, wat er op wijst dat Spanje fondsen ontleent in het buitenland en dus kapitaal invoert22 . Terwijl het netto uitlenen in 1998 nog 33 miljoen euro bedroeg, was deze in 2007 gedaald tot -99,87 miljard 22

Volgens Counsil of Economic Advisers (2006) was de absolute waarde Spaanse kapitaalinvoer (in

dollar) in 2004 de grootste in de wereld na de VS.

64

(a) Op drie maanden

(b) Op één jaar

Figuur 42: Intrestvoetevolutie in aanloop naar toetreding eurozone

Opmerking: Tot december 1998 zijn de rentevoeten van de eurozone berekend op basis van nationale rentevoeten, die gewogen zijn aan het BBP. Bron: Banco de España

euro. De oorzaak hiervan is de combinatie van het dalen van de spaarratio en de stijging van de binnenlandse vraag (IMF, 2006b). De schuld aan het buitenland is bij gevolg toegenomen en de netto internationale investeringspositie verslechterd. In 2006 bedroeg de netto kapitaalinvoer van de Spanje 78,56 miljard euro, of ongeveer 8 % van het BBP. Hiermee werd de expansie van het bruto kapitaalformatie, en dan vooral in bouwsector en huizenmarkt, te financieren (Banco de España, 2007). De evolutie van het netto uitlenen reflecteert zich ook in het saldo van de NIIP. We hebben deze reeds geobserveerd in figuur 25 op pagina 49, waarin de NIIP zowel in euro als relatief ten opzichte van het BBP staat afgebeeld. De evolutie van de NIIP en de spaarratio is niet alleen te wijten aan de lagere (en tussen 2002 en 2006 negatieve) intrestvoet, maar ook aan de verhoogde mogelijkheid

65

Figuur 43: Intrestvoet op T-bill met looptijd van 3 maanden

Bron: IMF tot ontlenen sinds de toetreding tot de eurozone. Indien Spanje nu wil de groei van haar buitenlandse schuld wil afremmen of stoppen, moet het maatregelen nemen om het spaarratio de verhogen.

Figuur 44: Netto sparen, Netto nationaal beschikbaar inkomen en spaarratio (sparen % van het netto nationaal beschikbaar inkomen)

Opmerking: De data tot 1995 zijn schattingen. Bron: OECD In sectie 2.3.3 hebben we reeds vermeld dat we het sparen kunnen opsplitsen in privésparen en overheidssparen. We daar ook besproken dat voor geïndustrialiseerde landen het saldo van de overheidsbegroting verwaarloosbaar is en dat spaar- en investeergedrag van de privé-sector belangrijkere determinanten zijn van tekorten op de lopende rekening. We gaan hier na of dit ook geldt voor Spanje. In figuur 46 vinden we de

66

Figuur 45: Netto kapitaaluitvoer (+) / netto kapitaalinvoer (-)

Opmerking: De data tot 1995 zijn schattingen. Bron: OECD grafische afbeelding van de evolutie van het saldo op de lopende rekening en het saldo van de overheidsbegroting, beide uitgedrukt in termen van het BBP. We observeren dat deze vanaf 1993 in het algemeen in tegengestelde richting bewegen. De laatste drie jaar noteerde de Spaanse overheid een surplus op haar begroting in tegenstelling tot de monotone daling van de lopende rekening. Bij de decompositie van de overheidsbegroting in uitgaven en ontvangsten in absolute termen komt naar voor dat de inkomsten sneller gestegen zijn23 . De inkomsten zijn gestegen in termen van het BBP, terwijl de uitgaven in termen van het BBP zijn gedaald. Onder meer de daling van de sociale uitkeringen van 15,7 % van het BBP in 1995 tot 14,1 % van het BBP in 2007 ligt aan de basis van deze laatste. Deze is op zijn beurt te verklaren door de daling van de werkloosheidsgraad. Deze bedroeg in 2007 slechts 8,3 % tegen 18,4 % in 199524 . De oorzaak van de stijgende inkomsten zijn de goede economische resultaten. In tabel II staat de gemiddelde groei van het Spaanse BBP in de periode 1998-2007. De Spaanse gemiddelde groei lag duidelijk boven die in de eurozone en de EU en overtrof zelfs die van de VS25 . Een andere factor in deze begrotingsevolutie is één van institutionele aard, met name de toetreding tot de eurozone in 1998. Lidstaten van de eurozone mogen maximaal een tekort van drie procent hebben op hun overheidsbegroting26 (Krugman en Obstfeld, 2006). De Spaanse overheid dient er wel rekening mee te houden dat als de groei vertraagt en de werkloosheidsgraad stijgt dat de inkomsten terugvallen en de uitgaven stijgen, zij erop zal moeten toezien dat zij de maximumgrens van tekorten op 23

Dit wordt bevestigd in IMF (2007a). De decompositie van de Spaanse overheidsinkomsten en -uitgaven is terug te vinden in bijlage 4. 25 De stijging van het BBP is toe te schrijven aan een stijging van de tewerkstellingsgraad en niet aan een 24

stijging van de arbeidsproductiviteit (zie sectie 3.2.1). 26 Er kunnen sancties opgelegd worden indien deze overschreden wordt.

67

de overheidsbegroting niet overschrijdt. De overheidsschuld is als gevolg van de verbetering van de overheidsbegroting afgenomen. Op zijn maximum, in 1996, bedroeg het totale tekort 66,8 % van het BBP. In 2007 was dat nog maar 36,3 %.

Tabel II: Gemiddelde groei van het BBP in termen van volume voor de periode 1998-2007

Spanje

3,82 %

Eurozone-15

2,23 %

EU-27

2,46 %

Eurozone-12

2,22 %

EU-15

2,33 %

Verenigde Staten

2,90 %

Bron: Eurostat

Figuur 46: Saldo van de lopende rekening en de overheidsbegroting op jaarbasis (in % van het BBP)

Bron: Banco de España

Investeringsevolutie Net als bij het sparen heeft de lage reële intrestvoet ook gevolgen gehad voor het investeringsgedrag. We hebben hierboven reeds vermeld dat intrestgevoelige investeringen gestimuleerd worden door een lagere intrestvoet en meer bepaald voor de vastgoedsector. De bouwsector boomde sinds 199827 . Tussen 1998 en 2006 lag de groei28 boven de 10 %, wat grafisch afgebeeld is in figuur 48. Wanneer we dit vergelijken met de BBP 27

Het argument dat lage intrestvoeten de huizenmarkt stimuleren wordt ook aangehaald in De Grauwe

(2007). 28 De groei is berekend als jaarlijkse procentuele verandering.

68

Figuur 47: Decompositie van de Spaanse overheidsbegroting op jaarbasis(in % van het BBP)

Bron: Eurostat groei, stellen we vast dat in de periode 1995-2006 de gemiddelde groei in de bouwsector (10,81 %) meer dan 4 % hoger lag dan die van het BBP (6,68 %). Doordat de groei in deze sector gemiddeld hoger lag dan die van de andere sectoren (zie tabel III), is het aandeel van de bouwsector in het BBP dan ook gestegen. Deze stijging is kunnen we observeren in figuur 49. We merken op dat de huidige crisis in de Spaanse huizenmarkt een verbetering van de lopende rekening kan betekenen, doordat er minder kapitaal wordt ingevoerd om deze kapitaalformatie te financieren.

Figuur 48: Groei van het Spaanse BBP (BBP tegen marktprijzen prijzen)

Opmerking: De data van 2003 en 2004 zijn provisioneel. De data van 2006 zijn schattingen. Bron: INE Bij het spaargedrag hebben we reeds vermeld dat de NIIP sterk is gedaald tijdens de laatste jaren. Wanneer we nu de samenstelling van het NIIP in termen van het BBP,

69

Figuur 49: Aandeel van de sectoren in het BBP (BBP tegenmarktprijzen = 100)

Opmerking: De data van 2003 en 2004 zijn provisioneel. De data van 2006 zijn schattingen. Bron: INE

Tabel III: De gemiddelde BBP-groei van Spanje in de periode 1995-2006 in procent (BBP tegen marktprijzen)

BBP

6,68 %

Energie

Industrie

4,85 %

Constructie

Diensten

6,50 %

Landbouw en visserij

Andere netto belastingen

9,62 %

4,40 % 10,81 % 3,25 %

Bron: INE

exclusief Banco de España, aanschouwen in tabel 50, zien we dat zowel de activa als schuldverplichtingen zijn toegenomen. Dit ondersteunt de stelling van toegenomen financiële integratie uit sectie 2.3.4. Wanneer we de geografische distributie van de internationale investeringspositie van 2006 in termen van het BBP aanschouwen, merken we op dat (voor de beschikbare data) de eurozone en de EU29 de belangrijkste leveranciers van fondsen zijn en tevens ook de belangrijkste investeringsregio. Uit het feit dat het merendeel van de schuld gefinancierd is vanuit de eurozone, kunnen we afleiden dat de creatie van de eurozone zelf een positieve impact heeft gehad op de ontleningsmogelijkheden van de Spaanse economie30 . De impact van een reversal van de Spaanse lopende rekening op de waarde van in euro gedenomineerde activa wordt besproken in sectie 3.3.3. 29 30

De eurozone-12 en EU-25. Dit wordt bevestigd in Banco de España (2007).

70

Tabel IV: Geografische distributie van het NIIP van Spanje in 2006 (in % van het BBP)

Wereld

€

EU

VS

Japan

(excl. €) Netto FDI

Latijns-

Rest

America

wereld

5,51

-3,10

1,19

-3,20

-0,07

9,57

7,58

A

43,25

16,86

9,30

3,03

0,19

10,18

17,91

S

37,74

19,96

8,11

6,23

0,27

0,61

10,33

-

-

-

-

-

-

-

51,64

35,74

6,30

4,44

0,22

0,60

12,42

GG

1,79

1,79

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

MFI

11,43

6,25

2,71

1,15

0,01

0,22

3,22

ARS

38,42

27,70

3,58

3,29

0,21

0,38

9,19

-22,18

-9,78

-9,30

-0,85

0,02

0,20

-4,90

37,01

20,15

10,65

1,22

0,07

1,36

8.01

GG

1,34

0,00

0,44

0,01

0,00

0,28

1,07

MFI

23,36

12,46

7,71

0,78

0,05

0,98

3,85

ARS

12,30

7,69

2,51

0,44

0,01

0,10

3,08

59,19

29,93

19,95

2,08

0,05

1,16

12,91

GG

2,10

0,69

1,38

0,01

0,01

0,00

0,03

MFI

42,66

20,73

13,50

1,79

0,03

1,10

11,97

ARS

14,42

8,51

5,07

0,27

0,01

0,06

0,91

Netto PI A

Netto AI A

S

Legende

Bron: Banco de España (2007) en OESO

€= Eurozone FDI = Buitenlandse directe investeringen PI = Portfolio investeringen AI = Andere investeringen A = Activa S = Schuldverplichtingen GG = General Government MFI = Monetaire financi¨le instellingen ARS = Andere resident sectoren Opmerking: Geen data beschikbaar voor de schuldverplichtingen van portfolio investeringen.

71

Figuur 50: NIIP exclusief Banco de España (in % van het BBP)

Bron: INE Conclusie Voor de spaar- en investeringsevolutie kunnen we besluiten dat de spaarratio van de Spaanse economie gedaald is. Twee verklarende factoren hiervoor zijn de lage intrestvoet en de toetreding tot de eurozone. Spanje voert kapitaal in sinds 1999 om ondaks de dalende spaarratio toch te kunnen voldoen aan de gestegen vraag. Het NIIP is als gevolg verslechterd. In Spanje is het belang van de overheidsbegroting (overheidssparen) voor de lopende rekening de laatste jaren afgenomen. Langs de investeringszijde heeft de lage intrestvoet gezorgd voor een boom in de bouwsector. De financiële verwevenheid is toegenomen, vooral met mede lidstaten van de eurozone en de EU.

