BABEŞ-BOLYAI TUDOMÁNYEGYETEM KOLOZSVÁR KÖZGAZDASÁGI ÉS GAZDÁLKODÁSTUDOMÁNYI KAR TÁVOKTATÁSI KÖZPONT Str. Teodor Mihali nr. 58-60, 400591, Cluj-Napoca, Romania Tel.: 0264-418655 Fax: 0264-412570 E-mail:
[email protected] http://www.econ.ubbcluj.ro
NEMZETKÖZI PÉNZÜGYEK
Jegyzet a Babes-Bolyai Tudományegyetem Távoktatásban résztvevő hallgatói számára
Nagy Bálint Zsolt
ANALITIKUS PROGRAM I.
MODUL. DEVIZAPIACOK ÉS ÁRFOLYAMELMÉLETEK
1. DEVIZA, KONVERTIBILITÁS, ÁRFOLYAMRENDSZER 2. VALUTAÁRFOLYAMOK – ÁRFOLYAMELMÉLETEK 3. DEVIZAPIACOK 4. A
VALUTAÁRFOLYAM-KOCKÁZATTAL
SZEMBENI
VÉDEKEZÉS ESZKÖZEI II.
MODUL. A NEMZETKÖZI FIZETÉSI MÉRLEG
1. A FIZETÉSI MÉRLEG SZERKEZETE 2. A FIZETÉSI MÉRLEG BELSŐ EGYENSÚLYA 3. FIZETÉSI MÉRLEG ELMÉLETEK III.
MODUL.
A
FIZETÉSI
MÉRLEG
ÉS
A
VALUTAÁRFOLYAM KÖZÖTTI KAPCSOLAT 1. A DEVIZAPIACI EGYENSÚLY 2. A MARSHALL-LERNER FELTÉTEL IV.
MODUL. A NYITOTT GAZDASÁG EGYENSÚLYA, TŐKEÁRAMLÁS, GAZDASÁGI INTEGRÁCIÓ
1. A MUNDELL-FLEMING MODELL 2. A TERMELÉSI TÉNYEZŐK NEMZETKÖZI ÁRAMLÁSA 3. A GAZDASÁGI INTEGRÁCIÓ FORMÁI 4. A NEMZETKÖZI VERSENYKÉPESSÉG KÉRDÉSE
2
Kötelező Szakirodalom: [1] Lőrincné Istvánffy Hajna: Nemzetközi pénzügyek, Aula, Budapest, 1999 Választható/opcionális Szakirodalom: [2.]
Krugman, P. - Obstfeld, M.: Nemzetközi gazdaságtan, elmélet
és gazdaságpolitika, Budapest: Panem 2003 I
MODUL. DEVIZAPIACOK ÉS ÁRFOLYAMELMÉLETEK Alapfogalmak: A nemzetközi pénzügyek fogalma. Valuták,
jegyzési
módok,
konvertibilitás,
nemzetközi
pénzügyi
rendszer,
fizetőeszköz, valuta, deviza, SDR, direkt jegyzés, indirekt jegyzés, keresztárfolyam,
Bretton
Woods,
aranystandard,
rögzített
árfolyamrendszer, lebegő árfolyamrendszer, vegyes árfolyamrendszer A
nemzetközi
devizapiacok
jellemzése
és
működése.
Valutakereskedelem tőzsdén és a bankközi piacokon. Az azonnali és határidős devizaügyletek. Tőzsdei devizakereskedés, OTC piac, bankközi devizapiac, azonnali, határidős árfolyam, devizaárfolyamok konvergencia, forward prémium és diszkont, Árfolyamelméletek, vásárlóerő-paritás, BigMac index, egységes ár törvénye, kamatparitás-elmélet, Giddy-séma, Fisher-egyenlet. Valutaárfolyam-kockázat és kitettség: belső védekezési eszközök árfolyamkockázat,
valutaspekuláció,
Tobin-féle
adó,
racionális
várakozások, adaptív várakozások, valutazáradék, ”Leads and lags”, Szerződésen kívüli eszközök a kockázattal szembeni védekezésre. 3
Hosszú és rövid pozíció, fedezeti ügyletek, hedging, devizafutures, devizaopció, kötési árfolyam, opciós prémium, ITM, ATM, OTM, devizaswap, kamatswap. Célkitűzések: Az első modul célja a nemzetközi valutáris folyamatok
elemzése
makrogazdasági
szinten
az
egyes
árfolyamelméletek tükrében. Az árfolyamelméletek megmagyarázzák, hogy melyek azok a fundamentális, belső tényezők, amelyek befolyásolják a devizaárfolyamot, illetve, hogy ezek a makrogazdasági tényezők hogyan, milyen irányba hatnak és mekkora árfolyamelmozdulást idézhetnek elő? Ebben a modulban tárgyaljuk a devizapiacok fajtáit, és a devizapiacokon köthető tipikus ügyleteket is. A valutaárfolyam mikrogazdasági vonatkozásainak tekintetében az árfolyamkockázatot és a vele szembeni fedezetet emeljük ki a valutapiacokon, belső és külső védekezési
eszközökkel,
gyakorlatias
védekezési
helyzetek
felvázolásával. Tanácsok a tananyag elsajátításához: A syllabus ezen fejezete a részletesen kidolgozott modulja éppen ezért ennek az átolvasása, elsajátítása a legfontosabb lépés. A kötelező és ajánlott szakirodalom is nagyon hasznos részletekkel, illusztrációkkal szolgál. Az Internet és különböző elektronikus médiák tanulmányozása is hasznos lehet. Kérdések, tesztek: 4
1. Melyek a Bretton-Woods-i valutáris rendszer legfontosabb vonásai? 2. Miben hasonlít, és miben különbözik a tőzsdei és a tőzsdén kívüli devizapiac? 3. Milyen
szerződéses
eszközökkel
lehet
védekezni
az
árfolyamkockázattal szemben? 4. Milyen külső eszközökkel lehet védekezni az árfolyamkockázattal szemben? 5. Miben különbözik egy devizaforward ügylet egy devizafutures ügylettől? 6. Milyen célokat szolgált a Tboin-féle adójavaslat és milyen akadályokba ütközött a bevezetése? 7. Milyen előnyökkel jár egy deviza konvertibilitása? 8. Igaz vagy hamis? a. Hosszú pozícióban több devizakövetelésünk van, mint deviza-tartozásunk b. A
Tobin
adójavaslat
célja
a
devizaspekulációk
visszaszorítása c. A rögzített árfolyamok semmilyen szempontból nem előnyösek d. A deviza konvertibilitásának bevezetése egy több lépcsőből álló folyamat e. A kamatparitás elmélet szerint a devizaárfolyam az inflációs rátáktól függ Kötelező és ajánlott szakirodalom Kötelező irodalom: [1] pp 5-46, pp 151-172 pp 229-257 5
Ajánlott irodalom: [2]. 13.-15. Fejezet
6
1. A NEMZETKÖZI PÉNZÜGYI / VALUTÁRIS RENDSZER: A nemzetközi pénzügyi rendszer egyfelől országos egységek (alrendszerek) összessége: bankközi devizapiac, az országos árutőzsde valutaszekciója,
valutaváltók.
