EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 28. srpna 2015 Czech version only
Sázky
Aktualizace
Česká republika
Fortuna Po propadu doporučujeme koupit, cílovou cenu stanovujeme na 79 CZK za akcii
Koupit
Investiční doporučení: Akcie Fortuny jsme doporučili prodat na začátku dubna, později jsme
Cena 28.8.15 61 CZK 12m cíl 79 CZK Poten.růstu ceny 29,5 % 0,04 EUR Dividenda 12M (1,1 CZK) Celkový výnos 31,3 %
prodejního doporučení vnímáme jako přehnaný a současné ocenění jako atraktivní i po
stanovili cílovou cenu 90 CZK za kus. Propad ceny akcií o téměř 40 % od vydání našeho zohlednění problémů, kterým Fortuna čelí (zvýšený konkurenční boj na Slovensku, růst daňové zátěže v Česku a nejistota vyplývající z dopadu zvýšených investic na cash flow a dividendy). Naše aktualizované prognózy ukazují, že akcie Fortuny jsou relativně levné jak ve srovnání se svým sektorem, tak vzhledem ke své vlastní minulosti. V následujících měsících sice může akciím chybět růstový impulz, v ročním horizontu ale věříme
Sektorové doporučení
v postupný návrat důvěry investorů. Zlepšení trendů v ziskovosti by měly ukázat už
SG nemá doporučení
výsledky hospodaření za zbytek letošního roku, po skončení roku by pak měla firma oznámit novou dividendovou politiku.
Typ investice
Fakta/dopad: Fortuna letos zaskočila investory značným propadem provozního zisku a
Defenzivní
rozhodnutím nevyplatit dividendu. Náš odhad letošní EBITDA je v souladu s očekáváním managementu, přičemž EBITDA za druhé pololetí by mohla být zhruba 20 % nad úrovní
Roční vývoj ceny akcií 140
první poloviny roku. Námi očekávané násobky EV/EBITDA akcií Fortuny jsou skoro o 15 %
120
nižší než je jejich historický průměr, současné ocenění je téměř 30 % pod úrovní sektoru. Příští rok očekáváme obnovení výplaty dividend, byť výplatní poměr zřejmě bude nejprve
100
relativně nízký. V horizontu několika let odhadujeme dividendový výnos okolo 4 %, přičemž
80
60
díky nízkému zadlužení by měla mít Fortuna kapacitu vyplácet i výrazně vyšší dividendy.
40 8.14
10.1 4
12.14
2.15
4. 15
6. 15
8.15
Zdroj:Bloomberg
Cílová cena a doporučení: Po včerejších výsledcích za H1 15 jsme dali naše doporučení a
Objem obchodů
cílovou cenu do revize. Roční cílovou cenu nyní stanovujeme na 79 CZK za kus, což spolu s námi očekávanou dividendou z letošního zisku vzhledem k současné ceně akcií
30
25
nabízí celkový výnos 31,3 %. Z toho důvodu doporučujeme akcie Fortuny koupit.
20
15
Hlavní rizika proti našemu doporučení vnímáme v případném dalším růstu zdanění hazardu
10
nad rámec současných očekávání, v nejistotě ohledně výše investičních výdajů a
5
0 8.14
10 .14
12 .14
2. 15
4.15
6.15
v případné neochotě vedení společnosti opětovně zavést zajímavou dividendovou politiku.
8.15
Zdroj: Bloomberg
Očekávané události: Částečné výsledky za Q3 15 budou oznámeny 5. listopadu.
Data o akcii
Finanční data
2014 2015e 2016e 2017e
Poměrové ukazatele
RIC FOREsp.PR, Bloom FOREG CP
Výnosy (mil. EUR)
109,6
95,4
97,7
102,5
P/E (x)
7,2
10,9
13,0
12,7
52-týd.rozmezí
EBITDA marže (%)
25,9
20,8
19,1
19,7
Cena/volný cash flow (x)
6,3
39,3
29,7
13,4
Dividendový výnos (x)
0,0
1,8
1,9
3,1
56,4-131,7
2014 2015e 2016e 2017e
Tržní kap. (CZK mld.)
3,2
Čistý zisk. (mil. EUR)
16,0
10,5
9,0
9,6
Tržní kap. (EUR mil.)