3.2.3 Bevolkings- en migratie-evolutie De bevolkingsevolutie, en meer bepaald de vergrijzing, is belangrijk voor de evolutie van de lopende rekening en het BBP, zowel voor Spanje als in de eurozone en de EU. Dit doordat het uitgavenpatroon mee evolueert met de leeftijd. Gepensioneerden spenderen (delen van) het spaargeld31 dat ze gedurende hun leven hebben opgebouwd32 . Ook het uitgavenpatroon van de overheid verandert naarmate de bevolking gemiddeld gezien veroudert. De uitgaven aan pensioenen en gezondheidszorg nemen dan immers toe. In figuur 51 staat de bevolkingsverdeling over klassen van 5 jaar afgebeeld voor 200633 . 31

Het spaargeld omvat o.a. aandelen, vastgoed, spaarrekeningen, etc. Dit wordt ook de levenscyclus theorie van consumptie (Blanchard, 2006, p 336) genoemd. 33 De laatste klasse in de grafiek representeert de leeftijdsgroep van personen van 85 en ouder. 32

72

De vergrijzing zal in Spanje haar piek bereiken in 2050. De ratio van de gepensioneerde bevolking over de tewerkgestelde bevolking zal dan meer dan 80 % bedragen indien geen hervormingen worden doorgevoerd (Catalán et al., 2007). De vergrijzing heeft door de toegenomen consumptie van privé-personen en de achteruitgang van de overheidsbegroting een negatieve impact op de lopende rekening. Ook het BBP per capita verslechtert. Om de effecten van de vergrijzing te verzachten kan de Spaanse overheid de pensioenleeftijd optrekken. De gemiddelde leeftijd in 2006 waarop werkende de arbeidsmarkt verlaten is 62 jaar (tegenover 61 jaar in de EU en 60,9 jaar in de eurozone). Indien deze opgetrokken wordt, stijgt de consumptie minder snel en daalt het BBP per capita minder snel. Een andere mogelijke maatregel is het aantrekken van meer immigranten. De netto migratie, als percentage van de bevolking is de laatste jaren in Spanje reeds sterker gestegen dan in de EU-27, de eurozone, Frankrijk, Duitsland en het VK. In 2006 was de Spaanse netto migratie als percentage van de bevolking 1,53 %, terwijl dat in de EU-27 en de eurozone respectievelijk 0,33 % en 0,47 % was. Volgens het IMF (2007a) waren de immigranten ook verantwoordelijk voor één vierde van de 1,6 procent groei van het jaarlijkse inkomen per capita in de periode 2001-200534 . Met het oog op de bevolkingsevolutie zal de overheid maatregelen moeten nemen om toekomstige tekorten op de lopende rekening in te dijken o.a. via hervormingen van de pensioenwetgeving en via migratiebeleid.

Figuur 51: Bevolkingsdistributie in 2006 over leeftijdsklassen van 5 jaar

Bron: Eurostat

34

Bovendien stelt het rapport dat zij de reële loongroei afremde en de arbeidsmarkt flexibeler maakte.

73

3.2.4 Conclusie Uit de studie van de Spaanse economie kunnen we besluiten dat de Spaanse competitiviteitspositie verslechterd is ten opzichte van de eurozone. Spanje kende in de bestudeerde periode een hogere consumentenprijsinflatie, een sterkere toename van de ULC, omwille van een sterkere toename van het totaal aantal gewerkte uren in de economie dan de productie in de economie, en een verslechtering van de exportprijscompetitiviteit. De spaarratio is gedaald onder andere om wille van de lage intrestvoet. Samen met de stijging van de binnenlandse vraag heeft dit geleid tot een toename van de kapitaalinvoer. De schuld ten aanzien van het buitenland is als gevolg gestegen. Deze evolutie is vooral gedreven door de privé-sector. Het saldo op de overheidsbegroting is immers gestegen en was de laatste drie jaar positief. De overheid heeft haar totale schuld afgebouwd tot 36 % van het BBP. De lage intrestvoet heeft de intrestgevoelige investeringen gestimuleerd. De bouwsector kende een boom als gevolg. De financiële interconnectiviteit met het buitenland is toegenomen (de NIIP van Spanje is meer negatief). De belangrijkste financier van Spaanse kapitaalinvoer zijn de overige lidstaten van de eurozone. De bevolkingsevolutie, met name de vergrijzing, zal in de toekomst bijkomende druk leveren op het saldo van de lopende rekening.

3.3 Vergelijking tussen de VS en Spanje In deze sectie vergelijken we de Spaanse lopende rekening met die van de VS. Hiertoe gebruiken we de conclusies uit de analyse van de Spaanse economie. In de literatuur is veel onderzoek beschikbaar over deze laatste. Het doel is dan ook via deze vergelijking de Spaanse lopende rekening en de Spaanse economische situatie beter te plaatsen. Eerst vergelijken we in sectie 3.3.1 de lopende rekening en haar deelcomponenten. Daarna vergelijken we de overheidsbegroting en de overheidsschuld, de spaar- en investeringsevolutie en de competitiviteit.

3.3.1 Evolutie van de lopende rekening en haar deelcomponenten: de VS versus Spanje In figuur 52 vinden we de lopende rekening van Spanje en de VS in % van hun BBP. We observeren dat, net als Spanje, de VS sinds 1992 onafgebroken een tekort had op de lopende rekening. In 1993 klom de Spaanse lopende rekening boven die van de VS. Deze

74

verbetering van de Spaanse lopende rekening duurde tot 1997, waarna het saldo terug verslechterde. In 2002 en 2003 waren de lopende rekening van Spanje en de VS ongeveer gelijk aan elkaar. Tussen 2002 en 2003 steeg de Spaanse lopende rekening terug uit boven die van de VS. Vanaf 2004 groeide het tekort op de Spaanse lopende rekening sneller dan dat van de VS. Het saldo van de Spaanse lopende rekening dook dan ook onder dat van de VS. In 2007 kende de VS een verbetering van de lopende rekening in tegenstelling tot Spanje. Het saldo van de lopende rekening van de VS stond in 2007 op -5,34 % van het BBP, dat van Spanje op -10,12 % van het BBP.

Figuur 52: Lopende rekening van Spanje en de VS (op jaarbasis)

Opmerking: de data van de VS voor 2007 zijn voorlopig. Bronnen: Banco de España, Bureau of Economic Analysis en OESO Om de oorzaken van het tekort op de lopende rekening van de VS te bepalen, breken we deze op in haar deelcomponenten. Deze decompositie vinden we terug in figuur 53. Net als bij Spanje, is de belangrijkste oorzaak van het tekort op de lopende rekening de goederenbalans. In 2006 piekte het tekort op de goederenbalans op 6,35 % van het BBP. Het tekort op de lopende rekening bedroeg toen 6,15 % van het BBP, wat tevens het grootste tekort was sinds 1990. In 2007 is het saldo van de goederenbalans wat verbeterd tot -5,89 %. De dienstenbalans was steeds in surplus sinds 1990, wat een andere overeenkomst is met Spanje. Het saldo is wel afgenomen sinds het midden van de jaren 1990. De bespreking van de handelsbalans volgt na die van de lopende overdrachten. De factorinkomens zijn in de bestudeerde periode steeds positief voor de VS, in tegenstelling tot Spanje, waar deze de laatste jaren negatief waren. Voor 1998 is er een daling op te merken in de netto factorinkomens van de VS, tot 1998 waar deze een minimum bereiken van 0,05 %. Daarna stegen ze terug tot 0,54 % in 2007. De lopende overdrachten waren in het algemeen negatief en namen toe naar het eind van

75

Figuur 53: Decompositie van de lopende rekening van de VS in termen van het BBP (BBP marktprijzen)

Opmerking: de data van de VS voor 2007 zijn voorlopig. Bron: Bureau of Economic Analysis de bestudeerde periode. In figuur 54 staat de handelsbalans van de VS. De daling van het surplus op de dienstenbalans en de stijging van het tekort op de goederenbalans hebben geleid tot een verslechtering van de handelsbalans. In figuur 55 observeren we dat de import in de VS in het algemeen sterker gestegen is dan de export. In 2006 overtrof de exportgroei de importgroei voor het eerst in 10 jaar. Dit leidde tot de verbetering van de handelsbalans in de periode 2006-2007. Deze verbetering is o.a. het gevolg van de depreciatie van de dollar. De nominale effectieve wisselkoers35 (zie figuur 55) is gedaald sinds 2002. De export groeit vanaf 2002 en neemt fors toe vanaf 2003. Er is dus een tijdsinterval van vier jaar tussen het begin van de nominale effectieve depreciatie en de verbetering van de handelsbalans. Dit is verklaarbaar door het J-curve effect uit sectie 2.3.1. De wisselkoers heeft een veel grotere impact op de handelsbalans van de VS dan die van Spanje, omdat de belangrijkste handelspartners van de VS een vlottende wisselkoers hebben t.o.v. dollar. Het aandeel van de export naar de Canada, de eurozone, Japan en Mexico vanuit de VS in de totale export van de VS in 2006 was 54 %. Wanneer we de EU nemen i.p.v. de eurozone36 dan stijgt dit aandeel tot 62 %. Hierbij laten we de andere 35

De nominaal effectieve wisselkoers van een land A is de gewogen som van bilaterale nominale

wisselkoersen met alle andere landen (en stadstaten) met als gewicht het belang van deze landen als handelspartner voor land A. 36 De munten in de EU met een vaste wisselkoers zijn gekoppeld aan de euro (ECB, 2008a).

76

economieën met een vlottende wisselkoers t.o.v. de dollar nog buiten beschouwing. Het exportaandeel van de landen met een vlottend wisselkoerssysteem t.o.v. de dollar ligt dus nog hoger. Het aandeel van de import vanuit Canada, de eurozone, Japan en Mexico naar de VS in de totale import van de VS in 2006 was 47 %. Indien we net als bij het aandeel in de totale export uit de VS de eurozone vervangen door de EU komen we op 54 %. Ook dit is een onderschatting van het importaandeel van de landen met een vlottend wisselkoerssysteem t.o.v. de dollar. Voor Spanje geldt het omgekeerde. Het aandeel van de export naar de eurozone (EU) in de totale Spaanse export bedroeg in 2006 56 % (70 %) en het aandeel van de import vanuit de eurozone (EU) naar Spanje in de totale Spaanse import was 49 % (58 %). De impact van veranderende wisselkoersen op de handelsbalans van Spanje is dus kleiner dan bij de VS. We besluiten dat net als in Spanje de handelsbalans, en meer specifiek de goederenbalans de belangrijkste oorzaak was van het tekort. Wisselkoersveranderingen, daarentegen, hebben een grotere impact op de handelsbalans van de VS.

Figuur 54: Handelsbalans van de VS in termen van het BBP (BBP tegen marktprijzen) en de nominale effectieve wisselkoers van de VS (2000=100): jaarlijkse data

Opmerking: de data van de VS voor 2007 zijn voorlopig. Bronnen: Bureau of Economic Analysis en OESO

3.3.2 Overheidsbegroting en overheidsschuld In deze sectie vergelijken we de overheidsbegroting en overheidsschuld van de VS en Spanje. In figuur 56b vergelijken we evolutie van de lopende rekening en het saldo op de overheidsbegroting voor beide landen gedurende de periode 1990-2007. In tegenstelling tot Spanje, dat een surplus van 1,8 % van zijn BBP noteerde op zijn overheidsbegroting

77

Figuur 55: Procentuele verandering van de handelsbalans van de VS (de handelsbalans in termen van het BBP) en de nominale effectieve wisselkoers van de VS (2000=100): jaarlijkse data

Opmerking: de data van de VS voor 2007 zijn voorlopig. Bronnen: Bureau of Economic Analysis en OESO in 2007, kende de VS een tekort op hun overheidsbegroting van 2,8 % van hun BBP in hetzelfde jaar. Wanneer we nu de lopende rekening benaderen als de som van het overheids- en privé-sparen (formule 2.9), constateren we dat het tekort op de overheidsbegroting sinds 2001 een belangrijke rol heeft gespeeld voor de VS. Dit in tegenstelling tot Spanje waar balans van de lopende rekening en het saldo op de overheidsbegroting in tegengestelde richting bewogen, respectievelijk neerwaarts en opwaarts. Er zijn twee belangrijke oorzaken voor de daling van het saldo van de Amerikaanse overheidsbegroting. De eerste is de aanslagen van 11 september in de VS, die het beleid van de Amerikaanse regering sterk beïnvloed heeft. De oorlogen in Afghanistan en Irak hebben geleid tot een verhoogde defensieuitgaven, vooral tussen 2001 en 2004. De tweede oorzaak voor de daling van de inkomsten is de daling van de inkomsten uit de personenen vennootschapsbelasting. Tussen 2001 en 2004 daalden deze, sinds 2005 nemen ze terug toe. De vennootschapsbelastingen bereiken terug ongeveer het niveau van in 2000. De inkomstenbelastingen echter lagen in 2007 ongeveer 2,5 % (in termen van het BBP) onder het niveau van 200037 .

