Faculteit Rechtsgeleerdheid Universiteit Gent Academiejaar 2008-09
CREDIT RATING A GENCIES EN BELANGENCONFLICTEN Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’
Ingediend door
Hylebos Toon
2de Master Rechten Studentennr.; 20041996 Major; Sociaal en Economisch Recht
Promotor; Prof. Dr. C. Van Acker
Woord vooraf
In de eerste plaats bedank ik Prof. Dr. CATHY VAN ACKER voor het aanreiken van wat een enorm interessant onderwerp is gebleken. Toegegeven, het was twee jaar geleden een sprong in het duister voor mij, aangezien de bekendheid of eerder beruchtheid van de credit rating agencies op dat moment niet bijster groot was. Ik had op die manier het geluk de crisis van dichtbij mee te maken en eruit te leren. Door de recente wetgevende bewegingen komen de rating agencies opnieuw scherp in de belangstelling. Het was voor mij een intellectueel uitdagende reis, waaruit ik veel leerde en mijn toekomstpad uitstippelde. Vandaar bedank ik opnieuw zeer oprecht Prof. Dr. CATHY VAN ACKER , niet alleen voor alle tijd en moeite die ze in de begeleiding van deze masterproef stak, maar ook de inspiratie en hulp die ze me gaf voor de toekomst.
Ook w il ik mijn vader, CARL HYLEBOS , bedanken voor de talloze uren die hij opofferde voor de verbetering en het grammaticaal aanvaardbaar maken van deze masterproef.
Verder beda nk ik Prof. Dr. Em. EDDY WYMEERSC H voor alles wat hij afgelopen jaar voor me deed en de bron van inspiratie die hij voor me was.
Als laatste wil ik mijn medestudenten, familie en vrienden bedanken voor de steun en de aanmoedigingen in soms moeilijkere tijden.
T OON HYLEBOS 12 mei 2009
1
I. Inhoudstafel I. Inhoudstafel ...................................................................................................................... 1 II. Afkortingenlijst ............................................................................................................... 4 III.Proloog............................................................................................................................... 5 1) Inleiding............................................................................................................................. 6 1.1) Onderzoeksvragen................................................................................................. 7 1.2) Definiëring................................................................................................................. 9 2) Oorsprong ....................................................................................................................... 12 2.1) Geschiedenis .......................................................................................................... 12 2.2) Nut ............................................................................................................................. 14 3) Overzicht ......................................................................................................................... 18 3.1) Overzicht CRA‘s .................................................................................................... 18 3.2) Overige ..................................................................................................................... 20 3.3) Rating overzicht .................................................................................................... 20 4) Statuut ............................................................................................................................. 26 4.1) USA ............................................................................................................................ 26 4.1.1) NRSRO .............................................................................................................. 27 4.1.2) Gebruik NRSRO ratings in wetgeving .................................................. 32 4.2) Europa ...................................................................................................................... 33 4.2.1) ECAI................................................................................................................... 37 4.3) Vergelijking............................................................................................................. 39 5) Werking ............................................................................................................................ 42 5.1) Disclaimers ............................................................................................................. 44 5.2) Rechtspraak in de Verenigde Staten ............................................................ 46 6) Belangenconflicten....................................................................................................... 52 6.1) ‗Reputational Capital‘.......................................................................................... 53 6.1.1 Verstoring door overheidsinterventie .................................................... 55 6.1.2 De complexiteit van Structured Finance............................................... 56 6.2) Concentratie ........................................................................................................... 59 6.3) ‗Issuer Pays‘ model ............................................................................................. 61 6.3.1 De betaler krijgt de rating.......................................................................... 63 6.3.2 Tariefonderhandeling.................................................................................... 64 6.3.3 Consultancy...................................................................................................... 65 6.3.4 Structured Finance ........................................................................................ 66 6.3.5 Geschenken...................................................................................................... 68 6.4) ‗Subscriber pays‘ model .................................................................................... 69 6.5) Confidentialiteit ..................................................................................................... 69 6.4.1 Kwetsbaarheid van de te onderzoeken onderneming ..................... 70 6.4.2 Niet publieke informatie .............................................................................. 70 6.6) Insider Trading...................................................................................................... 71 6.7) Ongevraagde Ratings ......................................................................................... 73 6.8) Commerciële onderneming .............................................................................. 75 6.9) Downgrade.............................................................................................................. 76 2
6.10) Foutieve informatie ........................................................................................... 80 6.11) Vergoeding van de analist ............................................................................. 81 6.12) Beïnvloeding van het ratingproces ............................................................. 81 7) Aangereikte oplossingen ........................................................................................... 83 7.1) IOSCO ....................................................................................................................... 83 7.2) Implementatie van de IOSCO Code.............................................................. 89 7.3) Initiatieven Verenigde Staten ......................................................................... 91 7.4) Initiatieven Europa .............................................................................................. 94 7.5) Initiatieven CRA‘s................................................................................................. 98 7.5.1 Standard & Poor‘s .......................................................................................... 99 7.5.2 Moody‘s ............................................................................................................ 100 7.5.3 Fitch................................................................................................................... 101 8) Voorstellen.................................................................................................................... 103 8.1) Reputatie ............................................................................................................... 103 8.2) Belangenconflicten............................................................................................. 105 8.3) Wettelijk kader & Code of Conduct ............................................................. 106 8.4) Aansprakelijkheid............................................................................................... 107 8.5) Structured Finance ............................................................................................ 109 9) Conclusie ....................................................................................................................... 111 IV. Appendix ...................................................................................................................... 113 A) Erkenningsproces tot ECAI in België .............................................................. 113 B) Fitch Ratingproces ................................................................................................. 115 C) Structured Finance Up- ~ Downgrades ........................................................ 116 V. Bibliografie .................................................................................................................... 117 A) Wetgeving................................................................................................................. 117 B) Rechtspraak ............................................................................................................. 118 C) Rechtsleer ................................................................................................................. 118 C.1) Rapporten & Papers ...................................................................................... 118 C.1) Artikels ............................................................................................................... 124
3
II. Afkortingenlijst ABS Ambac AMBAC AMF BIS CBFA CBO CDO CDS CEBS CEO CESR CFO CIU CLO CMBS CMO CRA CRD CRT DBRS ECAI ECB EKBI EMTN ERA ESF FED Fitch FSA FSA FSAP FSF HHI IAIS ICB IOSCO IRB MAD MBIA MBS MiFID MIR Moody‘s MTF NRSRO NYSE S&P SEC SIFMA
Asset-backed Security American Municipal Bond Assurance Corporation Ambac Financial Group Inc. l'Autorité des Marchés Financiers Bank for International Settlements Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen Collateralized Bond Obligation Collateralized Debt Obligation Credit Default Swap Committee of European Banking Supervisors Collateralized Equity Obligation Committee of European Securities Regulators Collateralized Fund Obligation Collective Investment Undertakings Collateralized [leveraged] Loan Obligation Commercial Mortgage-Backed Security Collateralized Mortgage Obligations Credit Rating Agencies Capital Requirements Directive Credit Risk Transfer Dominion Bond Rating Service Ltd. External Credit Assessment Institutions Europese Centrale Bank Externe Krediet Beoordelingsinstelling Euro Medium Term Notes European Rating Agency European Securitisation Forum Federal Reserve System Fitch Ratings Financial Security Assurance Inc. (Dexia) Financial Services Authority (UK) Financial Services Action Plan Financial Stability Forum Herfindahl-Hirschmann Index The International Association of Insurance Supervisors Instellingen voor Collectieve Belegging International Organization of Security Commissions Internal Ratings Based Approach Market Abuse Directive Municipal Bond Insurance Association Mortgage-Backed Securities Markets in Financial Instruments Directive Market Implied Ratings Moody‘s Investor Service Multilateral Trading Facility Nationally Recognized Statistical Rating Organization New York Stock Exchange Standard and Poor‘s Rating Securities and Exchange Commission Securities Industry and Financial Markets Association
4
III.Proloog 'Crises and deadlocks when they occur, have at least this advantage, that they force us to think.' JAWAHARLAL NEHRU, 1889-1964, Indiase nationalist, Staatsman.
'Any idiot can face a crisis, it's the day to day living that wears you out.' A NT ON CHEKHOV, 1860-1904, Russisische toneelschrijver.
'Written in Chinese, the word crisis, is composed of two characters. One represents danger and the other represent opportunity.' JOHN F. KENNEDY, 1917-1963, 35ste President van de USA.
'There can't be a crisis next week. My schedule is already full.' HENRY KISSINGER, 1923- , A merikaans diplomaat en politicus. _______________________________________________________ 'The kaleidoscope has been shaken, the pieces are in flux. We hav e to re-order the financial world around us. As has been apparent over the past two weeks, however, invest ment banks will cease to exist as we know them.' Here Is The City, www.hereisthecity.com.
'This is a perfect storm in a perfect storm. It's a return to pure capitalism, the survival of the fittest -- government can't and won't bail everybody out.' JUST IN URQUHART , Stewart of 7 Investment Management vertelt aan CNBC.
'I have seen courtrooms fill up with people who look like they're traders or analys ts and they're there to see if it's a buy, sell or hold -- people w ho won't be able to know too much about how I'm thinking in a case, because I don't even know sometimes.' Judge JAMES PECK, de op één na jongste bankruptcy judge in New Yo rk, aan wie de Leh man‘s filing werd toevertrouwd, op de 2008 A merican Bankruptcy Institute Conference in New Yo rk.
'There's lots of money in the world. There are sovereign wealth funds, money market funds, savings. We just need to get back to a position of confidence thro ugh transparency and sound management.' Wachovia President en CEO ROBERT STEEL tegen CNBC.
5
1) Inleiding
De crisis op de financiële markten doet de laatste tijd veel stof opwaaien. Bijna dagelijks rapporteren
kranten
en
gespecialiseerde
tijdschriften
over
rommelhypotheken,
liquiditeitsproblemen en de kredietcrisis. Ze publiceren doemscenario‘s over banken die failliet gaan en beurzen die de crash nabij zijn. De prijs van huizen daalt, terw ijl die van voedsel- en grondstoffen sterk fluctueert en de goudprijs de pan uitswingt. Het hele kapitalistisch systeem wankelt
en davert
op
haar grondvesten.
Banken worden
genationaliseerd, overheden zwaaien met staatsgaranties en bijna dagelijks goochelt men met cijfers tot in de ettelijke miljarden euro‘s. Centrale banken halen alles uit de kast om de situatie recht te trekken en zo het inflatiespook, de recessievrees en de liquiditeitsproblemen bij de banken tegen te gaan. Men spreekt over de grootste crisis sinds de jaren ‘30. Het is daarom opportuun een analyse van de situatie te maken en vooral de oorzaken van deze crisis te schetsen. Enkel op deze wijze kunnen we leren uit de gemaakte fouten en trachten de grootste hiaten in het systeem weg te werken. Dit met als doel in de toekomst dergelijke financiële malaise te v oorkomen. Men stipt vaak credit rating agencies (CRA‘s) aan als één der grote schuldigen in dit debacle. Het valt daarbij op dat ze een zeer grote, maar verdoken rol spelen. Hun onduidelijk juridisch statuut en de grote belangenconflicten waaraan ze zijn blootgesteld doen vele vragen rijzen. De laatste jaren werd de credit rating problematiek het onderwerp van menig wetenschappelijke studie, waaruit blijkt dat een eenduidige oplossing niet voor de hand ligt. Bovendien worden aan ratings soms verregaande gevolgen gekoppeld, hetgeen de complexiteit van het onderwerp
bevestigt. Een
downgrade van een beursgenoteerd bedrijf door één der drie grote agencies leidt in de eerste plaats tot enorme koers terugvallen. In extreme gevallen kan dit zelfs leiden tot het faillissement van een onderneming. De gevolgen hiervan worden wereldw ijd gevoeld.
Als reactie op de huidige turbulentie op de kapitaalmarkten komt dit thema meer dan ooit opnieuw terecht op de politieke onderhandelingstafels 1 . De publieke opinie schreeuwt om hervorming en regulering. Daarbij zullen ook de rating agencies niet ontsnappen aan een grondige evaluatie. Toegegeven, een hervorming lijkt meer dan noodzakelijk, zeker nu de crisis de zwakke punten van deze laatsten blootlegde. Echter, vooraleer over te gaan tot nodeloos reguleren en treffen van absurde maatregelen, moet over het
1
Net zoals na de crisis van de jaren ‘70 en bij het Enron schandaal enkele jaren geleden, toen de cre d it rating agencies ook te laat waren het kredietrisico ju ist in te schatten.
6
onderwerp gereflecteerd worden met als doel duurzame en efficiënte normen te creëren. Het is daarom nuttig en interessant om deze entiteiten van naderbij te bekijken en hun impact op zowel het juridisch als het economisch vlak te bestuderen.
Men kan stellen dat er een rookgordijn hangt rondt het begrip en de functie van credit rating agencies. Hoewel velen weten wat ze doen, zijnde beoordelingen geven over de kredietwaardigheid van onder andere ondernemingen, is het quasi onmogelijk te achterhalen op welke manier ze tewerk gaan, laat staan ze te controleren. Ook de invloed die ze hebben op de markt blijkt groter te zijn dan men aanvankelijk dacht. Daarom rijzen vele vragen over het doen en laten van deze instellingen. Toch is het fout te stellen dat de CRA‘s „the root of all evil‟ zijn. De waarheid ligt, zoals in vele gevallen, ergens verscholen in het midden. Het is in deze studie mijn doel de lezer inzicht te verschaffen in de complexe wereld van deze obscure entiteiten, in de overtuiging dat enkel door hun positie en werkmethodes te begrijpen, men kan komen tot adequate regulering en kwaliteitsvolle kredietrisico beoordelingen.
1.1) Onderzoeksvragen Het is vooreerst van belang een definitie te geven van het begrip ‗credit rating agencies‘. Wat zijn ze en vooral, wat is hun bedrijfsactiviteit. Omdat een goede begripsafbakening cruciaal is voor het verdere onderzoek, wordt dit thema reeds in onderhavig hoofdstuk behandeld, meer concreet in de volgende subsectie.
Het is voorts van belang te achterhalen, in het tweede hoofdstuk, hoe de bestaande CRA‘s zich ontwikkelden aan het eind van de 19 de en begin 20s te eeuw. Op die manier krijgt men een zicht op de noodzaak en het nut van deze instellingen. Door hun evolutie in de 19de eeuw na te gaan, kan men de hedendaagse positie van elkeen begrijpen. Hierdoor kan ook een mogelijke verklaring worden gegeven voor het quasi monopolie en de sterke marktdichtheid van dergelijke soort onderne mingen.
In hoofdstuk drie komt een overzicht aan bod van de belangrijkste rating agencies. Ook wordt kort ingegaan op de samenstelling van een credit rating. Daaropvolgend wordt het statuut van de CRA‘s behandeld in hoofdstuk vier. Dit statuut verschilt in de verscheidene continenten meer dan men aanvankelijk denkt. Door hun Amerikaanse roots wordt dit thema eerst bekeken vanuit Amerikaans standpunt en erna vanuit het Europese. Op het einde van dit hoofdstuk volgt een vergelijking.
7
De werking van de rating bureaus onderzoeken is een niet te onderschatten bijkomende moeilijkheid. Toch is het noodzakelijk, omdat een conclusie enkel te vormen is, nadat men het ratingproces begrijpt. De vragen die in het vijfde hoofdstuk aan bod komen zijn onder andere; Houdt men rekening met voldoende factoren bij het vormen van de rating?
Hoe
verloopt
de
informatieverwerking?
Hoe
betrouwbaar
is
een
rating?
Daarenboven stelt zich de vraag naar aansprakelijkheid die de agencies trachten te ontlopen door uitvoerige disclaimers op te nemen. Een toelichting omt rent dit laatste volgt door middel van een onderzoek naar Amerikaanse rechtspraak. Is er een juridisch vacuüm of blijken er al dan niet bindende normen te bestaan?
Nadien
komt
het
belangrijkste
thema
van
deze
masterproef
aan
bod.
De
belangenconflicten die zich, als gevolg van hun machtspositie, kunnen voordoen zijn aanzienlijk en worden uitgebreid opgenomen in het zesde hoofdstuk. Insider trading, het issuer pays model, machtsmisbruik en monopolie op de markt zijn de meest c ourante problemen. Wat is de invloed van dergelijke ratings en hun inherente belangenconflicten op de markt? Vermits de rating industrie erg lucratief is, ligt het voor de hand dat ze een impact heeft op de markt. Hoe groot die is, blijft een vraagteken, aangezien niet alle variabelen mathematisch berekenbaar zijn. Toch valt vast te stellen dat de invloed en de conflicten uiterst verstrekkend zijn, met soms vreemde gevolgen voor de markt. Onoverkomelijk rijst hier de vraag naar de onderliggende macht van de bureaus en daaruit volgend ook de nood aan regulering. Verder, in het zevende hoofdstuk, komen de recente aangereikte oplossingen aan bod. Gezien de crisis is men volop bezig een nieuw kader te creëren voor de financiële sector, met als onderdeel ervan de credit rating agencies. Het voorlaatste hoofdstuk bouwt hierop verder. Hierin maak ik zelf een analyse van de problemen in de rating industrie en formuleer enkele voorstellen met als doel een zo coherent mogelijk en genuanceerd systeem uit te denken waarbij iedereen baat heeft. In het laatste hoofdstuk wordt een algemene conclusie opgesteld. Ook regulering als eindoplossing ontsnapt niet aan een evaluatie. Vooreerst, is reguleren nodig? Zo ja, hoe? Via softlaw bijvoorbeeld: een Code of Conduct, of eerder juridisch bindende normen? Zijn er nog andere mogelijkheden, zoals een gulden middenweg? Zijn de wetgevende instanties op de goede weg bij de regulering van de rating agencies?
8
1.2) Definiëring Credit rating agencies (CRA‘s) zijn private ondernemingen die zich specialiseren in het beoordelen
van
de
kredietwaardigheid
van
emittenten
(issuers) 2
en
specifieke
schuldinstrumenten uitgegeven door de emittent (issues) 3 . Een credit rating wordt meestal gedefinieerd 4 als; ―an opinion forecasting the creditwort hiness of an entity, a credit commitment, a debt or debt-like security or an issuer of such obligations, expressed using an established and defined ranking system. Credit ratings are not recommendations to purchase or sell any security‖5 . De Europese richtlijn van 2003 zegt hieromt rent het volgende 6 ; ―Ratingbureaus brengen adviezen uit over de kredietwaardigheid van een bepaalde emittent of de kwaliteit van een bepaald financieel instrument op een gegeven datum. Deze adviezen op zich vormen geen aanbevelingen in de zin van deze richtlijn. Ratingbureaus
moeten evenwel
overwegen interne gedragslijnen en procedures vast te stellen om ervoor te zorgen dat de door hen bekendgemaakte ratings juist worden voorgesteld en dat zij eventuele wezenlijke belangen of belangenconflicten openbaar maken die verband houden met de financiële instrumenten of de emittenten die het voorwerp van hun ratings uit maken.‖ De Amerikaanse
Securities
and
Exchange
Commission
(SEC)
hanteert
een
kortere
omschrijving; ―an opinion, as of a specific date, of the creditworthiness of a particular company, security or obligation‖ 7 . Gemeenschappelijk voor beide opvattingen is dat het gaat om een niet bindende opinie of advies over de kredietwaardigheid van een entiteit of effect. Die opinie wordt gevormd op basis van een resem risicofactoren die het rating agency van belang acht. Deze 2
Bijvoorbeeld; Een rat ing van een onderneming; Inbev/ AB Inbev, een organisatie; Fannie Mae, of een soevereine staat; België. 3 Bijvoorbeeld; De u itgifte van Euro Med iu m Term No tes (EMTN) door Fo rtis. De rat ing hangt in casu onder andere af van het type instrument, het geboden percentage, de looptijd, de structuur van het schuldinstrument, de relativ iteit tegenover andere uitgegeven schuldinstrumenten, de er aan vast hangende zekerheden, enz… Vandaar dat de rating van een schuldinstrument kan verschillen ten opzichte van de rating van de emittent. 4 De definitie d ie IOSCO en CESR hanteren is; A credit rating ―is an opinion regarding the creditworthiness of an entity, a credit commit ment, a debt or debt-like security or an issuer of such obligations, expressed using an established and defined ranking system‖. THE COMMITTEE OF EUROPEAN SECURITIES REGULATORS (CESR), ‗The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance‟, Consultation Paper, Februari 2008, 8. Beschikbaar op www.cesr.eu 5 A. CHAMPSAUR, ‗The Regulation Of Credit Rating Agencies In The U.S. And The E.U.; Recent Initiatives And Proposals‘, Harvard Law School, Mei 2005. Beschikbaar op www.law.harvard.edu. 6 COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, ‗Commissie Richtlijn 2003/125/EG van 22 December 2003 ‟, Implementing Directive 2003/ 6/ EC Of The European Parliament And Of The Council As Regards The Fair Presentation Of Investment Recommendations And The Disclosure Of Conflicts Of Interest, Official Journal L 339/73 24/12/2003, 24 December 2003, www.eur-lex.europa.eu 7 Zie in fra Hoofdstuk 4.1 USA voor de definit ie van CRA in de Securities Exchange Act.
9
factoren omvatten alle relevante elementen waardoor een onderneming al dan niet zijn financiële verplichtingen zal nakomen. Bij w ijze van voorbeeld geeft één van de g rootste CRA‘s, nl. Standard & Poor‘s, de volgende omschrijving van opinie in de ratingcontext; “Unlike other types of opinions, such as, for example, those provided by doctors or lawyers, these ratings opinions are not intended to be a prognosis or recomme ndation. Instead, they are primarily intended to provide investors and market participants with information about the relative credit risk of issuers and indiv idual debt issues that the agency rates”8 . Hun rol in de economie is duidelijk. Door ondernemingen en effecten te waarderen, geeft men een aanduiding van kredietwaardigheid door middel van een rating. Deze ratings zijn onderling vergelijkbaar, aangezien het CRA steeds dezelfde beoordelingscriteria gebruikt per onderscheiden categorie. Op die manier kan een investeerder/belegger een oordeel vormen over de financiële gezondheid van de onderneming. Zo kan hij uiteindelijk gemakkelijker beslissen of hij zich al dan niet zal engageren in deze onderneming. Hierbij is de rating geen advies tot investering, noch een valabele beslissingsgrond voor de investeerder. Het vormt enkel een opinie omt rent de mate van zekerheid tot terugbetaling van schulden door het onderliggend bedrijf. Het staat de investeerder met andere woorden vrij om zijn beslissing op deze opinie te baseren, maar het kan best nooit de enige reden zijn tot investering.
Er
moet
een
duidelijk
onderscheid
gemaakt
worden
met
de
gewone
gegevensverzameling. Deze laatste groepeert alle bestaande informatie en geeft op basis hiervan een beoordeling. Het is logisch dat dit soort ‗rating‘, op basis van vaststaande feiten, een beoordeling is van de vroegere kredietwaardigheid, met name van het nabije verleden, van de entiteit. Dit moet onderscheiden worden van de credit rating, die een opinie is omtrent de toekomstige kredietwaardigheid van de onderneming. Vandaar dat ondernemingen continu opnieuw worden onderzocht om zo een efficiënt doorlopend beeld te krijgen van hun financiële toestand. Het is dan ook begrijpelijk dat ratings worden aangepast in de tijd, naarmate de onderneming evolueert.
De gevolgen van de bovenstaande interpretaties zijn verregaand. Een opinie is immers niet bindend, noch geeft het een aanbeveling tot kopen of verkopen. Een hoge rating impliceert
niet
noodzakelijk
dat
een
bepaalde
8
investering
een
goede
is 9 .
De
ST ANDARD & POOR‘S FINANCIAL SERVICES, Guide to Credit Rating Essentials, 2009, p. 3. Beschikbaar op www.AboutCredit Ratings.com. 9 Ondanks de indeling ‗investment grade‘ tegenover ‗non investment grade‘, blijft een rating een opinie en geen aanbeveling of advies. Zie THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES
10
aansprakelijkheid van de agencies is aldus gedekt. Toch leidt dit soms tot onbillijke situaties1 0 . Daarenboven is onder andere het feit dat de ondernemingen vergoedingen moeten
betalen
om 11
belangenconflicten
een
rating
te
ontvangen,
een
mogelijke
aanleiding
tot
.
Het is niet eenvoudig om bij middel van een bondige definitie alle nuances en aspecten van een begrip te vatten. Toch is omtrent dit onderwerp voorzichtigheid geboden. Hoewel het voorgaande probeert een definitie te geven van de begrippen ‗credit rating‘ en ‗credit rating agency‘, dient te worden vermeld dat ze lang niet volledig zijn. Door de enorme bedrijvigheid van de entiteiten zelf, de complexe materie die ze behandelen en de juridische onduidelijkheid waarin ze verkeren, dienen tal van nuances zich aan. Er kan dus hoogstens worden gesteld dat het voorgaande een aanzet is tot definiëring. Talrijke bijkomende elementen doorheen deze studie zullen de def initie aanpassen en ze in een breder kader trachten te stellen. Nagenoeg alle komende hoofdstukken dragen hiertoe bij, te beginnen bij de geschiedenis.
COMMISSIONS (IOSCO), „The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance Markets‟, Final Report, Mei 2008, 4. Beschikbaar op www.iosco.org. 10 Zie in fra Hoofdstuk 5 Werking. 11 Zie in fra Hoofdstuk 6 Belangenconflicten.
11
2) Oorsprong
Enkel door de evolutie van de CRA‘s te bekijken, kan men begrijpen tot wat deze entiteiten zijn uitgegroeid. Hun geschiedenis verklaart immers voor een groot deel waarom ze vandaag zo machtig en invloedrijk zijn. Voorts kan vanuit deze kennis het nut en het gebruik van credit ratings worden afgeleid.
2.1) Geschiedenis Midden 19de eeuw brak de tweede industriële revolutie uit. Ze bracht stoomboten, spoorwegen en later ook de eerste verbrandingsmotoren en elektriciteit met zich mee. Op het einde van die eeuw werd in de Verenigde Staten voor het eerst aardolie opgepompt. Uiteraard was dit een hele vooruitgang en daardoor groeiden lokale producties uit tot echte fabrieken. Massaproductie en mechanisatie overstegen de lokale ambachten. De fabrieken vormden samen een grootschalige industrie. Door die groei daalde de prijs van de producten enorm waardoor steeds meer mensen zich deze konden veroorloven. Het werd de basis van ons huidig kapitalistisch systeem. Dit systeem kenmerkt zich ondermeer door efficiënt en erg kapitaalsintensief te zijn. Het was de ideale voedingsbodem voor het ontstaan en de ontwikkeling van de huidige CRA‘s. De revolutie ontwikkelde zich razendsnel 1 2 . Er was nood aan zowel publiek als privaat kapitaal om haar geldhonger te stillen. Helaas liet de transparantie en beschikbare informatie omt rent de financiële toestand van ondernemingen te wensen over. Er was nood aan duidelijkheid en technische analyses om vers privaat kapitaal aan te trekken. Onder
die
impuls
begonnen
individuen
bedrijfsgegevens
samen
te
brengen
en
overzichtelijk te maken in documenten. Deze ‗handleidingen‘ waren cruciaal voor de markt en verkochten als zoete broodjes. Zo legden Henry Vanrum Poor, John Moody en John Know les Fitch de basis voor de latere credit rating agencies, respectievelijk Standard & Poor‘s, Moody‘s en Fitch Ratings. In een volgende stap vormde men de handleidingen om tot analytische werken. Zo werd aan de investeerders een kritische analyse
geboden
van
de
onderneming
plus
een
conclusie
over
hun
relatieve
investeringsgraad. Om die te bepalen, gebruikte men eenvoudige lettercombinaties met als
12
resultaat
een
overzichtelijk
en
vergelijkbaar
beeld
Cfr. de ontwikkeling van het spoorwegennet in de VS midden 19 de eeuw.
12
van
de
verscheidene
ondernemingen. Op die manier vonden investeerders gemakkelijk hun weg naar de geldhongerige ondernemingen, die op hun beurt profiteerden van het verse kapitaal. Door de latere evolutie op vlak van communicatie, met als hoogtepunt de uitvinding van de computer in de jaren ‘50, lag voor bedrijven de weg open om een globaal actieterrein uit te bouwen. Ook op vlak van gegevensverzameling en –verwerking was dit een enorme vooruitgang. Door middel van de computer werd het werk van de CRA‘s verlicht en stijgt hun verwerkingscapaciteit exponentieel.
Ook zij bouwden hierdoor een
wereldw ijde activiteit uit. Het bleek algauw een booming business te zijn, waardoor de CRA‘s geld konden vragen voor hun diensten. De markt raakte erg gehecht aan de analyses, zodat de agencies een bijzondere status verwierven. Midden jaren ‘70 werden enkele CRA‘s, waaronder de drie grootste, erkend als Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) door de Securities and Exchange Commission (SEC). Bovendie n gingen de agencies doorheen hun geschiedenis steeds meer producten, afgeleide producten en schuldpapier analyseren en beoordelen in de vorm van ratings. Ook breiden ze nog steeds hun activiteiten uit tot diverse takken binnen het kapitalistisch systeem1 3 . Ze zijn zo verwikkeld in deze laatste, dat men zich vandaag nog onmogelijk een markt kan voorstellen zonder credit rating agencies. De bovenstaande evolutie maakt duidelijk dat een credit rating agency niet op te richten valt in een korte tijdsspanne. De big three stonden, ten eerste, aan de wieg van het huidige stelsel en hebben zo een enorme schat aan gegevens en archieven. De informatiekost zou te hoog blijken, mocht men van nul een nieuw CRA willen oprichten en uitbouwen. Daarenboven is er de factor geloofwaardigheid. Omdat de grote agencies van bij het begin hun activiteiten uitoefenden, bouwden ze een sterke reputatie op. Een reputatie van onafhankelijkheid, transparantie, objectiviteit en geloofwaardigheid. Deze adjectieven zijn elkeen bestaansvoorwaarden, opdat een CRA zou kunnen functioneren 1 4 . Daarenboven valt de hoge graad van marktdichtheid op. Er zijn vandaag drie grote bureaus die elk hun eigen ratings uitgeven. Er is met andere woorden geen nood aan een nieuwe speler. Dit marktsegment is quasi ondoordringbaar, zodat men gewag kan maken van het monopolie of quasi- monopolie van de big three. Dat dit gevaren met zich meebrengt, spreekt voor zich 1 5 .
Door hun uitzonderlijke positie en wereldw ijde activiteit, laten ze amper nichespelers toe. Pogingen tot concurrentie of invulling door bedrijven van hiaten binnen hun branche, 13
Bijvoorbeeld de S&P 500, S&P M idcap 400, S&P Hedge Fund Index, Moody‘s KMV, Fitch Advisory Services, enz. 14 Zie in fra Hoofdstuk 6.1 Reputational Capital. 15 Zie in fra Hoofdstuk 6.2 Concentratie.
13
worden de kop ingedrukt. Als voorbeeld van gewone takeovers (poging tot concurrentie) kan de voorbije evolutie van Fitch Ratings vermeld worden. In 1997 nam F itch IBCA Ltd. over, om zo vanuit Londen een wereldw ijd veld te kunnen bespelen. Amper drie jaar later volgde de overname van Duff & Phelps Credit Rating Co en een paar maand erna van Thomson BankWatch1 6 . Als voorbeeld voor nichespelers kan KMV vermeld worden; een bedrijf dat kredietrisico binnen ondernemingen in kaart brengt, zodat het management hierop beter kan inspelen. KMV vormt als het ware een soort interne rating met kwantitatieve gegevens, binnen de te onderzoeken onderneming. In 2002 werd KMV overgenomen en heet sindsdien Moody‘s KMV 1 7 . Deze laatste vormt nu een belangrijke tak binnen Moody‘s Investor Service.
Toch is concurrentie mogelijk en moet concurrentie mogelijk zijn. Zo valt de benoeming van Dominion Bond Rating Service Ltd. (DBRS) als NRSRO door de SEC in 2003 te vermelden. Geholpen door de SEC, die enige concurrentie wenselijk achtte, werd deze nieuwe speler toegelaten. Op die manier kunnen de big three niet op hun lauweren rusten
en
worden
ook
de
eventueel
negatieve
aspecten
van
het
monopolie
geneutraliseerd.
2.2) Nut Het nut van de credit rating agencies kan men afleiden uit hun oorsprong en geschiedenis. Ze vervullen door hun intermediaire functie een cruciale rol binnen de markt. Door de gegevensverzameling en –verwerking te bundelen in overzichtelijke tabellen, spaart de potentiële investeerder vooreerst veel tijd uit. Hij moet immers zelf niet meer op zoek gaan naar allerlei documenten die de onderneming uitgeeft. Maar het bureau beperkt zich niet tot het samenbrengen van gegevens. Ze gaat een stap verder door een analyse
door te
voeren van
de
vroegere
kredietwaardigheid van de
onderneming. Door die analyse maakt men een up to date prof iel op over de huidige financiële toestand van het onderzochte bedrijf. Opnieuw wordt het de investeerder gemakkelijk ge maakt en kan hij in één oogopslag de f inanciële gezondheid waarnemen. Daarenboven verwerken de agencies dit cijfermateriaal en passen ze er complexe modellen op toe, die rekening houden met tal van variabele n en toekomstige factoren1 8 . Op die manier proberen ze door middel van een eenvoudig label, dat men rating noemt, de toekomstig kredietwaardigheid van de onderneming te vatten. Voor de investeerder is 16
Zie www.fitchratings.com Zie www.moodyskmv.co m; Quantative credit risk management. 18 Zie in fra Hoofdstuk 5 Werking. 17
14
dit uiteraard van groot belang, aangezien hij op een zeer directe manier een overzicht voorgeschoteld krijgt van de investeringsgraad van het bedrijf. Deze informatie kan als basis dienen voor zijn beslissing om al dan niet kapitaal in de onderneming te investeren 1 9 .
Op die manier wordt een win-win situatie gecreëerd. De investeerder is uiteraard tevreden omdat hij op een zeer eenvoudige w ijze ondernemingen kan vergelijken en naargelang zijn profiel het beste bedrijf kan selecteren en later tot investeren kan overgaan. Ook de onderneming die een rating ontvangt baat er wel bij. Zij trekt immers vers kapitaal aan, zonder daarvoor actief te moeten lobbyen. Dankzij de CRA‘s kan zij op die manier de internationale kapitaalmarkt aanboren. Het is duidelijk dat de agencies op een
zo
efficiënt
samenbrengen
20
.
mogelijke Zeker
de
wijze laatste
kapitaalverstrekker tijd,
door
de
steeds
en
kapitaalbehoeftige
complexer
wordende
boekhoudkundige en financiële regels, blijken de CRA‘s een vitale functie in de markt te hebben. Ook uit maatschappelijk oogpunt vervullen de rating agencies een belangrijke rol. Immers, indien men ze wegdenkt, moeten investeerders individueel en telke male opnieuw een onderzoek ten gronde voeren van een onderneming alvorens te investeren. De globale maatschappelijke kost die dit teweeg brengt is enorm. Die kost wordt nu gecentraliseerd, omdat ze wordt gedragen door hoogstens enkele rating bureaus. Maatschappelijk gezien leidt dit tot kostenefficiënt gedrag, waardoor de investeerder in plaats van geld te besteden aan extensief onderzoek, dit geld kan investeren in de economie 2 1 . Economisch gezien is het onderliggende probleem één van informatie asymmetrie. Het is zo dat managers over veel informatie beschikken over de onderneming die ze runnen. Zij zijn dus ideaal geplaatst om een waardeoordeel te vormen. Uiteraard is het denkbaar dat de markt dit waardeoordeel sceptisch zal interpreteren, aangezien een manager geen objectieve positie kan innemen hieromt rent. Bovendien zijn de elementen die dit oordeel onderbouwen vaak niet tastbaar of zichtbaar en dus subjectief. Economen tonen aan dat
19
Professor ROUSSEAU stelt dat in de afwezigheid van credit rating agencies, de meeste investeerders zelf n iet zullen overgaan tot investering, aangezien de kostprijs van eigen onderzoek te hoog zou liggen. De potentiële winst van de investering zal kleiner zijn dan de effectieve gemaakte kost van eigen onderzoek; S. ROUSSEAU, „Enhancing the Accountability of Credit Rating Agencies: The Case for a Disclosure -Based Approach‟, Credit Rating Agencies: Need Fo r Reform In Canada?, 2005, 8. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=797325 20 THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „Code Of Conduct Fundamentals For Credit Rating Agencies‟, Consultation Report of the Chairmen‘s Task Force, Oktober 2004, 3. Beschikbaar op www.iosco.org. 21 A. K. RHODES, ‗The Role of the SEC in the Regulation of Rating Agencies: Well -Placed Reliance or FreeMarket Interference?‟, 25 ap ril 1995, p. 64. Beschikbaar op www.law.harvard.edu
15
dit
leidt
tot
het
zogenaamde
MYERS
&
MAJLUF2 2
informatieprobleem,
waarbij
ondernemingen met goede informatie zich niet kunnen onderscheiden van die met slechte informatie 2 3 . Rating agencies lossen dit probleem op. Door alle informatie, dus ook die van de manager, te bundelen, vormt ze haar eigen opinie. Dit waardeoordeel zal door de markt wel als positief worden ervaren, omdat het agency geloofwaardig en onafhankelijk overkomt.
Bovendien baseert ook de overheid zich in vele gevallen op de publieke ratings van bedrijven, uitgegeven door de agencies 2 4 . Dit leidt soms tot vreemde situaties. Als markant voorbeeld kan het recente protest tegen de Vlaamse scholendeal met Fortis worden aangehaald 2 5 . De Vlaamse regering besliste in 2006 om een private partner te zoeken voor de inhaaloperatie scholenbouw. Na een lange selectieprocedure kwam het consortium Fortis
Bank/Fortis
Real Estate als winnaar uit de bus. Concurrenten
protesteerden echter tegen Fortis als geselecteerde partner. Ze poneren immers dat Fortis Bank de door de overheid ve reiste minimu m AA rating niet kan voorleggen. De rating van de bank werd immers verlaagd door de recente crisis en overname van ABN Amro.
Bovendien mogen sommige entiteiten slechts investeren in ondernemingen die een bepaald niveau van rating ontvingen. Voorbeelden hiervan zijn vooral in de Verenigde Staten terug te vinden. Zo mogen ‗money market funds‟ 2 6 enkel in AAA gerate activa investeren. Als tweede voorbeeld kunnen pensioen fondsen dan weer enkel in investment grade instrumenten investeren 2 7 . Voorts zijn er nog tal van deelstatelijke regels met betrekking tot het gebruik van ratings. Standard & Poor‘s geeft een overzicht; “In sim ilar fashion, California regulates investments of municipalities and county treasurers; Illinois lim its collateral acceptable for public deposits; and Vermont restricts investments of insurers and banks. The New York and Philadelphia stock exchanges f ix margin
22
S. M YERS & N. S. M AJLUF, ‗Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors Do Not Have‘, Journal of Financial Economics, Vol. 13, Nr. 2, Juni 1984, pp. 187-221. Beschikbaar op www.defaultrisk.co m 23 A. W.A. BOOT , ‟De toegevoegde waarde van credit ratings‟, 13 December 2005, 3. Beschikbaar op http://en.scientificco mmons.org 24 Zie infra Hoofdstuk 4 Statuut voor toepassingen van op ratings gebaseerde regulering in respectievelijk de USA (NRSRO) en Europa (ECAI). 25 Voor verdere informat ie zie de persmededeling van het Kabinet Vlaams min ister van Onderwijs en Vorming „Fortis voorkeurskandidaat voor inhaaloperatie scholenbouw‟, 12 december 2008, www.ond.vlaanderen.be en www.t ijd.be 26 Money market funds zijn te vergelijken met instellingen voor collect ieve belegging en zijn onderworpen aan toezicht van de SEC. Ze beleggen in korte termijn schuldinstrumenten. Er wordt geschat dat er zo‘n 2,5 triljard dollar in deze fondsen zit. Om hun opbrengsten te verhogen hebben ook deze fondsen geïnvest eerd in de zogenaamd veilige triple-A super senior CDO‘s (zie infra). 27 S. M. TURNBULL, M. CROUHY & R. A. JARROW , ‟The Subprime Credit Crisis of „07‟, 9 Juli 2008. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1112467
16
requirements for mortgage securities depending on their ratings, and the securities haircut for CP, debt securities, and preferred stock that determines net capital requirements is also a f unction of the ratings assigned.” 2 8 Ook Basel II gebruikt de ratings van credit rating agencies als maatstaf in zijn befaamde ‗ Basel II capital framework‟2 9 . Tot slot worden credit rating agencies vaak aanzien als de ‗gatekeepers‟ van de kapitaalmarkten, dit omwille van de impact van hun opinies op de structuur en prijszetting van financiële producten.
28
ST ANDARD & POOR‘ S, „Corporate www.corporatecriteria.standardandpoors.com 29 Zie in fra Hoofdstuk 4.2 Eu ropa.
Ratings
17
Criteria‟,
2008,
p.
14.
Beschikbaar
op
3) Overzicht 3.1) Overzicht CRA‟s Hieronder worden de bekendst e credit rating agencies opgenomen, met telkens een korte beschrijving. - Standard & Poor‘s 3 0 . S&P is een onderdeel van de McGraw-Hill Companies, Inc. en is de grootste speler op de markt. Het is uiteraard erkend als NRSRO. Buiten het publiceren van rating s houdt de onderneming zich bezig met het opstellen van indexen, zoals de bekende S&P 500 3 1 . Ook equity research, risk solutions en advies zijn diensten die worden aangeboden. -Moody‘s Investor Service 3 2 . Moody‘s is het op één na grootste CRA en is onderdeel van de overkoepelende Moody‘s Corporation. Naast zijn ratingactiviteiten heeft Moody‘s ook nog Moody‘s KMV,
Moody‘s
Economy.com en
Moody's
Wall Street
Analytics.
