BAB II TINJAUAN PUSTAKA. memaksimumkan harga saham perusahaan (Brigham dan Houston, 2010: 45)

BAB II TINJAUAN PUSTAKA

2.1. Struktur Modal Struktur modal adalah “kombinasi dari hutang dan ekuitas yang memaksimumkan harga saham perusahaan” (Brigham dan Houston, 2010: 45). Dimana kunci dalam pendanaan perusahan adalah hutang dan ekuitas. Untuk mempercepat pertumbuhan perusahaan pembiayaan tidak hanya terbatas pada penggunaan laba ditahan dari perusahaan.

Perusahaan juga menggunakan

pendanaan yang berasal dari hutang dan ekuitas untuk meningkatkan kemampuan perusahaan dalam capital expenditures, pengembangan proyek, dan ekspansi operasional perusahaan.

2.1.1. Pengertian Struktur Modal Dalam pasar modal sempurna, dikatakan bahwa struktur modal tidak berpengaruh dalam penilaian perusahaan.

Dalam keadaan seperti ini nilai

perusahaan hanya bergantung kepada penghasilan bersih yang didapat di masa yang akan datang. Kenyataannya tidak ada bentuk pasar seperti ini sehingga sebenarnya struktur modal dapat mempengaruhi nilai perusahaan. Adapun alasan mengapa struktur modal berpengaruh terhadap nilai perusahaan adalah (Van Horne dan Wachowicz 2007: 242) 1.

Argumentasi Arbitrase Dalam argumentasi arbitrase dinyatakan bahwa suatu perusahaan yang mengombinasikan pendanaan eksternalnya antara hutang dan ekuitas dapat memiliki nilai perusahaan yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan

8 Universitas Sumatera Utara

sejenis yang tidak melakukan kombinasi atas pendanaannya. Tingkat bunga hutang yang lebih rendah menyebabkan nilai pasar dari perusahaan yang menggunakan hutang menjadi lebih tinggi. Dengan nilai perusahaan yang tinggi, pemegang saham dimungkinkan untuk mendapatkan keuntungan dari adanya perbedaan nilai tersebut. Keuntungan tersebut dapat diperoleh dengan menjual saham yang memiliki nilai lebih tinggi dan membeli saham dengan nilai yang lebih rendah. 2.

Pajak Keberadaan pajak dapat mempengaruhi keputusan dari struktur modal perusahaan. Penggunaan hutang dalam pendanaan perusahaan menimbulkan biaya bunga yang pada akhirnya dapat memberikan keuntungan pajak bagi perusahaan.

3.

Biaya Kebangkrutan Dengan adanya unsur hutang pada struktur modal perusahaan, maka akan memiliki ekspektasi biaya kebangkrutan. Biaya ini timbul akibat adanya kemungkinan di masa yang akan datang perusahaan tidak dapat membayar kembali hutang yang telah dilakukan.

4.

Biaya Agensi Biaya ini adalah biaya yang berhubungan dengan manajemen pengawasan untuk memastikan bahwa pihak manajemen berperilaku dalam cara yang konsisten dengan kesepakatan kontraktual perusahaan dengan para kreditur serta pemegang saham.


5.

Biaya Transaksi Biaya ini timbul pada saat perusahaan membutuhkan pendanaan yang berasal dari luar perusahaan. Pada saat perusahaan dihadapkan dengan situasi seperti ini, perusahaan berfikir apakah biaya yang harus dikeluarkan untuk mendapat pembiayaan yang berasal dari luar akan lebih besar dari keuntungan yang akan dihasilkan nantinya.

2.1.2. Sumber-sumber Pendanaan Perusahaan Dalam menentukan sumber-sumber pendanaan, perusahaan dapat memilih pendanaan yang berasal dari dalam perusahaan atau dari luar perusahaan. Pendanaan yang berasal dari dalam perusahaan laba ditahan sedangkan pendanaan yang berasal dari luar perusahaan berupa hutang dan saham. 1.

