BAB II TINJAUAN PUSTAKA
2.1 Keputusan Pendanaan Keputusan pendanaan menurut Suad Husnan dan Pudjiastuti (277:2006) adalah menyangkut keputusan tentang bentuk dan komposisi pendanaan yang akan dipergunakan oleh perusahaan. Keputusan ini merupakan keputusan manajemen keuangan dalam melakukan pertimbangan dan analisis perpaduan antar sumber-sumber dana yang paling ekonomis bagi perusahaan untuk mendanai kebutuhan-kebutuhan investasi serta kegiatan operasional perusahaan. Ketersediaan dana yang akan digunakan untuk mendanai berbagai alternatif investasi ini dapat dilihat dari struktur modal perusahaan dengan cara mengamati neraca pada sisi pasiva. Keputusan pendanaan oleh manajemen akan berpengaruh pada penilaian perusahaan yang terefleksi di harga saham. Oleh karena itu, salah satu tugas manajer keuangan adalah menentukan kebijakan pendanaan yang dapat memaksimalkan harga saham yang merupakan cerminan dari suatu nilai perusahaan (Harmono, 137:2011). Keputusan pendanaan ini sering disebut juga sebagai kebijakan struktur modal. Pada keputusan ini manajer keuangan dituntut untuk mempertimbangkan dan menganalisis kombinasi dari sumber-sumber dana yang ekonomis bagi perusahaan guna membelanjai kebutuhan-kebutuhan investasi serta usahanya.
2.1.1 Struktur Modal 2.1.1.1 Pengertian Struktur Modal Struktur modal merupakan masalah yang sangat penting dalam pengambilan keputusan mengenai pembelanjaan perusahaan, karena harus memaksimalkan profit bagi keputusan modal sendiri dan keuntungan yang diperoleh harus lebih besar daripada biaya modal sebagai akibat penggunaan struktur modal tersebut. Struktur modal merupakan struktur financial yang terdiri atas hutang dan modal sendiri.
7
8
Menurut Agus Sartono (225:2001) : “Struktur modal adalah merupakan perimbangan jumlah utang jangka pendek yang bersifat permanen, utang jangka panjang, saham preferen dan saham biasa.” Menurut Sugiarto (1:2009) : “Struktur modal perusahaan merupakan bagian dari stuktur keuangan perusahaan yang mengulas tentang cara perusahaan mendanai aktivanya, dengan demikian terkait fungsi mendapatkan dana dari manajemen keuangan”. Dari pengertian-pengertian di atas, dapat dikatakan bahwa konsep struktur modal merupakan suatu konsep yang membicarakan komposisi bagaimana suatu perusahaan didanai baik dengan modal sendiri maupun dengan modal pinjaman. Jika suatu perusahaan dalam memenuhi kebutuhan dananya atau modalnya lebih mengutamakan pemenuhan modal yang tersumber dari dalam modal perusahaan, akan mengurangi ketergantungan dari pihak luar. Tetapi jika kebutuhan modalnya semakin besar karena pertumbuhan perusahaan sedangkan modal sendirinya terbatas, perusahaan dapat menggunakan modal asing yang berasal dari luar perusahaan. Penggunaan dari masing-masing jenis modal tersebut memiliki pengaruh yang berbeda terhadap laba yang dihasilkan oleh perusahaan. Penggunaan modal sendiri yang kompensasinya berupa pembayaran dividen diambil dari keuntungan setelah pajak, sehingga tidak mengurangi pembayaran pajak. Sedangkan pengggunaan modal asing akan menurunkan keuntungan perusahaan sebab harus membayar bunga dimana bunga sebagai pengurang laba. Selain itu, bunga juga dapat dimanfaatkan sebagai pengurang pajak yang harus ditanggung oleh perusahaan.
2.1.1.2 Teori Struktur Modal Teori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan, kalau keputusan investasi dan kebijakan dividen dipegang konstan. Struktur modal yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan,
9
atau harga saham, adalah struktur modal yang terbaik (Suad Husnan dan Pudjiastuti, 263:2006). Pendekatan-pendekatan yang dilakukan oleh Van Horne dan Wachowicz (234:2005) adalah sebagai berikut : 1. Pendekatan Laba Bersih (Net Income Approach) Menurut pendekatan laba bersih, biaya modal pinjaman dan biaya modal sendiri tidak dipengaruhi oleh struktur modal, tetapi biaya modal keseluruhan dapat diturunkan dengan jalan meningkatkan leverage sehingga nilai perusahaan dapat ditingkatkan. 2. Pendekatan Laba Operasi Bersih (Net Operating Income Approach) Pendekatan Net Operating Income (NOI), jika struktur modal berubah, biaya modal pinjaman tetap, akan tetapi biaya modal sendiri naik. Kenaikan modal pinjaman yang biayanya murah diimbangi dengan kenaikan biaya modal sendiri, sehingga biaya modal sendiri tidak berubah pada semua tingkat leverage. 3. Pendekatan Tradisional (Traditional Approach) Pendekatan Tradisional ini berpendapat bahwa biaya modal sendiri akan meningkatkan pada kenaikan leverage, disamping itu biaya pinjaman juga dapat meningkat bila melebihi tingkat tertentu. Oleh karena itu akan terdapat suatu titik dimana biaya modal keseluruhan merupakan titik terendah dan itu akan mencerminkan struktur modal yang optimal. 4. Pendekatan Modigliani Miller (Modigliani Miller Approach) Pendekatan Modigliani Miller (MM) menyatakan bahwa nilai perusahaan adalah tidak bergantung atau tidak dipengaruhi struktur modal. Pendapat MM didasarkan pada ide bahwa tidak menjadi masalah bagaimana perusahaan membagi struktur modalnya diantara hutang, saham preferen, dan saham biasa. Menurut MM harga saham atau nilai perusahaan baik yang tidak menggunakan hutang atau yang menggunakan hutang, akhirnya sama. Menurut Brigham dan Houston (30:2001) teori mengenai struktur modal modern bermula pada tahun 1958, ketika Profesor Franco Modigliani dan Profesor Merton Miller (yang selanjutnya kita sebut MM), mempublikasikan apa
10
yang disebut sebagai artikel keuangan yang paling berpengaruh yang pernah ditulis. Berdasarkan serangkaian asumsi
yang sangat membatasi, MM
membuktikan bahwa nilai suatu perusahaan tidak dipengaruhi oleh struktur modalnya. Pendekatan teori struktur modal menurut Brigham dan Houston (33:2001) adalah sebagai berikut: 1. Teori Trade-Off Argumen-argumen terdahulu mengarah pada perkembangan yang disebut dengan “teori trade-off dari leverage”, di mana perusahaan menyeimbangkan manfaat dari pendanaan dengan utang (perlakuan pajak perseroan yang menguntungkan). Di dalam teory trade-off