Ook deze
onderneming is een NRSRO. -Fitch Ratings 3 3 . Fitch is het kleinere broertje in de big three en is onderdeel van de Fimalac groep 3 4 . Ook deze biedt gelijkaardige producten aan en is erkend als NRSRO. Fitch group bestaat uit Fitch solutions, Fitch ratings en Algorithmics 3 5 . - A.M. Best Company 3 6 . A.M. Best is sinds kort ook een NRSRO. Het verschil met de 3 voorgaande is dat deze onderneming zich vooral bezighoudt met verzekeringen. Het vlaggenschip is
30
www.standardandpoors.com Standard & Poor‘s 500 is een gewogen markt waarde index (de uitst aande aandelen worden vermenigvuldigd met de prijs van de aandelen, m.a.w. de markt kapitalisatie van een bedrijf) van 500 verschillende beursgenoteerde ondernemingen die worden verhandeld op de New York Stock Exchange (NYSE), A merican Stock Exchange (AMEX) en de NASDAQ. De 500 die wo rden opgenomen zijn de grootste Amerikaanse ondernemingen volgens Standard & Poor‘s. De S&P 500 wordt veelal aangewend als standaard door investeerders om de prestaties van hun eigen portefeuilles te meten. S&P heeft voorts ook indexen voor KMO‘s, namelijk de S&P M id Cap 400 en de S&P SmallCap 600. 32 www.moodys.com 33 www.fitchratings.com 34 www.fimalac.co m Fimalac is een Franse groep met hoofdzetel in Parijs. 35 www.algorithmics.co m Algorithmics biedt financiële risico management software aan. 36 www.ambest.com 31
18
hun Best‘s Insurance Reports, die een bijna wereldw ijde dekking geeft voor ratings van verzekeraars en herverzekeraars op de markt. - Dominion Bond Rating Service 3 7 . DBRS is gevestigd in Toronto en is daarbij het eerste, niet Amerikaanse CRA. Hoewel veel kleiner dan de drie marktleiders, lijkt DBRS toch een opkomende speler op de markt te zijn. Als grootste CRA van Canada biedt ze bijna alle services aan, zoals de drie eersten. Ook DBRS is een NRSRO. - Andere vermeldenswaardige CRA‘s zijn de vijf overige NRSRO‘s. Japan Credit Rating Agency (JCR) 3 8 en Rating and Invest ment Information ( R&I) 3 9 zijn twee Japanse CRA‘s die kleinschaliger werken en voora l op multinationals en Aziatische ondernemingen gericht zijn. Egan-Jones Ratings Company 4 0 is een ietwat vreemde eend in de bijt. Hun ratings worden niet betaalt door de aanvrager/uitgever 4 1 , maar door institutionele beleggers. Daardoor wordt dit bureau alvast onafhankelijker in zijn besluitvorming, wat enkel de waarde van de rating te goede kan komen. Ook LACE Financial 4 2 pakt de zaak anders aan. Als CRA aanvaardt ze immers geen compensatie voor haar ratings. Haar financiering gebeurt vooral door overheidsinstellingen en fondsbeheerders. Realpoint LLC 4 3 tenslotte is gespecialiseerd in commercial mortgage-backed securities (CMBS) en collateralized debt obligations (CDO). Deze eerste is een type van obligatie waarbij de zekerheid wordt verschaft door middel van een hypotheek op een vastgoed van commerciële aard, in plaats van een woning. CDO‘s daarentegen zijn gebundelde leningen, die door credit rating agencies en banken zijn opgesplitst in tranches met een oplopend risico. Ze behoren tot de meest complexe produc ten op de financiële markt 4 4 . - Tenslotte valt het European Rating Agency (ERA) 4 5 te vermelden. ERA is één van de weinige niet Amerikaanse credit rating agencies op de markt. Bovendien is het de enige noemenswaardige CRA op het Europese continent 4 6 . Haar toepassingsveld beslaat vooral de opkomende markten binnen het nieuwe Europa 4 7 . Onafhankelijkheid wordt hoog in het vaandel gedragen om zo potentiële belangenconflicten af te wenden. 37
www.dbrs.com www.jcr.co.jp 39 www.r-i.co.jp 40 www.egan-jones.com 41 Zie in fra Hoofdstuk 6.1 ‗Issuer Pays‘ model voor potentiële belangenconflicten die hiermee gepaard gaan. 42 www.lacefinancial.co m 43 www.realpoint.com 44 Men stelt dat de huidige crisis onder andere door deze co mplexe CDO‘s en een verkeerde beoordeling van hen door de CRA‘s is ontstaan, zie infra Hoofdstuk 6.3.4 Structured Finance. 45 euroratings.co.uk 46 Era is gevestigd in het Veren igd Koninkrijk, met hoofdzetel te Londen. 47 Algerije, Kroatië, Bu lgarije, Tsjechië, Egypte, Estland, Griekenland, Mo ldavië, Servië, Hongarije, enz… 38
19
In totaal zijn er wereldw ijd nog zo‘n 60 andere noemenswaardige CRA‘s. Als men daarentegen hun activiteiten op wereldschaal bekijkt, vertegenwoordigen ze
een
verwaarloosbaar klein percentage. Het is bovendien zo dat, indien voor de grote agencies nuttig, ze meestal worden overgenomen en ingelijfd als een lokale afdeling binnen de overkoepelende groep. Moody‘s en Standard & Poor‘s worden globaal gezien beschouwd als de meest invloedrijkste CRA‘s, omdat ze de grootste geografische dekking hebben.
3.2) Overige Natuurlijk is het begrijpbaar dat de bovenvermelde grote credit rating agencies niet in staat zijn elke onderneming of elk schuldpapier te analyseren en een rating te geven. Het is logisch dat Largecaps, zijnde multinationals, door een klein leger van analisten op de voet worden gevolgd. Heel wat minder aandacht krijgen de Small- en Midcaps. Niet alleen is hun marktkapitalisatie signif icant minder, maar ook solliciteren voor een rating kost direct een pak geld. Zo valt het op dat in de Bel20 slechts een minderheid van de bedrijven een rating ontvingen van een bekend agency 4 8 . Toch willen deze niet gerate bedrijven ook investeerders van over de hele wereld aantrekken. ondernemingen op de continu markt en MTF‘s
49
Ook de
vele
, die niet tot de Bel20 behoren, streven
ernaar internationaal kapitaal aan te trekken. Er is met andere woo rden nood aan kleinschaligere ratings. Het zou voor de grote CRA‘s onbetaalbaar en onrendabel zijn elk van deze kleinere ondernemingen te analyseren en te raten. Vandaar dat sommige initiatieven, zoals interne ratings van banken 5 0 , deze lacune proberen op t e vullen. Het valt echter buiten het toepassingsveld van deze verhandeling om hier dieper op in te gaan.
3.3) Rating overzicht Ratings worden ontworpen om het risico van de niet nakoming van schulden in te schatten. Een hoge rating geeft te kennen dat de waarschijnlijkheid van niet nakoming laag is. Omgekeerd duidt een lage rating op een zeker risico dat de onderneming haar financiële verplichting niet zal kunnen nakomen. De niet nakombaarheid van verplichting
48
Inbev, Fortis, KBC, Dexia, Belgaco m, Co fin immo,… Multilateral Trading Facility (MTF). Ontstaan door de Europese MiFID richtlijn. Onder Euronext Brussels zijn vooral Alternext, Easynext en de Vrije Markt noemenswaardig. 50 Deze zit meestal onder de tak merchant banking. Zie bv. http://www.merchantbanking.fortis.com 49
20
kan alle mogelijke oorzaken hebben. Het is dus fout te denken dat de rating enkel een weerspiegeling is van de kans dat een onderneming failliet gaat. De oorzaken variëren van
kleine
gebreken,
zoals
het
niet
kunnen nakomen van
bepaalde
financiële
convenanten in een contract, tot grote falingen met als eindpunt het faillissement. Op die manier zal een grote onderneming met een stabiele cash flow een hogere rating krijgen dan een relatief kleine onderneming met een erg volatiele cash flow.
Verder worden ratings ingedeeld in een aantal categorieën. Zo onderscheidt men short term tegenover long term ratings. Short term betekent in se wat de markt bestempeld als korte termijn. In de Verenigde Staten betekent dit dat de verplichting vanaf zijn beginpunt niet langer mag duren dan 365 dagen. De overigen worden als gevolg ondergebracht in de long term categorie. Ratings zelf worden aangeduid door lettercombinaties. De hoogste (long term) categorie krijgt triple A (AAA/Aaa) rating. Hoe groter het kredietrisico hoe lager de rating. De laagste rating krijgt de c ombinatie CC/C mee. D betekent dat de onderneming in faillissement is, terwijl SD de post faillissement situatie aanduidt.
Ook wordt een opdeling volgens de investeringsgraad gemaakt. Investment grade refereert naar de hoogste credit ratings en zijn bijgevolg relatief veilig. Alles tussen AAA en BB+ (long term) wordt hieronder gebracht. Speculative grade duidt op meer riskantere investeringen. Ratings van BBB- tot D/SD ( long term) vallen hieronder. Andere benamingen voor speculative grade zijn “junk (bond)” en “high yield”. Dit onderscheid werd origineel gebruikt door overheden om een grens te trekken voor investeringen
door
onder
andere
overheidsinstellingen
in
banken,
verzekeringsmaatschappijen, enz. Er moet opgemerkt worden dat de CRA‘s zelf deze categorie niet creëerden en dus geen verantwoordelijkheid opnemen hieromtrent. Dit is begrijpbaar aangezien het kernelement in de definitie van ‗credit rating‘ het woord opinie is. Concreet betekent dit dat de agencies, ondanks de uitgifte van hun ratings, zich onthouden van het verlenen van investeringsadvies 5 1 .
Een overzicht van de long term senior debt lettercombinaties, opgedeeld in invest ment grade en speculative grade, wordt gegeven door CANTOR & PACKER5 2 .
51
Zie supra Hoofdstuk 1.2 Definiëring. I. VINCENTELLI , „Credit Rating Agencies and Financial Stability‟, University of Miami Law School, 17 November 2007. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1299041 52
21
Figuur 1. Overzicht van soorten ratings.
De onderstaande tabellen van de ratings van Standard & Poor‘s brengen het voorgaande in kaart 5 3 . De lettercombinaties beginnen bij de hoogste rating (AAA) en dalen af naar de laagste (SD). Ook wordt door middel van lijnen de correlatie aangetoond tuss en long term en short term.
Figuur 2. Correlatie long term ~ short term, Standard & Poor‟s.
53
Bron; www.standardandpoors.com
22
De lettercombinatie om een rating aan te duiden verschilt tussen de CRA‘s. Moody‘s hanteert een licht afwijkend letterstelsel. Aaa vormt daa rbij de hoogst mogelijke rating, terwijl C de laagste vormt 5 4 .
Credit ratings proberen een beeld te geven van een toekomstig risico. Het is dan ook noodzakelijk dat als de onderneming w ijzigt, ook de rating wordt aangepast. De agencies houden met andere woorden continu de onderliggende ondernemingen in het oog, met als doel een aanpassing van de rating in de positieve of negatieve zin. Als voorbeeld gebruikt Standard & Poor‘s ‗CreditWatch listings‟ en ‗Rating outlooks‟. Een onderneming belandt op de CreditWatch wanneer een gebeurtenis zich voordoet die een significante afwijking betekent van de verwachte trend. Voorbeelden van dergelijke situatie zijn fusies, overnames, kapitaalverhogingen en dergelijke meer. In de CreditWatch periode 5 5 zal S&P bijkomend onde rzoek verrichten en al dan niet zijn rating aanpassen aan de veranderde omstandigheden. Een rating outlook daarentegen spitst zich toe op de lange termijn 5 6 . Deze outlook kan zowel positief als negatief zijn, maar ook de „stable outlook‟ bestaat, dewelke aangeeft dat de rating allicht niet zal worden aangepast in het aangeduide tijdskader.
Daarenboven hanteren credit rating agencies de ‗notching‟ techniek. Notching betekent dat de rating van de schuldinstrumenten met de rating van de uitgever samenhangt. Indien een triple A onderneming een schuldinstrument uitgeeft, zal het kredietrisico van dit schuldinstrument hoogst waarschijnlijk samenhangen met het kredietrisico van de uitgever. Omdat er toch grote verschillen tussen de schuldinstrumenten onderling bestaan, geeft men de minst risicovolle een rating en plaatst men de overigen net een rating eronder (one notch down). Nemen we triple A onderneming X als voorbeeld. X geeft twee schuldinstrumenten uit; een schuldinstrument met zekerheden ( senior secured debt) en een achtergestelde obligatie (subordinated debt). Gezien het risico van de achtergestelde obligatie hoger is dan het andere schuldinstrument, zal ze een rating verkrijgen die net onder die van de senior secured debt ligt. Toch zullen ze beiden een relatief hoge rating krijgen, aangezien de emittent een triple A rating verkreeg.
54
Van hoog naar laag is de rating bij Moody‘s de volgende; (invenstment grade) Aaa, Aa1, Aa2, Aa3, A1, A2, A3, Baa1, Baa2, Baa3, (speculative grade) Ba1, Ba2, Ba3, B1, B2, B3, Caa1, Caa2, Caa3, Ca, C. Voor meer info zie www.moodys.com 55 Die normaal niet langer dan 90 dagen duurt, tenzij het resultaat van de beoogde gebeurtenis zich nog niet voltrokken heeft. 56 Voor investment grade ratings is deze tijd ongeveer 2 jaar, voor speculative grade bedraagt ze 1 jaar.
23
De effectiviteit van de uitgegeven credit ratings wordt beoordeeld aan de hand van het zich voordoen van het kredietrisico in het verleden. Zoals eerder gezegd weerspiegelt een lage rating een hoog kredietrisico. Ter beoordeling van de rating moet dit risico zich dus signif icant meer voorgedaan hebben bij de speculative grade ratings. De volgende tabel en grafieken tonen dit aan5 7 .
Tabel Standard & Poor’s
Cumulative Default Rates 1981–2006 (%) Year
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC/C
1
0.0
0.0
0.1
0.2
1.1
5.0
26.3
2
0.0
0.1
0.2
0.7
3.1
10.9
34.7
3
0.1
0.1
0.3
1.2
5.6
15.9
40.0
4
0.2
0.2
0.5
1.9
8.0
19.8
43.2
5
0.3
0.3
0.7
2.6
10.1
22.6
46.2
10
0.7
0.9
1.9
5.4
17.5
30.4
51.8
15
0.8
1.3
2.8
7.9
20.8
35.0
54.6
Bron: S&P Annual 2006 Global Default Study.
Figuur 3. Het zich voor doen van het kredietrisico per rating.
Figuur 4. Correlatie rating ~ defaultratio Moody‟s.
57
Tabel uit www.standardandpoor.com , „General Corporate Ratings Criteria 2008‟. Grafiek u it „Understanding Moody‟s Corporate Bond Ratings And Rating Process‟, Moody‘s Investors Service, Mei 2002, 8. Beschikbaar op www.moodys.com
24
Moody‘s toont bovendien ook aan dat reeds gedurende een hele periode voor het zich voordoen van het kredietrisico, de rating van de onderneming in kwestie al laag is (in de meeste gevallen speculative grade)5 8 .
Figuur 5. Correlatie lage rating voorafgaand aan het zich voordoen van het kredietrisico.
58
Grafiek uit „Understanding Moody‟s Corporate Bond Ratings And Rating Process‟, Moody‘s Investors Service, Mei 2002, 9. Beschikbaar op www.moodys.com
25
4) Statuut
Er worden aan de ratings van bepaalde credit rating agencies gew ichtige gevolgen gekoppeld. Om de onafhankelijkheid en betrouwbaarheid van de grote agencies te benadrukken,
krijgen
ze
een
speciaal
statuut
toebedeeld.
Vooreerst
is
er
het
Amerikaanse label ‗Nationally Recognized Statistical Rating Organization‟, dat al sinds 1975 bestaat. Verder is nu ook de Europese Unie zich bewust geworden van de functie en impact der CRA‘s en heeft ook zij, op basis van Basel II, een apart label ingevoerd voor dit type ondernemingen, namelijk „External Credit Assessment Institutions‟. Eerst wordt het statuut in de Verenigde Staten toegelicht, omdat daar de wortels liggen van de agencies. Als tweede wordt de situatie in Europa belicht. Tenslotte volgt de vergelijking tussen beide benaderingen.
4.1) USA Het belangrijkste wetgevende initiatief in de Verenigde Staten is ongetwijfeld de Credit Rating Agency Reform Act 5 9 van 2006. Het is een wet die de Securities Exchange Act6 0 van 1934 amendeert en aldus de CRA‘s een wettelijke basis verstrekt. Het doel van de Rating Agency Act is “to improve ratings quality for the protection of investors and in the public interest by fostering accountability, transparency, and competition in the credit rating industry”6 1 . Daarbij amendeert ze de Securities Exchange Act door enkele belangrijke definities in te voeren. Eén ervan is de ruime, maar desalniettemin duidelijke definitie ‗credit rating‘ 6 2 :
‗‗CREDIT
RATING —The term ‗credit rating‘ means an assessment of the creditworthiness of an obligor as an entity or with respect to specific securities or money market instruments.‖
59
CREDIT RAT ING A GENCY REFORM A CT OF 2006, 29 September 2006, 109th Congress - Second Session Convening January 7, 2005. Beschikbaar op www.westlaw.co m 60 15 U.S.C. 78c. 61 SENATE COMMITTEE ON BANKING, HOUSING, AND URBAN A FFAIRS, „Report of the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs to Accompany S. 3850, Credit Rating Agency Reform Act of 2006‟, S. Report No. 109-326, 109 Cong., 2d Sess., 6 September 2006, 1. 62 15 U.S.C. 78c(a)(60). th
26
Wat volgt is een definitie van ‗credit rating agency‘ 6 3 , opdat geen twijfel zou bestaan over de vorm en activiteiten van deze entiteiten. ‗‗CREDIT RATING AGENCY .—The term ‗credit rating agency‘ means any person— (A) engaged in the business of issuing credit ratings on the Internet or through another readily accessible means, for free or for a reasonable fee, but does not include a commercial credit reporting company; (B) employing either a quantitative or qualitative model, or both, to determine credit ratings; and (C) receiving fees from either issuers, investors, or other market participants, or a combination thereof.‖ Door beide cruciale termen te def iniëren, zet Amerika een hele stap voorwaarts. Immers door een def initie te geven bakent men het terrein af. Daarenboven is dit de allereerste stap tot verdere regulering van de CRA‘s. Nu officieel vaststaat wat ze zijn en wat h un bedrijfsactiviteit is, kan men overgaan tot pogingen om ze te vatten in het bestaande juridische
kader.
Bovendien ging Amerika
nog enkele
stappen verder door het
kwaliteitslabel ‗Nationally Recognized Statistical Rating Organizations‘ (NRSRO‘s)
64
in te
voeren.
4.1.1) NRSRO De Amerikaanse Securities and Exchange Commission (SEC) voerde reeds in 1975 de term Nationally Recognized Statistical Rating Organization in. De ratings van deze NRSRO‘s worden gebruikt in verschillende federale, statelijke en buit enlandse wetten. Deze laatsten koppelen veelal rechtstreekse regulerende gevolgen aan een rating.
De SEC beoogde met de invoering van de NRSRO-term een instrument te creëren dat toeliet de verschillende graden van schuldinstrumenten te onderscheiden in ve rband met de ‗net capital rule‟ 6 5 . Dit instrument voorziet dat op een vrij objectieve wijze het onderscheid kan worden gemaakt tussen invest ment grade en non-invest ment grade. De „net capital rule‟ vereist immers dat bij de berekening van het netto kapitaal, een percentage wordt afgeleid 6 6 , om een veiligheidsmarge te creëren tegen mogelijke verliezen door marktfluctuaties.
Hoeveel deze marge moet bedragen, wordt bepaald
door de invest ment grade, die op zijn beurt wordt bepaald door een rating van een NRSRO. Later werd het vertrouwen in de NRSRO ratings zo groot, dat de SEC besloot om 63
15 U.S.C. 78c(a)(61). Zie in fra Hoofdstuk 4.1.1 NRSRO. 65 Securities Exchange Act Rule 15c3-1; Adoption of Amend ments to Rule 15c3-1 and Adoption of Alternative Net Capital Requirement for Certain Bro kers and Dealers, Release No. 34-11497 (June 26, 1975), 40 FR 29795 (July 16, 1975). 66 Vaak wo rden deze afleidingen ‗haircuts‘ genoemd. 64
27
aan deze ratings tal van andere regulerende gevolgen 6 7 te koppelen. Ook andere instellingen, zoals het Amerikaanse Congress 6 8 gebruiken sindsdien NRSRO‘s in hun wetgeving. De term NRSRO werd zo populair dat zelfs federale, statelijke en buitenlandse wetgevers hem gebruiken. De U.S. Depart ment of Education bijvoorbeeld 6 9 , gebruikt ratings van NRSRO‘s als standaard om de financiële verantwoordelij kheid van instellingen te meten die willen deelnemen aan het ‗student financial assistance‟ programma onder titel vier van de Higher Education Act van 1965.
De term ‗national recognition‘ werd ontworpen om te verzekeren dat credit ratings, die gebruikt worden voor wetgevende doeleinden, geloof waardig en betrouwbaar zijn. In de beoordeling of een CRA kan toegelaten worden als NRSRO, wordt rekening gehouden met onder andere de organisatorische structuur van het credit rating agency, zijn financiële middelen, de grootte en kwaliteit van het personeel, de onafhankelijkheid van de ondernemingen waaraan het CRA een rating verschaft, de procedure die het daarbij volgt en tenslotte de interne procedures die de entiteit heeft om misbruiken van niet publieke informatie te voorkomen en of deze procedures daadwerkelijk worden gevolgd 7 0 .
Later,
als
gevolg
van
het
wijdverspreide
gebruik van
NRSRO‘s,
werd de
SEC
geconfronteerd met een aantal bezorgdheden. Mogelijke belangenconflicten door de betaling van de rating door de onderneming die ze verkrijgt, belangenc onflicten door nevenactiviteiten die de NRSRO‘s aanbieden, machtsmisbruik en de effectiviteit van de procedures zijn voorbeelden hiervan 7 1 . Aldus besliste
men dat de Commissie op
regelmatige basis inspecties kan uitvoeren, opdat de kwaliteit van NRSRO‘s ten allen tijde gewaarborgd blijft. Een definitie 7 2 van een NRSRO wordt gegeven in de Credit Rating Agency Reform Act 7 3 ;
‗‗NATIONALLY RECOGNIZED STATISTICAL RATING ORGANIZATION.—The term ‗nationally recognized statistical rating organization‘ means a credit rating agency that—
67
Bv. de ‗Securities Act of 1933‘, ‗Exchange Act‘ ‗en de ‗Investment Company Act of 1940‘ maken allen gebruik van de term NRSRO. 68 Bv. Gramm-Leach-Bliley Act, Transportation Equity Act for the 21st Century, Federal Deposit Insurance Corporation Imp rovement Act of 1991, Financial Institutions Reform, Recovery, and Enforcement Act of 1989. 69 Definit ion of Nationally Recognized Statistical Rating Organizat ion, Security and Exchange Co mmission, 17 CFR Part 240, 8. 70 Definit ion of Nationally Recognized Statistical Rating Organizatio n, ibid., 11. 71 Definit ion of Nationally Recognized Statistical Rating Organization, ibid., 13. 72 15 U.S.C. 78c(a)(62). 73 CREDIT RAT ING A GENCY REFORM A CT OF 2006, 29 September 2006, 109th Congress - Second Session Convening January 7, 2005. Beschikbaar op www.westlaw.co m
28
(A) has been in business as a credit rating agency for at least the 3 consecutive years immediately preceding the date of its application for registration under section 15E; (B) issues credit ratings certified by qualified institutional buyers, in accordance with section 15E(a)(1)(B)(ix), with respect to— (i) financial institutions, brokers, or dealers; (ii) insurance companies; (iii)corporate issuers; (iv) issuers of asset-backed securities (as that term is defined in section 1101(c) of part 229 of title 17, Code of Federal Regulations, as in effect on the date of enactment of this paragraph); (v) issuers of government securities, municipal securities, or securities issued by a foreign government; or (vi) a combination of one or more cat egories of obligors described in any of clauses (i) through (v); and (C) is registered under section 15E.‖
Aldus moet een CRA, wil ze de vorm aannemen van NRSRO, aan een hele reeks voorwaarden voldoen. Vooreerst moet de entiteit voldoen aan de definitie v an ‗credit rating agency‘, zoals gestipuleerd in Sectie 3 van de Securities Exchange Act7 4 , waarbij ze dus onder andere ratings moet uitgeven zoals vervat in dezelfde wet. Daarenboven moet ze voldoen aan alle vereisten gesteld in de bovenstaande definitie v an NRSRO. Indien al deze voorwaarden voldaan zijn, kan de entiteit een aanvraag indienen bij de SEC 7 5 , waarbij een hoeveelheid minimum informatie moet verschaft worden 7 6 . Als de SEC de applicatie aanvaardt, mag de entiteit zich NRSRO noemen. Bij deze benoeming komen een aantal informatieverplichtingen kijken. Zo is het bijvoorbeeld dat een NRSRO onmiddellijk zijn applicatie voor registratie moet updaten als, na registratie, blijkt dat bepaalde informatie die deel uit maakt van de applicatie onjuist wordt 7 7 . Bovendien verplicht de Securities Exchange Act elke NRSRO de SEC een amendement op zijn registratie te verschaffen, ten laatste 90 dagen na het einde van elk kalenderjaar (‗annual certification‟) 7 8 . Van belang is ook dat een NRSRO verplicht wordt een individuele verantwoordelijke aan te duiden voor het beleid en de toepassing van de procedures. Dit om erover te waken dat de entiteit misbruiken van niet publieke informatie voorkomt, erin slaagt belangenconflicten in te dijken en om de nakoming van
74
Zie supra Hoofdstuk 4.1 USA. Onder Sect ie 15E van de Securit ies Exchange Act. 76 Om erkend te worden als NRSRO moet het CRA een applicatie invullen. A ls voorbeeld van dergelijke applicatie, zie bijvoorbeeld ST ANDARD & POOR‘S RAT INGS SERVICES, ‗Application For Registration As A Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO)‟, 31 december 2008. Beschikbaar op www.standardandpoors.com 77 15 U.S.C. 78o-7(b)(1). 78 15 U.S.C. 78o-7(b)(2). 75
29
de toepasselijke wetten en regels te verzekeren (‗designated compliance officer‟)7 9 . Nog vele andere bijkomende provisies en beperkingen worden opgelegd, samen met de bevoegdheid van de SEC om maatregelen te nemen tegen de NRSRO‘s 8 0 .
Vandaag zijn er 10 geregistreerde NRSRO‘s. Deze zijn, met de datum van registratie erbij, de volgende 8 1 ; A.M. Best Company, Inc. (―A.M. Best) DBRS Ltd. (―DBRS‖) Fitch, Inc. (―Fitch‖) Japan Credit Rating Agency, Lt d. (―JCR‖) Moody‘s Investor Services, Inc. (―Moody‘s‖) Rating and Invest ment Information, Inc. (―R&I‖) Standard & Poor‘s Rating Services (―S&P‖) Egan-Jones Rating Company (―EJR‖) LACE Financial Corp. (―LACE‖) Realpoint LLC (―Realpoint‖)
(September 24, 2007) (September 24, 2007) (September 24, 2007) (September 24, 2007) (September 24, 2007) (September 24, 2007) (September 24, 2007) (December 21, 2007) (February 11, 2008) (June 23, 2008)
In onderstaande tabel zijn van elke NRSRO het aantal uitgegeven ratings opgenomen, zoals door hen opgegeven in hun ‗Form NRSRO‟. De tabel is opgedeeld in de vijf grote onderverdelingen van ratings die vervat zijn in de definite van NRSRO‘s door de Securities Exchange Act8 2 .
NRSRO
A.M. Best DBRS EJR Fitch JCR LACE Moody's R&I Real point S&P Total HHI
Outstanding Credit Ratings Reported by NRSRO’s on Form NRSRO by Ratings Class 83 Financi al Insurance Corporate Asset- Government Instituti ons Companies Issuers Backed , Munici pal Securities & Sovereign Securities 3 6,129 2,696 54 855 35 590 840 45 62 46 803 79,125 4,871 15,865 72,278 787,781 155 32 559 68 85 18,000 100 10 246 58 70,000 6,500 25,000 110,000 175,000 100 36 629 214 89 10,235 44,800 6,900 28,900 197,700 967,600 213,000 24,649 75,052 394,635 1,930,658 3,031 2,488 3,055 3,657 4,259
Total Ratings
8,882 2,365 911 962,920 899 18,414 386,500 1,068 10,235 1,245,900 2,638,094 3,778
Figuur 6. Ratings door NRSRO‟s.
79
15 U.S.C. 78o-7(j). 15 U.S.C. 78o-7(d). 81 U. S. SECURIT IES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations‟, As Required by Section 6 of the Cred it Rating Agency Reform Act of 2006, Juni 2008, 34. Beschikbaar op www.sec.gov 82 15 U.S.C. 78c(a)(62). 83 Tabel uit; U. S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations‟, As Required by Section 6 o f the Credit Rating Agency Reform Act of 20 06, Juni 2008, 34. Beschikbaar op www.sec.gov 80
30
Uit de tabel valt op te maken dat de drie grootste NRSRO‘s (S&P, Moody‘s en F itch) goed zijn voor 99% van alle ratings. Bovendien zijn ze zowat in elke categorie pertinent aanwezig. Dit in tegenstelling tot de overige, kleinere entiteiten, die zich v ooral toespitsen op één van de vijf categorieën.
De laatste rij bevat de Herfindahl-Hirschmann Index (HHI), een algemeen geaccepteerde meeteenheid van marktconcentratie. Deze meet de grootte van ondernemingen in relatie tot hun industrie en is bovendien een indicator van hun onderlinge competitie. De HHI heeft een schaal van 0 tot 10000 en nadert nul wanneer de markt bestaat uit een groot aantal ondernemingen van ongeveer dezelfde grootte. De HHI neemt toe wanneer het aantal ondernemingen op de markt afneemt en wanneer de ongelijkheid in grootte toeneemt 8 4 . De totale HHI bij de NRSRO‘s is 3778, wat duidt op een hoge concentratie in de markt. Toch zijn er grote verschillen tussen de onderscheiden categorieën van ratings 8 5 . De belangrijkste
concentratie
ligt
bij
de
asset-backed
securities
(ABS) 8 6
en
de
overheidseffecten. In deze categorieën is de HHI zeer hoog. Als we de cijfers bekijken van de uitgegeven ratings in elkeen, valt op te merken dat S&P, Moody‘s en Fitch de enige signif icante actoren op de markt zijn. Door de weinige spelers in deze niches van de markt verhoogt de kans op belangenconflicten en vermindert de concurrentie.
Toch wil de SEC zoveel mogelijk concurrentie toelaten om zo misbruiken te voo rkomen. Vandaar liet ze recent drie nieuwe spelers 8 7 toe als NRSRO‘s. Deze nieuw komers werken immers met een ander soort betalings model. De gevestigde NRSRO‘s werken met een model waarbij de onderneming die een rating verkrijgt, betaalt. Dit in tegenstelling tot de nieuwe spelers, die de abonnee laat betalen wanneer deze een rating w il raadplegen. Op die
manier valt het
meest voor de hand liggende gevaar, zijnde
de financiële
afhankelijkheid van de gerate onderneming, uit te sluiten. Immers, het agency, dat de raadpleger doet betalen voor haar rating, verzekert op die manier haar onafhankelijkheid
84
De schaalonderverdeling van de HHI, volgens het U.S. Departement van Justitie, deelt de markt in 3 categorieën. Een HHI onder de 1000 duidt op een niet geconcentreerde markt. Tussen de 1000 en de 1800 wordt de markt beschouwd als gematigd geconcentreerd. Alles boven de 1800 valt onder de hoog geconcerteerde marktvormen. Zie voor een uitgebreide toepassing; U.S. DEPARTMENT OF JUSTICE AND THE FEDERAL TRADE COMMISSION, „Horizontal Merger Guidelines‟, 1.5 Concentration and Market Shares, 2 april 1992 (herziene versie van 8 april 1997), 15. 85 Bv. de lage HHI b ij verzekeringsondernemingen (2,488), waarb ij A.M. Best een grote speler is. In andere categorieën valt dan weer een hele hoge graat van concentratie waar te nemen(4,259). 86 Asset-backed securities zijn financiële schuldinstrumenten, waarbij bepaalde activa gelden tot onderpand. Het gaat om illiquide activa zoals hypotheken en schulden. Door deze kleine activa samen te bundelen in een ABS, worden ze gemakkelijk verhandelbaar op kapitaalmarkten. 87 Zie supra; Egan-Jones Rating Co mpany, (December 21, 2007); LA CE Financial Corp.,(February 11, 2008); Realpoint LLC, (June 23, 2008).
31
van de onderneming die een rating ont vangt. Ze zal dus minder beïnvloed worden in haar ratingproces, waardoor de intrinsieke waarde van haar ratings stijgt. Door deze categorie van agencies toe te laten als NRSRO geeft de SEC een kans aan deze nieuwe methode binnen de rating industrie om zich te ontwikkelen zonder concurrentiële nadelen. Ook de gebruiker heeft nu de keuze welk NRSRO hij wil aanwenden, wat enkel kan leiden tot een lagere marktconcentratie. De effecten van deze beleidskeuze zullen evenwel slechts op termijn zichtbaar zijn, aangezien reputatie en vertrouwen van zeer groot belang zijn bij CRA‘s. Als NRSRO moet er ook bijkomende informatie en openheid worden verschaft aan het publiek. Onder de noemer transparantie verplicht de SEC 8 8 alle NRSRO‘s om hun applicatieformulieren en offic iële stukken (1 tot 9) openbaar te maken op hun website. Deze documenten bevatten informatie over hun resultaten, procedures en methodologie, voorzorgmaatregelen ter voorkoming van misbruiken, hun organisatorische structuur, hun code of conduct, hun belangenconflicten, enz. De SEC blijft nieuwe voorstellen formuleren om deze transparantie meer en meer te verwezenlijken, opdat gebruikers van de ratings de accuraatheid van de NRSRO‘s beter kunnen inschatten8 9 .
Het is duidelijk dat de SEC door middel van zijn NRSRO model een kwaliteitslabel wil creëren voor credit rating agencies. Deze initiatieven zijn belangrijk in het licht van de huidige turbulentie op de financiële markten en dienen opnieuw op tafel te worden gelegd, om tot een betere omkadering van de rat ing industrie te komen.
4.1.2) Gebruik NRSRO ratings in wetgeving Professor PARTNOY geeft een overzicht van de belangrijkste bepalingen in verband met het gebruik door de wetgever van ratings uitgegeven door NRSRO‘s in de Verenigde Staten9 0 . “-Securities Exchange Act Rule 15c3-1 (setting forth certain broker-dealer “haircut” requirements) -Securities Act Rule 134 (permitting issuers to disclose certain debt ratings in “tombstone” advertisements) -Investment Company Act of 1940, Rule 2a-7 (using NRSRO ratings to determine money market funds‟ permissible investments; a rated security is an eligible investment if it has been rated in one of the two highest ratings for short -term debt by the required number of NRSROs) 88
Onder de provisie van Sect ie 15E van de Exchange Act en Rule 17g-1. U. S. SECURIT IES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations‟, As Required by Section 6 of the Cred it Rating Agency Reform Act of 2006, Juni 2008, 42. Beschikbaar op www.sec.gov 90 F. PARTNOY,‟The Paradox of Credit Ratings‟, University of San Diego Law & Economics Research Paper Nr. 20, 2001, 15. Geciteerd met toestemming van de auteur. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=285162 89
32
-Investment Company Act Rule 3a-7 (prov ision excluding certain structured financings from the Investment Company Act if they were rated in one of the two highest rating categories by at least one NRSRO) -Investment Company Act Rule 10f-3 (exemption permitting investment companies to purchase munic ipal bonds underwritten by an affiliate during the underwriting period if the bonds were rated investment grade by at least one NRSRO, or rated in one of the three highest ratings by at least one NRSRO if the municipality has been in existence for less than three years) -12 C.F.R. § 704.2, 704 App. A (Federal Reserve Board regulations, Reg. T, relying on NRSRO status) -12 C.F.R. § 910.6 (Federal Housing Finance Board permission to modify regulation if an NRSRO determines that change a bond‟s provisions w ill not result in a ratings downgrade) -24 C.F.R. § 266.100 (Housing and Urban Development Housing Finance Agency Requirements that potential Housing Finance Agencies be rated “top tier” by an NRSRO and maintain an overall “A” rating for their bonds).” Met betrekking tot deze verhandeling is rule 2a-7 van de Invest ment Company Act van 1940 één van de belangrijkste. De regel legt immers restricties op aan money market funds om enkel te investeren in hoge kwaliteit korte termijn instrumenten 9 1 . De bepaling van de minimum kwaliteit wordt in casu gedaan door de NRSRO ratings. Dit kan uiteraard verregaande gevolgen teweegbrengen 9 2 .
4.2) Europa Ook in Europa kan men de invloeden van de credit rating agencies niet negeren. Toch is het moeilijk concrete regelgeving u it te vaardigen, aangezien CRA‘s in Europa een relatief nieuw concept zijn. Doorheen de geschiedenis bleek immers dat ratings slechts nodig waren als ondernemingen de kapitaalmarkt wilden aanspreken. Toen ondernemingen deze bron uiteindelijk toch aanboorden, werd de ratingmarkt reeds beheerst door grote Amerikaanse CRA‘s, die van de hele wereld hun speelterrein maakten. Buiten de concurrentiële gevaren die hieraan verbonden zijn, zocht Europa ook de ondernemingen te beschermen die een rating toegewezen kregen. Ze deed dit door middel van drie richtlijnen met betrekking tot financiële diensten 9 3 , om zo de CRA‘s direct en indirect te vatten. Daarenboven kwam de Europese Commissie met het kwaliteitslabel „External Credit Assessment Institution‟ (ECAI) op de proppen. De Europese Commissie achtte het, naast deze drie richtlijnen, op dat moment niet nodig verdere wetgevende activiteiten te
91
U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets‟, As Required by Section 702(b) of the Sarbanes -Oxley Act of 2002, Januari 2003, 7. Beschikbaar op www.sec.gov 92 Zie in fra Hoofdstuk 6 Belangenconflicten. 93 Zie website van de Europese Unie; http://europa.eu/
33
ondernemen 9 4 . Ze was immers de mening toegedaan dat binnen hun F inancial Services Action Plan (FASP) 9 5 , deze drie richtlijnen worden aangevuld met de International Organisation of Securities Commissions (IOSCO) Code of Conduct 9 6 , waardoor een sluitend geheel wordt gevormd. Dat deze veronderstelling fout bleek te zijn, komt infra aan bod 9 7 . Uiteraard kon de Europese Commissie de rol va n de CRA‘s niet ontkennen. In de nasleep van het Enron schandaal werd te Oviedo 9 8 op een informele Ecofin vergadering 9 9 beslist dat het heikel punt, zijnde CRA‘s, verder moest geanalyseerd worden. Daaropvolgend, in februari 2004, nam het Europese Parlement een resolutie aan omt rent credit rating agencies1 0 0 . Daarbij spoorde het Parlement de Commissie aan om, indien gewenst, wetgevend in te grijpen. Na het Parmalat schandaal 1 0 1 vond men het een absolute noodzaak in te grijpen op het vlak van CRA‘s. Aldus vroeg de Commissie in juli 2004 de Committee of European Securities Regulators (CESR) 1 0 2 om advies en technische analyses te verschaffen1 0 3 . CESR bracht zijn advies 1 0 4 uit in maart 2005. Intussen had ook de International Organisation of Securities Commissions (IOSCO) in december 2004 zijn Code of Conduct1 0 5 voor credit rating agencies klaar 1 0 6 .
94
COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, ‗Witboek : Beleid op het gebied van financiële diensten 2005-2010‟, COM (2005), 13. Beschikbaar op http://ec.europa.eu 95 http://ec.europa.eu/internal_market/finances/actionplan/ 96 Zie in fra Hoofdstuk 7.1 IOSCO. 97 Zie Hoofdstuk 7.4 Initiat ieven Europa. 98 April 2002. 99 Zie; COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, ‗Verslag van de Commissie aan de Raad en het Europees Parlement‟, Zesde voortgangsverslag over het Actieplan voor financiële diensten, Brussel, 3 juni 2002, 4. Beschikbaar op http://ec.europa.eu 100 COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, „Communication from the Commission on Credit Rating Agencies, Official Journal of the European Union‟, 2006/ C 59/ 02, 11 maart 2006, C 59/ 2. Beschikbaar op http://ec.europa.eu 101 Het Parmalat schandaal van eind 2003 wordt ook wel de Europese Enron genoemd. In de boekhouding van Parmalat was immers een tekort van om en bij de vier miljard euro te vinden. Daarnaast kwam ook fraude en vervalsing aan het licht, waardoor enkele kopstukken zelfs de gevangenis in moesten. 102 CESR is een onafhankelijke adviesgroep van de Europese Commissie, bestaande uit de nationale toezichthouders voor de EU-effecten markten. Zie Beslu it 2001/527/ EG van de Commissie van 6 juni 2001 tot instelling van het Comité van Europese effectenregelgevers (PB L 191 van 13.7.2001, blz. 43). Het comité heeft tot taak de coördinatie tussen effectenregelgevers te verbeteren, de Europese Commissie van advies te dienen en een consistentere en tijdige u itvoering van de communautaire wetgeving in de lidstaten te garanderen. 103 THE COMMITTEE OF EUROPEAN SECURITIES REGULATORS (CESR), ‗Call to CESR for technical advice on possible measures concerning credit rating agencies‟, 28 juli 2004. Beschikbaar op www.cesr-eu.org 104 THE COMMITTEE OF EUROPEAN SECURITIES REGULAT ORS (CESR), ‗CESR‟s technical advice to the European Commission on possible measures concerning credit rating agencies‟, Maart 2005. Beschikbaar op www.cesreu.org 105 THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „Code Of Conduct Fundamentals For Credit Rating Agencies‟, December 2004. Beschikbaar op www.iosco.org 106 Zie in fra Hoofdstuk 7.1 IOSCO.