118
Zisk na akcii (EUR)
0,31
0,20
0,17
0,18
Cena/účetní hodnota (x)
3,9
2,8
2,5
2,2
Dividenda na akcii (EUR)
0,00
0,04
0,04
0,04
Cena/Výnosy (x)
1,1
1,2
1,2
1,2
8,4
7,3
7,0
7,3
EV/Výnosy (x)
1,3
1,5
1,5
1,4
0,0 82,7
20,0 60,5
25,0 52,8
40,0 38,4
EV/EBITDA (x) EV/IC (x)
4,9 3,0
7,0 2,5
7,6 2,2
7,1 2,2
Volně obchod. (%) Výkon (%) Akcie Relativně k PX
33 1m
3m 12m
-22,2 -34,6 -50,8 -25,6 -35,2 -54,8
Úrokové krytí (x) Výplatní poměr (%) Čistý dluh/VK (%)
Josef Němý, CFA (420) 222 008 560
[email protected]
Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně
Ekonomický a strategický výzkum
Fortuna
Výsledky za H1 2015 Ziskovost za první pololetí zaostala za tržním očekáváním, Fortuna však potvrdila celoroční výhled.
Fortuna zveřejnila 27. srpna výsledky svého hospodaření za první pololetí letošního roku (úplné výsledky firma oznamuje jen pololetně). Provozní zisk EBITDA i čistý zisk zaostal za odhady, když výsledky v meziročním srovnání podle očekávání srazil pokles ziskovosti na Slovensku po zrušení manipulačního poplatku i absence velkých sportovních událostí. Firma však ponechala v platnosti svůj celoroční výhled. Pozitivně oproti našim odhadům překvapil objem přijatých sázek. Fortuna nezveřejnila přesná čísla z jednotlivých trhů, ale hlavním důvodem zřejmě byl prudký růst aktivity sázkařů na Slovensku v důsledku zrušení manipulačního poplatku. Také v ČR a v Polsku rostly objemy přijatých sázek dvojciferným tempem. Čekali jsme naopak o něco vyšší objem hrubých výher, což bylo hlavním důvodem, proč naše očekávání nesplnily ani další položky ve výsledovce. Pozitivně nás naopak překvapil pokles finančních nákladů (0,9 mil. EUR oproti 1,1 mil. EUR před rokem) a nižší efektivní daňová sazba (za první pololetí dosáhla 21,3%, zatímco v posledních letech se obvykle držela v rozmezí 23-26 %), což zmenšilo rozdíl mezi odhady a oznámeným čistým ziskem. Výsledky Fortuny mil. EUR
H1 14
H1 15
změna
odhad KB
konsensus
přijaté sázky
333,2
411,9
24%
398,1
400,0
hrubé výhry
65,9
67,1
2%
68,4
68,0
tržby
48,5
46,1
-5%
48,6
-
EBITDA
14,75
8,99
-39%
10,56
10,65
provozní zisk
12,75
6,81
-47%
8,00
-
9,00
4,78
-47%
5,08
5,30
čistý zisk
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, průzkum Reuters
Odhady pro celý rok 2015 Za celý rok 2015 odhadujeme pokles EBITDA v souladu s očekáváním managementu.
Management Fortuny potvrdil výhled pro rok 2015 a nadále tak odhaduje letošní přijaté sázky ve výši 790 mil. EUR a meziroční pokles očištěné EBITDA o 25-30 % (po očištění o jednorázový příjem ze sporu o výši DPH v Polsku ve výši 0,6 mil. EUR). Výhled managementu zároveň znamená, že celoroční EBITDA by se letos měla pohybovat v pásmu 19,5-20,8 mil. EUR. EBITDA za druhé pololetí by tedy měla být v rozmezí přibližně 10,5-11,8 mil. EUR, tj. významně nad úrovní první poloviny roku. Náš odhad letošní EBITDA je v souladu s očekáváním managementu. Po výsledcích za první pololetí je náš aktuální odhad EBITDA o něco konzervativnější, když spadá do dolní poloviny odhadovaného rozmezí managementem. Odhad výsledků Fortuny v roce 2015 mil. EUR
H2 14
H2 15e
změna
2014
2015e
změna
přijaté sázky
339,2
413,9
22,0%
672,4
825,8
22,8%
hrubé výhry
66,7
68,8
3,0%
132,6
135,9
2,5%
EBITDA
13,3
10,9
-18,5%
28,4
19,9
-30,0%
očištěná EBITDA
12,7
10,9
-14,6%
27,8
19,9
-28,5%
čistý zisk
7,0
5,8
-18,5%
16,0
10,5
-34,5%
očištěný čistý zisk
6,5
5,8
-12,9%
15,5
10,5
-32,6%
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
28. srpna 2015
2
Ekonomický a strategický výzkum
Fortuna
Dlouhodobé odhady Naše dlouhodobé odhady hospodaření Fortuny jsme snížili jen mírně.