Másfelől
egyre
inkább
globalizált
rendszerekből áll: a globális bankközi devizapiac, FOREX-piacok, nemzetközi kötvénykibocsátások, stb. Ugyanakkor a nemzetközi pénzügyi rendszer a különböző pénzügyi kapcsolatokat, viszonyokat, tranzakciókat is magába foglalja. A szakirodalomban vita zajlik afelől, hogy a nemzetközi pénzügyi rendszer vajon rendezett, megfelelő jogi és hatósági ellenőrzéssel-koordinációval rendelkező rendszer avagy egy kaotikus, állandóan változó színtér, amellyel kapcsolatosan nem is lehet kijelenteni, hogy az egy „rendszert” alkotna. A nemzetközi pénzügyeket leginkább a következő témák határolják körül: - valutáris rendszerek, valutaárfolyamok, árfolyamelméletek - a nyitott gazdaság kapcsolatai: fizetési mérleg, a nyitott gazdaság egyensúlya (pl. IS-LM-BP elemzési keretben) - a nemzetközi pénzügyeket átható kockázatok és az ellenük való védekezés: árfolyamkockázat, országkockázat, stb. A nemzetközi valutáris rendszer fejlődése Ezt mennyiségi és minőségi jellemzőkkel írhatjuk le. Mennyiségileg meghatározó tényezők: -
Egyre több ország között létesülnek pénzügyi viszonyok; kiterjedt rendszer; mindenki részt vesz benne 7
-
A kapcsolatfajták számának növekedése
-
Tőke- és pénzáramlatok volumenének növekedése
Minőségileg meghatározó tényezők: 6 szempont 1.
A pénzformák szerepe. Adott fejlődéstörténeti szakaszban a gazdasági szereplők milyen eszköz(öke)t (arany, erős deviza, államkötvény, stb) fogadnak el a pénzfunkciók betöltésére nemzetközi porondon? Mekkora a likviditás szerepe egy adott kontextusban?
2.
Valutáris vagy nemzetközi likviditás / nemzetközi fizetőképesség. Kérdés, hogy mi az elvárt, normális szint, amely felett az ország fizetőképes? másik irányból közelítve vizsgálhatjuk az ország eladósodottsági szintjét is.
3.
Az adott ország nemzetközi fizetési mérlege, pozíciója. ∗ Kérdés, hogy melyik fajta fizetési mérleget nézzük (sok különböző egyenleg, statisztikai számítási módszer van)? ∗ Ebből leolvashatjuk az ország pénzügyi jelenét és jövőjét → az egyensúly fenntartása vagy a krónikus egyensúlyhiány a jellemző (ami nemcsak krónikus deficitet jelent)?
4.
A rendszer szabadságfoka; mennyire liberalizált a rendszer? milyen a pénzügyi kapcsolat létesítésének a menete? Kettéválasztás: B Pénzügyi kapcsolatok: rövidebb távú, likviditás-biztosítást célzó kapcsolatok. Itt a nemzetközi pénzforgalom szabadsága kulcskérdés. B Tőkekapcsolatok: hosszú távú, befektetési, hozammaximalizáló célú kapcsolatok. Itt a nemzetközi tőkeforgalom szabadsága a kulcskérdés.
8
5.
A nemzetközi (külső) finanszírozás lehetősége, igénye, jelentősége, súlya és formái. Mennyire vannak rászorulva a szereplők a külső forrásokra? Ezek a külső források mennyire elérhetők? És nem utolsósorban milyen áron és milyen kockázatok mellett lehet külső finanszírozáshoz jutni?
6.
Milyen a nemzetközi valutáris rendszer hatalmi struktúrája? berendezkedés; alá- fölérendeltségi viszonyrendszer → hegemónia vagy oligopol rendszer jellemzi azt. Igencsak égető kérdés a világgazdasági vagyoni egyenlőtlenségek illetve ezek feloldásának problémája.
A Bretton Woods-i rendszer A II. világháború utáni időszakban a dollár került a középpontba → kialakult a kizárólagos dollárövezet. Ezt már intézményes megállapodás
biztosította,
amelyet
a
Bretton-Woods-ban
tartott
konferenciákon írtak alá. A Bretton-Woods-i megállapodás nyomán jött létre a BrettonWoods-i globális valutáris rendszer. Ennek két alapköve: -
nemzetközi
pénzügyi
szervezetek
létrehozása
(Nemzetközi
Valutaalap, Világbank) -
deviza-dollár-arany
kettős,
rögzített
konvetibilitású
árfolyamrendszer létrehozása A Nemzetközi valutaalap („International Monetary Fund”, IMF) alapokmánya: A dollár az aranynak egyenrangú helyettese. – Ezzel kettős alapra helyeződött a nemzetközi valutáris rendszer. Objektív feltétel: csak a dollár esetében állt fenn garantált kapocs az arany felé, ami ezt a pozíciót biztosította. Az eredeti USA dollár (USD) és az arany 9
közötti rögzített átváltási arány: 1 uncia arany=35 USD. A megengedett ingadozási sáv +/- 1% volt. A 70-es években megszűnt az aranyparitás: a dollár mellett megjelentek az egyéb kisegítő eszközök (hasonlóan a 30-as évekhez). ¨ Első szakaszban a főbb valuták: $; DM; Yen; £; Ffr (ötösfogat) 1999. január 1-től: € (magába olvasztotta a márkát és a frankot) → négyes boly. ¨ Nemzetközi valuták színrelépése (számlapénz; lehívási jogok): 1.
Univerzális jellegű valuta: SDR (speciális lehívási jogok, „special drawing rights”), 1969-től, amit „papírarany”-nak is neveztek kezdeti aranyhelyettesítő funkciója miatt. Ma az SDR egy valutakosár melynek jelenlegi összetétele: USD 44%, EUR 34%, JPY 11%, GBP 11%. Az egyes tagországok szavazati jogait az IMF-ben szintén az illető tagállam SDR hozzájárulásainak alapján számolják: 100.000 SDR = 1 szavazati jog.
2.
Regionális jellegű valuta: ECU („European Currency Unit”, az Európai Gazdasági Közösség valutakosara), 1979-től
B
Az Európai Közösség együttese határozza meg az értékét. 1979-ben 9 ország gazdaságából számították az ECU-t, 1999-ben 12 országgal fejezte be a pályafutását.
B
Ezek ugyanazt az innovációt használták: a valutakosaras módszert – több meghatározott valuta meghatározott mennyiségeinek összege adja a súlyozott számtani közép számítási módjának megfelelően).
10
A Bretton-Woods-i konferencia a devizaárfolyam eszközét a kormányok kezébe tette → ez egy komoly jogosítvány; pozíciók megerősítése (annak érdekében, hogy a lendületes piaci fejlődést segítsék elő). Ez jól működött, egészen az 50-es évek elejéig. A 60-as évektől megjelent a zűrzavar az árfolyam körül (aranytartalékok elégtelensége, infláció, USA folyó fizetési mérleg hiánya, olajsokkok). Tendenciák a jelenlegi valutáris rendszerben: •
a 70-es évek végétől megjelent a lebegtetés. A kormányok önként átadják az árfolyam alakulását a piacoknak, mert a hivatalos árfolyamok nem tudták az egyensúlyt fenntartani (statikus szemlélet). A hivatalos árfolyam hosszútávra rögzítette az arányokat, de ezzel szemben a körülmények egyre gyorsabban módosultak, amihez nem tudtak alkalmazkodni.
•
Valutáris kooperáció (már a II. vh. után). Ez egy speciális együttműködés; a hivatalos monetáris szervek (Jegybankok; kincstárak;
pénzügyminisztériumok)
közötti
kooperáció,
ami
tudatosan, intézményes keretek között működik. •
Liberalizáció: ez lassan, nehézkesen indult be, de az utóbbi egymásfél évtizedben felgyorsult. Ma már inkább túlliberalizált rendszerről beszélhetünk: ¨ Túl sokan vállalták a liberalizációt (sok olyan ország, régió is, akik nem feltétlen voltak rá készek) ¨ Túl nagy területre terjedt ki a liberalizáció, és ez szinte mindenkire vonatkozik. Kiterjedt ugyanis olyan területekre is, ahol már inkább káros volt a hatása.