34
Het doel van het Financial Services Action Plan (FSAP) is een open, geïntegreerde en efficiënte financiële markt binnen de Europese Unie te creëren, waarbij concurrerende krachten de winst maximaliseren. Tegelijkertijd wil men de investeerders beschermen tegen excessieve risico‘s. Vandaar is gezocht naar een minimale wetgevende interventie, waarbij toch een basis niveau van wetgeving wordt voorzien. Drie richtlijnen zijn, zoals supra vermeld, van toepassing op CRA‘s. Vooreerst is er de markt misbruik richtlijn (MAD) 1 0 7 van januari 2003. Samen met haar vele uitvoeringsbesluiten 1 0 8 probeert deze richtlijn insider trading en markt manipulatie te bestrijden. Deze laatsten belemmeren immers de markttransparantie, die erg belangrijk is in financiële markten. Specifiek voor CRA‘s bevat de richtlijn bepalingen op vlak van belangenconflicten, correcte voorstelling van investeringsaanbevelingen en bepalingen in verband met toegang tot insider informatie 1 0 9 . Hierbij wordt ook verklaard dat ratings niet gezien worden als aanbevelingen, maar eerder als opinies. Toch stipuleert de richtlijn 1 1 0 dat CRA‘s interne beleidslijnen zouden moeten uittekenen om zo blijk te geven dat hun ratings correcte voorstellingen van de werkelijkheid zijn en om hun eventuele belangenconflicten te onthullen bij de uitgifte van hun ratings. Ook vereist de richtlijn 1 1 1 dat voorwetenschap openbaar moet gemaakt worden, opdat insider trading wordt vermeden. Uiteraard ligt dit enigszins moeilijk wanneer het CRA confidentiële informatie verkrijgt van de emittent. De eerste zal immers gehouden zijn aan een verplichting van confidentialiteit. Vandaar bepaalt de richtlijn 1 1 2 dat in dit geval een lijst van personen moet worden opgesteld die toegang heeft tot deze informatie. Die personen moeten zich onthouden van elke vorm van insider trading. Daarenboven heeft het CRA veelal toegang tot niet publiek informatie van de emittent. Deze informatie mag, ceteris paribus, ook niet gebruikt worden, met als doel handel met voorkennis te vermijden. Zo is het ook met betrekking tot nog niet gepubliceerde ratings, die gebaseerd zijn op onder andere
107
Market Abuse Directive (MAD), Richtlijn 2003/6/ EG Van Het Europees Parlement en de Raad betreffende handel met voorwetenschap en markt man ipulatie (markt misbruik), 28 januari 2003. Beschikbaar op http://eurlex.europa.eu. 108 Richtlijn 2003/6/ EG van 28 januari 2003 (OJ 2003 L 96/16); Co mmissie Richtlijn 2003/124/ EG van 22 december 2003 (OJ 2003 L 339/70); Co mmissie Richtlijn 2003/125/ EG van 22 december 2003 (OJ 2003 L 339/73); Co mmissie Richtlijn 2004/ 72/ EG van 29 april 2004 (OJ 2003 L 162/70) en Co mmissie Verordening (EG) No 2273/ 2003 van 22 december 2003 (OJ 2003 L 336/33). Beschikbaar op http://eur-lex.europa.eu. 109 ―…, redelijke voorstelling van zaken biedt en dat zij hun belangen bekendmaken of de belangenconflicten ten aanzien van de financiële instrumenten waarop die informatie betrekking heeft, meedelen.‖; art. 6, 5° Richtlijn 2003/6/ EG. 110 ―... Deze adviezen op zich vormen geen aanbevelingen in de zin van deze richtlijn. Ratingbureaus moeten evenwel overwegen interne gedragslijnen en procedures vast te stellen om ervoo r te zorgen dat de door hen bekendgemaakte ratings juist worden voorgesteld en dat zij eventuele wezenlijke belangen of belangenconflicten openbaar maken die verband houden met de financiële instrumenten of de emittenten die het voorwerp van hun ratings uitmaken.‖; Considerans 10 van Richtlijn 2003/125/EG en Art. 1, 8° van dezelfde richtlijn. 111 Art. 6, 3° van Richtlijn 2003/6/ EG. 112 Art. 6, 3°, tweede lid van Richtlijn 2003/6/ EG.
35
niet publieke informatie. Het ligt voor de hand dat ook die niet voortijdig mogen worden verstrekt aan personen, zodat insider trading kan vermeden worden. Het valt op te merken dat de bepalingen vervat in voornoemde richtlijn alles behalve concreet zijn. Men stelt nobele doelstellingen voorop, maar wil deze realiseren met vage normen, soft law en niet controleerbare voorschriften. Specifiek voor de bepalingen ter bestrijding
van
insider
trading
valt
te
bemerken
dat
de
controlemechanismen
ontoereikend zijn. Hoe kan handel met voorkennis immers onderzocht worden indien men amper weet welke informatie beschikbaar was e n w ie ze op dat moment bezat? Zeker op de sterk fluctuerende financiële markten is het haast onmogelijk via deze set van regels kordaat op te treden tegen dit soort van markt misbruik. Het tweede wetgevende initiatief is de richtlijn betreffende de markten voor financiële instrumenten (MiFID) 1 1 3 . In se ligt de MiFID richtlijn niet volledig in de lijn van credit rating agencies, aangezien ze van toepassing is op beleggingsondernemingen en gereglementeerde markten1 1 4 . Toch is ze van belang voor de CRA‘s. De ratin gs die de agencies
produceren vallen niet
onder de
toepassingssfeer,
maar
de
eventuele
beleggingsadviezen en –activiteiten die ze uitoefenen vallen er wel onder. Het is dus de taak van de CRA‘s om uit het toepassingsgebied van de MiFID te blijven, wat niet voor de hand ligt, gezien de vele nevenactiviteiten van de meeste agencies. Indien een CRA toch deze
diensten wil aanbieden,
zal ze
dit
duidelijk
moeten afscheiden van haar
ratingactiviteiten, zodat de MiFID enkel toepassing vindt op eerstgenoemde dienste n.
De derde en laatste richtlijn in deze materie is de Capital Requirements Directive (CRD) 1 1 5 . De richtlijn is gebaseerd op het kader van internationale kapitaalsvereisten zoals goedgekeurd door het Basel Comité voor het bankentoezicht (Basel II) in 2004. De CRD vormt het nieuwe kader waarbinnen banken en beleggingsondernemingen hun solvabiliteit moeten zien aan te passen. Vooreerst maakt de richtlijn gewag van de interne
ratingbenadering
(IRB) 1 1 6 .
Deze
IRB
kan
enkel
worden
gebruikt
indien
toestemming wordt verleend door de bevoegde nationale autoriteiten. Men verkrijgt de
113
Richtlijn 2004/39/ EG van 21 maart 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijzig ing van de Richtlijnen 85/611/ EEG en 93/6/ EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/ EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/ EEG van de Raad , OJ 2004 L 145/ 1. Beschikbaar op http://eur-lex.europa.eu. Ze wordt afgekort als de MiFID richtlijn (Markets in Financial Instruments Directive). 114 Art. 1, 1° M iFID. 115 De CRD bestaat uit 2 opeenvolgende richtlijnen; Richtlijn 2006/48/ EG betreffende de toegang tot e n de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen (herschikking), 14 juni 2006, L 177/1 en Richtlijn 2006/49/ EG in zake de kapitaaltoereikendheid van beleggingsondernemingen en krediet instellingen (herschikking), 14 juni 2006, L 177/201. 116 Art. 84 Richtlijn 2006/48/ EG. In de Engelstalige tekst spreekt men over de Internal Ratings Based Approach (IRB Approach).
36
toestemming door aan te tonen dat de gehanteerde systemen voor het beheer en de rating van kredietrisico‘s solide zijn, zorgvuldig worden toegepast en aan enkele bijkomende voorwaarden voldoen. In verband met externe ratings, bepaalt de CRD dat ze moeten gebruikt worden voor de vaststelling van de risicoweging die op vorderingen of posities van een bank of beleggingsonderneming moeten worden toegepast 1 1 7 . De richtlijn spreekt over externe kredietbeoordelinginstellingen (EKBI‘s of ECAI‘s) 1 1 8 . In de volgende subsectie wordt deze categorie van CRA‘s behandeld. Toch moet het duidelijk zijn dat de CRD op zich geen regelgeving bevat voor de bedrijfsactiviteit van de rating agencies zelf. Met andere woorden blijven ze ook op dit gebied in feite buiten enige regelgeving. Immers, de toepassing van hun ratings wordt gereguleerd, maar hun ratingproces zélf blijft buiten schot. Tot slot vermeldt de Commissie nog de situatie van potentiële concentratie, waarin de CRA‘s zich zouden bevinden. Deze materie komt elders in extenso aan bod 1 1 9 . De Commissie stelt alvast dat binnen Europa geen indicatie waar te nemen valt van anti concurrentiële praktijken binnen de ratingindustrie. Vandaar acht de Commissie het niet nodig op te treden hieromt rent op dit moment 1 2 0 .
Globaal gezien is de hele regelgeving omtrent CRA‘s in Europa erg beperkt. De meeste regulering gaat immers over de toepassing van uitgegeven ratings. Hoe die ratings gevormd worden en welke gevaren hierbij kunnen opduiken, wordt in Europa amper of zelfs niet geregeld. Uiteraard komt ook in Europa de aanpak met betrekking tot CRA‘s op de helling te staan door de f inanciële crisis. Hierdoor begint men zich opnieuw vragen te stellen omt rent de positie en de werking van credit rating agencies.
4.2.1) ECAI De
CRD verplicht
kredietinstellingen bepaalde
kapitaalsvereisten te
onderhouden,
waarvan de basis ligt in het Basel II akkoord. Daarbij wordt aan bepaalde credit rating agencies het monopolie toebedeeld om dergelijke externe ratings uit te vaardigen. Deze CRA‘s krijgen het label ECAI opgeplakt, als officiële erkenning van hun activiteiten.
117
Art. 80 Richtlijn 2006/ 48/ EG. De Engelstalige benaming voor deze externe kredietbeoordelinginstellingen is ECAI‘s ofte External Credit Assessment Institutions. 119 Zie supra Hoofdstuk 4.1.1 NRSRO, bij het onderdeel HHI en infra Hoofdstuk 6.2 Concentratie . 120 Co mmunication fro m the Co mmission on Credit Rating Agencies, Official Journal of the European Union, 2006/C 59/02, 11 maart 2006, C 59/5. 118
37
In de voorvermelde richtlijn is tevens een procedure voor de erkenning van de ECAI‘s vervat 1 2 1 .
Zo
moeten
beoordelingsmethodiek
ze
de
voldoet
bevoegde
aut oriteiten
aan
criteria
de
ervan
overtuigen
objectiviteit,
dat
hun
onafhankelijkheid,
doorlopende toetsing, transparantie en openbaarmaking, en dat de ratings betrouwbaar en transparant zijn. De bevoegde autoriteiten zijn uiteraard nationaal en verschillen dus van lidstaat tot lidstaat. Toch stipuleert de richtlijn dat als de bevoegde autoriteiten van een lidstaat een ECAI hebben erkend, de bevoegde autoriteiten van andere lidstaten deze erkenning 122
verrichten
mogen overnemen opdat ze niet zelf
een evaluatie
hoeven te
.
Er moet ook een aantal specifieke, technische vereisten worden voldaan 1 2 3 . Zo wordt de geloofwaardigheid van het CRA onder andere getoetst aan het marktaandeel van de ECAI, de inkomsten die ze genereert en of er prijszetting op basis van rating plaatsvindt. Als een CRA uiteindelijk geselecteerd is als ECAI, kan een kredietinstelling één of meer van hen aanstellen waarvan zij de kredietbeoordelingen zal gebruiken voor de bepaling van de risicogewichten. Ze zal dan consequent voor alle vorderingen van een bepaalde categorie dezelfde kredietbeoordelingen gebruiken en dit op een continue basis. Niets belet
natuurlijk dat
de
kredietinstelling twee
of
meerdere
ECAI‘s
aanwendt
tot
beoordeling van een bepaalde categorie van haar krediet. Het Comité van Europese Bankentoezichthouders (CEBS) 1 2 4 heeft voor de erkenning van ECAI‘s recent een procedure 1 2 5 uitgewerkt ter bevordering van de uniformiteit van de nationale EU procedures. Dit blijft uiteraard een voorstel van gemeenschappeli jke aanpak tot erkenning van mogelijke ECAI‘s, aangezien de nationale autoriteiten zoals voorzien in de CRD, nog steeds zelf de procedure moeten toepassen. Het doel van de CEBS is om een basis van consistente besluitvorming te creëren over de verschillende Europese jurisdicties, om de uniforme markt te verbeteren en om de administratieve kosten te verminderen voor alle deelnemers aan deze procedure 1 2 6 . In de CRD zijn 2 wijzen gestipuleerd hoe deze erkenning kan geschieden, met name de directe en de indirecte erkenning. In het eerste geval maken de toezichthouders zelf een
121
Art. 81 Richtlijn 2006/ 48/ EG. Art. 81, 3° Richtlijn 2006/48/ EG en Art. 97, 3° Richtlijn 2006/ 48/ EG . 123 Zie Bijlage VI, deel 2 van de Richtlijn 2006/48/ EG; ― Erkenning van EKBI's en koppeling van hun kredietbeoordelingen aan risicogewichten (‗mapp ing‘)‖. 124 Co mmittee of Eu ropean Banking Supervisors, www.c-ebs.org. 125 COMMITTEE OF EUROPEAN BANKING SUPERVISORS (CEBS), ‗Consultation Paper on the recognition of External Credit Assessment Institutions‟, 29 Jun i 2005 en COMMITTEE OF EUROPEAN BANKING SUPERVISORS (CEBS), „Supplementary note to Consultation Paper on ECAIs recognition ‟, 1 November 2005. 126 COMMITTEE OF EUROPEAN BANKING SUPERVISORS (CEBS), ‗Consultation Paper on the recognition of External Credit Assessment Institutions‟, 29 Juni 2005, 2. 122
38
evaluatie of een CRA voldoet aan de erkenningvoorwaarden. In het andere geval erkent een toezichthouder een CRA als ECAI op basis van de erkenning in een andere lidstaat, zonder zelf de voorwaarden van erkenning te toetsen. Deze laatste mogelijkheid is zeer efficiënt, aangezien erkenning niet steeds opnieuw moet worden onderzocht. Concreet heeft CEBS een tabel uitgewerkt van alle categorieën en informatie waaraan de toekomstige ECAI‘s volgens de CRD richtlijn moeten voldoen. Lidstaten van de Europese Unie kunnen deze tabel overnemen en zo naar eigen gebruik invullen. Deze tabel is terug te vinden op de CEBS website 1 2 7 . Bij wijze van voorbeeld wordt in de appendix, onder titel A, de tabel opgenomen met de procedure die de Belgische toezichthouder 1 2 8 volgt ter erkenning van ECAI‘s in België 1 2 9 . Enkel de grootste credit rating agencies zijn hierin opgenomen. Voor de volledigheid moet vermeld worden dat in België 1 3 0 nog drie andere CRA‘s zijn erkend als ECAI, met name Japan Credit Rating Agency, Ltd (JCR), Rating and Invest ment Information, Inc. (R&I) en Banque de France (BdF).
Uit deze tabel valt op te maken dat, zoals supra vermeld, het erkenningsproces kan opgedeeld worden in directe erkenning en indirecte erkenning. De ratingactiviteiten zelf zijn opgedeeld in overheidsfinanciën, commerciële entiteiten en effectisering 1 3 1 . Voorts worden alle mogelijke uit te geven ratings van de ECAI‘s opgenomen per categorie 1 3 2 . Zowel de standaardbenadering „mapping‟ (stroomlijning), als de effectisering op lange en korte termijn. Daarenboven worden de specifieke ratings voor de instellingen voor collectieve belegging (ICB) opgenomen 1 3 3 . Nadere uitwerking van de tabel is terug te vinden in een circulaire van de CBFA 1 3 4 .
4.3) Vergelijking Hoe credit rating agencies gereguleerd worden is in beide continenten sterk verschillend. Vooreerst is er op wetgevend vlak een enorm onderscheid vast te stellen. In de 127
www.c-ebs.org. Co mmissie voor het bank-, financie - en assurantiewezen (CBFA), www.cbfa.be. 129 External Cred it Assessment Institutions‘ (ECAI) Recognition Process; Beschikbaar op http://www.cbfa.be/nl/ki/ imp/html/ecai_recognition.asp. 130 Zie het overzicht op de CEBS website omtrent het erkenningproces van ECAI‘s in alle EU lidstaten op http://www.c-ebs.org/documents/Supervisory-Disclosure/spreadsheets/rules/ecai_recognition.aspx. 131 Public Finance, Co mmercial Entities (including corporate and financial companies), Structured Finance (including securitisation). 132 En een onderscheid wordt gemaakt tussen lange en korte termijn. 133 CIU in het Engels; Collective Investment Undertakings. 134 Circu laire PPB-2007-2-CPB aan de kred ietinstellingen, beursvennootschappen, vennootschappen voor vermogensbeheer, vennootschappen voor plaatsing van orders in financiële instrumenten, vereffeningsinstellingen en de met vereffeningsinstellingen gelijkgestelde instellingen en financiële holdings, Betreffende de erkenning van externe kredietbeoordelingsinstellingen (EKBI‘s), CBFA, Brussel, 8 februari 2007. Beschikbaar op www.cbfa.be. 128
39
Verenigde Staten worden, als gevolg van de Rating Agency Reform Act 1 3 5 , definities gegeven van zowel credit rating, credit rating agency, als NRSRO met als doel eenvormigheid en structuur aan te brengen. Dit is een absolute noodzaak indien men de rating industrie verder w il reguleren. Europa blijft op dit gebied in gebreke. In ge en enkele wetgevende akte wordt een duidelijke definitie gestipuleerd, wat de samenhang van de regulering omt rent CRA‘s sterk bemoeilijkt.
Toch is de regelgeving in Amerika alles behalve sluitend en coherent. De Rating Agency Reform Act regelt immers enkel CRA‘s die het kwaliteitslabel NRSRO w illen verkrijgen. Enkel als een CRA dit label heeft, valt hij onder tal van regels en procedures. Uiteraard verkregen de grootste agencies deze titel. Dit neemt niet weg dat een sluitend wetgevend kader ontbreekt. Eu ropa doet het op dit vlak ronduit slecht. In se reguleert ze geen enkele bedrijfsactiviteit van de CRA‘s. Ze formuleert enkel regels en procedures omtrent het gebruik van de uitgegeven ratings. Dit is op zijn minst vreemd te noemen, aangezien er in het rat ingproces veel meer kan foutlopen dan wat er achteraf met de ratings gebeurt. Het lijkt wel alsof Europa terughoudend is om de machtige Amerikaanse agencies aan regulering te onderwerpen.
Een tweede punt is de vergelijking tussen de Amerikaanse NRSRO en de Europese ECAI. Op zich lijken beide vormen gelijkwaardig of minst ens gelijkvormig. Niets is echter minder waar. Vooreerst is de ECAI in grote mate beperkter dan zijn Amerikaanse broer, aangezien ze volgens de CRD richtlijn 1 3 6 enkel toepasselijk is op kredietinstellingen. In die zin lijken beide vormen zelfs niet op elkaar. Het toepassingsgebied van een NRSRO is quasi algemeen en wordt door tal van normerende instellingen gebruikt. Dit uiteraard in tegenstelling tot de ECAI variant. Voorts is deze laatste ee n erg recent gegeven1 3 7 en staat dus in feite nog in zijn kinderschoenen. De NRSRO bestaat al sinds 1975 en is dus relatief goed gepercipieerd in de Amerikaanse regulering en economie. Een derde punt is de erkenningprocedure die in de USA consistent door de SEC wordt toegepast. De Europese aanpak van de beslissingsbevoegdheid door de bevoegde nationale autoriteiten leidt tot een amalgaam aan nationale erkenningen, wat de eenvormigheid niet ten goede komt. Ten vierde valt te concluderen dat Europa gebrek heeft aan ervaring met het relatief nieuwe begrip van CRA‘s. Ook het onderzoek dat wordt verricht naar de impact en de mogelijke vormen van reguleren hinkt in Europa sterk achterop. Enkel door studies 135
CREDIT RAT ING A GENCY REFORM A CT OF 2006, September 29 2006, 109th Congress - Second Session Convening January 7, 2005, www.westlaw.co m. 136 RICHTLIJN 2006/48/ EG betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van krediet instellingen (herschikking), 14 juni 2006, L 177/1 en RICHTLIJN 2006/ 49/ EG inzake de kapitaaltoereikendheid van beleggingsondernemingen en krediet instellingen (herschikking), 14 juni 2006, L 177/201. 137 CRD van 2006 op basis van het Basel II akkoord in 2004.
40
en research kan men een eenduidige en samenhangend kader schetsen voor het speciale statuut dat credit rating agencies vereisen. Daarenboven is het grote nadeel van zowel de Amerikaanse als de Europese wetgeving de territorialiteit ervan. De regelgeving als NRSRO is enkel van toepassing voor CRA‘s die werkzaam zijn in Amerika. Op zijn beurt is de Europese regelgeving enkel toepasselijk op Europees grondgebied. Een uniforme benadering ontbreekt, hoewel het activiteitenveld van de meeste CRA‘s zich wereldw ijd uitstrekt. De IOSCO code 1 3 8 geeft hieromt rent een mogelijke oplossing. Er wordt verwacht dat de CRA‘s ze zullen toepassen in alle rechtsgebieden waarin zij actief zijn. De IOSCO code gaat immers uit van het principe ―pas toe of leg uit‖ 1 3 9 . Dit betekent dat van de agencies wordt verwacht dat zij alle bepalingen van deze code opnemen in hun zelf opgestelde gedragscodes. Als ze bepaalde zaken hierin niet opnemen, moeten ze uitleggen hoe ze het probleem oplossen in hun eigen gedragscode. Deze vorm van soft law is op zich een stap in de goede richting, toch blijft de vraag naar afdwingbaarheid op mondiaal vlak zich opdringen. Uit het voorgaande valt op te maken dat Amerika een grote voorsprong heeft in deze materie. Toch is ook hun beleid alles behalve ideaal. Door de recente sub-prime, financiële en de daaropvolgende economische crisis wordt duidelijk dat er nood is aan concrete
regulering.
Ook
de
Amerikaanse
toezichthouders
hebben
niet
kunnen
voorkomen dat er foute ratings door de agencies werden afgeleverd. Het blijkt dus dat in tijden van crisis de huidige normen niet volstaan en dat er gezocht moet worden naar nieuwe methoden en reguleringsvormen. Vooraleer enkele voorstellen aan te reiken, is het belangrijk dat de werking kort wordt toegelicht. Hoewel het ratingproces zelf een grote complexiteit heeft, is een oppervlakkig onderzoek toch aangewezen, met als doel een beter inzicht te krijgen in de materie.
138 139
Zie in fra Hoofdstuk 7.1 IOSCO. Co mp ly or exp lain.
41
5) Werking
De eindbeoordeling van de rating agencies bestaat uit een lettercombinatie. Daaruit mag geenszins afgeleid worden dat het proces om dergelijke rat ing te bekomen eenvoudig is. De te beoordelen onderneming wordt grondig doorgelicht, opdat het CRA een accurate rating kan afleveren 1 4 0 . Er zijn twee werkwijzen om een rating te ontwikkelen. Men onderscheidt de analytische methode 1 4 1 en de mathematische methode 1 4 2 . Bij de eerste methode duidt het rating agentschap een analist aan, die meestal samen met een team van experts de onderneming zal onderzoeken. De analist beperkt zich in dit geval niet tot het inwinnen van publieke informatie, maar zal door middel van gesprekken met het management en analyse van andere relevante informatie tot een rating pogen te komen. Deze methode levert een grondige analyse van het bedrijf op die niet enkel gebaseerd is op doorlichting van financiële gegevens. Een bijkomend voordeel is dat men de leiding van de onderneming bij de ratingvorming betrekt. Op die manier kan de onderneming zelf haar rating enigszins beïnvloeden. Bij wijze van voorbeeld zullen de analisten immers rekening houden met visie, ondernemingsplannen en dergelijke meer. Standard & Poor‘s geeft een overzicht hoe ze deze werkwijze initieert 1 4 3 .
Figuur 7. Analytische methode.
140
THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance Ma rkets‟, Final Report, Mei 2008, 3. Beschikbaar op www.iosco.org. 141 Analyst driven ratings. 142 Model driven rat ings. 143 ST ANDARD & POOR‘S FINANCIAL SERVICES, ‗Guide to Credit Rating Essentials‟, 2009, p. 8. Beschikbaar op www.AboutCredit Ratings.com.
42
De andere methode die men hanteert is de mathematische. Deze methode verzamelt enkel kwantitatieve gegevens en past daar w iskundige modellen op toe. Op basis van complexe formules wordt dan een rating berekend, rekening houdend met onder andere de winstgevendheid, de activa, de financiering, enz. Gemeenschappelijk aan beiden is dat buiten publiek beschikbare informatie ook niet publieke informatie aan bod komt. Allerminst exhaustief verzamelt men deze gegevens uit achtergrond informatie, voorspellingen, feedback over voorbije onderzoeken en andere vormen van communicatie 1 4 4 . Dit vormt uiteraard een grote troef voor de rating agencies, vermits ze over meer informatie beschikken dan publiek voorhanden is. Echter, de keerzijde van de medaille is dat voor de buitenwereld de ratingvorming niet transparant is. Door de vaagheid van de bronnen neigen de ratings neer te dalen in een soort
flou
artistique.
Bovendien
stootte
dit
element,
naast
enkele
andere,
de
kapitaalmarkten tegen de borst als gevolg van de financiële crisis. Steeds meer stemmen gaan
op
dat
ratingmethodologie
rating 145
agencies
transparantie
moeten
inbouwen
in
hun
. Een overzicht van de elementen die men veelal in acht neemt bij
de ratingvorming wordt geïllustreerd door Standard & Poor‘s 1 4 6 .
Figuur 8. Risico factoren die een rol spelen bij de ratingvorming.
Gebruikelijk combineert men de analytische en de mathematische methode, w aarbij laatstgenoemde het beginpunt vormt waarop analisten voortbouwen. Daarenboven neemt de analist, die aan een onderneming
144
is toegewezen, veelal de continue
FIT CH RAT INGS, „The Rating Process‟, Ju li 2006, p. 1. Beschikbaar op www.fitchratings.com. Zie in fra Hoofdstuk 7 Aangereikte oplossingen. 146 STANDARD & POOR‘S FINANCIAL SERVICES, ‗Guide to Credit Rating Essentials‟, 2009, p. 11. Beschikbaar op www.AboutCredit Ratings.com. 145
43
waarneming op zich. Dit wil zeggen dat eens een rating werd gevormd, dezelfde analist de onderne ming zal blijven volgen in de toekomst en de rating zal aanpassen naar gelang wijzigingen in de onderneming zich voordoen 1 4 7 .
De duur van het ratingproces is uiteraard af hankelijk van veel factoren. Fitch neemt een gemiddelde aan van zes tot acht weken om t ot een rating van een onderneming, financiële instelling of staat te komen 1 4 8 . Ter voorbeeld is in de Appendix van deze verhandeling, onder punt B, een stroomschema opgenomen van de ratingvorming bij Fitch Ratings 1 4 9 .
Een uitgebreide analyse van hoe een rating exact tot stand komt zal niet worden opgenomen. Niet alleen ligt dit buiten het toepassingsveld van deze verhandeling, maar ook is het onderliggende onderzoek niet juridisch en amper economisch, maar veelal wiskundig van aard. De credit rating agencies hanteren bovendien verschillende modellen per onderzoekscategorie en een eenheidsmodel is aldus allerminst voorhanden 1 5 0 . Interessanter is het echter om de zogenaamde disclaimers, die de CRA‘s steevast opnemen, van dichterbij te bekijken. Voor een rating agency is haar disc laimer erg belangrijk. Het is een manier om aansprakelijkheid te ontkennen. De marge tussen al dan niet aansprakelijk zijn, is soms heel klein en men kan terecht stellen dat de werking van CRA‘s in grote mate bepaald wordt door hun mogelijke aansprakelijkheid. Voorts komt in de daaropvolgende subsectie een overzicht van de Amerikaanse rechtspraak aan bod. Het doel hiervan is een zo compleet mogelijk beeld te schetsen van hoe CRA‘s in de praktijk functioneren.
5.1) Disclaimers Volgens de ‗Oxford Dictionary of Law‘ is een disclaimer de weigering of verwerping van een recht, vordering of eigendom 1 5 1 . In de praktijk betekent dit dat een partij zijn of haar
147
FIT CH RAT INGS, „The Rating Process‟, Ju li 2006, p. 4. Beschikbaar op www.fitchratings.com. FIT CH RAT INGS, ibid., p. 6. 149 FIT CH RAT INGS, ibid., p. 8. 150 Zie voor verdere informat ie o mtrent de totstandkoming van ratings; i.v.m. rat ings voor sou vereine staten; S. J. KIM & E. W U, ‗Sovereign Credit Ratings, Capital Flows and Financial Sector Development in Emerging Markets‟, Emerg ing Markets Review, Vo l. 9, Nr. 1, pp. 17-39, 2008, Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=995664; i.v.m. CDO‘s en afgeleide producten; I. FENDER & J. KIFF, ‗CDO Rating Methodology: Some Thoughts on Model Risk and Its Implications‘, BIS Working Papers Nr. 163, 2004, Monetary and Economics Depart ment. Beschikbaar op www.bis.org en J. HU, „Assessing the Credit Risk of CDOs Backed by Structured Finance Securities: Rating Analysts' Challenges and Solutions‟, 31 Augustus 2007, Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1011184. 151 OXFORD DICTIONARY OF LAW , Sixth ed ition, 2006, Oxford University Press, p. 167. 148
44
aansprakelijkheid w il afw ijzen voor een bepaalde zaak. Globaal gezien zit hierin meestal vervat dat men de lezer w ijst op het feit dat aan het voorgenoemde geen rechten kunnen worden ontleend. Specifiek nemen credit rating agencies enkele uitermate belangrijke zaken op in hun disclaimer om zo te pretenderen dat hun aansprakelijkheid gedekt is. Dergelijke tekst is uitgebreid en probeert zoveel mogelijk te omvatten. Bij wijze van illustratie worden enkele opmerkelijke elementen uit de disclaimer van Moody‘s, één van de „big three‟, geplukt 1 5 2 .
° Credit ratings are … current opinions of the relative future credit risk of entities, … as the risk that an entity may not meet its contractual, financial obligations as they come due and any estimated financial loss in the event of default. Credit ratings do not address any other risk, including but not limited to: liquidity risk, market value risk, or price volatility. Credit ratings are not statem ents of current or historical fact. Credit ratings do not constitute inv estm ent or financial advice, and credit ratings are not recomm endations to purchase, sell, or hold particular securities. Credit ratings do not comment on the suitability of an investment for any particular investor. Mis issues its credit ratings with the expectation and understanding that each investor will m ake its own study and ev aluation of each security that is under consideration for purchase, holdin g, or sale. ° Because of the possibility of human and mechanical error … all related materials, products, services and information are provided on an "as is" and as available basis without representation or warranty of any kind, and Moody's … make(s) no representation or warranty , …, to you or any other person or entity as to the accuracy , results, timeliness, completeness, merchantability, fitness for any particular purpose with respect to the site or any related materials, products, services or information. ° Under no circum stances will Moody‟s … be liable to you for any … dam ages of any kind, including, but not limited to, compensation, reim bursement or damages on account of the loss of present or prospective profits, expenditures, investments or commitments, …, for loss of data, cost of substitute materials, products, services or information, cost of capital, and the claims of any third party, or for any other reason whatsoever, even if Moody‟s … have been advised of the possibility of damages.
Indien men dergelijke extensieve disclaimers leest, lijkt het dat het credit rating agency zich op zeer efficiënte wijze tegen alle mogelijke vormen van aansprakelijkheid indekt. Toch is het vanuit een rechtswetenschappelijk oogpunt zeer de vraag of een dergelijke disclaimer effectief de waarde heeft die de agencies eraan willen toedichten. Uit recente Amerikaanse rechtspraak blijkt dat tot op heden CRA‘s steeds vrijgesteld zijn van aansprakelijkheid, z ich baserend op tal van argumenten. Toch doet er zich, niet in het minst door de huidige situatie, een kantelbeweging voor. In volgende subsectie komt deze evolutie in de rechtspraak aan bod. Het is vooral interessant op te merken dat CRA‘s genieten van een grote vrijheid die zelfs in dubieuze casussen overeind blijft.
152
Zie de website van Moody‘s (www.moodys.com) voor de uitgebreide disclaimers, terug te vinden in nagenoeg elk beschikbaar document.
45
5.2) Rechtspraak in de Verenigde Staten Door een gebrek aan concrete wetgeving valt uit rechtspraak heel wat op te maken. Enkele Amerikaanse zaken worden onder de loep gehouden, aangezien rechtspraak buiten de USA met betrekking tot rating agencies beperkt en zelfs marginaal is.
Vorderingen tegen credit rating agencies doen zich steeds voor in een aantal specifieke gevallen. De meest voorkomende gevallen zijn uiteraard ten eerste deze in w elke het rating bureau een inaccurate rating verleende. Ten tweede is er de procedure waarbij de problematiek van de unsolicited rating wordt opgeworpen 1 5 3 . Hier publiceert het rating agency een rating zonder de toestemming of zelfs tegen de wil in van de on derhavige onderneming. Een derde veel voorkomend geval is de vermeende contractbreuk, waarbij de aanklacht luidt dat het CRA zijn taak niet goed vervulde. Tegen elkeen van deze gevallen hebben de agencies een standaard verdediging klaar. Enkele noemenswaardige rechtszaken komen aan bod 1 5 4 . Bovendien is het zo dat rating agencies in de Verenigde Staten in sommige gevallen expliciet immuun zijn ten aanzien van bepaalde inbreuken. Dit geldt bijvoorbeeld voor sectie 11 van de Securities Act 1 5 5 en voor de Regulation FD1 5 6 . Deze
zorgen
ervoor
dat
CRA‘s
nog
meer
afgezonderd
worden
van
gewone
ondernemingen en op die manier versterken ze hun speciaal statuut. De oudste noemenswaardige zaak is de Bartol Case van 1897 1 5 7 . In deze zaak vermijdt men bestuurdersaansprakelijkheid door zich te baseren op een rating van een CRA. Ratings mogen met andere woorden gebruikt worden door portfolio managers als een manier om aan extracontractuele aansprakelijkheid 1 5 8 te ontsnappen. Dit is van belang omdat een jurist hieruit zou kunnen afleiden dat de uitgever van dergelijke rating wel aansprakelijkheid is indien hij een foutieve rating publiek uitgeeft, waardoor bestuurders foute beslissingen maken. 153
Unsolicited ratings zijn geen uitzondering, zie C. A. HILL, ‗Regulating the Rating Agencies ‘, Washington University Law Quarterly, Vo l. 82, 2004, 51. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=452022 154 Voor verdere analyse zie o.a.; A. R. PINT O, ‗Control and Responsibility of Cred it Rating Agencies in the United States‟, American Journal of Comparative Law, 7 Oktober 7, 2008, Vol. 54, Brooklyn Law School, Legal Studies Paper Nr. 119. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1280322 155 Rule 436(g)(1) van de Securities Act van 1933; NRSRO‘s worden uitgesloten van vervolging voor ‗gatekeeper liability‟. Op basis van „misstatements in a registration statement‟. Dit betekent dat rating agencies beschermd worden door de wet tegen het risico van ‗gatekeeper‘ aansprakelijkheid, waarvoor andere financiële tussenpersonen wel aanspreekbaar zijn. Voor meer informatie o mt rent CRA‘s en hun aanspreekbaarheid zie F. PARTNOY, ‗The Paradox of Credit Ratings‟, 2001, University of San Diego Law & Econ Research Paper Nr. 20, 18. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=285162 156 Regulat ion FD betekent Regulation Fair Disclosure. Deze Reg FD werd door de SEC aangenomen in o ktober 2000. Het voorziet dat alle beursgenoteerde ondernemingen belangrijke info rmatie openbaar moeten maken voor alle investeerders op hetzelfde t ijdstip. 17 C.F.R. § 230.436(g)(1). 157 In Re Bartol, 182 Pa. 407, 38 A. 527, 1897. 158 Voor mis management of grove nalat igheid.
46
Toch is niets minder waar. De agencies beweren immers in hun disclaimers dat ratings geen koopadviezen zijn. Dit houdt in dat het publiek ze niet mag beschouwen als aanbevelingen. Dat ratings geen aanbevelingen zijn werd onder andere duidelijk in de Quinn Case van 1999 1 5 9 . De rechtbank achtte Standard & Poor‘s niet aanspreekbaar voor hun uitgegeven
ratings omdat
ze voorafgaand aan de
uitgifte de investeerders
waarschuwden dat een rating geen aanbeveling inhoudt om te kopen of te verkopen. In deze zaak kocht Quinn, grootaandeelhouder in twee kleine banken, op aanraden van een makelaar collateralized mortgage obligations (CMO). Hij kocht ze omdat de makelaar hem verzekerde dat S&P deze CMO‘s een A rating zou verschaffen. In het begin werd deze rating ook toegekend, maar al gauw volgde een dow ngrade. Daardoor zag Quinn veel geld verloren en trok naar de rechtbank. Echter in deze zaak stelde de rechter S&P niet aansprakelijk om de eenvoudige reden dat ratings geen aanbevelingen zijn.
Die houding werd uiteraard bevestigd in enkele andere zaken. De zeer recente Enron Case is daar een voorbeeld van 1 6 0 . Het hof verklaarde duidelijk dat het beoordelen van kredietwaardigheid geen exacte wetenschap is. Ongelimiteerde aansprakelijkheid in de vorm van het kwalificeren van ratings als aanbevelingen zou exuberant zijn en tot onrechtvaardige taferelen leiden. Bovendie n haalt het hof aan dat „… the credit reports at issue had clear, unambiguous disclaimers that they were opinions, not guarantees‟ 161. Het blijkt bijgevolg duidelijk dat ondanks het ambigue statuut van de disclaimer er toch bepaalde zaken als elementair worden aanzien. Op die manier pareren credit rating agencies de mogelijke aansprakelijkheid door inaccurate ratings 1 6 2 .
Verder argumenteert de verdediging steeds dat een rating een opinie is. Ze verwijzen altijd naar de disclaimer, zoals supra opgenomen, om hun argument te staven. Zoals reeds duidelijk was, is er veel te doen rond de definitie van een opinie. I mmers, indien de rechter een rating kwalificeert als opinie heeft dit in de Verenigde Staten tot gevolg dat men beschermd is door ‗the First Amendment‟ van de Amerikaanse grondwet 1 6 3 , die de
159
Quinn v. McGraw-Hill, 168 F. 3d 848, 7th Circu it, 1999. In re Enron Corp. Securities, Derivative & " ERISA" Litigation, Slip Copy, 2007 WL 1662 658, S.D.Tex., 5 Juni 2007 (NO. MDL 1446, CIV A H-01-3624, CIV A H-03-1558) 161 A. IGNACIO & V. VINCENTELLI , ‗Credit Rating Agencies And Financial Stability‟, University of Miami Law School, 2007, 24. 162 Voor verdere informat ie o mtrent de rol van credit ratin g agencies in de Enron zaak, zie; COMMITTEE ON GOVERNMENTAL A FFAIRS, ‗Financial Oversight Of Enron: The Sec And Private-Sector Watchdogs‟, Report Prepared By The Staff Of The Co mmittee On Govern mental Affairs United States Senate, 7 oktober 2002, Washington, 107th Congress 2d Sessio, S. PRT. 2002 107–75, pag. 76-100. 163 THE UNITED ST ATES CONST ITUT ION, Amendment 1 - Freedom of Religion, Press, Expression; Congress shall make no law respecting an establishment of relig ion, or prohibiting the free exercise thereof; or abridging the freedom of speech, or of the press; or the right of the people peaceably to assemble, and to petition the Govern ment fo r a redress of grievances. 160
47
vrijheid van meningsuiting en pers predikt. In de meeste geciteerde zaken werd de rating van een onderneming verlaagd door het CRA weeks of daags voor het faillissement van de uitgever. Echter, dit argument kon de rechter tot op heden niet overtuigen.
Zoals voorgaande zaken aangeven is het gerechtvaardigd dat ratings niet worden aanzien als aanbevelingen, aangezien dit de deur open zet tot onnoemelijk veel procedures. Ontevreden investeerders brengen veelal deze rechtsprocedures op gang. Toch is het zo dat gerate ondernemingen zelf (issuers) niet steeds opgezet zijn met de hen toebedeelde rating. In een aantal andere zaken werpt men daarom als argument op dat ratings worden ervaren als smaad en laster 1 6 4 . Dit is uiteraard het geval waarbij ondernemingen ( issuers) een ongevraagde rating (unsolicited rating) krijgen of een rating verkrijgen die naar hun mening te laag is. In die procedures plaatsten de rechtbanken steevast CRA‘s op dezelfde lijn als de media, die beschermd word en door ‗the First Amendment‘.
De vraag die zich opdringt is of men een rating kan catalogeren als een verslag of een opinie. Beiden zijn immers beschermd door bovenvermelde wet. Aansprakelijkheid kan dan enkel nog voorkomen worden indien men aantoont dat er sprake was van „actual malice‟ 1 6 5 . Uiteraard brengt dit grote consequenties met zich mee. Indien de rechter immers een rating strikt aanziet als een opinie, zal geen enkele procedure tegen de CRA‘s kans op slagen hebben, omdat dit behoort tot de persvri jheid. De controversie met betrekking tot ongevraagde ratings begon met de Jefferson County Case1 6 6 . Jefferson County School District wou nieuwe obligaties uitschrijven en nam daarvoor S&P onder de arm. In een voorgaande uitgifte van obligaties had het school district steeds Moody‘s gekozen als partner. Uren nadat de prijs van de obligatie werd gezet, stuurt Moody‘s een negative outlook voor de obligaties de wereld in. Hierdoor worden vele orders geannuleerd en lijdt Jefferson County additionele kosten. Moody‘s argumenteert dat zijn outlook een opinie is, d ie grondwettelijk beschermd is door ‗the First Amendment‘. Het hof volgde die redenering 1 6 7 hoewel de feiten toch duiden op een dubieus opzet van Moody‘s.
164
‗Libel‘ in het Engels; Libel is the publication of defamatory matter by written words. Restatement 2d. Of Torts § 568. 165 A. IGNACIO & V. VINCENTELLI , ‗Credit Rating Agencies And Financial Stability‟, University of Miami Law School, 2007, 25. 166 Jefferson County School District No. R-1 v. Moody‟s Investor‟s Services, Inc., 175 F.3d 848 (10th Circuit),1999 167 E. DONAHUE, ‗Sec Report And Recent Class Action Spell Trouble For Rating Agencies‟, 27 Oktober 2008, Am. Bankr. Inst. J. 12 (oct 2008), 4.
48
Een derde type van procedure is deze gestoeld op de figuur van de contractbreuk. De fout ligt hier in het feit dat de ratingvorming door het agency niet op een competente wijze verlopen is. In de County of Orange Case 1 6 8 trad S&P in contract om een rating te bewerkstelligen.
Gesimplif iceerd hield de
aanklac ht
in dat
S&P
zijn contractuele
verplichtingen niet op een redelijke wijze volbracht en zo tot een slechte rating kwam. Ook in deze zaak besliste het hof dat de bescherming geboden door ‗the First Amendment‘ niet kon worden omzeild door gebruik te maken van de figuur van contractbreuk. PARTNOY stelt zich terecht de vraag of de rating agencies wel effectief behoren tot de media 1 6 9 . Hij maakt hierbij de vergelijking tussen de winsten gegenereerd door een doorsnee rating agency en een media bedrijf. Uit onders taande tabel blijkt dat de operationele margin, marktkapitalisatie en de prijs per werknemer vele malen hoger ligt bij Moody‘s dan bijvoorbeeld een uitgesproken persagentschap zoals Reuters. De conclusie is dat Moody‘s met een beperkt aantal werknemers toc h uitermate winstgevend is. De vergelijking met andere financiële persbureaus gaat dus niet op. CRA‘s moeten dus, buiten het publiceren van f inanciële informatie, over een andere factor beschikken die hen uitermate lucratief maakt. Het besluit ligt voor de hand. De ratings, die het hoofdproduct vormen van een agency, hebben dergelijke hoge artificiële waarde dat men nauwelijks nog kan spreken over vrije meningsuiting. Het ratingproces wordt immers gefinancierd door ondernemingen die een rating ambiëren 1 7 0 . Bovendien schrijft PARTNOY dat
Moody‘s
zelf
suggereert
dat
hun
bedrijfsactiviteit
anders
is
dan
financiële
publicaties1 7 1 .