menyatakan bahwa setiap
perusahaan memiliki tingkat hutang yang optimal di dalam struktur modalnya disebabkan oleh keuntungan dan biaya dari hutang. Artinya, perusahaan yang memiliki hutang akan membayar bunga pinjaman yang dapat mengurangi penghasilan kena pajak, yang dapat memberi manfaat bagi pemegang saham. Pengurangan pajak ini akan menambah laba perusahaan dan dana tersebut dapat dipakai untuk investasi perusahaan di masa yang akan datang ataupun untuk membagikan dividen kepada para pemegang saham. 2. Teori Pengisyaratan MM mengasumsikan bahwa investor memiliki informasi yang sama mengenai prospek perusahaan seperti yang dimiliki manajer-ini disebut kesamaan informasi. Akan tetapi, dalam kenyataannya manajer mempunyai informasi yang lebih baik daripada investor luar, hal ini dinamakan ketidaksamaan informasi. Jadi teori ini merupakan suatu tindakan yang diambil oleh manajemen perusahaan yang memberi petunjuk bagi investor tentang bagaimana manajemen memandang prospek perusahaan. Teori alternatif untuk struktur modal berhubungan dengan isyarat yang diberikan kepada investor melalui keputusan suatu perusahaan untuk menggunakan hutang atau saham dalam memperoleh modal baru. Penggunaan saham merupakan isyarat negatif, sedangkan penggunaan hutang merupakan isyarat positif atau paling tidak merupakan isyarat yang netral. Akibatnya,
11
perusahaan berusaha menghindari penerbitan saham dengan mempertahankan suatu kapasitas cadangan untuk meminjam, dan ini berarti menggunakan lebih sedikit utang pada saat-saat “normal” daripada yang disarankan oleh teori trade-off.
2.1.1.3 Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal Pemilihan bentuk sumber pembiayaan sangat berpengaruh terhadap srtuktur modal perusahaan. Di samping itu, baik buruknya struktur modal akan mempunyai pengaruh yang berakibat langsung terhadap posisi keuangan perusahaan. Oleh karena itu, sebelum suatu perusahaan membuat kebijakankebijakan yang berhubungan dengan struktur modal akan terlebih dahulu perlu dianalisis hal-hal yang berpengaruh terhadap srtuktur modal itu sendiri. Menurut Brigham dan Houston (39:2001) faktor-faktor yang berpengaruh dalam pengambilan keputusan struktur modal antara lain: 1. Stabilitas Penjualan Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil. 2. Struktur Aktiva Perusahaan yang aktivanya sesuai untuk dijadikan jaminan kredit cenderung lebih banyak menggunakan banyak utang. Aktiva multiguna yang dapat digunakan oleh banyak perusahaan merupakan jaminan yang baik, sedangkan aktiva yang hanya digunakan untuk tujuan tertentu tidak begitu baik untuk dijadikan jaminan. 3. Leverage Operasi Perusahaan dengan leverage operasi yang lebih kecil cenderung lebih mampu untuk memperbesar leverage keuangan karena ia akan mempunyai risiko bisnis yang lebih kecil. 4. Tingkat pertumbuhan Perusahaan yang tumbuh dengan pesat harus lebih banyak mengandalkan modal eksternal. Namun, pada saat yang sama perusahaan yang tumbuh
12
dengan pesat sering menghadapi ketidakpastian yang lebih besar, yang cenderung mengurangi keinginannya untuk menggunakan utang. 5. Profitabilitas Seringkali pengamatan menunjukkan bahwa perusahaan dengan tingkat pengembalian yang tinggi atas investasi menggunakan utang yang relatif kecil. Tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan mereka untuk membiayai sebagian besar kebutuhan pendanaan mereka dengan dana yang dihasilkan dari internal. 6. Pajak Bunga merupakan beban yang dapat dikurangkan untuk tujuan perpajakan, dan pengurangan tersebut sangat bernilai bagi perusahaan yang terkena tarif pajak yang tinggi. Karena itu, makin tinggi tarif pajak perusahaan, makin besar manfaat penggunaan utang. 7. Pengendalian Pengaruh utang lawan saham terhadap posisi pengendalian manajemen dapat mempengaruhi stuktur modal. Apabila manajemen saat ini mempunyai hak suara
untuk
mengendalikan
perusahaan
tetapi
sama
sekali
tidak
diperkenankan untuk membeli saham tambahan, mereka akan memilih utang untuk pembiayaan baru. Di lain pihak, manajemen mungkin memutuskan untuk menggunakan ekuitas jika kondisi keuangan perusahaan sangat lemah sehingga penggunaan utang dapat membawa perusahaan pada risiko kebangkrutan, karena jika perusahaan jatuh bangkrut, para manajer tersebut akan kehilangan pekerjaan. 8. Sikap manajemen Sejumlah manajemen cenderung lebih konservatif daripada manajemen lainnya, sehingga menggunakan jumlah utang yang lebih kecil daripada ratarata perusahaan dalam industri yang bersangkutan, sementara manajemen lain lebih cenderung menggunakan banyak utang dalam usaha mengejar laba yang lebih tinggi. 9. Sikap pemberi pinjaman dan lembaga penilai peringkat
13
Tanpa memperhatikan analisis para manajer atas faktor-faktor leverage yang tepat bagi perusahaan mereka, sikap para pemberi pinjaman dan perusahaan penilai peringkat (rating agency) seringkali mempengaruhi keputusan struktur keuangan. Dalam sebagian besar kasus, perusahaan membicarakan struktur modalnya dengan pemberi pinjaman dan lembaga penilai peringkat serta sangat memperhatikan masukan yang diterima. 10. Kondisi pasar Kondisi di pasar saham dan obligasi mengalami perubahan jangka panjang dan pendek yang dapat sangat berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan yang optimal. Karena itu, perusahaan yang berperingkat rendah yang membutuhkan modal terpaksa beralih ke pasar saham atau pasar utang jangka pendek, tanpa memperdulikan struktur modal yang ditargetkan. 12. Fleksibilitas keuangan Fleksibilitas keuangan jika dilihat dari sudut pandang operasional, berarti mempertahankan kapasitas cadangan yang memadai. Menentukan kapasitas cadangan yang memadai tersebut bersifat pertimbangan, tetapi hal itu jelas bergantung pada faktor-faktor seperti ramalan kebutuhan dana perusahaan, ramalan kondisi pasar modal, keyakinan manajemen atas ramalannya, dan berbagai akibat dari kekurangan modal.
