UNIVERSITEIT GENT
FACULTEIT ECONOMIE EN BEDRIJFSKUNDE
ACADEMIEJAAR 2001-2002
“Lockups” bij beursintroducties
Scriptie voorgedragen tot het bekomen van de graad van licentiaat in de toegepaste economische wetenschappen door
Simon Van Damme onder leiding van Prof. dr. ir. S. Manigart
Ondergetekende Simon Van Damme bevestigt hierbij dat onderhavige scriptie mag worden geraadpleegd en vrij mag worden gefotokopieerd. Bij het citeren moet steeds de titel en de auteur van de scriptie worden vermeld.
Simon Van Damme
Woord vooraf Het schrijven van een scriptie is zonder twijfel de moeilijkste, maar tegelijkertijd de meest leerrijke, opdracht die men tijdens een licentiaatopleiding moet volbrengen. Na een intensieve literatuurstudie dient men de nieuw verworven kennis om te zetten tot een bondig en gestructureerd werk. Waarna nog een eigen empirisch onderzoek kan gevoerd worden waarin de student zijn eigen accenten kan leggen.
Voor deze opdracht staat men echter niet alleen. Hierbij wens ik dan ook de personen te danken die mij geholpen hebben bij het voltooien van mijn eindwerk. In de eerste plaats gaat mijn dank uit naar mijn promotor, Prof. dr. ir. Sophie Manigart, voorzitter van de vakgroep Bedrijfsfinanciering. Ook wens ik Veerle Voet, assistente bij deze vakgroep, te bedanken voor de vele nuttige tips en opmerkingen. Stijn Vansteelandt, wetenschappelijk medewerker bij de vakgroep Toegepaste Wiskunde en informatica, verdient eveneens een bedankje voor de tips omtrent de statistische testen. Verder wens ik Karolien, mijn vriendin, ongelooflijk te bedanken voor het feit dat ze steeds in me is blijven geloven, ook als het iets moeilijker ging.
Verder gaat een speciale dank uit naar mijn ouders en mijn zus, die me tenvolle hebben ondersteund gedurende mijn vier jaar durende loopbaan aan de Gentse Universiteit. Met name de geanimeerde discussies over mijn scriptie met mijn heel kritische vader, zal ik me nog lang als heuglijke momenten blijven herinneren. Ook wil ik pépé, van wie we kortgeleden afscheid moesten nemen, bedanken voor de mooie momenten die ik zo lang met hem heb mogen beleven. Bedankt pépé, je “Simon, van ’t eerste peloton” vond je een kanjer!
Tenslotte wil ik al mijn vrienden en vriendinnen bedanken die mee geholpen hebben om van mijn studententijd te maken wat hij geworden is: een ongelooflijk fantastisch mooie tijd.
Inleiding...................................................................................................................................... 1
1
DEEL 1: Lockups ............................................................................................................... 3
1.1
Waarom trekken ondernemingen naar de beurs? ....................................................... 4
1.1.1
Financiering van groei........................................................................................ 4
1.1.2
Beloning voor aandeelhouders........................................................................... 4
1.1.3
Objectieve waardering........................................................................................ 4
1.1.4
Gepaste structuur ................................................................................................ 5
1.2
Voordelen van een beursintroductie........................................................................... 5
1.3
Nadelen van een beursintroductie ............................................................................. 6
1.3.1
Informatieverplichtingen.................................................................................... 6
1.3.2
Introductiekosten................................................................................................ 6
1.3.3
Belasting management........................................................................................ 6
1.4
Definiëring van lock-up clausule, lock-up periode en gelockte aandeelhouders ...... 7
1.5
Bestaansredenen van lock-up clausules...................................................................... 8
1.5.1
Ondersteuning van de aandelenkoers ................................................................. 9
1.5.2
Signaalwaarde van de lock-up ............................................................................ 9
1.5.3
Investeerders overhalen.................................................................................... 10
1.5.4
Reputatie van de investeringsbank ................................................................... 11
1.6
Benadeelden van de lock-up..................................................................................... 11
1.7
Determinanten van de lengte van de lock-up ........................................................... 12 -I-
1.7.1
Vastgestelde lengtes ......................................................................................... 13
1.7.2
Op naar een standaard van 180 dagen.............................................................. 16
1.8
Meervoudige lock-ups .............................................................................................. 20
1.8.1 1.9
Meervoudige lock-up in België ........................................................................ 21 Regelgeving.............................................................................................................. 22
1.9.1
Verenigde Staten.............................................................................................. 22
1.9.2
Europa............................................................................................................... 23
1.10
Vervroegde afloop van de lock-up ........................................................................... 27
1.11
Manieren om “out te cashen” ................................................................................... 28
1.12
De Belgische IPO markt........................................................................................... 29
1.13
Empirisch onderzoek met betrekking tot lock-up clausules bij beursintroducties van
Belgische ondernemingen.................................................................................................... 32
2
1.13.1
Data en methodologie ....................................................................................... 33
1.13.2
Lock-up clausules bij Belgische beursintroducties .......................................... 34
1.13.3
Lengte van de lock-up clausule ........................................................................ 38
DEEL 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers................................................ 52
2.1
Abnormale returns van het aandeel in de periode rond de afloop van de lock-up ... 52
2.1.1
Abnormale returns bij een normale afloop van de lock-up periode ................. 52
2.1.2
Abnormale returns bij een vervroegde afloop van de lock-up periode ............ 62
2.1.3
Abnormale returns bij meervoudige lock-up periodes ..................................... 63
- II -
2.2
Verklaringshypotheses voor de koersimpact van lock-up-overeenkomsten........... 65
2.2.1
Inefficiëntie van de markt................................................................................. 65
2.2.2
Een liquiditeitseffect......................................................................................... 66
2.2.3
Stijging van de proportie verhandelingen aan de biedkoers............................. 66
2.2.4
Ongeanticipeerde aanbodschokken.................................................................. 67
2.2.5
Prijsdruk ........................................................................................................... 69
2.2.6
Transactiekosten............................................................................................... 70
2.2.7
Neerwaarts hellende vraagcurve (Downward Sloping Demand Curve) .......... 70
2.2.8
Informatie-effecten........................................................................................... 71
2.3
Lock-ups en underpricing......................................................................................... 72
2.4
Vermijden van de negatieve abnormale return bij de lock-up afloop ...................... 73
2.4.1
Meervoudige lock-ups ...................................................................................... 73
2.4.2
Nieuwe kapitaalverhoging met “piggyback” rechten voor insiders................. 73
2.4.3
Uitbreiding van de lock-up verbintenis ............................................................ 74
2.4.4
Vervroegde lock-up afloop............................................................................... 74
2.4.5
Transacties van blokken................................................................................... 74
2.5
Empirisch onderzoek naar de invloed van de lock-up afloop op de aandelenkoers
van Belgische aandelen........................................................................................................ 75
3
2.5.1
Steekproef......................................................................................................... 75
2.5.2
Werkwijze......................................................................................................... 76
2.5.3
Ontwikkeling van de hypothesen..................................................................... 78
2.5.4
Resultaten......................................................................................................... 79
DEEL 3: Invloed van de lock-up op het volume.............................................................. 87
- III -
3.1
Volumes in de periode van de lock-up afloop.......................................................... 87
3.2
Volumes bij meervoudige lock-up periodes............................................................. 95
3.3
Empirisch onderzoek naar de invloed van de lock-up afloop op het verhandelde
volume ................................................................................................................................ 100 3.3.1
Steekproef....................................................................................................... 100
3.3.2
Werkwijze....................................................................................................... 100
3.3.3
Ontwikkeling van de hypothesen................................................................... 101
3.3.4
Resultaten....................................................................................................... 102
Algemeen besluit .................................................................................................................... 111
Referenties:.................................................................................................................................. I
Bijlagen..................................................................................................................................... VI
Bijlage 1: Belgische IPO's met lock-up............................................................................... VI
Bijlage 2: Overzicht van investeringsfondsen die als een Venture Capital-fonds beschouwd werden bij de bepaling of er sprake was van VC binnen een onderneming...........................X
Bijlage 3: Overzicht van de gemiddelde abnormale dagrendementen (%) en hun statistische significantie voor de totale steekproef binnen het interval [-20, +20] ...............................XIII
Bijlage 4: Overzicht van de cumulatieve abnormale rendementen (CAR) en hun statistische significantie voor de totale steekproef binnen het interval [-20, +20] ................................XV
Bijlage 5: Overzicht van de gemiddelde abnormale rendementen (%) en hun statistische significantie op Euronext Brussel binnen het interval [-20, +20] .................................... XVII
- IV -
Bijlage 6: Overzicht van de gemiddelde abnormale dagrendementen (%) en hun statistische significantie voor Euro.NM binnen het interval [-20, +20] ...............................................XIX
Bijlage 7: Overzicht van de gemiddelde abnormale dagrendementen (%) en hun statistische significantie voor Nasdaq Europe binnen het interval [-20, +20] ......................................XXI
- V-
Index van de figuren Figuur 1-1: Samenstelling van de lock-up lengte per jaar ....................................................... 17
Figuur 1-2: Le ngte van de lock-up ........................................................................................... 18
Figuur 1-3: Marktkapitalisatie van Euronext Brussel.............................................................. 30
Figuur 1-4: Aantal beursintroducties van Belgische onderne mingen op de Eerste Markt van Euronext Brussel (1977-2001) exclusief vastgoedbevaks................................................ 31
Figuur 1-5: Verdeling van de lengte van de lock-up periodes over de periode 1996-2001 voor 63 Belgische IPO’s met een lock-up ................................................................................ 39
Figuur 2-1: Gemiddelde Cumulatieve Abnormale Return (CAR) in de periode [-45, +45] rond de lock-up vervaldag........................................................................................................ 59
Figuur 2-2: Abnormale dagrendementen in de periode [-20, +20] rondom de lock-up afloop voor de volledige steekproef (58 aandelen)...................................................................... 80
Figuur 2-3: Cumulatieve Abnormale rendementen (%)rond de lock-up afloop [-20, +20] voor de totale steekproef (58) ................................................................................................... 80
Figuur 2-4: Cumulatieve Abnormale dagrendementen voor Euronext Brussel in de periode [20, +20]. ........................................................................................................................... 81
Figuur 2-5: Cumulatieve Abnormale dagrendementen voor Euro.NM (9 aandelen) in de periode [-20, +20]............................................................................................................. 83
Figuur 2-6: Cumulatieve Abnormale dagrendementen (%) voor Nasdaq Europe in de periode [-20, +20].......................................................................................................................... 84
- VI -
Figuur 2-7: Vergelijking van de gemiddelde abnormale rendementen tussen ondernemingen met Venture Capital en ondernemingen zonder Venture Capital..................................... 86
Figuur 3-1: Gemiddeld dagelijks volume (gewogen aantal) rond de afloop van de lock-up voor ondernemingen naargelang ze gefinancierd worden met of zonder Venture Capital. .......................................................................................................................................... 89
Figuur 3-2: Cumulatieve Abnormale Returns naargelang er sprake was van abnormaal lage of hoge volumes over de periode [-250, +250]..................................................................... 92
Figuur 3-3: Gemiddeld relatief volume rond de lock-up vervaldag......................................... 93
Figuur 3-4: Abnormale volumes (%) in de periode [-10, +10] rond de lock-up afloop........... 94
Figuur 3-5: Abnormale verhandelde volumes rond de eerste, tweede en derde lock-up vervaldag.......................................................................................................................... 97
Figuur 3-6: Abnormale volumes rond de eerste lock-up afloop naargelang de aanwezigheid van Venture Capital.......................................................................................................... 98
Figuur 3-7: Abnormale volumes rond de grootste lock-up afloop naargelang de aanwezigheid van Venture Capital.......................................................................................................... 99
Figuur 3-8: Mediaan en gemiddelde van het relatief verhandelde volume voor de volledige steekproef (57 aandelen)................................................................................................. 103
Figuur 3-9: Mediaan en gemiddelde van het relatief verhandelde volume voor Euronext Brussel (41 aandelen) ..................................................................................................... 106
Figuur 3-10: Mediaan en gemiddelde van het relatief verhandelde volume voor Euro.NM (9 aandelen)......................................................................................................................... 107
- VII -
Figuur 3-11: Mediaan en gemiddelde van het relatief verhandelde volume voor Nasdaq Europe (7 aandelen)........................................................................................................ 107
Figuur 3-12: Gemiddeld relatief volume bij ondernemingen met (26 aandelen) en zonder Venture Capital (31 aandelen)........................................................................................ 109
Figuur 3-13: Mediaan van de relatieve volumes bij ondernemingen met en zonder Venture Capital............................................................................................................................. 109
- VIII -
Lijst van de tabellen
Tabel 1-1: Gemiddelde lengte van een lock-up periode bij een IPO in de V.S. en in België.. 13
Tabel 1-2: Overzicht van het aantal beursintroducties met een lock-up clausule en de gemiddelde lengte van deze lock-up per jaar in de V.S. .................................................. 16
Tabel 1-3: Verdeling van de lengte van de lock-up periode tussen 1990 en 1992 .................. 18
Tabel 1-4: Gemiddelde lengte van meervoudige lock-up clausules in de Verenigde Staten tussen 1990 en 1999. ........................................................................................................ 20
Tabel 1-5: Overzicht van de noteringseisen op Euronext Brussel........................................... 23
Tabel 1-6: Overzicht van beursintroducties van Belgische ondernemingen op Euro.NM, Nasdaq Europe en Nasdaq................................................................................................ 31
Tabel 1-7: Overzicht van de vastgoedbevaks met een lock-up clausule .................................. 32
Tabel 1-8: Aantal beursintroducties op Euronext Brussel (exclusief vastgoedbevaks), Euro.NM en Nasdaq Europe met een lock-up verbintenis............................................... 36
Tabel 1-9: Lengte en frequentieverdeling (%) van de lock-up periode in dagen volgens jaar van introductie .................................................................................................................. 42
Tabel 1-10: Lengte van de lock-up periode (in dagen) en frequentieverdeling (%) volgens de markt van notering............................................................................................................ 43
Tabel 1-11: Lengte van de lock-up periode (in dagen) en frequentieverdeling naargelang de activiteitensector van de onderneming. ............................................................................ 46
- IX -
Tabel 1-12: Lengte van de lock-up periode (in dagen) en frequentieverdeling (%) volgens de marktkapitalisatie (op de eerste noteringsdag) ................................................................. 47
Tabel 1-13: Lengte van de lock-up (in dagen) en frequentieverdeling (%) naargelang de freefloat............................................................................................................................. 49
Tabel 1-14: : Lengte van de lock-up periode (in dagen) en frequentieverdeling (%) naargelang de aanwezigheid van Venture Capital.............................................................................. 51
Tabel 2-1: Abnormale rendementen voor Amerikaanse technologische ondernemingen tijdens verschillende periodes rondom de lock-up afloopdatum.................................................. 53
Tabel 2-2: Vergelijking tussen ondernemingen gefinancierd met Venture Capital (zonder Venture Capital) en high-tech (non-technologie) ondernemingen................................... 54
Tabel 2-3: Abnormale rendementen rondom de lock-up vervaldag (t-waarden staan tussen haakjes)............................................................................................................................. 55
Tabel 2-4: Cumulatieve Abnormale Returns (%) voor 142 Duitse beursintroducties ingedeeld volgens volatiliteit, prestatie na de beursintroductie en freefloat (alle waarden zijn significant verschillend van 0).......................................................................................... 56
Tabel 2-5: Cumulatieve Abnormale Returns voor 142 Duitse beursintroducties (rendementen met een * verschillen significant van 0 met tenminste 90% zekerheid)........................... 58
Tabel 2-6: Vergelijking van de gemiddelde Cumulatieve Abnormale Returns volgens OFEK en RICHARDSON (2000), BRAV en GOMPERS (1999), KEASLER (2001), FIELD en HANKA (2001) ,NOWAK en GROPP (2000) en ESPENLAUB et al (2001)................ 60
Tabel 2-7: Gemiddelde Abnormale Returns bij een vervroegde lock-up afloop ..................... 63
- X-
Tabel 2-8: Gemiddelde Cumulatieve Abnormale Returns (%) bij meervoudige lock-up aflopen (t-waarden staan tussen haakjes, *: significant verschillend van 0).................... 64
Tabel 2-9: Abnormale rendementen naargelang bestaan van insider verkopen....................... 69
Tabel 2-10: Cumulatieve abnormale rendementen over periodes van 5 dagen rond de lock-up afloopdatum...................................................................................................................... 85
Tabel 2-11: Cumulatieve abnormale rendementen heel kort rond de lock-up vervaldag. ....... 85
Tabel 3-1: Vergelijking van de Cumulatieve Abnormale Returns (%) met het gemiddeld relatief volume over de periode [-2, +2] naargelang de aanwezigheid van Venture Capital .......................................................................................................................................... 90
Tabel 3-2: Aantal aandelen met een relatief volume kleiner en groter dan 1 in de periode [-5, +5] .................................................................................................................................. 105
- XI -
INLEIDING Vorig jaar kreeg ik van een laatstejaarsstudent de gouden tip om een scriptieonderwerp te kiezen dat je nauw aan het hart ligt. Voor mezelf had ik reeds uitgemaakt dat het thema beursintroducties hieraan voldeed. Als jongere was ik namelijk al gefascineerd door de vele succesvolle beursintroducties midden de jaren negentig op de Belgische Markt. Verder valt de keuze van dit onderwerp te verklaren door een grote interesse voor alles wat met de beurs te maken heeft. In eerste instantie was het dan ook de bedoeling om te kiezen voor een conventioneel onderwerp. Ik ging doen wat velen me reeds hadden voorgedaan, nog maar eens de “underpricing” bij beursintroducties onderzoeken. Gelukkig kon mijn promotor me dit afraden. Na het raadplegen van de nodige literatuur omtrent enkele aanliggende domeinen, kwam ik zelf met het voorstel om de invloed van de lock-up periode na te gaan voor de Belgische markt. Omwille van het uniek en vernieuwend karakter, was mijn promotor onmiddellijk voor dit idee gewonnen. Het gaf een goed gevoel om me op een quasi onontgonnen terrein te begeven. De eerste wetenschappelijke papers die de invloed van lock-ups op de Amerikaanse markt nagaan dateren dan ook pas van in 1999. Heel wat papers over lock-ups waren zelfs nog niet in een tijdschrift verschenen, wat het zoekwerk er niet eenvoudiger op maakte. Verder waren er tot nog toe slechts twee onderzoeken die de invloed van lock-ups onderzochten in een Europese context, één voor de Duitse markt en één voor Groot-Brittanië. De meeste referenties hebben betrekking op de Verenigde Staten van Amerika. Omwille van verschillende redenen wordt er in de Verenigde Staten sinds 1988 systematisch gebruik gemaakt van lock-up verplichtingen voor de bestaande aandeelhouders bij een beursintroductie. De uitdaging van deze scriptie bestond er dan ook uit om na te gaan in hoeverre deze lock-up clausules in België reeds ingeburgerd waren. Aanvankelijk was het één groot vraagteken in welke mate er in België van lock-ups gebruik gemaakt werd, maar al gauw bleek dat deze lock-ups – hoe bondig ze ook in de prospectus worden beschreven – eveneens voorkomen.
Inleiding
1
Oorspronkelijk had ik voor de titel “Lock-up periodes bij beursintroducties” gekozen. Later liet ik deze titel wijzigen in “Lockups bij beursintroducties” omdat een lock-up periode uiteindelijk maar een onderdeel van de lock-up clausule is. In het eerste deel zal ingegaan worden op lock-ups in al zijn aspecten. Na een korte inleiding over beursintroducties worden de belangrijkste begrippen gedefinieerd. Daarna wordt achtereenvolgens ingegaan op de bestaansredenen van lock-up clausules, de lengte van de lock-up periode, meervoudige lock-ups en de regelgeving. Op het eind van dit deel wordt de markt van Belgische beursintroducties onderzocht op het voorkomen van lock-up periodes. Tevens wordt er gekeken naar de lengte van de lock-up verbintenissen volgens verschillende eigenschappen van de onderneming. Daarna gaan we in Deel 2 over op de invloed die de lock-up afloop heeft op de aandelenkoers. Dit deel start met een overzicht van de in de literatuur gevonden abnormale rendementen als gevolg van de lock-up afloop. Daarna worden een aantal verklaringshypothesen aangehaald om deze abnormale rendementen te verklaren. Verder worden er ook ideeën geformuleerd om de impact van de lock-up afloop op beurskoers zo klein mogelijk te houden. Op het eind van dit deel wordt er voor de Belgische markt empirisch nagegaan wat de impact van de lock-up afloop op de beurskoers is. Tenslotte geeft Deel 3 geeft een overzicht van de impact van de lock-up verbintenis op het verhandeld volume. Dit deel wordt eveneens afgesloten met een empirisch onderzoek voor de Belgische markt naar de verhandelde volumes rond de lock-up afloop.
Inleiding
2
1 DEEL 1: LOCKUPS Ondernemingen die aandelen wensen uit te geven aan het publiek, doen steeds een beroep op een investeringsbank om hun uitgifte te begeleiden of “underwriten”. Deze investeringsbank verzorgt verscheidene belangrijke aspecten van het beursintroductieproces. Eerst en vooral helpt de investeringsbank de onderneming bij de voorbereiding van de introductie. Ze geeft advies omtrent de toekomstige kapitaalstructuur van de onderneming en bij het opstellen van de uitgifteprospectus. Vaak zal ze ook een aantal “due diligence” onderzoeken uitvoeren op de onderneming. Het vergezellen van het management op “road-shows” is een tweede rol die voor de investeringsbank weggelegd is. Op deze presentaties hebben het management en de begeleidende investeringsbank de mogelijkheid om de positie en de strategie van de onderneming uit de doeken te doen.(BRAV en GOMPERS, 1999, blz. 1-2) Tijdens deze road-show probeert de investeringsbank zicht te krijgen op de vraag naar aandelen. Vaak doet ze dit aan de hand van de bookbuilding-procedure. Dit houdt in dat potentiële investeerders niet-bindende orders mogen plaatsen, zonder dat er reeds een prijs definitief vastgelegd is. Op basis van de ontvangen orders en eigen financiële berekeningen wordt na afsluiting van de intekenperiode de definitieve prijs bepaald (BENVENISTE en WILHELM, 1997, blz. 99). Wanneer de emitterende onderneming en de uitgiftebank tot een akkoord komen om effecten te plaatsen via een beursintroductie, wordt er een “underwriter contract” ondertekend tussen beide partijen.
Het is in dit underwriter contract dat de lock-up clausule vaak wordt
ingebouwd. De lock-up clausule is slechts een specifiek item van een veel omvangrijker kader, namelijk het beursintroductieproces. Dit betekent dan ook dat lock-ups hun oorsprong vinden bij de IPO (Initial Public Offering).
Daarom loont het de moeite om de redenen van een
beursintroductie heel kort te belichten.
Deel 1: Lock-ups
3
1.1 WAAROM TREKKEN ONDERNEMINGEN NAAR DE BEURS? 1.1.1 Financiering van groei Indien de bestaande aandeelhouders de groei van hun onderneming niet langer kunnen financieren, kan een beursintroductie een oplossing bieden.
Een beursgang verleent de
onderneming immers toegang tot de kapitaalmarkt. Via een kapitaalverhoging op de beurs kunnen nieuwe financiële middelen worden opgehaald voor interne of externe groei. Een beursintroductie maakt het ook mogelijk het gamma van mogelijke financieringsbronnen verder uit te breiden naar bijvoorbeeld obligaties, converteerbare leningen, leningen met warrants of andere financiële instrumenten. (OOGHE en VANOVENBERGHE, 1989, blz. 336-339)
1.1.2 Beloning voor aandeelhouders De aandeelhouders van een niet-beursgenoteerde onderneming hebben vaak een substantieel deel van hun vermogen in de onderneming zitten.
Bij een beursgang verkopen zij hun
bestaande eigendomstitels geheel of gedeeltelijk aan het publiek. Op die manier kunnen zij hun jarenlange inspanningen ten gelde maken en hun vermogen beter diversifiëren. Indien slechts een minderheid van het aandelenkapitaal op de beurs wordt geplaatst, is het bovendien perfect mogelijk om de controle over het bedrijf te behouden. (OOGHE en VANOVENBERGHE, 1989, blz. 336-339)
1.1.3 Objectieve waardering Een beursgenoteerd bedrijf beschikt ook over een objectieve waardering van haar aandelen, wat overnames via een nieuwe aandelenuitgifte of een aandelenruil vergemakkelijkt. Bovendien verbetert de notering de verhandelbaarheid van de aandelen. (CHEMMANUR en FULGHIERI, 1999, blz. 250-251)
Deel 1: Lock-ups
4
1.1.4 Gepaste structuur Een vierde doelstelling is een gepaste structuur van haar financieringsbronnen verzekeren. Dit argument
wordt
tevens
aangehaald
in
de
literatuur:
”Companies appear to go public not to finance future investments and growth, but to rebalance their accounts after high investment and growth. (PAGANO, PANETTA en ZINGALES, 1998, blz. 27)
1.2 VOORDELEN VAN EEN BEURSINTRODUCTIE Het grootste voordeel van een beursintroductie is de grotere beschikbaarheid van financiële middelen door niet enkel bestaande aandelen te plaatsen, maar ook door de creatie van nieuwe aandelen (kapitaalverhoging). Er zijn echter nog andere redenen waarom een onderneming een publieke notering wil. Vooreerst geeft een beursnotering het bedrijf de mogelijkheid om ook in de toekomst een beroep te doen op de openbare kapitaalmarkt door verdere kapitaalverhogingen. Ten tweede wordt via de beursintroductie de liquiditeit van het aandeel sterk verhoogd zodat de bestaande aandeelhouders de kans krijgen om op het moment van de introductie hun aandelen ten gelde te maken. Hoe hoger de verhandelbaarheid of ‘liquiditeit’ van het aandeel, hoe meer beleggers bereid zullen zijn voor deze aandelen te betalen. Zowel het bedrijf als de bestaande aandeelhouders profiteren bijgevolg van de notering en de verkregen meerwaarde van het bedrijf. De verhoogde liquiditeit van het aandeel zal er verder ook voor zorgen dat het aandeelhoudersschap sterk gediversifieerd wordt doordat nieuwe investeerders zich aangetrokken voelen. Een derde voordeel is eerder strategisch van aard. De grote belangstelling in de pers en het feit dat het aandeel door heel wat analisten gevolgd wordt, zorgt ervoor dat de onderneming een grotere naambekendheid verwerft bij het grote publiek en in het buitenland. Dit zou het voor de onderneming in kwestie eenvoudiger maken om gekwalificeerd personeel aan te trekken.(gebaseerd op OOGHE en VANOVENBERGHE, 1989, blz. 336-339)
Deel 1: Lock-ups
5
1.3 NADELEN VAN EEN BEURSINTRODUCTIE 1.3.1 Informatieverplichtingen De onderneming zal, afhankelijk van de markt waar ze haar notering aanvraagt, moeten voldoen
aan
periodieke
en
occasionele
informatieverplichtingen.
Via
deze
informatieverplichtingen beoogt men een grotere transparantie van het aandeelhouderschap, alsook een beter inzicht in de interne werking en prestaties van de onderneming. Met een mooie beeldspraak wordt wel eens gezegd dat een beursgenoteerd bedrijf een glazen huis moet zijn. Zo dient de boekhouding, die aan de basis van de externe rapportering ligt, in overeenstemming gebracht te worden met de op de beurs gehanteerde boekhoudnormen. (OOGHE en VANOVENBERGHE, 1989, blz. 336-339)
1.3.2 Introductiekosten Een notering op de beurs brengt steeds belangrijke kosten met zich mee. Bij de introductie moeten ondermeer de begeleidende banken en de Commissie voor Bank- en Financiewezen (CBF) vergoed worden. Daarbij komt nog dat er vanaf de eigenlijke notering, periodiek een bijdrage moet betaald worden aan de beursautoriteiten. (OOGHE en VANOVENBERGHE, 1989, blz. 336-339)
1.3.3 Belasting management De beursintroductie is een heel intensief proces dat heel veel tijd en inspanningen vraagt van het management van de organisatie. Het is een proces dat een continue opvolging vraagt en het management zwaar op de proef stelt. Na de introductie moet eveneens heel wat tijd besteed worden aan de contacten met investeerders en het bekend maken van kwartaalresultaten. Daarnaast bestaat het gevaar dat de korte termijn verplichtingen die verbonden zijn aan de introductie, de oorspronkelijk geplande lange termijn strategie zullen overheersen. (OOGHE en VANOVENBERGHE, 1989, blz. 336-339)
Deel 1: Lock-ups
6
1.4 DEFINIËRING VAN LOCK- UP CLAUSULE , LOCK- UP PERIODE EN GELOCKTE AANDEELHOUDERS Beursintroducties worden vandaag de dag in toenemende mate gekenmerkt door het gebruik van lock-up clausules.
Een lock-up clausule 1 is een overeenkomst die vòòr de
beursintroductie afgesloten wordt tussen de investeringsbank, die de beursintroductie begeleidt en bepaalde ‘pre-IPO’ aandeelhouders. Dit wettelijk contract verbiedt dat deze ‘preIPO’ aandeelhouders hun aandelen voor een afgesproken datum verhandelen.
De
aandeelhouders op wiens aandelen deze verkoopbeperking slaat worden de gelockte aandeelhouders genoemd. Dit zijn steeds fysieke of rechtspersonen welke reeds voor de beursintroductie aandeelhouder waren van de onderneming. Over het algemeen gaat het om de stichters, werknemers, vrienden en familie van de onderneming en de Venture Capitalist fondsen. Dit zijn de personen die een informatievoordeel bezitten t.o.v. het publiek. De tijdsduur van dit verbod tot verkoop van de aandelen wordt de lock-up periode genoemd. De lock-up periode heeft meestal een looptijd van 180 dagen. Maar deze periode kan variëren van amper 90 dagen tot drie jaar. De dag waarop de lock-up verbintenis afloopt wordt ook wel de lock-up vervaldag of lock-up afloop genoemd. Vanaf dit ogenblik worden de aandelen in handen van de insiders vrijgegeven of ‘unlocked’, de aandelen zijn m.a.w. vrij te verkopen op de markt. Aandelen kunnen eveneens ‘unlocked’ worden in verschillende stages (fases) al naargelang de gesloten overeenkomst tussen de verschillende aandeelhouders. Alle modaliteiten die enig belang hebben in verband met de lock-up clausule, zijn terug te vinden in de uitgifteprospectus van de onderneming. Een voorbeeld van zo een verbintenis om geen bijkomende aandelen te verkopen, vinden we terug in de uitgifteprospectus van Bureau van Dijk. Deze luidt als volgt: “ De bestaande aandeelhouders, Eleonore N.V., Treetops N.V., Patrian N.V. alsook de familie J-P. De Nys, de Heer A. Liedts en de familie B.
Van Ommeslaghe verbinden zich ertoe voor een periode van 180 kalenderdagen te
rekenen vanaf de datum van de eerste beursnotering:
1
In het Verenigd Koninkrijk worden deze overeenkomsten “lock-in” clausules genoemd
Deel 1: Lock-ups
7
-
niet rechtstreeks of onrechtstreeks over te gaan tot een verkoop of overdracht van aandelen Bureau van Dijk Computer Services of van onroerende waarden omruilbaar, terugbetaalbaar of converteerbaar in aandelen Bureau van Dijk Computer Services;
-
geen enkele aankoopoptie voor aandelen Bureau van Dijk Computer Services te verlenen.
-
en in het algemeen geen enkele verbintenis aan te gaan die de eigendom van de aandelen Bureau van Dijk Computer Services die zij bezitten op de dag van de ondertekening van de waarborgovereenkomst, van eigenaar doet veranderen behoudens voorafgaandelijk akkoord van de Generale Bank.” (Uitgifteprospectus Bureau van Dijk Computer Services, 1999, blz. 19)
1.5 BESTAANSREDENEN VAN LOCK-UP CLAUSULES Lock-up clausules dienen een waaier van redenen.
Een viertal hoofdredenen zijn te
onderscheiden. De eerste reden heeft rechtstreeks betrekking op de verkoopbeperking die de insiders opgelegd krijgen. Op deze manier wordt het aantal aangeboden aandelen sterk beperkt, wat uiteraard koersondersteunend werkt.