Pendanaan internal perusahaan (laba ditahan) Pendanaan internal perusahaan ialah pendanaan perusahaan dengan menggunakan laba ditahan. Pengertian laba ditahan merupakan akumulasi laba bersih perusahaan yang tidak didistribusikan kepada pemegang saham sebagai deviden.

Dalam suatu perusahaan nilai minimum laba ditahan

sudah ditentukan. Jadi, nilai minimum dari jumlah laba ditahan tidak boleh didistribusikan sebagai deviden oleh perusahaan, maka selanjutnya laba ditahan tersebut digunakan untuk melakukan ekspansi atau memperbaiki kegiatan operasional perusahaan.


2.

Pendanaan eksternal perusahaan Pendanaan eksternal perusahaan terdiri dari dua jenis sumber pendanaannya, antar lain:

a.

Hutang Hutang adalah sejumlah uang yang dipinjamkan secara langsung kepada perusahaan

yang

tidak

berhubungan

dengan

kegiatan

operasional

perusahaan. Hutang dikategorikan menjadi dua jenis bedasarkan jangka waktunya, yaitu hutang jangka pendek dan hutang jangka panjang. Sumber pendanaan yang berasal dari hutang ini harus dilunasi oleh perusahaan pada saat jatuh tempo. b.

Saham Saham merupakan “bukti kepemilikan suatu perusahaan (Hanafi 2008: 427). Para pemilik saham berhak mendapatkan deviden sebagai imbal hasil dari investasinya di suatu perusahaan.

Ada dua jenis saham berdasarkan

prioritas pembagian deviden dan hak suaranya, yaitu saham biasa dan saham preferen.

Pada pandangan dari para pemegang saham untuk pendanaan eksternal perusahaan, hutang lebih disukai daripada penerbitan ekuitas. Ada dua alasan yang bisa menjelaskan pernyataan tersebut: 1. Bunga yang dibebankan pada hutang sifatnya tetap, dan 2. Bunga yang dibebankan pada perusahaan akan mengurangi pajak yang harus dibayar perusahaan.


2.2. Teori Struktur Modal Teori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan, kalau keputusan investasi dan kebijakan deviden dipegang konstan.

Dengan kata lain, kalau perubahan struktur modal tidak

merubah nilai perusahaan, berarti tidak ada struktur modal yang terbaik. Semua struktur modal baik. Tetapi kalau dengan merubah struktur modal ternyata nilai perusahaan berubah, maka akan diperoleh struktur modal yang terbaik. Struktur modal yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan atau harga saham dalah struktur modal yang terbaik. Meskipun sudah banyak teori tentang struktur modal, tetapi belum ada penjelasan yang memuaskan. Berbagai teori struktur modal akan menjelaskan bagaimana faktor-faktor determinan memperngaruhi tingkat leverage suatu perusahaan. Faktor-faktor determinan struktur modal yang telah diidentifikasi oleh para ahli meliputi besarnya fixed tangible assets yang dapat dijadikan jaminan (collateral), non-debt tax shield yaitu besarnya biaya yang mendatangkan keuntungan pajak bagi perusahaan selain biaya bunga, besarnya peluang investasi atau tingkat pertumbuhan perusahaan, besarnya ukuran (size) perusahaan, tingkat profitabilitas, volatilitas dari pendapatan, besarnya pengeluaran biaya advertensi, dan keunikan dari produk yang dihasilkan perusahaan (Harris dan Raviv, 1991). Ada beberapa teori yang menjelaskan tentang struktur modal seperti berikut: 1.

Teori Modigliani-Miller Teori struktur modal modern yang pertama ini menentang pandangan

tradisional struktur modal. Modigliani-Miller berpendapat bahwa struktur modal


tidak mempengaruhi nilai perusahaan (Hanafi 2008: 299). Argumen pertama dari Modigliani-Miller ini tanpa pajak yang kemudian disusul dengan argumen dengan pajak. Sehingga sampai pada kesimpulan bahwa nilai perusahaan dengan hutang lebih tinggi dibandingkan nilai perusahaan tanpa hutang. Ini dikarenakan adanya penghematan pajak dari penggunaan hutang.