2.2.2 Mengukur Sumber Modal Perusahaan Debt to Equity Ratio (DER) merupakan salah satu rasio pengelolaan modal yang mencerminkan kemampuan perusahaan untuk membiayai usaha dengan pinjaman yang disediakan oleh pemegang saham. Seperti yang diungkapkan oleh Martono dan D. Agus Harjito (59:2007) : “Debt to Equity Ratio adalah perbandingan total hutang yang dimiliki perusahaan dengan modal sendiri (ekuitas)“ Hal serupa juga diungkapkan oleh Suad Husnan dan Pudjiastuti (70:2004), yang menyatakan bahwa : “Debt Equity Ratio menunjukkan perbandingan antara hutang dengan modal sendiri”
14
Keputusan pendanaan didefinisikan sebagai keputusan yang menyangkut komposisi pendanaan yang dipilih oleh perusahaan (Hasnawati, 2005a). Keputusan pendanaan diukur dengan menggunakan Debt Equity Ratio (Brigham dan Houston, 2001). Rasio ini menunjukan perbandingan antara pembiayaan dan pendanaan melalui hutang dengan pendanaan melalui ekuitas. Dari beberapa uraian di atas DER dapat dirumuskan sebagai berikut : (
)
Rasio ini dapat melihat seberapa jauh perusahaan dibiayai oleh pihak luar dengan kemampuan perusahaan yang digambarkan oleh modal. Apabila perusahaan menetapkan bahwa pelunasan hutangnya akan diambil dari laba ditahan, berarti perusahaan harus menahan sebagian besar dari pendapatannya untuk keperluan tersebut. Sehingga hanya sebagian kecil saja dari pendapatan yang dibayarkan oleh dividen. Para pemberi pinjaman menginginkan rasio ini semakin rendah. Semakin rendah rasio ini, semakin tinggi tingkat pendanaan perusahaan yang disediakan oleh pemegang saham dan semakin besar batas pengaman pemberi pinjaman jika terjadi kerugian.
2.2 Keputusan Investasi Perusahaan adalah kombinasi antara nilai aktiva riil dengan pilihan investasi di masa yang akan datang (Setiarini, 2006). Pertumbuhan perusahaan adalah faktor yang diharapkan oleh investor sehingga perusahaan tersebut dapat memberikan imbal hasil yang diharapkan. Pertumbuhan perusahaan yang selalu meningkat dan bertambahnya nilai aset diharapkan dapat mendorong ekspektasi bagi investor karena kesempatan investasi dengan keuntungan yang diharapkan dapat tercapai. 2.2.1
Teori-teori yang Melatarbelakangi Keputusan Investasi
1. Signalling Theory Menurut Brigham dan Houston (2001) isyarat atau signal adalah suatu tindakan yang diambil perusahaan untuk memberi petunjuk bagi investor
15
tentang bagaimana manajemen memandang prospek perusahaan. Sinyal ini berupa informasi mengenai apa yang sudah dilakukan oleh manajemen untuk merealisasikan keinginan pemilik.
Teori ini pertama kali dikemukakan oleh Michael Spense di dalam artikelnya tahun 1973. Teori tersebut menyatakan bahwa pengeluaran investasi memberikan sinyal positif terhadap pertumbuhan perusahaan di masa yang akan datang, sehingga meningkatkan harga saham sebagai indikator nilai perusahaan (Wahyudi dan Pawestri, 2006). Teori ini menunjukkan bahwa pengeluaran investasi yang dilakukan oleh perusahaan memberikan sinyal, khususnya kepada investor maupun kreditur bahwa perusahaan tersebut akan tumbuh di masa mendatang. Pengeluaran investasi yang dilakukan oleh manajer pastinya telah memperhitungkan return yang akan diterima dan hal tersebut sudah pasti akan memilih pilihan yang paling menguntungkan perusahaan. 2. Fisherian’s theory Teori ini pertama kali dikemukakan oleh penyandang nama teori tersebut yaitu Irving Fisher, yang merupakan ekonom neoklasik berkebangsaan Amerika. Teori tersebut menyatakan bahwa dengan adanya asimetri informasi antara investor dengan manajemen maka investor sebagai pihak luar tidak dapat melihat prilaku manajemen dalam membuat keputusan investasi sehingga akan melakukan investigasi prilaku manajer melalui sisi lain. Prilaku-prilaku manajer lainnya yang dapat menunjukkan pembuatan keputusan investasi adalah melalui kebijakan struktur modal. 2.2.4 Mengukur Keputusan Investasi Keputusan investasi yang dilakukan oleh manajemen perusahaan menunjukkan bahwa perusahaan tersebut memiliki pilihan-pilihan atau kesempatan investasi (investment opportunity set-IOS) untuk meningkatkan pertumbuhan perusahaan. Gaver (Fijrianto dan Hartono 2000), menyatakan bahwa kesempatan investasi atau pilihan-pilihan pertumbuhan (growth option) suatu perusahaan merupakan sesuatu yang melekat dan bersifat tidak dapat diobservasi (inherently observable). Dengan demikian, keputusan investasi
16
tersebut memerlukan proksi atau indikator yang dapat mengungkap variabel tersebut. Keputusan investasi sering digambarkan oleh banyak peneliti dalam investment opportunity set (IOS). Secara umum dapat dikatakan bahwa IOS menggambarkan tentang luasnya kesempatan atau peluang investasi bagi suatu perusahaan, namun sangat tergantung pada pilihan pengeluaran modal yang dilakukan oleh perusahaan di masa yang akan datang. Hal tersebut yang menyebabkan IOS tidak dapat di observasi sehingga membutuhkan proksi untuk mengukurnya. Kallapur dan Trombley (Prasetyo. 2000), menyatakan bahwa proksiproksi IOS dapat digolongkan menjadi 3 jenis. 1. Proksi IOS berbasis pada harga, merupakan proksi yang menyatakan bahwa prospek pertumbuhan perusahaan sebagian dinyatakan dalam harga pasar. Proksi ini didasari anggapan yang menyatakan bahwa prospek pertumbuhan perusahaan secara parsial dinyatakan dalam harga-harga saham, dan perusahaan yang tumbuh akan memiliki nilai pasar yang lebih tinggi secara relative untuk aset yang dimiliki. IOS yang didasari pada harga akan berbentuk suatu rasio sebagai suatu ukuran aset yang dimiliki dan nilai pasar perusahaan. Rasio-rasio yang telah digunakan dalam beberapa penelitian yang berkaitan dengan proksi pasar antara lain. 1) 2) 3)
Market to book value equity Tobin’s Q Ratio of property, plant, and equipment to firm value
4) 5)
Ratio of depreciation to firm value Market to book value of assets
6)
Earning to price ratio
2. Proksi IOS berbasis pada investasi, merupakan proksi yang percaya pada gagasan bahwa suatu level kegiatan investasi yang tinggi berkaitan secara positif dengan nilai IOS suatu perusahaan. Rasio-rasio yang sering digunakan oleh peneliti antara lain.