Het lock-up contract zorgt in de tweede plaats voor een minimale kwaliteitsgarantie wat de onderneming betreft. Het feit dat de belangrijkste personeelsleden en het management de onderneming trouw blijven via een lock-up verbintenis gedurende een beperkte termijn na de beursintroductie, zou eveneens een motief zijn om potentiële investeerders te overtuigen om te investeren. Een laatste bestaansreden houdt verband met de reputatie van de begeleidende investeringsbanken.
Deel 1: Lock-ups
8
1.5.1 Ondersteuning van de aandelenkoers Een lock-up clausule is in de eerste plaats een uitermate nuttig instrument voor underwriters om te vermijden dat er grote pakketen aandelen op de markt gedumpt worden tijdens de eerste weken na de introductie. Er wordt m.a.w. vermeden dat de markt overspoeld wordt met aandelen die verkocht worden door insiders. Dit argument van “underwriter stabilization” komt bij verschillende auteurs terug. Via lock-up clausules, die de verkoop van effecten door de “gelockte” aandeelhouders onmogelijk maken, kan de begeleidende bank haar risico verkleinen. Dit proces verloopt als volgt:
Underwriters verkopen routinematig meer aandelen aan het publiek dan het aantal initieel toegekende aandelen. Dit veroorzaakt een “short” positie bij de begeleidende bank. Deze “short” positie kan de begeleidende bank op twee manieren oplossen.
Ofwel koopt de begeleidende bank aandelen op de markt. Dit zal ze doen wanneer de koers van het aandeel zakt. Hierdoor stijgt de vraag naar aandelen en zal de koers ondersteund worden.
In het andere geval, wanneer de aandelenkoers stijgt, zal de begeleidende bank de overtoewijzingsclausule of ‘green shoe’ uitoefenen. Dit zal het aantal aangeboden aandelen laten stijgen, wat op zijn beurt de prijs laat zakken. Samengevat komt het erop neer dat het inbouwen van een lock-up clausule het risico van prijsvolatiliteit verkleint. De prijsstabiliteit wordt m.a.w. vergroot door gebruik te maken van een lock-up clausule.(MOHAN en CHEN, 2001, blz. 42-43)
1.5.2 Signaalwaarde van de lock-up De invoering van een lock-up clausule beperkt de introducties van slechte ondernemingen op de beurs omdat de insiders van deze slechte ondernemingen niet bereid zijn om hun aandelen te behouden na de introductie. Zij kennen immers de ware aard van hun onderneming. Een lock-up beperking is bijgevolg een probaat middel om het ‘adverse selection’ probleem te bestrijden. Dit ‘adverse selection’ probleem stelt dat ondernemingen met een slechte kwaliteit het sterkst naar een beursintroductie zullen dingen. Deze ondernemingen weten maar al te
Deel 1: Lock-ups
9
goed dat ze zich niet aan de vereiste verplichtingen zullen kunnen houden, maar ze willen wel het geld van de introductie opstrijken. Door gebruik te maken van lock-ups, proberen ondernemingen hun kwaliteit aan de markt te tonen.
De lock-up clausule reduceert immers de kans dat insiders voordeel halen uit hun unieke positie. Insiders beschikken namelijk over superieure informatie t.o.v. outsiders. Wanneer de insiders verwachten dat er in de toekomst negatieve informatie bekend gemaakt zal worden, hebben zij een sterke incentive om hun participaties zo snel mogelijk te verkopen. De lock-up overeenkomst maakt dit echter onmogelijk. Hierdoor krijgen de investeerders meer tijd om de bestaande onzekerheid omtrent de werkelijke waarde van de onderneming weg te werken. De lock-up signaleert als het ware naar de outsiders toe dat het om een goede onderneming gaat.(BRAV en GOMPERS, 1999, blz. 7-8)
1.5.3 Investeerders overhalen Door het implementeren van een lock-up beperking verzekert men de markt van het feit dat de huidige aandeelhouders (veelal insiders van het bedrijf) sterk geloven in de realisatie van de vooropgestelde cijfers. De huidige insiders tonen dat ze geloven in de toekomst van het bedrijf.
Investeerders zijn bereid om meer te betalen voor een onderneming waar de insiders een lockup clausule goedgekeurd hebben. Dit komt door twee redenen. Vooreerst is de kans groot dat wanneer er bij de uitgifte negatieve informatie achtergehouden wordt, deze informatie openbaar gemaakt wordt nog voordat de insiders hun aandelen kunnen verkopen.
Dit
verkleint het voordeel voor insiders om negatieve informatie achter te houden. Ten tweede is het evident dat de belangen van de insiders quasi op dezelfde lijn liggen als die van de outside aandeelhouders zolang de insiders eveneens grote pakketen aandelen van de onderneming blijven bezitten. (RITTER, 1998, blz. 21-22)
Volgens MOHAN en CHEN (2001) zijn het invloedrijke investeerders die een lock-up clausule vragen. De best geïnformeerde investeerders en de begeleidende bank vragen aan insiders om hun aandelen te behouden. Dit geldt als een soort verzekering, insiders kunnen hun overgewaardeerde aandelen onmogelijk van de hand doen. De lock-up clausule laat deze Deel 1: Lock-ups
10
invloedrijke investeerders toe om hun risico te verkleinen. (MOHAN en CHEN, 2001, blz. 44)
1.5.4 Reputatie van de investeringsbank Uit vorig onderzoek blijkt dat de ondermaatse prestaties op lange termijn als minder zwaar ervaren wordt bij beursintroducties die begeleid worden door investeringsbanken met een goede reputatie (CARTER, DARK en SINGH, 1998, blz. 285). MOHAN en CHEN (2001) argumenteren dat investeringsbanken begaan zijn om hun reputatie te verdedigen. Hierdoor zijn de investeringsbanken niet enkel bezorgd om de volatiliteit van het aandeel net na de introductie, maar zijn ze tevens begaan met de lange termijn performantie van het aandeel dat ze begeleiden. Het inbouwen van een lock-up bepaling stelt het ongunstig effect, veroorzaakt door insider verkopen, uit. (MOHAN en CHEN, 2001, blz. 43)
Om deze redenen is het logisch te veronderstellen dat een prijsstabiliteitsbeleid en het inbouwen van een lock-up bepaling de kans op ondermaatse prestaties zowel op korte als middellange termijn na de introductie verkleint. Een lock-up bepaling zou dan ook in het voordeel van zowel de investeringsbank als van de toekomstige investeerders moeten spelen. (MOHAN en CHEN, 2001, blz. 43)
1.6 BENADEELDEN VAN DE LOCK-UP Wanneer een maatregel in het voordeel is van iemand, is het vaak zo dat diezelfde maatregel in het nadeel van iemand anders is. Dit is niet anders bij lock-up clausules. Wanneer het inbouwen van een lock-up clausule voordelig uitdraait voor de toekomstige investeerders en voor de investeringsbank, spreekt het voor zich dat er ook mensen zijn die hiermee minder gelukkig zijn. Dit is het geval voor de insiders van de onderneming. Verschillende studies tonen aan dat beursintroducties op lange termijn overgewaardeerd zijn. De ondernemingen die op korte termijn het best presteren worden verondersteld een zware terugval te kennen naar de toekomst toe. Voor de insiders is het uiteraard nadelig wanneer deze terugval voor de lock-up afloop plaats heeft. (RITTER, 1991, blz. 3-4) (LOUGHRAN en RITTER, 1995, blz. 24) Deel 1: Lock-ups
11
Daarenboven vinden de meeste beursintroducties plaats wanneer de markt er gunstig tegenover staat. Voor de beursintroducties die in deze gunstige periodes plaatsvinden, stellen AGGARWAL en RIVOLI (1990) vast dat deze ondernemingen het daaropvolgende jaar slechter presteren dan de markt. Ondanks de stimuli, die insiders hebben om hun aandelen te verkopen wanneer de markt gunstig is, zijn deze insiders met handen en voeten gebonden door de lock-up clausule. Een lock-up clausule kan bijgevolg zeer duur zijn voor de insiders van een onderneming.
1.7 DETERMINANTEN VAN DE LENGTE VAN DE LOCK- UP De begeleidende banken geven aan dat de lock-up gevraagd wordt door een aantal invloedrijke investeerders. De lengte van de lock-up en het aantal aandelen dat aan deze lockup clausule onderworpen zijn, worden vastgelegd tijdens informele onderhandelingen met deze investeerders tijdens het “bookbuilding” proces. (MOHAN en CHEN, 2001, blz. 44) Volgens MOHAN en CHEN bevat de lengte van de lock-up periode geloofwaardige informatie die betrekking heeft op het risico van de beursintroductie. Zo wordt een lengte van 180 dagen als de norm aanschouwd. Zowel langere als kortere lock-up periodes resulteren in sterkere underpricing en grotere vergoedingen voor de begeleidende banken. Dit laat MOHAN en CHEN toe te concluderen dat er een U-vormige relatie bestaat tussen het risico van de beursintroductie en de lengte van de lock-up. Lock-up verbintenissen die korter of langer duren dan 180 dagen, zijn meer risicovol en resulteren in een diepere “underpricing”. Een regressieanalyse door dezelfde auteurs uitgevoerd, bevestigt dit verband tussen lock-up lengte en risico. Ze besluiten dat de lengte van de lock-up periode een krachtig meetinstrument is voor het ex-ante risico van de beursintroductie. (MOHAN en CHEN, 2001, blz. 50-52) BRAV en GOMPERS (1999) zien een andere belangrijke rol weggelegd voor de lengte van de lock-up periode. Zij geloven dat informatie asymmetrie problemen (tussen verschillende groepen beleggers) en “adverse selection” problemen (cfr. Supra) gereduceerd kunnen worden door een langere lock-up periode door te voeren. De lengte van een lock-up periode kan gebruikt worden als onafhankelijke variabele.
Deel 1: Lock-ups
Intuïtief wordt aangenomen dat
12
ondernemingen, die kampen met informatieproblemen naar de investeerders toe, gebruik maken van een langere lock-up periode. Deze ondernemingen beloven op die manier dat ze gedurende een lange periode geen voordeel zal halen uit haar inside informatie. Indien de onderneming geen lange lock-up periode invoert, zullen outside investeerders niet overtuigd worden om in de onderneming te investeren Het onderzoek van BRAV en GOMPERS ondersteunt deze “adverse selection” hypothese. Zij vinden dat winstgevende ondernemingen, ondernemingen met gereputeerde underwriters en ondernemingen die gedeeltelijk gefinancierd worden met Venture Capital, gemiddeld genomen kortere lock-up periodes hebben. Bij elk van deze categorieën is de informatie asymmetrie en de vrees voor “adverse selection” kleiner. In het geval van winstgevende ondernemingen is de onzekerheid of de kans op een faillissement niet groot waardoor een kortere lock-up periode te verantwoorden valt.
Ondernemingen met gereputeerde
underwriters of met een venture capital achtergrond, kunnen doorgaans een beroep doen op een gediplomeerde financiële intermediair en hoeven hierdoor slechts een kortere lock-up toe te passen.(BRAV en GOMPERS, 1999, blz. 7-8 en 12-13). BRAV en GOMPERS (1999) stellen eveneens vast dat de lengte van de lock-up en het percentage gelockte aandelen ten opzichte van het totaal uitstaande aandelen substituten van elkaar zijn. Een bedrijf kan namelijk haar engagement naar de nieuwe aandeelhouders toe tonen door ofwel meer aandelen aan de lock-up te onderwerpen of door een langere periode toe te passen.. (BRAV en GOMPERS, 1999, blz. 7-8)
1.7.1 Vastgestelde lengtes Wat de gemiddelde lengte van de lock-up periode betreft, zijn er geen cijfers bekend van Europese onderzoeken. Tot dusver is er enkel in de V.S. onderzoek gevoerd naar de gemiddelde lengte van een lock-up periode. De gemiddelde lengtes van de verschillende Amerikaanse onderzoeken samen met eigen onderzoek worden weergegeven in Tabel 1-1. Tabel 1-1: Gemiddelde lengte van een lock-up periode bij een IPO in de V.S. en in België Gemiddelde lengte van de
Steekproefgrootte
lock-up in dagen Tussen 1988 en 1997 (FIELD en Deel 1: Lock-ups
187 dagen
1948 13
HANKA) Tussen
1988
en
1997
224 dagen
2529
236 dagen
729
212 dagen
1619
188 dagen
618
260 dagen
63
(BRADLEY et al.) Tussen 1990 en 1992 (MOHAN en CHEN) Tussen
1990
en
1999
(DUSSOLD en STEPHENS) Tussen
1994
en
1999
(AGGARWAL, KRIGMAN en WOMACK) EIGEN ONDERZOEK (tussen 1996 en 2001 in België)
Bronnen: BRADLEY et al. (2001), FIELD en HANKA (2001), DUSSOLD en STEPHENS (2000) , AGGARWAL, KRIGMAN en WOMACK (2002), eigen berekening op basis van de data van MOHAN en CHEN (2001) en eigen onderzoek.
Een eerste opvallende zaak is dat de gemiddelde lengte van de lock-up periode in elk van de vijf onderzoeken boven de 180 dagen ligt. Het is echter heel moeilijk om deze vijf waarden met elkaar te vergelijken omdat ze betrekking hebben op een andere tijdsspanne en bijgevolg ook op een andere ondernemingen. Enkel het onderzoek van FIELD en HANKA (2001) en BRADLEY et al. (2001) hebben dezelfde tijdspanne onderzocht. De gemiddelde lengte van de lock-up bedraagt respectievelijk 187 en 224 dagen. Tussen 1990 en 1992 bedroeg de gemiddelde lock-up lengte volgens CHEN en MOHAN (2001) 236 dagen. Dit is het in vergelijking met de andere onderzoeken het hoogste gevonden gemiddelde. Bij de Amerikaanse beursintroducties tussen 1990 en 1999 bedraagt de gemiddelde lock-up lengte 212 dagen (DUSSOLD en STEPHENS, 2000). In een onderzoek, dat 618 Amerkikaanse IPO’s tussen 1994 en 1999 belichtte, gevoerd door AGGARWAL, KRIGMAN en WOMACK (2002) komt men tot het besluit dat de gemiddelde lock-up lengte 188 dagen is. In 82% van de gevallen was er sprake van een lock-up lengte van exact 180 dagen. Al deze Amerikaanse onderzoeken rapporteren een gemiddelde lock-up lengte die duidelijk lager ligt dan het gevonden gemiddelde van 260 dagen voor de Belgische beursintroducties.
Deel 1: Lock-ups
14
Uiteraard kan de veel kleinere Belgische steekproef een rol spelen. In 1.13 (Infra) wordt er dieper ingegaan op de Belgische markt. In Tabel 1-2 worden alle Amerikaanse beursintroducties weergegeven opgesplitst per jaar (periode 1990-1999). Uit deze tabel blijkt dat de gemiddelde lock-up lengte sinds 1994 geleidelijk daalt, tot net boven de 180 dagen in 1999. Uit het dalend karakter van de gemiddelde lock-up lengte blijkt dat er een trend is naar een standaardisatie van de lock-up periode tot 180 dagen. Hierna (cfr. 1.7.2) wordt nagegaan of deze standaardisatie van de lockup periode ook blijkt uit de frequentieverdelingen van de Amerikaanse onderzoeken.
Deel 1: Lock-ups
15
Tabel 1-2: Overzicht van het aantal beursintroducties met een lock-up clausule en de gemiddelde lengte van deze lock-up per jaar in de V.S. Beursintroducties met
Percentage van alle
Gemiddelde lock-up
lock-up clausule
beursintroducties
lengte
1990
123
71.5
258
1991
328
89.4
254
1992
483
93.4
255
1993
627
88.7
254
1994
536
87.9
275
1995
518
89.3
248
1996
803
92.1
239
1997
579
91.8
234
1998
363
97.1
226
1999
461
92.2
184
Totaal
4821
90.7
242
Bron: PETERSON (1999, Securities Data Corporation)
1.7.2 Op naar een standaard van 180 dagen Uit de datasets van verschillende reeds gevoerde onderzoeken is er een trend merkbaar naar een standaardisatie van de lengte van de lock-up periode tot 180 dagen. Er werd reeds aangegeven dat ondernemingen met grotere informatie asymmetrieën over het algemeen langere lock-up periodes zouden moeten gebruiken. (BRAV en GOMPERS, 1999) Dit is althans de theorie, want de praktijk blijkt dat er amper van deze 180 dagen standaard wordt afgeweken. FIELD en HANKA (2001) stellen deze standaardisatie naar 180 dagen ook vast, doch zij geloven eerder in een algemene standaardisatie. Dit betekent dat wanneer de lock-up periode verschillend is van 180 dagen, deze verschillen eveneens gestandaardiseerd zijn. Gewoonlijk duurt de lock-up periode in deze gevallen 90, 270 of 365 dagen.
De evolutie van de
frequentieverdeling van de lock-up lengte wordt in Figuur 1-1 weergegeven. In 1996 was er in 91% van de gevallen reeds sprake van een lock-up lengte van 180 dagen, terwijl dit in 1988 slechts 43% was. Eind de jaren tachtig had 40% van de beursintroducties een lock-up periode
Deel 1: Lock-ups
16
korter dan 180 dagen. Dat de gemiddelde lengtes (cfr. Supra) veel hoger zijn, heeft alles te maken met het feit dat de extreem lange lock-up periodes het gemiddelde doen stijgen. Figuur 1-1: Samenstelling van de lock-up lengte per jaar
100% 90%
13%
7%
5% 10% 13% 9% 14% 9%
5%
9%
91%
80%
80% 70%
43% 54%
52%
60%
68% 77% 84% 80% 88%
50%
> 180 d
40%
180 d
30% 20%
45%
< 180 d
39% 43% 22%
10%
9% 8%
0%
11% 6%
4%
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
4% 8896
Jaar Bron: gebaseerd op gegevens FIELD en HANKA (2001)
In Figuur 1-2 staat de verdeling weergegeven van de duur van de langste 2 lock-up periode voor 729 Amerikaanse beursintroducties over een periode van 1990 tot 1992. Dit onderzoek bevestigt wat Field en Hanka reeds aangaven, nl. dat de meest voorkomende lock-up periode een lengte heeft van 180 dagen. In het onderzoek van Chen en Mohan blijkt echter dat er in slechts 65.98% van de gevallen sprake is van een lock-up periode van 180 dagen. Verder valt op dat het bereik vrij breed is. In de steekproef variëert de lengte van de lock-up tussen 90 dagen en 3 jaar.
2
De langste lock-up periode is enkel van toepassing wanneer er sprake is van lock-up
periodes van een verschillende lengte voor de afzonderlijke aandeelhouders. Indien er slechts één lock-up gebruikt wordt is dit vanzelfsprekend de langste lock-up periode. Deel 1: Lock-ups
17
Figuur 1-2: Lengte van de lock-up 70%
65,98%
60%
frequentie
50% 40%
30% 20% 10,01%
8,23%
10%
7,68% 3,84%
3,16%
1,10%
0% <180
180
180<x<365
365
365<x<730
730
1095
lengte in aantal dagen
Bron: MOHAN en CHEN (2001)
In Tabel 1-3 worden de resultaten van twee onderzoeken met elkaar vergeleken.
Het
onderzoek van Mohan en Chen liep uitsluitend over de periode 1990-1992. Het onderzoek van Field en Hanka liep over een periode van 1988 tot 199. Daaruit is de lengteverdeling gehaald voor de periode 1990-1992. In deze steekproef zaten 1.948 Amerikaanse bedrijven die tussen 1988 en 1997 met een lock-up naar de beurs trokken. De steekproef van Mohan en Chen bestond uit 729 uitsluitend Amerikaanse bedrijven die naar de beurs trokken tussen 1990-1992. Beide steekproeven zullen elkaar dan ook in zekere mate overlappen. Tabel 1-3: Verdeling van de lengte van de lock-up periode tussen 1990 en 1992
1990-1992 FIELD en
< 180 dagen
180 dagen
>180 dagen
24.67%
65.67%
9.33%
10.01%
65.98%
24.01%
11.00%
80.00%
9.00%
HANKA (2001) 1990-1992 MOHAN en CHEN (2001) 1988-1997 FIELD en HANKA (2001)
Bron: FIELD en HANKA (2001) en MOHAN en CHEN (2001)
Deel 1: Lock-ups
18
Wat op het eerste zicht reeds opvalt, is de sterke gelijkenis tussen beide onderzoeken voor het percentage aandelen met een lock-up van 180 dagen. In beide onderzoeken heeft een kleine 66% van de IPOs tussen 1990 en 1992 een lengte van exact 180 dagen. Een opmerkelijk verschil doet zich voor in de andere twee subgroepen. Bij FIELD en HANKA zijn er meer ondernemingen met een lock-up korter dan 180 dagen (24.67%) dan bij MOHAN en CHEN (10.01%). Dit betekent uiteraard dat er bijgevolg bij MOHAN en CHEN meer bedrijven zijn met een lock-up lengte langer dan 180 dagen (24.01%) dan bij FIELD en HANKA (9.33%). Als we deze resultaten vergelijken met de gemiddelde duurtijd van een lock-up periode over de periode 1988-1997, stellen we vast dat er relatief meer beursintroducties zijn met een lengte van 180 dagen (80%). Dit wijst erop dat de in de periode tussen 1993-1997 het aantal gevallen met een lock-up lengte van 180 dagen gevoelig toeneemt.
Dit bevestigt de
hypothese dat er inderdaad een trend bestaat tot een lock-up periode van 180 dagen. Tenslotte stellen we vast dat de beursintroducties met een lock-up periode van respectievelijk korter en langer dan 180 dagen, elkaar mooi in evenwicht houden met elk ongeveer 10% van alle ondernemingen. In een andere publicatie stelt KEASLER (2001) een daling van de lock-up lengte vast. Anderzijds merkt hij net zoals FIELD en HANKA (2001) en CHEN en MOHAN (2001) eveneens een trend op van een standaardisatie van de lock-up periode tot 180 dagen. De reden van de standaardisatie is de toenemende competitie tussen de verschillende investeringsbanken. De begeleidende banken verkiezen over het algemeen langere lock-up periodes. Dit komt omdat de verkoop van aandelen na de IPO door gelockte aandeelhouders de beurskoers kan destabiliseren. Dit risico op een destabilisatie is met name het grootst net na de beursintroductie. Het gevaar van een destabilisatie kan wegen op de reputatie en de geloofwaardigheid van de begeleidende bank. In tegenstelling tot de begeleidende banken verkiezen de pre-IPO aandeelhouders uiteraard kortere lock-up periodes. Investeringsbanken willen beursintroducties begeleiden en proberen de huidige aandeelhouders te bekoren met kortere lock-up periodes. De vraag is uiteraard of de lengte van de lock-up periode in de toekomst nog verder zal afkalven. Waarom de lock-up periode zo gestandaardiseerd is geworden is onduidelijk. Een mogelijke verklaring voor dit fenomeen wordt gezien in de standaardisatie van de marge op underwritingactiviteiten. Deze marge houdt stand op ongeveer zeven percent. (CHEN en
Deel 1: Lock-ups
19
RITTER, 2000). In alle onderzoeken wordt deze stelling overgenomen om tot een verklaring te komen van de gestandaardiseerde lengte van de lock-up periode.
1.8 MEERVOUDIGE LOCK- UPS Meervoudige lock-ups komen voor wanneer een bepaald aandeel meerdere lock-up clausules heeft. Deze lock-up clausules hebben elk een verschillende lengte. Iedere afzonderlijke clausule is van toepassing op een welbepaalde groep van aandeelhouders. Zo heeft men een groep “pre-IPO” aandeelhouders die hun aandelen na afloop van de eerste lock-up periode reeds kunnen verkopen. Een tweede groep aandeelhouders kan zijn aandelen pas verkopen na de afloop van de daaropvolgende lock-up periode.
Het verschil ten opzichte van een
enkelvoudige lock-up zit dus in het feit dat er diverse afloopdata voor de lock-up zijn afhankelijk van het type aandeelhouder. Tabel 1-4: Gemiddelde lengte van meervoudige lock-up clausules in de Verenigde Staten tussen 1990 en 1999. IPO’s met 1 lock-up
IPO’s met 2 lock-up
IPO’s met 3 lock-up
periode
periodes
periodes
71% (1154)
18% (286)
11% (179)
215
201
150
n.v.t. 3
371
242
n.v.t.
n.v.t.
328
Aantal steekproefelementen Gemiddelde lengte 1e lock-up periode Gemiddelde lengte 2e lock-up periode Gemiddelde lengte 3e lock-up periode Bron: DUSSOLD en STEPHENS (2000)
3
n.v.t.: niet van toepassing
Deel 1: Lock-ups
20
DUSSOLD en STEPHENS (2000) hebben de beursintroducties van 1619 bedrijven in de Verenigde Staten onderzocht op meervoudige lock-ups. Zij stellen hierbij vast dat in 30% van de onderzochte gevallen sprake is van een meervoudige lock-up periode. Uit Tabel 1-4 blijkt dat er meer ondernemingen zijn met een tweevoudige lock-up dan met een drievoudige lockup clausule, respectievelijk 18% en 11%. Opvallend is tevens de vaststelling dat, in hoe meer delen de lock-up clausule opgesplitst is, hoe korter de eerste lock-up periode is. Zo is de gemiddelde lengte van de eerste lock-up periode bij een onderneming met 3 lock-ups (150 dagen) beduidend korter dan de gemiddelde lengte van diezelfde periode bij een onderneming met slechts 1 lock-up clausule. Hetzelfde geldt voor de lengte van de tweede lock-up periode. De gemiddelde lengte van de tweede lock-up periode is namelijk korter bij ondernemingen met 3 lock-ups dan bij ondernemingen met 2 lock-ups. De langste gemiddelde lock-up periode komt voor bij beursintroducties met 2 lock-up periodes. De gemiddelde lengte is net iets langer dan een jaar. Volgens DUSSOLD en STEPHENS is er, in de Verenigde Staten, sprake van een trend naar het vastleggen van meervoudige lock-up periodes. (DUSSOLD en STEPHENS, 2000, blz. 14)
1.8.1 Meervoudige lock-up in België Een voorbeeld van zo’n meervoudige lock-up is Docpharma.
Op het ogenblik van dit
schrijven was Docpharma de meest recente beursintroductie in België. De CEO (Leon Van Rompay) verbond zich ertoe om gedurende 18 maanden volgend op de opneming van de aandelen op Euronext Brussel, niet over te gaan tot publieke verkoop of vervreemding van 100% van de aandelen, die hij in zijn bezit had bij aanvang van de inschrijvingsperiode. De overige leden van de familie Van Rompay, de private investeerders en Beluga N.V. verbonden zich om gedurende 18 maanden 90% van hun aandelen aan te houden. De overige personeelsleden hebben zich ertoe verbonden om gedurende 9 maanden, volgend op de introductie, niet over te gaan tot publieke verkoop of vervreemding van 80% van hun aandelen. (gebaseerd op prospectus Docpharma, blz. 27)
Deel 1: Lock-ups
21
Opvallend is het feit dat er voor de CEO en zijn familie geen onderscheid gemaakt wordt wat betreft de lengte van de lock-up, maar wel inzake het percentage aandelen dat aan de lock-up verbintenis onderworpen wordt. Zelfs al is de lengte van de lock-up gelijk, wanneer er een onderscheid gemaakt wordt volgens het percentage aandelen dat aan de lock-up onderworpen wordt, is er sprake van een meervoudige lock-up clausule. Voor de 63 Belgische beursintroducties die met een lock-up naar de markt gingen, was er in totaal 9 keer sprake van een meervoudige lock-up. In een kleine 15% van de gevallen komt er dus een meervoudige lock-up verbintenis voor. Voor Euronext Brussel waren deze ondernemingen: Agfa-Gevaert, Docpharma, GIMV en Kinepolis. Voor Euro.NM ging het om Bluegate Optimization en VMS-Keytrade. Voor Nasdaq Europe tenslotte ging het om CS2, Innogenetics en Keyware. Wanneer op het eind van Deel 1 de verschillende lock-up lengtes onderzocht worden, wordt de eerste lock-up afloop uitsluitend opgenomen. Voor deze negen ondernemingen wordt hun tweede of derde lock-up afloop niet verder onderzocht gewoonweg omdat de steekproef niet groot genoeg is.
1.9 REGELGEVING 1.9.1 Verenigde Staten Naast het feit dat de aandeelhouders zich over het algemeen spontaan verbinden tot een lockup regeling, bestaan er in de Verenigde Staten nog bijkomende regels waaraan de aandeelhouders zich moeten houden.
Deze regels worden opgelegd door de Securities
Exchange Comission (SEC), dit is het Amerikaanse equivalent van de Belgische Commissie voor Bank en Financiewezen (CBF). Regel 144 van de SEC is in dit kader de belangrijkste regel. Deze regel slaat enkel op aandelen die verkregen zijn via een private transactie, net voordat de onderneming naar de beurs gaat. Regel 144 houdt eveneens een beperking in wat betreft het verhandelde volume. Deze beperking heeft betrekking op het aantal aandelen dat verkocht kan worden gedurende een periode van 3 maanden na de introductie. Een insider kan per kwartaal maximaal ofwel 1% van de totaal uitstaande aandelen, ofwel het gemiddeld wekelijks volume verkopen. Bij een verkoop van meer dan 500 aandelen of $ 10.000 , moet
Deel 1: Lock-ups
22
de
SEC
ten
laatste
op
de
dag
van
de
verkoop
ingelicht
worden.
(<www.RestrictedSecurities.com >, 12/11/2001)
1.9.2 Europa Voor de nieuwe markten, Euro.NM en Nasdaq Europe zijn er beperkingen wat betreft de overdraagbaarheid van aandelen voor bepaalde aandeelhouders. Deze beperking kan als een lock-up gezien worden.
1.9.2.1 Euronext Brussel Sinds juni 2000 is een nieuwe regelgeving van kracht inzake nieuwe intredes op Euronext. De belangrijkste wijzigingen met betrekking tot lock-up clausules waren: een herformulering van de lock-up regeling, uitbreiding van het begrip “gelockte personen” en de aanscherping van de prospectuseisen. Voor ondernemingen die op Euronext Brussel willen toetreden, geldt de voorwaarde dat ze een “track record” van ten minste drie jaar moeten hebben.
Dat wil zeggen dat een
onderneming ten minste drie jaarrekeningen dient te hebben gepubliceerd. Deze jaarrekeningen moeten wel betrekking hebben op ten minste 36 maanden.
Een tweede
noodzakelijke voorwaarde voor toetreding is dat de uitgevende onderneming over ten minste 3 van de laatste 5 boekjaren voorafgaande aan de toelating nettowinst gemaakt heeft. Wanneer de uitgevende onderneming niet voldoet aan deze vereisten kan Euronext extra eisen opleggen qua eigen vermogen of qua beurswaarde bij de introductie. Verder geldt in dit geval een lock-up regeling voor de oprichters, bestuurders en commissarissen van de uitgevende instelling. Deze aanvullende eisen worden in Tabel 1-5 weergegeven. Tabel 1-5: Overzicht van de noteringseisen op Euronext Brussel Jaren nettowinst uit
Lock-up periode
Eigen vermogen
de laatste 5 boekjaren
(dagen)
(euro)
0
180 dagen
50 miljoen
Deel 1: Lock-ups
Beurswaarde (euro) (i.p.v. eigen vermogen) 150 miljoen
23
1
180 dagen
30 miljoen
100 miljoen
2
180 dagen
15 miljoen
50 miljoen
3 of meer
Geen
5 miljoen
Bron: Euronext mededeling 2000-167 (2000)
1.9.2.1.1 Omschrijving lock-up regeling op Euronext De lock-up regeling omvat alle transacties die naar hun aard, strekking of gevolg in strijd zijn met de doelstelling van de lock-up regeling. De lock-up regeling heeft daarom niet alleen betrekking op de toegelaten effecten maar ook op andere belangen in de uitgevende instelling. Hieronder vallen aandelen en andere afgeleide instrumenten. De lock-up regeling houdt niet enkel een verbod in op de juridische overdracht van dergelijke effecten en belangen. Ook alle transacties die, in welke vorm dan ook, leiden tot gehele of gedeeltelijke overdracht aan derden van het belang in de uitgevende instelling, dan wel die het prijsrisico van dat belang, neerwaarts of opwaarts, op enigerlei wijze vastleggen, beperken of overdragen. De lock-up regeling heeft ook betrekking op opties en andere effecten die binnen de lock-up periode worden verkregen buiten het reguliere beursverkeer.
