CMBS en de Subprime Crisis
Onderzoek naar de mogelijkheden voor CMBS na de subprime crisis
Masterproof ASRE-MRE 2006-2008 Auteur: drs Elbert Groeneveld Begeleiders: drs Gerjan Vos dr Arjan van Bussel Datum: 1 september 2008
CMBS en de Subprime Crisis Onderzoek naar de mogelijkheden voor CMBS na de subprime crisis
Masterproof ASRE-MRE 2006-2008 Auteur: drs Elbert Groeneveld Begeleiders: drs Gerjan Vos dr Arjan van Bussel Datum: 1 september 2008
Voorwoord In het kader van mijn MRE masterproof heb ik onderzoek verricht naar de relatie tussen de subprime crisis en de Europese CMBS markt. Het onderzoek vloeit voort uit mijn werk bij ABN AMRO Structured Real Estate Capital. In eerste instantie wilde ik onderzoek doen naar de mogelijkheden om CMBS financieringen klantvriendelijker te maken voor Nederlandse kredietnemers. De subprime crisis en de daaruit voortvloeiende kredietcrisis gooide echter roet in het eten: De markt voor CMBS droogde volledig op. Ik heb toen besloten dit probleem als onderwerp voor mijn masterproof te kiezen. In eerste instantie was ik van mening dat CMBS en subprime RMBS twee dingen zijn die weinig met elkaar te maken hebben. Tijdens het onderzoek ben ik er achter gekomen dat veel van de tekortkomingen die in subprime RMBS aan het licht kwamen, ook van toepassing zijn op CMBS. Er is echter één groot verschil: Subprime kredieten zijn ‘per definitie’ rommel en CMBS kredieten hoeven dat niet te zijn. Mijns inziens is een comeback van de CMBS markt dan ook zeer waarschijnlijk, al zal de markt draaien van een verkopersmarkt naar een kopersmarkt. Het CMBS product dient daarom wel op diverse punten te worden aangepast. Tot slot wil ik mijn begeleiders, Gerjan Vos en Arjan van Bussel bedanken voor hun inzet. Hoewel we weinig direct contact hadden, het meeste ging per mail en telefoon, zijn jullie hulp en adviezen zeer bruikbaar geweest.
Utrecht, 1 september 2008 Elbert Groeneveld
Management samenvatting De Europese CMBS markt is ingestort nadat er vorig jaar problemen ontstonden met Amerikaanse subprime hypotheken. De subprime crisis mondde uit in een wereldwijde kredietcrisis die nog altijd voortduurt. Deze masterproof is een onderzoek naar de overeenkomsten en verschillen tussen subprime RMBS en CMBS. Het heeft tot doel te achterhalen welke gebreken van subprime RMBS die als gevolg van de subprime crisis aan het licht kwamen, ook gelden voor Europese CMBS. Daarna is gekeken in hoeverre de Europese CMBS moet worden aangepast om weer een aantrekkelijk product te worden. Uit de analyse van de tekortkomingen van subprime RMBS blijkt dat een groot deel van die tekortkoming ook geldt voor Europese CMBS. Het gaat daarbij om de volgende zaken: - onvoldoende kredietdiscipline van originators - verkeerde beloningsprikkels voor originators - gebrekkige data kwaliteit - geen lange termijn betrokkenheid originators - gebrekkige transparantie - gebrekkige ratings / tekortschieten van kredietbeoordelaars Ondanks het feit dat er veel overeenkomsten zijn, is er één levensgroot verschil tussen Europese CMBS en subprime RMBS. De kwaliteit van subprime leningen is simpelweg te slecht om er ooit een goed gestructureerd product van te kunnen maken. Bij Europese CMBS wordt aan deze basisvoorwaarde in principe wel voldaan. Door de crisis zal de markt draaien van een verkopersmarkt naar een kopersmarkt. Daarom zal het CMBS product op een aantal punten moeten worden aangepast. Zo zal de informatie en communicatie rond structured products verbeterd moeten worden. Hiervoor moeten de volgende voorstellen zo spoedig mogelijk worden ingevoerd: - betere toegankelijkheid van (en documentatie over) de modellen van de rating agencies - een indicator voor volatiliteit - een rating voor de ‘kale’ loan pool (collateral quality opinion) - toezichthouders moeten de marktaandelen van securitisatie gaan monitoren en publiceren - afwijkende symbolen voor de risicoclassificatie van structured products Verder zal de transparantie en het risicoprofiel van het CMBS product moeten worden verbeterd. Om het vertrouwen van beleggers terug te winnen dienen nieuwe issues aan de volgende voorwaarden te voldoen: - weinig tranches (hooguit 3 of 4) - weinig leningen (maximaal 10-15) - uitsluitend kwalitatief hoogwaardige leningen (prime vastgoed, acceptabele LTV en DSCR) - leningen allemaal uit dezelfde jurisdictie (gebied met zelfde wetgeving, land) - geen externe credit enhancements als kredietverzekeringen - excess spread volledig inzetten als risicobuffer in plaats van omzetten in class X notes - de originators zullen moeten gaan participeren in het risico Voor de korte termijn moet alles er op gericht zijn om de markt weer liquide te maken. Op dit moment zijn er beleggers die kansen zien en willen investeren. Zij worden daarbij echter gehinderd door de beperkte beschikbaarheid van informatie. Originators en servicers hebben geen direct belang bij transacties op de secundaire markt, maar dit kan wel een vertrekpunt vormen voor herstel van de gehele markt. Daarom zullen originators en servicers deze investeerders zoveel mogelijk ter wille moeten zijn en hen zo veel mogelijk voorzien van informatie. Een mogelijk struikelpunt voor een spoedig herstel van de CMBS markt is de formele houding van banken. Banken zijn weinig kritisch over de eigen rol in de crisis en wijzen hun verantwoordelijkheid af. Het zou de banken sieren indien ze naar de buitenwereld meer zelfkritiek tonen en actiever met voorstellen komen. Alle in het securitisatieproces betrokken partijen zijn het er over eens dat banken zullen moeten gaan participeren in de risico’s van securitisaties. Het lijkt dan ook raadzaam dat de banken snel met goede voorstellen komen om dit vorm te geven. Anders zal er waarschijnlijk van hogerhand wetgeving komen die niet alleen de banken in het gareel duwt, maar de hele markt op het spel zet.
Inhoudsopgave VOORWOORD MANAGEMENTSAMENVATTING 1.
INLEIDING............................................................................................................................................................ 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5
2.
AANLEIDING VOOR HET ONDERZOEK ................................................................................................................. 1 DOEL VAN HET ONDERZOEK .............................................................................................................................. 1 PROBLEEMSTELLING ......................................................................................................................................... 1 METHODE VAN ONDERZOEK .............................................................................................................................. 2 AFBAKENING .................................................................................................................................................... 2
SECURITISATIE .................................................................................................................................................. 3 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2.7
INLEIDING......................................................................................................................................................... 3 DEFINITIE ......................................................................................................................................................... 3 OORSPRONG EN ONTWIKKELING ........................................................................................................................ 4 HET SECURITISATIEPROCES............................................................................................................................... 5 CREDIT RATINGS ............................................................................................................................................... 6 VOORDELEN VAN SECURITISATIE ...................................................................................................................... 9 SAMENVATTING EN CONCLUSIES ..................................................................................................................... 10
3. DE SUBPRIME CRISIS........................................................................................................................................... 11 3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 4.
CMBS.................................................................................................................................................................... 20 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6
5.
INLEIDING....................................................................................................................................................... 32 BEANTWOORDING ONDERZOEKSVRAGEN OP BASIS VAN DE THEORIE ................................................................ 32 CONCLUSIE ..................................................................................................................................................... 33
HET PRAKTIJKONDERZOEK........................................................................................................................ 34 7.1 7.2 7.3 7.4
8.
INLEIDING....................................................................................................................................................... 27 VOORSTELLEN VAN DE TOEZICHTHOUDERS ..................................................................................................... 27 VOORSTELLEN VAN DE BANKSECTOR .............................................................................................................. 28 VOORSTELLEN VAN DE RATING AGENCIES ....................................................................................................... 29 SAMENVATTING EN CONCLUSIES ..................................................................................................................... 30
CONCLUSIES THEORIE .................................................................................................................................. 32 6.1 6.2 6.3
7.
INLEIDING....................................................................................................................................................... 20 KENMERKEN VAN CMBS ................................................................................................................................ 20 VERSCHILLEN EN OVEREENKOMSTEN TUSSEN CMBS EN SUBPRIME SECURITISATIE .......................................... 20 DE MARKT VOOR COMMERCIEEL VASTGOED .................................................................................................... 23 EUROPESE CMBS IN DE KREDIETCRISIS .......................................................................................................... 24 SAMENVATTING EN CONCLUSIES ..................................................................................................................... 26
VOORSTELLEN OM HET VERTROUWEN TE HERSTELLEN ................................................................ 27 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5
6.
INLEIDING....................................................................................................................................................... 11 DE ONTWIKKELING VAN DE AMERIKAANSE SUBPRIME HYPOTHEKEN................................................................ 11 SUBPRIME SECURITISATIE ............................................................................................................................... 13 KRITIEK OP DE SUBPRIME SECURITISATIE......................................................................................................... 15 SAMENVATTING EN CONCLUSIES ..................................................................................................................... 18
INLEIDING....................................................................................................................................................... 34 OPZET PRAKTIJKONDERZOEK .......................................................................................................................... 34 RESULTATEN PRAKTIJKONDERZOEK................................................................................................................ 35 CONCLUSIES ................................................................................................................................................... 38
EINDCONCLUSIES EN AANBEVELINGEN ................................................................................................. 40 8.1 8.2 8.3
INLEIDING....................................................................................................................................................... 40 CONCLUSIES ................................................................................................................................................... 40 AANBEVELINGEN ............................................................................................................................................ 42
LITERATUUR.............................................................................................................................................................. 44 BIJLAGEN.................................................................................................................................................................... 47
1.
Inleiding
1.1
Aanleiding voor het onderzoek
Vorig jaar ontstonden er problemen op de Amerikaanse subprime hypothekenmarkt. Dit marktsegment bestaat uit leningen aan consumenten die de banken nauwelijks zekerheden kunnen bieden. Deze mensen hebben een besmet kredietverleden of ze kunnen geen schriftelijke inkomensverklaring overleggen. Vaak was dan bij de hypotheekverstrekking al niet duidelijk hoe deze mensen aan hun hypothecaire verplichtingen moesten voldoen. De statistieken wezen echter uit dat slechts een klein percentage er niet in slaagde de financieringslasten te dragen. Indien het dan mis ging, was de waardegroei van de woning voldoende om de hypotheek te kunnen aflossen en de leningverstrekker schadeloos te stellen. Dit ging een aantal jaren goed, maar toen de rente begon te stijgen en de waardegroei van de woningen afnam kwamen de huizenbezitters in problemen. De problemen op de Amerikaanse subprime hypothekenmarkt vormden de aanleiding voor een mondiale kredietcrisis. Dit was mogelijk omdat door securitisatie de risico’s van de subprime leningen over de wereldwijde kapitaalmarkt waren verspreid. Securitisatie is een proces waarbij door middel van structurering, langlopende illiquide financieringen worden omgezet in liquide effecten. De beleggers in deze effecten werden geconfronteerd met beleggingen die ineens fors in waarde daalden. Het vertrouwen van beleggers in gestructureerde effecten verdween en de markt voor deze producten viel vrijwel volledig stil. De problemen met Amerikaanse subprime leningen hebben alle gestructureerde effecten met hypotheken als onderpand in een negatief daglicht gezet. De Europese markt voor Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS), securitisaties met commercieel vastgoed als onderpand, is hierdoor volledig stilgevallen. Het is de vraag in hoeverre dit terecht is. Financieringen aan professionele vastgoedpartijen met cash flow genererend onroerend goed als onderpand hebben immers een heel ander risicoprofiel dan woonhuisfinancieringen aan mensen zonder inkomen. De meeste Europese CMBS laten in tegenstelling tot subprime securitisaties dan ook nog steeds een uitstekende performance zien.
1.2
Doel van het onderzoek
Het doel van dit onderzoek is na te gaan welke fundamentele factoren die geleid hebben tot de Amerikaanse subprime crisis ook gelden voor CMBS. Indien er overeenkomsten zijn, is het de vraag hoe deze factoren kunnen worden aangepast om het vertrouwen in CMBS te herstellen. Het onderzoek moet uitmonden in een advies aan de actoren in de CMBS markt. Dit advies moet concrete voorstellen bevatten om het vertrouwen in CMBS te herstellen.
1.3
Probleemstelling
De centrale vraag luidt: Heeft Europese CMBS dezelfde tekortkomingen als de securitisatie van Amerikaanse subprime leningen en welke mogelijkheden zijn er om CMBS aan te passen zodat het vertrouwen van beleggers wordt hersteld. Deze centrale vraag wordt beantwoord aan de hand van de volgende onderzoeksvragen: Onderzoeksvragen: 1. Welke factoren zijn verantwoordelijk voor de Amerikaanse subprime crisis? 2. Welke onvolkomenheden in securitisatie zijn door de subprime crisis aan het licht gekomen? 3. Wat zijn de overeenkomsten en verschillen tussen Europese CMBS en subprime RMBS? 4. Welke aanpassingen zijn mogelijk/noodzakelijk om het vertrouwen in CMBS te herstellen?
1
1.4
Methode van onderzoek
De opzet van deze masterproof is als volgt: In de hoofdstukken 2 t/m 5 wordt een literatuurstudie verricht. Hierin wordt de Amerikaanse subprime crisis geanalyseerd. Het doel is de fundamentele factoren die hebben geleid tot de crisis te identificeren. Daarna volgt een analyse van de CMBS markt en wordt gekeken in hoeverre de problemen in de subprime markt ook gelden voor Europese CMBS. Ten slotte wordt gekeken naar de voorstellen van de diverse actoren om de markt weer vlot te trekken en herhaling van de crisis te voorkomen. In Hoofdstuk 6 worden met behulp van de conclusies van de literatuurstudie de onderzoeksvragen beantwoord. Hoofdstuk 7 betreft het praktijkonderzoek. Dit is een kwalitatief onderzoek waarin de bevindingen uit de theorie worden getoetst en meer inzicht wordt verkregen in de maatregelen die nodig zijn on de CMBS markt weer op gang te krijgen. Hoofdstuk 8 bevat de eindconclusies en aanbevelingen.
1.5
Afbakening
De markt voor securitisatie is een wereldwijde markt met Amerika als grote trekker. Door securitisatie kregen de Amerikaanse problemen op de subprime markt een wereldwijde impact. Om praktische redenen zal het praktijkonderzoek echter voornamelijk worden beperkt tot Nederlandse partijen.
2
2.
Securitisatie
2.1
Inleiding
Dit hoofdstuk is een literatuurstudie waarin het begrip ‘securitisatie’ centraal staat. Als eerste zal het begrip worden afgebakend. Daarna wordt ingegaan op het ontstaan en de ontwikkeling van securitisatie. Vervolgens wordt het securitisatieproces beschreven en daarna wordt ingezoomd op de rol van credit ratings. Tot slot wordt het belang van securitisatie voor de diverse actoren benoemd.
2.2
Definitie
Het proces waarbij Mortgage Backed Securities (MBS) worden gemaakt heet securitisatie. Securitisatie is een variant op effectisering, het verschijnsel dat de rol van de verhandelbare schuldtitels (effecten) op de geld- en kapitaalmarkt groter is geworden ten koste van het traditionele bankkrediet (Astin, 2001). Effectisering is feitelijk het verpakken van (vreemd) vermogen in verhandelbare schuldtitels. Elke emissie van aandelen, obligaties, e.d. valt onder dit begrip. Securitisatie is een enger begrip. De Nederlandse Bank (2003a) definieert het begrip securitisatie als volgt: Securitisatie is de omzetting van niet verhandelbare activa, zoals hypothecaire leningen en bedrijfskredieten, in verhandelbare effecten. Deze definitie benadrukt het liquide maken van illiquide activa. Dit is inderdaad een belangrijke eigenschap van securitisatie, net als van effectisering, maar mijns inziens is dit onvolledig. Eijgenhuijsen en Mennega (1996) definieren het begrip securitisatie als volgt: Securitisatie is het onderbrengen van een groep activa of passiva vanaf de balans van de financiële instelling naar een speciale rechtspersoon, terwijl die groep activa of passiva gelijktijdig wordt gefinancierd met nieuw uit te geven schuldtitels. Deze definitie is ruimer, het gaat om activa (bij banken) en passiva (bij verzekeraars). Deze definitie benadrukt het ‘off-balance’ karakter van securitisatie door de overbrenging naar een speciale rechtspersoon, een special purpose vehicle (SPV). Deze definitie is ook niet compleet want er zijn ook vormen van ‘on-balance’ securitisatie, de zogenaamde synthetische securitisatie. Bij een synthetische securitisatie blijven de vorderingen op de balans van de bank. De bank draagt dan alleen het kredietrisico in verschillende tranches aan derden over door middel van kredietderivaten, zoals credit linked notes en credit default swaps. De bank loopt in dat geval geen kredietrisico op de onderliggende vorderingen meer, maar wel tegenpartijkredietrisico op de tegenpartijen van de verschillende kredietderivaten (DNB 2005b). De kredietderivaten zijn een soort verzekeringscontracten op kredietrisico. Zodra er iets mis gaat, vergoedt de verzekeraar de schade. Dat risico is de bank dus kwijt, maar de bank loopt wel tegenpartijrisico; het risico dat de tegenpartij niet in staat is aan zijn verplichtingen te voldoen. In deze masterproof wordt geen onderscheid gemaakt tussen synthetische en werkelijke ‘off balance’ securitisatie; het gaat er om dat de vorderingen kredietrisicotechnisch off balance zijn. Beide definities geven aan dat bij securitisatie, in tegenstelling tot effectisering, niet de gehele onderneming, maar slechts een afgebakende groep van activa (en/of passiva) garant staat voor de betaling van rente- en aflossingsbedragen op de effecten. De verplichtingen aan de houders van de securities worden betaald uit de cash flow van de vertitelde activa/passiva. Een belangrijk kenmerk van securitisatie ontbreekt in beide definities, namelijk het ‘structured finance’ element. De nieuw uit te geven effecten door de SPV hebben in beginsel hetzelfde risico/rendement profiel als de onderliggende activa. Het creëren van twee (of meer) verschillende risicoposities of tranches met een verschillend kredietrisico is wat securitisatie onderscheidt van andere kapitaalmarkttransacties (DNB, 2005a). Bij een securitisatie worden de ontvangen kasstromen verdeeld over de verschillende effecten. Eerst wordt de rente of aflossing op de senior effecten betaald, daarna pas op de junior (achtergestelde) obligaties. Als er onvoldoende geld is ontvangen om iedereen te betalen, dan lijden de investeerders in de achtergestelde effecten verlies.
3
Mijns inziens bevatten beide gepresenteerde definities belangrijke elementen en een aantal tekortkomingen. Ik wil in deze masterproof een combinatie van de twee bovenstaande definities hanteren, met daarop een aantal aanvullingen: Securitisatie is het proces waarin illiquide activa (van banken) worden verzameld, risicotechnisch offbalance geplaatst en getransformeerd in een meer liquide vorm van gestructureerde effecten (securities). De effecten, waarmee de activa worden geherfinancierd worden verspreid onder een brede groep van investeerders.
2.3
Oorsprong en ontwikkeling
Securitisatie vindt haar oorsprong in de Verenigde Staten waar de overheid tot twee maal toe gedwongen werd om in tijden van economische neergang de hypotheekmarkt nieuw leven in te blazen. Zowel eind jaren ’30 als eind jaren ’70 werd de economie zwaar getroffen door een depressie, die gepaard ging met een ‘run on the banks’ in de jaren ‘30 en een explosief stijgende rente in de jaren ‘70. Dit verhoogde de financieringslasten van banken, die vervolgens hun handen aftrokken van de hypotheekmarkt. Mede hierdoor stortte de huizenmarkt in, waardoor de onderpanden van de nog lopende leningen drastisch in waarde daalden en de crisis verder werd vergroot. Om de crisis te bezweren greep de overheid in met regulering van de markt en met het oprichten van de Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) in 1938. Later volgden de Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac) en de Government National Mortgage Association (Ginnie Mae). Deze Government Sponsored Enterprises (GSE’s) nemen hypotheekportefeuilles over van banken om de banken ‘ruimte’ op de balans te verschaffen om nieuwe hypotheken te verstrekken. In de jaren ’60 begonnen de GSE’s de hypotheekportefeuilles, voorzien van een quasi-overheidsgarantie, te verkopen aan beleggers in de vorm van Mortgage Backed Securities. Het securitiseren van hypotheken verlaagde de financieringslast en risico's op de balans van de banken, waardoor de bereidheid tot hypotheekverstrekking weer toenam. Zo verhoogde de overheid de liquiditeit van de hypotheekmarkt hetgeen de huizenmarkt uit het slop hielp. Opmerkelijk genoeg wordt securitisatie nu als een van de oorzaken van de huidige kredietcrisis aangewezen, terwijl het juist ontstaan is als oplossing voor (onderdelen van) de grote financiële crises in de vorige eeuw. Securitisatie begon zich in de jaren ’90 pas goed te ontwikkelen. Naast de reeds genoemde federale instellingen begonnen de zakenbanken van Wallstreet onder private label ook ‘structured securities’ uit te geven. Securitisatie was niet langer alleen een middel om de bankbalans te sturen, securitisatie werd een doel op zich; het zogenaamde ‘originate-to-distribute’-model. Er ontstonden allerlei varianten van Asset Backed Securities (ABS), waarvan in het kader van dit onderzoek de volgende de meest belangrijke zijn: Residential Mortgage Backed Security (RMBS): securitisatie van woninghypotheken. Dit kunnen ‘prime’ hypotheken zijn, zoals de securitisaties van de reeds genoemde GSE’s in Amerika of de Nederlandse hypotheken met Nationale Hypotheek Garantie (NHG). Zoals sinds vorig jaar iedereen weet, kunnen dit echter ook ‘sub prime’ hypotheken zijn. In hoofdstuk 3 wordt uitgebreider ingegaan op de diverse woninghypotheekvormen. Commercial Mortgage Backed Security (CMBS): securitisatie van commercieel onroerend goed hypotheken. In het kader van deze scriptie is het van belang om onderscheid aan te brengen tussen Agency CMBS en Conduit CMBS. Conduits zijn vehikels waarin veel kleinere financieringen worden gebundeld tot één pakket. Bij Agency CMBS wordt slechts één zeer grote financiering gesecuritiseerd, waarbij de bank optreedt als ‘Agent’, ze structureert en plaatst de CMBS voor rekening en risico van de kredietnemer 1 . Voorbeelden hiervan zijn de securitisaties van KfN en Vesteda. Ongeveer 85% van alle CMBS issues zijn uitgiften van conduits. Indien niet nader gespecificeerd wordt in deze scriptie gesproken over Conduit CMBS. Asset Backed Security (ABS): dit is de verzamelnaam voor RMBS, CMBS en de securitisatie van overige activa. Bij overige activa kan gedacht worden aan de securitisatie van auto-, credit card- en studenten 1
Bij Amerikaanse RMBS wordt de term Agency MBS gebruikt voor RMBS die geplaatst worden door een van de Governement Sponsored Enterprises. 4
leningen. Een beroemd voorbeeld is de popster David Bowie die de royalties van zijn CD’s heeft gesecuritiseerd. Per ABS worden altijd leningen van één bepaald type gesecuritiseerd. Collateralized Debt Obligation (CDO): Dit is een minder gestandaardiseerd product dan de ABS, de activa zijn minder homogeen. Zo bestaat de pool van activa soms uit een mix van alle bovengenoemde activa, maar vaak worden hele tranches van RMBS, CMBS en ABS in CDO’s herverpakt. De activa kunnen dus bestaan uit een verzameling van verschillende typen leningen, maar ook uit eerder uitgegeven obligaties die op hun beurt weer gedekt worden door leningen. Daar waar MBS en ABS altijd een eerste orde derivaat zijn (de waarde van de effecten wordt rechtstreeks afgeleid van de waarde van de onderliggende pool zekerheden), kunnen CDO’s dus ook tweede orde derivaten zijn, de ABS CDO’s. De zekerheden bij ABS CDO’s bestaat uit eerste orde derivaten. Tweede orde derivaten zijn gevoeliger voor waardeverandering dan eerste orde derivaten. Varianten op CDO’s Er zijn diverse varianten op de CDO zoals: - Collateralized Mortgage Obligation (CMO), de Collateralized Loan Obligation (CLO) en de Collateralized Bond Obligation (CBO) zijn CDO varianten die zich richten op specifieke activa. - CDO-square: Dit is de overtreffende trap van CDO; hierin zijn tranches van eerder uitgegeven ABS CDO’s herverpakt, waardoor derde orde derivaten ontstaan. - Managed CDO’s (in tegenstelling tot statische CDO’s, ook alle ABS zijn in principe statisch). Bij managed CDO’s kan de CDO manager actief zekerheden (activa) kopen en verkopen. Bij statische CDO’s en ABS kan de pool zekerheden alleen veranderen door (vervroegde) terugbetaling van leningen of effecten, de pool wordt dan kleiner. Bij managed CDO’s kunnen deze terugbetalingen herbelegd worden en kan er actief gehandeld worden in activa. Structured Investment Vehicle (SIV): In het kader van de kredietcrisis kan de SIV niet onvermeld blijven. De SIV is het best te omschrijven als een variant op de managed CDO waarbij rentearbitrage het voornaamste doel is. SIV’s worden vaak opgericht door banken, die ze ook beheren. De activa van een SIV bestaan uit langlopende participaties in CDO’s, ABS, (C)MBS en bedrijfsobligaties. Een SIV kan vrij handelen in activa en kent geen einddatum waarop alle activa geliquideerd moeten zijn. De SIV financiert zichzelf door telkens opnieuw kortlopend schuldpapier (commercial paper) uit te geven. Omdat de (korte) geldmarktrente in de regel lager is dan de (lange) kapitaalmarktrente is hier een voordeel te behalen. Een groot risico is het liquiditeitsrisico, wat direct duidelijk werd bij het uitbreken van de kredietcrisis. De SIV’s kwamen als eerste in de problemen omdat zij kort gefinancierd waren en ze zich niet meer konden herfinancieren. Veel banken zagen zich genoodzaakt de SIV’s terug op de balans te nemen. De discussie bij SIV’s draait nu om de vraag of dit wel echte securitisaties zijn. Nu het risico terug is op de balans van de banken, is het de vraag of ze er ooit terecht van af is gehaald. Hoewel dit een interessant onderwerp is, valt het buiten de scope van deze masterproof.