Menurut Syahyunan (2013 : 59) teori Modigliani-Miller memiliki beberapa asumsi untuk membangun teori mereka, yaitu : 1.

Tidak terdapatnya agency cost

2.

Tidak ada pajak

3.

Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan

4.

Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek perusahaan di masa depan

5.

Tidak ini ada biaya kebangkrutan

6.

Earning Before Interest and taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh penggunaan hutang

7.

tidak ada biaya transaksi

8.

Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market value).

Inti dari teori ini adalah tidak ada rasio hutang yang optimal dan rasio hutang tidak dapat menjelaskan nilai perusahaan. Teori ini dianggap kurang relevan karena adanya pengurangan pajak penghasilan atas penggunaan hutang,


kondisi pasar dengan asimetri informasi, serta biaya transaksi dalam pasar modal yang tidak dimasukkan ke dalam teori Modligani-Miller ini. 2.

The Signaling Theory Teori ini menyatakan penggunaan hutang sebagai sumber pendanaan

perusahaan sering kali dianggap sebagai sinyal positif yang menyatakan bahwa manajemen perusahaan yakin saham perusahaan “undervalued”.

Bila kinerja

perusahaan buruk, perusahaan yakin saham perusahaan “overvalued” sehingga jalan terbaik adalah penerbitan saham baru yang artinya sinyal negative bagi investor. 3.

The Trade-Off Theory Berbeda dengan teori Modligani-Miller diatas, teori Trade-Off ini

menyatakan bahwa perusahaan menyeimbangkan manfaat dari pendanaan dengan hutang, suku bunga, dan biaya kebangkrutan. Sebagaimana dikemukakan Myers (2001) bahwa ”Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari tambahan hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)”. Trade-Off Theory memprediksi bahwa “dalam mencari hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan terdapat sesuatu tingkat leverage yang optimal” (Manurung dan Darminto, 2008). Secara prinsip, perusahaan membutuhkan pendanaan ekuitas baru apabila rasio hutang perusahaan di atas target dan menambah hutang apabila rasio hutang perusahaan tersebut dibawah target. Trade-off theory dalam menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa faktor antara lain pajak, biaya keagenan (agency costs) dan


kesulitan keuangan (financial distress) tetapi tetap mempertahankan asumsi efisensi pasar dan symetric information sebagai imbangan dan manfaat penggunaan hutang. “Tingkat hutang yang optimal tercapai ketika penghematan pajak (tax shields) mencapai jumlah yang maksimal terhadap biaya kesulitan keuangan (cost financial distress)” (Syahyunan, 2013 : 69). 4.

Pecking Order Theory Pecking Order Theory menjelaskan mengapa perusahaan-perusahaan yang

profitable umumnya meminjam dalam jumlah yang sedikit. Hal tersebut bukan karena mereka mempunyai target debt ratio yang rendah, tetapi karena mereka memerlukan pendanaan eksternal yang sedikit.

Perusahaan yang kurang

profitable akan cenderung mempunyai hutang yang lebih besar karena dana internal tidak cukup dan hutang merupakan sumber pendanaan eksternal yang lebih disukai. Dua asumsi kunci tentang perilaku manajer di suatu perusahaan menurut (Myers dan Majluf: 1984), yaitu: 1. Manajer memiliki informasi yang lebih baik tentang kesempatan investasi yang dihadapkan oleh perusahaan ketimbang para investor, dan 2. Manajer akan bertindak sesuai dengan kepentingan dari para pemegang saham yang lama. Dari asumsi di atas, perusahaan pasti membutuhkan pendanaan yang cukup untuk melakukan investasi baru yaitu dengan mengeluarkan ekuitas baru. Dalam penentuan nilai ekuitas tersebut perusahaan dan investor mungkin tidak memiliki hasil penilaian yang sama. Hal ini dikarenakan penilaian yang dilakukan oleh