Een voorbeeld hiervan zijn
personeelsopties. De lock-up regeling heeft evenwel geen betrekking op effecten die voor of bij de lock-up worden verkocht. Het is de bestuurders, commissarissen en oprichters dus wel toegestaan om hun belang voor of bij de IPO van de hand te doen, mits deze transacties duidelijk in de prospectus worden beschreven.
1.9.2.1.2 Ontheffing van lock-up regeling Euronext kan voor een specifieke transactie op verzoek dispensatie verlenen van de lock-up regeling. Een dergelijk verzoek zal van geval tot geval worden beoordeeld. De ontheffing van de lock-up verplichting vooraf voor een bepaalde toekomstige situatie, is niet mogelijk.
De lock-up regeling beoogt niet om gangbare transacties, zoals fusies en overnames, te belemmeren. Euronext zal in dergelijke gevallen de toestemming geven voor de overdracht Deel 1: Lock-ups
24
door gelockte personen van hun belang in de uitgevende instelling. Er wordt evenwel geen toestemming gegeven indien er naar het oordeel van Euronext sprake is van voldoende schijn dat de transactie wordt aangegaan om de lock-up regeling te ontduiken.
1.9.2.1.3 Dual listings Ten aanzien van uitgevende ondernemingen die reeds zijn toegelaten aan een andere Europese of FIBV (International Federation of Stock Exchanges) effectenbeurs en die een tweede notering aan Euronext willen verkrijgen, gelden afwijkende regels. In beginsel wordt geen lock-up regeling opgelegd indien de uitgevende onderneming reeds langer dan 180 dagen (dan wel 360 dagen in voorkomend geval) op de andere effectenbeurs genoteerd staat.
Indien de uitgevende onderneming korter dan 180 dagen (dan wel 360 dagen) op die andere effectenbeurs is genoteerd, kan Euronext aan de oprichters, bestuurders en commissarissen een lock-up regeling opleggen voor een bepaalde duur (tot een maximum van 180 dan wel 360 dagen) vanaf de datum van de toelating aan de effectenbeurs van Euronext. De duur van de lock-up regeling zal daarbij mede afhankelijk zijn van de omstandigheden van het geval. Eventueel reeds bestaande lock-up regelingen, het eigen vermogen en de beurswaarde van de uitgevende onderneming kunnen hier een rol bij spelen.
1.9.2.1.4 Lock-up regeling voor ondernemingen actief in de “New Economy”
Aan uitgevende ondernemingen die werkzaam zijn in de “nieuwe economie” (zoals ecommerce ondernemingen) kan dispensatie worden verleend van de eis dat er sprake moet zijn van een “track record” van ten minste 3 jaar, mits zij voldoen aan de volgende (aanvullende) eisen: a. Er dient sprake te zijn van een “track record” van ten minste 1 jaar;
Deel 1: Lock-ups
25
b. De uitgevende onderneming dient bij de toelating te beschikken over een eigen vermogen van ten minste € 50 miljoen of (alternatief) een eigen vermogen van ten minste € 5 miljoen en een beurswaarde van ten minste € 150 miljoen; c. Voor de oprichters, bestuurders en commissarissen van de uitgevende instelling geldt een lock-up regeling met een duur van 360 dagen; d. Er dienen kwartaalcijfers te worden gepubliceerd. Of een uitgevende instelling behoort tot de hierboven genoemde categorie, staat ter vrije beoordeling van Euronext.
Ondernemingen die werkzaam zijn in de volgende sectoren
komen in ieder geval in aanmerking voor deze uitzonderingsregel: computer hardware, software en dienstverlening, internet, e-commerce, telecommunicatiediensten en –apparatuur en halfgeleiders.
1.9.2.2 Euro.NM Voor Euro.NM is er een verplichte lock-up regeling voorzien die inhoudt dat oprichters en bedrijfsleiders minstens 80% van de aandelen, in hun bezit op het ogenblik van de introductie, gedurende 12 maanden moeten bijhouden. Gedurende een periode van 12 maand vanaf de toelating mogen de oprichters, bestuurders en commissarissen van de uitgevende onderneming ieder individueel niet meer dan 20% van hun belang in de uitgevende onderneming verkopen. Voor 1 januari 1999 werd de duurtijd van de lock-up periode door het Directiecomité bepaald. Sinds 22 september 2000 maakt de groeibeurs Euro.NM deel uit van Euronext, maar de lock-up verplichting is blijven bestaan.
De lock-up regeling van EURO.NM wijkt ten eerste af van die van de officiële markt doordat de lock-up periode 12 maand i.p.v. 180 dagen bedraagt. Een tweede verschil is dat de lockup betrekking heeft op 80% van de aandelen i.p.v. 100% op Euronext.
1.9.2.3 Nasdaq Europe Nasdaq Europe heeft zowel voor bestuurders als grootaandeelhouders minimale lock-up reglementen. Voor ondernemingen die voor het eerst publiek gaan, geldt dat hun bestuurders hun aandelen minimaal 6 maanden in hun bezit moeten houden (vroeger was dit 18 maanden). Deel 1: Lock-ups
26
Ook moet de onderneming zich ervan vergewissen dat alle aandeelhouders die meer dan 10% van de titels bezitten, zich ertoe engageren niet meer dan 20% daarvan te verkopen gedurende een termijn van 6 maanden vanaf de notering op Nasdaq Europe.
1.10 VERVROEGDE AFLOOP VAN DE LOCK- UP Underwriters of begeleidende banken van een beursintroductie vragen gewoonlijk aan de gelockte aandeelhouders om te wachten met de verkoop van hun aandelen waarop de lock-up betrekking heeft tot de lock-up afloopt.
Een individuele aandeelhouder kan aan de
begeleidende bank de goedkeuring vragen om zijn aandelen voor de afloop van de lock-up periode te verkopen.
Afhankelijk van de hoeveelheid aandelen die bij deze transactie
betrokken worden en de motivatie van de aanvrager, zal de begeleidende bank de aanvraag al dan niet goedkeuren. Terwijl de datum van de geplande lock-up afloop op voorhand bekend is, draagt een vervroegde lock-up afloop nieuwe informatie met zich mee.
De bekende
gevallen waarbij de begeleidende bank haar goedkeuring geeft tot een vervroegde uittreding van gelockte aandeelhouders zijn eerder beperkt. In de periode tussen 1995 en 2000 zijn er in de Verenigde Staten 45 gevallen bekend van ondernemingen die een vervroegde afloop van de lock-up periode voor bepaalde aandeelhouders bekend maakten. Vanaf het moment van de bekendmaking van de vervroegde lock-up afloop tot 10 dagen na deze aankondiging, ging er in totaal 35 miljard $ aan marktwaarde verloren. Dit betekent een verlies van meer dan 23% in marktwaarde in de 10 daagse periode volgend op de aankondiging van vervroegde afloop. (KEASLER TERILL K., 2001, p.214) FIELD en HANKA (2001) vinden voor hun steekproef van 1948 aandelen, dat de onderneming in 1% van de gevallen een publieke aankondiging doet van een vervroegde lockup afloop. Ongeveer 6% van alle ondernemingen onthullen na afloop van de lock-up periode dat minstens één van zijn aandeelhouders zich niet strikt aan de lock-up verbintenis heeft gehouden.
Hierbij gaat het meestal over Venture Capitalists.
Zelfs al krijgen deze
aandeelhouders de toestemming van de begeleidende bank om hun aandelen te verkopen voor
Deel 1: Lock-ups
27
de afloop van de lock-up, dan nog moeten ze voldoen aan de regels (cfr. SEC regel 144) die de SEC oplegt 4 . (FIELD en HANKA, 2001, blz. 473) Voor de Belgische markt zijn er geen gevallen bekend van een vervroegde lock-up afloop. De Commissie voor Bank- en Financiewezen (CBF) en Euronext Brussel hadden althans geen kennis van vervroegde lock-up aflopen. In de financiële pers (De Financieel Economische Tijd) was er eveneens nog geen berichtgeving geweest van deze praktijken.
Verder
onderzoek naar dit fenomeen is echter wel belangrijk omdat het een ontduiking inhoudt van de traditionele lock-up verplichting.
1.11 MANIEREN OM “OUT TE CASHEN” Volgens KEASLER (2001) zijn er vier methodes die door gelockte aandeelhouders gebruikt worden om hun participaties in contanten om te zetten. (KEASLER, 2001, blz. 215° De eerste , tevens de meest gebruikte, methode is dat de aandeelhouder wacht tot het moment waarop de lock-up periode afloopt om zijn aandelen op de markt te brengen. De tweede mogelijkheid om out te cashen doet zich voor bij een kapitaalverhoging die kort na de beursintroductie plaatsheeft. In bepaalde gevallen laat men insiders toe om een deel van hun gelockte aandelen bij de kapitaalsverhoging aan het publiek te verkopen. Deze soort kapitaalverhogingen worden kapitaalverhogingen met “piggyback” mogelijkheid genoemd. (KEASLER, journal of economics and finance) Een derde manier om out te cashen, is hopen dat de begeleidende bank een programma voor vervroegde afloop van de lock-ups toelaat.
Hierbij moet dus gerekend worden op de
welwillendheid van de underwriter.
4
Deze SEC regels hebben uiteraard enkel betrekking op de Verenigde Staten.
Deel 1: Lock-ups
28
Een vierde methode is een kunstmatige hedge op poten te zetten, die de investeerders een welbepaalde aandelenkoers kan garanderen. Zero cost collars en aandelenswaps zijn twee instrumenten om het risico van de insiders te hedgen. (BETTIS, BIZJAK en LEMMON, 2001)
1.12 DE BELGISCHE IPO MARKT Het laatste decennia heeft de Beurs van Brussel een opmerkelijk succes gekend. Dit kan afgeleid worden uit Figuur 1-3, die de totale marktkapitalisatie van de Belgische markt weergeeft. Zo steeg de marktkapitalisatie van 52,7 miljard euro in 1992 tot zowat het viervoudige (208,4 miljard euro) in 1998. De stijging van zowel 1997 als 1998 was opmerkelijk. Na het hoogtepunt in 1998 zakte de marktkapitalisatie licht tot 186,3 miljard euro in 2001. Sinds 2000 maakt de Beurs van Brussel deel uit van Euronext en wordt Euronext Brussels genoemd. Op 31 december 2001 nam de Belgische kapitaalmarkt dan ook de 15de plaats in op wereldschaal met 0.6% van de totale “wereldkapitalisatie”. (Fortis, 2002)
Deel 1: Lock-ups
29
Figuur 1-3: Marktkapitalisatie van Euronext Brussel
250 208,4 184,5
miljard EUR
200
196,7
186,3
2000
2001
150 126,5 94,4
100 70,1
66,6
1993
1994
74
52,7 50
0 1992
1995
1996
1997
1998
1999
Jaar
Bron: FORTIS (2002)
Deze positieve ontwikkeling van Eurnonext Brussels viel samen met een hernieuwde belangstelling van Belgische vennootschappen voor een beursintroductie. Zo waren er in de periode tussen 1997 en 1999 ieder jaar zelfs tien of meer introducties op de Eerste Markt in Brussel.
Figuur 1-4 geeft een overzicht van alle beursintroducties van Belgische ondernemingen op de Eerste Markt van Brussel tussen 1977 en 2001. In totaal waren er over deze periode 74 beursintroducties. Op de grafiek zien we dat er twee grote golven van beursintroducties waren. Midden de jaren ’80 komt de Belgische IPO-markt enigszins tot ontwikkeling met maar liefst 17 beursintroducties in drie jaar tijd (1985 tot 1987). Begin de jaren negentig droogt de IPO-markt evenwel opnieuw op. In de tweede helft van de jaren negentig kent het aantal beursintroducties opnieuw een sterke opleving met 31 introducties tussen 1997 en 1999. Vanaf 2001 werd een beursintroductie opnieuw een uiterst zeldzame gebeurtenis.
Deel 1: Lock-ups
30
Figuur 1-4: Aantal beursintroducties van Belgische ondernemingen op de Eerste Markt van Euronext Brussel (1977-2001) exclusief vastgoedbevaks
12
11 10
10
Aantal IPO's per jaar
10 8 8
6
5 4
4
4
3 2
2
3 2
3
2
0
0
0
0
0
0
1980
1981
1982
1983
1
1979
1
1978
2
3
0
0 2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1977
0
Jaar
Bron: FORTIS (2002)
Naast de introducties op de Eerste Markt van Euronext Brussel waren er ook nog introducties van Belgische ondernemingen op Euro.NM Belgium, Nasdaq Europe en Nasdaq. Uit Tabel 16 blijkt dat vooral het aantal introducties op Nasdaq te verwaarlozen valt. Tabel 1-6 geeft een overzicht van de beursintroducties (niet noodzakelijk met lock-up) op deze markten.
Tabel 1-6: Overzicht van beursintroducties van Belgische ondernemingen op Euro.NM, Nasdaq Europe en Nasdaq Jaar
Euro.NM
Nasdaq Europe
Nasdaq
1995
0
0
1
1996
1
2
1
1997
2
3
1
1998
2
2
0
1999
5
2
0
2000
1
2
0
2001
0
0
0
Deel 1: Lock-ups
31
Totaal
11
11
3
Bron: FORTIS (2002)
Om helemaal volledig te zijn, moeten de vastgoedbevaks nog vermeld worden. Bepaalde van deze vastgoedbevaks worden op de Continumarkt genoteerd, anderen dan weer op de Fixingmarkt. Tabel geeft een overzicht van de 6 vastgoedbevaks die met een lock-up beperking naar de beurs gegaan zijn. Tabel 1-7: Overzicht van de vastgoedbevaks met een lock-up clausule Jaar
Naam
Markt
1998
Wereldhave
Continumarkt
Warehouse Estates
Fixingmarkt
Home Invest Belgium
Fixingmarkt
Leasinvest Real Estate
Continumarkt
Siref
Fixingmarkt
WDP
Continumarkt
1999
Bron: Eigen onderzoek
1.13 EMPIRISCH ONDERZOEK MET BETREKKING TOT LOCK- UP CLAUSULES
BIJ
BEURSINTRODUCTIES
VAN
B ELGISCHE
ONDERNEMINGEN
In de vorige sectie werd een overzicht gegeven van alle beursintroducties van Belgische ondernemingen sedert 1977 op alle mogelijke markten. Deze beursintroducties op Euronext Brussel, Euro.NM en Nasdaq Europe gelden dan ook als de populatie van dit onderzoek. In deze sectie worden de data en de steekproef beschreven. Daarna wordt er gekeken bij hoeveel introducties er daadwerkelijk sprake was van een lock-up verbintenis. Vervolgens werd dieper ingegaan op mogelijke lengtefactoren van de lock-up periode. Tenslotte wordt er eveneens gekeken naar het bestaan van meervoudige lock-up contracten bij de Belgische beursintroducties.
Deel 1: Lock-ups
32
Alle beursintroducties van Belgische ondernemingen over de periode 1977-2001 werden via het uitpluizen van de afzonderlijke prospectussen gecheckt op het bestaan van lock-up verbintenissen. Het onderzoek wordt bijgevolg niet beperkt door de onvolledigheid van gegevens omtrent deze informatie, die enkel en alleen terug te vinden is in de afzonderlijke prospectussen van de uitgifte. Immers, er bestaat in België geen enkele overkoepelende database die de gegevens bevat over de lock-up verbintenissen. In tegenstelling tot België bestaan er in de Verenigde Staten verschillende websites die de afloop van de lock-up periode weergeven. Enkele voorbeelden hiervan zijn: <www.Unlockdates.com >, <www.IPOLockups.com> en <www.IPOHome.com >.
1.13.1Data en methodologie Het onderzoek concentreert zich op de beursintroducties van Belgische vennootschappen op Euronext Brussel. De introducties op groeibeurzen als Euro.NM en Nasdaq Europe worden minder uitgebreid bestudeerd wegens het geringer aantal ondernemingen in deze populatie. De beursintroducties op Nasdaq worden buiten beschouwing gelaten, gezien het te geringe aantal ondernemingen in deze populatie (slechts 3).
Naast de beursintroducties van gewone aandelen op Euronext Brussel worden eveneens de vastgoedbevaks bij de onderzoekspopulatie genomen. Voor alle introducties werd nagegaan – ofwel in de prospectus ofwel telefonisch bij de onderneming – of er al dan niet sprake was van een lock-up clausule en wat de duurtijd hiervan was. De prospectussen van het merendeel van de beursintroducties konden geraadpleegd worden in het archief van de Vakgroep Bedrijfsfinanciering. De prospectussen die niet in het archief aanwezig waren – wegens bijvoorbeeld een te recente introductie – werden bij de onderneming in kwestie telefonisch opgevraagd. Wanneer de onderneming geen exemplaar van haar prospectus meer beschikbaar had of wanneer de onderneming niet meer bestond 5 , werd de bank die de beursgang begeleidde, gecontacteerd.
5
Voor de prospectus van CityBird te bekomen, werd een begeleidende bank telefonisch
gecontacteerd aangezien CityBird reeds failliet is. Deel 1: Lock-ups
33
De aandelen waarbij er een lock-up van toepassing was, werden weerhouden. Dit gebeurde eveneens voor de Belgische ondernemingen die op Euro.NM en Nasdaq Europe genoteerd worden. Dit heeft tot gevolg dat de ondernemingen die geen lock-up clausule ingebouwd hebben buiten beschouwing gelaten worden. Indien er sprake was van meervoudige lock-up periodes, dan hebben we de lock-up periode gekozen die het eerst verviel.
Een vereiste voorwaarde is evenwel dat de onderneming effectief overgegaan is tot een beursintroductie. Zo is er een prospectus uitgegeven tot notering van het aandeel Blagden Packaging op Euronext Brussel, waarin sprake was van een lock-up clausule 6 . Uiteindelijk werd deze introductie afgeblazen. Dit aandeel werd bijgevolg uitgesloten.
De hoofdbedoeling van dit deel is het nagaan van mogelijke verbanden tussen karakteristieken van de onderneming en de lengte van de lock-up periode. Dit deel is dan ook louter beschrijvend van aard. Het is de bedoeling om via dit eerder exploratief onderzoek een bondig overzicht te geven van de bestaande verschillen qua lengte binnen de steekproef. Er wordt gebruik gemaakt van enkele elementaire statistische begrippen: rekenkundig gemiddelde, modus, mediaan en een frequentieverdeling.
1.13.2Lock-up clausules bij Belgische beursintroducties 1.13.2.1 Euronext Brussel Exclusief de vastgoedbevaks werden er in de periode tussen 1977 en 2001 welgeteld 74 Belgische ondernemingen op Euronext Brussel (vroeger Beurs van Brussel) geïntroduceerd. In Tabel 1-8 stellen we vast dat er in exact 50% van de gevallen gebruik wordt gemaakt van een lock-up verbintenis. Dit cijfer ligt beduidend lager dan het overeenkomstige percentage op Euro.NM en Nasdaq Europe. De reden hiervan is dat het onderzochte tijdsinterval bij
6
De geplande lock-up periode had in de voorlopige prospectus van Blagden Packaging een
duurtijd van 180 dagen. Deel 1: Lock-ups
34
Euronext Brussel veel verder terug gaat in de tijd. Bij de beursintroducties van voor 1996 komt er nooit een lock-up voor.
Deel 1: Lock-ups
35
Tabel 1-8: Aantal beursintroducties op Euronext Brussel (exclusief vastgoedbevaks), Euro.NM en Nasdaq Europe met een lock-up verbintenis Euronext Brussel
Euro.NM
(1977-2001)
(1996-2001)
Nasdaq Europe
Totaal
(1996-2001) Aantal beursintroducties Aantal bedrijven met een lock-up Aantal bedrijven met een lock-up t.o.v. het totaal aantal beursintroducties (in %)
74
11
11
96
37
9
11
57
50%
81.8%
100%
59.4%
BRON: Eigen onderzoek
De eerste lock-up clausule werd waargenomen bij de beursintroductie van Dexia in november 1996. Sinds deze introductie werden quasi alle andere beursintroducties systematisch gekenmerkt door het opnemen van lock-up clausules. De enige uitzonderingen op deze regel zijn Real Software (1997) en Almancora (2001). Real Software heeft geen lock-up clausule vastgelegd. Wat Almancora betreft was de situatie heel speciaal. Alle aandelen waren reeds onderschreven en er werd geen nieuw kapitaal uitgegeven zoals bij de meeste andere beursintroducties. Verder is er voor de coöperatieve aandeelhouders van de vroegere Cera Holding een systeem uitgewerkt dat het onaantrekkelijk maakt om onmiddellijk uit te treden. Zo wordt eveneens een toevloed aan aandelen afgeremd. Dit systeem maakte een lock-up clausule overbodig. Na het eerste halfjaar waren er slechts 21% van de aandeelhouders uitgetreden. (Dhr.. Jan Bergmans, Almancora, e-mailbericht)
Verder wordt ook de introductie van KBC Private Equity Fund Biotech uitgesloten gezien het toch wel uitzonderlijk karakter van deze privak i.v.m. gewone aandelen. Zoals hierboven reeds vermeld werd, werd de voortijdig afgeblazen introductie van Blagden Packaging eveneens uitgesloten. Bij Blagden Packaging was een lock-up periode voorzien van 6 maanden.
Deel 1: Lock-ups
36
Uiteindelijk werden aldus 37 beursintroducties met een lock-up clausule weerhouden. Dit aantal wordt nog verhoogd met 6 vastgoedbevaks.
1.13.2.2 Euro.NM Op de groeibeurs Euro.NM vielen alle introducties tussen 1996 en 2000, in totaal was Euro.NM goed voor 11 beursintroducties van Belgische ondernemingen. Bij twee ondernemingen was er geen spoor van enige lock-up verbintenis in de prospectus. Dit was het geval voor de introductie van Coil (1996) en Synergia (1997). Bij de andere introducties was er telkens een lock-up verbintenis. Aldus werden voor Euro.NM 9 beursintroducties weerhouden.
Sinds 22 september 2000 maakt de groeibeurs Euro.NM integraal deel uit van Euronext Brussel. Maar gezien de specifieke kenmerken van deze beurs, wordt er in dit onderzoek nog steeds een onderscheid gemaakt tussen Euro.NM en Euronext Brussel, ondanks het feit dat ze thans volledig geïntegreerd zijn.
1.13.2.3 Nasdaq Europe Voor Nasdaq Europe vielen alle beursintroducties van Belgische ondernemingen eveneens tussen 1996 en 2000. Hier was er sprake van in totaal 11 beursintroducties. Wat hier opviel, was de aanwezigheid van lock-up verbintenissen voor alle beursintroducties.
1.13.2.4 Totale steekproef In totaliteit bestaat de steekproef uit 63 ondernemingen met een lock-up verbintenis. Voor Euronext Brussel zijn dit er 43 (inclusief vastgoedbevaks), voor Euro.NM en Nasdaq Europe respectievelijk 9 en 11. Alle Belgische beursintroducties met een lock-up clausule worden weergegeven in Bijlage 1. In Bijlage 1 wordt voor iedere onderneming de sector, de datum van de introductie, de lock-up lengte, de freefloat, de beurskapitalisatie en de aanwezigheid van Venture Capital weergegeven.
Deel 1: Lock-ups
37
Wat voor alle financiële markten opvalt, is het feit dat er voor 1996 geen enkele beursintroductie met een lock-up clausule was. Dexia was in november 1996 de eerste Belgische onderneming die een lock-up verbintenis in haar prospectus opnam. Innogenetics ging in 1996 een week na Dexia naar de beurs en had eveneens een lock-up verbintenis. In die zin kunnen Dexia en Innogenetics op dat gebied min of meer als trendsetters beschouwd worden. Vanaf 1997 zijn er slechts twee uitzonderingen die geen lock-up clausule ingebouwd hadden bij hun beursgang, zijnde Real Software (Euronext Brussel) en Synergia (Euro.NM).
Dit is een opmerkelijk verschil met de Angelsaksische markten waar FIELD en HANKA (2001) reeds in 1988 in de Verenigde Staten het bestaan van lock-up clausules rapporteren. In het Verenigd Koninkrijk worden er op de LSE (London Stock Exchange) in 1992 reeds IPO’s met lock-up verbintenissen vastgesteld (ESPENLAUB, GOERGEN en KHURSHED).
1.13.3Lengte van de lock-up clausule In deze alinea is het de bedoeling om na te gaan wat de verschillen qua lengte van de lock-up zijn voor ondernemingen met verschillende eigenschappen. Er wordt nagegaan wat de lengte van de lock-up is naargelang het jaar van introductie, de verhandelde markt, de sector, het percentage gelockte aandelen, aanwezigheid van Venture Capital en marktvolume.
In Figuur 1-5 wordt een overzicht gegeven van de lengte van de lock-up periode van de globale steekproef. De kortste en langste lock-up periode uit de totale steekproef bedragen respectievelijk 90 en 1095 dagen ( = 3 jaar). De introductie van de vastgoedbevak Siref in 1999 op de fixingmarkt van Euronext Brussel ging samen met een lock-up periode van 90 dagen. De langste lock-up periode vond plaats bij de beursintroductie van International Brachytherapy (Ibt) op Euro.NM in 1997.
Verder stellen we vast dat er 4 lengtes zijn die meer dan éénmaal voorkomen. Dit zijn in dalende volgorde: 180 dagen (40 keer), 365 dagen (14 keer), 360 en 545 (=18 maanden) dagen (beiden 2 keer). Volledig consistent met de literatuur (cfr. Supra), wordt een lock-up periode van 180 dagen ( = 6 maanden) het meest gehanteerd. De verdeling van Figuur 1-5 is duidelijk niet normaal verdeeld. De verdeling van de lengtes van de lock-up periode is eerder bimodaal verdeeld met 180 en 365 dagen als beide modussen. Deel 1: Lock-ups
38
In bepaalde prospectussen werd de duur van de lock-up periode uitgedrukt in maanden i.p.v. in dagen. Indien dit het geval was, werden deze omgezet in dagen. Wanneer er sprake was van een lock-up periode van 6 maand, werd dit omgezet in 180 dagen (6*30). De lengte van een lock-up periode van 6 maand is telkens licht verschillend, afhankelijk van de maand van de introductie op de beurs. Zo zou bijvoorbeeld een lock-up periode waarin de maand februari valt, 2 dagen korter moeten zijn i.v.m. een lock-up periode waarin februari niet valt. Wanneer er in de prospectus sprake was van een lock-up periode van 12 maand, dan werd dit omgezet in 365 dagen. Een lock-up periode van 18 maanden werd symbolisch opgedeeld in een periode van 6 maanden (180 dagen) en 12 maand (365 dagen), dit maakt samen 545 dagen. Figuur 1-5: Verdeling van de lengte van de lock-up periodes over de periode 1996-2001 voor 63 Belgische IPO’s met een lock-up
45 40
aantal keer voorkomend
40 35 30 25 20 14
15 10 5 0
1
1
1
2
189
270
360
2
1
1
545
636
1095
0 lengte
90
180
365
lengte lock-up periode [dagen]
Bron: Eigen onderzoek
1.13.3.1 Lengte van de lock-up periode volgens jaar van uitgifte Om na te gaan of er al dan niet verschillen bestaan qua lengte van de lock-up periode naargelang het jaar van de beursintroductie, werd voor ieder jaar afzonderlijk de gemiddelde lengte van de lock-up periode berekend en een frequentietabel opgemaakt. Het jaar van uitgifte wordt gezien als de onafhankelijke variabele en de lengte van de lock-up periode als de afhankelijke variabele. Deze gegevens worden weergegeven in Tabel 1-9. Deel 1: Lock-ups
39
Twee zaken uit tabel 1-9 vragen enige verduidelijking. Een eerste zaak gaat over de gemiddelde lengte van de lock-up. In 1996 lag de gemiddelde lengte van een lock-up verbintenis nog net boven de 300 dagen. Dit gemiddelde moet echter wel wat genuanceerd worden want in 1996 waren er slechts 3 beursintroducties met een lock-up. Deze gemiddelde lengte zakte ieder jaar tot gemiddeld 233 dagen in 2000. Dat het gemiddelde in 2001 opnieuw stijgt tot 270 dagen ligt aan het feit dat er slechts 1 introductie met een lock-up was. De gemiddeld lengte van de globale steekproef over de periode 1996-2001 bedraagt 260 dagen. Als we dit gemiddelde vergelijken met de resultaten van onderzoek in de Verenigde Staten (cfr. Tabel 1-1) blijkt dat het gemiddelde daar variëert tussen minimum 187 dagen (FIELD en HANKA, 2001) en maximum 236 dagen (MOHAN en CHEN, 2001). Het gemiddelde van 260 dagen voor alle Belgische ondernemingen is zowat 10% hoger dan het hoogst geciteerde gemiddelde in de Verenigde Staten.
Een tweede opvallende zaak heeft betrekking tot de frequentieverdeling van de lock-ups. Zo heeft amper anderhalve procent van de gehele steekproef een lock-up lengte kleiner dan 180 dagen. In 63.5% van de gevallen bedraagt de lock-up lengte exact 180 dagen. Voor ongeveer een derde van de steekproef is de lock-up periode langer dan 180 dagen. Het aantal introducties waarvoor de lock-up langer dan een jaar duurt, is quasi verwaarloosbaar. Niettemin zijn er 4 maal meer ondernemingen met een lock-up periode die langer dan één jaar duurt dan ondernemingen met een lock-up periode van korter dan 180 dagen. Verder zijn er niet echt uitgesproken verschuivingen qua frequentie van bepaalde lengtes. Over de 5 jaren blijft het percentage ondernemingen met een lock-up van respectievelijk “180” en “tussen 180 en 365” dagen vrij constant. Opmerkelijk is echter wel dat er sinds 1999 geen enkele lock-up periode geweest is met een lengte van meer dan één jaar.
Als we deze resultaten vergelijken met het onderzoek van FIELD en HANKA (2001) over de periode 1988-1996 in de Verenigde Staten valt vooreerst op dat er in België (1.5%) veel minder gevallen zijn waar de lock-up lengte korter is dan 180 dagen ( 11% in de Verenigde Staten).
Een ander verschil met de Verenigde Staten is dat het aantal lock-up periodes van exact 180 dagen beduidend hoger ligt dan voor Belgische ondernemingen, respectievelijk 80% en 63.5%
Deel 1: Lock-ups
40
(cfr. Figuur 1-1). Waar er in de V.S. sprake was van een standaard lock-up periode van 180 dagen is deze standaard in België toch wel een stuk minder uitgesproken.
Het aantal lock-up periodes die langer dan 180 dagen zijn, ligt voor Belgische ondernemingen op zijn beurt een stuk hoger (35%) dan in de V.S. (9%).
Deel 1: Lock-ups
41
Tabel 1-9: Lengte en frequentieverdeling 7 (%) van de lock-up periode in dagen volgens jaar van introductie Aantal Jaar
Gemiddelde
IPO’s met lengte van de
<180
= 180
Tussen 180 en 365
>365
lock-up
lock-up
1996
3
302
0%
67%
0%
33%
1997
13
294
0%
62%
31%
8%
1998
17
272
0%
65%
24%
12%
1999
22
235
5%
64%
32%
0%
2000
7
233
0%
71%
29%
0%
2001
1
270
0%
0%
100%
0%
Totaal
63
260
2%
63%
29%
6%
Bron: Eigen onderzoek
1.13.3.2 Lengte van de lock-up periode volgens de markt van notering Aangezien er wezenlijke verschillen in regelgeving bestaan voor de verschillende financiële markten, lijkt het bijgevolg waarschijnlijk dat er eveneens verschillen zullen bestaan in de frequentieverdeling en de gemiddelde lengte van de lock-up periode.
Op Euronext Brussel (= Continu en fixingmarkt) geldt er geen lock-up verplichting, uitgezonderd enkele speciale gevallen. Op de groeimarkten is er zowel op Euro.NM als Nasdaq Europe sprake van lock-up verplichtingen. Voor een introductie op Euro.NM geldt er een verplichte lock-up periode van 12 maand, op Nasdaq Europe is dit slechts 180 dagen.