2.4
Het securitisatieproces
Het securitisatieproces wordt in de literatuur uitgebreid beschreven (zie o.a. Fabozzi (2001), Geltner & Miller (2007), Brounen (2001)). Het gaat in grote lijnen als volgt (zie figuur 1): Stap 1: Het proces begint (uiteraard) met het verstrekken van een lening door een bank 2 aan een kredietnemer. De bank die de financiering verstrekt, wordt in het securitisatieproces de originator genoemd. Stap 2: In plaats van de lening zelf op balans te houden, verkoopt de bank de lening door aan een special purpose vehicle (SPV) die speciaal voor dit doel wordt opgezet door een zakenbank (de underwriter). Originator en underwriter kunnen ook dezelfde partij zijn, bij CMBS is het in de meeste gevallen dezelfde bank. In de SPV worden veel leningen gebundeld zodat er een goed gespreide leningportefeuille ontstaat. Het idee hierachter is dat een gespreide portefeuille diversificatievoordelen biedt. Indien er in de leningportefeuille onverhoopt een lening zit die een verlies oplevert, is het effect hiervan op de individuele belegger in de SPV verwaarloosbaar. Een variant in dit proces is de synthetische securitisatie. Bij synthetische securitisatie blijven de
2
In plaats van een bank kan dit ook een verzekeraar of tussenpersoon zijn 5
leningen op de balans van de bank, maar wordt het kredietrisico door middel van kredietderivaten, zoals credit linked notes en credit default swaps, in de SPV geplaatst. Stap 3: Er wordt een trust aangesteld om de leningportefeuille en de geldstromen te beheren. De trust stelt voor het dagelijks beheer een servicer aan en voor het bijzonder beheer (default, work out) een special servicer. Het kan zijn dat de originator zelf als servicer en/of special servicer van de portefeuille optreedt, maar dit is steeds minder vaak het geval. Stap 4: Het doel is dat de SPV zichzelf op een zo voordelig mogelijke wijze financiert door de uitgifte van obligaties op de kapitaalmarkt. Hiervoor gaat de underwriter de portefeuille structureren. Hij deelt de uit te geven obligaties op in verschillende tranches die oplopende risicoprofielen hebben. De senior tranches hebben het laagste risicoprofiel. De mezzanine tranches zijn achtergesteld aan de senior tranches en hebben dus een hoger risicoprofiel. De junior tranches zijn op hun beurt weer achtergesteld aan de mezzanine tranches en hebben het hoogste risicoprofiel. Om het risicoprofiel van de tranches te verbeteren kunnen allerlei ‘credit enhancements’ (kredietverrijkingen) worden toegevoegd. Het trancheren van de obligaties is op zich al een verbetering voor de senior tranches, maar ook kan een deel van de kredietrisico’s worden verzekerd bij een kredietverzekeraar. Zolang de baten van een betere rating opwegen tegen de kosten van de credit enhancements, zal de underwriter enhancements toevoegen. Stap 5: Vervolgens worden kredietbeoordelaars (rating agencies) gevraagd de tranches van een credit rating te voorzien. Voor de credit rating wordt het kredietrisico van elke tranche obligaties beoordeeld. Een rating bevordert de verhandelbaarheid van de obligaties en een hoge rating maakt goedkopere financiering mogelijk. In de volgende paragraaf wordt uitgebreid op het ratingproces ingegaan. Stap 6: Door de rating in stap 5 zijn de obligaties middels ratings van heldere risicoprofielen voorzien. Hierdoor kunnen verschillende risico/rendementsprofielen gemaakt worden, zodat iedere belegger een passende obligatie voor zijn portefeuille kan uitzoeken. De obligaties worden op de kapitaalmarkt verkocht aan institutionele beleggers. Servicer
Special servicer Trust Obligaties
3
Senior Geldnemer
Bank/ Originator
1
Issuer SPV
2
institutionele beleggers
Mezzanine
4
Junior
6
5 Rating Agencies
Figuur 1: Het securitisatieproces
2.5
Credit ratings
Door de kredietcrisis is de rol van de kredietbeoordelaars zwaar onder vuur komen te liggen. Ze zouden te eenvoudig te hoge ratings hebben afgegeven. In deze paragraaf wordt daarom ingegaan op de rol van de kredietbeoordelaars en de rating van gestructureerde kredietproducten. Er zijn drie kredietbeoordelaars die de markt domineren: Moody’s, Standard & Poor’s en Fitch.
6
Rol van de rating agencies De kredietbeoordelaars spelen een sleutelrol op de markt voor structured finance. Een probleem bij het verhandelen van kredietproducten is de informatie asymmetrie tussen kopers en verkopers. Kopers kunnen door gebrek aan informatie de kredietrisico’s niet voldoende inschatten, waardoor er geen juiste prijsvorming tot stand kan komen. De rating agencies dienen dit gat te overbruggen en de markt van betrouwbare gestandaardiseerde informatie te voorzien. De door de Amerikaanse Securities and Exchange Commission (SEC) erkende kredietbeoordelaars hebben hiervoor een unieke positie in de financiële markt gekregen. Door een wettelijke vrijstelling hebben ze, in tegenstelling tot alle andere financiële analisten, toegang tot niet openbare koersgevoelige informatie (NERA, 2003). Door obligaties van een rating te voorzien kunnen ze tegen betere prijzen verhandeld worden. Bovendien neemt de liquiditeit toe (wat ook een gunstig effect heeft op de prijs) omdat door de rating meer potentiële beleggers bereikt worden. Vrijwel alle institutionele beleggers hebben een intern of wettelijk mandaat dat een minimale rating voorschrijft waaraan een belegging dient te voldoen (Cantor, 2007). Ratings zijn dus eigenlijk onmisbaar om de obligatiemarkt te laten functioneren. De betekenis van een rating Een rating is een beoordeling van kredietwaardigheid. Bij securitisaties worden de obligaties beoordeeld op hun vermogen om rente en hoofdsom volgens schema te betalen. Er is een belangrijk verschil tussen bedrijfsratingen en schuldratingen. Indien een bedrijf gerated wordt, is de rating een beoordeling van het gecombineerde krediet- en performancerisico, een schuld rating (waaronder securitisaties) is uitsluitend een beoordeling van het kredietrisico (Doff, 2004). Kredietrisico’s zijn de risico’s op verliezen omdat de kredietnemer op enig moment niet meer aan zijn verplichtingen kan voldoen (Doff, 2004). Kredietrisico is een combinatie van de kans op een default (probability of default, PD) enerzijds en het verwachte verlies in geval van een default (loss given default, LGD) anderzijds. Bij het berekenen van de LGD wordt gebruik gemaakt van de recovery rate, het percentage van de hoofdsom dat kan worden teruggewonnen door verkoop van het hypothecaire onderpand. Als formule: LGD=100%-recovery rate. De credit ratings zijn bedoeld om relatief risicovolle beleggingen te onderscheiden van relatief veilige beleggingen. Een credit rating is in beginsel onafhankelijk van economische cycli. Diverse studies tonen aan dat dit echter niet helemaal het geval is. In tijden van economische groei is het aantal upgrades (ratingverandering naar hogere ratingklasse, b.v. van A naar AA) groter en in tijden van recessie stijgt het aantal downgrades (NERA, 2003). Deze ‘conjunctuurgevoeligheid’ geldt overigens in grotere mate voor speculative grade ratings dan voor investment grade ratings. De rating agencies gebruiken lettercombinaties om de kredietwaardigheid in uit te drukken. De hoogste rating is AAA. De ratings AAA tot BBB zijn investment grade, ratings BB en lager zijn de speculatieve beleggingen. De ratings zijn meestal een weergave van de Probability of Default (PD). Bij Moody’s wordt echter de Expected Loss (EL=PD*LGD) weergegeven. De verschillende kredietbeoordelaars gebruiken verschillende lettercombinaties voor hun ratings (zie bijlage 1). Uit het bovenstaande zou je de conclusie kunnen trekken dat ratings een heldere vertaling zijn van relatieve risico’s. Verwarrend wordt het echter als blijkt dat de betekenis van een rating van Standard & Poor’s naar ‘asset class’ en tijdvak kan variëren. In tabel 1 zijn de default probabilities voor 3 en 7 jaars ratings voor verschillende asset classes weergegeven. Daaruit blijkt dat een 7 jaars CDO met een AAA rating een ruim drie maal hogere kans op een default heeft dan een 3 jaars ABS met een A rating. Asset class ABS Corporate CDO
Three-Year
Seven-Year
AAA
AA
A
BBB
AAA
AA
A
BBB
0.008 0.016 0.03
0.042 0.085 0.135
0.088 0.172 0.263
0.488 1.162 1.405
0.116 0.144 0.285
0.315 0.42 0.701
0.575 0.887 1.368
2.203 3.672 4.443
Tabel 1: Relatie tussen PD en rating bij Standard & Poor’s (bron: Andelson, 2007) Bovendien worden de PD’s van ratings van tijd tot tijd aangepast. Zo heeft S&P in 1994, 2001 en 2006 de PD’s behorende bij haar ratings aangepast. Bij de laatste aanpassing zijn de PD’s voor de 1 tot 3 jaars ratings gedaald (dus hogere kwaliteit) maar voor de 4 tot 7 jaars ratings zijn de PD’s voor een deel van de ratings gestegen en voor een deel gedaald (Adelson, 2007). Hiermee wordt het doel van een rating, ‘een heldere, constante en betrouwbare indicatie van risico weergeven’, natuurlijk wel ondergraven. 7
De methodiek om ratings vast te stellen Alle rating agencies hebben hun eigen methode om ratings vast te stellen. De exacte methode behoort tot de bedrijfsgeheimen van de agencies en is dus niet openbaar. Door NERA (2003) is voor de meest complexe rating, de CDO rating, toch een en ander op een rij gezet. S&P gebruikt een combinatie van cash flow modellen en Monte Carlo simulaties om de kredietkwaliteit te beoordelen. Fitch gebruikt het Fitch Default VECTOR model en Moody´s de Binominal Expansion Technique (BET). VECTOR en BET zijn uiteindelijk ook combinaties van cash flow modellen en Monte Carlo simulaties. Tussen de modellen van de agencies zitten belangrijke verschillen, maar in grote lijnen komt het erop neer dat ze allemaal beginnen met het vaststellen van één rating voor de gehele asset pool van een securitisatie. Vervolgens gebruiken ze cash flow modellen om stress scenario’s te testen. In deze scenario’s worden verschillende economische omstandigheden nagebootst om de default kans en de verwachte verliezen op verschillende momenten en in verschillende situaties vast te stellen. Daarna wordt het benodigde niveau van ‘credit enhancement’ vastgesteld om tot de gewenste rating te komen. Er worden interne en externe credit enhancements (kredietverrijkingen) onderscheiden. Interne enhancements komen voort uit de te securitiseren kredieten zelf. Voorbeelden zijn: • Tranching; het achterstellen van (een beperkt aantal) junior obligaties aan senior obligaties verbetert de risicopositie van de senior obligatie. Deze enhancement wordt altijd toegepast en is in feite de kern van structured finance. • Excess spread; het verschil tussen de te ontvangen rente op de financieringen en de te betalen rente op de obligaties. Dit is een eerste vangnet voor eventuele tegenvallers. De ‘overtollige’ excess spread wordt steeds vaker direct door issuers te gelde gemaakt middels intrest only (class X) notes. • Overcollateralization; dit is het geval indien de nominale waarde van de financieringen groter is dan de nominale waarde van de uitgegeven obligaties. Als er dan een default is, kan het eerste verlies door de overcollateralization worden opgevangen. Externe credit enhancements zijn garanties van derden die de kredietwaardigheid van de te securitiseren pool kredieten moeten verhogen. Voorbeelden van externe enhancements zijn: • Kredietverzekeringen; door middel van een garantie van een monoline verzekeraar wordt de credit rating van de obligaties gelijk aan die van de garantiesteller. Tot voor kort was dat AAA, nu vaak iets minder. • Terugkoopgaranties; de issuer garandeert tot een bepaald bedrag de eerste defaults te zullen terugkopen of vervangen door gezonde leningen. Het raten en trancheren van obligaties is een iteratief proces waarbij nauw overleg plaats vindt tussen rating agencies en issuers. Door variatie aan te brengen in de pool onderpanden en/of de enhancements kan in theorie iedere gewenste rating worden verkregen. In bijlage 2 is een voorbeeld van een tranchering opgenomen. Hierbij moet echter wel bedacht worden dat de modellen van de rating agencies conservatief zijn en foutmarges incalculeren. Zo worden bijvoorbeeld waarderingen van onderpanden voorzien van een ‘haircut’. Dit is een van het objecttype afhankelijke, vaste neerwaartse bijstelling van de waarde. Verschillen tussen de rating agencies Dat er verschillen zijn tussen de beoordelingen van de verschillende agencies blijkt uit de transacties waarbij meerdere kredietbeoordelaars betrokken zijn. Volgens NERA (2003) zijn Fitch en Moody’s het bij gezamelijke beoordelingen in 60,5% van de gevallen met elkaar eens. Voor Fitch en S&P is dit 82,2% en voor Moody’s en S&P 67,2%. Ook blijkt dat iedere agency zijn eigen specialiteit heeft. Zo wordt Fitch het vaakst gevraagd voor multi borrower CMBS en subprime RMBS, Moody’s is favoriet voor o.a. single borrower CMBS en small business loans (ABS) en S&P is marktleider voor Student loans (ABS) en synthetische CDO’s. Dit kan komen omdat de verschillende rating agencies verschillende expertises hebben, maar het is ook niet uit te sluiten dat issuers ‘shoppen’ voor de beste rating. Issuers vragen vaak ratings van meerdere agencies aan. Dit brengt uiteraard hogere kosten met zich mee. De enig denkbare reden hiervoor is dat een issuer verwacht meer beleggers en een betere prijs voor zijn obligaties te krijgen indien hij zijn obligaties door twee of drie agencies laat raten (NERA, 2003). Hieruit zou geconcludeerd kunnen worden dat beleggers niet blind varen op het oordeel van een rating agency. Het beeld van marktpartijen over de ratings In 2003 deed DNB (2003b) onderzoek naar het beeld dat marktpartijen van ratings en rating agencies hebben. Uit de interviews komt naar voren dat de rating agencies als zeer conservatief worden beschouwd. 8
Met name emitterende partijen stellen dat na de val van Enron (2001) en de Aziecrisis (1997) de rating agencies zeer kritisch zijn geworden en (te) snel de neiging hebben om te downgraden. De constructie waarbij de partij die beoordeeld wordt ook de rekening van de beoordeling betaald, wekt de schijn van belangenverstrengeling. De rating agencies en issuers wijzen erop dat de imagoschade die de agencies zullen oplopen indien ze hun positie misbruiken zo groot zal zijn dat dit voldoende waarborg is tegen de belangenverstrengeling. Met name beleggers vrezen dat de onafhankelijkheid een probleem is door de huidige betalingsstructuur. Alternatieven zijn er echter niet echt. Indien beleggers zouden moeten betalen voor de ratings ontstaat een ‘free rider’ probleem. Beleggers denken wel dat verschillende rating agencies onafhankelijk van elkaar werken in termen van contact of uitwisseling van gegevens. Toch zijn veel partijen ervan overtuigd dat de rating bureaus elkaar imiteren: ‘split ratings’ (afwijking t.o.v. elkaar) komen volgens de geënquêteerden bijna niet voor (uit het NERA onderzoek blijkt dat dit wel degelijk in 20% tot 40% van de gevallen voorkomt). Alle partijen hebben kritiek op de transparantie van de ratings. Meer openheid over de gebruikte modellen is zeer gewenst, het ratingproces is voor beleggers nu te veel een ‘black box’. DNB zelf is van mening dat gezien de groeiende rol van de rating agencies in de financiële markten een vorm van toezicht gewenst zou zijn. Hierbij moet gedacht worden aan toezicht op het ratingproces (en niet op de uitkomst van het proces zelf), in combinatie met transparantie en rapportagerichtlijnen. Een en ander moet er echter niet toe leiden dat beleggers geen eigen risicoanalyse meer uitvoeren.
2.6
Voordelen van securitisatie
Securitisatie biedt de financiële wereld veel voordelen. Risico´s kunnen over een grotere groep worden verspreid en door de te structureren kunnen beleggers investeren in het door hen gewenste risicoprofiel. Het Committee on the Global Financial System (2005) maakt hierover een belangrijke relatieverende opmerking. Het theorema van de nobelprijswinnaars Moldigliani en Miller geldt volgens hen ook voor structured finance: “In a World of perfect Financial markets, with no information assymeties and with all assets readily tradable (ie without liquidity premia), tranching would not add value relative to the share of the pool, since the structure of liabilities would be irrelevant” (CGFS, 2005). Marktimperfecties zijn noodzakelijk voor structured finance om waarde te kunnen toevoegen. De twee imperfecties die een sleutelrol spelen zijn informatie asymmetrie en marktsegmentatie. Ondanks dat, zien alle bij het securitisatieproces betrokken partijen voordelen voor hun eigen situatie. In deze paragraaf zullen de voordelen van securitisatie voor ieder van de actoren worden besproken. Geldnemers Als eerste partij zijn er de geldnemers, in de vastgoedmarkt zijn dit de vastgoedbeleggers die een hypothecaire lening willen aantrekken. Securitisatie vergroot voor hen de beschikbaarheid van vreemd vermogen. Volgens Geltner e.a. (2007) is CMBS de belangrijkste ontwikkeling voor (kredietnemers in) de vastgoedmarkt in het afgelopen decennium. CMBS betekent voor de vastgoedmarkt een relatief efficiënte vorm van vreemd vermogen; CMBS draagt bij aan de liquiditeit en transparantie van de vastgoedfinancieringsmarkt en aan de intregratie van de vastgoedmarkt en de kapitaalmarkt. Riddiough (2002) noemt als belangrijkste voordelen de zeer concurrerende en accurate pricing en de ruimere beschikbaarheid van kapitaal. Banken Voor banken zitten er zo mogelijk nog meer voordelen aan securitisatie. DNB (2003a) stelt dat voor banken de belangrijkste motieven zijn: • Behalen van solvabiliteitsvoordelen • Verlagen financieringslasten • Verbeteren risicomanagement • Spreiding in vermogensbronnen • Arbitragemogelijkheden • Vergroten liquiditeit Het behalen van solvabiliteitsvoordelen en het verminderen van de druk op de balans zijn voor banken belangrijke voordelen. Banken zijn gebonden aan de wettelijke kapitaaleisen die zijn vastgelegd in de Basel akkoorden. Door securitisatie wordt kapitaal vrijgespeeld dat kan worden ingezet voor andere activiteiten of verdere groei.
9
De financieringslasten kunnen door middel van securitisatie worden verlaagd. De securities krijgen hoge ratings omdat de activa van de SPV worden afgescheiden van de rest van de kredietrisico’s op de bankbalans. Hierdoor worden de risico’s transparant en kunnen de risicopremies lager zijn dan op de traditionele kredietmarkten. Het risicomanagement kan verbeteren door de uitstaande risico’s op een bepaalde sector of debiteurencategorie te verminderen. Ten vierde kunnen securitisaties gebruikt worden om een grotere spreiding in vermogensbronnen aan te brengen of nieuwe groepen beleggers aan te boren. Het vijfde -maar voor veel zakenbanken het belangrijkste- motief is het benutten van de arbitragemogelijkheden. Via securitisatie wordt geprofiteerd van het verschil in rentemarges tussen de leningen aan de SPV (de obligaties) en de leningen van de SPV (de vastgoedfinancieringen). Tot slot kunnen securitisaties dienen voor het vergroten van de liquiditeit. Door securitisatie ontstaan verhandelbare effecten die kunnen dienen als beleenbaar onderpand voor beroep op het Eurosysteem in het kader van het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank. Eindbeleggers Voor de institutionele beleggers is diversificatie een belangrijk voordeel van securitisatie. Om exact dezelfde redenen waarom institutionele beleggers zijn overgegaan van directe naar indirecte vastgoedinvesteringen, gaan ze over naar indirecte investeringen in hypotheken. Riddiough (2002) stelt dat daarnaast de specialisatiemogelijkheden op specifieke risk/return profielen een voordeel zijn. Door het opdelen van de pool in verschillende obligatieklassen kunnen verschillende groepen beleggers worden aangesproken. Grofweg kunnen beleggers volgens Riddiough in drie groepen worden verdeeld: • Beleggers zonder specifieke vastgoedkennis voor de veilige senior tranches. • Beleggers met vastgoedmarktkennis en het vermogen de (special) servicing te verrichten voor de junior tranches. • Beleggers met vastgoedmarktkennis, maar zonder het vermogen de (special) servicing te verrichten voor de tussenliggende mezzanine tranches. De driedeling van Riddiough is helder en zal in theorie wellicht juist zijn, in praktijk is er sprake van een harde tweedeling tussen investement grade beleggers en speculative grade beleggers. De investement grade bestaat uit de ratingklassen AAA tot BBB, de speculative grade bestaat uit de ratingklassen BB en lager. Ondanks de kredietcrisis stelt DNB in haar kwartaalbericht van juni 2008 dat de overdracht van kredietrisico’s in de vorm van securitisatie nog altijd grote voordelen heeft voor het financiële systeem. Het belangrijkste argument is dat risico’s breder over het financiële systeem kunnen worden verspreid. Concentratie van risico –bijvoorbeeld binnen één bank of verzekeraar- kan daarmee worden verminderd. ‘Kortom, de overdracht van kredietrisico draagt bij aan de efficiëntie en stabiliteit van het hele financiële systeem.’ aldus DNB (2008).
2.7
Samenvatting en conclusies
Securitisatie kan gedefinieerd worden als het proces waarin illiquide activa (van banken) worden verzameld, risicotechnisch off-balance geplaatst en getransformeerd in een meer liquide vorm van gestructureerde effecten (securities). Deze effecten, waarmee de activa worden geherfinancierd, worden verspreid onder een brede groep van investeerders. Securitisatie van hypotheekportefeuilles ontstond in Amerika als reactie op de grote financiële crises in de vorige eeuw. Het bleek een doeltreffend middel om balansposities van banken te managen en de efficiency van de financiële markten als geheel te vergroten. Sinds de jaren negentig heeft securitisatie een grote vlucht genomen. Securitisatie werd door sommige banken van middel tot doel verheven. Het herverpakken van securities in ABS-CDO’s duidt hierop, maar ook het originate-to-distribute model voor MBS en ABS. Rating agencies spelen een belangrijke rol bij securitisatie. Ze hebben een unieke positie en zijn in feite onmisbaar in de huidige financiële markten. Hun werkwijze is echter niet transparant en ze verschillen onderling van mening. Bovendien kan een rating, afhankelijk van de asset class en het tijdvak, heel verschillende betekenissen hebben. Securitisatie biedt uiteenlopende voordelen voor de verschillende actoren in het proces. Ondanks de huidige problemen is DNB van mening dat securitisatie nog altijd een bijdrage kan leveren aan de efficiency en stabiliteit van het financiële systeem.
10
3. De subprime crisis 3.1 Inleiding In dit hoofdstuk staat de kiem van de kredietcrisis, de Amerikaanse subprime hypotheken, centraal. Eerst zal worden ingegaan op de ontwikkelingen op de Amerikaanse hypothekenmarkt en de oorzaken van het instorten van de Amerikaanse woningmarkt. Vervolgens wordt de rol van securitisatie in deze markt toegelicht. Daarna worden de waardeveranderingen van de subprime RMBS obligaties door crisis geanalyseerd. Tot slot worden de tekortkomingen van securitisatie, die door de crisis aan het licht kwamen, besproken.
3.2 De ontwikkeling van de Amerikaanse subprime hypotheken Volgens Hawkes (2008) moet de kiem voor de subprime crisis gezocht worden in de jaren negentig. Het is een periode van grote economische groei en relatief lage rentetarieven. Een ongekende stijging van de aandelenmarkten, veroorzaakt door de ‘dot-com’ hype, zorgde voor een stijging van inkomen en welvaart. De toegenomen welvaart en de lage rente leidde tot een groeiende vraag naar nieuwe huizen. De Amerikaanse huizenmarkt ontwikkelde zich sterk in die jaren. Toen de ‘dot-com’ zeepbel in 2001 werd doorgeprikt, reageerde de Fed (de Amerikaanse centrale bank) door de federal funds rate (het rentetarief) te verlagen van 6,5% begin 2001 tot 1% halverwege 2003. Het duurde tot juni 2004 voor Alan Greenspan, destijds de voorzitter van de Fed, aanving met zijn measured pace, het geleidelijk aan verhogen van de rente tot normale niveaus. Alan Greenspan werd in die tijd alom geprezen voor zijn doortastende monetaire beleid dat de schade van de 2001-recessie beperkt had gehouden. Particuliere beleggers, die door de internet zeepbel veel op hun aandelen hadden verloren, begonnen massaal onroerend goed als beleggingscategorie te ontdekken. De huizenprijzen bleven daardoor stijgen terwijl de rest van de economie in een (kleine) recessie zat. Door de lage inflatie stegen niet alleen de nominale huizenprijzen, maar ook de reële huizenprijzen (zie grafiek 1). De reële huizenprijzen lagen volgens de S&P/Case Shiller index in 1995 op hetzelfde niveau als in 1960. Tussen 1996 en 2006 zijn de reële prijzen met 90% gestegen. 225 Inflation-adjusted home price index
200
Nominal home price index
Home Price Index
175 150 125 100 75 50 25
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
0
Year
Grafiek 1: S&P/Case-Shiller Home Price Index (bron: website S& P) Huiseigenaren verzilverden de waardestijging van hun huizen en profiteerden van de lage rente door nieuwe, grotere huizen te kopen. Ook begonnen steeds meer particulieren te speculeren met tweede huizen. Aan de onderkant van de markt moesten nieuwe toetreders tot de huizenmarkt (eerste-huis-kopers) gevonden worden om de achtergelaten huizen te vullen.
