Beleggen in excellente ondernemingen tegen een redelijke prijs

Beleggen in excellente ondernemingen tegen een redelijke prijs “Hoe het management van een onderneming het vermogen van aandeelhouders beheert, is bepalend voor de waarde van de onderneming. De beurskoers is een prijskaartje.”

Drs. S.J. van Slingerlandt RA CPA

Inhoudsopgave Hoofdstuk 1

Hoofdstuk 2

Samenvatting

1

“Ondernemingen waarderen is mijn vak. Voorspellen wat beurskoersen op korte termijn gaan doen, laat ik graag aan anderen over.”

1

De prijs en de waarde van een onderneming (“the price is what you pay, the value is what you get”)

2

Op basis van de literatuur en eigen ervaring hanteer ik de volgende criteria bij het selecteren van aandelen

3

Eén uniforme meetlat

4

Criteria bij het selecteren van aandelen

5

Recapitulatie van mijn selectiecriteria

9

Beleggingsresultaat 1993-2005

11

Stand portefeuille en beleggingresultaat per jaar

12

Pricing versus timing

15

Look-through earnings, vangnet en motor van de portefeuille

16

Opmerkingen bij de portefeuille

17

Hoofdstuk 4

Opbouw en samenstelling database met genormaliseerde cijfers

19

Bijlagen

Curriculum vitae S.J van Slingerlandt Literatuurlijst Berekeningen bij de waardebepaling van ondernemingen Persberichten

23 24 25 37

Hoofdstuk 3

Voor contact mailt u met: [email protected]

’s Gravenwezel, juni 2006

Hoofdstuk 1

Samenvatting “Ondernemingen waarderen is mijn vak. Voorspellen wat beurskoersen op korte termijn gaan doen, laat ik graag aan anderen over.” Als registeraccountant en partner van één van de maatschappen die nu deel uitmaakt van het accountantskantoor Ernst & Young, ben ik veelvuldig betrokken geweest bij de waardering van ondernemingen. Bij het waarderen van aandelen is er voor mij geen fundamenteel verschil tussen het kopen van een onderneming in zijn geheel en het kopen van aandelen in een onderneming. Waar het mij om gaat, is hoe het management van een onderneming omgaat met de haar ter beschikking staande middelen. Ik wil weten: • wat het management denkt te gaan verdienen op de middelen die geïnvesteerd zijn in de bestaande activiteiten; • wat het management denkt te gaan verdienen op winsten die het tijdens de Algemene Vergadering van Aandeelhouders voorstelt om in te houden; en • waarom een succesvol management überhaupt voorstelt winst uit te keren. Op basis van een inschatting van toekomstige kasstromen bereken ik de waarde van een onderneming. Daarbij maak ik gebruik van een door mij in 1986 opgezette database, waarin ik gegevens uit gepubliceerde jaarrekeningen van alle beursgenoteerde ondernemingen in Nederland heb opgeslagen. De database gaat terug tot 1982. Intussen maken de beursgenoteerde ondernemingen van België, Frankrijk, Spanje en Duitsland ook deel uit van de database. In de database heb ik gerapporteerde cijfers uit jaarrekeningen ‘genormaliseerd’. Bij het normaliseren maak ik op eenduidige manier een onderscheid tussen enerzijds het vermogen en het resultaat van de bedrijfsactiviteiten van de onderneming, en anderzijds het eventuele nietbedrijfsgebonden vermogen en resultaat. Mutaties in het vermogen en resultaat die niet met een kasstroom gepaard gaan, heb ik op uniforme wijze aangepast. In mijn database zijn ondernemingen daardoor niet alleen onderling vergelijkbaar qua vermogen en resultaat, maar kunnen ook die ondernemingen worden geselecteerd waar het in de activiteiten van de onderneming geïnvesteerde vermogen van de aandeelhouder het beste rendeert. En hiermee ben ik dan weer terug bij de titel van mijn verhaal. Niet alleen de theorie maakt duidelijk, maar ook de praktijk laat zien dat op termijn de beste beleggingsresultaten worden bereikt door tegen een redelijke prijs te beleggen in ondernemingen waar het management het vermogen van de aandeelhouders het best beheert.

-1-

De prijs en de waarde van een onderneming (“the price is what you pay, the value is what you get”) Bij een overname wordt eerst gekeken naar de waarde van de over te nemen onderneming. De uiteindelijke prijs die ervoor betaald wordt, hangt mede af van de onderhandelingspositie van de koper en verkoper. Soms zijn kopers zo gretig dat zij bereid zijn bijvoorbeeld een deel van de toekomstige synergievoordelen af te staan aan de verkopende partij. Daarmee wijkt de prijs die betaald wordt af van de berekende waarde. Bij mijn eerste pogingen in 1986 om erachter te komen hoe aandelenbeurzen werken, viel het mij op dat de prijs van een aandeel slechts bij toeval leek samen te vallen met de door mij berekende waarde van het aandeel. De reden hiervan kon zijn dat de berekende waarde niet juist was, of dat de prijs niet overeenkwam met de waarde. Of het was een combinatie van beide. Omdat ik er toen nog van uitging dat “de beurs altijd gelijk heeft”, ben ik in eerste instantie gaan zoeken naar mogelijke onjuistheden in mijn waardeberekeningen. Na een uitgebreid literatuuronderzoek naar succesvolle beleggingsmethoden en op basis van eigen ervaring ben ik gekomen tot een aantal criteria voor het selecteren van aandelen, waarbij centraal staat de door mij berekende waarde van een onderneming, en dus daarmee de waarde van het betreffende aandeel. Ik kan niet voorspellen wat aandelenkoersen op korte termijn gaan doen en laat dat daarom graag aan anderen over. Wat ik wel doe, is wachten tot de ondernemingen die aan mijn selectiecriteria voldoen met een zodanige discount te koop zijn dat er ook nog een redelijke veiligheidsmarge (‘margin of safety’) in de prijs zit. En omgekeerd zal ik geselecteerde ondernemingen verkopen bij een beurskoers die hoger ligt dan de door mij berekende waarde. De grafiek op de volgende pagina laat zien: • dat de koers van een aandeel slechts bij toeval samenvalt met de waarde ervan; • dat op termijn de koers de waarde van de onderneming volgt; en • dat het aandeel Heineken zowel aanmerkelijk ondergewaardeerd was (koerslijn in groene deel van de kolom) als overgewaardeerd was (koerslijn boven het gele deel van de kolom).

-2-

Op basis van de literatuur en eigen ervaring hanteer ik de volgende criteria bij het selecteren van aandelen • Er moeten voldoende historische gegevens (jaarrekeningen) beschikbaar zijn. Ten minste over een periode van vijf jaar, maar het liefst over tien jaar of meer; • Ik moet de business kunnen begrijpen; • De onderneming moet consistente bedrijfsresultaten in het verleden laten zien, toekomstige resultaten moeten voorspelbaar zijn, en de lange termijn vooruitzichten moeten gunstig zijn; • De onderneming moet een hoge (op basis van mijn waarderingsgrondslagen berekende) Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV) en een hoge autonome groei hebben; • De onderneming moet met een redelijke discount te koop zijn; én • Het management moet kundig zijn en de mentaliteit hebben van een eigenaar / aandeelhouder. Ik ga aan de zijlijn staan: • bij een beurskoers hoger dan de berekende waarde; • bij een belangrijke wijziging van het management; én • bij een grote overname tijdens een bull market. Deze selectiecriteria worden door mij continu getest. Indien het voorgaande nog vragen oproept, aarzelt u dan niet om contact op te nemen met [email protected].

Waardeontwikkeling en koers Heineken 70

60

50

Houden

40

Kopen Hoogste koers Laagste koers

30

20

10

0 1

2

3

4

5

6

1994-2003

Grafiek vóór herkapitalisatie 2004

-3-

7

8

9

10

Eén uniforme meetlat Toen ik begon met het opzetten van mijn database ging ik ervan uit dat iedereen, die serieus genomen wil worden in het beleggingsvak, zou meten wat een onderneming verdient op iedere € 100,- die zij beheert. Je wilt toch weten met hoeveel de € 100,- na een jaar is toegenomen? Het was mijn goede vriend en studiegenoot Cees Brüggemann, destijds concern directeur bij ABN AMRO, die mij attent maakte op het unieke van mijn database. Ik had voor mijzelf de meest voor de hand liggende uniforme meetlat gekozen. Ik wilde gewoon weten wat een ondernemer verdient op iedere € 100,-. In de praktijk echter wordt door ondernemingen, maar ook door banken, vermogens-beheerders en beleggers gewerkt met relatieve en stuurbare maatstaven zoals Winst Per Aandeel (WPA) en groei van de WPA. Het is voor mij nog steeds onbegrijpelijk dat beleggers geïnteresseerd zijn in dergelijke relatieve maatstaven. Om te kwalificeren voor de Olympische Spelen worden atleten geselecteerd op basis van voor een ieder geldende limieten. Wanneer je als recreantloper de laatste jaren je tijd op je trainingsrondje ieder jaar scherper hebt gesteld, is dat misschien voor jou als loper interessant, maar een kwalificatie kan je vergeten als je ondanks je verbeterde tijden nog steeds 3,5 uur over de marathon doet. Maar wat doet de belegger als de Winst Per Aandeel jaarlijks toeneemt? Juist, het wordt een lievelingsaandeel, zelfs al neemt de winstgevendheid van de onderneming af. Bij Hagemeyer bijvoorbeeld nam vanaf 1986 de Winst Per Aandeel vóór bijzondere baten en lasten ieder jaar toe tot in 1999, terwijl de door mij berekende Rentabiliteit op het Eigen Vermogen al vanaf 1994 begon af te nemen. De koers bleef nog oplopen tot in 1997 (hoogste koers € 55,-). Per 30 september december 2003 bedroeg de koers € 3,92. Ook worden ratio’s zoals Rentabiliteit op het Eigen Vermogen en koers/winstverhoudingen berekend op basis van gerapporteerde cijfers waarbij winsten en vermogens op geheel verschillende manier zijn berekend. De gemiddelde REV van 8 hoofdfondsen die ik reeds meer dan vijftien jaar volg, bedroeg over de periode 1998/2002 op basis van de door mij gehanteerde waarderingsgrondslagen 10,7%, terwijl dit op basis van gerapporteerde cijfers 30,6% bedroeg. En mijn 10,7% betekent dat op iedere € 100,- door deze 8 ondernemingen gemiddeld € 10,70 per jaar is verdiend. Wat de 30,6% betekent is mij een raadsel, laat staan hoe ik dit gegeven voor mijn beleggingsbeslissingen kan gebruiken.