11
•
Privatizáció:
kulcskérdésekben
a
döntési
jogkört
átadták
magánkézbe. Ilyenek például: - A lebegő árfolyamrendszer működtetése - A kamatok és nemzetközi kamatlábak •
Globalizáció: ennek egyértelmű a kibontakozása a pénzügyek területén. Értelmezése a pénzügyeknél: közeledés, hasonulás; a hasonló gyakorlat elterjedése (rendszerek; politikák; technikák; ügyletek terjedése); egyre szorosabb az összefonódás. A pénz / a tőke egyike a leghomogénebb javaknak, ezért ezen a téren gyorsabban zajlik ez a folyamat. A globalizáció két, ellentétes irányban változtatja meg a rendszer minőségét: ·
Pozitív hatás: nagy sebességgel terjednek az új technikák; módszerek
·
Negatív hatás: a pénzügyi válságok is ilyen gyorsan terjednek tova. Ezért fontos a gyors válságkezelés, illetve a válságmegelőzés.
2. DEVIZA, KONVERTIBILITÁS, ÁRFOLYAMRENDSZER Valuta alatt egy ország hivatalos pénznemét értjük, a deviza pedig elsősorban számlapénzt (valutára szóló követelést) jelent. A konvertibilitás: egy pénznem azon tulajdonsága, hogy szabadon átváltható egy másik pénznemre piaci adásvétel során. A konvertibilitás bevezetése egy hosszú folyamat, amelynek véghezvitele a tökéletes konvertibilitásig pl. a kelet-európai átmeneti gazdaságok esetén több mint tíz évet vett igénybe. A konvertibilitás alapján álló nemzetközi elszámolások a gazdasági és fizetési kapcsolatok sokoldalúságát teszik 12
lehetővé. Az exportőröknek és importőröknek szabad választási lehetőségük van a legelőnyösebb értékesítési és vételi piacok között – a szabályozási keretek között. Az elszámolások zárt rendszerében ezek az előnyök csak kevésbé érvényesülhetnek. A konvertibilitás függvényében a valuta lehet: - nem konvertibilis (nem átváltható) valuta: azzal jár, hogy az illető valuta a kibocsátó ország határain kívül nem, vagy csak korlátozottan (speciális engedéllyel) használható. - Transzferálható valuta: a kibocsátó ország határain kívül más országok területén is használható de csak számlapénz formájában - korlátozottan konvertibilis valuta: Csak Az export-import ügyleteket végző szereplők válthatnak valutát - teljesen konvertibilis valuta: nem áll fenn semmilyen korlátozás az átváltandó pénznem mennyiségére illetve az átváltani szándékozó fizikai-jogi személy státusára vonatkozóan. A konvertibilitás előfeltételei: -
egy reális valutaárfolyam létezése
-
az árak liberalizációja
-
megfelelő mennyiségű deviza és aranytartalékok megléte a
Jegybanki tartalékokban -
3-6 hónapig terjedő időszakra az importok kifizetéséhez
elegendő devizamennyiség megléte A konvertibilitás előnyei: -
a nemzetközi kifizetések megkönnyítése 13
-
az áruforgalom liberalizációja
-
könnyebb a külkereskedelem rövid távú finanszírozása
-
könnyebb
a
folyó
fizetési
mérleg
deficitjének
kiegyensúlyozása Az árfolyamrendszer Az árfolyamrendszerek („exchange rate regime”) három fő kategóriáját különböztetjük meg. -
Rögzített (fix): a Jegybank feladata a hivatalos rögzített
árfolyamot fenntartani rendszerint egy igen szűk ingadozási sávon belül. -
Rugalmas (lebegő): a devizapiaci kereslet-kínálat alapján, szabadon határozódik meg a devizaárfolyam
-
Vegyes rendszer a fenti két forma keveréke abban az értelemben, hogy bár piaci árfolyamok uralkodnak, megengedett a Jegybank számára az alkalmankénti közbelépés a devizapiacon. A fix (rögzített) árfolyamrendszer melletti érvek A fix árfolyamrendszer szószólói érveik többségét a rugalmas árfolyamrendszer általuk vélelmezett hiányosságaiból vezetik le. Tételesen a következőket állítják a fix árfolyamrendszerről: •
Ellehetetleníti a piacokat destabilizáló spekulációt
•
A monetáris politikát fegyelemre (következetességre, elvhűségre) kényszeríti
•
Megakadályozza a leértékelési versenyfutást
•
Csökkenti a nemzetközi tranzakciók kockázatát és költségeit A fix árfolyamrendszer híveinek egyik központi érve az, hogy a
rugalmas 14
árfolyamrendszer
alapvetően
instabil,
mert
nem
a
fundamentális tényezők, hanem a várakozások alakítják dominánsan az árfolyamot ("önmagát beteljesítő jóslat"), melyek szükségszerűen anomáliákhoz (pl. árfolyam-buborékok) vezetnek. Az árfolyam ilyen mozgása viszont súlyos problémákat okozhat a reálgazdaságnak. Összességében úgy gondolják, hogy a rugalmas árfolyamrendszerben hiányzik a "nominális horgony" melyhez az árfolyamok igazodhatnának. Intervenciókkal fenntartott fix árfolyamrendszerben a külföldét – a "vezető országét" – meghaladó monetáris expanzió devizapiaci túlkereslethez
vezet.
A
szükségszerű
Jegybanki
intervenció
a
devizatartalékok csökkenéséhez, s végső soron a külföldével megegyező pénzkínálat-bővüléshez vezet. Vagyis az inflációs rátát a "vezető ország" határozza meg. Rugalmas árfolyamrendszerben ugyanakkor mód van az árfolyam-ár-bér
spirál
kialakulására.
Fix
árfolyamrendszerben
értelmetlenné válik politikai nyomást gyakorolni a Jegybankra annak érdekében, hogy a kormányzat céljait expanzív pénzpolitikával támogassa. A fix árfolyamrendszer megakadályozza az olyan fajta leértékelődési versenyfutás létrejöttét, melynek a két világháború között lehettünk tanúi, illetve eliminálja az árfolyamkockázat kiváltotta fedezeti ügyletek költségeit, ezáltal stimulálja a külkereskedelmet – állítják a fix árfolyamrendszer hívei. A rugalmas árfolyamrendszer híveinek érvei A rugalmas árfolyamrendszer hívei, akik többségükben a chicagói iskola tagjai (Friedman, Johnson, Sohmen – „monetaristák”), már a hatvanas évek elején, jóval a Bretton Woods-i rendszer problémáinak kiéleződése előtt felhívták a figyelmet arra, hogy milyen 15
veszélyekkel
járhat
a
hazai
gazdaságpolitikák
alárendelése
a
külgazdasági céloknak. Érvelésük szinte pontról pontra szembeállítható a fix árfolyamrendszer híveinek érvelésével: •
Az árfolyam alapvetően fundamentális tényezők hatására változik a rugalmas rendszerben
•
A protekcionista tendenciák csökkenése várható
•
Megszűnik az infláció "importja"
•
A fedezeti ügyletek költsége csekély
•
Rugalmas árfolyamrendszerben a folyó fizetési mérleg az árfolyam igazodásán keresztül gyorsabban egyensúlyba tud kerülni
•
Ritkábban lép közbe a Jegybank a devizapiacon, megmaradnak a devizatartalékok (likviditási érv) A
rugalmas
árfolyamrendszer
hívei
tagadják,
hogy
a
devizapiacokat a spekuláció dominálná. Természetesen nem számítottak arra, hogy a reálárfolyamok teljesen stabilak lennének, de úgy vélték, hogy a spekuláció mértéke nem haladná meg azt a szintet, amelyet a fix árfolyamrendszerben elért. A monetaristák egyik központi gondolata az, hogy az árfolyamok rövidtávon a kamatkülönbségek, hosszútávon pedig a termelékenységek és az inflációs ráták eltérése alapján változnak. Úgy vélték, hogy az árfolyam alakulása sokkal jobban kötődik a reálgazdaság változóihoz, mint a Bretton Woods-i rendszerben, sőt azt feltételezték, hogy a politika hatására késve meghozott árfolyam-korrekciók – vagyis a sokáig irreális árfolyamok
(„misalignment”)
–
nagyobb
károkat
okoznak
reálszférának, mint a rugalmasan – és állandóan – változó árfolyamok.