11
Deze woningen moesten allemaal hypothecair gefinancierd worden. De in hoofdstuk 2 genoemde Government Sponsored Enterprises (GSE’s) beperken zich tot de ‘conforming loans’, dit zijn hypotheekleningen die aan strenge voorwaarden voldoen zoals onder andere (Longua, 2007): • Loan to Value maximaal 80% • Leninglasten maximaal 33% van het inkomen • Standaard leningdocumentatie, • Maximaal leningbedrag (momenteel $ 417.000) Door de veranderende markt waren de GSE’s echter steeds minder in staat in de hypotheekbehoefte te voorzien. In veel gevallen was het maximale leningbedrag niet toereikend, of werd de inkomenstoets niet gehaald. Het marktaandeel van Fanny Mae en Fredie Mac in de eengezinswoningenmarkt daalde daardoor van 70% in 2004 tot circa 40% in 2007. De behoefte aan alternatieve ‘non conforming’ hypotheekvormen groeide. De belangrijkste categorieën non conforming loans zijn: • Jumbo Loans: groter dan $ 417.000, maar op alle andere punten conforming, dit zijn net als de conforming loans, prime loans • Alt-A Loans: lagere kwaliteit leningen, niet prime, maar ook niet sub-prime • Sub prime Loans Aanvankelijk werd deze ontwikkeling toegejuicht: het huizenbezit en de welvaart stegen! Alan Greenspan verwoordde het in 2005 als volgt: “Innovation has brought about a multitude of new products, such as subprime loans and niche credit programs for immigrants….Lenders have taken advantage of techniques for efficiently extending credit to a broader spectrum of consumers [and] are now able to quite efficiently judge the risk posed by individual applicants, leading to rapid growth in subprime lending….fostering constructive innovation that is both responsive to market demand and beneficial to consumers.” (citaat Alan Greenspan, in Longua, 2007) Achteraf stelt Hawkes (2008) dat dit het moment is waarop de onroerend goed markt trekken van een piramidespel begon te krijgen: om de bestaande huizenbezitters geld te laten verdienen, moesten er nieuwe huizenkopers gevonden worden om geld te investeren. Toen er niet meer voldoende kredietwaardige nieuwe huizenkopers waren, werden er steeds vaker huizenkopers met onvoldoende inkomen of met een slecht kredietverleden -de subprime kredietnemers- gebruikt om de basis van de piramide aan te vullen. Voor de subprime hypothekenmarkt werden nieuwe financieringsvormen ontwikkeld als de NINJA hypotheek (No Income, No Job or Assets) en de ‘piggy-bag’ (een top hypotheek). Bovendien startten deze hypotheken vaak met een relatief laag, variabel tarief voor de eerste twee jaar, waarna de rente automatisch werd aangepast naar een hoger niveau. Door oversluiting van de hypotheek na twee jaar, gecombineerd met de (verwachte) waardestijging van de woningen, werden de kosten van de hypotheek ‘draagbaar’ gehouden voor de huiseigenaren. Voor de banken hadden subprime hypotheken als grote voordeel dat de marges veel hoger lagen dan op prime hypotheken. De subprime hypotheekmarkt groeide van USD 35 miljard, circa 5% van de hypotheekmarkt in 1994 tot USD 600 miljard, circa 20% van de totale hypotheekmarkt in 2006 (Sabry et al, 2007). Met de kennis van vandaag is het eenvoudig om te stellen dat dit natuurlijk niet goed kan gaan. Echter in de hoogtijdagen van de Amerikaanse huizenmarkt was dit helemaal niet zo duidelijk. In verschillende academische studies werd de stijging van de reële huizenprijzen verklaard als een gevolg van de lage rente en kwaliteitsverbeteringen. Er werd wetenschappelijk bewezen dat er van een bubbel geen sprake was (CGFS, 2008). Bovendien gaan huizenprijsdalingen meestal gepaard met een recessie, maar de Amerikaanse economie draaide in 2006 nog prima. De Amerikaanse woningmarkt werd bovendien beschouwd als een serie regionale markten die onafhankelijk van elkaar functioneerden. De laatste keer dat de woningmarkt van ‘coast to coast’ daalde was tijdens de grote depressie van de jaren dertig. Ook Alan Greenspan was zich in 2005 bewust van wat er gebeurde, maar zag geen problemen. Vandaag de dag wordt het ruime monetaire beleid van Greenspan als een van de voornaamste oorzaken van de subprime ‘bubbel’ beschouwd. Het ruime monetaire beleid is niet enkel een Amerikaans fenomeen geweest. Er is na het barsten van de internet zeepbel mondiaal sprake geweest van lage tot zeer lage officiële rentetarieven. Volgens de Rabobank (2008) heeft dat wereldwijd geleid tot een speurtocht naar rendement. In pogingen om de 12
overvloed aan liquiditeiten renderend te investeren, heeft rendement een steeds zwaarder gewicht gekregen in de risico/rendementsafweging van de investeerders. Het gevolg was dat de prijs voor risico daalde. De bereidheid om risico te nemen omwille van rendement nam toe. Gesteld kan worden dat de ontwikkeling van (onverantwoord) riskante producten als subprime hypotheken een gevolg zijn geweest van het monetaire beleid en de zoektocht naar rendement. Sinds de top in juni 2006 is de S&P Case-Shiller Home Price Index in mei 2008 met 18,5% gedaald. Het aantal woningverkopen is met 49% gedaald. De prijsdalingen zetten nog steeds door, het aantal verkopen stijgt sinds februari 2008 weer. Regionaal zijn er echter grote verschillen: in Los Angeles, Miami en Phoenix was de prijsdaling in de afgelopen twee jaar zelfs groter dan 30%. Hierdoor zijn de problemen op de Amerikaanse hypotheekmarkt niet langer alleen een subprime probleem. De GSE’s Fannie Mae en Freddy Mac zijn ernstig in problemen geraakt en nationalisatie van deze hypotheekverstrekkers wordt overwogen.
3.3 Subprime securitisatie De securitisatie van woninghypotheken is hard gestegen. Opvallend is dat het aandeel gesecuritiseerde kredieten in de categorieën subprime en Alt-A harder is gestegen dan bij de ‘prime’ jumbo loans. In 2006 werd 75% van de verstrekte subprime leningen en 91% van de verstrekte Alt A leningen gesecuritiseerd. Van de kwalitatief betere jumbo loans werd slechts 46% gesecuritiseerd (zie tabel 2). Critici trekken hieruit de conclusie dat originators vooral de slechtere leningen securitiseren en de goede leningen op eigen balans houden.
Year 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Origination 190,00 231,00 335,00 540,00 625,00 600,00
Subprime Issuance 87,10 122,70 195,00 362,63 465,00 448,60
Ratio 46% 53% 58% 67% 74% 75%
Origination 60 68 85 200 380 400
Alt A Issuance 11,4 53,5 74,1 158,6 332,3 365,7
Ratio 19% 79% 87% 79% 87% 91%
Origination 430,00 576,00 655,00 515,00 570,00 480,00
Jumbo Issuance 142,20 171,50 237,50 233,40 280,70 219,00
Ratio 33% 30% 36% 45% 49% 46%
Tabel 2: Verstrekking en securitisatie van non conforming loans (in $ miljard) (bron: Ashcraft, 2008) Toen de crisis op de woningmarkt uitbrak, ontstonden bij de subprime en de Alt A securitisaties als eerste problemen. Van de drie rating agencies heeft Moody’s in dit geval de meest informatieve methode om de betalingsproblemen van de securities te meten. Moody’s (2008a) meet de betalingsproblemen van de onderliggende waarden van obligaties aan de hand van material impairments (zie tabel 3). Material impairments zijn afwaarderingen die het gevolg kunnen zijn van hoofdsomtekorten (principal impairments) of tekortkomingen in rentebetalingen (interest impairments) of downgrades naar Caa of lager. Het leeuwendeel van de interest impairments groeit uiteindelijk uit tot een principal impairment of herstelt zich tot een gezonde tranche. In 2007 signaleerde Moody’s 2090 impairments. Dat aantal is hoger dan het aantal impairments in de 14 voorafgaande jaren bij elkaar (de studie van Moody’s strekt zich uit over 15 jaren). Tweederde van alle impairments zijn subprime gerelateerd en in 84% van de probleemgevallen gaat het om tranches die in 2006 of 2007 zijn uitgegeven. Indien gekeken wordt naar de verschillen in impact van de impairments op investment grade obligaties (Aaa tot Baa) en de speculatieve obligaties (Ba en lager) dan blijkt dat, conform de verwachting, vooral de speculatieve obligaties geraakt zijn. In het rechter deel van tabel 3 staan de impairments van de subprime en home equity loans obligaties, die in de jaren 2005-2007 geëmitteerd zijn, opgedeeld naar ratingklasse. De Aaa obligaties zijn als enige klasse niet impaired. De Aaa klasse vertegenwoordigt 81% van het totaalbedrag aan uitstaande obligaties in dit onderzoek 3 . Bij de lagere klassen loopt het percentage impairments hard op en komen de verwachte verliespercentages ver boven de verwachte verliezen in de betreffende ratingklassen (zie ook bijlage 1). Dit vormt een indicatie dat de leningen uit de meest recente jaren (2005-2007) kwalitatief slechter zijn. Een ander opvallend gegeven in tabel 3 is de performance van de CMBS en de CDO’s. De CMBS presteren in 2007 het best van alle obligatietypen. De impairments zijn lager dan de statistisch verwachte verliezen 3
Omdat de prijsdaling van de woningen in mei 2008 is opgelopen naar 18,5%, zullen naar alle waarschijnlijkheid ook de triple A obligaties inmiddels wel geraakt zijn. 13
(zie bijlage 1). De CMBS impairments die in 2007 ontstonden, zijn allen van leningen die voor 2003 verstrekt zijn. Van slechtere prestaties van recent geëmitteerde obligaties is in de CMBS dus geen sprake. De CMBS impairments bestaan bovendien voor meer dan de helft uit interest impairments, waar nog een kans op herstel is 4 . Count of Impairments 2007
Impairment Rate for 2007
Principal
Interest
Original
US$
Impairments
Impairments
Total
Grade
Grade
All
rating
(* mrd)
rate
9
11
20
0,0%
4,6%
0,3%
Aaa
887.011
0,0%
5
1384
0
1384
2,8%
37,2%
5,1%
Aa
101.697
0,3%
RMBS (incl Alt A)
ABS Subprime & HEL
Investment
Subprime&HEL '05-'07
Speculative
Impairments
112
0
112
0,2%
5,1%
0,4%
A
53.468
1,7%
CMBS
5
8
13
0,0%
0,7%
0,2%
Baa
38.157
14,5%
CDO's
246
291
537
2,5%
6,4%
2,9%
Ba
10.461
47,9%
Other Struct. Fin.
24
0
24
4,0%
1,0%
3,8%
B
19
36,8%
Total Struct. Fin.
1780
310
2090
1,1%
11,3%
1,9%
1.090.813
1,1%
Tabel 3: Material Impairments 2007 (bron: Moody’s 2008a) Bij de CDO’s is vooral het relatief grote aantal impairments in de investment grade opvallend. De CDO’s zijn ook het enige obligatietype waarbij zelfs in de Aaa klasse impairments zijn ontstaan. Moody’s geeft hier geen verklaring voor. Een mogelijke verklaring is dat sommige CDO’s, de ABS-CDO’s, bestaan uit tranches van andere securitisaties; de tweede orde effecten. Afwijkingen van de werkelijke performance ten opzichte van de verwachte performance, zoals bij de subprime het geval is, werken bij ABS-CDO’s veel harder door. Het feit dat de verwachte verliezen in de subprime securities veel groter zijn dan wat op basis van de credit ratings mocht worden aangenomen, heeft geleid tot een groot wantrouwen van beleggers in deze obligaties. Als gevolg van deze vertrouwensbreuk is de markt voor nieuwe gestructureerde kredieten stilgevallen en ook de verhandelbaarheid van bestaande securities is sterk afgenomen. Over de totale omvang van de verliezen is nog veel onduidelijkheid. Ingo Fender (2008) schat aan de hand van de ABX HE Index 6 dat de waarde van AAA subprime obligaties is gedaald tot circa 60% van de nominale waarde. Dit betekent volgens Fender dat het totale waardeverlies van sub prime obligaties circa $250 miljard bedraagt, waarvan $119 miljard in de triple A klasse. Bij de berekening van Fender moet worden opgemerkt dat deze schatting is afgeleid van de actuele marktwaarde van een beperkte serie Credit Default Swaps die niet volledig representatief is. Toch is het grote verlies in de AAA klasse opmerkelijk omdat er volgens Moody’s helemaal geen impairments zijn in de subprime RMBS Aaa klasse. Fitch (2008a) geeft hier meer inzicht. Ongeveer een maand na Fender schat Fitch de verliezen op de subprime hypotheken veel hoger in: $ 400 miljard op alle gesuritiseerde subprime hypotheken in de periode 2005-2007. Fitch stelt in haar analyse dat het totale verlies een ‘moving target’ is. ABS CDO
ABS CDO
CDO
high grade
Mezzanine
square
Total outstanding
253
240
26
of which AAA
238
193
475
906
15
47
282
344
of which AA &lower Expected losses Average loss rate
RMBS
Totaal
757
1276
74
175
26
126
401
29%
73%
100%
17%
31%
Tabel 4: verwachte verliezen op subprime securities (in miljarden $) (bron: Fitch, 2008a)
4
Interest impairments kunnen bijvoorbeeld optreden omdat de rente niet volledig betaald kan worden als gevolg van leegstand in de vastgoedportefeuille. Na verhuur van de leegstand kunnen de rentebetalingen alsnog worden voldaan. 5 HEL = Home Equity Loan 6 ABX HE is een index voor Credit Default Swaps met subprime exposure 14
Fitch verwacht een gemiddeld verlies van 31% op de uitgegeven subprime obligaties. Per type obligatie zijn er echter grote verschillen. De subprime RMBS doen het met een verwacht verliespercentage van 17% relatief goed. Hier is dan ook de verwachting dat de AAA obligaties niet of nauwelijks geraakt zullen worden door verliezen. De high grade ABS-CDO’s doen het met een verwacht verlies van 29% nog iets beter dan gemiddeld, maar de AAA obligaties zullen wel geraakt worden. Bij de Mezzanine ABS-CDO en de CDO square zal het grootste deel van de waarde van de AAA obligaties verloren gaan. Er zitten dus grote verschillen in de verwachte verliezen op de verschillende structured finance obligaties. Bij de relatief simpele RMBS structuur lopen de verliezen in de pas met de waardedalingen van op de woningmarkt. Bij de complexere (tweede orde derivaten) ABS-CDO’s zijn de verliezen veel groter. Bij het meest complexe derde orde derivaat, de CDO square, zijn de verwachte verliezen zelfs 100%. Dat er verliezen geleden gaan worden lijkt wel duidelijk. Waar deze verliezen exact geleden gaan worden en wat de totale omvang van de verliezen wordt, is vooralsnog lastig te zeggen. Ondanks dat Fitch het absolute verlies hoger inschat dan Fender, is volgens Fitch het gemiddelde verlies 31%, terwijl Fender stelt dat de waarde van alleen de AAA obligaties al tot 60% is gedaald. Een belangrijk punt in dit verband is dat de waardeveranderingen niet alleen een weerslag van het gestegen kredietrisico zijn, maar ook een gevolg van de afgenomen liquiditeit van gestructureerde producten. Zo zullen bijvoorbeeld beleggers die onder de IFRS regels hun beleggingen op Fair Value moeten waarderen, zich bij gebrek aan een actieve markt en het ontbreken van een actuele marktwaarde, genoodzaakt zien om fors op deze beleggingen af te schrijven. De economische prestaties van deze beleggingen, gemeten in cash flow, zal, zeker bij de AAA obligaties, in veel gevallen nog steeds conform de verwachtingen bij aankoop van de beleggingen zijn. Whalen (2008) verwacht dat beleggers die de crisis overleven buitengewone winsten zullen boeken op de afgeschreven beleggingen zodra de huidige hysterie op de markt voorbij is.
3.4 Kritiek op de subprime securitisatie Hawks (2008) stelt dat securitisatie verantwoordelijk is voor de subprime crisis omdat door securitisatie de middelen beschikbaar kwamen die nodig waren voor de groei van de subprime markt. Meer studies geven aan dat securitisatie een belangrijke rol heeft gespeeld in de ontwikkeling van de subprime hypotheek markt. In het vorige hoofdstuk is al aangegeven dat securitisatie liquiditeit creëert. De groei van securitisatie viel samen met de periode waarin het monetaire beleid van de Centrale Banken erg ruim was en er daarom al een overschot aan liquide middelen was. Securitisatie speelde dus in de eerste plaats de rol van ‘katalysator’ van de crisis. Daarnaast was het door securitisatie mogelijk dat de effecten van de subprime crisis oversloegen naar alle andere sectoren en andere landen. Dit kon gebeuren omdat de obligaties van de gesecuritiseerde subprime portefeuilles door beleggers over de hele wereld gekocht waren. Sabry (2007) stelt dat het primaire probleem van de subprime securitisaties is dat de kwaliteit van de onderliggende kredieten slecht is. De kredietwaardigheid van kredietnemers is in veel gevallen simpelweg onvoldoende gebleken. Riddiough (2008) stelt dat subprime securitisatie, maar ook de hele CDO markt, niets meer is dan junk bonds met wat nieuwe franje en trucjes. De subprime crisis heeft volgens verschillende bronnen een aantal fundamentele tekortkomingen van het subprime securitisatie model zichtbaar gemaakt. DNB (2008), CGFS (2008),Hawks (2008), Boeri (2007), Friedman (2007) en Sabry (2007) stellen dat de subprime crisis de volgende tekortkomingen van securitisatie heeft blootgelegd: 1. afnemende kredietdiscipline van originators 2. de beloningsstructuur 3. gebrekkige datakwaliteit 4. financiële onkunde van kredietnemers 5. geen lange termijn betrokkenheid van originators 6. gebrekkige transparantie 7. tekortschieten kredietbeoordelaars 8. tekortschieten beleggers Deze kritiekpunten kunnen in drie groepen verdeeld worden. De punten 1 t/m 5 duiden op onvoldoende risicobeheer tijdens het origination- en securitisatieproces, waardoor de kwaliteit van als zekerheid dienende hypotheken in snel tempo kon verslechteren. Bij de punten 6 en 7 komt vooral naar voren dat de structured finance producten in feite te complex zijn geworden waardoor ze niet meer te doorgronden zijn. Het laatste punt geeft aan dat de beleggers ook niet vrijuit gaan, hun risicobeheer was ook onvoldoende. Onderstaand wordt op ieder punt nader ingegaan. 15
Afnemende kredietdiscipline van originators In de loop der tijd is de kredietdiscipline van originators afgenomen. Er werden steeds hogere leningen verstrekt op basis van steeds minder documentatie aan steeds minder kredietwaardige kredietnemers. Een belangrijk punt van kritiek in dit verband richt zich op de beloningsprikkels van het Originate-ToDistribute model (DNB 2008, Hawks 2008). Securitisatie was geëvolueerd van middel om de balans van banken te sturen tot een doel op zich. Omdat kredietverstrekkers, die zich beperkten tot het ‘originate-todistribute’ model, bij voorbaat wisten dat de leningen zouden worden doorverkocht, hadden ze minder oog voor risico’s. Het belangrijkste criterium was of het risico ‘verkoopbaar’ was. Fitch (2007a) heeft onderzoek gedaan naar de underperformance van de door haar beoordeelde subprime RMBS en kwam tot de conclusie dat fraude en gebrek aan discipline minstens 25% van de under-performance verklaarden. Uit een onderzoek naar 45 verdachte dossiers bleek dat: 66% had gelogen over het gebruik van de woning (men gebruikte het niet als hoofdverblijf). 51% had geknoeid met taxatierapporten, 48% zei dat het de eerste huisaankoop was, maar dat bleek niet zo te zijn. 44% een dubieuze inkomstenopgave deed 22% een ‘hawk alert’ had, een fraudemelding in hun kredietverleden 18% een social security nummer opgaf dat niet bij de opgegeven naam hoorde In veel dossiers was meer dan één van bovenstaande zaken aan de hand. In alle gevallen hadden de originators (bij de verdachte leningen vrijwel altijd tussenpersonen) verzuimd zelfs de meest basale toetsen uit te voeren om te checken of de opgegeven informatie klopte. De beloningsstructuur De beloningsstructuur was verkeerd. Kredietverstrekkers ontvingen provisies die gerelateerd waren aan het kredietvolume en niet aan de kredietkwaliteit. Door deze beloningsprikkels is er te weinig aandacht geweest voor de kwaliteit van de (subprime) leningen. De verdiensten van originators stonden niet in verhouding tot de geleverde prestatie. Het was ook geen beloning voor gelopen risico, want ze verkochten al het risico door. Data kwaliteit Rating agencies beoordelen het kredietrisico van een obligatie op basis van de aangeleverde informatie over de leningen in een SPV. Deze informatie is niet gestandaardiseerd en in de subprime markt waren low-doc en no-doc loans –leningen met weinig of geen achterliggende documentatie- eerder regel dan uitzondering. Hierdoor ontstond er ruimte voor manipulatie van de feiten door kredietnemers en leningverstrekkers die de leningen wilden doorverkopen. Op basis van dit soort informatie is het moeilijk een juiste risico inschatting te maken. Kredietbeoordelaar Moody’s stelde achteraf dat ze was misleid door de SPV issuers 7 . Hawks (2008) stelt dat de wel beschikbare informatie slecht is gebruikt. Door de grote spreiding van leningen in pools wordt het analyseren van kredietrisico’s op lening- of objectniveau als onpraktisch en niet kosten efficiënt beschouwd. Er wordt gewerkt met uittreksels en steekproeven om de rating te bepalen. Bij iedere volgende stap gaat er meer informatie verloren. Indien tranches van een MBS worden doorverkocht aan een CDO, is er vaak nog minder informatie beschikbaar. Fouten worden hierdoor steeds waarschijnlijker, zo niet onvermijdelijk. Financiële onkunde van kredietnemers Boeri (2007) noemt de financiële onkunde van de kredietnemers als een van de belangrijkste oorzaken van de crisis. Mensen kregen hypotheken aangeboden voor lage loktarieven en dachten dat de tarieven altijd zo laag zouden blijven. De financiële kennis van consumenten is nu eenmaal erg laag. Slechts twee van de drie Amerikanen weet het verschil tussen enkelvoudige en samengestelde rente en minder dan de helft weet wat het effect van inflatie op hun schuldlast is. Er kan van deze consumenten niet verwacht worden dat zij de risico’s van een hypotheeklening met lage instaprente en renteherziening na twee jaar (de zgn. 2/28 Adjustable Rate Mortage) overzien. De subprime hypotheken boden mensen de ruimte om met zeer beperkte financiële kennis veel grotere risico’s te nemen dan ze aankonden. In dit verband wordt ook vaak de term ‘predatory lending’ gebruikt (Riddiough, 2008). Hiermee wordt gedoeld op de praktijk dat kredietverstrekkers consumenten opzettelijk misleidende kredietvoorwaarden aanbieden. 7
New York Times, 26 januari 2008 16
Lange termijn betrokkenheid van originators In het securitisatiemodel zitten een aantal veiligheidskleppen die de kwaliteit van de leningen garanderen. Zo wordt het toprisico van de leningen door de SPV issuer vaak terugverkocht aan de originator en/of wordt de originator verplicht om de eerste nonperforming loans terug te kopen. In theorie wordt hierdoor een deel van het kredietrisico teruggeschoven naar de originators, waardoor ze gedwongen worden op de kwaliteit van de leningen te blijven letten. In praktijk pakt dit echter anders uit. Veel originators verkochten deze ‘first loss positions’ door aan ABS-CDO issuers, waardoor ze het kredietrisico alsnog volledig kwijt raakten. Zwak gekapitaliseerde kredietverstrekkers vragen simpelweg faillissement aan als ze gedwongen worden slechte leningen terug te kopen. Het laatste gebeurde met Ownit Mortgage Solutions toen Merrill Lynch en JP Morgan terugkoop van slechte subprime leningen eisten (Friedman, 2007). Omdat er in het originate-to-distribute model geen sprake is van lange termijn betrokkenheid van originators bij de leningportefeuille, was er onvoldoende prikkel om de kwaliteit te bewaken. Gebrekkige transparantie door enhancements Het opdelen van een pool leningen in tranches, die voorzien worden van een rating, is een complexe statistische bewerking. Dit wordt echter nog complexer door het toevoegen van kredietverrijkingen, de zogenaamde credit enhancements. Zo kunnen de kasstromen van een SPV (gedeeltelijk) worden verzekerd bij zogeheten monoline verzekeraars als Ambac en MBIA. Zij richten zich traditioneel op het verzekeren van kasstromen van overheidsobligaties, maar in de afgelopen jaren gaven zij ook steeds vaker garanties voor gestructureerde kredieten, waardoor die een hogere rating konden krijgen. De verzekerde waarde hiervan bedraagt naar schatting $800 miljard (DNB 2008). De monoliners staan te boek als zeer kredietwaardig en hebben zelf vaak een triple A rating. Door het grote aantal defaults in de subprime markt zijn de monolines in problemen gekomen en is hun rating verlaagd. Dit heeft op haar beurt weer een negatief effect op de rating van de producten die ze verzekerd hadden. Andere enhancements, zoals de reeds genoemde terugkoopverplichting van originators, verbeteren ook de rating, maar blijken in de praktijk niet altijd goed te werken. Het doorverkopen van tranches uit verschillende structured products in ABS-CDO’s komt de transparantie niet ten goede. CDO’s zijn de ‘vrije variant’ van MBS. Daar waar de structuur van MBS aan strenge eisen dient te voldoen, geldt dat in veel mindere mate voor CDO’s. Door het mixen van asset classes en toevoeging van nieuwe enhancements kunnen de risicovolle obligatietranches van ABS en MBS in een ABS-CDO weer tot AAA obligaties worden verwerkt. Hoewel dit proces statistisch volledig onderbouwd kan worden, neemt volgens dezelfde statistische wetten bij complexere structuren de kans op fouten toe. De crisis heeft dan ook duidelijk gemaakt dat tweede orde derivaten als ABS-CDO’s veel minder stress bestendig zijn dan de eerste orde derivaten als MBS. Tekortschieten kredietbeoordelaars Het beoordelen van de beleggingsrisico’s van MBS vraagt een gedegen risicoanalyse van investeerders. Dit is lastig omdat het veel kennis, tijd en dus middelen vraagt. Beleggers leunden daarom vooral op het oordeel van de kredietbeoordelaars. Er zijn wereldwijd drie rating agencies die vrijwel alle beoordelingen doen. Deze drie bedrijven hebben sterk geprofiteerd van de opkomst van securitisatie. De obligaties zijn immers niet verkoopbaar zonder hun rating. De kritiek spitst zich toe op drie elementen: Er is sprake van een belangenconflict, de modellen zijn gebaseerd op het verleden en onvoldoende transparant en er is onvoldoende communicatie over de waarde van een rating. Belangenconflict In paragraaf 2.5 kwam al naar voren dat er sprake is van een belangenconflict. De rating agent wordt door de issuer betaald, maar de rating agent zal alleen een (betaalde) rating opdracht krijgen, als het voortraject naar tevredenheid van de issuer is verlopen. De inkomsten uit Structured Finance ratings zijn belangrijk voor de agencies. Zo haalde Moody’s in 2006 44% van haar inkomsten uit het beoordelen van Structured Finance Securities (DNB, 2008). Rating agencies ontkennen ook niet dat er een belangenconflict is, maar stellen dat ze de gevaren altijd onderkend en geminimaliseerd hebben. Zo worden analisten niet beloond op basis van het aantal goedgekeurde deals. Bovendien zou het afgeven van te hoge ratings op lange termijn het vertrouwen in de rating agencies schaden, waarmee ze hun eigen markt zouden vernietigen. Het is natuurlijk zeer twijfelachtig of deze maatregelen voldoende zijn.