17
1)
Rasio investment to net sales
2)
Rasio capital exepnditure to book value asset
3)
Rasio capital expenditure to market value of assets.
3. Proksi IOS berbasis pada varian (variance measurement) merupakan proksi yang mengungkapkan bahwa suatu opsi akan menjadi lebih bernilai jika menggunakan variabilitas ukuran untuk memperkirakan besarnya opsi yang tumbuh seperti variabilitas return yang mendasari peningkatan aset. Ukuran yang digunakan dalam beberapa penelitian antara lain. 1)
Varian return
2)
Beta asset
Proksi IOS yang digunakan dalam penelitian ini adalah Price Earning Ratio (PER). Menurut Hasnawati (2005) PER merupakan salah satu indikator yang signifikan dalam menjelaskan keputusan investasi. Brigham dan Houston (2001), PER menunjukkan perbandingan antara closing price dengan laba per lembar saham (earning per share).
Dimana : PER = Price Earning Ratio EPS = Earning Per Share
2.3 Nilai Perusahaan 2.3.1 Pengertian Nilai Perusahaan Nilai perusahaan menurut Brigham dan Michael Erhardt (518:2005) adalah sebagai berikut: “corporate value which is the present value of expected free cash flow, discounted at a weighted average cost of capital” Dari pengertian di atas dapat disimpulkan bahwa nilai perusahaan merupakan nilai sekarang (present value) dari free cash flow di masa mendatang
18
pada tingkat diskonto sesuai rata-rata tertimbang biaya modal. Free cash flow merupakan cash flow yang tersedia bagi investor (kreditur dan pemilik) setelah memperhitungkan seluruh pengeluaran untuk operasional perusahaan dan pengeluaran untuk investasi serta aktiva lancar bersih.
Nilai Perusahaan menurut Gitman (352:2006) : “the actual amount per share of common stock that would be recekved if all of the firm’s assets were sold for their market value.” Dari kutipan di atas dapat diartikan bahwa nilai perusahaan adalah nilai aktual per lembar saham yang akan diterima apabila seluruh aset perusahaan dijual sesuai harga pasar. Sedangkan Martono dan D. Agus Harjito (13:2007) berpendapat bahwa : “memaksimumkan nilai perusahaan disebut sebagai memaksimumkan kemakmuran pemegang saham (stockholder wealth maximation) yang dapat diartikan juga sebagai memaksimumkan harga saham biasa dari perusahaan (maximazing the price of the firm’s common stock)”. Dari beberapa definisi dapat disimpulkan bahwa nilai perusahaan dapat ditentukan dari perbandingan hasil sebagai kinerja perusahaan yang terlihat dari laporan keuangan, dimana nilai perusahaan merupakan nilai sekarang (present value) dari free cash flow di masa mendatang pada tingkat diskonto rata-rata tertimbang
biaya
modal.
Memaksimumkan
nilai
perusahaan
berarti
memaksimumkan kemakmuran pemegang saham melalui maksimalnya harga saham biasa perusahaan.
2.3.2 Jenis-Jenis Nilai Perusahaan Menurut Yulius dan Tarigan (2007), mengatakan bahwa terdapat beberapa konsep nilai yang menjelaskan nilai suatu perusahaan adalah : 1. Nilai Nominal Nilai nominal adalah nilai yang tercantum secara formal dalam anggaran dasar perseroan, disebutkan secara eksplisit dalam neraca perusahaan, dan juga ditulis secara jelas dalam surat saham kolektif.
