Master TEW
Bedrijfsfinanciering & Corporate Governance Prof. Keuleneer
Q 190
uickprinter Koningstraat 13 2000 Antwerpen www.quickprinter.be
4.50 EUR
Nieuw!!! Online samenvattingen kopen via www.quickprintershop.be
1
Bedrijfsfinanciering & Corporate Governance Prof. Luc Keuleneer
2
Inhoudstafel Hoofdstuk 1: Inleiding - Strategic Finance and Risk Management.......................................................... 4 I. Inleiding: ........................................................................................................................................... 4 1.1 Wat is de ultieme ondernemingsdoelstelling? .......................................................................... 4 1.2 Key value drivers: ...................................................................................................................... 4 1.3 De waardestuwers zijn: ............................................................................................................. 5 1.4 Is het correct om aandeelhouderswaarde te maximaliseren?.................................................. 5 1.5 Het nemen van de juiste beslissingen: ...................................................................................... 5 2. Strategic Finance ............................................................................................................................. 7 2.1 Balanced Scorecard: .................................................................................................................. 7 2.2 Wordt er op ondernemingsniveau tijdens een bepaalde periode waarde gecreërd? .............. 8 3. Finance is simpel............................................................................................................................ 10 Hoofdstuk 2: Waardebepaling van ondernemingen ............................................................................. 12 1. Uitgangspunt: ................................................................................................................................ 12 2. Choosing the valuation method for the Stand alone value........................................................... 12 2.1 Market method: ...................................................................................................................... 12 2.2 Asset Based Methods: ............................................................................................................. 13 2.3 Economic Methods: ................................................................................................................. 13 3. Weighted Average Cost of Capital (WACC) ................................................................................... 14 3.1 Voorbeeld COBA: ..................................................................................................................... 15 2. Verhouding WACC en
..................................................................................................... 18
Situatie I: V > 0 en waarde ↗ ........................................................................................................ 18 Situatie II: V > 0 en waarde ↘ ........................................................................................................ 18 Situatie III: V< 0.............................................................................................................................. 18 4. Cash Flows berekenen ................................................................................................................... 19 4.1 Top down methode: ................................................................................................................ 19 4.2 Voorbeeld: ............................................................................................................................... 22 4.3 Welke CF-methode gebruiken? ............................................................................................... 23 5. Voorbeeld: Swordfish Division ...................................................................................................... 24 6. APV (Adjusted Present Value) ....................................................................................................... 25 6.1 Inleiding ................................................................................................................................... 25 6.2 Voorbeeld Swordfish: .............................................................................................................. 26
3 6.3 Link tussen uitgangspunt en APV ............................................................................................ 26 7. Option Pricing ................................................................................................................................ 27 7.1 Opties ...................................................................................................................................... 27 7.2 Waardering van ondernemingen met Option Pricing ............................................................. 27 7.3 Binomiaal model ...................................................................................................................... 29 7.4 Van binomiaal model naar Black & Scholes ............................................................................ 30 Hoofdstuk 3: Mergers & Acquisitions.................................................................................................... 35 1. Case ABN AMRO ............................................................................................................................ 35 1.1 Verschillende problemen met de overname:.......................................................................... 35 Hoofdstuk 4: Financial Planning ............................................................................................................ 55 1. Working Capital Management ...................................................................................................... 55 1.1. Voorbeeld Rosengarten Corporation ..................................................................................... 55 2. Wat als de financieringsmiddelen voor de nagestreefde groei niet beschikbaar zijn .................. 58 Gastcollege 1: Corporate Governance en Interne Audit: Kader en ervaringen (Door Paul Maertens) 60 Deel 1: Corporate Governance algemeen ......................................................................................... 60 1.1 Corporate Governance: ........................................................................................................... 60 1.2 Raad van Bestuur..................................................................................................................... 60 1.3 Belgische corporate governance-kader:.................................................................................. 61 1.4 Governance, Risk and Compliance: ......................................................................................... 61 Deel 2: Interne controle, interne audit en auditcomité .................................................................... 62 2.1 Interne controle :..................................................................................................................... 62 2.2 Interne Audit: .......................................................................................................................... 63 2.3 Auditcomité ............................................................................................................................. 63 2.4 Auditproces ............................................................................................................................. 64 Deel 3: Toepassingsaspecten in een ziekenhuisomgeving ................................................................ 64 3.1 Werking van Raad van Bestuur ............................................................................................... 64 Deel 4: Toepassingsaspecten binnen een autonoom overheidsbedrijf ............................................ 65 4.1 Governance in overheidsbedrijven ......................................................................................... 65 Gastcollege 2: De CEO (door Eric Willems) ........................................................................................... 67
4
Hoofdstuk 1: Inleiding - Strategic Finance and Risk Management I. Inleiding: 1.1 Wat is de ultieme ondernemingsdoelstelling? = maximalisatie van de waarde v/d onderneming = waardecreatie Dus ook bij investeringsbeslissingen moet de vraag zijn: is er waardecreatie wanneer het project wordt uitgevoerd? Net Present Value = NPV Waarde = Present value van verwachte CF’s (Cash Flows) Het is niet de bedoeling om zo snel mogelijk een hoge CF te hebben. Bijvoorbeeld: Situatie 1: 100
100
100
100
...
