Beleggers krijgen herkansing in Griekenland Sinds de regeringswissel staat Griekenland weer volop in de belangstelling. Vorig jaar maakte de economie eindelijk een draai ten goede, maar velen vrezen nu de plannen van de “extreem linkse” Syriza-partij. Nadat de Griekse beurs (ASE-index) vanaf zijn dieptepunt in mei 2012 met bijna 300% was gestegen, werd vanaf maart 2014 weer bijna de helft ingeleverd. Griekse aandelen behoren nu tot de goedkoopste ter wereld, zodat beleggers die de eerste rally gemist hadden nu een tweede kans krijgen. We onderzochten het land, bepaalden het waarschijnlijkste toekomstscenario en concludeerden dat beleggers duidelijk onderscheid moeten aanbrengen tussen de banken en overige sectoren. Naast de vier banken onderzochten we ook andere sectoren en selecteerden alvast een zestal aantrekkelijke niet-financiële bedrijven die de crisis zeker zullen overleven. In totaal dus tien stockpicks.
ASE index
Samaras keerde het tij Ondanks stevige kritiek heeft de vorig premier, Samaras, een prestatie van formaat geleverd. Onder druk van de Trojka (IMF/ECB/EU) wist zijn regering het dramatisch economische verval, dat vergelijkbaar is met de grote depressie van de jaren dertig in Amerika, te stuiten. Na vijf jaren van bezuinigingen, loonsverlagingen en privatiseringen was er in 2014 weer economische groei. Ook daalde de werkeloosheid en kende de begroting een overschot, als tenminste de rentebetalingen buiten beschouwing bleven.
Stabilisering op laag niveau De genoemde stabilisatie vond wel plaats op een laag niveau. De werkeloosheid is met 25% nog het hoogst in Europa, het bruto binnenlands product (BBP) is 30% lager dan in 2007 en de staatsschuld van €320 miljard bedraagt 175% van het BBP. Bovendien was er weliswaar een begrotingsoverschot vóór rentebetaling, maar die rentebetalingen bedroegen ruim 4% van het BBP. Niettemin werd stabilisatie positief ontvangen op financiële markten, waar de marktrente op Griekse staatsobligaties zakte van 45% in 2012 naar 5,5% in maart 2014.
Terugval in 2014 door Syriza Vanaf juni 2012 tot maart 2014 leverde de Griekse beurs danook met 300% stijging de beste prestatie in Europa, maar vanwege angst voor Syriza is er sindsdien een forse terugval.
Volgens de bekende Nobelprijswinnaar, professor Shiller, zijn Griekse aandelen nu de goedkoopste ter wereld. Hij heeft dat bepaald met zijn CAPE-ratio (cyclically adjusted price earnings), ook wel Shiller-PE. Die ratio relateert beurswaarde aan de gemiddelde winst over de afgelopen tien jaren. De CAPE-ratio van de Griekse index is nu onder 4x, wat extreem laag is. Zelfs Russische aandelen, die met reden ook goedkoop zijn, hebben een CAPE-ratio van 8x. Europese aandelen zitten rond de 15x en de Amerikaanse S&P500-index zit op 27x. Overigens geven ook Griekse staatsobligaties nu weer een mooie effectieve rente van boven 10%. Hedgefondsen stappen in Gezien de waarderingen is het niet verwonderlijk dat het snelle geld kansen ruikt. Hedgdefondsen zijn gewend vóór de massa uit, contra-intuïtief, tegen lage prijzen in te slaan. Daniel Loeb, Third Point LLC Daniel Loeb was de eerste. In 2012, rond het dieptepunt, investeerde hij in Griekse staatsobligaties wat $500 miljoen winst opleverde. Daarmee lanceerde hij een nieuw hedgefonds, Hellenic Recovery Fund, dat recent een 20%-belang nam in verzekeringsmaatschappij Hellas Direct. David Einhorn, Greenlight Capital David Einhorn nam begin 2013 positie in Alpha Bank toen die eigen vermogen moest versterken. Zijn positie bestond vooral uit warrants die een nevenproduct waren van een aandelenemissie. De risicovolle investering heeft goed uitgepakt, want vorig jaar werd Alpha Bank qua omvang zijn vijfde positie. Recent heeft hij ook positie in Piraeus bank genomen. John Paulson, Paulson&Co Ook Paulson is ingestapt in Alpha Bank, waarin hij een 5,4%-aandelenbelang bezit. Daarnaast heeft hij 10% in handen van EYDAP, marktleider in waterzuivering en watervoorziening Voortgaande investeringen zijn stopgezet totdat duidelijkheid komt van de nieuwe regering. Prem Watsa, Fairfax Financial Prem Watsa, de bekende oprichter en topman van verzekeraar Fairfax, heet ook wel de Warren Buffet van Canada. Hij maakte in 2011 een klapper met de failliete Bank of Ireland. Die redde hij met een kapitaalinjectie van €1,1 miljard wat hem 35% van de aandelen opleverde. Zijn investering is inmiddels verviervoudigd en nu probeert hij hetzelfde truckje met Griekse banken. Watsa heeft €1,3 miljard geïnvesteerd in Eurobank, de derde bank van Griekenland, wat niet alleen een aandelenbelang opleverde van 14%, maar ook het recht twee bestuursleden te benoemen Watsa heeft ook een 42%-belang in onroerendgoedmaatschappij Eurobank Properties en een 5%-belang in Mytlineos, een industriële groep.