Dit verschil in verplichte lock-up periode tussen Euro.NM en de andere markten, komt zowel in de statistische variabelen (gemiddelde, modus en mediaan) als in de frequentieverdeling duidelijk naar boven. Zo bedraagt de lengte van de lock-up periode op Euro.NM gemiddeld
7
De percentages uit de frequentieverdeling zijn afgerond tot op de eenheid.
Deel 1: Lock-ups
42
445 dagen. Dit is beduidend hoger dan de gemiddelden van zowel de Fixingmarkt (211dagen), de Continumarkt (223 dagen) en Nasdaq Europe (264 dagen). Opvallend is tevens dat zowel de modus als de mediaan voor Euro.NM een andere waarde aannemen dan 180 dagen, namelijk 365 dagen. Dit kan ook moeilijk anders, aangezien de minimum vereiste lock-up periode 365 dagen bedraagt. Deze gegevens worden samengevat in tabel 1-10.
Als men de frequentieverdeling in tabel 1-10 van naderbij bekijkt, valt opnieuw op dat Euro.NM het meest van de andere markten verschilt. Zo heeft 67% van de ondernemingen een lock-up periode die langer dan 180 dagen is. In al deze gevallen is dit exact 365 dagen. Het aantal aandelen met een lock-up periode van langer dan een jaar ligt op Euro.NM opnieuw beduidend hoger (22%) dan op de andere markten.
Vreemd is echter wel dat er op Euro.NM één onderneming is met een lock-up lengte van 180 dagen, terwijl de marktautoriteiten een verplichting van minstens 365 dagen opleggen. De verklaring hiervoor is dat deze verplichting ingevoerd is vanaf 1 januari 1999. De introductie van Link Software met een lock-up periode van 180 dagen, vond plaats in 1998. Toen mocht het directiecomité de lengte van de lock-up vastleggen.
Uit deze tabel kan men ook concluderen dat de lengte van de lock-up periode langer is voor risicovollere markten dan voor. meer mature markten. De gemiddelde lock-up lengtes van de meer risicovolle markten (Euro.NM en Nasdaq Europe) liggen beduidend hoger dan voor Euronext Brussel. Het verschil in lock-up lengte tussen beide risicovolle markten is enkel te verklaren door de regelgeving die op elk van deze markten geldt. Tabel 1-10: Lengte van de lock-up periode (in dagen) en frequentieverdeling (%) volgens de markt van notering Tussen
aantal
Gemiddelde
IPO's
lengte
Continumarkt
34
223
180
180
0%
76%
21%
3%
Fixingmarkt
9
211
180
180
11%
67%
22%
0%
Euro.NM
9
445
365
365
0%
11%
67%
22%
11
264
180
180
0%
64%
27%
9%
Markt
Nasdaq Europe
Deel 1: Lock-ups
Mediaan
Modus
<180
= 180
180 en
>365
365
43
BRON: Eigen onderzoek
Deel 1: Lock-ups
44
1.13.3.3 Lengte van de lock-up periode volgens de sector Het kan eveneens interessant zijn om de populatie op te delen in verschillende sectoren om vervolgens te onderzoeken of er afwijkingen zijn tussen de sectoren. Alle ondernemingen werden ingedeeld in één van zeven sectoren. Het was niet de bedoeling om de sectoren heel fijn af te lijnen zoals dat bijvoorbeeld het geval is bij de NACEBEL-indeling. De steekproefgrootte van 63 is daar immers veel te gering voor. Daarom werd er gestreefd naar een aantal ruime sectorcategorieën. Uiteraard was het een noodzakelijke voorwaarde dat iedere onderneming onder één van deze categorieën ondergebracht kon worden. In geval van twijfel omtrent de reële activiteiten van de onderneming, werd een beroep gedaan op BELFIRST waar een specifieke sectorindicatie staat opgegeven. De zeven gehanteerde sectorgroepen zijn: 1. Bouw en vastgoed 2. Consumptie en verbruiksgoederen 3. Diverse industrieën en diensten 4. Financiële dienstverlening 5. Farmaceutische nijverheid 6. Telecom en technologie 7. Toerisme,vrije tijd en media De sector ‘diverse industrieën en diensten’ wordt gebruikt als een restcategorie. Een onderneming wordt in deze categorie ondergebracht wanneer ze in geen enkele andere categorie echt thuishoort. De resultaten van dit onderzoek worden samengevat in Tabel 1-11. Hieruit blijkt dat de kortste lock-up periodes worden vastgesteld bij de ‘consumptie en verbruiksgoederen, gevolgd door de ‘bouw en vastgoed’ met respectievelijk een gemiddelde lengte van de lockup van 194 en 219 dagen. De sector ‘telecom en technologie’ zit iets boven het steekproefgemiddelde van 260 dagen. De langste gemiddelde lock-up periodes stellen we vast in de ‘farmaceutische nijverheid’ (381 dagen) en de categorie ‘toerisme, vrije tijd en media’ (345 dagen). Dat het gemiddelde in de farmaceutische nijverheid zo hoog ligt is eerder te wijten aan het feit dat de onderneming met de langste lock-up (Ibt met 1095 dagen) in deze categorie zit, dan aan een of andere algemene tendens binnen deze sector. Dit wordt nog Deel 1: Lock-ups
45
bevestigd in de frequentieverdeling, waar blijkt dat drie van de vijf gevallen een lock-up periode hebben van 180 dagen. De enige sector waarvoor de modus en de mediaan verschillend zijn van de 180-dagenstandaard is bij de categorie ‘toerisme, vrije tijd en media’, waar de mediaan 365 dagen bedraagt. Tabel 1-11: Lengte van de lock-up periode (in dagen) en frequentieverdeling naargelang de activiteitensector van de onderneming. sector
bouw en vastgoed consumptie en verbruiksgoederen
aantal
Gemiddelde lengte
Tussen modus
mediaan
<180
= 180
180 en
>365
365
7
219
180
180
14%
57%
29%
0%
13
194
180
180
0%
92%
8%
0%
11
264
180
180
0%
64%
27%
9%
5
219
180
180
0%
60%
40%
0%
5
381
180
180
0%
60%
20%
20%
17
277
180
180
0%
53%
41%
6%
5
345
365
0%
40%
40%
20%
diverse industrieën en diensten financiële sector farmaceutische nijverheid telecom en technologie toerisme, vrije tijd en media
180 en 365
BRON: Eigen onderzoek
1.13.3.4 Lengte volgens marktkapitalisatie In deze sectie worden alle ondernemingen opgedeeld naargelang hun marktkapitalisatie. De marktkapitalisatie die we hier hanteren is gebaseerd op de marktkapitalisatie op de eerste noteringsdag. Door met marktkapitalisatie te werken kan er een onderscheid gemaakt worden naargelang de grootte van de onderneming. De populatie werd opgedeeld in een groep relatief kleine ondernemingen met elk een marktkapitalisatie van kleiner dan 50 miljoen euro. Een tweede groep middelgrote ondernemingen heeft een marktkapitalisatie tussen de 50 en 150 miljoen euro. De ondernemingen met een marktkapitalisatie van meer dan 150 miljoen euro vertegenwoordigen de grote ondernemingen. De gegevens van dit onderzoek worden weergegeven in Tabel 1-12. Deel 1: Lock-ups
46
Hieruit blijkt dat de gemiddelde lock-up lengte het langst is voor ondernemingen met een marktkapitalisatie kleiner dan 50 miljoen euro. Evenwel blijkt uit nader onderzoek dat 8 van de 9 introducties op Euro.NM in deze categorie vielen. Zoals uit Tabel 1-10 mocht blijken, worden deze ondernemingen gekenmerkt door een beduidend langere lock-up periode. Dit zorgt er natuurlijk voor dat de gemiddelde lengte van deze ‘kleine’ ondernemingen de hoogte ingetrokken wordt. Om dit te illustreren werden de ondernemingen op Euro.NM eens uitgesloten. Toen bedroeg de gemiddelde lock-up lengte 203 dagen voor de ondernemingen met een marktkapitalisatie kleiner dan 50 miljoen euro. Hieruit kan besloten worden dat de grootte van de onderneming nauwelijks van belang is voor de lock-up lengte. Tabel 1-12: Lengte van de lock-up periode (in dagen) en frequentieverdeling (%) volgens de marktkapitalisatie (op de eerste noteringsdag) marktkapitalisatie< 50 miljoen euro aantal
Marktkapitalisatie tussen 50 en 150 miljoen euro
marktkapitalisatie> 150 miljoen euro
24
24
15
295
234
248
modus
180
180
180
mediaan
180
180
180
90
180
180
1095
365
636
<180
4%
0%
0%
= 180
50%
71%
73%
Tussen 180 en 365
38%
29%
13%
>365
8%
0%
13%
gemiddelde lock-up lengte
kortste lock-up periode langste lock-up periode
BRON: Eigen onderzoek
Deel 1: Lock-ups
47
1.13.3.5 Lengte volgens freefloat Freefloat is het anglicisme dat staat voor ‘vrij verhandelbare aandelen’. Dit zijn de aandelen die in handen van het publiek zijn en bijgevolg vrij op de markt kunnen veranderen van eigenaar. De freefloat wordt meestal uitgedrukt in procent van het totaal aantal aandelen. De invloed van de freefloat op de lock-up lengte is om twee redenen interessant om na te gaan. Hoe kleiner de freefloat is, hoe gevoeliger de markt kan zijn bij het aflopen van de lock-up periode. Een aanbodstijging kan doordat de totale pool van verhandelbare aandelen kleiner is, een zwaardere reactie uitlokken op de markt. Een tweede aspect omtrent de freefloat is in het kader van lock-up clausules van cruciaal belang. De lock-up clausule heeft enkel betrekking op de gelockte aandeelhouders. Over het algemeen vallen alle aandeelhouders hieronder, uitgenomen het publiek (= de vrij verhandelbare aandelen). Dus is het percentage vrij verhandelbare aandelen (freefloat) een goede maatstaf wat betreft het percentage gelockte aandelen. Dit behoeft toch enige verduidelijking. Wanneer bijvoorbeeld het percentage vrij verhandelbare aandelen 25% bedraagt, dan zal het percentage gelockte aandelen 75% zijn. Immers, de lock-up periode slaat bijna in alle gevallen op alle hoofdaandeelhouders. Zelfs wanneer het personeel een participatie aanhoudt, zullen deze eveneens onderworpen worden aan de lock-up verplichting. Samengevat geeft dit dus: 100% van de aandelen = vrij verhandelbare aandelen + gelockte aandelen. De steekproef werd opgedeeld in kwartielen zodanig dat er een verdeling ontstond die zeer gelijkmatig was. Uit Tabel 1-13 blijkt dat de groep met de grootste freefloat (=minste gelockte aandeelhouders) over de langste gemiddelde lock-up periode (312 dagen) beschikt. Dit is consistent met wat er in de literatuur reeds gevonden is. In de literatuur wordt de lengte van de lock-up periode en het percentage gelockte aandelen als een substituut gezien. Wanneer we deze theorie volgen, dan zou een hoog percentage gelockte aandelen moeten samengaan met een gemiddeld kortere lock-up periode, of omgekeerd een lager percentage gelockte aandelen met een langere lock-up periode. Deze theorie gaat echter niet volledig op want in het derde kwartiel is de gemiddelde lock-up periode korter (217 dagen) dan in het eerste en tweede kwartiel. Wat de frequentieverdeling betreft zijn er niet echt noemenswaardige verschillen tussen de verschillende kwartielen. Deel 1: Lock-ups
48
Tabel 1-13: Lengte van de lock-up (in dagen) en frequentieverdeling (%) naargelang de freefloat Eerste kwartiel (0-23% freefloat)
Tweede kwartiel (23,1-35% freefloat)
Derde kwartiel (35,1-46% freefloat)
Vierde kwartiel (46,1-100% freefloat)
23
35
46
100
16
16
15
16
255
255
217
312
180
180
180
180
mediaan
180
180
180
180
<180
0%
0%
0%
6%
= 180
63%
63%
80%
50%
Tussen 180 en 365 >365
31%
31%
20%
31%
6%
6%
0%
13%
kortste lock-up
180
180
180
90
langste lock-up
636
545
365
1095
bovengrens van het kwartiel (% freefloat) aantal gemiddelde lengte van de lock-up modus
Bron: Eigen onderzoek
1.13.3.6 Lengte volgens Venture Capital In de literatuur wordt algemeen aangenomen dat de aanwezigheid van Venture Capital (durfkapitaal) fondsen in de aandeelhoudersstructuur van de onderneming een belangrijke invloed heeft bij de afloop van de lock-up periode. De abnormale rendementen zijn namelijk veel negatiever voor ondernemingen die gedeeltelijk gefinancierd worden met Venture Capital. Een voor de hand liggende reden hiervoor is dat een venture capitalist in geval van winst steeds zijn participatie ten gelde wil maken. En eventueel zelfs zo snel mogelijk. Een uitgelezen ogenblik om zijn aandelen van de hand te doen, doet zich voor bij de afloop van de lock-up periode (BRADLEY, JORDAN, ROTEN en Yi, 2001)
Aangezien Venture Capital zo’n belangrijke invloed heeft op de afloop van de lock-up periode, moet op zijn minst ook even gekeken worden naar de mogelijke verschillen wat
Deel 1: Lock-ups
49
betreft de lengte van de lock-up. Daarom werd voor iedere introductie nagegaan of er na de introductie nog Venture Capitalists aandeelhouder waren van de onderneming. Hiervoor werd in de prospectus gekeken naar de aandeelhoudersstructuur na de IPO. Van iedere aandeelhouder werd gecheckt met een overzichtslijst (cfr. Bijlage 2) van alle Venture Capitalist-fondsen in België of er al dan niet sprake was van durfkapitaal. In totaal bleken iets meer dan 40% van de ondernemingen die een lock-up verbintenis hadden, na de introductie nog steeds over Venture Capital te beschikken. In Tabel 1-14 worden de resultaten weergegeven van de opsplitsing van de steekproef volgens de aanwezigheid van durfkapitaal.
Als we beide gemiddelde lengtes met elkaar vergelijken, dan zien we dat het gemiddelde bij ondernemingen die verder gefinancierd worden door Venture Capital iets hoger ligt dan bij hun tegenhangers zonder Venture Capital. Beide gemiddelde lengtes (276 dagen voor VC, 250 dagen voor niet-VC) liggen niet zo veraf van het gemiddelde van de gehele steekproef (260 dagen). Aan de hand van een niet-parametrische Man-Whitney test (de lock-up lengte is niet normaal verdeeld) wordt nagegaan of de lock-up lengte bij Venture Capital significant verschillend is van de lengte bij ondernemingen zonder Venture Capital. Met een p-waarde van 90% wordt aangenomen dat er geen significante verschillen bestaan tussen ondernemingen die gedeeltelijk met Venture Capital gefinancierd worden en hun tegenhangers zonder Venture Capitalfinanciering.
Wat de frequentieverdeling betreft zijn de verschillen iets groter. Bij durfkapitaalfinanciering is de lengte van de lock-up in 70% van de gevallen 180 dagen lang, tegenover slechts 60% bij de ondernemingen zonder durfkapitaal. Bij de groep ondernemingen zonder Venture Capital zijn er dan weer meer ondernemingen (35%) die een lock-up lengte hebben tussen 180 en 365 dagen dan bij de Venture Capital (19%) ondernemingen. Wat de lock-up periodes langer dan een jaar betreft, zijn de Venture Capital ondernemingen dan weer sterker vertegenwoordigd dan de ondernemingen zonder Venture Capital.
Deel 1: Lock-ups
50
Tabel 1-14: : Lengte van de lock-up periode (in dagen) en frequentieverdeling (%) naargelang de aanwezigheid van Venture Capital Venture Capital
zonder Venture Capital
26
37
276
250
modus
180
180
mediaan
180
180
<180
0%
3%
= 180
69%
59%
tussen 180 en 365
19%
35%
>365
12%
3%
kortste lock-up
180
90
langste lock-up
1095
545
aantal gemiddelde lengte van de lockup periode
BRON: Eigen gegevensverwerking
Deel 1: Lock-ups
51
2 DEEL 2: IMPACT VAN LOCK- UP CLAUSULES OP DE BEURSKOERS.
In het komende deel zullen we nagaan wat voor impact de afloop van de lock-up verbintenis op de koers van het aandeel heeft. De lock-up afloop wordt gezien als een unieke gebeurtenis die de aandelenkoers niet noodzakelijk ongemoeid laat. Meer specifiek bekijken we de verschillende abnormale rendementen van de beursgenoteerde ondernemingen in de periode van hun lock-up afloop. Verder wordt er gezocht naar verklaringen voor de impact op de beurskoers. In een derde stuk wordt er gekeken op welke manieren een onderneming die een beursintroductie plant, de impact van de lock-up op haar beurskoers kan verkeinen. Tenslotte wordt er voor de Belgische markt nagegaan welke invloed de lock-up vervaldag heeft op de beurskoers.
2.1 ABNORMALE RETURNS VAN HET AANDEEL IN DE PERIODE ROND DE AFLOOP VAN DE LOCK-UP
2.1.1 Abnormale returns bij een normale afloop van de lock-up periode In deze sectie wordt gekeken naar abnormale rendementen bij de normale afloop van de lockup periode, dit betekent dat de lock-up periode afloopt op de datum die in de prospectus staat aangegeven. Onder abnormale rendementen worden surplusrendementen ten opzichte van de markt verstaan. Dit is het meest voorkomende geval. KEASLER (2001) onderzocht een steekproef van 82 technologische ondernemingen die tussen 1996 en 1998 hun introductie maakten op NYSE, Amex en Nasdaq. In Tabel 2-1 wordt een overzicht gegeven van de abnormale rendementen van de ondernemingen rond de lock-up afloopdatum.
De afloopdatum van de lock-up wordt voorgesteld door dag 0.
Rondom de lock-up afloopdatum stelde hij abnormale returns vast die allen significant kleiner dan 0 waren met minimum 90% zekerheid. Net voor de afloop (- 2 tot –1) stelde hij een
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
52
cumulatief abnormaal rendement (CAR )vast van – 2.33%. Op de vervaldag (dag 0) zelf wordt er een abnormaal rendement vastgesteld van slechts 0.05%. (KEASLER, 2001, blz. 810) Tabel 2-1: Abnormale rendementen voor Amerikaanse technologische ondernemingen tijdens verschillende periodes rondom de lock-up afloopdatum Periode rondom lockup afloop (in dagen)
Cumulative abnormale
t-waarde
Positief : Negatief
rendementen (%)
- 3 tot + 1
- 1.99
- 1.70
35 : 47
-2 tot +1
- 2.58
-2.46
32 : 50
- 2 tot -1
- 2.33
- 3.15
30 : 52
0
- 0.05
- 0.09
44 : 38
- 2 tot + 4
- 2.30
- 1.66
32 : 50
- 2 tot +10
- 2.05
- 1.09
35 : 47
Bron: KEASLER (2001)
BRADLEY, JORDAN, ROTEN en YI (2001) komen op een andere manier tot hun inzichten inzake deze materie. Zij vergelijken de abnormale rendementen van ondernemingen gefinancierd met Venture Capital ten opzichte van de ondernemingen die zonder Venture Capital gefinancierd worden.
In hun steekproef onderzochten ze 2529 Amerikaanse
beursintroducties tussen 1988 en 1997. Zij concluderen dat de lock-up afloop geassocieerd wordt met significant negatieve abnormale rendementen.
Opvallend hierbij is dat deze
verliezen zich bijna uitsluitend voordoen bij ondernemingen gefinancierd met Venture Capital. Binnen de groep van ondernemingen die gefinancierd worden met Venture Capital doen de grootste verliezen zich voor bij de ‘high-tech’ ondernemingen, bij de ondernemingen met de grootste aandelenkoersstijging na de beursintroductie, bij de ondernemingen met relatief het hoogste verhandelde volume rond de lock-up afloop en bij ondernemingen die hun beursintroductie laten begeleiden door de meest kwalitatieve underwriters. (BRADLEY et al, 2001, blz. 2) De resultaten van het onderzoek door BRADLEY et al (2001) worden samengevat in Tabel 22. De gemiddelde abnormale return op de lock-up vervaldag bedraagt - 0.74% voor de gehele Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
53
steekproef en de cumulatieve abnormale return over de periode (-2,+2) bedraagt –1.64%. Deze waarden zijn beiden statistisch significant verschillend van 0. Wanneer de steekproef in Tabel 2-2 opgedeeld wordt over Venture Capital /non-Venture Capital ondernemingen en high-tech /non-high-tech ondernemingen, stellen BRADLEY et al. opmerkelijke verschillen vast. De abnormale return is op de vervaldag het grootst voor high-tech ondernemingen die gefinancierd worden door Venture Capital.
Voor deze ondernemingen bedraagt het
cumulatief abnormaal rendement (CAR) over de 5 dagen rond de lock-up vervaldag zelfs – 3.33%. Tabel 2-2: Vergelijking tussen ondernemingen gefinancierd met Venture Capital (zonder Venture Capital) en high-tech (non-technologie) ondernemingen
High-tegh AR op dag 0 (z) (-2,+2) CAR (z) Non-Tech AR op dag 0 (z) (-2,+2) CAR (z)
Venture Capital
zonder Venture Capital
- 1.59% (-9.52) -3.33% (-9.08)
-0.34% (-2.78) -1.47% (-3.01)
-0.65% (-3.18) -1.91% (-5.08)
-0.35% (-2.98) -0.36% (-1.71)
Bron: BRADLEY et al (2001)
FIELD en HANKA (2001) vinden in een uitgebreid onderzoek van 1.948 Amerikaanse beursintroducties lopend over de periode 1988-1997 dat, ondanks het feit dat er na de lock-up vervaldag weinig insider verkopen vastgesteld worden, er toch sprake is van een driedaagse (dag –1 tot +1) abnormale return van –1.5%. Deze return is niet het resultaat van enkele negatieve waarden, want de mediaan is zelfs meer negatief dan het gemiddelde. Verder stellen deze auteurs vast dat 63% van de ondernemingen een negatief abnormaal rendement voor de periode [-1, +1] hebben. De resultaten worden weergegeven in Tabel 2-3. Deze auteurs gaan eveneens de invloed van Venture Capital na. Als resultaat vinden ze dat de gemiddelde cumulatieve abnormale rendementen significant negatiever zijn in de periode [-1, +1] voor ondernemingen die gedeeltelijk gefinancierd worden door Venture Capital (CAR: -2%) dan bij ondernemingen zonder Venture Capital (CAR: -0.04%). (FIELD en HANKA, 2001 , blz. 478-480, 493) Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
54
Tabel 2-3: Abnormale rendementen rondom de lock-up vervaldag (t-waarden staan tussen haakjes) CAR % Periode Dag –50 tot –6 Dag –5 Dag –4 Dag –3 Dag –2 Dag –1 Dag 0 Dag +1 Dag +2 tot +10 Dag +11 tot +50 Dag –5 tot +1 Dag –1 tot +1
Gemiddelde 0.2 (0.4) 0.0 (-0.5) 0.1 (0.8) -0.3* (-3.2) 0.0 (-0.5) -0.3* (-2.8) -0.9* (-8.7) -0.3* (-3.2) 0.2 (0.7) -1.0 (-1.9) -1.9* (-8.7) -1.5* (-9.8)
Aantal ondernemingen met een negatieve CAR voor dagen –1 tot +1
Mediaan -1.5* -0.1 -0.1 -0.2* -0.1 -0.3* -0.5* -0.3* -0.5 -2.0* -2.2* -1.5*
63%
*Significant verschillend van 0 met 99% zekerheid Bron: FIELD en HANKA (2001)
NOWAK en GROPP (2000) zijn een van de weinigen die zich bij hun onderzoek omtrent lock-ups op de Europese markt richten, meer bepaald op de Duitse Nieuwe Markt.
Zij
onderzoeken de lock-up afloop van 142 Duitse beursintroducties. Zij stellen hierbij vast dat er in totaal 172 lock-up vervaldagen zijn, dit betekent bijgevolg dat verschillende ondernemingen gebruik maakten van meervoudige lock-up clausules.
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
55
Uit Tabel 2-4 concluderen zij dat de negatieve abnormale returns groter zijn bij ondernemingen met: -
een hoge volatiliteit van het aandeel
-
een sterke prestatie van het aandeel na de introductie
-
een lage freefloat ( = relatief veel gelockte aandelen) (NOWAK en GROPP, 2000, blz. 17-20)
Tabel 2-4: Cumulatieve Abnormale Returns (%) voor 142 Duitse beursintroducties ingedeeld volgens volatiliteit, prestatie na de beursintroductie en freefloat (alle waarden zijn significant verschillend van 0) Ondernemingen Ondernemingen Periode
Prestatie
van het
van het
met volatiliteit
met volatiliteit
aandeel na
aandeel
< mediaan
> mediaan
IPO <
na IPO >
mediaan
mediaan
Gemiddelde CAR (%) [–10,
Prestatie
Gemiddelde CAR (%)
Freefloat < mediaan
Freefloat > mediaan
Gemiddelde CAR (%)
3.54
-10.26
2.09
-8.81
-8.95
2.23
4.79
-10.13
2.02
-7.37
-7.39
2.05
9.72
-20.41
4.26
-14.96
-13.19
2.49
+10] [+1, +15] [–1, +30]
Bron: NOWAK en GROPP (2000)
De resultaten van hun globaal onderzoek worden weergegeven in Tabel 2-5. Voor afloop van de lock-up vervaldag (dag –10 tot –1) worden er geen significant negatieve abnormale rendementen vastgesteld. Op de vervaldag (dag 0) stellen de Duitse onderzoekers een licht negatief abnormaal rendement van -0.19% vast. In het interval [-1, +30] is het cumulatief abnormaal rendement heel significant negatief, namelijk -7.95%.
Dit betekent dat de
koersreactie de meest negatieve reactie vertoont in de periode na de afloop, wanneer de
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
56
gelockte aandelen op de markt kunnen komen. Het aantal aandelen met een negatieve return bedraagt hier 57%. (NOWAK en GROPP, 2000, blz. 11-12)
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
57
Tabel 2-5: Cumulatieve Abnormale Returns voor 142 Duitse beursintroducties (rendementen met een * verschillen significant van 0 met tenminste 90% zekerheid) Dag
Gemiddelde CAR (%)
Aantal negatieve
Mediaan CAR (%)
returns (%) Dag –10 tot –1
-0.84
51
-0.41
-2
0.05
55
-0.51
-1
-0.82*
60
-0.92
0
-0.19
59
-0.61
+1
-0.03
56
-0.59
+2
-0.21
57
-0.72
Dag –2 tot +2
-1.18*
57
-0.61
Dag –1 tot 0
-1.01*
60
-0.61
Dag –10 tot +10
-3.76*
56
-0.46
Dag +1 tot +15
-3.30*
55
-0.45
Dag –1 tot +30
-7.95*
57
-0.48
Bron: NOWAK en GROPP (2000)
Het onderzoek van ESPENLAUB, GOERGEN en KHURSHED (2000) beslaat een steekproef van 188 ondernemingen die tussen 1992 en 1998 op de Londen Stock Exchange (LSE) geïntroduceerd werden. Naast het onderzoek van NOWAK en GROPP voor de Duitse nieuwe markt, is dit het tweede onderzoek dat zich op Europa richt. Deze auteur komen tot vrij gelijklopende resultaten in vergelijking met de Verenigde Staten. Over de periode [-2, +1] wordt een CAR vastgesteld van gemiddeld –1.26%. Opvallend is echter wel dat de CAR over de periode [-4, 0] gemiddeld positief is met 1.53%. De reden hiervoor is dat de abnormale rendementen in de periode [-4, -2] allen positief zijn. (ESPENLAUB et al., 2000, gebaseerd op tabel 8-10, blz. 28-33) Deze auteurs delen hun steekproef op in een substeekproef van technologische ondernemingen en een andere substeekproef van niet-technologische ondernemingen en gaan opnieuw na wat de invloed van de lock-up afloop op de koers van het aandeel is. De resultaten worden samengevat in Figuur 2-1. Heel opmerkelijk is dat de gemiddelde cumulatieve abnormale rendementen veel negatiever zijn voor de groep technologische
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
58
ondernemingen. Over de ganse periode zijn deze cumulatieve abnormale rendementen negatief. De cumulatieve abnormale rendementen van de andere ondernemingen blijven positief tot iets na de 20 ste dag na de afloop van de lock-up. Bij deze groep daalt de Cumulatieve Abnormale Return wel geleidelijk in de periode [-10, +10]. (ESPENLAUB et al, 2000, blz. 17) Figuur 2-1: Gemiddelde Cumulatieve Abnormale Return (CAR) in de periode [-45, +45] rond de lock-up vervaldag 10
CAR (%)
5 0 -5 -10 -15 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5
0
5
10 15 20 25 30 35 40 45
dag CAR (volledige steekproef) CAR (andere ondernemingen)
CAR (technologische ondernemingen)
Bron: gebaseerd op gegevens ESPENLAUB et al (2001), blz. 28-33
OFEK en RICHARDSON (2000) hebben zich zoals bijna alle andere auteurs gebaseerd op de Amerikaanse beurzen NYSE, AMEX en NASDAQ. Ze onderzochten de abnormale returns voor 1053 ondernemingen die tussen 1996 en 1998 met een lock-up clausule naar de beurs trokken. De resultaten van hun onderzoek worden weergegeven in Tabel 2-6. Tabel 2-6 geeft bovendien ook nog een overzicht van de resultaten uit een aantal andere onderzoeken.
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
59
Tabel 2-6: Vergelijking van de gemiddelde Cumulatieve Abnormale Returns volgens OFEK en RICHARDSON (2000), BRAV en GOMPERS (1999), KEASLER (2001), FIELD en HANKA (2001) ,NOWAK en GROPP (2000) en ESPENLAUB et al (2001)
Periode
Gemiddelde Gemiddelde Gemiddelde Gemiddelde Gemiddelde Gemiddelde CAR (%) CAR (%) CAR (%) CAR (%) CAR (%) CAR (%) bij OFEK bij FIELD bij bij bij bij BRAV en en HANKA KEASLER NOWAK ESPENLA en RICHARD (2001) (2001) en GROPP UB et al GOMPERS SON (2000) (1999) (2000)
[-1, 0]
-1.15*
-0.85*
-1.2*
-1.34*
-1.01*
-0.86*
[-4, 0]
-2.03*
-0.94*
-1.4*
-1.46*
/
+1.53*
[+1, +3]
0.23
-0.17
/
-0.01
/
-1.37*
[-2, +1]
/
-1.07*
-1.5
-2.58*
-0.99*
-1.26*
/: exacte cijfers voor deze periode zijn niet beschikbaar. Bron: gebaseerd op OFEK en RICHARDSON (2000), BRAV en GOMPERS (1999), KEASLER (2001), FIELD en HANKA (2001), NOWAK en GROPP (2000) en ESPENLAUB et al (2000)
OFEK en RICHARDSON (2000) vertrekken vanuit het standpunt dat het mogelijke extra aanbod van aandelen een belangrijke gebeurtenis is voor ieder individueel aandeel. Niettemin zou de lock-up afloop geen invloed mogen hebben op de aandelenkoers omdat de afloop vooraf vastgelegd werd en bijgevolg anticipeerbaar is. De afloop van de lock-up zorgt niet voor nieuwe informatie. De resultaten uit Tabel 2-6 spreken deze stelling echter tegen. Over de periode [-1, 0] wordt een Cumulatieve Abnormale Return vastgesteld van –1.15% die statistisch significant verschillend van 0 is. De auteurs zijn van mening dat bij de waardering van de beursintroductie al rekening moet gehouden worden met het feit dat er 6 maanden later een extra aanbod aandelen vrijkomt, zodanig dat er op het ogenblik van de lock-up afloop geen abnormale rendementen meer vaststelbaar zijn. (OFEK en RICHARSON, 2000, blz. 2)
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
60
BRAV en GOMPERS (1999) onderzoeken het effect van de lock-up afloop op de aandelenkoers in hun steekproef van 1.948 8 Amerikaanse IPO’s tussen 1988 en 1996. Hun bevindingen zijn consistent met de andere auteurs. Over de periode [-2, +2] stellen ze een gemiddelde cumulatieve abnormale return vast van –1.2%, welke tevens significant verschillend is van 0. Deze auteurs hebben eveneens onderzocht of er binnen hun steekproef verschillen waren qua cumulatieve abnormale returns over de periode [-2, +2] naargelang: -
de marktwaarde kleiner of groter dan de mediaan was
-
de aanwezigheid van Venture Capital
-
de reputatie van de begeleidende bank
Uit de resultaten van hun onderzoek bleek dat de CAR significante verschillen vertoonde naargelang de aanwezigheid van Venture Capital en volgens de reputatie van de begeleidende bank. De ondernemingen met Venture Capital hadden voor de periode [-2, +2] een CAR van gemiddeld –2.55%, tegenover gemiddeld –0.57% voor ondernemingen zonder Venture Capital. Beursintroducties die begeleid worden door een investeringsbank met een betere reputatie hebben gemiddeld een CAR van –1.36% over de periode [-2, +2], tegenover een CAR van gemiddeld –1.05% voor de ondernemingen die begeleid worden door investeringsbanken met een minder goede reputatie. Wat de grootte van de marktwaarde betreft, waren er geen verschillen qua CAR naargelang de grootte van de marktwaarde. (BRAV en GOMPERS, 1999, blz. 17-18) GIROD en BOUTALEB (2000) beschouwen 805 beursintroducties op NASDAQ en NYSE tussen 1997 en 1999. Ze concluderen dat de aandelen significant negatieve abnormale returns vertonen in de week voor de lock-up afloop. Daarenboven stellen ze vast dat de impact van een lock-up afloop nog versterkt wordt bij volgende types van ondernemingen:
8
-
ondernemingen met Venture Capital
-
ondernemingen met een grotere volatiliteit van de aandelenkoers
De gelijkenis qua steekproefgrootte met het onderzoek van Field en Hanka (2001) is
toevallig. Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
61
-
ondernemingen die reeds een grotere stijging van de koers hadden na de introductie
-
ondernemingen met een kleinere marktkapitalisatie (GIROD en BOUTALEB, 2000, blz. 48-49)
2.1.2 Abnormale returns bij een vervroegde afloop van de lock-up periode KEASLER (2001) is de enige die de abnormale returns bij de bekendmaking van een vervroegde lock-up afloop heeft onderzocht. Hierbij gaat hij uit van een steekproef bestaande uit 45 Amerikaanse ondernemingen die een vervroegde lock-up afloop gekend hebben tussen 1998 en 2000.