37

De decompositie van de Amerikaanse overheidsinkomsten en -uitgaven is terug te vinden in bijlage 4

78

(a) Spanje

(b) VS

Figuur 56: De lopende rekening en de overheidsbegroting (in % van het BBP): vergelijking tussen Spanje en VS (data op jaarbasis)

Bronnen: Banco de España

De verschillende evolutie van het saldo op de overheidsbegroting in Spanje en de VS heeft impact gehad op de verhouding tussen hun staatsschuld (zie figuur 57). Tot 1999 convergeerde de Spaanse overheidsschuld naar de Amerikaanse (in termen van hun BBP) waarna de Spaanse overheidsschuld de Amerikaanse gedurende één jaar overtrof. Doordat het saldo op de Spaanse overheidsbegroting sindsdien gestegen is, terwijl dat van de VS meer negatief werd, steeg de Amerikaanse overheidsschuld nadien terug boven de Spaanse overheidsschuld uit uit. De Spaanse overheidsschuld werd afgebouwd en in 2007 bedroeg deze nog 36,3 % van het BBP. Een daling van meer dan 30 procentpunten t.o.v. haar maximum van 66,8 % in 1996. De Amerikaanse overheidsschuld stagneerde vanaf 2004 en bedroeg in 2007 60,6 % van het BBP. We besluiten dat het saldo op de Amerikaanse overheidsbegroting belangrijker is voor

79

de Amerikaanse lopende rekening dan het saldo van de Spaanse overheidsbegroting voor de Spaanse lopende rekening. De recente stijging van het tekort op Amerikaanse overheidsbegroting heeft de overheidsschuld van de VS doen stijgen tot ongeveer 60 % in 2007. De verbetering van het saldo op de Spaanse overheidsbegroting dat leidde tot een surplus de laatste drie jaar, zorgde voor een verbetering van de schuldpositie van de Spaanse overheid. Deze werd afgebouwd tot circa 36 % in 2007.

Figuur 57: Overheidsschuld van Spanje en de VS (in % van hun BBP)

Bron: Banco de España

3.3.3 Spaar- en investeringsevolutie We hebben geconstateerd dat het saldo op de overheidsbegroting een verschillende evolutie kende in de VS en Spanje. We stellen ons nu de vraag of dat ook geldt voor het spaar- en investeerevolutie. Eerst onderzoeken we de spaarevolutie in Spanje en de VS en de evolutie van de NIIP. Daarna gaan we in de op investeringsevolutie. We bestuderen hierbij in op de intrestvoet en de financiële interconnectiviteit. In figuur 58 staat de Spaanse en Amerikaanse spaarratio uiteengezet in termen van het BBP voor de periode 1995-2007. We hanteren het BBP hier als benadering voor het nationaal beschikbare inkomen. We observeren dat in beide landen de netto spaarratio voor de gehele economie gedaald is. In Spanje (figuur 58a) ligt het netto bedrijfssparen en het netto huishoudelijke sparen aan de basis van de daling. Het overheidssparen steeg, maar onvoldoende om de daling in de andere twee componenten te compenseren. Ook in de VS is er een daling te bemerken van het huishoudelijke sparen. Het bedrijfs- en overheidssparen kennen echter wel een andere evolutie. Het bedrijfssparen lag in 2007 rond de 3 % van het BBP en sinds 2002 compenseerde het ongeveer het

80

negatieve overheidssparen. Het sparen nam dus af in de periode 1995-2007 in beide economieën. Wanneer we nu de NIIP-evolutie van Spanje en de VS in termen van hun BBP aanschouwen in figuur 59, merken we op dat beide curves gedaald zijn sinds 1998. De NIIP van Spanje is meer negatief dan die van de VS, wat er op duidt dat Spanje een grotere schuld heeft aan het buitenland in vergelijking met de toegevoegde waarde van zijn economie dan de VS. Spanje dient dus een groter aandeel van zijn toekomstige inkomsten te reserveren voor de terugbetaling van zijn schulden aan het buitenenland dan de VS. In tabel III hebben we reeds geconstateerd dat de gemiddelde groei van het BBP over de laatste 10 jaar hoger lag in Spanje dan in de VS (3,82 % tegenover 2,90 %). De inkomsten van Spanje stegen dus sneller, waardoor ook het te reserveren aandeel voor de schuldterugbetaling van de toekomstige inkomsten daalt. De crisis in de Spaanse bouwsector en de algemene groeivertraging in Europa geven echter aan dat de Spaanse groei in de toekomst zal vertragen. We merken op dat de overheidsschuld in 2007 in zijn geheel ongeveer 36 % van het BBP bedroeg terwijl de schuld van de Spaans economie 69 % van het BBP was. De ondernemingen en bedrijven hebben dus gezamenlijk een schuld van meer dan 33 % van het BBP aan het buitenland. We concluderen dat het sparen in termen van het BBP zowel in Spanje als in de VS is afgenomen, hetzij ze wel een verschillende spaarsamenstelling kende. De schuld in termen van het BBP lag in 2007 hoger in Spanje dan in de VS, waardoor Spanje een groter aandeel van zijn toekomstige inkomsten zal moeten reserveren om zijn schuld aan het buitenland terug te betalen. Nu we de spaar- en NIIP-evolutie bestudeerd hebben, gaan we over tot het onderzoeken van de investeringsevolutie. In figuur 5 op pagina 16 staat de grafische afbeelding van de evolutie van de reële intrestvoet. We bemerken dat deze in de VS sterk gedaald is, vooral op korte termijn. Net als in Spanje heeft dit geleid tot een boom in de huizenmarkt en bouwsector. In de VS zijn er echter ook nog institutionele factoren die bijgedragen hebben tot deze boom. Vooreerst is er de toegenomen effectisering van bankpassieva. Leningen werden uit de passiefrekening van de banken gehaald en ondergebracht in obligaties, waarop beleggers konden intekenen. Een andere institutionele factor is het toekennen van leningen door banken aan niet kredietwaardige personen. De samenloop van deze intrestevolutie en institutionele evolutie heeft in de VS geleid tot de rommelhypotheekcrisis. Deze crisis weegt door op de Europese banken en privéinvesteerders die belegd hadden in de geëffectiseerde leningen. De hypotheekmarkt zelf is minder getroffen in Europa vanwege de strengere regulering van de banken (IMF, 2007a). De oorzaken van de crisis in de Spaanse huizen- en bouwsector is dus verschillend van die van de VS. De Spaanse bouwsector koelde al af voor de crisis door de

81

(a) Spanje

(b) VS

Figuur 58: Netto spaarratio ten opzichte van het BBP (BBP tegen marktprijzen): vergelijking tussen Spanje en VS

Bronnen: INE en Executive Office of the President of the United States stijging van de intrestvoet vanaf 2005 (zie figuur 6) en door de applicatie van Basel II, die strengere voorwaarden oplegt aan banken in verband met het aanhouden van reserves bij het toekennen van leningen aan privé-personen (IMF, 2007a). Op handelsvlak is de VS geen belangrijke handelspartner voor Spanje. Spanje exporteert slechts 4,41 % van zijn totale export naar de VS en importeert slechts 3,26 % van zijn totale import vanuit de VS. De financiële interconnectiviteit tussen Spanje met de rest van de wereld en de VS en de rest van de wereld is echter wel toegenomen (zoals reeds aangehaald in sectie 2.3.4). Indien er zich een reversal zou voordoen in de VS (hun tekort op de lopende rekening bedraagt meer dan -5 % van hun BBP en overschrijdt dus de algemene drempelwaarde) en de dollar als gevolg zou depreciëren, dan zou dit een valuatie-effect hebben op de waarde van de in dollar gedenomineerde activa, die

82

Figuur 59: NIIP van Spanje en de VS (jaarlijkse data)

Bron: Banco de España, Bureau of Economic Analysis en OESO aangehouden worden door ingezetenen van landen, die een vlottend wisselkoerssysteem hebben met de dollar. De valuatie-effecten zijn daarentegen minder belangrijk bij een reversal van de Spaanse lopende rekening. De Spaanse buitenlanse schuld wordt immers in belangrijke mate (ongeveer de helft) gefinanciert door de eurozone38 zoals we reeds hebben kunnen observeren in tabel 50 op pagina 71. Indien er zich een depreciatie van de euro voordoet onder impuls van de reversal verandert de waarde van de helft van de Spaanse schuldbekentenissen niet. Voor de andere helft (Spaanse activa die worden aangehouden door inwoners van landen met een vlottende wisselkoers ten aanzien van de euro) is het valuatie-effect onduidelijk. Er zijn hier verschillende mogelijke scenario’s en het valuatie-effect is hiervan afhankelijk. Indien er zich geen crisis voordoet in de eurozone en de andere lidstaten Spanje ter hulp komen, dan is de devaluatie van de euro beperkt en dus ook het valuatie-effect. Wanneer de Spaanse reversal echter een crisis induceert binnen de eurozone en de andere lidstaten weigerachtig zijn om Spanje te helpen, dan hangt het valuatie-effect af van het feit of Spanje lid blijft van de eurozone. Als het lid blijft, zal de euro meer depreciëren en is het valuatie-effect groot voor alle euro gedenomineerde activa (die aangehouden worden door ingezetenen van landen met een vlottend wisselkoerssysteem t.o.v. de euro). Indien Spanje uit het eurosysteem stapt en terug een eigen nationale munt aanneemt, en de Spaanse munt deprecieert ten opzichte van de rest, hangt het valuatie-effect af van de mate waarin buitenlandse beleggers geïnvesteerd hebben in Spaanse activa39 . Het valuatie-effect op de beleggin38

In tabel 50 zijn er geen gegevens beschikbaar over de geografische verdeling van de verplichtingen op

het vlak van portfolio investeringen. We nemen aan dat deze verdeling gelijklopend is aan die van de buitenlandse en andere investeringen. 39 Deze zouden dan terug geconverteerd worden in de nationale munt van Spanje

83

gen van de nog overblijvende lidstaten van de eurozone onzeker. Deze zal afhangen van het vertrouwen in het voortbestaan van de eurozone. Zoals reeds vermeld in sectie 2.6.1 is de kans echter klein dat de andere lidstaten Spanje niet zouden helpen in geval van nood, aangezien een crisis ook hun economie schaadt. We besluiten dat de investeringsevolutie in de bouwsector in de VS en Spanje deels gelijklopend is. De lage intrestvoet heeft in beide economieën een boom veroorzaakt. In de VS was er echter ook invloed van veranderende institutionele factoren, wat zich in veel mindere mate heeft voorgedaan in Europa. De gestegen financiële interconnectiviteit tussen Europa en de VS heeft tot gevolg dat bij een reversal de valuatie-effecten van dollar gedenomineerde activa die aangehouden worden in Europa groter zijn. Het effect van een reversal op euro gedenomineerde activa, die aangehouden worden door ingezetenen van landen met een vlottend wisselkoerssysteem t.o.v. de euro, is minder eenduidig bepaald.

3.3.4 Competitiviteit Na de analyse van de overheidsbegroting en de spaar- en investeringsevolutie, vergelijken we de competitiviteit van de Spaanse economie met die van de VS. We bespreken hierbij tot de reële wisselkoers op basis van de HICP-index en op basis van de arbeidskost per eenheid (ULC) in de industrie. Bij deze laatste bespreken we ook de evolutie van de ULC voor de gehele economie.

Reële wisselkoers op basis van de HICP-index In figuur 60 staan zowel de nominale effectieve wisselkoers als de reële wisselkoers op basis van de HICP-index afgebeeld voor de periode 1990-2006. Het jaar 2000 is genomen als basisjaar. Uit de figuur maken we op dat de dollar in reële termen gedeprecieerd gedurende de laatste jaren, in tegenstelling tot de euro in Spanje. Deze daling wijst op een stijging van de competitiviteit van de VS. We merken wel op de reële gezien de dollar minder is gedeprecieerd dan in nominale termen, wat betekent dat de consumptieprijzen in de VS gestegen zijn ten opzichte van het buitenland. We leiden hieruit af dat de reële depreciatie van de dollar veroorzaakt is doordat de nominale effectieve wisselkoers sterker gedaald is dan dat de consumentenprijzen gestegen zijn. De depreciatie van de dollar in reële termen heeft geleid tot een handelsbalansverbetering, wat we reeds besproken hebben in sectie 3.3.1. In de figuur komt ook naar voor dat de Spaanse munt in reële termen is gestegen, meer nog dan nominaal effectief gezien. We hebben in

84

sectie 3.2.1 reeds geconcludeerd dat de Spaanse economie leidt aan een verslechtering van de consumentenprijscompetitiviteit. Uit de vergelijking van de Spaanse een Amerikaanse wisselkoers op basis van de HICP-index blijkt dus dat de consumentenprijscompetitiviteit van de VS gestegen is in tegenstelling tot die van Spanje. In de VS heeft dit geleid tot een verbetering van de handelsbalans.