Griekse banken aantrekkelijk…. Het “slimme geld” zet dus zwaar in op de bankensector. Griekse banken hebben dan ook een aantal aantrekkelijke eigenschappen. Er is €240 miljard voor herkapitalisatie beschikbaar gekomen, waarmee de vier grootste banken solvabel werden. Alpha bank en Piraeus Bank hebben “core tier 1”-ratio’s van respectievelijk 16,3% en 15,0%. De stresstest van de ECB in oktober 2014 werd goed doorstaan. Alpha slaagde zonder voorbehoud. Piraeus en Europabank slaagden met versterkingen van 2014, waarin weer €8 miljard werd opgehaald. Alleen de grootste, National bank, moet zich verder versterken. Er zijn nu nog maar vier banken die gezamenlijk een marktaandeel hebben van 90%. Daarmee heeft Griekenland de hoogste concentratiegraad in Europa. De beperkte concurrentie laat hoge marges toe. Griekse banken hebben ongeveer 95% van hun beurswaarde verloren sinds 2006, en zijn erg goedkoop. De discount ten opzicht van hun boekwaarde is gemiddeld boven 50%. David Einhorn verwacht dat Griekse banken over vijf jaren 1,5x hun boekwaarde noteren en 10x de winst. ….maar hoog politiek risico Op papier behoren Griekse banken tot de meest solvabele van Europa, maar dat zal veranderen als het onderhandelingsproces tussen regering en Trojka geen succes oplevert. Ze bezitten namelijk €11 miljard aan Griekse staatsobligaties en €14 miljoen aan kortlopende leningen, die dan fors in waarde dalen. Een andere zorg is de financiering. Door de recente onzekerheid hebben Griekse particulieren alvast hun spaargeld van de bank gehaald, terwijl de toegang tot de kapitaalmarkt beperkt is. De banken zijn dus afhankelijk van de centrale bank, maar die mag niet meer dan €70 miljard uitlenen aan de commerciële banken. Dat bedrag wordt pas verhoogd als er een akkoord komt. Kortom, de banken hebben hoog potentieel rendement, maar de politieke risico’s zijn navenant. Buiten de bankensector zijn er ook interessante aandelen die minder politieke risico’s hebben. Zoals vermeld hebben we tien stockpicks die we onderverdelen in banken en non-financials. De banken Alpha bank: (Isin: GRS015013006) Alpha bank is met een beurswaarde van €3,4 miljard de tweede bank van Griekenland. Het heeft dochterbedrijven door de hele Balkan, Oost-europa en Turkije.
Afgelopen jaren heeft Alpha Bank een aantal Griekse dochters van buitenlandse banken overgenomen. Daaronder was Emporiki, dat van Crédit Agricole werd gekocht, en de Griekse bankactiviteiten van Citibank. Emporiki heeft aanzienlijk bijgedragen aan de versterking van de kapitaalpositie en zal voorts belangrijk bijdragen aan winstgroei. Alpha bank is heeft een goed management, is solvabel, en is favoriet bij veel hedgefondsen. Op waardering is het niet de goedkoopste. Analisten verwachten dit jaar €217 miljoen winst en volgend jaar €597 miljoen. Dat geeft een koerswinstverhouding van 15x voor dit jaar en 5x voor volgend jaar. De koers bedraagt 39% van de boekwaarde.