Figuur 9. Vergelijking CRA met andere financiële persagentschappen
168
County of Orange v. McGraw Hill Companies, Inc., 245 B.R. 151, at 156 (Bankr.C.D.Ca.1999) F. PART NOY, ‗How and Why Credit Rating Agencies are Not Like Other Gatekeepers‟, Financial Gatekeepers: Can They Protect Investors?, Y. FUCHIT A, R. E. LIT AN, EDS., Brookings Institution Press and the Nomura Institute of Capital Markets Research, 2006; San Diego Legal Studies Paper Nr. 07-46, 67 Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=900257 170 Zie in fra met betrekking tot de belangenconflicten. 171 F. PART NOY, ‗How and Why Credit Rating Agencies are Not Like Other Gatekeepers‟, ib id., 84. ―It notes that it ‗does not believe there are any publicly t raded companies that represent strict peers‘‖. 169
49
Hoewel het cijfermateriaal inderdaad aanduidt dat een rating agency geen normaal persagentschap is, is het aan de rechter om hierover te beslissen. Tot op heden blijft men bij het standpunt dat ratings beschermd worden door ‗the First Amendment‘. Toch hangt veel af van de omstandigheden van de zaak. Zo beslis te het hof in een zaak die ratings van asset backed securities (ABS) betrof, dat de freedom of speech geen absolute bescherming bood voor de CRA‘s 1 7 2 , omdat deze specifieke producten er ergens tussenin vallen. Ook wanneer de zaak handelde over CDO‘s kwam het hof tot de beslissing dat Fitch niet absoluut het label kan krijgen van journalist 1 7 3 . Men merkt een tendens om voor ratings gegeven aan afgeleide producten zoals CDO‘s, geen bescherming te verlenen. Dit is begrijpbaar, in het licht van de redenering van de rechtbank.
Bovendien lijkt het vreemd dat rat ing agencies die enkel betaalde en dus gevraagde, ratings uitgeven ook de bescherming krijgen van de freedom of speech. Men zou immers voor deze vrijheid kunnen argumenteren indien het agency regelmatig ook unsolicited ratings uitgeeft. Op die manier behoudt het CRA toch iet of wat zijn status van journalist. Echter, als ondernemingen steeds betalen voor een rating, blijft het erg de vraag of dit valt onder de vrijheid van meningsuiting.
Professor PARTNOY besluit door te stellen dat, indien het rating agency enkel de rol speelt van informatie verzamelaar, de rechtbank meer sympathie toont voor het agency en de kwalificatie van journalist veelal toedicht 1 7 4 . Daarentegen is de rechtbank sceptisch tegenover het argument vrijheid van meningsuiting als het rating agency een significante rol speelde in het samenstellen van een transactie, die het nadien zelf een rating gaf 1 7 5 . Dit is vooral zo wanneer de rechtszaak draait rond structured finance.
Toch valt er
vooreerst te concluderen dat de rating agencies steevast de rechtszaken winnen. Bovendien is de bescherming geboden door ‗the F irst Amendment‘, freedom of speech, zeer ruim en behoort steeds tot het verdedigingsarsenaal van de CRA‘s. Natuurlijk is het maar de vraag of deze verdediging ook stand houdt indien er rechtszaken komen van
172
Commercial Financial Services , Inc. v. Arthur Andersen LLP, 94 P.3d 106, 109 (Okla. Civ. App. 2004): ―The Rating Agencies‘ ratings fall somewhere between those opinions which receive constitutional protection and those that do not.‖ 173 American Savings Bank , FSB v. UBS PaineWebber, Inc., 2002 U.S. Dist. LEXIS 24102, * 2-3 (S.D.N.Y. Dec. 16, 2002). 174 Compuware Corp. v. Moody‟s Investors Services, Inc., 324 F. Supp.2d 860 (E.D. M ich. 2004), waarbij Moody‘s de bescherming van een journalist verkreeg onder de New York‘s reporter‘s privilege statute. F. PARTNOY, ‗How and Why Credit Rating Agencies are Not Like Other Gatekeepers‟, ibid., 88 175 In re Fitch, 330 F.2d 104, 111 (2d Cir. 2003), waarin de rechtbank oordeelde dat dit geval; “not typical of the relationship between a journalist and the activities upon which the journalist reports.”was.
50
buiten de Verenigde Staten. Nu het speelterrein van de rating agencies verder expandeert, zal allicht in de nabije toekomst een antwoord op deze vraag komen 1 7 6 . Bovendien is de aangehaalde rechtspraak niets meer dan een ontkenning van de werkelijkheid. De rechtbank oordeelt steeds dat ze de rating agencies niet aansprakelijk kan stellen, omdat een rating geen aanbeveling is en dus beschermd is bij grondwet. Ze vervolledigen dit argument door te stellen dat geen enkele investering mag gebaseerd zijn op dergelijke ratings (alleen). Toch is het in de praktijk ondenkbaar dat ratings geen grond zouden vormen om te investeren. De kloof tussen realiteit en theorie is dus groot. Bijna elke investeerder neemt de ratings in overweging wanneer hij een beslissing neemt, maar de theoreticus in hoofde van de rechter oordeelt dat zulke overwegingen onredelijk zijn en geen basis mag vormen tot investering 1 7 7 . Men kan zich de vraag stellen wat volgens de rechters dan wél de functie van een rating kan zijn binnen de zeer complexe financiële markten. De aansprakelijkheid als mogelijke oplossing voor het probleem inzake belangenconflicten komt aan het einde van de verhandeling aan bod 1 7 8 . Nu de werking van de rating agencies werd verduidelijkt komen onvermijdelijk de belangenconflicten naar voren. De meeste van deze potentiële conflicten zijn inherent aan de rating industrie en vereisen een daadkrachtige aanpak. In volgend hoofdstuk bespreek ik de meest voorkomende conflicten, zonder zelf een oplossing aan te reiken. Nadien komen de bestaande initiatieven ter bestrijding ervan aan bod. In het voorlaatste hoofdstuk reik ik zelf enkele oplossingen aan.
176
Voor meer info rmatie over de aansprakelijkheid van credit rating agencies onder Belgisch recht, zie M. KRUITHOF & E. W YMEERSCH, ‗Regulation and Liability of Credit Rating Agencies under Belgian Law‟, 31 Maart 2006, Ghent University Financial Law Institute Working Paper Nr. 2006-05. 177 F. PART NOY, ‗The Paradox of Credit Ratings‟, 2001, University of San Diego Law & Econ Research Paper Nr. 20, 20. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=285162 178 Zie in fra Hoofdstuk 8 Voorstellen.
51
6) Belangenconflicten
Aan de hand van de gegeven informat ie over de oorsprong en het gebruik van credit rating agencies, kan men de noodzaak aan deze entiteiten begrijpen. Door een overzicht te geven van de verschillende ratings en rating agencies, ziet men de impact die ze hebben op wereldniveau. Daardoor is het begrijpelijk dat dergelijke machtige bureaus een statuut sui generis krijgen aangemeten. Tot slot werd een inzicht verschaft van hun werking, om zo zicht te krijgen op hun sterktes en zwaktes. Nu al deze elementen aan bod zijn gekomen, is de ab initio gegeven definitie van ‗credit rating agency‘ alleszins uitgebreid en ook sterk genuanceerd. De meeste algemene aspecten zijn nu bekend, waardoor het op dit moment opportuun is om hun belangenconflicten te bestuderen. In de rechtsleer schuift men traditioneel een aantal belangrijke punten naar voor. Toch komen ook de op het eerste zicht kleinere conflicten aan bod.
Omdat de rating industrie gebaseerd is op fundamenten zoals
onafhankelijkheid,
doorzichtigheid, objectiviteit en geloofwaardigheid, is het van belang om deze zo hoog mogelijk in het vaandel te dragen. Alle elementen die deze fundamenten kunnen schaden, moeten de agencies zoveel mogelijk vermijden. Het is dan ook belangrijk dat belangenconflicten en andere negatieve factoren die kunnen, of zelfs maar lijken te kunnen wegen op deze fundamenten hard worden aangepakt. Als de rating agencies dit niet doen zal het algemene investeerdervertrouwen in de rating industrie schade ondervinden 1 7 9 .
Voor een overzicht kan worden gegeven van de potentiële belangenconflicten, krijgt het ‗reputatie‘ model eerst grondige aandacht. Veel conflicten zijn immers gerelateerd aan de reputatie van het credit rating agency. Door de meeste rechtsgeleerden wordt dan ook aangenomen dat de werking, het succes en de controle van de agencies gebaseerd is op reputatie 1 8 0 .
179
THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „Code Of Conduct Fundamentals For Credit Rating Agencies‟, Consultation Report of the Chairmen‘s Task Force, Oktober 2004, 3. Beschikbaar op www.iosco.org. 180 L. J. W HIT E, ‗The Credit Rating Industry: An Industrial Organization Analysis, Februari 2001, NYU Ctr for Law and Business Research Paper Nr 01-001, 11. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=267083 en S. ROUSSEAU, „Enhancing the Accountability of Credit Rating Agencies: The Case for a Disclosure -Based Approach‘, Credit Rat ing Agencies: Need For Reform In Canada?, 2005, 29. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=797325
52
6.1) „Reputational Capital‟ In Hoofdstuk 2 werd reeds de geschiedenis van de CRA‘s uitgelegd. Daarin valt op dat decennium na decennium het vertrouwen dat investeerders stellen in de rating agencies groeit. Ze verove ren een groter marktaandeel, geven ratings aan meer ondernemingen en producten en breiden hun activiteitsradius verder uit. Op die manier stijgt hun bekendheid in de financiële sector exponentieel. Daarenboven neemt hun succes toe door correcte ratings uit te geven. Hoe juister ratings na verloop van tijd blijken te zijn, hoe meer mensen er belang aan zullen hechten. Het concept ‗reputatie kapitaal‘ werkt op een zeer eenvoudige manier. Als persoon X door zijn gedrag of houding positieve zaken bewerkstelligt, zal hij door andere individuen uit dezelfde gemeenschap een positieve waardering krijgen. In de samenleving komt dit tot uiting door een zekere achting of respect dat aan een persoon toekomt. Dit noemt men het persoonlijke reputatie kapitaal van persoo n X. Hoe positiever hij zich gedraagt, hoe meer van dit kapitaal hij zal verwerven. In de zakenwereld komt dit fenomeen zeer vaak voor. Als de eerste verkennende bestelling goed af loopt of positief wordt ervaren door beide partijen, is de kans groot dat in de toekomst meer transacties zullen plaatsvinden. Op die manier bouwen beide partners reputatie kapitaal op tegenover elkaar. Daarenboven zal de reputatie van een handelaar ook reflecteren op andere transacties die hij doet. Het reputatie kapitaal zal dus de basis vormen voor anderen om al dan niet in transactie te gaan. Het is bovendien erg waardevol om de kosten te drukken om tot een overeenkomst te komen. Het interessante aan dit concept is dat reputatie zeer streng is. Om dergelijk kapitaal op te bouwen is er veel tijd en zijn er veel positieve transacties nodig. Nochtans kan het door één of enkele negatieve ervaringen snel teniet gaan.
Het model is zeer eenvoudig toepasbaar op beoordelingsondernemingen in het algemeen. Als bijvoorbeeld ‗Le guide du Routard‟ een restaurant bestempelt als zeer goed, heeft dit enkel meerwaarde indien de Routard een positief reputatie kapitaal opbouwde. Blijkt dat de Routard helemaal fout was in zijn beoordeling, zal de boekenverkoop in de daaropvolgende jaren drastisch verminderen en zal ‗Le guide du Routard‟ uiteinde lijk zijn reputatie verliezen. Wordt de beoordeling daarentegen als correct ervaren, groeit de reputatie en zal de boekenverkoop toenemen. Dit laatste vloeit voort uit de efficiëntie en allocatie van kosten. De redenering loopt als volgt; ‗Als de Routard steeds juist is in zijn beoordeling (reputatie), dan koop ik hun boek, want dan moet ik niet zelf de kost maken
53
om te ondervinden of een restaurant al dan niet goed is ‘. Het is dus goedkoper om een boek te kopen dan zelf de restaurantbeoordeling te doen. De lijn kan theoretisch worden doorgetrokken naar credit rating agencies. Ten eerste bouwen ze gedurende de jaren een sterke reputatie op door correcte ratings uit te geven. Hoe meer correcte ratings, hoe grot er hun reputatie. Daardoor zal het voor investeerders kosten efficiënter zijn om hun ratings te aanvaarden in plaats van zelf onderneming per onderneming te onderzoeken. De investeerders zijn bereid om te betalen voor de uitgegeven ratings, zolang de som minder is dan de kosten die ze zouden doen om een onderneming zelf door te lichten. Het vertrouwen en de reputatie van de agencies groeit zelfs in die mate dat de ondernemingen zelf, in plaats van de investeerders, geld betalen om een rating te verkrijgen. Immers, omdat investeerders erg veel vertrouwen stellen in de ratings, is het van belang voor ondernemingen om dergelijke rating te verkrijgen1 8 1 . Bovendien is vertrouwen één van de aller belangrijkste factoren bij credit ratings 1 8 2 . Zoals het woord zelf zegt gaat het over krediet. Met andere woorden een belofte om te betalen in de toekomst.
In dit opzicht lijkt het logisch dat indien een rating agency een foute rating uitgeeft, haar reputatie kapitaal zakt en dus afgestraft wordt omdat het vertrouwen bij investeerders daalt. Daardoor is het volgens het reputatie kapitaal concept niet nodig om rating agencies strikt te reguleren of normen op te leggen. Immers door verkeerde ratings uit te geven straffen ze zichzelf. Uit dat oogpunt zouden de agencies er alles aan doen om hun opgebouw de reputatie te behouden en dus zichzelf reguleren om fouten absoluut te vermijden. Het reputatie kapitaal model is hét argument van de rating agencies zelf om aan te tonen dat ze geen wettelijke regulering nodig hebben 1 8 3 . Ze beweren dat het reputatie concept sterk genoeg is om belangenconflicten uit te schakelen en om de goede werking van het rating proces te verzekeren. In het licht van de huidige financiële crisis lijkt dit argument sterk aan kracht te verliezen 1 8 4 . Hoewel in beginsel het reputatie kapitaal model van toepassing is op rating agencies, dienen er zich tal van contra argumenten aan. Vooreerst kenden de bureaus doorheen de geschiedenis twee, en door de recente crisis drie, moeilijke perioden. Uiteraard de crisis 181
Zoals supra aangetoond, zorgt een rating voor extra investeringskapitaal. Credit rat ing agencies zijn immers tussenpersonen voor de onderneming en de investeerder. 182 F. PART NOY, ‗The Siskel and Ebert of Financial Markets: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies‟, Washington University Law Quarterly, Vol 77, 1999, 629. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=167412 183 ‗Other than its employees, Fitch Ratings‘ reputation is its most valuable asset.‘ Zie FIT CH RATINGS, „Fitch Ratings Worldwide confidentiality, Conflicts of Interest and Securities Trading Policy‟, Maart 2009, 3. Beschikbaar op www.fitchratings.com 184 Zie in fra Hoofdstuk 7 Init iatieven.
54
van 1930, gevolgd door die van 1970. Ook de huidige situatie valt hier onder te brengen. Het zijn allen perioden waarin rating bureaus faalden het kredietrisico juist in te schatten. Volgens het reputatie model zouden de activiteiten van de rating agencies in deze perioden sterk moeten verminderen aangezien hun geloofwaardigheid daalde. Paradoxaal genoeg versterkten de bureaus hun positie gedurende die periodes 1 8 5 . Verder valt PARTNOY het reputatie kapitaal concept aan op drie vlakken 1 8 6 . Hij stelt dat problemen zich voordoen ten eerste op vlak van de inschatting van credit spreads 187. Als tweede probleem brengt hij de toename van rating-driven transacties aan waarbij, door de opkomst van structured finance, producten worden gecreëerd enkel en alleen met het oog op het bekomen van een specifieke rating. Als laatste punt schuift hij de groei van krediet derivaten naar voren als argument tegen het reputatie kapitaal concept. Dit omdat door er gebruik van te maken een partij zich kan isoleren van kredietrisico en dit zelfs kan doorschuiven naar anderen.
In deze verhandeling ga ik niet verder in op de voorgaande punten van kritiek, maar neem aan, zoals blijkt uit de rechtsleer, dat het reputatie model tot op zekere hoogte speelt in de credit rating industrie 1 8 8 . Daarentegen vorm ik hieromtrent twee andere punten van kritiek, met name dat overheidsoptreden het reputatie model verstoord heef t en dat de complexiteit van talloze nieuwe producten het model ontregelt. De reden waarom
dit
wel
overheidsoptreden
en en
de de
overige
punten
complexe
niet
producten
aan ook
bod
komen
terugkomen
is
omdat
als
het
mogelijk
belangenconflict later in de verhandeling.
6.1.1 Verstoring door overheidsinterventie In Hoofdstuk 4 werd het statuut en de NRSRO status besproken. Ik argumenteer in deze subsectie dat door het optreden van de overheid het reputatie kapitaal model niet meer opgaat. Zoals supra vermeld zal het reputatie concept ertoe leiden dat rating agencies waakzaam zijn en dus zo weinig mogelijk fouten maken bij het produceren van hun
185
F. PART NOY, ‗The Siskel and Ebert of Financial Market‟, ibid.,631-654. F. PART NOY, ibid. 654. 187 Op het begrip credit spread wordt in deze verhandeling niet ingegaan. Een beknopte definitie van credit spread luidt als volgt. Het verschil tussen de opbrengst van een bedrijfsobligatie in vergelijking met de opbrengst van een risicolo ze (staats-) obligatie, met dezelfde cash flow eigenschappen en looptijd. PART NOY stelt dat het gebruik van credit spreads in plaats van credit ratings de kans op fouten van rating age ncies drastisch zou verminderen. 188 Zoals F. DITT RICH aantoont in zijn doctoraatstudie speelt reputatie bij credit rating agencies zeker een grote rol. Vanuit economisch standpunt toont hij aan dat het reputatie kapitaal concept een belangrijke factor is b ij de vorming van ratings, zowel als bij de aanname van ratings door investeerders. F. DITT RICH, ‗The Credit Rating Industry: Competition and Regulation‟, 4 Juni 2007, p. 155. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=991821 186
55
ratings. Immers wordt een foute rating veel zwaarder gestraft dan een goede rating bijdraagt tot de reputatie. In die zin werkt het model perfect. Wat er gebeurd is in de jaren ‘70 steekt echter een stok in de wielen.
Ratings waren in die tijd al erg ingeburgerd en maakten toen reeds deel uit van het financiële landschap. Door de optimale werking van het reputatie model waren nagenoeg alle ratings correcte inschattingen van kredietwaardigheid. Daardoor raakten niet enkel investeerders, maar ook de overheid geïnteresseerd in deze ratings. Men redeneerde immers; omdat de ratings steeds van zeer goede kwaliteit zijn, is het een ideale maatstaf om bepaalde marges in de wet af te bakenen. De staat, in casu Amerika, vertrouwde in die mate op de kwaliteit van de ratings, dat ze er verregaande gevolgen aan koppel den en zelfs de agencies een speciale status verschaften. Helaas loopt het daar fout. Nu rating agencies erkend zijn door de wet en hun rating wordt beschouwd als criterium voor bijvoorbeeld het al dan niet kunnen investeren in een onderneming, wordt het reputatie model grondig verstoord 1 8 9 . De incentive voor de CRA‘s om enkel accurate ratings te publiceren vervaagt, aangezien de straf die ze ontvangen voor het uitgeven van een foute rating veel minder doorweegt. Hun rating, goed of fout, is immers het wettelijke criterium. De investeerder, op wie dit criterium van toepassing is 1 9 0 , heeft geen keuze en kan het reputatie kapitaal van het rating agency niet aantasten. Indien er bijvoorbeeld een rating verlaging onder het
wettelijke
minimum
komt
van een
onderneming waarin werd geïnvesteerd, is deze investeerder verplicht om zich financieel terug te trekken 1 9 1 . Doordat CRA‘s niet meer ten volle kunnen worden gestraft voor slechte ratings, speelt het reputatie model in veel mindere mate. Zo groeit de verleiding voor credit rating agencies om minder accurate, en dus goedkopere ratings uit te geven. Het kantelmoment waarop de staat wetgeving is gaan baseren op ratings brengt niet alleen het reputatie model in gevaar, maar zorgt ook dat de belangenconflicten die sowieso bestaan nog aandikken.
6.1.2 De complexiteit van Structured Finance De laatste vijftien a twintig jaar valt een immense groei 1 9 2 waar te nemen van nieuwe financiële producten1 9 3 , waarvan de CDO de bekendste is. Ze hebben voornamelijk tot
189
F. PART NOY, ibid., 681. Bijvoorbeeld „money market funds‟ en pensioenfondsen in de VS. Zie; S. M. TURNBULL , M. CROUHY & R. A. JARROW , ‟The Subprime Credit Crisis of „07‟, 9 Ju li 2008. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1112467 191 Dit noemt men een zogenaamde „credit cliff‟. 192 Het volu me aan structured finance producten in Europa werd geschat op € 450 miljard in 2006 en de groei ervan in het eerste half jaar van 2007 werd geschat op 70%. Zie THE COMMITTEE OF EUROPEAN SECURITIES 190
56
doel om krediet risico over te dragen aan een andere partij 1 9 4 of om verpakte activa gemakkelijker aan de man te brengen (structured finance)1 9 5 . Zonder een analyse op te stellen van deze producten noch in te gaan op de vraag over hun n ut, valt vast te stellen dat, ondanks hun populariteit, ze nooit aan complexiteit inboetten. Door financial engineering 1 9 6
proberen banken bepaalde
kredieten,
risico‘s en andere activa te
verpakken en te herverpakken tot ze zelf nauwelijks nog w isten hoe de vork aan de steel zat1 9 7 .
Indien bankiers amper weten welke risico‘s dergelijke producten inhouden, hoe is het dan gesteld met de investeerders? Hoewel deze exotische financiële producten zeer complex zijn, bieden ze globaal gezien een uitstekend rendement 1 9 8 . Dit trekt uiteraard de aandacht van investeerders die hun graantje willen meepikken. Het blijkt dat eigen onderzoek van deze producten te duur en te ingewikkeld is. Het is dan ook veel gemakkelijker om de ratings, uitgegeven door de credit rating agencie s, als basis te gebruiken voor mogelijke investeringen. Als bovendien blijkt dat veel van de financiële producten een AAA rating meekrijgen lijkt het risico miniem. Het resultaat is dat vele investeerders, zonder te weten wat ze kopen, deze structured finance producten kopen.
Enkele belangrijke elementen vallen op met betrekking tot het reputatie model. Ten eerste is het
merkwaardig dat, hoewel rating agencies enkel reputatie kapitaal
opbouwden door middel van ondernemingen te raten, het geheel van dit kapitaal nu ook wordt getransponeerd op complexe afgeleide f inanciële producten. Het is, om het zacht
REGULATORS (CESR), ‗The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance‟, Consultation Paper, Februari 2008, 8. Beschikbaar op www.cesr.eu 193 Waarvan ABS, M BS, CM BS, CFO, CEO, CMO, CDO, CBO, en CLO de meest voorkomende zijn; Respectievelijk Asset Backed Securities, Mortgage-Backed Securities, Co mmercial Mortgage-Backed Securit ies, Collateralized Fund Obligation, Co llateralized Equity Obligation, Co llateralized Mortgage -backed Obligations, Collateralized Debt Obligation, Collateralized Bond Obligation, Collateralized [leveraged] Loan Ob ligation. Voor een grondige analyse van deze structured finance producten in relatie met credit rating agencies, zie; R. VIOLI , ‗Credit Ratings Transition in Structured Finance‟, 17 Juni 2007, Journal of Financial Transformat ion, Nr. 22, Juni 2008. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1269487 194 Credit Risk Transfer (CRT). 195 Structured Finance wordt omschreven als volgt; ‗Structured finance consists of the pooling of assets and the subsequent sale to investors of tranched claims on the cash -flows backed by these pools 2, usually through a Special Pu rpose Vehicle (SPV)‘. Zie THE COMMITTEE OF EUROPEAN SECURITIES REGULATORS (CESR), ibid., 8. Beschikbaar op www.cesr.eu en THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INT ERNAT IONAL ORGANIZATION OF SECURIT IES COMMISSIONS (IOSCO), „The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance Markets‟, Final Report, Mei 2008, 4. Beschikbaar op www.iosco.org. 196 Voor de toepassing van financial engineering in de Enron case, zie; S. L. GILLAN & J. D. M ART IN, „Financial Engineering, Corporate Governance, and the Collapse of Enron ‟, November 2002, Un iversity of Delaware Coll. of Bus. and Econ. Ctr. for Corp. Governance Working Paper Nr. 2002 -001. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=354040 197 Zie in fra voor een analyse van de subprime en kred iet crisis. 198 THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZAT ION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), ‗The Role Of Credit Rating Agencies In Structured Finance Markets‟, Consultation Report, Maart 2008, http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD263.pdf
57
uit te drukken, eigenaardig dat CRA‘s hetzelfde vertrouwen krijgen van investeerders op een markt waar ze geen voorgaande expertise hebben opgebouwd. Als men strikt het reputatie model toepast, zouden de bestaande agencies in de nieuwe markt van deze financiële producten moeten beginnen met een reputatiekapitaal gelijk aan nul. Pas wanneer ze bewijzen dat hun ratings accuraat zijn kan het vertrouwen groeien. T och gebeurde in de realiteit het tegenovergestelde.
Ten tweede toont de crisis aan dat de rating agencies amper werden afgestraft toen de eerste CDO‘s faalden. In het vooropgestelde reputatie model verwacht men een onmiddellijke afstraffing door investeerders van een foute rating. Dit gecombineerd met het voorgaande punt, zou ertoe moeten leiden dat de rating agencies zich terug trekken uit de markt van complexe financiële producten. Hun reputatie kapitaal zou immers onder nul dalen. Opnieuw gebeurde in realiteit het tegenovergestelde. Voor de grootste rating agencies werd deze markt zelfs één van hun grootste inkomensbronnen. De tabel opgenomen onder punt C van de Appendix toont de zondvloed aan downgrades van structured finance producten, met als uitblinker de CDO‘s, gedurende de crisis 1 9 9 . De vergelijking met het kleine aantal downgrades voor de crisis is enorm. Daaruit blijkt dat de ratingmethodologie van de CRA‘s met betrekking tot structured finance alles behalve accuraat was.
Deze opmerkingen lokken enkele kritieken op het reputatie model uit. Het blijkt vooreerst dat door het onvermogen van investeerders, rating agencies waardevoller worden geacht dan ze in werkelijkheid zijn. Men geeft onterecht reputatie zonder voorafgaande positieve ervaringen. Het reputatie model wordt hier verstoort door informatie asymmetrie. Indien immers investeerders in de mogelijkheid waren om zelf de producten te onderzoeken en dit te vergelijken met de ratings, zou men het reputatie kapitaal van de agencies niet blindelings transponeren naar de nieuwe markt. Informatie asymmetrie leidt dus tot beïnvloeding van het reputatie model. Het gebrek aan afstraffing van foute ratings wordt, zoals supra aangetoond, deels veroorzaakt door overheidsinterventie. Deze factor is, mijns inziens, versterkt door de overmoed van de CRA‘s en de laksheid van de investeerder. Rating agencies bouw den door verloop van tijd een aanzienlijke reputatie op. Versterkt door het vertrouwen dat de overheid 2 0 0 stelt in hen, verwierven ze een soort van ongenaakbare status die leidt tot
199
Zie infra IV Appendix, C Structured Finance Up- ~ Downgrades. Bron; EUROPEAN SECURITISAT ION FORUM (ESF), „ESF Q4 2008 Securitisation Data Report‟, Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), 16 februari 2009. Beschikbaar op http://www.europeansecuritisation.com/Market_Standard/ESF_ Data_Report_Q4_ 2008.pdf 200 Zie supra Hoofdstuk 6.1.1 Verstoring door overheidsinterventie.
58
overmoed. Dit idee is ook terug te vinden in de snelheid waarmee de big three de nieuwe markt penetreerde. Een voorzichtig rating agency weet dat zijn reputatie op het spel staat en zal waakzaam zijn met betrekking tot deze nieuw e financiële markt. Bovendien heeft hun status een sussend effect op de investeerder. De macht die de agencies verwierven
als
gevolg
van
jarenlange
overheidsvertrouwen, stijgt gestaag investeerder,
waardoor
201
laksheid
reputatie
opbouw
gecombineerd
met
. Deze macht gooit zand in de ogen van de ontstaat.
Men
voert
zelf
geen
kredietwaardigheidonderzoeken, omdat men redeneert dat rating agencies het toch steeds bij het rechte eind hebben. Foute ratings worden als gevolg hiervan niet streng bestraft en hebben ampe r invloed op de reputatie. Beide elementen, zowel overmoed van de CRA‘s als de laksheid van de investeerder, zorgen ervoor dat het reputatie model niet meer ten volle speelt. Dit punt blijkt één van de factoren die aanleiding gaven tot het barsten van de CDO bubbel met de crisis tot gevolg. Meer concreet geven deze elementen van kritiek op het reputatie model aanleiding tot het ontstaan van enkele aanzienlijke belangenconflicten. Nu het reputatie kapitaal model werd toegelicht, met daarbij de negatieve impact van het overheidsoptreden en de complexiteit van talloze nieuwe producten, komen de mogelijke belangenconflicten aan bod.
6.2) Concentratie Eén van de meest aangehaalde kritieken op credit rating agencies is dat er te weinig spelers zijn op de markt , wat leidt tot een monopolie.
Het is een feit dat de rating
industrie erg geconcentreerd is. Zoals supra aangetoond 2 0 2 zijn er slechts drie grote agencies, the big three 2 0 3 , die het overgrote deel van de markt domineren. Economisch gezien spreekt men niet over een monopolie, maar over een oligopolie 2 0 4 . Algemeen wordt aanvaard dat oligopolies meestal leiden tot een hogere prijs, een lagere verkochte hoeveelheid en een
hogere
winst.
Veelal geeft
201
deze
marktvorm aanleiding tot
S. ROUSSEAU, „Enhancing the Accountability of Credit Rating Agencies: The Case for a Disclosure -Based Approach‟, Credit Rat ing Agencies: Need For Reform In Canada?, 2005, 14. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=797325 202 Zie supra Hoofstuk 3 Overzicht. 203 THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZAT ION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), Consultation Report, ibid., 8. 204 M. DE CLERCQ, ‗Economie Toegelicht‟, Garant, Antwerpen Apeldoorn, 2002, 354. ‗Het o ligopolie wordt gekenmerkt door een klein aantal aanbieders, waardoor de feitelijke (en door de oligopolisten vermoede) onderlinge relat ies tussen hun gedragingen van groot belang zijn.‘
59
kartelvorming, zijnde afspraken over bijvoorbeeld de prijs of verkoopsvoorwaarden 2 0 5 . Bovendien benoemt de Europese Commissie dit markt model in de rating industrie als één van de oorzaken van de huidige financiële crisis 2 0 6 .
Het ontstaan van dergelijk oligopolie is te wijten aan hoge ingangsbarrières. Het is met andere woorden zeer moeilijk voor een nieuw CRA om de immense informatiekosten (opstartkosten) te dragen en een degelijke reputatie op te bouwen 2 0 7 . Bovendien wordt een groot deel van de markt afgeschermd door het wetgevend concept NRSRO, dat enkel erkende CRA‘s toelaat 2 0 8 . De enige mogelijkheid voor een startend rating agency is zich te specialiseren in een niche van de f inanciële markt. Zelfs al is ze daarin succesvol, toch blijft de kans miniem dat ze toegelaten wordt tot het oligopolie aangezien één van de grote agentschappen de nieuweling naar alle waarschijnlijkheid zal opkopen. In de rechtsleer worden traditioneel drie punten van kritiek op het bestaan van een oligopolie aangehaald 2 0 9 . Ten eerste zullen de dominante rating agencies genei gd zijn tot anti concurrentieel gedrag. Daardoor schermen ze de toegang af tot de markt en behouden ze hun positie. Ten tweede kan de kwaliteit van hun ratings verminderen door gebrek aan concurrentie. Als derde punt kan dit gebrek aan concurrentie de kwaliteit in het algemeen aantasten, wegens gebrek aan innovatie 2 1 0 .
Het oligopolie creëert een voordeel voor de bestaande credit rating agencies. Het is begrijpbaar dat deze bevoorrechte categorie zijn voordeel wil behouden. Hierdoor ontstaat een potentieel belangenconflict aangezien deze houding andere spelers zal ont moedigen, wat de concurrentie belemmert. De bestaande CRA‘s hebben er immers belang bij om zo weinig mogelijk spelers op hun markt toe te laten, aangezien de totale omzet slechts verdeeld wordt over een klein aantal entiteiten. Minder concurrentie betekent veelal hogere prijzen, terw ijl de kwaliteit van de ratings stagneert of zelfs
205
M. DE CLERCQ, ibid., 367. COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, „Voorstel Voor Een Verordening Van Het Europees Parlement En De Raad Inzake Ratingbureaus‟, 2008/0217 (COD), COM(2008) 704 definit ief, Brussel, 12 november 2008, p. 45. Beschikbaar op http://ec.europa.eu/prelex 207 Zoals supra aangetoond duurt dit enige tijd. Voor startende credit rating agencies speelt het reputatie model wel ten volle. De geuite krit iek op het reputatie model is enkel van toepassing in een verder gevorderd stadium. 208 Merk op dat dit wetgevend initiatief in feite de sterkte van het oligopolie versterkt en dus meer macht verschaft aan de grote credit rating agencies. 209 S. ROUSSEAU, „Enhancing the Accountability of Credit Rating Agencies: The Case for a Disclosure -Based Approach‘, Credit Rat ing Agencies: Need For Reform In Canada?, 2005, 16. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=797325 210 THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „The Role of C redit Rating Agencies in Structured Finance Markets‟, Final Report, Mei 2008, 13. Beschikbaar op www.iosco.org. 206
60
achteruit gaat2 1 1 . Daarenboven kan de manier waarop men dit oligopolie in stand houdt leiden tot agressief gedrag ten opzichte van mogelijke concurrenten. Omdat de toegang tot de rating industrie bijna onmogelijk is, zal er ook amper ruimte zijn voor innovatie. De ratingprocessen en –modellen blijven op die manier steeds dezelfde waardoor na verloop van tijd de kwaliteit van de ratings achteruit kan gaan, door bijvoorbeeld het complexer worden van de financiële markten. De conclusie is dat de drie bovengenoemde elementen weldegelijk zorgwekkend zijn voor toekomst van de rating industrie.
Een gekend voorbeeld bij het
oligopolie
markt model zijn de
zogenaamde
stille
overeenkomsten 2 1 2 die vaak worden gesloten, waardoor de toegangsbarrières voor nieuw komers immens worden. Als probleem schuift men ook vaak naar voor dat een oligopolie naar verloop van tijd en door haar anti concurrentieel gedrag leidt tot een monopolie. Aan deze marktvorm zijn uiteraard nog meer nadelen verbonden.
Het belang van de credit rating agencies conflicteert bij deze vorm van marktdichtheid zowel met het belang van mogelijke concurrenten 2 1 3 als dat van de investeerders en de overheid 2 1 4 . Maatschappelijk gezien is het dus beter om meer concurrentie toe te laten. Toch valt op te merken dat het probleem van beperkte concurrentie grotendeels wordt ondervangen door het reputatie kapitaal model 2 1 5 .
6.3) „Issuer Pays‟ model Het issuer pays model houdt in dat rating agencies betalingen verkrijgen van de ondernemingen die ze analyseren e n uiteindelijk een rating geven. In beginsel moet de betaling gebeuren door de investeerder die de rating gebruikt in zijn onderzoek na ar investeringsmogelijkheden, vermits hij degene is die een direct voordeel uit de rating haalt. Tot de jaren ‘70 was het nochtans gebruikelijk dat CRA‘s hun winsten haalden u it betalingen van investeerders door onder andere abonnementen te verkopen.
De
personeelskosten van de hooggeschoolde analisten die te hoog opliepen en het free rider probleem waren argumenten van de agencies om over te schakelen op het issuer pays
211
Concurrentie leidt immers tot efficiëntie. Hoe meer spelers op één markt, hoe kieskeuriger het publiek wordt. Enkel de meest kwaliteitsvolle ratings zullen volgens dit model dus overblijven. Door gebrek aan concurrentie speelt dit fenomeen niet en is de kwaliteit dus navenant. Er valt wel op te merken dat dit probleem grotendeels wordt opgevangen door de toepassing van het reputatie kapitaal model. 212 Tacit agreements. 213 Zo weinig mogelijk spelers toelaten tegenover de vrije markt economie. 214 Gewone of lagere kwaliteit van de ratings tegenover een zo hoog mogelijke benadering van krediet waardigheid. 215 Zie supra Hoofdstuk 6.1 ‗Reputational Capital‘, voor zover het reputatie kap itaal model ten volle werkt.
61
model. Hoewel het eerste argument betwistbaar is, staat het free rider probleem uiteraard buiten kijf. Een rating, eens uitgegeven, neemt namelijk het statuut aan van publiek goed.
Het valt niet te controleren aan w ie de
rati ng informatie wordt
doorgegeven nadat een investeerder recht matig, dus betalend, een rating verkreeg. Niet betalende investeerders kunnen op die manier ook profiteren van de uitgegeven rating, wat uiteraard leidt tot free rider gedrag 2 1 6 . Het lijkt dus logischer om de onderneming zelf te laten betalen voor de rating 2 1 7 .
Bovendien is het zo dat, hoewel investeerders de CRA‘s n iet direct betalen, ze deze kost toch indirect dragen. De onderneming die haar eigen rating betaalt zal namelijk de kost van haar rating doorrekenen door een lagere winst te geven aan investeerders in haar schuldinstrumenten. Aldus is het free rider probleem omzeild en als gevolg daarvan kunnen de rating agencies meer w insten genereren. Daarenboven zullen de betalende ondernemingen economisch gezien nooit meer betalen voor de rating dan het voorziene nut ervan. Men zal de kost van de rating vergelijken met de kost om kapitaal aan te trekken. Zolang de eerste lager uitkomt dan de laatste 2 1 8 , zal de onderneming de prijs van de rating betalen 2 1 9 . Vanuit het standpunt van de rating agencies was het dus een goede stap om over te schakelen naar het issuer pays model. Globaal gezien zijn de vergoedingen die de CRA‘s aanrekenen gebaseerd op de grootte van de onderneming of uitgifte en de aard van het uit te geven product. Een voorbeeld van de gangbare tarieven is de vergoedingberekening van Moody‘s. Naast een jaarlijks e betaling, rekent Moody‘s tussen de $ 33 000 en $ 275 000 per uitgifte van een rating 2 2 0 . De exacte prijs hangt af van de waarde van het te beoordelen product en de complexiteit 2 2 1 . Ratings zijn dus niet goedkoop. Toch betalen de ondernemingen deze sommen geld, gezien de voordelen die ze krijgen uit de kapitaalmarkt.
216
Zo werden er bijvoorbeeld plannen gemaakt tussen investeerders, waarbij één zich abonneerde op de ratings en deze informatie deelde met de andere investeerders; zie F. ST RIER, ‗Rating the Raters: Conflicts of Interest in the Credit Rating Firms‟ Business and Society Review, Vol. 113, Issue 4, 536, December 2008. Beschikbaar op www.interscience.wiley.co m 217 Hoewel sommige niche spelers het issuer pays model nog steeds niet toepassen. Zie bijvoorbeeld A.M. Best & LACE Financial. Zie C. A. HILL, ‗Regulating the Rating Agencies‟ Washington University Law Quarterly, Vo l. 82, 2004, 50. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=452022 218 Uiteraard rekening houdend met andere factoren zoals het risico op een lage rat ing. 219 F. PART NOY, ‗The Siskel and Ebert of Financial Markets: Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies‟, Washington University Law Quarterly, Vol 77, 1999, 653. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=167412 220 D. M. COVITZ & P. HARRISON, ‗Testing Conflicts of Interest at Bond Rating Agencies with Market Anticipation: Evidence that Reputation Incentives Dominate‟, December 2003, FEDS Working Paper Nr. 200368, 4. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=512402 221 Zie voor een uitgebreid overzicht van de tarieven die Standard & Poor‘s aan rekent; ST ANDARD & POOR'S FINANCIAL SERVICES, „Standard & Poor‟s Ratings Services U.S. Ratings Fees Disclosure‟, 12 Januari 2009, 2. Beschikbaar op www.standardandpoors.com
62
Uiteraard zijn er aan dit model nadelen verbonden. Enkele potentiële belangenconflicten vallen waar te nemen 2 2 2 .
6.3.1 De betaler krijgt de rating Uit het voorgaande blijkt dat de onderneming die een rating ontvangt, ook het credit rating agency betaalt. Het is niet ondenkbaar dat een agency een hogere rating publiceert dan een onderneming effectief verdient omdat ze financieel afhankelijk is van deze onderneming. Vooral voor kleinere rating agencies kan dit belangenconflict acuut zijn. Zelfs al is een CRA niet onmiddellijk f inancieel afhankelijk van één onderneming, toch bestaat de kans dat het agency een hogere rating uitgeeft om in een gunstige indruk te maken op het bedrijf om zo toekomstige transacties te verzekeren. Ook kan dit gelden voor een groep onderneming, die aan wetgevende regulering onderworpen zijn. Door systematisch hogere ratings te verschaffen aan een categorie van ondernemingen kan het CRA, die betaald wordt door hen, nijverheid voor deze categorie aantrekken of behouden. Ook de praktijk waarbij de berekening van de kostprijs afhankelijk wordt gesteld van de grootte te beoordelen onderneming, maakt de rating agencies meer kwetsbaar voor druk door grote ondernemingen 2 2 3 .
Bovendien kan ook de omgekeerde beweging voorkomen. Het CRA kan druk uitoefenen op een te beoordelen onderneming door te dreigen met het uitgeven van een lagere rating. Dit kan uiteraard zeer schadelijk zijn. Op die manier voelt de onderneming zich verplicht om een aanzienlijke som geld te betalen opdat het een accurate rating zou verkrijgen. Logisch dat deze problemen ervaren worden als één van de opvallendste belangenconflicten2 2 4 . Rating agencies en ondernemingen
hebben immers volledig
tegenstrijdige belangen. De ee rsten willen, in een optimale situatie, een zo accuraat mogelijk rating afleveren met als doel een verhoging van hun reputatie kapitaal. Op de tweede plaats beoogt het CRA een hoge w inst marge. De laatsten daarentegen willen sowieso een zo hoog mogelijke rating, vermits dit meer en vooral goedkoper kapitaal aantrekt. Op de tweede plaats wil men deze rating op een zo goedkoop mogelijke w ijze verkrijgen.