16
a
Az álláspont képviselőinek egy további várakozása arra vonatkozott, hogy a rugalmas árfolyamrendszer nem csak automatikusan gondoskodik a fizetési mérleg egyensúlyáról (abban az értelemben, hogy a
devizatartalékok
nem változnak),
hanem
a
részmérlegek
is
kiegyensúlyozottabbá válnak. Ezért jelentősen csökken a kormányok és országok
motiváltsága
intézkedésekkel
(vámok,
a
hazai
vállalkozások
mennyiségi
korlátozások,
protekcionista stb.)
történő
védelmére. Rugalmas árfolyamrendszerben – az intervenciós kötelezettségek hiányában – az egyes országoknak jelentősen bővülnek a lehetőségei az infláció leszorítására vívott harcban. Ugyanakkor úgy vélik a nézőpont képviselői, hogy a hazai pénznem esetleges leértékelődése legalább olyan mértékben kényszeríti fegyelemre a pénzpolitikát, mint a devizatartalékok csökkenése a Bretton Woods-i rendszerben. A fedezeti ügyletek költségeit jóval alacsonyabbnak vélik, mint a fix árfolyamrendszer szószólói. Abból indulnak ki, hogy az innováció és a
verseny
a
pénzügyi
piacokon
ezeket
a
költségeket
egyre
jelentéktelenebbé teszi. 3.
VALUTAÁRFOLYAMOK - ÁRFOLYAMELMÉLETEK Fontos
megkülönböztetnünk
a
valutaárfolyamok
jegyzési
módjait: -
direkt jegyzés: Pl. a román lej (RON) direkt jegyzése az euróval (EUR) szemben: 1 EUR= x RON
-
indirekt jegyzés: Pl. a román lej (RON) indirekt jegyzése az euróval (EUR) szemben: 1 RON = x EUR
17
-
keresztárfolyam: Pl. az USD/EUR árfolyam kiszámítása a RON/USD illetve RON/EUR árfolyamokból. A vásárlóerőparitás – elmélet („Purchasing power parity” –
PPP): Két deviza közti árfolyam a két országban érvényesülő árszínvonaltól, dinamikájában pedig a két országban fellépő inflációtól függ.
PPPs =
PA PB
PPPd =
IA IB
ahol „P”-vel az általános árszínvonalat, „I”-vel pedig az inflációs rátát jelöltük. Az indexekben szereplő „s” és „d” az elmélet statikus illetve dinamikus változatára utal. Az árszínvonalat illetve az inflációs rátát egy reprezentatív termékkosár-alapján számítják ki. Az ilyen számításokban arra kell törekedni, hogy az illető termékek minél globálisabbak legyenek,
ugyanaz
legyen
a
költség-szerkezetük,
a
termelési
tényezőkben való intenzitásuk. Éppenezért gyakran számolják a PPP mutatót a Big Mac különböző devizákban kifejezett árai alapján („Big Mac index”). Az elmélet korlátozó feltételei: - nincsenek szállítási költségek és vámok - tökéletes informáltság a 2 ország árszínvonaláról - a szóban forgó áruk homogének Számos
makrogazdasági
mutatót
(pl.
GDP,
munkatermelékenység) nemzetközi összehasonlításban nemcsak a hivatalos árfolyam, hanem a PPP mutató segítségével is szokás átszámítani. A
fenti
korlátozó
feltételek
nem
mindig
érvényesülnek
maradéktalanul, ezért pl. a Big Mac árát RON-ból hivatalos árfolyamon 18
USD-be átváltva nem biztos, hogy pontosan megkapjuk a Big Mac amerikai piacon jegyzett árát (nem érvényesül a PPP modell). A kamatparitás – elmélet („interest rate parity”): A kamatparitás modellje szerint devizaárfolyamok csupán az illető államok gazdaságában érvényesülő eltérő kamatlábak függvényei. Pl. az USD/GBP árfolyam esetén az alábbi összefüggést onnan kapjuk, hogy az angol fontban eszközölt majd határidős árfolyamon dollárba visszaváltott betét (az egyenlet bal oldala) és az amerikai dollárbetét hozamoknak (jobb oldal) az arbitrázstevékenység következtében ki kell egyenlítődni:
(1+ kGBP) f
e
= 1 + kUSD
f 1 + kUSD = e 1 + k GBP f kUSD − k GBP = e 1 + k GBP
kUSD − k GBP ≈
f −e e
ahol „k”-val az irányadó kamatlábakat, „e” -vel és „f” - el pedig az azonnali illetve a határidős devizaárfolyamot jelöltük. A
fenti
valutaárfolyam
képlet
értelmezése
százalékos
prémiuma
a (a
következő: jobb
a
határidős
oldali
kifejezés)
megközelítőleg a két ország Jegybankja irányadó kamatlábainak különbözetével egyenlő. A paritásos elméletek összefüggései
19
A makroökonómiában számos lehetőség van a paritásos elméletek egyetlen nagy rendszerbe való foglalására, a következőkben egy monetarista ihletésű rendszerezést (Giddy-séma) fogunk bemutatni: (1)
MA / MB
eA
(3)
IA / I B
/B
(5)
(2)
kA / kB
1. ábra. A Giddy – séma (1)
fA
(4)
/B
(6)
– a két ország gazdaságának pénztömege (pénzkínálata)
közötti viszony meghatározza a vásárlóerő és az inflációs ráták viszonyát (2)
– az inflációs várakozások és a kamatlábak közötti viszony
más néven a nemzetközi Fisher hatás:
(1 + k n ) = (1 + k r )(1 + I ) (3)
– a vásárlóerőparitás dinamikus változata
(4) , (5), (6) – a fedezett kamatparitás elmélet Devizapiacok A devizapiacok a világ legfontosabb piacai közé tartoznak. Átlagos együttes napi forgalmuk kb. 1 billió (1000 Mrd) USD, ebben a tekintetben messze listavezetők. Természetesen ez a hatalmas forgalom csak kis részben jár együtt külkereskedelmi ügyletekkel. Az esetek többsége tisztán pénzügyi tranzakció, melyet hatalmas tőkét mozgató bankok, befektetési alapok, brókerházak és intervencióik esetén a Jegybankok bonyolítanak le, nagyrészt tőzsdén kívüli (bankközi)
20
forgalomban. A devizatőzsdék közül Chicago, New York, London, Frankfurt, Tokió és Szingapúr a legjelentősebb A szabályozott valutapiac (tőzsde) Általában az árutőzsdék keretében vagy azok mellett működő valutatőzsdéket foglalja magában. Tőzsdeként erre a piacra is a szabványosítás jellemző: szabványos mennyiségekre lehet szabványos lejáratokra ügyleteket kötni, a piaci szereplőknek meghatározott feltételeknek kell eleget tenniük, a tranzakciókat pedig egy elszámolóház (klíringház) közbeiktatásával bonyolítják. A tőzsdén kívüli („Over the counter”, OTC) valutapiac: Itt elsősorban az úgynevezett bankközi devizapiacról van szó, ahol az ügyletek nem szabványosítottak, rugalmasabbak az ügyletkötés feltételei a tőzsdéhez képest viszont az elszámolóház nyújtotta biztonságról sem beszélhetünk. Az árfolyam jegyzése attól is függ, hogy tőzsdei vagy banki árfolyamról van-e szó. Egy tőzsdén egy adott pillanatban mindig csak egy árfolyam egzisztál. Különös jelentősége csak a tőzsdénként változó szabályok szerint a “fixing”-kor rögzítésre kerülő árfolyamnak van, a széles publikum számára hozzáférhető hírekben is ez szerepel. A bankok ugyanakkor kétféle, vételi (bid) és eladási (offer, ask) árfolyammal dolgoznak (bizonyos esetekben van jelentősége a kettő átlagának, az ún. középárfolyamnak is). Megkülönböztetjük emellett mind a tőzsdén, mind a bankok esetében az azonnali (vagy: spot, kassza, prompt) és a határidős (futures vagy forward) árfolyamokat is. Az árfolyamképződés a kereslet-kínálat 21
törvényeinek megfelelően hasonlóképpen történik az azonnali és a határidős piacon. a két árfolyam bár összefügg, mégis csak kivételes esetben egyezik meg egymással. Amennyiben a határidős árfolyam meghaladja a mai azonnalit, akkor report (prémium), ha alatta marad, akkor deport (discount) esete áll fenn. Minél rövidebb határidőre szól a határidős ügylet annál kevésbé tér el a határidős árfolyam az azonnalitól (határidős árfolyam konvergenciája). A devizapiaci nyitott (kockázatnak kitett) pozíció két fajtája: Hosszú (long) pozíció: A long pozícióban levő befektetőnek (kereskedőnek) több devizára szóló követelése van, mint devizatartozása. Az ilyen szereplőnek az árfolyam – növekedés kedvez, míg az árfolyamcsökkenés veszteségforrás. Rövid (short) pozíció: A short pozícióban levő befektetőnek (kereskedőnek) több tartozása van devizában, mint devizára szóló követelése. Az ilyen szereplőnek az árfolyam – csökkenés kedvez, míg az árfolyam-növekedés veszteségforrás. Az exportőrök tipikusan hosszú pozícióban helyezkednek el a devizával szemben, hiszen ha a nemzeti pénznem felértékelődik (a deviza leértékelődik) akkor az import olcsóbbá válik, viszont az exportból származó deviza is kevesebb hazai pénzzel egyenértékű. Az exportőrnek a devizaárfolyam emelkedése kedvez. Az importőrök tipikusan rövid pozícióban helyezkednek el a devizával szemben, hiszen ha a nemzeti pénznem felértékelődik (a deviza leértékelődik) akkor az import olcsóbbá válik. Az importőrnek tehát a devizaárfolyam csökkenése kedvez.