Een vervroegde lock-up afloop grijpt plaats wanneer een gelockte
aandeelhouder, mits goedkeuring van de underwriter, zijn gelockte aandelen vervroegd (voor het einde van de bij de introductie geplande lock-up periode) op de markt verkoopt. Deze bekendmaking van een vervroegde lock-up afloop bevat nieuwe informatie voor de markt en kan bijgevolg een koersreactie uitlokken. Hij stelde vast dat een vervroegde lock-up afloop bijna uitsluitend plaatsvond bij technologische ondernemingen. Hij kwam in deze studie tot de bevinding dat een onderneming die een vervroegde lock-up afloop kent, een significant negatieve abnormale return heeft op de dag van de bekendmaking van het nieuws. Deze trend kan zich nog enkele dagen doorzetten. (KEASLER, 2001, blz. 218-220) De resultaten van dit onderzoek worden samengevat in Tabel 2-7 dat uit drie panelen bestaat. Paneel A toont de bevindingen omtrent de publieke bekendmaking van de vervroegde lock-up afloop. Paneel B toont de abnormale returns van de geplande lock-up afloopdata bij de ondernemingen die een (gedeeltelijke) vervroegde lock-up afloopdatum gekend hebben. De resultaten uit Paneel C tonen aan dat de negatieve abnormale returns groter zijn juist voor de geplande vervaldag [-2, -1] dan deze juist voor de vervroegde afloopdatum.
Dit valt
makkelijk te verklaren omwille van het feit dat de bekendmaking van de vervroegde lock-up afloop niet geanticipeerd kan worden, gewoonweg omdat het nog niet bekend was op dag –1. De relatief hoge abnormale return in Paneel A op dag +1, valt te verklaren doordat de bekendmaking, van de vervroegde lock-up afloop, na het sluiten van de markt gebeurd is. Zodanig dat de impact van dit nieuws pas de volgende dag voelbaar wordt.
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
62
Tabel 2-7: Gemiddelde Abnormale Returns bij een vervroegde lock-up afloop Gemiddelde Dag
Abnormale Return
t-waarde
Positief : Negatief
(%) Paneel A: Abnormale returns bij de bekendmaking van een vervroegde lock-up vervaldag -2
-1.12
-0.86
19:26
-1
-0.08
-0.06
17:28
0
-2.78
-2.14
17:28
+1
-4.10
-3.16*
11:34
+2
-3.05
-2.35*
15:30
Paneel B: Abnormale returns bij de geplande lock-up vervaldag -2
-1.80
-1.51
16:29
-1
-3.47
-2.92*
11:34
0
-0.46
-0.39
17:28
+1
-0.28
-0.24
20:25
+2
-0.87
-0.73
18:27
Paneel C: Verschil tussen abnormale returns tussen paneel A en B -2
0.38
0.48
-1
3.39
2.18*
0
-2.32
-1.29
+1
-4.39
-2.71*
+2
-2.18
-1.66
*Significant verschillend van 0 met 95% zekerheid Bron: KEASLER (2001)
2.1.3 Abnormale returns bij meervoudige lock-up periodes DUSSOLD en STEPHENS (2000) hebben via een steekproef van 1619 Amerikaanse beursintroducties tussen 1990 en 1999 onderzocht of er verschillen bestaan qua abnormale returns bij de afloop van meervoudige lock-up clausules. Een onderneming heeft een meervoudige lock-up wanneer de lock-up verbintenis verschillende duurtijden inhoudt voor
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
63
verschillende groepen aandeelhouders. Binnen hun steekproef zijn er 286 ondernemingen met exact 2 lock-up periodes en 179 ondernemingen met 3 of meer lock-up periodes. De resultaten van hun onderzoek staan samengevat in Tabel 2-8. Voor de afloop van de eerste en tweede lock-up periode worden cumulatieve abnormale returns (CAR) gevonden die significant verschillend van 0 zijn. De gemiddelde driedaagse CAR bedraagt -1.8%. Voor de tweede lock-up periode bedraagt de gemiddelde CAR slechts –0.55% over dezelfde periode. Bij de afloop van de derde lock-up periode wordt een niet significante gemiddelde CAR vastgesteld van –0.17%. Gedurende de maand (21 beursdagen) die de lock-up afloop omringt bedraagt de gemiddelde CAR voor de afloop van de eerste lock-up periode ongeveer –4%, terwijl dit cijfer voor de tweede lock-up periode ruimschoots hoger ligt (-2.66%). Bij de afloop van de derde lock-up periode wordt echter de grootste gemiddelde cumulatieve abnormale return vastgesteld (-9.72%). (DUSSOLD en STEPHENS, 2000, blz. 8-9) Samengevat kan men stellen dat de eerste en tweede lock-up periode significante negatieve cumulatieve abnormale returns vertonen in een korte periode rond hun afloopdatum. Bij de afloop van de derde lock-up periode zijn er enkel significante negatieve returns over een langere periode rondom de afloop. Tabel 2-8: Gemiddelde Cumulatieve Abnormale Returns (%) bij meervoudige lock-up aflopen (t-waarden staan tussen haakjes, *: significant verschillend van 0) Periode
0
[-1, +1]
[-5, +5]
[-10, +10]
Gemiddelde CAR bij
Gemiddelde CAR bij
Gemiddelde CAR bij
de 1ste lock-up afloop
de 2de lock-up afloop
de 3de lock-up afloop
-0.97*
-1.03*
-0.19
(-5.59)
(-2.07)
(-0.11)
-1.82*
-0.55*
-0.17
(-6.39)
(-1.70)
(-0.08)
-2.10*
-0.28
-3.18
(-3.99)
(-0.16)
(-1.02)
-3.95*
-2.66
-9.72*
(-5.45)
(-1.13)
(-2.69)
Bron: gebaseerd op DUSSOLD en STEPHENS (2000), blz. 18-20
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
64
2.2 VERKLARINGSHYPOTHESES VOOR DE KOERSIMPACT VAN LOCKUP- OVEREENKOMSTEN
In deze sectie worden verschillende hypotheses besproken, die de impact van de lock-up afloop op de aandelenkoers verklaren. De bedoeling is om na te gaan of deze hypothesen een mogelijke verklaring vormen voor het koersverloop bij de lock-up afloop. Zoniet moet de hypothese in kwestie beschouwd worden als een loutere illusie.
2.2.1 Inefficiëntie van de markt Wanneer men semi-efficiënte markten veronderstelt, dan zou een anticipeerbare aanbodschok geen invloed mogen hebben op het verloop van de aandelenkoersen. Omdat het einde van de lock-up termijn bekend is, moeten economische agenten (homo economicus) met rationele verwachtingen mogelijke verkopen door de gelockte aandeelhouders correct kunnen anticiperen.
Deze verwachtingen zouden reeds in de aandelenkoers gereflecteerd moeten
worden voor het eigenlijke einde van de lock-up periode. Op het einde van de lock-up periode zijn gemiddeld geen negatieve koersreacties te verwachten. Koersreacties zijn enkel mogelijk wanneer de marktdeelnemers (economische agenten) de omvang (=hoeveelheid) van aandelenverkopen van gelockte aandeelhouders systematisch onderschatten (NOWAK en GROPP, 2000, blz. 6)
OFEK en RICHARDSON hebben een redenering ontwikkeld die vrij gelijklopend is met de redenering van NOWAK en GROPP. Zij stellen zich openlijk vragen bij de marktefficiëntie. De lock-up afloop is een gebeurtenis waar bijna iedere IPO mee te maken krijgt. De datum van de lock-up vervaldag staat op voorhand vast wat ervoor zorgt dat de lock-up afloop volledig te anticiperen valt. En toch worden er negatieve abnormale returns vastgesteld van ruwweg 2% over een kort tijdsinterval. Dit zorgt ervoor dat bestaande aandeelhouders een enorme incentive hebben om hun aandelen vóór de lock-up afloop van de hand te doen. (OFEK en RICHARDSON, 2000, p. 13)
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
65
2.2.2 Een liquiditeitseffect In de financiële literatuur is er een groeiend bewijs dat investeerders op financiële markten een liquiditeitspremie vragen voor aandelen. Verschillende auteurs komen tot de conclusie dat het
vereist
rendement
stijgt
met
de
mate
van
illiquiditeit
(BRENNAN
en
SUBRAHAMANYAM, 1996) (BRENNAN, CHORDIA en SUBRAHMANYAM, 1998). Bij de afloop van de lock-up periode wordt een significante stijging van het verhandelde volume vastgesteld. Dit impliceert een verhoging van de liquiditeit van het aandeel. Bijgevolg zou de aandelenkoers moeten stijgen en niet dalen zoals empirisch vastgesteld wordt. Deze hypothese wordt door OFEK en RICHARDSON verworpen omdat ze ervan uitgaan dat het merendeel van de aandelen reeds voldoende verhandeld wordt voor de lock-up afloop zodat er van een liquiditeitspremie geen sprake meer is. (OFEK en RICHARDSON, 2000, p.14)
2.2.3 Stijging van de proportie verhandelingen aan de biedkoers. De bied/laatspread, het verschil tussen de bied- en laatkoersen, kan volgens OFEK en RICHARDSON eveneens een relevante invloed hebben op het koersverloop aan het eind van de lock-up periode. Op het eind van de lock-up periode hebben de gelockte aandeelhouders een incentive om hun aandelen te verkopen wegens diversificatieredenen. Verwacht wordt dat een verhandeling op het einde van de lock-up periode eerder een verkoop van aandelen inhoudt dan een aankoop van aandelen. Dit heeft tot gevolg dat de aandelen zullen verhandeld worden aan de biedkoers en deze kan mogelijks nog verder dalen. Vanuit een empirisch standpunt vindt deze verklaring weinig ondersteuning. De daling van de koers veroorzaakt door de terugval van de bied-en laatkoersen zou slechts een tijdelijk fenomeen mogen zijn. Maar OFEK en RICHARDSON vinden dat de daling van de koersen rond de lock-up afloop permanent is. (OFEK en RICHARSON, 2000, blz. 14-16)
FIELD en HANKA (2001) komen tot een identiek besluit als OFEK en RICHARDSON (2001). Ze stellen vast dat de abnormale rendementen rond de lock-up afloop het gevolg zijn van een permanente parallelle verschuiving (naar onder) van zowel de bied- als de laatkoers. Bijgevolg wordt de abnormale return niet veroorzaakt door een wijziging in het verhandeld volume aan de biedkoers. (FIELD en HANKA, 2001, blz 486-487)
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
66
2.2.4 Ongeanticipeerde aanbodschokken Wanneer verondersteld wordt dat anticipeerbare aanbodschokken een impact hebben op de prijsvorming van het aandeel en wanneer men veronderstelt dat markten efficiënt zijn, zal men verwachten dat de introductieprijs van het aandeel bij de IPO minstens rekening zal houden met deze verwachte aanbodschokken. Wanneer echter de aanbodschokken groter zijn dan verwacht, kan er een prijsdaling optreden op de vervaldag van de lock-up periode. Opdat de prijsdaling bij de lock-up afloop bij iedere beursintroductie opnieuw zou optreden, moeten de beleggers zich iedere keer laten vangen door een kleinere aanbodschok te verwachten. De waarschijnlijkheid dat de marktdeelnemers zich bij iedere introductie laten vangen door dezelfde systematische fouten is heel onwaarschijnlijk. (OFEK en RICHARSON, 2000, blz. 16-17)
Wanneer insiders hun aandelen op de lock-up vervaldag verkopen, wordt dit door de markt als slecht nieuws onthaald. “Insider sales” betekent namelijk een daling van de stimuli voor de insiders, een gebrek aan vertrouwen bij de insiders en eveneens een stijging van het aantal aangeboden aandelen. Wanneer de huidige insider verkopen een voorspeller zijn van toekomstige insider verkopen, dan kan zelfs een beperkte verkoop door insiders een groot effect op de aandelenkoers uitlokken. Indien dit effect de abnormale returns verklaart, dan zouden deze abnormale returns enkel voorkomen bij ondernemingen met “insider sales”. Wanneer er op de lock-up vervaldag geen insider verkopen zijn, dan zou de abnormale return groter of gelijk aan 0 moeten zijn. FIELD en HANKA hebben deze hypothese getest via de insider verkopen die bij de SEC (Securitie Exchange Commission) in het verleden gemeld werden. De zwakte van deze test is dan ook dat insider verkopen die niet aan de SEC gemeld werden, niet in het onderzoek opgenomen zijn. De resultaten van hun onderzoek naar de cumulatieve abnormale returns (CAR) worden weergegeven in Tabel 2-9. Het verschil in CAR, tussen de ondernemingen die insider verkopen rapporteren (-4.5%) aan de SEC en de ondernemingen zonder gerapporteerde insider verkopen(-2.5%), wordt als significant ervaren. Dit suggereert dat de abnormale returns gedeeltelijk veroorzaakt worden door een hogere verkoop van aandelen door insiders dan initieel verwacht. Hoe dan ook blijft de abnormale return negatief, zelfs wanneer er geen
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
67
sprake is van insider verkopen. Dit doet hen besluiten dat de abnormaal negatieve return niet enkel door insider verkopen valt te verklaren. (FIELD en HANKA, 2001, blz. 490-491)
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
68
Tabel 2-9: Abnormale rendementen naargelang bestaan van insider verkopen
Ondernemingen met insider verkopen bij de lock-up afloop Ondernemingen zonder insider verkopen bij de lock-up afloop
Gemiddelde CAR over
Mediaan CAR over
periode [0, +2] (%)
periode [0, +2] (%)
-4.5
-5.1
-4.9
-2.5
-2.0
-5.8
t-waarde
Bron: gebaseerd op gegevens FIELD en HANKA (2001), blz. 491
2.2.5 Prijsdruk Als investeerders elke inkomensstroom door een combinatie van andere waardepapieren kunnen vervangen, dan spreekt men van substitueerbaarheid. Veronderstelt men echter dat in hoofde van de marktdeelnemers (economische agenten) transactiekosten ontstaan als gevolg van het veranderen van hun portefeuille of door het beschikbaar stellen van liquiditeit,. dan kan ondanks de perfecte substitueerbaarheid de mogelijkheid bestaan dat een voorbijgaande prijsdaling optreedt bij de verhoging van het aanbod aan aandelen. Op korte termijn moet de verkoper dan genoegen nemen met een prijs onder de evenwichtsprijs, terwijl op lange termijn het niveau van de evenwichtsprijs niet verandert.
Onder de zogenaamde “Price
Pressure”-hypothese zal men bijgevolg rond de dag van het verstrijken van de lock-up periode op korte termijn negatieve abnormale rendementen verwachten, waartegen op lange termijn een terugkeer naar de oorspronkelijke evenwichtsprijs te bemerken moet zijn. (NOWAK en GROPP, 2000, blz. 6)
Op de lock-up vervaldag kan een grote hoeveelheid verkooporders van insiders de aandelenkoers tijdelijk lager sturen door de hoge verkoopdruk. Een tijdelijke prijsdaling kan noodzakelijk zijn om een evenwichtssituatie met nog voldoende liquiditeitmakers te bewaren. Een kenmerkende eigenschap van prijsdruk is dat het effect slechts tijdelijk is. Wanneer het effect permanent wordt, is er sprake van een neerwaarts hellende vraagcurve (cfr.2.4.7. Neerwaarts hellende vraagcurve.). Uit Tabel 2-3 (cfr. Supra) blijkt dat de negatieve abnormale return zich tot 50 dagen na de lock-up afloop doorzet, met amper een heropleving in de weken Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
69
volgend op de lock-up afloop. Hierdoor wordt de prijsdruk-hypothese door FIELD en HANKA verworpen. (FIELD en HANKA, 2001, blz. 487-488) De prijsdruk hypothese wordt eveneens omwille van het tijdelijk karakter van prijsdruk door OFEK en RICHARDSON (2000, blz. 20) verworpen. Volgens deze auteurs is er namelijk sprake van een meer permanente daling van de koers.
2.2.6 Transactiekosten Deze hypothese stelt dat de prijsdaling te wijten is aan een stijging van de transactiekosten, waardoor de aantrekkelijkheid van de markt vermindert. Een stijging van de transactiekosten zou volgens FIELD en HANKA gepaard gaan met een grotere (bied/laat) spread. Uit hun onderzoek besluiten ze om deze hypothese eveneens te verwerpen omwille van het feit dat de spread amper wijzigt rond de lock-up afloopdatum. Een heel eind voor en na de lock-up afloop worden er wel grotere wijzigingen van de bied/laatspread vastgesteld. (FIELD en HANKA, 2001, blz. 488-489)
2.2.7 Neerwaarts hellende vraagcurve (Downward Sloping Demand Curve) Wanneer de insiders van een onderneming hun aandelen verkopen, wordt van het publiek gevraagd dat ze een groter aantal aandelen aanhouden. De hypothese van de neerwaarts hellende vraagcurve voorziet dat de vraagcurve van het publiek dalend verloopt. Bijgevolg zal de aandelenkoers een (permanente) daling vertonen. Het verschil tussen deze hypothese en de prijsdruk-hypothese (cfr. 2.4.5 Prijsdruk ) situeert zich op het vlak van een al dan niet blijvend karakter van het effect. Bij de prijsdruk-hypothese wordt de daling van de aandelenkoers veroorzaakt door een tijdelijke overvloed aan verkooporders. Terwijl het effect van de neerwaarts hellende vraagcurve veroorzaakt wordt, door een blijvende grotere hoeveelheid aandelen die door het publiek aangehouden moet worden. FIELD en HANKA (2001) vinden significant negatieve abnormale returns bij grotere hoeveelheden gelockte aandelen. Dit doet hen besluiten dat de negatieve abnormale returns gedeeltelijk kunnen toegewezen worden aan de hypothese van de neerwaarts hellende vraagcurve. (FIELD en HANKA, 2001, blz. 489490)
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
70
2.2.8 Informatie-effecten9 Informatieassymetrieën hebben niet enkel betrekking op investeerders onderling, maar komen ook voor tussen het management en de kapitaalverschaffers.
Management en gelockte
aandeelhouders (in zoverre deze niet dezelfde zijn) zullen als insider altijd een informatievoorsprong hebben ten opzichte van nieuwe aandeelhouders. Een gedeeltelijke verkoop door een gelockte aandeelhouder op het einde van de lock-up periode kan daarom geïnterpreteerd worden, alsof de gelockte aandeelhouder interne (negatieve) informatie bezit en daarom zijn aandeel liquideert.
Aandelenverkoop door managers wordt gemiddeld
genomen als negatief ervaren door investeerders. Geringe verkopen door insiders kunnen daarom leiden tot sterke koersdalingen omdat de verwachting wordt gecreëerd dat verdere verkopen in de toekomst zullen plaatsvinden. Bijgevolg zouden enkel in dit geval abnormale rendementen met de afloop van de lock-up periode verbonden worden, als insiders ook werkelijk verkopen.
De uitwerking van het bekend maken van insidertransacties op de
koersreactie op het einde van de lock-up periode kan omwille van de ontbrekende openbaarmakingsplicht niet onderzocht worden voor de Duitse markt. (NOWAK en GROPP, 2000, blz. 7)
Een gelijkaardige theorie komt eveneens voor bij OFEK en RICHARDSON (2001). Volgens hen verbinden bijna alle aandeelhouders zich op het ogenblik van de beursintroductie, tegenover de begeleidende bank en de nieuwe aandeelhouders, tot een lock-up verbintenis. Hoewel er vanuit ex-ante standpunt potentiële informatie bestaat over wie zijn aandelen op het eind van de periode verkoopt, bevat de verkoop van de aandelen zelf geen informatie. Deze theorie veronderstelt dat er individuen zijn die een informatievoordeel hebben, als gevolg van het feit dat ze weten welke insiders hun aandelen op de lock-up vervaldag zullen verkopen. Volgens OFEK en RICHARDSON is dit heel onwaarschijnlijk zodanig dat ze deze theorie dan ook als niet relevant beschouwen. (OFEK en RICHARDSON, 2000, blz. 20)
9
Informatie-effecten worden in de literatuur soms ook ‘Signaaleffecten’ genoemd.
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
71
2.3 LOCK-UPS EN UNDERPRICING LOUGHAN en RITTER (1995) tonen aan dat het rendement van een beursintroductie op lange termijn gemiddeld genomen licht negatief is. Op het ogenblik van de uitgifte daarentegen is de waardering meestal wel correct. De zogenaamde ‘underpricing’ van de IPO en de daaropvolgende povere prestaties (‘underperformance’)van het aandeel zijn volgens hen toe te schrijven aan de overdreven optimistische verwachtingen van de beleggers. (LOUGHAN en RITTER, 1995, blz.23) DUSSOLD en STEPHENS hebben hierop verder gebouwd door te stellen dat zowel de ‘underpricing’ als de ‘underperformance’ beïnvloedt worden door de lock-up verbintenis. De lock-up dient ervoor om het aantal verhandelde aandelen laag te houden en de prijs te ondersteunen. Deze ondersteuning zorgt er eveneens voor dat insiders zich verder op een actieve manier blijven inzetten voor de onderneming. Nadat de lock-up afgelopen is, kan het verhandelde volume en de ‘free-float’ gerust verdubbelen. Een indrukwekkende stijging van het aanbod kan sterk negatieve gevolgen hebben voor de aandelenkoers. Het komt wel eens voor dat de lengte van de lock-up verkort wordt met de goedkeuring van de begeleidende bank. Dit gebeurt typisch wanneer het aandeel fors gestegen is na de introductie, zodat het aandeel geen bijkomende prijsondersteuning meer nodig heeft. (DUSSOLD en STEPHENS, 2000, blz. 5-6)
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
72
2.4 VERMIJDEN VAN DE NEGATIEVE ABNORMALE RETURN BIJ DE LOCK- UP AFLOOP De impact van de lock-up afloop op de aandelenkoers zorgt voor belangrijke gevolgen voor de ondernemingen. Ondernemingen die in het recente verleden een beursintroductie achter de rug hebben of ondernemingen die op het punt staan om naar de beurs te trekken, zouden grondig stil moeten staan bij hetgeen rond de lock-up afloop gebeurt. Deze ondernemingen moeten op zijn minst overwegen hoe ze de prijsimpact, die de lock-up op de aandelenkoers heeft, kunnen reduceren.
2.4.1 Meervoudige lock-ups Een eenvoudige strategie om te vermijden dat de pers te veel ruchtbaarheid aan de lock-up vervaldag zou geven, is het spreiden van de lock-up over verschillende lock-up vervaldagen. In feite betekent dit het invoeren van meervoudige lock-up periodes. Dit zorgt ervoor dat de financiële pers zich moeilijker kan fixeren op één afloopdatum. Tegelijkertijd wordt de aanwezige verkoopdruk gespreid over een langere tijdsperiode. Mogelijke nadelen zijn een verhoogde complexiteit van het lock-up programma en mogelijke disputen onder de gelockte aandeelhouders over wie zijn aandelen wanneer kwijt kan. (GIROD en BOUTALEB, 2000, blz. 58)
2.4.2 Nieuwe kapitaalverhoging met “piggyback” rechten voor insiders In samenspraak met de begeleidende bank kan de onderneming overgaan tot een nieuwe kapitaalverhoging via aandelen. Indien de aandelenkoers reeds gestegen is in vergelijking met de introductiekoers, geeft een nieuwe uitgifte van aandelen de onderneming de kans om haar kapitaal te doen stijgen tegen een hogere prijs per aandeel. Een verhoogde liquiditeit van het aandeel geeft de onderneming een betere kans om haar businessplan zoals gepland uit te werken, wat een positieve impact op de koers zou moeten hebben. Deze SEO (Second Equity Offering) kan gecombineerd worden met een “piggyback”-uitgifte. Dit is de uitgifte van nieuwe aandelen aan het publiek, gecombineerd met de uitgifte van gelockte aandelen die nog
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
73
in handen zijn van de insiders. Dit is (in de Verenigde Staten) een steeds populairder wordende manier om uit te treden. Bovenop het voordeel voor de onderneming van de nieuwe uitgifte van aandelen, laat een “piggyback” aanbod toe dat insiders, zoals bijvoorbeeld Venture Capitalists, hun aandelen op een gecontroleerde manier op de markt verkopen. Door bij de uitgifte van nieuwe aandelen voorrang te geven aan insiders, kan het management zich ervan verzekeren dat de aandelen in handen zijn van duurzame investeerders (in plaats van speculanten) terwijl de liquiditeit bovendien verhoogd wordt. (GIROD en BOUTALEB, 2000, blz. 58)
2.4.3 Uitbreiding van de lock-up verbintenis Een aankondiging van een uitbreiding van de lock-up clausule is een andere strategie om de marktonzekerheid omtrent lock-ups te verminderen. Een onderneming kan een verlenging van de lock-up verbintenis bekendmaken voor bepaalde aandeelhouders met bijvoorbeeld 90 of 180 dagen. Dit gebeurt enkel in samenspraak met de aandeelhouders in kwestie. (GIROD en BOUTALEB, 2000, blz. 59)
2.4.4 Vervroegde lock-up afloop De begeleidende bank kan aan een aandeelhouder haar toestemming geven tot een vervroegde lock-up afloop. Als tegenprestatie kan de begeleidende bank een verlenging vragen van de lock-up periode op de resterende aandelen van deze aandeelhouder. Een vervroegde lock-up afloop van een klein aantal aandelen kan de marktonzekerheid helpen reduceren en de liquiditeit verhogen. Niettegenstaande deze voordelen moet er uitermate voorzichtig omgesprongen worden met de berichtgeving van vervroegde lock-up aflopen naar de financiële pers toe. (GIROD en BOUTALEB, 2000, blz. 59)
2.4.5 Transacties van blokken Een andere strategie om de wijze waarop aandelen van hun lock-up clausule verlost worden beter te controleren, is het gecontroleerd samenbrengen van vraag en aanbod bij de verhandeling van grote blokken aandelen bij de lock-up afloop. In vergelijking met een “piggyback” aanbod, is deze strategie veel minder belastend voor het management omdat de
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
74
transactie van blokken aandelen geen “roadshow” vergt. (GIROD en BOUTALEB, 2000, blz. 59)
2.5 EMPIRISCH ONDERZOEK NAAR DE INVLOED VAN DE LOCK-UP AFLOOP OP DE AANDELENKOERS VAN B ELGISCHE AANDELEN Na de uitgebreide literatuurstudie over de invloed van de lock-up afloop op de aandelenkoers, is het de bedoeling om in een eigen onderzoek na te gaan wat de invloed is van de lock-up afloop op de aandelenkoers. Om dit te weten te komen werden de abnormale rendementen van alle Belgische ondernemingen, die met een lock-up verbintenis naar de beurs trokken, bestudeerd. Deze ondernemingen zijn terug te vinden in Bijlage 1.
2.5.1 Steekproef De totale steekproef waarvoor de invloed van de lock-up afloop op de koersen onderzocht werd, bestaat in totaal uit 58 aandelen. In vergelijking met het beschrijvend onderzoek uit Deel I werden er 5 ondernemingen uit de steekproef uitgesloten.
2.5.1.1 Euronext Brussel Op Euronext Brussel zijn er in totaal reeds 43 beursintroducties met een lock-up verbintenis geweest. Enkel het aandeel Docpharma werd uit de steekproef uitgesloten. Bij Docpharma, de meest recente beursintroductie in 2001, liep de lock-up periode van 270 dagen pas af op 1 april. De koersgegevens van de 20 beursdagen na de lock-up afloop konden bijgevolg onmogelijk op tijd opgevraagd worden. Uiteindelijk werden aldus 42 beursintroducties met een lock-up clausule weerhouden waarvan 6 vastgoedbevaks.
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
75
2.5.1.2 Euro.NM Op de groeibeurs Euro.NM vielen alle 11 de beursintroducties tussen 1996 en 2000. Hiervan hadden 9 ondernemingen een lock-up clausule ingebouwd. Alle koersgegevens omtrent deze introducties waren beschikbaar. Bijgevolg bestond de steekproef uit 9 aandelen van Euro.NM.
2.5.1.3 Nasdaq Europe Voor Nasdaq Europe vielen alle beursintroducties van Belgische ondernemingen eveneens tussen 1996 en 2000. Hier was er sprake van in totaal 11 beursintroducties met een lock-up periode. Voor 4 aandelen konden de koersen niet bekomen worden doordat ze niet of onvolledig in Datastream aanwezig waren. Dit was het geval voor City Bird Holding en CS2, waarvoor er helemaal geen koersgegevens in Datastream beschikbaar waren. Voor Artwork Systems (introductie in 1996) en Melexis (introductie in 1997) waren er in Datastream slechts koersgegevens beschikbaar vanaf januari 1999. Aangezien de lock-up periodes ruim voordien afliepen, werden deze ondernemingen uit de steekproef weggelaten. Voor Nasdaq Europe werden aldus 7 ondernemingen weerhouden.
2.5.2 Werkwijze Eerst en vooral werd voor ieder aandeel afzonderlijk de lock-up vervaldag berekend. Deze lock-up afloopdatum werd bekomen door de lengte van de lock-up periode (in dagen) bij de introductiedatum op te tellen. De afloopdatum van de lock-up periode werd gedefinieerd als dag 0. Vervolgens werd er rond deze lock-up vervaldag (dag 0) een interval [-20, +20] van 20 beursdagen voor en na de lock-up vervaldag gedefinieerd waarbinnen de invloed van de lockup afloop op de aandelenkoers verder werd onderzocht. Het interval van in totaal 41 beursdagen komt overeen met een periode van ongeveer één maand (in kalenderdagen uitgedrukt) aan weerszijden van de lock-up afloop. Dit interval is misschien vrij breed genomen maar op deze manier geldt de absolute zekerheid dat alle lock-up effecten binnen het interval zullen valllen. Daarbij komt nog dat het interval nog verder opgesplitst kan worden naar kleinere intervallen. Het was belangrijk om voor alle aandelen tot een Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
76
uniformering van het interval te komen omdat iedere lock-up afloopdatum op een andere dag viel. Op deze manier werden de resultaten van de verschillende aandelen onderling vergelijkbaar gemaakt. Wanneer de lock-up afloopdatum volgens de berekening in het weekend of op een feestdag viel, dan werd de eerstvolgende beursdag als lock-up afloopdatum gebruikt. Voor alle aandelen uit de steekproef werden de aandelenkoersen opgevraagd via Datastream.