-4-

Hoofdstuk 2

Criteria bij het selecteren van aandelen Bij het waarderen van aandelen is er voor mij geen fundamenteel verschil tussen het kopen van een onderneming in zijn geheel en het kopen van aandelen in een onderneming. Waar het mij om gaat, is hoe het management van een onderneming omgaat met de haar ter beschikking staande middelen. Bij een voorgestelde winstbestemming moet het management van een onderneming de aandeelhouders duidelijk maken wat zij denkt te gaan verdienen op de winst die zij voorstelt niet uit te keren. Als het management denkt rond 4% daarop te gaan verdienen, dan zijn aandeelhouders beter af als alle winst wordt uitgekeerd, omdat een belegging in obligaties al gauw tot een zelfde opbrengst leidt. Ook als het management ervan uitgaat rond 9% te gaan verdienen, dient het management aandeelhouders duidelijk te maken waarom de winst beter niet uitgekeerd kan worden, omdat een belegging in een aandelenindex op termijn tot een vergelijkbare opbrengst zal leiden. Alleen wanneer het management duidelijk kan maken dat zij op de voorgestelde in te houden winst meer dan 9% gaat verdienen, weet de aandeelhouder dat zijn winst goed geherinvesteerd wordt. Sterker nog, hij zal de vraag moeten stellen waarom niet álle winst wordt ingehouden. Het is niet alleen belangrijk te weten welk deel van de winst in een jaar wordt ingehouden en wat daarop verdiend gaat worden, maar ook hoe dit in de toekomst het geval zal zijn. Bij een juiste inschatting van alle toekomstige in- en uitgaande kasstromen wordt de waarde van een onderneming eenvoudigweg berekend door die kasstromen te disconteren tegen een passende rentevoet. Door mij wordt de inschatting van toekomstige kasstromen gekoppeld en getoetst aan kasstromen uit het verleden. Uit jaarrekeningen over een periode van tien jaar, of de cyclus van een onderneming, is doorgaans op te maken hoe het management van een onderneming in het verleden gepresteerd heeft. En dat is wat ik in eerste instantie wil weten. Ik wil weten hoe het management mijn vermogen als aandeelhouder beheerd heeft. Ik meet wat het management in het verleden heeft gepresteerd middels de bekende ratio Rentabilteit op het Eigen Vermogen (REV). Ik kom er later op terug waarom gerapporteerde winsten en vermogens niet zonder meer leiden tot bruikbare REV cijfers. Ligt de REV beneden een verondersteld gemiddelde van 9% dan is de onderneming op basis van de historische REV voor mij minder interessant. Echter, bij een REV beduidend hoger dan 9% is mijn aandacht getrokken. Historische gegevens laten ook zien of sprake is van consistentie in de bedrijfsresultaten (‘consistent operating history’). Zonder consistentie in de bedrijfsresultaten in het verleden is het vaak moeilijker of zelfs onmogelijk een verantwoorde inschatting te maken van toekomstige

-5-

resultaten en kasstromen. Daarnaast is op basis van gegevens uit het verleden ook het door aandeelhouders in de activiteit van de onderneming geïnvesteerde vermogen vast te stellen. Door de winst van de onderneming te relateren aan het in de onderneming geïnvesteerde vermogen, kan de winstgevendheid van de onderneming daarmee uitgedrukt worden in de bekende ratio Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV). Vervolgens wil ik weten hoe het management in het verleden winsten heeft bestemd. Heeft zij alle winst uitgekeerd dan weet ik dat ik te maken heb met een onderneming die niet is gegroeid. In een later stadium zal ik aan de hand van een voorbeeld laten zien wat de invloed is van de winstbestemming op de waarde van een onderneming. Bij researchinstellingen, maar ook gewoon op het internet, zijn winstprognoses van analisten voor beursgenoteerde ondernemingen te vinden, vaak voor een periode van één tot drie jaar. Door deze winstprognoses onderling te vergelijken en te koppelen aan het in de activiteit van een onderneming geïnvesteerde vermogen, kan ook inzicht verkregen worden in de voorspelbaarheid van de resultaten. Ook wil ik weten of de lange termijn vooruitzichten gunstig zijn (‘favorable long term prospects’). Gegevens hierover vind ik in ‘top down’ benaderingen van markten en bedrijfstakken in macro-economische studies van research instellingen en op het internet. Voor de echt lange termijn is het interessant kennis te nemen van de ideeën van visionairs. Omdat ik voor mijn selectie wens te beschikken over historische gegevens over een langere periode, zullen jonge ondernemingen, of ondernemingen die recent aan de beurs genoteerd zijn, buiten mijn selectie vallen. Jonge ondernemingen komen overigens meestal in een bull market voor een te hoge prijs op de beurs, waardoor deze ondernemingen alleen al door hun prijs buiten mijn selectie vallen. Daarbij is het een algemeen patroon dat de koersen van aandelen van jonge ondernemingen, die in een bull market naar de beurs zijn gebracht, torenhoog stijgen om vervolgens volledig in elkaar te storten. De aandelen zijn dan vaak voor een habbekrats op te pikken. Daarna komt er vaak een periode waarin de koersen van de aandelen van deze ondernemingen als een Feniks uit hun as herrijzen. Ook ‘turn around’ kandidaten met een mogelijk hoge toekomstige REV vallen buiten mijn selectie vanwege een historisch lage REV. De praktijk laat overigens zien dat “turn arounds seldom turn”. Ondernemingen met mooie historische cijfers die ik niet begrijp vallen ook buiten mijn selectie. Een onderneming moet voor mij simpel en gemakkelijk te begrijpen zijn. Daarmee bedoel ik dat ik de omzetontwikkeling, kosten, kasstromen, arbeidsrelaties, de mogelijkheid om verkoopprijzen aan te passen, en de wijze van financiering moet kunnen begrijpen. Bij belangrijke overnames, gefinancierd via een aandelenemissie tijdens een bull market, ga ik aan de zijlijn staan. Ten eerste zijn historische gegevens over de overgenomen onderneming vaak onvoldoende beschikbaar, maar de praktijk leert ook dat tijdens een bull market vaak te veel voor een onderneming betaald wordt, en dat ook te makkelijk wordt gedacht over het inpassen van de overgenomen onderneming in de bestaande organisatie. Bij een belangrijke wijziging van het management ben ik ook geneigd aan de zijlijn te gaan staan. Vaak wil het nieuwe management met meer dan een schone lei beginnen, en worden zelfs boekverliezen genomen om toekomstige winsten veilig te stellen.

-6-

Als ik voldoende gegevens verzameld heb om toekomstige kasstromen van de door mij geselecteerde ondernemingen uit te zetten, ga ik over tot berekening van de waarde van de onderneming. De waardeberekening is gebaseerd op de modellen van de professoren Miller en Modigliani, en op het Ohlson model. Als ik de waarde van de onderneming berekend heb, bepaal ik voor mij zelf op welk niveau ik een aandeel koopwaardig vind. Voor mij is een aandeel koopwaardig als het bedrag dat ik voor dat aandeel betaal mij een gemiddeld jaarlijks rendement van 15% gaat opleveren voor de komende tien jaar. Dit komt neer op een discount van iets meer dan 40% op de door mij berekende waarde van het aandeel. Mijn koopprijs is dus gerelateerd aan de door mij berekende waarde en is volledig subjectief en hangt samen met mijn kwaliteit als koopman. Daalt de prijs van een aandeel onder de voor mij aanvaardbare koopprijs, dan beschouw ik dit als een mogelijkheid om tegen een nog gunstigere prijs te kopen. In de praktijk wordt vaak een deelpositie ingenomen wanneer een aandeel een van tevoren vastgestelde prijs bereikt, om bij verdere daling van de prijs verder te kopen. In het verleden heb ik de fout gemaakt om bij het bereiken van de voor mij aanvaardbare koopprijs zonder meer over te gaan tot aanschaf van betreffend aandeel. Het is verstandig de uitdrukking “don’t catch a falling knife” in gedachte te houden. Als een aandeel, en dit geldt ook voor een hele markt, eenmaal in een down trend terecht komt, dan doet men er verstandig aan, om net als bij een mes, het eerst te laten stuiteren en tot rust te laten komen alvorens het op te pakken. Zoals ik eerder stelde, ben ik geïnteresseerd in ondernemingen met een REV beduidend hoger dan 9%, en een hoge of volledige winstinhouding. Ik dien er echter wel rekening mee te houden dat dit soort ondernemingen de meer dan gemiddelde winstgevendheid en groei niet voor altijd kan vasthouden. De meer dan gemiddelde winstgevendheid trekt concurrentie aan. Bovendien is er een tendens dat een onderneming te ‘vet’ wordt als er in ruime mate middelen ter beschikking komen. In de waarderingsmodellen wordt daarom ook uitgegaan van beperkte perioden van groei. Omdat ik alleen aandelen koop indien die met een behoorlijke discount (40%) te koop zijn, heb ik, als ik de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid en groei in mijn berekeningen te lang heb ingeschat, een buffer in de vorm van de genoemde discount. Tegelijkertijd heb ik het voordeel, in het geval wanneer ik de periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid en groei te kort heb ingeschat, dat dan het aandeel meer waard is dan ik had berekend. Dit is niet het geval bij ondernemingen met een betrekkelijk lage REV. Uit cijfers uit het verleden is af te leiden wat verdiend is op het in de activiteit van de onderneming geïnvesteerde vermogen (REV). Uit een hoge REV mag men niet zonder meer de kwaliteit van het management afleiden. Er zijn ondernemingen, zoals vliegmaatschappijen die een groot deel van hun business kwijt raken als zij eenzijdig hun prijzen verhogen. Een dergelijke business kan alleen overleven en een redelijke REV behalen met een kwalitatief hoogwaardig management. Dit soort ondernemingen wordt vaak gecategoriseerd als ‘commodity businesses’,