Piraeus Bank: (Isin: GRS014003008) Piraeus Bank is met een beurswaarde van €2,1 miljard qua omvang de derde bank. Piraeus heeft 960 kantoren in Griekenland, Albanie, Bulgarije Servie en Oekraine. In 2013 toen de Cyprus-crisis speelde, nam het delen van Cypriotische banken over. De bank presenteerde over 2014 nog een verlies van €1,9 miljard, wat dit jaar teruggebracht wordt naar de nul, waarna de winst in 2016 zal doorgroeien naar €900 miljoen. Op basis daarvan is de koerswinstverhouding maar 3,4x. Bovendien bedraagt de koers maar een kwart van de boekwaarde. Na Alphabank is Piraeus de meest solvabele bank, waardoor sommige hedgefondsen het als de tweede Griekse bank in portefeuille hebben.
Eurobank Ergesiu (Isin: GRS323003004) Eurobank Ergesius is met een beurswaarde van maar €1,6 miljard de kleinste van de vier. Eurobank heeft een sterke positie in de beleggingsmarkt, waar het leidend is met beleggingsfondsen. De koers bedraagt maar 33% van de boekwaarde, maar de bank zal pas in 2016 weer winstgevend zijn. In 2014 bedroeg het verlies nog €1,2 miljard. De dankzij de genoemde kapitaalinjectie van Fairfax is Eurobank als enige voor minder dan de helft in (semi-)overheidshanden.
National bank of Greece (Isin:GRS003003019) National bank of Greece (NBG) is met een beurswaarde van €3,8 miljard en met 579 filialen niet alleen de oudste bank in Griekenland, maar ook de grootste. In 2011 had NBG bijna Alpha Bank overgenomen, maar dat werd op het laatste moment door de autoriteiten verhinderd. Het resultaat van 2014 was ongeveer nul en de komende jaren wordt een gematigde stijging voorzien. De koers bedraagt ongeveer 40% van de boekwaarde, wat gemiddeld is. NBG staat als marktleider veel in de belangstelling, maar is fundamenteel zwak. De bank, die genoteerd is in New York, is alleen geschikt voor aggressieve beleggers met een hoge risicotolerantie
Evaluatie: Alpha en Pireaus interessant Bij Alpha bank en Piraeus begint het beleid van afgelopen jaren vrucht af te werpen: de nettorentemarge en provisie-inkomsten stijgen, terwijl personeelslasten en voorzieningen voor slechte leningen dalen. David Einhorn, die in beide banken heeft geïnvesteerd, meent dat in 2017 een beide banken 1,5x hun boekwaarde zullen noteren. Dat impliceert een koersstijging van bijna 600% voor Pireaus en 450% voor Alpha. Met name vanwege de relatief solide balansen zijn deze twee onze favorieten. Non-financials Zoals vermeld onderzochten we naast de banken ook zes bedrijven uit andere sectoren. Deze bedrijven zijn de laatste maanden minder gedaald dan de banken, maar zijn niettemin aantrekkelijk. Bovendien is de kwaliteit dusdanig dat ze iedere crisis zullen overleven. AutoHellas (Isin: GRS337003008) Autohellas is de franchisenemer van Hertz in Griekenland. Het is met 23.000 auto’s en 80 verhuurpunten zowel actief in de autoverhuur als de lease. Naast Griekenland, waar het met een marktaandeel van 13% leidend is, heeft Autohellas kantoren in andere Balkanlanden en Turkije. De afgelopen tien jaren groeide Autohellas met 8% per jaar, terwijl de Griekse markt 10% per jaar kromp. Qua waardering is Autohellas, met een koerswinstverhouding van 7,7x en een dividendrendement van 5% veel goedkoper dan vergelijkbare beursgenoteerde autoverhuurbedrijven zoals Avis, Hertz en Sixt. 70% van de aandelen is in handen van de familie Vassilakis, die ook eigenaar is van de goedlopende luchtvaartmaatschappij Aegean.