Naše předpovědi konsolidovaných výsledků hospodaření Fortuny jsme mírně snížili ve srovnání s květnovou prognózou v reakci na lehce horší než
Odhady konsolidovaných výsledků (mil. EUR) 125
50
100
40
75
30
50
20
25
10
0
0
očekávané pololetní výsledky. Největší změnou v našich prognózách je posun očekávaného zvýšení hazardní daně v ČR pro kurzové sázky z roku 2017 na rok 2016, což značně sníží zisky v příštím roce. Fortuna odhaduje negativní dopad do EBITDA ve výši 3 mil. EUR (na základě čísel roku 2014), podle naší prognózy by
tržby (levá osa)
čistý zisk (pravá osa)
EBITDA (pravá osa)
Zdroj: Fortuna, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka *odhady pro roky 2015-19 počítají s novým způsobem vykazování tržeb.
ale konsolidovaná EBITDA mohla klesnout jen o 1,2 mil. EUR díky tomu, že velké sportovní akce v sudých letech obvykle zvedají zisk. Od roku 2017 pak již čekáme stabilní růst zisků. Od českého loterijního segmentu pak nadále čekáme jen nepatrný příspěvek ke konsolidovanému zisku. Věříme, že naše odhady jsou dostatečně konzervativní, protože negativní dopady vyššího zdanění a případný pokračující tlak na snížení marží v segmentu internetového sázení by měl kompenzovat organický růst posílený postupným přínosem ze zavádění nových produktů, do nichž Fortuna hodlá intenzivně investovat během letošního a příštího roku. Změny našich odhadů mil. EUR
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
tržby
95,4
97,6
102,5
106,3
109,2
odhad leden 2015
98,9
105,0
106,7
111,0
113,8
změna
-4%
-7%
-4%
-4%
-4%
EBITDA
19,9
18,7
20,2
21,7
22,8
odhad leden 2015
20,3
22,6
21,4
23,0
23,5
změna
-2%
-17%
-6%
-6%
-3%
čistý zisk
10,5
9,0
9,6
10,4
10,9
9,3
10,9
10,0
11,1
11,4
13%
-17%
-4%
-6%
-5%
odhad leden 2015 změna
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Dividendy V horizontu několika let by mohl být dividendový výnos okolo 4 %.
Dividendová politika Fortuny zůstává v revizi s tím, že bude vyhlášena až po skončení finančního roku 2015. Nadále věříme, že Fortuna by se mohla k vyplácení dividend vrátit již příští rok. Výplatní poměr ale zřejmě bude podstatně nižší než bylo dříve zvykem (70-100 %), a to zejména letos a příští rok, kdy Fortuna plánuje zvýšené investice. V horizontu několika let odhadujeme dividendový výnos okolo 4 %. Předpokládáme, že dividenda ze zisku roku 2015 by byla vyplacena v souladu s dosavadní praxí v červnu 2016. Dividendy Fortuny 2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
čistý zisk (EUR na akcii)
0,31
0,20
0,17
0,18
0,20
0,21
dividenda (EUR na akcii)*
0,00
0,04
0,04
0,07
0,10
0,10
0%
20%
25%
40%
50%
50%
0,0%
1,8%
1,9%
3,1%
4,1%
4,3%
výplatní poměr dividendový výnos*
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka. *dividenda ze zisku daného roku, vyplacená v následujícím roce
28. srpna 2015
3
Fortuna
Ekonomický a strategický výzkum
V dlouhodobém horizontu má Fortuna kapacitu vyplácet výrazně vyšší dividendy než v současné době předpovídáme, protože zadlužení firmy je relativně nízké a v našich prognózách předpokládáme jeho postupný pokles od roku 2017, kdy by měly podle managementu klesnout dočasně zvýšené investiční výdaje. Investice a zadlužení Fortuny investiční výdaje (mil.EUR) čistý dluh (mil.EUR) poměr čistého dluhu k EBITDA
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
3,8
8,0
14,2
12,3
8,8
7,7
2019e
7,0
27,1
24,7
24,4
25,0
21,0
16,6
12,0
1,0
0,9
1,2
1,3
1,0
0,8
0,5
Zdroj: Fortuna, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Sektorové a historické srovnání Akcie Fortuny se v sektorovém srovnání zdají být spíše podhodnocené.