22
Arbitrázs a devizapiacon A devizapiaccal kapcsolatos arbitrázs ügyleteknek két típusa van, az ún. árfolyamarbitrázs és a kamatarbitrázs. Az arbitrázsügylet valamely jószág különböző piacain a térbeli, időbeli vagy információs eltérések hatására kialakult eltérő árakon alapszik. Az arbitrázsőr azon a piacon vásárol, ahol a jószág olcsóbb, és azon ad el, amelyen drágább. Ezen a módon - a tranzakciós költségekkel csökkentett – biztos nyereséghez jut kockázatmentesen. A kereslet ill. kínálat
növelése
révén
viszont
gondoskodik
az
árkülönbségek
leépüléséről is. Az arbitrázs létrejöttéhez természetesen a tranzakciós költségeket meghaladó árkülönbözet, percre kész információ és jelentős tőke szükséges. Ez utóbbi nélkül az arbitrázs nem is lenne képes betölteni az árak kiegyenlítésében betöltött rendkívül fontos szerepét. Árfolyamarbitrázs Az árfolyamarbitrázs egyszerű esetben annyit jelent, hogy valamely pénznemet megveszik azon a piacon, ahol alacsonyabb az árfolyama és eladják ott, ahol magasabb, természetesen mindkét esetben ugyanazon valuta ellenében. Mivel az egyes tőzsdéken általában a különféle külföldi pénznemeket jegyzik a hazai pénzben (direkt jegyzés), ezért az esetleges áreltérések észrevételéhez szükséges egy egyszerű reciprokszámítás. A kockázat elkerülése végett az arbitrázsőr a két ügyletet egyszerre bonyolítja le telefonon keresztül. Hatásukra Frankfurtban emelkedik az árfolyam, New Yorkban pedig csökken a reciprok árfolyam, így megvalósul az árkiegyenlítődés amennyiben az EUR/USD árfolyamról van szó. 23
Létezik az árfolyamarbitrázsnak egy kissé bonyolultabb formája is, melyet háromszög-arbitrázsnak neveznek. Ebben az estben három pénznem szerepel az ügyletben, és alapja az, hogy a valamely piacon (tőzsdén) kialakult keresztárfolyam (“cross rate”) eltér a valamely másik tőzsdén érvényes árfolyamtól. A valóságban hasonló helyzetekben a három ügylet egyszerre történő megkötése nehézségekbe ütközik. A deviza-arbitrázsőrök és a spekulánsok mellett igen fontos szerepet játszanak a valutaárfolyam-kockázattal szemben védekezni kívánó fedezeti ügylet-kötők. Általában ebbe a kategóriába tartoznak a kereskedelmi profitjuk vásárlóerejét megőrizni kívánó külkereskedők (importőrök és exportőrök) akik csupán nemzetközi adásvételi ügyletük kapcsán kerülnek a valutaárfolyamkockázatnak kitett (nyitott) pozícióba. Számukra igen fontosak a valutaárfolyam-kockázattal szembeni védekezés eszközei: 4. A valutaárfolyam-kockázattal szembeni védekezés eszközei Makrogazdasági szinten: A Bretton-Woods-i rögzített árfolyamrendszer összeomlása (kb. 1973 február-március) után rendkívüli mértékben felerősödött a devizaárfolyamok változékonysága (volatilitása). Felmerült az igény olyan gazdaságpolitikai eszközök kidolgozására és implementálására, amelyek makrogazdasági szinten igyekeznek ezt a volatilitást és az árfolyam-kockázatot csökkenteni. Ezek között kiemelkedő jelentőségű a James Tobin által javasolt devizaforgalmi adó. A Tobin- féle adójavaslat („Tobin tax”) 24
James Tobin az árfolyamok instabilitásának okát a spekulatív nemzetközi tőkék illékonyságában látja. Ezért azt javasolja, hogy vezessenek be egy, a tranzakció futamideje szempontjából degresszív forgalmi
adót
a
devizaügyletekre.