Situatie 2: 50 50 150 150 Stel de disconteringsvoet = 10%. Situatie 1 stelt een perpetuïteit voor. De waarde v/d onderneming in S1 is: S2 >> S1 Goede winst ≠ goede CF, want winst is manipuleerbaar
1.2 Key value drivers: 1. CF’s: zo hoog mogelijk 2. WACC: zo laag mogelijk
Moeten verstandig zijn Structuur van een onderneming: EV aandeelhouders REV KEV VV bank RVV KVV
...
5
1.3 De waardestuwers zijn: Cash Flows: operationele kasstromen vrije kasstromen WACC: Weighted average cost of capital
1.4 Is het correct om aandeelhouderswaarde te maximaliseren? Aandeelhouderswaarde = Totale waarde van de onderneming – VV
Onderneming
EV Maximalisatie van de aandeelhouderswaarde: Er zijn 2 mogelijkheden om de aandeelhouderswaarde te verhogen, zowel door VV de verlaging van het vreemde vermogen of door de maximalisatie van de totale waarde van de onderneming. VV ↘ - projecten liquideren en VV terug betalen - MAAR: dit is slecht, want je vernietigd waarde EV ↗ - Het EV verhogen komt overeen met het minimaliseren van het VV. - MAAR: de kost is hoger, want door de rendement-risico relatie vereist men een hoger rendement indien het eigen vermogen omhoog gaat. - kost EV >> kost VV WACC ↗ Minimalisatie van het VV is niet de beste oplossing.
Totale waarde van de onderneming ↗ (maximaliseren) = eerste prioriteit in een bedrijf
Corporate Governance: Niemand mag in staat zijn bedrijfsbeslissingen te nemen die niet meer i.f.v. het bedrijf zijn, maar in dienst van een individu of een groep v. individuën. - One Tier structuur: België - De Raad van Bestuur is de baas. Zij worden aangeduid door de aandeelhouders. - Corporate governance: doet de Raad van Bestuur wel alles i.f.v. de onderneming i.p.v. de aandeelhouders, aangezien zij telkens de RvB moeten herverkiezen? Invloed van de aandeelhouders inperken & Raad van Bestuur moet extern en onafhankelijk zijn - Two Tier structuur: Duitsland - De Aufsicht Raadt controleert daar alles. Hierin zitten vakbonden en banken. grotere corporate governance problemen
1.5 Het nemen van de juiste beslissingen: in een onderneming heb je: Top management de rest de volgende problemen treden hier bij op: 1) Wel willen maar niet kunnen EXTERNAL GOVERNANCE: regels, wetten... - 1e Basiswet in Finance: EFFICIËNTE MARKTEN: alle beschikbare informatie in de markten wordt op een correcte manier weerspeigeld in de financiële parameters (prijzen, credit rating...)