-7-

of prijsvechters. Daarnaast zijn er ondernemingen die nauwelijks business verliezen als zij hun prijzen aanpassen om een gewenste winstgevendheid op peil te houden. In de literatuur wordt dit soort ondernemingen vaak aangeduid met de term ‘franchises’. Doorgaans betreft het ondernemingen met een sterke merknaam en/of opererend in een markt met een hoge toetredingsdrempel. Als ik van A naar B wil vliegen zal ik me in de keuze van vliegmaatschappij al snel door de prijs van het ticket laten leiden. Als ik nieuwe golfclubs wil aanschaffen laat ik me, zelfs bij aanmerkelijke prijsverschillen, al gauw leiden door de naam die een bekend merk in de industrie heeft. Mijn selectiecriteria leiden mij doorgaans naar ‘franchises’. Daarbij ga ik bij mooie REV cijfers niet automatisch uit van een kundig management dat denkt als een eigenaar/aandeelhouder. Het gevaar van een sterke ‘franchise’ is dat een ‘franchise’ juist bij een kwalitatief minder management een minder sterke ‘franchise’ kan worden en zelfs na verloop van tijd een ‘commodity business’. Warren Buffett, waarschijnlijk de meest succesvolle belegger ter wereld, zoekt ondernemingen waar het management de onderneming runt alsof: • het 100% aandeelhouder is; • de onderneming het enige belang is van het management; én • de onderneming de eerste honderd jaar noch verkocht noch overgenomen kan worden. De belangrijkste taak van het management van een onderneming is het bestemmen van de middelen van de onderneming (“the most important management act is allocation of the company’s capital”). Groei om de groei met veronachtzaming van de winstgevendheid past niet bij een management dat denkt als een eigenaar/aandeelhouder. Het in stand houden van activiteiten die structureel een te laag rendement op het geïnvesteerd vermogen opleveren past daar evenmin bij. Een management dat denkt als een eigenaar/aandeelhouder volgt niet automatisch de gebaande wegen en weet, wat Warren Buffett noemt, de ‘institutional imperative’ te weerstaan. Dat wil zeggen, het legt zich niet neer bij de natuurlijke weerstand in iedere instelling tegen verandering van richting en het volgt niet klakkeloos de marktleiders in hun waan van de dag. Ik ben voorzichtig met een management dat zich – al dan niet in navolging van de marktleiders – vooral toelegt op het kopen van groei. De ervaring leert dat tijdens een bull market vaak te veel voor een over te nemen onderneming betaald wordt, hoe kwistig ook met veronderstelde synergie-effecten wordt gestrooid, en dat ook te makkelijk wordt gedacht over het inpassen van de overgenomen onderneming in de bestaande organisatie. Met Getronics, Ahold en Numico lijkt de geschiedenis zich herhaald te hebben. Toch is het nog maar enkele jaren geleden dat bedrijven door beleggers en analisten afgestraft werden als zij niet in hoog en steeds sneller tempo nieuwe en steeds grotere overnames aankondigden.

-8-

Recapitulatie van mijn selectiecriteria • Er moeten voldoende historische gegevens (jaarrekeningen) beschikbaar zijn. Ten minste over een periode van vijf jaar, maar het liefst over tien jaar of meer; • Ik moet de business kunnen begrijpen; • De onderneming moet consistente bedrijfsresultaten in het verleden laten zien, toekomstige resultaten moeten voorspelbaar zijn, en de lange termijn vooruitzichten moeten gunstig zijn; • De onderneming moet een hoge (op basis van mijn waarderingsgrondslagen berekende) Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV) en een hoge autonome groei hebben; • De onderneming moet met een redelijke discount te koop zijn; én • Het management moet kundig zijn en de mentaliteit hebben van een eigenaar/aandeelhouder. Ik ga aan de zijlijn staan: • bij een beurskoers hoger dan de berekende waarde; • bij een belangrijke wijziging van het management; én • bij een grote overname tijdens een bull market.

-9-

- 10 -

Hoofdstuk 3

Beleggingsresultaat Vergelijking van de ontwikkeling van de Van Slingerlandt portefeuille in vergelijking met die van de AEX Gebaseerd op backtest

Gerealiseerd

Waarde portefeuille per begin AEX slotkoers per begin

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

Zoals de grafiek laat zien bestaat de grafiek uit twee delen: een beleggingsresultaat over 19932003 gebaseerd op een back test, en een gerealiseerd beleggingsresultaat over 2004 en 2005. Naast de eerder beschreven selectiecriteria werden de volgende regels gehanteerd bij het inrichten van de portefeuille: • maximaal aantal fondsen in portefeuille 8; • koop bij onderwaardering van een fonds van ruim 40% (= 15% discontovoet); • verkoop zodra de onderwaardering is opgehouden te bestaan (de beurskoers is dan gelijk aan de waarde van het fonds); en • het bedrag waarvoor een fonds wordt gekocht bedraagt 1/8 van de waarde van de portefeuille inclusief liquide middelen, of een lager bedrag aan beschikbare liquide middelen. Van 1 januari 1993 tot 31 december 2003 nam het beginkapitaal van € 500.000,- toe tot € 6.882.409,-. Per 1 januari 2004 werd gestart met een kapitaal van € 1.000.000,-. dat in 2 jaar toenam tot €.1.861.393,-. De grafiek laat de indexontwikkeling zien van de back test en de gerealiseerde resultaten in vergelijking met de AEX. Het gemiddeld aantal transacties per jaar bedroeg 5,4. Het beleggingsresultaat is berekend ná aftrek van een jaarlijkse adviesfee van 1% en een performance fee van 15% boven een netto rendement van 8% per jaar.

- 11 -

Stand portefeuille en beleggingresultaat per jaar Gerealiseerd beleggingsresultaat 2004-2005 (in euro’s) FONDSEN

Waarde 30-12-05

(in euro’s) FONDSEN

Waarde 31-12-04

COLRUYT HEIJMANS ING LANSCHOT VAN NORBERT DENTRESS. SLIGRO TNT TRIGANO Totaal portefeuille

237.184,00 227.983,00 183.487,00 196.141,00 209.587,00 255.280,00 207.137,00 196.780,00 1.713.579,00

AALBERTS BAM FUGRO HEINEKEN HUNTER DOUGLAS ING LANSCHOT VAN SLIGRO Totaal portefeuille

193.999,00 204.179,00 177.533,00 78.438,00 94.669,00 139.400,00 145.670,00 262.661,00 1.296.549,00

Saldo rekening courant Totaal

147.814,72 1.861.393,72


67.203,73 1.363.752,73

Beleggingsresultaat

(in euro’s) Beginkapitaal

36.49%

Beleggingsresultaat

Waarde 1-1-04 1.000 000,00

- 12 -

36.38%

Beleggingsresultaat conform back test 1993-2003 (in euro’s) FONDSEN

Waarde 31-12-03


Waarde 31-12-02

AALBERTS FUGRO HEINEKEN HUNTER DOUGLAS ING NUTRECO LANSCHOT van SLIGRO Totaal portefeuille

759 220,00 800 378,00 541 632,00 605 900,00 771 059,00 1 037 342,00 821 600,00 1 200 180,00 6 537 311,00

AALBERTS AXA Stenman HEINEKEN HUNTER DOUGLAS ING SLIGRO Totaal portefeuille

530 332,00 432 601,00 664 384,00 473 930,00 675 377,00 1 008 450,00 3 785 074,00


333 583,00 6 870 894,00


1 997 131,63 5 782 205,63

Beleggingsresultaat


18,83%

Beleggingsresultaat

Waarde 31-12-01


-1,80%

Waarde 31-12-00

AXA Stenman HUNTER DOUGLAS SLIGRO Totaal portefeuille

388 750,00 500 158,00 871 500,00 1 760 408,00

AXA Stenman AXXICON HEIJMANS HUNTER DOUGLAS KEMPEN MELLE SLIGRO Totaal portefeuille

510 040,00 517 000,00 413 875,00 484 720,00 795 600,00 485 775,00 649 890,00 3 856 900,00


4 127 974,16 5 888 382,16


1 231 969,59 5 088 869,59

Beleggingsresultaat

15,71%

Beleggingsresultaat

- 13 -

31,68%


Waarde 31-12-99


Waarde 31-12-98

AXA Stenman AXXICON DRAKA FREE RECORD HEIJMANS HUNTER DOUGLAS KEMPEN MELLE Totaal portefeuille

435 400,00 280 000,00 359 890,00 467 820,00 336 475,00 448 200,00 537 200,00 436 050,00 3 301 035,00

AXXICON CONTENT DRAKA FREE RECORD HEIJMANS HUNTER DOUGLAS MELLE NKF Totaal portefeuille

202 400,00 276 840,00 172 280,00 411 320,00 370 660,00 421 806,00 430 389,00 278 748,00 2 564 443,00


563 426,79 3 864 461,79


435 148,03 2 999 591,03

Beleggingsresultaat


28,83%

Beleggingsresultaat

Waarde 31-12-97


-2,98%

Waarde 31-12-96

ASR AXXICON DRAKA HUNTER DOUGLAS Totaal portefeuille

357 773,00 254 200,00 286 525,00 278 296,00 1 176 794,00

AALBERTS AHOLD ASR DRAKA GETRONICS HUNTER DOUGLAS ORDINA Totaal portefeuille

352 080,00 179 660,00 222 577,00 196 808,00 375 240,00 226 352,00 378 540,00 1 931 257,00


1 914 998,58 3 091 792,58


231 803,45 2 163 060,45

Beleggingsresultaat

42,94%

Beleggingsresultaat

- 14 -

73,46%


Waarde 31-12-95


AALBERTS AHOLD ASR DRAKA GETRONICS HUNTER DOUGLAS NEDAP ORDINA Totaal portefeuille