Tobin
a
nemzetközi
jószágtranzakciókat és a közvetlen tőkebefektetéseket is megadóztatná, bár mivel ezek általában hosszabb futamidejűek, ezért őket kevésbé. A Tobin-féle adóból származó adóbevételeket a nemzetközi valutaalap lenne hivatott felhasználni elsősorban a harmadik világot nyomasztó szegénység felszámolására. A Tobin-adó hatását jól lehet szemléltetni a piaci szereplők bel-, és külföldi befektetések közötti választása kapcsán. A külföldi befektetés minimálisan elvárt hozama – beleértve a várt árfolyamváltozás hatásait is – a devizaforgalmi adó (z) és a befektetés futamidejének (t) függvénye (ez utóbbit, mint az év valahányad részét értelmezzük). Portfolióegyensúlyban: vagy: Ha pl. a belföldi kamat 5 % és az adó mértéke 1 %, akkor egyéves külföldi befektetés esetében min. 6 %-nak kell lennie a külföldi hozamnak. Féléves esetében (t = 0,5) már 7, egy hónapos esetben (t = 1/12)
már
17
%-os
külföldi
hozam
szükséges
a
tőkeexport
beindulásához. Tobin javaslata természetesen feltételezi azt, hogy az adó mértékét úgy kell megválasztani, hogy a spekulációs tőkemozgások kiszűréséből származó előnyök meghaladják a jószágtranzakciókra és a működőtőke mozgásokra gyakorolt költségnövelés negatív hatásait. 25
Az adó bevezetése ugyanakkor a nemzetközi tranzakciók olyan mértékű állami ellenőrzését kívánná meg, amely egyrészt nagyon körülményes és költséges, másrészt ellentmondana a gazdasági szabályozó rendszer fejlett világban tapasztalható liberalizálásának. A Tobin-féle adó bevezetésének további nehézségét jelentette az a tény is, hogy az elmúlt évtizedekben némiképp megváltozott a devizaspekulációs ügyletek megítélése, hiszen pontosan az effajta ügyletek biztosítanak kellő likviditást a devizapiacoknak, nem utolsósorban a fedezeti ügyleteket kötő szereplőknek. Az árfolyamkockázattal szembeni védekezés szerződéses (belső) eszközei Minthogy globális-makrogazdasági szinten igen nehézkes az árfolyamkockázattal szembeni védekezés, ezért az egyes gazdasági szereplők leginkább önállóan kell gondoskodjanak az árfolyamkockázat hatástalanításáról. A szerződéses (belső) védekezési eszközök a szerződő felek közötti megegyezésen alapulnak, és szerződéses formát öltenek. Itt tipikusan egy külkereskedelmi adásvételi szerződés feleiről van szó. A
konkrét
szerződéses
eszközök
a
valutakockázat
kiküszöbölésére: 1. A fizetési pénznem megfelelő megválasztása. Ahhoz, hogy a felek eldönthessék, hogy milyen pénznemben történjen egy gazdasági ügylet kifizetése, a következőket kell figyelembe venni: - a szerződés időtartamát - az egyes államok és a monetáris uniók árfolyampolitikáit - a cserepartnerek valutában tartott aktíváinak hányadát az összes aktívákon belül (aktíváinak árfolyam-kitettségét) 26
2. A szerződés teljesítésének előrehozása vagy elhalasztása („leads and lags”). A valutaárfolyam változása függvényében a szerződő felek élhetnek a szerződés adta ez irányú lehetőségekkel. 3. Biztonsági százalékok beépítése az árba. Veszélyes lehet, csökkenti a termékek és szolgáltatások versenyképességét. 4. Az egyazon pénznemben történő bevételek és kifizetések szinkronizálása: Ekkor a kockázat csupán az adásvételek egyenlegét (szaldóját) érinti. 5. A megfelelő valutáris záradék (klauzula) használata: Azt jelenti, hogy a fizetés pénznemének árfolyam-ingadozásait egy stabilabb pénznem árfolyamváltozásához mérik és az eltérés nagyságával korrigálják a kifizetendő összeg nagyságát az esedékesség időpontjában. Egyszerű valutazáradék Első lépésben úgynevezett árfolyam-ingadozási együtthatót kell számolni:
K=
e1 −1 e0
majd ennek alapján korrigálni a szerződéses árat: S1 = S 0 (1 + K ) ahol: e0, e1 - a fizetési pénznem (valuta) direkt árfolyama a szerződéskötés illetve a kifizetés időpontjában S0, S1 – a fizetendő pénzösszeg a szerződéskötés illetve a kifizetés időpontjában Egyszerű valutakosár záradék K=
∑K
i
n 27
Súlyozott valutakosár záradék
K = ∑ pi K i ahol pi az i -dik valuta súlya (részaránya) az illető valutakosárban, K pedig az átlagos árfolyam-ingadozási együttható.
A valutakosár záradékok esetén csak az árfolyamingadozási együttható számításának módja tér el, a szerződéses ár korrekciója ugyanúgy történik, mint az egyszerű valutazáradék esetén, a végső képletben „K” helyét „ K ” veszi át. Nevezetesebb valutakosarak: SDR (Special Drawing Rights, azaz Speciális Lehívási Jogok) a volt ECU (European Currency Unit). A kockázattal szembeni védekezés szerződésen kívüli (külső) eszközei Fedezeti (hedging) műveletek. A fedezeti ügyletek jellemzője, hogy egy devizális szempontból nyitott pozícióban levő szereplő pozíciójával ellentétes ügyletet hajt végre a devizapiacon. Az exportőr külkereskedelmi tevékenysége folytán kerül hosszú pozícióba, hiszen devizára szóló nettó követelése van. Ha határidőre eladja ezt a devizát, fedezni tudja ezt a nyitott pozíciót. Az importőr is külkereskedelmi tevékenysége folytán kerül rövid pozícióba (devizában fennálló tartozása van), melyet a valutapiacon fedez egy határidős devizavásárlással. Igen hatékonyan lehet védekezni az árfolyamkockázattal szemben úgynevezett származtatott devizaműveletek segítségével mint pl. a devizafutures, a devizaopció, vagy a devizacsere (devizaswap). 28
Fedezeti ügylet esetén a nyitott pozícióval – jövőbeli pénzáramlás, mely valamilyen típusú kockázatnak van kitéve rendelkező piaci szereplők biztosítják be pozíciójukat az esetleges veszteségek ellen. A hedger a számára kedvezőtlen fejlemények esetére maximalizálja az esetleges veszteséget, de ezzel együtt lemond az kedvező fejleményekből eredő esetleges nyereségről. A hedger általában a reálgazdaság szereplője, aki abban érdekelt, hogy üzleti kalkulációját minél kevesebb kockázati tényező mellett készíthesse el. A devizapiaci hedge igen jól szemléltethető az exportőr vagy az importőr példáján keresztül. Tegyük fel pl., hogy egy német cég a kuvaiti olajkutak újjáépítése kapcsán elnyert egy megrendelést, mely amerikai dollárra szól és kifizetése 3 hónap múlva esedékes. A cég a beszállítóit, dolgozóit stb. euróban fizeti, így abban érdekelt, hogy euróbevétele legyen minél nagyobb. Amennyiben azonban az euró az elkövetkező 3 hónap során felértékelődik a dollárral szemben (az EUR/USD árfolyam csökken), akkor az esedékes dollár összeg kevesebb eurót fog érni. Vagyis az exportőr számára a hazai pénz esetleges felértékelődése jelenti a kockázatot - analóg módon az importőr számára a hazai pénz esetleges leértékelődése jelenti a kockázatot, hiszen ugyanannyi külföldi pénzért több hazait kellene adnia -. A továbbiakban a kockázat kezelésének különféle technikáit vesszük majd sorra. Előbb azonban tisztáznunk kell valamit. Ha a fenti ügylet euróban került volna megkötésre, akkor az exportőr számára nem merülne fel az adott kockázat (nem lenne nyitott pozíciója). Ám ekkor sem “tűnne el” a kockázat, csak éppen a kuvaiti importőr lenne kitéve a dollár leértékeléséből származó kockázatnak. Az, hogy a szerződést milyen pénznemben kötik meg, attól függ, hogy milyen a szerződő felek piaci 29
erőviszonya? A gyakorlatban az sem ritka, hogy megosztják egymás között az árfolyamkockázatot. A kockázatkezelés külső módszerei : •
“klasszikus” devizapiaci hedge
•
banki határidős ügylet (forward)
•
tőzsdei határidős ügylet (futures)
•
opció vásárlása
•
egyéb eszközök
A klasszikus hedge Ha a példánkban szereplő német exportőr biztos lehet abban, hogy az adott dollárösszeget (pl.1 millió USD) megkapja, akkor annak terhére felvehet 3 hónap futamidőre dollár hitelt diszkont alapon, vagyis a ráeső kamatokkal csökkentve. Az így már ma rendelkezésére álló dollár összeget a mai árfolyamon átválthatja euróra és három hónapig kamatoztathatja. Ezen a módon az árfolyamkockázat kamatkülönbséggé konvertálódott. Az importőr mindent fordítva tenne, vagyis hazai pénzben – euróban - venne fel hitelt, átváltaná dollárra, majd dollárban kamatoztatná. A deviza forward Ha az exportőr a “klasszikus” hedge mindhárom lépését ugyanannál a banknál teszi meg, akkor tulajdonképpen jövőbeni dollárt cserél el a bankkal jövőbeli euróért. A gyakorlatban is ennek felismeréséből jöttek létre a banki határidős devizaügyletek, amelyeket forwardnak neveznek. Ezek esetében ma egyeznek meg a felek egy adott jövőbeli időpontra, egy adott árfolyamon, egy adott devizaösszeg adásvételében. 30