6 Zelfregulering - Regelgevers zijn dit zelf gaan geloven Deregulering (bv. de opheffing van de scheiding tussen commercial en investment banks) Andere regulering - bv. IFRS: men begon marktwaarde te gebruiken i.p.v. boekwaarde. De marktwaarde is gebaseerd op prijzen en de ‘fair value’ (1e Basiswet Finance) - bv. Basel I & II Basel I Basel II €100 Shell €8 EV €100 Shell €5.6 EV (ING) €4 EV (ABN A.) Bij Basel I moesten banken 8% EV aanhouden van de hoeveelheid die men uitgaf. Basel II gaf hen de mogelijkheid om zelf te bepalen hoeveel EV men moest aanhouden (bv. ING 0.8 (op 8%) en ABN Amro 0.5 (op 8%)). Aangezien EV duurder is dan VV, zetten men dit zo laag mogelijk. Zo drukte men de kosten en kon men betere voorwaarden geven aan Shell. Men wou een bepaalde beslissing nemen, maar konden dit niet omwille van bv. IFRS. OF pensioenfondsen moeten een bepaalde hoeveelheid aanhouden met een bepaalde credit rating (hoewel deze gebaseerd zijn op efficiënte markten) OF ... ANDERE REGULERINGEN nodig 2) Wel kunnen maar niet willen Manieren op risico te bepalen: Β RF + β · MRP σ RF + σ · MRP - σ houdt zowel diversifieerbaar als niet-diversifieerbaar risico in en β enkel nietdiversifieerbaar - Men gebruikt vaak β Men gaat er van uit dat men/iedereen kan diversifiëren (efficiënte markten) 2e Basisveronderstelling in Finance: INDIVIDU IS RATIONEEL A: 100% zekerheid +€3,000,000 B: 80% kans €4,000,000 en 20% kans niets C: 100% zekerheid - €3,000,000 D: 80% kans -€4,000,000 en 20% kans geen verlies - indien men twee opties kan kiezen, dan kiest men vaak A-D. Dit houdt in: “Risk seeking over losses”. Mensen nemen meer risico wanneer ze geconfronteerd worden met verliezen. - bv. auditors moeten extra voorzichtig zijn wanneer een bedrijf zich bevindt in een slechte periode, want dan wordt er meer risico genomen. - Moral Hazard: een goede afloop schrijft men toe aan zichzelf en aan slechte aan anderen. - Behavioural risks: Top management moet zowel KSF (Kritische succesfactoren) en PI (Performance indicators) gebruiken. De belangrijkste KSF is het maximaliseren van de waarde van de onderneming. Het probleem is dat top management vaak bezig is met PI (hun bonus hangt hier van af). Vroeger dacht men eveneens dat indien men het top management de opdracht gaf problemen bij ‘de rest’ op te lossen, dat het top management dit ook effectief deed naïef INTERNAL GOVERNANCE
7 Samenvattend: Corporate Governance 1) Andere reguleringen (EXTERNAL GOVERNANCE) 2) Behavioural top management control (INTERNAL GOVERNANCE)
2. Strategic Finance = Strategisch Management + financieel management
TQM Total Quality Management (80’)
BPR Business Process Reengineering (90’)
VBM Value Based Management
bv: Business Process Reengineering in de financiële sector: Men veranderde haar diensten van producttype naar cliënttype
2.1 Balanced Scorecard: Men gebruikte vaak de Balanced Scorecard. In deze moet informatie staan dat écht waarde creëert. De Proces indicators moeten de volgende 2 eigenschappen hebben: - Meetbaar - Niet manipuleerbaar
Perspectief FIN
KSF Top Man.: Maximalisatie van de waarde van de onderneming
P.I. 1) ROE = = Return of Equity 2) EVA = Economic Value Added 3) …
Klanten ORG R&D ..... Is ROE een goede P.I.? NEEN, deze is manipuleerbaar, aangezien men eigen vermogen kan doen dalen door meer vreemd vermogen aan te gaan.
8
2.2 Wordt er op ondernemingsniveau tijdens een bepaalde periode waarde gecreërd? 2.2.1 Economic Value Added (EVA): EVA = (
)
ROIC (Wat het opbrengt) > WACC (Wat het kost)? Door Stern & Stewart uitgevonden 2.2.2 Return on Invested Capital (ROIC): (
ROIC =
)
Met t = belastingsvoet NOPAT = Net operating profit after taxes AIC = Average invested capital “Capital” is zowel eigen vermogen als vreemd vermogen Wordt procentueel uitgedrukt 2.2.3 Weighted Average Cost of Capital (WACC): WACC =
⁄
⁄
Met P = proportie K = kosten t = belastingsvoet WACC neemt het belastingsvoordeel van VV al in rekening. Wordt procentueel uitgedrukt
(
)
9 2.2.4 Voorbeeld: Is de EVA positief in dit voorbeeld?