17
Beperkte modellen Structured finance ratings zijn in vergelijking met corporate ratings meer gebaseerd op kwantitatieve modellen en minder op kwalitatieve analisten opinies. Bij het beoordelen van de kredietrisico’s gebruiken de rating agents historische data over de hypotheekmarkt om hun modellen te vullen. Maar de hypotheekmarkt is in de afgelopen 10 jaar fundamenteel veranderd. Het aandeel subprime hypotheken verviervoudigde tussen 1994 en 2006 en de voor inflatie gecorrigeerde huizenprijzen stegen tussen 1996 en 2006 met 90%. De rating agencies hebben deze veranderingen onvoldoende onderkend. Ook hebben ze het gevaar van waardedaling op de woningmarkt onderschat. Mark Adelson 8 , voormalig managing director bij Moody’s, stelde dat het leek alsof men met de meteorologische data van de afgelopen 100 jaar in Antarctica een voorspelling probeerde te doen over het weer in Hawaï. Een tweede probleem met de modelsimulaties is dat onderlinge afhankelijkheid onvoldoende is onderkend. Door de hypotheken te bundelen, wordt het risico van individuele defaults voorspelbaar en beheersbaar. Een geconcentreerde portefeuille hypotheken heeft echter een veel hogere blootstelling aan systeemrisico’s die niet voorspelbaar en beheersbaar zijn. De modellen bleven veronderstellen dat de kans op een default onafhankelijk is van de performance van de rest van de portefeuille, maar in werkelijkheid werd de kans op een domino effect steeds groter. Beperkte communicatie Rating agencies kennen ratings toe aan bedrijven en aan structured finance obligaties. Een groot verschil is dat een company rating een beoordeling van het kredietrisico en performancerisico is, terwijl een structured finance rating alleen een beoordeling van het kredietrisico is. Over andere gevaren, zoals de kans op waardedaling (marktrisico) of dat het moeilijk verhandelbaar wordt (liquiditeitsrisico), zegt een rating nagenoeg niets (DNB, 2008). Bovendien is de betekenis van een rating afhankelijk van de asset class en de tijdshorizon. Rating agencies hebben de beperkingen van hun ratings onvoldoende gecommuniceerd. Belegger bleken in praktijk (te) veel vertrouwen te hebben in het oordeel van de rating agencies. De rating agents hadden een commercieel belang om dit zo te houden. Ten slotte zijn de rating modellen niet openbaar, waardoor de rating agencies niet te controleren zijn. Dit gebrek aan transparantie speelt al veel langer, maar is tot op heden niet opgelost. Tekortschieten beleggers Hoewel de beleggers in structured finance de slachtoffers zijn van de kredietcrisis, valt ook hen het nodige te verwijten. Institutionele beleggers zijn er niet in geslaagd om de risicokarakteristieken van structured finance producten op een adequate manier in hun risico management systemen te incorporeren. Dit zal gedeeltelijk te maken hebben gehad met hun ‘honger naar rendement’. Beleggers kenden veel meer gewicht toe aan ratings dan kon worden waargemaakt. Ratings zijn niet bedoeld om de risicoanalyse van een belegger te vervangen, maar te ondersteunen. Uit onderzoek van CGFS (2008) komt naar voren dat veel beleggers in CDO’s weliswaar hun eigen risicobeoordelingen maakten over de CDO, maar voor de beoordeling van de onderliggende RMBS vertrouwden op het oordeel van de rating agencies. In hoofdstuk 4 wordt bovenstaande kritiek verder uitgediept en gekeken in hoeverre de kritiek ook van toepassing is op CMBS.
3.5 Samenvatting en conclusies Door de hoge economische groei en lage rentetarieven heeft de Amerikaanse huizenmarkt in de jaren ‘90 zich sterk ontwikkeld. De renteverlagingen die de recessie begin 2000 moesten bestrijden, dreven de prijzen op de woningmarkt zelfs verder op. Particuliere beleggers ontdekten massaal het onroerend goed als beleggingscategorie en de huizenmarkt begon steeds meer trekken van een zeepbel en een piramidespel te krijgen. De reële huizenprijzen stegen tussen 1996 en 2006 met 90%, terwijl ze in 1995 nog op het niveau van 1960 lagen. De bewegingen op de huizenmarkt werden aangejaagd door de ruime beschikbaarheid van geld. Nieuwe hypotheekvormen met een hoog risico/rendementsprofiel, de subprime hypotheken, maakten het voor minder kredietwaardige mensen mogelijk een huis te kopen. Door de zeer lage officiële rentetarieven gingen beleggers massaal op zoek naar hoger rendement en accepteerden daarbij een steeds groter risico. Zij waren graag bereid hun geld te beleggen in de subprime hypotheken met het hogere risico/rendementsprofiel. Door de opkomst van securitisatie werd het bovendien mogelijk vraag en aanbod op de markt voor hoog risico en rendement op een efficiënte manier op elkaar af 8
New York Times 28 april 2008 18
te stemmen. De kwaliteit van de aangeboden hypotheken op deze markt verslechterde echter in hoog tempo waardoor de risico’s snel groter werden. De behoefte van beleggers aan rendement was echter zo groot dat het extra risico als zoete koek geaccepteerd werd. Toen in 2006 de Amerikaanse huizenmarkt als gevolg van de stijgende rente eindelijk begon te draaien, spatte de zeepbel uiteen. Door de gestegen rente raakten steeds meer hypothecaire kredietnemers in problemen en door de dalende huizenprijzen bracht verkoop van onderpanden onvoldoende op om de schuld af te lossen. De problemen ontstonden uiteraard het eerst bij de meest risicovolle subprime hypotheken. Dit was het begin van de kredietcrisis. Grote delen van het kredietrisico van de hypotheekmarkt zijn door middel van RMBS en CDO’s verkocht aan beleggers over de hele wereld. Die beleggers werden allemaal geconfronteerd met het feit dat hun beleggingen mogelijk verliezen zouden lijden. Als gevolg hiervan stortte de markt voor alle securitisatie vormen in. Van de RMBS zijn, zoals te verwachten was, de ‘speculative grade’ obligaties hard geraakt. Deze high yield obligaties zijn er ten slotte voor om de eerste klap op te vangen. Door de grootte van de prijsdalingen op de huizenmarkt (in sommige steden meer dan 30%) zijn echter ook de investment grade obligaties met defaults geconfronteerd. De tweede orde derivaten, de ABS-CDO’s, zijn nog veel harder geraakt dan de ‘recht-toe-recht-aan’ RMBS. Over de totale omvang van de verliezen als gevolg van de subprime crisis lopen de schattingen uiteen. Wel is duidelijk dat het om enkele honderden miljarden US$ gaat. Door het wegvallen van een actieve markt voor gestructureerde kredietproducten zijn er bovendien problemen met de waardering van de obligaties ontstaan. De door International Accounting Standards (IAS) vereiste Fair Value methode noopt door een gebrek aan actieve markten ook tot het afschrijven op goed renderende beleggingen. Door de crisis ontstond er veel kritiek op (subprime) securitisatie. Securitisatie wordt door Hawks (2008) zelfs aangewezen als de voornaamste veroorzaker van de kredietcrisis. Anderen gaan niet zo ver, maar hebben wel kritiek op het securitisatieproces. De kritiek is in twee groepen te verdelen: Enerzijds is het risicobeheer tijdens het securitisatieproces onvoldoende gebleken, waardoor de kwaliteit van als zekerheid dienende hypotheken in snel tempo kon verslechteren. Anderzijds is duidelijk geworden dat de structured products met al hun enhancements en complexe statistische berekeningen haast niet meer te doorgronden zijn. Dit geldt in veel sterkere mate voor tweede en derde orde derivaten als ABS-CDO’s, dan voor eerste orde MBS. Beleggers waren niet meer in staat goede risicoanalyses te maken en voeren blind op de rating agencies. De modellen van de rating agencies bleken echter te beperkt om alle risico’s te doorgronden. Hieruit kan mijns inziens de conclusie worden getrokken dat de oude wijsheid ‘garbage in = garbage out’ ook geldig is in structured finance. Subprime leningen zijn laagwaardige kredieten, die met enhancements fraai gestructureerd kunnen worden, maar in de kern blijft het rommel. Een andere conclusie is dat de pure ‘verpakkingsindustrie’ na de crisis waarschijnlijk niet meer terug komt. De creatie van tweede en derde orde derivaten voegt geen waarde toe, maar vertroebelt slechts het zicht op de risico’s. Maar ook een ‘come back’ van het ‘originate-to-distribute’ model, waarbij de originator geen enkele lange termijn betrokkenheid heeft, is zeer twijfelachtig. Er kan dan ook gesteld worden dat de ontwikkeling van structured finance producten risicotechnisch en qua complexiteit te ver is doorgeschoten. Deze ontwikkelingen werden gedreven door een onverzadigbare vraag uit de markt naar dergelijke producten. Het grootste probleem is echter dat vrijwel niemand de grote waardedalingen op de huizenmarkt heeft zien aankomen. Meestal gaan huizenprijsdalingen gepaard met een recessie, maar de Amerikaanse economie draaide in 2006 en 2007 prima. Kennelijk waren de fundamenten van de hypotheekmarkt door alle ontwikkelingen zo instabiel geworden dat wat kleine renteverhogingen voldoende waren om het kaartenhuis te laten instorten. Rating agencies zijn statistische bureaus en de statistieken toonden aan dat de kans op een landelijke prijsdaling op de huizenmarkt zeer klein was. Achteraf kan gesteld worden dat ze deze kans hebben onderschat. Maar deze fout heeft eigenlijk (bijna) iedereen gemaakt.
19
4.
CMBS
4.1 Inleiding In dit hoofdstuk staat CMBS centraal. Eerst wordt ingegaan op een aantal eigenschappen van CMBS. Daarna worden verschillen en overeenkomsten tussen subprime RMBS en CMBS besproken. Vervolgens wordt ingegaan op ontwikkelingen in de Europese vastgoedmarkt. Tot slot worden de gevolgen van de kredietcrisis voor CMBS geanalyseerd.
4.2 kenmerken van CMBS In de literatuur (o.a. Fabozzi 2001, S&P 2003) wordt gesteld dat commercial mortgage backed securities zich op een aantal belangrijke punten onderscheiden van andere asset backed securities. Een verschil tussen RMBS en CMBS is natuurlijk dat de kredietnemers bij RMBS consumenten zijn en dat die consumenten de leninglasten dienen te voldoen, terwijl bij CMBS de kredietnemers zakelijke partijen zijn en de leninglasten worden voldaan uit de cash flow die het vastgoed zelf genereert. De voor securitisatie belangrijke eigenschappen van commercieel vastgoed, die CMBS onderscheiden van andere ABS zijn volgens de literatuur: • heterogeniteit van de onderpanden • gediversifieerde en duurzame kasstromen Heterogeniteit Commercieel vastgoed laat zich onderverdelen in de hoofdcategorieën kantoren, winkels, bedrijfsgebouwen en verhuurde woningen. Iedere categorie heeft een eigen gebruikers (huurders-) markt waarop vele vragers uit uiteenlopende sectoren actief zijn. Het feit dat het gebruik van een vastgoedobject niet beperkt is tot een huurder uit één sector, mitigeert het krediet risico van CMBS obligaties aanzienlijk ten opzichte van normale bedrijfsobligaties (S&P, 2003). Op deze regel bestaan uitzonderingen. Zo zijn er CMBS waarbij de cash flow volledig afhankelijk is van één huurder. Meestal gaat het dan om sale lease back vastgoedtransacties die middels een agency CMBS gefinancierd worden. Een voorbeeld daarvan is de Jutura transactie uit 2003, waarbij het vastgoed van de BBC ter waarde van £ 813.320.000,-- voor 30 jaar werd gesecuritiseerd. De kwaliteit van het vastgoed en de huurstroom verdienden een AA- rating. Deze securitisatie kreeg echter een AAA rating door een financiële garantie van kredietverzekeraar MBIA. Door de downgrade van MBIA in juni 2008 werd ook de hele Jutura transactie gedowngraded naar AA (website S&P). In het commercieel vastgoed bestaan daarnaast ook objecten die slechts voor gebruik in een specifieke branche geschikt zijn. Voorbeelden zijn hotels, infrastructuur (b.v. vliegvelden) en leisureprojecten (golfbanen, zwembaden). De waarde van dergelijk vastgoed is nauw gekoppeld aan de prestaties van de bedrijven en de branche die het vastgoed exploiteren. Financiering van dit exploitatievastgoed heeft veel meer overeenkomsten met een bedrijfsfinanciering dan met een vastgoedfinanciering. Exploitatievastgoed wordt dan ook zelden in een CMBS gefinancierd. Gediversifieerde en duurzame kasstromen Commercieel vastgoed kent lange, geïndexeerde huurcontracten. Hieruit komen stabiele duurzame kasstromen. Bij de beoordeling van individuele objecten in een CMBS wordt vooral gekeken naar de vastgoed eigenschappen die bepalend zijn om ook op lange termijn huurders te kunnen trekken. Naast de locatie zijn dit voor ieder type vastgoed andere factoren. Voor kantoren zijn onder andere de maatvoering en vloerindeling van belang, voor distributiehallen is het de vrije hoogte tussen vloer en dak en voor een winkelcentrum de grootte van de ‘klantentrekker’ in het centrum. Dit soort factoren geven een indicatie van het vermogen van een object om op lange termijn concurrerend te zijn en dus voor duurzame kasstroom te zorgen. Hoewel duurzaamheid van de kasstromen een belangrijke risicomitigerende factor is, is diversificatie zo mogelijk nog belangrijker. Huurovereenkomsten met veel huurders uit uiteenlopende bedrijfstakken zijn de drijvende kracht achter de risico diversificatie die CMBS in zich heeft.
4.3 Verschillen en overeenkomsten tussen CMBS en subprime securitisatie In paragraaf 3.5 is een aantal punten van kritiek op de securitisatie van subprime hypotheken verwoord. De kritiek valt uiteen in kritiek op het risicobeheer tijdens het proces en op de complexiteit en transparantie
20
van de producten. In deze paragraaf zal nader op deze kritiek worden ingegaan en gekeken worden in hoeverre dit ook geldt voor CMBS. Afnemende kredietdiscipline Gesteld kan worden dat, net als in de subprime markt, de originators in de CMBS markt de geldnemers steeds meer tegemoet komen. Het aantal financieringen waarbij geen periodieke aflossing in de leningcondities is opgenomen, is gestegen. De gemiddelde kwaliteit van de onderpanden die geaccepteerd werd daalde. Er zijn in de CMBS markt zeer waarschijnlijk ook leningen verkocht die de originators zelf niet in hun eigen boeken zouden willen houden. In de CMBS markt werden ook steeds hogere Loan to Values en steeds lagere debt services coverage ratio’s waargenomen. Dat laatste kan de CMBS structuur in theorie prima opvangen. Een hogere LTV betekent meer obligatieklassen met een lage rating. Omdat deze obligaties (net als eigen vermogen) zijn achtergesteld aan de senior tranches, verandert in theorie de risicopositie van de senior tranches niet. De kans op een default wordt echter wel groter en in een dalende markt wil je liever niet gedwongen worden om te verkopen. Toch is kredietwaardigheid een relatieve sterkte van CMBS (DBRS, 2007). Bij commercieel vastgoed wordt nog steeds, zeker in vergelijking met de subprime markt, een substantieel deel van de investering met eigen vermogen gefinancierd (zie bijlage 3). In de subprime markt hebben de meeste leningen weinig of geen achterliggende documentatie en er bleek te worden gefraudeerd zonder dat dit gecontroleerd werd. Dit staat in schril contrast met CMBS, waar de eisen aan de aan te leveren gegevens hoog zijn. Hoger zelfs dan bij een normale bankfinanciering. In een onderzoek naar de meeste efficiënte financieringsvorm voor het vastgoedfonds NSI noemt Van Graas (2005) de hoge eisen aan de (doorlopende) informatievoorziening bij CMBS als een van de belangrijkste verschillen met gewone bankfinancieringen. Ook de controle op de aangeleverde gegevens bij CMBS is beter dan bij RMBS, omdat de leningen individueel beoordeeld worden. Een ander belangrijk verschil is dat in de CMBS markt vrijwel geen gebruik wordt gemaakt van tussenpersonen. De beloningsstructuur De beloningsstructuur bij CMBS wijkt niet af van de beloningsstructuur bij subprime RMBS. De kritiek dat de incentives voor kredietverstrekkers verkeerd zijn, geldt dus ook voor CMBS. Data kwaliteit Door de grote spreiding van leningen in pools wordt in de RMBS markt het analyseren van kredietrisico’s op lening- of objectniveau als onpraktisch en niet kosten efficiënt beschouwd. Er wordt gewerkt met uittreksels en steekproeven om de rating te bepalen. Deze kritiek op subprime RMBS geldt niet voor CMBS. In tegenstelling tot RMBS leningen zijn CMBS leningen niet homogeen, het aantal leningen in een CMBS is veel kleiner en er zijn veel minder statistische data over het presteren van commerciële vastgoedhypotheken (Pfister, 2002 en Fitch, 2007b). Daarom worden bij CMBS wel alle leningen en objecten individueel geanalyseerd. Bovendien zijn de aangeleverde data per transactie bij CMBS veel beter en completer dan bij subprime RMBS. Toch is het vreemd dat de risicoratings van CMBS vooral gebaseerd zijn op statistische methoden, als de rating agencies zelf aangeven dat daarvoor slechts beperkte data beschikbaar zijn. Financiële onkunde van kredietnemers De financiële onkunde van kredietnemers wordt ook genoemd als een oorzaak van de subprime crisis. Wederom geldt deze kritiek niet voor CMBS, waar de kredietnemers professionele beleggers zijn. Bovendien is bij commercieel vastgoed het default risico een functie van de cash flow die het vastgoed genereert. Dit maakt dat de kredietnemer minder relevant is. Bij CMBS is de kredietnemer in de meeste gevallen een SPV, waardoor de financiering niet geraakt kan worden door gebeurtenissen buiten de vastgoedportefeuille. In tegenstelling tot de markt voor woninghypotheken wordt er bij commercieel vastgoed dan ook geen onderscheid gemaakt tussen ‘prime’ en ‘subprime’ kredietnemers. Lange termijn betrokkenheid van originators Net als bij RMBS is bij CMBS de lange termijn betrokkenheid van originators minimaal. Velen hanteren het ‘originate-to-distribute’ model, waarbij de leningen volledig worden doorverkocht. Een belangrijk argument voor het hanteren van het ‘originate-to-distribute’ model is de huidige regelgeving over dit onderwerp. Een van de doelen die banken met securitisatie nastreven is de activa ‘off balance’ te krijgen. Hiervoor is volgens de Capital Requirements Directive van de Europese Commissie (2006) vereist dat de bank helemaal geen betrokkenheid meer heeft bij de portefeuille. Indien de bank door participatie in de ‘first loss piece’ betrokken blijft, is er geen sprake van ‘off balance’. Securitisatie is dan eigenlijk niet meer
21
dan een manier om de funding op de passivazijde van de balans te verzorgen. Bij CMBS is de langetermijnbetrokkenheid van originators ook iets minder relevant. Bij subprime leningen is er weinig of geen documentatie over de kredietnemer, men dient er dus op te vertrouwen dat de originator een goede selectie heeft gemaakt. Bij CMBS zijn er zijn uitsluitend professionele partijen betrokken en zijn de leningdossiers veel uitgebreider, waardoor iedere investeerder zelf zijn eigen afwegingen kan maken. Betrokkenheid van originators impliceert wel een kwaliteitswaarborg. Het zou daarom beter zijn als ook CMBS originators een deel van de leningen op eigen balans houden. Gebrekkige transparantie door enhancements Ook bij CMBS wordt veelvuldig gebruik gemaakt van credit enhancements. De tranchering van de obligaties is een enhancement, maar ook ‘externe’ enhancements als kredietverzekeringen worden gebruikt. Dit komt de transparantie niet ten goede. In de eerste helft van 2008 zijn 14 Europese CMBS tranches door Fitch (2008c) gedowngraded, 13 van deze 14 downgrades waren het gevolg van downgrades van de monoline verzekeraars die een garantie hadden verstrekt. Deze downgrades hebben dus niets te maken met de prestaties van het onderliggende vastgoed. In een securitisatie transactie wordt in principe niet vermeld welke rating wordt toegekend aan de onderliggende activa en wat het gewicht is van de enhancement. Zo kan bijvoorbeeld bij een AAA tranche met kredietverzekering het onderliggende vastgoed een AA rating hebben (zoals de Jutura transactie uit paragraaf 4.2). Omdat de onderliggende vastgoedrating niet gepubliceerd wordt, is het voor beleggers dus niet duidelijk of ze in vastgoed- of verzekeringsrisico beleggen. Door de recente downgrades van de kredietverzekeraars is dit een actueel onderwerp geworden. Tekortschieten kredietbeoordelaars De kritiek op de rating agencies spitst zich toe op drie elementen: Er is sprake van een belangenconflict, de modellen zijn gebaseerd op het verleden en onvoldoende transparant en er is onvoldoende communicatie over de waarde van een rating. Het belangenconflict (rating agencies worden betaald door de issuers) wordt veroorzaakt door de unieke rol van de rating agencies in de financiële markten. In paragraaf 2.5 werd al duidelijk dat dit speelt in alle sectoren waar de rating agencies actief zijn, dus ook bij CMBS. Dit probleem is al langer bekend en niet eenvoudig op te lossen. Het tweede punt van kritiek is het gebruik van historische data om de modellen te vullen. Dit speelt in veel mindere mate bij Europese CMBS, simpelweg omdat er onvoldoende historische data voorhanden is. Bij CMBS ligt het accent veel meer op het modelleren van de cash flows. Fitch (2007b), stelt dat voor ieder object een cash flow projectie wordt gemaakt, waarbij verondersteld wordt dat het cash flow genererend vermogen van een object door economische en technische veroudering in de loop der tijd afneemt. Vervolgens worden op basis van de nieuwe (lagere) cash flows aannames gemaakt over de kapitalisatiefactor. Deze varieert per objecttype (woningen hebben doorgaans een lagere kapitalisatiefactor dan bedrijfspanden) en locatie (bijvoorbeeld stad versus provincie). Daarnaast worden eventuele landspecifieke kenmerken meegewogen, zo wordt verondersteld dat de aanvangsrendementen in het Verenigd Koninkrijk structureel onder het Europese gemiddelde zullen liggen, gezien de hogere liquiditeit van de vastgoedmarkt daar en in Zwitserland zijn de aanvangsrendementen lager, gezien de structureel lagere kapitaalmarktrente daar. Over de gehele linie wordt wel verondersteld dat de aanvangsrendementen in de toekomst hoger zullen zijn dan de huidige (historisch gezien lage) aanvangsrendementen. Bij gebrek aan historische data maken de rating agencies voor CMBS redelijk conservatieve aannames. Zo wordt commercieel vastgoed gerated op basis van verwachte afnemende huuropbrengsten en stijgende aanvangsrendementen. Hoewel Fitch (2007b) een helder rapport over de criteria voor Europese CMBS asset analyse heeft gepubliceerd, blijft de kritiek staan dat de ratingen niet transparant zijn. Zo is er geen duidelijk beeld van het gewicht dat aan de diverse criteria wordt toegekend en van de invloed van credit enhancements op de uitkomst van een rating. Een ander belangrijk verschil tussen CMBS en RMBS ratings is dat de markt voor commercieel vastgoed historisch gezien een meer cyclisch karakter heeft dan de woningmarkt. Dit gegeven, gecombineerd met het gemis aan historische data, maakt dat CMBS ratings veel behoudender zijn dan RMBS ratings. Hoewel een rating afhankelijk is van de kwaliteit van het vastgoed en de kwaliteit van de enhancements, zijn er wel globale ranges aan te geven tot welk niveau een rating kan komen. Bij RMBS kunnen AAA ratings tot cira 80% van de Loan to Value (LTV) reiken (Fitch, 2008a). Bij CMBS is de spreiding groter als gevolg van de
22
grotere diversiteit in onderpanden. Door de grotere cycli in commercieel vastgoed en het gebrek aan data is de AAA range bij CMBS globaal tot 50% LTV. CMBS ratings zijn dus behoudender en de obligaties kunnen daarom grotere marktschommelingen doorstaan (zie bijlage 2 en 3). De kritiek dat de betekenis van een rating onvoldoende wordt gecommuniceerd, geldt voor de ratings van alle structured finance producten, dus ook voor CMBS. Tekortschieten beleggers Het risicomanagement systeem van beleggers in structured finance producten bleek onvoldoende te zijn. Aangezien ook CMBS een structured finance product is, geldt dit dus ook voor de beleggers in CMBS. Uit bovenstaande vergelijking van CMBS met subprime RMBS blijkt dat een aantal gebreken van subprime RMBS niet, of in mindere mate voor CMBS gelden. Het risicobeheer bij CMBS lijkt wat beter op orde te zijn en er is, voor zover bekend, geen sprake van fraude. CMBS is, net als subprime RMBS, een weinig transparant product. Ook de overige, algemene kritiek op structured products, geldt voor CMBS.
4.4 De markt voor commercieel vastgoed De markt voor commercieel vastgoed heeft zich sinds de eeuwwisseling zeer voorspoedig ontwikkeld. Het transactievolume is sterk gestegen en de aanvangsrendementen zijn gedaald. Met het uiteenspatten van de subprime bubbel rijst de vraag wat de vooruitzichten zijn voor commercieel vastgoed. Om een uitspraak te kunnen doen over de toekomstige prestaties van CMBS obligaties zijn de verwachtingen over de vastgoedmarkt van belang. In deze paragraaf zal vooral worden ingegaan op de ontwikkelingen in het grootste vastgoed deelmarkt: de kantorenmarkt. Uit studies van PWC, Jones Lang Lasalle, Cushman Wakefield, CBRE, ING en Moody’s (allen 2008) komt een wisselend beeld naar voren. PWC, ING en de makelaars stellen dat de kredietcrisis de sector meer risicobewust heeft gemaakt. Hierdoor is er een vlucht naar kwaliteit ontstaan. Men verwacht een stijging van de aanvangsrendementen over de gehele linie en het verschil tussen het A segment en het B en C segment zal toenemen. Men stelt dat het gaat om niet meer dan een gezonde correctie. Allen zijn van mening dat de Europese vastgoedmarkt er fundamenteel een stuk gezonder uitziet dan de Amerikaanse. Toch constateren ze alle drie een scherpe daling van het transactievolume van circa 50% in Europa in het eerste kwartaal van 2008. Dit heeft alles te maken met het van de markt verdwijnen van de hoog gefinancierde fondsen en handelaren die “kopen om direct te verkopen”. De hoog gefinancierde partijen maken nu plaats voor partijen met meer eigen vermogen. Partijen met eigen vermogen werden voor de kredietcrisis steeds verder verdrongen door de lage yields, zij zullen nu weer terugkomen. Aangezien er voldoende partijen met vermogen zijn zal de concurrentie om het kwalitatief goede vastgoed groot blijven. De makelaars constateren dat de aanvangsrendementen al licht stijgen. De CBRE EU-27 Average Prime All Property Yield Index is in een jaar opgelopen tot 5,33%, 27 basispunten hoger dan een jaar eerder. CBRE (2008) is echter kritisch over de beperkte stijging van de aanvangsrendementen. De transacties in 2008 vinden volgens CBRE vooral plaats in het kwalitatief hoogwaardige vastgoed segment, waardoor de cijfers niet zondermeer vergelijkbaar zijn. Zodra de handel in secundair en tertiair vastgoed weer op gang komt zal het gemiddelde aanvangsrendement verder oplopen. Alle partijen zijn somber over de Britse markt. Men verwacht dat de West-Europese markt zal stabiliseren en de daling van de aanvangsrendementen (prijsstijgingen) in de Oost-Europese markten zal, in een lager tempo, voortgaan. Speculatie op daling van het aanvangsrendement is echter niet langer een investeringsmotief. De makelaars constateren dat de verhuurmarkt voor commercieel vastgoed zich goed blijft ontwikkelen. Jones Lang Lasalle (2008) stelt dat de gemiddelde leegstand in de Europese kantorenmarkt is gedaald van 7,8% begin 2007 tot 7,1% halverwege 2008. Een zeer gezond leegstandspercentage. In de meeste steden is nog steeds sprake van een groeiende vraag. Alleen de Britse, Ierse en Spaanse kantorenmarkten presteren minder goed. Ook de huurprijzen houden zich, ondanks de verminderde economische vooruitzichten zeer goed. In veel steden is nog steeds sprake van een prijsstijging. Alleen in Londen City dalen de huurprijzen. Dit is een logisch gevolg van het feit dat juist Londen als financieel centrum, hard geraakt is door de kredietcrisis. Cushman & Wakefield verwacht dat de huurprijsstijging voor nieuwe huurcontracten in 2009 voor de meeste Europese kantorenmarkten zal afvlakken. Geen van de drie makelaars waagt zich aan de voorspelling of de huurprijsstijgingen voldoende zullen zijn om de stijging van de aanvangsrendementen te compenseren. Alleen ING (2008) is vrij stellig dat dit wel gaat lukken. Allen zijn het er over eens dat er, met uitzondering van het Verenigd Koninkrijk waar de yields voor de crisis erg laag waren, geen grote prijscorrecties in de Europese vastgoedmarkt te verwachten zijn. 23
Moody’s (2008b) stelt haar European Real Estate Industry Outlook primair op voor de 11 Europese vastgoedbedrijven die ze van een corporate rating heeft voorzien. Deze bedrijven, zowel beleggers als ontwikkelaars, zijn voornamelijk actief in de Britse, Franse, Duitse, Spaanse en Russische markt. Moody’s stelt dat deze markten representatief zijn voor de hele Europese vastgoedmarkt. De gevolgen van de kredietcrisis op de Europese vastgoedmarkt is beperkt gebleven. Het belangrijkste directe gevolg is de gestegen financieringskosten. Moody’s verwachtingen voor de Britse en Spaanse markt zijn negatief, voor alle andere markten krijgen de outlook ‘stable’. Echter, door de gestegen financieringslasten, het dalende transactievolume en de afnemende economische groei zijn de fundamenten onder de meeste markten wel verzwakt. Met uitzondering van Centraal- en Oost-Europa is de lange termijn outlook van Moody’s dan ook negatief. De impact van de kredietcrisis op de Europese vastgoedmarkten lijkt vooralsnog beperkt te zijn. Er is sprake van stijgende aanvangsrendementen, maar dat geldt voor alle beleggingscategorieën. Ook wordt er meer onderscheid gemaakt tussen ‘prime’ en ‘secundair’ vastgoed. Belangrijke positieve punten zijn dat de vraag van huurders en de huurprijzen op peil zijn gebleven of stijgen en het gemiddelde leegstandspercentage laag is. In de meeste onderzoeken is men voorzichtig optimistisch over het komende jaar. Voor de lange termijn geeft alleen Moody’s een outlook en die is negatief. Veel zal afhangen hoe de Europese economie zich zal ontwikkelen, Tot nu toe worden de groeiverwachtingen iedere keer naar beneden bijgesteld. De inflatieverwachtingen worden daarentegen telkens naar boven bijgesteld en gelet op de positieve correlatie tussen onroerend goed en inflatie is dat voor onroerend goed als beleggingscategorie relatief gunstig. Toch lijkt enige voorzichtigheid op zijn plaats te zijn. Zeker als je bedenkt dat de vastgoedcycli altijd iets achter de economische cycli aanhobbelen.