perusahan menggunakan informasi yang lebih banyak tentang kesempatan yang akan didapatkan perusahaan atas investasi tersebut dibandingkan dengan informasi yang digunakan investor untuk penilaian ekuitas. Keadaan dimana manajer memiliki informasi yang lebih banyak daripada investor tersebut disebut dengan terjadinya informasi yang tidak simetris antara manajer dan investor. Berdasarkan alasan inilah lahir Pecking Order Theory. Perusahaan berpikir daripada perusahaan mendapatkan kerugian atas diskon dari nilai ekuitas sebenarnya maka lebih baik perusahaan melakukan pendanaan atas investasinya dengan pendanaan internal yang bebas dari ketidaksimetrisan informasi. Lalu, perusahaan akan memilih sumber pendanaan selanjutnya yang berasal dari hutang karena hutang memilik resiko yang lebih rendah dibandingkan dengan mengeluarkan saham baru. Pecking Order Theory lebih superior dibandingkan dengan model Trade-Off Theory karena model trade-off lebih melakukan pendekatan secara statis atas keputusan pendanaan, yaitu berdasarkan target dari struktur modal. Sedangkan, Pecking Order Theory lebih menjelaskan secara dinamis tentang struktur pendanaan perusahaan pada kondisi apapun. Menurut Hanafi (2008: 313), secara spesifik perusahaan mempunyai urutanurutan preferensi dalam penggunaan dana. Skenario urutan dalam Pecking Order Theory adalah berikut ini : 1.

Perusahaan memilih pendanaan internal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba yang dihasilkan dari kegiatan perusahaan


2.

Perusahaan menghitung target rasio pembayaran didasarkan pada perkiraan kesempatan investasi. Perusahaan berusaha menghindari perubahan dividen yang tiba-tiba. Dengan kata lain, pembayaran dividen diusahakan konstan atau, kalau berubah terjadi secara gradual dan tidak berubah dengan signifikan.

3.

Karena kebijakan dividen konstan, digabung dengan fluktuasi keuntungan dan kesempatan investasi yang tidak bisa diprediksi, akan menyebabkan aliran kas yang diterima perusahaan akan lebih besar dibandingkan dengan pengeluaran investasi pada saat-saat tertentu. Jika kas tersebut lebih besar, perusahaan akan membayar hutang atau membeli surat berharga. Jika kas tersebut lebih kecil, perusahaan akan menggunakan kas yang dipunyai atau menjual surat berharga.

4.

Jika pendanaan eksternal diperlukan, perusahaan akan memulai dengan hutang, kemudian saham sebagai pilihan terakhir. “Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru tingkat

hutangnya rendah karena perusahaan tersebut memiliki sumber dana internal yang melimpah. Dalam teori Pecking Order ini tidak terdapat struktur modal yang optimal” (Myers: 2001). Terdapat faktor defisit pendanaan yang mempengaruhi perusahaan untuk menggunakan pendanaan eksternal. Defisit pendanaan menunjukkan posisi kas yang telah didapatkan dari kegiatan operasional tidak mencukupi untuk mendanai kegiatan perusahaan di masa mendatang.

Defisit pendanaan diukur dengan


“pembayaran dividen, pembayaran investasi, perubahan modal kerja dikurangi dengan kas bersih setelah bunga dan pajak” (Frank dan Goyal, 2003).

2.3. Penelitian Sebelumnya Sudah terdapat beberapa penulis yang telah meneliti tentang keberadaan Pecking Order Theory, seperti : 1.

Frank dan Goyal (2003), dengan judul penelitian “Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure”, menguji teori Pecking Order ini pada perusahaan publik Amerika dalam periode 1971-1998.

Hasil penelitian

mereka menunjukkan bahwa sebagian besar perusahaan menghadapi ketidakcukupan pendanaan internal untuk mendanai investasi mereka. Sehingga, mereka membutuhkan pendanaan eksternal, namun jumlah hutangnya tidak mendominasi jumlah ekuitasnya. 2.