222
F. ST RIER, ‗Rating the Raters: Conflicts of Interest in the Credit Rating Firms‟, Business and Society Review, Vo l. 113, Issue 4, 537, December 2008. Beschikbaar op www.interscience.wiley.co m 223 S. ROUSSEAU, „,Enhancing the Accountability of Credit Rating Agencies: The Case for a Disclosure -Based Approach‟, Credit Rat ing Agencies: Need For Reform In Canada?, 2005, 18. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=797325 224 U.S. SECURIT IES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets‟, As Required by Section 702(b) of the Sarbanes-Oxley Act of 2002, Januari 2003, 41. Beschikbaar op www.sec.gov
63
Hoewel een zeer pertinent belangenconflict dienen zich toch enkele nuances aan. Ten eerste is er het reputatie kapitaal model, voor zover het ten volle speelt 2 2 5 . Dit concept spoort CRA‘s aan om kwaliteitsvolle ratings af te leveren. Enkel op die manier kan men, op
lange
termijn,
toekomstige
transacties
veilig
stellen.
Indien
agencies
enkel
kwaliteitsvolle ratings uitgeven, is de onderneming verplicht om haar structuur en haar risicoprofiel op dergelijke wijze aan te passen zodat haar rating verhoogt. Op die manier creëert men een goede marktwerking. Helaas is de verleiding voor CRA‘s zowel als voor ondernemingen bijzonder groot. Net daarom is dit potentieel belangenconflict één van de hardnekkigste in de rating industrie.
6.3.2 Tariefonderhandeling Een zeer duidelijk belangenconflict doet zich voor wanneer analisten of werknemers , betrokken bij het ratingproces, mee onderhandelen met de te beoordelen entiteit over het te betalen tarief. Het is immers zo dat de taak van de tariefonderhandelaars inhoudt om een gunstige w inst voor het CRA te bekomen. Dit valt niet te rijmen met de taak van analist. Deze moet immers een zo accuraat mogelijke rating af leveren. Als beide taken door dezelfde persoon worden uitgeoefend bestaat de kans dat de objectiviteit, die noodzakelijk is om een kwaliteitsvolle rating te produceren, ondermijnd wordt door de incentive om zoveel mogelijk w inst te genereren. Hoewel het conflict hardnekkig kan zijn, is het in se gemakkelijk op te lossen. Een duidelijke scheiding van taken is dan ook aangewezen.
Hoewel de oplossing gemakkelijk te verwezenlijken valt, is dit in de praktijk niet zo voor de hand liggend. Zo blijken analisten, wanneer ze een rating produceren voor een onderneming, zich bewust van de financiële belangen van het CRA. De SEC schrijft in een rapport van 2008 dat vele analisten op de hoogte zijn van de tariefschema‘s en effectieve onderhandelde tarieven die het rating agency hanteert 2 2 6 . Er blijkt dus geen intern schild te zijn dat analisten van deze informatie afscheidt. Email verkeer tussen analisten en tariefonderhandelaars tonen dit aan 2 2 7 . Hoewel de meeste rating agencies analisten niet
225
Zie supra Hoofdstuk 6.1 Reputational Cap ital. U. S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff‟s Examinations of Select Credit Rating Agencies‟, By the Staff o f the Office of Co mpliance Inspections and Examinations Division of Trading and Markets and Office of Economic Analysis, Juli 2008, 24. Beschikbaar op www.sec.gov 227 ―An email co mmun ication fro m a senior analytical manager to at least one analyst requests that the recipient(s): ―Please confirm status codes as soon as possible on the below mentioned deals. Additionally, any fees that are blank should be filled in. A ll issuer/bankers should be called for confirmation.‖ In the same email chain, this request is reinforced by a senior Analytical Manager who states ―It is imperat ive that deals are labeled as to Flow or Pending, etc as accurately and timely as possible. These codes along with the fee and closin g date, 226
64
rechtstreeks betrekken in de tariefonderhandelingen, kan het belangenconflict op deze verdoken manier aanwezig blijven. Een effectieve scheiding is dus noodzakelijk.
6.3.3 Consultancy Een verwant belangenconflict is het probleem van de nevenactiviteiten. De consultancy business is een zeer w instgevende activiteit, maar kan problematisch blijken te zijn. De onderneming die een rating wenst, kan zich vooreerst onder druk gezet voelen om ook in te tekenen op de consultancy activiteiten van het rating a gency. Bovendien kan een consultancy dienst leiden tot een hogere rating, omdat het CRA meer geld verdient aan de onderneming. Omgekeerd kan een CRA de onderneming quasi verplichten in te tekenen op haar nevenactiviteit door een lagere rating uit te geven indien ze dit weigert 2 2 8 . Professor HILL maakt de vergelijking met de regulering voor boekhouders. Hetzelfde belangenconflict doet zicht voor bij grote accountancy bedrijven die tezelfdertijd audit diensten aanbieden. „The provision of ancillary serv ices might give rating agencies an incentive to compromise their ratings just as it apparently gave accounting firms the incentive to compromise their audits. Firms can exploit this incentive by threatening to give the rating agencies less ancillary business unless they get the desired ratings‟ 2 2 9 . Naast echte consultancy taken bieden de rating agencies nog andere diensten aan. Deze diensten omvatten onder andere rating beoordelingsmechanismen 2 3 0 . Hiervoor betalen ondernemingen een extra tarief en krijgen ze de moge lijkheid om via hypothetische scenario‘s te zien hoe hun rating wordt beïnvloed indien een gebeurtenis zich voordoet. Een onderneming X met als rating double A zal bijvoorbeeld zijn rating verlaagd zien naar triple B als ze fuseert met onderneming Y. Deze informatie is uitermate belangrijk bij de beslissing om al dan niet te fuseren. Vandaar dat met betrekking tot deze dienst het risico bestaat dat het rating agency quasi verplicht zal zijn om de ‗beloofde‘ rating
drive our weekly revenue projections . . ..‖ Email No. 26: Senior Analytical Manager to Senior Analytical Manager (Aug. 24, 2005, 3:53 PM)‖; U. S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), ibid., 25. 228 ‗…a CRA ‘s rating decisions could be influenced by whether or not an issuer purchases additional services offered by the CRA. In addition, regardless of whether or not the purchase of ancillary services has an impact on a rating decision, issuers may be pressured into using these services out of fear th at their failure to do so could adversely impact their credit rat ing (or, conversely, that purchasing the service could imp rove a rating).‘ THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), ‗Report On The Activities Of Credit Rating Agencies‟, September 2003, 11. Beschikbaar op www.iosco.org 229 Zie C.A. HILL, ‗Regulating the Rating Agencies‘, Washington University Law Quarterly, Vo l. 82, 2004, 51. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=452022 230 S&P b iedt zijn ―Ratings Evaluation Service‖ aan sinds 1997, Moody‘s heeft een vergelijkbare d ienst die ―Rating Assessment Service‖ genoemd is en die werd opgestart in 2000, Fitch tenslotte begon deze dienst aan te bieden onder de naam ―Ratings Assessment Service‖ in 2002.
65
effectief te geven na het zich voordoen van de nieuwe gebeurtenis. Stel dat, in het vorige voorbeeld, de fusie achter de rug is. Wanneer het rating agency de werkelijke krediet analyse doorvoert, blijkt dat de rating niet triple B, maar double B moet zijn. Er ontstaat een belangenconflict aangezien onderneming X verwacht dat ze triple B zal krijgen, hoewel in werkelijkheid ze slechts double B verdient. Een andere dienst die veelal wordt aangeboden is de zogenaamde ‗risk management service‟, waarbij het rating agency de onderneming bijstaat om zijn risico zo goed mogelijk te beheren 2 3 1 . Ook deze dienst zet de poort open naar dit belangenconflict. Hoewel de lijn soms moeilijk te trekken is tussen diensten die behoren tot de analyse van een onderneming om tot een rating te komen en de effectieve nevenact iviteiten, is het van belang dat CRA‘s een zo duidelijk mogelijk verschil maken tussen beiden. Enkel op die manier kan men potentiële belangenconflicten indijken.
6.3.4 Structured Finance Structured finance kende de laatste 5 jaar een immense groei 2 3 2 . Er werd reeds aangetoond dat steeds meer investeerders zich aangetrokken voelden door het hoge rendement van deze producten. Wegens de complexiteit was het meestal onmogelijk om zelf een onderzoek of analyse ervan in het werk te stellen 2 3 3 . Het voor de hand liggende toevluchtsoord zijn uiteraard de rating agencies. Ze grepen die opportuniteit met beide handen en ontwikkelden aangepaste methodes om de nieuwe producten een rating te geven. Daardoor groeide het aandeel van dergelijke structured finance producten aanzienlijk in de totale omzet van de CRA‘s 2 3 4 . Tot hier is er nog geen vuiltje aan de lucht.
Deze situatie wordt problematisch wanneer de rating agencies zélf betrokken worden bij het structureren van dergelijke complexe producten. Op die manier geven ze in feite advies aan de opstellers ervan en is niet het product op zich het einddoel, maar wel de rating die het product zal krijgen. Bovendien is het zo dat de mensen betrokken bij de
231
Dit doen ze door onder andere interne ratingmodellen te maken voor de onderneming en emp irisch materiaal over kredietrisico te verstrekken. Fitch doet dit via ―Fitch Risk Management,‖ Moody‘s via ―Moody‘s Risk Management Services,‖ en S&P v ia ―Risk Solutions‖. 232 Zie supra 6.1.2 De co mplexiteit van financiële producten; Structured Finance. 233 THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance Markets‟, Final Report, Mei 2008, 8. Beschikbaar op www.iosco.org. 234 In 2006 vertegenwoordigde de structured finance industrie 50% of meer van de vier grootste rating agencies. Daarenboven zijn de winstmarges op dit type van producten twee tot drie maal hoger dan voor trad itionele ratings. Zie THE COMMITTEE OF EUROPEAN SECURITIES REGULAT ORS (CESR), ‗The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance‟, Consultation Paper, Februari 2008, 8. Beschikbaar op www.cesr.eu
66
financial engeneering, modellen gebruikten die opgesteld werden door de rating agencies om activa op zo‘n w ijze te verpakken dat een zo hoog mogelijke rating zou worden toegekend 2 3 5 . Met die informatie op zak, blijken belangenconflicten plots zeer acuut te zijn, waardoor de geloofwaardigheid van dergelijke ratings plots een andere dimensie krijgt. IOSCO duidt zelfs aan dat uitgevers van structured finance producten vooraf meerdere rating agencies contacteren met de vraag om reeds op voorhand een voorlopige beoordeling te geven van hun product, vooraleer ze beslissen bij welk CRA ze uiteindelijk een rating zullen bekomen. Op die manier ontstaat een heuse “rating shopping” praktijk 2 3 6 .
Ten eerste moeten vragen worden gesteld bij de onafhankelijkheid van de rating agencies. Als een agency actief meewerkt aan het opstellen van dergelijke producten, kan er van onafhankelijkheid onmogelijk sprake zijn. De geloofwaardigheid van de rating wordt op die manier ondermijnd. Critici beschouwen dit aspect als één van de oorzaken van de huidige financiële crisis 2 3 7 . Het lijkt dus dat de rating agencies hiermee een stap te ver zijn gegaan en dat deze activiteiten beter worden gestaakt.
Verder speelt ook in deze sector het issuer pays model. Enkele negatieve aspecten hiervan werden supra reeds aangehaald. De impact bij structured finance is echter des te groter, aangezien de uitgever van dergelijke producten herhaaldelijk zal beroep doen op de diensten van de CRA‘s 2 3 8 . De incentive voor de agencies is dus groter om deze categorie van uitgevers tevreden te stellen, mogelijks door inaccurate, en dus te hoge ratings te verlenen. Deze veronderstelling w int aan belang naarmate de inkomsten uit dergelijke producten voor de agencies stijgt. Bovendien is het zo dat de overgrote meerderheid van de structured finance producten slechts door een zeer beperkt aantal entiteiten wordt uitgegeven 2 3 9 . Dit versterkt alweer het vermoeden van belangenconflict, omdat degene die de ratings betalen veelal dezelfde partijen blijken te zijn. De SEC publiceert in een rapport van 2008 enkele data 2 4 0 . Men onderzocht 642 structured finance deals. Twaalf opstellers bleken 80 procent van de deals voor hun rating te nemen. Specifiek voor CDO‘s als product bleek dit cijfer nog hoger te zijn. Van de 368 235
THE COMMITTEE OF EUROPEAN SECURITIES REGULAT ORS (CESR), ibid., 9. THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „The Role of C redit Rating Agencies in Structured Finance Markets‟, Final Report, Mei 2008, 14. Beschikbaar op www.iosco.org. 237 Zie in fra. 238 THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), ibid., 12. Beschikbaar op www.iosco.org. 239 De zogenaamde „investment banks‟. 240 U. S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff‟s Examinations of Select Credit Rating Agencies‟, By the Staff o f the Office of Co mpliance Inspections and Examinations Division of Trading and Markets and Office of Economic Analysis, Juli 2008, 32. Beschikbaar op www.sec.gov 236
67
onderzochte CDO‘s waren elf opstellers goed voor 92 procent van de deals. Vermits een zeer kleine groep herhaaldelijk beroep doet op dezelfde CRA‘s voor het raten van deze producten, is het begrijpelijk dat de rating agencies in een financieel afhankelijke positie worden gebracht. Vandaar dat het belangenconflict inherent aan het issuer pays model, des te groter is bij structured finance. Er werd reeds aangehaald dat de complexiteit van de structured finance producten een dergelijk hoge proportie aannam, dat het voor investeerders haast onmogelijk was om een eigen onderzoek te voeren. Hoewel dit op zich geen belangenconflict is, neemt wel de
macht van de
rating agencies toe 2 4 1 . Ten eerste zijn zij immers de enige
informatiebron die raadpleegbaar is voor investeerders. De lijn kan zelfs verder door worden getrokken. Indien de rating de enige bron is, gaat de definitie van ‗credit rating‘ niet meer op. De rating blijkt immers het enige steunpunt voor investering te zijn, aangezien
er
geen
andere
bronnen
beschikbaar
zijn.
In
plaats
van
zuivere
kredietwaardigheidbeoordelingen nemen de ratings meer en meer de vorm aan van adviezen. Vandaar dat het niet onlogisch is dat voor dergelijke soort producten de rating agencies wel voor een rechtbank aanspreekbaar kunnen zijn. Ten tweede neemt de macht van de CRA‘s toe, omdat zij de enige zijn die een waardeoordeel vo or dergelijke producten kunnen vormen. Investeerders mankeren immers de informatie die nodig is om een accurate mark-to-market prijsbepaling op te stellen 2 4 2 . Ook voor dit element, namelijk de prijszetting, moet men vertrouwen op het oordeel van de rating ag encies. Onmiddellijk valt op dat door hun toenemende macht ook de kans op belangenconflicten groeit.
6.3.5 Geschenken Een laatste potentieel belangenconflict, gerelateerd aan het issuer pays model, handelt over geschenken. Het ligt voor de hand dat analisten geen enkele vorm van geschenk van de onderneming die ze beoordelen zouden mogen ontvangen. De objectiviteit neemt uiteraard sterk af wanneer dit zich toch voordoet. Een absoluut verbod is dan ook de beste oplossing. Alle rating agencies zijn uiteraard akkoord dat een verbod noodzakelijk is en allen namen dit dan ook op in hun respectievelijke code of conduct 2 4 3 .
241
THE COMMITTEE OF EUROPEAN SECURITIES REGULAT ORS (CESR), ibid., 10. Dit is ook een immens probleem in de huidige crisis. CDO‘s worden vandaag aanzien als een slechte investering. Daardoor wil niemand ze nog kopen. Daaruit vloeit rechtstreeks dat niemand de markt waarde (mark to market value) kent van de CDO‘s. Hoe gebeurt dan de waardering? Worden rating agencies vooralsnog aangewend als laatste toevluchtsoord voor de waardebepaling? Indien hierop een positief antwoord volgt, neemt opnieuw de macht van de CRA‘s toe. Daarenboven neigt dit steeds meer naar een advies in plaats van een opinie, wat opnieuw de definitie van ‗credit rating‘ in vraag stelt. 243 Zie in fra Hoofdstuk 7.5 Init iatieven CRA‘s. 242
68
6.4) „Subscriber pays‟ model Het andere model, namelijk het subscriber pays model is desalniettemin ook niet vrij van belangenconflicten. Hoewel potentiële conflicten sterker aanwezig zijn in het issuer pays model, moeten er ook in dit model enkele punten kort worden aangestipt.
Zo is het belangrijkste conflict de situatie waarbij een abonnee of een groep abonnees belangen hebben bij een down- of upgrade van een entiteit 2 4 4 . Het rating agency kan aldus druk voelen vanuit deze categorie van abonnees om dergelijke ratingw ijziging door te voeren. Het belangenconflict neemt toe indien de financiële af hankelijkheid van het CRA ten opzichte van deze groep groter wordt. Enkele kleinere belangenconflicten, zoals het aanvaarden van geschenken, doen zich voor, maar zijn echter verwaarloosbaar. Het valt dus op dat belangenconflicten inherent aan het issuer pays model vele malen groter zijn tegenover het subscriber pays model. Het belangrijkste nadeel echter van dit laatste model is dat ratings, eens gepubliceerd, een publiek goed worden. Free rider gedrag zal bijgevolg opduiken en de winsten van de CRA‘s zullen beperkt worden. Vandaar is het begrijpbaar
dat
de
grote
agencies,
ondanks
de
grotere
blootstelling
aan
belangenconflicten, toch kiezen voor het issuer pays model.
6.5) Confidentialiteit Supra 2 4 5 werd aangetoond dat bij het tot stand komen van een rating heel wat verschillende informatiebronnen aangeboord worden. Zo is het gebruikelijk dat niet publieke en zelfs confidentiële informatie bijdragen tot de rating vorming. Met betrekking tot de confidentiële informatie zijn er zowel positieve als negatieve punten waar te nemen. Positief aan de incorporatie van confidentiële informatie is dat de uiteindelijke rating aan kwaliteit wint. Ze wordt op die manier immers meer accuraat en de meerwaarde voor investeerders groeit. Ook is het een efficiënte w ijze om niet publieke en vertrouwelijke informatie via een rating toch bekend te maken aan de markt. Een rating bevat immers alles, zonder in detail te treden. De vertrouwelijke informatie zit in de rating zonder dat
244
U. S. SECURIT IES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), ‗Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations‘, As Required by Section 6 of the Cred it Rating Agency Reform Act of 2006, Juni 2008, 45. Beschikbaar op www.sec.gov 245 Zie supra Hoofdstuk 5 Werking.
69
de confidentialiteit is geschonden2 4 6 . Toch zijn er enkele negatieve aspecten aan dit gebruik verbonden, die bovendien onder de categorie van de belangenconflicten kunnen geplaatst worden.
6.4.1 Kwetsbaarheid van de te onderzoeken onderneming Vooreerst is het zo dat de onderneming die voor een rating solliciteert zich kwetsbaar opstelt door confidentiële informatie mee te geven aan het rating bureau. Hoewel het uiteraard de keuze blijft van de onderneming zelf om dit te doen, toch kan er bij de onderneming een druk ontstaan om deze informatie vrij te geven. Vermits confidentiële informatie de rating een absolute meerwaarde geeft, stijgt de marktwaarde ervan. De meerwaarde van een rating ligt immers in de details. Mocht een rating slechts een zuivere verzameling zijn van publieke gegevens, zal de waarde ervan miniem zijn, vermits investeerders door eigen onderzoek hetzelfde resultaat kunnen bekomen. Kan het rating agency daarentegen zijn rating kruiden met enkele niet publieke en confidentiële elementen, dan stijgt de meerwaarde van dergelijke rating en zullen investeerders er meer belang aan hechten. Men kan dus stellen dat CRA‘s een incentive hebben om zoveel mogelijk niet publieke informatie te vergaren om zo hun ratings op te waarderen.
Doorgaand op de voorgaande stelling zal een onderneming geneigd zijn deze informatie, indien voorhanden, mee te delen tijdens de ratingvorming. Op die manier stijgt uiteraard de kwetsbaarheid van de onderneming tegenover het rating agency. Bovendien breidt deze laatste op die manier zijn machtsgreep over de onderneming uit, waardoor het niet ondenkbaar
is
dat
druk
wordt
uitgeoefend
met
als
doel
bijvoorbeeld
verdere
ratingcontracten met de onderneming vast te leggen. De gerate onderneming bevindt zich in een inferieure positie en zal op een gemakkelijke manier beïnvloedbaar zijn door het credit rating agency. Misbruik door chantage
kan een gevolg zijn van de
kwetsbaarheid van een onderneming.
6.4.2 Niet publieke informatie Als tweede element geldt dat ondanks het issuer pays model vele rating agencies betalende abonnementen ter beschikking stellen aan investeerders 2 4 7 . Deze bieden naast
246
S. ROUSSEAU, „Enhancing the Accountability of Credit Rating Agencies: The Case for a Disclosure-Based Approach‘, Credit Rat ing Agencies: Need For Reform In Canada?, 2005, 19. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=797325 247 De zogenaamde Preferential Subscriber Access to Information. Zie U.S. SECURIT IES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the
70
de raadpleging van gewone ratings, ook informatie omt rent de research, analyse, meer diepgaand onderzoek en zelfs directe contacten met de analisten aan 2 4 8 . Dit heeft natuurlijk enkele consequenties.
De reden waarom investeerders op deze die nsten intekenen, is omdat ze toegang krijgen tot bevoorrechte materialen en informatie. De SEC kaart dit probleem aan in zijn rapport van 2003; “Questions have been raised as to w hether this preferential subscriber access to important information about issuers and credit ratings creates an unfair information asymmetry in the marketplace. For example, a nalysts at credit rating agencies routine ly take calls from subscribe rs, and the existence of these informal contacts raises the possibility of disclosure (intentional or inadvertent) of information conce rning a rating prior to its issua nce, or regarding the timing or nature of a forthcoming rating change. Selective disclosure of information regarding upcoming rating changes is particularly troublesome, given t he substantial market impact rating changes may have. In addition, these contacts would appear to confidential issue r information being disclosed.”
249
increase the risk of
Onduidelijk is of dergelijke
zaken in de praktijk effectief voorkomen. Toch kan er met zekerheid worden gesteld dat de bovenvermelde risico‘s inherent zijn aan dergelijke abonnementen en dat potentiële belangenconflicten aanwezig zijn. De kans dat rating agencies confidentiële informatie gebruiken voor eigen doeleinden is reëel en creëert een significant belangenconflict.
6.6) Insider Trading Een belangenconflict dat voorvloeit uit het vergaren van confidentiële informatie is het risico op insider trading. Analisten die geconfronteerd worden met dergelijke informatie zullen geneigd zijn hun kennis op de éne of de andere manier aan te wenden. Dit kan door zelf gebruik te maken van de informatie of door anderen te tippen. Daarenboven is confidentiële informatie niet steeds vereist om aan insider trading te doen. Zelfs gewone
Securities Markets‟, As Required by Section 702(b) of the Sarbanes -Oxley Act of 2002, Januari 2003, 35. Beschikbaar op www.sec.gov 248 Zie bijvoorbeeld op de website van Moody‘s (www.moodys.com); ‗…to gain more insight on credit risk and the capital markets. Moody‘s Global Credit Research service contains ratings and in -depth research on over 6,000 corporate, municipal, and structured finance issuers in over 100 countries‘. Naast de gratis registratie, die onder andere toegang verleent tot de gewone ratings, kan je Moody‘s contacteren om je betalend te registreren voor diepgaandere informatie. In het SEC rapport valt bovendien te lezen dat „…more extensive information is provided to subscribers and, as a practical matter, many subscribers have direct access to rating agency analysts for elaborative conversations.‘ Zie U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), ibid., 35. 249 U.S. SECURIT IES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets‟, As Required by Section 702(b) of the Sarbanes -Oxley Act of 2002, Januari 2003, 35. Beschikbaar op www.sec.gov
71
informatie kan leiden tot misbruiken. De impact van een rating op de markt is daarvan de oorzaak. Als een werknemer van F itch bijvoorbeeld weet dat onderneming Y in de nabije toekomst een triple A rating zal verkrijgen, zal hij in de verleiding komen aandelen van Y aan te kopen, vermits hij weet dat een triple A rating een positieve impact zal hebben op de markt 2 5 0 . Wat vast staat is dat het risico op insider trading permanent aanwezig is. Insider trading werkt zeer markt verstorend en moet zoveel mogelijk ingeperkt worden.
Als belangenconflict is deze vorm van voorkennis amper zichtbaar. Algemene regelgeving omtrent voorkennis bestaat, maar de afdwinging ervan is moeilijk. Een recent voorbeeld is de Fortis aandelen verkoop door de vrouw van minister De Gucht, de dag voor Fo rtis bank door de regering aan BNP Paribas werd verkocht. De Gucht zelf was op de hoogte van de Fortis malaise, aangezien hij mee de onderhandelingen leidde. Bovendien gebeurde de verkoop van de aandelen in een groot volume, zonder limiet. De feiten wijzen in de richting van insider trading, namelijk dat de minister zijn vrouw op de hoogte had gebracht van de nakende koersval. Toch blijkt zelfs deze opvallende vorm van potentiële insider trading zeer moeilijk bew ijsbaar en de regelgeving amper afdwingbaar. Op 20 maart 2009 besloot het parket minister De Gucht niet te vervolgen. Het is zelfs zo dat in België de strafprocedure 2 5 1 tegen handel in voorkennis nog nooit succesvol werd beëindigd 2 5 2 . Nochtans zijn de voorbije vier jaar tegen 38 verdachten strafdossiers geopend. De grote oorzaak blijkt de traagheid van het gerecht te zijn. Een snel optreden is immers absoluut noodzakelijk om insider trading te bestraffen.
Deze voorbeelden tonen de moeilijke bewijslast aan voor individuele gevallen waarop de algemene rege lgeving voor insiders van toepassing is. Nog moeilijker wordt het indien de regelgeving een toepassing vindt voor rating agencies. Hun werknemers worden immers elke dag geconfronteerd met confidentiële informatie en voorkennis. Het is ondenkbaar om preventief al deze personen te verbieden om voor eigen rekening transacties te maken en bovendien al hun contactpersonen te screenen om zo het doorgeven van voorkennis te voorkomen. Toch is het van belang dat men gebruik van voorkennis zoveel mogelijk vermijdt. Enkele wetgevende initiatieven staan reeds op poten 2 5 3 , zoals de Europese MAD (Market Abuse Directive)2 5 4 .
250
Dit probleem is een afgeleide toepassing van het zogenaamde ‗ front running‟ probleem. Men onderscheidt een straf- en administratieve procedure. De laatste wordt uitgeoefend door de CBFA. In tegenstelling tot de strafprocedure heeft deze vorm wel al een aantal boetes opg elegd. 252 DE TIJD, ‗Strijd tegen handel met voorkennis faalt‟, 8 april 2009. Beschikbaar op www.tijd.be 253 Zie supra Hoofdstuk 4.2 Europa. 254 . Market Abuse Direct ive (MAD), Richtlijn 2003/6/ EG Van Het Europees Parlement en de Raad betreffende handel met voorwetenschap en markt man ipulatie (markt misbruik), 28 januari 2003. Beschikbaar op http://eurlex.europa.eu. 251
72
Bovendien spreekt het voor zich dat globaal gezien zowel rating agencies, als werknemers van de CRA‘s zich moeten onthouden van participaties of andere f inanciële banden met de onderneming die voor een rating solliciteert 2 5 5 . Ten eerste creëert dergelijke situatie een hardnekkig belangenconflict voor de analist, wat absoluut vermeden moet worden met het oog op kwaliteitsvolle ratings. Ten tweede is de kans o p insider trading in dit geval bijzonder groot. Hoewel deze situatie een zeer gevaarlijk belangenconflict teweeg brengt zal ze in de praktijk zeer zelden voorkomen, net omdat deze ‗eerstelijns- participaties‘ nogal opvallend zijn. Bovendien stellen de CRA‘s deze situatie veelal uitdrukkelijk verboden in hun respectievelijke code of conduct 2 5 6 . De kans op verdoken
insider trading
daarentegen,
waarbij bijvoorbeeld voorkennis
doorgegeven aan vrienden of familieleden, is helaas
wordt
groot en veel moeilijker te
bestrijden.
6.7) Ongevraagde Ratings Rating agencies
kunnen zogenaamde
„unsolicited ratings‟ of ongevraagde ratings
uitgeven. Deze ratings zijn krediet waardigheidbeoordelingen die niet aangevraagd en dus ook niet betaald 2 5 7 worden door de onderneming die een rating verkrijgt. De rating is bijgevolg enkel gebaseerd op publiek beschikbare informatie, aangezien geen overleg noch informatie uitwisseling plaats vindt tussen het CRA en de onderneming. De publicatie van dergelijke ongevraagde ratings is nogal omstreden. Ten eerste komt dit soort categorie van ratings redelijk vaak voor 2 5 8 . Het is dus fout te stellen dat dit potentieel belangenconflict
marginaal is.
Ten tweede
toont
een studie
aan dat
ongevraagde ratings lager blijken te zijn dan gevraagde. Zo onderzocht GAN een aantal ongevraagde ratings van Amerikaanse ondernemingen en vergeleek die met de publiek
255
Zie IOSCO Code of Conduct Art. 2.9; „The CRA and its employees should not engage in any securities or derivatives trading presenting conflicts of interest with the CRA‟s rating activities.‘ THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INT ERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „Code Of Conduct Fundamentals For Credit Rating Agencies‟, December 2004, 7. Beschikbaar op www.iosco.org. 256 Zie in fra Hoofdstuk 7.5 Init iatieven CRA‘s. 257 Hoewel professor HILL aanstipt dat „There have, however, been several newsworthy instances in which recipients of unsolicited ratings received bills and were “strongly encouraged” by agencies to remit payment.‟ C. A. HILL, ‗Regulating the Rating Agencies‟, Washington University Law Quarterly, Vo l. 82, 2004, 51. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=452022 258 ST ANDARD & POOR'S FINANCIAL SERVICES, ‗Unsolicited Ratings‟, Policy Statement, 26 Juni 2007. Beschikbaar op www.standardandpoors.com
73
beschikbare informatie 2 5 9 . De conclusie was dat de ongevraagde rating lager blijkt te zijn. Deze vaststelling heeft het label ‗downward bias‟ meegekregen in de literatuur 2 6 0 . De ‗big three‟ geven allen deze categorie van ratings uit 2 6 1 . Toch zijn er enkele verschillen. Moody‘s laat geen verschil tussen gevraagde en ongevraagde zien. S&P publiceert ongevraagde met als subscript ‗pi‘. Fitch doet hetzelfde, maar met het subscript ‗s‘, hoewel Fitch enkel ongevraagde ratings geeft aan banken.
Er zijn enkele potentiële belangenconflicten waar te nemen. Het grootste punt van kritiek is dat rating agencies bewust ongevraagde ratings publiceren om de gerate onderneming onder druk te zetten toch te betalen voor een kredietbeoordeling. Op die manier zouden CRA‘s onrecht matig inkomsten genereren 2 6 2 . Bovendien zouden deze ongevraagde ratings bewust lager zijn, om de onderneming te dw ingen een rating te kopen. Zoals aangetoond heeft een te lage rating nefaste gevolgen met betrekking tot het aantrekken van kapitaal. Een tweede punt van kritiek houdt in dat CRA‘s ongevraagde ratings uitgeven om „rating shopping‟ tegen te gaan 2 6 3 . Zeker als de ongevraagde rating lager is, kan dit ervaren worden als een drukkingsmiddel om een rating te kopen. Een waarneembaar gevolg van deze categorie van ratings is dat de markt er negatief op blijkt te reageren. Dit potentieel belangenconflict kan bijgevolg leiden tot een vorm van afpersing 2 6 4 . Wanneer een gebrek aan concurrentie, in casu een oligopolie, hieraan toe wordt gevoegd, vergroot de kans op deze vorm van afwijkend gedrag aanzienlijk. De negatieve gevolgen die in een normale markt aan non-efficiënt gedrag zijn gekoppeld, spelen hier immers niet of in zeer beperkte mate. Voor de volledigheid moet vermeld worden dat rating agencies de methode van ongevraagde ratings gebruiken om hun ‗F irst Amendment‟ argument te onderbouwen. Indien ze immers enkel ratings publiceren waarvoor ze betaald zijn, ka n men betwijfelen of een rating wel valt onder de bescherming van de persvrijheid en of een rating agency
259
Y.H. GAN, ‗Why do firms pay for bond ratings when they can get them for free? ‟, The Wharton School University of Pennsylvania Philadelphia, 21 November 2004, 26. Beschikbaar op www.default risk.co m 260 P. BEHR & A. GÜTTLER, „The Informational Content of Unsolicited Ratings, Journal of Banking and Finance, 7 Augustus 2007, 2. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=724881 261 Y. S. SHIN, S. H. HAN, S. YI & W T. M OORE, „Analysis of Unsolicited and Solicited Credit Ratings in Bond Markets‟, 3. Beschikbaar op www90.homepage.villanova.edu 262 S. BYOUN & Y. S. SHIN, ‗Unsolicited Credit Ratings: Theory and Empirical Evidence‟, Oktober 2002, 4. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=354125 263 S. BYOUN & Y. S. SHIN, ibid, 4. 264 A. W.A. BOOT , ‟De toegevoegde waarde van credit ratings‟, 13 December 2005, 12. Beschikbaar op http://en.scientificco mmons.org
74
tot de categorie van de media behoort. Mochten de agencies deze categorie van ratings niet publiceren, zou hun ‗media‘ argument allicht niet lang standhouden in de rechtbank.
6.8) Commerciële onderneming Een in het oog springend belangenconflict is dat alle grote credit rating agencies onderdeel zijn van commerciële en dus op winst gerichte ondernemingen 2 6 5 . Zo is Standard & Poor‘s onderdeel van ‗The McGraw-Hill Companies, Inc.‘. McGraw-Hill is een beursgenoteerde onderneming 2 6 6 met een jaarlijkse inkomst van 6,36 miljard dollar. Moody‘s Investors Service is een dochteronderneming van Moody‘s Corporation 2 6 7 , dat beursgenoteerd is en een jaarlijkse inkomst genereert van 1,75 miljard dollar. Fitch Ratings is grotendeels in handen van de F ranse groep Fimalac, dat ook beursgenoteerd staat met een jaarlijkse inkomst van 289,73 miljoen euro 2 6 8 . Kijkend naar de inkomsten die de moederbedrijven genereren, valt onmidde llijk op dat de rating industrie zeer winstgevend is. Bovendien zijn diezelfde moederbedrijven ook beursgenoteerd, wat inhoudt dat op zijn minst een deel van alle aandelen in handen is van publieke investeerders. Uiteraard hebben deze laatsten maar één doe l voor ogen, met name zoveel mogelijk w insten creëren, waarbij de waarde van het aandeel zo hoog mogelijk moet zijn. De pertinente vraag moet hier dan ook zijn; valt dit winstbejag te rijmen met de fundamenten van de rating agencies, namelijk onafhankelijkheid, doorzichtigheid, objectiviteit en geloofwaardigheid? Dit is dan ook door critici als een belangenconflict bestempeld 2 6 9 .
Uiteraard is het niet zo dat rating agencies geen vergoeding mogen vragen voor hun diensten. Goede analisten kosten immers handenvol geld. Ook moet het rating agency competitief zijn om zo de beste werknemers aan te trekken, met als doel een kwaliteitsvolle rating af te leveren. Maar de grens is vaag. Indien het winstbejag primeert, is het denkbaar dat CRA‘s te hoge tarieven aanrekenen of via ongeoorloofde wegen nieuwe inkomsten probeert te genereren. Er is een duidelijk belangenconflict
265
Zie supra Hoofdstuk 3 Overzicht. http://www.mcgraw-hill.co m 267 http://ir.moodys.com/ 268 Bruto jaarlijks in ko men, niet en kel van de ratingactiviteiten, maar ook van alle andere nevenactiviteiten die alle dochterondernemineng uitoefenen. Bron finance.yahoo.com . Cijfers met betrekking tot het jaar 2008. De inko msten van de vorige boekjaren liggen ongeveer tien tot vijftien procent hoger. S&P en Moody‘s zijn genoteerd via hun moederondernemingen op de New York Stock Exchange (NYSE). The McGraw-Hill Co mpanies, Inc.; Ticker M HP. Moody‘s Corporation; Ticker M CO. Fitch op NYSE Euronext Parijs; SIN code: FR0000037947 - Reuters code : FIM. 269 A. W.A. BOOT , ‟De toegevoegde waarde van credit ratings‟, 13 December 2005, 11. Beschikbaar op http://en.scientificco mmons.org 266
75
tussen de aandeelhouders enerzijds en de te beoordelen ondernemingen anderzijds. De rating agencies moeten er alles aan doen om het smalle pad tussen beide belangen te bewandelen, om zo hun eigen belangen; onafhankelijkheid, doorzichtigheid, objectiviteit en geloofwaardigheid te behartigen.
Het reeds besproken reputatie mechanisme is in se een oplossing voor dit probleem. Om geloofwaardig over te kome n, heeft het CRA een goede reputatie nodig. Op die manier kan ze toekomstige transacties vrijwaren. Ook de aandeelhouders hebben er dus op lange termijn baat bij om voorzichtig te handelen en niet enkel w instbejag als doel voorop te stellen. Zoals aangetoond is de theorie van het reputatie kapitaal niet waterdicht2 7 0 en zullen de rating agencies zich moeten behoeden tegen het opnieuw opduiken van dit belangenconflict.
6.9) Downgrade Een volgend niet onbelangrijk punt in de lijst van potentiële belangenconf licten is de verplichting van rating agencies om de rating van een onderneming te dow ngraden, indien dit vereist is. Het hoeft niet meer te worden aangetoond dat de markt een groot vertrouwen heeft in de gepubliceerde ratings en dat een ratingw ijziging een grote impact heeft op zowel de onderneming als de investeerders. Net door het grote gezag dat een rating uitstraalt, kan er zich een probleem voordoen. Het rating agency heeft immers een grote verantwoordelijkheid indien ze haar rating verlaagt. Ze moet a bsolute zekerheid hebben dat, indien ze een ratingverlaging doorvoert, deze terecht is. Daardoor kunnen de CRA‘s terughoudend zijn om ratings tijdig te verlagen. In de hypothese dat een ratingverlaging onterecht blijkt, verliest het rating agency niet enkel een deel van haar reputatie kapitaal, maar verricht ze immense schade aan de verkeerdelijk beoordeelde onderneming 2 7 1 . Investeerders kunnen in sommige gevallen
270
Zie supra Hoofdstuk 6.1 Reputational Cap ital. Zie in de huidige financiële crisis de situaties van de zogenaamde obligatieverzekeraars of monolines (monoline insurers), zoals FSA (Financial Security Assurance Inc.), MBIA (Municipal Bond Insurance Association) en Ambac (A merican Municipal Bond Assurance Corporation). Deze ondernemingen garanderen de tijdige betaling van een obligatie, in het geval waarb ij de oorspronkelijke uitgever van de obligatie n iet kan betalen. Ze kunnen worden omschreven als obligatie- of kred ietverzekeraars die borg staan voor de terugbetaling van een investering, als de schuldemittent zijn verp lichtingen niet naleeft. Indien deze verzekeraars hun topratings verliezen, zu llen investeerders, die hun obligaties willen laten verzekeren, het vertrouwen in hen verliezen. Een downgrade van dergelijke onderneming kan dus leiden tot hun faillissement. Zie enkele art ikels in de geschreven pers; P. DE GROOTE, „Verliezen Ambac en MBIA lopen verder op‟, De Tijd, 3 Maart 2008. R. VERRYCKEN, „Ambac wil 1,5 miljard dollar ophalen‟, De Tijd, 5 Maart 2008. ‗Eindelijk cijfers over Dexia dochter FSA‟, De Tijd, 12 Februari 2008; „In tegenstelling tot zijn grote concurrenten MBIA en Ambac staat de 271
76
zelfs wettelijk verplicht worden om zich terug te trekken uit een onderneming, als die haar rating verliest 2 7 2 . Door de grote gevolgen die aan een dow ngrade gekoppeld zijn, lijkt het mogelijk dat een rating agency terughoudend zal zijn om dit door te voeren.
Een zeer belangrijke consequentie hangt aan dergelijk gedrag vast. Indien de CRA‘s niet tijdig
een
downgrade
doorvoeren,
weerspiegelt
de
rating
niet
meer
de
reële
kredietwaardigheid van een onderneming. Op die manier zijn investeerders niet tijdig gewaarschuwd voor een w ijziging van de f inanciële situatie. Als de onderneming in kwestie, in extremis failliet gaat, duikt de vraag naar aansprakelijkheid van de rating agencies op2 7 3 .
In dit verband komen de zogenaamde „rating triggers‟ ook aan bod. Een rating trigger is een clausule in bijvoorbeeld een leningovereenkomst, die een actie teweegbrengt als de credit rating van een onderneming wijzigt. Deze actie kan bijvoorbeeld de onmiddellijke opeisbaarheid van de lening zijn. Het hoeft geen betoog dat dergelijke clausules een groot gew icht geven aan ratingwijzigingen. De gevolgen van dergelijke triggers kunnen zelfs buiten proportie zijn, zodat een rating w ijziging in extremis kan leiden tot de ondergang van de onderneming. Een voorbeeld van een dergelijke rating trigger is deze waarbij Enron werd gedwongen om een dochteronderneming uit te kopen, wanneer de rating w ijzigde 2 7 4 . Het is duidelijk dat door de grote consequenties die door dit type clausule aan ratingw ijzigingen worden gekoppeld, de
rating agencies zelf eerder
terughoudend zullen zijn om een downgrade door te voeren.