19
2. Nilai Pasar Nilai pasar sering disebut kurs adalah harga yang terjadi dari proses tawar menawar di pasar saham. Nilai ini hanya bisa ditentukan jika saham perusahaan dijual di pasar saham. 3. Nilai Intrinsik Nilai intrinsik merupakan konsep yang paling abstrak, karena mengacu kepada perkiraan nilai rill suatu perusahaan. Nilai perusahaan dalam konsep nilai intrinsik ini bukan sekedar harga dari sekumpulan asset, melainkan nilai perusahaan sebagai entitas bisnis yang memiliki kemampuan menghasilkan keuntungan dikemudian hari. 4. Nilai Buku Nilai buku adalah nilai perusahaan yang dihitung dengan dasar konsep akuntansi. Secara sederhana dihitung dengan membagi selisih antar total aktiva dan total hutang dengan jumlah saham yang beredar. 5. Nilai Likuidasi Nilai likuidasi adalah nilai jual seluruh aset perusahaan setelah dikurangi semua kewajiban yang harus dipenuhi. Nilai likuidasi dapat dihitung dengan cara yang sama dengan menghitung nilai buku, yaitu berdasarkan neraca performa yang disiapkan ketika suatu perusahaan akan dilikuidasi. Sedangkan menurut Dewa Kusumajaya (2011) mengatakan bahwa ada beberapa variabel kuantitatif yang sering digunakan untuk memperkirakan nilai perusahaan sebagai berikut: 1. Nilai Buku Nilai buku per lembar saham (BVS) digunakan untuk mengukur nilai shareholders equity atas setiap saham, dan besarnya nilai BVS dihitung dengan cara membagi total shareholders equity dengan jumlah saham yang beredar. Adapun komponen dari shareholders equity yaitu agio saham (paid up capital in excess of par value) dan laba ditahan (retained earning). 2. Nilai Appraisal Nilai appraisal suatu perusahaan dapat diperoleh dari perusahaan appraisal independent. Teknik yang digunakan oleh perusahaan appraisal sangat
20
beragam, bagaimanapun nilai ini sering dihubungkan dengan biaya penempatan. Metode analisis ini sering tidak mencukupi dengan sendirinya karena nilai aktiva individual mempunyai hubungan yang kecil dengan kemampuan
perusahaan
secara
keseluruhan
dalam
kegunaan
dalam
menghasilkan earnings dan kemudian nilai going concern dari suatu perusahaan. Bagaimanapun nilai appraisal dari suatu perusahaan akan bermanfaat sewaktu digunakan dalam penghubungan dengan metode penilaian yang lain. Nilai appraisal juga akan berguna dalam situasi tertentu seperti dalam perusahaan keuangan, perusahaan sumber daya alam atau bagi suatu organisasi yang beroperasi dalam keadaan rugi. Kegunaan dari nilai appraisal akan menghasilkan beberapa keuntungan. Nilai perusahaan yang berdasarkan appraiser independent juga akan menghasilkan pengurangan good-will dengan meningkatkan harga aktiva perusahaan yang telah dikenal. Good-will dihasilkan sewaktu nilai pembelian suatu perusahaan melebihi nilai buku dari aktivanya. 3. Nilai Pasar Saham Nilai pasar saham sebagaimana dinyatakan dalam kuotasi pasar modal adalah pendekatan lain untuk memperkirakan nilai bersih dari suatu bisnis. Apabila saham
didaftarkan
dalam
bursa
sekuritas
utama
dan
secara
luas
diperdagangkan, sebuah nilai pendekatan dapat dibangun berdasarkan nilai pasar. Pendekatan nilai pasar adalah salah satu yang paling sering dipergunakan dalam menilai perusahaan besar. Bagaimanapun nilai ini dapat berubah secara cepat. Faktor analisis berkompetisi dengan pengaruh spekulatif murni dan berhubungan dengan sentimen masyarakat dan keputusan pribadi. 4. Nilai “Chop-Shop” Pendekatan “Chop-Shop” untuk valuasi pertama kali diperkenalkan oleh Dean Lebaron dan Lawrence Speidell. Secara khusus, ia menekankan untuk mengidentifikasi perusahaan multi industry yang dibawah nilai akan bernilai lebih
apabila
dipisahkan
menjadi
bagian-bagian.
Pendekatan
ini
mengkonseptualisasikan praktik penekanan untuk membeli aktiva di bawah harga penempatan mereka.
21
5. Nilai Arus Kas Pendekatan arus kas untuk penilaian dimaksudkan agar dapat mengestimasi arus kas bersih yang tersedia untuk perusahaan yang menawarkan sebagai hasil merger atau akuisisi. Nilai sekarang dari arus kas ini kemudian akan ditentukan dan akan menjadi jumlah maksimum yang harus dibayar oleh perusahaan yang ditargetkan. Pembayaran awal kemudian dapat dikurangi untuk menghitung nilai bersih sekarang dari merger. Dalam penelitian ini penulis lebih menekankan nilai perusahaan pada nilai pasarnya yang dapat diproksi dari harga saham. Dengan melihat harga saham dari suatu perusahaan, para investor dapat menilai secara garis besar kondisi dari setiap perusahaan, karena harga saham mencerminkan nilai perusahaan itu sendiri. Apabila harga saham perusahaan itu naik maka dapat diartikan perusahaan tersebut memiliki kinerja yang baik, namun sebaliknya bila harga saham perusahaan itu turun maka dapat diartikan nilai dari perusahaan itu pun menurun. Menurut Dewa Kusumajaya (2011) terdapat tiga jenis penilaian yang berhubungan dengan saham, yaitu nilai buku (book value), nilai pasar (market value) dan nilai intrinsik (intrinsic value). Nilai buku merupakan nilai saham menurut pembukuan emiten. Nilai pasar merupakan pembukuan nilai saham di pasar saham dan nilai intrinsik merupakan nilai sebenarnya dari saham.
2.3.3 Mengukur Nilai Perusahaan Nilai perusahaan merupakan harga yang bersedia dibayar oleh pembeli apabila perusahaan tersebut dijual. Pengukuran variabel berupa nilai perusahaan dapat dilihat dari harga sahamnya. Hal ini sesuai dengan Suad Husnan dan Pudjiastuti (210:2004) mengatakan bahwa : “Bagi perusahaan yang menerbitkan saham di pasar modal, harga saham yang diperjualbelikan di bursa merupakan indikator nilai perusahaan”. Pengukuran ini sesuai Sri Hasnawati (2005a) yang mengatakan bahwa : “Secara harafiah nilai perusahaan itu sendiri diamati melalui kemakmuran pemegang saham yang dapat diukur melalui harga saham perusahaan di pasar modal”.