Penelitian keberadaan teori Pecking Order ini juga dilakukan oleh Vidal dan Ugedo (2005) dengan judul penelitian “Financing Preferences of Spanish Firms: Evidence on the Pecking Order Theory”. Dimana mereka menguji perusahaan yang ada di Spanyol dan membagi perusahaan ke dalam tiga kategori berdasarkan ukuran perusahaan, yaitu perusahaan besar, kecil, dan menengah.

Mereka menyatakan bahwa teori Pecking Order lebih bisa

menjelaskan struktur modalnya dalam perusahaan kecil dibandingkan pada perusahaan besar. 3.

Penelitian selanjutnya dilakukan oleh Jibran et al. (2012) dengan judul “Pecking at Pecking Order Theory: Evidence from Pakistan’s NonFinancial Sector, mengatakan bahwa hasil penelitian yang mereka lakukan


sesuai yang dikemukakan oleh Frank dan Goyal (2003). Alasan utamanya adalah tingkat pertumbuhan yang rendah diikuti dengan pasar modal Pakistan yang kurang berkembang dan kurangnya budaya berinvestasi dalam kehidupan ekonomi di Pakistan. 4.

Ruslim (2009) yang melakukan penelitian dengan judul “Pengujian Struktur Modal (Teori Pecking Order): Analisis Empiris terhadap Saham di LQ-45”, mengemukakan bahwa perusahaan di LQ-45 tidak mengikuti teori Pecking Order disebabkan hasil pengujian defisit pendanaan internal hanya siginifikansi pada level 5%, sedangkan perubahan hutang jangka pankang lebih mampu menjelaskan perubahan struktur modal secara umum.

5.

Mahardika (2014) melakukan penelitian dengan judul “Pengujian Pecking Order Theory dan Trade Off Theory pada Struktur Modal Perusahaan”, mengatakan secara keseluruhan perusahaan consumer goods di Indonesia cenderung mengikuti pandangan teori Pecking Order, hal ini diperkuat dengan adanya pengaruh negatif profitabilitas terhadap tingkat hutang. Tetapi perusahaan tidak secara penuh mengikuti hirarki teori Pecking Order.

6.

Yuliati (2011) melakukan penelitian yang berjudul “Pengujian Pecking Order Theory: Analisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal Industri Manufaktur di BEI Periode setelah Krisis Moneter”, mengatakan berdasarkan hasil penelitiannya teori Pecking Order mendukung dalam penjelasan perilaku pendanaan industri manufaktur yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia pada periode sebelum dan setelah krisis.


Tabel 2.1 Ringkasan Penelitian Terdahulu Teknik Analisis Data Panel Regression Model

No.

Peneliti/Tahun

Judul Penelitian

Hasil Penelitian

1.

Frank and Goyal/ 2003

Testing The Pecking Order Theory of Capital Structure

2.

Vidal and Ugedo/ 2005

Financing Preferences of Spanish Firms: Evidence on the Pecking Order

Panel Regression Model

Teori Pecking Order lebih bisa menjelaskan struktur modalnya pada perusahaan kecil dibandingkan pada perusahaan besar.

3.

Jibran et al./ 2012

Pecking at Pecking Order Theory: Evidence from Pakistan’s Non-Financial Sector

OLS Linear regression

Teori Pecking Order berlaku lemah. Perusahaan sektor non-keuangan menghadapi ketidakcukupan pendanaan internal untuk mendanai investasi mereka. Sehingga, mereka membutuhkan pendanaan eksternal, namun jumlah hutangnya tidak mendominasi jumlah ekuitasnya.

Sebagian besar perusahaan di Amerika menghadapi ketidakcukupan pendanaan internal untuk mendanai investasi mereka. Sehingga, mereka membutuhkan pendanaan eksternal, namun jumlah hutangnya tidak mendominasi jumlah ekuitasnya.


Lanjutan Tabel 2.1 Ringkasan Penelitian Terdahulu No.