152 820,00 108 940,00 158 337,00 137 459,00 150 520,00 145 168,00 158 256,00 158 220,00 1 169 720,00

AEGON AHOLD GETRONICS HEINEKEN NEDAP ORDINA SLIGRO TKH Totaal portefeuille


77 300,61 1 247 020,61


Beleggingsresultaat


22,53%

Beleggingsresultaat

Waarde 31-12-93

(in euro’s) Beginkapitaal

AALBERTS AEGON AHOLD FREE RECORD GETRONICS NKF ORDINA RANDSTAD Totaal portefeuille

90 304,00 96 758,00 78 000,00 138 840,00 87 450,00 118 178,00 78 300,00 91 332,00 779 162,00


(1 598,91) 777 563,09

Beleggingsresultaat

55,51%

- 15 -

Waarde 31-12-94 101 808,00 89 310,00 126 670,00 129 492,00 114 408,00 115 020,00 122 056,00 123 600,00 922 364,00 95 400,01 1 017 764,01 30,89%

Waarde 1-1-93 500 000,00

Pricing versus timing Hoewel mijn selectiecriteria gericht zijn op het selecteren van ondernemingen waar meer dan gemiddeld gepresteerd wordt, kan een markt dermate geprijsd zijn dat er onvoldoende ondernemingen geselecteerd kunnen worden om in te beleggen. In feite wordt als 80% of meer van de door mij geselecteerde ondernemingen overgewaardeerd is een signaal afgegeven dat een markt duur is. Op dat moment is het psychologisch uitermate moeilijk om geen aandelen (bij) te kopen, omdat in een dergelijke fase de markt iedere dag het ‘bewijs’ levert dat je beter in kan stappen. Van Warren Buffett, waarschijnlijk de meest succesvolle belegger ter wereld, werd eind negentiger jaren gezegd dat hij zijn magic touch was kwijtgeraakt, en geen verstand had van de ‘nieuwe economie’. Hij meed ondernemingen waar de prijs van het aandeel geen enkel verband meer hield met de onderliggende waarde. Inmiddels is hij weer helemaal terug. In de laatste twee jaar waren veel ondernemingen voor een habbekrats te koop. Dit is zijn, maar ook mijn markt. Ook het bedrijfsleven zag dat ondernemingen voor belachelijk lage prijzen te koop waren. Sinds 2000 hebben bijna 60 ondernemingen de Euronext Amsterdam verlaten. In 2002 en 2003 werden de volgende ondernemingen ver onder hun waarde van de beurs gehaald: Polynorm, Free Record Shop, Helvoet, Nagron, Geveke, Emis, AXA Stenman, Cardio Control, Burgmann Heijbroek, Volker Wessels Stevin.

- 16 -

Look-through earnings, vangnet en motor van de portefeuille Zoals geconsolideerde cijfers van een onderneming inzicht geven in de winstgevendheid van de ondernemingen die tot de groep behoren, zo geven look-through earnings van een aandelenportefeuille inzicht in de winstgevendheid van de belangen in de ondernemingen waarin is belegd. Omdat ik ondernemingen selecteer met een te verwachten hoge REV en hoge autonome groei, zullen look-through earnings navenant toenemen. Toenemende winsten van de ondernemingen waarin belegd wordt, zijn de motor van een portefeuille en tevens een vangnet. Ze zijn de motor, omdat koersen bij gelijkblijvende koers/winstverhouding de toenemende winsten rechtevenredig volgen. En ze zijn een vangnet, omdat de winsten van de ondernemingen in een portefeuille blijven toenemen, ook al dalen de koersen op de beurs. Voor de lange termijn belegger maakt het niet uit of de beurs het ene jaar ondernemingen waardeert op basis van bijvoorbeeld 8 x de winst en het jaar daarop bijvoorbeeld 15 x de winst. Zolang winsten conform de verwachting blijven toenemen en ondernemingen niet overgewaardeerd zijn, is er geen reden om te verkopen. Dalende koersen zijn vaak buitenkansjes om “bij te kopen”. Onderstaande tabel geeft de ontwikkeling van de look-through earnings van de portefeuille. Jaar

Look-through earnings van de portefeuille

Op basis van back test: 1993 € 59.588,00 1994 € 78.725,00 1995 € 94.343,00 1996 € 102.853,00 1997 € 84.937,00 1998 € 238.890,00 1999 € 322.176,00 2000 € 345.249,00 2001 € 159.244,00 2002 € 412.982,00 2003 € 603.505,00

Aantal fondsen in portefeuille

8 8 8 7 4 8 8 7 3 6 8

Look-through earnings bij 8 aandelen in portefeuille* € € € € € € € € € € €

59.588,00 78.725,00 94.343,00 117.546,00 169.873,00 238.890,00 322.176,00 394.570,00 424.651,00 550.643,00 603.505,00

Index

100 132 158 197 285 401 541 662 713 924 1013

Gerealiseerde resultaten: 2003 € 87.688,00 8 € 87.688,00 2004 € 111.239,00 8 € 111.239,00 1285 2005 € 129.672,00 8 € 129.672,00 1498 *) Voor de vergelijkbaarheid is in deze kolom de onderliggende winst vermeld, gebaseerd op een portefeuille met 8 fondsen.

De gemiddelde toename per jaar van de look-through earnings over de periode 1993-2005 bedroeg 25,3%.

- 17 -

Opmerkingen bij de portefeuille • Op basis van de selectiecriteria is belegd in ondernemingen met een consistentie in bedrijfsresultaten in het verleden en voorspelbare resultaten in de toekomst. Het grillige beleggingsresultaat per jaar is niet in lijn met deze consistentie in bedrijfsresultaten. Dit komt simpelweg omdat de ‘beurs’ het ene jaar ondernemingen waardeert op basis van bijvoorbeeld 8 x de winst en het jaar daarop bijvoorbeeld 15 x de winst. • Bij een ‘buy and hold’ strategie (gemiddeld 5,4 transacties per jaar) behaalt de lange termijn belegger een meer dan gemiddeld beleggingsresultaat, door in ondernemingen te investeren waar het management het vermogen van de aandeelhouder het best beheert, op voorwaarde dat er geen overdreven prijs voor de onderneming wordt betaald. • In de portefeuille werden kleine en middelgrote ondernemingen opgenomen die door een hoge REV en winstinhouding, en daarmee een hoge beurskapitalisatie, tot de hoofd- en midkapfondsen zijn / zullen gaan behoren. • In de portefeuille ontbreken hoofdfondsen die in de toekomst door een lage REV en hoge dividenduitkering, en daarmee een lage beurskapitalisatie, tot de midkap- en lokale fondsen zullen gaan behoren. • Als het merendeel van de geselecteerde fondsen overgewaardeerd is, dan is dit een signaal dat een markt waarschijnlijk duur is. Zonder een strak systeem is de beslissing om geen aandelen (bij) te kopen daarbij uitermate moeilijk, ook omdat de markt nog tijden lang vaak het tegendeel ‘bewijst’. • Als alle, of bijna alle, geselecteerde fondsen voor een (meer dan) redelijke prijs te koop zijn, dan is de markt waarschijnlijk goedkoop. Zonder een strak systeem is de beslissing om dan in aandelen te gaan beleggen uitermate moeilijk, ook omdat de markt nog tijden lang vaak het tegendeel ‘bewijst’.

- 18 -

Hoofdstuk 4

Opbouw en samenstelling database met genormaliseerde cijfers Zoals eerder uiteengezet wil ik weten welke onderneming het best heeft gepresteerd en dit waarschijnlijk ook in de toekomst zal gaan doen. Om daar achter te komen moet ik op uniforme wijze meten hoe het management van een onderneming het vermogen van zijn aandeelhouders heeft beheerd, en dit waarschijnlijk in de toekomst zal beheren. Hoe het vermogen in het verleden is beheerd, is af te leiden uit de publieke verantwoording van het management in de vorm van jaarrekeningen. Jaarrekeningen vormen het basis-materiaal van de database. Het in de jaarrekening gerapporteerde vermogen en resultaat kunnen sterk verschillen, afhankelijk van de toegepaste waarderingsgrondslagen. Door het ‘normaliseren’ van jaarrekeningen worden ondernemingen niet alleen vergelijkbaar qua vermogen en resultaat, maar kunnen ook die ondernemingen worden geselecteerd waar het vermogen van de aandeelhouder het best rendeert. Bij het normaliseren van jaarrekeningen wordt op eenduidige manier een onderscheid gemaakt tussen enerzijds het vermogen en de resultaten van de bedrijfsactiviteiten van de onderneming, en anderzijds het eventuele niet-bedrijfsgebonden vermogen en resultaat. Mutaties in het vermogen en resultaat die niet gepaard gaan met een kasstroom zijn op uniforme wijze aangepast. Voor de lidstaten van de Europese Unie zijn uniforme regels voor de verslaglegging neergelegd in de Vierde en Zevende Richtlijn van de EU. Dit zijn richtlijnen waaraan de nationale wetgevingen tenminste dienen te voldoen. De Vierde Richtlijn betreft onder andere waarderingsgrondslagen van de jaarrekening en de Zevende gaat over voorschriften betreffende de consolidatie. Vanaf 1 januari 2005 rapporteren beursgenoteerde ondernemingen in de lidstaten van de Europese Unie op basis van International Financial Reporting Standards (IFRS). Uitgaande van IFRS en de nationale wetgeving op het gebied van het jaarrekeningenrecht en wettelijk verplichte schema’s van balans, verlies- en winstrekening en toelichting, heb ik computermodellen ontwikkeld waarin ik vanuit de voorgeschreven te vermelden gegevens in jaarrekeningen kan komen tot ‘genormaliseerde’ jaarrekeningen. Bij het bouwen en aanpassen van de database heb ik steeds voor ogen dat ik wil weten hoe het management van een onderneming mijn vermogen als aandeelhouder heeft beheerd. Bij wijziging in de verslaglegging, zoals nu door toepassing van International Accounting Standards (IAS), tegenwoordig aangeduid met International Financial Reporting Standards (IFRS), maar ook bij nieuwe inzichten inzake waardering van bijvoorbeeld goodwill, pensioenen, financiële instrumenten, latente belastingen, ga ik iedere keer na in hoeverre de modellen in mijn database aangepast dienen te worden.