22
Dari pendapat-pendapat di atas dapat disimpulkan bahwa nilai perusahaan dapat diukur dengan menggunakan harga saham. Harga saham di pasar modal terbentuk berdasarkan kesepakatan antara permintaan dan penawaran investor, sehingga harga saham merupakan fair price yang dapat dijadikan proksi nilai perusahaan. Semakin tinggi harga saham, maka semakin tinggi nilai perusahaan, yang berarti kemakmuran pemegang saham juga semakin meningkat. Menurut Brigham dan Houston (150:2001) terdapat beberapa pendekatan analisis rasio dalam penilaian market value, terdiri dari pendekatan price earning ratio (PER), price book value ratio (PBVR), market book ratio (MBR), deviden yield ratio, dan deviden payout ratio (DPR). Seperti penelitian-penelitian sebelumnya yang dilakukan oleh Untung Wahyudi dan Pawestri (2006), dan Pratiwi (2009) dalam penelitian ini penulis juga lebih menekankan nilai perusahaan pada harga pasar yang diukur dengan Price Book Value (PBV), Price Book Value merupakan bagian dari rasio pasar yang mengukur harga pasar relatif terhadap nilai buku. Rasio harga saham terhadap nilai buku perusahaan atau price book value (PBV), menunjukkan tingkat kemampuan perusahaan menciptakan nilai relatif terhadap jumlah modal yang diinvestasikan. PBV yang tinggi mencerminkan harga saham yang tinggi dibandingkan nilai buku per lembar saham. Semakin tinggi harga saham, semakin berhasil perusahaan menciptakan nilai bagi pemegang saham. Secara sederhana menyatakan bahwa price to book value (PBV) merupakan rasio pasar (market ratio) yang digunakan untuk mengukur kinerja harga pasar saham terhadap nilai bukunya PBV menurut Sofyan (331:2004) adalah : “Rasio ini menunjukkan perbandingan harga saham dipasar dengan nilai buku saham tersebut yang digambarkan di neraca”. Rasio ini mengetahui seberapa besar harga saham yang ada di pasar dibandingkan dengan nilai buku sahamnya. Semakin tinggi rasio ini menunjukkan perusahaan semakin dipercaya, artinya nilai perusahaan menjadi lebih tinggi (Sutrisno, 224:2009). Dari pengertian tersebut Price Book Value (PBV) dapat dirumuskan sebagai berikut :
23
Perusahaan yang berjalan baik pada umumnya rasio PBV-nya mencapai diatas satu, yang menunjukkan bahwa nilai pasar saham lebih besar dari nilai bukunya. Semakin tinggi rasio ini maka akan berpengaruh positif terhadap harga saham selain itu perusahaan semakin berhasil menciptakan nilai bagi pemegang saham dan semakin besar rasio PBV-nya, semakin tinggi perusahaan dinilai oleh para investor. Harga per lembar saham merupakan harga pasar saham per lembar sahamnya. Nilai buku per lembar saham digunakan untuk mengukur nilai shareholders equity atas setiap saham, dan besarnya dihitung dengan cara membagi total shareholders equity dengan jumlah saham yang beredar. Menurut Dewa Kusumajaya (2011) PBV mempunyai beberapa keunggulan sebagai berikut : 1. Nilai buku mempunyai ukuran intutif yang relatif stabil yang dapat diperbandingkan dengan harga pasar. Investor yang kurang percaya dengan metode discounted cash flow dapat menggunakan price book value sebagai perbandingan. 2. Nilai buku memberikan standar akuntansi yang konsisten untuk semua perusahaan. PBV dapat diperbandingkan antara perusahaan-perusahaan yang sama sebagai petunjuk adanya under atau overvaluation. 3. Perusahaan-perusahaan dengan earning negatif, yang tidak bisa dinilai dengan menggunakan
price
earning ratio
(PER) dapat
dievaluasi
menggunakan price book value ratio (PBV).
2.4 Gambaran Umum Perusahaan Manufaktur Karakteristik utama kegiatan industri manufaktur adalah mengolah sumberdaya menjadi barang jadi melalui suatu proses pabrikasi. Oleh karena itu, aktivitas perusahaan yang tergolong dalam kelompok industri manufaktur sekurang-kurangnya mempunyai tiga kegiatan utama yaitu: 1. Kegiatan untuk memperoleh atau menyimpan input atau bahan baku.
24
2. Kegiatan pengolahan/pabrikasi/perakitan atas bahan baku menjadi barang jadi. 3. Kegiatan menyimpan atau memasarkan barang jadi Perusahaan manufaktur adalah perusahaan yang didalamnya terjadi proses industri untuk mengolah bahan mentah menjadi barang jadi yang layak untuk dipasarkan, manufaktur sendiri merupakan proses yang bertujuan untuk mengubah suatu bahan mentah menjadi barang jadi melalui proses tahapan teknologi. Pada perkembangannya perusahaan manufaktur adalah yang menyangkut pengubahan bahan mentah tadi melalui tahapan proses material. Patut diketahui bahwa produk-produk manufaktur akan terus berubah spesifikasi atau sifatnya seiring dengan makin berkembangnya kebutuhan dalam pemakaian. Zaenal (145:2010) mengemukakan pertumbuhan industri mannufaktur di Indonesia, yaitu pada awal Orde Baru, industri manufaktur relatif lambat berkembang (tumbuh). Salah satu faktor penghambat yang terpenting adalah devisa negara yang terbatas. Karena industri asli lokal yang masih sedikit, hampir semua jenis mesin harus diimpor. Kelangkaan devisi ini menyebabkan pemerintah harus mengadakan pengawasan ketat atas impor, dan pembatasan ini merupakan kendala serius bagi Indonesia untuk membangun industri-industri. Namun pada tahun-tahun berikutnya pertumbuhan output industri mulai membesar terutama pada akhir tahun 1983. Pertumbuhan industri manufaktur Indonesia yang pesat itu hampir seluruhnya terjadi di industri modern, yang pada umumnya terdiri atas unit-unit produksi skala besar dengan jumlah pekerja 100 orang atau lebih dan skala menengah yang mengerjakan antara 20 hingga 99 tenaga kerja.
