Vysoká škola finanční a správní, o. p. s. Akademický rok 2004/05, letní semestr Magisterské studium, kombinovaná forma, obor Finance a finanční služby Předmět: Měnové a finanční krize Přednášející: Doc. Ing. Mojmír Helísek, CSc.
Metodický list č. 1 Charakteristika měnových krizí, vybrané případy krizí
Cíl: celková charakteristika měnových krizí včetně konkrétních historických příkladů Dílčí témata: 1. Definice pojmů. „Útok“ na měnu. Anatomie krize 2. Identifikace krizí 3. Krize EMS 1992-93 4. Krize v Mexiku 1994-95 5. Krize v jihovýchodní Asii 1997-98 6. Krize v Rusku 1998-99 7. Krize v Argentině 2002 1. Definice pojmů. „Útok“ na měnu. Anatomie krize Měnová (kurzová, devalvační) krize: - „útok“ na měnu = převod aktiv („útěk“ od aktiv) z postižené měny do zahraničních měn, - při fixním měnovém kurzu (obvyklejší případ): - odčerpání měnových rezerv centrální banky, která intervencemi drží fixní kurz, - růst úrokových sazeb (zmírňovat odliv kapitálu do zahraničí), - devalvace nebo opuštění fixního kurzu a jeho výrazná depreciace. - při flexibilním kurzu: přechod z řízeného na volný floating. Finanční krize: rozpad finančních trhů (nefungují finanční zprostředkovatelé) s nepříznivými dopady do reálné ekonomiky. Měnová krize je přitom doprovázena: - bankovní krizí (uzavírání bank nebo jejich udržení vládními subvencemi), - případně dluhovou krizí (omezení splátek zahraničního dluhu). „Útok“ na měnu Subjekty: - „dychtiví spekulanti“: v případě zahraničních investorů s otevřenou krátkou devizovou pozicí. Spekulace (hedgové fondy): na spotovém nebo termínovém devizovém trhu. Maximalizace zisků, - „zklamaní investoři“: diverzifikují svá aktiva, minimalizace ztrát, - ostatní subjekty, ohrožení potenciální devalvací (podniky, domácnosti). Příčiny „útoku“:
-
nepříznivý ekonomický vývoj (obecné a fundamentální příčiny) vedoucí k očekávání devalvace, příp. pouhé očekávaní tohoto vývoje (fundamentálně zdravé ekonomiky) – tzv. sebenaplňující se očekávání devalvace (měnové krize), role finančbních spekulantů, případně jejich propojení s dalšími subjekty.
Anatomie krize znamená zkratkovité vyjádření jejích příčin, průběhu a důsledků: - předkrizový vývoj dané ekonomiky, - bezprostřední impuls, - krizový vývoj kurzu, opatření k zabránění znehodnocování, - dopady znehodnocení kurzu na mikro- a makroúrovni. 2. Identifikace měnových krizí
Procentní znehodnocení nominálního měnového kurzu: - min. 25 % nominálního znehodnocení dolarového kurzu v průměru za rok, - při zvýšení meziroční míry depreciace min. o 10 p. b.
Index spekulativních tlaků - složení: změny (zohledněné vahami) měnového kurzu, devizových rezerv, příp. také úrokových sazeb, - krize je identifikována při překročení extrémní hodnoty indexu, - jsou zachyceny i „odražené krize“, Frekvence krizí (četnost výskytu): v historickém vývoji rostoucí (od 2,6 % v dobách zlatého standardu po 9,8 % v post brettonwoodském systému). Délka krize: od začátku depreciace (resp. rozšíření fluktuačního pásma) po začátek trendu stabilizace kurzu. Hloubka krize: procentní znehodnocení kurzu 3. Krize EMS 1992-93 Evropský měnový systém (EMS) od března 1979 - mechanismus měnových kurzů (ERM). První vlna krize (září 1992) Vliv sjednocení Německa – růst německých úrokových sazeb. Neschválení Maastrichtských dohod v dánském referendu, očekávání zmírnění rozpočtových podmínek a růstu inflace. Tlak na znehodnocení italské liry (vysoká inflace) vedl k její devalvaci v polovině září 1992 o 7 %. Německá centrální banka (Deutsche Bundesbank – DBB) zároveň snížila své úrokové sazby a vyzvala Velkou Británii k devalvaci britské libry (vysoká inflace) jako současnou úpravu s navrhovanou revalvací marky. Vystoupení libry z ERM (17. 9. 1992), zavedení floatingu a znehodnocování kurzu libry až do poloviny listopadu 1992. Současně vystoupila z ERM také italská lira. První vlna krize přinesla dále devalvaci španělské pesety o 5 % (vysoká inflace a deficit běžného účtu). Další devalvaci bylo zabráněno jen zavedením kontroly mezinárodního pohybu kapitálu.