- 19 -

Ik ben in 1986 begonnen met het opvragen van jaarrekeningen van beursgenoteerde ondernemingen en het ontwikkelen van de computermodellen. De modellen voor Nederland, België, Frankrijk, Duitsland, en Spanje zijn operationeel. Voor al lang genoteerde Nederlandse ondernemingen gaat de database terug tot 1982. Voor nieuw toegevoegde (Europese) ondernemingen gaat de database in principe ten minste tien jaar terug in de tijd. Vanaf dat startpunt wordt voor iedere onderneming elke euro gevolgd. Zo’n forse stap terug in de tijd is nodig om het in de activiteit van de onderneming geïnvesteerde vermogen, de behaalde rentabiliteit op dat vermogen en de vermogensgroei te bepalen. Dit betekent niet dat het in de goedgekeurde jaarrekening vermelde vermogen en resultaat niet correct zouden zijn voor het afleggen van verantwoording door het management. Maar het betekent wel dat de gerapporteerde cijfers weinig relevant zijn voor een belegger die wil weten hoe het management het vermogen van aandeelhouders heeft beheerd. De verschillen tussen gerapporteerde en ‘genormaliseerde’ cijfers zijn, zeker vóór toepassing van IFRS, vaak terug te voeren op de toepassing van het voorzichtigheidsbeginsel, dat bijvoorbeeld toestond dat betaalde goodwill direct ten laste van het vermogen werd gebracht of waarbij uitgaven voor research en development in één keer ten laste van het resultaat worden gebracht. Datzelfde geldt voor herstructureringskosten en bijvoorbeeld kosten van niet-succesvolle olieboringen bij oliemaatschappijen. Omdat ik het eigen vermogen niet als een juridisch begrip zie, maar als het geheel aan middelen dat door het management is geïnvesteerd in de activiteit van een onderneming, moet ik om te kunnen beoordelen hoe het management functioneert voor al deze posten correcties toepassen. Voor mij zijn herstructureringskosten, R&D uitgaven, uitgaven voor goodwill, en kosten van genoemde niet-succesvolle olieboringen bedragen die uitgegeven zijn om toekomstige winsten te genereren. Daarover moet het management verantwoording afleggen. Ik zal toekomstige opbrengsten dan ook aan deze uitgaven relateren om te beoordelen hoe het management presteert als vermogensbeheerder. Door ingehouden gerapporteerde winsten (vóór afschrijving van goodwill) over een periode van tien jaren of meer aan een gerapporteerd beginvermogen toe te voegen, krijgt men al gauw een idee van mogelijke verschillen in gerapporteerd en genormaliseerd vermogen. Het gerapporteerde vermogen bijvoorbeeld van Heineken bedroeg eind 2002 € 2.543 mln. Ik kom alleen al door toevoeging aan het gerapporteerde vermogen per eind 1982 van alle sindsdien ingehouden gerapporteerde winsten op een vermogen van € 5.423 mln eind 2002, ruim twee keer zoveel als het gerapporteerde vermogen. Onderstaande tabel laat zien dat gerapporteerde cijfers nogal kunnen afwijken van “genormaliseerde” cijfers, en daarmee gevaarlijk zijn om zomaar te gebruiken bij beleggingsbeslissingen. Door normalisering van cijfers kom ik er achter welke ondernemer het beste presteert, en waar een euro het beste rendeert.

- 20 -

Gemiddelde REV

AHOLD AKZO DSM HAGEMEYER PHILIPS VAN DER MOOLEN UNILEVER WOLTERS KLUWER

Gerapporteerd 1987/2002 1992/2002 1997/2002 30,17% 20,44% 20,13% 26,20% 11,56% 55,51% 32,87% 30,03%

32,57% 22,01% 20,52% 26,18% 15,34% 62,10% 32,67% 28,46%

37,35% 27,59% 25,82% 22,98% 14,46% 65,00% 29,69% 21,86%

Genormaliseerd 1987/2002 1992/2002 1997/2002 9,84% 8,55% 8,77% 9,65% 5,89% 20,01% 11,10% 15,70%

9,66% 8,02% 7,54% 9,34% 6,68% 20,67% 10,61% 15,16%

9,38% 8,03% 6,83% 8,57% 7,15% 19,46% 11,92% 14,37%

Naast verschillen in waarderingsgrondslagen in de tijd, zijn er nog steeds, inspanningen tot harmonisatie op Europees en internationaal niveau ten spijt, grote verschillen in internationaal toegepaste waarderingsgrondslagen. Onderstaande tabel laat het Eigen Vermogen en resultaat van AEGON per 31/12/2002 zien afhankelijk van toepassing van Nederlandse waarderingsgrondslagen (Dutch GAAP), en onder toepassing van Amerikaanse waarderingsgrondlagen (US GAAP). € mln

Eigen vermogen ultimo Netto resultaat Integrale winst (comprehensive income)

Dutch GAAP 2002 2001 14231 1547

15923 2397

US GAAP 2002 2001 17554 -2230 -4402

20669 632 1138

Ook in Nederland wordt men geconfronteerd met meerdere winstbegrippen, zoals EBITDA, naast nettoresultaat vóór, c.q. na, bijzondere baten en lasten.

- 21 -

International Financial Reporting Standards (IFRS) Beursgenoteerde ondernemingen in de lidstaten van de Europese Unie hebben zich verplicht vanaf 1 januari 2005 te rapporteren op basis van IFRS. IFRS beoogt een reëlere voorstelling van het vermogen en resultaat van een onderneming te geven en een betere onderlinge vergelijkbaarheid. IFRS waarderingsgrondslagen kunnen sterk afwijken van vóór 2005 toegepaste grondslagen. Afboeking van goodwill direct ten laste van de reserves wordt bijvoorbeeld niet meer toegestaan. IFRS 1 “first time adoption” laat toe dat ondernemingen de IFRS grondslagen zonder terugwerkende kracht toe kunnen passen. Hierdoor kan het nog jaren kan duren voordat historische waarderingsverschillen zodanig uit jaarrekeningen zijn “gesleten” dat ondernemingen redelijk vergelijkbaar zijn. Niet beursgenoteerde ondernemingen mogen blijven rapporteren onder de nationale wetgeving, wat vergelijkbaarheid met beursgenoteerde ondernemingen bemoeilijkt. Hoewel IFRS zeker op termijn tot een betere vergelijkbaarheid van ondernemingen zal leiden, zijn jaarrekeningen door de gecompliceerdheid van IFRS voor de “verstandige leek” nauwelijks nog leesbaar. Zo zijn bijvoorbeeld pensioenen en beleggingen aan zulke regels onderhevig dat het voor een lezer zonder enige kennis op het gebied van waarderingsvoorschriften nauwelijks te volgen is. Jaarrekeningen beginnen zodoende steeds meer te lijken op een “onder onsje” van accountants die zich tevens willen indekken tegen mogelijke schadeclaims. Het zal nog wel jaren duren voordat waarderingsverschillen van vóór de eerste toepassing van IFRS uit de jaarrekeningen zijn gesleten. Ook als ondernemingen op basis van IFRS onderling beter vergelijkbaar zijn, zal ik jaarrekeningen moeten blijven “normaliseren” om te kunnen beoordelen hoe het management van een onderneming presteert. Daarbij moet onder andere gedacht worden aan herwaarderingen, waardering van financiële instrumenten, vreemde valuta, stelselwijzigingen, impairment goodwill, herstructureringskosten, research en developmentkosten, pensioenen, latente belasting e.d.

- 22 -

Bijlagen Curriculum vitae S.J. van Slingerlandt

• • • • • • • • • • • • • •

Amsterdam 1945 Doctoraal bedrijfseconomie Universiteit van Amsterdam 1971 Slotexamen Accountancy Universiteit van Amsterdam 1974 (Hoofd)assistent Pelser, Hamelberg, van Til&Co, (KPMG), kantoor Amsterdam 1972-1975 Medewerker Moret & Limperg (Ernst &Young), kantoor Brussel 1975-1977 Kantoorleider/medewerker Ernst & Young, kantoor Gent 1977-1979 Kantoorleider/Vennoot Ernst & Young, kantoor New York 1980-1982 Examen Certified Public Accountant van de Staat New York 1982 Vennoot Moret & Limperg, partner Arthur Young (Ernst & Young), Metropolitan office NewYork 1982-1984 Klanten o.a. Van Ommeren, Gist Brocades, Aegon, DSM, Borsumij. Vennoot Ernst & Young, regio Brabant 1984-1986 Klanten o.a. DAF, van Lanschot, Simac. Uittreden maatschap Ernst & Young 1986 Opzetten en onderhouden van een database voor waardering van beursgenoteerde ondernemingen in de lidstaten van de Europese Unie 1986-heden.

- 23 -

Literatuurlijst Alexander, D. en Archer, S. (red.) (2001). Miller European Accouting Guide. Vierde druk, New York: Aspen Law & Business. Buffett, M. and Clark, D. (1997). Buffettology. New York: Rawson Associates. Copeland, T., Koller, T. and Murrin, J. (1996). Valuation. Tweede druk, New York: John Wiley & sons, Inc. Cottle, S., Murray, R.F., and Block, F.E. (1988). Graham and Dodd’s Security Analysis. Vijfde druk, New York: Mac Graw Hill. Cunningham, L.A. (2001). The Essays of Warren Buffett. Eerste herziene druk, Massachuttes: Lawrence A. Cunningham. Davidson, J.D. and Rees-Mogg, W. (1987). Blood in the streets. New York: Warner Books. Donovan, J., Tully, R. and Wortman, B. (1998). The Value Enterprise. Ontario: McGraw-Hill. Graham, B. (1973). The Intelligent Investor. Vierde druk, New York: Harper & Row. Hagstrom Jr., R.G. (1994). The Warren Buffett Way. New York: John Wiley & Sins Inc. Haugen, R.A. (1995). The New Finance. New Jersey: Prentice Hall. International Financial Reporting Standards (2004). London: IASCF Publications Department. International GAAP 2005, Ernst &Young (2004). London: Lexis Nexis Rappaport, A. (1986). Creating Shareholder value. New York: The Free Press. Ritchie jr., J.C. (1996). Fundamental Analysis. Illinois: Irwin. Scott, W. (1995). Financial accounting Theory. New Jersey, Prentice Hall. Stewart, G. B.(1991). The Quest for value. Derde druk, New York: Harper Business Train, J. (1989). The New Money masters. New York: Harper Perennial.