Figuur 60: Reële wisselkoers gebaseerd op de HICP-index en nominaal effectieve wisselkoers van Spanje en de VS

Bron: OESO

Reële wisselkoers op basis van ULC in de industrie We kunnen de prijscompetititeit van economieën op een alternatieve manier benaderen, namelijk via de ULC. We gaan hierbij eerst in op de reële wisselkoers op basis van de ULC in de industrie, waarna we de evolutie van de ULC in de gehele economie bestuderen. In figuur 61 staat de reële wisselkoersevolutie van de VS en Spanje, dit maal op basis van de ULC in de industrie, en de nominale effectieve wisselkoers van beide landen. Spanje heeft duidelijk verloren aan competitiviteit inzake ULC. De reële wisselkoers is gestegen, sterker dan de nominale effectieve wisselkoers. De euro is in Spanje dus geapprecieerd, zowel in nominale als reële termen. De reële appreciatie van de euro in termen van ULC van de industrie (deze bedroeg 118,97 in 2006) is zelfs groter dan bij de reële wisselkoers in termen van de HICP-index ( deze bedroeg 113,95 in 2006). In de VS, daarentegen, was de reële depreciatie groter dan de nominaal effectieve. De reële depreciatie in termen van de ULC was groter dan die in termen van de HICP-index, deze waren respectievelijk 77,07 en 93,40 in 2006. De ULC zijn in de VS dus gezakt (de reële wisselkoers ligt onder de nominaal effectieve). Dit verhoogt hun concurrentiekracht tegenover het buitenland op het vlak van industriële goederen.

85

Figuur 61: Reële wisselkoers gebaseerd op de ULC in de industrie en nominaal effectieve wisselkoers van Spanje en de VS

Bron: OESO Wanneer we nu de ULC analyseren voor de ganse economie van de VS en Spanje volgens dezelfde methode als in sectie 3.2.1 bekomen we het resultaat dat afgebeeld staat in figuur 62. De ULC voor de VS staan zowel uitgedrukt in dollar als in euro. Hierbij valt op dat de wisselkoers een grote invloed heeft op de competitiviteit van de arbeid per eenheid. De ULC zijn in dollar zijn immers monotoon toegenomen sinds 1995 (in tegenstelling tot de ULC in de industrie) terwijl ze in euro dalen sinds 2001. De Amerikaanse economie heeft dus aan competitiviteit gewonnen dankzij de depreciatie van de dollar, en niet door een daling van de ULC in de ganse economie. We hebben reeds vermeld dat Spanje zijn monetaire beslissingsbevoegdheid heeft afgestaan aan de ESCB en kan dus niet meer eenzijdig de wisselkoers van de euro kan aanpassen om aan competitiviteit te winnen40 . Bovendien is de belangrijkste handelspartner van Spanje de eurozone, waarmee er geen wisselkoersmanipulatie kan gebeuren. Op het vlak van ULC van de industrie heeft de VS aan competitiviteit gewonnen in tegenstelling tot Spanje. De competitiviteitswinst bij de ULC van de gehele economie vindt zijn oorsprong in de nominale wisselkoersbeweging en niet in een vermindering van de ULC uitgedrukt in nationale munt. De Spaanse ULC zijn gestegen.

3.3.5 Conclusie Uit de vergelijking tussen de Spaanse en Amerikaanse lopende rekening en economie besluiten we dat Spanje een groter tekort heeft op haar lopende rekening in termen 40

Spanje kan de koers van de eurozone moeilijk beïnvloeden, maar is er wel onderhevig aan.

86

Figuur 62: ULC van de ganse economie

Bron: Banco de España, ECB, OESO

van zijn BBP dan de VS op het maximum van hun tekort in 2006. In beide landen is de handelsbalans en meer specifiek de goederenbalans de voornaamste oorzaak van het terkort. In de VS is er in 2007 een verbetering van de handelsbalans opgetekend, wat we kunnen toeschrijven aan de depreciatie van de dollar. In tegenstelling tot Spanje is de rol van de overheidsbegroting in de VS tot het tekort op de lopende rekening sinds 2002 gestegen. De stijging van het saldo op de Spaanse overheidsbegroting en de daling van deze in de VS hebben ertoe geleid dat de Amerikaanse overheidsschuld de Spaanse terug overtrof vanaf 2002. De Spaanse overheidsschuld werd afgebouwd tot 36 % van het BBP in 2007. De spaarratio en de NIIP daalde zowel in de VS als in Spanje. De Spaanse NIIP is meer negatief in termen van het BBP dan het Amerikaanse, wat erop wijst dat Spanje een groter aandeel van zijn toekomstige inkomsten zal moeten reserveren voor zijn schuldaflossing. De investeringsevolutie was in beide landen gelijklopend. Door de lage intrestvoet in beide landen heeft zich een boom voorgedaan in de vastgoedmarkt en bouwsector. In de VS zijn er echter bijkomende institutionele factoren die de boom verklaren, namelijk de effectisering en het toekennen van leningen aan niet kredietwaardige personen. De toegenomen financiële interconnectiviteit tussen de VS en Europa betekent dat de valuatie-effecten op de in dollar gedenomineerde activa die aangehouden worden door Europeanen gestegen is indien er zich een reversal van de lopende rekening zou voordoen in de VS. De valuatie-effecten van een reversal op de Spaanse lopende rekening op in euro gedenomineerde activa die aangehouden worden ingezetenen van landen, die een vast wisselkoersysteem hebben t.o.v. de euro, is minder eenduidig te bepalen. Bij de vergelijking van de competitiviteit van de Spaanse economie met die van de VS zijn we tot de bevinding gekomen dat de Amerikaanse

87

economie aan competitiviteit heeft gewonnen, zowel bij de reële wisselkoers op basis van de HICP-index als die op basis van de ULC in de industrie. Bij het onderzoek naar de ULC van de gehele economie, komen we tot de constatie dat de verbetering van de Amerikaanse competitiviteit ten opzichte van de Spaanse van de ULC van de gehele economie enkel veroorzaakt is door de nominale depreciatie van de dollar. Spanje kan echter het wisselkoerskanaal niet gebruiken om haar competitiviteit te beïnvloeden ten opzichte van landen met een vlottende wisselkoers t.o.v. de euro omdat zij geen monetaire beslissingsbevoegdheid meer heeft. Ten opzichte van de andere lidstaten van de eurozone en landen met een vaste wisselkoers tegenover de euro speelt het wisselkoerseffect niet meer.

3.4 Houdbaarheid Na de analyse van de Spaanse economische situatie onderzoeken we de houdbaarheid van het tekort op de Spaanse lopende rekening. Het Spaanse saldo op de lopende rekening is gedaald tot -10,12 % van het BBP in 2007, ver onder -5 % van het BBP. Volgens de literatuur zou bij overschrijding van deze -5 % er een reversal optreden. Spanje overtreedt deze grens sinds 2004, maar toch is er nog geen reversal opgetreden. De verklaring hiervoor is de recente institutionele verandering, namelijk de toetreding van Spanje tot de eurozone. De empirische studies bevatten immers geen gevallen van reversals van lidstaten van de eurozone (sinds het begin van de eurozone in 1998). De vraag stelt zich dan ook in welke mate de algemene richtlijn voor het tekort van -5 % van het BBP toepasbaar is op de huidige Spaanse situatie. De drempelwaarde voor tekorten ligt waarschijnlijk veel lager dan we kunnen afleiden uit historische gegevens. In 1991 heeft zich bijvoorbeeld nog een reversal voorgedaan van de Spaanse lopende rekening. Toen bedroeg deze -3,75 % van het BBP (Freund, 2000). Het saldo op de Spaanse lopende rekening is ondertussen veel lager. We analyseren nu de lopende rekening van de eurozone-15 en gaan de gevolgen hiervan na voor de Spaanse lopende rekening. In figuur 63 staat de evolutie van de lopende rekening van de eurozone-15 sinds 1999 afgebeeld. Vanaf 2002 is de lopende rekening in surplus (met uitzondering in 2006 toen er een klein tekort van 0,06 % van het BBP opgetekend werd). In 2007 bedroeg het saldo van de lopende rekening van de eurozone-15 1,17 %. Voor de eurozone als geheel geldt het probleem van een tekort op de lopende rekening dus niet, in tegenstelling tot in Spanje. De Spaanse economie kan hierdoor meer schuld gedenomineerd in euro uitgeven en een groter tekort aangaan, zonder dat er druk komt op de rentevoet en dus

88

ook de wisselkoers. De surplussen van de andere lidstaten konden makkelijker dan in het verleden naar Spanje toevloeien door het wegvallen van het wisselkoersrisico. Dit heeft ertoe geleid dat Spanje grotere tekorten kan financieren. Spanje dient er echter wel rekening mee te houden dat zijn opgebouwde schuld ten aanzien van het buitenland ook moet afbetaald worden. Het NIIP was in 2007 achteruitgegaan tot -69 % van het BBP. Dit kan in de toekomst een zware last worden, mede omdat er een groeivertraging verwacht wordt. Meer dan de helft van de schuld aan het buitenland is in hoofde van de privé-sector (gezinnen en ondernemingen). Wanneer zij hun schuld moeten aflossen zal naar alle waarschijnlijkheid hun consumptie dalen. Dit kan leiden tot een reversal van de lopende rekening. In sectie 2.4 hebben we reeds aangehaald dat een hoge schuld aan het buitenland en grote tekorten op de lopende rekening, beide in termen van het BBP, twee voorspellers zijn van reversals. Spanje voldoet aan beide criteria. Bovendien zijn de projecties op middellange termijn voor de lopende rekening in tabel V negatief. Er wordt verwacht dat het tekort op de Spaanse lopende rekening zich stabiliseert rond 9,9 % van het BBP. De NIIP zal als gevolg dalen naar ongeveer -89,5 % van het BBP (IMF, 2007a). De kans dat een reversal zich voordoet in Spanje zal dus toenemen indien deze verwachtingen ingelost worden. Zoals reeds aangehaald in sectie 2.4 hebben reversals een avers effect op het BBP en is de schade groter indien zij zich voordoen in een lidstaat van een muntunie.

Figuur 63: Lopende rekening eurozone-15

Bron: Eurostat Indien Spanje zich uit deze positie wil halen, dient het structurele maatregelen te nemen om zijn handelsbalans, de voornaamste oorzaak van het tekort op de lopende rekening,

89

Tabel V: Projecties op middellange termijn voor de Spaanse betalingsbalans in % van het BBP

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Lopende rekening

-7,4

-8,8

-9,4

-9,8

-9,9

-9,9

-9,8

-9,8

Handelsbalans

-5,1

-6,2

-6,1

-6,3

-6,3

-6,1

-5,9

-5,8

Export

25,6

26,0

26,6

27,3

27,9

28,7

29,4

30,3

Import

30,7

32,2

32,7

33,6

34,2

34,8

35,3

36,1

-7,6

-8,3

-8,5

-8,8

-8,8

-8,8

-8,8

-8,8

Export

17,3

17,6

17,5

17,9

18,3

18,7

19,1

19,7

Import

24,9

25,9

25,9

26,6

27,1

27,5

27,9

28,5

2,5

2,1

2,3

2,4

2,6

2,8

2,8

3,1

Export

8,3

8,4

9,1

9,4

9,7

10,0

10,2

10,6

Import

5,8

6,3

6,8

7,0

7,1

7,2

7,4

7,5

Factorinkomens

-1,9

-2,1

-2,5

-2,5

-2,6

-2,6

-2,7

-2,7

Lopende overdrachten

-0,3

-0,5

-0,8

-1

-1,1

-1,2

-1,2

-1,2

Kapitaalrekening

0,9

0,6

0,5

0,5

0,4

0,4

0,3

0,3

Financiële rekening

6,6

8,5

8,9

9,3

9,5

9,5

9,5

9,5

-48,0

-57,9

-63,0

-68,4

-73,9

-79,1

-84,2

-89,5

Goederenbalans

Dienstenbalans

NIIP

Bron: IMF (2007a)

te verbeteren. Om tot deze handelsbalansverbetering te komen moet Spanje zijn export verhogen, zijn import verlagen, of een combinatie van beide. Indien Spanje voor het eerste kiest, is de belangrijkste doelstelling de competitiviteit van de Spaanse economie te verbeteren, vooral ten opzichte van de eurozone, zijn belangrijkste handelspartner. Om de competitiviteit te verbeteren moeten de ULC dalen. Spanje dient hiertoe de productiviteit van zijn arbeid (de reële productie voor een gegeven aantal gewerkte uren) op te trekken tot minstens het gemiddelde van de eurozone. De daling van de kostprijs van goederen en diensten zorgt ervoor dat de prijzen kunnen dalen zonder een aantasting van de winstmarge. Een daling van de ULC draagt ook bij tot een verbetering van de exportprijscompetitiviteit. Deze relatieve prijsdalingen induceren een reële depreciatie euro in Spanje t.o.v. de eurozone, wat de export (op lange termijn) ten goede komt. Om de import terug te dringen kan de Spaanse overheid bijvoorbeeld fiscale maatregelen nemen om het sparen te bevorderen. Een verhoogde spaarratio zorgt voor een daling van de binnenlandse vraag, waardoor ook de import daalt. Bovendien zal de stijging van het binnenlandse sparen ertoe bijdragen dat het NIIP minder snel verslechtert of