Druhá vlna krize (listopad 1992 – květen 1993) Měnová krize pokračovala koncem listopadu 1992 další devalvací španělské pesety a dále portugalského escuda (po 6 %) a opakováním těchto devalvací v polovině května 1993 (po 8 %). Vliv obchodního propojení Španělska a Portugalska (zde navíc vysoká inflace). Irská libra se sice ubránila devalvaci v září 1992 (zvýšením úrokových sazeb), k její devalvaci však došlo začátkem února 1993, a to o 10 %. Devalvace byla vůbec nejvyšší během celé měnové krize. Vliv obchodního propojení s V. Británií. Třetí vlna krize (červenec – srpen 1993) Celkové zhoršení ekonomického vývoje v Evropských společenstvích vedl k očekávání expanzivní měnové politiky a tudíž k očekávání další vlny devalvací. Německá centrální banka navíc nebyla ochotna, z důvodu obav z inflace, snížit své úrokové sazby. Sílící spekulativní útoky a nemožnost udržet kurzy ve fluktuačním pásmu ani přes rozsáhlé intervence vedly k rozšíření fluktuačního pásma na ± 15 % (od 2. 8. 1993). Celkové hodnocení - fundamentální příčinou měnových krizí a neschopnosti udržet vzájemné fixní kurzy byl zejména nerovnoměrný ekonomický vývoj v podobě rozdílné inflace a rozdílných úrokových sazeb (v Itálii a Španělsku také vysoké deficity běžných účtů), - v šíření krizí se uplatnil obchodní kanál (mezi Španělskem a Portugalskem, mezi Velkou Británií a Irskem), - krize jednotlivých měn nebyly zvlášť výrazné. K největším devalvacím došlo u španělské měny, a to 5 %, 6 % a 8 % v průběhu osmi měsíců, - krize jednotlivých měn se nepromítly výrazně do reálné ekonomiky (krizi ERM lze považovat za příklad měnové krize, která nepřerostla v krizi finanční), - krize zpochybnila schopnost udržet zafixované měnové kurzy a tím zpochybnila a ohrozila tvorbu hospodářské a měnové unie. Řešením bylo rozšíření fluktuačního pásma (zvýšení rizika devizovým spekulantům). Nebezpečí měnových krizí bylo zmírněno zafixováním kurzů k euru a navzájem (1. 1. 1999) a zavedením nové jednotné měny euro (1. 1. 2002). 4. Mexiko 1994-95
Mexická ekonomika spíše „fundamentálně zdravá“, s relativně úspěšným vývojem. Fiskální restrikce, ozdravení veřejných financí, snížení inflace (též díky brždění růstu mezd). Výsledkem byl přebytkový rozpočet, pokles inflace ze 160 % (1987) na 16 % (1992) při rychlém růstu HDP. Vysoký deficit běžného účtu (7 % HDP 1994). Při přebytkovém rozpočtu spojen s dovozem investic. Silný příliv kapitálu ze zahraničí (zejména portfoliové investice a jiný „horký“ kapitál). Zhodnocující se reálný měnový kurz (1990 – 94 o 20 %).