Felmerül azonban egy kezelendő probléma, ami abban áll, hogy a felek megállapodásában szereplő határidős árfolyam – rugalmas árfolyamrendszerben – csak a legritkább esetben egyezik meg a jövőbeni azonnalival. Ez pedig azt jelenti, hogy a felek egyike nyerni, a másik veszíteni fog az üzleten. Garanciát kell tehát találni a teljesítésre. A bank természetesen teljesíteni fog, a kérdés az, hogy ez az ügyfélre is igaz-e? Más eszközük nem lévén, a bankok egyszerűen megnézik, hogy kivel kötnek ilyen üzletet, ugyanúgy, mint azt, hogy kinek adnak hitelt. Aki csak egyszer is nem teljesít, az végérvényesen kizárja magát erről a piacról. A bankok persze nem spekulációra specializálódott intézmények, ugyanakkor a forward ügylet önmagában - miközben fedezi az ügyfél nyitott pozícióját – számukra pozíció nyitását jelenti. A bankok ezen a piacon is a közvetítésből élnek, vagyis más áron vesznek, ill. adnak el határidőre. Az egymást ki nem egyenlítő, megmaradt nyitott pozícióikat a bankközi határidős piacon zárják be. A közvetítés jelen esetben is a bankok összességének együttes teljesítménye. Kérdés marad ugyanakkor, hogy a bank milyen határidős vételi és eladási árfolyamot használjon. Ennek meghatározásában a már említett fedezett kamatparitás lesz segítségünkre. Abból ugyanis adott határidőre (most pl. 3 hónapra) a mostani árfolyam valamint a bel-, és külföldi kamatláb segítségével meghatározható a határidős árfolyam (egyébként is szembeötlő az analógia a “klasszikus” hedge és a kamatarbitrázs között). A banki ügyletek esetén azonban mindhárom változóból kettő áll rendelkezésre : vételi és eladási árfolyam, bel-, ill. külföldi betéti-, és hitelkamat. A “bid” (vételi árfolyam ill. betéti kamat)
31
és “offer” (eladási árfolyam ill. hitelkamat) elnevezéseket felhasználva és a fedezett kamatparitásba helyettesítve :
illetve
Vagyis megkaptuk a banki határidős vételi (bid) és eladási (offer) árfolyamokat. Példánk exportőre a bid árfolyamon tudja határidőre eladni a dollárját. A
forward
ügyletekkel
kapcsolatban
azonban
meg
kell
jegyeznünk, hogy egyedi specifikációik (lejárat, összeg) miatt a forward pozíciók a bank ügyfele számára rendkívül illikvidek, vagyis nehéz kiszállni belőlük, ezért az esetek döntő többségében a lejáratkor tényleges teljesítés történik. Valami hasonló a helyzet velük, mint amikor valaki egy váratlan betegség miatt keres egy beugró személyt az általa korábban befizetett utazásra. Nem könnyű ilyet találni.
32
Devizafutures A
forward
ügyletek
illikviditása
és
a
belőlük
“hitelképtelenségük” miatt kizártak széles köre – vagyis a nagy kereslet – hatására a 80-as évek elején sorra jöttek létre a határidős tőzsdei devizapiacok. A futures piacon a likviditás lehetőségét a lejárat, kötési nagyság (kontraktus) a szabályozott kereskedési módszerek teremtik meg. A jelentősebb futures piacokon gyakorlatilag bármely lejáratra lehet nyitni és zárni pozíciókat. A
futures
piacokon
ún.
margin-elvű
(magyarosabban:
marzs)
kereskedelem zajlik. Ennek megfelelően az esetleges nem teljesítés problémáját úgy kezelik, hogy az ügyfelek – a bróker közbeiktatásával a futures piacon nem egymással, hanem az elszámolóházzal kötnek szerződést, aki ezért biztosíték (kezdő margin) befizetését igényli egy számlára. Ezen a számlán naponta elkönyvelik a pozíción bekövetkező nyereséget ill. veszteséget. Előbbit jóváírják az ügyfél marginszámláján, az utóbbival megterhelik azt (csökkentik a marginszámlát). Ha a veszteség elér egy bizonyos szintet („maintenance margin”), akkor az ügyfelet a számla feltöltésére szólítják fel. Amennyiben ezt elmulasztja, akkor az elszámolóház felszámolja (lezárja) a pozíciót. A futures piacokon a teljesítés ritka, általában a lejárat előtt zárják a pozíciót (vagyis, ha valamely határidőre vásároltak, akkor ugyanarra a határidőre eladnak). A veszteség ill. nyereség a pozíció nyitása és zárása alkalmával érvényes futures árfolyam különbségéből adódik. A futures árfolyam arbitrázs viszonyban áll a forward árfolyamokkal. A viszony a lejáratok és összegek nem tökéletes átfedése 33
miatt részleges. Ennek ellenére a futures árfolyam nagy valószínűséggel a forward bid és offer között helyezkedik el. A standardizált lejárat és kontraktusnagyság miatt a futures piacon tökéletes hedge (100 %-os fedezés ) csak kivételes esetben lehetséges, de erre általában nincs is szükség. Példánk cége úgy fedezheti a pozícióját, ha valamelyik amerikai tőzsdén, pl. Chicagoban EUR futures kontraktusokat vásárol, vagy Frankfurtban USD futures kontraktusokat ad el. Ha az első lehetőséget választja, és az euró – félelmeinek megfelelően – felértékelődik a dollárral szemben, akkor futures nyeresége fogja kompenzálni az alappozíció veszteségét. Ha az euró leértékelődne a dollárral szemben, akkor az alappozíció nyereségét elviszi a futures vesztesége. A jövőbeni árfolyam tehát gyakorlatilag rögzítésre került. Észrevehető az is, hogy a második esetben a fedezeti ügylet kizárta a céget a kedvező árfolyamváltozás okozta nyereségből. De a fedezeti ügyletnek éppen ez a lényege, hiszen ha nem történne meg, úgy a cég értelemszerűen spekulációt folytatna. Devizaopció A devizaopció – hasonlóan a futureshez – származtatott (derivatív) pénzügyi eszköz. Többféle fajtája van annak függvényében, hogy mi az alapeszköz, (spot vagy futures árfolyam) amire kötik. Az opciós ügylet esetében azonban egyoldalú kötelezettség keletkezik az opció eladója (kiírója) részéről. A devizaopció kiírója (eladó) a neki fizetendő opciós prémium fejében vállalja, hogy egy előre megállapított jövőbeli időpontban (európai opció) vagy időpontig (amerikai opció), egy előre adott mennyiségű devizát, egy előre megállapított árfolyamon (kötési 34
árfolyam) megvesz (put opció) vagy elad (call opció), ha az opció vevője azt úgy akarja. A devizaopció vásárlója az általa fizetendő opciós prémium fejében elnyeri azt a lehetőséget, hogy egy előre megállapított jövőbeli időpontban (európai opció) vagy időpontig (amerikai opció), egy előre adott mennyiségű devizát, egy előre megállapított árfolyamon (kötési árfolyam) vehet (call opció) vagy eladhat (put opció), ha úgy akarja. Az opció vásárlása is szóba jön, mint a nyitott pozíció fedezése. Példánk cége tehát vagy Amerikában vásárol EUR call (vételi) opciós kontraktus(oka)t, vagy Frankfurtban vásárol USD put (eladási) opciós kontraktus(oka)t az adott lejáratra. Természetesen a megfelelő ügyfélkör számára lehetséges opciós szerződést kötni a bankokkal is, sőt ezek egészen speciálisak is lehetnek. A devizaopció általában – a kiíró kockázatának megfelelően – nem olcsó eszközök. Különösen akkor tűnik célszerűnek alkalmazásuk fedezeti céllal, ha bizonytalanság áll fenn az alappozíció létrejöttét illetően. Gondoljunk pl. arra az esetre, ha a fenti cég még csak a versenypályázaton (tender) való részvételnél tart. Nem tudja, hogy elnyeri-e a megrendelést, de ha igen, akkor lesz egy nyitott pozíciója. Az opció vásárlására költött összeg ekkor beépül a pályázati költségei közé. Ha mégsem nyerne a tenderen, akkor még fennáll a lehetősége annak, hogy az opciót nyereséggel lehet majd lehívni. Egyéb fedezeti eszközök A 90-es években egyre inkább terjedni kezdtek az ún. devizacsere ügyletek (devizaswapnak is nevezik őket), melyek során a két fél hosszú időre (akár 10-20 évre) megegyezik abban, hogy – eltérő 35
deviza cash flow szerkezetüknek megfelelően – időről időre egy előre rögzített árfolyamon adják el egymásnak a különböző pénznemekben képződő devizafeleslegeiket. Egy ilyen szerződés tulajdonképpen határidős ügyletek egész sorát jelenti. Az első szerződést az IBM és a Világbank kötötte. Annak érdekében, hogy a kisebb szereplők számára is hozzáférhető legyen ez a lehetőség, a bankok – megfelelő vételi és eladási különbözet (spread) ellenében – itt is betöltik a pénzügyi közvetítői funkciókat. Vannak Németország),
olyan,
elsősorban
melyekben
exportorientált
működik
olyan
országok
állami
(pl.