Prozkoumali jsme také srovnání s velkými evropskými sázkovými a loterijními společnostmi. Ukazatel P/E nedává jasný obrázek, podle podprůměrného dividendového výnosu se akcie Fortuny zdají být relativně drahé. To je ale ovlivněno plánem vysokých investic do nových produktů v letech 2015-16. Podle našeho názoru je pro účely sektorového srovnání nejpřesnější ukazatel EV/EBITDA, podle nějž jsou akcie Fortuny oproti svému sektoru relativně atraktivní. Celkově se nám proto akcie Fortuny v sektorovém srovnání zdají být spíše podhodnocené. Stratégové Société Générale v současné době nemají pro odvětví sázek žádné doporučení. Sektorové srovnání Společnost 888 HOLDINGS PLC BET-AT-HOME.COM AG LADBROKES PLC OPAP SA PADDY POWER PLC UNIBET GROUP PLC-SDR WILLIAM HILL PLC sektorový medián Fortuna (odhad KB) prémie (diskont)
2015e 19,8 12,4 18,6 10,7 31,7 24,1 14,7 18,6 10,9 -41%
P/E 2016e 17,8 12,0 14,5 9,1 27,0 19,8 13,4 14,5 13,0 -10%
2017e 14,7 10,5 12,3 8,4 24,7 19,2 12,2 12,3 12,7 3%
2015e 3,5 1,9 3,4 8,5 1,8 3,2 3,5 3,4 1,8 83%
Div.výnos (%) 2016e 2017e 3,8 4,5 2,0 2,3 3,6 3,7 9,7 11,5 2,0 2,2 3,8 4,0 3,7 4,0 3,7 4,0 1,9 3,1 93% 26%
2015e 10,3 9,6 8,6 5,4 19,7 18,6 9,6 9,6 7,0 -27%
EV/EBITDA 2016e 2017e 9,3 8,3 9,2 8,0 7,7 7,1 4,5 4,3 17,2 15,6 15,1 14,6 8,9 8,4 9,2 8,3 7,6 7,1 -17% -14%
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg
Akcie nyní působí atraktivně i ve srovnání se svými historickými násobky.
Po propadu ceny v posledních měsících se podle našeho názoru akcie Fortuny obchodují na atraktivních úrovních nejen ve srovnání se sektorem, ale i s vlastní historií. Grafy na následující straně ukazují historický vývoj obchodních násobků EV/EBITDA i očekávané násobky na základě současné ceny akcií a našich odhadů pro zisky a zadlužení v letech 2015-19. Graf vpravo ukazuje, že aktuální očekávané násobky EV/EBITDA jsou nižší (v horizontu naší prognózy se pohybují v rozmezí 6,1-7,6x, v průměru dosahují 6,9x) než je jejich historický průměr (8,0x od uvedení akcií Fortuny na burzu v říjnu 2010). V průměru tedy odhadujeme, že akcie Fortuny jsou vůči své historii levnější skoro o 15 %. Graf vlevo na následující straně pak ukazuje, že aktuální ocenění akcií Fortuny podle ukazatele EV/EBITDA se značně odchýlilo od střední hodnoty tohoto ukazatele pro sektor evropských sázkových a loterijních společností, přičemž dlouhodobě mělo ocenění akcií Fortuny tendenci vracet se směrem k sektorovému standardu. Současný diskont vůči sektoru je téměř 30 %. Oba grafy tedy podporují naše nákupní doporučení pro akcie Fortuny.
28. srpna 2015
4
Ekonomický a strategický výzkum
Fortuna
EV/EBITDA: Fortuna vs. sektor
EV/EBITDA: historické násobky a naše odhady 12
12
10
10 8
8
6 4
6
2
4 srpen 11
srpen 12
srpen 13
srpen 14
Fortuna
srpen 15
sektor
0 8-11
8-12
8-13
8-14
8-15
histor ické EV/EBITDA
8-16
8-17
8-18
8-19
odhad KB
Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
Ocenění a cílová cena Pro ocenění společnosti jsme použili model DCF a stanovili jsme cílovou cenu na 79 CZK na akcii.