Fourlis (Isin: GRS096003009) Fourlis is de franchisehouder van enkele bekende ketens in Griekenland, Cyprus, Turkije, Bulgarije en Roemenië. De belangrijkste franchises zijn de Zweedse meubelgigant Ikea, de Franse sportketen Intersport en het Britse modemerk New Look. De detailhandelsverkopen en met name de meubelverkopen waren de afgelopen jaren zwak, waardoor Fourlis nu verlieslatend is. Toch is met name de Ikea-franchise een waardevolle bezitting. De franchiseafdracht bedraagt maar enkele procenten, terwijl Fourlis tegen aanzienlijke korting kan inkopen. Fourlis is bovendien wereldwijd de enige manier om in Ikea te beleggen. De koers, die van zijn dieptepunt in 2012 fors hersteld was, is de afgelopen zes maanden gehalveerd en staat nu op €2,73. Beurswaarde bedraagt nog maar €138 miljoen, wat 20% onder boekwaarde is. De Familie Fourlis bezit 35% van de aandelen.
Titan Cement (Isin: GRS074083007) Titan is met een omzet van €2,6 miljard een kleine Europese cementfabriek. Het marktaandeel in Griekenland bedraagt 40%, maar toch komt 78% van de omzet uit andere landen. Van de elf cementfabrieken staan er vier in Griekenland, twee in Zuid-Oost-Europa, twee in Egypte en de rest in Amerika, waar 44% van de omzet behaald wordt. De resultaten worden nu gedrukt door slechte marktomstandigheden in Griekenland en Egypte. De koers is nu amper de helft van vóór de crisis. De koerswinstverhouding, op basis van de verwachte winst van volgend jaar, bedraagt 12x. Zeer interessant zijn de twee bedrijfsobligaties van Titan. De nettoschuldenlast, die in 2009 nog €1,1 miljard bedroeg, bedraagt nu maar €482 miljoen. De verhouding nettoschuld/EBTIDA is nog 1,9x, wat fors lager is dan het sectorgemiddelde van 2,8x. Het kredietrisico is dus beperkt, maar de effectieve rente bedraagt 5,9% (2017) en 5,5% (2019). Dat is veel hoger dan Europese sectorgenoten die meer schulden hebben. De leningen met dezelfde looptijd van marktleider Lafarge hebben een effectieve rente van 0,7% en 1,0% respectievelijk.
XS0862274445: aflossing 2017, YTM: 5,9%. XS1086071146: aflossing 2019, YTM: 5,5%
F.H.L. I. Kyriakidis Marbles-Granites S.A (Isin: GRS309003002) Kyriakidis Marbles-Granites is een nichespeler in marmer en graniet. Het heeft een divisie voor de winning, verwerking en handel van marmer en graniet, en een andere divisie voor de productie en handel van cement. Het bedrijf heeft een aantal mijnen in de Noord-Griekse streek Volokas, waar het een speciaal soort marmer wint. In die marmersoort heeft Kryiakidis een marktaandeel van 85%, wat hoge marges toelaat. Ruim 65% van omzet wordt gerealiseerd buiten Griekenland. Het bedrijfje heeft een beurswaarde van €52 miljoen, een omzet van €44 miljoen en een nettowinst van €7,7 miljoen (niet-operationele last van €4,9 miljoen inbegrepen). De koerswinstverhouding op basis van de winst over de afgelopen twaalf maanden bedraagt 6,4x, terwijl het dividendrendement bijna 5% is. Oprichter en topman Ilias Kyriakidis bezit 62,8% van de aandelen.
Coca Cola Hellenic Bottling (ISIN:GRS104003009) Coca Cola besteedt een groot deel van zijn productie- en distributieproces uit aan zijn partners, waarvan Coca Cola Hellenic Bottling (HBC) met 2,1 miljard blikjes per jaar een belangrijke is. Naast de Coca Cola-meken, inclusief Sprite en Fanta, levert HBC ook 135 andere merken, waaronder Amstel en Heineken. HBC heeft het exclusief distributierecht in 28 landen, waaronder Italië, Zwisterland, Ierland, Nigeria, Rusland, Polen, Tsjechië en de Balkan. Van de omzet komt maar 5% uit Griekenland Als gevolg van de crisis heeft HBC zijn statutaire vestigingsplaats verplaatst naar Zug, Zwitserland en een tweede beursnotering gekregen in Londen. Het motief daarvoor is om de rentekosten op de obligatieleningen te verlagen. Tussen 2010 en 2012 had HBC het moeilijk. De operationele marges zakten van 8% naar 6%, waardoor de nettowinst halveerde. Sindsdien is geleidelijk de weg omhoog gevonden. Met een koersinstverhouding van 18x is het nog niet goedkoop, maar daar staat een defensief bedrijfsprofiel met een stabiele winstgroei 10% tegenover. Moederbedrijf Coca Cola is een grote minderheidsaandeelhouder.