De Enron saga geldt als standaard voorbeeld voor deze categorie van belangenconflicten. Omdat het bestek van deze verhandeling niet toelaat om de Enron case in extenso te analyseren, zullen slechts enkele elementen aan bod komen 2 7 5 . In januari 2002 lanceerde de Amerikaanse „Senate Committee on Governmental Affairs‟ een grootschalig onderzoek AAA-rating van FSA niet ter discussie. Daardoor ziet de Dexia -dochter contracten massaal naar zich toe stromen.‟ 272 Zie supra Hoofdstuk 4 Statuut. 273 Zie supra Hoofdstuk 5.2 Rechtspraak in de Verenigde Staten. 274 A. W.A. BOOT , ‟De toegevoegde waarde van credit ratings‟, 13 December 2005, 12. Beschikbaar op http://en.scientificco mmons.org 275 Voor een uitgebreide analyse van de Enron case, zie J. C. COFFEE, ‘What Caused Enron?: A Capsule Social and Economic History of the 1990's‟, 20 Januari 2003, Co lu mbia Law and Economics Working Paper Nr. 214. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=373581, J. C. COFFEE, ‘Understanding Enron: It's About the Gatekeepers, Stupid‘, 30 Juli 2002. Colu mb ia Law & Econo mics Working Paper Nr. 207. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=325240, C. A. HILL, ‗Rating Agencies Behaving Badly: The Case of Enron Symposium‟, Connecticut Law Review 35 Conn. L. Rev., 2002-2003, www.heinonline.co m, FINANCIAL OVERSIGHT OF ENRON: THE SEC A ND PRI VATE-SECT OR W AT CHDOGS, ‗Report Prepared By The Staff Of The Committee On Governmental Affairs United States Senate‟, 7 Oktober 2002, Washington, 107th Congress 2d Sessio, S. PRT. 2002 107–75, pag. 76-100. Voor rechtspraak zie IN RE ENRON CORP . SECURIT IES, Derivative & "ERISA" Litigation, 2007 WL 1662658, 36 Media L. Rep. 1136 (S.D.Tex., Jun 05, 2007) (NO. MDL 1446, CIV A H-01-3624, CIV A H-03-1558), www.westlaw.co m
77
naar de val van Enron, die vooral focuste op de rol van de overheid en de private waakhonden zoals CRA‘s 2 7 6 . In een speech voor dit comité zet senator JOE LIEBERMAN de belangrijkste feiten van de Enron case op een rijtje 2 7 7 .
“In the Enron case … the credit raters appear to have been no more knowledgeable about the company‟s problems than anyone else. After a summer dur ing which Enron stock steadily declined, it was reported on October 22 last year that the SEC asked the company to disclose its ties to outside investment partnerships ... Enron's stock dropped 20 percent that day ($20.65). On October 24, the CFO, Andrew Fastow, resigned, and the stock dipped to $16.41.
Five days later, on October 29, Standard and Poor's credit rating analyst appeared on CNN. By this time, the agencies had put Enron on a "credit watch," but the company was still considered a good risk. The S&P analyst predicted that "Enron's ability to retain something like the rating that they're at today is excellent in the long term." End of quote. When asked about the off-balance sheet partnerships, the analyst assured investors that there would be no long term implications. "That's something that's really in the past," he said. Now, let me take you back a moment to our last hearing on Enron, when a Wall Street analyst testified that his "buy" recommendation was supported by the confidence expressed by the credit rating agencies - which, he specifically pointed out, had access to inside information about Enron‟s liabilities that he didn‟t have. So, S&P‟s confidence had an effect on others. On November 2, the S&P analyst once again expressed his strong belief that Enron's off-balance sheet problems were nothing to worry about. The analyst said S&P had - quote - "a great deal of confidence there are no more surprises to come... I think it‟s going to take a little bit more time before everybody can get fully comfortable that there's not something else lurking out there." End of quote. ... The stock price continued its descent ($8.41), when Enron disclosed it had overstated earnings by over half a billion dollars since 1997. Still, the rating agencies kept Enron at "investment grade." By Novem ber 28, the day Moody's and S&P dow ngraded Enron t o junk bond status, the company's stock was trading at just over a dollar. Four days later, of course, it went into bankruptcy.”
276
U.S. SECURIT IES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets‟, As Required by Section 702(b) of the Sarbanes -Oxley Act of 2002, Januari 2003, 16. Beschikbaar op www.sec.gov 277 J. LIEBERMAN, ‗Rating the Raters: Enron and the Credit Rating Agencies‟, Committee on Governmental Affairs, 20 March 2002. Beschikbaar op http://senate.gov
78
Wat opvalt in het Enron verhaal is dat rating agencies veel te laat de rating van Enron verlaagden. De vraag is uiteraard waarom? Vanuit het oogpunt van de credit rating agencies zijn twee denkpistes mogelijk. De eerste is de meest accurate; de CRA‘s verlagen de rating zo snel mogelijk om de investeerders en het publiek over de penibele situatie van Enron in te lichten. De tweede optie is wat in de realiteit gebeurde. De CRA‘s wachten af, hoewel ze weten dat de financiële situatie sterk negatief blijkt te zijn. Pas op het allerlaatste moment voeren ze een downgrade naar non investment grade door. De reden waarom de rating agencies de tweede optie kozen, hoewel ze verondersteld worden om
de
eerste
te
kiezen,
is
een toepassing van het
zopas
besproken
belangenconflict. Vermits de gevolgen (o.a. verlies van reputatie) voor het CRA zelf zeer groot zijn, staat ze weigerachtig om als eerste een dow ngrade door te voeren. Er ontstaat een soort van kuddegedrag, waarbij de big three naar elkaar kijken, zonder dat één van hen de eerste stap durft te zetten. Pas op het allerlaatste moment, vier dagen voor het bankroet van Enron, voeren ze een grondige verlaging van de rating door. Paradoxaal genoeg lijken rating agencies fouten te maken door hun eigen succes. Hun ratings zijn immers zo belangrijk voor de markt, dat ze moeite hebben om accuraat te zijn omwille van mogelijks zware consequenties. Het is dan ook logisch dat de SEC in zijn Enron eindrapport opneemt dat „Although the credit rating agencies‟ ratings are generally right, when they are wrong, the consequences can be serious‟ 2 7 8 . Tenslotte opperen critici dat in de Enron case, zowel Moody‘s, S&P en F itch achter de schermen contacten hadden
met
het
management
van Enron en de
betrokken
zakenbanken zoals J.P. Morgan Chase en Citigroup. Deze informele contacten zouden gelobbyd zijn door de laatste groep, met als doel de ratingverlaging van Enro n uit te stellen 2 7 9 . Uiteraard hadden zij een groot belang dat de downgrade niet onmiddellijk werd doorgevoerd, aangezien dergelijke actie virtueel het faillissement van Enron betekende. Toch is het beweerde nooit bewezen en de rating agencies verdedigen zic h door te stellen dat een mogelijke fusie van Enron de onderneming zou redden en bijgevolg dat een ratingw ijziging moest worden uitgesteld. Ondanks deze argumentering kan het proberen uitstellen van dergelijke ratingverlaging dus ook worden bestempeld als een potentieel belangenconflict.
278
U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Report of the Staff of the Senate Committee on Governmental Affairs: Financial Oversight of Enron: The SEC and Private -Sector Watchdog‟, S. Prt . 107-75, 7 Oktober 2002, 98. Beschikbaar op www.sec.gov 279 D. M. COVIT Z & P. HARRISON, ‗Testing Conflicts of Interest at Bond Rating Agencies with Market Anticipation: Evidence that Reputation Incentives Dominate‟, December 2003, FEDS Working Paper Nr. 200368, 4. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=512402
79
6.10) Foutieve informatie Voortbouwend op het belangenconflict downgrade en de Enron case, kan fraude ook een element zijn dat tot problemen leidt. Het is immers zo dat credit rating agencies de informatie die ze verkrijgen van de te beoordelen onderneming niet verifiëren 2 8 0 . Ze vertrouwen met andere woorden op de juistheid van de aangebrachte informatie. Hoewel het logisch is dat rating agencies niet alle informatie kunnen nagaan vanwege de hoge kosten die eraan verbonden zijn, kan dit toch leiden tot een potentieel belangenconflict.
Opnieuw is de Enron case hiervan een goed voorbeeld. Achteraf bleek immers dat er grote fouten werden gemaakt door het management. Sterker nog, fraude kwam aan het licht, omdat Enron valselijk boekhoudkundig winsten had geboekt. Indien bij de beoordelingsgesprekken de managers foute informatie blijven doorgeven aan de rating agencies, is het vanzelfsprekend dat de uiteindelijke rating niet de volledige waarheid weerspiegelt 2 8 1 . Dit, gecombineerd met voorgaand belangenconflict, zorgde voor de uiterst late ratingwijzigingen door de rating agencies in het Enron geval. In haar rapport van 2002 maakt de SEC de balans op. Ze stelt dat rating agencies geen incentive hebben om het kleine aantal fraudeurs op te sporen, hoe hoog de consequenties ook moge zijn voor de markten. Net door dat kleine aantal zullen CRA‘s in het overgrote merendeel van de gevallen een juiste rating uitgeven. Gezien hun quasi immuniteit op gebied van aansprakelijkheid en hun immer groeiende machtspositie hoeven ze zich niet in te laten met het opsporen van fraude, hetgeen een disproportionele kost met zich mee zou brengen 2 8 2 .
Men kan dus niet anders dan vaststellen dat fraude leidt tot foute ratings. Omdat het niet de taak is van rating agencies om informatie op hun juistheid te controleren, zullen 280
‗Cred it ratings are based on information furnished by the obligors or obtained by us fro m other sources we consider reliable. Although we look at information we receive with a critical eye, we do not perform any kind of audit (of financial statements or transactions) in connection with any credit rat ing —and may, on occasion, rely on unaudited financial information.‘ Zie ST ANDARD & POOR‘ S, „Corporate Ratings Criteria‟, 2008, p. 9. Beschikbaar op www.corporatecriteria.standardandpoors.com ‗Fitch does not audit or verify the truth or accuracy of such information and has undertaken no obligation to so audit or verify such information or to perform any other kind of investigative diligence into th e accuracy or completeness of such information.‘ Zie FIT CH RAT INGS, „Fitch Ratings Code of Conduct‟, Januari 2009, p. 16. Beschikbaar op www.fitchratings.com 281 ‗In general, [the senior Enron analysts] took the position that their ratings depended on the ac curacy and completeness of the information furn ished by Enron, its counsel, accountants and other experts. In retrospect, however, it was evident to them that Enron, in fact, provided misleading informat ion, and failed to d isclose other important facts, thereby undermin ing the accuracy and reliability of their rat ings.‘ Zie U.S. SECURIT IES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets‟, As Required by Section 702(b) of the Sarbanes-Oxley Act of 2002, Januari 2003, 16. Beschikbaar op www.sec.gov 282 U.S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Report of the Staff of the Senate Committee on Governmental Affairs: Financial Oversight of Enron: The SEC and Private -Sector Watchdog‟, S. Prt . 107-75, 7 Oktober 2002, 98. Beschikbaar op www.sec.gov
80
andere tussenpersonen hiervoor moeten zorgen. Zo kan gewezen worden op de verantwoordelijkheid
van
boekhouders,
revisoren,
bedrijfscommissarissen,
audit
bedrijven en dergelijke meer.
6.11) Vergoeding van de analist Een ander potentieel belangenconflict zit in de methode van de analistenvergoeding. Indien de verloning van dergelijke werknemers gebeurt aan de hand van bonussen voor hoge ratings of als het loon afhangt van de winsten die ze maken voor het rating agency, is de kans op niet accurate ratings enorm. Vergoedingen zouden daarentegen vast moeten zijn of enkel gebaseerd op de accuraatheid van de door hen geproduceerde ratings. Deze laatste methode zet analisten er toe aan om een zo j uist mogelijk beeld te creëren van de te beoordelen onderneming. Op die manier varen beiden partijen, zowel de analist als de gerate onderneming, er wel bij en krijgt men een win-win situatie.
Bovendien is het gevaarlijk dat de analist rechtstreeks contact heeft met de onderneming die hij moet beoordelen. Hij zal immers op een relatief makkelijke w ijze onder druk kunnen worden gezet door die onderneming. Dit kan op twee manieren gebeuren. De te beoordelen onderneming kan de analist rechtstreeks onder druk zetten door bijvoorbeeld dreigementen, dit is dus een negatieve vorm van beïnvloeding. Deze situatie zal in mindere mate voorkomen. Een tweede wijze van beïnvloeding is voor de analist positief en dus gevaarlijker. De onderneming kan immers de analist omkopen. Toegegeven, dit is een extreem voorbeeld, maar onschuldigere varianten op dit principe zijn plausibel. Voorbeelden hiervan zijn, zoals supra reeds vermeld, het toezenden van cadeaus of bepaalde
voordelen
in
natura 2 8 3 .
CRA‘s
moeten
zich
wapenen
tegen
dit
soort
rechtstreekse contacten met als doel een zo onaf hankelijk mogelijke analyse van de onderneming op te stellen.
6.12) Beïnvloeding van het ratingproces Voortbouwend op het vorige belangenconflict, de vergoeding van de analist, moet elke andere vorm van beïnvloeding van het ratingsproces als conflict worden aangestipt. Onder deze categorie vallen alle denkbare vormen van interferentie met het ratingproces. Zo kunnen persoonlijke relaties tussen analisten en werknemers van de te beoordelen 283
Zie supra Hoofdstuk 6.3.5 Geschenken.
81
onderneming dienen als voorbeeld. Zo vallen ook participaties, zowel financieel als persoonlijk, van het rating agency of haar managers in een te beoordelen onderneming hieronder. Zelfs politieke invloeden, in casu met betrekking tot kredietbeoordelingen van nationale staten, kunnen hieronder worden gebracht. Het is essentieel voor de rating agencies om zo effectief mogelijk op te treden tegen deze eerder verdoken vorm van belangenconflict. Hun geloofwaardigheid en onafhankelijkheid staan immers op het spel. Hoewel deze ‗restvorm‘ van conflict in de praktijk allicht zeer vaak voorkomt, is de bestrijding ervan uitermate moeilijk.
82
7) Aangereikte oplossingen
Het staat buiten kijf dat er zich belangenconflicten voordoen in de credit rating industrie. Hoewel enkele aangehaalde potentiële conflicten gestoeld zijn op wankele argumenten en hypotheses, blijft de conclusie dezelfde. Er zijn belangenconflicten en die moeten krachtdadig aangepakt worden teneinde een goede marktwerking te verzekeren. Enkele organisaties
en zowel nationale
en
als
internationale
regulators
trachtten reeds
oplossingen aan te reiken. In de volgende subsecties worden de belangrijkste besproken. Op die manier kan ik, in het voorlaatste hoofdstuk, een balans op maken over de bestaande oplossingen en zelf een aantal voorstellen formeleren.
7.1) IOSCO „The
International Organization of
Securities
Commissions‟
heeft
als
functie
een
coöperatie op te zetten om een hoge standaard van regulatie te promoten met als doel efficiënte, c orrecte en sterke markten te creëren. Verder is er een continue uitwisseling van
informatie
en
worden
krachten
gebundeld
om
een
effectieve
bewerkstelligen van de internationale handel in waardepapier
284
controle
te
. In december 2004
stelde het Technisch Comité van IOSCO voor het eerst een model Code of Conduct op voor credit rating agencies 2 8 5 . Het rechtswetenschappelijk werk werd ontwikkeld in samenspraak met de CRA‘s zelf, vertegenwoordigers van het Basel Committee en „the International Association of Insurance Supervisors‟ (IAIS). In mei 2008 werd er, gezien de nieuwe problemen die de financiële crisis met zich meebracht, een geüpdate versie van de IOSCO Code of Conduct gepubliceerd die vooral op vlak van structured finance aanpassing omvat 2 8 6 . De code op zich is bedoeld als leidraad voor rating agencies. Aan de hand hiervan kunnen zij hun eigen code of conduct opstellen. Let wel dat het niet de bedoeling
is
dat
ze
alles
omvattend
is.
Zowel
rating
agencies
als
nationale
toezichthouders moeten afwegen of additionele maatregelen nodig zijn om een goede werking van de rating industrie te verzekeren. Verder benadrukt IOSCO dat haar code allerminst stringent wil zijn. De bedoeling is om de rating agencies een zekere graad van 284
Zie voor meer informat ie; www.iosco.org/about/ THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „Code Of Conduct Fundamentals For Credit Rating Agencies‟, December 2004, p. 11. Beschikbaar op www.iosco.org. 286 THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „Code Of Conduct Fundamentals For Credit Rating Agencies‟, Mei 2008, p. 13. Beschikbaar op www.iosco.org 285
83
flexibiliteit te bieden om de code aan te passen aan de specifieke eisen van hun rechtssysteem en markt omstandigheden.
Het in artikel 4.1 van de IOSCO code
gestipuleerde ‗comply or explain‟ principe staat voorop2 8 7 . Dit principe houdt in dat indien een rating agency beslist om de IOSCO code als model te gebruiken, ze ofwe l de gehele code moet overnemen ofwel ervan kan afwijken, mits ze uitlegt waarom ze ervan afwijkt. Op die manier kan IOSCO een continue evaluatie doorvoeren van haar model code. De structuur van de IOSCO code of conduct is drieledig. Eerst komt de kwaliteit en de integriteit van het rating proces aan bod, dan worden de onafhankelijkheid en de belangenconflicten besproken en men sluit af met de verantwoordelijkheid van de CRA‘s ten opzichte van investeerders en te beoordelen ondernemingen. Hoewel de hele code gericht is op het afleveren van kwaliteitsvolle ratings, gaat de aandacht in deze verhandeling naar het tweede deel, met name hoe belangenconflicten aan te pakken. Bij de aanvang van dit werk geeft IOSCO haar eigen pragmatische definitie van de taak die credit ratings moeten vervullen ; „CRAs should endeavor to issue opinions that help reduce the asymmetry of information that exists between borrowers and debt and debt like securities issuers, on one side, and lenders and the purc hasers of debt and debt -like securities on the other‟2 8 8 . Deze def initie impliceert dat belangenconflicten tot een minimum moeten worden beperkt om een zo accuraat mogelijke rating af te leveren die de informatie asymmetrie tussen investeerders en ondernemin gen aanzienlijk beperkt. De meest relevatie bepalingen worden hieronder opgenomen en kort besproken. 2.1 A CRA should not forbear or refrain from taking a rating action based on the potential effect (economic, political, or otherwise) of the action on the CRA, an issuer, an investor, or other market participant. Bepaling 2.1 heeft betrekking op het belangenconflict dat supra aangeduid werd als het uitstellen van een ratingwijziging 2 8 9 . Rating agencies kunnen immers incentives hebben om een downgrade uit te stellen of zelfs helemaal niet door te voeren. Bovendien zorgt de concentratie van de rating industrie dat agencies hun gedrag op elkaar afstemmen. Hoewel het belangenconflict zelf aandacht krijgt in de bepaling, blijft een oplossing achterwege. IOSCO behoudt hier een zeer oppervlakkig en vaag niveau, hetgeen eerder een aanbeveling is dan een aanpak van het belangenconflict. Advies omtrent de aanpak van dit conflict blijft achterwege.
287
„If a CRA‟s code of conduct deviates from the IOSCO provisions, the CRA should explain where and why these deviations exist, and how any deviations nonetheless achieve the objectives contained in the IOSCO provisions.‟ 288 THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), ibid., 3. 289 Zie supra Hoofdstuk 6.8 Do wngrade.
84
2.4 The credit rating a CRA assigns to an issuer or security should not be affected by the existence of or potential for a business relationship between the CRA (or its affiliates) and the issuer (or its affiliates) or any other party,or the non-existence of such a relationship. De drang die rating agencies bezitten om toekomstige transacties veilig te stellen kan hieronder worden gecatalogeerd. Uiteraard is dit een heikel punt voor de CRA‘s. Het is immers inherent aan elke onderneming om zichzelf in stand te houden en toekomstige winsten te vrijwaren. Het feit dat de te beoordelen ondernemingen de rating agencies rechtstreeks betalen voor hun rating draagt bij tot het probleem. Bovendien is de recente ontwikkeling van structured finance een bijkomende zorg, aangezien CRA‘s meerdere van deze producten raten bij een zeer kleine groep van uitgevers. Dit wekt uiteraard vragen op
met
betrekking
tot
het
publiceren
van
kwaliteitsvolle
ratings,
zoals
supra
aangetoond 2 9 0 . Ook hier is de intentie van IOSCO goed en moet dit punt zeker aandacht krijgen, maar de te algemene aard van de aanbeveling geeft geen oplossing voor het probleem. 2.5 A CRA should separate, operationally and legally, its credit rating business and CRA analysts from any other businesses of the CRA, including consulting businesses, that may present a conflict of interest. A CRA should ensure that ancillary business operations w hich do not necessarily present conflicts of interest with the CRA‟s rating business have in place procedures and mechanisms designed to minim ize the likelihood that conflicts of interest will arise. A CRA should also define what it considers, and does not consider, to be an ancillary business and why. In deze bepaling komt het probleem van de nevenactiviteiten zoals consultancy aan bod. Vanzelfsprekend
kan
een
waarheidsgetrouwe ratings
vermenging
291
van
beide
activiteiten
leide n
tot
niet
. Dit potentieel belangenconflict doet zich ook voor in
andere sectoren, zoals de accountancy, wat maakt dat er reeds mogelijke oplossingen bestaan. IOSCO raadt de rating agencies aan een soort van Chinese Wall te installeren tussen hun rating activiteit en nevenactiviteiten 2 9 2 . Deze oplossing is bijvoorbeeld reeds met
resultaat
toegepast
bij
grootbanken 2 9 3 .
Zo
worden
bankactiviteiten
en
beleggingsfondsen, beiden beheerd door dezelfde bank, op alle vlakken van elkaar gescheiden.
Indien
er
een
belangenconflict
ontstaat
tussen
de
bank
en
het
beleggingsfonds, treden beide afdelingen volledig onafhankelijk op. Deze oplossing, indien op een efficiënte manier uitgewerkt, blijkt in de praktijk goed te werken hoewel 290
Zie supra Hoofdstuk 6.3.1 De betaler krijgt de rating en 6.3.3 Structured Finance. Zie supra Hoofdstuk 6.3.2 Consultancy. 292 Zie ook Art. 2.10 van de IOSCO Code of Conduct; 2.10 „In instances where rated entities (e.g., governments) have, or are simultaneously pursuing, oversight functions related to the CRA, the CRA should use different employees to conduct its rating actions than those employees involved in its oversight issues.‟ 293 T. BRUYNINCKX, ‗Rating agencies: inhoud, reglementering en aansprakelijkheid‟, Jura Falconis Jg. 44, 200708, nr. 1, 81. Beschikbaar op http://law.ku leuven.be/jura/ 291
85
een totale scheiding van afdelingen binnen eenzelfde bedrijf nog steeds een utopie blijft. Hoe dan ook zorgt deze Chinese Wall voor een sterke reductie van het belangenconflict, wat mijn inziens een goede oplossing is.
2.8 A CRA should disclose the general nature of its c ompensation arrangements with rated entities. a. Where a CRA receives from a rated entity compensation unrelated to its ratings service, such as compensation for consulting services, a CRA should disclose the proportion such non-rating fees constitute against the fees the CRA receives from the entity for ratings services. b. A CRA should disclose if it receives 10 percent or more of its annual revenue from a single issuer, originator, arranger, client or subscriber (including any affiliates of that issuer, originator, arranger, client or subscriber). c. CRAs as an industry should encourage structured finance issuers and originators of structured finance products to publicly disclose all relevant information regarding these products so that investors and other CRAs can conduct their own analyses independently of the CRA contracted by the issuers and/or originators to provide a rating. CRAs should disclose in their rating announcements whether the issuer of a structured finance product has informed it that it is publicly disclosing all relevant information about the product being rated or if the information remains non-public. Transparantie is een goede manier om vele belangenconflicten aan te pakken. Immers hoe minder informatie publiek beschikbaar is, hoe minder aangepaste regels men kan uitvaardigen wegens gebrek aan kennis. Vermits rating agencies op winst gerichte ondernemingen zijn 2 9 4 , is het van belang dat zowel de hoogte van de tarieven als de oorsprong van de winsten bekend raken. Excessen worden vooreerst op die manier uitgesloten en bovendien komt er een soort van publieke controle op de rating activiteiten. Hoewel transparantie en het bekend maken van bepaalde informatie een stap in de goede richting is, zal het onvoldoende zijn onderhuidse misbruiken tegen te gaan. IOSCO geeft aldus een goede voorzet, maar de concrete uitwerking moet strenger gebeuren. Punt b., dat in 2008 aan de IOSCO code werd toegevoegd, geeft uiting aan die kritiek. De 10 procent regel is op zich een goede regel, maar blijft mijns inziens voor de „big three‟ dode letter, aangezien hun omzet van die aard is dat ze nooit 10 procent uit één enkele transactie of onderneming zullen halen. Bovendien is deze regel voor kleinere rating agencies ook niet optimaal, aangezien zij het argume nt van de confidentialiteit van hun cliënten naar voren schuiven 2 9 5 . Punt c., ook in 2008 toegevoegd, zet de CRA‘s aan om de problemen omt rent structured finance aan te pakken 2 9 6 . Hoewel zowat alle belangrijke rating agencies akkoord gaan met het eerste deel v an dit punt, staan ze
294
Zie supra Hoofdstuk 6.7 Co mmerciële Onderneming. THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „A Review Of Implementation Of The IOSCO Code Of Conduct Fundamentals For Credit Rating Agencies‟, Maart 2008, 11. Beschikbaar op www.iosco.org 296 Zie supra Hoofdstuk 6.3.3 Structured Finance. 295
86
weigerachtig tegenover het tweede deel. S&P argumenteert dat het niet de taak is van het rating agency, maar van de uitgever van het structured finance product om dergelijke informatie mee te delen 2 9 7 .
2.11 Reporting lines for CRA employees and their compensation arrangements should be structured to eliminate or effectively manage actual and potential conflicts of interest. a. A CRA‟s code of conduct should also state that a CRA analyst will not be compensated or evaluated on the basis of the amount of revenue that the CRA der ives from issuers that the analyst rates or with which the analyst regularly interacts. b. A CRA should conduct formal and periodic reviews of compensation policies and practices for CRA analysts and other employee s who participate in or who might otherwise have an effect on the rating process to ensure that these policies and practices do not compromise the objectivity of the CRA‟s rating process. De verloning van zowel analisten als andere werknemers van het cre dit rating agency kan uiteraard ongewenste vormen aannemen 2 9 8 . Het is dan ook absoluut noodzakelijk, met het oog op een kwaliteitsvolle rating, dat deze verloningen niet afhangen foute parameters, zoals de w inst gegenereerd voor het CRA. Hoewel dit een belan grijk belangenconflict is, zal dit in de praktijk niet al te veel voorkomen. Gezien het reputatie kapitaal model kunnen rating agencies zich geen al te veel foute ratings veroorloven. Het zou dan ook kortzichtig zijn om vergoedingen te laten afhangen van eenmalige opbrengsten uit incorrecte ratings. Vermits het in het belang van het CRA zelf is dat dit belangenconflict zich niet voordoet is de door IOSCO voorgestelde interne procedure adequaat genoeg, hoewel de aanbeveling redelijk vaag blijft.
2.13 No CRA employee should participate in or otherwise inf luence the determination of the CRA‟s rating of any particular entity or obligation if the employee: a. Owns securities or derivatives of the rated entity, other than holdings in diversified collective invest ment schemes; b. Owns securities or derivatives of any entity related to a rated entity, the ownership of which may cause or may be perceived as causing a conflict of interest, other than holdings in diversified collective investment schemes; c. Has had a recent employment or other signif icant business relationship with the rated entity that may cause or may be perceived as causing a conflict of interest; d. Has an immediate relation (i.e., a spouse, partner, parent, child, or sibling) who currently works for the rated entity; or e. Has, or had, any other relationship w ith the rated entity or any related entity thereof that may cause or may be perceived as causing a conflict of interest.
297
THE TECHNICAL COMMITTEE OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), ibid., 11. 298 Zie supra Hoofdstuk 3.10 Vergoeding van de analist.
87
Insider trading is ongetwijfeld een groot probleem binnen de credit rating industrie 2 9 9 . Gezien de confidentiële informatie waarmee CRA‘s en bijgevolg ook hun analisten en werknemers in contact komen, is het noodzakelijk hiervoor een adequate regeling op te zetten3 0 0 . Dit belangenconflict is echter zeer moeilijk aan te pakken, aangezien het een hele klus is om potentiële misbruiken in kaart te brengen. Men kan immers niet het doen en laten van elke werknemer controleren. In Europa probeerde de MAD richtlijn 3 0 1 dit probleem ook aan te pakken. Toch is en blijft het zeer moeilijk om e en doeltreffende regeling uit te werken. IOSCO stelt mijns inziens terecht dat de rating agencies dit probleem best intern proberen te bestrijden. Immers een rating agency heeft zelf geen baat bij insider trading van zijn werknemers. Ze
zal daarentegen zelfs
eerder
reputatieschade lijden, wat men uiteraard ten allen tijde wil vermijden. Bovendien dient, niet in het minst ook in het belang van de CRA‘s, confidentiële informatie zoveel mogelijk binnenskamers
te
blijven.
Vandaar
lijkt
inderdaad
de
beste
wijze
om
dit
te
bewerkstelligen een interne procedure op poten te zetten die dit conflict tracht op te lossen. 2.15 CRA employees should be prohibited from soliciting money, gifts or favors from anyone with w hom the CRA does business and should be prohibited fr om accepting gifts offered in the form of cash or any gifts exceeding a minimal monetary value. Deze bepaling spreekt voor zich. Het behandelt een zeer gevaarlijk thema, namelijk de beïnvloeding van de analist door de te beoordelen onderneming 3 0 2 . Dit moet uiteraard worden vermeden, met als doel een onafhankelijke rating af te leveren. Een totaal verbod van dit soort praktijken is dus aangewezen.
2.16 Any CRA analyst who becomes involved in any personal relationship that creates the potential for any real or apparent conflict of interest (including, for example, any personal relationship w ith an em ployee of a rated entity or agent of such entity within his or her area of analytic responsibility), should be required to disclose such relationship to the appropriate manager or officer of the CRA, as determined by the CRA‟s compliance policies. Deze laatste bepaling handelt over alle mogelijke alternatieve vormen van beïnvloeding in het ratingproces 3 0 3 . De beste wijze om dit verdoken belangenconflict op te lossen is, zoals IOSCO voorstelt, om zo snel mogelijk alle relevante informatie openbaar te maken.
299
Ook Art 2.14 van de IOSCO Code of Conduct handelt over dit topic. Zie supra Hoofdstuk 6.4 Confidentialiteit en 6.5 Insider Trading. 301 Market Abuse Directive (MAD), Richtlijn 2003/6/ EG Van Het Europees Parlement en de Raad betreffende handel met voorwetenschap en markt man ipulatie (markt misbruik), 28 januari 2003. Beschikbaar op http://eurlex.europa.eu. Zie Hoofdstuk 4.2 Eu ropa. 302 Zie supra Hoofdstuk 6.10 Vergoeding van de analist. 303 Zie supra Hoofdstuk 6.11 Beïnvloeding van het ratingproces. 300
88
De betrokken analisten zullen op die manier van de zaak gehaald worden en aldus blijft de onafhankelijkheid van de rating gevrijwaard. De conclusie moet zijn dat de IOSCO Code of Conduct zeker een stap in de goede richting is. Hoewel ze niet alle belangenconflicten behandelt, geeft ze toch een mooi overzicht hoe rating agencies de aangereikte problemen moeten oplossen. Toch blijft de Code grotendeels in gebreke wat effectiviteit betreft. De bewegingsvrijheid voor de CRA‘s is dermate groot dat quasi alle bepalingen naar hun smaak kunnen worden ingekleurd. Bepalingen die wel hun doel treffen, zijn de analistenvergoedingen en anti beïnvloeding van het ratingproces. Opvallend is dat net die bepalingen ook in het voordeel zijn van de rating agencies zelf. Andere clausules, zoals uitstel van ratingw ijziging, het veiligstellen van toekomstige winsten en de Chinese Wall, zijn te vaag om doeltreffend te zijn. IOSCO biedt voor deze problemen, die veelal de grootste gevolgen hebben op de markt en de ondernemingen, niet echt een oplossing. Toch is de ‗model Code of Conduct‘ een goede eerste stap voor de rating agencies. Ten eerste worden ze geconfronteerd met enkele belangrijke belangenconflicten. Ten tweede is de uitwerking van interne procedures ter bestrijding van deze conflicten essentieel. Om het verschil tussen theorie en praktijk aan te duiden, komt in de volgende subsectie de implementatie van de code door de CRA‘s aan bod.
7.2) Implementatie van de IOSCO Code Fitch heeft bij het opstellen van zijn Code of Conduct zich duidelijk laten inspireren op de IOSCO Code 3 0 4 . De
meeste bepalingen zijn letterlijk of
met kleine aanpassingen
opgenomen. In het hoofdstuk 4 van de Fitch Code is de disclaimer opgenomen. Interessant vanuit het oogpunt van de afdwingbaarheid is dat Fitch alle aansprakelijkheid voortvloeiend uit bepalingen van haar Code ont kent 3 0 5 . Met andere woorden kan geen enkele partij enig recht putten uit de opgenomen bepalingen. Fitch werkte specifiek voor haar werknemers een „Confidentiality, Conflicts of Interest and Securities Trading Policy ‟ uit 3 0 6 . De bedoeling is dat alle werknemers deze policy strikt naleven, opdat de reputatie en geloofwaardigheid van Fitch Ratings gewaarborgd blijft. Ze omvat onder andere strenge
vereisten
in
verband
met
insider
trading,
confidentialiteit
en
andere
belangenconflicten. Het moet gezegd dat de policy uitgebreid en zelfs efficiënt is. Toch 304
FIT CH RAT INGS, „Fitch Ratings Code of Conduct‟, Januari 2009, p. 17. Beschikbaar op www.fitchrat ings.com ‗However, with such publication, Fitch does not intend to assume, and is not assuming, any responsibility or liability to any party arising out of, or with respect to, this Code.‟ Zie FIT CH RATINGS, ibid., 16. 306 Zie FIT CH RAT INGS, „Fitch Ratings Worldwide confidentiality, Conflicts of Interest and Securities Trading Policy‟, Maart 2009, 3. Beschikbaar op www.fitchratings.com 305
89
blijft het twijfelachtig of dergelijk instrument geloofwaardig overkomt, vermits de afdwinging ervan grote vragen oproept. De kans dat de bepalingen dode letter blijven is dus groot. Ook Moody‘s baseerde zich voor haar Code of Professional Conduct op de IOSCO Code 3 0 7 . Haar code is zowaar nog beter uitgewerkt en aangevuld met definities. Toch blijft het probleem hetzelfde als bij Fitch. Moody‘s stelt bovendien dat; „Management will be responsible for the implementation and the enforcement of the MIS Code.‟ 3 0 8 Hoewel dit theoretisch een mooi streefdoel kan zijn, is dit in de praktijk uiteraard niet mogelijk. Standard & Poor‘s volgt met zijn ‗Rating Services Code Of Conduct‘ nagenoeg dezelfde weg als F itch en Moody‘s 3 0 9 . Vermeldenswaardig is dat S&P in verband met de afdwingbaarheid opneemt dat „Failure to comply with this Code and the related policies, procedures and guidelines may result in disciplinary action, up to and including termination of employment.‟ 3 1 0 . Vooral de opname van de woorden ‗may result‘ zijn opvallend. Nogmaals is het duidelijk dat de codes in feite geen enkele juridische waarde hebben.
De conclusie die men kan trekken is dat de implementatie van de IOSCO code op een goede en vrij algemene wijze gebeurd is. Op het eerste zicht is dit uiteraard een positief teken. Niet alleen erkennen de rating agencies dat ze blootgesteld zijn aan ernstige belangenconflicten, maar bovendien w illen ze er actief iets aan doen. Deze bevindingen zijn op zich al een hele stap voorwaarts. Toch moet de schijn van dergelijke codes worden doorprikt. Vermits er geen enkel recht uit kan worden geput en zelfs de interne afdwingbaarheid zeer dubieus is, kan men het nut ervan in twijfel trekken. Mijns inziens zijn deze codes eerder een middel om de publieke opinie te sussen. De schijn wordt door de rating agencies hoog gehouden door eerbare waarden en nobele gedachten voorop te stellen. Echter, indien het erop aankomt om de deze toe te passen in de praktijk, is er geen enkel vaststaand feit voorhanden. Het is zoals een zeer stringente wet opstellen, die uitgebreide doelstellingen en zelfs treffende bepalingen bevat, zonder één enkele sanctie of afdwingmechanisme te voorzien. Het mag duidelijk zijn dat dergelijke wet zijn doel voorbij schiet en geen impact zal hebben als het erop aankomt. De conclusie moet zijn dat de Code of Conduct een zeer mooi ogend instrument is in tijden waarin zich geen problemen voordoen. Helaas, wanneer het fout loopt en de code op de proef wordt gesteld, kan men niet anders dan besluiten dat de waarde ervan onbenullig is. De enige 307
M OODY‘S INVE ST ORS SERVICE, „Code of Professional Conduct, November 2008‟, p. 21, Beschikbaar op www.moodys.com 308 M OODY‘S INVEST ORS SERVICE, ibid., 17. 309 STANDARD & POOR'S FINANCIAL SERVICES, „Rating Services Code Of Conduct‟, December 2008, p. 16. Beschikbaar op www.standardandpoors.com 310 ST ANDARD & POOR'S FINANCIAL SERVICES, ibid., 3.
90
juiste stelling is dan ook dat de rating activiteiten tot op de dag van vandaag niet aan regels gebonden zijn.
7.3) Initiatieven Verenigde Staten Bij de bespreking van het statuut van de rating agencies 3 1 1 kwamen reeds enkele initiatieven aan bod. Er werd in dat hoofdstuk gefocust op de NRSRO status van de jaren ‗70, maar een recenter initiatief is echter van groter belang, namelijk de Credit Rating Agency Reform Act van 2006 3 1 2 . Deze wet creëerde een nieuwe sectie 15E in de Securities
Exchange
Act
van
1934.
Buiten
de
reeds
besproken
definities
en
registratieverplichtingen die in deze wet aan bod kwamen, vormen de gedragsregels een derde grote pijler. Er zijn drie categorieën te onderscheiden. Ten eerste de regels in verband met de preventie en het misbruik van confidentiële info rmatie 3 1 3 , als tweede punt het omgaan met belangenconflicten3 1 4 en tenslotte enkele verboden gedragingen 3 1 5 . Let wel op dat deze regels enkel gelden met betrekking tot CRA‘s die erkend zijn als NRSRO. Andere, niet erkende rating agencies, hebben dus nagenoeg gee n regulering.
Met betrekking tot de eerste twee categorieën, namelijk de confidentiële informatie en de belangenconflicten, bepaalt de wet dat elke NRSRO een geschreven beleid moet opzetten en afdwingen. De derde categorie, verboden gedragingen, verleent de SEC de macht om regels te formuleren. In de wet is een lijst opgenomen van specifiek verboden gedragingen. Zo komen de nevenactiviteiten die de CRA‘s aanbieden aan bod, het onterecht verlagen van een rating of hiermee dreigen met als doel druk uit te oe fenen en tot slot een rating te wijzigen, omdat een onderneming weerspanning is, door middel van afbreuk te doen aan de normale ratingprocedures 3 1 6 . Bovendien wordt een algemene bevoegdheid verleend aan de SEC om specifieke regels op te stellen voor de NRSRO‘s3 1 7 . De SEC maakte reeds gebruik van deze bevoegdheid 3 1 8 . Op 18 juni 2007 nam ze enkele
311
Zie supra Hoofdstuk 4.1 USA. CREDIT RAT ING A GENCY REFORM A CT OF 2006, September 29 2006, 109th Congress - Second Session Convening January 7, 2005, www.westlaw.co m, De Rating Agency Reform Act trad in werking op 26 jun i 2007. 313 CREDIT RAT ING A GENCY REFORM A CT OF 2006, SEC. 4., (G) Prevention Of Misuse Of Nonpublic Information. 314 CREDIT RAT ING A GENCY REFORM A CT OF 2006, SEC. 4., (H) Management Of Conflicts Of Interest. 315 CREDIT RAT ING A GENCY REFORM A CT OF 2006, SEC. 4., (I) Prohib ited Conduct. 316 CREDIT RAT ING A GENCY REFORM A CT OF 2006, SEC. 4., (I), 1, A B en C. 317 CREDIT RAT ING A GENCY REFORM A CT OF 2006, SEC. 4., (C), 1 Authority. 318 U. S. SECURIT IES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), ‗Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations‟, As Required by Section 6 of the Cred it Rating Agency Reform Act of 2006, Juni 2008, 7. Beschikbaar op www.sec.gov 312
91
regels
aan,
die
in
werking
traden
op
26
belangenconflicten stipt de SEC negen punten
320
juni
2007 3 1 9 .
Met
betrekking tot
aan die aan regulering zullen worden
onderw orpen;
1. Being paid by issuers or underwriters to determine credit ratings with respect to securities or money market instruments they issue or underwrite. 2. Being paid by obligors to determine credit ratings with respect to the obligors. 3. Being paid for se rvices in addition to determining credit ratings by issuers, underwriters, or obligors that have paid the NRSRO to determine a credit rating. 4. Being paid by persons for subscriptions to receive or access the credit ratings of the NRSRO and/or for other services offered by the NRSRO where such persons may use the credit ratings of the NRSRO to comply w ith, and obtain benef its or relief under, statutes and regulations using the term “NRSRO” 5. Being paid by persons for subscriptions to receive or access the credit ratings of the NRSRO and/or for other services offered by the NRSRO where such persons also may own investments or have entered into transactions that could be favorably or adversely impacted by a credit rating issued by the NRSRO 6. Allowing persons within the NRSRO to directly own securities or money market instruments of, or having other dire ct ownership inte rests in, issuers or obligors subject to a credit rating determined by the NRSRO 7. Allowing persons w ithin the NRSRO to have a business re lationship that is more than an arms length ordinary course of business relationship w ith issuers or obligors subject to a credit rating determined by the NRSRO 8. Having a person associate d with the NRSRO that is a broker or dealer engaged in the business of underwriting sec urities or money market instruments 9. Any other type of conflict of interest relating to the issuance of credit ratings by the NRSRO that is material to the NRSRO and that is identified by the NRSRO in Exhibit 6 to Form NRSRO in accordance with section 15E(a)(1)(B)(v i) of the Act (15 U.S.C. 78o-7(a)(1)(B)(vi)) and Rule 17g1. De SEC verbiedt voorgenoemde belangenconflicten, indien ze voorkomen bij NRSRO‘s. Bovendien moeten ze de conflicten waaraan ze zijn blootgesteld openbaar maken, een beleid uitstippelen en interne procedures opzetten om ze aan te pakken 3 2 1 .
In het jaarlijkse SEC rapport van 2008 ha ndelend over NRSRO‘s, stelt de Commissie enkele nieuwe regels voor in verband met de onderdrukking van belangenconflicten. Zo
319
U. S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff‟s Examinations of Select Credit Rating Agencies‟, By the Staff o f the Office of Co mpliance Inspections and Examinations Division of Trading and Markets and Office of Econo mic Analysis, Juli 2008, 4. Beschikbaar op www.sec.gov 320 17 CFR 240.17g-5(b )(1) tot (9). 321 17 CFR 240.17g-5.