90

zelfs verbetert. Een andere mogelijke piste is dat de Spaanse overheid de binnenlandse consumptie meer belast om deze te doen dalen. Binnen de EU is er echter weinig ruimte tot het verhogen van de BTW. Door de toenemende vergrijzing van de bevolking zal de overheid genoodzaakt zijn om het pensioenstelsel te hervormen, wil zij de import beperken. We hebben in sectie 3.2.3 geargumenteerd dat bij toenemende vergrijzing de binnenlandse consumptie stijgt om wille van het feit dat de gepensioneerden het spaargeld, dat ze gedurende hun leven hebben opgebouwd, uitgeven waardoor de import stijgt. De vergrijzing heeft bovendien een negatief effect op de staatsfinanciën, door de verhoging van de pensioenuitgaven. Mogelijke oplossingen zijn het optrekken van de pensioenleeftijd en het verminderen van de pensioenen per gepensioneerde. Ook het aantrekken van migranten is een oplossing voor het vergrijzingsprobleem. We besluiten dat Spanje in een lastig parket zit qua houdbaarheid van zijn lopende rekening. De toetreding tot de eurozone heeft ertoe geleid dat Spanje grotere tekorten kan financieren, waardoor de tekorten op de lopende rekening minder snel onhoudbaar worden. De algemene drempelwaarden voor tekorten op de lopende rekening geldt dan ook niet voor de huidige Spaanse situatie. Door de institutionele veranderingen van de voorbije tien jaar zal deze drempel waarschijnlijk lager liggen dan wat uit historische gegevens kan worden afgeleid. Doordat de schuld echter is kunnen oplopen, is het mogelijk dat de toekomstige terugbetaling zullen wegen op de Spaanse economie. De projecties voor de Spaanse lopende rekening op middellange termijn zijn bovendien ook sterk negatief en verwacht wordt dat de schuld ten aanzien van het buitenland nog zal oplopen. Spanje dient structurele maatregelen te nemen om de export te stimuleren en de import te beperken. Dit met als doel het tekort op zijn lopende rekening terug te dringen.

Hoofdstuk 4 Besluit In deze thesis wordt de houdbaarheid van tekorten op de lopende rekening onderzocht. De problematiek houdbaarheid van tekorten op de lopende rekening is veel besproken in de literatuur. Hierbij is vooral de deficitaire lopende rekening van de Verenigde Staten (VS) onderzocht. De institutionele ontwikkelingen in Europa, namelijk de tot stand koming van de eurozone, geeft een nieuwe dimensie aan deze problematiek. De vraag stelt zich in welke mate de eurozone, als muntunie, de evolutie van de lopende rekening van haar lidstaten beïnvloed. Dit thema is benaderd vanuit een case study. Als case study is Spanje gekozen vanwege zijn groot tekort heeft op de lopende rekening en zijn concurrentiepositie binnen de eurozone. Alvorens over te gaan tot de analyse van de Spaanse lopende rekening en de Spaanse economie, is er een literatuurstudie uitgevoerd met als doel een theoretische omkadering te geven aan de problematiek van houdbaarheid. Hierbij is er ingegaan op de verschillende determinanten van de lopende rekening. Er werd nagegaan hoe het saldo op de lopende rekening wordt beïnvloed als deze determinanten wijzigen. Hieruit blijkt dat de wisselkoers en intrestvoet een belangrijke invloed hebben op de houdbaarheid van de lopende rekening. Een reële depreciatie van de munt draagt bij tot verbetering van de lopende rekening, terwijl een verlaging van de intrestvoet toelaat om meer te ontlenen. De impact van het saldo op de overheidsbegroting is in geïndustrialiseerde landen minder belangrijk dan het spaar- en investeergedrag van de andere economische agenten. Er is hierbij geconstateerd dat de financiële integratie tussen de VS en Europa is toegenomen. Wisselkoersverandering tussen de VS en Europa induceren daardoor grotere fluctuaties in de waarden voor activa (valuatie-effecten), die aangehouden worden door inwoners van landen met een vlottende wisselkoers ten opzichte van diegene waarin de activa zijn gedenomineerd. De elementen die reversals kunnen voorspellen 91

92

zijn bestudeerd alsook de effecten van reversals op de economie van het land waarin deze zich heeft voorgedaan. Factoren die reversals kunnen uitlokken zijn o.a. een hoge schuld aan het buitenland en grote tekorten op de lopende rekening. Reversals hebben een negatieve impact op het bruto binnenlands product (BBP) van een land en kunnen een aanzienlijke depreciatie van de munt veroorzaken. Het negatief effect van reversals is groter in landen die behoren tot een muntunie. Na de bespreking van de reversals is er ingegaan op drempelwaardes voor tekorten op de lopende rekening, die bij overschrijding een reversal zouden induceren. De algemene drempelwaarde is -5 % van het BBP. De specifieke drempelwaarde is echter landsafhankelijk. Het laatste punt van het theoretisch onderzoek was de impact van het lidmaatschap van de eurozone op de lopende rekening en op de kanalen die gehanteerd kunnen worden ter correctie van tekorten. Er is geconcludeerd dat het lidmaatschap van de eurozone de individuele lidstaten toelaat om grotere tekorten te financieren op hun lopende rekening. Bovendien zijn de beleidsinstrumenten die de lidstaten kunnen aanwenden om hun lopende rekening beperkt doordat zij geen monetaire beslissingsmacht meer hebben. De doeltreffendheid van de beleidsinstrumenten die ze nog wel ter beschikking zijn van de lidstaat is verminderd door het beleid van de Europese Centrale Bank. Na de literatuurstudie is overgegaan tot de analyse van het tekort op de Spaanse lopende rekening. Eerst is de evolutie van de lopende rekening en haar deelcomponenten onderzocht. De handelbalans, en meer specifiek de goederenbalans is de belangrijkste oorzaak van het tekort op de Spaanse lopende rekening. De eurozone is zowel voor de import als de export de belangrijkste handelspartner van Spanje. Het belang van de prijscompetitiviteit voor de Spaanse economie is hierdoor gestegen. De competitiviteit ten aanzien van de eurozone en landen met een vaste wisselkoers t.o.v. de euro kan immers niet meer gemanipuleerd worden via een wijziging van de wisselkoers. Ook ten opzichte van andere economieën, die een vlottende wisselkoers met de euro hebben, kan Spanje moeilijk zijn concurrentiepositie beïnvloeden via het wisselkoerskanaal. De daling van de Spaanse competitiviteit op het vlak van consumentenprijzen, arbeidskosten per eenheid (unit labour costs) en exportprijzen tasten de concurrentiepositie van de Spaanse export aan. Dit heeft een negatieve impact op de handelsbalans. Ook de toenemende vergrijzing is nefast voor de lopende rekening. Het belang van het overheidssparen, of ook wel de overheidsbegroting, voor de lopende rekening is afgenomen. Het spaar- en investeergedrag van gezinnen en ondernemingen zijn dus belangrijker geworden. Het saldo op de overheidsbegroting is immers gestegen en was de laatste drie jaar in surplus. De overheidsschuld is als gevolg afgebouwd tot 36 % van het BBP in 2007. Het sparen in de gehele Spaanse economie is gedaald, wat deels verklaarbaar is

93

door een daling van de nominale, maar vooral de reële intrestvoet die tussen 2002 en 2006 zelfs negatief was. De intrestgevoelige investeringen daarentegen stegen onder impuls van deze lage intrestvoet. Door de daling van het sparen en de stijging van de binnenlandse vraag, is de schuld aan het buitenland toegenomen tot -69 % in 2007. Ongeveer de helft van deze schuld werd gefinancierd vanuit de eurozone. De creatie van de eurozone heeft een positieve impact gehad op de ontleningsmogelijkheden van de Spaanse economie. Hierdoor kon Spanje grotere tekorten op de lopende rekening financieren. Om de Spaanse economische situatie beter te kunnen plaatsen is er na de analyse van de Spaanse lopende rekening en economie een vergelijking gemaakt tussen de lopende rekening van de VS en van Spanje en de Spaanse en Amerikaanse economie. Er is tot de constatie gekomen dat Spanje een groter tekort heeft op haar lopende rekening dan de VS op het maximum van hun tekort. De grote drijfveer van het tekort in Spanje is net als in de in de VS de goederenbalans. Sinds 2002 is de dollar gedeprecieerd, terwijl de euro in Spanje geapprecieerd is. Dit duidt op een verlies aan exportcompetitiviteit voor de Spaanse economie en winst voor die van de VS. De spaar- en investeringsevolutie zijn in de VS grotendeels gelijklopend met die van Spanje. Het valuatie-effect van reversals is echter verschillend (gegeven dat de reversal leidt tot een depreciatie van de munt). Bij een reversal van de Amerikaanse lopende rekening zijn deze groter dan bij een reversal van de Spaanse lopende rekening. De reden hiervoor is dat ongeveer de helft van de Spaanse schuld aan het buitenland t.o.v. de eurozone is. Aangezien de euro de gemeenschappelijke munt is, verliezen de Spaanse schuldverplichtingen aan de eurozone niet aan waarde bij een depreciatie van de euro. Het valuatie-effect is dus groter bij een reversal van de Amerikaanse lopende rekening dan bij de Spaanse. Het belang van de overheidsbegroting van de VS voor hun lopende rekening gestegen, in tegenstelling tot het belang van de Spaanse overheidsbegroting. De Amerikaanse overheidsschuld oversteeg in termen van het BBP de Spaanse. De netto internationale investeringspositie van Spanje was in de bestudeerde periode negatiever dan die van de VS en verslechterde aan een sneller ritme sinds circa 2000. Dit duidt dat Spanje een groter deel van haar toekomstig inkomen moet reserveren voor schuldafbetalingen aan het buitenland dan de VS. Door zijn grote tekorten op de lopende rekening en zijn grote schuld aan het buitenland heeft Spanje een grotere kans op een reversal. Dit is dus nefast voor de houdbaarheid van de Spaanse lopende rekening. Spanje heeft dankzij zijn lidmaatschap van de eurozone grotere tekorten kunnen financieren, mede omdat de eurozone als geheel weinig grote

94

tekorten kende in zijn bestaan. Het surplus van de andere lidstaten van de eurozone kon door het wegvallen van het wisselkoersrisico makkelijker naar Spanje vloeien. Het lidmaatschap van de eurozone heeft er dan ook toe bijgedragen dat de algemene drempelwaarde voor tekorten op de lopende rekening niet geldt voor Spanje en dat zijn drempelwaarde lager ligt dan afgeleid kan worden uit historische gegevens. Spanje bevindt zich echter in een grote schuldpositie ten aanzien van het buitenland en volgens de projecties zal deze nog toenemen. Om de kans op een reversal te verkleinen, dient Spanje structurele maatregelen te nemen om het tekort op zijn lopende rekening terug te dringen. Mogelijkheden zijn o.a. het stimuleren van het sparen en maatregelen ter bevordering van de competitiviteit, zoals de verhoging van de productiviteit.

Lijst van figuren 1

De lopende rekening in termen van wereld BBP . . . . . . . . . . . . . . .

6

2

Het effect van een wisselkoersverandering op de lopende rekening . . .

11

3

Impact op de reële wisselkoers door manipulatie van de nominale wisselkoers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

12

4

NIIP van de VS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

15

5

Reële intrestvoet van de eurozone en de VS . . . . . . . . . . . . . . . . . .

16

6

Impact van een intrestvoetwijziging op de reële wisselkoers . . . . . . . .

18

7

Het overheidsbudget en de lopende rekening van de VS . . . . . . . . . .

19

8

Opbrengst op 10-jarige Treasury notes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

21

9

Netto spaarevolutie in de VS (in % van het BBP) . . . . . . . . . . . . . . .

21

10

Netto kapitaalinvoer naar de VS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

22

11

Financiële integratie van Europa met de rest van de wereld en met de VS

23

12

Impact van een verhoging van de relatieve economische activiteit op de wisselkoers (proportionele verandering) . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

23

13

Inflatie in de eurozone en haar leden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

34

14

Decompositie van de lopende rekening van Spanje in termen van het BBP (BBP tegen marktprijzen) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

39

15

Reële BBP groei van Spanje (in termen van volume) . . . . . . . . . . . . .