Pro určení fair value (vnitřní hodnoty) akcií společnosti jsme použili model diskontovaného volného cash flow do roku 2019. Vypočítaný volný cash flow jsme diskontovali ke konci června roku 2015 (poslední kompletně zveřejněné výsledky) za použití průměrné vážené ceny kapitálu (WACC) 6,47 % (v poslední analýze 6,57 %) a dlouhodobé růstové míry 1 %. Tato míra je nižší než obvyklá míra 2-3 %, protože se obáváme, že postupný přesun sázení z poboček na internet povede v budoucnu k dalšímu snížení marží společnosti. Výpočet WACC je založen na bezrizikové sazbě 1,38 % (váženo podle zemí, kde Fortuna působí), upraveném koeficientu beta 0,81, vážené rizikové přirážce za vlastní kapitál 6,91 % a průměrné kapitálové struktuře 84 % vlastní kapitál a 16 % dluh. Na základě našeho modelu odhadujeme fair value akcií společnosti na 83 CZK na akcii. Pro určení cílové ceny dále zohledňujeme tři parametry, které mohou dosahovat hodnoty -10 % až +10 %, takže cílová cena se pohybuje v rozmezí 70 % - 130 % fair value. Za pomoci výše uvedených parametrů jsme stanovili cílovou cenu pro akcie Fortuny na 79 CZK (fair value mínus 5 %). Sektorová atraktivita (0 %): SG aktuálně nemá pro sázkový sektor žádné doporučení. Atraktivita společnosti (-2,5 %): Akcie Fortuny vykazují ve srovnání se zbytkem titulů na BCPP podprůměrnou obchodní aktivitu, a proto jsme započítali menší diskont za nízkou likviditu. Spekulativní potenciál (-2,5 %): Akcie Fortuny sice nyní již vnímáme jako podhodnocené, obáváme se však, že kombinace klesajících zisků a nejistoty ohledně budoucích dividend může prodloužit období, kdy se nachází pod prodejním tlakem. Výpočet cílové ceny Fortuna Současná hodnota FCF do roku 2019 (mil. EUR) Současná hodnota FCF po roce 2019
26 161
Čistý dluh
22
Fair value společnosti
166
Počet akcií (mil.)
52
Fair value na akcii (CZK, při současném kurzu EUR/CZK 27,0)
83
12M cílová cena (CZK, při odhadovaném kurzu EUR/CZK 26,0 v září 2016)
79
Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
28. srpna 2015
5
Ekonomický a strategický výzkum
Fortuna
Hlavní rizika pro akcionáře Sázení je regulované odvětví. V budoucnu nelze vyloučit nepříznivá rozhodnutí regulačních orgánů. Zdanění sázení se může zvýšit ještě více než nyní předpokládáme, a to zejména proto, že vlády potřebují snižovat rozpočtové schodky. Možnosti sázkových společností v oblasti reklamy jsou navíc v některých zemích omezeny. Konkurence je velmi silná na trhu on-line sázení, což by mohlo snížit budoucí marže ještě výrazněji, než nyní očekáváme. Investice do nových produktů nemusí přinést očekávané výnosy. Fortuna plánuje letos a příští rok razantní růst investičních výdajů, což vedlo mimo jiné i k přehodnocení dividendové politiky. Vývoj loterijního projektu může být méně úspěšný, než odhadujeme. Loterie by v budoucnu mohla dosahovat nižších než očekávaných zisků nebo být delší dobu ve ztrátě. Vysoká výhra v některé z loterijních her může ohrozit ziskovost společnosti. Selhání systému risk managementu může mít významný dopad na finanční výsledky Fortuny. Úspěch sázkové společnosti závisí na jeho systému řízení rizik. Fortuna je tedy závislá na svých klíčových zaměstnancích. Změny ve vedení společnosti. Fortuna na konci loňského roku vyměnila vrcholový management, když Per Widerstrom nahradil v pozici CEO Radima Haluzu a finančního ředitele Michala Vepřeka vystřídala Jaroslava Hirschová. Více významných změn najednou mohou někteří investoři vnímat negativně, zvlášť když se výsledky hospodaření firmy letos značně zhoršily.
28. srpna 2015
6
Ekonomický a strategický výzkum
Fortuna
Finanční údaje Fortuna Ocenění
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
9,6
7,5
7,4
11,1
13,2
13,0
12,4
11,9
13,1
6,2
7,9
-32,4
-26,9
1 265,3
214,5
173,1
Cena/volný cash flow (x)
7,1
7,4
6,4
40,1
30,3
13,6
10,9
9,5
Cena/účetní hodnota (x)
2,4
4,4
3,9
2,9
2,5
2,3
2,1
1,9
EV/výnosy (x)
1,3
1,5
1,3
1,5
1,5
1,4
1,4
1,3
EV/EBITDA (x)
5,8
5,4
5,0
7,1
7,7
7,2
6,7
6,2
29,6
9,7
0,0
1,8
1,9
3,1
4,0
4,2
EPS (upr.)