Hierna werden de abnormale rendementen dag per dag berekend voor alle aandelen binnen het interval [-20, +20] rond de lock-up afloop. Het abnormaal dagrendement (AR) is het dagrendement van een bepaald aandeel verminderd met het dagrendement van de markt. Het cumulatief abnormaal rendement (CAR) cumuleert uiteraard de AR over een bepaalde periode.
De gekozen indexen waarmee de rendementen van de aandelen verminderd worden, verschillen van markt tot markt. De dagrendementen van de aandelen die op Euronext Brussel noteren, werden verminderd met de dagrendementen van de overeenkomstige dagen van de Bel-20 Index. De dagrendementen van de aandelen die op Euro.NM en Nasdaq Europe noteren werden respectievelijk verminderd met de dagrendementen van de Euro.NM All Share Index en de Nasdaq Europe Composite Index. Aldus bekomt men door het verschil te nemen de abnormale rendementen.
Deze abnormale rendementen dienden als basis voor de verdere berekening van de cumulatieve abnormale rendementen (CAR), binnen het 41 dagen durende interval. De cumulatieve abnormale rendementen over een periode is gelijk aan de som van de individuele abnormale rendementen. Indien er binnen dit interval sprake zou zijn van negatieve abnormale rendementen, dan kan de oorzaak van deze negatieve abnormale rendementen de lock-up afloop zijn. Deze cumulatieve abnormale rendementen worden dan verder geëvalueerd op hun statistische relevantie, dit gebeurde met SPSS 9.0.. Eerst werd hierbij nagegaan of de cumulatieve abnormale dagrendementen normaal verdeeld zijn, dit gebeurde via een Kolmogorov-Smirnov-test. De abnormale dagrendementen bleken normaal verdeeld. Daarom kon gebruik gemaakt worden van parametrische testen, met name van een (eenzijdige) t-test.
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
77
2.5.3 Ontwikkeling van de hypothesen De grondige literatuurstudie laat ons nu toe om een drietal hypothesen te distilleren omtrent de invloed van de lock-up afloop op de aandelenkoers.
Als eerste aspect wordt er gekeken naar de performantie van de aandelenkoers in het interval [-20, +20] rond de afloop van de lock-up. Door de abnormale en cumulatieve abnormale rendementen voor alle aandelen uit de steekproef te berekenen, wordt nagegaan wat de reactie van de aandelenkoersen is in de periode van de lock-up afloop.
De nulhypothese luidt als volgt: In de periode [-20, -1] voor de lock-up afloop, is het cumulatief abnormaal rendement gelijk aan 0. Te bewijzen is dat het cumulatief abnormaal rendement in de periode [-20, -1] verschillend van 0 is.
Verder zal nagegaan worden wat de performantie van de aandelenkoers is, binnen een aantal verder opgesplitste tijdsintervallen, zowel voor als na de lock-up afloop. Wanneer in de tijdsintervallen na de lock-up afloop significant negatieve cumulatieve abnormale rendementen vastgesteld worden, dan is het waarschijnlijk dat de aandelenverkoop door gelockte ingezetenen (insiders) de oorzaak hiervan is. Wordt er voor de Belgische markt echter een cumulatief abnormaal rendement gevonden dat groter of gelijk aan nul is, dan is het weinig waarschijnlijk dat lock-ups bij afloop een negatieve invloed uitoefenen zoals in de Verenigde Staten het geval is. Wanneer in de tijdsintervallen voor de lock-up afloop significant negatieve cumulatieve abnormale rendementen worden gevonden, is dit een aanwijzing dat de andere beleggers anticiperen op de lock-up afloop. Wanneer deze nietgelockte aandeelhouders vermoeden dat de aandelenkoers zal dalen naar aanleiding van de lock-up afloop, zullen ze hun aandelen voor de afloop van de lock-up periode verkopen om ze dan na de lock-up afloop aan een lager peil opnieuw op te kopen.
De tweede onderzoekshypothese is dat de cumulatieve abnormale rendementen in de afzonderlijke tijdsintervallen voor en na de lock-up afloop gelijk aan nul zijn. De alternatieve hypothese is dat het cumulatief abnormaal rendement kleiner dan nul is.
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
78
Een laatste onderzoekshypothese gaat dieper in op de invloed van Venture Capital. Volgens de literatuur heeft Venture Capital een speciale invloed op de lock-up afloop. Ondernemingen die gedeeltelijk gefinancierd worden met Venture Capital kennen negatievere cumulatieve abnormale rendementen rond de lock-up afloop in vergelijk met ondernemingen die niet met Venture Capital gefinancierd worden. De nulhypothese die onderzocht zal worden, is: Er bestaat geen verschil tussen de abnormale rendementen van ondernemingen die gedeeltelijk met Venture Capital gefinancierd worden en de ondernemingen die helemaal niet met Venture Capital gefinancierd worden. De alternatieve hypothese luidt bijgevolg als volgt: Er is een verschil in de abnormale rendementen rond de lock-up afloop bij ondernemingen die gedeeltelijk met Venture Capital gefinancierd worden en ondernemingen die helemaal niet met Venture Capital gefinancierd worden.
2.5.4 Resultaten Voor de totale steekproef (in totaal 58 ondernemingen) worden de resultaten van de Abnormale dagrendementen en de Cumulatieve Abnormale dagrendementen rond de lock-up periode respectievelijk weergegeven in Figuur 2-2 en Figuur 2-3. In beide figuren worden de mediaan, het gemiddelde en het 20% en 80% percentiel afgebeeld. De mediaan wordt weergegeven omdat deze geen invloed ondervindt van extreme waarden in de steekproef. Er is met opzet gekozen voor de 20 en 80% percentielen en niet de traditioneel meer gebruikte 25 en 75 percentielen omdat meer dan de helft van de waarden hierbinnen vallen.
Uit Figuur 2-2 blijkt dat de abnormale dagrendementen in de periode [-20, +20] rond de lockup afloop zeer dicht aan weerszijden van de 0% schommelen. Op de lock-up vervaldag (dag 0) wordt er een abnormaal rendement van –0.16% vastgesteld. Aangezien de p-waarde 34,8% bedraagt is deze waarde helemaal niet significant. Enkel de gemiddelde abnormale rendementen van dag –17 (-0.8%, p-waarde: 6.6%), dag –15 (-0.91%, p-waarde 2.4%), dag +2 (-0.54%, p-waarde: 7.9%) en dag +6 (-0.64, p-waarde: 5%) worden als significant lager dan 0 ervaren met een betrouwbaarheid van 90%. Wat de mediaan en het gemiddelde betreft doet een gepaarde t-test besluiten dat er met 95% betrouwbaarheid geen verschil tussen bestaat. De volledige resultaten zijn weergegeven in Bijlage 3.
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
79
Abnormaal dagrendement
Figuur 2-2: Abnormale dagrendementen in de periode [-20, +20] rondom de lock-up afloop voor de volledige steekproef (58 aandelen)
4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
Dagen voor en na afloop lock-up Gemid. Abnormaal dagrendement
mediaan
80%
20%
Bron: Eigen onderzoek
Uit Figuur 2-3 blijkt dat het cumulatief abnormaal rendement over de totale periode [-20, +20] gemiddeld genomen ongeveer 2% (1.96%) positief is. Belangrijk is echter dat het gemiddeld CAR vanaf dag +2 na de lock-up afloop tot dag +15 na de lock-up afloop negatief is. Deze gemiddelde CAR wordt slechts positief vanaf dag 16 na de lock-up afloop. Wanneer deze gemiddelde cumulatieve abnormale rendementen aan een t-test onderworpen worden, dan blijkt dat enkel de gemiddelde CAR’s van dag –15 (-1.71%, p-waarde: 1.55%), dag –14 (1.25%, p-waarde: 6.45%)en dag –13 (-1.45%, p-waarde: 4.8%) significant kleiner dan 0 zijn met 90% betrouwbaarheid. De volledige resultaten zijn weergegeven in Bijlage 4 Figuur 2-3: Cumulatieve Abnormale rendementen (%)rond de lock-up afloop [-20, +20] voor de totale steekproef (58)
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
80
15%
CAR (%)
10% 5% 0% -5% -10% -15% -20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
Dagen voor en na afloop lock-up Gemid. Cum. Abnormaal dagrendement
mediaan
80%
20%
Bron: Eigen onderzoek
In Figuur 2-4, Figuur 2-5 en Figuur 2-6 worden de cumulatieve abnormale rendementen opgesplitst volgens de markt van notering.
Uit Figuur 2-4 blijkt dat de gemiddelde cumulatieve abnormale returns (CAR) over de gehele periode [-20, +20] licht positief zijn. Tot en met de twaalfde dag na de lock-up afloop blijft de gemiddelde CAR echter negatief waarna ze positief wordt. De gemiddelde abnormale rendementen (niet de CAR’s) zijn eveneens aan een parametrische t-test onderworpen geweest. Dit gebeurde om na te gaan welke dagen een significante abnormale return kleiner dan 0 vertoonden. De resultaten zijn terug te vinden in Bijlage 5. Hieruit blijkt dat dag –17 (0.89%, p-waarde: 1.5%) , dag –15 (-0.86%, p-waarde: 1.75%) en dag –2 (-0.80%, p-waarde: 1.9%) een significant kleiner abnormaal rendement te hebben dan 0. Heel opvallend is dat gemiddelde abnormale rendementen in de week na de lock-up afloop [+1, +5] amper daalt. Voor de 42 onderzochte aandelen van Euronext Brussel is er gemiddeld enkel een daling vóór de lock-up afloop. Figuur 2-4: Cumulatieve Abnormale dagrendementen voor Euronext Brussel in de periode [-20, +20].
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
81
15%
10%
CAR
5%
0%
-5%
-10%
-15% -20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
dagen voor en na afloop lock-up Gemid. Cum. Abnormaal dagrendement
mediaan
80%
20%
Bron: Eigen onderzoek
In Figuur 2-5 worden de cumulatieve abnormale dagrendementen (CAR) op Euro.NM weergegeven. Wat in deze grafiek opvalt is dat de gemiddelde CAR negatief wordt vanaf de lock-up afloop. Op het einde van de beschouwde periode (dag +20) bevindt het gemiddelde cumulatieve abnormale rendement zich net onder 0 (–0.3%). Wanneer de gemiddelde abnormale rendementen statistisch getest werden, bleek dat er enkel op dag –4 (-1.71%, pwaarde: 9.2%) , dag +2 (--3.85%, p-waarde: 0.45%) en dag +6 (-3.34%, p-waarde: 6.3%) een significant negatieve koersdaling plaatsvond met en minimum betrouwbaarheid van 90%. De volledige resultaten van de gemiddelde abnormale dagrendementen zijn terug te vinden in Bijlage 6.
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
82
Figuur 2-5: Cumulatieve Abnormale dagrendementen voor Euro.NM (9 aandelen) in de periode [-20, +20]
20%
10%
CAR
0%
-10%
-20%
-30%
-40% -20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
Dag Gemid. Cum. Abnormaal dagrendement
mediaan
80%
20%
Bron: Eigen onderzoek
In Figuur 2-6 worden de cumulatieve abnormale dagrendementen (CAR) op Nasdaq Europe weergegeven. De resultaten uit Figuur 2-6 moeten sterk genuanceerd worden. Daar er slechts 7 ondernemingen in de steekproef zitten, kunnen enkele extreme waarnemingen voor een verschuiving in de resultaten zorgen. In de periode net voor en na de lock-up afloop [-3, +3] bedraagt de gemiddelde cumulatieve return voor de ondernemingen die op Nasdaq Europe genoteerd staan ongeveer 10%. Dit kan op zijn minst bizar genoemd worden. Als de cumulatieve abnormale rendementen van de individuele aandelen van naderbij bekeken worden, blijkt dat er twee aandelen (Bricsnet en Keyware) zijn met een CAR op dag 0 van meer dan 40%. Het lijkt weinig evident dat enig nieuws omtrent de lock-up afloop aan de basis lag van deze extreem hoge cumulatieve abnormale rendementen. Uiteraard worden de resultaten uit Figuur 2-6 hierdoor helemaal vertekend. Omwille van de te kleine steekproef lijkt het niet opportuun om dieper in te gaan op de resultaten van de statistische testen op de abnormale dagrendementen. De resultaten zijn wel terug te vinden in Bijlage 7.
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
83
Figuur 2-6: Cumulatieve Abnormale dagrendementen (%) voor Nasdaq Europe in de periode [-20, +20].
40%
30%
CAR
20%
10%
0%
-10%
-20% -20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
dagen voor en na afloop lock-up Gemid. Cum. Abnormaal dagrendement
mediaan
80%
20%
Bron: Eigen onderzoek
In tabel 2-10 worden de gecumuleerde abnormale rendementen van de volledige steekproef weergegeven over verschillende periodes van 5 dagen. Voor de 3 deelperiodes vóór de lockup afloop, is het gemiddeld cumulatief abnormaal rendement licht positief. Er is dus geen sprake van negatieve abnormale rendementen doordat de lock-up afloop door de beleggers geanticipeerd wordt. Voor de intervallen voor de lock-up afloop ( [-15,-11], [-10, -6] en [-5, 1]) wordt de nulhypothese aanvaard. Dit betekent dat het gemiddeld cumulatief abnormaal rendement niet verschillend is van 0 binnen deze intervallen.
Vanaf de lock-up afloop tot 4 dagen na de lock-up afloopdatum bedraagt het gemiddeld cumulatief abnormaal rendement –1.43%. Deze waarde is significant kleiner dan nul met 90% betrouwbaarheid. In het interval [+10, +14] wordt er zelfs een cumulatief abnormaal rendement van 1.37% gevonden dat significant groter is dan 0.
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
84
Tabel 2-10: Cumulatieve abnormale rendementen over periodes van 5 dagen rond de lock-up afloopdatum Periode
Gemiddelde
Mediaan CAR
CAR
p-waarde
t-waarde
(eenzijdig)
[-15, -11]
0,37%
-0,88%
0,3325
,435
[-10, -6]
0,51%
0,59%
0,333
,434
[-5, -1]
0,46%
-0,16%
0,354
,377
[0, +4]
-1,43%
-1,86%
0,086
-1,385
[+5, +9]
-0,68%
0,62%
0,283
-,577
[+10, +14]
1,37%
1,39%
0,03
1,922
Bron: Eigen onderzoek
Uit tabel 2-11 kunnen misschien wel de belangrijkste conclusies voor de Belgische markt getrokken worden. De gemiddelde CAR voor de periode van drie dagen rond de lock-up afloop bedraagt –0.29%, wat niet significant kleiner dan 0 blijkt te zijn. Voor het interval [-2, +2] bedraagt deze gemiddelde CAR –1.35%, wat significant kleiner dan 0 is met 90% betrouwbaarheid. In de periode vanaf de lock-up vervaldag tot en met dag 7 na de lock-up vervaldag bedraagt het gemiddeld cumulatief abnormaal rendement –2.58%. Dit is significant kleiner dan 0 met 95% betrouwbaarheid. Tabel 2-11: Cumulatieve abnormale rendementen heel kort rond de lock-up vervaldag. Periode
Gemiddelde CAR
Mediaan CAR
p-waarde (eenzijdig)
t-waarde
[-1, +1]
-0,29%
-0,70%
0.358
-0.367
[-2, +2]
-1,35%
-1,69%
0.075
-1.460
[0, +7]
-2,58%
-1,30%
0,047
-1,704
Bron: Eigen onderzoek
In Figuur 2-7 worden de abnormale rendementen bij ondernemingen die gedeeltelijk met Venture Capital gefinancierd worden, vergeleken met de abnormale rendementen bij de ondernemingen zonder Venture Capital. Buiten dat er de gemiddelde abnormale rendementen
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
85
zeer volatiel zijn, kan er uit deze figuur weinig besloten worden. Daarom worden de gemiddelde abnormale rendementen van ondernemingen met Venture Capital en ondernemingen zonder Venture Capital statistisch ten opzichte van elkaar vergeleken. Dit gebeurt via een gepaarde t-test waarbij de abnormale dagrendementen van de ondernemingen met en zonder Venture Capital dag per dag met elkaar vergeleken worden. De nulhypothese wordt dankzij een p-waarde van 27.6% aanvaard. Dit betekent dat het gemiddeld abnormaal rendement van de ondernemingen met Venture Capital gelijk is aan het gemiddeld abnormaal rendement van de ondernemingen zonder Venture Capital. De verschillen die in Figuur 2-7 te zien zijn, berusten louter op toeval. Voor de Belgische beursintroducties heeft de aanwezigheid van Venture Capital bijgevolg geen extra invloed op de aandelenkoers bij de afloop van de lock-up periode. Deze conclusie stemt niet overeen met de situatie in de Verenigde Staten, waar de aanwezigheid van Venture Capital wel gezien wordt als een negatieve factor op de koersevolutie bij een lock-up afloop.
Abnormaal dagrendement
Figuur 2-7: Vergelijking van de gemiddelde abnormale rendementen tussen ondernemingen met Venture Capital en ondernemingen zonder Venture Capital.
3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,5% -2,0% -20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
Dag Gem VC
Gem niet VC
Bron: Eigen onderzoek
Deel 2: Impact van lock-up clausules op de beurskoers
86
3 DEEL 3: INVLOED VAN DE LOCK- UP OP HET VOLUME
In het Deel 2 werd er dieper ingegaan op de invloed van de lock-up afloop op de koers. Er werd vastgesteld dat negatieve abnormale returns rond de lock-up afloopdatum geen vreemd verschijnsel zijn. Bij de verklaringshypothesen (cfr. 2.5. Supra) van de aandelenkoers werd het belang van een hoger verhandeld volume als verklaring van de abnormaal negatieve rendementen rond de lock-up vervaldag reeds uitvoerig behandeld. In deel 3 wordt er gekeken of er in de literatuur en in de Belgische steekproef ook effectief sprake is van een hoger verhandeld volume in de periode rond de lock-up afloop.
3.1 VOLUMES IN DE PERIODE VAN DE LOCK- UP AFLOOP Om na te gaan of er al dan niet sprake is van een verhoogd volume rond de lock-up afloop, wordt er in de literatuur gebruik gemaakt van twee verschillende methodes.
Eerst en vooral is er de methode van het relatief volume. Het relatief volume in de lock-up periode wordt bekomen door het dagvolume in de lock-up periode te delen door het gemiddeld volume buiten deze lock-up periode. Dit zorgt ervoor dat de relatieve volumes steeds groter dan 0 zijn. Deze methode werd ook gebruikt bij het empirisch onderzoek voor de Belgische markt. De tweede gebruikte methode is de methode van het abnormaal10 volume. Het dagvolume wordt vermindert met het gemiddeld dagvolume (buiten de lock-up periode) waarna het eveneens gedeeld wordt door het gemiddeld dagvolume buiten de lock-up periode. De abnormale volumes zijn steeds groter dan –1.
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
87
BRADLEY, JORDAN, ROTEN en YI (2001) onderzochten de gemiddelde dagelijkse volumes rond de lock-up afloop van 2529 Amerikaanse ondernemingen die tussen 1988 en 1997 naar de beurs trokken. Ze gingen na of er verschillen waren qua volume voor ondernemingen die gefinancierd werden met Venture Capital ten opzichte van de ondernemingen zonder Venture Capital. Hun resultaten worden weergegeven in Figuur 3-1. Op de Y-as wordt een gewogen gemiddeld volume weergegeven dat als een aantal beschouwd moet worden, niet als een percentage. Wat onmiddellijk opvalt is de enorme piek in volume net na de lock-up vervaldag (dag +1) bij de ondernemingen die door Venture Capital gefinancierd worden. Het gemiddeld volume bedraagt bij de piek dubbel zoveel als het niveau voor de lock-up afloop. Belangrijk is echter ook dat het volume op een hoger niveau blijft, namelijk gemiddeld 30% hoger dan voor de lock-up afloop. Deze resultaten blijken volledig consistent met de hypothese dat Venture Capitalists hun participaties gewoonweg liquideren na de lock-up vervaldag. Deze verkoop door Venture Capitalists zet zich dan ook door in het volume aangeboden aandelen. Wat de ondernemingen betreft die niet met Venture Capital gefinancierd worden, wordt er eveneens een stijging van het volume vastgesteld na de lock-up afloop. De stijging van het gemiddeld verhandelde volume is met een 20% iets minder uitgesproken
dan
bij
de
ondernemingen
die
met
Venture
Capital
gefinancierd
worden.(BRADLEY et al, 2001, blz.17-19)
10
In het Engelstalige literatuur spreekt men van ‘abnormal volumes’, niettegenstaande deze
manier tegelijkertijd ook relatief is. Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
88
Figuur 3-1: Gemiddeld dagelijks volume (gewogen aantal) rond de afloop van de lock-up voor ondernemingen naargelang ze gefinancierd worden met of zonder Venture Capital.
Bron: BRADLEY, JORDAN, ROTEN en YI (2001)
In Tabel 3-1 worden de resultaten weergegeven van de confrontatie van de cumulatieve abnormale returns met het relatief volume over de periode [-2, +2]. Het gemiddeld relatief volume wordt bekomen door het gemiddeld volume in de vijfdaagse periode rond de lock-up [-2, +2] te delen door het gemiddeld volume in de laatste 70 dagen voor de lock-up vervaldag. Dit relatief volume zal groter dan 1 zijn, indien het volume in de periode rond de lock-up groter is dan het gemiddeld volume over een langere periode. De tabel is eveneens opgedeeld in decielen, het eerste deciel komt overeen met het laagste abnormale volume. De gemiddelde relatieve volumes variëren van minimum 0.13 tot maximum 6.43. Zoals verwacht is het verband tussen CAR en relatief volume het meest uitgesproken bij de ondernemingen met Venture Capital. In het hoogste deciel bedraagt het volume rond de lock-up afloop 6 keer meer dan normaal, terwijl de CAR –3.41% bedraagt. Hier is er een significante relatie merkbaar. De auteurs interpreteren deze situatie als zouden de abnormaal negatieve returns
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
89
ten dele te wijten zijn aan de verkoop door insiders. Bij de ondernemingen zonder Venture Capital wordt er een positieve relatie vastgesteld. In het laatste deciel ligt het gemiddeld volume rond de lock-up vervaldag zo’n 4 keer hoger dan normaal, terwijl de CAR 2.45% bedraagt. Deze tegenstrijdigheid tussen de ondernemingen met en zonder Venture Capital zorgt ervoor dat er voor de totale steekproef geen duidelijk verband merkbaar is. (BRADLEY et al, 2001, blz.17-19) Tabel 3-1: Vergelijking van de Cumulatieve Abnormale Returns (%) met het gemiddeld relatief volume over de periode [-2, +2] naargelang de aanwezigheid van Venture Capital Totale steekproef
CAR Deciel
[-2, +2] (z-waarde)
10%
40%
-0.54 (-1.32) -1.99
Relatief volume
0.15
0.57
(-2.99) 70%
-1.82
-0.82 (-2.09)
Ondernemingen zonder
Venture Capital
Venture Capital
CAR [-2, +2] (z-waarde) -1.35 (-1.61) -2.42
Relatief volume
0.17
0.67
(-2.78) 1.18
(-3.01) 100%
Ondernemingen met
-2.53
-3.41 (-4.2)
[-2, +2] (z-waarde) 0.11 (-0.13) -1.29
Relatief volume
0.13
0.49
(-1.57) 1.46
(-3.37) 5.17
CAR
-0.96
1.02
(-1.25) 6.43
2.45
3.94
(2.94)
Bron: gebaseerd op BRADLEY et al, 2001, blz 17-19
FIELD en HANKA (2001) kunnen eveneens aantonen dat het volume verhandelde aandelen na de lock-up afloop gemiddeld hoger ligt dan ervoor. Dit blijkt uit een uitgebreid onderzoek van 1.948 Amerikaanse beursintroducties lopend over de periode 1988-1997. In de periode van de lock-up afloop is er volgens hun onderzoek sprake van een permanente stijging van het volume van 40%, terwijl de cumulatieve abnormale return in de drie dagen rond de lock-up vervaldag –1.5% bedraagt. Op de lock-up vervaldag ligt het volume zo’n 80% hoger in vergelijking met het gemiddelde, waarna het relatief volume zakt, tot op een niveau dat 40% hoger ligt dan het gemiddeld volume buiten de lock-up periode. De steekproef wordt in dit Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
90
onderzoek eveneens opgedeeld naargelang de aanwezigheid van Venture Capital. Voor ondernemingen die mede door Venture Capital gefinancierd worden ligt het drie-daagse relatieve volume maar liefst 5 keer hoger (75%) dan bij de ondernemingen zonder Venture Capital (15%). De auteurs suggereren dat Venture Capitalists hun aandelen agressiever verkopen dan dat dit bij andere ‘pre-IPO’ aandeelhouders het geval is. (FIELD en HANKA, 2001, blz. 480-483) MOHAN en CHEN (2001) hebben hun steekproef samengesteld uit 806 beursintroducties over de periode van januari 1990 en december 1992. Ze vonden bij 729 IPO’s informatie over lock-ups en onderzochten de invloed van abnormale volumes, zowel van abnormaal lage (‘thin trading’) als hoge (‘heavy trading’) volumes. Het verhandelde volume na de lock-up afloop signaleert de mate waarin insiders vertrouwen hebben in de onderneming. Hoge volumes verhandelde aandelen net na de lock-up afloop, kunnen geïnterpreteerd worden als zouden de insiders hun aandelen massaal verkopen. Dit geeft een signaal naar de buitenwereld toe van een lagere kwaliteit van de onderneming. Wanneer het verhandelde volume integendeel heel laag ligt na de lock-up vervaldag, dan is dit een signaal dat het vertrouwen van de insiders in de onderneming hoog is. De markt zal dit als goed nieuws interpreteren. (CHEN en MOHAN, 2001, blz. 54-57) Figuur 3-2 geeft de abnormale returns weer naargelang er sprake was van abnormaal lage (thin-trading) of hoge (heavy-trading) volumes. In de periode voor de lock-up vervaldag volgt de ‘lage volumes’ portefeuille hetzelfde patroon als de totale steekproef, zijnde een CAR van –46% tot aan de lock-up vervaldag. Ongeveer 30 dagen na de lock-up afloop begint het Cumulatief Abnormaal Rendement te stijgen. Dit wijst er inderdaad op dat ondernemingen met lage verhandelde volumes na de lock-up vervaldag een hoge kwaliteit signaleren. De beleggers blijken dit signaal eveneens positief te interpreteren, deze positieve respons komt echter wel met ongeveer 30 dagen (na de lock-up vervaldag) vertraging. (CHEN en MOHAN, 2001, blz. 54-57) De portefeuille van ondernemingen met een hoog verhandeld volume kent vanaf dag 25 na de lock-up afloop gedurende de daaropvolgende 90 dagen een waardedaling van ongeveer 25%. Dit wijst erop dat de markt negatief reageert op de hoge hoeveelheden verhandelde aandelen. De markt vermoedt namelijk dat de geïnformeerde insiders hun vertrouwen in de Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
91
onderneming verloren hebben. Omwille van deze reden signaleert een hoog verhandeld volume na de lock-up vervaldag een povere kwaliteit van de onderneming. (CHEN en MOHAN, 2001, blz. 54-57) Figuur 3-2: Cumulatieve Abnormale Returns naargelang er sprake was van abnormaal lage of hoge volumes over de periode [-250, +250].
Bron: MOHAN en CHEN (2001), blz. 56
NOWAK en GROPP (2000) onderzochten 142 beursintroducties op de Duitse Nieuwe Markt. Wat het handelsvolume betreft, stelden ze vast dat er sprake was van een significante blijvende stijging van gemiddeld 25% in de maand na de lock-up afloop. (NOWAK en GROPP, 2000, blz. 16) OFEK en RICHARDSON (2000) hebben zich zoals bijna alle andere auteurs gebaseerd op de Amerikaanse beurzen NYSE, AMEX en NASDAQ. Ze onderzochten de relatieve volumes voor 1053 ondernemingen met een lock-up clausule die tussen 1996 en 1998 naar de beurs trokken. Het relatief volume (rond de lock-up vervaldag) wordt berekend door het volume Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
92
voor ieder aandeel afzonderlijk te delen door het gemiddeld volume van dit aandeel over de periode [-60, -21]. Wanneer het relatief volume 1 bedraagt, betekent dit dat het volume gelijk is aan het gemiddeld volume van voor de lock-up periode. Vervolgens wordt het gemiddelde relatief volume per dag berekend. De resultaten van deze relatieve volumes worden weergegeven in Figuur 3-3. In de periode van 20 dagen voor en na de lock-up vervaldag, valt de licht stijgende trend van het abnormaal volume onmiddellijk op. Vooral op de lock-up vervaldag ligt het abnormale volume hoog, ongeveer 70% hoger dan het gemiddeld verhandelde volume in de periode [-60, -21]. Twintig dagen na de lock-up afloop, blijft het gemiddeld volume nog steeds ongeveer 38% hoger dan voor de lock-up afloop. Figuur 3-3: Gemiddeld relatief volume rond de lock-up vervaldag
1,8
Relatief gemiddeld volume
1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 -20 -18 -16 -14 -12 -10 -8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10 12 14 16 18 20
Dagen voor en na afloop lock-up
Bron: OFEK en RICHARDSON (2000)
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
93
BRAV en GOMPERS (1999) onderzoeken het effect van de lock-up afloop op de verhandelde volumes in hun steekproef van 1.948 11 Amerikaanse IPO’s tussen 1988 en 1996. Hun bevindingen zijn consistent met de andere auteurs. Het normaal volume wordt gedefinieerd als zijnde het gemiddeld dagelijks volume in de periode [-50, -21] ten opzichte van de lock-up afloop. Het abnormale volume wordt dan berekend door het dagelijks volume te verminderen met het gemiddeld dagelijks volume (= normaal volume), waarna het gedeeld wordt door het normaal volume. De resultaten worden weergegeven in Figuur 3-4. Figuur 3-4: Abnormale volumes (%) in de periode [-10, +10] rond de lock-up afloop
60% 50%
Abnormaal volume
40% 30% 20% 10% 0% -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
-10% -20% Dagen voor en na lock-up afloop Bron: BRAV en GOMPERS (1999)
11
De gelijkenis qua steekproefgrootte met het onderzoek van Field en Hanka (2001) is
toevallig. Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
94
BRAV en GOMPERS (1999) stellen eveneens een verhoogd volume vast in de periode rond de lock-up afloop. Op de afloopdatum ligt het volume ongeveer 35% hoger an normaal. De abnormale volumes van dag 0 tot 4 zijn zeer groot en positief. Ze variëren van 20% tot iets meer dan 50%. Na de afloop blijft het verhandeld volume op een hoger niveau dan voordien. Uiteraard bestaat een gedeelte van dit volume uit aandelen die reeds voordien werden verhandeld. Een groot gedeelte van dit verhandeld volume zal echter toe te schrijven zijn aan de extra instroom aan informatie op de markt. Wanneer investeerders vaststellen dat de insiders hun aandelen verkopen bij de lock-up afloop, zullen sommige beleggers geneigd zijn om hun aandelen eveneens van de hand te doen. (BRAV en GOMPERS, 1999, blz.21-22)
Deze auteurs onderzoeken eveneens welke ondernemingen gekenmerkt worden door de grootste abnormale volumes. Ze stellen vast dat het voorkomen van abnormale volumes samengaat met abnormale returns. Ondernemingen die bij de lock-up afloop gekenmerkt worden door sterke prijsdalingen, krijgen te maken met grotere abnormale volumes. Hieronder vallen twee groepen van ondernemingen. Ten eerste de ondernemingen die gefinancierd worden met Venture Capital en ten tweede de ondernemingen met een kwalitatief hoogstaand begeleidende bank.Vooral de aanwezigheid van Venture Capital is van groot belang wat het volume betreft. Het abnormaal volume ligt bij deze ondernemingen namelijk 26% hoger dan bij de ondernemingen zonder Venture Capital. (BRAV en GOMPERS, 1999, blz.21-22)
3.2 VOLUMES BIJ MEERVOUDIGE LOCK-UP PERIODES DUSSOLD en STEPHENS (2000) hebben bij hun steekproef van 1619 Amerikaanse beursintroducties tussen 1990 en 1999 specifiek onderzoek verricht naar onderlinge verschillen bij de afloop van meervoudige lock-up clausules. Zo onderzochten ze onder andere de abnormale volumes bij meerdere lock-up periodes en naargelang de aanwezigheid van Venture Capital. Onder abnormale volumes worden opnieuw de surplusvolumes verstaan in vergelijking met het gemiddelde volume over de periode [-50, -10]. De resultaten hiervan zijn weergegeven in Figuur 3-5, Figuur 3-6 en Figuur3-7.