40

16

Procentuele verandering van de goederenbalans (relatief t.o.v. het BBP .

41

17

Handelsbalans in termen van het BBP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

43

18

Procentuele verandering van de relatieve import en export (relatief t.o.v.

19

het BBP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

43

Geografische distributie van de Spaanse export sinds 1988 . . . . . . . .

44

20

Aandeel van land x in de totale Spaanse export (Totale Spaanse export = 100 %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

45

21

Geografische distributie van de Spaanse import sinds 1988 . . . . . . . .

45

22

Aandeel van land x in totale Spaanse import (Totale Spaanse import = 100 %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

46

23

Evolutie van de factorinkomens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

47

24

Factorinkomens: in- en uitgavensamenstelling per institutionele sector (in % van het BBP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

48

25

Spaanse NIIP (inclusief Banco de España) . . . . . . . . . . . . . . . . . .

49

26

Groeivoet van de factorinkomens per investeringsinstrument . . . . . . .

50

27

Lopende overdrachten (in termen van het BBP) . . . . . . . . . . . . . . .

51

28

Lopende overdrachten: in- en uitgavensamenstelling (in % van het BBP)

52

29

Consumentenprijsinflatie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

55

30

Reële wisselkoers gebaseerd op consumentenprijzen . . . . . . . . . . . .

55

31

Arbeidskosten per eenheid . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

56

32

Jaarlijkse procentuele verandering van de ULC . . . . . . . . . . . . . . .

57

33

Reële wisselkoers van Spanje t.o.v. de EU-27 en de eurozone-13 op basis van ULC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

57

34

Uurloon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

58

35

Groeiritme van het uurloon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

58

36

Procentuele verandering van het aantal gewerkte uren in de totale economie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

59

37

Tewerkstellingsgraad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

59

38

Procentuele verandering van de totale arbeidskosten . . . . . . . . . . . .

60

39

Procentuele verandering van de reële productie . . . . . . . . . . . . . . .

60

40

Procentuele verandering van de ULC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

61

41

Reële wisselkoers op basis van exportprijzen . . . . . . . . . . . . . . . . .

62

42

Intrestvoetevolutie in aanloop naar toetreding eurozone . . . . . . . . . .

64

43

Intrestvoet op T-bill met looptijd van 3 maanden . . . . . . . . . . . . . .

65

44

Netto sparen, Netto nationaal beschikbaar inkomen en spaarratio (sparen % van het netto nationaal beschikbaar inkomen) . . . . . . . . . . . . . .

65

45

Netto kapitaaluitvoer (+) / netto kapitaalinvoer (-) . . . . . . . . . . . . .

66

46

Saldo van de lopende rekening en de overheidsbegroting op jaarbasis (in % van het BBP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

47

67

Decompositie van de Spaanse overheidsbegroting op jaarbasis(in % van het BBP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

68

48

Groei van het Spaanse BBP (BBP tegen marktprijzen prijzen) . . . . . . .

68

49

Aandeel van de sectoren in het BBP (BBP tegenmarktprijzen = 100) . . .

69

50

NIIP exclusief Banco de España (in % van het BBP) . . . . . . . . . . . . .

71

51

Bevolkingsdistributie in 2006 over leeftijdsklassen van 5 jaar . . . . . . .

72

52

Lopende rekening van Spanje en de VS (op jaarbasis) . . . . . . . . . . . .

74

53

Decompositie van de lopende rekening van de VS in termen van het BBP (BBP marktprijzen) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

54

Handelsbalans van de VS in termen van het BBP (BBP tegen marktprijzen) en de nominale effectieve wisselkoers van de VS (2000=100): jaarlijkse data

55

75

76

Procentuele verandering van de handelsbalans van de VS (de handelsbalans in termen van het BBP) en de nominale effectieve wisselkoers van de VS (2000=100): jaarlijkse data . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

56

77

De lopende rekening en de overheidsbegroting (in % van het BBP): vergelijking tussen Spanje en VS (data op jaarbasis) . . . . . . . . . . . . . . . .

78

57

Overheidsschuld van Spanje en de VS (in % van hun BBP) . . . . . . . . .

79

58

Netto spaarratio ten opzichte van het BBP (BBP tegen marktprijzen): vergelijking tussen Spanje en VS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

81

59

NIIP van Spanje en de VS (jaarlijkse data) . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

82

60

Reële wisselkoers gebaseerd op de HICP-index en nominaal effectieve wisselkoers van Spanje en de VS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

61

84

Reële wisselkoers gebaseerd op de ULC in de industrie en nominaal effectieve wisselkoers van Spanje en de VS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

85

62

ULC van de ganse economie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

86

63

Lopende rekening eurozone-15 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

88

64

De overheidsbegroting Spanje: inkomsten (in % van BBP) . . . . . . . . . 111

65

De overheidsbegroting Spanje: uitgaven (in % van BBP) . . . . . . . . . . 112

66

De overheidsbegroting van de VS: inkomsten (in % van het BBP) . . . . . 112

67

De overheidsbegroting van de VS: uitgaven (in % van het BBP) . . . . . . 113

Lijst van tabellen I

Betalingsbalans . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

II

Gemiddelde groei van het BBP in termen van volume voor de periode 1998-2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

III

70

Projecties op middellange termijn voor de Spaanse betalingsbalans in % van het BBP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

VI

69

Geografische distributie van het NIIP van Spanje in 2006 (in % van het BBP) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

V

67

De gemiddelde BBP-groei van Spanje in de periode 1995-2006 in procent (BBP tegen marktprijzen) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

IV

4

89

Euro conversie-ratio: waarde van 1 euro in oude nationale munt . . . . . 103

VII Componenten van de lopende rekening (in miljoen euro) . . . . . . . . . 106 IX

Componenten van de lopende rekening (in miljoen euro) . . . . . . . . . 108

Bijlage 1 De reële wisselkoers en de lopende rekening De lopende rekening, CA, is gelijk aan de netto-export (inclusief factorinkomens), NX, wanneer we abstractie maken van de factorinkomens en de lopende overdrachten1 .

CA = NX

(1.1)

1.1 Lange termijn We veronderstellen dat op lange termijn de Marshall-Lerner voorwaarde is voldaan: δNX <0 δε

(1.2)

waarbij ε staat voor de reële wisselkoers. De definitie van deze laatste is opgenomen in formule 2.5. Indien de reële wisselkoers daalt, zal de netto-export stijgen en dus ook lopende rekening verbeteren, abstractie makend van het effect op de factorinkomens. De prijzen van binnenlandse en buitenlandse goederen en diensten, consumentenbestedingspatronen, . . . hebben zich aangepast aan de wisselkoersverandering. 1

De appendix is gebasseerd op (Mann, 1999) en (De Bruyne, 2007).

1.2 Korte termijn Op korte termijn is niet aan de Marshall-Lerner voorwaarde voldaan. We gaan ervan uit dat de netto-export initieel nul is : NX = 0. Uit formule 1.1 volgt dan dat:

1 X= Z ε

(1.3)

We gaan de impact van een wisselkoersverandering na op de netto-export (De Bruyne, 2007, Formule 8.6). 1

∂NX ∂(X − ε · Z) = ∂ε ∂ε ∂X 1 ∂Z 1 = − · + ·Z ∂ε ε ∂ε ε2 µ ¶ Z ∂X ε2 ∂Z ε = 2· · − · +1 ε ∂ε Z ∂ε Z µ ¶ Z ∂X ε ∂Z ε = 2· · − · +1 ε ∂ε X ∂ε Z

(1.4)

Empirisch kan worden vastgesteld dat op korte termijn de volume-effecten van import ∂X ε ∂Z ε · en · respectievelijk, ten gevolge van een verandering van de reële en export, ∂ε X ∂ε Z wisselkoers klein zijn en dat het effect van de wisselkoerswijziging, ε12 Z domineert2 . Dit is te verklaren doordat de fractie van het inkomen dat binnenlandse en buitenlandse consumenten aan binnenlandse, respectievelijk buitenlandse, goederen en diensten besteden niet onmiddelijk verandert na een depreciatie. Ook wordt de depreciatie niet onmiddelijk doorgerekend in de prijzen van de producten en ook de gewoontes van consumenten wijzigen niet overnacht. Hierdoor stijgen de kosten van geïmporteerde goederen en diensten en dalen de inkomsten uit de export. Dit heeft tot gevolg dat een reële wisselkoersdepreciatie aanvankelijk een negatieve impact heeft op de lopende rekening3 . Met andere woorden, de lopende rekening verslechterd. Na verloop van tijd worden de volume-effecten belangrijker ten op zichte van het wisselkoerseffect. De lopende rekening verbeterd. Dit tijdsverloop wordt in de literatuur ook de J-curve genoemd (Mann, 1999, p 144-145) en (De Bruyne, 2007, p 55).

2 3

Deze volume-effecten zijn de import- en exportelasticiteiten t.o.v. een wisselkoersverandering. Net als bij de lange termijn bespreking maken we abstractie van de effecten van een reële wisselkoers-

verandering op de factorinkomens

Bijlage 2 Euroconversie-ratio’s In tabel VI staan de conversie-voeten vermeld voor de leden van de eurozone op het moment van hun toetreding hiertoe.

Tabel VI: Euro conversie-ratio: waarde van 1 euro in oude nationale munt

Belgische frank

40,3399

Cypriotische pond

0,585274

Duitse mark

1,95583

Franse franc

6,55957

Finse marrka

5,94573

Griekse drachme Ierse pond Italiaanse lira Luxemburgse franc

340,750 0,787564 1936,27 40,3399

Maltese lira

0,429300

Nederlandse gulden

2,20371

Oostenrijkse schilling

13,7603

Portugese escudo

200,482

Sloveense tolar

239,640

Spaanse peseta

166,386

Bronnen: Scheller (2006, p 27), Centrale Bank van Malta (n.d.), Cyprus High Commission Trade Centre - UK (2008) en Banca Slovenije (2006) Deze conversie-voeten zijn onherroepelijk vastgelegd. Om te vermijden dat landen een te gunstige wisselkoers nastreven op de dag van de vastlegging (gunstiger dan

hun economische realiteit) moeten de kandidaat leden aan een aantal voorwaarden voldoen voor hun toetreding. Bijvoorbeeld: de wisselkoers mag niet buiten de normale fluctuatieband gedurende twee jaar voor hun toetreding. Deze normale band bedraagt sinds 1993 vijftien procent zowel boven als onder de wisselkoerswaarde (De Grauwe, 2005, p 148). We kunnen dus stellen dat binnen de eurozone er een vaste wisselkoers geldt ten opzichte van de oude, niet meer bestaande nationale munten.

Bijlage 3 De lopende rekening van Spanje: data In deze bijlage staan de gegevens van de Spaanse lopende rekening, zowel in termen van het BBP als in absolute waarden voor de periode 1990-2007. In tabel VII staan de gegevens uitgedrukt in procent van het BBP (het BBP tegen marktprijzen) en in tabel IX staan deze uitgedrukt in miljoen euro.