0,24
0,30
0,31
0,20
0,17
0,18
0,20
0,21
Amortizace goodwill
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
Cash flow
0,17
0,37
0,29
-0,07
-0,09
0,00
0,01
0,01
Vlastní kapitál (book value)
0,94
0,51
0,57
0,78
0,91
1,05
1,18
1,29
Hrubá dividenda
0,67
0,22
0,00
0,04
0,04
0,07
0,10
0,10
Výnosy
96,2
97,1
109,6
95,4
97,6
102,5
106,3
109,2
EBITDA
22,1
26,7
28,4
19,9
18,7
20,2
21,7
22,8
3,7
3,7
4,3
4,5
5,3
6,0
6,5
6,9
18,4
23,0
24,1
15,4
13,4
14,1
15,2
15,9
Amortizace goodwill
9,0
10,0
11,0
12,0
12,0
12,0
12,0
12,0
Čistý úrokový výnos
-2,3
-2,0
-2,7
-2,0
-1,8
-1,8
-1,9
-1,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
-3,8
-5,4
-5,4
-2,9
-2,5
-2,7
-2,9
-3,1
P/E (x) Cena/cash flow (x)
Dividendový výnos, brutto (%)
2019e
Údaje v přepočtu na akcii (EUR)
Výkaz zisků a ztrát (EURm)
Depreciace a amortizace Provozní výsledek
Mimořádné neprovozní položky Daň z příjmu Menšinové podíly
0,0
0,0
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Jiné
9,0
10,0
11,0
12,0
12,0
12,0
12,0
12,0
Vykázaný čistý zisk
12,3
15,6
16,0
10,5
9,0
9,6
10,4
10,9
Upravený čistý zisk (bez mimořádných položek) Peněžní toky (EURm)
12,3
13,8
15,5
10,5
9,0
9,6
10,4
10,9
EBITDA
22,1
26,7
28,4
19,9
18,7
20,2
21,7
22,8
1,8
-2,7
2,6
0,3
0,1
0,0
-0,3
-0,4
Jiné provozní CF
-0,4
4,3
-1,0
-0,3
-0,1
-0,1
-0,1
-0,1
Provozní CF
23,5
28,3
29,9
19,9
18,6
20,1
21,3
22,3
Čisté kapitálové výdaje
-3,7
-3,8
-8,0
-14,2
-12,3
-8,8
-7,7
-7,0
Investiční CF
-5,5
-0,2
-6,9
-14,4
-12,6
-9,1
-7,9
-7,2
CF z financování
-2,9
-1,8
0,0
-4,1
-6,2
-6,4
-8,0
-9,3
Čistá změna hotovosti
15,1
26,4
23,0
1,3
-0,1
4,6
5,4
5,8
Dlouhodobá aktiva
64,9
60,0
62,3
72,3
79,5
82,6
84,0
84,4
Z toho nehmotná aktiva
58,9
55,3
54,2
54,4
54,7
54,9
55,2
55,5
Pracovní kapitál
-5,8
-6,1
-8,5
-8,7
-8,6
-8,4
-8,0
-7,4
Vlastní kapitál
49,0
26,8
29,9
40,3
47,3
54,6
61,2
66,9
Menšinové podíly
0,0
0,3
0,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Rezervy
1,6
1,0
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
0,9
-10,2
-27,1
-24,7
-24,4
-25,0
-21,0
-16,6
-12,0
Změna pracovního kapitálu
Rozvahové položky (EURm)
Čistá hotovost (záporná čísla = dluh) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
28. srpna 2015
7
Fortuna
Ekonomický a strategický výzkum
Poměrové ukazatele Fortuna Ziskovost
2012
2013
2014
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
ROIC (%)
29,4
38,7
40,6
23,8
19,4
18,4
18,4
18,7
ROE (%)
25,8
41,3
56,5
29,8
20,6
18,9
17,9
17,0
EBITDA marže (%)
22,9
27,5
25,9
20,8
19,1
19,7
20,4
20,9
Provozní marže (%)
19,1
23,7
21,9
16,1
13,7
13,8
14,3
14,6
Marže
Dynamika Růst výnosů (%)
7,1
0,8
12,9
-13,0
2,4
5,0
3,7
2,8
Růst EBITDA (%)
10,7
20,8
6,4
-30,0
-6,0
8,0
7,4
5,2
Růst provozního zisku (%)
10,0
24,8
4,6
-36,0
-13,2
5,7
7,4
4,7
Růst vykázaného čistého zisku (%)
-6,9
26,8
2,3
-34,5
-13,7
6,3
8,0
5,0
Růst zisku na akcii (%)
-6,9
26,8
2,3
-34,5
-13,7
6,3
8,0
5,0
20,8
101,3
82,7
60,5
52,8
38,4
27,1
17,9
4,9
8,5
8,4
7,3
7,0
7,3
7,7
7,9
282,8
73,3
0,0
20,0
25,0
40,0
50,0
50,0
Financování Čistý dluh/vlastní kapitál Úrokové krytí (x) Výplatní poměr (%) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
28. srpna 2015
8
Ekonomický a strategický výzkum
Fortuna
KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568
[email protected]
Ekonomové Viktor Zeisel (420) 222 008 523
Marek Dřímal (420) 222 008 598
David Kocourek (420) 222 008 569
Jana Steckerová (420) 222 008 524
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Akcioví analytici Josef Němý, CFA (420) 222 008 560
Miroslav Frayer (420) 222 008 567
[email protected]
[email protected]
SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Hlavní ekonom SG Poland Jaroslaw Janecki (48) 225 284 162
Head of Research of Rosbank Evgeny Koshelev (7) 495 725 5637
Hlavní ekonom BRD-GSG Florian Libocor (40) 213 016 869
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) 213 014 370
Ekonom Simona Tamas (40) 213 014 472
Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) 213 014 370
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813
[email protected]
Euro area Anatoli Annenkov (44) 20 7762 4676
Michel Martinez (33) 1 4213 3421
Yacine Rouimi (33) 1 42 13 84 04
Yvan Mamalet (44) 20 7762 5665
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
North America Brian Jones (1) 212 278 69 55
Aneta Markowska (1) 212 278 66 53
United Kingdom Brian Hilliard (44) 20 7676 7165
Latin America Dev Ashish (91) 80 2802 4381
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Asia Pacific Klaus Baader (852) 2166 4095
China Wei Yao (852) 2166 5437
Japan Takuji Aida (81) 3 5549 5187
Kiyoko Katahira (81) 3 5549 5190
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Korea Suktae Oh (82) 2195 7430
India Kunal Kumar Kundu (91) 80 6716 8266
Inflation Hervé Amourda (91) 80 2808 6779
[email protected]
[email protected]
[email protected]
SG CROSS ASSET RESEARCH – FIXED INCOME & FOREX GROUPS Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79
[email protected]
Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707
[email protected]
Fixed Income Bruno Braizinha (1) 212 278 5296
Frances Cheung, CFA (852) 2166 5437
Jean-David Cirotteau (33) 1 42 13 72 52
Cristina Costa (33) 1 58 98 51 71
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Rahul Desai (44) 20 7676 7904
Jorge Garayo (44) 20 7676 7404
Ciaran O'Hagan (33) 1 42 13 58 60
Shakeeb Hulikatti (91) 80 2802 4380
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Adam Kurpiel (33) 1 42 13 63 42
Head of US Rates Strategy Subadra Rajappa (1) 212 278 5241
Jason Simpson (44) 2076767580
Marc-Henri Thoumin (44) 20 7676 7770
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Foreign Exchange Jason Daw (65) 63267890
Sébastien Galy (1) 212 278 7644
Olivier Korber (Derivatives) (33) 1 42 13 32 88
Alvin T. Tan (44) 20 7676 7971
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Amit Agrawal (91) 80 6758 4096
Régis Chatellier (44) 20 7676 7354
Jason Daw (65) 6326 7890
David Hok (44) 20 7676 7970
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Roxana Hulea (44) 20 7676 7433
Phoenix Kalen (44) 20 7676 7305
Frances Cheung, CFA (852) 2166 5437
Bernd Berg (44) 20 7676 7791
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
Head of Emerging Markets Strategy Guy Stear (33) 1 41 13 63 99
[email protected]
28. srpna 2015
9
Fortuna
Ekonomický a strategický výzkum
Doporučení v tomto dokumentu ani samotný dokument nebyly před zveřejněním zpřístupněny dotčené společnosti. Toto doporučení není aktualizováno v pravidelných intervalech. Datum další aktualizace dosud nebylo stanoveno a bude ovlivněno relevantními změnami faktů podstatných pro toto doporučení tak, aby odráželo vývoj společnosti nebo sektoru. Hlavní metody, které Komerční banka používá pro určení cílové ceny akcií, jsou analýza diskontovaných volných peněžních toků (cash flow) a sektorové srovnání. Další metody mohou být použity, pokud budou analytikem uznány za vhodné (mj. součet oceněných částí, diskontované dividendy, diskont či prémie k čisté hodnotě aktiv). Cílová cena je stanovena na období dvanácti měsíců. Komerční banka používá tři stupně investičních doporučení: koupit, držet a prodat. Doporučení je stanoveno na období tří až šesti měsíců. Hlavním faktorem pro určení doporučení je rozdíl mezi aktuální tržní cenou a cenou cílovou vypočítanou analytiky KB. Doporučení by mělo zohledňovat také další faktory, o kterých analytik předpokládá, že mohou ovlivnit titul a trh v daném období 3-6 měsíců, takže cílová cena výrazně nad současnou tržní cenou nemusí automaticky znamenat doporučení „koupit“ pro dalších 3-6 měsíců. Oceňovací metody a klíčové faktory pro určení doporučení jsou vysvětleny v textu každé analýzy. Graf níže zobrazuje strukturu stupňů platných investičních doporučení akciových analytiků Ekonomického a strategického výzkumu KB (7 doporučení).