92
ziet ze het gevaar in van kredietbeoordelingen van structured finance producten3 2 2 . Het voorgestelde houdt in dat rating agencies de informatie die ze gebruiken in hun ratingproces en analyse omt rent dit type van producten openbaar moet maken. Uiteraard pakt dit het probleem aan waarbij het CRA herhaaldelijk grote sommen ontvangt voor het raten van verschillende structured finance producten, uitgegeven door één zelfde entiteit3 2 3 . Een ander voorstel omvat het conflict waarbij het rating agency adviezen verstrekt over de kredietwaardigheid van een entiteit waaraan ze nadien een rating zal geven 3 2 4 . Het is een veel voorkomende praktijk dat rating agencies samen met de uitgever van bijvoorbeeld structured finance een product ontwerpen, veelal met als enige doel een zo gunstig mogelijke rating te verkrijgen. Een ander voorbeeld is het wijzigen van de ondernemingsstructuur op advies van het CRA, met als doel een hogere rating te verkrijgen. Dit creëert uiteraard een probleem in verband met de beïnvloeding van het ratingproces. Door het verbieden van adviesverstrekking aan een te raten entiteit, bestrijdt men dit belangenconflict. In een derde punt w il de SEC vermijden dat analisten betrokken worden in de onderhandelingen van de tarieven met ondernemingen die ze moeten raten3 2 5 . Een vierde voor de hand liggend probleem dat de SEC tracht te bestrijden is het ontvangen van geschenken door de analisten 3 2 6 . Deze voorstellen werden op 10 april 2009 omgezet in wetgeving 3 2 7 . Men kan besluiten dat de SEC een grote bevoegdheid heeft om de rating agencies te reguleren. Ze houdt de rating industrie in het oog door continue onderzoeken te verrichten en het publiceren van rapporten. Op die manier kan ze de vinger aan de pols houden. De initiatieven die reeds werden bewerkstelligd getuigen dat de SEC kort op de bal w il spelen. Toch dringen nuances zich op. Vooreerst lijkt de bevoegdheid van de SEC extensief, maar is in se erg beperkt. De wet verstrekt immers enkel regulerende bevoegdheid ten aanzien van NRSRO‘s. Met andere woorden vallen andere rating agencies niet onder dit wetgevend optreden. Daarenboven kan de SEC enkel reguleren 322
Proposed Amendments to Rule 17g-5. Zie U. S. SECURIT IES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), ‗Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rat ing Organizations‘, As Required by Section 6 o f the Credit Rating Agency Reform Act of 2006, Juni 2008, 28. Beschikbaar op www.sec.gov. De commissie verwoordt het gevaar alsvolgt; ‗As sources of constant deal-based revenue, some arrangers have the potential to exert greater undue influence on an NRSRO than, for example, a corporate issuer that may bring far less ratings business to the NRSRO.‟ 323 Zie supra Hoofdstuk 6.3.4 Structured Finance. 324 The Commission proposed to amend Rule 17g-5(c) to add a new paragraph (5). Zie U. S. SECURIT IES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), ibid., 30. 325 Zie supra Hoofdstuk 6.3.2 Tariefonderhandeling. The Commission proposed to amend Rule 17g-5 by adding a new paragraph (c)(6) of Rule 17g -5. Zie U. S. SECURIT IES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), ibid., 30. 326 Zie supra Hoofdstuk 6.3.5 Geschenken. The Commission proposed to amend Rule 17g-5 by adding a new paragraph (c)(7). Zie U. S. SECURIT IES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), ibid., 31. Alles boven de 25 U.S. dollar wordt beschouwd als een niet toegelaten geschenk. 327 § 240.17g-5 Conflicts of interest (C), punt 5 tot 7. Zie U. S. SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), Amend ments to Rules for Nationally Recognized Statistical Rating Organizations, Release No. 34 -59342; File No. S7-13-08, 2 Februari 2009, p. 109. Beschikbaar op www.sec.gov
93
voor activiteiten binnen de USA, vermits NRSRO een exclusief Amerikaans begrip is. Verder blijft de SEC de kaart trekken van zelf regulering, ondanks de defecten van dit systeem die door de financiële crisis aan de oppervlakte kwamen.
Toch staat een diepgaandere rating agency hervorming op til. Zowel Banking Comm ittee Chairman CHRISTOPHER DODD en Ranking Member RIC HARD SHELBY duiden foute ratings en belangenconflicten aan als oorzaak van de huidige crisis 3 2 8 . Zeer recent werden tal van voorstellen geopperd met als doel de inaccuraatheid van de CRA‘s aan banden te leggen. Zo kwam MARY SC HAPIRO , de allereerste vrouw zetelend in de vijfkoppige SEC, bijvoorbeeld met het idee om SEC opzichters toe te wijzen aan rating agencies 3 2 9 . Op die manier kan de overheid de agencies nauwlettend in het oog houden. Nieuw verkozen president van de Verenigde Staten, BARACK OBAMA , verklaarde dat de USA met plezier een voortrekkersrol
wil
spelen
in
de
vernieuwing
van
de
regelgeving
omtrent
kapitaalvereisten en de rol van credit rating agencies 3 3 0 .
7.4) Initiatieven Europa Enkele Europese normen werden reeds besproken 3 3 1 . Zo kwamen de richtlijnen aan bod inzake markt misbruik (MAD), kapitaalsvereisten (CRD) en de markten voor financ iële instrumenten (MiFID). Ook het ECAI statuut voor rating agencies werd onderzocht. Toch valt het op dat geen enkele van deze wetgevende normen zich effectief richt tot de CRA‘s. Ze bespreken veelal de gevolgen van uitgegeven ratings of hun toepassing in de markt. Daarom vallen ze niet onder de noemer van de initiatieven. Door de huidige crisis werd Europa op een vrij confronterende w ijze wakker geschud, waardoor vandaag het debat over CRA-regulering ook in Europa woedt. Nochtans kwam de Commissie in 20 06 al op de proppen met een globaal plan 3 3 2 . Hierbij stelde ze zelfregulering via de IOSCO code voorop. De naleving zou jaarlijks worden gecontroleerd door CESR. Opvallend aan dit rapport was dat de Commissie ― tot de conclusie [is] gekomen dat momenteel geen nieuwe wetgevingsinitiatieven vereist zijn…
328
Zie United States Senate Committee on Ban king, Housing & Urban Affairs, http://banking.senate.gov K. GUHA & A. VAN DUYN, ‗Congress to create systemic risk regulator‘, The Financial Times, 15 Januari 2009 330 E. LUCE, ‗Obama gives few clues on ‗global deal‘‘, The Financial Times, 3 Maart 2009 331 Zie supra Hoofdstuk 4.2 Europa. 332 COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, ‗Communication from the Commission on Credit Rating Agencies‟, Official Journal of the European Union, 2006/ C 59/ 02, 11 maart 2006, C 59/ 2. 329
94
Volgens de Commissie is er in het onderhavige geval echter niets dat erop wijst dat nieuwe wetgeving noodzakelijk is‖ 3 3 3 . Helaas bleek nieuwe wetgeving wel noodzakelijk te zijn. Daarom bracht de Commissie van de Europese Gemeenschappen op 12 november 2008 een voorstel aan voor een verordening van het Europees Parlement en de Raad inzake ratingbureaus 3 3 4 . Op 23 april 2009 werd het voorstel tot verordening goedgekeurd door het Europees Parlement met 569 voorstemmen, 47 tegenstemmen en 4 onthoudingen, wat onmiddellijk de consensus aantoont binnen het Parlement 3 3 5 . In de verordening hekelt de Commissie onder andere het gebrek van een handhavingmechanisme in de IOSCO code. Belangrijker is dat de Commissie erkent dat de prob lematiek van de rating industrie mondiaal is en bijgevolg het wetgevend kader in de USA als in Europa en de rest van de wereld zo gelijklopend mogelijk moet zijn 3 3 6 . Het voorstel tot verordening houdt vier algemene doelstellingen voor ogen.
Men wil ervoor zo rgen dat
ratingbureaus
belangenconflicten in het
ratingproces voorkomen of adequaat beheren. Ook de verbetering van de kwaliteit van de methoden en ratings van CRA‘s is een doel. Verder wil de EU de transparantie vergroten door de rating agencies bepaalde informatieverplichtingen op te leggen. Tenslotte wil men een efficiënt registratie- en toezichtkader waarbij ‗forum shopping‟ en regelgevingsarbitrage tussen de EU rechtsgebieden wordt voorkomen 3 3 7 .
De verordening zelf van dichterbij bekijkend, ziet men hoe de Europese unie deze doelstellingen wil bereiken. Vooral de aanpak van belangenconflicten is voor deze verhandeling van belang. Preliminair somt men enkele algemene zaken op die de artikels van de verordening plaatsen in een algemenere context. Belangrijker is dat artikel 4 ratings toelaat in regelgevingdoeleinden, maar enkel ratings die uitgegeven werden door geregistreerde CRA‘s 3 3 8 . In die zin komt het voorgestelde overeen met de registratie en de daaraan gekoppelde gevolgen van het Amerikaanse NRSRO syst eem. Art. 5 behandelt de belangenconflicten, waarbij het verwijst naar bijlage I, A en B. Daarin bepaalt men dat het toezichthoudend orgaan ten minste 3 onafhankelijke leden moet hebben 3 3 9 . Dit orgaan moet zich focussen op de goede ontwikkeling van het ratingbeleid en de
333
COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, ibid., 5. COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, „Voorstel Voor Een Verordening Van Het Europees Parlement En De Raad Inzake Ratingbureaus‟, 2008/0217 (COD), COM(2008) 704 definit ief, Brussel, 12 november 2008, p. 45. Beschikbaar op http://ec.europa.eu/prelex 335 COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, ‗Approval of new Regulation will raise standards for the issuance of credit ratings used in the Community‟, IP/ 09/ 629, Brussel, 23 april 2009, 1. Beschikbaar op http://europa.eu 336 COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, ibid., 3. 337 COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, ibid, 4. 338 De registratie zelf wordt geregeld in art. 12 tot 17 van het voorstel tot verordening. 339 Zoals dat in de EU al gekend is onder de vorm van corporate governance. 334
95
doeltreffendheid van het interne systeem ter bestrijding van belangenconflicten. Verder moet er een interne
gedragscode opgemaakt worden. In afdeling B komen de
operationele vereisten aan bod. Vooreerst stelt men opnieuw dat belangenconflicte n waaraan het rating agency is blootgesteld moeten worden opgespoord, weggewerkt en bekendgemaakt. Zo is er de vereiste dat een CRA de namen zal bekendmaken van partijen waaraan het meer dan 5 procent van haar jaarlijks inkomen ontleent. Ook is er een ratingverbod, indien blijkt dat het agency of één van haar werknemers financiële belangen of zeggenschapsbanden heeft in een te beoordelen entiteit. Ook de consultancy praktijk die in conflict komt met het ratingproces wordt aan banden gelegd. De aanbevelingen of adviezen met betrekking tot structured finance moet men vermijden. Tenslotte zullen de audit - en controle rapporten van de agencies gedurende 5 jaar bewaard worden, opdat de bevoegde autoriteiten hiervan kennis kunnen nemen indien nodig.
Art.
6 verplic ht
de
agencies
om tariefonderhandelaars
te
scheiden
van
werknemers betrokken in het ratingproces. Ook stelt men een rouleringssysteem op waarbij analisten maximaal vier jaar eenzelfde entiteit beoordelen. Ook de verloning van werknemers mag niet afhangen van de winsten die het CRA maakt ten gevolge van de kredietwaardigheidbeoordeling. Artikel 8 pakt de ongevraagde ratings aan. Ze stelt dat voor deze ratings een aparte ratingcategorie wordt gehanteerd. Verder verplicht art. 10 dat agencies jaarlijks een transparantieverslag moeten opstellen en publiceren. Het toezicht zal conform art. 18 uitgeoefend worden door CESR, door middel van een jaarlijks verslag omt rent de toepassing van de verordening. Toch blijft de EU belang hechten aan de bevoegdheid van de nationale bevoegde autoriteiten in art. 20. Zij krijgen de mogelijkheid om inspecties te verrichten en informatie te eisen. Bovendien krijgen ze de macht om over te gaan tot schrapping van de registratie, verboden op te leggen om ratings uit te vaardigen, straf rechtelijke procedures in te leiden en alle ‗passende maatregelen te nemen om ervoor te zorgen dat ratingbureaus zich aan de wettelijke voorschriften blijven houden‘. Voor de nationale autoriteiten deze bevoegdheden kunnen uitoefenen, moeten ze wel een met reden omkleed ontwerpbesluit doen toekomen aan CESR. Bovendien functioneert CESR als bemiddelaar tussen de verschillende nationale autoriteiten om zo een gemeenschappelijk standpunt te bewerkstelligen. Een laatste belangrijk punt is de sanctionering. Men geeft, in art. 31, de lidstaten de bevoegdheid om doeltreffende, evenredige en afschrikkende sancties op te stellen. Europees Commissaris voor de interne markt en diensten MC CREEVY stelt dat ‗With this Regulation, the EU is setting an exam ple to be followed and matched‟3 4 0 .
340
COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, ‗Approval of new Regulation will raise standards for the issuance of credit ratings used in the Community‟, IP/ 09/ 629, Brussel, 23 april 2009, 1. Beschikbaar op http://europa.eu
96
Onderhavige verordening is een grote doorbraak voor het ratingbeleid in de Europese Unie. Ze is het allereerste wetgevend initiatief dat de agencies zelf viseert. De punten die ze behandelt zijn duidelijk geïnspireerd door de recente problemen en de financiële crisis. Helaas schiet dit voorstel mijns inziens te kort op een aantal vlakken. Met betrekking tot belangenconflicten is men nog steeds te soepel. De algemene doelstelling die werd voorop gesteld
is
daarentegen zeer vooruitstrevend.
Men wil immers
potentiële
belangenconflicten zoveel mogelijk weren, omdat men weet dat ze leiden tot ratings van een slechte kwaliteit 3 4 1 . De manier waarop men dit realiseert laat daarentegen te wensen over. Ten eerste behandelt men niet alle potentiële conflicten, hoewel dit de uitgelezen kans is om alles in één keer aan te pakken. Ten tweede blijft men vasthouden aan een nationale bevoegdheid, geadviseerd door een overkoepelende instantie, in hoofde van CESR. Ook dit is een gemiste kans. Men erkent dat het CRA probleem mondiaal is en dus een zo eenvormig mogelijk beleid vereist 3 4 2 . Helaas, wanneer het aankomt op de regulering, grijpt men opnieuw terug naar nationale instanties. Kijkend naar de USA, die ongetwijfeld meer expertise in deze materie verw ierven, moet men eerder één instantie zoals
de
SEC,
bevoegd
maken om
deze
problematiek te
regelen.
De
meeste
bevoegdheden zouden in die optiek bijvoorbeeld aan de CESR moeten toekomen. In die ziensw ijze kunnen de nationale autoriteiten wel opsporingen verrichten, maar zal het optreden tegen inbreuken eenvormig gebeuren door één instantie. Dit bevordert uiteraard de coherentie van de Europese aanpak. Ten derde laat de sanctionering al helemaal te wensen over. Stipuleren dat de lidstaten een ‗doeltreffende, evenredige en afschrikkende‘ sanctionering moeten opstellen is waanzin. De verordening is dé kans om een eenvormig beleid op poten te zetten. Door de sanctionering nationaal te laten, schiet men helaas met losse flodders. Paradoxaal genoeg is net de sanctionering he t verw ijt dat Europa richt aan de IOSCO code of conduct. De geloofwaardigheid van de verordening wordt mijns inziens volledig ondermijnd door dergelijke inadequate sanctionering. Eén van de vragen van de Britse Financial Services Authority (FSA) 3 4 3 in een onderzoek volgend op het voorstel tot verordening van de EU is “Will Comm ission proposals … introducing rules on credit rating agencies prevent a future crisis?” 3 4 4 . Zoals het voorstel nu op tafel ligt, is het antwoord hierop onverbiddelijk ‗neen‘. Concluderend kan men stellen dat het voorstel tot verordening een goede poging is, maar amper krachtdadig en zeker vatbaar voor verbetering.
341
Zie considerans 5 tot 11 van het voorstel tot verordening. COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, „Voorstel Voor Een Verordening Van Het Europees Parlement En De Raad Inzake Ratingbureaus‟, 2008/0217 (COD), COM(2008) 704 definit ief, Brussel, 12 november 2008, 6. Beschikbaar op http://ec.europa.eu/prelex 343 FSA is de bevoegde nationale autoriteit in het Verenigd Konin krijk. 344 HOUSE OF LORDS EUROPEAN UNION COMMITTEE , „EU Legislative Initiatives in Response to the Financial Turmoil Report with Evidence‟, 1st Report of Session 2008– 09, London: The Stationery Office Limited, 15 December 2008, 9. 342
97
Toch is een globale aanpak van de rating agencies nakend. In de recente G20 top te Londen van 2 april 2009 besloten de wereldleiders om de credit rating problematiek grondig aan te pakken. In punt 15 van ‗The Global Plan for Recovery and Reform‟ komt men overeen „… to extend regulatory oversight and registration to Credit Rating Agencies to ensure they meet the international code of good practice, particularly to prevent unacceptable conflicts of interest‟3 4 5 . In hun verklaring ter versterking van het financiële systeem diept men deze idee verder uit 3 4 6 . Preliminair erkennen ze de essentiële rol die rating agencies spelen voor de markt. Meer specifiek is er ten eerste een akkoord om alle CRA‘s, w iens ratings gebruikt worden voor wetgevende doeleinden, te onderwerpen aan regulering die ook registratie omvat. Deze regulering moet bovendien consistent zijn met de IOSCO Code of Conduct, waarbij IOSCO een coördinerende rol krijgt toegewezen. De verwezenlijking hiervan plant men reeds voor het einde van 2009. Ten tweede zullen nationale autoriteiten de naleving van de regulering moeten afdwingen. Specifiek neemt men ook op dat CRA‘s ratings voor structured finance moeten differentiëren van de rest 3 4 7 . Bovendien moeten de rating agencies een ‗rating track record‟ opstellen en alle informatie en assumpties die in hun rating proces worden gebruikt openbaar maken. Men benadrukt dat het regulerend kader consistent moet zijn overheen alle jurisdicties. Tenslotte spoort men het Basel Committee aan om de externe
ratings -pijler te
onderzoeken en te bekijken of er geen ‗adverse incentives‟ zijn hieromtrent. De bereidheid van alle G20 leiders om de rating industrie aan te pakken is uiteraard een opsteker. De eerste stap naar een wereldw ijde en liefst eenvormige regulering werd hierdoor gezet.
7.5) Initiatieven CRA‟s Ook de rating agencies zelf blijven niet stilzitten. Ze beseffen meer dan ooit dat door deze crisis hun vrijheid sterk aan banden kan worden gelegd. Zelf regulering werkt blijkbaar niet en de publieke opinie schreeuwt om wetgevend optreden. Vandaar komen verschillende rating agencies zelf met initiatieven opzetten. Het is dus interessant om ook deze voorstellen onder de loep te nemen. 345
G20, ‗Leaders Statement; The Global Plan for Recovery and Reform‟, Londen, 2 April 2009, 4. Beschikbaar op http://www.g20.org/Docu ments/final-co mmunique.pdf 346 G20, ‗Declaration On Strengthening The Financial System‘, Londen, 2 April 2009, 6. Beschikbaar op http://www.g20.o rg/Documents/Fin_Deps_Fin_Reg_Annex_020409_ -_1615_final.pdf 347 Dit is begrijpelijk in het licht van de huidige crisis. De inaccurate ratings afgeleverd voor vele structured finance producten, zoals CDO‘s, zijn immers één van de oorzaken van de crisis. Door de relatieve nieuwheid ervan, de winstgevendheid en vooral de comp lexiteit publiceerden rating agencies veelal foute ratings in die categorie van producten.
98
7.5.1 Standard & Poor’s S&P stelde zeer recent een zogenaamd „White Paper‟ op 3 4 8 . Belangrijk is dat ze in dit opiniestuk hand in eigen boezem steekt en erkent dat een aantal assumpt ies die rating agencies gebruikten met betrekking tot structured finance niet correct waren. Bovendien geeft ze toe dat ze de instorting van de h uizenmarkt in de USA niet had zien aankomen 3 4 9 . Door middel van haar w hite paper w il S&P vooruit kijken en reflecteren over wat er moet gebeuren in de toekomst.
Men merkt vooreerst terecht op dat het juridisch kaderwerk omtrent de rating industrie verouderd is. Rating agencies werden de voorbije jaren geconfronteerd met tal van nieuwe producten en rating aanvragen. S&P acht het noodzakelijk dat er e en grondige vernieuw ing komt van dit kader. Daarbij is het essentieel dat dit kader mondiaal doorgevoerd wordt om de uniformiteit te garanderen. Opmerkelijk daarentegen is dat S&P expliciet voorstelt dat belangenconflicten, althans gedeeltelijk, via wetgev end optreden moeten aangepakt worden 3 5 0 .
Opvallende voorstellen zijn de volgende. Registratie van rating agencies, waardoor een soort van paspoort gecreëerd wordt met als doel wereldwijd te kunnen opereren. Publicatie van de evaluatie van credit ratings, op dat de beoordeling van de ratings publiek wordt gemaakt. Transparantie van de structuur van CRA‘s en de rating methodologie, zodat het publiek begrijpt wat rating agencies zijn en wat ze doen. Ook pleit S&P voor aansprakelijkheid van rating agencies indien regels worden overtreden. Dit laatste is erg opmerkelijk gezien de huidige rechtspraak en de vroegere houding van CRA‘s 3 5 1 . Omtrent het gebruik van ratings in wetten geeft S&P aan dat alternatieve maatstaven best ingebouwd worden. Dit om te vermijden dat ee n downgrade een al te groot effect heeft op de markt 3 5 2 . De aftoetsing aan de alternatieve maatstaf moet op die manier het effect van een ratingverlaging milderen. Een laatste significant voorstel is de inbouw van de reeds in Europa bekende ‗Ombudsman‘. Deze dient om klachten te ontvangen over de afdwinging van de interne Code of Conduct van het rating agency. Het moet gezegd dat S&P met deze ‗White Paper‘ een bocht van 180 graden maakt. In het verleden waren CRA‘s steeds erg gebrand op hun vrijheid en onaf hankelijkheid. Men geloofde in zelf regulering om alle problemen in de rating industrie op te lossen. Dit 348
ST ANDARD & POOR‘S RAT INGS SERVICES, ‗Toward a Global Regulatory Framework for Credit Ratings‟, Maart 2009, p. 9. Beschikbaar op www.standardandpoors.com 349 ST ANDARD & POOR‘S RATINGS SERVICES, ibid., 2. 350 ST ANDARD & POOR‘S RATINGS SERVICES, ibid., 3. 351 Zie in fra Hoofdstuk 5.2 Rechtspraak in de Veren igde Staten. 352 De zogenaamde ‗credit cliffs‟.
99
nieuwe werkstuk gaat hier lijnrecht tegenin. Het lijkt mijn inziens zelfs op een eenzijdige schuldbekentenis. S&P bew ijst met deze paper dat het wil mee werken aan een nieuw juridisch en praktisch kader voor de rating industrie.
7.5.2 Moody’s Ook Moody‘s blijft niet achter en publiceerde in verschillende talen twee documenten waarin ze haar visie op de toekomst van de rating industrie geeft3 5 3 . Daarin benadrukt RAY MC DANIEL, Chairman & CEO van Moody ‘s Corporation dat de uitdaging voor de financiële markten en daarenboven ook de rating agencies zelf, ligt in het herstellen van vertrouwen. De verwantschap tussen begrippen ‗krediet‘ en ‗vertrouwen‘ is immers erg groot. Daarbij erkent Moody‘s dat regulerend optreden een stap kan zijn om dit vertrouwen opnieuw gestalte te geven. Ook hier lijkt dit een impliciete schuldbekentenis te zijn dat zelfregulering niet gewerkt heeft. Toch valt het op dat Moody‘s, in tegenstelling tot S&P, fouten gemaakt door CRA‘s in de aanloop van de crisis niet aanschouwd als
dermate belangrijk. Ze w ijst
meer de vinger naar exceptionele
financiering door schuld, complexe instrumenten, waardering van activa, onvold oende eigen risicomanagement, enz3 5 4 . Desalniettemin blijft Moody‘s niet achterwege en zet ook zij een manoeuvre in om het vertrouwen in credit ratings te herstellen.
Specifiek met betrekking tot belangenconflicten volgt Moody‘s globaal gezien de visie van S&P, hoewel de laatst e toch nog extensiever de materie behandelt. Merkwaardig is dat MC DANIEL opmerkt dat “There is, however, a tautological tension at the core of the debate: competition necessarily creates conflicts. That is to say, whoever (or whatever) is the “object” of c ompetition can exert influence on the entity that is competing for it”3 5 5 . Hoewel de laatste zin uiteraard correct is, draagt deze opmerking niet bij tot de essentie. Blijkbaar vergeet Moody‘s dat wat zij ‗competition‟ noemt, vandaag zich veruitwendigt in de vorm van een oligopolie en dus geenszins valt onder de normale werking van concurrentie 3 5 6 . Mocht deze concurrentievervalsende structuur geëgaliseerd worden zouden er heel wat belangenconflicten verdwijnen, aangezien concurrentie kwaliteit stimuleert. Net dat is wat zo belangrijk is in de rating industrie. Niet alleen komt dit de investeerder en de beoordeelde onderneming ten goede, maar ook het rating agency zelf zal op de lange termijn, dankzij het reputatie kapitaal model, de vruchten hiervan 353
M OODY‘S INVE ST ORS SERVICE, ‗Regulatory Comment: The Way Forward For The Credit Rating Industry In 2009‟, 6 januari 2009, p. 7 en M OODY‘S INVEST ORS SERVICE, ‗Special Comment: Strengthening Analytical Quality and Transparency‟, An update on initiatives imp lemented by Moody‘s over the past eighteen months, December 2008, p.12. Beschikbaar op www.moodys.com 354 M OODY‘S INVEST ORS SERVICE, ibid., 1. 355 M OODY‘S INVEST ORS SERVICE, ibid., 3. 356 Zie supra Hoofdstuk 6.2 Concentratie.
100
plukken. MC DANIEL argumenteert verder door te stellend dat “[The] point is that all of these parties may want ratings assigned and maintained in a manner that is most beneficial to their interests, and those wishes m ight sometimes conflict with the “right” rating”. Wederom is dit een vreemde stelling, aangezien enkel een ―correcte‖ rating bijdraagt tot lange termijn progressie. Op korte termijn heeft Moody‘s daarentegen enigszins gelijk en zullen er conflicterende belangen aanwezig zijn. Paradoxaal genoeg is het net de taak van CRA‘s zelf om zich niet te laten beïnvloeden door dergelijke belangenconflicten, aangezien hun (lange termijn) reputatie op het spel staat. Mijns inziens wil Moody‘s de schuld van het falen van de rating industrie eerder toeschrijven aan externe factoren, hoewel de (korte termijn) winstgerichte mentaliteit van de agencies zelf geleid heeft tot een „conflict with the “right” rating‟. Meer
concreet
neemt
Moody ‘s
de
volgende
stappen
ter
bestrijding
van
belangenconflicten3 5 7 . 1. Het verbod voor analisten om aanbevelingen of adviezen te verstrekken zal verstrengen. 2. Verbod van tariefbesprekingen door analisten en managers. 3. Onafhankelijkheid en objectiviteit vergroten door de instelling van een ‗rating comité‘. 4. ‗Look back‘ reviews instellen. 5. Een beter analisten en management verloningsbeleid 6. Wettelijk en operationeel rating en niet -rating activiteiten scheiden. 7. Op punt stellen van de rapportering. Men kan concluderen dat ook Moody‘s meewerkt aan een hervorming van de rating industrie. Ze staat daarbij open voor overheidsoptreden en een andere aanpak omtrent belangenconflicten. Toch blijft ze grotendeels ontkennen dat ze schuld zou hebben aan de huidige crisis. Bovendien lijkt het dat Moody‘s eerder weigerachtig staat tegen wetgevend optreden, wat in contrast staat met het standpunt van S&P.
7.5.3 Fitch De CEO van Fitch, STEPHEN JOYNT, reageerde zowel op de voorstellen van de SEC 3 5 8 als van de EU 3 5 9 . Daarin bemoedigt hij de voorstellen om transparantie en onafhankelijkheid te verbeteren. Bovendien wendt hij zich tot de investeerders in het algemeen en spoort hij hen aan om samen met de wetgevende autoriteiten te zoeken naar een adequaat 357
M OODY‘S INVE ST ORS SERVICE, ‗Special Comment: Strengthening Analytical Quality and Transparency‟, An update on initiatives implemented by Moody‘s over the past eighteen months, December 2008, 11. Beschikbaar op www.moodys.com 358 FIT CH‘S RAT INGS, ‗Statement by Fitch CEO Stephen Joynt on Today's SEC Proposals‟, 11 Juni 2008. Beschikbaar op www.fitchratings.com 359 FIT CH‘S RATINGS, „Statement by Fitch CEO Stephen Joynt on Today‟s Europ ean Commission Proposals on Credit Rating Agencies‟, 12 November 2008. Beschikbaar op www.fitchratings.com
101
kader waarbinnen CRA‘s kunnen functioneren. Hij is ervan overtuigd dat een globale aanpak van rating regulatie de beste is, waarbij de IOSCO code of conduct het goede voorbeeld stelde. Globaal gezien staat Fitch open voor de op til zijnde hervormingen en is ze bereid om hieraan actief mee te werken.
In tegenstelling tot Moody‘s, erkent Fitch wel uitdrukkelijk dat haar ratings tekort schoten in de aanloop van de huidige crisis, voornamelijk dan in de
structured finance
beoordelingen 3 6 0 . Recent heeft Fitch zijn niet rating activiteiten ondergebracht in een aparte divisie en zijn structured finance activiteiten aangepast om de objectivit eit in het beoordelingsproces te vergroten 3 6 1 . Daarenboven heeft Fitch, naast een update van zijn code of conduct, een „Fitch Ratings Confidentiality, Conflicts of Interest & Securities Trading Policy‟ 3 6 2 . In dit intern beleidsdocument stippelt ze de regels uit onder andere met betrekking tot de beheersing van belangenconflicten. Het is vergelijkbaar met het ‗White Paper‟ van S&P, hoewel F itch voornamelijk de belangenconflictenregeling op een extensieve wijze opneemt. De conclusie is dat Fitch goede wil toont en actief wil meewerken aan de huidige initiatieven.
360
FIT CH‘S RATINGS, ‗Statement by Fitch CEO Stephen Joynt to United States House of Representatives Committee on Oversight and Government Reform‘, 22 Oktober 2008, 2. Beschikbaar op www.fitchrat ings.com 361 COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, „Voorstel Voor Een Verordening Van Het Europees Parlement En De Raad Inzake Ratingbureaus‟, 2008/0217 (COD), COM(2008) 704 definit ief, Brussel, 12 november 2008, 3. Beschikbaar op http://ec.europa.eu/prelex 362 FIT CH‘S RAT INGS, ‗Fitch Ratings Confidentiality, Conflicts of Interest & Securities Trading Policy‟, Maart 2009, 12. Beschikbaar op www.fitchratings.com
102
8) Voorstellen
Doorheen de verhandeling valt de moeilijkheid, complexiteit en de genuanceerdheid op van de credit rating problematiek. Tegelijk is er de noodzaak aan een nieuw kader, gezien de kritiek op de CRA‘s in de crisis. Men is het erover eens dat de aanpak globaal moet gebeuren, analoog met de wereldw ijde activiteitsradius van de agencies. Deze elementen, aangevuld met de sterk genuanceerde ‗credit rating‘ definitie, vormen de basis van mijn voorstel. Hierin denk ik een totale hervorming uit van het kader waarbinnen CRA‘s opereren. Die hervorming zal plaatsvinden op mondiaal vlak, met als doel een maximale harmonisatie. Er zijn vier kernelementen die worden aangepakt. Respectievelijk het reputatie kapitaal model, de belangenconflicten, het wettelijke kader en de aansprakelijkheid. Daarenboven bouw ik een afzonderlijke benadering in voor structured finance, gezien haar speciale positie.
8.1) Reputatie Het reputatie kapitaal model op zich werkt 3 6 3 . Helaas is de zuivere vorm van het model vertroebeld, waardoor een pseudo model ontstaat dat niet efficiënt is. Vermits het model in wezen accurate ratings beloont en minder accurat e afstraft, lijkt het een goed sanctioneringmechanisme voor de ratingindustrie. Om terug naar haar zuivere vorm te gaan, moet men enkele aanpassingen doorvoeren.
Ten eerste is er de complexiteit en het gebrek aan informatie die het model in de war sturen. Hierdoor kunnen individuele investeerders de uitgegeven rating niet of zeer moeilijk controleren, waardoor het afstraffingeffect van een foute rating drastisch verkleint. Om opnieuw controle mogelijk te maken, moet het CRA verplicht worden transparant te zijn. Deze verplichting houdt concreet in dat rating agencies alle gebruikte informatie, verminderd met de confidentiële informatie, gecentraliseerd openbaar moet maken op bijvoorbeeld hun websites. Die benadering heeft twee voordelen. Door de centralisatie van de gebruikte informatie kan de investeerder vooreerst de uitgegeven rating bij benadering controleren. Grove fouten in het ratingproces worden op die manier gefilterd. Bovendien zal de afstraffing van een foute rating sterker doorwegen op de reputatie van het CRA. De mogelijkheid tot controle door het publiek zet de rating
363
F. DITT RICH, ‗The Credit Rating Industry: Competition and Regulation‟, 4 Juni 2007, p. 155. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=991821
103
industrie aan tot voorzichtigheid. Het tweede voordeel is voor de rating agencies zelf. Door het weerhouden van confidentiële informatie, behouden en vergroten de ratings hun marktwaarde. Dit type van informatie nuanceert immers de rating. Het is een goede manier om informatie mee te delen aan de markt, zonder dat de informatie zelf bekend raakt. Opnieuw leidt deze techniek tot een versterking van het reputatie model, omdat goede ratings sterker beloond worden. De meerwaarde zit immers in de juistheid van de confidentiële, niet publiek beschikbare informatie. Investeerders zullen meer waarde hechten aan ratings die dit soort informatie bevatten, met als gevolg een sterkere reputatiestijging
naarmate
de
accuraatheid
van
de
rating
stijgt.
Deze
transparantieverplichting heeft dus voordelen voor zowel investeerders als rating agencies en herstelt deels het reputatie kapitaal model. Ten tweede is er een ernstige verstoring van het model door het gebruik van ratings door de overheid in wetten en dergelijke meer 3 6 4 . Dit is een heikel punt, vermits ratings een gemakkelijke benchmark zijn, ook voor de overheid. De verleiding is dan ook groot om ratings op te nemen in wetgevende akten. Enkel is het gevaar van credit cliffs disproportioneel
groot,
zodat
een resem
van ongewenste
effecten zich kunnen
manifesteren. Omdat ik het niet realistisch acht dat overheden het gebruik van ratings zullen stoppen en de bestaande wetten zullen aanpassen, bevat mijn voorstel een andere benadering.
Het uitgangspunt is een wereldwijde registratieprocedure. Idealiter bij één enkele instantie of, indien dit onmogelijk blijkt, bij meerdere instanties waarbij de procedure identiek is en gelijklopend moet worden ingesteld. Wanneer een CRA de procedure succesvol doorloopt, verkrijgt ze een ‗titel‘. Door deze ‗titel‘ komen haar ratings in aanmerking voor het gebruik in wetgeving. Tot hier loopt het voorstel gelijk met de NRSRO status. De voorwaarden ter verkrijging van de ‗titel‘ kunnen in mondiaal overleg bepaald worden. De enige vaststaande voorwaarde is dat elk credit rating agency de kans moet krijgen om dergelijke ‗titel‘ te bekomen. Op die manier creëert men een level playing f ield dat noodzakelijk is om de concurrentie te bevorderen. Een periodegebonden evaluatie van de voorwaarden tot erkenning wordt ingesteld. Het verkrijgen van de ‗titel‘ houdt tenminste in dat het agency zich onderwerpt aan de rechtsbevoegdheid van een controle orgaan. Dit orgaan is een onderdeel van de entiteit die de ‗titel‘ verstrekt en verkrijgt financiële middelen door bijdragen van alle CRA‘s die de ‗titel‘ verw ierven. Het is samengesteld uit leden van nationale autoriteiten, gespecialiseerd in de materie. Het controle
orgaan functioneert
als
een
ex post
arbiter bij
problemen tussen de
onderneming die de rating verkreeg en het CRA zelf. Let wel, deze problemen zijn niet 364
Zie supra Hoofdstuk 6.1.1 Verstoring door overheidsinterventie.
104
enkel gerelateerd aan ratings die voorkomen in wetgeving, maar omvat alle uitgegeven ratings. Dit is de prijs die het CRA betaalt opdat haar ratings in aanmerking komen voor wetgevend gebruik. Op die
manier verplicht men de agencies om op een zeer
vrijblijvende, maar tegelijkertijd dwingende w ijze zich te onderwerpen aan het controle orgaan. De bevoegdheid van het orgaan strekt zich enkel uit tot gevallen die leiden tot het faillissement en gerechtelijk akkoord of indien er prima facie aanwijzingen zijn dat het CRA een fout maakte. Slechts in die drie gevallen aanvaardt het controle orgaan een zaak. Bovendien kunnen enkel gerate ondernemingen een zaak voorbrengen. Een uitspraak van het controle orgaan kan twee vormen aannemen. Ofwel weerspiegelt de uitgegeven rating de kredietwaardigheid, op het betwiste moment, van de klagende onderneming accuraat. In dit geval blijft de rating behouden en verandert er niets. Ofwel oordeelt het orgaan dat er een foute rating werd uitgegeven. Ze wijst in dat geval een ander erkend rating agency aan, die de onderneming opnieuw zal beoordelen. Intussen krijgt de onderneming een restitutie van haar oude rating en verschijnt het agency dat de foute rating publiceerde op een „Name & Shame‟ lijst. Het controle orgaan heeft geen bevoegdheid om financiële sancties op te leggen. Vooral de „Name & Shame‟ lijst zorgt voor een doorgedreven werking van het reputatie model. Op die manier verzoent dit voorstel het gebruik van ratings in wetgeving en de optimale werking van het reputatie kapitaal model.
8.2) Belangenconflicten Nu het reputatie kapitaal model opnieuw volledig speelt in de rating industrie, werkt dit ook door op de bestrijding van belangenconflicten. Veel conflicten verliezen immers hun destructieve waarde omdat het rating agency vreest dat haar reputatie zal dalen. Conflicten die alsnog aanwezig blijven, zal de wetgever moeten indijken 3 6 5 .
Vooreerst neemt concentratie als belangenconflict af. Dit is het gevolg van het invoeren van een mondiale ‗titel‘ die een wetgevende erkenning geeft aan credit rating agencies die aan de voorwaarden voldoen. Omdat de overheden zelf de criteria bepalen tot toewijzing van de ‗titel‘, kan men monopolies of oligopolies vermijden. De macht van de big three zal een afvlakking kennen nu het reputatie model weer ten volle speelt.
Het issuer pays probleem blijft hardnekkig ondanks het reputatie model. Het is mijns inziens opportuun om naast het controle orgaan een bijkomend orgaan op te richten dat
365
Zie in fra Hoofdstuk 8.3 Wettelijk kader.
105
zich focust op het financiële aspect van de erkende CRA‘s. Dit financieel orgaan zal akte nemen van alle inkomsten van de agencies die een ‗titel‘ verkregen. Het hanteert een controle methode die de winst afweegt met de complexiteit van de te beoordelen onderneming. Indien onregelmatigheden worden vastgesteld, zal het CRA in kwestie vermeld worden op de eerder vermelde „Name & Shame‟ lijst. Op die manier wordt opnieuw het reputatie kapitaal model versterkt en zal dit belangenconflict kracht verliezen. Een nauw aanleunend probleem is dat CRA‘s op w inst gerichte ondernemingen zijn. Echter, als het reputatie kapitaal werkt, zal het veilig stellen van toekomstige transacties primeren op korte termijn w instneming. Bovendien verkleint de kans op misbruiken door de algemene controle op de winst door het financieel orgaan.
Ook de downgrade problematiek verliest aan kracht indien het rating agency acuut reputatie
dreigt
te
verliezen.
CRA‘s
zullen
zo
snel
mogelijk
wijzigingen
in
kredietwaardigheid laten weerspiegelen in een up- of downgrade, uit vrees voor reputatieverlies. Dit is ook het geval bij elke mogelijke be ïnvloeding van het rating proces. Het reputatiemodel zorgt ervoor dat al deze potentiële gevaren worden gebannen of tenminste sterk worden ingeperkt.
8.3) Wettelijk kader & Code of Conduct Er blijven nog een heel aantal belangenconflicten overeind die niet beïnvloed worden door het reputatie kapitaal model. De oplossing voor die categorie is onvermijdelijk een vorm van regulerend optreden. Toch is er een onderscheid te maken. Er zijn conflicten die men best aanpakt door middel van een interne, maar tevens verplichte code of conduct. De restcategorie moet de wetgever aanpakken. Er zijn belangenconflicten die zich voordoen binnen het credit rating agency waarbij het CRA zelf geen enkel voordeel bij heeft. In extreme gevallen leiden ze tot reputatieverlie s van het CRA, wat men absoluut wil vermijden. Dit is de reden waarom de eerste categorie van conflicten best via een code of conduct wordt geregeld. Die code krijgt een interne en individuele opstelling per CRA. Op die manier kan men sneller inspelen op interne problemen en verloopt de sanctionering sneller en efficiënter. De conflicten die binnen deze categorie vallen zijn de volgende. Ten eerste is er het geval waarbij werknemers geschenken ontvangen. Voorts is er de moeilijkheid van misbruik van confidentiële informatie. Gezien de waarde van die informatie erg hoog is 3 6 6 , heeft het
366
Zie supra Hoofdstuk 8.1 Reputatie.
106
agency een incentive om er voorzichtig mee om te springen. Hierbij aansluitend volgt het insider trading probleem. Het is duidelijk dat het CRA als onderneming geen baat heeft bij deze drie belangenconflicten en een algemeen verbod best zelf oplegt en afdwingt. Een
laatste
conflict
dat
er
ietwat
buiten
staat
is
het
probleem
van
de
analistenvergoeding. Ook dit moet men regelen in de code of conduct, omdat de vergoeding uiteraard varieert tussen CRA‘s. Als basis geldt dat de verloning niet gekoppeld mag zijn aan de winstgevendheid van de rating. Een standaard loon lijkt het meest opportuun, aangevuld met bonussen die gebaseerd zijn op een track record. Dit track record is een individuele verzameling van de accuraatheid van de ratings uitgegeven door de analist over een bepaalde tijdsspanne. Hoe groter de juistheid van zijn ratings over een bepaalde tijdseenheid, hoe groter de bonus die hij ontvangt. Zo creëert het CRA een incentive voor de analist om zijn ratings zo kwaliteitsvol mogelijk te maken.