Průběh krize V roce 1994 byly v Mexiku zaznamenány tři šoky: - od února 1994 začaly růst úrokové sazby v zahraničí, zejména v USA, což učinilo z mexických aktiv méně atraktivní investiční příležitosti. Šlo o výsledek restriktivní americké měnové politiky, následované řadou dalších zemí, - po celý rok narůstaly politické problémy,
- koncem roku začala mexická vláda, pod vlivem rostoucího tlaku na měnový kurz, otevřeně diskutovat o možné změně kurzového režimu. Od poloviny 1994 silné oslabení přílivu kapitálu. Emise tesobonos (vládní dolarové obligace k doplnění rezerv). Rozšíření fluktuačního pásma a poté zavedení floatingu (prosinec 1994). Znehodnocování do prosince 1995 (96 %). Rychlá a výrazná pomoc MMF a jiných veřejných subjektů (50 mld. USD). Důsledky krize Měnová krize a následná nápravná opatření (restrikce) byly spojeny se silným poklesem poptávky a výraznou hospodářskou recesí (pokles HDP 6,2 % 1995). Došlo také k výraznému nárůstu inflace (35 % 1995). Deficit běžného účtu naopak silně poklesl (0,6 % 1995), a to jednak pod vlivem poklesu importu (vliv recese), jednak růstu exportu, při kterém hrála příznivou roli cyklická fáze expanze v USA. Americká ekonomika tak působila jako „lokomotiva“, táhnoucí mexickou ekonomiku. Krizová nákaza (tequilla efekt)v řadě zemí. Došlo jednak k silnému poklesu cen akcií na řadě tzv. nových trhů, jednak k „útokům“ na kurzy několika měn. Konkrétně: - „útok“ na argentinskou měnu vedl ke ztrátě třetiny devizových rezerv argentinské centrální banky. V důsledku tehdy existujícího typu měnové politiky currency board a tudíž měnové restrikce se Argentina ubránila měnové krizi, avšak za cenu silného růstu úrokových sazeb a recese, - napadena byla také brazilská měna (znehodnocení o 10 % 1995), - spekulace postihla také měny Thajska, Hong Kongu a Filipín. Celkové hodnocení
- mexická měnová krize vyvolala pozornost vzhledem k spíše „fundamentálně zdravé“ mexické ekonomice,
- dalším doposud nezvyklým rysem byla její hloubka – silné znehodnocení nominálního měnového kurzu, silný propad HDP, - byla spojena s výraznou a rychlou finanční pomocí a byla rychle překonána, - bylo pozorováno nákazové šíření krize. Vzhledem k těmto okolnostem se hovoří o „kvalitativně nové krizi.“ 5. Měnová krize v jihovýchodní Asii 1997-98
Předkrizové období Fundamentálně zdravé ekonomiky („asijští tygři“) – v letech 1995-96: - růst HDP 5 – 10 %, přitom nízká inflace 4 – 9 %, - deficity BÚ PB 3 – 4 % (výjimka: Thajsko 8 %), - příliv kapitálu s PZI, - nadhodnocení reálného měnového kurzu nebylo vysoké. Problémy: - bankovní sektor: - příliv zahraničního kapitálu (podmíněn úrokovým diferenciálem) a růst úvěrových zdrojů, - expanze úvěrů podnikům , - při velkém počtu poskytovaných úvěrů a nedostatečném bankovním dohledu: - nedostatečná analýza úvěrovaných projektů a jejich návratnosti,