4.5 Europese CMBS in de kredietcrisis De emissie van gestructureerde kredieten is sinds het uitbreken van de kredietcrisis halverwege 2007 drastisch gedaald (zie grafiek 2). Dit geldt voor alle asset categorieën en wordt veroorzaakt door het afgenomen vertrouwen van beleggers in gestructureerde kredietproducten.
Grafiek 2: Wereldwijde emissie van gesecuritiseerde kredieten in miljarden USD (bron: DNB 2008) Hierdoor zijn ook de credit spreads (risico opslag op de interbancaire rente) enorm opgelopen. Voor Europese CMBS (zie grafiek 3) zijn de spread voor AAA CMBS opgelopen van 19 basispunten halverwege 2007 tot 216 basispunten eind maart 2008, een stijging van 1137%. De BBB spreads deden het nauwelijks beter: ze stegen in dezelfde periode van 90 naar 712 basispunten, een stijging van 791%. Als gevolg van deze duizelingwekkende stijging van de credit spreads voor Europese CMBS en het stilvallen van de vraag is de markt voor CMBS vrijwel volledig verdwenen. In het eerste kwartaal van 2008 werd er slechts voor € 0,7 miljard aan nieuwe CMBS uitgegeven, terwijl dit in het eerste half jaar van 2007 nog € 36,9 miljard was. De stijging van de credit spreads van AAA Europese CMBS ligt in lijn met de spread stijgingen van andere structured finance asset categorieën. Belangrijke uitzonderingen zijn de Amerikaanse subprime securitisaties waar de spread met maar liefst 2650% steeg van 17 naar 450 basispunten (ESF, 2008). De CMBS spreadstijging is echter aanzienlijk groter dan de spreadstijging van bedrijfsobligaties. In de drie kwartalen (2007 Q3 – 2008 Q1) dat de AAA CMBS spread steeg van 19 basispunten naar 216 basispunten steeg de gemiddelde AAA bedrijfsobligatie van 20 basispunten naar 71 basispunten (Riddiough, 2008). 24
Basis Points
Basis Points 250
800 700
200
600 500
150
400 100
300 200
50
100
3-08
2-08
1-08
12-07
11-07
11-07
9-07
10-07
8-07
7-07
6-07
6-07
5-07
4-07
3-07
2-07
1-07
1-07
3-08
2-08
1-08
12-07
12-07
11-07
9-07
10-07
8-07
8-07
7-07
6-07
5-07
5-07
4-07
3-07
2-07
1-07
0 1-07
0
Grafiek 3: ontwikkeling gemiddelde creditspreads voor 3-5 jaars Europese CMBS, links AAA en rechts BBB in de periode januari 2007- april 2008 (bron: ESF, 2008) De stijging van de creditspreads heeft verschillende oorzaken, waarvan de belangrijkste zijn: 1. Correctie van de (achteraf gezien te) lage premies voor kredietrisico die in de periode voorafgaand aan de kredietcrisis werden berekend. 2. Correctie van de (achteraf gezien te) lage premies voor liquiditeitsrisico. De liquiditeitspremies waren laag omdat veel structured finance producten werden opgekocht door Structured Investment Vehicles (SIV’s). De SIV’s kochten langlopende verplichtingen en financierden zich met kortlopend Commercial Paper. Toen bij het uitbreken van de kredietcrisis de liquiditeit opdroogde en de SIV’s sneuvelden, werd weer duidelijk dat liquiditeit wel degelijk een waarde heeft waarvoor een prijs moet worden betaald. 3. Opslag voor het sterk gedaalde vertrouwen in financiële markten in het algemeen en gestructureerde producten in het bijzonder. De eerste twee punten zullen waarschijnlijk een structureel karakter hebben. Het derde punt is een weergave van de huidige paniek in de markt. Het verschil in stijging van de spreads voor CMBS en bedrijfsobligaties is waarschijnlijk vooral een weerslag van het verschil in vertrouwen (punt 3). De sterke stijging van de creditspreads voor CMBS is in elk geval niet te verklaren door slechtere prestaties van vastgoedfinancieringen. In paragraaf 3.3 werd al duidelijk dat CMBS veel minder impairments kent dan alle andere asset categorieën in structured finance. De rating transition studies van de drie grote kredietbeoordelaars geven een vergelijkbaar beeld. Omdat Fitch als enige de Europese CMBS als aparte categorie uitsplitst, zal de studie van Fitch hier worden besproken. Uit de CMBS bond transition studie van Fitch (2008c) blijkt dat in het jaar 2007 het default percentage wereldwijd daalde naar 0,19%. De Europese CMBS obligaties deden het in 2007 nog beter met minder downgrades en geen enkele default. In 2007 waren er in Europa 59 upgrades en 6 downgrades, van de 640 door Fitch geanalyseerde tranches. In de eerste vijf maanden van 2008 waren er 13 upgrades en 14 downgrades. Global CMBS transition 2007 AAA AAA AA A BBB BB B CCC
9
European CMBS transition 2007
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
100,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
22,4
77,6
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
2,4
16,0
81,4
0,1
0,0
0,0
0,0
0,0
1,7
0,6
8,7
88,1
0,8
0,0
0,0
0,0
0,8
0,3
0,0
6,1
91,7
1,1
0,0
0,0
0,2
0,0
0,0
0,0
2,1
93,8
2,6
1,2
2,4
0,0
0,0
0,0
0,0
2,4
85,7
9,5
AAA AA A BBB BB B CCC
AAA
AA
A
BBB
BB
B
CCC
CC
100,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
10,5
89,5
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,9
10,9
88,2
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,8
0,0
3,9
92,3
2,3
0,0
0,0
0,0
3,4
0,0
0,0
1,7
94,9
0,0
0,0
0,0
3,2
0,0
0,0
0,0
0,0
93,6
3,2
0,0
11,1
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
88,9
0,0
Tabel 5: CMBS one year rating transition matrix 2007, Global and European (bron: Fitch, 2008c) 9
De grote upgrade-sprongen vanuit lagere klassen naar AAA wordt veroorzaakt door vervroegde aflossingen. De senior obligaties worden dan meestal als eerste afbetaald. Omdat het aflossingsbedrag vaak hoger dan de pro rata verstrekking is, wordt de zekerheidspositie voor de achterblijvende junior obligaties soms zo verruimd dat ze in een keer naar AAA promoveren. 25
Er zit echter een belangrijk verschil tussen de downgrades in 2007 en 2008. De 6 downgrades in 2007 werden veroorzaakt door slechte prestaties van het onderliggende vastgoed terwijl de 14 downgrades in 2008 het gevolg waren van downgrades van monoline kredietverzekeraars (13 keer) en een maal als gevolg van een downgrade van een credit linked counterparty (een dominante huurder). De verwachting is overigens wel dat, indien de prijsdalingen op de vastgoedmarkt doorzetten, er meer downgrades van Europese CMBS zullen komen. De scheve geografische marktverdeling van Europese CMBS versterkt deze verwachting. Volgens Van Bussel (2006) vindt het leeuwendeel van de Europese CMBS transacties in het Verenigd Koninkrijk (38%) en Duitsland (45%) plaats. De negatieve ontwikkelingen op de Britse vastgoedmarkt zullen dus een relatief grote impact kunnen hebben op de Europese CMBS. De spreads voor CMBS obligaties zijn enorm gestegen en de markt is vrijwel volledig stilgevallen. Toch heeft de Europese CMBS al anderhalf jaar geen enkele default laten zien. Op termijn zullen de Europese CMBS waarschijnlijk wel geraakt gaan worden door de negatieve ontwikkelingen op de Britse vastgoedmarkt.
4.6 Samenvatting en conclusies CMBS onderscheidt zich van andere vormen van Asset Backed Securities door de heterogeniteit van de onderpanden en zijn gediversifieerde duurzame kasstromen. Ten opzichte van de subprime securitisaties lijkt het risicobeheer en de risicodiscipline bij CMBS beter op orde te zijn. Dit komt omdat bij CMBS uitsluitend professionele partijen betrokken zijn; er hogere eisen worden gesteld aan de transactiedata en de risicoanalyse tot op objectniveau wordt uitgevoerd. Desondanks is er ook bij CMBS sprake van steeds risicovollere leningen. LTV’s zijn gestegen en de leninglastendekkingsratio’s worden steeds kleiner. Daartegenover staat dat, door het gebrek aan historische data en de grotere cycli in commercieel vastgoed, de CMBS ratings behoudender zijn. Daar waar bij subprime RMBS tot wel 80% LTV een AAA rating kan krijgen, is bij CMBS 50% LTV een meer gangbaar maximum voor AAA. De kritiek op de beloningsstructuur en de lange termijn betrokkenheid van originators geldt voor CMBS net zo hard als voor subprime RMBS. Een andere overeenkomst is dat beide producten weinig transparant zijn. De ratings zijn niet duidelijk gedefinieerd en er worden externe credit enhancements toegevoegd die ertoe bijdragen dat beleggers exposure hebben op heel andere risico’s dan vastgoedrisico’s. De ‘verpakkingsindustrie’ die ook in de CMBS markt actief was, zal waarschijnlijk ook hier niet meer terugkomen. Voor het toekomstig presteren van CMBS zijn de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt van groot belang. De Europese markt voor commercieel vastgoed heeft zich de afgelopen jaren voorspoedig ontwikkeld. Het transactievolume is enorm gestegen en de aanvangsrendementen zijn gedaald. Met het uitbreken van de kredietcrisis is aan deze voorspoedige ontwikkeling een abrupt einde gekomen. Toch concluderen de experts dat de markt, met uitzondering van het Verenigd Koninkrijk en Spanje, redelijk gezond is. Het lage leegstandsniveau en het op peil blijven van de huurprijzen geven de markt een solide basis. Men verwacht dan ook geen al te grote neerwaartse prijscorrecties. De prijscorrecties die er wel komen zullen voornamelijk het vastgoed van secundaire kwaliteit treffen. Dit wordt algemeen beschouwd als een gezonde correctie. Op de lange termijn kampt de ontwikkeling van de Europese vastgoedmarkt met meer onzekerheden. Cruciaal is de vraag hoe de economische situatie zich zal ontwikkelen. De economische groei zwakt af en de inflatie loopt op, kortom: spannende tijden. Europese CMBS hebben tot op heden goed gepresteerd. Er zijn in 2007-2008 geen defaults en relatief weinig downgrades door Fitch waargenomen. In 2008 werden 14 van de 640 ratingklassen door Fitch afgewaardeerd. In 13 van de 14 gevallen was de downgrade het gevolg van een downgrade van een kredietverzekeraar. Er vond geen enkele downgrade plaats als gevolg van slecht presterend vastgoed. Het is overigens wel de verwachting dat er de komende periode downgrades zullen komen. De marktvraag naar CMBS obligaties is volledig verdampt. De credit spreads voor Europese CMBS zijn tot astronomische hoogte gestegen. Binnen een jaar steeg de credit spread voor AAA obligaties van 19 basispunten tot 216 basispunten. Deze stijging kan voor een deel worden toegeschreven aan de gestegen prijzen voor kredietrisico en liquiditeitsrisico. Maar dat is niet de hele verklaring. In dezelfde periode stegen de spreads voor AAA bedrijfsobligaties van 20 tot (slechts) 71 basispunten. Dit verschil in stijging van credit spreads is voor een groot deel een weerslag van het gebrek aan vertrouwen van beleggers in structured finance producten. Hoewel er, gezien de gebeurtenissen op de Amerikaanse subprime markt best reden is voor wantrouwen, lijkt er toch sprake te zijn van een overreactie.
26
5.
Voorstellen om het vertrouwen te herstellen
5.1 Inleiding Iedereen heeft er belang bij dat de kredietcrisis zo snel mogelijk beëindigd wordt. Ten aanzien van de structured finance markten zijn door toezichthouders, banken en rating agencies voorstellen gedaan om het vertrouwen in de markt te herstellen. In dit hoofdstuk worden deze voorstellen besproken.
5.2 Voorstellen van de toezichthouders Toezichthouders als het Committee on the Global Financial System (CGFS, 2008) van de Bank for International Settlements (BIS), de Europese Commissie (2008) en het Financial Stability Forum (FSF, 2008) stellen dat de problemen in de markt voor structured products vooral veroorzaakt zijn door fouten en onvolkomenheden in het risicomanagement. Veel voorstellen van de toezichthouders gaan over de noodzaak om de Basel II 10 kapitaalstandaarden voor structured products aan te passen en de eisen ten aanzien van transparantie binnen Basel II te vergroten. Hierbij wordt vooral gedoeld op de regels voor de Structured Investment Vehicles (SIV’s) die de banken weer terug op de balans hebben genomen. Dit valt buiten de scope van deze masterproof. De Europese Commissie wil originators dwingen om betrokken te blijven hun leningen, zodat ze meer rekening houden met de belangen van beleggers. Door aanpassing van de Capital Requirements Directive denkt de Europese Commissie(2008) dit te bereiken. Er liggen nu twee voorstellen om de lange termijn betrokkenheid van originators te garanderen. Deze voorstellen zijn: • Europese banken die acteren in de rol van originator, moeten een kapitaalreserve aanhouden voor ten minste 10% van de gesecuritiseerde kredieten. • Europese banken (maar mogelijk ook verzekeraars en pensioenfondsen) die acteren in de rol van belegger, mogen alleen beleggen in structured products indien de originator van deze belegging zelf voor ten minste 10% participeert in zijn eigen securitisatie. Het risicoprofiel van de participatie van de originator dient hierbij ten minste gelijk te zijn aan dat van de belegger (ook indien de originator geen EU bank is). Gegeven de belangrijke rol van ratings in het risico management proces wordt door de toezichthouders ook veel nadruk gelegd op de rol van de rating agencies en toezicht op die rol. Ze komen met de volgende aanbevelingen: • Rating rapporten moeten zodanig worden aangepast dat vergelijking van risico’s tussen verschillende producten en risicoklassen beter mogelijk wordt. • Beleggers moeten beter toegang krijgen tot de modellen van de rating agencies om zelf scenario’s te kunnen testen. • Rating agencies moeten informatie geven over de gevoeligheid van ratings ten aanzien van veranderingen in de aannames over PD, LGD en correlaties. • Rating agencies moeten aangeven welke aannames ten aanzien van economische ontwikkelingen ze in hun modellen gebruiken. • Als er slechts beperkte historische data beschikbaar zijn moet dit gecommuniceerd worden als een mogelijk modelrisico. • Rating agencies moeten de partijen die betrokken zijn in het securitisatieproces regelmatig monitoren en hun (krediet)discipline toetsen. • Rating agencies moeten regelmatig de implicaties van (snelle) groei van structured finance producten op het financiële systeem heroverwegen. • Rating agencies moeten onderscheid aanbrengen tussen structured finance ratings en overige ratings. Bijvoorbeeld afwijkende symbolen zoals 1,2,3 in plaats van AAA, AA en A. • Tenslotte stellen ze voor dat institutionele beleggers hun interne procedures en richtlijnen aangaande het gebruik van ratings moeten herzien. De toezichthouders zijn van mening dat het risicomanagement verbeterd dient te worden. De exacte invulling van hun aanbevelingen laten ze nog open. Ze benadrukken dat beleggers de ratings als 10
Basel II is de is de naam van een project dat beoogt een internationaal gestandaardiseerd stelsel van regels te geven voor het bepalen van de kapitaalsvereisten van banken. 27
hulpmiddel bij hun eigen risico analyse moeten gebruiken en vooral niet als vervanging van de eigen risicoanalyse. De voorstellen die ze doen moeten beleggers de informatie geven die nodig is om de rating beter te kunnen interpreteren. Het belangrijkste voorstel is echter de aanpassing van de Capital Requirements Directive van de Europese Commissie. Aanvankelijk was alleen het eerste voorstel (verplicht aanhouden kapitaalreserve) gedaan, waarbij een percentage van 15% werd voorgesteld. Na een storm van kritiek van de banken is het tweede voorstel geformuleerd en het percentage in het eerste voorstel aangepast. De kritiek op het eerste voorstel richt zich enerzijds op het concurrentienadeel dat Europese originators zullen ondervinden indien deze regeling alleen voor Europese banken geldt. Anderzijds worden grote vraagtekens gezet bij het percentage risicokapitaal dat moet worden aangehouden. Met de voorgestelde percentages zou securitisatie geen enkel voordeel meer bieden aan de banken. Het biedt dan te weinig mogelijkheden om de bankbalansen te sturen. Zo zouden banken er voor kunnen kiezen om de ‘first loss piece’ vrijwel volledig op balans te houden, maar daarvoor worden ze zwaar afgestraft door de Basel II regels. Een andere optie is 20% tot 30% van de AAA tranche te behouden, maar dat maakt dat securitisatie niet langer aantrekkelijk is als funding instrument. Het komt er op neer dat banken dan net zo goed alle risico’s (en opbrengsten) op de eigen balans kunnen houden (Calyon, 2008). Tegen het tweede voorstel bestaat ook veel weerstand. Dit voorstel voorkomt weliswaar dat Europese originators direct in een nadelige concurrentiepositie komen, maar de overige bezwaren blijven bestaan. Bovendien heeft het tweede voorstel grote gevolgen voor de vraagzijde van de markt. En juist de vraag naar structured products is door de crisis en het zeer waarschijnlijk definitief verdwijnen van de SIV’s en ABS-CDO’s toch al substantieel verminderd (Calyon, 2008). Beide voorstellen zullen de mogelijkheden om te securitiseren in de toekomst zeer drastisch beperken. Het nadeel daarvan is dat niet alleen de problemen verdwijnen, maar dat ook de voordelen die securitisatie in zich heeft, verloren gaan. In hoofdstuk 2 kwam naar voren dat toezichthouder DNB (2008) van mening is dat de overdracht van kredietrisico bijdraagt aan de efficiëntie en stabiliteit van het hele financiële systeem. Het overkoepelend orgaan van de Centrale Banken, het Financial Stability Forum (2008), is zelfs van mening dat dit specifiek voor het ‘originate-to-distribute’ model geldt. Het lijkt toch belangrijk om tot een oplossing te komen waarbij deze voordelen behouden blijven.
5.3 Voorstellen van de banksector Het Institue for International Finance (IIF, 2008) is een belangenvereniging van banken. Ze stellen dat banken zelf ook fouten gemaakt hebben. Om herhaling te voorkomen, komen ze met een aantal ‘principals of conduct’, die in deze paragraaf worden besproken. Risico management Het risicobeheer bij banken heeft gefaald. Daarbij lijkt het IIF niet zozeer te doelen op de risico’s die ze verkochten in de vorm van securitisaties, maar vooral op de risico’s die ze weer terug moesten nemen op hun balans (de SIV’s). Als maatregel stellen ze voor dat risicobewustzijn meer een onderdeel van de bedrijfscultuur moet worden. Risicomanagement moet een verantwoordelijkheid zijn op het hoogste niveau. De ‘risk appetite’ moet gedefinieerd worden en onderdeel zijn van de bedrijfsstrategie. Ten slotte moeten de risicomodellen verbeterd worden. Beloningsstructuren De beloningstructuur bij banken heeft nogal wat kritiek gekregen. De hoge bonussen zouden het nemen van risico’s aanmoedigen. Daarom wordt voorgesteld dat banken ervoor moeten zorgen dat hun beloningsstructuren geen risico’s aanmoedigen. Cees Maas, oud bestuurslid van ING en vice voorzitter van het IIF, stelt het in het Financieele Dagblad 11 nog iets explicieter: de beloning is in het geheel niet van belang indien het risicobeheer perfect is. Financiers worden volgens hem dan voldoende afgeremd door interne regels. De securitisatiemarkt Het IIF is van mening dat de discipline bij verschillende partijen in het securitisatieproces is verwaterd. Ze komen met de volgende voorstellen: • Banken moeten de due dilligens voor leningen die gesecuritiseerd worden op dezelfde wijze uitvoeren als voor leningen die op balans worden gehouden. 11
Het Financieele Dagblad 31 juli 2008 28
• • • • •
Banken moeten kredieten en onderpanden regelmatig controleren. Juridische obstakels die efficiënte overdracht van belangrijke (maar privacy gevoelige) cliënt gegevens in de weg staan moeten worden aangepast. De rating agencies moeten hun modellen en definities beter uitleggen. De informatie in de ratingrapporten moet verbeterd worden (in grote lijnen komen de aanbevelingen overeen met de voorstellen van de toezichthouders in paragraaf 5.2). Er dient extern toezicht te komen op de interne processen bij de rating agencies. In feite ligt dit toezicht nu bij de Amerikaanse Securities and Exchange Commission (SEC), maar het IIF stelt voor om dit internationaal te gaan regelen. Beleggers moeten hun eigen due dilligence op orde brengen.
Daarnaast komt het IIF nog met voorstellen over transparantie, beheersing van systeemrisico’s en liquiditeitsrisico’s die niet zozeer specifiek voor de structured finance markt bedoeld zijn, maar meer voor het Basel II framework voor de financiële sector in het algemeen. Opvallend is dat de bankensector weinig kritisch is over de eigen rol in de crisis. De grootste fout die ze naar eigen zeggen gemaakt hebben is dat ze de SIV’s (helaas) weer terug moesten nemen op de balans. Een groot deel van de aanbevelingen is gericht op voorkoming van dergelijke fouten. Ze vinden het uitermate vervelend en onterecht dat er kritiek is geuit op de beloningsstructuur bij banken. Dat vinden ze kennelijk een interne aangelegenheid waar niemand wat mee te maken heeft. Voor wat betreft de securitisatiemarkt geven ze toe dat ze zelf ook niet helemaal vrijuit gaan. Ze moeten hun kwaliteitsstandaarden op orde brengen, net als de rating agencies en de beleggers. Hierbij moeten de rating agencies wel het meeste veranderen. De rating agencies moeten bovendien onder toezicht worden geplaatst. Dat laatste is, geredeneerd vanuit banken die zelf onder streng toezicht staan, niet helemaal onlogisch.
5.4 Voorstellen van de rating agencies De rating agencies trekken als enige partij het boetekleed aan en komen met voorstellen om hun werkwijze aan te passen. Dit kan worden uitgelegd als een poging om het geschade vertrouwen in de rating agencies te herstellen. Maar er speelt meer: zo stelt Fitch (2008b) voor dat rating agencies de processen van originators en issuers gaan monitoren en raten, zodat een verval in kredietdiscipline vroegtijdig wordt gesignaleerd en kan worden meegewogen in de credit ratings van de structured products. De rating agencies zien de huidige situatie dus ook als een kans om hun rol (en macht) te vergroten. Wat betreft de eigen processen doen Fitch (2008b) en Standard & Poor’s (2008) beide voorstellen en vragen marktpartijen hierop commentaar te geven. Ze komt met de volgende voorstellen: • invoeren van een ‘loss severity rating’ • invoering van een ‘collateral quality opinion’ • invoering van ‘rating transition probability and volatility indicators’ Loss severity rating De huidige ratings zeggen voornamelijk iets over de kans op een default (PD). Door naast deze rating een loss severity rating in te voeren, wordt inzichtelijk wat de verwachte verliezen zijn in geval van een default. Voor beleggers zou dit een simpele extra risico indicator kunnen zijn. Bij het trancheren van obligaties wordt onderscheid gemaakt tussen ‘super senior’ en ‘support senior’ tranches. Aangezien ze allebei een lage PD hebben, krijgen ze beide een AAA rating. Maar als er een ‘event of default’ komt, kunnen de verliezen voor beide tranches heel anders uitpakken. De loss severity rating zou dan inzicht kunnen geven in de verwachte verliezen, indien er toch een ‘event of default’ is. Fitch merkt overigens direct op dat deze extra rating slechts een beperkte waarde heeft, omdat een deel van de credit enhancements die in de structured finance producten zitten niet kunnen worden meegenomen. Collateral quality opinion De rating agencies beoordelen, als onderdeel van het ratingproces, de kwaliteit van de onderpanden, de kredietnemers en de origination- en underwriting standaarden. Deze informatie wordt nu echter niet openbaar gemaakt, maar verwerkt in de uiteindelijke rating en gebruikt voor niet-transactiespecifieke onderzoeksrapporten. Met de collateral quality opinion wordt het voor beleggers eenvoudiger om kwaliteit van gesecuritiseerde portefeuilles met elkaar te vergelijken.