-5,58

-2,93 -2,86

-3,45

-3,57

-3,48

-1,08

-1,24

-0,31

-0,23

-0,09

-1,18

-2,93

-3,96

-3,94

-3,26

-3,51

-5,25

-7,36

-8,64

-10,12

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

-8,43

-8,17

-7,55

-6,38

-5,09

-5,01

-5,67

-6,38

-5,17

-3,57

-2,48

-2,58

-3,12

-4,92

-5,43

Totaal

Jaar

Lopende rekening

17,54

17,58

17,39

17,71

17,85

18,49

19,28

19,93

18,27

18,67

18,71

16,53

15,66

14,33

12,14

10,77

10,69

10,65

Inkomsten

Goederen

25,97

25,75

24,94

24,09

22,94

23,49

24,95

26,31

23,44

22,24

21,20

19,11

18,77

17,19

15,07

15,70

16,12

16,23

Uitgaven

2,13

2,26

2,45

2,59

2,98

3,10

3,37

3,34

3,31

3,30

3,18

3,05

2,92

2,88

2,30

2,03

2,16

2,28

Totaal

8,90

8,61

8,39

8,25

8,39

8,71

9,15

9,06

8,49

8,05

7,66

7,15

6,75

6,53

6,01

5,50

5,23

5,33

Inkomsten

2,65

2,80

2,91

3,16

3,45

3,55

3,96

4,12

4,12

3,96

3,78

3,56

3,47

3,37

2,94

2,71

2,61

2,73

Totaal

4,02

4,15

4,24

4,33

4,48

4,60

5,03

5,15

5,07

4,84

4,60

4,37

4,23

4,17

3,87

3,61

3,42

3,54

Inkomsten

Toerisme

Vervolgd op volgende bladzijde

6,77

6,35

5,95

5,66

5,41

5,61

5,78

5,72

5,18

4,75

4,48

4,10

3,83

3,65

3,71

3,47

3,07

3,05

Uitgaven

Toerisme en overige diensten

Diensten

Tabel VII: Componenten van de lopende rekening (in miljoen euro)

1,37

1,35

1,33

1,16

1,02

1,05

1,07

1,02

0,95

0,88

0,82

0,81

0,76

0,80

0,93

0,90

0,81

0,81

Uitgaven

1,81

1,88

-0,45

-0,68

-0,64

-0,49

-0,55

-0,51

-0,60

-0,66

-0,81

-0,79

-0,58

-0,45

-0,48

-0,58

-0,46

-0,54

-0,52

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

4,88

4,46

4,15

3,92

3,91

4,11

4,12

3,91

3,42

3,21

3,06

2,78

2,53

2,36

2,14

1,79

-0,45

1990

Inkomsten

Totaal

Jaar

5,40

5,00

4,61

4,50

4,39

4,56

4,70

4,69

4,23

3,88

3,66

3,29

3,07

2,85

2,78

2,57

2,26

2,24

Uitgaven

Overige diensten

Diensten

-6,30

-5,91

-5,10

-3,79

-2,11

-1,91

-2,30

-3,05

-1,86

-0,28

0,70

0,47

-0,20

0,02

-0,63

-2,90

-3,27

-3,31

Totaal

32,73

32,10

30,89

29,75

28,35

29,11

30,73

32,03

28,62

27,00

25,68

23,21

22,61

20,84

18,78

19,17

19,19

19,28

Uitgaven

-2,99

-2,10

-1,88

-1,44

-1,33

-1,69

-1,85

-1,18

-1,55

-1,43

-1,30

-1,20

-0,91

-1,50

-0,70

-0,94

-0,76

-0,68

Totaal

5,02

4,52

3,51

3,25

3,07

3,12

3,32

3,26

2,46

2,69

2,67

2,53

2,40

1,69

2,33

2,30

1,95

1,49

Inkomsten

8,01

6,62

5,39

4,69

4,40

4,81

5,17

4,44

4,01

4,13

3,97

3,73

3,31

3,19

3,03

3,24

2,71

2,17

Uitgaven

Factorinkomens

Bron: Banco de España en OESO

26,44

26,19

25,78

25,96

26,24

27,20

28,43

28,98

26,76

26,72

26,37

23,68

22,41

20,86

18,15

16,27

15,92

15,98

Inkomsten

Handelsbalans

-0,64

-0,63

-0,37

-0,01

-0,07

0,34

0,21

0,27

0,48

0,53

0,52

0,51

0,80

0,24

0,25

0,35

0,46

0,53

Totaal

1,80

1,74

1,81

1,93

1,90

2,09

1,99

1,98

2,14

2,14

2,09

1,92

2,07

1,78

1,73

1,76

1,69

1,49

Inkomsten

2,44

2,37

2,18

1,95

1,97

1,75

1,79

1,70

1,66

1,60

1,57

1,41

1,27

1,54

1,47

1,41

1,22

0,96

Uitgaven

Lopende overdrachten

-17813

-11440 -11868

-11025

-12480

-13135

-4210

-5140

-1374

-1079

-448

-6343

-16967

-24949

-26823

-23764

-27476

-44164

-66860

-84736

-106201

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

-88459

-80142

-68603

-53660

-39839

-36510

-38601

-40230

-29975

-19265

-12512

-12220

-13948

-18562

-18988

Totaal

Jaar

Lopende rekening

184150

172421

157978

148967

139754

134816

131239

125582

105969

100734

94294

78324

70013

59435

47341

40612

37411

33994

Inkomsten

Goederen

272610

252563

226581

202627

179593

171326

169840

165812

135944

119999

106807

90544

83961

71303

58781

59174

56399

51807

Uitgaven

22371

22143

22240

21753

23301

22609

22957

21030

19192

17781

16024

14431

13075

11953

8964

7645

7557

7263

Totaal

93404

84461

76247

69355

65689

63523

62271

57073

49249

43426

38601

33874

30207

27088

23428

20717

18309

16999

Inkomsten

27841

27444

26433

26604

27037

25870

26926

25992

23891

21361

19062

16847

15521

13968

11479

10212

9122

8709

Totaal

42201

40710

38558

36376

35047

33557

34222

32446

29408

26096

23197

20697

18913

17297

15100

13614

11967

11289

Inkomsten

Toerisme

Vervolgd op volgende bladzijde

71034

62319

54008

47602

42388

40914

39314

36043

30057

25645

22577

19443

17132

15135

14464

13072

10752

9735

Uitgaven

Toerisme en overige diensten

Diensten

Tabel IX: Componenten van de lopende rekening (in miljoen euro)

14360

13266

12125

9772

8010

7687

7296

6454

5517

4735

4135

3850

3392

3329

3621

3402

2845

2580

Uitgaven

6342

7103

-1565

-2567

-2514

-2015

-2446

-2415

-3039

-3580

-4699

-4962

-3968

-3261

-3736

-4851

-4193

-5302

-5470

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

51203

43752

37689

32979

30642

29966

28049

24627

19841

17330

15404

13177

11294

9791

8328

5709

-1446

1990

Inkomsten

Totaal

Jaar

56673

49053

41882

37830

34379

33227

32017

29590

24540

20910

18442

15592

13739

11806

10842

9670

7907

7155

Uitgaven

Overige diensten

Diensten

-66088

-58000

-46363

-31907

-16538

-13901

-15643

-19200

-10783

-1484

3511

2212

-873

86

-2476

-10917

-11431

-10550

Totaal

343643

314882

280588

250229

221982

212240

209154

201856

166001

145644

129384

109986

101093

86438

73245

72246

67151

61543

Uitgaven

-31435

-20581

-17103

-12139

-10396

-12326

-12576

-7463

-8976

-7729

-6555

-5708

-4071

-6238

-2724

-3532

-2674

-2158

Totaal

Bron: Banco de España

277555

256883

234225

218322

205444

198339

193511

182656

155218

144160

132895

112198

100220

86523

70769

61329

55720

50993

Inkomsten

Handelsbalans

52686

44382

31870

27299

24061

22716

22616

20534

14287

14532

13435

11988

10733

6992

9073

8669

6808

4756

Inkomsten

84121

64963

48974

39439

34456

35042

35193

27997

23263

22261

19990

17696

14803

13231

11798

12201

9482

6914

Uitgaven

Factorinkomens

-6726

-6198

-3393

-117

-543

2463

1397

1714

2792

2870

2596

2417

3569

1013

991

1314

1625

1683

Totaal

18850

17082

16403

16244

14869

15230

13569

12449

12439

11526

10531

9113

9251

7394

6738

6638

5910

4748

Inkomsten

25577

23280

19796

16362

15412

12767

12172

10736

9647

8656

7934

6696

5682

6381

5747

5325

4285

3066

Uitgaven

Lopende overdrachten

Bijlage 4 Overheidsbegroting In deze bijlage staan de overheidsinkomsten- en uitgaven in termen van het BBP opgesplitst in hun belangrijkste deelcomponenten, zowel voor Spanje als voor de VS.

Figuur 64: De overheidsbegroting Spanje: inkomsten (in % van BBP)

Bron: Eurostat

Figuur 65: De overheidsbegroting Spanje: uitgaven (in % van BBP)

Bron: Eurostat

Figuur 66: De overheidsbegroting van de VS: inkomsten (in % van het BBP)

Opmerking: De data zijn schattingen vanaf 2004. Bron: The Executive Office of the President of the Unites States

Figuur 67: De overheidsbegroting van de VS: uitgaven (in % van het BBP)

Opmerking: De data zijn schattingen vanaf 2004. Bron: The Executive Office of the President of the Unites States

Bibliografie Banca Slovenije (2006). Introduction of the euro in Slovenia. Raadpleging 25/03/2008. URL: http://www.bsi.si/en/economic-and-monetary-union.asp?MapaId=690 Banco de España (1998). Annual Report 1998. Onderzoeksrapport. Banco de España. Raadpleging 06/04/2008. URL: http://www.bde.es/informes/be/infanu/infanue.htm Banco de España (2000). The Spanish balance of payments 1999. Onderzoeksrapport. Banco de España. Raadpleging 06/02/2008. URL: http://www.bde.es/informes/be/balpag/balpage.htm Banco de España (2001). The Spanish balance of payments 2000. Onderzoeksrapport. Banco de España. Raadpleging 06/02/2008. URL: http://www.bde.es/informes/be/balpag/balpage.htm Banco de España (2002). The Spanish balance of payments 2001. Onderzoeksrapport. Banco de España. Raadpleging 06/02/2008. URL: http://www.bde.es/informes/be/balpag/balpage.htm Banco de España (2003). The Spanish balance of payments 2002. Onderzoeksrapport. Banco de España. Raadpleging 06/02/2008. URL: http://www.bde.es/informes/be/balpag/balpage.htm Banco de España (2004). The Spanish balance of payments and international investment position 2003. Onderzoeksrapport. Banco de España. Raadpleging 06/02/2008. URL: http://www.bde.es/informes/be/balpag/balpage.htm Banco de España (2005). The Spanish balance of payments and international investment position 2004. Onderzoeksrapport. Banco de España. Raadpleging 06/02/2008. URL: http://www.bde.es/informes/be/balpag/balpage.htm

Banco de España (2006). The Spanish balance of payments and international investment position 2005. Onderzoeksrapport. Banco de España. Raadpleging 06/02/2008. URL: http://www.bde.es/informes/be/balpag/balpage.htm Banco de España (2007). The Spanish balance of payments and international investment position 2006. Onderzoeksrapport. Banco de España. Raadpleging 06/02/2008. URL: http://www.bde.es/informes/be/balpag/balpage.htm Blanchard, O. (2006). Macroeconomics. 4 edn. Pearson Prentice Hall. Blanchard, O. (2007a). Adjustment within the euro. The difficult case of Portugal. Portuguese Economic Journal, 6(1), pp 1–21. Raadpleging 25/02/2008.

http://www.springerlink.com/content/v6v331633hj7/?p=

URL:

87fc10bf73ed4fef8792edb664ebe74a&pi=0 Blanchard, O. (2007b). Current account deficits in rich countries. National Bureau of Economic Research Working Paper Series, (12925), pp 36. Blanchard, O., Giavazzi, F. en Sa, F. (2005). The U.S. Current Account and the Dollar. MIT Department of Economics Working Paper, (05-02), pp 69. Raadpleging 12/03/2008. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=655402 Blanco, R. en Restoy, F. (2007). Have real intrest rates really fallen that much in Spain?. Banco de España: Working Papers, (0704), pp 25. Raadpleging 28/03/2008. URL: http://www.bde.es/informes/be/docs/docs2007e.htm Bureau of Economic Analysis (n.d.). Table 2. International Investment Position of the United States at Yearend, 1976-2006. Bureau of Economic Analysis. Raadpleging 09/04/2008. URL: http://www.bea.gov/international/index.htm Campa, J. M. en Gavilan, A. (2006). Current account in the euro area: an intertemporal approach. Banco de España: Working Papers, (0638), pp 48. Raadpleging 28/03/2008. URL: http://www.bde.es/informes/be/docs/docs2006e.htm Catalán, M., Guajardo, J. en Hoffmaister, A. W. (2007). Coping with Spain’s Aging: Retirement Rules and Incentives. IMF Working Paper, (WP/07/122). Raadpleging 03/03/08. URL:

http://www.imf.org/external/ns/search.aspx?NewQuery=Spain&submit.x=

0&submit.y=0&col=

Centrale Bank van Malta (n.d.). Key Euro Changeover Dates. Raadpleging 31/03/2008. URL: http://www.centralbankmalta.org/site/key_changeover_dates.htm Choueiri, N., Ohnsorge, F. en van Elkan, R. (2008). Inflation Differentials in the EU: A Common (Factors) Approach with the Implications for EU8 Euro Adoption Prospects. IMF Working Papers, (WP/08/21), pp 41. Raadpleging 03/03/08. URL:

http://www.imf.org/external/ns/search.aspx?NewQuery=Spain&submit.x=

0&submit.y=0&col= Clarida, R. H., Goretti, M. en Taylor, M. P. (2006). Are there thresholds of current account adjustment in the G7?. National Bureau of Economic Research Working Paper Series, (12193), pp 57. Counsil of Economic Advisers (2006). The Economic Report of the President. Onderzoeksrapport. Counsil of Economic Advisors. Raadpleging 04/03/2008. URL:

http://www.google.be/search?hl=nl&q=2007+US+department+of+

commerce+International+Transactions+Tables+Council+of+Economic+Advisers% 2C+Economic+Report+of+the+President&btnG=Zoeken&meta= Cyprus High Commission Trade Centre - UK (2008). Pound-Euro Conversion Rate Set. Raadpleging 31/03/2008. URL: http://www.cyprustrade.co.uk/welcome/pound-euro_conversion_rate_set.html Daniel, G. (2006). Why the US Current Account Deficit is Not Sustainable. International Finance, 9(2), pp 241–260. De Bruyne, G. (2007). Nota’s bij het college Macro-economie. 2 edn. Acco. De Grauwe, P. (2005). Economics of the Monetary Union. 6 edn. Oxford University Press. De Grauwe, P. (2007). Economics of the Monetary Union. 7 edn. Oxford University Press. Debelle, G. en Galati, G. (2006). Current account adjustment and capital flows. Bank for International Stettlements Working Papers, (169), pp 30. Raadpleging 11/03/2008. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=781164 Dombrecht, M., Heremans, D., Plasschaert, S. en Vanneste, J. (2005). Geld en Financiewezen. België in het Eurogebied. 5 edn. de Boeck. ECB (2007). The Governing Council. Europese Centrale Bank. Raadpleging 03/03/2008. URL: http://www.ecb.int/ecb/orga/decisions/govc/html/index.en.html