- úvěrování tzv. spřízněných osob, - nadměrné vládní záruky při poskytování úvěrů podnikům - důsledek: „špatné“ (nedobytné) úvěry, - dále: financování nákupů nemovitostí a akcií (důsledek: cenové bubliny na trzích těchto aktiv). - zhodnocení kurzu USD v polovině 1997, oslabení konkurenceschopnosti (při fixním kurzu k USD). Průběh krize - první vlna: léto 1997 - Thajsko: zpomalování exportu a HDP, „špatné“ úvěry a uzavření 16 bank, deficitní vládní rozpočet, počátkem července zaveden floating, - rozšíření devalvačních očekávání a zavedení floatingu na Filipínách a v Malajsii, dále (v srpnu 1997) v Indonésii, - druhá vlna: podzim 1997 - „útok“ na korejskou měnu (vysoký zahr. dluh a obavy z vyhlášení moratoria, slabé banky). Floating zaveden v listopadu 1997, - rychlý úvěr MMF ve výši 21 mld. USD (obavy z rozšíření krize do celého rozvojového světa). V lednu 1998 dohody o restrukturalizaci pohledávek bank vůči Koreji (ve výši 22 nmld. USD), - v únoru zpomalení depreciací měn (s výjimkou Indonésie – politická nestabilita), - třetí vlna: jaro 1998 - obnovení nedůvěry od května (s výjimkou Koreje), dále vliv recese v Japonsku od zač. 1998 (nefunguje jako „lokomotiva“), od srpna měnová krize v Rusku, - zvláštní reakce: Malajsie (premiér M. Mahathir) zavedla v září administrativní kontrolu odlivu kapitálu, odmítla úvěrovou pomoc MMF, - uklidnění kurzů v září – říjnu 1998. Důsledky měnové krize - silný pokles HDP 1998 (7 – 13 %, Filipíny jen 1 %), - nízká inflace (5 – 8 %, Indonésie 58 % v důsledku mimořádné depreciace), přebytky BÚ PB. Celkově: krize byla překvapivá (fundamentálně zdravé ekonomiky), nebývale hluboká, postihla současně řadu zemí. Silný pokles HDP, avšak rychlá obnova jeho růstu. 6. Rusko 1998 Nepříznivá ekonomická situace: - vysoký deficit vládního rozpočtu (1997 7 % HDP), - vysoká inflace (v letech 1996 a 1997 šlo o 48 % a 15 %), která přispívala k devalvačním očekáváním, - problémy bankovní soustavy, a to v souvislosti s klesajícími cenami cenných papírů, které se přenášely do poklesu bankovních aktiv. Dopady měnové krize v jihovýchodní Asii na Rusko: - pokles poptávky z těchto zemí po ruských komoditách, zejména surovinách, což vedlo ke zhoršení ruského exportu a tím i běžného účtu platební bilance. - všeobecné zhoršení důvěry investorů vůči nově utvářeným finančním trhům, tedy i vůči Rusku.
Obrana rublu: - růst úrokových sazeb (zápůjční sazba centrální banky na 150 %), - kurzové intervence (pokles měnových rezerv z 20,4 na 8,2 mld. USD), - úvěr od MMF a dalších oficiálních zdrojů (22,6 mld. USD). Měnová krize Srpen 1998 – odmítnutí reformy rozpočtu v parlamentu. Rozšíření fluktuačního pásma, omezení vnitřní směnitelnosti. Moratorium na splácení zahraničního dluhu soukromých dlužníků (na 90 dní) a vládního dluhu v rublech (do konce r. 1999) – jednostranná opatření, bez dohod o restrukturalizaci. To vedlo k dalšímu poklesu důvěry. Počátkem září zaveden floating, spojený s runem na banky. Nárůst kurzu koncem srpna ze 6 na 11 RUR/1 USD, začátkem září na 21 RUR. Do ledna 2000 na 29 RUR, pokračovalo mírné znehodnocování až koncem 2002 na 32 RUR. MMF odmítl poskytovat další úvěry (kritika morálního hazardu). Protikrizová opatření: restriktivní politika, devizové restrikce (zavedení nabídkové povinnosti podniků), regulace zahraničního obchodu (např. dovozu alkoholu a vývozu potravin). Důsledky krize Recese v r. 1998 (pokles HDP o 5 %), již v následujícím roce však nastala fáze expanze (+ 5 %), která zesílila v r. 2000 (+ 9 %). Běžný účet platební bilance se dostal z nuly v letech 1997 a 1998 do vysokého přebytku v následujících letech (13 % a 18 %). Inflace byla depreciací zvýšena (v letech 