29
Rating transition probability and volatility indicators Sommige structured products blijken meer volatiel te zijn dan andere. De kans op een (neerwaartse) rating aanpassing is bij deze producten groter. Dit heeft een aantal oorzaken, waarvan de belangrijkste drie zijn: Complexiteit Complexe producten, zoals CDO’s, blijken minder stabiel te zijn, omdat ze veel meer variabelen hebben die op omgevingsveranderingen kunnen reageren. Vaak worden deze risico’s gehedged, maar dat maakt de structuur nog complexer en introduceert nieuwe (counterparty) risico’s. Markt acceptatie Bij sommige beleggingscategorieën (zoals subprime, maar eerder ook de manufactured housing) blijken de traditionele beleggers de markt te verlaten en wordt de funding volledig afhankelijk van securitisatie. De traditionele beleggers verlaten de markt omdat risico en rendement in hun optiek niet meer in de juiste verhouding staan. Dit duidt op zeer ongezonde marktomstandigheden. Linkage to counterparties Sommige ratings leunen op garanties van derden. In veel transacties worden kredietrisco’s, renterisico’s en eventuele valutarisico’s gehedged. Dit brengt counterparty risk met zich mee. De recente downgrades van de kredietverzekeraars heeft dit ondubbelzinnig duidelijk gemaakt. De structured finance ratings moesten ook worden gedowngraded, terwijl de kwaliteit van de onderliggende portefeuille niet gewijzigd was. Fitch stelt voor om bij ratings een indicator op te nemen waarmee beleggers meer informatie krijgen over de volatiliteit. Standard & Poor’s plaatst daar een paar kanttekeningen bij. Een rating volatility indicator zou er volgens Standard & Poor’s kunnen uitzien zoals weergegeven in tabel 6. De tabel toont naast de rating ook het maximale verval in rating dat door Standard & Poor’s verwacht wordt binnen 1 jaar en 3 jaar bij ‘moderate stress conditions’. Maximum projected deterioration associated with rating levels for one-year and three-year horizons under moderate stress conditions Standard & Poor’s Rating One year Three years
AAA
AA
A
BBB
BB
B
AA
A
BBB
BB
CCC
D
BBB
BB
B
CCC
D
D
Tabel 6: Voorstel voor een volatility indicator van Standard & Poor’s (bron: S&P, 2008) Standard & Poor’s stelt dat het voor de investment grades (AAA t/m BBB) onmogelijk is te verwachten dat ze meer dan één klasse per jaar dalen. Indien dat namelijk wel de verwachting is, dan wordt de rating direct verlaagd. Standard & Poor’s stelt met nadruk dat de indicatie niet het verwachte ratingverval is, maar het maximaal denkbare verval bij ‘moderate stress conditions’. Beleggers hebben eigenlijk niets aan deze informatie. De kans dat dit verval optreedt is uitermate klein en onder zeer ernstige ‘stress conditions’, zoals de kredietcrisis, kan het verval groter zijn. In praktijk kan de methode natuurlijk wat verfijnd worden. Er zullen dan wat verschillen optreden tussen de verschillende asset categorieën en security structuren. Zo zal waarschijnlijk blijken dat sommige CDO’s bovengemiddeld volatiel zijn. Woninghypotheken daarentegen zullen, ondanks de subprime crisis, waarschijnlijk als zeer stabiel uit de bus komen. Een volatility indicator kan nuttige informatie geven, die gebruikt kan worden bij het onderling vergelijken van beleggingsopties. De waarde van een volatility indicator mag echter zeker niet overschat worden. Daarmee zijn we weer terug bij het begin: dit geldt namelijk ook voor de credit ratings zelf. Credit ratings, loss severity ratings, collateral quality opinions en volatility indicatoren zijn tools die het risicomanagement van beleggers kunnen ondersteunen, maar zeker niet vervangen.
5.5 Samenvatting en conclusies Er zijn veel voorstellen gedaan om het risicomanagement in de structured finance markten te verbeteren, de transparantie te vergroten en (hopelijk) het vertrouwen te herstellen. Opvallend is dat geen van de partijen uitspraken doet over welke producttypen, structuren of enhancements zouden moeten verdwijnen. De partijen die de voorstellen gedaan hebben zijn kennelijk van menig dat dit oordeel aan de markt moet worden overgelaten.
30
Het voorstellen van de Europese Commissie die originators dwingen ten minste 10% van de te securitiseren portefeuilles op de balans te houden zijn zeer effectief als het gaat om het voorkomen van herhaling van de problemen. Het nadeel van deze voorstellen is dat ze zo ver gaan dat het fenomeen securitisatie haar economische grondslag dreigt te verliezen. De banken zijn fel gekant tegen dit voorstel. Ook de Centrale Banken lijken hun bedenkingen te hebben. Een vorm van regulering lijkt mij zeker wenselijk. Dat de kapitaalreserves van de bank worden gebruikt als reguleringsmiddel vind ik niet onlogisch. De kapitaalreserves zijn het meest kostbare bezit van banken, daar zullen ze niet roekeloos mee om gaan. Er dient een balans gevonden te worden tussen de baten die banken bij securitusatie hebben en de lasten die ze krijgen als ze voor het kortetermijngewin gaan. De huidige voorstellen van de Europese Commissie lijken in dat opzicht wat te rigoureus. De banken en rating agencies willen beide meer toezicht op elkaar. De banken ontkennen, in tegenstelling tot de rating agencies, grotendeels hun eigen verantwoordelijkheid in de kredietcrisis. De rating agencies pakken hun verantwoordelijkheid wel en komen, net als de toezichthouders, met een aantal goede voorstellen. De betere informatieplicht en betere toegankelijkheid van de ratingmodellen vergroten de transparantie. De loss severity rating, de collateral quality opinion en de volatility indicator lijken bruikbare tools te zijn voor het risicomanagement van beleggers. Het lijkt mij op dit moment het meest belangrijk dat er eenheid wordt aangebracht in de ratings voor structured products. De in tabel 1 (hoofdstuk 2) geconstateerde verschillen waarbij een CDO met een AAA rating een hogere probability of default heeft dan een ABS met een A rating is voor de transparantie natuurlijk een doodzonde. Het voorstel om met afwijkende symbolen te gaan werken, kan hier een bijdrage aan leveren. Een aparte indicator voor marktacceptatie, die tevens de implicaties van de groei van structured finance op een marktsegment weergeeft, lijkt mij een zeer bruikbare tool. In de subprime- en Alt A markt was het aandeel van securitisatie tot 75% respectievelijk 91% opgelopen (tabel 2, hoofdstuk 3). Voor de Europese commerciële vastgoedmarkt heb ik geen vergelijkbare cijfers kunnen achterhalen. Dat feit op zich pleit al voor invoering van de indicator. Mijn vermoeden is dat het aandeel van CMBS in de totale Europese vastgoedfinancieringsmarkt veel lager is, wat zou duiden op gezondere marktomstandigheden. De voorgestelde maatregelen en instrumenten zullen de verschillende beleggingsopties beter vergelijkbaar maken. De voorgestelde instrumenten hebben echter ook hun beperkingen. Uiteindelijk zullen ook beleggers hun huiswerk moeten doen, maar daarvoor moet eerst hun vertrouwen worden teruggewonnen. Betere producten, meer informatie en meer openheid lijken de beste middelen te zijn om dat vertrouwen te herstellen.
31
6.
Conclusies theorie
6.1 Inleiding Bij de probleemstelling in hoofdstuk 1 zijn vier onderzoeksvragen geformuleerd: 1. 2. 3. 4.
Welke factoren zijn verantwoordelijk voor de Amerikaanse subprime crisis? Welke onvolkomenheden in securitisatie zijn door de subprime crisis aan het licht gekomen? Wat zijn de overeenkomsten en verschillen tussen Europese CMBS en subprime RMBS? Welke aanpassingen zijn mogelijk/noodzakelijk om het vertrouwen in CMBS te herstellen?
In paragraaf 6.2 worden de onderzoeksvragen aan de hand van de theorie uit de hoofdstukken 2 t/m 5 beantwoord.
6.2 Beantwoording onderzoeksvragen op basis van de theorie 1. Factoren die verantwoordelijk zijn voor de Amerikaanse subprime crisis De Amerikaanse huizenmarkt heeft door de economische ontwikkeling en de lage rente een zeer sterke groei doorgemaakt. Bovendien werd, mede door de ontwikkeling van securitisatie het aanbod van subprime hypotheken sterk verruimd, waardoor de prijzen op de woningmarkt verder opgedreven werden. De subprime hypotheken kenden een veel hoger risicoprofiel, maar door de lage rentestand waren institutionele beleggers bereid meer risico’s te nemen om rendement te halen. De kwaliteit van de hypotheken verslechterde in hoog tempo door een dalende kredietdiscipline en, naar achteraf bleek, in sommige gevallen zelfs fraude van kredietverstrekkers. Hierdoor werden de risico’s nog groter. De behoefte van beleggers aan rendement was echter zo groot, dat de extra risico’s geaccepteerd werden. Toen in 2006 de Amerikaanse huizenmarkt als gevolg van de stijgende rente eindelijk begon te kantelen, stortte het kaartenhuis in. Voor het eerst sinds de ‘great depression’ daalde de landelijke huizenmarkt als geheel. De kans dat dit zou gebeuren was statistisch verwaarloosbaar, maar toen het toch gebeurde, brak er grote paniek uit: de subprime crisis. De factoren die verantwoordelijk zijn voor de subprime crisis zijn: - De lage rentestand - De slechte kwaliteit van de hypotheken - Een groot vertrouwen in modellen - Onvoldoende risicomanagement
- Ruime beschikbaarheid van subprime hypotheken - Afnemende kredietdiscipline en fraude van leningverstrekkers - De ´honger´ naar rendement van beleggers
2. Onvolkomenheden in securitisatie die door de subprime crisis aan het licht kwamen Securitisatie speelde een belangrijke rol in het opblazen van de subprime bubbel. De lage rente dreef beleggers naar de riskante, maar beter renderende subprime hypotheekobligaties. Banken speelden in op de behoefte van beleggers door nog risicovollere tweede en derde orde derivaten te ontwikkelen, die waren afgeleid van de risicovolle hypotheekobligaties. De onderliggende zekerheden in subprime RMBS zijn van inferieure kwaliteit, maar door complexe structuren, risico versluierende credit enhancements en onvolmaaktheden in statistische modellen, leek het alsof de obligaties die in het securitisatieproces gecreëerd werden wel van goede kwaliteit waren. De onvolkomenheden van securitisatie, die door de subprime crisis zichtbaar werden zijn: - Onvoldoende kredietdiscipline - Verkeerde beloningsprikkels - Gebrekkige datakwaliteit - Gebrekkige transparantie
- Geen lange termijn betrokkenheid van originators - Ontwikkeling van te complexe structuren - Tekortschieten kredietbeoordelaars - Tekortschieten beleggers
3. Overeenkomsten en verschillen tussen Europese CMBS en subprime RMBS Het belangrijkste verschil is dat bij subprime RMBS de kwaliteit van de onderliggende leningen zeer slecht was. Bij Europese CMBS is dat tot op heden niet gebleken. De grootste overeenkomst is natuurlijk dat beide markten volledig zijn ingestort. Ten aanzien van beide producten heerst een groot wantrouwen en er is veel kritiek. De meeste punten van kritiek op subprime RMBS blijken ook op CMBS van toepassing zijn, al zijn er wel verschillen: Onvoldoende kredietdiscipline: geldt minder voor CMBS dan voor RMBS Verkeerde beloningsprikkels: geldt voor beide
32
Gebrekkige data kwaliteit: Onkunde van kredietnemers: Geen lange termijn betrokkenheid originators: Gebrekkige transparantie: Gebrekkige ratings:
geldt voor beide, wel verschil in aard probleem geldt alleen voor subprime RMBS geldt voor beide geldt voor beide geldt voor beide
Ondanks het feit dat er erg veel overeenkomsten zijn, is er een levensgroot verschil: de kwaliteit van subprime leningen is simpelweg onverantwoord slecht. Met een dergelijke slechte basis kun je nooit een goed structured product maken. Bij CMBS wordt aan deze basisvoorwaarde wel voldaan, al zou wat meer aandacht voor de leningkwaliteit bij CMBS zeker geen kwaad kunnen. Verder zal de CMBS markt lering moeten trekken uit de tekortkomingen die door de subprime crisis aan het licht kwamen. Het product moet dringend verbeterd worden. 4. Aanpassingen die nodig zijn om het vertrouwen in CMBS te herstellen De subprime crisis en de daaruit volgende kredietcrisis hebben duidelijk gemaakt dat het risico van veel structured products anders en soms groter was dan men had voorzien. Voor producten die gebaseerd zijn op leningen van inferieure kwaliteit en de meest complexe producten zal de huidige crisis waarschijnlijk het definitieve einde betekenen. Een come back van het originate-to-distribute model is zeer twijfelachtig. Toch heeft securitisatie ook duidelijke voordelen voor het financiële systeem en zal er dus een manier gevonden moeten worden om de markt weer op gang te krijgen. CMBS is een product dat voldoende basiskwaliteiten heeft om een doorstart te kunnen maken. Om het vertrouwen van beleggers terug te winnen, zullen de onvolkomenheden die door de subprime crisis aan het licht zijn gekomen, verbeterd moeten worden. Er zijn door toezichthouders, banken en rating agencies veel voorstellen gedaan om de kwaliteit van structured products te verbeteren. De voorstellen betreffen verbeteringen als meer transparantie, betere communicatie en meer toezicht. In de voorstellen worden geen uitspraken gedaan over welke structuren zouden moeten verdwijnen. De partijen die de voorstellen gedaan hebben zijn kennelijk van mening dat dit oordeel aan de markt moet worden overgelaten. Op basis van de bevindingen in het theoretisch onderzoek kan gesteld worden dat het product in ieder geval meer kwaliteitswaarborgen moet krijgen en simpeler en transparanter moet worden. Op basis van de theorie kunnen hypothesen geformuleerd worden over de invulling van deze eisen: • Terugwinnen van vertrouwen in de kredietstandaarden van originators. Dit kan door middel van goed toezicht bereikt worden, maar waarschijnlijk is de meest simpele oplossing dat de originator zelf risicodragend blijft participeren in de leningportefeuille. • De schijn van verkeerde beloningsprikkels moet voorkomen worden. In plaats van arbitragewinsten direct te verzilveren door interest only notes uit te geven, moeten originators hun winst pas verzilveren als de securitisatie is afgewikkeld en alle obligatiehouders zijn betaald. • De structuur moet zo simpel mogelijk worden gemaakt. Tweede en derde orde derivaten moeten worden afgeschaft. Er moeten geen externe enhancements als kredietverzekeringen gebruikt worden en er moet geen onoverzichtelijk groot aantal obligatieklassen gecreëerd worden. • De informatievoorziening naar de beleggers moet verbeterd worden. Beleggers moeten meer inzicht krijgen in de ratingmethodiek en de beperkingen. De ratings moeten eenduidig worden. Er zijn goede voorstellen gedaan voor nieuwe symbolen, extra indicatoren en meer informatieplicht, die zeker kunnen bijdragen.
6.3 Conclusie Aan de hand van de theorie zijn alle onderzoeksvragen beantwoord. Voor een goede onderbouwing van de exacte keuzes die gemaakt zouden moeten om het vertrouwen van beleggers in CMBS terug te winnen, biedt de theorie echter onvoldoende houvast. Deze onderbouwing zal dus uit het praktijkonderzoek moeten komen.
33
7.
Het praktijkonderzoek
7.1 Inleiding Het theoretisch onderzoek heeft inzicht gegeven in de factoren die geleid hebben tot de subprime crisis. De tekortkomingen van het subprime RMBS product zijn duidelijk naar voren gekomen. Een groot aantal van deze tekortkomingen blijkt ook voor CMBS te gelden. Er zijn veel voorstellen gedaan om het vertrouwen te herstellen. Hoe dit concreet vertaald moet worden naar het CMBS product, is uit de theorie niet geheel boven water gekomen. Hiervoor zal het praktijkonderzoek uitkomst moeten bieden. In paragraaf 7.2 wordt de onderzoeksopzet verantwoord, in paragraaf 7.3 volgen de resultaten. In paragraaf 7.4 vindt u tenslotte de conclusies.
7.2 Opzet praktijkonderzoek Het doel van het praktijkonderzoek is tweeledig: 1. Het toetsen van de bevindingen uit het theoretisch onderzoek over de tekortkomingen van CMBS. In feite kunnen de eerste drie onderzoeksvragen worden samengevat tot: welke factoren hebben geleid tot de huidige crisis? 2. Meer inzicht krijgen in de perceptie van partijen over de toekomstige markt en de maatregelen die nodig zijn om het vertrouwen van beleggers in CMBS te herstellen. Het accent in het onderzoek ligt op het tweede doel. Het praktijkonderzoek bestaat uit interviews met actoren die actief zijn in de Europese CMBS markt. Hoewel het onderwerp een zeer internationaal karakter heeft zullen om praktische redenen vooral Nederlandse partijen geïnterviewd worden. Voor de rating agencies wordt een uitzondering gemaakt, zij zijn nu eenmaal niet in Nederland gevestigd. De te interviewen partijen zijn: - Banken - Rating Agencies - Beleggers Het aantal interviews is beperkt. De reden hiervoor is dat het aantal partijen dat actief is in de CMBS markt beperkt is. Er waren, voorafgaand aan de crisis, slechts twee Nederlandse banken actief op de CMBS conduit markt: ABN AMRO en NIBC. Daarnaast heeft de RBS, na de overname van ABN AMRO, ook een vertegenwoordiging in Nederland. Deze drie banken zijn alle geïnterviewd. Daarnaast heeft een gesprek plaatsgevonden met de FGH bank. FGH Bank is een balansfinancier die in 2007 voor het eerst een securitisatietransactie deed met commercieel vastgoed als onderpand. De drie grote rating agencies zijn allemaal benaderd voor een interview. Dit is helaas niet bij allemaal gelukt. Uiteindelijk hebben er gesprekken plaats gevonden met Moody’s en Standard & Poor’s. Het exacte aantal Nederlandse beleggers dat actief is in de CMBS markt is mij niet bekend. Maar heel veel partijen zijn het niet. Mede gelet op de beperkte tijd die beschikbaar is voor het houden van de interviews is het aantal partijen beperkt tot vier. De geselecteerde partijen behoren tot de grotere en/of meer gespecialiseerde beleggers, waarvan verwacht mag worden dat zij als eerste de markt weer zullen betreden. De partijen zijn twee pensioenfondsen, APG en PGGM, en twee fondsenbouwers, NIBC en Bouwfonds. Twee van de vier beleggers beleggen vrijwel uitsluitend in investment grade beleggingen, de andere twee beleggen in het hele spectrum van CMBS. Per partij zijn in een aantal gevallen wel meerdere personen geïnterviewd. In bijlage 4 is een lijst met geïnterviewde personen opgenomen. Het voordeel van interviews is dat direct op de standpunten van de geïnterviewde kan worden ingespeeld. Om de interviews effectief en efficiënt te laten verlopen, is een vragenlijst opgesteld (zie bijlage 5). De vragenlijst bestaat voornamelijk uit gesloten vragen. Dit maakt de resultaten meetbaar en vergelijkbaar. Door het zeer beperkte aantal interviews kunnen hieruit echter geen sluitende conclusies worden getrokken. De vragenlijst is vooral gebruikt als leidraad voor de gesprekken. Tijdens de interviews is veel ruimte gelaten om de mening/visie/ideeën van de geïnterviewde naar voren te laten komen.
34
7.3 Resultaten Praktijkonderzoek In het praktijkonderzoek zijn banken, beleggers en rating agencies geïnterviewd. Per groep worden de resultaten besproken. Banken Huidige situatie De banken stellen dat de huidige situatie een gevolg is van het feit dat de markt voor vastgoedfinanciering voorafgaand aan de crisis zeer competitief was. Alle banken (ook balansfinanciers) accepteerden onder druk van de concurrentie steeds grotere risico’s. De CMBS financiers waren hierbij afhankelijk van het risico dat de obligatiebeleggers bereid waren te accepteren. Aanvankelijk was het criterium: “zouden we als bank zelf dit risico in de boeken willen hebben.” Maar de honger van beleggers was zo groot dat dit criterium steeds verder kon worden opgerekt. De banken zijn het er over eens dat CMBS van de meest recente jaargangen daarom het hoogste risicoprofiel hebben. Men verwacht dat het aantal defaults de komende tijd zal toenemen. De prestaties zullen echter per CMBS deal verschillen. Men is dan ook van mening dat beleggers, indien ze goed selecteren, in de huidige markt zeer goede rendementen kunnen behalen. Verbeteren transparantie en risicomanagement De banken zijn van mening dat het voor het herstel van vertrouwen in de markt belangrijk is dat de transparantie verbetert. De meeste voorstellen om de transparantie en het risicomanagement te verbeteren zijn volgens de banken goede voorstellen. Men is van mening dat informatie meer gestandaardiseerd moet worden en toegankelijker moet worden voor beleggers. Het voorstel om de rating modellen toegankelijker te maken voor beleggers vindt men het beste voorstel. Opgemerkt wordt dat de modellen op zich al beschikbaar zijn, maar een duidelijke handleiding ontbreekt. Daarnaast is men van mening dat rating agencies anders moeten omgaan met volatiele producten. Over de manier waarop dit zou moeten gebeuren, verschilt men van mening. Een aparte indicator voor volatiliteit wordt door sommigen omarmd, anderen zijn van mening dat volatiele producten gewoon een lagere rating moeten krijgen. Men is van mening dat afwijkende symbolen voor structured products (1,2,3 in plaats van AAA, AA en A) niet bijdragen aan een beter begrip. De banken hebben niets tegen het voorstel, maar zijn van mening dat dit wat te simpel is. De meeste banken zien weinig in een rating voor de ‘kale’ loan pool (collateral quality opinion) voor structurering om de basiskwaliteit van de portefeuille weer te geven. Dit komt omdat banken pakketten samenstellen die naast leningen met een laag risico ook wat risicovollere leningen bevatten. Door structurering worden uiteindelijk tranches gecreëerd met een helder risico /rendementsprofiel. De rating van een ‘halffabrikaat’ zegt dus weinig over het uiteindelijke product. Een indicator om het ‘marktaandeel’ van securitisatie in een bepaalde asset categorie te meten, ziet men als zeer nuttig. Banken hebben daar namelijk zelf ook geen goed inzicht in. Over securitisaties is voldoende openbare informatie, maar over wat banken op hun balans houden is weinig inzicht. Een dergelijke indicator moet dan ook niet door rating agencies gemaakt worden, maar door de toezichthouders die als enige partij overzicht hebben over het niet-gesecuritiseerde deel van de markt. Noodzakelijke verandering in productaanbod Alle banken zijn van mening dat tweede en derde orde derivaten niet meer terug komen. Over het ‘originate-to-distribute’ model verschillen de banken van mening. Twee financiers denken dat dit model na de crisis (voorlopig) niet meer zal terugkomen, maar er zijn ook bankiers die geloven dat dit model, met enige aanpassingen, na de crisis direct weer van start zal gaan. De belangrijkste wijzigingen die in het CMBS product zullen moeten worden doorgevoerd zijn volgens de banken: • de producten moeten simpeler. • de informatievoorziening van rating agencies moet worden verbeterd. • betrokkenheid van originators moet veranderen. Bij versimpeling van de producten moet vooral gedacht worden aan vermindering van het aantal tranches in een deal. Verder moeten alle leningen uit één land (jurisdictie) komen. Daarnaast zal moeten worden afgezien van kredietverzekeringen (gebeurde dat bij CMBS toch al weinig) of multi currency transacties. Een laatste opmerking is dat het aantal deals in de eerste securitisaties na de crisis klein zal moeten zijn. 35
Kortom, alles moet gedaan worden om de deals zo overzichtelijk mogelijk te houden. De rating agencies moeten met betere informatie komen over hun modellen. Daarnaast moeten ze de informatievoorziening in hun rapporten verbeteren, al is men het niet eens over hoe dat moet gebeuren. Er moeten een paar indicatoren bij komen, maar te veel informatie is ook niet goed. Voor het herstellen van vertrouwen in de CMBS markt, achten de financiers het van groot belang dat ze zelf een (beperkt) aandeel houden in de ‘first loss piece’ van de door hen te securitiseren portefeuilles. Hierdoor krijgen ze een met de beleggers gemeenschappelijk belang om te zorgen dat de leningportefeuille duurzaam blijft presteren. De huidige dwingende voorstellen van de Europese Commissie gaan de meeste banken echter veel te ver. Bovendien is het belangrijk dat, als er regulering op dit terrein komt, het op mondiaal niveau geregeld wordt. Beleggers Huidige situatie De beleggers stellen dat de huidige situatie is ontstaan uit een ‘race to the bottom’. Beleggers hebben in de afgelopen jaren allemaal concessies moeten doen aan hun gewenste risico/rendement plaatjes, maar niet meedoen was ook geen optie. Alle geïnterviewde beleggers stellen hun eigen risicomanagement systeem goed op orde te hebben en niet op het oordeel van rating agencies te leunen 12 . De rapporten en modellen van de rating agencies worden gebruikt voor een second opinion. Men is van mening dat de modellen van de rating agencies de correlatierisico’s te veel onderschat hebben. De beleggers bevestigen allen dat ze tot nu toe geen grote problemen hebben met hun CMBS beleggingen. Wel zijn er enkele LTV convenanten gebroken op sommige leningen. Dit heeft nog niet tot defaults geleid, maar men verwacht wel dat er wat defaults gaan komen. Qua cash flow gaan alle beleggingen nog uitstekend. Het grootste probleem voor de investment managers is dat ze door de verplichte ‘mark to market’ waardering gedwongen zijn irreële percentages op hun beleggingen af te schrijven. Drie van de vier geïnterviewde beleggers zien de huidige markt als een ideale kans om goede deals te doen. Twee zijn ook actief bezig met het kopen van obligaties en het opzetten van nieuwe investeringsfondsen. Eén belegger geeft aan dat de risico’s in de laatste CMBS issues (achteraf) te groot zijn en te wachten met investeren. Eerst moeten alle leningen die nu nog op de balansen bij banken staan weg zijn. Pas daarna kan er in nieuwe leningen met een beter risicoprofiel geïnvesteerd worden. Verbeteren transparantie en risicomanagement De beleggers juichen de meeste voorstellen om de transparantie te vergroten toe. Ze zijn het er allemaal over eens dat je wel heel goed ingevoerd moet zijn in de materie om alles te kunnen volgen. Een aparte indicator voor volatiliteit is volgens de beleggers een goed idee. Men stelt dat het vergelijken van risico’s tussen producten door rating agencies niet zinvol is. Dit is te complex en het zijn afwegingen die de belegger zelf moet maken. De toegankelijkheid van de modellen van de rating agencies is op zich wel voldoende, maar de modellen zijn een ‘black box’. De rating agencies zouden meer informatie moeten geven over hun modellen en aannames. De scenario’s die de modellen gebruiken, moeten inzichtelijk worden, zodat ze vergeleken kunnen worden met de eigen scenario’s. Over het gebruik van afwijkende symbolen voor structured products wordt zeer verschillend gedacht. De een vindt dit onbelangrijk en de ander belangrijk. Het belang zou vooral zitten in de communicatie naar het senior management en het (interne) investeringscomité die iets verder van de materie af staan. De beleggers zijn allen zeer enthousiast over een aparte collateral quality opinion. Hoewel een deel aangeeft dat er bij CMBS (in tegenstelling tot sommige andere vormen van ABS) vaak voldoende informatie beschikbaar is om zelf een goed beeld te krijgen van de portefeuille, is het nuttig ook hier het eigen beeld te kunnen vergelijken met het beeld van de rating agencies. Beleggers zijn van mening dat de informatievoorziening van rating agencies over het algemeen ‘achter de markt aanhobbelt’. Alleen bij nieuwe emissies is de informatie up-to-date. Aanpassingen van ratings komen vaak pas op een moment dat de aanleiding voor die aanpassing al lang ‘in de koers’ verwerkt is.