Investiční doporučení akciového výzkumu KB (k 28. srpnu 2015)
V revizi 29%
Koupit 43%
Prodat 14%
Držet 14% Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
28. srpna 2015
10
Fortuna
Ekonomický a strategický výzkum
ČEZ
O2 CR
CME
Philip Morris CR
NWR
Pegas Nonwovens
prodat
v revizi
Unipetrol
Fortuna
VIG
Přehled posledních doporučení k jednotlivým titulům vybraných emitentů SPAD* Doporučení
koupit
v revizi
držet
koupit
Cílová cena
CZK 719
v revizi
USD 2,5
CZK 11342
v revizi
Datum
25/3/15
1/6/15
12/8/15
1/9/14
13/5/15
v revizi
konec pokrývání n/a
CZK 79
konec pokrývání n/a
27/8/15
23/4/15
28/8/15
16/4/15
koupit
Přehled doporučení za předchozích 12 měsíců (čtvrtletně) Doporučení
držet
Cílová cena
CZK 635
prodat -
koupit USD 3,0
prodat CZK 0,60
držet CZK 792
držet CZK 136
v revizi v revizi
EUR 42,3
Datum
22/9/14
26/3/15
18/11/14
2/9/14
21/5/15
28/11/14
27/8/15
21/1/15
prodat
držet
-
USD 2,6
prodat CZK 90
10/3/15
18/8/14
22/5/15
Doporučení Cílová cena Datum Doporučení
držet
Cílová cena
CZK 265
prodat v revizi
Datum
2/12/14
8/4/15
Doporučení
držet
držet
Cílová cena
CZK 273
CZK 130
Datum Přímý či nepřímý podíl emitenta na základním kapitálu KB vyšší než 5% Jiný významný finanční zájem KB a/nebo s ní propojené osoby ve vztahu k emitentovi Přímý či nepřímý podíl KB na základním kapitálu emitenta vyšší než 5% významný finanční zájem osoby/osob podílejících se na tvorbě doporučení ve vztahu k emitentovi
1/8/14
koupit
13/1/15
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
ne
Vztahy Komerční banky s jednotlivými emitenty Management nebo spolu ne ne ne ne ne ne ne ne ne management emisí CP příslušného emitenta za posledních 12 měsíců, Smluvní vztahy pro poskytování Komerční banka může mít s emitenty uzavřenu smlouvu o poskytování některých investičních služeb, tyto investičních služeb mezi KB a informace podléhají bankovnímu tajemství a nemohou být zveřejněny, příslušným emitentem, Dohoda o rozšiřování investičních ne ne ne ne ne ne ne ne ne doporučení mezi KB a příslušným emitentem, KB market making** pro tituly ne ne ne ne ne ne ne ne ne příslušného emitenta, Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka
28. srpna 2015
11
Ekonomický a strategický výzkum
Fortuna
Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, plný a nezkreslený obraz skutečnosti. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Každý investor je povinen přijmout vlastní informované rozhodnutí o vhodnosti investice, protože investiční nástroj uvedený v tomto dokumentu nemusí být vhodný pro všechny investory. Minulá výkonnost investičních nástrojů nezaručuje výkonnost budoucí. Očekávaná budoucí výkonnost je založena na předpokladech, které nemusí nastat. S investičními nástroji a investicemi jsou spojena různá investiční rizika, přičemž hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní investované částky. Investiční nástroje denominované v jiné měně jsou navíc vystaveny riziku vyplývajícímu ze změn devizových kurzů s možným pozitivním nebo negativním dopadem na cenu investičního nástroje, a následně na zhodnocení investice. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení, a to zavedením odpovídajícího vnitřního členění zahrnujícího informační bariery mezi jednotlivými útvary Komerční banky, a.s. v souladu s požadavky kladenými příslušnými právními předpisy. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. postupují v souladu s vnitřními předpisy upravujícími střet zájmů. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Hodnocení autorů investičních doporučení ale spočívá ve vazbě na zisk Komerční banky, a.s., na kterém se částečně podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz
28. srpna 2015
12