2.5 Penelitian Terdahulu Terdapat beberapa peneliti yang menjadikan nilai perusahaan sebagai objek yang mereka teliti, diantaranya adalah: a. Hasnawati (2005) melakukan penelitian mengenai dampak set peluang investasi (IOS) terhadap nilai perusahaan. Penelitian ini menggunakan nilai perusahaan
25
sebagai variabel dependennya dan keputusan investasi sebagai variabel independennya. Hasil dalam penelitian ini menunjukan bahwa keputusan investasi berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan sebesar 12,25%, sedangkan sisanya dipengaruhi oleh faktor lain. b. Penelitian lain juga dilakukan oleh Sudiyatno dan Elen (2010) mengenai pengaruh kebijakan perusahaan terhadap nilai perusahaan dengan kinerja keuangan sebagai variabel intervening. Hasil dalam penelitian tersebut menyatakan bahwa tingkat leverage perusahaan memiliki pengaruh positif terhadap nilai perusahaan, pengeluaran modal berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap nilai 24 perusahaan, sedangkan insentif manajer tidak memiliki pengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan. c. Susanti dkk (2010) meneliti pengaruh mekanisme corporate governance terhadap nilai perusahaan dengan kualitas laba sebagai variabel intervening dan mendapatkan hasil kualitas laba berpengaruh terhadap nilai perusahaan, kepemilikan manajerial (managerial ownership)dan (institutional ownership) berpengaruh terhadap nilai perusahaan. Kualitas laba berpengaruh terhadap nilai perusahaan. d. Wahyudi dan Pawestri (2006) meneliti tentang implikasi struktur kepemilikan terhadap nilai perusahaan dengan keputusan keuangan sebagai variabel intervening dan hasil yang didapatkan adalah struktur kepemilikan institutional tidak berpengaruh terhadap keputusan keuangan maupun nilai perusahaan, keputusan pendanaan berpengaruh terhadap nilai investasi, tetapi nilai investasi tidak berpengaruh terhadap nilai perusahaan, sedangkan struktur kepemilikan manajerial berpengaruh terhadap nilai perusahaan dan keputusan pendanaan. e. Pratiwi (2009) meneliti tentang keputusan pendanaan dan kebijakan dividen terhadap nilai perusahaan dan menyimpulkan keputusan pendanaan dan kebijakan dividen berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.
26
27
28
29
2.6 Kerangka Pemikiran Laporan keuangan merupakan suatu media yang dapat menggambarkan kondisi keuangan perusahaan. Namun dalam menginterpretasikan laporan keuangan dibutuhkan suatu tindak lanjut analisa agar laporan keuangan tersebut dapat menjadi informasi yang lebih tepat dan akurat. Dengan adanya analisis laporan keuangan, pihak-pihak yang berkepentingan dengan perusahaan dapat menjadikan laporan keuangan tersebut sebagai dasar pengambilan keputusan. Analisis laporan keuangan seringkali memasuki aktivitas untuk membuat berbagai macam transformasi atas laporan keuangan. Teknik analisis tersebut memungkinkan untuk dilakukannya identifikasi, pengkajian dan perangkuman hubungan-hubungan yang signifikan dari data keuangan perusahaan, teknik yang biasa digunakan dalam hal seperti ini adalah analisis rasio keuangan. Manajemen keuangan memiliki ruang lingkup yang luas dan dinamis. Keuangan dapat berpengaruh secara langsung terhadap kehidupan manusia dan organisasi. Untuk dapat memperoleh laba dalam melakukan suatu usaha diperlukan keuangan yang optimal untuk dapat berjalan dengan baik sehingga untuk dapat mengoptimalkan keuangan perusahaan maka diperlukan manajemen yang baik. Manajemen keuangan adalah segala aktifitas perusahaan yang berhubungan dengan bagaimana memperoleh dana, menggunakan dana, dan mengelola aset sesuai tujuan perusahaan secara menyeluruh (Martono dan D. Agus Harjito, 2007). Seiring dengan perkembangannya, manajemen keuangan tidak hanya mencatat, membuat laporan, mengendalikan posisi kas, membayar tagihantagihan, dan mencari dana. Akan tetapi, manajemen keuangan juga mengatur penginvestasian dana, mengatur kombinasi dana yang optimal, serta mengatur pendistribusian keuntungan (pembagian dividen). Nilai perusahaan yang merupakan tujuan perusahaan dapat dicapai melalui pelaksanaan fungsi manajemen keuangan, dimana salah satu keputusan keuangan yang diambil akan mempengaruhi keputusan keuangan lainnya dan berdampak pada nilai perusahaan dan tentunya demi kelangsungan perusahaan yang akan datang. Nilai perusahaan dapat diukur dari harga pasarnya. Harga pasar (market
30
value) menunjukkan harga yang bersedia dibayar investor. Harga pasar dapat lebih tinggi atau lebih rendah dibandingkan nilai bukunya. Perbandingan nilai pasar terhadap nilai buku saham yang tinggi menunjukkan penilaian investor terhadap perusahaan semakin baik. Berbicara tentang keputusan pendanaan berarti berhubungan dengan dengan kesempatan
suatu
perusahaan
dalam
perluasan
usahanya.