12
Nederlandse beleggers hebben hun risicomanagement relatief goed op orde ten opzichte van de rest van Europa. Dit stelt BlackRock, dat het afgelopen jaar $45 miljard investeerde in probleemportefeuilles (bron: De Telegraaf, 3 september 2008). 36
De beleggers zijn allen van mening dat er beter toezicht dient te komen op de sector. Ze wijzen daarbij allemaal naar de afhankelijke positie van rating agencies ten opzichte van de banken (de rating agencies worden betaald door de banken). Ze geven ook aan geen goede oplossing voor dit probleem te hebben. Beleggers zijn verder mild in hun oordeel over de rating agencies. Ze zijn van mening dat de rating agencies weliswaar mede verantwoordelijk zijn voor de crisis, maar dat ze wel erg aan de schandpaal genageld zijn. Over de toezichthoudende rol van de centrale banken zijn de beleggers maar matig tevreden. Eén belegger stelt zelfs dat er onvoldoende kwalitatief goede mensen bij de toezichthouders zitten om de taken te kunnen uitvoeren. Meerdere beleggers zijn van mening dat veel regelgeving ‘het doel net mist’. Beleggers verschillen van mening over het idee om een aparte indicator voor het marktaandeel van securitisatie te ontwikkelen. Degenen die ‘voor’ zijn, zijn net als de banken van mening dat dit een taak van toezichthouders is en niet van rating agencies. Anderen zien in deze indicator geen toegevoegde waarde. Noodzakelijke verandering in productaanbod Opmerkelijk is dat beleggers van mening zijn dat de tweede en derde orde derivaten wel weer terug zullen komen na de crisis. Men stelt dat de financiële wereld vol opportunisten zit en er na deze crisis vast weer nieuwe creatieve ideeën geboren zullen worden. Eén belegger zegt dat een CMBS-CDO juist een zeer interessant product kan zijn. Het moet dan niet gaan om het verpakken van de meest risicovolle tranches, maar een pakketje AAA tot A tranches. Het voordeel van een CMBS-CDO is dat de investeerder zijn risico kan spreiden over een groter aantal onderliggende leningen. CMBS bestaan nu uit relatief weinig leningen, waardoor de risico’s voor sommige beleggers te geconcentreerd zullen zijn. Andere beleggers zijn juist van mening dat CMBS risico’s juist ‘geconcentreerd’ moeten zijn om het overzichtelijk te houden. Ze willen liever geen pakketten waarbij leningen uit verschillende landen of sectoren zitten. Ze willen zelf kunnen kiezen tussen bijvoorbeeld woningen in Duitsland of winkels in Tsjechië, en niet, door de samenstelling van de CMBS, gedwongen worden in beide te investeren. Beleggers zijn het er over eens dat originators een aandeel in het risico van de te verkopen leningen moeten houden. Ook moet een deel van de beloning voor banken pas gerealiseerd worden na afwikkeling van de CMBS. Over de manier waarop dit moet gebeuren, verschillen ze van mening. Hoewel de steekproef van dit praktijkonderzoek te klein is om harde conclusies te kunnen trekken, is het beeld als volgt: beleggers in de investment grade obligaties vinden dat originators een aandeel in de ‘first loss’ positie moeten hebben. Beleggers die ook in ‘speculative grade’ obligaties beleggen, vinden dat minder noodzakelijk. Zij zijn van mening dat de originator vooral niet te dominant in zijn eigen deal aanwezig moet zijn. Het voorstel van de Europese Commissie om banken te verplichten van iedere tranche 10% op eigen boek te houden, gaat de meeste beleggers wat te ver. Met name het tweede voorstel, waarbij mogelijk ook Europese pensioenfondsen beperkt worden in hun handelingsvrijheid, wordt door de pensioenfondsen niet met enthousiasme begroet. Volgens de meeste beleggers moet de oplossing echter wel in dit soort wetgeving gezocht worden. Beleggers zijn van mening dat de eerste deals na de crisis heel transparant moeten zijn om het vertrouwen in de markt terug te winnen. Ze onderschrijven de gedachte van de banken dat het vooral simpel moet zijn. Ten slotte wijzen de beleggers op het belang van een betere liquiditeitsvoorziening. De situatie dat alle obligaties in één keer onverkoopbaar blijken te zijn en afgeschreven moet worden op goed renderende beleggingen, willen ze liever niet nog een keer meemaken. De twee beleggers die op dit moment actief CMBS obligaties kopen, wijzen in dit verband op een specifiek probleem van de huidige ‘secundaire markt’. Beiden stellen dat goede informatie, zoals taxatierapporten van de onderpanden, in de secundaire markt erg moeilijk te krijgen is. Juist nu de markt illiquide is en beleggers zeer selectief zijn in de deals waarin ze willen participeren, is accurate informatievoorziening heel belangrijk. De investeerders geven beiden aan dat in de huidige markt gebrekkig informatie (bijna) niet gecompenseerd kan worden met een hogere spread. Daardoor moeten ze helaas veel deals laten gaan. Rating agencies Twee van de drie grote rating agencies zijn geïnterviewd. Het derde interview lukte helaas niet. De rating agencies zijn het meest formeel in hun antwoorden en verwijzen naar hun publicaties voor officiele standpunten. Eén verwijst naar een gezamenlijke reactie van de rating agencies die is geuit na een kritisch rapport over de rol van de rating agencies. Deze reactie is opgenomen in bijlage 6.
37
Huidige situatie De rating agencies stellen dat ze altijd hebben aangeven dat zelfs de AAA tranches onder zeer extreme omstandigheden met een default geconfronteerd kunnen worden. Eén van hen wijst er op dat, zelfs met de huidige ontwikkelingen op de Amerikaanse woningmarkt markt, er (vrijwel) geen defaults voor RMBS obligaties met een AAA rating zijn. De obligaties met een lagere rating worden wel met defaults geconfronteerd. De huidige crisis is dan ook de ernstigste crisis sinds de jaren dertig van de vorige eeuw. De rating agencies stellen dat, indien obligaties met een lage rating in dit zeer extreme ‘stress scenario’ geen defaults zouden hebben, men zich zou kunnen afvragen waarom ze dan geen hogere rating hebben gekregen. Bij de tweede en derde orde derivaten die gemaakt zijn van subprime RMBS komen wel defaults in de AAA klasse voor. Een van de rating agencies stelt dat de huidige marktomstandigheden echter niet extreem genoeg zijn om de defaults in de AAA klasse te verklaren. Dit wordt momenteel onderzocht. Verbeteren transparantie en risicomanagement De rating agencies kijken kritisch naar hun eigen rol en onderzoeken de mogelijkheden om nieuwe tools te introduceren die beleggers kunnen ondersteunen in hun risicomanagement. Nieuwe indicatoren kunnen hier mogelijk een bijdrage aan leveren. Ze verwachten het meest van een extra indicator voor volatiliteit. Ze wijzen er wel op dat ieder instrument weer zijn eigen beperkingen heeft. Een indicator voor de ‘kale’ loan pool wordt ook belangrijk gevonden voor een goede risicobeoordeling. Een van de ondervraagden stelt dat er (voor abonnees) al credit estimates beschikbaar zijn, waar individuele lening beoordeeld worden. Eén van de geïnterviewden vindt een aparte indicator voor het ‘marktaandeel’ van securitisatie geen goed idee. Hij is van mening dat securitisatie niet gezien moet worden als een funding instrument (wat de indicator inderdaad impliceert), maar als een methode om risico’s evenwichtig de distribueren. Een efficiënte risico distributie zou met een dergelijke indicator negatief worden beoordeeld. Het gebruik van aparte symbolen voor de ratings van verschillende producten wordt momenteel onderzocht. De persoonlijke mening van de geïnterviewden is dat dit weinig zal bijdragen aan het verbeteren van de transparantie. Daarnaast moet worden gewaakt voor een ‘overkill’ aan ratings en indicatoren, dat werkt averechts. De rating agencies stellen dat een aantal van hun modellen al toegankelijk zijn voor beleggers. De modellen zijn echter niet simpel te bedienen en ze zijn bovendien input gestuurd. Beleggers zullen zich dus moeten verdiepen in de modellen en de input die ze erin willen stoppen. De geïnterviewden hebben de indruk dat daar niet altijd voldoende tijd voor wordt genomen. Bovendien geldt voor CMBS ratings dat de kwalitatieve analyse, naast de kwantitatieve analyse, een belangrijk onderdeel van de beoordeling is. De rating agencies beoordelen op dit moment al de kwaliteit van de verschillende actoren in het securitisatieproces. Dit is ook absoluut noodzakelijk om tot een acurate rating te komen. Zo wordt bijvoorbeeld de recovery rate (het deel van de hoofdsom dat wordt teruggewonnen bij een executieverkoop) in grote mate beïnvloed door de kwaliteit van de special servicer. De geïnterviewde personen kunnen niet aangeven in hoeverre de huidige monitoring moet worden verbeterd of aangepast. Noodzakelijke verandering in productaanbod De rol van de rating agencies is het analyseren en beoordelen van producten. Hun rol dwingt hen terughoudend te zijn over hoe producten er uit zouden moeten zien. Op persoonlijke titel willen de geinterviewden wel hun mening geven. De rating agencies zien (voorlopig) geen markt voor ABS-CDO’s, op termijn kan dit wel weer veranderen. In nieuwe CMBS zal het aantal tranches per transactie omlaag moeten. Class X notes zullen we niet terugzien zolang het aanbod van CMBS groter is dan de vraag. Men denkt dat het in de huidige markt noodzakelijk is dat originators blijven participeren in het risico van hun transacties. De vraag is hoeveel een originator moet participeren. De rating agencies stellen dat dit van de transactie afhankelijk is en dat er dus geen absoluut percentage genoemd kan worden. Op de lange termijn achten ze de kans groot dat beleggers meer zullen kijken naar het ‘track record’ van een originator dan naar het percentage waarmee hij deelneemt in zijn transacties.
7.4 Conclusies Uit de interviews komt naar voren dat alle partijen het er over eens zijn dat, in de periode voorafgaand aan de crisis, de markt overactief was en dat er door iedereen, onder druk van de markt, fouten zijn gemaakt. De crisis heeft iedereen weer op scherp gezet. 38
Iedereen is het er over eens dat er meer transparantie en meer aandacht voor risicomanagement moet komen. Ook is iedereen het er over eens dat de producten te complex zijn om met een paar simpele aanpassingen alle problemen op te lossen. Zo menen beleggers dat rating agencies geen vergelijking tussen producten moeten gaan maken. Dit is appels met peren vergelijken en dus weinig zinvol. De meeste partijen zijn van mening dat een betere toegankelijkheid van de modellen van de rating agencies een goede zet is. De rating agencies staan hier niet afwijzend tegenover, maar stellen dat de ervaringen met het vrijgeven van modellen tot nu toe niet bijzonder succesvol zijn. Iedereen is het er over eens dat een aparte indicator voor volatiliteit moet worden ontwikkeld. Opvallend is dat alle geïnterviewde beleggers hun eigen risicomanagement systeem hebben en de informatie van rating agencies alleen gebruiken als second opinion. Hiervoor zijn verschillende verklaringen mogelijk. Door het kleine aantal geïnterviewde partijen kan niet worden uitgesloten dat dit toeval is. Belangrijker is dat de partijen geselecteerd zijn op basis van hun omvang en/of specialisme. De steekproef hoeft op dit punt dus niet representatief te zijn. We mogen ook niet uitsluiten dat geen enkele belegger in het interview heeft willen toegeven dat hij zijn zaken niet op orde had. De meeste geïnterviewde partijen vinden het invoeren van afwijkende symbolen voor structured products niet nodig. De geïnterviewde partijen zijn echter alle specialisten en voor hen hebben de symbolen geen geheimen. Uit hoofdstuk 2 bleek dat de betekenis van de symbolen op dit moment echter niet eenduidig is. Enkele personen geven dan ook aan dat afwijkende symbolen wel behulpzaam zouden kunnen zijn bij de communicatie met derden. Daarom is invoering van afwijkende symbolen wel zinvol. De meerderheid staat positief tegenover het idee om een indicator voor het ‘marktaandeel’ van securitisatie in te voeren. Men is echter van mening dat dit een taak is van de toezichthouders. Een aparte rating van de ‘kale’ loan pool (collateral quality opinion) wordt door beleggers omarmd, maar door banken afgewezen. Een van de rating agencies stelt dat deze informatie al (beperkt) beschikbaar is in de vorm van credit estimates. Hoewel de banken op zich redelijke argumenten hebben om tegen een rating van de ‘kale’ loan pool te zijn, zijn deze argumenten niet zo zwaarwegend dat hier van moet worden afgezien. In mijn optiek weegt het belang van transparantie zwaarder. Opmerkelijk is de mening van partijen over de tweede orde derivaten. Banken zijn er van overtuigd dat deze producten niet meer zullen terug komen. Een deel van de beleggers en rating agencies denkt hier anders over. Beleggers zien, mits transparant gestructureerd uit kwalitatief hoogwaardige obligaties, best positieve kanten aan deze producten. Een ander opvallend punt is de kijk op het ‘originate-to-distribute’ model. Uit de subprime analyse kwam naar voren dat dit model, door de scheve verhoudingen tussen risico en beloning voor banken, mede verantwoordelijk was voor de snelle verslechtering van de kredietdiscipline. Een deel van de banken en de rating agencies zien dit model na de crisis echter weer van start gaan. Beleggers lijken hier ook weinig bezwaren tegen te hebben. Zowel beleggers als banken stellen daarbij wel als voorwaarde dat het model moet worden aangepast. Originators moeten op lange termijn betrokken blijven en hun beloning moet voor een deel pas na succesvolle afwikkeling van de CMBS gerealiseerd kunnen worden. De huidige voorstellen van de Europese Commissie worden daarbij als erg vergaand ervaren, al zal volgens de beleggers de oplossing wel in deze richting gezocht moeten worden. De geïnterviewde banken tonen, in tegenstelling tot de formele standpunten van de branche organisaties, een hoge bereidheid om oplossingen in deze richting te zoeken. De liquiditeit in de secundaire markt moet vergroot worden. Op dit moment wordt deze liquiditeit onnodig beperkt door het gebrek aan goede informatie. Informatie moet niet alleen bij eerste uitgifte van een CMBS beschikbaar zijn, maar gedurende de gehele looptijd van de CMBS. De eerste CMBS deals na de crisis moeten vooral simpel zijn. Dit betekent weinig leningen, weinig tranches, geen kredietverzekeringen en geen multi currency transacties.
39
8. Eindconclusies en aanbevelingen Inleiding De problemen met Amerikaanse subprime leningen hebben grote gevolgen gehad voor de Europese CMBS markt. Het vertrouwen van beleggers in de Europese CMBS is door de subprime crisis volledig ingestort. Dit lijkt vreemd, want op het eerste gezicht hebben de markt voor Amerikaanse subprime leningen en de markt voor Europese CMBS weinig met elkaar te maken. Daarom is de centrale vraag van deze masterproof als volgt geformuleerd: Heeft Europese CMBS dezelfde tekortkomingen als de securitisatie van Amerikaanse subprime leningen en welke mogelijkheden zijn er om CMBS aan te passen zodat het vertrouwen van beleggers wordt hersteld. Van de centrale vraag zijn de volgende onderzoeksvragen afgeleid: 1. Welke factoren zijn verantwoordelijk voor de Amerikaanse subprime crisis? 2. Welke onvolkomenheden in securitisatie zijn door de subprime crisis aan het licht gekomen? 3. Wat zijn de overeenkomsten en verschillen tussen Europese CMBS en subprime RMBS? 4. Welke aanpassingen zijn mogelijk/noodzakelijk om het vertrouwen in CMBS te herstellen? Aan de hand van een literatuurstudie in de hoofdstukken 2 t/m 5 zijn de onderzoeksvragen in hoofdstuk 6 beantwoord. Vervolgens is er een praktijkonderzoek uitgevoerd (hoofdstuk 7). Het praktijkonderzoek diende als toets van de bevindingen uit het theoretisch onderzoek en om meer inzicht te krijgen in de maatregelen die nodig zijn om het vertrouwen van beleggers in CMBS te herstellen. In dit hoofdstuk worden de eindconclusies gepresenteerd en aanbevelingen gedaan om het vertrouwen van beleggers in CMBS te herstellen en de markt in de toekomst beter te laten functioneren.
Conclusies Uit de theorie is gebleken dat securitisatie gedefinieerd kan worden als het proces waarin illiquide activa (van banken) worden verzameld, risicotechnisch off-balance geplaatst en getransformeerd in een meer liquide vorm van gestructureerde effecten (securities). Deze effecten, waarmee de activa worden geherfinancierd, worden verspreid onder een brede groep van investeerders. Securitisatie is een doeltreffend middel om balansposities van banken te managen en de efficiency van de financiële markten als geheel te vergroten. Securitisatie is in de loop der tijd door sommige banken van middel tot doel verheven. Het herverpakken van securities in ABS-CDO’s duidt hierop, maar ook het ‘originate-to-distribute’ model voor MBS en ABS. De Amerikaanse subprime crisis stelde alle securitisatie varianten in een kwaad daglicht. Ook de markt voor Europese CMBS raakte uit de gratie bij beleggers. Aanleiding voor de subprime crisis was de onverwachte en sterke daling van de huizenprijzen in de Verenigde Staten. De woningmarkt had sinds de jaren ’90 door de economische ontwikkeling en de lage rente een zeer sterke groei doorgemaakt. De woningmarkt leek tot medio 2006 volkomen gezond, maar enkele opeenvolgende kleine renteverhogingen lieten de markt in één keer omslaan. Er bleken te veel risicovolle subprime leningen gesloten te zijn, waarvan de kwaliteit ondermaats was. Internationale beleggers hadden massaal in RMBS met subprime hypotheken als onderpand belegd. Beleggers waren door de lage rente bereid veel risico’s te nemen om rendement te halen. Langzaam werd duidelijk dat door te veel partijen te veel risico genomen was. Securitisatie had een grote bijdrage geleverd aan het verspreiden van risico’s. Partijen die aan de basis stonden van dit proces, de originators, leken hun normen ten aanzien van risico’s erg verruimd te hebben en vooral gericht te zijn op de kortetermijnwinst. De controle op en de transparantie van het securitisatieproces en het subprime RMBS product bleken onvoldoende te zijn geweest. De beleggers in subprime RMBS hadden bovendien zelf ook te weinig oog voor de risico’s. Uit de literatuurstudie komt het beeld naar voren dat de beleggers blind hebben vertrouwd op het oordeel van de rating agencies. Dit beeld is in het praktijkonderzoek behoorlijk bijgesteld. Rating agencies spelen een belangrijke rol bij securitisatie. Ze beoordelen het kredietrisico van de obligatietranches. Ze hebben een unieke positie en zijn in feite onmisbaar in de huidige financiële markten. Hun werkwijze is echter niet transparant en hun ratings zijn soms onduidelijk gedefinieerd.
40
Van de RMBS met subprime exposure zijn, zoals te verwachten was, de ‘speculative grade’ obligaties hard geraakt. Door de omvang van de prijsdalingen op de huizenmarkt zijn echter ook de investment grade obligaties met defaults geconfronteerd. De tweede orde derivaten, de ABS-CDO’s, zijn nog veel harder geraakt dan de ‘recht-toe-recht-aan’ RMBS. Door het wegvallen van een actieve markt voor gestructureerde kredietproducten zijn er bovendien problemen met de waardering van de obligaties ontstaan. De door International Accounting Standards (IAS) vereiste Fair Value methode noopt door een gebrek aan actieve markten ook tot het afschrijven op goed renderende beleggingen. Het voert te ver om te stellen dat de subprime crisis is veroorzaakt door securitisatie. De subprime crisis bracht wel een aantal onvolkomenheden van het securitisatieproces aan het licht. De kritiek richt zich op de volgende punten: 1. Onvoldoende kredietdiscipline van originators 2. Verkeerde beloningsprikkels 3. Gebrekkige datakwaliteit 4. Gebrekkige transparantie 5. Onkunde van kredietnemers 6. Geen lange termijn betrokkenheid van originators 7. Ontwikkeling van te complexe structuren 8. Tekortschieten kredietbeoordelaars Veel van deze tekortkomingen gelden ook voor Europese CMBS. Ondanks het feit dat er erg veel overeenkomsten zijn, is er een levensgroot verschil. De kwaliteit van subprime leningen is simpelweg onverantwoord slecht. Met een dergelijke slechte basis kun je nooit een goed structured product maken. Bij Europese CMBS wordt aan deze basisvoorwaarde wel voldaan. CMBS onderscheid zich van andere vormen van Asset Backed Securities door de heterogeniteit van de onderpanden en zijn gediversifieerde duurzame kasstromen. Ten opzichte van de subprime securitisaties lijkt het risicobeheer en de risicodiscipline bij CMBS beter op orde te zijn. Dit komt omdat bij CMBS uitsluitend professionele partijen betrokken zijn, er hogere eisen worden gesteld aan de transactiedata en de risicoanalyse tot op objectniveau wordt uitgevoerd. Desondanks was er ook bij CMBS sprake van steeds risicovollere leningen. Daartegenover staat dat, door het gebrek aan historische data en de grotere cycli in commercieel vastgoed, de CMBS ratings behoudender zijn. Daar waar bij subprime RMBS tot wel 80% LTV een AAA rating kan krijgen, is bij CMBS 50% LTV een meer gangbaar maximum voor AAA. De kritiek op de beloningsstructuur en de langetermijnbetrokkenheid van originators geldt voor CMBS net zo hard als voor subprime RMBS. Een andere overeenkomst is dat beide producten weinig transparant zijn. De ratings zijn niet duidelijk gedefinieerd en er worden externe credit enhancements toegevoegd die ertoe bijdragen dat beleggers exposure hebben op heel andere risico’s dan vastgoedrisico’s. Voor het toekomstig presteren van CMBS zijn de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt van groot belang. Met het uitbreken van de kredietcrisis is aan de voorspoedige ontwikkeling van de vastgoedmarkt een abrupt einde gekomen. Toch concluderen de experts dat de markt, met uitzondering van het Verenigd Koninkrijk en Spanje, redelijk gezond is. Op de lange termijn kampt de ontwikkeling van de Europese vastgoedmarkt met meer onzekerheden. Cruciaal is de vraag hoe de economische situatie zich zal ontwikkelen. De economische groei zwakt af en de inflatie loopt op. Kortom, spannende tijden. Europese CMBS hebben tot op heden goed gepresteerd. Er zijn in 2007-2008 geen defaults en relatief weinig downgrades waargenomen. De downgrades die in 2008 plaatsvonden waren allen het gevolg van downgrades van dominante huurders of kredietverzekeraars. Geen enkele keer gaf de performance van een onderliggende vastgoefinanciering aanleiding tot een downgrade. Het is overigens wel de verwachting dat er de komende periode downgrades zullen komen als gevolg van afnemende loan performances. De marktvraag naar CMBS obligaties is volledig verdampt. De credit spreads voor Europese CMBS zijn tot astronomische hoogte gestegen. Binnen een jaar steeg de credit spread voor AAA obligaties van 19 basispunten tot 216 basispunten. Deze stijging kan voor een deel worden toegeschreven aan de gestegen prijzen voor kredietrisico en liquiditeitsrisico. Maar dat is niet de hele verklaring. In dezelfde periode stegen de spreads voor AAA bedrijfsobligaties van 20 naar 71 basispunten. Dit verschil in stijging van credit spreads is voor een groot deel een weerslag van het gebrek aan vertrouwen van beleggers in 41
structured finance producten. Hoewel er, gezien de gebeurtenissen op de Amerikaanse subprime markt best reden is voor wantrouwen, lijkt er toch sprake te zijn van een overreactie. Er zijn door toezichthouders, banken en rating agencies voorstellen gedaan om het risicomanagement in de structured finance markten te verbeteren, de transparantie te vergroten en het vertrouwen te herstellen. Het voorstel van de Europese Commissie dat originators dwingt ten minste 10% van de te securitiseren portefeuilles op balans te houden is zeer effectief als het gaat om het voorkomen van herhaling van de problemen. Met deze maatregel komen de belangen van beleggers en originators op een lijn te liggen. Het nadeel van dit voorstel is dat het zo ver gaat dat securitisatie haar economische grondslag dreigt te verliezen. De banken zijn fel gekant tegen dit voorstel. Ook de Centrale Banken hebben hun bedenkingen. Toch is iedereen het er over eens dat langetermijnbetrokkenheid van originators bij hun eigen deals noodzakelijk is. Andere, wat minder rigoureuze voorstellen zijn het verbeteren van informatiestandaarden en betere toegankelijkheid van de ratingmodellen voor beleggers. Daarnaast wordt een aantal nieuwe indicatoren voor volatiliteit, de collateral quality en het marktaandeel van securitisatie voorgesteld die als extra instrumenten van waarde kunnen zijn bij het risicomanagement van beleggers. De CMBS markt heeft een behoorlijke klap gehad van de vertrouwensschade die is opgelopen als gevolg van de subprime crisis. Alle betrokken partijen hebben er echter vertrouwen in dat CMBS er weer bovenop zal komen. De markt zal wel omslaan van een verkopersmarkt naar een koperskmarkt. De prijs zal veranderen, de renteopslagen voor risico en liquiditeit zullen (voorlopig) hoger zijn dan voor de crisis het geval was. Maar dat geldt voor veel financiële producten. Daarnaast moet het product worden aangepast om beter aan te sluiten op de behoefte van beleggers. Het product moet qua structuur eenvoudiger en transparanter worden. Verder moeten originators instaan voor de kwaliteit van hun product. Dit kan het beste bereikt worden door zelf te participeren in de eigen deals.
Aanbevelingen •
De formele houding van banken, verwoord in door het IIF (2008), is weinig kritisch over de eigen rol in de crisis. De rol van andere partijen, vooral de rating agencies, maar ook de voorstellen van de Europese Commissie worden door de banken wel zeer kritisch beoordeeld. De voor deze masterproof geïnterviewde banken zijn veel genuanceerder, ze erkennen dat ze zelf ook aanpassingen zullen moeten doorvoeren. Het aanhouden van een deel van de ‘first loss piece’ wordt door alle geïnterviewde banken noodzakelijk geacht. Het verdient aanbeveling dat banken naar de buitenwereld meer zelfkritiek tonen en actiever met voorstellen komen. De huidige voorstellen van de Europese Commissie om originators te dwingen 10% risicokapitaal aan te houden, lijken om diverse redenen niet ‘het ei van Columbus’ te zijn. De belangrijkste bezwaren zijn dat ze Europese partijen in een nadelige concurrentiepositie brengen en de securitisatiemarkt te veel beperkt. Het zou de banken sieren indien ze met constructieve tegenvoorstellen komen, waarbij ze niet bij voorbaat alle verantwoordelijkheid afschuiven op anderen.
•
Voor de korte termijn moet alles er op gericht zijn om de markt weer liquide te maken. Liquiditeit in de ‘secundaire’ markt is nooit een sterk punt van CMBS geweest. Op dit moment zijn er wel beleggers die kansen zien en willen investeren. Deze beleggers willen dan de leningen en onderpanden van A tot Z kunnen beoordelen. Zij worden daarbij echter gehinderd door de beperkte beschikbaarheid van informatie. Originators en servicers hebben geen direct belang bij transacties op de secundaire markt, maar dit kan wel een vertrekpunt vormen voor herstel van de gehele markt. Daarom zullen originators en servicers deze investeerders zoveel mogelijk ter wille moeten zijn en hen zo veel mogelijk van informatie moeten voorzien.