In de tweede categorie komt de rest van de belangenconflicten aan bod. Dit zijn conflicten die niet aangepakt kunnen worden door het reputatie model noch door een code of conduct. Ten eerste is er het probleem van het tarief onderhandelen. Als tweede punt alle nevenactiviteiten, met de klemt oon op consultancy. Een Chinese Wall is de enige oplossing die voor de hand ligt, maar is moeilijk af te dwingen. Dit kan evenwel ondervangen worden door het aansprakelijkheidsluik met daaraan gekoppeld een omkering van de bew ijslast. Tenslotte zijn er twee speciale belangenconflicten. Eerst is er de problematiek van de foutieve informatie, die een foute rating tot gevolg heeft. Dit is een conflict dat men niet kan toedichten aan de CRA‘s. Het is niet de taak van de agencies om de informatie die ze krijgen te verif iëren. Een verscherpt toezicht op revisoren en auditkantoren is dan ook een betere oplossing. Tot slot is er de problematiek van de ongevraagde ratings. Dit conflict krijgt een aparte benadering met het oog op de laatste pijler, namelijk de aansprakelijkheid. Een totaal verbod van ongevraagde ratings is hiervoor noodzakelijk. Als gevolg van dit verbod vallen CRA‘s niet meer onder de noemer media of pers, vermits ratings enkel op aanvraag worden verleend. Daardoor valt de mediabescherming weg die gestoeld is op het Amerikaanse First
Amendment.
Op
die
manier
ligt
uiteindelijk
de
weg
open
naar
een
aansprakelijkheidsbenadering van de credit rating ind ustrie.
8.4) Aansprakelijkheid De nood aan aansprakelijkheid is ongetwijfeld het moeilijkste punt in de oplossing van het credit rating vraagstuk. Hoewel het gevaar reëel is dat een grote stroom van
107
processen op gang komt, moet aansprakelijkheid van CRA ‘s toch als ultiem redmiddel op de voorgrond treden. Gezien de mogelijke impact is de grootste omzichtigheid geboden. Aansprakelijkheid valt in se uiteen in twee luiken. Ten eerste is er de contractuele aansprakelijkheid ten aanzien van de beoordeelde onde rneming. Als tweede punt is er de extra contractuele aansprakelijkheid ten aanzien van derden, in casu investeerders. Let wel dat, voortbouwend op de redenering van het voorstel, de bescherming van het First Amendment wegvalt.
Het eerste luik is snel afgehandeld. Hoewel contractuele aansprakelijkheid in beginsel mogelijk is, zal de rechtbank hiervoor niet bevoegd zijn. Het controle orgaan van de CRA erkenningentiteit heeft inzake deze materie exclusieve bevoegdheid. Financiële boetes behoren niet tot het sanctioneringmechanisme van het orgaan 3 6 7 . Bovendien is voor ondernemingen het controle orgaan het enige beschikbare toevluchtsoord. Ze zullen dus een incentive hebben om enkel ratings aan te vragen bij CRA‘s die erkend zijn. Daardoor worden agencies opnieuw zachtaardig verplicht om een ‗titel‘ aan te vragen. Dit alles werkt bevorderend voor de werking van het reputatie kapitaal model.
Het tweede luik is daarentegen eerder controversieel. Ratings zijn immers opinies omtrent de kredietwaardigheid van een onderneming. Vermits ze geen beleggingsadvies zijn, kan een derde de rating agencies niet aanspreken op basis van een mislukte investering. Tot hier loopt de redenering van de CRA‘s zelf. Doorheen de verhandeling is gebleken dat tal van nuances zich opdringen. Ik beschouw daarom een rating nog steeds als een opinie, maar voeg eraan toe dat ze gekwalificeerd en professioneel is. Hierin zit de opening naar aansprakelijkheid. Een rating is op die manier nooit de enige grond tot investering, maar ze zit inherent in de investeringsbeslissing. Vanuit dat oogpunt moet men een lijn trekken, die politiek bepaald kan worden. Ik neem een hypothetisch percentage van vijftig procent als voorbeeld 3 6 8 . In dit geval weegt de gekwalificeerde, professionele rating voor de helft door in de beslissing om al dan niet te investeren. Als een consequentie is het rating agency voor vijftig procent aansprakelijk bij het foutlopen van de investering, als de oorzaak ligt in een foute rating. De omkering van de bew ijslast zal in casu de regel z ijn. Dit betekent dat het rating agency zal moeten bew ijzen dat haar rating wel correct was. Belangrijk hierbij is dat de fout nooit kan bestaan uit een
367
Zie in fra Hoofdstuk 8.1 Reputatie. Dit kan uiteraard ook minder zijn, hetgeen een politieke beslissing is. Zo kan bepaald worden dat een investeringsbeslissing slechts vijfentwintig procent gebaseerd is op een rating. Als gevolg zal een CRA slechts voor een kwart aansprakelijk kan worden gesteld. 368
108
eenvoudige dow ngrade. Een signif icante downgrade 369 of het onterecht uitgeven of aanhouden van een te hoge rating 3 7 0 zijn de enige gronden tot schadevergoeding. Enkele procesrechtelijke aspecten komen hieraan te pas. Zo zal een investeerder enkel een zaak aanhangig kunnen maken bij de rechtbank in het land waar het CRA een bijkantoor
heeft.
Bovendien
zullen
de
kosten
gemaakt
in
het
kader
van
de
bewijsvoering 3 7 1 door het beklaagde rating agency, gedragen worden door de verliezende partij. Deze twee elementen gecombineerd met de begrensde aansprakelijkheid van in casu vijftig procent, moet een mogelijke zondvloed van procedures tegengaan. Een ombudsman moet in elk erkend rating agency ingesteld worden, met het oog op het ontvangen van eerstelijnsklachten en het ontwikkelen en voorstellen van minnelijke schikkingen.
8.5) Structured Finance Structured finance producten zijn sinds lang een buitenbeentje in de rating industrie. Dit is niet verwonderlijk omdat ze meestal complex en extreem w instgevend zijn. Bovendien kunnen er in deze categorie van producten enkele gevaarlijke belangenconflicten optreden 3 7 2 . Daarom is er nood aan een meer stringente benadering. Toch is een verbod van dit soort producten niet aangewezen omdat het idee op zich 3 7 3 weinig gevaren inhoudt 3 7 4 . Ter bescherming van de particuliere investeerder lijkt het een goede oplossing om dergelijke producten niet meer aan te bieden. Gezien de hoge graad van complexiteit is een particulier veelal niet in staat de ware risico‘s van het product in te schatten. De structured finance markt richt zich op die manier enkel tot institutionele beleggers, die meestal van de gevaren op de hoogte zijn of worden geacht te zijn. Op die manier
369
Significant in die zin dat in één downgrade twee of meer notches tegelijk naar beneden wordt gegaan of verschillende notches in een beperkte tijdsspanne. 370 Waarbij het duidelijk moet zijn dat prima facie de rating te hoog was. Dit kan de klager/investeerder bewijzen door ratings van andere CRA‘s of door eigen analyse van de publiek beschikbare gegevens. 371 Niet de gerechtskosten, noch erelonen van advocaten. 372 Zie in fra Hoofdstuk 6.3.4 Structured Finance. 373 Het verpakken van bijvoorbeeld kredieten, met het oog op de gemakkelijke verhandelbaarheid van een pool van activa. 374 Structured finance werd reeds gebruikt sinds de jaren ‘70. Het is echter door externe factoren, zoals een te doorgedreven winstbejag en een hoge mate van comp lexiteit dat men e en ware bubbel creëerde die door de huidige crisis is doorprikt.
109
vermijdt men de noodzaak aan een doorgedreven controle van dit type product 3 7 5 . Een opt-in systeem voor particulieren behoort eventueel tot de mogelijke nuances van dit voorstel.
Om de kwaliteit van ratings te bevorderen blijft er een noodzaak tot controle op CRA‘s. Vooreerst wordt een algemeen verbod ingesteld dat rating agencies verbiedt zich rechtstreeks of onrechtstreeks te mengen bij de ontwikkeling van deze producten. Vermits de winstgevendheid veelal aanzet tot inaccurate ratings kan het financieel controle orgaan ook hier een rol spelen. Rating agencies delen alle winsten met betrekking tot structured finance mee aan het financieel orgaan. De winst per transactie moet evenredig zijn met de complexiteit van het product. Indien onregelmatigheden zich voordoen, dreigt het CRA op de „Name & Shame‟ lijst terecht te komen. Elk uitgegeven structured finance product zal een dubbele rating ontvangen voor het op de markt kan verhandeld worden. Het rating shopping effect zal hierdoor afnemen, vermits twee onafhankelijke rating agencies zich over hetzelfde product uitspreken. Voorts blijft transparantie erg belangrijk. Duidelijkheid omt rent welke activa verpakt zijn in een product is een absolute noodzaak om een herhaling van de crisis te voorkomen. Dit behoort echter tot de verantwoordelijkheid van de uitgever van dergelijke producten, vermits CRA‘s enkel een beoordeling opstellen van de kredietwaardigheid van het uiteindelijke product.
375
Vermits een actief controlemechanisme zeer duur uitko mt . Vandaar is het beter om particuliere beleggers uit te sluiten en institutionelen slechts te waarschuwen voor de gevaren.
110
9) Conclusie
Credit ratings zijn van grote waarde voor de financiële markten. Die stelling blijft overeind, ondanks alle verwijten en negatieve kritiek die de credit rating agencies over zich heen kregen omwille van hun rol in de crisis. Ze zijn blo otgesteld aan significante belangenconflicten, akkoord. Ze hebben fouten gemaakt, akkoord. Ze moeten strenger aangepakt worden, akkoord. Dit alles doet echter geen afbreuk aan hun vitale functie in de kapitaalmarkt. Het samenbrengen van kapitaalbehoeftige en -verstrekker op een snelle en efficiënte manier is en blijft essentieel voor een goede marktwerking. De laatste decennia zagen ze hun macht
toenemen.
geprivilegieerde
Ratings
status,
werden
quasi alle
gebruikt
in
wetgeving,
aansprakel ijkheid werd
ze
gedekt
verkregen en
een
gevaarlijke
belangenconflicten staken de kop op. De wetgever liet betijen, ondanks de inherente gevaren en de stijgende overmoed van de CRA‘s. Beiden manifesteerden zich op pijnlijk pertinente wijze door de huidige crisis. Het is de taak van juristen om de rating industrie opnieuw gezond te maken door een kader te schetsen waarbinnen de agencies hun intermediaire functie alsnog ten volle kunnen uitoefenen.
Zoals J. F. KENNEDY verwoordde, brengt elke crisis opportuniteiten met zich mee. Nooit deed een betere gelegenheid zich voor om de rating industrie grondig te reguleren. De agencies erkenden één voor één hun fouten en zijn bereid om actief mee te werken aan een nieuw rechtskader. Daarom mogen geen halve maatregelen worden genomen. Een mondiale en diepgaande aanpak is een absolute noodzaak. De initiatieven die nu op tafel liggen gaan allen in de goede richting, maar missen eenvormigheid, diepgang en afdwingbaarheid. Door alle belangenconflicten in kaart te brengen gaf ik een overzicht van elementen die een daadkrachtige aanpak vereisen. Ik ben ervan overtuigd dat een te radicale omvorming, die sommigen voorst ellen, teveel nadelen met zich meebrengt. Een genuanceerd en evenw ichtig beleid dat allesomvattend is, lijkt de beste aanpak. Vandaar heb ik getracht om doorheen de verhandeling een zo juist mogelijk beeld te scheppen van de CRA‘s. Zowel positieve als negatieve elementen kwamen aan bod. Hieruit blijkt dat de materie alles behalve eenvoudig is en dat daardoor een specifieke, genuanceerde oplossing moet worden uitgedacht. Om tot een voorstel te komen nam ik de volgende premissen als uitgangspunt. Ten eerste zijn belangenconflicten inherent aan de rating industrie. Men kan de conflicten indelen in twee categorieën. De eerste groep zij n de conflicten waarbij het agency zelf
111
baat bij heeft, zoals de problemen bij het issuer pays model en de ongevraagde ratings. De tweede groep van belangenconflicten speelt enkel in het nadeel van het agency als onderneming. Voorbeelden zijn insider trading en analistengeschenken. De oplossing is bijgevolg tweeledig. De eerste categorie moet aangepakt worden door wetgevend optreden, terwijl de tweede een efficiënte aanpak vindt door middel van een interne code of conduct. Een tweede premisse is dat het rep utatie kapitaal model werkt. Een opwaardering van haar werking zorgt voor kwaliteitsvolle ratings. Bovendien worden op die manier enkele belangenconflicten gefilterd, zoals de korte termijn w instgerichtheid van de CRA‘s en de uitgestelde downgrade problematiek. Ten derde is een rating een opinie en dus geen advies noch enige investeringsgrond. Toch is die opinie professioneel en gekwalificeerd. Het gevolg is dat, indien er zich fouten voordoen in het ratingproces, het CRA daarvoor verantwoordelijk moet worden gesteld. Het voornaamste punt van kritiek met betrekking tot alle bestaande initiatieven is ongetwijfeld het gebrek aan afdw ingbaarheid. Zowel de IOSCO model code, als de Amerikaanse en Europese wetgeving voorzien geen afdoend straf mechanisme. Nochtans kunnen regels enkel doeltreffend zijn met een stok achter de deur. Mijn voorstel wilt, door de combinatie van het zuivere reputatie kapitaal model en de invoering van een „Name & Shame‟ lijst, een incentive geven aan CRA‘s. Indien rating agencies alsnog over de schreef gaan, kan een gespecialiseerd arbiter, in de vorm van een controle orgaan, de CRA‘s sanctioneren. Daarenboven staat extracontractuele aansprakelijkheid open in een aantal specifieke gevallen.
Tenslotte moet de al te lakse houding van eenie der met betrekking tot credit ratings aan de kaak worden gesteld. De schuld enkel in de schoenen schuiven van de rating agencies zou
te
gemakkelijk
zijn.
Ook
de
investeerder
en
de
overheid
dragen
verantwoordelijkheid. Blindelings vertrouwen in credit ratings moet men omvormen in een kritische blik. Contractuele convenanten en credit cliffs gebaseerd op credit ratings kunnen best genuanceerd worden om hun impact te verzachten. Net zoals de overheid niet eenzijdig mag vertrouwen op private credit ratings in w etgeving. Alternatieve vormen van kredietwaardigheidbeoordelingen moeten opgang vinden. Zo kan de Credit Default Swap Spread een alternatief of aanvulling zijn op credit ratings.
112
IV. Appendix
A) Erkenningsproces tot ECAI in België
External Credit Assessment Institutions' (ECAI) Recognition Process Questionnaire
Methodologies Eligible ECAIs
English Y (Y/N)
Fitch Ratings
Moody's Investors Service
Standard & Poor‘s Ratings Services
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
X
By indirect recognition Recognition process
Application submitted by ECAI Application submitted by credit institution
Involvement in a joint process
Yes No Public finance
Main Market segments
Mapping to credit quality steps - Long term credit assessment
Commercial entities (including corporate and financial companies) Structured finance (including securitisation) 1 2 3 4
Specific mapping to credit quality steps for long-term securitisation positions (IRB)
X
X
Aaa to Aa3
AAA to AA-
A+ to A-
A1 to A3 Baa1 to Baa3 Ba1 to Ba3
A+ to A-
B+ to BCCC+ and below A-1+, A-1
BBB+ to BBBBB+ to BBB+ to B-
BBB+ to BBBBB+ to BB-
1
CCC+ and below F1+, F1
B1 to B3 Caa1 and below P-1
2 3 4
F2 F3 below F3
P-2 P-3 NP
A-2 A-3 below A-3
5 6 1
AAA
Aaa
AAA
2 3 4
AA A+ A
Aa A1 A2
AA A+ A
5 6 7
ABBB+ BBB
A3 Baa1 Baa2
ABBB+ BBB
8 9 10
BBBBB+ BB
Baa3 Ba1 Ba2
BBBBB+ BB
11 12
BBbelow BB-
Ba3 below Ba3
BBbelow BB-
5 6
Mapping to credit quality steps - Short term credit assessment
X AAA to AA-
113
Standard & Poor‘s Ratings Services
Specific mapping to credit quality steps for long- term securitisation positions (SA)
Specific mapping to credit quality steps for short- term securitisation positions (IRB)
1
AAA to AA-
Aaa to Aa3
AAA to AA-
2 3
A+ to A-
A+ to A-
BBB+ to BBBBB+ to BB-
A1 to A3 Baa1 to Baa3 Ba1 to Ba3
B+ and below F1+, F1 F2
B1 and below P-1 P-2
4 5 1 2 3 All other credit assessments
1 Specific mapping to credit quality steps for short- term securitisation positions (SA)
2 3 All other credit assessments 1 2 3
Specific mapping to credit quality steps for CIUs
F3
B+ and below A-1+, A-1 A-2 A-3
below F3 F1+, F1
P-3 All shortterm ratings below A3, P3 and F3 P-1
F2 F3
P-2 P-3
below F3
NP
A-2 A-3 All short-term ratings below A-3
AAA to AAA+ to A-
Aaa to Aa3 A1 to A3 Baa1 to Baa3
AAAm to AA-m A+m to A-m BBB+m to BBB-m
AAAf to AA-f A+f to A-f BBB+f to BBB-f
BB+m to BBm B+m to B-m CCC+m and below Principal stability fund
BB+f to BB-f B+f to B-f CCC+f and below Fund credit quality
BBB+ to BBB4 5 6
BBB+ to BBBBB+ to BB-
BB+ to BBB+ to BCCC+ and below
Any other inform ation
114
Ba1 to Ba3 B1 to B3 Caa1 and below
All short-term ratings below A-3 A-1+, A-1
B) Fitch Ratingproces
115
C) Structured Finance Up- ~ Downgrades Vergelijking van upgrades en downgrades door de drie grootste credit rating agencies van de meest gebruikte structured finance producten over 2007 en 2008 3 7 6 . Credit Quality-Rating Changes; Upgrades/Downgrades by Collateral377 3.4. Fitch Ratings-Europe 2008:Q3
2008:Q4
TOTAL
2007:Q1
2007:Q2
2007:Q3
2007:Q4
TOTAL
Auto
2008:Q1 2008:Q2 1/0
0/0
0/0
3/6
4/6
0/0
3/0
1/0
2/0
6/0
Credit Card
0/0
0/0
0/0
0/9
0/9
0/0
0/0
0/0
0/0
0/0
378
Other ABS
3/21
1/6
6/7
2/7
12/41
0/0
13/0
14/9
4/8
31/17
CDO
0/10
3/117
7/179
2/391
12/697
26/18
23/2
23/32
20/128
92/80
CMBS
5/12
8/4
3/24
3/35
19/75
23/1
8/6
19/3
16/0
66/10
RMBS (prime)
12/0
16/27
22/10
23/30
73/67
RMBS (non-conf.)
15/18
5/5
25/6
19/250
64/279
17/0
12/0
27/0
29/1
85/1
Total
36/61
33/159
63/226
52/728
184/1174
116/19
78/12
124/44
162/139
480/214
2008:Q3
2008:Q4
TOTAL
2007:Q1
2007:Q2
2007:Q3
2007:Q4
TOTAL
50/0
19/4
40/0
91/2
200/6
3.5. Moody's Investors Services-Europe 2008:Q1 2008:Q2 Auto
1/0
1/0
0/0
0/4
2/4
0/0
0/0
0/0
1/0
1/0
CDO
11/247
57/556
8/325
1/1006
77/2134
74/36
48/42
28/73
65/84
215/235
CMBS
2/0
9/34
0/7
0/36
11/77
10/2
14/0
10/3
8/1
42/6
Credit Card
3/0
0/0
0/0
0/22
3/22
0/0
0/0
0/0
0/0
0/0
RMBS (prime)
0/3
0/10
0/7
0/54
0/74
17/0
0/0
0/0
1/1
18/1
RMBS (non-conf.)
5/7
0/55
0/27
0/82
5/171
0/0
0/0
0/0
6/8
6/8
22/257
67/655
8/366
1/1204
98/2482
101/38
62/42
38/76
81/94
282/250
2008:Q3
2008:Q4
TOTAL
2007:Q1
2007:Q2
2007:Q3
2007:Q4
TOTAL
Total
3.6. Standard & Poor's-Europe 2008:Q1 2008:Q2 Auto
4/0
0/0
4/0
4/10
12/10
0/0
1/0
0/0
1/0
2/0
CDO
25/475
16/550
68/387
12/1647
121/3059
67/55
46/60
56/72
38/144
207/331
CMBS
4/0
10/21
1/15
0/67
15/103
14/10
13/4
9/1
10/0
46/15
Credit Card
0/0
0/0
0/0
0/0
0/0
0/0
0/0
0/0
0/0
0/0
RMBS (prime)
7/2
6/0
16/35
10/51
39/88
26/0
8/3
17/3
16/0
67/6
RMBS (non-conf.) Total
0/1
25/4
0/28
4/90
29/123
1/0
0/0
2/0
13/0
16/0
40/478
57/575
89/465
30/1865
216/3383
108/65
68/67
84/76
78/144
338/352
376
Bron; EUROPEAN SECURITISAT ION FORUM (ESF), „ESF Q4 2008 Securitisation Data Report‟, Securities Industry and Financial Markets Association, 16 februari 2009. Beschikbaar op http://www.europeansecuritisation.com/Market_Standard/ESF_ Data_Report_Q4_ 2008.pdf 377 Elke cel bevat twee nu mmers: upgrades gevolgd door downgrades. Omdat de drie credit rating agencies verschillende producten behandelen en ligt afwijkende rating criteria hanteren, kunnen deze cijfers niet rechtstreeks vergeleken worden. 378 Kan studentenleningen, leases, huizenleningen en andere bevatten.
116
V. Bibliografie
A) Wetgeving
COMMISSIE RIC HTLIJN 2003/124/EG van 22 December 2003, OJ 2003 L 339/70. Beschikbaar op http://eur-lex.europa.eu
COMMISSIE RIC HTLIJN 2003/125/EG van 22 December 2003, OJ 24/12/2003 L 339/73. Beschikbaar op www.eur-lex.europa.eu
COMMISSIE RIC HTLIJN 2003/6/EG, Market Abuse Directive (MAD) Van Het Europees Parlement en de Raad betreffende handel met voorwetenschap en markt manipulatie (markt misbruik), OJ 2003 L 96/16, 28 januari 2003. Beschikbaar op http://eur-lex.europa.eu
COMMISSIE RIC HTLIJN 2004/39/EG, Markets in F inancial Instruments Directive van 21 maart 2004 betreffende markten voor financiële instrumenten, tot wijziging van de Richtlijnen 85/611/EEG en 93/6/EEG van de Raad en van Richtlijn 2000/12/EG van het Europees Parlement en de Raad en houdende intrekking van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad, OJ 2004 L 145/1. Beschikbaar op http://eurlex.europa.eu
COMMISSIE RIC HTLIJN 2004/72/EG van 29 Beschikbaar op http://eur-lex.europa.eu
COMMISSIE RIC HTLIJN 2006/48/EG, betreffende de toegang tot en de uitoefening van de werkzaamheden van kredietinstellingen (herschikking), 14 juni 2006, L 177/1. Beschikbaar op http://eur-lex.europa.eu
COMMISSIE RIC HTLIJN 2006/49/EG, inzake de kapitaaltoereikendheid van beleggingsondernemingen en kredietinstellingen (herschikking), 14 juni 2006, L 177/201. Beschikbaar op http://eur-lex.europa.eu
COMMISSIE VERORDENING (EG) No 2273/2003 van 22 December 2003, OJ 2003 L 336/33. Beschikbaar op http://eur-lex.europa.eu
CREDIT RATING AGENCY REFORM ACT OF 2006, 29 September 2006, 109th Congress Second Session Convening January 7 2005. Beschikbaar op www.westlaw.com
SARBANES -OXLEY ACT OF 2002, July 30 2002, 107th Congress - Second Session Convening January 23 2002. Ook benoemd als ‗The Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002‟. Beschikbaar op www.westlaw.com
T HE UNITED STATES CONSTITUTION. Amendment 1 - Freedom of Religion, Press, Expression.
117
April 2004,
OJ
2003
L 162/70.
B) Rechtspraak
American Savings Bank, F SB v. UBS PaineWebber, Inc ., 2002 U.S. Dist. LEXIS 24102, * 2-3 (S.D.N.Y. Dec. 16, 2002).
Arthur Andersen LLP v. Standard & Poor's Credit Market Services , 260 F.Supp.2d 1123 (N.D.Okla., Apr 23, 2003) (NO. 03-CV-122-K(J)).
Commercial Financial Services , Inc. v. Arthur Andersen LLP, 94 P.3d 106, 109 (Okla. Civ. App. 2004).
Compuware Corp. v. Moody‟s Investors Services, Inc., 324 F. Supp.2d 860 (E.D. Mich. 2004).
In Re Bartol, 182 Pa. 407, 38 A. 527, 1897.
In re Enron Corp. Securities, Derivative & "ERISA" Litigation, 2007 WL 1662658, 36 Media L. Rep. 1136 (S.D.Tex., Jun 05, 2007) (NO. MDL 1446, CIV A H-013624, CIV A H-03-1558).
In re Fitch, 330 F.2d 104, 111 (2d Cir. 2003).
Jefferson County School District No. R-1 v. Moody ‟s Investor‟s Services, Inc., 175 F.3d 848 (10th Circuit),1999.
Quinn v. McGraw-Hill, 168 F. 3d 848, 7th Circuit, 1999.
C) Rechtsleer C.1) Rapporten & Papers
BEHR P. & GÜTTLER A., ‗The Informational Content of Unsolicited Ratings‟, Journal of Banking and Finance, 7 Augustus 2007. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=724881
BOOT A. W.A., ‟De toegevoegde waarde van credit ratings‟, 13 December 2005. Beschikbaar op http://en.scientificcommons.org
BRUYNINCKX T., ‗Rating agencies: inhoud, reglementering en aansprakelijkheid‟, Jura Falconis Jg. 44, 2007-08, nr. 1. Beschikbaar op http://law.kuleuven.be/jura/
BYOUN. S & SHIN Y. S., ‗Unsolicited Credit Ratings: Theory and Empirical Ev idence‟, Oktober 2002. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=354125
CHAMPSAUR A., ‗The Regulation Of Credit Rating Agencies In The U.S. And The E.U.; Recent Initiatives And Proposals ‘, Harvard Law School, Mei 2005. Beschikbaar op www.law.harvard.edu
COFFEE J. C., ‘Understanding Enron: It's About the Gatekeepers, Stupid‘, 30 Juli 2002. Columbia Law & Economics Working Paper Nr. 207. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=325240
118
COFFEE J. C., ‘What Caused Enron?: A Capsule Social and Economic History of the 1990's‟, 20 Januari 2003, Columbia Law and Economics Working Paper Nr. 214. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=373581
COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSC HAPPEN, ‗Approval of new Regulation will raise standards for the issuance of credit ratings used in the Community‟, IP/09/629, Brussel, 23 April 2009, 1. Beschikbaar op http://europa.eu
COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, „Communication from the Commission on Credit Rating Agencies, Official Journal of the European Union‟, 2006/C 59/02, 11 maart 2006, C 59/2. Beschikbaar op http://ec.europa.eu
COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSC HAPPEN, ‗Verslag van de Comm issie aan de Raad en het Europees Parlement‟, Zesde voortgangsverslag over het Actieplan voor financiële diensten, Brussel, 3 juni 20 02. Beschikbaar op http://ec.europa.eu
COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSC HAPPEN, „Voorstel Voor Een Verordening Van Het Europees Par lement En De Raad Inzake Ratingbureaus‟, 2008/0217 (COD), COM(2008) 704 definitief, Brussel, 12 november 2008. Beschikbaar op http://ec.europa.eu/prelex
COMMISSIE VAN DE EUROPESE GEMEENSCHAPPEN, ‗Witboek: Beleid op het gebied van financiële diensten 2005-2010‟, COM(2005). Beschikbaar op http://ec.europa.eu
COMMITTEE OF EUROPEAN BANKING SUPERVISORS (CEBS), ‗Consultation Paper on the recognition of External Credit Assessment Institutions‟, 29 Juni 2005.
COMMITTEE OF EUROPEAN BANKING SUPERVISORS (CEBS), „Supplementary note to Consultation Paper on ECAIs recognition‟, 1 November 2005.
COMMITTEE ON GOVERNMENTAL AFFAIRS , ‗Financial Oversight Of Enron: The Sec And Private-Sector Watchdogs‟, Report Prepared By The Staff Of The Committee On Governmental Affairs United States Senate, 7 oktober 2002, Washington, 107th Congress 2d Sessio, S. PRT. 2002 107–75, pag. 76-100.
COVITZ D. M. & HARRISON P., ‗Testing Conflicts of Interest at Bond Rating Agencies with Market Anticipation: Ev idence that Reputation Incentives Dom inate‟, December 2003, FEDS Working Paper Nr. 2003-68. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=512402
DE CLERCQ M., ‗Economie Toegelicht‟, Garant, Antwerpen Apeldoorn, 2002.
DITTRICH, F., ‗The Credit Rating Industry: Competition and Regulation‟, 4 Juni 2007. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=991821
DONAHUE E., ‗Sec Report And Recent Class Action Spell Trouble For Rating Agencies‘, 27 Oktober 2008, Am. Bankr. Inst. J. 12 (oct 2008).
EUROPEAN SEC URITISATION F ORUM (ESF), „ESF Q4 2008 Securitisation Data Report‟, Securities Industry and Financial Markets Association, 16 februari 2009. Beschikbaar op http://www.europeansecuritisation.com/Market_Standard/ESF_Data_Report_Q4_ 2008.pdf
F ENDER I. & KIFF J., ‗CDO Rating Methodology: Some Thoughts on Model Risk and Its Implications‘, BIS Working Papers Nr. 163, 2004, Monetary an d Economics Depart ment. Beschikbaar op www.bis.org
119
F ITCH RATINGS , „Fitch Ratings Code of Conduct‟, Januari 2009. Beschikbaar op www.fitchratings.com
F ITCH RATINGS , „Fitch Ratings Wor ldw ide confidentiality, Conf licts of Interest and Securities Trading Policy‟, Maart 2009. Beschikbaar op www.fitchratings.com
F ITCH RATINGS , „Statement by Fitch CEO Stephen Joynt on Today‟s European Commission Proposals on Credit Rating Agencies‟, 12 November 2008. Beschikbaar op www.fitchratings.com
F ITCH RATINGS , ‗Statement by Fitch CEO Stephen Joynt on Today's SEC Proposals‟, 11 Juni 2008. Beschikbaar op www.fitchratings.com
F ITCH RATINGS, ‗Statement by Fitch CEO Stephen Joynt to United States House of Representatives Committee on Oversight and Government Reform ‘, 22 Oktober 2008. Beschikbaar op www.fitchratings.com
F ITCH RATINGS , „The www.fitchratings.com
G20, ‗Declaration On Strengthening The Financial System‘, Londen, 2 April 2009. Beschikbaar op http://www.g20.org/Documents
G20, ‗Leaders Statement; The Global Plan for Recovery and Reform‟, Londen, 2 April 2009. Beschikbaar op http://www.g20.org/Documents
GAN Y.H., ‗Why do firms pay for bond ratings w hen they can get them for free?‟, The Wharton School University of Pennsylvania Philadelphia, 21 November 2004. Beschikbaar op www.defaultrisk.com
GILLAN S. L. & MARTIN J. D., „Financial Engineering, Corporate Governance, and the Collapse of Enron‟, November 2002, University of Delaware Coll. of Bus. and Econ. Ctr. for Corp. Governance Working Paper Nr. 2002-001. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=354040
HILL C. A., ‗Rating Agencies Behaving Badly: The Case of Enron Sym posium‟, Connecticut Law Review 35 Conn. L. Rev., 2002-2003. Beschikbaar op www.heinonline.com
HILL C. A., ‗Regulating the Rating Agencies‟, Washington University Law Quarterly, Vol. 82, 2004. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=452022
HOUSE OF LORDS EUROPEAN UNION COMMITTEE, „EU Legislative Initiatives in Response to the Financial Turmoil Report with Ev idence‟, 1st Report of Session 2008–09, London: The Stationery Office Limited, 15 December 2008.
HU J. NMI, „Assessing the Credit Risk of CDOs Backed by Structured Finance Securities: Rating Analysts' Challenges and Solutions‟, 31 Augustus 2007, Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1011184
IGNACIO A. & VINC ENTELLI V., ‗Credit Rating Agencies And Financial Stability‟, University of Miami Law School, 2007.
KIM S. J. & WU E., ‗Sovereign Credit Ratings, Capital Flows and Financial Sector Development in Emerging Mar kets‟, Emerging Markets Review, Vol. 9, Nr. 1, pp. 17-39, 2008. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=995664
Rating
Process‟,
120
Juli
2006.
Beschikbaar
op
KRUITHOF M. & WYMEERSCH E., ‗Regulation and Liability of Credit Rating Agencies under Belgian Law‟, 31 Maart 2006, Ghent University Financial Law Institute Working Paper Nr. 2006-05.
LIEBERMAN J., ‗Rating the Raters: Enron and the Credit Rating Agencies‟, Committee on Governmental Affairs, 20 March 2002. Beschikbaar op http://senate.gov
MOODY‘S INVESTORS SERVICE, „Code of Professional Conduct, November 2008‟. Beschikbaar op www.moodys.com
MOODY‘S INVESTORS SERVIC E, ‗Regulatory Comment: The Way Forward For The Credit Rating Industry In 2009‟, 6 januari 2009.
MOODY‘S INVESTORS SERVICE, ‗Special Comment: Strengthening Analytical Quality and Transparency‟, An update on initiatives implemented by Moody‘s over the past eighteen months, December 2008. Beschikbaar op www.moodys.com
OXFORD DIC TIONARY OF LAW, Sixth edition, 2006, Oxford University Press.
PARTNOY F., ‗How and Why Credit Rating Agencies are Not Like Other Gatekeepers‟, Financial Gatekeepers: Can They Protect Investors?, Y ASUYUKI F., LITAN R. E., EDS ., Brookings Institution Press and the Nomura Institute of Capital Markets Research, 2006; San Diego Legal Studies Paper Nr. 07-46, 67 Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=900257
PARTNOY F., ‟The Paradox of Credit Ratings‟, University of San Diego Law & Economics Research Paper Nr. 20, 2001. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=285162
PARTNOY, F., ‗The Siskel and Ebert of Financial Mar kets: Two Thumbs Dow n for the Credit Rating Agencies‟ Washington University Law Quarterly, Vol 77, 1999. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=167412
PINTO A. R., ‗Control and Responsibility of Credit Rating Agencies in the United States‟, 7 Oktober 7, 2008. American Journal of Comparative Law, Vol. 54, 2006; Brooklyn Law School, Legal Studies Paper Nr. 119. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1280322
RHODES A. K., ‗The Role of the SEC in the Regulation of Rating Agencies: WellPlaced Reliance or Free-Market Interference?‟, 25 april 1995. Beschikbaar op www.law.harvard.edu
ROUSSEAU S., „Enhancing the Accountability of Credit Rating Agencies: The Case for a Disclosure-Based Approach‟, Credit Rating Agencies: Need For Reform In Canada?, 2005. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=797325
SENATE COMMITTEE ON BANKING, HOUSING, AND URBAN AFFAIRS , „Report of the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs to Accompany S. 3850, Credit Rating Agency Reform Act of 2006‟, S. Report No. 109-326, 109 Cong., 2d Sess., 6 September 2006.
SHIN Y. S., HAN S. H., Y I S. & MOORE W. T., „Analysis of Unsolicited and Solicited Credit Ratings in Bond Mar kets‟. Beschikbaar op www90.homepage.villanova.edu
121
STANDARD & POOR‘S F INANCIAL SERVICES , ‗Guide to Credit Rating Essentials‟, 2009. Beschikbaar op www.AboutCreditRatings.com
STANDARD & POOR‘S RATINGS SERVIC ES , ‗Application For Registration As A Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO)‟, 31 december 2008. Beschikbaar op www.standardandpoors.com
STANDARD & POOR ‘S RATINGS SERVICES , ‗Toward a Global Regulatory Framework for Credit Ratings‟, Maart 2009. Beschikbaar op www.standardandpoors.com
STANDARD & POOR‘S , „Corporate Ratings Criteria‟, www.corporatecriteria.standardandpoors.com
STANDARD & POOR 'S F INANCIAL SERVIC ES , „Rating Services Code Of Conduct‟, December 2008. Beschikbaar op www.standardandpoors.com
STANDARD & POOR'S F INANCIAL SERVICES , „Standard & Poor‟s Ratings Services U.S. Ratings Fees Disclosure‟, 12 Januari 2009. Beschikbaar op www.standardandpoors.com
STANDARD & POOR 'S F INANCIAL SERVICES , ‗Unsolicited Ratings‟, Policy Statement, 26 Juni 2007. Beschikbaar op www.standardandpoors.com
T HE COMMITTEE OF EUROPEAN SECURITIES REGULATORS (CESR), ‗Call to CESR for technical advice on possible measures concerning credit rating agencies‟, 28 juli 2004. Beschikbaar op www.cesr-eu.org
T HE COMMITTEE OF EUROPEAN SECURITIES REGULATORS (CESR), ‗CESR‟s technical advice to the European Comm ission on possible measures concerning credit rating agencies‟, Maart 2005. Beschikbaar op www.cesr-eu.org
T HE COMMITTEE OF EUROPEAN SEC URITIES REGULATORS (CESR), ‗The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance‟, Consultation Paper, Februari 2008. Beschikbaar op www.cesr.eu
T HE COMMITTEE ON GOVERNMENTAL AFFAIRS UNITED STATES SENATE, „Financial Oversight Of Enron: The Sec And Pr ivate-Sector Watchdogs‟, Report Prepared By The Staff Of The Committee On Governmental Affairs United States Senate, 7 oktober 2002, Washington, 107th Congress 2d Sessio, S. PRT. 2002 107–75.
T HE T ECHNICAL COMMITTEE OF T HE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO ), The Role Of Credit Rating Agencies In Structured Finance Markets, Consultation Report, Maart 2008. Beschikbaar op www.iosco.org
T HE T ECHNICAL COMMITTEE OF T HE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „The Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance Markets‟, Final Report, Mei 2008. Beschikbaar op www.iosco.org
T HE T ECHNICAL COMMITTEE OF T HE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „Code Of Conduct Fundamentals For Credit Rating Agencies‟, Consultation Report of the Chairmen‘s Task Force, Oktober 2004. Beschikbaar op www.iosco.org
T HE T ECHNICAL COMMITTEE OF T HE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „Code Of Conduct Fundamentals For Credit Rating Agencies‟, December 2004. Beschikbaar op www.iosco.org
122
2008.
Beschikbaar
op
T HE T ECHNICAL COMMITTEE OF T HE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO ), Report On The Activities Of Credit Rating Agencies, September 2003. Beschikbaar op www.iosco.org
T HE T ECHNICAL COMMITTEE OF T HE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „Code Of Conduct Fundamentals For Credit Rating Agencies‟, December 2004. Beschikbaar op www.iosco.org
T HE T ECHNICAL COMMITTEE OF T HE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „Code Of Conduct Fundamentals For Credit Rating Agencies‟, Mei 2008. Beschikbaar op www.iosco.org
T HE T ECHNICAL COMMITTEE OF T HE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), „A Rev iew Of Implementation Of The IOSCO Code Of Conduct Fundamentals For Credit Rating Agencies‟, Maart 2008. Beschikbaar op www.iosco.org
T URNBULL S. M., CROUHY M. & JARROW R. A., ‟The Subprime Credit Crisis of „07‟, 9 Juli 2008. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1112467
U. S. SEC URITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), ‗Amendments to Rules for Nationally Recognized Statistical Rating Organizations ‘, Release No. 34-59342; File No. S7-13-08, 2 Februari 2009. Beschikbaar op www.sec.gov
U. S. SEC URITIES AND EXCHANGE COMMISSION (SEC), „Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations‟, As Required by Section 6 of the Credit Rating Agency Reform Act of 2006, Juni 2008. Beschikbaar op www.sec.gov
U. S. SEC URITIES AND EXC HANGE COMMISSION (SEC), „Summary Report of Issues Identif ied in the Comm ission Staff‟s Exam inations of Select Cr edit Rating Agencies‟, By the Staff of the Office of Compliance Inspections and Examinations Division of Trading and Markets and Office of Economic Analysis, Juli 2008. Beschikbaar op www.sec.gov
U.S. DEPARTMENT OF JUSTICE AND THE F EDERAL TRADE COMMISSION, „Horizontal Merger Guidelines‟, 1.5 Concentration and Market Shares, 2 april 1992 (herziene versie van 8 april 1997).
U.S. SEC URITIES AND EXC HANGE COMMISSION (SEC), „Report of the Staff of the Senate Committee on Governmental Affairs: Financial Oversight of Enron: The SEC and Private-Sector Watchdog‟, S. Prt. 107-75, 7 Oktober 2002. Beschikbaar op www.sec.gov
U.S. SEC URITIES AND EXC HANGE COMMISSION (SEC), „Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Mar kets‟, As Required by Section 702(b) of the Sarbanes-Oxley Act of 2002, Januari 2003. Beschikbaar op www.sec.gov
VINC ENTELLI I., „Credit Rating Agencies and Financial Stability‟, University of Miami Law School, 17 November 2007. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1299041
VIOLI R., ‗Credit Ratings Transition in Structured Finance‟, 17 Juni 2007, Journal of Financial Transformation, Nr. 22, Juni 2008. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=1269487
123
WHITE L. J., ‗The Credit Rating Industry: An Industrial Organization Analysis‟, Februari 2001, NYU Ctr for Law and Business Research Paper Nr 01-001. Beschikbaar op http://ssrn.com/abstract=267083
C.1) Artikels
DE GROOTE P., „Verliezen Ambac en MBIA lopen verder op‟, De Tijd, 3 Maart 2008. Beschikbaar op www.tijd.be
DE T IJD , ‗Strijd tegen handel met voorkennis faalt‟, 8 april 2009. Beschikbaar op www.tijd.be
DE T IJD , Eindelijk cijfers over Dexia dochter FSA‟, 12 Februari 2008. Beschikbaar op www.tijd.be
GUHA K. & VAN DUYN A., ‗Congress to create systemic risk regulator‘, The Financial Times, 15 Januari 2009. Beschikbaar op www.ft.com
LUCE E., ‗Obama gives few clues on ‗global deal‘‘, The Financial Times, 3 Maart 2009. Beschikbaar op www.ft.com
MYERS S. & MAJLUF N. S., ‗Corporate Financing and Invest ment Decisions w hen Firms have Information that Investors Do Not Have‘, Journal of Financial Economics, Vol. 13, Nr. 2, Juni 1984. Beschikbaar op www.defaultrisk.com
STRIER F., ‗Rating the Raters: Conflicts of Interest in the Credit Rating Firms‘, Business and Society Review, Vol. 113, Issue 4, 536, December 2008. Beschikbaar op www.interscience.wiley.c om
VERRYCKEN R., „Ambac wil 1,5 miljard dollar ophalen‟, De Tijd, 5 Maart 2008. Beschikbaar op www.tijd.be
124
125
126