- 24 -

Berekeningen bij de waardebepaling van ondernemingen Achtereenvolgens laat ik cijfervoorbeelden zien van: • De toename van een bedrag van € 1 mln bij een samengestelde interest (rente over rente) van 12%; • De toename van het Eigen Vermogen van Heineken over de periode 1983/2002; • De contante waarde van een bedrag van € 1 mln bij een REV van 15%, verschillende perioden van groei, en verschillen in dividendpolitiek; • De invloed van de koopprijs van een aandeel op het beleggingsresultaat; • De waardeontwikkeling van het aandeel Heineken ten opzichte van de koers ervan over de periode 1994-2003; • De toename van de Winst Per Aandeel (WPA) van Hagemeyer, terwijl de Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV) aan het afnemen was; en • Het meten met Koers/Winstverhoudingen (KW’s).

De toename van een bedrag van € 1 mln bij een samengestelde interest (rente over rente) van 12% Toename van een bedrag van € 1 mln bij een samengestelde interest van 12% 12 10

in € mln

8 6 4 2 0 1

2

3

4

5 6

7

8

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 jaren

De bovenstaande grafiek laat zien hoe een bedrag van € 1 mln dat jaarlijks met rente op rente van 12% stijgt, toeneemt tot € 9,65 mln in twintig jaar.

- 25 -

De toename van het Eigen Vermogen* van Heineken over de periode 1983/2002 *) verschilt met het gerapporteerde EV onder andere door herwaarderingen, goodwill en vreemde valuta.

Het “genormaliseerde” Eigen Vermogen van Heineken nam in de periode ultimo 1983/2002 door winstinhouding toe van € 507 mln tot € 5.200 mln. In die periode bedroeg de REV rond de 16%, en werd iets meer dan 75% van de winst ingehouden, resulterend in een gemiddelde jaarlijkse groei van het Eigen Vermogen van iets meer dan 12%. De onderstaande grafiek laat deze groei van het Eigen Vermogen zien.

Toename Eigen Vermogen Heineken van €507 mln in 1983 tot €5.200 mln in 2002 6000 5000

in € mln

4000 3000 2000 1000 0 1983-2002 Eigen Vermogen einde boekjaar

Ik ben op zoek naar ondernemingen met een hoge REV en groei omdat dan de winst die op ‘mijn’ ingehouden winsten wordt gemaakt euro voor euro naar mij toekomt. Daar komt nog bij dat niet alleen díe winst euro voor euro naar mij toekomt. Bij een blijvende winstgevendheid van bijvoorbeeld 16%, is iedere euro bij een rentestand van bijvoorbeeld 8% twee euro waard. Om € 81 mln winst (16% van het Eigen Vermogen van Heineken van € 507 mln per eind 1983) te genereren bij een rentestand van bijvoorbeeld 8% is een vermogen nodig van € 1.100 mln (€ 1.014 mln x 8% = € 81 mln).

- 26 -

Om € 832 mln winst (16% van het Eigen Vermogen van Heineken van € 5.200 mln per eind 2002) te genereren bij een rentestand van bijvoorbeeld 8% is een vermogen nodig van € 10.400 mln (€ 10.400 mln x 8% = € 832 mln). Als ik in 1983 de onderneming Heineken met een door mij berekend Eigen Vermogen van € 507 mln had gekocht voor € 1.000 mln dan had ik aan goodwill zo’n € 500 mln betaald. Bij een winst van 16% over € 507 mln van rond de € 80 mln, betekent dit een opbrengst van rond de 8,8% op mijn investering van € 1.000 mln (€ 80 mln = 8% x € 1.000 mln). Maar belangrijker, bij een vermogen van € 5.200 mln in 2002, verdien ik bij een REV van 16%, 16% over de ingehouden winsten ten bedrage van € 4.693 mln (= € 5.200 - € 507), en rond de 8% over mijn initiële investering. Het rendement op mijn investering groeit door de ingehouden winsten naar de REV van de onderneming en zal dus naar de 16% gaan tenderen. NB: Over de periode 1987/2002 bedroeg de REV van Heineken 15,68%, en bedroeg het gemiddelde jaarlijkse beleggingsresultaat (koersappreciatie plus dividend) 15,85%.

De contante waarde van een bedrag van € 1 mln bij een REV van 15%, verschillende perioden van groei, en verschillen in dividendpolitiek Een bedrag dat ik na één jaar ontvang heeft niet dezelfde waarde als een bedrag dat nominaal hetzelfde is en dat ik nu ontvang. Bij een rente van 8% is een bedrag van € 108 dat ik na één jaar ontvang nu € 100 waard. Immers als ik een bedrag van € 100 op 8% rente zet is dat bedrag na één jaar gegroeid tot € 108. De grafiek en tabel op de volgende pagina laten de contante waarde zien van een bedrag van € 1 mln bij een REV van 15%, verschillende perioden van groei, en verschillen in dividendpolitiek, en een discontovoet van 9%*. *) Een Amerikaans onderzoek op basis van gegevens in een database, bijgehouden door het Center for Research in Security Prices aan de University of Chicago naar historische opbrengsten van 20-jarige Treasury bonds (vergelijkbaar met kapitaalmarktrente in Nederland) en aandelen gaf over de periode 1925- 1989 een opbrengst voor 20-jarige Treasury bonds van 4,5%, en voor aandelen 10,3%. Het verschil in opbrengst wordt om begrijpelijke redenen risicopremie genoemd. De opbrengst van 10,3% is een empirisch gegeven en is uiteraard afhankelijk van de onderzoeksperiode. Mede gezien de huidige rentestand wordt op dit moment bij berekeningen een gemiddelde opbrengst van 9% gehanteerd.

- 27 -

Contante Waarde van €1 mln bij een REV van 15% en verschillende pay out percentages 6

in €1 mln

5 4 3 2 1 1

2

3

4 5

6

7

8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 jaren

Pay out% van 100%

Pay out% van 50%

Pay out% van 0%

In de grafiek en in onderstaande tabel is duidelijk de invloed van winstinhouding op de waarde van een onderneming met een hoge REV te zien. Contante waarde van een investering van € 1 mln bij een REV van 15% *€ 1000

10 jaar groei 2850

20 jaar groei 4870

Bij dividend pay out van 50%

2100

2470


1670

1670


Zoals uit de grafiek en de tabel blijkt, wordt een onderneming voor een belegger pas écht interessant als het management er niet alleen in slaagt op het bestaande vermogen van zijn aandeelhouders een hoge rentabiliteit te behalen, maar ook de ingehouden winsten steeds opnieuw zodanig weet aan te wenden dat hierop eveneens een zelfde hoge rentabiliteit wordt behaald. Pas dan is sprake van echte accumulatie. Een belegger die ergens halverwege de rit instapt, en daarbij een zekere premie betaalt bij zijn entree in een bovengemiddeld presterende onderneming, ziet dankzij de ingehouden winsten zijn rendement toch langzaam tenderen naar de rentabiliteit die het management weet te behalen op het in de activiteiten van de onderneming geïnvesteerde vermogen. Ondernemingen die over langere tijd een hoge REV en winstinhouding kunnen blijven koppelen, zullen uiteindelijk vanzelf door toenemende beurskapitalisatie deel gaan uitmaken van de

- 28 -

hoofdfondsen. Daarentegen zullen lang niet alle hoofdfondsen een hoge REV of groei kunnen vasthouden. Zo verdwenen uit de 40 meest verhandelde fondsen per 31/12/1992, onder meer: DAF, Fokker, Gist Brocades, Hoogovens, KLM, Nedlloyd, Stork,Wessanen. De tabel laat over perioden eindigend in 2003 de lage genormaliseerde REV zien van enkele ondernemingen die de AEX verlieten. Perioden eindigend in 2003 Fondsen KLM NEDLLOYD STORK WESSANEN

REV genormaliseerd Laatste Laatste 15 jaar 10 jaar 2,18% 0,37% 6,77% 8,54%

3,56% -0,16% 5,67% 7,22%

Laatste 5 jaar -1,67% -1,78% 3,52% 5,35%

Een belegging in een index van hoofdfondsen kan interessant zijn vanwege het dynamische karakter van de index. Ondernemingen met een hoge REV en winstinhouding gaan deel uitmaken van de index en ondernemingen met een lage REV en groei gaan deze verlaten. Door te beleggen in een index van hoofdfondsen ziet men echter vaak lange tijd middelgrote en kleine ondernemingen met een hoge REV en winstinhouding, en daarmee potentiële hoofdfondsen, over het hoofd terwijl er in de index te veel ondernemingen zijn die niet aan mijn selectiecriteria van hoge REV en autonome groei door winstinhouding voldoen.