1998 a 1999 28 % a 86 %). Celkově došlo k úpadkům jedné čtvrtiny ruských bank (cca 400). Rozšíření nedůvěry finančních investorů na tzv. nové finanční trhy s následným odlivem kapitálu, a to konkrétně ve střední a východní Evropě (Maďarsko, Polsko) a v Brazílii. Celkové zhodnocení - ruská krize souvisela se zhoršením řady fundamentálních ukazatelů, není tudíž považována za příklad sebenaplňujících se devalvačních krizí, - měnová krize byla spojena s dluhovou a bankovní krizí, - měnová krize byla nebývale dlouhá, - její dopady spočívaly spíše ve vysoké inflaci než v hospodářské recesi, zasáhla silně zejména bankovní sféru. 7. Měnová krize v Argentině 2002 Předkrizové období - currency board (od 1991) – nové peso k USD 1 : 1. Zamezením monetizace rozpočtového deficitu došlo k poklesu inflace ze 3 tis. % (1989) na -1,1 % (deflace) v r. 2001, - růst HDP 1996-98: 4 – 8 %, - od 1999 recese v důsledku: - brazilské měnové krize (znehodnocení brazilské měny při velkém exportu Argentiny do Brazílie), - zhodnocování US dolaru, tedy i arg. pesa (vliv currency board), pokles konkurenceschopnosti, - poklesu cen surovin (argentinský export) na světových trzích.
Currency board neumožňoval expanzivní měnovou politikou zmírňovat recesi. - zhoršování ekonomické situace a ztráta důvěry investorů v důsledku: - zhoršování veřejných financí, - deficitu BÚ PB (1999 6 %), vliv mj. zhodnocování kurzu USD, - růstu zahraničního dluhu a dluhové služby (488 % a 94 % k exportu), - výběry bankovních vkladů 2001, - currency board udržen jen díky úvěrům MMF (z března 2000 a září 2001). Průběh krize - 2001: recese – 4,4 %. Koncem roku 2001: - MMF odmítl další úvěry (ztráta jeho důvěry ve snížení rozpočtového deficitu), - vláda vyhlásila zmrazení bankovních vkladů, - zavedena administrativní kontrola odlivu kapitálu, - politická nestabilita, - leden 2002 zaveden na jeden měsíc duální kurz, poté v únoru pouze floating, - vyhlášeno moratorium na splácení veřejného zahraničního dluhu (95 mld. USD), - znehodnocování kurzu pesa na 3,8 ARP/1 USD do června 2002, poté stabilizace kurzu. Důsledky krize - pokračování recese (2002 pokles HDP 11 %). Obnovení růstu začátkem 2003 (vliv kurzové depreciace na podporu exportu a omezení importu), - obnovení inflace (2002: 26 %), - pokračuje restriktivní fiskální politika. Také měnová politika po opuštění currency board by svou restrikcí měla tlumit inflaci, - zmražením vkladů pro dosažení stabilizace bankovní soustavy, - úvahy o dolarizaci ekonomiky (existují však obavy z apreciace kurzu dolaru), - vyjednává se o restrukturalizaci zahraničního dluhu. Celkově: režim fixního kurzu (currency board) neumožňoval měnovou expanzi a zmírnění recese. Vyostřil se také problém rozpočtového deficitu. Během r. 2001, kdy měl být currency board snad již opuštěn, byl zachován díky úvěrům MMF. S měnovou krizí je spojeno výrazné znehodnocení kurzu, moratorium na zahraniční veřejný dluh, prohloubení recese a silné zvýšení inflace.
Literatura
HELÍSEK,M.: Měnové krize (empirie a teorie). Praha, Professional Publishing 2004. JONÁŠ, J.: Světová ekonomika na přelomu tisíciletí. Praha, Management Press 2000. MANDEL, M. – TOMŠÍK, V.: Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice. Praha, Management Press 2003.