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
95
Figuur 3-5 geeft de abnormale volumes weer die voorkomen rond de eerste, tweede en derde lock-up vervaldag. In Deel 2 (cfr. Supra) werd vastgesteld dat de grootste abnormale negatieve returns voorkwamen bij de eerste lock-up vervaldag. De verwachting bestaat dan ook dat de grootste wijzigingen in verhandeld volume bij deze eerste lock-up afloop zullen plaatsgrijpen. Compleet tegenstrijdig met deze voorspelling wordt vastgesteld dat de grootste abnormale volumes voorkomen bij de derde lock-up afloop en niet bij de eerste lock-up afloop zoals voorspeld. De abnormale volumes die bij de eerste lock-up afloop voorkomen zijn zelfs nog kleiner dan deze bij de afloop van de tweede lock-up periode. De abnormale volumes kennen hun piek op de eerste dag na de lock-up afloop. Deze abnormale volumes bedragen (op dag 1) 60%, 75% en 150% voor respectievelijk de eerste, tweede en derde lockup afloop. In de dagen na de afloop van de lock-up periode treedt er echter een convergentie op van deze extreme verschillen. (DUSSOLD en STEPHENS, 2000, blz. 10-11)
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
96
Figuur 3-5: Abnormale verhandelde volumes rond de eerste, tweede en derde lock-up vervaldag
Bron: DUSSOLD en STEPHENS, 2000, blz. 24
In Figuur 3-6 worden de abnormale volumes weergegeven naargelang de aanwezigheid van Venture Capital bij de eerste lock-up afloop. Deze figuur toont aan dat ondernemingen die mede door Venture Capital gefinancierd worden, gekenmerkt worden door hogere abnormaal positieve volumes in vergelijking met de ondernemingen die niet met Venture Capital gefinancierd worden. Opnieuw wordt de piek vastgesteld op de eerste dag na de lock-up afloop. Het abnormaal volume op dag +1 ligt met een abnormaal volume van 80% bij de Venture Capital ondernemingen dubbel zo hoog als het abnormaal volume bij de ondernemingen zonder Venture Capital. Wat eveneens opvalt, is dat er voor de lock-up afloop geen abnormale volumes vastgesteld worden. In deze steekproef wordt de lock-up afloop dan ook niet geanticipeerd door de andere investeerders. Het verschil in verhandeld volume tussen Venture Capital ondernemingen en hun tegenhangers zonder Venture Capital, wordt niet meer vastgesteld bij de afloop van de tweede en derde lock-up periode. Dit kan erop wijzen dat de Venture Capitalists hoofdzakelijk gebruik maken van de eerste lock-up afloop om hun aandelen van de hand te doen. (DUSSOLD en STEPHENS, 2000, blz. 10-11) Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
97
Figuur 3-6: Abnormale volumes rond de eerste lock-up afloop naargelang de aanwezigheid van Venture Capital.
Bron: DUSSOLD en STEPHENS, 2000, blz. 27
In figuur 3-7 wordt gekeken naar de lock-up afloop met de grootste volumes, dit kan zowel de eerste, tweede als derde lock-up afloop van ieder aandeel zijn. Er wordt namelijk gekeken naar de de lock-up waarbij het meest aandelen vrijkomen voor de vrije verhandeling. Geheel tegen de verwachtingen in blijkt uit de grafiek dat de abnormale volumes bij de ondernemingen zonder Venture Capital significant hoger liggen dan bij de ondernemingen gefinancierd met Venture Capital. (DUSSOLD en STEPHENS, 2000, blz. 10-11)
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
98
Figuur 3-7: Abnormale volumes rond de grootste lock-up afloop naargelang de aanwezigheid van Venture Capital
Bron: DUSSOLD en STEPHENS, 2000, blz. 26
Uit een regressie die DUSSOLD en STEPHENS uitvoerden omtrent de determinanten van abnormale volumes bij lock-ups blijkt dat de omvang van de onderneming een belangrijke determinant is van het abnormale volume. Ondernemingen met een hoger marktvolume worden gekenmerkt door sterkere wijzigingen in het abnormale volume. De financiering door Venture Capitalists zorgt eveneens voor grotere abnormale volumes. Dit betekent dat Venture Capitalists het volume hoger kunnen stuwen door hun aandelen van bij de lock-up afloop van de hand te doen. Het abnormaal rendement is een andere determinant van het abnormaal volume. Deze is negatief gecorreleerd met het abnormaal volume. (DUSSOLD en STEPHENS, 2000, blz. 13-14)
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
99
3.3 EMPIRISCH ONDERZOEK NAAR DE INVLOED VAN DE LOCK-UP AFLOOP OP HET VERHANDELDE VOLUME
Na de literatuurstudie die de invloed van de lock-up afloop op het verhandelde volume behandelde, is het opnieuw de bedoeling om in een eigen onderzoek na te gaan of er gelijkaardige patronen gelden voor de Belgische markt. De verhandelde volumes van alle (uitgezonderd één) Belgische ondernemingen, die met een lock-up verbintenis naar de beurs trokken, werden hierin bestudeerd (cfr. Bijlage 1).
3.3.1 Steekproef De totale steekproef waarvoor de invloed van de lock-up afloop op de verhandelde volumes onderzocht werd, bestaat in totaal uit 57 aandelen. Er werd gebruik gemaakt van dezelfde steekproef van het empirisch onderzoek uit Deel II. In vergelijking met het empirisch onderzoek uit Deel II werd er echter 1 onderneming (Siref) uit de steekproef uitgesloten. De vastgoedbevak Siref werd uitgesloten omdat er geen gemiddeld volume kon berekend worden over de periode [-60, -20] (cfr. Werkwijze infra) omwille van de slechts 3 maand durende lock-up periode.
3.3.2 Werkwijze Voor het empirisch onderzoek voor de Belgische markt werd geopteerd om de methode van het relatief volume in de periode [-5, +20] te gebruiken. Uiteraard werden de verhandelde volumes van ieder aandeel opgevraagd via Datastream. Voor ieder aandeel werden de relatieve verhandelde volumes binnen het interval [-5, +20] rondom de lock-up afloop berekend. Verhandeld volume op dag X Relatief volume op dag X = ______________________________________ Gemiddeld dagvolume in periode [-60, -20]
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
100
Indien het bekomen cijfer groter (kleiner) dan 1 was, betekende dit dat het dagvolume in de periode rond de lock-up afloop, hoger (lager) was dan het gemiddeld dagvolume van dat aandeel.
De keuze van de periode [-60, -20] voor de berekening van het gemiddeld volume wordt gerechtvaardigd als zijnde een consensus tussen twee belangen. Vooreerst ligt het verhandeld volume in de eerste weken na de beursintroductie, mede dankzij de hoge mediabelangstelling, beduidend hoger dan in de daaropvolgende periode. Om geen vertekend beeld van het gemiddeld volume te bekomen, was het belangrijk om de periode net na de beursintroductie niet bij de berekening van het gemiddeld volume te betrekken. Voor de berekening van het gemiddeld volume wordt er tot 60 beursdagen voor de lock-up periode teruggegaan. In het geval dat er een lock-up periode van 180 (niet-beurs)-dagen van kracht is, valt de startdatum,vanaf waar het gemiddeld volume wordt berekend ongeveer 3 maand na de beursintroductie, zodanig dat de hogere volumes bij de introductie niet meegerekend worden. Verder was het eveneens belangrijk dat de periode waarvoor het gemiddeld volume van het aandeel werd berekend, voldoende lang was en tevens voldoende ver van de lock-up afloopdatum lag.
3.3.3 Ontwikkeling van de hypothesen De grondige literatuurstudie laat ons nu toe om een tweetal hypothesen te distilleren omtrent de invloed van de lock-up afloop op de verhandelde volumes. Deze hypothesen zullen onderzocht worden voor de steekproef volgens de markt waarop ze noteren.
Vooreerst wordt nagegaan of het relatief volume in het interval [-5, +20] rond de lock-up afloop, hoger ligt dan het gemiddeld volume in een periode [-60, -20] buiten de lock-up afloop. Wanneer het relatief volume hoger (lager) dan 1 is, is dit een aanwijzing dat het verhandeld volume in de periode rond de lock-up afloop hoger (lager) ligt dan het verhandeld volume vóór de lock-up afloop (periode [-60, -20]).
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
101
De nulhypothese luidt als volgt: In de periode [-5, +20] rond de lock-up afloop, is het relatief volume gelijk aan 1. Te bewijzen is dat het relatief volume in de periode [-5, +20] verschillend van 1 is. Binnen het interval [-5, +20] zal ook gekeken worden of het relatief verhandeld volume op een hoger niveau blijft door het groter aantal vrij verhandelbare aandelen. Tevens is het de bedoeling om te kijken of het relatief volume in de week voor de lock-up afloop hoger ligt dan 1, doordat andere beleggers hun aandelen bewust voor de lockup vervaldag van de hand doen.
De resultaten van de volledige steekproef zullen ook eens opgedeeld worden naargelang de verschillende markten waarop ze noteren.
Volgens de literatuur is de aanwezigheid van Venture Capital tevens een belangrijke invloedsfactor op het verhandeld volume na de lock-up afloop. Er zal onderzocht worden of dit ook het geval is voor de Belgische markt. De nulhypothese luidt als volgt: Er bestaat geen verschil tussen de verhandelde volumes van ondernemingen die gedeeltelijk met Venture Capital gefinancierd worden en de ondernemingen die helemaal niet met Venture Capital gefinancierd worden. De alternatieve hypothese luidt bijgevolg als volgt: Er is een verschil in de verhandelde volumes rond de lock-up afloop bij ondernemingen die gedeeltelijk met Venture Capital gefinancierd worden en ondernemingen die helemaal niet met Venture Capital gefinancierd worden.
Deze manier van werken is grosso modo in overeenstemming met de manier warop OFEK en RICHARDSON (2000) hun onderzoek aanpakken in de Verenigde Staten (cfr. Figuur 3-3 Supra)
3.3.4 Resultaten 3.3.4.1 Volumes voor de volledige steekproef Voor de totale steekproef (in totaal 57 ondernemingen) worden de resultaten van de relatieve volumes rond de afloop van de lock-up periode weergegeven in Figuur 3-8. In Figuur 3-8 worden de mediaan en het gemiddelde van het relatief verhandeld volume per dag afgebeeld. Onmiddellijk valt op dat het gemiddeld relatief volume telkens hoger ligt dan de mediaan van Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
102
het relatief volume per dag. Meer zelfs, voor iedere dag van het interval [-5, +20] ligt het gemiddeld relatief volume hoger dan 1. Wat de mediaan van het relatief volume betreft, stellen we vast dat deze slechts op één dag (dag 18) boven de 1 ligt. Dat de mediaan en het gemiddelde zo sterk van elkaar verschillen, wijst op een niet normale verdeling van de relatieve volumes per dag. Op de lock-up vervaldag (dag 0) ligt het gemiddeld verhandelde volume zo’n 63% hoger dan normaal de mediaan van het relatief volume bedraagt echter slechts 0.8. Door louter op het gemiddeld relatief volume af te gaan, kunnen onjuiste conclusies getrokken worden. Het gemiddeld relatief volume wordt door een aantal uiterst positieve waarnemingen sterk boven 1 getrokken, dit terwijl meer dan de helft van de aandelen een relatief volume kleiner dan 1 heeft. Tussen dag 14 en dag 18 na de lock-up afloop is het gemiddeld relatief volume zelfs groter dan 2, wat betekent dat het gemiddeld volume dan dubbel zo hoog is in vergelijking tot het gemiddelde volume in de periode [-60, -20] vóór de lock-up afloop. Dit is hoofdzakelijk te wijten aan een aantal extreem positieve relatieve volumes. Of deze extreme volumes enig verband houden met de lock-up afloop is maar de vraag en kon hier niet onderzocht worden. Figuur 3-8: Mediaan en gemiddelde van het relatief verhandelde volume voor de volledige steekproef (57 aandelen)
3,5 relatief volume
3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 dag globaal gemiddelde
globale mediaan
Bron: Eigen onderzoek
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
103
In Tabel 3-2 wordt weergegeven hoeveel van de aandelen een relatief volume kleiner (groter) dan 1 hebben in de periode rond de lock-up vervaldag. Uit de tabel blijkt dat er meer aandelen zijn met een relatief volume kleiner dan 1, dan groter dan 1. Dit wijst er opnieuw op dat het gemiddelde sterk scheefgetrokken wordt door een aantal extreme waarden.
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
104
Tabel 3-2: Aantal aandelen met een relatief volume kleiner en groter dan 1 in de periode [-5, +5] Dag Relatief volume <1 Relatief volume >1
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
30
35
32
39
33
32
35
38
35
34
35
27
22
25
18
24
25
22
19
22
23
22
Bron: Eigen onderzoek
Wanneer de relatieve dagvolumes (in het interval [-5, +20] ) aan de hand van een Kolmogorov-Smirnov-test op hun normaliteit getest worden, blijkt dat deze relatieve volumes niet normaal verdeeld zijn. Naargelang de gekozen dag binnen het interval [-5, +20] varieert de p-waarde tussen 0 en 3%. Hierdoor moet er in theorie gebruik gemaakt worden van een niet-parametrische statistische test. De relatieve volumes worden door middel van een tekentest (uitgevoerd in SPSS 9.0) op hun significantie getoetst. Wanneer de relatieve volumes echter volgens de individuele onderneming op hun normaliteit getest worden, blijkt dat de relatieve volumes van 9 van de 57 ondernemingen normaal verdeeld zijn. In dit onderzoek wordt de voorkeur gegeven aan een niet-parametrische tekentest, maar de gemiddelde relatieve volumes zullen eveneens getoetst worden via een parametrische t-toets. Via een niet parametrische tekentest wordt de hypothese, die stelt dat er een verhoogd volume vaststelbaar is rond de lock-up afloop, verworpen met een p-waarde van 68,8%. Wanneer er een t-test uitgevoerd wordt op de dagelijkse relatieve volumes, blijkt dat er in 15 van de 26 dagen sprake is van een relatief volume dat significant hoger is dan 1. Dat deze testen elkaar tegenspreken ligt aan het feit dat deze laatste test in feite niet toegepast mag worden wegens een niet normale verdeeldheid van de variabelen. Hierbij moet opgemerkt worden dat de auteurs in de literatuur er allen blijkbaar vanuit gingen dat hun steekproef normaal verdeeld was. In geen enkele paper werd er uitdrukkelijk vermeld dat hun steekproef voldeed aan de normale verdeling. Het feit dat de steekproefgrootte in de Amerikaanse onderzoeken veel groter is in vergelijking met dit onderzoek, geeft hen het voordeel van de twijfel. Maar indien hier identiek dezelfde methode gevolgd zou zijn als in de Amerikaanse onderzoeken, d.w.z. zonder na te gaan of de variabele normaal verdeeld was, Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
105
zou het resultaat hetzelfde geweest zijn als in alle Amerikaanse onderzoeken, nl. dat er inderdaad een hoger relatief volume vaststelbaar is.
3.3.4.2 Relatieve volumes voor Euronext Brussel, Euro.NM en Nasdaq Europe In Figuur 3-9, Figuur 3-10 en Figuur 3-11 worden de mediaan en gemiddelde van het relatief verhandeld volume opgesplitst volgens de 3 verschillende markten. Een belangrijke vaststelling is dat de mediaan en het gemiddelde van het relatief volume op alle drie de markten van elkaar verschillen, zoals dit eveneens het geval was voor de globale steekproef. Uit Figuur 3-10 blijkt dat voor Euro.NM het gemiddeld relatief volume in de periode na de lock-up afloop zelfs onder de 1 gaat. Op de relatieve volumes per markt wordt niet verder ingegaan omdat ze niet in sterke mate verschillen van de relatieve volumes voor de globale steekproef. Figuur 3-9: Mediaan en gemiddelde van het relatief verhandelde volume voor Euronext Brussel (41 aandelen) 4,0
relatief volume
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 dag gemiddelde
mediaan
Bron: Eigen onderzoek
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
106
Figuur 3-10: Mediaan en gemiddelde van het relatief verhandelde volume voor Euro.NM (9 aandelen)
7,0
relatief volume
6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 dag gemiddelde
mediaan
Bron: Eigen onderzoek
Figuur 3-11: Mediaan en gemiddelde van het relatief verhandelde volume voor Nasdaq Europe (7 aandelen) 4,0
relatief volume
3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 dag gemiddelde
mediaan
Bron: Eigen onderzoek
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
107
3.3.4.3 Invloed van Venture Capital op het relatief volume In Figuur 3-12 en Figuur 3-13 wordt respectievelijk het gemiddelde en de mediaan van het relatief volume weergegeven al naargelang de onderneming al dan niet gedeeltelijk gefinancierd werd met Venture Capital. Uit de Figuur 3-12 is er geen duidelijk verband merkbaar tussen het gemiddeld relatief verhandeld volume en de aanwezigheid van Venture Capital. Uit Figuur 3-13 is er evenmin enig verband merkbaar tussen de mediaan van het relatief verhandeld volume en de aanwezigheid van Venture Capital.
Via een niet-parametrische tekentest wordt in SPSS 9.0 nagegaan of het gemiddeld relatief volume bij ondernemingen die gedeeltelijk door Venture Capital gefinancierd worden, significant verschilt van de ondernemingen die niet door Venture Capital gefinancierd worden. Met een p-waarde van 100% wordt de nulhypothese aanvaard. Deze stelt dat er geen verschil is tussen het gemiddeld relatief verhandeld volume bij ondernemingen met en zonder Venture Capital financiering. Hetzelfde wordt nagegaan voor de mediaan van het relatief volume. Er kan eveneens met 100% zekerheid aangenomen worden dat er geen significant verschil bestaat voor de relatieve volumes bij ondernemingen met Venture Capital en hun tegenhangers.
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
108
Figuur 3-12: Gemiddeld relatief volume bij ondernemingen met (26 aandelen) en zonder Venture Capital (31 aandelen).
4,50
relatief volume
4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 dag Gemiddelde Non-Venture Capital
Gemiddelde Venture Capital
Bron: Eigen onderzoek
Figuur 3-13: Mediaan van de relatieve volumes bij ondernemingen met en zonder Venture Capital
1,40
relatief volume
1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 dag mediaan Non-VC
mediaan VC
Bron: Eigen onderzoek
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
109
Deel 3: Invloed van de lock-up op het volume
110
ALGEMEEN BESLUIT
Vandaag de dag worden beursintroducties meer en meer gekenmerkt door het gebruik van een lock-up verplichting ten overstaan van de bestaande aandeelhouders van vóór de beursintroductie. Een lock-up is een overeenkomst die bij een beursintroductie afgesloten wordt tussen de begeleidende bank en de bestaande aandeelhouders. Deze wettelijke overeenkomst verbiedt de gelockte aandeelhouders om hun aandelen te verkopen voor het einde van de lock-up periode. Pas na de lock-up afloop of lock-up vervaldag is het de gelockte aandeelhouders toegestaan om hun aandelen te verkopen.
Een viertal grote redenen verklaren het bestaan van lock-ups. Een eerste reden stelt dat door het inbouwen van een lock-up vermeden wordt dat de verkoop van grote pakketen aandelen de aandelenkoers net na de beursintroductie zal kunnen destabiliseren. Een tweede bestaansreden wordt gevonden in het feit dat lock-ups enkel gebruikt kunnen worden door ondernemingen met een zeker minimum aan kwaliteit. Lock-ups dienen als het ware om het ‘adverse selection’ probleem, dat ook bij beursintroducties bestaat, te bestrijden. Verder wordt de lock-up eveneens gezien als een reden om potentiële investeerders te overhalen om op een introductie in te tekenen. Het feit dat de insiders een lock-up verplichting toestaan op hun aandelen toont dat deze insiders geloven in de toekomst van het bedrijf. Tenslotte is de bank die de uitgifte begeleidt (‘underwriter’) eveneens een belangrijke vragende partij om een lockup in te voeren. Zij is immers bezorgd om haar reputatie. Indien zou blijken dat de insiders en andere ‘pre-IPO’ aandeelhouders hun aandelen onmiddellijk van de hand doen na de introductie, komt het succes van de introductie onder druk te staan. Enkel succesvolle IPO’s dragen immers bij tot het positieve imago van de begeleidende bank.
Wat de lengte van de lock-up betreft, zijn alle onderzoeken het erover eens dat de meest voorkomende lock-up lengte 180 dagen is. Meer zelfs, er is een trend merkbaar naar een standaardisatie van de lock-up lengte tot 180 dagen. Deze trend wordt eveneens voor de Belgische markt vastgesteld, weliswaar in minder sterke mate dan in de Verenigde Staten. De oorzaak van deze standaardisatie, die in de literatuur geopperd wordt, is de toenemende concurrentie tussen de verschillende begeleidende banken. Deze concurrentie heeft ervoor 111
gezorgd dat de begeleidende banken minder zware eisen stelden omtrent de lock-up lengte ten overstaan van de insiders en ‘pre-IPO’ aandeelhouders. Een enkele auteur ziet de lengte van de lock-up als een maatstaf voor het risico van de betrokken beursintroductie. Daarbij worden lock-ups met zowel een langere als kortere lock-up lengte dan 180 dagen gezien als risicovoller. Verschillende auteurs zien de lengte van de lock-up en het percentage gelockte aandelen dan weer als substituten van elkaar. Dit houdt in dat een korte lock-up periode gecompenseerd kan worden door een groter percentage gelockte aandelen ( = kleinere freefloat).
Wanneer de Belgische markt van naderbij bekeken wordt, blijkt dat er bij een kleine 60% van de introducties sprake is van een lock-up clausule. Verder wordt vastgesteld dat sinds eind 1996 quasi alle introducties systematisch van een lock-up clausule voorzien worden. De beursintroducties van Dexia en Innogenetics waren de eerste ondernemingen die in België een lock-up verbintenis toepasten. Voor toetreding op Euronext Brussel is een lock-up clausule niet verplicht, tenzij de introductie aan enkele uitzonderingsmaatregelen voldoet. Bij een introductie op Euro.NM en Nasdaq Europe wordt vastgesteld dat een verplichte lock-up clausule, van respectievelijk 12 en 6 maand, van toepassing is.
Bij het bestuderen van de Belgische markt, wordt vastgesteld dat bij 40 van de 63 introducties (tussen 1996 en 2001 met een lock-up verbintenis) de lock-up lengte exact 180 dagen lang is. In 14 andere gevallen was er sprake van een lock-up lengte van 365 dagen. De kortste en langste lock-up lengte waren respectievelijk 90 dagen en 3 jaar. De gemiddelde lengte van de globale steekproef (63 introducties) bedraagt 260 dagen. In de Verenigde Staten lag de lengte van de lock-up gemiddeld tussen 187 en 236 dagen. In België bleek de gemiddelde lengte, net als in de Verenigde Staten, jaar na jaar gemiddeld afgenomen tot gemiddeld 233 dagen in België (in 2000). De aandelen die op Euro.NM noteren, beschikken met een lengte van gemiddeld 445 dagen over de langste lock-up periode. Voor Euronext Brussel en Nasdaq Europe bedragen de gemiddelde lock-up lengtes respectievelijk 220 en 264 dagen.
Binnen de globale steekproef van de 63 Belgische introducties met een lock-up, werd ook onderzocht of er onderlinge verschillen qua lengte zijn naargelang de sector, de marktkapitalisatie, de freefloat en de aanwezigheid van Venture Capital bij de introductie. Bij
112
de sectoren ‘farmaceutische nijverheid’ en ‘toerisme, vrije tijd en media’ worden de langste lock-up periodes waargenomen. Bij de ‘consumptie– en verbruiksgoederen’, ‘bouw en vastgoed’ en ‘financiële diensten’ worden gemiddeld gezien de kortste lock-up periodes vastgesteld. Verder blijkt eveneens dat de lock-up verbintenis voor ondernemingen met een marktkapitalisatie, kleiner dan 50 miljoen euro, beduidend langer duurde. Wat de freefloat betreft, worden er resultaten gevonden die tegenstrijdig zijn met de literatuur. Bij ondernemingen met veel gelockte aandelen (= lage freefloat) zou de lengte gemiddeld genomen korter moeten zijn. Nu blijkt uit het onderzoek dat de gemiddelde lengte bij de twee kwartielen met het meest gelockte aandelen (= laagste freefloat), over een langere lock-up periode beschikken dan de ondernemingen uit het derde kwartiel. Het kwartiel met de hoogste freefloat (laagst percentage gelockte aandelen) heeft gemiddeld gezien wel de langste lock-up periode. De empirische resultaten geven de literatuur, die lock-up lengte en percentage gelockte aandelen als substituten van elkaar ziet, dus slechts gedeeltelijk gelijk. Wat de lockup lengte betreft voor ondernemingen met Venture Capitalfinanciering, blijkt dat de lengte niet significant verschillend is van de lengte bij ondernemingen zonder Venture Capital.
Uit onderzoek blijkt dat de lock-up afloop of lock-up vervaldag (= einde van de lock-up) vaak samengaat met negatieve (cumulatieve) abnormale rendementen (in de periode rond de lockup afloop). Het abnormaal dagrendement (AR) is het dagrendement van een bepaald aandeel verminderd met het dagrendement van de markt. Het cumulatief abnormaal rendement (CAR) cumuleert uiteraard het AR over een bepaalde periode. Alle auteurs die de invloed van lockup clausules op de aandelenkoers onderzochten, vonden een negatieve CAR ofwel in de periode vóór de lock-up afloop ofwel in de periode na de lock-up afloop. Abnormale rendementen vóór de lock-up afloop worden verklaard doordat de rationele beleggers anticiperen op een daling op de vervaldag door in de dagen voor de lock-up afloop hun aandelen reeds te verkopen. Voor de Belgische markt wordt vastgesteld dat de grootste negatieve cumulatieve abnormale rendementen (CAR) hoofdzakelijk plaatsgrijpen in de periode na de lock-up afloop. In de periode achtdaagse periode [0, +7] bedraagt de CAR gemiddeld –2.58%, in de vijfdaagse periode [-2, +2] is de CAR gemiddeld –1.35%. Dit ligt in het verlengde van de gevonden resultaten door BRAV en GOMPERS (–1.2%) en NOWAK en GROPP (–1.18%). Voor de Belgische markt wordt er in de periode [-2, +7] rond de lockup afloop zelfs een negatief cumulatief abnormaal rendement vastgesteld van –2.94%. Deze gevonden resultaten zijn allen significant kleiner dan 0 met 90% zekerheid. Buiten de periode 113
[-2, +7] worden er amper significant abnormale rendementen gevonden. Hierdoor kan besloten worden dat de lock-up afloop een negatieve invloed heeft over 10 (beurs)dagen.
114
Volgens verschillende auteurs zijn de negatieve abnormale rendementen het hoogst voor de ondernemingen die: -
de grootste stijging van de aandelenkoers na de beursintroductie gekend hebben
-
de hoogste koersvolatiliteit hebben
-
mede gefinancierd worden door Venture Capital
-
met de meest kwalitatieve underwriters naar de beurs gingen
-
met een lage freefloat ( = veel gelockte aandelen)
Wat de marktkapitalisatie betreft, bestaat er geen consensus. BRAV en GOMPERS (1999) vinden dat er geen onderscheid is naargelang de grootte van de marktkapitalisatie. Volgens GIROD en BOUTALEB (2000) daarentegen reageert de koers van de ondernemingen met een kleine marktkapitalisatie negatiever bij de lock-up afloop.
In bepaalde gevallen kan er een vervroegde lock-up afloop plaatsvinden voor een individu uit de groep van de gelockte aandeelhouders. Dit gebeurt uitsluitend met de toestemming van de begeleidende bank. De zwaarste weerslag in abnormaal rendement situeert zich, bij een vervroegde afloop van de lock-up, na de afloopdatum. In tegenstelling tot een geplande lockup afloop, die geanticipeerd kan worden door het publiek, waardoor een gedeeltelijke koersdaling zich reeds voor de lock-up afloop voordoet. Voor de Belgische markt zijn er geen gevallen bekend waarbij de begeleidende bank een vervroegde lock-up afloop toestaat.
Op de Belgische markt is er bij 15% van de ondernemingen die een lock-up hanteren, sprake van een meervoudige lock-up periode. Meervoudige lock-ups zijn een variant van de gewone lock-up. Ze komen voor wanneer verschillende groepen aandeelhouders hun aandelen, elk gedurende een verschillende lengte niet mogen verkopen.
Dit leidt ons naar de verschillende oorzaken van negatieve rendementen die de lock-up met zich meebrengt. Een eerste reden is dat de markt de insiderverkopen rond de lock-up afloop onderschat. Wanneer blijkt dat er rond de lock-up vervaldag meer aandelen door de gelockte aandeelhouders verkocht worden, geeft dit een slecht signaal aan de andere beleggers. Een tweede belangrijke reden is prijsdruk. Rond de lock-up afloopdatum kan door de extra
115
aangeboden hoeveelheid aandelen, de aandelenkoers automatisch lager geduwd worden. Deze prijsdruk zou, volgens de theorie, slechts een tijdelijk fenomeen mogen zijn. Deze koersdaling blijkt volgens empirisch onderzoek in de literatuur echter niet kortstondig te zijn. Dit impliceert dat er nog een andere verklaring moet zijn voor de negatieve abnormale rendementen. Deze verklaring wordt gevonden bij de neerwaarts hellende vraagcurve van het publiek. Wanneer de gelockte aandeelhouders hun aandelen, bij de lock-up afloop, aan het publiek verkopen, moet het publiek een grotere hoeveelheid aandelen aanhouden. Doordat de vraagcurve van het publiek dalend verloopt bij dit groter aanbod, zal er een permanente daling van de prijs plaatsvinden.
Verder worden er in de literatuur ook ideeën naar voren geschoven om de negatieve abnormale rendementen rond de lock-up afloop te beperken. Een eerste manier is het spreiden van de verkoopdruk, dit gebeurt door het invoeren van meervoudige lock-up verbintenissen. Een mogelijk nadeel van meervoudige lock-ups is dat er disputen tussen de verschillende aandeelhouders kunnen ontstaan, omtrent wie wanneer de toestemming krijgt om zijn aandelen te verkopen. Een tweede manier is het plaatsen van een nieuwe kapitaalverhoging waarbij er eveneens gelockte aandelen aan het publiek mee verkocht worden. Op deze manier wordt voor ieder gelockt aandeel dat verkocht wordt onmiddellijk een afnemer gevonden. Wanneer de gelockte aandeelhouders bekend maken dat ze hun lock-up verplichting voor een bepaalde periode verlengen, wordt de koers van het aandeel eveneens gespaard van een zware daling. De gevaarlijkste manier om de verkoopdruk te spreiden is het vervroegd laten aflopen van een gedeelte gelockte aandelen. Een vervroegde lock-up wordt immers vaak door de markt als negatief ervaren, wat van de berichtgeving naar de pers toe een delicate zaak maakt. Wanneer het gaat om een klein aantal aandelen kan dit ertoe bijdragen om de marktonzekerheid weg te nemen en de liquiditeit te verhogen. Een laatste manier om de negatieve prijsdruk weg te nemen is de gecontroleerde verhandeling van grote blokken aandelen. Dit houdt in dat wanneer er een groot pakket aandelen verkocht wordt, er onmiddellijk een tegenpartij gezocht wordt.