De invloed van de koopprijs van een aandeel op het beleggingsresultaat Vaak wordt ten onrechte verondersteld dat ‘bottom fishing’ leidt tot bovengemiddelde lange termijn resultaten. Als er al een methode zou bestaan om consistent op de laagste niveaus te kopen dan nog leidt ‘bottom fishing’ niet tot bovengemiddelde lange termijn resultaten als er geen onderscheid wordt gemaakt tussen goed en niet goed presterende ondernemingen. Onderstaande tabel laat het gemiddelde jaarlijkse beleggingsresultaat (dividend plus koersappreciatie) zien van een goed (Heineken) en niet goed (KLM) presterende onderneming over de periode 1987/2003. Daarbij wordt respectievelijk de laagste, hoogste, gemiddelde koers, en berekende ‘redelijke prijs’ in 1987 vergeleken met de gemiddelde koers in 2003. Op basis van:

Laagste koers Hoogste koers

Gemiddelde Redelijke prijs koers HEINEKEN 18,77% 13,75% 15,85% 17,81% KLM 4,71% -2,67% 0,07% nvt Gemiddeld jaarlijks beleggingresultaat gedurende de periode 1987/2003

- 29 -

Als lange termijn belegger zal ik, indien de koers van een aandeel op of onder mijn ‘redelijke prijs’ komt, dit beschouwen als een mogelijk koopmoment. Wanneer de koers van het aandeel daarna beduidend onder mijn koopprijs daalt, beschouw ik dit als een buitenkans om aandelen zeer gunstig geprijsd (bij) te kopen. Voor mij betekent een ‘redelijke prijs’ een prijs die leidt tot een gemiddeld jaarlijks rendement op mijn investering van 15% over de komende tien jaar. Of anders gezegd: mijn koopprijs zal ongeveer 40% onder de door mij berekende waarde van de onderneming liggen. Mijn redelijke prijs is dus gerelateerd aan de door mij berekende waarde en is volledig subjectief en hangt samen met mijn kwaliteit als koopman. Het is voor mij als lange termijn belegger van belang dat ik een onderneming waar goed gepresteerd wordt tegen een redelijke prijs koop. Hierin verschil ik in niets van een onroerend goed belegger. Deze laatste wil met plezier een premie betalen voor een A1-locatie, maar hij zal niet zoveel willen betalen dat hij naar verwachting nooit meer dan een gemiddeld rendement kan behalen. Hij zal dan als goed koopman wachten op een gunstiger koopmoment, op een moment dat de toekomstverwachtingen van de verkoper en andere potentiële kopers zodanig zijn getemperd dat het prijsniveau aantrekkelijk wordt. In de aandelenhandel gaat het precies zo. De wispelturigheid van de beurs, de weerspiegeling van de wisselende verwachtingen, biedt mij van tijd tot tijd de kans een aandeel in een door mij geselecteerde onderneming te verwerven tegen een prijs die beduidend onder de waarde ervan ligt. Omdat ik ondernemingen selecteer met een hoge REV en groei, en ik deze aanschaf voor een prijs die beduidend onder de door mij vastgestelde waarde ervan ligt, zal het rendement op mijn investering vanzelf groeien naar de hoge REV van de onderneming. Ik kan nu de beurs met zijn onvoorspelbare stemmingen links laten liggen. Ik hoef mijn oog slechts gericht te houden op de geselecteerde onderneming en haar management, en me regelmatig af te vragen in hoeverre zij naar verwachting blijven presteren. Wil ik vervolgens toch niet sluipenderwijs de speelbal worden van de stemmingswisselingen op de beurs, en daarmee van angst en hebzucht, dan moet ik mij na mijn aankoop niet laten verleiden mijn performance voortdurend te meten aan die van de één of andere beursindex. Zolang er in ‘mijn’ ondernemingen maar naar verwachting geld wordt verdiend, laat ik me leiden door mijn eigen rendementsdoelstellingen en toets ik mijn portefeuille slechts daaraan. Het deert me niet dat het beursgemiddelde tijdelijk een veel hoger of een veel lager rendement laat zien. Ik houd mijn aandacht gericht op het verwachte lange termijn rendement op ‘mijn’ ondernemingen, in de wetenschap dat dit bovengemiddeld is. Pas bij een beurskoers hoger dan de door mij berekende waarde kan ik besluiten afscheid van een onderneming te nemen. Ook kan ik besluiten ondernemingen uit mijn portefeuille te verkopen als er koopkandidaten zijn met een in verhouding veel grotere discount. Tijdens de beurshausse in de tweede helft van de jaren negentig en de eerste maanden van 2000 werd de benadering waarbij ik me als belegger richt op de onderliggende waarde van een onderneming door de massa afgedaan als hopeloos uit de tijd. Ik bleef gedurende die hele periode mijn benaderingswijze trouw, ook toen in het kader van de Nieuwe Economie geheel andere

- 30 -

waarderingsmethoden werden gepropageerd. Mijn waardebenadering sloot daardoor steeds minder aan bij de wijze waarop de beurs ondernemingen ging waarderen. Dat deze beurswaarderingen niet houdbaar waren, werd vanaf 2000 pijnlijk duidelijk, maar was al veel eerder zichtbaar in mijn waarderingsmodel. Eind jaren ’90 had ik de grootste moeite om koopwaardige aandelen te vinden. Zo was het aandeel Heineken eind december 1998 stevig aan de prijs na een run van iets onder de € 30,- in oktober tot ruim € 40,- in december 1998. De tabel en de eerder getoonde grafiek hieronder laten de waardeontwikkeling en koersvorming van het aandeel Heineken zien en de koop- en verkoopmomenten. Jaar Ondergewaardeerd bij

Overgewaardeerd bij

1994 11,79 1995 12,31 1996 14,63 1997 15,96 1998 17,91 1999 21,06 2000 24,98 2001 29,34 2002 33,68 2003 31,93 Tabel vóór herkapitalisatie 2004

Laagste Koers

20,15 21,04 25,01 27,27 30,61 35,99 42,69 50,14 57,56 54,56

Hoogste Koers

9,60 11,22 16,58 16,76 20,50 34,80 38,08 37,38 35,00 29,31

12,31 16,98 23,35 21,00 41,02 42,88 55,40 53,52 50,50 38,25

Kopen Kopen

Verkopen Verkopen Verkopen Verkopen Kopen

Waardeontwikkeling en koers Heineken 70

60

50

Houden

40

Kopen Hoogste koers Laagste koers

30

20

10

0 1

2

3

4

5

6

1994-2003

Grafiek vóór herkapitalisatie 2004

- 31 -

7

8

9

10

Hoewel beleggen via de beurs op het eerste gezicht (behalve bij emissies) niet hetzelfde lijkt als een rechtstreekse participatie of overname, is dat verschil slechts schijn. Door reeds geplaatste aandelen te kopen, neemt de belegger een belang in de onderneming over van een eerdere aandeelhouder. Het is niet meer dan logisch dat hij zich opstelt als een directe investeerder en zich terdege afvraagt wat hij eigenlijk koopt. Dat geldt evenzeer bij het vervolgens akkoord gaan met een voorgestelde bestemming van winsten. Dit zijn immers de winsten die volledig in de vorm van dividend of van ingehouden winst aan de (nieuwe) aandeelhouder toekomen. Ik vergelijk de vraag die de potentiële aandeelhouder zich moet stellen met de vraag die een bestaande aandeelhouder tijdens iedere Algemene Vergadering van Aandeelhouders beantwoord zou moeten krijgen: “De winst die u wilt inhouden (en die mij euro voor euro toekomt), wat denkt u daarop te gaan verdienen?”. Voor de potentiële aandeelhouder luidt deze vraag: “Wat voor een rentabiliteit verwacht het management te gaan behalen op het geaccumuleerde vermogen dat door aandeelhouders ter beschikking is gesteld?”. Pas nadat deze fundamentele vraag is beantwoord, kan de redelijkheid van de prijs worden beoordeeld. Om deze fundamentele vraag te kunnen beantwoorden heb ik vanaf 1986 enorm veel tijd gestoken in de ontwikkeling van een database met ‘genormaliseerde’ jaarrekeningen. Door normalisatie worden ondernemingen niet alleen onderling vergelijkbaar qua vermogen en resultaat, maar kunnen ook die ondernemingen worden geselecteerd waar het kapitaal van de aandeelhouder het best rendeert.

De toename van de Winst Per Aandeel (WPA) van Hagemeyer, terwijl de Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV) aan het afnemen was Met mijn selectiecriteria probeer ik excellente ondernemingen te identificeren, zijnde ondernemingen die in het verleden op een consistente wijze een hoge rentabiliteit op hun vermogen en een hoge autonome groei hebben weten te realiseren en die dat naar verwachting de komende jaren zullen blijven doen. Niet alleen een kundig management, maar ook een management dat denkt en handelt als een eigenaar/aandeelhouder speelt daarbij een essentiële rol. Voor mij is de belangrijkste taak van het management van een onderneming het vermogen van de onderneming zodanig te bestemmen dat een zo hoog mogelijke rentabiliteit en groei wordt behaald (“the most important management act is allocation of the company’s capital”). Gegevens als winst per aandeel en groei van de winst zijn daarbij vaak misleidende indicatoren voor wat een onderneming presteert (“earnings per share and earnings growth are misleading measures of corporate performance”). Soms worden overnames van ondernemingen met een hoge REV en groei achterwege gelaten, zelfs bij een aanlokkelijke prijs, omdat de overname niet leidt tot een directe toename van de WPA. En omgekeerd worden minder presterende ondernemingen soms overgenomen, omdat zij wel direct daaraan bijdragen. Stel dat een Onderneming A (1000 aandelen, winst € 1.000,-) een koers/winstverhouding (KW) heeft van bijvoorbeeld 20 in verband met toekomstige groei, en dat de over te nemen

- 32 -

Onderneming B (1000 aandelen, winst € 1.000,-) een KW heeft van bijvoorbeeld 10 bij gebrek aan groei. Als Onderneming A (met KW 20), Onderneming B (met KW 10) wil overnemen zal zij 500 aandelen A moeten uitgeven om 1000 aandelen B te kopen. Na de overname bedraagt de gezamenlijke winst € 2.000,-, en het aantal aandelen 1500. De WPA is toegenomen van € 1.000,/1.000 = € 1,- naar € 2.000,-/1.500 = € 1,33. De toename van de WPA vindt zijn oorzaak in een vermindering van de (contante) waarde van de onderneming. De waardevermindering ontstaat door vermindering van de kwaliteit van de toekomstige winst. Door de Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV) als selectiecriterium te hanteren heb ik een veel betrouwbaardere meetlat. Een inschatting van de ontwikkeling van deze rentabiliteit en de periode van groei maakt het mogelijk de toekomstige kasstromen te bepalen en vervolgens de contante waarde daarvan. Onderstaande tabel laat zien dat de REV van Hagemeyer tot in 1993 oploopt, terwijl de WPA blijft toenemen tot in 1999, en de gemiddelde koers tot in 1997. HAGEMEYER Jaar