tulajdonú
biztosítóintézet, melynél az árfolyam változásából eredő kockázatokat lehet biztosítani (exporthitel-biztosítás).
36
II
MODUL. A NEMZETKÖZI FIZETÉSI MÉRLEG
Alapfogalmak A fizetési mérleg; fizetési mérleg elméletek, flow of funds, folyó fizetési mérleg, tőkemérleg, devizatartalék, egyoldalú jövedelemtranszfer, külkereskedelmi mérleg, autonóm tétel, egyenlegező tétel, abszorpciós elmélet, monetáris fizetési mérleg elmélet Célkitűzések : a második modul célja a fizetési mérleg szerkezetének és belső egyensúlyának kérdéskörének elsajátítása. A fizetési mérleg általában használt struktúráját ismertetjük. Különböző makrogazdasági elméletek másként látják a fizetési mérleg és az egyes makrogazdasági változók közötti összefüggéseket. Tanácsok a tananyag elsajátításához: a kötelező és ajánlott szakirodalom tanulmányozásán kívül az Internetes források, valamint a gazdasági szaksajtó tanulmányozása ajánlott, a folyó fizetési mérleg egyenlegéről ugyanis gyakran írnak a sajtóban is Kérdések, tesztek 1. Melyek a fizetési mérleg legfontosabb fejezetei (összetevői) és egyenlegei? 2. Illusztrálja egy példa segítségével, hogy hogyan történik egy külföldi adásvétel bejegyzése a fizetési mérlegbe! 3. Miért van az, hogy a fizetési mérleg egészében szükségszerűen nulla egyenleggel rendelkezik?
37
4. Ismertesse röviden a fizetési mérlegre és annak kiigazítására vonatkozó elméleti megközelítéseket! 5. Igaz vagy hamis? (a) A folyó fizetési mérleg mennyiségeket tartalmaz és nem pénzegységeket (b) A folyó fizetési mérleg deficitje azt jelenti, hogy az ilettő országba több tőke áramlik be, mint amennyi kiáramlik. (c) A Jegybank az egyenlegező tételeket használja fel a fizetési mérleg kiegyensúlyozására (d) A folyó fizetési mérleg egy „flow” (áramlás) típusú mutató (e) A
monetarista
megközelítésben
elkerülendő Kötelező és ajánlott szakirodalom Kötelező: [1] pp 124–148, Ajánlott: (2) 12. fejezet
38
a
pénzkínálat
növelése
III
MODUL. A FIZETÉSI MÉRLEG ÉS A DEVIZAÁFOLYAM KÖZÖTTI KAPCSOLAT
Alapfogalmak. devizapiaci
egyensúly,
stabil
és
instabil
egyensúly,
import-
határhajlandóság, exportkereslet, rugalmasság, Marshall-Lerner feltétel, J-görbe hatás, L-görbe Célkitűzések: Az árfolyampolitika és a fizetési mérleg közti összefüggések tanulmányozása a devizapiaci ármechanizmus tükrében. A devizapiac szerkezete, rugalmassága dönti el végső soron azt, hogy lehet-e befolyásolni a folyó fizetési mérleget a devizaárfolyamon keresztül? Tanácsok a tananyag elsajátításához: a szakirodalom elsajátításán van a hangsúly, tanácsos továbbá feleleveníteni a mikro- és makroökonómiai ismereteket főként a piaci egyensúly és a különböző rugalmassági együtthatók tekintetében. Kérdések, tesztek 1.
A fizetési mérleg tekintetében melyek a legfontosabb
egyensúly-mechanizmusok? 2.
Mit mutat meg a Marshall-Lerner feltétel?
3.
Mit mutat meg a J görbe hatás?
4.
Igaz vagy hamis?
39
a) A Marshall – Lerner formula megadja, hogy egységnyi devizaleértékelésre a folyó fizetési mérleg hány pénzegységnyi javulást könyvelhet el. b) Az importok az import-határhajlandóságon keresztül függnek a nemzeti jövedelemtől c) A J-görbe megadja, hogy egységnyi devizaleértékelésre a folyó fizetési mérleg hány pénzegységnyi javulást könyvelhet el. d) A Robinson-formula megadja hogy mennyi időt vesz igénybe a folyó fizetési mérleg kiigazítása? e) A neoklasszikus megközelítés szerint a folyó fizetési mérleg magától kiegyensúlyozódik Kötelező és ajánlott szakirodalom Kötelező: [1] 182–192. Ajánlott: 2, 12., 16. fejezet
40
IV
MODUL.
A
NYITOTT
GAZDASÁG
EGYENSÚLYA,
TŐKEÁRAMLÁS, GAZDASÁGI INTEGRÁCIÓ Alapfogalmak:
belső
felhasználás
(abszorpció),
importfüggvény,
import-határhajlandóság, nemzetközi tőkeáramlás, IS-LM-BP modell, Mundell-Fleming modell, gazdasági integráció, monetáris unió, a harmadik
világ
finanszírozási
problémái,
eladósodás,
gazdasági
fejlettségi mutatók, a nemzetközi versenyképesség kérdésköre. Eladósodás,
nemzetközi
versenyképesség,
árolló,
külső
cserearány-index, segély-függőség, tőkemenekítés, adósságkezelés, IMF, Világbank, Nemzetközi hitelforrások és helyi vonatkozások Célkitűzések: A nyitott gazdaság egy negyedik szektort, a külföldöt is beemeli a makroökonómiai elemzésbe. Fontos elsajátítani, hogy ennek milyen következményei vannak az általános egyensúlyra nézve? A modulban kitérünk a gazdasági integrációk, a nemzetközi versenyképesség és a harmadik világ finanszírozásának kérdésére is. Tanácsok a tananyag elsajátításához: a szakirodalom elsajátításán van a hangsúly, tanácsos továbbá feleleveníteni a mikro- és makroökonómiai ismereteket főként a belső, háromszektoros gazdaság egyensúlyi összefüggéseinek tekintetében.
Kérdések, tesztek 1. Mik alkotják az autonóm import tételeit? 2. Melyek a külföldi működőtőke beruházások legfontosabb indítékai? 3. Melyek a gazdasági integráció lépcsői? 41
4. Hogyan lehet mérni a nemzetközi versenyképességet? Igaz vagy hamis? a) Az importok az import-határhajlandóságon keresztül függnek a nemzeti jövedelemtől b) Az árolló kinyílása a nemzetközi versenyképesség növekedését jelenti c) Egy vámunió csakis közös piacon képzelhető el d) A BP görbe a kamatláb és a nemzeti jövedelem olyan kombinációit tartalmazza, amelyek mellett a folyó fizetési mérleg egyensúlyban van e) A BP görbe negatív meredekségű Kötelező és ajánlott szakirodalom Könyvészet: [1] 558–592, pp 442–495, Ajánlott: (2): 22. fejezet
42