Hellenic telecom (ISIN: GRS260333000) Hellenic telecom is een conglomeraat met diverse dochterondernemingen zoals Cosmote, Otesat en Ote, die niet alleen telecommunicatiediensten leveren, maar ook actief zijn op andere terreinen waaronder onroerend goed. Hellenic Telecom is een van de grootste operators in Oost-Europa met een stabiele omzet van €3,9 miljard, en opertationele marges van 17%. Het aandeel noteert ongeveer 10x de winst en geeft een dividendrendement van 4%. Deutsche Telecom is de belangrijkste aandeelhouder met een belang van 40%.
Hoe loopt de huidige crisis af? Op het hoogtepunt van de Eurocrisis hadden Europese banken, verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen nog aanzienlijke posities in Griekse (staats)obligaties. Daarom moest Europa wel helpen, omdat anders hun eigen financiële instellingen gevaar liepen. Maar
inmiddels zijn de Griekse posities afgeschreven of verkocht. Als Griekenland nu in gebreke zou blijven, komt het Europees financiële systeem niet in gevaar. Griekenland heeft geen keuze Als Griekenland de Euro zou verlaten, gaan de Griekse banken acuut failliet. Zij bezitten teveel Griekse staatsobligaties die dan waardeloos worden. Dat het Grexit-scenario dus geen optie is, zal iedere weldenkende Griekse regering begrijpen. De regering zou kunnen besluiten om rentebetalingen stop te zetten, zonder de Euro te verlaten. Maar zou dat weinig veranderen. Officieus is Griekenland immers al failliet. Na een opschorting van rentebetaling zullen de voorwaarden van de Trojka hetzelfde blijven. Griekse schatkist: veel bodem, weinig schatten Syriza-leider Tsipras weet dat Griekenland vroeg of laat moet buigen voor Europese eisen. Het probleem is zijn vergaande verkiezingsbeloften, waaraan hij niet voorbij kan gaan. De betaling in april aan het IMF van ongeveer €400 miljoen is op te brengen. Maar in de zomer moet €10 miljard worden terugbetaald, en dat lukt zeker niet zonder hulp. Tsipras zal een U-bocht moeten maken. Mochten er nieuwe verkiezingen worden uitgeschreven of een referendum, dan is dat onmiddelijk een gunstig teken voor Griekse aandelen. Het betekent immers dat Tsipras eindelijk draagvlak vraagt voor het onvermijdelijke. Wanneer er vervolgens een akkoord komt met de Trojka, zal de angst voor deze “links radicale” regering snel wegebben. Mogelijk zal uiteindelijk zelfs blijken dat deze regering de diepere, onderliggende problemen van Griekenland kan aanpakken. Die onderliggende problemen komen voort uit de semi-Sovjetachtige manier waarop het land decennialang bestuurd is, met een sterke overheidsinvloed op de economie. Gevolgen daarvan zijn gebrekkige transparantie, ondoorzichtige banden tussen overheid en bedrijfsleven, starre arbeidsmarkten, afgeschermde beroepsgroepen etcetera. Tsipras maakt geen deel uit van de gevestigde orde, en kan daardoor wellicht effectiever optreden. Beleggers die zich willen positioneren voor het scenario dat Griekenland snel tot een akkoord komt, moeten, net als de hedgefondsen, banken kiezen. Alpha bank is het meest solvabel. Beleggers die meer zekerheid zoeken, kunnen de overige bedrijven selecteren. Die zullen weliswaar meedalen als een akkoord uitblijft, maar goede bedrijven komen er uiteindelijk altijd bovenop. Beleggers die gewoon een breed gespreide indexportefeuille zoeken, kunnen de FTSE Greece-20-ETF (ticker: GREK) kiezen. Dat is de meest liquide ETF. Einde, Jorrit van Spaendonck