Een belangrijk aspect dat in de literatuur eveneens veel aandacht krijgt, is de invloed van de lock-up afloop op het volume. In de literatuur worden er twee manieren gebruikt om de invloed op de volumes na te gaan. Een eerste manier is werken op basis van relatieve
116
volumes. Het relatief volume wordt bekomen door het dagvolume in de lock-up periode te delen door het gemiddeld dagvolume in een periode vóór de lock-up periode. Wanneer er via abnormale volumes gewerkt wordt, wordt het dagvolume eerst verminderd met het gemiddeld dagvolume (in de periode vóór de lock-up afloop) waarna het gedeeld wordt door het gemiddeld dagvolume (in de periode vóór de lock-up afloop). Vanaf de lock-up vervaldag kunnen de voorheen gelockte aandeelhouders hun aandelen verkopen, bijgevolg zal de afloop mogelijks leiden tot een relatief volume dat hoger dan 1 ligt. Alle auteurs zijn het erover eens dat er na de lock-up afloop een stijging van het verhandeld volume plaatsgrijpt. De gevonden resultaten verschillen enkel qua grootte. Uit de literatuur blijkt dat de verhandelde volumes tot op een hoger niveau getild worden, het gemiddeld volume ligt een maand na de lock-up afloop nog steeds een 20% tot 40% hoger dan het gemiddeld volume in de periode vóór de lock-up afloop. Op de lock-up vervaldag zelf worden er pieken in het verhandeld volume vastgesteld die nog een stuk hoger liggen, nl. tussen 50% en 80% boven het gemiddeld volume van voor de lock-up afloop. In een onderzoek dat peilt naar verschillen tussen ondernemingen gefinancierd met en zonder Venture Capital komt aan het licht dat de relatieve volumes bij ondernemingen die gefinancierd worden met Venture Capital zo’n 5 keer hoger (75%) liggen dan bij de ondernemingen zonder Venture Capital (15%). Over het algemeen wordt een hoog relatief volume na de lock-up afloop als ‘slecht’ geïnterpreteerd, omdat dit een teken is dat heel wat insiders hun aandelen van de onderneming van de hand doen. Daarom zal een laag relatief verhandeld volume als een goed signaal gezien worden.
De invloed van de afloop van meervoudige lock-ups op het volume is eveneens onderzocht geweest. Uit de literatuur blijkt dat de relatieve volumes het hoogst zijn bij de laatste lock-up afloop. Deze resultaten komen verassend over, aangezien de eerste lock-up afloop in de meeste gevallen de grootste is. Voor dit fenomeen kon de auteur in kwestie zelf geen verklaring aangeven.
Tenslotte wordt ook voor de Belgische markt nagegaan in welke mate de lock-up afloop voor een verhoogd verhandeld volume zorgt. Hierbij wordt gebruik gemaakt van de methode van het relatief volume. Het globaal gemiddeld relatief volume ligt zo’n 60% hoger op de lock-up vervaldag ten opzichte van het gemiddeld volume vóór de lock-up afloop. Op het eerste zicht zou men dus kunnen stellen dat er voor de Belgische markt gelijkaardige resultaten als in de
117
literatuur vastgesteld worden. De mediaan van het relatief volume ligt echter beneden de 1 in de gehele periode [-5, +20], wat een tegenstrijdig signaal uitgeeft. Door de niet normale verdeling van de relatieve volumes mag er geen gebruik gemaakt worden van de parametrische t-test. Wanneer de parametrische t-toest gebruikt wordt op de relatieve volumes, concluderen we dat het relatief volume significant groter dan 1 is. Maar een nietparametrische tekentest geeft aan dat de relatieve volumes niet verschillend van 1 zijn. Dit betekent dat het relatief volume in de lock-up periode niet ‘abnormaal’ hoger is. Deze twee testen spreken elkaar bijgevolg tegen, maar de resultaten van de tekentest worden als correct beschouwd. Temeer omdat er in de hele periode [-5, +20] meer ondernemingen zijn die een relatief volume hebben dat kleiner dan 1 is. Dit leidt ons tot een conclusie die verschilt van hetgeen er in de literatuur gevonden werd, nl. dat er geen hogere relatieve volumes vastgesteld worden rond de lock-up afloop. Wanneer de relatieve volumes opgesplitst worden volgens de 3 markten, dan blijft dezelfde conclusie van kracht. Het is wel wat vreemd dat er significant negatieve cumulatieve abnormale rendementen gevonden worden na de lock-up afloop, terwijl er geen sprake is van een verhoogd relatief volume. Voor de Belgische markt van beursintroducties werd eveneens nagegaan of er al dan niet een verschil was in relatief volume al naargelang de onderneming gefinancierd wordt met of zonder Venture Capital. Opnieuw worden resultaten gevonden die niet overeenstemmen met de literatuur. Er wordt namelijk vastgesteld dat er geen significant verschil in volume bestaat, tussen ondernemingen die gedeeltelijk met Venture Capital gefinancierd worden en de ondernemingen zonder Venture Capital. Het grote verschil (tussen VC en niet VC) in relatief verhandeld volume voor de Belgische markt en deze in de Verenigde Staten, valt intuïtief te verklaren. Het gebruik van Venture Capital is in België sterk onderontwikkeld in vergelijking met de Verenigde Staten. Bij 26 ondernemingen uit de steekproef zijn er wel Venture Capitalists als aandeelhouder gevonden, maar dit waren eerder relatief kleine participaties (< 10%). In de Verenigde Staten zullen deze participatiegraden een stuk hoger liggen, wat bij hun uittreding na de lock-up afloop dan ook in zwaardere volumestijgingen zal resulteren. Tenslotte wens ik te benadrukken dat er over de Belgische markt geen referenties werden gevonden die lock-ups bij beursintroducties onderzochten. Dit onderzoek dient te worden gezien als een aanzet tot, verder, eventueel kwalitatief onderzoek omtrent deze materie. Zo
118
lijkt het mij uitermate interessant om eens bij de begeleidende banken en beursgenoteerde ondernemingen te gaan polsen waarom ze gebruik maakten van een lock-up.
119
REFERENTIES: AGGARWAL R.
en RIVOLI P., 1990, Fads in the initial public market?, Financial
Management, 19, blz. 45-57 AGGARWAL R., KRIGMAN L. en WOMACK K. L., 2002, Strategic IPO Underpricing, Information Momentum, and Lockup Expiration Selling, Unpublished Working Paper, Tuck School
of
Business,
Dartmouth
College
Hanover
URL: < http://www.afajof.org/Pdf/meeting/2002/Aggarwal1_paper.pdf > (20/3/2002) BARBARA S., 2001, IPO ‘lockups’ are put to the test, Weekly Corporate Growth Report, No. 1139, 7/5/2001, blz. 11309 BENVENISTE L. M. en WILHELM W. J., 1997, Initial Public Offering: Going by the Book, Journal of Applied Corporate Finance, Vol 10, No. 1, blz. 98-108 BERGMANS Jan, medewerker Almancora, e-mail ontvangen op 21/3/2002, BETTIS J. C., BIZJAK J. M. en LEMMON M. L., 2000, Insider Trading in Derivative Securities: An Empirical Examinatio of the Use of Zero-Cost Collars and Equity Swaps by Corporate Insiders, Forthcoming, Journal of Financial Research BRADLEY J. Daniel, JORDAN D. Bradford, ROTEN C. Ivan en YI Ha-Chin, 2001, Venture Capital and IPO lockup expiration: An empirical analysis, The Journal of Financial Research, Vol. 24, No. 4, blz. 465-492 BRAU C. J., LAMBSON E. V. en McQUEEN G., 2001, Why Lockups?, Unpublished Working
Paper,
Brigham
Young
URL: < http://fhss.byu.edu/econ/Lambson/WhyLockups.pdf > (6/11/2001)
-I-
University
BRAV A. en GOMPERS P. A., 1999, Insider trading subsequent to initial public offerings: Evidence from expiration of lock-up provisions, Working paper, Duke University en Harvard University, < http://bus.colorado.edu/Faculty/Bhagat/InsiderTradingIPOs.pdf > (20/10/2001) BRAV A. en GOMPERS P. A., 2001, The Role of Lock-ups in Initial Public Offerings, Forthcoming
in
Review
of
Financial
Studies
URL: < http://icg.harvard.edu/~ec2728/Papers/Brav_Gompers2001.pdf > (24/03/2002) BRENNAN M. , CHORDIA T. en SUBRAHMANYAM A., 1998, Alternative factor specifications, security characteristics, and the cross-section of expected stock returns, Journal of Financial Economics, 49 , blz. 307-343 BRENNAN M. en SUBRAHMANYAM A., 1996, Market microstructure and asset pricing: compensation for illiquidity in stock returns, Jounal of Financial Economics, 41, blz. 441-464 CARTER R., DARK F. en SINGH A., 1998, Underwriter reputation, initial returns and the long-run performance of IPO stocks, Journal of Finance, 53, blz. 285-311 CHEMMANUR T.J. en FULGHIERI P., 1999, A Theory of the Going-Public Decision, The Review of Financial Studies, Vol 12, No. 2, blz. 249-279 CHEN H. C. en RITTER J., 2000, The seven percent solution, Journal of Finance 55, blz. 1105-1131 DUSSOLD K. C. en STEPHENS P. C., 2000, An Examination of IPO Trading Restrictions Imposed by Multiple Lockups and Rule 144, Unpublished Working Paper, University of Missouri-Columbia URL:
(6/11/2001) ESPENLAUB S., GOERGEN M. en KHURSHED A., 2001, Lock-in agreements in the UK: Is
there
a
fouth
IPO
anomaly?,
Unpublished
URL: < http://www.efmaefm.org/akhurshed.pfd > (10/3/2002)
- II -
Working
Paper
Euronext
mededeling
2000-167,
21
juni
2000,
<www.aex.nl/html/nl/infobalie/rules/07.1%20Euronext%20Mededeling%202000-167.pdf>, (24/03/2002) ENGELEN P-J., 1999, De recente beursintroducties van Belgische vennootschappen op de Eerste Markt van de Brussels Beurs, Bank en Financiewezen, 10/1999, blz. 525-534 FIELD L. C. en HANKA G., 2001, The Expiration of IPO Share Lockups, The Journal of Finance, Vol. LVI, No. 2, blz. 471-500 FORTIS BANK, 2002, The Belgian Capital Market, Investment Banking, Corporate Finance & Capital Markets GALE I. en STIGLITZ J. E., 1989, The information content of initial public offerings, Journal of Finance, 44, blz. 469-477 GIROD P. en BOUTALEB N., 2000, Initial Public Offerings of Venture and Non-Venture Capital URL:
Backed <
Firms
in
the
High-Tech
Industry,
Master’s
Thesis,
blz.
1-65
http://www.hec.unil.ch/MBF/Participants/Master_Thesis/girod_boutaleb.PDF
>
(03/03/2002) GOLDBERG-DARMAN M. en DOLIDON G., 2002, La claus de lock-up, une contrainte pour les actionnaires de titres cotés, Option Finance, No. 671, 7/01/2002 KEASLER T. R., 2001, The Underwriter’s Early Lock-up Release: Empirical Evidence, Journal of Economics and Finance, Vol. 25, No. 2, blz. 214-228 KEASLER T. R., 2001, Underwriter Lock-up Releases, Initial Public Offerings and Aftermarket Performance, Financial Review, Vol. 36, No. 2, blz. 1-20 KEASLER T. R., 2000, Underwriter lock-up duration and the effect on shareholder value, The Mid-Atlantic Journal of Business, Vol. 36, No. 2, blz. 133-142
- III -
LJUNGQVIST P.A., NANDA V. en SINGH R., 2001, Hot Markets, Investor Sentiment, and IPO
Pricing,
Unpublished
Working
Paper,
NYU
Stern
School
of
Business
URL: < http://www.stern.nyu.edu/fin/workpapers/papers2001/pdf/wpa01007.pdf > (8/3/2002) Lock-up expiration fear is unfounded, 2000, IPO Reporter, Vol. 24, No. 18, blz.18 LOUGHRAN T. en RITTER J. R., 1995, The new issues puzzle, Journal of Finance, 50, blz. 23-51 MITROVIC L., 2001, COB risks controversy with plans for new IPO rules, International Financial Law Review, Vol. 20, No. 3, blz. 18-19 MOHAN N. J. en CHEN C. R., 2001, Information content of lock-up provisions in initial public offerings, International Review of Economics and Finance, 10, blz. 41-59 Nasdaq Europe Rule Book, 2001,URL: < www.nasdaqeurope.com > (15/11/2001) NOWAK Eric en GROPP Alexandra, 2000, Ist der Ablauf der Lock-up-Frist bei Neuemissionen ein kursrelevantes Ereignis? Eine empirische Analyse von Unternehmen des Neuen Marktes, Working Paper Series: Finance & Accounting, Johann Wolfgang GoetheUniversität Frankfurt Am Main, No.
63, December 2000, ISSN 1434-3401, blz. 1-27
URL:< http://www.ifk-cfs.de/content/forschung/finance/venturecapital/NowakGropp.pdf > (20/11/2001) OFEK E. en RICHARDSON M., 2000, The IPO Lock-Up Period: Implications for Market Efficiency And Downward Sloping Demand Curves, NYU Stern School of Business URL: < http://www.stern.nyu.edu/~eofek/lockup.pdf > (6/11/2001) OOGHE H. en VANOVERBERGHE N., 1989, Beurs en tweede markt in België, Tijdschrift voor Economie en Management, Vol. XXXIV, No.3, blz. 331-347 PAGANO J. R., PANETTA F. en ZINGALES L., 1998, Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis, The Journal of Finance, Vol LIII, No. 1, blz. 27-64
- IV -
PETERSON
R.,
1/12/1999,
Firms
look
to
lock
up
stock
post-IPO
URL: < http://news.com.com/2010-1075-281273.html > (23/3/2002) RITTER J.
R., 1991, The long-run performance of initial public offerings, Journal of
Finance, 46, blz. 3-27 RITTER J. R., 1998, Initial Public Offerings, Contemporary Finance Digest, Vol 2, No. 1, blz. 5-30 Tampa J.A., 1993, IPO underpricing, insider selling and subsequent equity offerings: Is underpricing a signal of quality?, Financial Management, Vol. 22, No. 1, blz. 74-85 Wall Street Journal, 31 December 1997, p.C-1 < www.restrictedSecurities.com > (12/11/2001) < www.unlockdates.com > (12/11/2001) < www.IPOLockups.com > (12/11/2001) < www.IPOHome.com > (12/11/2001)
- V-
BIJLAGEN
BIJLAGE 1: BELGISCHE IPO'S MET LOCK-UP Naam
Sector
DatumIntrod lock-up FreeFloat Beurskap. VC
Euro.NM Bluegate Optimisation
Telecom en technologie
3/02/99
365 d.
28
19,94 Nee
Fardem Belgium
Diverse Industrieën en diensten
23/07/98
545 d.
50
16,93 Ja
Fidelity Net Marketing
Diverse Industrieën en diensten
2/06/99
365 d.
45
14,88 Nee
Ibt
Gezondheid en farma
11/04/97 1095 d.
87
LINK software
Telecom en technologie
7/08/98
365 d.
52
Parc Paradisio
Toerisme, vrije tijd en media
9/07/99
365 d.
47
25,48 Ja
The Best of Internet
Diverse Industrieën en diensten
14/04/00
365 d.
21
11,02 Ja
Thema Vision Group
Toerisme, vrije tijd en media
17/02/99
365 d.
31
19,85 Nee
VMS Keytrade
Financiële sector
12/12/99
180 d.
21
50,8 Nee
7 Ja
9,92 Nee
Euronext Brussel Continumarkt Agfa-Gevaert
Telecom en technologie
1/06/99
365 d.
50
3004 Nee
ArianeII
Diverse Industrieën en diensten
7/02/00
180 d.
25
131,2 Nee
Arinso
Telecom en technologie
31/03/00
180 d.
17,5
Brantano
Consumptie en
17/06/97
180 d.
40
79,33 Ja
Bureau Van Dijk
Telecom en technologie
10/05/99
180 d.
40
96,58 Nee
- VI -
102 Nee
Carestel
Consumptie en
2/06/99
180 d.
18
Dexia
Financiële sector
20/11/96
180 d.
35
2,53 Nee
Docpharma
Gezondheid en farma
29/06/01
270 d.
24
35,8 Nee
Duvel
Consumptie en
22/06/99
180 d.
20,3
192,76 Ja
EVS
Telecom en technologie
22/10/98
180 d.
20
136,34 Ja
Naam
Sector
285,54 Ja
DatumIntrod lock-up FreeFloat Beurskap. VC
Fountain
Consumptie en
29/04/99
180 d.
40
93,56 Ja
GIMV
Financiële sector
26/06/97
189 d.
20
1199,8 Ja
IBA
Gezondheid en farma
25/06/98
180 d.
22
275,16 Ja
Interbrew
Consumptie en
1/12/00
180 d.
24
15180,6 Nee
IPTE
Diverse Industrieën en diensten
22/05/00
180 d.
32
38,19 Ja
IRIS
Telecom en technologie
18/05/99
180 d.
57
57 Ja
Kinepolis
Toerisme, vrije tijd en media
15/04/98
636 d.
16
337,14 Ja
Leasinvest Real Estate
Bouw en vastgoed
2/07/99
365 d.
59
LSG
Diverse Industrieën en diensten
27/06/97
180 d.
55
81,8 Ja
Mitiska
Diverse Industrieën en diensten
17/06/99
180 d.
27
198,5 Ja
Mobistar
Telecom en technologie
6/10/98
180 d.
15
1898,86 Ja
Omega Pharma
Gezondheid en farma
26/06/98
180 d.
32
79,33 Nee
Ontex
Consumptie en
11/12/98
180 d.
15
411,5 Nee
Photo Hall
Consumptie en
6/07/98
180 d.
45
76,85 Nee
Punch
Telecom en technologie
15/03/99
360 d.
38
106,05 Nee
Quest For Growth
Financiële sector
22/09/98
365 d.
74
66,93 Nee
- VII -
30 Nee
Remi Claeys Aluminium
Diverse Industrieën en diensten
3/12/98
180 d.
39
84,58 Ja
Resilux
Diverse Industrieën en diensten
3/10/97
180 d.
38
54,54 Nee
Roularta Media Groep
Toerisme, vrije tijd en media
4/12/98
180 d.
16
441,25 Nee
Systemat
Telecom en technologie
26/03/97
180 d.
49
42,14 Nee
Vandevelde
Consumptie en
1/10/97
180 d.
40
111,55 Nee
VPK
Diverse Industrieën en diensten
9/04/99
180 d.
18
293,12 Nee
WDP
Bouw en vastgoed
28/06/99
180 d.
47
71,64 Nee
Wereldhave
Bouw en vastgoed
18/06/98
360 d.
25
20 Nee
Naam
Sector
DatumIntrod lock-up FreeFloat Beurskap. VC
Euronext Brussel Fixingmarkt Associated Weavers
Consumptie en
10/10/97
365 d.
42
79,33 Ja
Hamon Groep
Diverse Industrieën en diensten
24/06/97
365 d.
14,69
131,38 Nee
Home Invest Belgium
Bouw en vastgoed
18/06/99
180 d.
59
23,93 Nee
Miko
Consumptie en
29/09/98
180 d.
45
42,14 Nee
Neuhaus
Consumptie en
4/03/97
180 d.
66
39,66 Nee
Perifund
Bouw en vastgoed
12/03/99
180 d.
92
43,41 Nee
Pinguin
Consumptie en
25/06/99
180 d.
35,3
49,42 Nee
SIREF
Bouw en vastgoed
12/03/99
90 d.
71
1,84 Nee
Warehouse Estates Belgium
Bouw en vastgoed
1/10/98
180 d.
40
22,03 Nee
545 d.
29
163 Nee
Nasdaq Europe Artwork Systems
Telecom en technologie
- VIII -
Bricsnet
Telecom en technologie
CityBird
26/08/99
180 d.
30
Toerisme, vrije tijd en media
180 d.
58
CS2
Telecom en technologie
365 d.
32
EPIQ
Telecom en technologie
27/07/98
365 d.
35
FLV Fund
Financiële sector
10/07/98
180 d.
39
257 Ja
Innogenetics
Gezondheid en farma
28/11/96
180 d.
33
261 0
Keyware Technologies
Telecom en technologie
23/06/00
180 d.
29
40 Ja
Melexis
Telecom en technologie
365 d.
19
65,7 Nee
Option International
Consumptie en
27/11/97
180 d.
43,1
25,67 Ja
Ubizen
Telecom en technologie
10/02/99
180 d.
28
15,4 Ja
- IX -
62,69 Ja
53 Nee
60,5 Ja
60 Nee
BIJLAGE 2: OVERZICHT VAN INVESTERINGSFONDSEN DIE ALS EEN VENTURE C APITAL-FONDS BESCHOUWD WERDEN BIJ DE BEPALING OF ER SPRAKE WAS VAN VC BINNEN EEN ONDERNEMING . ABN Amro Capital Investment België Advent Belgium AIC Alinvest Anchis Arkos Fund NV Artesia Banking Corp. Axe Investments B.I.F. Baekeland Fonds RUG Belgacom Multimedia Belgian Ventures Beluga Benevent II Beneventure Founders Bigbangventures Biotech Fonds Vlaanderen BIP BMI Brustart Buy-out Fund C.D. Technicum Capricorn Venture Part. CD Tecnicom S.A. Cimac Invest Creafund CVC Capital Partners Belgium De Groof Investments Deficom Group Dexia Ventures DOR Ventures Management S.A. E-Capital E-Merge Equifin Investco Euroventures Benelux I Euroventures Benelux II - X-
Euroventures Benelux Team B.V. Fairfond FLV Fund Fonds de capital à risque Fortis Private Equity Gemma Frisius Fonds GIMB GIMV GIP-Partners Halder Invest Hefboom IBEL INDAS Intec Management Investsud Isep IT Partners NV Johnson & Johnson Development Corporation Kamofin KBC Investco LB Capital Lessius Lessius Development Capital Lessius Ventures LPM LRM Manasales Merifin Capital Mezzafinance Mitiska Net Fund Europe Mosane Myqube S.A. NCR Financial Solutior Nesbic Investment Fund Net Partners NIB Capital Private Equity Belgium NV Nim Nivelinvest Ostbelgieninvest AG - XI -
Pantheon Ventures Limited Parnib Participatiefonds Partners @ Venture Privast Capital Partners Profinpar Proseed Capital Pythagoras Participations Qifund Quadra Invest Quest For Growth Rendex Sambrinvest Servifund Sidinvest Silicon Forest SIRW Soficatra Sofindef Sofinim Software Holding & Fin. Sopartec Start-IT Stonefund NV Strokefund Sustainable Energy Ventures Sydes Synerfi Take Off Fonds Trust Capital Partners VIV Vlaamse Milieuholding Wendelen Fonds Westfin Yukon
- XII -
BIJLAGE 3:
OVERZICHT VAN DE GEMIDDELDE ABNORMALE
DAGRENDEMENTEN
(%) EN HUN STATISTISCHE SIGNIFICANTIE VOOR
DE TOTALE STEEKPROEF BINNEN HET INTERVAL [-20,
+20]
Dag
Gemiddelde AR (%)
p-waarde (eenzijdig)
t-waarde
-20
0,25
0,338
,420
-19
-0,45
0,116
-1,207
-18
0,19
0,361
,358
-17
-0,80
0,066*
-1,529
-16
0,02
0,4775
,057
-15
-0,91*
0,024*
-2,024
-14
0,46
0,184
,907
-13
-0,20
0,348
-,393
-12
1,09
0,005
2,660
-11
-0,07
0,4345
-,166
-10
-0,26
0,287
-,565
-9
0,32
0,302
,522
-8
-0,11
0,405
-,241
-7
0,53
0,148
1,054
-6
0,04
0,4665
,084
-5
-0,23
0,363
-,352
-4
0,42
0,177
,935
-3
0,64
0,16
1,003
-2
-0,52
0,1285
-1,146
-1
0,16
0,3795
,308
0
-0,16
0,348
-,393
+1
-0,28
0,285
-,571
+2
-0,54
0,079*
-1,431
+3
0,09
0,374
,323
+4
-0,54
0,123
-1,173
- XIII -
+5
-0,49
0,143
-1,076
+6
-0,64
0,05*
-1,674
+7
-0,02
0,483
-,043
+8
0,27
0,2865
,567
+9
0,19
0,296
,540
+10
0,08
0,421
,200
+11
-0,08
0,4345
-,166
+12
0,34
0,1855
,901
+13
0,16
0,338
,420
+14
0,88
0,0195
2,113
+15
-0,35
0,2295
-,746
+16
0,75
0,038
1,810
+17
-0,05
0,466
-,086
+18
1,59
0,0435
1,741
+19
-0,04
0,459
-,104
+20
0,25
0,2845
,573
- XIV -
BIJLAGE 4: OVERZICHT VAN DE CUMULATIEVE ABNORMALE RENDEMENTEN
(CAR) EN HUN STATISTISCHE SIGNIFICANTIE VOOR
DE TOTALE STEEKPROEF BINNEN HET INTERVAL [-20,
+20]
Dag
Gemiddelde CAR (%)
p-waarde (eenzijdig)
t-waarde
-20
0,25
0,338
,420
-19
-0,20
0,3875
-,287
-18
-0,01
0,492
-,020
-17
-0,82
0,1575
-1,013
-16
-0,80
0,168
-,970
-15
-1,71
0,0155*
-2,207
-14
-1,25
0,0645*
-1,542
-13
-1,45
0,048*
-1,691
-12
-0,36
0,355
-,373
-11
-0,43
0,338
-,420
-10
-0,68
0,2575
-,656
-9
-0,37
0,3765
-,317
-8
-0,48
0,3335
-,432
-7
0,05
0,4865
,035
-6
0,09
0,4755
,062
-5
-0,14
0,464
-,091
-4
0,28
0,433
,170
-3
0,92
0,3025
,520
-2
0,40
0,4145
,217
-1
0,55
0,3735
,325
0
0,39
0,41
,228
+1
0,11
0,475
,063
+2
-0,43
0,408
-,233
+3
-0,34
0,4275
-,183
+4
-0,88
0,3115
-,494
- XV -
+5
-1,37
0,2195
-,780
+6
-2,01
0,138
-1,101
+7
-2,03
0,1615
-,996
+8
-1,76
0,215
-,794
+9
-1,57
0,2505
-,677
+10
-1,49
0,266
-,629
+11
-1,57
0,2375
-,718
+12
-1,23
0,2955
-,540
+13
-1,07
0,318
-,476
+14
-0,19
0,4675
-,082
+15
-0,54
0,4085
-,232
+16
0,21
0,4645
,090
+17
0,16
0,4725
,069
+18
1,75
0,237
,721
+19
1,71
0,247
,688
+20
1,96
0,2145
,796
- XVI -
BIJLAGE 5: RENDEMENTEN
OVERZICHT VAN DE GEMIDDELDE ABNORMALE (%) EN HUN STATISTISCHE SIGNIFICANTIE OP
EURONEXT BRUSSEL BINNEN HET INTERVAL [-20, +20] Dag
Gemiddelde AR (%)
p-waarde (eenzijdig)
t-waarde
-20
0,21%
0,341
,413
-19
-0,37%
0,1195
-1,195
-18
-0,03%
0,483
-,043
-17
-0,89%
0,015*
-2,244
-16
-0,21%
0,285
-,573
-15
-0,86%
0,0175*
-2,179
-14
0,04%
0,4935
-,017
-13
-0,29%
0,134
-1,123
-12
0,37%
0,134
1,124
-11
0,19%
0,3665
,344
-10
-0,37%
0,2185
-,785
-9
0,62%
0,166
,983
-8
0,05%
0,4915
,022
-7
0,64%
0,1385
1,102
-6
-0,21%
0,324
-,460
-5
-0,49%
0,162
-,998
-4
0,40%
0,1185
1,200
-3
0,60%
0,18
,925
-2
-0,80%
0,019*
-2,145
-1
0,20%
0,328
,449
0
-0,06%
0,449
-,129
+1
-0,12%
0,3885
-,285
+2
0,05%
0,458
,107
+3
0,25%
0,167
,977
+4
0,10%
0,4495
,127
- XVII -
+5
-0,17%
0,3745
-,322
+6
0,00%
0,4285
,181
+7
-0,18%
0,2675
-,626
+8
-0,09%
0,414
-,219
+9
0,15%
0,411
,226
+10
0,28%
0,2115
,810
+11
0,20%
0,294
,546
+12
0,42%
0,1155
1,215
+13
0,35%
0,1325
1,130
+14
0,72%
0,037
1,832
+15
0,14%
0,3295
,445
+16
0,55%
0,0205
2,109
+17
-0,47%
0,1775
-,936
+18
1,09%
0,005
2,715
+19
0,15%
0,314
,489
+20
0,11%
0,409
,232
- XVIII -
BIJLAGE 6:
OVERZICHT VAN DE GEMIDDELDE ABNORMALE
DAGRENDEMENTEN
(%) EN HUN STATISTISCHE SIGNIFICANTIE VOOR
EURO.NM BINNEN HET INTERVAL [-20, +20] Dag
Gemiddelde AR (%)
p-waarde (eenzijdig)
t-waarde
-20
1,32%
0,3395
,431
-19
-0,86%
0,1715
-1,017
-18
0,12%
0,4245
,198
-17
1,40%
0,241
,743
-16
1,37%
0,135
1,199
-15
-2,93%
0,1005
-1,410
-14
1,99%
0,181
,975
-13
2,32%
0,3395
,432
-12
3,55%
0,0115
2,891
-11
-1,27%
0,3765
-,328
-10
0,32%
0,445
-,143
-9
-2,43%
0,166
-1,042
-8
-0,86%
0,3535
-,392
-7
-0,45%
0,3065
-,530
-6
-0,82%
0,393
-,282
-5
-0,17%
0,4995
,001
-4
-1,71%
0,092*
-1,473
-3
0,18%
0,488
,031
-2
-0,73%
0,279
-,615
-1
0,67%
0,219
,822
0
-0,50%
0,481
,049
+1
-0,69%
0,3355
-,444
+2
-3,85%
0,0045*
-3,538
+3
0,00%
0,4725
,072
+4
-0,92%
0,413
-,228
- XIX -
+5
-1,59%
0,1845
-,959
+6
-3,34%
0,063*
-1,735
+7
-0,24%
0,304
,537
+8
0,10%
0,053
1,854
+9
-0,88%
0,155
-1,094
+10
0,32%
0,254
-,697
+11
0,89%
0,361
,371
+12
1,16%
0,144
1,151
+13
0,09%
0,2685
,649
+14
1,16%
0,2245
,801
+15
-1,43%
0,3455
-,414
+16
1,27%
0,268
,651
+17
1,44%
0,265
,661
+18
6,65%
0,2545
,697
+19
-0,92%
0,257
-,688
+20
0,00%
0,4235
,201
- XX -
BIJLAGE 7:
OVERZICHT VAN DE GEMIDDELDE ABNORMALE
DAGRENDEMENTEN
(%) EN HUN STATISTISCHE SIGNIFICANTIE VOOR
NASDAQ EUROPE BINNEN HET INTERVAL [-20, +20] Dag
Gemiddelde AR (%)
p-waarde (eenzijdig)
t-waarde
-20
-0,90%
0,4545
-,120
-19
-0,43%
0,4275
-,193
-18
1,63%
0,425
-,200
-17
-3,15%
0,2135
-,864
-16
-0,32%
0,288
,599
-15
1,42%
0,11
1,401
-14
1,01%
0,338
,444
-13
-2,86%
0,225
-,819
-12
2,25%
0,261
,689
-11
-0,06%
0,4275
,193
-10
-0,35%
0,306
,540
-9
2,07%
0,187
,976
-8
-0,11%
0,02*
-2,750
-7
1,09%
0,194
,944
-6
2,67%
0,375
,337
-5
1,27%
0,1715
-1,046
-4
3,23%
0,2355
,780
-3
1,49%
0,135
1,240
-2
1,42%
0,2655
,672
-1
-0,74%
0,3195
-,499
0
-0,32%
0,4865
-,036
+1
-0,72%
0,3375
,444
+2
0,15%
0,23
-,800
+3
-0,70%
0,448
,138
+4
-3,92%
0,138
-1,221
- XXI -
+5
-1,02%
0,144
1,187
+6
-0,99%
0,257
-,703
+7
1,21%
0,3165
,509
+8
2,66%
0,2935
,581
+9
1,85%
0,217
,851
+10
-1,47%
0,0845*
-1,609
+11
-3,01%
0,222
-,831
+12
-1,20%
0,3685
-,356
+13
-0,91%
0,147
-1,173
+14
1,46%
0,37
,351
+15
-1,89%
0,257
-,702
+16
1,28%
0,2695
,659
+17
0,58%
0,0985
1,486
+18
-1,94%
0,141
-1,206
+19
-0,06%
0,077*
-1,681
+20
1,40%
0,2135
,865
- XXII -