ECB (2008a). Euro foreign exchange reference rates. Raadpleging 16/05/2008. URL: http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/index.en.html ECB (2008b). Harmonised competitiveness indicators (based on consumer price indices). Europese Centrale Bank. Raadpleging 11/05/2008. URL: http://www.ecb.int/stats/exchange/hci/html/hci_A.en.html ECB (n.d.a). Europese Centrale Bank. Raadpleging 13/O2/08. URL: http://www.ecb.int/ecb/educational/facts/orga/html/or_002.en.html ECB (n.d.b). ECB, ESCB and the Eurosystem. Europese Centrale Bank. Raadpleging 04/03/2008. URL: http://www.ecb.int/ecb/orga/escb/html/index.en.html Edwards, S. (2004). Thirty years of current account imbalances, current account reversals and sudden stops. National Bureau of Economic Research Working Papers, (10276), pp 64. Raadpleging 16/04/2008. URL: http://www.anderson.ucla.edu/faculty/sebastian.edwards/papers.htm Edwards, S. (2005). Capital controls, sudden stops and current account reversals. National Bureau of Economic Research Working Papers, (11170), pp 56. Raadpleging 10/04/2008. URL: http://www.anderson.ucla.edu/faculty/sebastian.edwards/papers.htm Edwards, S. (2007). On current account surpluses and the correction of global imbalances. National Bureau of Economic Research WOrking Papers, (12904), pp 59. Raadpleging 10/04/2008. URL: http://www.q-music.be/static/asx/q_high.asx Estevão, M. (2004). Why Is Productivity Growth in the Euro Area So Sluggish. IMF Working Papers, (WP/04/200), pp 35. Raadpleging [10/04/2008]. URL:

http://www.imf.org/external/ns/search.aspx?NewQuery=WP%2F04%

2F200&submit.x=35&submit.y=9&col= Eurostat (2007). Annual summary GFS template tables. Onderzoeksrapport. Eurostat. Raadpleging [25/02/2008]. URL: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page?_pageid=2373,47631312,2373_

58674404&_dad=portal&_schema=PORTAL Eurostat (n.d.). Real GDP growth rate. Raadpleging 01/04/2008. URL:

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page?_pageid=1996,39140985&_

dad=portal&_schema=PORTAL&screen=detailref&language=en&product= STRIND_ECOBAC&root=STRIND_ECOBAC/ecobac/eb012 Executive Office of the President of the United States (2008). Economic indicators. Raadpleging 08/04/2008. URL: http://www.gpoaccess.gov/indicators/browse.html Freund, C. (2000). Current Account Adjustment in Industrial Countries. International Finance Discussion Papers, (692), pp 32. Raadpleging 12/03/2008. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=260233 Haussmann, R. en Sturzenegger, F. (2006). Why the US Current Account Deficit is Sustainable. International Finance, 9(2), pp 223–240. IMF (1998). Spain: Selected Issues. Onderzoeksrapport 98/53. International Monetairy Fund. Raadpleging 09/04/2008. URL:

http://www.imf.org/external/pubs/cat/shortres.cfm?TITLE=&auth_

ed=&subject=Spain&ser_note=All&datecrit=During&Lang_F=All&YEAR= Year&brtype=Date&start=1&display=20 IMF (2005). France, Germany, Italy and Spain: Explaining Differences in External Sector Performance Among Large Euro Area Countries. Onderzoeksrapport 05/401. International Monetairy Fund. Raadpleging 09/04/2008. URL:

http://www.imf.org/external/pubs/cat/shortres.cfm?TITLE=&auth_

ed=&subject=Spain&ser_note=All&datecrit=During&Lang_F=All&YEAR= Year&brtype=Date&start=1&display=20 IMF (2006a). Spain - 2006 Article IV Consultaion. Preliminary Conclusion of the IMF Mission. Onderzoeksrapport. International Monetairy Fund. Raadpleging 26/02/2007. URL: http://www.imf.org/external/np/ms/2006/032106.ht IMF (2006b). Spain: 2006 Article IV Consultation. Onderzoeksrapport 06/211. International Monetairy Fund. Raadpleging 09/04/2008. URL: www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2006/cr06211.pdf IMF (2006c). Spain: Financial Sector Assessment Program -Technical Note- Nonfinancial Equity Investments ofSpanish Credit Institutions. Onderzoeksrapport 06/214. International Monetairy Fund. Raadpleging 20/04/2008. URL:

http://www.imf.org/external/pubs/cat/shortres.cfm?TITLE=&auth_

ed=&subject=Spain&ser_note=All&datecrit=During&Lang_F=All&YEAR= Year&brtype=Date&start=1&display=20 IMF (2006d). Spain: Selected Issues. Onderzoeksrapport 06/213. International Monetairy Fund. Raadpleging 20/04/2008. URL:

http://www.imf.org/external/pubs/cat/shortres.cfm?TITLE=&auth_

ed=&subject=Spain&ser_note=All&datecrit=During&Lang_F=All&YEAR= Year&brtype=Date&start=1&display=20 IMF (2007a). Spain-2007 Article IV Consultation. Onderzoeksrapport 07/175. International Monetairy Fund. URL:

http://www.imf.org/external/pubs/cat/shortres.cfm?TITLE=&auth_

ed=&subject=Spain&ser_note=All&datecrit=During&Lang_F=All&YEAR= Year&brtype=Date&start=1&display=20 IMF (2007b). Spain-2007 Article IV Consultation, Preliminary Conclusions of the IMF Mission. Onderzoeksrapport. International Monetairy Fund. URL: http://www.imf.org/external/np/ms/2007/032607b.htm IMF (2007c). World Economic Outlook: Globalization and Inequality. Onderzoeksrapport. International Monetary Fund. Raadpleging 05/03/2008. URL: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2007/02/index.htm#ch2fig Isard, P., Faruqee, H., Kincaid, G. R. en Fetherstone, M. (2001). Methodology for Current Account and Exchange Rate Assessments. International Monetary Fund Occasional Paper, (209), pp 39. Izquierdo, M., Jimeno, J. en Rojas, J. (2007). On the aggregate effects of immigration in Spain. Banco de España: Working Papers, (0714), pp 41. Raadpleging 03/03/08. Koechlin, F. en Schreyer, P. (2002). Purchasing power parities - measurement and uses. Statistics Brief, (3), pp 8. Raadpleging 25/03/2008. URL: http://www.oecd.org/document/47/0,3343,en_2649_34347_36202863_1_

1_1_1,00.html Krugman, P. en Obstfeld, M. (2006). Internationam Economics: theory and policy. 7 edn. Pearson Addison Wesley. Labonte, M. (2005). Is the U.S. Current Account Deficit Sustainable. CRS Report for Congress. Raadpleging 19/11/2007. URL: http://currentaccount.lafollette.wisc.edu/policy.htm

Lane, P. en Milesi-Ferretti, G. M. (1999). The External Wealth of Nations: Measures of Foreign assets and Liabilities for Industrial and Developing Countries. Centre for Economic Policy Research Discussion Paper Series, (2231), pp 33. Lane, P. en Milesi-Ferretti, G. M. (2006a). Europe and Global Imbalances. 7th Jacques Polak Annual Research Conference, IMF. p. 54. Raadpleging 03/03/2008. URL: http://currentaccount.lafollette.wisc.edu/academic.htm Lane, P. en Milesi-Ferretti, G. M. (2006b). The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign assets and Liabilities, 1970-2004. International Monetary Fund Working Paper, (69), pp 48. URL: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=898730 Mann, C. (2003). The US Current Account, New Economy Services and Implications for Sustainability. On the Future Agenda for Economic Policy. Institute for International Studies: European Forum, Standford University. p. 21. Raadpleging 03/03/2008. URL: www.petersoninstitute.org/publications/papers/mann0104.pdf Mann, C. L. (1999). Is the U.S. Trade Deficit Sustainable?. Institute for International Economics. Milesi-Ferretti, G. M. en Razin, A. (1996a). Current-account sustainability. Princeton Studies for International Finance, (81), pp 73. Milesi-Ferretti, G. M. en Razin, A. (1996b). Sustainablility of persistent current account deficits. National Bureau of Economic Research Working Paper Series, (5467), pp 24. Milesi-Ferretti, G. M. en Razin, A. (1997). Sharp reductions in current account deficits: an empirical analysis. National Bureau of Economic Research Working Paper Series, (6310), pp 17. Milesi-Ferretti, G. M. en Razin, A. (1998). Current account reversals and currency crises: empirical regularities. Centre for Economic Policy Research Discussion Paper Series, (1921), pp 38. Nationale Bank van België (2008). Besluitvorming binnen het Eurosysteem en het ECB. Raadpleging 04/03/2008. URL: http://www.nbb.be/pub/01_00_00_00_00/01_01_00_00_00/01_01_02_

00_00/01_01_02_02_00.htm?l=nl&t=ho#Raadvanbestuur

Nieto, F. (2007). The determinants of household credit in Spain. Banco de España: Working Papers, (0716), pp 29. Raadpleging 28/03/2008. URL: http://www.bde.es/informes/be/docs/docs2007e.htm N.N. (1992). Verdrag van Maastricht. Official Journal of the European Communities, (191/1). Raadpleging 10/03/2008. URL: http://www.ecb.int/ecb/legal/1341/1342/html/index.en.html Obstfeld, M. en Rogoff, K. (2004). The unsustainable US current account position revisited. National Bureau of Economic Research Working Paper Series, (10869), pp 23. OECD (2008). OECD Compendium of Productivity Indicators 2008. Onderzoeksrapport. OECD Statistics Directorate, OECD Directorate for Science, Technology and Industry. Raadpleging 08/05/2008. URL: http://www.oecd.org/document/5/0,3343,en_2649_201185_35954629_1_

1_1_1,00.html Razin, A. en Svensson, L. E. (1983). The Current Account and the Optimal Government Debt. University of Stockholm. Institute for international economic studies. Reprint series, (214), pp 10. Ricci, L. A., Milesi-Ferretti, G. M. en Lee, J. (2008). Real Exchange Rates and Fundamentals: A Cross Country Perspective. IMF Working Papers, (WP/08/13), pp 25. Raadpleging 08/05/2008. URL: http://www.imf.org/external/ns/search.aspx?NewQuery=IMF+Real+Exchange+

Rates+and+Fundamentals+Ricci+Milesi-Ferretti&submit.x=40&submit.y=12&col= Sachs, J. en Lawrence, R. (1988). Global Adjustment to Shrinking U.S. Trade Deficit. Brookings Papers on Economic Activity, (2), pp 639–674. Raadpleging 13/03/2008. URL:

http://links.jstor.org/sici?sici=0007-2303(1988)1988%3A2%3C639%

3AGATASU%3E2.0.CO%3B2-D Scheller, H. K. (2006). The European Central Bank: History, Role and Functions. Onderzoeksrapport. Europese Centrale Bank. URL: www.ecb.int Strauß, H. M. (1999). Stock Market Wealth, Private Saving, and the Current Account in the United States: Should We Worry?. Kiel Institute of World Economics Working Paper, p. 36.

Vamvakidis, A. (2008). Regional Wage Differentiation and Wage Bargaining Systems in the EU. IMF Working Paper, (WP/08/43), pp 19. Raadpleging 03/03/2008. URL:

http://www.imf.org/external/ns/search.aspx?NewQuery=Spain&submit.x=

0&submit.y=0&col=