GerapREV Gemiddelde porteerde genormalikoers WPA vóór seerd BBL

Jaar

GerapREV Gemiddelde porteerde genormalikoers WPA vóór seerd BBL

1983

0,29

7,95%

2,28

1993

1,03

18,85%

10,20

1984

0,26

9,78%

2,65

1994

1,12

13,15%

15,82

1985

-0,18

5,53%

3,01

1995

1,24

11,30%

16,33

1986

0,37

10,24%

3,66

1996

1,49

10,72%

27,05

1987

0,46

10,76%

3,70

1997

1,77

10,21%

40,83

2,03

10,19%

36,40

1988

0,61

13,62%

3,37

1998

1989

0,68

14,42%

5,74

1999

2,23

9,44%

27,19

1990

0,79

14,21%

6,17

2000

2,07

10,07%

23,13

1991

0,86

13,54%

6,35

2001

1,87

9,77%

21,21

1992

0,97

14,10%

7,50

2002

1,19

4,36%

15,75

Rentabiliteit op het Eigen Vermogen (REV) De kolom ‘REV genormaliseerd’ laat vanaf 1983 een duidelijk toename van de REV zien tot en met 1993 en daarna een daling. Een belangrijke verklaring voor de daling is uiteraard de toename van betaalde goodwill na 1993. In de periode 1983/1992 werd € 120 mln aan goodwill bij overnames betaald, tegenover € 2.200 mln in de periode 1993/2002. Bij mijn selectiecriteria gaf ik aan dat ik bij een grote overname tijdens een bull market aan de zijlijn ga staan. De ervaring leert dat bij overnames tijdens een bull market vaak teveel wordt

- 33 -

betaald voor het over te nemen bedrijf, en dat ook vaak te gemakkelijk wordt gedacht over het inpassen van de over te nemen onderneming in de bestaande organisatie. In 1997 bedroeg de door mij berekende waarde van het aandeel Hagemeyer € 30,-. De hoogste koers bedroeg in dat jaar ruim € 55,-. Door een ‘te hoge’ koers kan het management van een onderneming heel goedkoop Eigen Vermogen aantrekken, en kan daarmee ondernemingen kopen die voor de concurrentie te duur zijn. Keerzijde van de medaille is echter dat een meer dan gemiddeld rendement op een investering in zelfs de mooiste ondernemingen onbereikbaar wordt wanneer er teveel betaald is. Net zoals het voor velen moeilijk winkelen is met veel geld op zak, zo is het ook moeilijk voor een management om niet te veel te bieden voor een over te nemen onderneming als voldoende middelen ter beschikking staan. Alleen een management dat denkt als een eigenaar/aandeelhouder zal niet gauw te veel voor een over te nemen onderneming betalen, omdat het gefocust is op de toekomstige winstgevendheid en daarmee de waarde van de onderneming. Zodra beleggers gaan beseffen dat voor een overname teveel is betaald volgt een daling van de koers. In de jaarrekening vindt men tegenwoordig een vergelijkbare waardecorrectie terug onder de naam ‘impairment goodwill’. Daarmee wordt het gerapporteerde vermogen gecorrigeerd voor het bedrag aan te veel betaalde goodwill, en kan het management in tegenstelling tot de aandeelhouder weer met een schone lei beginnen. Winst per aandeel (WPA) Bij Hagemeyer nam tot in 1993 de WPA toe, als gevolg van een betere winstgevendheid (REV). En omdat daarmee de waarde van de onderneming toenam steeg de koers navenant. Toename van de winstgevendheid is echter niet altijd de enige reden waarom de WPA toeneemt. Het is niet moeilijk om bij gelijkblijvende winstgevendheid de WPA per jaar met 10% te laten toenemen. Alleen al door het Eigen Vermogen en Vreemd Vermogen met 10% te laten toenemen, resulteert onder gelijkblijvende omstandigheden een 10% hogere winst per aandeel. Doorgaans geschiedt vergroting van het Eigen Vermogen door winstinhouding. Bij het meer dan proportioneel aantrekken van Vreemd Vermogen zal een wijziging in de verhouding Eigen Vermogen /Vreemd Vermogen ontstaan. De WPA zal daardoor toenemen door het mogelijke positieve verschil tussen de opbrengst van het aangetrokken Vreemd Vermogen en de kosten ervan. Uiteraard moet niet te scherp aan de wind gezeild worden door een ongezonde verhouding EV/VV. Het Eigen Vermogen kan ook toenemen door een aandelenemissie. Indien geëmitteerd wordt tegen een irreëel hoge koers (Ahold) wordt de toekomstige winst door een relatief klein aantal aandelen gedeeld waardoor de WPA rekenkundig hoog uitkomt. De WPA wordt berekend vóór en na bijzondere baten en lasten (BBL). Omdat er een grijs gebied bestaat van BBL, kan daarmee de WPA ook gestuurd worden. Verder kan de opbrengst van een bijzondere bate worden aangewend voor het inkopen van aandelen (KLM). Omdat toekomstige winst nu gedeeld wordt door een lager aantal aandelen neemt alleen daardoor de WPA al toe.

- 34 -

Ook wordt, afhankelijk van de situatie, de winst beursgenoteerde ondernemingen gedeeld door bijvoorbeeld het gemiddelde aantal aandelen gedurende het jaar, of door het aantal aan het einde van het jaar, door het aantal fully diluted, voor en na inkoop van aandelen etc.

Het meten met Koers/Winstverhoudingen (KW’s) Bij het inschatten van de toekomstige ontwikkelingen werken de meeste aandelenanalisten met de groei van de Winst per Aandeel en dat voor een korte periode van enkele jaren. Als men veronderstelt dat beleggers een halfjaar tot anderhalf jaar vooruitkijken, dan heeft men voldoende aan de verwachte winst per aandeel voor de komende twee jaar om te kunnen voorspellen tegen welke koers het aandeel bij een ongewijzigde koers/winstverhouding over een jaar zal worden verhandeld. Dat wil zeggen, bij een onveranderd marktsentiment en bij gelijkblijvende relatieve marktvoorkeuren. Door te rekenen met een vaste koers/winstverhouding wordt blijkbaar verondersteld dat de koers (“what you pay”) gelijk is aan de waarde (“what you get”) van een onderneming en dat alleen de winst bepalend is voor de waarde van een onderneming. Mijn bezwaar tegen het meten met KW’s is uiteraard de veronderstelde gelijkheid tussen de koers van een aandeel en de waarde ervan. Daarnaast is de waarde van een onderneming niet alleen afhankelijk van de winst maar ook van de bestemming van de winst, de prijs en financiering van gekochte groei (acquisities) en de lange termijn rente. Bij vergelijking van ondernemingen onderling op basis van KW’s stuit men op additionele problemen. Men kan dan denken aan het hanteren van verschillende winstbegrippen en het feit dat de groei van de winst per aandeel lang niet altijd zijn oorzaak vindt in een vergelijkbare toename van de winstgevendheid. Verder kan een snel groeiende, goed presterende onderneming met een op het oog hoge KW van bijvoorbeeld 20 toch ondergewaardeerd zijn, terwijl een onderneming zonder groei met een KW van 10 over-gewaardeerd kan zijn. Als de snel groeiende, goed presterende onderneming zijn winst ieder jaar verdubbelt, dan bedraagt de KW op basis van de winst van het volgende jaar 10, en op basis van het daarop volgende jaar 5, terwijl de KW van de onderneming zonder groei 10 blijft. De eerder getoonde onderstaande grafiek laat de contante waarde zien van een bedrag van € 1 mln bij een REV van 15%, en verschillende perioden van groei, en verschillen in dividendpolitiek.

- 35 -

Contante Waarde van €1 mln bij een REV van 15% en verschillende pay out percentages 6

in €1 mln

5 4 3 2 1 1

2

3

4 5

6

7

8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 jaren

Pay out% van 100%

Pay out% van 50%

Pay out% van 0%

In het voorbeeld wordt in de drie verschillende gevallen van dividendpolitiek in jaar 1, € 150.000,winst gemaakt (15% van € 1 mln). De contante waarde bij tien jaar groei van de onderneming bedraagt bij een pay-out van 0%, 50% en 100%, respectievelijk € 2,85 mln, € 2,1 mln en € 1,67 mln. Bij een KW van 15 zouden deze ondernemingen in alle drie de gevallen € 2,25 mln waard zijn, terwijl bij de contante waardeberekening de onderneming die geen winst uitkeert € 600.000,ondergewaardeerd is en de andere ondernemingen € 150.000,- respectievelijk € 580.000,overgewaardeerd zijn. Dividend pay out van *€ 1000

0%

50%

100%

Contante waarde bij 10 jaar groei

2850

2100

1670

Waarde bij een KW van 15

2250

2250

2250

(Over)-/ondergewaardeerd

600

(150)

(580)

Contante waarde bij 20 jaar groei

4870

2470

1670

Waarde bij een KW van 15

2250

2250

2250

(Over)-/ondergewaardeerd

2620

220

(580)

- 36 -

Persberichten IEX Magazine november/december editie 2006, jaargang 3, nummer 8

- 37 -

- 38 -

- 39 -

De TIJD (Belgisch Financieel dagblad), 3 december 2005

- 40 -

De Accountant, jaargang nummer 9, mei 2005

- 41 -

- 42 -

- 43 -

De Financiële Telegraaf, 5 oktober 2004

- 44 -

Het Financieele Dagblad, 27 augustus 2004

- 45 -

Het Financieele Dagblad, 17 augustus 2001

- 46 -

Het Financieele Dagblad, 25 januari 2002

- 47 -

Beleggingsexpres, 3 december 2004

- 48 -

Het FIA beleggersblad, 6 december 2002

- 49 -

Beleggen in excellente ondernemingen tegen een redelijke prijs

Recommend Documents