Kesempatan
berkembang suatu perusahaan bisa dicapai dengan melakukan investasi, yang diharapkan dapat meningkatkan pendapatan dalam jangka waktu yang cukup panjang. Untuk dapat melakukan investasi, agar dapat memaksimalkan nilai perusahaan sangat dipengaruhi oleh ketersediaan dana dan akses perusahaan tersebut kepada sumber dana yang tersedia, baik itu sumber dana dari luar perusahaan berupa pinjaman, maupun dari dalam berupa modal sendiri. Ketersediaan dana tersebut dapat dilihat dari struktur modal perusahaan dimana struktur modal perusahaan diketahui dengan cara mengamati neraca perusahaan pada sisi pasiva. Optimalisasi nilai perusahaan yang merupakan tujuan perusahaan dapat dicapai melalui pelaksanaan fungsi keputusan keuangan, dimana salah satu keputusan keuangan yang diambil akan mempengaruhi keputusan keuangan lainnya dan berdampak pada nilai perusahaan. Nilai perusahaan dapat diukur dari harga pasarnya. Harga pasar (market value) menunjukkan harga yang bersedia dibayar investor. Harga pasar dapat lebih tinggi atau lebih rendah dibandingkan nilai bukunya. Perbandingan nilai pasar terhadap nilai buku saham yang tinggi menunjukkan penilaian investor terhadap perusahaan semakin baik. Nilai pasar dapat dilihat melalui harga saham perusahaan yang terjadi di bursa pada saat tertentu yang dilakukan oleh pelaku pasar. Berdasarkan uraian diatas, maka dapat digambarkan dalam kerangka pemikiran sebagai berikut :
31
Gambar 1.1 Kerangka Pemikiran
Keputusan
Keputusan
Pendanaan
Investasi
Struktur
Investment
Modal
Opportunity Set
Debt To Equity
Price Earning
Ratio
Ratio
Nilai Perusahaan (Price Book Value)
Hipotesis
H₁
: Keputusan pendanaan berpengaruh terhadap nilai perusahaan
H₂
: Keputusan Investasi berpengaruh terhadap nilai perusahaan
H₃ : Keputusan pendanaan dan keputusan investasi berpengaruh terhadap nilai perusahaan
Kesimpulan
32
2.6.1 Pengaruh Keputusan Pendanaan terhadap Nilai Perusahaan Optimalisasi nilai perusahaan dapat dicapai melalui pelaksanaan fungsi manajemen keuangan, dimana satu keputusan keuangan yang diambil akan mempengaruhi keputusan keuangan lainnya dan berdampak pada nilai perusahaan (Fama dan French, 1998). Menurut Sri, Hasnawati (2005b), manajemen keuangan menyangkut penyelesaian atas keputusan penting yang diambil perusahaan, antara lain keputusan investasi, keputusan pendanaan, dan kebijakan dividen. Suatu kombinasi yang optimal atas ketiganya akan memaksimumkan nilai perusahaan yang selanjutnya akan meningkatkan kekayaan pemegang saham. Terdapat dua pandangan mengenai keputusan pendanaan. Pandangan pertama dikenal dengan pandangan tradisional yang diwakili oleh dua teori yaitu Trade Off Theory dan Pecking Order Theory yang menyatakan struktur modal mempengaruhi nilai perusahaan. Pandangan kedua yang dikemukakan oleh Modigliani dan Miller (1958) yang menyatakan bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Masulis (1980) melakukan penelitian dalam kaitannya dengan relevansi keputusan pendanaan, menemukan bahwa terdapat kenaikan abnormal returns sehari sebelum dan sesudah pengumuman peningkatan proporsi hutang, sebaliknya terdapat penurunan abnormal returns pada saat perusahaan mengumumkan penurunan proporsi hutang. Masulis (1980) juga menemukan bahwa harga saham perusahaan naik apabila diumumkan akan diterbitkan pinjaman yang digunakan untuk membeli kembali saham perusahaan tersebut. Fama dan French (1998) menemukan bahwa investasi yang dihasilkan dari leverage memiliki informasi yang positif tentang perusahaan di masa yang akan datang, selanjutnya berdampak positif terdapat nilai perusahaan. Sri, Hasnawati (2005a) menemukan bahwa keputusan pendanaan mempengaruhi secara positif. Penelitian yang dilakukan oleh Pratiwi (2009) memberikan konfirmasi yang empiris bahwa keputusan pendanaan berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan. Begitu juga dengan hasil analisis parsial yang dilakukan oleh Untung Wahyudi dan Pawestri (2006) dengan keputusan pendanaan dan kebijakan dividen sebagai variabel independen dan nilai perusahaan sebagai variabel
33
dependen diketahui bahwa keputusan pendanaan berpengaruh signifikan terhadap nilai perusahaan.
2.6.2 Pengaruh Keputusan Investasi terhadap Nilai Perusahaan Hasnawati (2005) memiliki pandangan bahwa kebijakan investasi berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan dengan mengungkapkan bahwa, nilai perusahaan yang dibentuk melalui indikator nilai pasar dipengaruhi oleh peluang-peluang investasi. Myres (1997), yang dikutip dari Hasnawati (2005) menyatakan bahwa nilai perusahaan yang dibentuk melalui indikator nilai pasar saham sangat dipengaruhi oleh peluang investasi dan pengeluaran discretionary di masa yang akan datang. Selain itu, menurut signalling theory dikutip dari Wahyudi dan Prawesti (2006), pengeluaran investasi memberikan sinyal positif mengenai pertumbuhan perusahaan dimasa yang akan datang, sehingga dapat meningkatkan harga saham yang digunakan sebagai indikator nilai perusahaan. Dalam pengambilan keputusan investasi, opportunity cost memegang peranan yang penting. Opportunity cost merupakan pendapatan atau penghematan biaya yang dikorbankan sebagai akibat dipilihnya alternatif tertentu. Keputusan pengalokasiaan modal ke dalam usulan investasi harus dievaluasi dan dihubungkan dengan risiko dan hasil yang diharapkan. Terdapat beberapa studi yang dilakukan dalam hubungannya dengan keputusan investasi antara lain IOS. IOS memberi petunjuk yang lebih luas dimana nilai perusahaan tergantung pada pengeluaran perusahaan di masa yang akan datang. Jadi prospek perusahaan dapat ditaksir dari Investment Opportunity set (IOS). Banyak penelitian yang mengukur set kesempatan investasi, Norpratiwi (2004) berpendapat bahwa untuk menentukan klarifikasi perusahaan apakah termasuk persahaan bertumbuh (growth firm) atau perusahaan tidak bertumbuh (nogrowth firm) untuk kemudian dihubungkan terhadap berbagai macam kebijakan perusahaan. Seperti yang dikemukakan Myers (1997):
34
“In general the firm’s investment opportunity set will depend on firms spesific factors such as physical and human capital in place, as well as on industry-spesific and macro economic factors. Because the firms opportunity set consists of project which allow the firm grow, the investment opportunity set can be thought as a the growth prospects of the firms.” Pernyataan tersebut bermakna bahwa IOS (Investment Opportunity Set) perusahaan bergantung pada faktor-faktor ekonomi makro. Karena set kesempatan perusahaan terdiri dari proyek yang memungkinkan perusahaan tumbuh, set kesempatan investasi dapat dianggap sebagai prospek pertumbuhan perusahaan. Dari berbagai penelitian yang telah dilakukan sebelumnya, maka dengan ini peneliti tertarik untuk melakukan penelitian tentang keputusan investasi yang digambarkan melalui return saham dapat mempengaruhi nilai perusahaan.