Peneliti/ Tahun

Judul Penelitian

Teknik Hasil Penelitian Analisis Data Generalized Perusahaan di LQ-45 tidak Moment mengikuti teori Pecking Method Order disebabkan hasil pengujian defisit pendanaan internal hanya siginifikansi pada level 5%, sedangkan perubahan hutang jangka pankang lebih mampu menjelaskan perubahan struktur modal secara umum.

4.

Ruslim/ 2009

Pengujian Struktur Modal (Teori Pecking Order): Analisis Empiris terhadap Saham di LQ-45

5.

Mahardika/ 2014

Pengujian Pecking Order Theory dan Trade Off Theory pada Struktur Modal Perusahaan

Model Regresi, Pooled Least Square

6.

Yuliati/ 2011

Pengujian Pecking Order Theory: Analisis Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal Industri Manufaktur di BEI Periode setelah Krisis Moneter

Analisis Regresi Berganda

Secara keseluruhan perusahaan consumer goods di Indonesia cenderung mengikuti pandangan teori Pecking Order, hal ini diperkuat dengan adanya pengaruh negatif profitabilitas terhadap tingkat hutang. Tetapi perusahaan tidak secara penuh mengikuti hirarki teori Pecking Order. Teori Pecking Order mendukung dalam penjelasan perilaku pendanaan industri manufaktur yang terdaftar pada Bursa Efek Indonesia pada periode sebelum dan setelah krisis.


2.4. Kerangka Pemikiran Dalam pembentukan struktur modal terdapat berbagai teori yang menjelaskan perilaku pembentukan struktur modal tersebut.

Salah satu teori

mengenai pembentukan struktur modal adalah Pecking Order Theory. Pecking Order Theory menunjukkan bahwa perusahaan mengutamakan pendanaan internal (laba ditahan) daripada pendanaan eksternal (hutang kemudian saham) dalam pendanaan perusahaan (Myers:1984). Menurut Vidal dan Ugedo (2005) untuk membuktikan keberadaan Pecking Order Theory dalam struktur modal perusahaan dilakukan dengan menguji perubahan dari tiga sumber pendanaan terbesar secara akuntansi (laba ditahan, hutang, dan penerbitan ekuitas) lebih baik dengan model Watson dan Wilson (2002).

Model analisis regresi dimana variabel terikat merupakan tingkat

pertumbuhan aktual dari seluruh perusahaan yaitu perubahan total harta dan variabel bebasnya terdiri dari perubahan relatif dari setiap sumber pendanaan perusahaan yaitu, laba ditahan, penerbitan ekuitas dan total hutang.

Dari

permodelan ini akan diketahui perusahaan lebih menggunakan pendanaan yang bersumber dari internal perusahaan atau eksternal perusahaan. Setelah itu, untuk mengetahui apakah perusahaan lebih memilih hutang jangka panjang atau penerbitan ekuitas sebagai sumber pendanaan eksternal dalam membiayai defisit pendanaannya digunakan model Shyam Sunders dan Myers (1999) Berdasarkan uraian teoritis dan penelitian terdahulu yang telah dipaparkan sebelumnya, kerangka pemikiran penelitian ini digambarkan pada Gambar 2.1 berikut:


Struktur Modal dalam Laporan Keuangan Perusahaan

Pengujian Pecking Order Theory

Penentuan Sumber Eksternal Pembiayaan Defisit Pendanaan

Model Watson dan Wilson

Model Shyam-Sunder dan Myers

Gambar 2.1. Kerangka Pemikiran

2.5. Hipotesis Penelitian Adapun hipotesis penelitian ini ialah : 1.

Pecking Order Theory mampu menjelaskan perilaku struktur modal perusahaan consumer goods yang tercatat di Bursa Efek Indonesia.

2.

Perusahaan consumer goods lebih banyak menggunakan hutang jangka panjang dibandingkan dengan penerbitan ekuitas untuk mendanai defisit pendanaan harta bersih perusahaan.


BAB II TINJAUAN PUSTAKA. memaksimumkan harga saham perusahaan (Brigham dan Houston, 2010: 45)

Recommend Documents