Ps. Vereiste rendement op Eigen Vermogen is 20% (
We weten dat: (
)
)
AIC = De gegevens hiervoor vind je bij Tot. Passiva. (
WACC = (
)
(
)
)
(
)
De belastingsvoet vind je bij de Resultatenrekening en de KVV bij de ‘Te betalen interesten’. De KEV is gegeven als ‘Het vereiste rendement op Eigen Vermogen’. ROIC =
(
)
Vervolgens is de
(
(
)
)
10 2.2.5 Opmerkingen bij EVA: 1. CF’s zijn belangrijker dan winst, die vervat zit in de EBIT. De EBIT zit vervat in de ROIC in bijgevolg zit de winst dus ook in de EVA We moeten CF’s opnemen in de berekening 2. Neem de tijdswaarde van geld op. 3. Een positieve EVA is goed, maar als je 4 slechte projecten hebt gedaan en 1 hele goede, waardoor je EVA positief werd, dan heb je niet goed gehandeld we moeten dus beslissen op projectniveau 4. EVA wordt per periode berekend. De parameter kan dus vertekend worden door projecten in bepaalde jaren (bv. in 2014 in het onderstaande voorbeeld) We moeten dus de hele levensduur van projecten opnemen 2014
+ 2015
+ 2016
+ 2017
... ...
Vervolgens kan je de formule van EVA anders schrijven, rekening houden met de opmerkingen: ( ) ↓ ( ) Waarbij NPV = Net Present Value en IRR = Internal Rate of Return. De NPV is de contante waarde van de verwachte EVA’s.
3. Finance is simpel In Finance zijn er 8 basistheorieën (Fisher...Jensen) waarnaar men altijd terug kan keren. Alles wat men in Finance weet, kan men terugkoppelen aan één van deze theoriën. 1) APV (Adjusted Present Value) // importance of the financial structure of a company je splitst de waarde uit de financiële structuur en de activiteiten uit elkaar Modigliani & Miller: belang van financiële structuur bij waardecreatie 2) Corporate Governance Jensen: agency theorie = belangenconflicten 3) Tijdswaarde van geld €1 vandaag is niet gelijk aan €1 binnen één jaar. Fisher 4) Risico Management: Value at Risk Value at Risk = maximaal verlies dat je tijdens een bepaalde periode op een bepaalde positie kunt lijden met een bepaalde probabiliteit maatstaf om hoger risico te kunnen rapporteren andere maatstaven: Duration/duration gap = interestrisico - wordt uitgedrukt in jaren/maanden... Credit ratings = kredietrisico - wordt uitgedrukt in AAB/AAA... Value at Risk is populair omdat je één enkel getal, das verschillende soorten risico’s zoals wisselkoersrisico kan incalculeren, kan rapporteren aan het top management. Markowitz: portfolio theorie 1) risico v/e financieel instrument wordt gegeven door de σ
11 2) risico v/e portfolio (= verzameling van financiële instrumenten) wordt gegeven door ∑ . Het risico van een portfolio kan lager zijn dan dat van de som van de risico’s van de individuele financiële instrumenten door de correlaties. diversificatie effect Voorbeeld: €1,000,000 KBC met σ = 2%. Wat is de VAR van KBC met een parameter van 97.72%?
Je meet hier dus het prijsrisico MAAR voor buitenlandse inversteerders/fondsen is er eveneens een wisselkoersrisico ( ). Dit kan men eveneens in kaart brengen door de correlatie tussen σ en σW er bij te rekenen. Opmerking: Je kan de VAR enkel gebruiken indien je een normale verdeling hebt. Kredietrisico’s zijn bijvoorbeeld niet normaal verdeeld. 5) Option Valuation Black & Scholes 6) EVA: What is the cost of capital of a company Sharpe 7) Insider Trading Fama: efficiënte markten 8) Valuation = investment analysis Williams een onderneming is een sommatie van de waarde van de projecten Te kennen: Lesnotities Teksten
12
Hoofdstuk 2: Waardebepaling van ondernemingen 1. Uitgangspunt: 70% van de deals voegen geen waarde toe voor de aandeelhouders van de kopende onderneming.
Synergiën zoals sales growth en product development kunnen optreden na de transactie, maar in deals komen synergiën altijd later. De prijs die je betaalt bij een M&A transactie is de standalone value van het bedrijf + de premium + dealkosten. De grootste kost bij een deal zijn de advocaten. Probleem: Er moeten al zeker enkele synergiën voorkomen voordat men waarde voor de aandeelhouders gaat creëren.
2. Choosing the valuation method for the Stand alone value 2.1 Market method: gebruik van multiples (~ marktgemiddeldes)