•
De informatie en communicatie rond structured products moet verbeterd worden. Hiervoor zijn diverse voorstellen gedaan. Het verdient aanbeveling de volgende voorstellen zo spoedig mogelijk uit te werken en in te voeren: - betere toegankelijkheid van (en documentatie over) de modellen van de rating agencies - een indicator voor volatiliteit - een rating voor de ‘kale’ loan pool (collateral quality opinion) - toezichthouders moeten de marktaandelen van securitisatie gaan monitoren en publiceren - afwijkende symbolen voor de risicoclassificatie van structured products
42
•
De transparantie en het risicoprofiel van het CMBS product moet verbeterd worden. Bovendien moet het product eenvoudiger worden gestructureerd. Om het vertrouwen van beleggers terug te winnen dienen nieuwe issues aan de volgende voorwaarden te voldoen: - weinig tranches (hooguit 3 of 4) - weinig leningen (maximaal 10-15) - uitsluitend kwalitatief hoogwaardige leningen (prime vastgoed, acceptabele LTV en DSCR) - leningen allemaal uit dezelfde jurisdictie (gebied met zelfde wetgeving, land) - geen externe credit enhancements als kredietverzekeringen - excess spread volledig inzetten als risicobuffer in plaats van omzetten in class X notes - de banken zullen met een goed voorstel moeten komen over hoe zij gaan participeren in het risico, of zich moeten schikken in de (mogelijke) wetgeving van de Europese Commissie.
43
Literatuur Boeken Doff, R.,2004, Economic capital en risicobeheer bij banken Fabozzi, F.J., 2001, The handbook of Mortgage Backed Securities, McGraw-Hill, New York Geltner, D.M., (et al), 2007, Commercial Real Estate Analysis and Investments, Thomson South Western, Mason
Artikelen/papers Andelson, M.H., 2007, Bond Rating Confusion, The Journal of Structured Finance, winter 2007 Ashcraft, A.B., T. Schuermann, 2008, Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit, Federal Reserve Bank of New York, Staff Report no. 318, March 2008 ASTIN werkgroep Herverzekering, Securitisatie en Zware & catastrofe risico's., 2001, Herverzekering en securitisatie Boeri, T., L. Guisto, 2007, Subprime crisis: Greenspan’s Legacy, VoxEU.org, Research-based policy analysis, 23 augustus 2007 Bussel, A, van, 2006, Duitsland en Verenigd Koninkrijk vechten om eerste plaats op de CMBS markt, Vastgoedmarkt, september 2006 Calyon, 2008, Killing me not so softly, Capital Markets Research, 7 July 2008 Cantor, R., O. Gwilym, S. Thomas, 2007, The use of credit ratings in investment management in the US and Europe, The Journal of Fixed Income, Fall 2007 CB Richard Ellis, 2008, Global In-Sight, The implications of economic trends on commercial real estate Committee on the Global Financial System, 2005, The Role of Ratings in Structured Finance: Issues and Implications, CGFS, paper no 23 Committee on the Global Financial System, 2008, Rating in Structured Finance: what went wrong and what can be done to address shortcomings?, Bank for International Settlements, CGFS paper no 32 Cushman & Wakefield, 2008, An early holiday for European commercial property markets? DBRS, 2007, CMBS and the residential subprime market, how closely are they related?, Global CMBS newsletter volume 2 July 20, 2007 DBRS, 2008, DBRS Structured Finance 2007 Rating Transition Study DNB, 2003a, Toenemend belang van securitisatie en ‘special purpose vehicles’, Statistisch bulletin december 2003 DNB, 2003b, De rollen omgedraaid: de rating agencies onder de loep, Kwartaalbericht juni 2003 DNB, 2005a, Special Purpose Vehicles: Einde aan de groei?, Statistisch bulletin juli 2005 DNB, 2005b, Securitisatie, Consultatiedocument (implementatie Bazel II) nr. K04A/NL, 2005
44
DNB, 2008, De toekomst van het ‘originate-to-distribute’-model bij banken, kwartaalbericht juni 2008 Eijgenhuijsen, H.G., F.C., Mennega, 1996. Asset Securitisation: motieven en obstakels. Bedrijfskunde, jaargang 68, no 3 ESF, 2008, European Securitization Forum Securitisation Data Report Q1 2008 Europese Commissie, 2006, richtlijn 2006/48/EG en 2006/49/EG van het Europees Parlement en de Raad Europese Commissie, 2008, Public consultation on possible changes to the Capital Requirements Directive (2006/48/EC and 2006/49EC)
Fender, I., P. Hörndahl, 2008, Overview: a cautious return of risk tolerance, BIS Quarterly review, June 2008 Financial Stability Forum, 2008, Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience Fitch Ratings, 2007a, The Impact of poor underwriting Practice and Fraud in Subprime RMBS Performance Fitch Ratings, 2007b, Criteria for European CMBS asset Analysis Fitch Ratings, 2007c, Taurus CMBS (Pan European) 2007-1 Limited, CMBS New Issue Fitch Ratings, 2008a, Subprime Mortgage Related Losses, a moving target Fitch Ratings, 2008b, Fitch Proposals for Complementary Ratings and Indicators to Structured Finance Ratings Fitch Ratings, 2008c, 2007 Global CMBS Bond Transition and Default Study and 2008 Performance Outlook Fisher, B., 2002, Moody’s Approach to Rating European CMBS., CMBS World, winter 2002, CMSA Friedman, R.S., E.R. Wilson, 2007, Fallout from the Subprime Mortgage Crisis, The Banking Law Journal, May 2007 Graas, van M., 2005, Een onderzoek naar een efficiënte en effectieve financieringsstructuur en rentemanagement voor het vastgoedfonds Nieuwe Steen Investments, Masterproof ASRE 2005 Hawkes, P., 2008, Reaching the bottom of the Barrel: How securitization of Subprime Mortgages Ultimately Backfired, The Real Estate Finance Journal, spring 2008 ING Real Estate, 2008, Global Office Markets, are we at a new turning point? Institue of International Finance, 2008, Final Report of the IFF Committee on Market Best Practices: Principles of Conduct and Best Practice Recommendations, Financial Services Industry Response to the Market Turmoil of 2007-2008 Jones Lang Lasalle, 2008, European Office Property Clock Q1 en Q2 Moody’s, 2008a, Default & Loss Rates of Structured Finance Securities: 1993-2007 Moody’s, 2008b Industry Outlook: European Real Estate NERA Economic Consulting, 2003, Credit Rating For Structured Products
45
PriceWaterhouseCoopers, Urban Land Institue, 2008, Emerging trends in Real Estate Europe Rabobank Kennis en Economisch Onderzoek & Financial Markets Research , 2008, De Subprime Kredietcrisis, April 2008 Riddiough, T.J., 2002, Forces changing real estate at least for a little while: market structure and growth prospects of the conduit-CMBS market, MIT Center for Real Estate, Massachusetts Sabry, F., T. Schopflocher, 2007, The subprime mortgage meltdown, CMSA Standard & Poor’s, 2003, Differentiating CMBS From Other Real Estate Securitized Financings Standard & Poor’s, 2008, Request for Comment: Should S&P Explicitly Recognize Credit Stability As An Important Rating Factor? Whalen, R.C., 2008, The Subprime Crisis, Cause, Effect and Consequences
Presentaties Bussel, A van, 2005, Commercial Backed Securities, presentation for the Institute for International Research, June 2005 Linder, D., (et al), 2008, CMBS 301-E, High yield debt structures in CMBS Transactions, presentation for CMSA Investors Conference, Miami Longua, L.J., 2007, sheets college Real Estate Finance, ASRE Longua, L.J., 2008, sheets college Real Estate Finance, college New York, ASRE Riddiough, T.J., 2008, The Subprime U.S. Economy and the CMBS Market, Vancouver Presentation, University of Wisconsin, 25 juni 2008
Websites http://www.bis.org http://www.cmbs.org http://www.dnb.nl http://www.europeansecuritisation.com http://www.fitchratings.com http://www.iif.com http://www.moodys.com https://www.ratingsdirect.com http://www.sec.gov http://www2.standardandPoor’s.com
46
Bijlagen Bijlage 1:
Standaard Credit rating notatie en 1-jaars PD’s
Bijlage 2:
Structuur Traurus CMBS (Pan European) 2007-1 Limited
Bijlage 3:
Tranchering RMBS en CMBS
Bijlage 4:
Lijst met geïnterviewde personen
Bijlage 5:
Vragenlijst interviews
Bijlage 6:
Gezamenlijke reactie van rating agencies op kritiek
47
Bijlage 1 Standaard Credit rating notatie en 1-jaars PD’s
Rating Notation
-
PD estimates
standard
S&P
Moody's
Fitch
AAA AA1 AA2 AA3 A1 A2 A3 BBB1 BBB2 BBB3 BB1 BB2 BB3 B1 B2 B3 CCC1 CCC2 CCC3 CC C DDD DD D NR
AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBB+ B BCCC+ CCC CCCCC C
Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C
AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBB+ B BCCC+ CCC CCCCC C DDD DD D NR
D NR
notch level
grade level
0,02 0,06 0,60 1,30 1,80 1,90 2,10 4,40 8,00 12,60 22,50 40,10 71,30 145,00 540,00 964,00
0,02
3.633,00
0,80
2,10
8,50
51,90
368,00
3.633,00
De standaard credit rating notaties geven een overzicht van de officiele standaard en de notaties van de drie grootste rating agencies (bron: Nera, 2003) De PD estimates zijn 1-jaars Probability of Default estimates, weergegeven in basis punten. Een PD van 0,80 staat voor een kans op een default van 0,008% binnen 1 jaar (bron: Ashcraft, 2008) Merk op dat grade level PD niet het gemiddelde van de notch level PD’s zijn. Dit komt omdat PD’s niet lineair maar exponentieel stijgen. De PD van de CCC grade (36,33%) is het gemiddelde van de CCC grade en alles wat daar onder zit NR = Not Rated
48
Bijlage 2 Voorbeeld structuur Traurus CMBS (Pan European) 2007-1 Limited (bron: Fitch ratings, 2007, Traurus CMBS (Pan European) 2007-1 Limited, issuance report) -
Conduit CMBS met vastgoed in Duitsland, Zwitserland en Frankrijk De conduit bestaat uit 13 leningen, 57 objecten en 309 huurders Totale marktwaarde vastgoed: EUR 797.100.000,-12 van de 13 leningen is gesplist in een A en een B note, waarbij alleen de A note in de CMBS pool zit. De (speculative grade) B notes zijn onderhands verkocht. De LTV van de gesecuritiseerde A notes ( de cutt off LTV) wijkt af van de LTV voor de gehele leningen
Loans Leipzig Apollo Barana Epic 7 GL Hutly Polo Saturn Swan WPC Matran Fisch JEC Fisch IBG
Loan balance 24.0 65.1 48.4 53.1 80.6 50.0 22.5 32.5 45.1 7.3 29.1 136.9 23.5 618.1
A note 18.3 55 41 48.3 70.1 42.1 21.1 29.5 36.9 6.3 25.2
B note 5.7 10.1 7.4 4.8 10.5 7.9 1.4 3.0 8.2 1.0 3.9
19.3 413.1
4.2 68.1
securitized 18.3 55 41 48.3 70.1 42.1 21.1 29.5 36.9 6.3 25.2 136.9 19.3 550
cutt off LTV 66.2% 74.0% 68.9% 74.0% 69.0% 70.8% 74.1% 72.2% 72.7% 53.0% 75.1% 66.0% 52.7%
loan LTV 86.8% 87.6% 81.3% 81.4% 79.3% 84.1% 79.0% 79.5% 88.9% 61.4% 86.7% 66.0% 64.2%
# properties 1 1 1 3 1 11 3 1 10 2 1 20 2 57
# Leases 1 60 42 19 43 60 12 4 23 2 3 37 3 309
overzicht loan pool, bedragen in mln EUR Na tranchering ontstaan er 9 obligatieklassen, waarvan 2 klassen met class X notes. De class X notes zijn interest only notes die gemaakt zijn van de excess spread. Dit is het verschil tussen de spread die ontvangen wordt op de leningen en de spread die betaald wordt op de obligaties. Omdat er in deze pool zowel leningen in Euro’s als in Zwitserse Franken zitten, zijn er twee X note klassen, die beide een AAA rating hebben.
Class A1 A2 X1 X2 B C D E F
Rating AAA AA+ AAA AAA AA A BBB BBB NR
Amount 407.6 21.3 0.05 0.07 31.5 45.8 36.2 5.0 2.5
overzicht obligatieklassen
49
Bijlage 3 Tranchering RMBS en CMBS Kolom 1 en 2 geven een gemiddelde tranchering van een Subprime MBS en een Alt A MBS (bron: Ashcraft, 2008). Kolom 3 geeft de tranchering van de Taurus CMBS uit bijlage 2 als indicatie van een gemiddelde CMBS tranchering. Omwille van de eenvoud zijn alle speculative grade obligaties als BB klasse weergegeven. Het Equity percentage is de inbreng van de kredietnemer.
100%
1.9% 2.6% 4.3%
90%
0.8% 1.0% 1.2% 1.9% 2.4% 22.5%
5.4%
6.6%
80% 8.5%
70% 5.5% 5.7%
60%
Equity 6.6%
BB BBB
50%
A
92.9%
AA 40%
AAA
79.3%
30% 51.2%
20%
10%
0% Subprime MBS
Alt-A MBS
CMBS
50
Bijlage 4 Lijst met geïnterviewde personen Banken De heer Rob Zwager, director Structured Real Estate Capital Nederland, ABN AMRO Bank De heer Blair Lewis, Head of Originations Structured Real Estate Capital Europe, ABN AMRO Bank De heer Rajesh Sivaraman, Head of Portfolio Management Real Estate Finance Europe, RBS De heer Jan Jaap Meindersma, Managing Director Credit Markets, NIBC De heer Jan van der Tol, Senior Relationship Manager Structured Finance & Syndications, FGH Bank
Rating Agencies De heer Alexander Zeidler, Senior Analyst CMBS EMEA, Moody’s Investor Services De heer Paul Drake, Head of Leveraged Finance & Recovery Europe, Standard & Poor’s
Beleggers Mevrouw Angelique Pieterse, Senior Investment Manager Structured Credits, PGGM Investments De heer Martijn Vos, Senior Portfolio Manager Real Estate Inverstments, APG Investments De heer Menno van den Elsakker, Senior Portfolio Manager Global Fixed Income, APG Investments De heer Maarten Arnoldy, Directeur Fixed Income Funds, Bouwfonds Asset Management De heer Hein Bulter, Investment Manager Structured Credits Europe, NIBC Credit Management Mevrouw Cora Mos, Investment Manager Structured Credits Europe, NIBC Credit Management
51
Bijlage 5 Vragenlijst interviews Vraag 1: De subprime crisis heeft duidelijk gemaakt dat structured finance producten een aantal niet voorziene gebreken hebben. Kunt u de volgende tekortkomingen beoordelen (1=onbelangrijk, 10=belangrijk) : Tekortkoming Slechte kwaliteit van onderliggende kredieten Slechte kredietdiscipline van leningverstrekkers Onvoldoende risicobeheer van banken Onvoldoende risicobeheer van rating agencies Onvoldoende risicobeheer van beleggers Gebrekkige datakwaliteit Gebrekkige ratingmodellen Gebrekkige transparantie in structured finance Anders nl:.......................
Belang
Vraag 2: Er zijn verschillende voorstellen gedaan om de transparantie van structured finance producten te verbeteren. Kunt u de volgende voostellen beoordelen (1=slecht, 10=uitstekend) : Voorstel Rating rapporten moeten zodanig worden aangepast dat vergelijking van risico’s tussen verschillende producten en risicoklassen beter mogelijk wordt. Beleggers moeten beter toegang krijgen tot de modellen van de rating agencies om zelf scenario’s te kunnen testen. Rating agencies moeten informatie geven over de gevoeligheid van ratings ten aanzien van veranderingen in de aannames over Probability of Default (PD), Loss Given Default (LGD) en correlaties. Rating agencies moeten aangeven welke aannames ten aanzien van economische ontwikkelingen ze in hun modellen gebruiken. Als er slechts beperkte historische data beschikbaar zijn moet dit gecommuniceerd worden als een mogelijk modelrisico. Er moet onderscheid gemaakt worden tussen structured finance ratings en overige ratings. Hierbij kan gedacht worden aan afwijkende symbolen zoals 1,2,3 in plaats van AAA, AA en A. Er moet een aparte rating komen voor de “kale” loan pool (dus zonder credit enhancements), zodat de basiskwaliteit van een portefeuille zichtbaar wordt. Er moet een aparte rating komen voor de volatiliteit van structured finance producten (de verwachte gevoeligheid voor rating migratie), als indicatie van de complexiteit. Anders nl...............................................
cijfer
52
Vraag 3: Er zijn verschillende voorstellen gedaan om de kwaliteit en het risicomanagement van structured finance producten te verbeteren. Kunt u de volgende voostellen beoordelen (1=slecht, 10=uitstekend) : Voorstel Rating agencies moeten de partijen (banken en servicers) die betrokken zijn in het securitisatieproces monitoren en hun (krediet)discipline toetsen. Er dient extern toezicht te komen op de interne processen bij de rating agencies. Rating agencies moeten regelmatig de implicaties van (snelle) groei van structured finance producten op het financiële systeem heroverwegen. Er moet informatie worden gegeven over het ‘marktaandeel’ van securitisatie in een specifieke assetclass. Bijvoorbeeld bij de securitisatie van een CMBS met Nederlandse kantoren moet worden aangegeven welk percentage van de Nederlandse kantorenmarkt als onderpand voor securitisatie dient. Institutionele beleggers moeten hun interne procedures en richtlijnen aangaande het gebruik van ratings herzien. Anders nl...............................................
cijfer
Vraag 4: In structured finance wordt gebruik gemaakt van credit enhancements. Enerzijds verbeteren ze de risicopositie van een obligatietranche, maar anderzijds versluieren ze het zicht op de kwaliteit van de onderliggende zekerheden. Kunt u de volgende enhancements aangeven of per saldo vooral waarde creëren of risico’s versluieren. Enhancement
creëert waarde
versluiert risico
Tranchering; het achterstellen van (een beperkt aantal) junior obligaties aan senior obligaties verbetert de risicopositie van de senior obligatie. Excess spread; het verschil tussen de ontvangen rente op de financieringen en de te betalen rente op de obligaties als buffer Overcollateralization; dit is het geval indien de nominale waarde van de financieringen groter is dan de nominale waarde van de uitgegeven obligaties. Kredietverzekeringen; door middel van een garantie van een monoline verzekeraar, wordt de credit rating van de obligaties gelijk aan die van de garantiesteller. Tot voor kort was dat AAA, nu iets minder. Garantie voor toprisico van de bank. De bank participeert in de laagste tranche of garandeert tot een bepaald bedrag de eerste defaults te zullen terugkopen of vervangen door gezonde leningen. Anders nl:............................ Vraag 5: Banken verkopen de excess spread bij voorkeur door in een interest only note (I/O note) die een AAA rating heeft. Hierdoor worden de beleggers in de achtergestelde tranches benadeeld. Hun zekerheidspositie wordt ondermijnd. Deelt u deze mening? Ja/Nee/Waarom Vraag 6: Een goede methode om banken te dwingen op de kwaliteit te letten is door ze te verplichten een percentage van de uitgegeven securities op eigen boek te laten houden. Deelt u die mening? Ja/Nee/Waarom
53
Vraag 7: Tweede orde derivaten als CDO’s blijken veel gevoeliger voor een crisissituatie te zijn dan eerste orde derivatien als ABS en (C)MBS. Deelt u de mening dat de crisis duidelijk heeft gemaakt dat tweede orde derivaten niets anders toevoegen dan versluiering van risico’s? Ja/Nee/Waarom Zouden tweede orde derivaten moeten worden afgeschaft? Ja/Nee/Waarom Vraag 8: Het ‘originate-to-distribute’ model heeft er aan bijgedragen dat er onvoldoende incentive voor originators was om de kwaliteit en risicoprofielen van leningen te bewaken. Deelt u die mening? Ja/Nee/Waarom Zou het ‘originate-to-distribute’ model moeten worden afgeschaft? Ja/Nee/Waarom Vraag 9: Zijn de in deze enquête genoemde maatregelen naar uw mening voldoende om het vertrouwen in structured finance producten te herstellen? Ja/Nee/Waarom Wat zou er volgens u nog meer gedaan kunnen worden? Vraag 10: De Europese CMBS heeft de crisis tot nu toe goed doorstaan er zijn weinig defaults of downgrades. De credit spreads voor Europese CBMS zijn dan ook naar irreële niveaus opgelopen. Onderschrijft u deze stelling? Ja/Nee/Waarom Bent u van mening dat Europese CMBS op dit moment, zeker gezien de huidige spreads, een goede investering zijn? Ja/Nee/Waarom
54
Bijlage 6 Gezamenlijke reactie van de rating agencies op kritiek Annex II of Joint Response to the Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions’ Consultation Report on the Role of Credit Rating Agencies in Structured Finance Markets from A.M. Best Company, Inc., DBRS Limited, Fitch, Inc., Moody’s Investors Service, Inc., and Standard & Poor’s Rating Services (April 25, 2008) The Participating CRAs are committed to implementing on a timely basis the following measures to enhance the independence, transparency and quality of the credit rating process and help restore confidence in the CRA industry. It should be noted that a number of the measures outlined below have already been implemented or are in the process of being implemented by some or all of the Participating CRAs. Independence of the Credit Rating Process 1. Each Participating CRA commits to plainly indicate that it does not and will not provide consulting or advisory services to the issuers the Participating CRA rates. 2.
The Participating CRAs believe that enhanced disclosure around what we consider to be ancillary and core rating services could assist the market in better understanding the services and products we offer. Accordingly, each Participating CRA will define and publish what it considers, and does not consider, to be an ancillary business and why.
3.
The Participating CRAs’ analysts do not make proposals or recommendations regarding the creation or design of securitization products. To make this clear to the public, each Participating CRA commits to incorporate into its code of conduct a prohibition on this activity.
4.
Each Participating CRA has adopted, or will adopt, policies and procedures for reviewing, as appropriate, the past work of analysts that leave the employ of the CRA and join an issuer the CRA rates or has rated, or a financial firm, in either case with which the CRA analyst has had significant dealings.
5.
Each Participating CRA conducts, or will conduct, formal and periodic, internal reviews of compensation policies and practices for analysts and other CRA employees who participate in rating committees to ensure that these policies do not compromise the CRA’s rating process.
6.
The Participating CRAs believe that greater transparency regarding CRAs’ fee structures and practices for structured finance ratings could enhance market participants’ confidence in the independence of the credit rating process. Accordingly, each Participating CRA commits to disclose a general description of its practices regarding fees charged to structured finance issuers.
Quality of Credit Ratings 7. Each Participating CRA has established, or will establish, a review function made up of senior managers with appropriate experience to review new methodologies and consider the feasibility of providing a credit rating for a new product. 8.
Each Participating CRA has implemented, or will implement, a rigorous and formal, internal review function responsible for periodically reviewing the methodologies and models and significant changes to methodologies and models. Where feasible and appropriate for the size and scope of its credit rating services, this function is, or will be, independent of the business lines that are principally responsible for rating various classes of issuers and obligations. These reviews will involve the objective assessment of criteria and methodologies based on historical credit rating experience, when available.
9.
Each Participating CRA assesses, or will assess, whether existing methodologies and models for determining credit ratings of structured finance products are appropriate when the risk characteristics of the assets underlying a structured finance product change materially.
55
10. Each Participating CRA has established, or will establish, separate teams for assigning initial credit ratings and for conducting ongoing surveillance of structured finance transactions, whenever feasible, with each team having the requisite level of expertise and resources to perform their respective functions in a timely manner. 11. Each Participating CRA commits to ensuring that adequate personnel and financial resources are allocated to monitoring and updating its ratings. Each Participating CRA commits to evaluating its internal processes and market trends regularly so that it maintains the operational flexibility to enable it to dedicate the resources needed to monitor existing ratings and conduct reviews on a timely basis. 12. Each Participating CRA already has professional development and training programs designed to enhance the quality of our rating analysis and CRA analysts’ understanding of relevant policies and procedures. Each Participating CRA will include in its code of conduct a commitment to adopt and maintain a continuing education program appropriate to the nature of its business. Each Participating CRA has assigned, or will, assign responsibility for the oversight of the program’s implementation and effectiveness to an appropriate person or group within the CRA. 13. Each Participating CRA commits to working with market participants on measures that could enhance the quality and transparency of information regarding assets underlying structured finance securities available to the investing public. 14. Each Participating CRA has adopted, or commits to adopt reasonable measures regarding the information it uses in assigning a rating to the end that such information is sufficient to support a credible rating. Transparency 15. Each Participating CRA commits to clearly indicating the attributes and limitations of credit rating opinions. To raise market awareness about what credit ratings do and do not measure, the Participating CRAs have developed and commit to disclosing in a prominent manner, a statement along the following lines: Credit ratings are opinions regarding the relative future credit risk of an entity, a credit commitment or a debt or debt-like security. Credit risk is the risk that an entity may not meet its contractual, financial obligations as they come due. Credit ratings do not address any other risk, including but not limited to: liquidity risk, market value risk or price volatility. Credit ratings are not a recommendation to buy, sell or hold any securities. In connection with their rating analysis, CRAs rely on the information provided to them that is believed to be accurate and reliable but do not undertake any independent verification of the accuracy of that information. 16. The Participating CRAs commit to playing an active role in raising awareness among investors and other market participants about the meaning of credit rating opinions, the credit rating process and the role of CRAs in financial markets. 17. Each Participating CRA that rates structured finance products has been working independently to develop options, such as new analytic tools or supplementary disclosures, for consideration by market participants and is committed to working with users of its credit ratings to: (1) determine which tools and information they would find most useful in their analysis of the credit risk of structured finance products; and (2) analyze how best to provide that information. Among other things, each Participating CRA is providing, or will provide, more disclosure about key model and methodology assumptions and the sensitivity of the rating to changes in these assumptions. Each Participating CRA has expanded or commits to expanding the initial and ongoing information it provides on the risk characteristics of structured products. 18. Each Participating CRA commits to disclosing whether its uses a separate set of symbols for rating structured finance products and its reasons for doing so or not doing so. In either case, each Participating CRA commits to clearly define the use and application of a given rating symbol for all types of securities to which that symbol is assigned.
56
19. Each Participating CRA already indicates with each of its rating announcements when the rating was last updated. Each Participating CRA that rates structured finance products commits to indicate with each structured finance rating announcement where the principal methodology or methodology version that was used in determining the rating can be found. 20. The Participating CRAs will create a centralized, industry portal to house our ratings performance studies and other relevant data. 21. The Participating CRAs will make available ratings performance data to regulatory authorities, upon request, to allow those authorities to conduct their own studies of ratings performance. 22. Each Participating CRA is in the process of reviewing the clarity and ease of access to critical information on our websites regarding the fundamental elements of our credit rating process and our analytical methodologies. Following this review, each Participating CRA will implement any technological improvements that it considers appropriate to meet this commitment. Among other things, each Participating CRA will publish in a prominent position on its home webpage links to: (1) its code of conduct; (2) a description of the methodologies it uses; and (3) information about the CRA’s historic performance data. Joint Industry Response 23. The Participating CRAs recognize the value in discussing the issues facing our industry and responding to regulators as a group whenever appropriate. We are committed to considering actively and carefully the continuation of our work together, as appropriate, to discuss industry practices and facilitate dialogue with authorities and market participants.
57
